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泸州老窖

投资价值研究报告

2014 年 12 月

老老实实做股东

泸州老窖投资价值研究报告

I

目录

概览............................................................................................. - 1 -

第一部分基本资料.........................................................................- 2 -1.1 公司全称..................................................................................................- 2 -1.2 证券简况..................................................................................................- 2 -1.3 历史沿革..................................................................................................- 2 -1.4 近三年主要财务数据..............................................................................- 4 -1.5 近三年产品产销存量..............................................................................- 4 -

第二部分行业分析.........................................................................- 5 -2.1 行业基本情况.........................................................................................- 5 -2.2 行业主要企业.........................................................................................- 6 -2.3 行业集中度.............................................................................................- 8 -2.4 行业相关政策.........................................................................................- 8 -2.5 行业壁垒.................................................................................................- 9 -2.6 替代品威胁.............................................................................................- 9 -2.7 本部分小结与不足...............................................................................- 10 -

第三部分公司经营分析...............................................................- 12 -3.1 产品（服务）分析...............................................................................- 12 -3.2 原料人工分析.......................................................................................- 18 -3.3 销售采购分析.......................................................................................- 18 -3.4 资本运作分析.......................................................................................- 18 -3.5 战略分析...............................................................................................- 19 -3.6 本部分小结与不足...............................................................................- 19 -

第四部分基于 2013 年年报的静态财务分析............................ - 21 -4.1 流动资产分析.......................................................................................- 21 -4.2 非流动资产分析...................................................................................- 22 -4.3 负债分析...............................................................................................- 23 -4.4 利润表分析...........................................................................................- 24 -4.5 主要财务指标.......................................................................................- 25 -4.6 本部分小结与不足...............................................................................- 25 -


II

第五部分基于 2011 年-2013 年年报的横向对比分析.............- 26 -5.1 资产规模对比........................................................................................- 26 -5.2 财务结构对比........................................................................................- 28 -5.3 财务指标对比........................................................................................- 38 -5.4 市场份额对比........................................................................................- 40 -5.5 市值对比................................................................................................- 41 -5.6 本部分总结与不足................................................................................- 45 -

第六部分基于 2004 年—2013 年年报的纵向对比分析...........- 46 -6.1 十年财务简表........................................................................................- 46 -6.2 折线变动图............................................................................................- 48 -6.3 历年财务结构图....................................................................................- 50 -6.4 历年财务指标........................................................................................- 54 -6.5 历年静态估值图....................................................................................- 56 -6.6 历年股息率............................................................................................- 57 -6.7 本部分小结与不足................................................................................- 58 -

第七部分 2014 年至目前简析........................................................- 60 -7.1 经营简析................................................................................................- 60 -7.2 三季报财务简析....................................................................................- 61 -7.3 重大事件评析........................................................................................- 62 -7.4 本部分小结与不足................................................................................- 64 -

第八部分总结...............................................................................- 65 -8.1 行业近期展望........................................................................................- 65 -8.2 公司经营展望........................................................................................- 65 -8.3 当前估值分析........................................................................................- 66 -8.4 盈利、分红、估值与收益率预测........................................................- 67 -8.5 结论........................................................................................................- 70 -

- 1 -

概览

本投资价值研究报告针对深交所的上市公司泸州老窖（000568），主要通过

财务分析的方法进行了全面系统地投资价值分析，并最终得出了以当前价位该公

司可以买入并长期持有的结论。下面介绍一下报告整体的框架与各部分的思路。

报告共分为八个部分。第一部分基本资料，列出了上市公司的基本情况、历

史沿革与近三年的主要财务数据、产销量等。第二部分行业分析，介绍了行业基

本情况、行业主要企业和行业相关政策。第三部分公司经营分析，介绍了公司的

主要产品、上下游的简要情况、公司近年来的资本运作，并分析了公司的发展战

略。第四部分基于 2013 年年报的静态财务分析，主要是通过对 2013 年财务数据

的静态分析，先对泸州老窖当前的财务情况的轮廓进行描绘，得出关于财务结构

与风险的初步判断。第五部分基于 2011 年-2013 年年报的横向对比分析，选取

了四家同行业的知名上市公司，同泸州老窖一起，进行近三年的横向对比分析。

分析的内容包括财务结构、财务指标、市场份额、市值与估值等。第六部分基于

2004 年—2013 年年报的纵向对比分析，则分析了泸州老窖近十年来的发展演变、

财务结构变化、财务指标和估值演变等。第七部分 2014 年至目前简析，分析了

泸州老窖在今年到 11 月底的经营动态、最新财务数据的跟踪，以及近年重大事

件的评析。从第二部分到第七部分，每部分末尾均对该部分内容进行总结，并列

明因资料来源和个人水平有限而存在的不足。最后一部分是总结，该部分全面的

总括了行业的发展动向、泸州老窖的未来经营和收益与估值预测等等。最终得出

的持有泸州老窖的五年年化收益率为 14.2%，具备相当的长期投资价值。

本研究报告纯粹为个人总结提高之用，不构成任何投资建议。不论本报告以

任何形式影响到任何人的任何投资决策，本人不承担任何责任。特此声明。

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第一部分基本资料

1.1 公司全称

泸州老窖股份有限公司

1.2 证券简况

代码 000568，深圳证券交易所主板上市公司，1994 年 5 月挂牌。

1.3 历史沿革

泸州老窖股份有限公司（以下简称“公司”）前身为泸州老窖酒厂，始建于

1950 年 3 月，1993 年 9 月 20 日经四川省经济体制改革委员会川体改(1993)105

号文批准，由泸州老窖酒厂以其经营性资产独家发起以募集方式设立的股份有限

公司。1993 年 10 月 25 日经四川省人民政府川府函（1993）673 号文和中国证券

监督管理委员会证监发审字（1993）108 号文批准公开发行股票，于 1994 年 5

月 9 日在深交所挂牌交易。

2005 年 10 月 27 日公司股东大会审议通过了《泸州老窖股份有限公司股权

分置改革方案》，于 2005 年 11 月 3 日办妥股份变更登记手续。变更后，公司股

本总数未发生变化，仍为 8.41 亿股，其中，控股股东泸州市国资委持有的本公

司国家股由 5.85 亿股下降到 5.08 亿股，占公司总股本的比例由 70%下降到 60%。

2006 年 11月公司定向增发获得批准，总股本由 8.41 亿股增加到 8.71 亿股；

泸州市国资委占公司总股本的比例由 60%下降到 58%。2007 年 2 月 27 日控股股

东泸州市国资委已累计售出公司股票 0.42 亿股，出售后还持有本公司股份 4.66

亿股，占公司总股本的 54%，仍为公司第一大股东。

经公司 2007 年度股东大会批准，公司于 2008 年 5 月 19 日用资本公积、未

分配利润转增股本 5.23 亿股，累计股本达到 13.94 股，其中，控股股东泸州市

国资委持有公司股份 7.46 亿股，占公司总股本比例仍为 54%。

2010 年 9 月 3 日经国务院国资委国资产权[2010]817 号文件批准，泸州市国

- 3 -

资委将持有本公司股权 3亿股股份、2.8 亿股股份分别划转给老窖集团和兴

泸集团，于 2010 年 9 月 21 日办妥股份过户登记，至此，老窖集团、兴泸集团、

泸州市国资委分别持有本公司股权 3亿股、2.82 亿股、1.66 亿股，持股比例分

别为 22%、20%、12%，老窖集团成为公司第一大股东。

2013 年 6 月 21 日，公司股票股权激励计划第二期实际行权股票合计 398.40

万股，行权后，公司股本变更为 14.02 亿股，其中，老窖集团、兴泸集团、泸州

市国资委分别持有本公司股权 3亿股、2.81 股、1.66 亿股，持股比例下降为 21%、

20%、12%，老窖集团仍为公司第一大股东。

目前老窖的第一大股东和控股股东为泸州老窖集团有限责任公司，实际控制

人为泸州市国有资产监督管理委员会。其他持股过 5%的股东有泸州市兴泸投资

集团有限公司。目前老窖的股权结构和控制框图如图 1-1 所示。

图 1-1 泸州老窖最新控制框图

100% 100%

25.7% 23.7% 4.0%

53.4%

泸州老窖集团兴泸投资集团

泸州老窖

泸州市国资委


- 4 -

1.4 近三年主要财务数据

表 1-1 泸州老窖 2011-2013 年主要财务数据单位：亿元、%

项目 2013 年 2012 年 2011 年

营业收入 104.3 115.6 84.3

归母净利 34.4 43.9 29.1

归母扣非净利 34.3 41.2 29.0

经现流净额 12.3 47.8 39.7

ROE 33.2 46.9 41.7

总资产 137.3 155.7 124.8

归母净资产 105.7 97.0 71.7

1.5 近三年产品产销存量

表 1-2 泸州老窖 2011 年-2013 年生产、销售与库存量单位：万吨

项目 2013 年 2012 年 2011 年

销售量 21.8 19.4 14.3

生产量 17.9 22.1 15.8

库存量 2.7 6.6 3.9


- 5 -

第二部分行业分析

2.1 行业基本情况

公司归属于证监会行业分类中的饮料制造业，具体而言则是白酒行业。白酒

是我国拥有数千年历史的国粹之一，白酒行业自然也历史久远。现在的白酒行业

古今结合，不同的地域、不同的产品又有不同的风格。

从风格上分，白酒主要根据工艺和口感分为浓香型、清香型和酱香型。浓香

型是目前白酒的最主要香型，以泸州老窖、五粮液为代表。清香型也占有相当的

市场份额，以山西汾酒、二锅头为代表。酱香型虽然占比不多，但也独树一帜，

甚至可以说是白酒的高端代言，以贵州茅台为代表。

从地域上划分，白酒的产地可以分为五大块，分别是四川、贵州、江苏、山

西、鲁豫。四川是最传统的好酒出产地，有川酒“六朵金花”的美誉。贵州则由

茅台独领风骚。江苏是洋河的天下。山西独爱汾酒。鲁豫白酒消费量巨大，但本

土酒企品牌一般，多为低端酒，量大利薄。

总的来说，白酒行业目前的格局属于金字塔形。高端量少，但对某几个知名

酒企利润的贡献很大，带有相当的奢侈品属性。中端量还可以，利润贡献逊于高

端，并且竞争较为激烈。低端价格粘性大，量也很大，但利润很薄，竞争也非常

激烈。各个层次之间流动存在一定的困难。从 2004 年到 2005 年的调整过后，白

酒行业随着居民消费的发力，进入了一个高速的全方位成长期。2013 年开始，

“八项规定”的出台、塑化剂风波等等，使白酒行业开始进入调整期。但几大巨

头至少到目前，受的影响，应该还是绝对量的减少，出厂价乃至毛利率等受的冲

击还很有限。

我国的白酒产量随着国民经济的快速发展、居民消费能力的不断提升，呈现

迅速增长的态势。2004 年，白酒行业总产量为 312 万升，而 2013 年总产量为 1226

万升，十年间增长为原先的 4倍，年均增长 15%，远超同期 GDP 和人均可支配收

入增长率。白酒的历年产量如图 2-1 所示。与此同时，我国人均白酒消费量也有

了不小的增幅，如图 2-2 所示。


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图 2-1 2004 年-2013 年我国白酒年产量折线图单位：万吨

图 2-2 2004 年-2013 年我国人均消费量

注：取自江苏今世缘酒业股份有限公司招股说明书。

虽然我国白酒人均消费量大幅提升，但与世界同纬度很多不禁酒的国家的平

均值相比，依然还有上升的空间。而居民收入的不断增加也带来了总量不变下的

提价式收入增长。另一方面，我国目前白酒行业的企业集中度较低，未来的市场

趋于集中的过程中，大酒企是有很明显的拓展机遇的。

2.2 行业主要企业

贵州茅台：茅台的名气不用多说，估计十个中国人至少有九个都知道。但与

茅台同样出名的是其产品价格的高昂，和与之关联的寻租与腐败。茅台酒厂位于

贵州仁怀，其出名还是源于政治，特别是老一批革命家的喜爱，通过火红年代的

渲染，加之高昂的价格，以及某种程度上的真假难辨，给了人们奢侈品、享受品


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的强烈印象。现在，茅台是我国白酒企业当之无愧的老大，也是酱香型基本上唯

一的代表。茅台产品线以飞天为主，中端的汉酱、仁酒、王子、迎宾等为辅。其

中飞天茅台零售价现在已经成为白酒行业兴衰的风向标。

五粮液：五粮也是高端白酒的典型，但其产品的影响力明显逊于茅台。五粮

是川酒六朵金花之一，90 年代依靠逆势提价成功树立高端形象并延续至今。五

粮是指高粱、大米、玉米、麦子、糯米。五粮在川酒中也是有相当历史底蕴的，

当然川南各个地方自古酿酒之风盛行，基本上都有能拿的出手的历史。五粮的产

品线较为齐全，从高端到低端都有，但仍偏重高端。代表产品有五粮液、五粮春、

五粮醇、尖庄等。目前稳居白酒行业老二，上下都比较困难。

剑南春：传统浓香型名酒，川酒六朵金花位于四川绵竹。目前在高端白酒市

场占据一席之地。但由于不是公众公司，其资料很多并不明晰。产品有一定知名

度，但产品线不很齐全，抗风险能力偏弱。

泸州老窖：老牌名酒，浓香型的典范。老窖最大的卖点是明清窖池，也就是

厚重的历史。至于酒的味道怎么样个人有个人的见解，但那几百口明清窖池是实

实在在的。老窖在上轮调整时惨败给五粮液，后来一直奋力追赶。现在老窖的产

品线也很齐全，并侧重推广中低端。其产品线从高端的 1573，到中端的窖龄酒、

特曲，再到低端的头曲、二曲，相当清晰。不过贴牌有点多，产品外观识别性不

强，另外泸州加老窖这样的商标名称，也使冒牌酒泛滥。

洋河股份：酒厂位于江苏宿迁，也是老牌名酒，但历史底蕴和酒质远逊于五

粮液、老窖等浓香型白酒。洋河自改制和上市以来，凭借出色的广告与营销，发

展非常迅速，其蓝色经典品牌已打响全国。目前洋河也形成了较全的产品线，并

努力从江苏扩展全国，实现更大的突破。

山西汾酒：老牌名酒，清香型典范，历史底蕴深厚。不过近些年较为低调，

但在北方特别是山西销售很旺。产品线有青花瓷、杏花村等。

必须指出的是，白酒行业集中度很低，前十大企业所占行业总收入比重也只

有 30%左右，单个品牌的扩张潜力依然很大。

贵州茅台、五粮液、洋河股份分别的代表产品飞天茅台、水晶瓶五粮液和蓝

系列如图 2-3 所示。


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图 2-3 飞天茅台、水晶瓶五粮液、洋河蓝色经典之海之蓝

2.3 行业集中度

白酒行业企业众多，全国上规模的白酒企业有一万多家。由于缺乏直接统计

集中度的数据来源，本报告只能大致估算一下白酒行业的集中度，得出与准确结

果相差不多的大致结论。2013 年白酒产量共 1226 万吨，假设每斤售价 15 元并

全部销售完毕，则 2013 年的行业总收入约为 3700 亿。而同时将贵州茅台、五粮

液、泸州老窖、洋河股份和山西汾酒五家酒企视为行业内最大的五家酒企（剑南

春数据没有查到，故没有将其列入），这五家酒企 2013 年的营业收入总和为 871

亿，占 3700 亿的 24%，也即营业收入的 CR5=24%。这个指标值离寡头垄断还有相

当的距离，行业整体仍有相当的趋于集中的空间。与此同时，2013 年乳制品的

行业收入中，蒙牛与伊利合计占比 33%；2013 年啤酒的行业收入中，青岛与燕京

合计占比 23%，均远高于白酒行业的集中度。这两个行业的今天也很有可能是白

酒行业的明天。

2.4 行业相关政策

白酒行业的主管部门是国家发改委和工信部。由于白酒的产品属性和定价特

点，目前监管部门出台的针对行业的限制政策是较为明显的。监管部门一方面限

制白酒产能，将白酒生产线列入限制类产业目录，又对酒企实行许可证制度。另

一方面制约白酒的宣传，同时对白酒课以重税。白酒属于征收消费税的产品，其

征税从量（0.5 元/斤）又从价（20%）。所得税方面，对白酒企业基本没有任何

的税收优惠。当然，高昂的税负也使几大知名酒企成为一些地方政府的摇钱树。


- 9 -

但是这么多年的限制并没有改变白酒行业大发展大繁荣的现实。

2.5 行业壁垒

白酒的行业壁垒主要有三个，分别是认可度较高的品牌、成熟的工艺和人员

体系、优良的原材料供应与酿造环境。品牌是白酒企业的生命。强大的品牌是酒

企赖以生存的根基。新进酒企几乎不可能在短时间内获得和老牌名酒一样的品

牌，至多只能依附于名酒产地进行一定程度的品牌模仿。这是白酒行业，特别是

中高端白酒最主要的壁垒。另一方面，成熟的工艺和人员的培养，也是酒企的重

要技术壁垒。这与第一点品牌具有相类似的作用。老牌酒企的技艺传承，往往历

经数十年甚至数百年，相对来说具有一定的保密性和专有性，并且浓香型窖池的

使用、酒曲的培养、基酒的储存，甚至品酒师的训练，都需要长期的历史积淀。

在这些方面五粮液、泸州老窖可以说是行业翘楚。新进酒企除非整体收购，不然

构建相应工艺技术与人才体系绝不是一朝一夕能够完成的。最后是优良的原材料

供应与酿造环境。酒是粮食精。好的粮食才能酿出好的酒。很多酒企都有自己的

粮食采购渠道甚至专属的粮食种植基地。水源也是酒质另一个很重要的因素。甚

至很多酒品牌古之美名就起源于良好的水源。酿造环境也非常重要。酒是微生物

发酵的产物，适合发酵的特殊的气候往往才能造就好酒。这也是为什么川南黔北

自古酿酒之风盛行，且至今仍是白酒最重要产地的原因。酿造环境也是白酒行业

极为特殊和强大的护城河。

2.6 替代品威胁

白酒行业的替代品威胁问题，可以说是老生常谈了。我阅读泸州老窖年报时，

发现十年前，老窖的董事会报告中就认为替代品的威胁将是白酒行业未来发展的

重要阻碍。这样的观点一直持续到现在，特别是白酒行业自 2013 年开始调整之

后，更是甚嚣尘上。诚然，洋酒、红酒、啤酒，甚至黄酒、鸡尾酒，都会对白酒

的市场造成冲击，但其影响程度究竟几何，尚需要更为具体的分析。

首先，白酒在我国，是有极为深厚的历史根基的。我国具有数千年的白酒史

与酒文化。可以说，白酒文化几乎无处不在，目前家庭宴会、朋友聚餐、迎来送

往等等，白酒仍是非常重要的选择。在北方特别是小城市与农村，白酒的群众基


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础相当牢固。

其次，白酒目前的主要消费群体是社会的消费中坚力量。现在，年轻人聚会

饮用白酒的可能并不多，但最有消费能力的中年人，还是有很多人热衷于消费白

酒，并将白酒视为很好的交际品。这批中年人的消费能力和消费习惯仍将持续相

当长的时间，也将支撑白酒行业可预见未来的需求端。

最后，白酒的神经刺激性与成瘾性也是其保持份额的关键。相比啤酒、红酒

和黄酒等，白酒的神经刺激性更强，与之相伴的成瘾性也很强。这样的消费品，

是会不断创造新的需求的。我身边的一些同龄人，原先不喝白酒，但现在也开始

饮用白酒，并逐渐抛弃啤酒、红酒等。饮用白酒后的感官享受确实不是啤酒、红

酒能够给予的。

当然，白酒相比啤酒、红酒也有一些劣势。比如居民对健康的重视、年轻人

对时尚的追逐等。这些也是一直存在的。总体而言，我认为白酒是面临一定的替

代品威胁，但五到十年内影响还很有限，或者说，白酒与其替代品各有各的消费

群体与市场范围，只在各自的交叉点存在竞争，其影响没有必要过分放大。

2.7 本部分小结与不足

本部分小结：1、我国白酒行业具有相当久远的历史，主要分为浓香型、酱

香型和清香型，并以浓香型为主。目前白酒行业的产量处于历史最高值，人均产

量可能还存在一定空间，但整体来看已经产能过剩了；

2、白酒行业成规模的企业数量很多，且各个地域均有分布。行业内较有影

响力的企业包括：贵州茅台、五粮液、剑南春、泸州老窖、洋河股份和山西汾酒

等，这些酒企各有各的优势，或品牌、或营销、或酒质；

3、白酒行业目前的行业集中度较低，相比同样是饮料类的乳制品业和啤酒

业明显偏低，仍有相当的集中空间；

4、白酒目前的行业政策偏向限制，特别是消费税和产能扩建，但这些对中

高端白酒的影响较为有限；

5、行业壁垒“明浅实高”，虽然白酒行业新建企业产生产品很容易，但中

高端白酒的品牌、技术、工艺、人才、环境、窖池等等资源绝不是一朝一夕就能

构建起来的，且存量企业的资源具有排他性。新进酒企从这个层次上讲很难与已


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有的白酒巨头竞争，也即中高端白酒的行业壁垒较高；

6、关于替代品威胁，过去现在与将来都是存在的，但白酒与其替代品各有

各的生存空间，未来相当一段时间并不会出现白热化的竞争，而只在各自的交叉

点争抢份额。

本部分不足：1、白酒行业的历年产量没有在可信渠道查到，选取的是网络

上的数据，不过与今世缘招股书上的数据接近，应该偏差不大；

2、出于篇幅与时间关系，业内企业只介绍了六家，且剑南春由于公开资料

有限，介绍的也有限；

3、由于没有查到白酒行业 2013 年的总收入，故行业集中度只能估算，且只

能选取上市公司进行 CR5 的计算；

4、由于时间关系，对行业政策，特别是许可证和控制产能的政策没有很详

细的解读；

5、由于缺乏数据来源，替代品威胁的分析更多是主观感受，没有历年替代

品与白酒的行业数据与增长对比等。


- 12 -

第三部分公司经营分析

3.1 产品（服务）分析

公司所产的产品全部为各类酒产品。具体分为高端、中端和低端三个层次。

高端为国窖 1573 系列（包含高端定制酒）、中端为特曲窖龄系列（价位 150-700

元）、低端为头曲、二曲等，价位约 200 元以下。根据 2013 年年报，高中低端

占总收入和毛利的比重如图 3-1 所示。

图 3-1 泸州老窖 2013 年收入与毛利的高中低端结构图

从收入的品类结构上可以看出，公司高中低端基本三分天下。相比 2012 年，

高端下滑较多，中端基本持平，低端小幅增长。可以看出，未来长期持续增长的

根基仍在。再看毛利，高档酒占比较大，2013 年利润下滑也是由于高端受挫。

中档酒则是相当重要的一块毛利，并较为坚挺。低端毛利率低，更多增收不增利，

价格也低而刚性。

另一方面，从收入的地域结构上，也能明显看出，公司的重点销售区域在四

川、华北，这也有白酒行业整体的竞争格局与市场分割有关。收入的地域结构如

图 3-2 所示。


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图 3-2 泸州老窖 2013 年收入的地域结构图

在罗列公司的核心产品前，先介绍一下公司所拥有的非常特别的商誉：窖池、

技艺与商标。先说窖池与技艺。泸州老窖的窖池历史已有四百多年，拥有我国建

造最早（始建于公元 1573 年）、连续使用时间最长、保护最完整的 1573 国宝窖

池群——1996年 12月经国务院批准成为行业首家全国重点文物保护单位，同时，

拥有 50 年窖龄以上老窖池 10086 口——百年以上老窖池 1619 口，为全球最大规

模的酿酒老窖池群落。1573 窖池群 2006 年被国家文物局列入“世界文化遗产预

备名录”；2012 年 11 月泸州老窖作坊群再次入选“中国世界文化遗产预备名单”；

2013 年 3 月，泸州老窖 1619 口百年以上酿酒窖池、16 家明清酿酒作坊及三大天

然藏酒洞，一并入选第七批全国重点文物保护单位。“泸州老窖酒传统酿制技艺”

作为川酒和我国浓香型白酒的唯一代表，于 2006 年 5 月入选首批“国家级非物

质文化遗产名录”。至此，泸州老窖成为行业唯一拥有“双国宝”的企业。窖池

与藏酒洞如图 3-3 所示。

图 3-3 泸州老窖窖池与藏酒洞


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再说老窖的商标。和茅台、五粮液不同，泸州老窖的商标就是属于股份公司

的。老窖的商标历史悠久、积淀深厚。1991 年“泸州”牌注册商标入选“中国

首届十大驰名商标”；2006 年“国窖”牌商标获评白酒类唯一的国家“驰名商

标”；2008 年“泸州老酒坊”牌商标获评国家“驰名商标”；2013 年，经国家

工商总局商标局认定，泸州老窖注册商标“泸州老窖”及“永盛烧坊”被国家工

商总局商标局认定为驰名商标。至此，泸州老窖拥有 5枚中国驰名商标，成为白

酒行业拥有驰名商标数量最多的企业之一。泸州老窖的几个著名商标如图 3-4

所示。

图 3-4 泸州老窖的主要商标

上述窖池、技艺和商标，就是泸州老窖最珍贵的商誉与长期兴盛的保证。并

且，这些都是不计入报表的。拥有“活文物”的老窖，必然会比大部分上市公司

活的更长、活得更好，也会给投资者更持久更高效的回报。

下面具体罗列公司的核心产品。国窖 1573，是公司在上次调整期推出的高

端产品。现在也是国内高端白酒的重要一员。1573 产自泸州老窖旗下的明清窖

池，也即最古老的窖池，可以说是整个泸州甚至整个浓香型最具历史底蕴和高端

品质的产品。该产品取名 1573，也是指明清窖池始建于 1573 年。产品主打广告

“你能品味的历史——44*年”，堪称白酒广告史上最出彩的广告。据很多懂酒

品酒人士反映，1573 的口感是很不错的，能称得上浓香型中的王者。但受窖池

产量所限，1573 系列每年产量只有 3000 吨，相比茅台、五粮液的高端产能是明

显偏小的。稀缺是打造奢侈品的必备要素，而 1573 也一直在向这个方向努力。

另外，2013 年，公司推出“生命中那坛酒”高端定制活动，这部分酒价位很高，


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也取自明清窖池，故也列入 1573 系列。这个活动今年也开始进行，但没有去年

火热。经典 1573 的 52 度目前出厂价 600 元左右，市场价位约 800 元。

图 3-5 国窖 1573 经典装与国窖 1573 高端定制酒

接下来是窖龄酒系列。窖龄酒也是最近推出的。其产品特征很突出，就是走

窖龄概念，根据 1915 年获得金奖后先后三批挖的窖池定义三种窖龄酒——30 年

窖龄、60 年窖龄、90 年窖龄，主推“窖龄老，酒才好”。90 年窖龄为蓝色包装，

目前市场价约 400-600 元；60 年窖龄为黄色包装，目前市场价约 250-400 元；

30 年窖龄为红色包装，目前市场价约 150-300 元。窖龄系列已有相当的销售规

模，占到中档酒的半壁江山。近一年窖龄酒的价格整体下调了 20-30%。

图 3-6 百年泸州老窖窖龄酒系列


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中档酒的另一大块是特曲。特曲是老牌名酒，最早叫“泸州大曲”，也是泸

州酒厂原先的主打酒、高端酒。特曲之名是来源于其酒曲类似特殊配方，也是国

内冠“特曲”之名的白酒中，最知名的酒质最好的。还分为经典特曲、特曲老酒

和精品特曲等。现在经典特曲价位大约 200 元，销售还不错。特曲老酒虽为公司

大力推广，但目前动销尚不如意。今年还推出了“特曲 6080”活动，采用发酒

票的方式另类销售用 60 版、80 版包装的特曲（酒质是 1573 的），也取得了还

算热烈的效果。

图 3-7 泸州老窖特曲

最后说说低端酒。低端酒公司的品牌较杂，价位普遍较低。主要代表为头曲、

二曲等。头曲是酒质低于特曲的曲酒，二曲更次。这两种酒也是老窖的老牌酒，

近些年衍生出了很多相关品种，具有广泛的铺货和庞大的销量。在低端酒中，还

有一些带“亮点”的小酒，如“三人炫”、“泸小二”等。


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图 3-8 泸州老窖低端酒之三人炫（左）、泸小二（右）

还必须说一下老窖总经销品牌，也就是俗称的“贴牌”。这点让很多人诟病，

因为贴牌虽然能拉动股份公司产品的动销，但也稀释了主品牌的品牌价值，甚至

某些贴牌产品销量很大，造成“喧宾夺主”的情况。去年的贴牌收入约为 2.5

亿元，占净利润的 7%。

图 3-9 泸州老窖的两种贴牌产品

总的来说，公司的产品线从高到低，各种品质、各种价位，层次还是很清晰

很分明的，但贴牌是个不大不小的问题。


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3.2 原料人工分析

公司的 2013 年的营业成本中，原材料占大约八成，直接税金占一成多，制

造费用和人工成本合计占不到一成。公司的原材料主要是高粱等粮食作物，其高

端酒原料红高粱由公司下属的专门的生产基地生产，其他粮食的采购价比市场价

要高一些，但能确保产品的质量。原料成本大致同总体物价上涨同步。2013 年

的营业成本结构较为稳定。

3.3 销售采购分析

先说销售。公司的销售主要是通过几大销售公司完成的。这几大销售公司有

柒泉、博大和贵宾，营销的产品类别也不尽相同。柒泉主营中端高端，博大是低

端，贵宾则是定制酒。几大营销公司，特别是柒泉，股权特色较为明显。公司按

比市场价低一些的出厂价给予销售公司，由销售公司通过各种方法、各种渠道，

按公司指定的终端价格区间直接销售或卖给一线经销商。但目前来看，去库存仍

在进行中，其效果还有待继续观察。

除了几大销售公司，泸州老窖集团去年还联合其他几家大企业成立智同商

贸，该公司为 B2B 销售公司，这也算是白酒行业中销售思路的创新吧。不过今年

到目前也没什么动静，官网信息也比较滞后。

最后，还要说一说电商。在酒仙网、天猫等电商，公司都有旗舰店等进行直

销，但目前销量占比很小。今年双十一，老窖在电商的销售较为稳健。

再说说采购。公司对外采购主要还是粮食作物，这个没什么可说道的，就不

说了。

3.4 资本运作分析

公司近几年的资本运作，主要还是出售华西证券部分股权和股权激励。12

年公司出售持有的 25%的华西证券股权的约一半（12%）给老窖集团，作价 11 亿。

股权激励考核期为 11、12、13 三年。11、12 年业绩达标，均已行权。2013 年业

绩未达标，最后一批 40%的份额失效。


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3.5 战略分析

公司处于白酒行业第三或第四的位置，多少有点尴尬。上有茅台、五粮的强

势高端品牌的挤压，下有洋河、郎酒、剑南春、汾酒等主打中端的知名酒企的竞

争，还有一大帮地产酒争夺低端地盘。这是公司的劣势，但也给了公司可上可下、

快速攻防转换的全产品线优势。2013 年白酒行业全行业调整，公司的战略是 1573

限量保价，其他产品适当降价。但效果并不明显。今年，公司通过对 2013 年战

略的反思，开始对 1573 推行“刚性价格、柔性营销”，并最终于 7月底将 1573

的经销商内部结算价调整到 600 元上下，零售指导价则由 1589 元调整到 779 元。

调整后的价格高于普五的价格。虽然去年管理层对市场形势有一定的误判，但总

的来说，我认为公司的战略还是可以的，思路还是清晰的，不必吹毛求疵，只求

完美。


本部分小结：1、泸州老窖的古窖池群、传承的酿酒技艺和悠久驰名的商标

品牌构筑了其持续健康发展的强大商誉，并是产品持续高毛利的根基；

2、目前泸州老窖的产品线按“1573-窖龄酒—特曲—低端酒”的顺序排列，

特曲及以上层次非常清晰，但低端贴牌存在一定问题；

3、营业成本方面，泸州老窖的成本主要是粮食作物与人工，价格均较为稳

定；

4、销售方面，不同层级的酒由不同的销售公司销售，其中“柒泉模式”较

有特色；

5、资本运作方面，公司近几年进行了股权激励，2011、2012 年达成业绩目

标，2013 年则没有实现业绩目标，对应股权失效；

6、公司近几年的战略是强化 1573 的品牌、树立窖龄酒的口碑，同时在低端

尽可能的占据更大的市场份额。公司的战略目标清晰、定位精准，但 1573 在 2013

年的逆势提价存在一定的失误。

本部分不足：1、部分主流产品的价格是综合电商和日常草根调研得出的，

与实际的平均销售价会存在一定偏差，另批发价由于信息渠道原因无法查到；


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2、销售情况特别是各个销售公司的情况，由于资料不足与查找信息水平所

限，无法具体详细分析。


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第四部分基于 2013 年年报的静态财务分析

4.1 流动资产分析

公司的流动资产共 124.3 亿，其中货币资金 53.5 亿、应收票据 30 亿、存货

24.1 亿。货币资金方面，公司的货币资金占总资产比例为 39%，现金总体较为充

裕。白酒行业的财务特性之一就是货币资金充裕，特别是对具有强大品牌力和渠

道控制力的酒企来说，更是如此。货币资金中 98%是人民币银行存款。

应收票据 30 亿，占总资产比例为 22%。应收票据全部为银行承兑汇票，风

险很小。应收账款 2013 年末余额只有 0.1 亿，规模很小，几乎可以忽略不计。

这也是白酒行业的重要财务特征，就是挤压下游，具备很强的议价能力。品牌力

与整体实力越强，对下游的议价能力也越强。其在报表上的表现就是应收账款极

低而预收账款很高。这也使酒企的整体财务风险下降了很多。

存货占总资产比例 18%，是较为重要的一块资产。存货比 12 年底减少了 25

亿，去库存取得明显成效。现有存货中，库存商品占比较大。但考虑到白酒作为

商品的特性，不会有很大的减值风险。库存商品较大也很可能是由于成品储存的

原因。对于白酒巨头，存货算是“印钞机”上的重要一环，是联系低成本原料和

高毛利产品的纽带。保有一定的存货份额是必要的。泸州老窖 2013 年末的存货

结构如图 4-1 所示。

图 4-1 泸州老窖 2013 年末的存货结构图


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4.2 非流动资产分析

非流动资产共 29 亿，其中长期股权投资 11.2 亿、固定资产 11.1 亿。长期

股权投资 11.2 亿，占总资产的 8%，其为持有的华西证券 13%股权，按权益法核

算。华西证券经营尚可，且今年完成改制，顺利的话明年就能上市，也算是公司

的一块隐蔽资产了。

固定资产房屋占比较大。需要说明，公司的所有窖池均列入固定资产核算。

这部分资产肯定是一块丰厚的隐蔽资产。窖池可以说是酒企的立身之本，窖池的

质量决定了酒的好坏。泸州老窖 2013 年末的固定资产账面价值结构如图 4-2 所

示。

图 4-2 泸州老窖 2013 年末的固定资产结构图

在建工程共 2.5 亿，占总资产的 2%。里面较重要的项目有：中国酒城老酒镇

第一期项目、酿造固液副产物资源化利用项目工程、安宁穿梭板仓库建设项目、

罗汉输酒管网改造、窖池密封装置项目等。

无形资产期末账面价值 2.6亿，占总资产的比例为 2%。和大多数公司一样，

老窖的无形资产中，土地使用权是大头，占了总账面价值的 95%。这部分资产减

值风险很小，甚至已经是一块隐蔽资产。

泸州老窖 2013 年末的整体资产结构图如图 4-3 所示。可以看出，货币资金

和应收票据合计占比很大，存货、固定资产相应并不大，整体财务风险较低，资

产质量较高。


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图 4-3 泸州老窖 2013 年末的资产结构图

4.3 负债分析

公司的负债为 31 亿，绝大部分为流动负债。其中唯一上规模的负债为预收

款项 15.6 亿。和应收账款很少相对应，预收款项占资产比例高也是知名酒企的

财务特征，某种程度上，预收款项的数额也成为酒企运营的风向标。公司的预收

款同比 12 年底大约下降 50%，反映白酒行业确实在调整，公司也在努力清库存。

总的来说，公司的负债基本是假负债，是对上下游资金的占用，维持适当的负债

规模是有利于公司节约财务成本的。

泸州老窖 2013 年末的负债和所有者权益结构图如图 4-4 所示。

图 4-4 泸州老窖 2013 年末的负债和所有者权益结构图


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4.4 利润表分析

公司 2013 年实现收入 104 亿，比 12 年下滑 10%，是因为高端酒下滑。营业

成本 44.9 亿，占营业收入的 43%，营业成本上升 10%，是由于低端销量上升带动

直接成本上升。

销售费用 6.8 亿，占营业收入的 7%，其中较重要的二级科目有运输和仓储

保管费、宣传广告费、配售酒费用等。酒企的销售费用中，广告占据了很大比重，

或者说，白酒的完全竞争，广告是很重要的工具。管理费用 4.1 亿，占营业收入

的 4%。其中较重要的二级科目有职工薪酬、折旧费、技术开发费、其他等。需

要特别说明，由于 2013 年股权激励业绩目标未实现，2013 年报表中冲抵了近 1

亿的期权费用，也就是说，实际的管理费用应该是 5亿左右。财务费用依旧为负，

且绝对值上升。大部分酒企的财务费用负担均较轻，因为本身就是非常强劲的“印

钞机”，又一般没有大额的资本开支，故没有负债的必要，且当前的负债以假负

债为主。

最终泸州老窖 2013 年实现归母净利 34.4 亿，在白酒行业调整的背景下全年

同比下跌了 22%。泸州老窖 2013 年的利润表结构图（以营业收入为 100%，净利

润、负的财务费用、营业外收支、投资收益等均列入净利润等中，下同）如图

4-5 所示。

图 4-5 泸州老窖 2013 年末的营业收入结构图


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最后补充一下经现流。公司 2013 年经现流 12 亿，相比 2012 年 48 亿大幅下

滑。主要原因有：应交税费两年末差异 12 亿、预收款项减少 14 亿、净利本身下

降 10 亿（调整前净利），这些合计 36 亿，加上其他增增减减，最终可以得出经

现流并没有明显异常，至少，不是因为经营恶化导致大幅下滑。

4.5 主要财务指标

表 4-1 泸州老窖 2013 年度部分主要财务指标

财务指

标

资产负债

率（%）

流动

比率

速动

比率

存货

周转率

总资产

周转率

毛利率

（%）

净利率

（%）

净资产收

益率（%）

指标值 22.6 3.54 2.75 1.69 0.71 57.0 33.9 33.2


本部分小结：1、泸州老窖的资产中，货币资金、应收票据和存货占比最大，

固定资产、无形资产占比较低，负债主要是预收款项，财务整体安全性很高；

2、营收结构健康，毛利率较高。

本部分不足：静态分析只依据财务报表，并未考虑泸州老窖的窖池、技艺和

品牌等表外资产。


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第五部分基于 2011 年-2013 年年报的横向对比分析

本部分进行同行业横向对比分析。由于白酒行业的行业特性，即中低端分散、

高端寡头集中的特点，再考虑到信息收集的难易程度，本报告选择贵州茅台（SH，

600519）、五粮液（SZ，000858）、洋河股份（SZ，002304）、山西汾酒（SH，

600809），与泸州老窖进行横向对比分析。分析以 2011 年-2013 年各家上市公

司的年报与股价波动为依据，分析的部分包括资产规模、财务结构、财务指标、

市场份额、市值对比等。以下称这五家上市公司为五大巨头。

5.1 资产规模对比

五家上市公司 2011 年-2013 年的资产规模对比如表 5-1 所示。

表 5-1 2011 年五大巨头的资产规模表单位：亿元

项目泸州老窖贵州茅台五粮液洋河股份山西汾酒

总资产 124.8 349.0 369.1 188.8 49.1

净资产 72.2 254.0 234.5 99.1 25.8

货币资金 31.5 182.5 215.5 71.0 20.2

存货 21.3 71.9 55.4 37.9 12.5

固定资产 10.1 54.3 59.1 15.6 6.1

在建工程 0.6 2.5 7.9 10.1 2.0

无形资产 3.3 8.1 3.0 7.9 0.3

预收款项 25.5 70.3 90.5 35.1 11.6



总资产 155.7 445.0 452.5 236.6 61.1

净资产 97.7 354.5 315.2 147.1 36.2

货币资金 69.4 220.6 278.5 76.6 24.8

存货 29.1 96.7 66.8 59.2 14.2

固定资产 10.0 68.1 55.0 31.2 6.6

在建工程 1.9 3.9 8.6 19.2 2.6

无形资产 2.8 8.6 2.9 15.1 1.5

预收款项 29.6 50.9 64.7 8.6 12.1


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总资产 137.3 554.5 441.3 282.2 58.2

净资产 106.3 441.3 370.2 174.0 38.8

货币资金 53.5 251.9 257.6 78.5 9.8

存货 24.1 118.4 68.9 87.8 18.7

固定资产 11.1 85.2 58.8 53.5 7.9

在建工程 2.5 4.6 2.2 20.6 5.1

无形资产 2.6 35.6 2.9 16.6 2.2

预收款项 15.6 30.5 8.2 8.9 3.8

各年度总资产的五家合计饼状图如图 5-1、图 5-2 和图 5-3 所示。

图 5-1 2011 年五大巨头总资产饼状图单位：亿元



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从上述图表分析中可以看出，白酒行业巨头的资产规模都较为庞大，并且近

三年的资产规模整体提升了不少。其中，洋河的增量最为明显，茅台、五粮则一

般，老窖增量较小，应该和其分红政策相关。从上市公司数据分析中基本能得出

结论：茅五在酒企中的龙头地位非常明显，短时间内难以改变，而随后的第二梯

队，竞合则较为激烈。

5.2 财务结构对比

白酒企业，特别是白酒巨头，是有其典型的财务结构特征的。下面将五家上

市公司从2011年开始至2013年的财务结构分类图列出，以发现总结其中的规律。

财务结构类别分为三类：资产结构、负债和所有者权益结构、营业收入结构。

泸州老窖的 2011 年-2013 年资产结构图如图 5-4、图 5-5 所示。

图 5-4 泸州老窖 2011 年、2012 年的资产结构图


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图 5-5 泸州老窖 2013 年的资产结构图

从泸州老窖的近三年资产结构图中，可以看出老窖的资产结构是较为稳定

的，且货币资金加应收票据总和的比例较大，存货与固定资产类占总资产比例也

较合理，其是典型的“印钞机”型企业的资产结构。

贵州茅台的 2011 年-2013 年资产结构图如图 5-6、图 5-7 所示。

图 5-6 贵州茅台 2011 年、2012 年的资产结构图


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图 5-7 贵州茅台 2013 年的资产结构图

可以看出，茅台的货币资金比例与老窖差不多，都很充裕。其他如存货等与

茅台相近，但固定资产茅台则占比比老窖高得多，考虑到茅台的资产规模很大，

其产品又主要集中在高端，故产能还是很大的。另在 2013 年，土地使用权大幅

增加，增加额达 27 亿元之多。但从公开信息中，没有查到任何一点相关信息。

据说是仁怀给茅台新批的一块土地。

五粮液的 2011 年-2013 年资产结构图如图 5-8、图 5-9 所示。

图 5-8 五粮液 2011 年、2012 年的资产结构图


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图 5-9 五粮液 2013 年的资产结构图

可以看出，五粮的货币资金加应收票据比例要明显高于老窖，并且近三年较

为稳定。存货水平和老窖相当，固加在的比例高于老窖，产能也很大。但近两年

未见明显扩产，固定资产的比例随着总资产规模的扩大，而减小。

洋河股份的 2011 年-2013 年资产结构图如图 5-10、图 5-11 所示。

图 5-10 洋河股份 2011 年、2012 年的资产结构图


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图 5-11 洋河股份 2013 年的资产结构图

可以看出，洋河的高流动资产比例也很高，财务风险也较低。2011 年和 2012

年的交易性金融资产是购买的低风险银行理财产品。不过洋河和其他酒企不同的

是洋河的固定资产一直在持续大幅增长，目前洋河的成品酒产量已经跃居国内酒

企第一。

山西汾酒的 2011 年-2013 年资产结构图如图 5-12、图 5-13 所示。

图 5-12 山西汾酒 2011 年、2012 年的资产结构图


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图 5-13 山西汾酒 2013 年的资产结构图

可以看出，汾酒是五大酒企中体量最小的一家，其高流动资产比例也很高，

但 2013 年遇到了一定的困难，比例有所下降。同时存货占比略高，内部库存压

力较大。整体财务结构基本健康。

从五大酒企的资产结构图可以总结出：白酒巨头的资产结构是很类似的，其

最主要的资产是接近现金的货币资金、应收票据、交易性金融资产等，存货也占

据相当的比例。按现行会计制度，存货按成本与可变现净值孰低计量，但白酒本

身具有天然的高毛利，所以酒企的存货市场价值是要远高于账面价值的，对高端

酒更是如此。最后，固定资产比例并不大，但近几年总体仍有所上升，总产能有

所扩大。不过，高端白酒的挤压式增长仍然可以预期。

泸州老窖的 2011 年-2013 年负债和所有者权益结构图如图 5-14 所示。

图 5-14 泸州老窖 2011 年、2012 年、2013 年（顺序自左向右）的负债和所有者权益图

可以看出，近三年老窖的负债中预收款项在 2013 年出现了明显的下滑，反


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映行业的调整与观望。总的负债率逐渐下降，也和这个有关。

贵州茅台的 2011 年-2013 年负债和所有者权益结构图如图 5-15 所示。

图 5-15 贵州茅台 2011 年、2012 年、2013 年（顺序自左向右）的负债和所有者权益图

茅台 2013 年预收款项也有所下降，同时增加了吸收存款科目，这是控股子

公司贵州茅台集团财务有限公司吸收集团成员单位存款所致。

五粮液的 2011 年-2013 年负债和所有者权益结构图如图 5-16 所示。

图 5-16 五粮液 2011 年、2012 年、2013 年（顺序自左向右）的负债和所有者权益图

五粮的预收款项近三年缩减明显，在去年底减至总资产 2%，负债率也随之

大幅降低。

洋河股份的 2011 年-2013 年负债和所有者权益结构图如图 5-17 所示。


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图 5-17 洋河股份 2011 年、2012 年、2013 年（顺序自左向右）的负债和所有者权益图

洋河的预收款项比例要低于其他几家，不过其其他应付款相应占比较高，经

查询附注，主要是未结算的经销商折扣和经销商保证金，其性质同预收款项没有

本质区别。在把其他应付款同预收款项合计后，其余茅五泸就区别不大了，甚至

要好于前三者。

山西汾酒的 2011 年-2013 年负债和所有者权益结构图如图 5-18 所示。

图 5-18 山西汾酒 2011 年、2012 年、2013 年（顺序自左向右）的负债和所有者权益图

汾酒的情况同茅五泸差不多，在去年随同行业大势一起调整，预收款项占比

下降，负债率降低。

综观五大巨头的负债和所有者权益结构，各家的负债率都很低，且基本都是

“假负债”，预收款项则随着行业景气度的不同而起伏。传统的销售模式突出，

对经销商的控制力普遍较强。

泸州老窖的 2013 年营业收入结构图如图 5-19 所示。


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图 5-19 泸州老窖 2013 年营业收入结构图

老窖的营业收入中，营业成本占 43%，反映低端酒的收入较多，而管理费用、

销售费用比例正常。广告宣传等销售支出约 6亿，日常管理开支约 4亿。

贵州茅台的 2013 年营业收入结构图如图 5-20 所示。

图 5-20 贵州茅台 2013 年营业收入结构图

茅台的收入结构中，营业成本连 10%都不到，产品可谓暴利。但量少价高的

情形下，销售费用与管理费用占比相对老窖要高很多，成本控制存在问题。经查，

2013 年广告和拓展市场费用达到 16.6 亿，以茅台的品牌，是否需要这么多此类

费用，有待商榷。而管理费用中的公司日常开支达到 12.6 亿，同比增长 37%，

增幅明显。而公司在册职工中的非生产职工共 2800 人，相当于每人花费 45 万/


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年，这在贵州这个消费并不高的省份，应该是偏高的。最后，净利润占到收入的

一半，非常可观。

五粮液的 2013 年营业收入结构图如图 5-21 所示。

图 5-21 五粮液 2013 年营业收入结构图

五粮的毛利率没茅台那么高，但销售费用、管理费用仍有压缩的空间。五粮

去年的综合销售成本为 30 亿，还要远高于茅台。管理费用的日常开支达 10 亿。

洋河股份的 2013 年营业收入结构图如图 5-22 所示。

图 5-22 洋河股份 2013 年营业收入结构图

洋河股份的毛利适中，营业税金比例较其他几家明显偏低。经查阅附注，其


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原因是洋河的消费税由受托方代扣代缴，代扣代缴的消费税及附加计入产品生产

成本。去年这部分消费税共 14 亿，约占营业收入的 10%。广告费用 8亿，同比

持平。近年，洋河的广告可谓是铺天盖地，从蓝色经典到老字号，从央视等主流

卫视，到户外甚至 KA，都有洋河的身影。在洋河近几年大幅扩产，浓香型口感

沉淀尚不足的情况下，积极宣传，通过广告维持扩充市场份额，确实是个不错的

选择。

山西汾酒的 2013 年营业收入结构图如图 5-23 所示。

图 5-23 山西汾酒 2013 年营业收入结构图

汾酒产品毛利也较高，但销售费用也很高，广告宣传接近 10亿，甚至比洋

河还要多。但效果并不明显。

综观五大巨头的收入结构，毛利水平存在一定差别，高端者高，低端占比大

的则低。销售费用则不一而足，广告宣传力度都不小。管理费用个人认为普遍还

有压缩空间。所得税也占相当比例。

5.3 财务指标对比


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表 5-4 五大巨头 2011 年主要财务指标对比


资产负债率 42.1 27.2 36.5 47.5 47.5

存货周转率 1.57 0.24 1.37 1.88 0.95

总资产周转率 0.82 0.61 0.62 0.84 1.07

毛利率 66.2 91.6 66.1 58.2 75.9

净资产收益率 41.7 40.4 30.0 49.2 34.5



资产负债率 37.3 20.3 30.3 37.8 40.8

存货周转率 1.58 0.24 1.31 1.30 1.22

总资产周转率 0.82 0.67 0.66 0.81 1.18

毛利率 65.7 92.3 70.5 63.6 74.8

净资产收益率 46.9 45.0 36.8 50.5 44.1



资产负债率 22.6 20.4 16.1 38.3 33.3

存货周转率 1.69 0.20 0.97 0.81 0.92

总资产周转率 0.71 0.62 0.55 0.58 1.02

毛利率 57.0 92.9 73.3 60.4 75.0

净资产收益率 33.2 39.4 23.7 31.4 25.6

五大巨头近三年的财务指标，可以说大体相似但又各有不同。资产负债率方

面，五大巨头均有下降趋势，且 2013 年末均在 40%以下。但未来很可能随着行

业的转暖，负债率重新上升。另外，负债率还和公司的派现意愿直接相关。两方

面的例子分别是五粮和老窖。存货周转率方面。总体来说较为稳定，除老窖外

2013 年都出现指标值的下滑，究其原因，还是存货的积压与收入的下滑所致。

总资产周转率同存货周转率相近，2013 年也由于收入下滑而降低。毛利率则普

遍较高，最高的是茅台汾酒，其次五粮液，最后老窖洋河。毛利率很典型的反映

了各家酒企的产品结构。高端占比大，毛利率就高；低端占比大，毛利率就低，

就越是相对而言的“薄利多销”。但相对很多重型制造业行业，酒类的毛利率即

使低端优势也很明显，赚钱相对容易。品牌是决定毛利率的最核心的要素。最后

分析最核心的净资产收益率。酒企的 ROE 可以说在各行业比较中，处于绝对的翘


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楚。原因是酒企最有价值的资产并不列入会计报表，如品牌、窖池、渠道等等。

2013 年五大巨头的 ROE 有所下降，但仍平均有 30%，相对于目前的市净率，有相

当的吸引力。针对个体，ROE 的高低取决于资产结构和资产周转的快慢，以及“假

负债”的多寡，这也和杜邦分析体系相吻合。

5.4 市场份额对比

2013 年全年的五家公司收入与毛利饼状图如图 5-24、图 5-25 所示。

图 5-24 五大巨头 2013 年营业收入总和饼状图

收入中，茅台与五粮各占约三分之一，洋河与老窖占一至二成，汾酒一成不

到。茅台与五粮基本垄断高端白酒市场，或者说，茅台与五粮的收入，差不多就

是高端的大部分市场容量。而老窖、洋河处的中低端，则酒企众多，行业集中度

较低，故虽然中低端酒的总收入规模要远高于高端，但中低端主要巨头的收入却

远不敌高端寡头。


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图 5-25 五大巨头 2013 年毛利总和饼状图

毛利中，茅台占到 43%，五粮占 27%，老窖、洋河、汾酒合计占 30%。从毛

利结构图中能更清楚地看到高端与中低端的利润贡献度不同。可以说，高端的兴

衰决定了白酒巨头们的兴衰。

5.5 市值对比

五家公司从 2011 年至今的股价走势图如图 5-26、图 5-27、图 5-28、图 5-29

和图 5-30 所示。

图 5-26 泸州老窖 2011 年至今股价走势图


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图 5-27 贵州茅台 2011 年至今股价走势图

图 5-28 五粮液 2011 年至今股价走势图

图 5-29 洋河股份 2011 年至今股价走势图


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图 5-30 山西汾酒 2011 年至今股价走势图

五大巨头的近三年股价走势图，走势都比较相似，都是先盘整，再在 2012

年、2013 年大幅下跌并在 2014 年企稳盘整。由于先前的白酒景气度较高，在 2011

年的时候，白酒的估值整体是很高的。而到 2012 年，随着“限三公”的开始、

塑化剂的引爆，以及反腐的持续推进，白酒行业的股价也逐级下跌，整体跌幅在

50%-70%。大幅下跌之后，白酒巨头们的估值不论是 PE，还是 PB，都已处于历史

低点和市场所有行业中的较低水平。甚至股息率都开始超过一年期定存。这样的

估值也给了白酒巨头相对来说跌无可跌的基本面支撑。今年，茅台、洋河涨幅均

超过了 40%。

各年末及今年 11 月末市值饼状图如图 5-31、图 5-32、图 5-33 和图 5-34

所示。

图 5-31 2011 年末五大巨头市值饼状图单位：亿元


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2013 年末五大巨头的静态估值如表 5-7 所示。

表 5-7 五大巨头 2013 年末静态估值表


市盈率 8.2 8.8 7.5 8.8 17.4

市净率 2.67 3.13 1.65 2.54 4.37

市现率 23.0 10.5 40.7 13.9 —

股息率（%） 5.9 3.2 4.2 4.7 1.6

从去年底的静态估值中，可以看出，相对于市场整体或者其他消费行业，白

酒的估值已然很低。特别是股息率，除汾酒外都已超过一年期定存，具备相当的

长期配置的吸引力。仅从估值上看，五粮最低，老窖、茅台、洋河都差不多，这


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也与各自的 ROE 与市值规模相匹配。市场对白酒行业整体低估的原因是担忧反腐

对白酒行业现有高利润的冲击，以及长期来看人们消费习惯的改变，还有行业本

身的产能过剩。这些影响因素都是存在的，特别是反腐的持续与加深，确实对白

酒巨头们去年今年的业绩产生了一定的影响。不过，低估本身也提升了白酒的安

全边际。对巨头们来说，只要情况趋于稳定，不再继续恶化，那只要估值回升到

不乐观不悲观的水平，就有还算不错的回报了。关于最新的估值变化，我会在第

七部分列出的。

5.6 本部分总结与不足

本部分总结：1、白酒行业五大巨头的资产规模均比较大，资产结构均比较

好，财务风险很低，以货币资金为主的高流动偿付资产都比较充裕，固定资产、

无形资产比重都比较低。泸州老窖的资产规模居中；

2、白酒行业五大巨头的营收结构均较优，毛利率随主要产品层次的不同而

不同。部分酒企仍有相当的压缩管理费用的空间；

3、五大巨头的主要财务指标均不错，老窖的指标值整体更优，但 2013 年五

大巨头盈利能力指标均有一定程度下滑；

4、五大巨头近三年股价均大幅下跌，且估值大幅下降，2013 年末的静态估

值已经相当有吸引力。

本部分不足：1、由于时间与篇幅所限，只分析了市值最大的五家白酒上市

公司；

2、同泸州老窖 2013 年静态财务分析一样，受到会计准则的制约，只能分析

表内资产及相应指标，无法量化分析品牌、技艺和窖池等表外但对酒企意义重大

的资产。


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第六部分基于 2004 年—2013 年年报的纵向对比分析

6.1 十年财务简表

表 6-1 泸州老窖 2004 年-2013 年主要资产类科目数据简表单位：亿元

项目总资

产

净资

产

货币

资金

应收

票据

应收

账款

预付

款项存货

长期

股权

投资

固定

资产

在建

工程

无形

资产

2004 年 25.1 15.3 2.6 — 0.5 — 9.3 1.6 6.0 0.5 1.9

2005 年 26.5 15.4 3.0 — 0.3 — 11.7 — 6.5 — 1.9

2006 年 34.1 22.0 7.8 2.4 0.4 — 12.4 — 5.7 1.4 1.8

2007 年 44.9 27.1 4.4 — 0.6 5.7 12.4 7.9 5.2 4.2 1.8

2008 年 50.9 34.9 7.0 5.3 — — 11.9 13.4 7.9 0.6 3.0

2009 年 59.8 42.6 9.4 6.9 — — 12.0 17.0 8.1 — 3.1

2010 年 80.3 55.6 10.8 18.0 — — 14.9 19.8 8.5 1.2 3.5

2011 年 125 72.2 31.5 34.4 — — 21.3 20 10.1 — 3.3

2012 年 156 97.7 69.4 27.9 — — 29.1 10.5 10 1.9 2.8

2013 年 137 106 53.5 30.0 — — 24.1 11.2 11.1 2.5 2.6

注：标“—”的为不足当年总资产 5%，未达到重要性水平，故不再列出。


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表 6-2 泸州老窖 2004 年-2013 年主要负债类科目数据简表单位：亿元

项目总负债短期

借款

应付

票据

应付

账款

预收

款项

长期

借款

应交

税费

其他应

付款

2004 年 9.8 3.8 — — 1.6 1.4 — —

2005 年 11.1 2.1 — 1.4 3.6 — — —

2006 年 12.1 2.5 — — 4.9 — — —

2007 年 17.8 — 4.0 — 4.7 — 2.4 4.3

2008 年 16.0 — — — 7.1 — 3.8 —

2009 年 17.2 — — — 6.6 — 4.8 —

2010 年 24.7 — — — 10.6 — 7.5 —

2011 年 52.6 — — — 25.5 — 12.2 —

2012 年 58.0 — — — 29.6 — 12.6 —

2013 年 31.0 — — — 15.6 — — —

注：标“—”的为不足当年总资产 5%，未达到重要性水平，故不再列出。


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表 6-3 泸州老窖 2004 年-2013 年主要利润表科目数据简表单位：亿元

项目营业

收入

营业

成本

营业税

金及附

加

销售

费用

管理

费用

财务

费用

所得税

费用净利润

经营活

动现金

净流量

2004年 12.8 6 1 3.2 1.4 0.3 0.6 0.5 2.3

2005年 14.6 6.7 1.4 3.5 1.3 0.2 0.7 0.5 2.3

2006年 18.7 8.1 1.5 2.9 1.4 — 1.6 3.4 3.6

2007年 29.3 12.6 2.2 3.5 1.7 — 2.9 7.7 12.3

2008年 38 12.9 2.6 5.1 2.3 — 3.9 12.7 8.1

2009年 43.7 14.6 3.2 5 2.9 — 4.6 16.9 10.7

2010年 53.7 16.4 4.4 3.2 3.9 — 6.4 22.8 13.5

2011年 84.3 28.5 7 3.9 5 — 9.9 30.6 39.7

2012年 115.6 39.7 7.2 6.6 5.3 — 16.1 45.4 47.8

2013年 104.3 44.9 4.2 6.8 4.1 -1.6 11.4 35.4 12.3

注：标“—”的为绝对值不足当年营业收入 5%，未达到重要性水平，故不再列出。

从十年财务简表可以看出，老窖这十年经历了一段非常高速的发展期，各项

主要财务科目都有了相当的提升，企业规模增长四倍，收入增长了八倍，利润增

加了数十倍，整个一片欣欣向荣的景象。

6.2 折线变动图

为了衡量泸州老窖十年间企业规模的直观变化，并考虑到白酒行业的财务特

性，选取总资产、净资产、营业收入、净利润、经现流、总负债、预收账款做十

年折线图。各折线图如图 6-1、图 6-2 和图 6-3 所示。


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图 6-1 泸州老窖 2004 年-2013 年总资产、净资产折线变动图单位：亿元

老窖历年的总资产和净资产都呈现稳步上扬的趋势，并在 2011 年、2012 年

增长最为明显，但 2013 年总资产规模出现小幅的回落，净资产增长趋于平滑。

图 6-2 泸州老窖 2004 年-2013 年营业收入、净利润和经现流折线变动图单位：亿元

老窖历年的收入、利润、经现流也基本呈稳步上扬的态势，并也在 2011、

2012 年增长明显。但 2013 年均出现下滑，且利润与经现流下滑幅度明显高于收

入。经现流下滑非常明显，直接跌落到 2010 年的水平，但其中有交税和预收减

少的影响。


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图 6-3 泸州老窖 2004 年-2013 年总负债、预收款项折线变动图单位：亿元

老窖历年的负债、预收款项也呈稳步上扬的态势，并也在 2011、2012 年增

长明显。但 2013 年出现大幅下滑。下滑的原因是经销商打款少，导致年末预收

款项同比明显下降。

6.3 历年财务结构图

图 6-4 泸州老窖 2004 年、2005 年（顺序由左向右）资产结构图

2004-2005 年，老窖的资产结构和大部分制造业企业无异，货币资金并不充

裕，存货比例略高，同时还有那么点应收账款。固定资产也占相当的比例。04

年占 6%的长期股权投资 05 年减少了不少，这还是多元化的遗留。


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2006-2007 年，老窖开始走出白酒行业六年调整期的阴霾，典型的资产表现

就是货币资金和应收票据总比例的大幅提升，还有固定资产和在建工程总比例的

下降。在 07 年，华西证券计入长期股权投资，老窖持股 22%。


2008-2009 年，老窖的资产结构较为稳定，存货比例下降，长期股权投资比

例进一步上升。08 年，增持华西证券股权至持股比例 35%。


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2010-2011 年，高流动偿付资产进一步充裕，其它主要科目占总资产的比重

相应被压缩。


2012-2013 年，高流动偿付资产迅速膨胀，达到总资产的 60%以上。老窖于

2012 年转让华西证券 12%股权给老窖集团，剩余的华西证券持股比例为 13%。

图 6-9 泸州老窖 2004 年-2013 年货+票、存货、固+在占总资产比例的折线变动图


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上面的折线图可以更清晰的反映老窖历年来的资产结构变化情况。“货+票”，

即货币资金加应收票据，也就是上面所说的高流动偿付资产，其比例基本呈逐年

上升的趋势，最高达到近两年的 60%以上。而存货虽然总量在不断增大，但由于

老窖总资产的膨胀，其占总资产的比重在逐步下降，但降幅逐步趋缓，目前是在

维持正常供销的合理水平上。而固定资产加在建工程，则也随着高流动偿付资产

的滚动增多，占比不断下降。

图 6-10 泸州老窖 2004 年-2013 年预收款项占总资产比例的折线变动图

预收款项占总资产比重，基本是稳中有升的走势。个人认为，对于酒企，维

持 10%至 20%总资产比例的预收款项是合适的，可以增加对下游资金的占用，提

升内部资金的使用效率。但需要有足够比例的高流动偿付资产应对偿还预收款项

的压力。

图 6-11 泸州老窖 2004 年-2013 年三项期间费用占营业收入比例的折线变动图


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十年来，老窖的三费比例一直在下降，一方面行业景气度很高，获取收入较

容易，另一方面公司的管理也是不错的。销售费用占比从 04 年的 25%到 13 年的

7%，下降明显。期间成立柒泉公司，销售部分外包，节约了股份公司不小的成本。

管理费用从 11%下降到 4%，也在一定程度上体现了管理层的责任心。

6.4 历年财务指标

表 6-4 泸州老窖 2004 年-2013 年主要财务指标数据表

单位：%等

项目2004

年

2005

年

2006

年

2007

年

2008

年

2009

年

2010

年

2011

年

2012

年

2013

年

资产负

债率39.0 41.9 35.5 39.6 31.4 28.8 30.8 42.1 37.3 22.6

存货周

转率0.66 0.64 0.67 1.02 1.06 1.22 1.22 1.57 1.58 1.69

总资产

周转率0.50 0.57 0.62 0.74 0.79 0.79 0.77 0.82 0.82 0.71

毛利

率53.1 54.1 56.7 57.0 66.0 66.6 69.5 66.2 65.7 57.0

净资产

收益率3.0 3.0 15.3 31.7 41.5 38.8 41.2 41.7 46.9 33.2

总的来看，老窖的上述财务指标，十年来总的趋势均是不断向好的。具体的

财务指标折线图如图 6-12、图 6-13 和图 6-14 所示。

图 6-12 泸州老窖 2004 年-2013 年资产负债率折线变动图


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老窖十年来的资产负债率总体来看是一个逐渐下降的趋势。在 04、05 年，

老窖的负债中，仍有一定的短期长期借款，白酒经营也还存在一定的杠杆。后来，

随着主业的改善与一些跨业资产的剥离，短长期借款基本就没有了。再后来，到

11、12 年，白酒业大繁荣，预收款项激增，使负债率再次攀升到 35%以上的高水

平。而在 13 年，则随酒业整体而缩减预收款项，负债率随之大幅降低，跌至十

年的最低点。

图 6-13 泸州老窖 2004 年-2013 年存货周转率、总资产周转率折线变动图

十年来，存货周转率和应收账款周转率稳步上升。一方面收入增加，资产获

取收入的能力提升，另一方面存货占比逐渐下降，相对库存逐步稳定在较低水平。

这二者促使两大周转率均稳步提升。

图 6-14 泸州老窖 2004 年-2013 年毛利率、净资产收益率折线变动图


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老窖的毛利率十年来先升后降。十年前，老窖的产品价格整体还处于较低的

水平，或者说以低端为主，故毛利率较低。而到 08 年至 11 年，1573 逐渐发力，

其本身的高毛利带动公司整体的毛利率上升到较高水平。到 12 年之后，高端出

现下滑，毛利率水平相应也回到中低端的水平。而净资产收益率上升非常明显。

十年前处于白酒调整期的末尾，老窖的盈利能力也很弱，ROE 自然也很低。逐渐

走出低迷，再到后来的繁荣，老窖的 ROE 也大幅提升，至 40%上下稳定了好几年，

稳定的原因则是老窖货币资金加应收票据占比的提高，相对来说拉低了 ROE 的增

长。即使在 2013 年，净利下滑，但依然能维持 30%以上的 ROE,这个水平依然是

相当有吸引力的。

6.5 历年静态估值图

泸州老窖是中国股市较为知名的长期绩优股，其十年来的涨幅也非常可观。

2003 年末，老窖收于 6.38 元每股，而 11 月末的后复权价为 111.89 元每股，其

十年的涨幅为 1654%，年化涨幅为 33.2%，远远高于同期深证成指的涨幅，长期

投资者获取了相当丰厚的回报。为了进一步考量老窖的历史估值，将现在的估值

同历史估值对比，选取市盈率、市净率、市现率，作静态估值折线图如图 6-15、

图 6-16 所示。

图 6-15 泸州老窖 2004 年-2013 年市盈率、市现率折线变动图

从图中可以看出，老窖的市盈率波动较大，但整体是呈下降趋势的。最初的

两年，高市盈率是因为公司的盈利较低，每股收益较低，在 07 年，则被大牛市


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推高。而近几年持续的熊市以及白酒行业开始调整，市场普遍看淡，使老窖的

PE 持续下滑，2013 年的静态 PE 只有不到十倍，处于十年来的最低点。市现率则

波动更为明显，这也和经营性现金净流量的非稳态相关，不过也能看出，2013

年的静态市现率虽然相比 2012 年有所上升，但仍处于十年间较低的水平。

图 6-16 泸州老窖 2004 年-2013 年市净率折线变动图

从市净率上可以更清晰地看出老窖这十年来估值的变化。04、05 年估值较

低，伴随经营好转和大牛市，07 年 PB 达到惊人的 23 倍。然后从 09 年开始逐年

下滑，至 13 年，已经跌到 3倍 PB，接近 04 年时的最低水平。但不同的是，在

2013 年，公司仍有维持相当的盈利水平。现在的 PB 估值已有相当的吸引力，特

别是在公司最有价值的资产不入表的情况下。

6.6 历年股息率

最后看一下历年的股息率。我国资本市场一直以来重融资请回报，大部分上

市公司常年的股息并不多，更难超过无风险利率的重要标杆——一年期存款基准

利率。而老窖在股息这方面做的很不错，比上市公司整体，包括其他同行业巨头，

都要好的多。老窖的公司章程中，关于分红是这样规定的：“公司现金或股票方

式分红比例不低于公司当年实现可供分配利润的百分之五十。”这个比例基本可

以确保每年净利的 50%分给投资者，对老窖这样典型的现金奶牛型公司，也可以

说是未来稳定现金流回馈的重要保证了。


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图 6-17 泸州老窖历年股息率与同年年末一年期银行定存基准利率对比折线图

注：股息率由当年实现利润在第二年的实际分配方案的每股现金分红除以当年年末股价得

到。考虑了红利税的影响。

从折线图中可以看出，老窖前几年的股息率低于一年期定存，08 年金融危

机时曾短暂超过一年期定存，而从 12 年开始，随着白酒行业杀估值，老窖的股

息率远远超过了一年期定存。13 年末的股息率达到了 6%，具有相当的比较优势

和吸引力。


本部分小结：1、在过去的十年，泸州老窖实现了大跨越、大繁荣，资产、

收入规模双双成数倍增长，利润更是增长数十倍；

2、十年来，跟随白酒行业的起落，泸州老窖的资产结构也在不断变化，大

致是货币资金和应收票据比重越来越高、固定资产、无形资产等比重越来越低，

应收账款减至几乎没有。负债结构则由较传统的长短期借款到现在基本只有预收

款项；

3、十年来，泸州老窖的营收结构越来越健康，三费占营收比重越来越低，

毛利率稳中有升；

4、十年来，泸州老窖的负债指标越来越健康、盈利能力指标越来越强；

5、2013 年末的静态估值已达到十年来的基本最低点，股息率也超过 5%，纵

向考察具备相当的吸引力。

本部分不足：1、由于时间和篇幅所限，只选取了 2004 年到 2013 年这十年，


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2004 年之前没有考察分析；

2、十年前泸州老窖多元化尚在进行，而近几年专注酒业，故资产结构、财

务指标的连续对比会有一定程度的失真。


- 60 -

第七部分 2014 年至目前简析

7.1 经营简析

今年，白酒行业的调整引向深入，各大上市酒企的业绩均出现了同比下滑。

至 2014 年前三季，五大巨头的业绩情况如表 7-1 所示。

表 7-1 2014 年前三季度五大巨头经营财务数据和指标简表

项目营业

收入

同比

幅度净利润

同比

幅度经现流

同比

幅度

净资产

收益率

同比

增减

泸州老窖 47.7 -41% 12.5 -54% 15.1 36% 12% -16%

贵州茅台 217.2 -1% 106.9 -3% 76.8 -17% 23% -7%

五粮液 150.7 -21% 47.1 -34% -7.5 — 13% -9%

洋河股份 123.1 -6% 39.8 -11% 30.3 -20% 22% -5%

山西汾酒 30.1 -43% 4.0 -66% 6.6 — 10% -20%

可以看出，各大酒企都出现了不同程度的业绩下滑，连龙头茅台也难以独善

其身。而诸如水井坊、沱牌舍得等二线酒企，甚至出现微利和亏损。净资产收益

率也同比出现下滑。但各个酒企的下滑幅度则不尽相同，老窖、汾酒下滑幅度最

大，五粮液次之，茅台则基本持平。下面研究老窖业绩下滑幅度较大的影响原因。

首先来看去年业绩小幅下滑后，老窖在年报中制定的 2014 年经营计划。老

窖计划2014年实现营业收入116亿元，同比2013年增长12%。在同时预告2014Q1

业绩同比下滑 50-60%的背景下，当时这个计划就不被多数人看好。随后公司发

布一季报，收入同比下滑 49%，利润同比下滑 57%。公司给出的解释是主要是受

行业深度调整以及公司主动调整产品结构及销售政策影响所致。到 8月份，公司

发布了半年度报告，收入同比下滑 31%，利润同比下滑 47%，公司给出的解释和

一季报一样。至 10 月份，三季报发布，收入同比下滑 41%，利润同比下滑 54%。

给出的解释和半年报、一季度依然一样。但据我自己的一直跟踪，每个时期的影


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响收入和利润的原因并不尽然相同。一季度应该是公司主动控中端，限制发货，

力求清库存导致的业绩下滑。第二季度则是传统的销售淡季，今年 Q2 收入同比

持平，利润下滑三成，在高端保价重挫的情况下算是正常。但第三季度业绩突然

滑坡，收入与净利同比降幅均超过 60%，也让人感到意外。对此，公司称 1573

三季度并无控货，三季度业绩反映了公司真实的经营状况。参照其他几巨头三季

度单季业绩，可以看出，第三季度五大巨头的收入均持平或下滑，但收入降幅老

窖最大。这也说明白酒行业依然在调整，目前难言见底，且老窖业绩并不好。不

过在 9月份的半年报业绩说明会上，谢董明确预期今年的渠道清理和销售价格与

结构调整将在今年第四季度看到效果，也就是说，明年业绩将会改善。但直到目

前，报表上尚未反应。同时公司在 10 月底开始对 1573 停止供货，这也会最直接

的冲击第四季度业绩。可以预见，今年全年业绩不会好看，但基数较低，只要明

年白酒中高端不再继续下滑，同比今年增长是相当大概率事件。

7.2 三季报财务简析

今年年初的财务结构图和三季度末的财务结构图如图 7-1、图 7-2 和图 7-3

所示。

图 7-1 泸州老窖 2013 年末、2014 年三季度末（顺序由左向右）资产结构对比图

从对比图上可以看出，相比年初，老窖的高流动偿付资产比例从 61%下降到

56%，存货、长期股权投资、固定资产均基本持平，资产结构并无明显变化。


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图 7-2 泸州老窖 2013 年末、2014 年三季度末（顺序同上）负债和所有者权益结构对比图

三季度末相比年初无明显变化，预收款项平稳。

图 7-3 泸州老窖 2013 年末、2014 年三季度末（顺序由左向右）营业收入结构对比图

今年前三季度的营收结构和去年相比，有一些变化。一个是营业成本占比

变大，而净利润占比变小。这说明公司销售端向中低端移动，高端不好卖。另一

个是销售费用占比下降，说明公司压缩了调整期的销售投入。管理费用较为刚性，

故比例同比增加了不少。

7.3 重大事件评析

综合老窖全年至今的重大事件，选取五个事件进行评析：张顺泽辞职、解决

高管兼职的承诺、1573 全面降价、1573 暂停供货和 1.5 亿存款失踪。

张顺泽辞职：今年 1月 20 日，公司公告称副总张顺泽因个人原因辞职。张

顺泽是主管销售的副总，虽然公告称是因为个人原因，且谢张均进行辟谣，但业


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内普遍认为其辞职和老窖的销售不佳有关。后老窖的销售由总经理张良直接指

挥。而根据 11 月底的最新公告，林峰被聘为公司副总，其应该就是新的销售副

总。今年的业绩不佳和销售团队的动荡应该也有一定关系。

解决高管兼职的承诺：今年 2月 15 日，公司公告称泸州市国资委承诺，在

2015 年 11 月前，解决张良、蔡秋全的控股股东方兼职问题。加之今年谢明已经

59 岁，所以明年老窖的管理层会有怎样的变动，值得期待。谢张组合执掌老窖

这十年，老窖得到了飞速的发展，而后继者的能力，特别是在白酒行业即将迎来

大变局之际，也必将对公司未来的发展，产生深远的影响。

1573 全面降价：1573 的动销可以说是影响老窖利润最重要的因素了。去年

白酒行业开始进入调整期后，在飞天、普五实际批零价下滑的情况下，1573 逆

势提价 110 元，52 度经典装的终端零售指导价达到 1589 元，远超飞天与普五。

但随后的动销非常不如意，市场对其认可度很低。特别在今年三月，普五出厂价

由 729 元/瓶下调至 609 元/瓶，零售指导价则由 1109 元/瓶下调至 729 元/瓶，

下调幅度很大。普五的降价给了老窖相当大的压力。最终，在 7月，老窖宣布

1573 全面降价。调价后，经销商计划内结算价调整为 560 元，计划外调至 620

元；烟酒店渠道调整至 620 元，商超为 670 元，团购成交指导价 680 元；而对于

零售指导价，连锁超市价 779 元，商场为 799 元。在我看来，之前的挺价和现在

的降价都是根据市场形势作出的适当调整，存在一定的偏差等也可以理解。不过

1573 毕竟产能只有 3000 吨，现在维持一定的价格水平，对将来继续打造奢侈品

肯定是有益的。关键在于处理好短期利益与长期品牌塑造的关系。我认为，降价

后 1573 应紧跟普五价格，但一定要高于普五，以树立 1573 的品质形象。

1573 暂停供货：今年 9月底，公司发布通知，宣布暂停向经销商供应 1573.

公司称，此举是为了清理渠道、进一步降低库存。也有很多评论家称这是一种“休

克疗法”，与 7月 1573 的降价形成“组合拳”。1573，包括窖龄、特曲，到底

有多少渠道库存，确实很难评估，但综合去年前年老窖的业绩，总量应该不会小。

并且，以我自己在商超等渠道的观察，1573 现在确实存货较多，很多地方甚至

价格还标着 1589。现在对 1573 控货，对稳定价格体系、提升经销商信心，肯定

是有帮助的。同时也对明年的业绩同比改善留存了不小的空间。

1.5 亿存款失踪：公司 10 月 15 日公告称，公司在中国农业银行长沙迎新支


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行所存的 1.5 亿元存款无法提取，银行方称账户已无余额。公司向四川高院提起

诉讼并获立案。有业内人士分析认为，泸州老窖的存款丢失或与银行与酒企间的

“卖酒合同”有关。源起“银行卖酒”模式，酒企和银行会签订合作协议，银行

以获得存款为条件帮助酒企卖酒。银行把拉来的存款贷给小贷公司，并把卖酒的

任务也转给他们。小贷公司资金链出问题，酒企的存款不能按时返还，就会出现

存款失踪。当然，这仅仅是一种可能性较大的猜测。另一种可能是和酒鬼酒存款

被盗案一样，公司自身内控出了问题，资金被人盗走。无论如何，这个事件反映

了公司管理的落后与粗放。在向现代优质管理型企业、精细管理型企业迈进的路

上，老窖乃至整个白酒行业，确实还有很长的路要走。


本部分小结：1、今年白酒行业的调整仍在继续，且并没有完全企稳的迹象，

白酒行业五大巨头的收入与利润均出现下降；

2、今年泸州老窖遭遇困境，收入与利润双双下滑，财务指标也不如前几年。

但公司称利润下滑也有主动调整的原因；

3、1573 放弃挺价，主动降价，料将有利于明年销售；

4、1573 和窖龄特曲的市场状况据公司称近期有所好转，但反映到报表上仍

需时日；

5、存款失踪案反映出公司目前的管理存在漏洞，尚需加强内控。

本部分不足：对渠道库存很难量化把握分析，造成对管理层最新策略与短期

业绩的评析预测能力不足。


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第八部分总结

8.1 行业近期展望

白酒行业经历了近两年的调整，目前仍在调整期。如果说调整的第一个阶段

是高端的萎缩的话，那第二个阶段则将是行业的去产能。2013 年，我国白酒总

产量 1200 万吨，人均产量 20 斤，已经较明显的总产能过剩了。今年前十个月，

白酒总产量 1000 万吨，仍然实现了同比 5%的增长，但 10 月单月的产量则同比

下滑 2%，这也是多年来首次出现单月白酒产量同比下滑的情况。这也反映了目

前白酒调整进入了去产能阶段。这一阶段也可以说是高端向中低端的挤压调整，

由中高端量大单品的终端价格不断下降所致。去产能阶段，部分知名地产酒和众

多的散装小酒企度日会很艰难，甚至出现破产与兼并的风潮。但去产能阶段对白

酒巨头们，则是非常好的跑马圈地的机会。这次的调整和 1996 开始的那次调整

有共同点，但也有明显的不同。现在消费者的品牌意识和消费能力是明显强于上

次调整的，同时白酒巨头们的渠道能力包括管理能力等等都是明显强于地产酒

的。所以，伴随着行业竞合的加剧、产能的减少，白酒巨头们的市场份额将会不

断扩大，白酒行业的集中度也将进一步提升。这个过程可能会持续而到三年甚至

更长。白酒行业也会像曾经的乳制品、啤酒一样，从“春秋”到“战国”，出现

全国性的数个寡头的。可以预见的是，之后的白酒行业，拥有强大品牌和消费者

认可度、深耕强大渠道和精细管理的白酒巨头一定能够崛起，并逐步引领整个白

酒行业的潮流。

8.2 公司经营展望

从前述几部分的研究结果来看，目前老窖在经营方面还是有很多困难和挑战

的。1573 至今尚未恢复供货，市场尚仍在清理中，何时恢复供货不清楚。中端

竞争非常激烈，未来仍有可能面临价量双降的不利局面。对经销商的控制在白酒

业整体低迷的情况下也有些松动，部分经销商库存压力依旧很大。明年甚至后年

的业绩存在相当的不确定性。


- 66 -

另一方面，虽然今年业绩大幅下滑，但老窖的经营依然有很多亮点。首先是

管理层依旧锐意进取。这两年的“生命中那坛酒”、“特曲 6080 版”、三人炫

等等创新的产品推出与销售策略，都取得了一定的市场效果。而且管理层勇于承

认错误，及时调整策略，也是可以肯定的。另一方面则是老窖强大的品牌、厚重

的历史底蕴及中低端深厚的群众基础，更是老窖的长期商誉，这些都会长期支撑

老窖的发展。曾经的孔府家和秦池，红极一时但终而陨落，就说明纯粹的靠广告

而缺乏历史根基是较难长久发展的。现在的老窖，正在做的就是保证酒质、深耕

渠道、稳定低端，这些都将为把现在忠诚的低端消费者培养成未来的中高端消费

者打下坚实的基础。

个人预测，未来老窖的发展将继续延续目前的思路，即 1573-窖龄特曲-低

端这条主线，把 1573 打造成带有一定奢侈品属性的高端白酒，窖龄特曲则成为

中端的中流砥柱，而低端以量取胜，并培养中高端的潜在消费人群。三个线段互

相依靠、互为补充，为成为未来的寡头提供全产品线、可攻可守的有力保证。

最后总结未来五年影响泸州老窖利润的最重要因素（按个人认为的影响程度

排列）：1、1573 的销量与售价；

2、白酒行业整体景气度；

3、中端所占据的市场份额；

4、管理层的质量与管理的效能；

5、低端的毛利率水平。

8.3 当前估值分析

经过今年近一年白酒板块整体的上涨，加之巨头们的业绩都有一定下滑，五

大巨头的估值水平都有了一定的提升（如表 8-1 所示），市值的各自比重也出现

了一定的变化（如图 8-1 所示）。


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表 8-1 五大巨头在 2014 年 11 月 28 日的动态估值表


市盈率 12.6 12.0 12.3 14.5 97.1

市净率 2.49 3.65 1.80 3.39 4.20

市现率 15.4 16.0 172 26.9 31.1

股息率（%） 6.6 2.4 3.7 3.2 1.7

图 8-1 2014 年 11 月末五大巨头市值饼状图单位：亿元

市盈率方面，除汾酒业绩下滑较多导致比率失真外，其他几大巨头都维持在

10-15 倍的水平，在整个市场中仍然是偏低的。特别是老窖，结合前部分的分析，

今年业绩存在一定人为控低的影响，所以真实的 PE 应该会更低一些。再看市净

率，五粮最低，老窖其次，但老窖的单位资产质量明显强于五粮。市现率方面，

老窖最低，清库存、去预收取得了不错的效果。股息率仍是老窖最高，虽然今年

老窖的股息会比去年有下降，但即使下降一半，股息率仍然相当有吸引力。综合

来看，目前老窖的估值在五大巨头中是最低的。并且，在五大巨头各自的资产面

没有发生重大变化的情况下，老窖的市值占比也已经很低了。

8.4 盈利、分红、估值与收益率预测

关于盈利、分红、估值与收益率预测，采用情形概率假设法进行综合评估，

即将未来老窖的经营状况与估值分为若干种情形，以预测未来五年（2015 年

-2019 年）的收益与目前的成本贴现。盈利与分红根据对白酒行业和老窖未来经

营的不同假设，作出相应预测及预测相对应的概率，并由预测出的历年分红贴现


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推导出买入的假设成本。估值则是根据市场状况确定各种估值的相应概率。最终

在预测收益率时，假设在 2015 年年初买入，至 2020 年年初卖出，每年初相应的

估值根据上年度的预测每股收益与预测估值共同确定。将各种情形的概率与对应

收益率汇总加权，即得到最后的预测老窖年化收益率。具体导出最终预测收益率

的框图如图 8-1 所示。

图 8-1 最终预测收益率推导框图

关于各个计算部分的说明：

2015 年初股价预测值：根据 11 月末的股价及市场走势，预测今年末明年初

泸州老窖的股价为 20 元/股，也即模拟持仓的成本价。

历年分红预测值贴现：根据分情形预测的 2014-2018 年每股收益预测相对应

的历年分红，并按 15%的贴现率贴至 2015 年初。每年的分红均视为年初即分，

如 2016 年当年实现的盈利在 2017 年年初进行分红。然后将各对应概率的分红贴

现值加权求得期望值。

持股贴现成本预测值：由 2015 年初股价预测值减历年分红预测值贴现的预

测值得到。其为相对 2020 年初股价的期初持股成本。

2019 年每股收益预测值：根据分情形预测的 2019 年每股收益加权计算所得

总收益率

预测值

2015 年初

股价预测值

历年分红预测

值贴现

持股贴现

成本预测值

年化收益率

预测值

市场估值

预测值

2019 年每股

收益预测值

2020 年初

股价预测值


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的预测值。

市场估值预测预测值：根据分情形预测的 2020 年初估值水平加权计算所得

的 PE 预测值。

2020 年初股价预测值：是 2019 年每股收益预测值和市场估值预测预测值的

乘积。

总收益率预测值：根据 2020 年初股价预测值和 2015 年初股价预测值求得的

五年投资泸州老窖的总收益率。

计算年化收益率的系列公式如下：

2015 年初股价预测值=20 （1）

持股贴现成本预测值=2015 年初股价预测值-历年分红预测值贴现的值

（2）

2020 年初股价预测值=2019 年每股收益预测值*市场估值预测预测值

（3）

总收益率预测值=2020 年初股价预测值/持股贴现成本预测值（4）

年化收益率预测值= 5 )1( 总收益率预测值（5）

关于 2014 年实现利润的分红。鉴于 2014 年已经快要结束，先假定 2014 年

的每股收益为 1.1 元，现金分红为 0.5 元（不计红利税，假设不进行股本送转，

下同）。

关于白酒行业和老窖未来发展的五种情形和相应概率。整体来看，我认为预

测的未来收益和分红均是较为保守的。

第一种情形：白酒行业从 2015 年开始复苏，并在复苏后恢复适中的增长，

而且老窖的业绩表现更好。其 2019 年每股收益为 4元，历年分红为 2015 年 10

派 10、2016 年 10 派 12、2017 年 10 派 15、2018 年 10 派 17。此种情形下的 2020

年初的估值水平预测值为 20 倍。该情形发生的概率为 20%。

第二种情形：白酒行业复苏缓慢，但白酒巨头们的收入明显复苏，并开始回

归增长轨道。老窖 2019 年每股收益为 3 元，历年分红为 2015 年 10 派 7、2016


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年 10 派 10、2017 年 10 派 12、2018 年 10 派 14。此种情形下的 2020 年初的估

值水平预测值为 15 倍。该情形发生的概率为 20%。

第三种情形：白酒行业整体仍处于长期调整中，行业状况较为艰难。老窖业

绩有一定恢复，但也只回到 2013 年的水平。其 2019 年每股收益为 2.5 元，历年

分红为 2015 年 10 派 6、2016 年 10 派 7、2017 年 10 派 9、2018 年 10 派 11。此

种情形下的 2020 年初的估值水平预测值为 12 倍。该情形发生的概率为 20%。

第四种情形：白酒行业调整形势非常严峻，很多酒企连年亏损，甚至资不抵

债，行业一片凄风苦雨。老窖的收益也只在低位徘徊。其 2019 年每股收益为 2

元，历年分红为 2015 年 10 派 5、2016 年 10 派 6、2017 年 10 派 7、2018 年 10

派 9。此种情形下的 2020 年初的估值水平预测值为 10 倍。该情形发生的概率为

20%。

第五种情形：在多重压力的叠加打击下，白酒行业成为全部门类别最低迷最

萧条的行业之一，类似今天的钢铁、航运。白酒企业全盘尽墨，连老窖都只能维

持微利。其 2019 年每股收益为 1.5 元，历年分红为 2015 年 10 派 4、2016 年 10

派 5、2017 年 10 派 6、2018 年 10 派 6。此种情形下的 2020 年初的估值水平预

测值为 10 倍。该情形发生的概率为 20%。

五种情形对应的数据如表 8-2 所示。

表 8-2 五种行业与公司情形对应预测数据表

项目

2015 年

初股价

预测值

历年分

红预测

贴现值

持股贴

现成本

2019 年

预测每

股收益

2020 年

初预测

市场估

值（PE）

2020 年

初股价

预测值

总收益

率（%）

年化收

益率

（%）

情形一 20.00 4.24 15.76 4.0 20 80 408.0 38.4

情形二 20.00 3.46 16.54 3.0 15 45 172.1 22.2

情形三 20.00 2.77 17.23 2.5 12 30 74.1 11.7

情形四 20.00 2.35 17.65 2.0 10 20 13.3 2.5

情形五 20.00 1.96 18.04 1.5 10 15 -16.9 -3.6

最终得出的年化收益率平均值为 14.2%，远超目前的同期无风险收益率。鉴

于做盈利假设时各方面均趋于保守，所以实际获得的年化收益率应该比计算值还

要再高一些。可以说，泸州老窖对追求长期稳健回报的大资金而言，是非常好的


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投资标的。

8.5 结论

在追求年化收益率 15%及以下的前提下，可以买入并长期持有。

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