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郑宏达 分析师 SAC 执业编号：S1130513080002 (8621)60230211 zhenghd＠gjzq.com.cn

互联网金融分化，看好互联网银行和商户金融 事件 《互联网金融指导意见》今日发布，意见指出，按照“依法监管、适度监管、分类监管、协同监管、创新监管”的原则对互联网金融行业进行监管，同时确立了客户资金第三方存管制度。除另有规定外，从业机构应当选择符合条件的银行业金融机构作为资金存管机构，对客户资金进行管理和监督，实现客户资金与从业机构自身资金分账管理。客户资金存管账户应接受独立审计并向客户公开审计结果。人民银行会同金融监管部门按照职责分工实施监管，并制定相关监管细则。

评论 互联网金融终获监管，行业发展有序进行：互联网金融自 2013 年余额宝作为一个典型的代表出现，目前已成如火如荼之势。但是各类的跑路事件，平台倒闭等现象也在不断出现，从保护消费者权益和规范行业发展的两个角度来看，是此次十部委联合发文监管互联网金融的直接动因。几大主要的形态例如支付、网络借贷(P2P)、众筹、基金销售、保险、信托和消费金融都有了明确的监管机构。我们预测，在未来，相应机构颁布相应的牌照会成为一种进入行业门槛的稀缺资源。

风控与发展并重，大格局仍然未定：我们以互联网金融发展的典型代表 P2P 借贷为例，P2P 借贷发展主要受两个方面的制约：风控和品牌。前者是企业自身的内功，在规模和风险之间的控制是企业做大必须要考虑的问题。后者则是在 P2P 网贷跑路事件层出不同的情形下，一个强有力的品牌支撑获得消费者的信任。尽管如此，行业目前的发展大格局仍然未定。我们从一二级市场来看，关于互联网金融的投资仍然是重头戏，互联网金融的细分领域投资的热度仍然不减。

在互联网金融板块中，我们最看好互联网银行和商户金融板块：在我们市场首家深度报告《互联网银行——新金融时代的变革》指出，在互联网银行的快速发展下，我们认为金融 IT 系统集成商具有的收入增长来源：一是新兴的互联网银行的金融 IT 架构的增量；二是传统银行向互联网银行转型带来的业务重构。长期来看，国产软件替代化的进程促进行业的向上发展。

依据商户价值的信用评估和金融服务：中国目前有工商总局登记在册的 4000 万商户，假定一个商户有 10 个固定的消费者，则绑定了 4 亿人群。同时，商户的流水数据，对于互联网金融服务提供商来说，是降低风险的可靠依据。大互联网公司很难触及到广阔的线下商户，这就给已经深耕于此的公司带来机会。

互联网银行的最大优势在于成本：互联网银行最大的特点就是无或者少量线下网点，从而节省了网下交易场所、人力的成本，将这一部分成本优势在利率市场化的趋势下提供更高的利率，公司的经营成本降低，也能提供传统银行基于成本而提供不了的贷款利率，少量高频率的贷款成为新的尚未挖掘的盈利来源。

民营银行、互联网银行将是一股新的成长力量：去年有 5 家民营银行进行试点，今年已知的也有十多家进行排队批准。波兰最大的互联网银行目前的市值在 19 亿美元，波兰大概是中国的一个省的规模，按此推算，中国的互联网银行将诞生 400-600 亿美元的互联网银行公司。如果中国互联网企业一贯秉持的平台化发展路线，成为例如证券、基金、保险等传统机构的连接器，那么在这种情形下的估值将会更高。

投资建议 我们维持行业“增持”评级，投资组合：信雅达、广电运通、新大陆，关注禾盛新材。

证券研究报告

2015 年 07 月 18 日

软件行业 2015 年日常报告

评级：增持 维持评级

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用使司公理管金基银加生民供仅告报此

此报告仅供民生加银基金管理公司使用

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互联网银行带来的重大变革

变革一：从“开户”开始   在线开户的流程如下，首先，用户使用包括手机、PC 以及其他手持终端，

将自己的二代身份证进行拍照，通过 OCR 身份识别相关信息，并且联网进行真实性核查，并且从网上获取二代身份证件照，并且下载真实的二代身份证件照。

  另一方面，系统提示用户矫正采集姿势，提示用户读取数字验证码，采集PC 或手机摄像头视频帧，通过人脸检测和关键点定位，通过计算人脸角度、遮挡和光线决定是否需要重新牌照，如果通过的话则获取满足质量要求的人脸，并且提取嘴部特征进行唇语识别，通过唇语对比判断是否是活体，对通过活体检测的人脸进行压缩加密和传输，最后调用人脸识别对比服务并将对比结果返回。

� 不仅仅是通过移动终端设备，由于互联网银行无线下网点，VTM 等机器的应用将互联网银行的推广，VTM 的应用将迎来爆发式的增长，用户体验程度大大提高，我们仅以在线开户为例，在线开户的流程如下，首先，用户使用包括手机、PC 以及其他手持终端，将自己的二代身份证进行拍照，通过 OCR 身份识别相关信息，并且联网进行真实性核查，并且从网上获取二代身份证件照，并且下载真实的二代身份证件照。

图表 1：在线开户流程

来源：公开资料、国金证券研究所

  2013 年 8 月，PayPal 在英国推出了“人脸识别”支付系统，为消费者带来无卡消费的便利。这款应用的使用方法是，用户先输入商家的识别码登陆应用，然后用户的姓名和照片就会被发送到商家的电脑上。商家与用户确认了消费金额后，点击用户的照片，即可从 PayPal 上收取费用。

  2015 年 1 月，央行发布《关于银行业金融机构远程开立人民币银行账户的指导意见（征求意见稿）》，根据反馈及内测试用情况再出细则。

变革二：银行渠道的全面互联网化   我们认为，随着互联网的发展，越来越多的业务将搬到网上，首先，电子

银行能够满足用户对办理银行业务便捷性的需求，且随着互联网的快速发展，电子银行渗透率不断提高，因此电子银行交易笔数快速增长；其次，国内主要商业银行的电子银行替代率均已在高位，可提升空间缩小，电子银行已逐步走向成熟，因此，商业银行电子银行替代率平稳上升，增速放缓。最后，银行对电子银行渠道依赖性逐步增强，未来商业银行面临更多挑战，对电子银行的影响将会加大。电子银行所有业务将进行结构调整，具有更多元化的业务形态的银行将具备更大的发展潜力。

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  随着移动互联网的发展，将进一步加剧互联网银行的网上化，在节省成本和方便业务的双重优势，手机银行可以集成信用卡、话费、网购、电子游戏、彩票电影票、交易理财等多种产品的平台。

图表 2：主要国有银行个人网银使用率

来源：艾瑞咨询、国金证券研究所

  以中国银行为例，其电子银行交易金额从 2011 年内的 68.47 万亿元到2014 年的 135.8 万亿元，CAGR 符合增长率高达 30%，2014 年底电子银行对网点业务的替代率达到 84.70%。从国有五大行的电子银行交易金额来看都保持高速增长态势，网点业务的替代率大多都在 80%以上。

图表 3：中国银行电子银行交易金额（单位：万亿）

来源：公司年报、国金证券研究所

  从英国、法国等国家的发展经验来看，过去三年分行数量均有所下降，这与银行业务的互联网化是息息相关的，大量的业务不需要通过线下网点的柜台办理，通过电脑或者手机即可处理业务，通过减少分行的数量从而带来成本上的节约。

20.50%

23.70%

11.20% 12.70%

8.30%

5.70%

0.00%

5.00%

10.00%

15.00%

20.00%

25.00%

建行 工行 农行 招商银行 中国银行 交通银行

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图表 4：过去三年分行下降的数量

来源：公开资料、国金证券研究所

  招行网银专业版从 1000 亿到 10000 亿经历了 6 年的发展时间，而手机银行预计仅需 2 年左右的时间。目前，招行手机银行每月登录量已经达到了网银专业版的 75%，预计到 2013 年底的交易量将达到 10000 亿。招行截至 2013 年 6 月末，电子银行非现金业务替代率为 91.85%，其中，网上银行/手机银行替代率 88.23%，相当于节省 817 个网点和 6058 个柜员，较去年增加 96 个网点和 723 个柜员，每年可节省大量运营成本。

图表 5：招商电子银行发展

来源：公开资料、国金证券研究所

变革三：线下支付网络的重构   传统的支付是通过银行间发卡、银联实现联网通用交易，通过对 POS 机产

生的刷卡消费，手续费的利润分配为发卡行收取 70% ，收单行收取 20%

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银联收取 10%，银联作为中国最主要的清算机构，其主要收入来源来自于交易的通道收入。

  随着阿里巴巴的支付宝钱包、百度钱包、腾讯的微信支付等虚拟钱包的发展，交易可以不通过 POS 机而通过扫码支付、NFC 支付等完成，并且虚拟钱包的价值不仅仅在传统的渠道手续费分成，包括余额宝等金融销售渠道、机票、水电煤支付多种支付场景的应用，O2O 带来的移动支付场景，一方面触及到了以往支付所欠缺的长尾用户和支付场景，另一方面，带来的资金沉淀产生了新的金融价值以及交易记录所带来的数据价值。

图表 6：虚拟钱包

来源：公开资料、国金证券研究所

  从国外来看，Square 是一个比较特殊的支付公司，其最新估值已达到了60 亿美元，Square 是美国移动支付初创公司。Square 用户（消费者或商家）利用 Square 提供的移动读卡器，配合智能手机使用，可以在任何 3G或 WiFi 网络状态下，通过应用程序匹配刷卡消费，它使得消费者、商家可以在任何地方进行付款和收款。现阶段主要通过对现有 POS 机进行改造来适应扫码支付的功能。

变革四：存贷端的巨大变化   基于成本降低以及交易的线上化，互联网银行可以触及到传统银行所触及

不到的领域，成本优势由节省的人力成本、渠道成本以及自己成本可以在利率市场化的时代提供高利率的市场化利率来吸引储户。

  在基于平台化的发展和具有互联网的基因下，产品创新可以通过微信支付、移动平台来实现储户的存款，提供了更多种丰富的渠道办理，基于巨大的用户数优势以及吸引更多的金融机构的产品，形成市场份额的优势。

  在互联网银行的监管还趋于保守谨慎的情况下，提供同业存款和货币基金是偏保守稳健的做法，也符合监管层对新业务的发展下行业发展、公司经营不发生大的波动的要求，也为储户提供了选择。

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图表 7：吸收小额存款

来源：公开资料、国金证券研究所

  在贷款方面，依靠着无实体网点的成本优势发放小额贷款，以小额高频量的来获得收入的提升；通过金融创新成为基金发行渠道以及证券代理渠道，发行资产证券化产品、结构化产品，利用集团的电商平台、大数据进行征信，与旗下的支付工具进行应用整合。

图表 8：盈利变化，从规模到流量

来源：公开资料、国金证券研究所

变革五：风险控制，从流程到数据   支付宝钱包更新 8.5 版本后，公测用户打开财富栏直接看到芝麻信用分。

这个分数最低 350 分，最高 950 分。其中 350~550 为较差，550~600 是中等，600~650 良好，650~700 为优秀，700~950 是极好。

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  通过对用户的信用历史、购物时的行为偏好（重度用户的评分越高）、履约能力、身份特质以及人脉关系，组成了芝麻信用的评分要素，使用支付宝信用卡及时还款，形成良好的记录可以有效的提升用户的芝麻信用分数。总体来看芝麻信用的评分机制参考了美国的信用评分机制 FICO。

  芝麻信用对于阿里即将成立网商银行具有重大的参考作用，不仅如此，还将提供给其他的机构客户使用，如果按次收费的话，将是一笔巨大的收入。

图表 9：芝麻信用的评价标准 图表 10：提升芝麻信用的方法

来源：公开资料、国金证券研究所 来源：公开资料、国金证券研究所

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商户金融生态圈已经悄然形成

互联网巨头开始大规模布局线下 � 2014 年是移动互联网和 O2O 的大年，对于互联网三大巨头”BAT”的投资并

购分析我们可以看出：

� 百度围绕 O2O 领域收购了团购网站糯米网和万达电商，在 O2O 领域进行大型项目的资金投入。

� 阿里巴巴围绕 O2O 领域投资了打车应用快的打车以及投资了团购网站美团，用快的打车培育自己支付宝钱包的应用场景，同样的大笔资金投资了团购网站美团。

� 腾讯围绕 O2O 领域投资了打车应用滴滴打车、生活服务及团购网站美团、房地产 O2O 乐居、生活分类平台 58 同城、O2O 洗衣 e 袋洗、万达电商、O2O 家政 e 家洁等，在 O2O 领域布局最多。

� 巨头们布局 O2O 的原因是因为线上的机会已经不多，而线下仍然具有巨大的机会。毫无疑问，巨头们希望通过对 O2O 布局来达到对传统行业市场的改造中占得先机的目的。我们认为互联网巨头采取的方法是从大头入手，先与大型商户进行合作，随着用户新的消费行为的养成，中小型商户不得不顺应这一浪潮，从而形成商户金融的市场。

� 我们认为，商户金融生态圈分为两大部分： � 第一部分是围绕 O2O 信息闭环的改造部分，其中，移动应用和相应的

信息化后台改造部门是这一部分的重点，用户入口既有来自于独立的移动应用，也有依托于大型平台例如微信和支付宝钱包的应用，围绕第一部分的公司包括鼎捷软件(300378.SZ)和石基信息(002153.SZ)。

� 第二部分是移动支付以及相关交易的改造部分，主要包含针对 POS 机适应移动支付的改造和支付后台银行金融流程再造两大领域，移动支付的支付方式包含了 NFC 支付技术、二维码扫描等多种支付方式，第二部分的公司包括新大陆(000997.SZ)、证通电子(002197.SZ)和信雅达(600571.SH)。

图表 11：商户金融生态圈

来源：公开资料、国金证券研究所

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互联网金融发展的第二阶段，风险控制成为重要点 � 互联网金融的发展进入第二个阶段，以风险控制和用户价值的深度挖掘见

长的企业将胜出。哪些领域能抓住用户的价值，同时又能很好的做到风险管控，将在互联网金融的浪潮中崛起。我们看到，中国的 4000 万商户资源是巨大的宝藏，同时由于可以监控到商户流水情况，因而金融风险将大幅度下降。

� 对于商户而言，其用户的数据和交易数据都通过管理系统与银行进行对接，这里面我们认为由两个重要的价值点：

� 第一点是交易大数据的沉淀，在支付中产生大量的数据沉淀价值可以重新被挖掘，从而为市场营销等提供巨大的参考。

� 第二点则是商户本身数据的沉淀，通过管理系统可以对商户本身的销售额、利润等业务流水进行监测，从而为商户本身的金融评估和征信提供数据。

移动支付场景全面铺开 � 在零售、餐饮、订票、转账、交通诸多场景之中，交通相对普及并且使用

频率最高，几乎每个人每天都需要用到交通工具，绝大多数人还是用公共交通工具。在过去运营商推广 NFC 支付也是选择公交卡作为切入点。

� 从美国移动支付的领头羊 Square 的发展轨迹来看，作为移动支付公司 Square 寄以厚望的业务，其支付钱包 Square Wallet 已经从苹果 App Store 和 Google Play 中撤下。由于业务表现不佳，公司决定放弃这个移动支付业务，而转向更加垂直的移动在线点餐服务。餐饮也是我们认为另外一个高频的移动支付场景。

� 2014 年除夕夜参与微信红包活动的总人数达到 482 万人次，其中，最高峰出现在零点时分，瞬间峰值达到每分钟 2.5 万个红包被拆开。领取到的红包总计超过 2000 万个，平均每分钟领取的红包达到 9412 个。今年，支付宝钱包、微信支付、QQ 钱包、百度钱包等都将参与到红包的活动中来，预计今年参与移动红包的用户数将突破新高。

场景之后紧接着是用户的移动支付习惯被培育 � 滴滴打车和快的打车是基于 LBS 的移动 O2O 打车应用，根据 TalkingData

的《移动打车应用行业报告》，2014 年滴滴相较补贴前月活跃用户数（2013 年 12 月）增长 688.1%，相比滴滴、快的补贴大战开始时（2014年 1 月）增长 166.1%，仅仅在一年时间，两者合计占整个总市场份额的99%，打车应用由原来的 5 家形成了两家的双寡头格局。

图表 12：移动支付场景正在不断被打开

来源：公开资料、国金证券研究所

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� 今年年初，饿了么平台日均订单仅在 10 万单左右，近期已突破 100 万。订单增长的同时还带来了用户使用习惯的转变，移动端占比已上升至 70%，移动客户端成为饿了么用户的主流使用方式。

� 互联网巨头在移动支付上的补贴是巨大的，无论是打车软件的补贴大战，还是双十二的线下狂欢，亦或是餐饮软件上的美团和饿了么的疯狂补贴，无一不助推了移动支付特别是线下移动支付的迅速蔓延。

图表 13：2014 年饿了么的移动客户端用户数爆发式增长

来源：公开资料、国金证券研究所

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长期竞争力评级的说明： 长期竞争力评级着重于企业基本面，评判未来两年后公司综合竞争力与所属行业上市公司均值比较结果。

公司投资评级的说明： 买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 20%以上；

增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－20%；

中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%；

减持：预期未来 6－12 个月内下跌幅度在 5%以下。

行业投资评级的说明： 增持：预期未来 3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%以上； 持有：预期未来 3－6 个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%－5%； 减持：预期未来 3－6 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。

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