Econométrica S.A. - Novedades - mensual · 2015. 4. 8. · Title: mensual.PDF Author: RAMIRO...

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Diciembre de 2006 Econométrica S.A economic research and forecasts

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“BONO PBI: ¿POR QUÉ SE CONVIRTIÓEN UNA INVERSIÓN FINANCIERA

TAN ATRACTIVA?”Por Ramiro Castiñeira1

1 [email protected]

Desde el inicio oficial de lasnegociaciones de la deuda en default(Dubai, sep. 2003) el Gobierno anuncióque la oferta de reestructuración incluiríaun bono que estaría ligado al crecimientode la economía. Desde la visión oficial, lainclusión de las “Unidades Vinculadas alPBI” cumplirían el doble propósito dehacer más “tentadora” la oferta dereestructuración de la deuda permitiendoelevar el porcentaje de aceptación, y a lavez, otorgar una clara señal al mercado deque si a la Argentina le iba bien tras lareestructuración, también beneficiaría alos acreedores dado que la mayorcapacidad de pago se traduciríainmediatamente en un pago “adicional”mediante este instrumento.

Pero quizás debido a la dificultad queencontraba el mercado en asignarle unvalor a este derivado financiero enmomentos de marcada incertidumbre porcomo marcharía la economía post canje ysi es que éste resultaba exitoso, lo ciertoes que los acreedores en ningún momentode las negociaciones llegaron a asignarleun valor significativo a los bonos ligadosal crecimiento.

De hecho, casi todos los análisis privadosque giraban por aquel entonces en elmercado buscando estimar el valor actualde la oferta del Gobierno, aún con sus

diferentes matices y observaciones,técnicamente parecían “calcados”. Lagran mayoría hablaba de un valor actualde la oferta oficial en torno a los u$s28cada u$s100 nominal en default (con unatasa de descuento del 12%) y luegoasignaban como mucho 1 dólar más por elBono PBI. Es decir, en el mejor de loscasos llegaban a asignarle un valor totalde u$s29 a la oferta de reestructuracióndel Gobierno en las primeras instanciasde negociación. En otras palabras,estimaban una quita real cercana al 70%.

El evidente poco valor que le asignaba elmercado a los bonos PBI fue enfatizadotanto por los analistas privados como poralgunos funcionarios del propioGobierno, que al mismo tiempoproponían quitar el Bono PBI de la ofertaoficial e incluir un pago en efectivo parasu reemplazo.

Finalmente, a mediados de 2004 elGobierno anuncia la última versión de laoferta de reestructuración de la deuda endefault, manteniendo el Bono PBI, pero asu vez, incorporando un pago en efectivode u$s700 millones (de menor magnitud alo que “proponía” el mercado),hábilmente “camuflado” en los interesesde los nuevos bonos al ponerle fecha deemisión 31/12/2003, en lugar de la fecha

“Bono PBI: ¿Por qué se convirtió en una Inversión Financiera tan atractiva?”

Por Ramiro Castiñeira


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en que efectivamente se concretara elcanje.

El pago en efectivo sumado a la continuabaja en la tasa de descuento, llevó almercado a valorar la oferta oficial entorno a los u$s35 en las instancias finales(versus los u$s28 iniciales), más unarevaluación del mencionado cupón PBIpor arriba del dólar (principalmente desdelos bancos internacionales), magnitud quereducía la quita real en torno al 63%, yque permitían comenzar a descontar una“considerable” participación.

En efecto, en marzo de 2005 se anunciaoficialmente que la propuesta dereestructuración del Gobierno tuvo unaaceptación equivalente al 76,2% del totalde la deuda en default. Ahora, en rigor, elBono PBI no parece que hubiesemodificado la “suerte” del canje, aunqueello es sólo una hipótesis imposible decorroborar.

Ahora bien, aún considerando loantedicho, vale advertir que el Bono PBItiene un costo fiscal no menor que se vacristalizando en el tiempo con la crecienterevaluación que está teniendo el activo enel mercado. En efecto, si bien era deesperar una revaluación de todos lostítulos incluidos en el canje, vale destacarque el cupón PBI se revaluó de manerasorprendente en virtud de los elevadospagos que efectivamente realizará sólo enlos próximos años, más los quepotencialmente se estima podría pagar enlos años venideros.

A modo de ejemplo, el bono Par endólares desde el canje a la actualidadmejoró su cotización en cerca de un 57%,pasando de las últimas valuaciones enpleno proceso del canje de u$s35 a los

actuales u$s55 que cotiza en el mercado.Este repunte fue en gran medida por lacontinua baja de la tasa de descuentodurante el periodo en virtud del buencontexto económico que vive laArgentina en materia de crecimiento consuperávit externo y fiscal.

Ahora bien, los Bonos PBI de valer comomucho u$s2 en instancias finales delcanje ahora supera los u$s13 dólares yposiblemente continúe ascendiendo amedida que el mercado comience adescontar que este mayor crecimientoefectivamente se traduce en mayorespagos vinculados a las unidades del PBI.

Para tener una idea de la magnitud de lospagos venideros vale advertir que en elaño 2007 sólo este instrumento va a pagarmás intereses que el Discount, Par yCuasi par juntos, y para el 2008 pagaríancasi la misma suma de lo que pagan, máslo que capitalizan, los 3 bonos quenacieron en el canje.

Esta impronta realidad dispara por si sóloun conjunto de preguntas: ¿Por qué elbono PBI incrementa sensiblemente suspagos cuando la economía crece a tasasaltas pero levemente decrecientes?,¿Cómo impacta estos pagos en lasfinanzas públicas y en la economía engeneral?, y por último ¿El bono PBIopaca los resultados del canje?. Estáspreguntas son la que guiarán el análisisdel presente informe.

1. RADIOGRAFÍA DEL BONO PBI

En el 2005 la economía creció un 9,2%respecto al 2004. Según las condicionesde emisión del Bono PBI ese crecimientogatilló un compromiso de pago al




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Gobierno cercano a los u$s400 millones,equivalente al 0,22% de PBI de ese año.

En el 2006 la economía se presta a crecerun 8,7% respecto al año anterior. Esteguarismo, que es marginalmente inferioral del 2005, no implica que los títulos PBIpaguen algo menos que el año anterior.De hecho, el pago se duplica a cerca deu$s830 millones, equivalente al 0,39%del PBI.

Este incremento en la cantidad de pagocontinúa el año entrante. Por elcrecimiento del 2007, que nuestraproyección es 8%, el bono PBI pagaríau$s1.350 millones, equivalente al 0,54%del PBI.

Es decir, pese a que la economía crecemarginalmente menos (9,2; 8,7 y 8% enel trienio 2005/07, respectivamente) elGobierno debe destinar cada vez másrecursos para el pago de las unidadesvinculadas al PBI, no sólo en términosnominales sino que sonproporcionalmente mayores al propiocrecimiento de economía (0,22%, 0,39%y 0,54% del PBI, respectivamente).

El aspecto saliente de las condiciones deemisión de los bonos atados al PBI quepermite entender el por qué de esta“peculiar” forma de pago, es que el bonoPBI paga por el crecimiento acumulado yno por la evolución puntual de laeconomía en un año en particular.

Básicamente, son tres las condicionespara que los títulos ligados al PBIotorguen al portador un derecho de cobroen un año en particular:

1. El PBI real observado debe superar alPBI base estimado en el prospecto.

2. La tasa de crecimiento del PBIobservado debe superar a la tasa decrecimiento del PBI Base.

3. Los pagos acumulados de estos títulosno puede superar la quita de capitalnominal obtenida en lareestructuración de la deuda.

Centrando el análisis en las primeras doscondiciones, el prospecto de emisión delas unidades vinculas al PBI incluye un“PBI base” que es una proyección del PBIreal establecido por el Gobierno para elperiodo 2005-2034. A grandes rasgos,supone un crecimiento del 4,26% para el2005, del 3,55% para el 2006 y del 3,42%para el 2007, convergiendopaulatinamente hasta un crecimiento del3% para el 2015 en adelante. El mismo sedetalla en el Cuadro N1.

En caso de cumplirse las tres cláusulas, elprospecto indica que el Gobierno deberádestinar para el pago de las unidadesvinculas al PBI, el 5% de la diferenciaentre el PBI observado y el PBI base,actualizado a precios corrientes. Para ellosólo resta multiplicar dicha diferencia porel índice precios implícitos del PBI y seobtiene el monto a pagar. Vale advertirque como finalmente la aceptación de laoferta fue del 76,2%, no se destina el 5%sino el 3,81%, dado que se excluye losu$s20.000 millones deuda en default queno ingresaron al canje.

1.1. Moderadamente Optimista

Descripta la metodología, en el CuadroN2 Econométrica simula un ejerciciopara estimar los pagos futuros de esteinstrumento. Para ello, a nuestrasproyecciones para 2007 y 2008 (8 y 5,5%de crecimiento, respectivamente),




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continuamos con un escenario“moderadamente optimista” para el 2009en adelante donde la economía continúadesacelerando su ritmo de crecimientoaunque suponemos que crece muylevemente por arriba de la tasa pautadadel PBI base, condición necesaria paraque se cumplan con la primera y segundacláusula.

El primer punto a destacar es que si bienla unidad vinculada la PBI es un derivadofinanciero que otorga un derecho decobro al portador hasta el 2034 siempre ycuando se cumplan las 3 condiciones, noes necesario realizar un flujo hasta eseaño dado que los elevados montos quepagarían en ese escenario el título secancelaría dentro de 10 años.

En efecto, los pagos acumulados de estetítulo hasta el 2017 alcanzarían la quita decapital nominal obtenida en lareestructuración de deuda en default,activando la cláusula 3 que limita lospagos acumulados a dicha magnitud, ypor lo tanto, finalizando la vida de estederivado financiero en 10 años.

Vale recordar que el 76,2% de la deudaque ingresó a la reestructuración canjeóu$s62.300 millones de títulos públicos endefault, por nuevos títulos que sumabanu$s32.300 millones entre par, descuento ycuasipar, lo que implica una quita decapital nominal cercano a los u$s30.000millones. O lo que es lo mismo,considerando que la emisión de unidadesvinculadas al PBI fue equivalente alcapital en default que ingresaba al canje,implica un pago máximo de 0,48 dólarescada unidad vinculada al PBI(30.000/62.300).

En ese escenario, el valor actual de estosu$s30.000 millones utilizando una tasa dedescuento del 7% (actual tir de bonos endólares del Gobierno con duration entorno a 2017), serían de unos u$s18.400millones a razón de u$s29,6 cada 100unidades.

Ahora bien, vale advertir que a lasactuales cotizaciones de mercado de lasunidades vinculas al PBI, levemente porarriba del los u$s13 las 100 unidades,implica un valor actual cercano a losu$s8.000 millones. Magnitud quecontrasta significativamente con losu$s18.400 millones de nuestro ejercicio.

De ello se desprenden dos observaciones,o bien el mercado estima un menorcrecimiento al proyectado en esteescenario “moderadamente optimista”, obien el mercado sólo proyecta hasta el2011 y todavía no le asigna valor al restode los años (o lo que es lo mismo, que aparir del 2011 la Argentina no crece porarriba del pautado 3% ).

En efecto, es que para alcanzar los u$s13que cotiza actualmente el Bono PBI en elmercado, sólo basta con tomar el valoractual del flujo de los próximos 6 años denuestro escenario. Es decir, del cuadroN2, sólo considerar los pagoscorrespondientes al periodo 2006 al 2011y no asignarle valor al resto de los años.

Por supuesto que existen otrasmetodologías2 como escenarios para suevaluación, pero ciertamente, bajo elanálisis precedente, las unidades

2 Se suele utilizar el método de Monte Carlo parala valuación de este tipo de instrumentofinanciero, como también utilizar una mayor tasade descuento que la de un bono tradicional por serun warrant.




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vinculadas al PBI todavía muestran uninteresante recorrido alcista a medida queel mercado tenga mayor certeza sobre laevolución futura de la economía sólo delos próximos años.

En efecto, a modo de ejercicio, sóloconsiderando el valor actual de lospróximos 7 pagos pero ahora para finesde 2007 (es decir, castigando dicho flujocon un periodo menos de tasa dedescuento), permite proyectar un mayorprecio del bono PBI al que actualmentecotiza en el mercado:

• En el año 2007 el Bono PBI pagarácerca de u$s830 millones, duplicandoel pago del 2006.

• En el 2008 pagaría cerca de u$s1.350millones, magnitud casi equivalente alo suma de lo que pagan, más lo quecapitalizan, los 3 bonos que nacieronen el canje.

• Sumado a los que potencialmentepodría pagar sólo en los siguientes 4años (2009/2012), suponiendo uncrecimiento económico levementesuperior al pautado en el prospecto.

Este escenario permite proyectar unprecio objetivo en torno a los u$s17 en eltranscurso del 2007 (ver Cuadro N 2).

1.2) ¿Cuál de los distintos Bonos PBIemitidos expira primero?

Los Bonos PBI se emitieron en cuatromonedas: peso (44%), dólar (29%), euro(26%) y yen (1%), en igual proporción ala estructura de monedas de los nuevosbonos.

Sólo para simplificar el análisis, elejercicio precedente se hizo tratando atodas las emisiones de los bonos PBIcomo el bono de PBI en dólares, dadoque ello no altera las conclusiones ni losmontos agregados de manerasignificativa, bajo los supuestos quehemos utilizado, principalmente en lo querespecta a inflación.

Por ello, vale advertir que el tope queimpone la cláusula 3 es nominal. Lamisma, que impide que los pagosacumulados superen las 0,48 unidadesmonetarias, se mide en la misma monedadel Bono. A modo de ejemplo, el bonosPBI en pesos tiene un tope nominal de0,48 pesos, y el bono PBI nominado endólares su tope es 0,48 dólares. Lo mismopara los Bonos PBI en Euro y Yen.

Dado que el tope es nominal, es deadvertir que el bono PBI en pesos tienealtas chances de llegar primero a los 0,48unidades monetarias que el resto de losbonos PBI emitidos en monedas duras.

Efectivamente, a medida que unoaumenta el sendero de inflación internapara el periodo, más rápido llega al topeel PBI en pesos, dado que el resto de losbonos emitidos en monedas duras, elimpacto del incremento de precios en laeconomía se atenúa por la devaluaciónnominal de la moneda local que unoproyecte para el mismo periodo.

En el ejercicio precedente supusimos unainflación de mayor magnitud a ladevaluación (es decir, una tenueapreciación real del peso), bajo eseescenario el bono PBI en pesos expiraríaen el 2015 y el resto en 2017.




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2. COSTO FISCAL E IMPACTOECONÓMICO DEL BONO PBI

Retomando el análisis macroeconómico,el creciente costo fiscal de esteinstrumento para los próximos años no esmenor principalmente porque el bono PBIpaga por el crecimiento acumulado y nopor la evolución puntual de la economíaen un año en particular. En términosfiscales ello implica que a medida que elPBI observado se aleja del senderopautado por el PBI base, mayor será elpago de intereses en % del PBI.

En números, en virtud fuerte crecimientoque viene mostrando la economía, en el2005 el PBI observado terminó siendo un6,2% mayor al PBI base y en el 2006cerraría un 11,4% por arriba del estimadopara ese año. Ello implica que el costofiscal del bono crecimiento pase del0,22% al 0,39% del PBI en dicho periodo.

Para el 2007 y 2008 Econométricaproyecta un crecimiento mayor alestablecido en el prospecto del bono PBIo “warrant”, lo que implica quecontinuaría aumentando la diferenciaentre el PBI observado y el PBI base ypor lo tanto, el costo fiscal del pago de lasunidades vinculadas al crecimiento enporcentaje del PBI, llegando a representarel 0,54 y el 0,60% del PBI para dichosaños, respectivamente. Ver cuadros 3 y 4.

Vale advertir que para este último año, elCupón PBI estaría pagando casi la mismamagnitud que la suma de los intereses quedevengan los tres títulos que nacieron enel canje.

Finalmente, como dentro del escenario“moderadamente optimista” quetrabajamos en este informe suponemos

que a partir del 2009 el PBI crece pero atasas muy similares a las establecidas enel prospecto, la diferencia entre el PBIobservado y el PBI base se mantendríaprácticamente constante y por lo tantotambién los pagos en % del PBI, que (eneste ejercicio) se estabilizarían en torno al0,7% del PBI, magnitud que representaríael 35% del total de intereses pagados porel Gobierno Nacional en 2009, y queharía finalizar el derecho de cobro queotorga el título en el 2017.

2.1. El Bono PBI y el ProgramaFinanciero el 2006/2008

El Gobierno Nacional cierra el 2006 conun superávit primario del 3,6% del PBI,esto es 0,1 punto porcentual menor al delaño pasado. Con estos recursos tuvo quehacer frente a pagos de intereses de deudaequivalente al 1,8% del PBI, de los cuales0,22 puntos porcentuales son los u$s400millones de bono PBI por el crecimiento2005.

La diferencia entre el superávit primario yel pago de intereses arroja como resultadoun superávit financiero del 1,9% del PBIen 2006. Como advertimos siempre ennuestros informes, este resultado positivoen las cuentas públicas es uno de lospilares del modelo post convertibilidad.

En efecto, un resultado fiscal positivo trasel pago de intereses permite al Gobiernono sólo cancelar deuda pública (o por lomenos no aumentarla), sino másimportante aún, la poca necesidad delGobierno de salir al mercado (en rigor,sólo coloca deuda para refinanciar partede los vencimientos), permite que en




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términos netos el Gobierno no necesitedinero del mercado3.

Esta posición financiera del GobiernoNacional (que vale recordar no se dio endécadas en la historia argentina, y menosdespués de 4 años crecimientoconsecutivos en torno al 9%) otorga alBCRA un amplio margen de maniobrapara establecer la tasa de interés de laeconomía, aspecto fundamental paraadministrar el costo de esterilizar laemisión resultante que conlleva sostenerel tipo de cambio en niveles competitivos(en un contexto de amplio superávitexterno), sin deteriorar significativamentepor ello la posición financiera del BCRA.

Para el 2007 y 2008 si bien suponemosque el Gobierno todavía mantiene unsuperávit financiero positivo, el mismo sereduciría del 1,9% del PBI observado en2006 a 1,3% en 2007 y 1,1% en 2008.Esta reducción en el superávit financieroresponde tanto por una leve reducción delsuperávit primario, como un leveaumento del pago de intereses.

Respecto al superávit primario,proyectamos una reducción desde el 3,6%del PBI del 2006 al 3,3% el año entrantey 3% en el 2008. Esta reducción esprincipalmente como consecuencia delincremento en las erogaciones en materiade seguridad social, inversión pública ymayores trasferencias discrecionales a lasprovincias tanto para financiar obraspúblicas como gasto corriente dado que

3Ver “¿Continúa la política dedesendeudamiento?” por Ramiro Castiñeira, blogde Econométrica, 04/12/06

algunas provincias ya comenzaron amostrar sus balances en rojo4.

Por su parte, los pagos de interesestambién mostrarían en 2007 y 2008 unleve incremento respecto al 1,8% del PBIque alcanzó en el 2006. Este aumentoresponde principalmente a dos efectos:por un lado, el ya analizado incrementoen el pago del bono PBI, y por el otro, envirtud de la inminente reestructuración dela deuda con el Club de París (elGobierno está por anunciar larenegociación de la deuda con el Club deparís que seguramente incluirá larefinanciación del capital sin quita y totalreconocimiento de intereses atrasados poru$s6.300 millones a una tasa levementesuperior al 4,5% anual). Ambos efectos,elevarían la suma de pago de intereses delGobierno Nacional a un total de 2% delPBI para el 2007 y 2008,respectivamente. Ver Cuadro N 5.

En suma, si bien el bono PBI eleva laserogaciones correspondientes al serviciode la deuda pública, aún en % del PBI, elmismo está lejos de generar una situaciónde “estrés financiero” sobre las cuentasdel Gobierno Nacional, dado que elsuperávit primario lo estimamos en másde 1 punto porcentual por arriba del pagototal de intereses, incluso para el año2008.

No obstante, vale advertir que por ahoranuestras proyecciones de superávitprimario reflejan un leve descenso endicho periodo. El modelo postconvertibilidad depende en gran medidaen no ceder en este guarismo para noperder los grados de libertad que otorga a 4 Ver “En el 2007 se agrava el Panorama Fiscalen las Provincias” por Mario Brodersohn, Blogde Econométrica, 18/12/06

http://www.econometrica.com.ar/blog/2006/12/contina-la-poltica-de-desendeudamiento.htmlhttp://www.econometrica.com.ar/blog/2006/12/en-el-2007-se-agrava-el-panorama-fiscal.html




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la política monetaria/cambiaria delBCRA.

2.2 El Bono PBI y el Impactoeconómico.

El análisis precedente nos permitióadvertir que el pago de las unidadesvinculadas al PBI crece a medida que elPBI observado se aleja del senderopautado por el PBI base. A mayordistancia entre uno y otro, mayor es elpago en porcentaje del PBI que se destinaa estos warrant.

A modo de ejemplo, si la diferenciaacumulada es del 10% el Gobierno debedestinar para el pago del derivadofinanciero cerca del 0,3% del PBI. Si ladiferencia acumulada es del 20% el pagoaumenta a poco más de 0,6% del PBI,situación que posiblemente se observe enel 2008.

En nuestro escenario “moderadamenteoptimista” mantenemos casi constantedicha diferencia y por lo tanto semantiene constante el pago en % del PBIhasta el 2017. Ahora, si suponemos unescenario donde continua creciendo laeconomía a tasas aceleradas y ladiferencia se amplia en un 30% con elPBI base, el pago de los cuponesascendería casi al 0,9% del PBIacercándose más rápido al tope de lacláusula 3 y por lo tanto el derivadofinanciero caducaría más rápido. (Vernuevamente cuadros 3 y 4).

Diferente sería la historia si se premiaseel crecimiento de un año en particular yno el acumulado. A modo de ejemplo,para el trienio 2005/2007 en vez de pagar0,22%, 0,39% y 0,54% del PBI,

respectivamente tal como se desprende delas condiciones de emisión, con losmismos supuestos de crecimiento sepagaría 0,22%, 018% y 0,16% del PBI,respectivamente, dado que a menor tasade crecimiento, menor sería el pago sinimportar como fue la evolución en elpasado, que de hecho ya se habría pagadoen su momento.

En ese caso el bono PBI sí llegaría al2034 dado que es casi imposible que seactive la cláusula 3, pero más importanteaún respeta la idea de “menorcrecimiento, menor pago” y mantendríavigente la idea original de “pagoadicional” conque supuestamente nacióel bono. De hecho, el valor actual de lospróximos 6 pagos de este hipotético bonono llegaría a u$s2 cada 100 unidades,magnitud que contrasta con los poco másde u$s13 dólares con las actualescondiciones de emisión para el mismoperiodo.

En suma, en el punto anterior advertimosque la Argentina paga más porque crece yque ello permite hacerse de los recursospara pagarlos sin generar por ello unasituación de “estrés financiero”. Ahorabien, es válido admitir que la Argentina lesería más fácil crecer si el bono PBI nopagara el crecimiento acumulado y si laperformance del año en particular.

3. EL BONO PBI Y EL RESULTADODEL CANJE

Ahora sólo falta intentar responder unaúltima pregunta: ¿el Bono PBI opaca losresultados del Canje?

Permítame ser contundente al respecto:No. El Canje de la deuda pública en




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default del 2005 puede categorizarsecomo exitoso, aún con la inclusión delbono PBI.

Es que el éxito o no del canje no se midepor la magnitud de la quita real onominal, sino por que la negociación ysus resultados deben permitir conformarun perfil tanto de intereses como devencimientos de capital congruente con lacapacidad del pago del Gobierno. De estamanera, se evita que los servicios de ladeuda sean de una magnitud tal queterminan limitando el propio crecimientoeconómico, y por lo tanto, lasustentabilidad en el tiempo del principalpasivo del sector público. Elcumplimiento de esta condición es elprincipal éxito del proceso dereestructuración del 2005.

En efecto, mediante las condiciones deemisión de los nuevos títulos se consiguióno sólo alargar los plazos de vencimientode capital, sino también reducir las tasasde interés y a su vez capitalizar parte deesos vencimientos de intereses, enespecial los primeros años.

En números, el canje permitió postergarlas primeras cuotas de amortización delcapital adeudado recién para al año 2024,como también capitalizar una parte de losintereses que devenga (0,4 puntosporcentuales de los 0,7% del PBI quedevengan, magnitud que se “diluye” en eltiempo si la economía continúacreciendo).

Además un aspecto no menor fuemodificar la estructura de monedas conque estaba conformada la deuda pública.Mientras que antes del default sólo el 3%de la deuda pública estaba nominada enmoneda nacional, en la actualidad cerca

del 47% de la misma se encuentra emitidaen pesos, lo que en principio permitereducir la incertidumbre ligada a lacapacidad de pago del deudor antevariaciones de tipo de cambio (uno de losprincipales “cepos” que impedía a laeconomía salir de la convertibilidad y desu circulo vicioso).

Más aún, si bien la deuda pública a fin de2006 es levemente inferior al stock dedeuda pública del 2001 (u$s132.600millones vs u$s144.500 millones), nosólo hay que recordar que gran parte de ladeuda pública provincial pasó a manos dela Nación, sino también que ahora incluyetodas la emisiones de deuda del 2002/3para hacer frente al costo fiscal delderrumbe la de la convertibilidad. Aúnasí, el pago total de intereses pasó del 4%del PBI (y subiendo) a fin del 2001, alactual 2% del PBI (y proyectado) para el2007. Ver cuadro N6.

A modo de ejercicio, esta magnitud depagos de intereses se incrementaríamarginalmente (en 0,3% del PBI) si losu$s20.000 millones que no entraron alcanje en algún momento aceptarían bonosdescuento por u$s6.000 millones (sinbonos PBI, claro). Es decir, bajo esahipótesis, la deuda pública, ahora 100%renegociada, pagaría intereses por cercade 2,3% del PBI los próximos años.

Esta nueva realidad, permite que lapolítica de desendeudamiento sea unaposibilidad cierta por primera vez en másde 30 años (con supuestamente variasrenegociaciones de deuda pública en elmedio).

Mientras que el superávit primario semantenga por arriba de dicho guarismocomo en la actualidad, el manejo de la




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deuda pública se torna sustentable en eltiempo y ello se plasma en una baja delratio deuda pública/PBI, que el 2006finalizó en torno al 61,8% del PBI y a finde 2007 estaría arañando el 54% del PBI.

La dinámica del modelo postconvertibilidad y sus resultados no sólodescansan en la “salud” de los superávitgemelos (fiscal y externo), sino tambiénsobre la exitosa renegociación de la deudapública del 2005.

Año PBI BaseVar. % anual

Año PBI BaseVar. % anual

2005 287.012,52 4,26% 2020 458.555,87 3,00%

2006 297.211,54 3,55% 2021 472.312,54 3,00%

2007 307.369,47 3,42% 2022 486.481,92 3,00%

2008 317.520,47 3,30% 2023 501.076,38 3,00%

2009 327.968,83 3,29% 2024 516.108,67 3,00%

2010 338.675,94 3,26% 2025 531.591,93 3,00%

2011 349.720,39 3,26% 2026 547.539,69 3,00%

2012 361.124,97 3,26% 2027 563.965,88 3,00%

2013 372.753,73 3,22% 2028 580.884,85 3,00%

2014 384.033,32 3,03% 2029 598.311,40 3,00%

2015 395.554,32 3,00% 2030 616.260,74 3,00%

2016 407.420,95 3,00% 2031 634.748,56 3,00%

2017 419.643,58 3,00% 2032 653.791,02 3,00%

2018 432.232,88 3,00% 2033 673.404,75 3,00%

2019 445.199,87 3,00% 2034 693.606,89 3,00%

Fuente: Econométrica en base al Ministerio de Economía

PBI Base del Bono PBI2005 / 2034 - en millones de pesos de 1993

Cuadro N1


Dif Pago

base (1) % Obs (2) % (3)=2-1 ind. (4) % (5)=3*4 el 3,81%Nom. % u$sM c/100 % PBI2004 274,8 274,8 0,0 160,2 0,002005 287,0 4,26 304,8 9,18 17,8 174,3 8,8 30,9 1,2 3,04 387,7 0,62 0,22% 0,6

2006 297,2 3,55 331,1 8,65 33,9 198,0 13,6 67,2 2,6 3,09 1,6 828,2 1,33 0,39% 2,0

2007 307,4 3,42 357,7 8,02 50,3 221,3 11,8 111,3 4,2 3,14 1,6 1.351,7 2,17 0,54% 4,1

2008 317,5 3,30 377,4 5,50 59,8 243,4 10,0 145,6 5,5 3,20 2,0 1.733,9 2,78 0,60% 6,9

2009 328,0 3,29 394,3 4,50 66,4 265,3 9,0 176,1 6,7 3,31 3,5 2.025,5 3,25 0,64% 10,2

2010 338,7 3,26 410,1 4,00 71,4 286,5 8,0 204,7 7,8 3,41 3,0 2.285,9 3,67 0,66% 13,8

2011 349,7 3,26 424,5 3,50 74,7 303,7 6,0 227,0 8,6 3,50 2,5 2.473,5 3,97 0,67% 17,8

2012 361,1 3,26 439,3 3,50 78,2 320,4 5,5 250,6 9,5 3,58 2,5 2.663,5 4,28 0,68% 22,1

2013 372,8 3,22 454,7 3,50 81,9 336,5 5,0 275,7 10,5 3,67 2,5 2.859,2 4,59 0,69% 26,7

2014 384,0 3,03 469,5 3,25 85,4 351,6 4,5 300,4 11,4 3,77 2,5 3.039,4 4,88 0,69% 31,5

2015 395,6 3,00 484,5 3,20 88,9 367,4 4,5 326,8 12,5 3,86 2,5 3.225,7 5,18 0,70% 36,7

2016 407,4 3,00 499,5 3,10 92,1 384,0 4,5 353,6 13,5 3,96 2,5 3.405,2 5,47 0,70% 42,2

2017 419,6 3,00 515,0 3,10 95,4 401,2 4,5 382,6 14,6 4,06 2,5 3.594,7 5,77 0,71% 48,0 Max

Fuente: Econométrica S.A 29.874 48,0

18.411 29,6 13 años7,00% 7,00%

8.193 13,2 6 años7,00% 7,00%

10.542 16,9 7 años7,00% 7,00%

Escenario Optimista

Clausula 3

Pago acum.

Suma Nominal

TC PagoPBI Real IPI Dif. A p/ corrient.Escenario

Proyección

Observado

Cuadro N 2

Pago Unidades Vinculadas al PBI

Valor Actual flujo 2006/2012 al 31/12/07

tasa descuento

tasa descuento

Valor Actual todo el Flujo al 15/12/06

Valor Actual flujo 2006/2011 al 31/12/06

Fuente: Econométrica S.A

Fuente: Econométrica S.A

en Millones de u$s y en % del PBIPago Bono PBI 2005-2017

Cuadro N 4

Cuadro N 3

PBI Base Vs PBI Econométrica - a precios de 1993

Proyecciones Crecimiento - Bono PBI

0,60%

0,22%

0

500

1.000

1.500

2.000

2.500

3.000

3.500

4.000

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

en m

illon

es d

e u$

s

0,0%

0,1%

0,2%

0,3%

0,4%

0,5%

0,6%

0,7%

0,8%en %

del P

BI

En millones u$s

en % del PBI

275300325350375400425450475500525

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

PBI base

PBI Econométrica 22,7%

18,8%

Escenario OptimistaObservado y estimado


2006* 2007 2008 2006 2007 2008

Superavit Primario 7.719 8.424 8.682 3,6 3,4 3,0(-)Intereses 3.772 5.075 5.648 1,8 2,0 2,0

Org. Inter. + Club de París 906 1.078 984 0,4 0,4 0,3Prest. Garant, Bogar y Boden 1.539 1.606 1.497 0,7 0,6 0,5Par, Descuent, cuasi 636 724 799 0,3 0,3 0,3Bono PBI 390 830 1.351 0,2 0,3 0,5Otros (incluye nuevo financiamiento) 300 838 1.017 0,1 0,3 0,4

=Resultado Financiero 3.947 3.349 3.035 1,8 1,3 1,1(-)Vtos. Capital 7.295 6.862 6.447 3,4 2,7 2,2

Org. Inter. 1.396 1.304 1.117 0,7 0,5 0,4Prest. Garant, Bogar y Boden 5.184 4.849 4.649 2,4 1,9 1,6Otros 715 709 680 0,3 0,3 0,2

=

Necesidad de Financiamiento -3.348 -3.513 -3.412 -1,6 -1,4 -1,2

Emisión de Nueva Deuda 4.675 2.185 2,2 0,9Venezuela 2.300 1,1Resto Emisión 2.375 1,1

=Aumento/Disminución de act. finan. 1.327 -1.327 0,6

* Excluye Pago al FMI

Fuente: Econométrica S.A en base a Mecon

en millones de dólares en % del PBI

Programa Financiero 2006 - 2008

Cuadro N 5


* 2007 y 2008 Proyección de Econométrica (no incluye la deuda que no aceptó el Canje)

Fuente: Econométrica S.A en base a Mecon

en % del PBIIntereses Pagados por el Gobierno Nacional

Cuadro N 6

1,2%

3,8%

2,0%

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

3,0%

3,5%

4,0%

93 94 95 96 97 98 99 `00 `01 `02 `03 `04 `05 `06 `07 `08

en %

el P

BI

DefaultConvertibilidad Post Default

Econométrica S.A. - Novedades - mensual · 2015. 4. 8. · Title: mensual.PDF Author: RAMIRO...

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