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1
Le decisioni di investimento
Economia ed Organizzazione Aziendale
DISPENSA 6
2
Le decisioni di investimento
Una introduzione
3
Come è possibile misurare, attraverso grandezze
economico-finanziarie, l’impatto sulla creazione di
valore economico di una specifica decisione aziendale?
4
Azionisti Impresa Progetti / attività
AC (t) I (t)
CF (t) D(t)
Non c’è indebitamento
Non c’è “serbatoio di cassa”
Schema di funzionamento semplificato dell’impresa
5
CF(t) = il cash flow operativo
Flusso di cassa potenziale della gestione caratteristica
Valore della Produzione -
Costi della Produzione =
Differenza tra valore e costi della Produzione +
Voci non monetarie (accantonamenti, ammortamenti a fondi, ecc.) =
Flusso di cassa potenziale della gestione caratteristica
6
NCF (t) = CF(t) – I(t)
Valore economico = V =
0 )1(
)(t tk
tNCF
Net cash flow
7
Schema di funzionamento “reale” dell’impresa
Azionisti Impresa Progetti / attività
AC (t)
I (t)
CF (t) D(t)
Erogazione
finanziamenti
Istituti di credito
Oneri
Ripagamento
del debito
8
Gli investimenti di una impresa hanno effetti significativi
sull’impresa in un arco di tempo non illimitato
T
T
tt k
TV
k
tNCF
)1(
)(
)1(
)(
0
Eventuali impatti successivi al tempo T
Arco di tempo in cui si
manifestano gli impatti
dell’investimento
9
Il valore del denaro nel tempo
10
Esborsi iniziali
di cassa
Previste future entrate
di cassa
t
?
Come confrontare flussi di cassa relativi a tempi diversi?
11
Nb. Un euro disponibile oggi vale più di un euro disponibile domani!
Qual è il valore M di una somma S investita oggi a un interesse i
per N anni?
• S=1.000
• i=6%
• n=4
Periodo
Somma inizio
periodo Interessi Somma dovuta Somma finale
1 1.000 60 1060
2 1.000 60 1120
3 1.000 60 1180
4 1.000 60 1240 1240
Interesse semplice
12
Periodo
Somma inizio
periodo Interessi Somma dovuta Somma finale
1 1.000 60 1.060
2 1.060 63,3 1.123
3 1.123,3 67,4 1.191
4 1.191 71,4 1.262 1.262
Interesse composto
NiSM )1(
Ni
MS
)1(
13
VA
t0 t1 t2 t3 t
F1 F2 F3
Il valore attuale al momento t0 si ottiene attualizzando allo stesso momento
temporale t0 tutti i flussi futuri. Il valore attuale in t0 è la somma economicamente
equivalente ai flussi di cassa futuri.
n
tt
t
n
n
r
F
r
F
r
F
r
F
r
FVA
03
3
2
21
)1()1(...
)1()1()1(
14
Le decisioni di investimento:
l’approccio all’analisi
15
Individuazione delle alternative
decisionali
Verifica della consistenza delle alternative
Identificazione dei confini dell'analisi
Analisi degli impatti competitivi dell'investimento
Valutazione dei NCF e del NPV dell'investimento
16
Individuazione delle alternative
• investimenti non obbligati
• investimenti obbligati
17
Investimenti non obbligati
• si considera come caso base l’alternativa di “non investire”
• le altre vengono analizzate in modo incrementale rispetto al
caso base
18
Un errore tipico è quello di considerare che nel caso base
i risultati dell’impresa rimarranno invariati
NCF differenziale
dell'investimento
NCF
t
NCF con
l'investimento
NCF caso base
19
Nel caso di investimenti obbligati, il caso base è costituito
da una delle alternative. Le altre vengono valutate in termini
differenziali rispetto a quella.
Si osservi che il concetto di investimento obbligato non deve
essere inteso in termini giuridici ma in termini “economici”
20
Se si considera come obbligato un investimento che non lo è:
• si rischia di accettare investimenti che in realtà distruggono valore
Se si considera come non obbligato un investimento che lo è:
• si rischia di rendere impossibile l’analisi
21
Schema 4.1 - Implicazioni della decisione di considerare o meno
l’investimento come obbligato: un esempio.
Elementi dell’analisi Differenziali tra le
due soluzioni e il
caso base di non
investimento
Differenziali tra le
due alternative
Immagine dell’impresa +
Quota di mercato dei prodotti ver-
di
+
Fatturato dei prodotti attualmente
in produzione
+
Costi di produzione + +
Entità dell’investimento + +
Costi di smaltimento rifiuti + +
Energia + +
Oneri relativi alla chiusura degli
impianti
+
22
La consistenza dei progetti
• non dimenticare “progetti” in realtà essenziali per realizzare
l’investimento complessivo (bundling dei progetti)
• evitare di considerare “integrati” dei portafogli di investimenti
quando non sia necessario farlo
23
I confini dell’analisi
• Intervenendo su una parte dell’azienda, si modifica il funzionamento
anche di altre unità organizzative
• Quindi:
• “mappa” dei processi
• investimento potrà:
• modificare input
• modificare output
• modificare la struttura del processo
24
Gli impatti competitivi
25
Mercato
Mercato
potenziale
Configurazione esterna
dell'impresa
Tecnologie
Tecnologie
potenzialmente
impiegabili
Configurazione interna
dell'impresa
- areedi business
- clienti
- bisogni
- prodotti/servizi
- modalità competitive
- attività
- risorse
Impresa
26
Gli impatti degli investimenti
• miglioramento della configurazione esterna
• riduzione delle uscite di cassa “a regime”
• riduzione dei costi e degli investimenti necessari per adattarsi
a un cambiamento
• ampliamento dell’insieme di cambiamenti economicamente
possibili
27
Il calcolo del net cash flow
28
Le componenti del NCF
operativo
NCF operativo lordo =
Cash Flow operativo lordo – Investimento operativo
29
Il Cash Flow Operativo Lordo
Cfol(t)= F(t) – CL(t) – ACQ(t)
Dove:
F(t) = fatturato
CL (t) = costo del lavoro
ACQ (t) = acquisti di beni e servizi
30
U(t) = F(t) – CL (t) – ACQ (t) – ACC(t) – AMM (t)
Cfol(t)= U(t) + ACC(t) + AMM(t)
Dove:
U(t) = utile d’esercizio
ACC(t) = accantonamenti
AMM(t) = ammortamenti
31
L’investimento operativo
a) Investimento in capitale fisso
b) Investimento in capitale circolante netto operativo
+ crediti commerciali
+ rimanenze
- debiti commerciali
- TFR
32
Il valore residuo
• per gli investimenti in capitale fisso, si considera il valore di
alienazione del bene
• per gli investimenti in capitale circolante, il valore di bilancio,
al netto di eventuali perdite per inesigibilità dei crediti o
obsolescenza dei beni
33
Logica incrementale e costi
affondati
• i NCF devono essere calcolati in termini incrementali rispetto
a un caso base;
• di conseguenza, occorre trascurare i costi affondati
34
Attività Anno Uscite di cassa
Studio di fattibilità 2006 - 100.000 €
Acquisto del terreno 2007 - 2.000.000 €
Acquisto delle licenze 2007 - 300.000 €
Progetto definitivo 2008 - 1.000.000 €
Realizzazione 2009 - 10.000.000 €
35
Effetto fiscale
Riguarda:
• ammortamenti
• plusvalenze/minusvalenze
36
Lo scudo fiscale
Cfo = F – CL – ACQ – IMP
IMP = U * t
U = F – CL – ACQ – AMM – ACC
Cfo = (F-CL-ACQ) * (1-t) + (AMM+ACC) * t
•Lavorando al netto delle imposte si ha
• L’effetto è rigorosamente in questi termini solo in presenza di utili
elevati
37
Plusvalenze/Minusvalenze
Si ha:
NCF = valore di realizzo – imposte incrementali =
= valore di realizzo – (v. di realizzo – v. di libro) * t =
= valore di realizzo * (1 – t) + valore di libro * t
38
Le modalità di finanziamento
Come l’investimento è finanziato?
39
Investimento Impresa
Istituti di credito
It
CFt
Restituzione
prestiti
Oneri
finanziari
Erogazione
prestiti
Sistema
analizzato
40
Investimento Impresa
Istituti di credito
It
CFt
Restituzione
prestiti
Oneri
finanziari
Erogazione
prestiti
Sistema
analizzato
41
Anno NCF secondo la logica del
capitale proprio
NCF secondo la logica del
capitale investito
0
-1.000 + 400 = 600
- 1.000
1 500 – 40 = 460 500
2 460 500
3 460 500
4 460 500
5 460 – 400 = 60 500
Costo
del
Capitale
K = ke = 0,2 K = (0,6 x 0,2) + 0,4 x 0,1 =
0,16
Un esempio: investimento che richiede capitale pari a 1.000, e ha cash flow annui
pari a 500 (vita utile, 5 anni). Finanziamento per il 60% da capitale proprio. Parte
restante: mutuo quinquennale (interesse annuo = 10%) da restituire dopo 5 anni.
Costo del capitale proprio:20%.
42
Aspetto fiscale
Al lordo delle impo-
ste
Al netto delle impo-
ste
Aspetto fi-
nanziario
Capitale
proprio
Investimenti “in
grande” (acquisizio-
ne di nuove business
unit)
Capitale
investito
Investimenti margi-
nali (sostituzione di
impianti)
43
I criteri di valutazione degli
investimenti
Criteri deterministici Criteri stocastici
44
I criteri deterministici
• gli investimenti analizzati sono caratterizzati da un livello di
rischio comparabile
• gli investimenti analizzati non modificano la posizione di
rischio dell’impresa nel suo complesso
NCF coincidono con il loro valore atteso
K = costo del capitale dell’impresa
45
• Criteri Discounted Cash Flow (DCF)
• Net Present Value (NPV)
• Internal rate of Return (IRR)
• Profitability Index (PI)
• Pay back attualizzato
• Criteri non Discounted Cash Flow (DCF)
•Pay back non attualizzato
• ROI
46
Il NPV (VAN)
T NCF(t)
NPV = ________
t=0 t
(1+k)
• significato economico
= impatto dell’investimento sul valore economico
47
• Criterio di decisione
• singolo investimento
NPV>= 0
• più investimenti mutuamente esclusivi
massimo NPV
• Per usare NPV, è necessario conoscere k
48
Il PI
T CFt
________
t=0
(1 + k)t
PI = ________________
(14.4)
T It
________
t=0
(1 + k)t
49
T NCFt + It
_______________
t=0
(1 + k)t NPV
PI = _________________
= _____________
+ 1
T It T It
____________
________
t=0
(1 + k)t
t=0 (1 + k)
t
Criterio di decisione
• investimento singolo PI >=1
• investimenti mutuamente esclusivi massimo PI
50
IRR
T NCF(t)
___________
= 0
t=0 (1 + IRR)
t
Criterio di decisione
• investimento singolo IRR >=k
• investimenti mutuamente esclusivi massimo IRR
Nel caso di investimenti mutuamente esclusivi, non è necessario
conoscere k, si osserva quello con k >
51
NPV(k)
k
• ammette in generale T soluzioni, se i flussi di cassa hanno
alternativamente segni diversi
• Teorema di Cartesio assicura che ne esiste al più una reale e
positiva nel caso vi sia un solo cambio di segno nei coefficienti
(alternanza esborsi e ritorni)
52
Come si calcola IRR: per interpolazione
NPV = a0 + a1x + a2x2 + … + anx
n = 0
kx
1
1 È la soluzione di un polinomio di
grado “n”
I(0) I(1) I(2) CF (0) CF (1) CF (2) CF (3) CF (4)
40 10 5 0 10 40 50 60
k 10% 20% 50% 53%
NPV 67,6 42,16 2,22 -0,13
IRR = 52,8%
53
Funzione di ripagamento
PB NCFt
PBP= PB = _________
t=0 (1 + k)t
FR(t)
tNCF0
T
NPV
Tempo di
pay-back
Tempo necessario
affinché i flussi di cassa
generati compensino il
capitale versato
(garantendo anche la
remunerazione
dell’investitore)
54
Il tempo di pay-back attualizzato
Criterio di decisione
• investimento singolo PB <= PB*
• investimenti mutuamente esclusivi minimo PB
Problemi
• molto cautelativo
• rischia di penalizzare investimenti “strategici”
55
FR(t)
t
Investimento strategico
Investimento marginale
56
Metodi DCF – Sintesi dei criteri di valutazione
0)1(
)(
0
NPVk
tNCFNPV
n
tt
n
tt
kIRRIRR
tNCFIRR
0
0)1(
)(
t
tt
TtIRR
tNCFtPBP
0
max0)1(
)(
1
)1(
)(
)1(
)(
0
0
PI
k
tI
k
tCF
PIn
tt
n
tt
57
I criteri non DCF
• pay-back
= momento in cui i NCF non attualizzati uguagliano l’investimento
• si sottostima il tempo necessario per ripagare l’investimento
• molto usato
TPB
t
tNCF0
0)(
58
Return On Investment
• Risultato operativo medio / investimento
Criterio di decisione
• investimento singolo ROI >= k
• investimenti mutuamente esclusivi massimo ROI
ED
MONROI
59
• Tipi di ROI
• numeratore: MON o MOL
• denominatore:
• investimento iniziale
• investimento medio di bilancio
• investimento iniziale / 2
• Limiti del ROI
• prescinde dalla distribuzione temporale
• indicatori di tipo relativo (gestione del denominatore)
60
Valutazione degli investimenti
Un esempio
61
Un’impresa intende valutare la possibilità di sostituire un impianto
di produzione con un nuovo macchinario. Sono noti i seguenti dati:
•L’impianto esistente è contabilizzato ad un valore nullo ma può essere ceduto
immediatamente ad un valore pari a 150.000 €;
•Il nuovo impianto costa 300.000 €, e la sua messa in opera comporta costi di
addestramento nei prossimi due anni pari a 1.000€ l’anno. Esso verrà ammortizzato a rate
costanti per cinque anni;
•Per verificare la compatibilità del nuovo impianto con il processo produttivo è stato già
eseguito uno studio di fattibilità, costato 2.000€.
•L’impianto consente di incrementare il valore della produzione (attualmente pari a 1,5 mln
€) del 5%, ma allo stesso tempo consuma più energia (si stima 50.000 € l’anno) anche se
consente un risparmio annuo sul consumo di materie prime, stimato di 20.00€ l’anno e una
riduzione immediata delle rimanenze di ciclo pari a 50.000€;
•L’aliquota fiscale sul reddito d’impresa è pari al 45%, il costo del capitale di rischio kE è
uguale a 15%.
62
Per comprendere se la sostituzione dell’impianto è
conveniente, occorre valutare i flussi di cassa netti
differenziali associati alla decisione “acquistare il nuovo
impianto” piuttosto che “mantenere il vecchio impianto”.
La vita utile del nuovo impianto è pari a 5 anni.
63
Valori in € t=0 t=1 t=2 t=3 t=4 t=5
Cessione vecchio
impianto 150.000 - - - - -
Costi addestramento -1.000 -1.000 - - -
Ammortamento nuovo
impianto -60.000 -60.000 -60.000 -60.000 -60.000
Incremento Produzione 75.000 75.000 75.000 75.000 75.000
Risparmio materie prime 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000
Consumo di energia -50.000 -50.000 -50.000 -50.000 -50.000
Utile lordo differenziale 150.000 -16.000 -16.000 -15.000 -15.000 -15.000
Acquisto nuovo impianto -300.000
Riduzione rimanenze 50.000
Investimenti
64
Tempo t=0
NCF = CF (0) – I(0)
•Cessione vecchio impianto =
+150.000
•Riduzione scorte = + 50.000
•Acquisto nuovo impianto =
- 300.000
•Tassazione plusvalenza = -
150.000 x 45% = - 67.500
NCF = 200.000 – 300.000 – 67.500 = - 167.500
65
Tempo t=1
Incremento produzione = +75.000
Risparmio materie prime = + 20.000
Costi d’addestramento = - 1.000
Consumo di energia = - 50.000
Amm.ti = - 60.000
ΔCF = 75.000 + 20.000
– 1.000 – 50.000 =
44.000
Δ REDDITO IMP. = Δ CF –
Δ AMM = 44.000 – 60.000
= -16.000
Δ IMP = -16.000 x 45% = -
7.200
NCF (1) = 44.000 + 7.200 =
51.200
66
Tempo t=2
Incremento produzione = +75.000
Risparmio materie prime = + 20.000
Costi d’addestramento = - 1.000
Consumo di energia = - 50.000
Amm.ti = - 60.000
ΔCF = 75.000 + 20.000
– 1.000 – 50.000 =
44.000
Δ REDDITO IMP. = Δ CF –
Δ AMM = 44.000 – 60.000
= -16.000
Δ IMP = -16.000 x 45% = -
7.200
NCF (2) = 44.000 + 7.200 =
51.200
67
Tempo t=3
Incremento produzione = +75.000
Risparmio materie prime = + 20.000
Consumo di energia = - 50.000
Amm.ti = - 60.000
Δ REDDITO IMP. = Δ CF –
Δ AMM = 45.000 – 60.000
= -15.000
Δ IMP = -15.000 x 45% = -
6.750
NCF (2) = 45.000 + 6.750 =
51.750
ΔCF = 75.000 + 20.000
– 50.000 = 45.000
68
Tempo t=4
Incremento produzione = +75.000
Risparmio materie prime = + 20.000
Consumo di energia = - 50.000
Amm.ti = - 60.000
ΔCF = 75.000 + 20.000
– 50.000 = 45.000
Δ REDDITO IMP. = Δ CF –
Δ AMM = 45.000 – 60.000
= -15.000
Δ IMP = -15.000 x 45% = -
6.750
NCF (2) = 45.000 + 6.750 =
51.750
69
Tempo t=5
Incremento produzione = +75.000
Risparmio materie prime = + 20.000
Consumo di energia = - 50.000
Amm.ti = - 60.000
Δ REDDITO IMP. = Δ CF –
Δ AMM = 45.000 – 60.000
= -15.000
Δ IMP = -15.000 x 45% = -
6.750
NCF (2) = 45.000 + 6.750 =
51.750
ΔCF = 75.000 + 20.000
– 50.000 = 45.000
70
Calcolo NPV
5432 )15,1(
750.51
)15,1(
750.51
)15,1(
750.51
)15,1(
200.51
)15,1(
200.51500.167 NPV
NPV = 5.079,89 €
n
ttk
tNCFNPV
0 )1(
)(
Effettuo l’investimento
71
Come varia NPV al variare di k?
• con k = 15% NPV = 5.079,89 €
• con k = 10% NPV = 27.718,67 €
• con k = 20% NPV = -13.576,10 €
La scelta del tasso di attualizzazione corretto è
molto importante!
72
Le decisioni di breve periodo
73
Non tutte le decisioni di una impresa hanno influenza nel
medio-lungo periodo (investimenti).
Alcune di esse hanno effetti rilevanti solo nel breve:
Variazione contenuta del volume di produzione
Scelte relative a clienti non strategici
Make or buy per decisioni non critiche
Nb. Per verificare queste condizioni, è necessario seguire tutti i
passi previsti in fase di valutazione degli investimenti.
74
Nel breve periodo:
Si possono trascurare le distribuzioni temporali degli
impatti delle decisioni (no attualizzazione);
Vendite=incassi e acquisti=uscite di cassa
NCF = CF = ricavi – costi evitabili
(non ci sono variazioni del Capitale
Circolante Netto)
L’impatto della decisione sul valore economico coincide
con l’impatto sul NCF del primo esercizio, non attualizzato.
75
Nb. Considerare solo costi evitabili: ad esempio, nel valutare la
seguente scelta di realizzare nuovo prodotto con seguenti costi:
Materie prime = 50 €
Consulenza = 2.000 €
Due dipendenti (insaturi)= 500 €
Impianto (insaturo)= amm.to di 1.000 €
Una regola che continua a valere…
76
Margine di contribuzione totale (M)
QcpM v
Prezzo unitario di vendita – costo variabile unitario,
moltiplicato per il numero di unità
Margine di contribuzione unitario (m) vcpm
Se due alternative sono caratterizzate da una stessa quantità
venduta, la massimizzazione del margine di contribuzione
totale coincide con la massimizzazione del
77
Analisi di break-even
Determinare il volume
operativo necessario
affinché ricavi = costi
Determinare il volume
operativo necessario
affinché ricavi = costi + Δ
78
Ipotesi necessarie per una analisi di break even
L’impresa realizza un unico prodotto
ricavi totali = prezzo unitario x Q (non c’è relazione tra le
due grandezze)
costi totali = CF + Cv (proporzionali al volume produttivo)
MON = ricavi – costi = (p · Q) – (Cv · Q) – CF = 0
79
Imponendo un margine desiderato X
m
CFXQbe
)(
p - Cv
Nb. Queste analisi sono poche realistiche, a causa
delle ipotesi adottate