本报告的主要看点：

1. 通过详尽的数据分析，对

于全球飞机租赁行业市场

规模、行业格局做了梳

理。

2. 对 MRO 的行业规模、壁

垒、格局以及未来的发展

前景做了梳理。

沈伟杰 联系人

(8621)60870933

shenweijie＠gjzq.com.cn

徐才华 分析师 SAC 执业编号：S1130516010004

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潘贻立 分析师 SAC 执业编号：S1130515040004

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航空产业空间巨大，租赁与 MRO 市场广阔 投资建议

行业策略：我们认为航空产业发展空间巨大，航空运营与 MRO 业务将随着政策的支持和行业发展而逐步打开市场空间。我们认为，航空产业的发展离不开政策带动，2016 年作为“十三五”规划的开局之年，在飞机租赁、飞机维修领域提出了诸多规划。长期来看，航空租赁业务有较多发展机会，此外拥有航空产业核心业务布局的企业以及壁垒较高的维修行业将有较大发展空间。

重点公司：我们推荐在行业产业具备竞争优势的企业，包括全面布局通用航空产业的山河智能，在 MRO 行业经验丰富的海特高新，以及在租赁行业布局较好的渤海金控。

行业观点 全球飞机租赁比例不断提升，未来 20 年飞机租赁业务涉及金额达 4800 亿

美元。过去 34 年间全球机队规模只增长了 3.3 倍，而经营租赁机队却增长

了 84 倍，租赁比例从 1.7%提升至 40.7%。预计 2015-2034 年，年均新机

增幅为 1900 架左右，总需求为 38050 架，机队总规模将达 43560 架。以

50%的平均租赁比例计算，将有 21780 架飞机租赁需求，届时飞机租赁市场

空间将达 4800 亿美元。

国内飞机租赁比例与机队规模双提升，预计到 2034 年，中国飞机租赁业务

规模达 1080 亿美元。截至 2015 年 6 月，国内租赁渗透率约为 2/3（包括融

资租赁和经营租赁），资产规模超过 800 亿美元，同比增长超过 20%。而未

来 20 年，预计年均新机增幅为 316 架，总需求为 6330 架，届时机队规模

将达 7210 架。按照 2/3 的平均租赁渗透率来计算，中国有 4800 架飞机租赁

需求，月租金按新机价值 1.25%计算，飞机租赁市场规模达 1080 亿美元。

全球飞机 MRO 业务需求不断上升，预计到 2025 年，航空 MRO 行业规模

将增长至 1004 亿美元。航空 MRO 总规模由 2003 年的 360 亿美元增长至

2015 年的 671 亿美元，年复合增长率达 5.3%。预计到 2025 年，航空

MRO 行业规模将增长至 1004 亿美元，年复合增速为 4.1%。

全球 MRO 产业逐步转向亚太，中国 MRO 步入高增长与高毛利率时代，

2025 年中国 MRO 产业规模可达 174 亿美元。中国航空维修规模从 2010 年

的 28.3 亿美元增长至 2015 年的 72.5 亿美元，占全球航空维修规模比例也

由 5.63%上升至 10.81%，年复合增速达 25%，毛利率高达 50%；我们预计

到 2025 年，中国 MRO 业务规模将有望达到 174 亿美元，占全球的

17.3%，占亚太地区的 50%以上，年均复合增长达 9.2%。

注重发动机业务与产业全覆盖的企业将受益匪浅。我们预计，到 2025 年，

发动机维修业务规模占比将从 2015 年的 42%扩大至 47%，市场规模将达

81.78 亿美元，而机身维修占比将下降至 17%。拥有发动机维修技术的企业

将在 MRO 市场中具备技术优势，而产业链全覆盖的企业将具备降低成本经

营、业务同心化发展等优势。

风险提示

宏观经济下行压力拖累行业发展；

2016 年 07 月 14 日

航空产业专题分析报告

专题研究报告

证券研究报告

内容目录

1、飞机租赁市场规模将继续稳步扩大 ........................................................... 4

1.1 全球飞机租赁市场增速较快 ...................................................................... 4

1.2 飞机租赁行业盈利模式多样，利润率较高 ................................................ 6

1.3 扶持政策不断落地，全球市场机遇众多 ................................................... 8

2、MRO 行业需求旺盛，行业规模持续扩大................................................ 11

2.1MRO 行业规模持续增长 .......................................................................... 11

2.2 MRO 业务盈利能力较高，相关企业加快市场扩展步伐 ......................... 12

2.3 恰逢 MRO 产业转移，中国市场机遇显现 .............................................. 13

3、上市公司推荐 .......................................................................................... 15

4、附录一 ..................................................................................................... 18

图表目录

图表 1：全球前 10 大飞机租赁公司及其机队规模（截止至 2015 年 7 月） ..... 4

图表 2：国际主流飞机租赁公司情况 ................................................................. 4

图表 3：飞机租赁比例保持快速增长 ................................................................. 5

图表 4：2003 年-2014 年中国飞机租赁市场规模（仅包括经营性租赁） ......... 5

图表 5：中国飞机租赁公司分类 ........................................................................ 5

图表 6：飞机租赁业务盈利模式 ........................................................................ 6

图表 7：2015 年国内 6 家飞机租赁上市公司经营状况 ...................................... 6

图表 8：2015 年 AVMAX 营业收入分布 ............................................................ 7

图表 8：2015 年渤海租赁营业收入分布 ............................................................ 7

图表 9：2015 年-2025 年达到 25 年使用期限飞机数量 .................................... 8

图表 10：2034 年全球租赁市场涉及规模 .......................................................... 8

图表 11：未来 20 年全球各地区新飞机预测需求规模 ....................................... 8

图表 12：2015 年-2034 年全球新飞机需求规模................................................ 9

图表 13：未来 20 年中国新飞机预测新增规模 .................................................. 9

图表 14：未来 20 年中国新飞机预测新增规模 ................................................ 10

图表 15：2015 年全球商用飞机机型分布 ........................................................ 11

图表 16：2003 年-2015 年全球航空 MRO 规模 .............................................. 11

图表 17：2003 年-2015 年全球发动机维修占比.............................................. 11

图表 18：2015 年飞机维修业务组成 ............................................................... 11

图表 19：2010 年-2015 年中国航空维修业务规模 .......................................... 12

图表 20：2013 年-2015 年海特高新 MRO 业务毛利率 ................................... 12

图表 21：2013 年-2015 年航新科技 MRO 业务毛利率 ................................... 12

图表 22：2015 年-2025 年 MRO 行业规模（十亿美元） ................................ 13

图表 23：2015 年-2025 年 MRO 行业各部分占比变动 ................................... 13

图表 24：2025 年各地区 MRO 规模（单位：十亿美元） ............................... 13

图表 25：亚洲 2015 年-2025 年 MRO 行业规模 ............................................. 13

图表 26：2025 年中国 MRO 产业规模 ............................................................ 14

图表 27：2015 年-2034 年中国发动机新增维修业务规模 ............................... 14

图表 28：AVMAX GROUP INC 子公司分布 .................................................... 15

图表 29：渤海金控业务架构............................................................................ 16

图表 30：航空产业相关政策文件 .................................................................... 18

1、飞机租赁市场规模将继续稳步扩大

1.1 全球飞机租赁市场增速较快

从全球看，截至 2015 年 12 月 31 日，全球共有 385 家飞机租赁公司。根据耀领数据统计，目前管理飞机数量达到 25 架或以上的租赁公司超过 50家，并且大部分大型出租人以拥有 200 至 250 架飞机阵容为目标，即飞机组合价值约 70 亿~80 亿美元。以飞机总数计算，全球前 20 大飞机租赁公司中，中资租赁公司仅占三席，85%的大型租赁公司来自中国以外的国家，广泛分布于欧美市场。

图表 1：全球前 10 大飞机租赁公司及其机队规模（截止至 2015 年 7 月）

排名 飞机租赁公司 总数（架） 螺旋桨飞机 支线飞机 窄机身飞机 宽机身飞机

1 通用商业航空服务公司 1608 31 374 1,035 168

2 爱尔开普 1279 - 4 970 305

3 贝比考克&布朗飞机管理公司 413 - 2 357 54

4 日本住友航空资本 393 - 7 378 8

5 CIT 航空 313 - 30 235 48

6 哈瓦斯飞机租赁公司 295 - - 242 53

7 航空资本集团 273 - - 264 9

8 中银航空租赁公司 256 - 16 204 36

9 美国航空租赁公司 251 18 27 162 44

10 北欧航空资本公司 249 219 19 11 -

来源：airfinance journal, 国金证券研究所

市场寡头趋势明显。截止 2015 年，全球主流飞机租赁公司有 20 家，机队规模达到 6232 架，占飞机租赁机队的 70%以上，其资产规模占飞机租赁总资产的 90%左右。

图表 2：国际主流飞机租赁公司情况

梯队分布 公司数量 飞机数量（架） 飞机价值（亿美元） 机队规模市占率 资产规模市占率

第一梯队 2家（大于 300亿美元） 3000 633 35% 34%

第二梯队 8家（50-100亿美元） 2205 683 26% 36%

第三梯队 10家（50亿美元以下） 1027 356 12% 19%

来源：两江融资租赁公司, 国金证券研究所

全球飞机租赁比例不断提升。1980 年，全球民航机队规模为 6037 架，租赁飞机规模仅为 100 架，租赁渗透率为 1.7%。而到 2014 年，全球民航机队总规模达 20726 架，租赁飞机规模达 8440 架，租赁渗透率为 40.7%。我们可以清楚看到，34 年间全球机队规模只增长了 3.3 倍，而经营租赁机队却增长了 84 倍。而我们预计，2020 年有望进一步提升达到 50%（国际上，租赁渗透率只计算经营性租赁，不包括融资性租赁）。

图表 3：飞机租赁比例保持快速增长

来源：Flight Global，国金证券研究所

从国内来看，截至 2015 年 6 月，国内租赁渗透率约为 2/3。中国民航运输类飞机约 2528 架，资产规模超过 1250 亿美元，同比增长超过 15%。其中，以租赁方式引进的飞机约占 2/3（包括融资租赁和经营租赁），资产规模超过 800 亿美元，同比增长超过 20%。

图表 4：2003 年-2014 年中国飞机租赁市场规模（仅包括经营性租赁）

来源：中国飞机租赁，Ascend 咨询，国金证券研究所

目前，本土租赁企业已经在中国飞机租赁市场中扮演重要角色。中国飞机租赁业起步于上世纪 80 年代初，当时以外资飞机租赁公司为主。直到 2006 年，以工银租赁、国银租赁、交银租赁等为代表的银行系金融租赁公司才开始步入租赁行业；而目前，已形成了金融租赁公司、航空附属租赁公司、飞机制造商租赁公司，以及独立飞机租赁公司等多种租赁公司模式。截至 2014 年，在我国新增的飞机租赁市场中，国内租赁企业占了 80%的市场份额，且根据统计，国内租赁企业经营和管理的机队规模已经超过 1500 架，资产规模已超过 2800 亿人民币。

图表 5：中国飞机租赁公司分类

来源：国金证券研究所

1.2 飞机租赁行业盈利模式多样，利润率较高

目前航空租赁主要以经营性租赁和融资性租赁为主。经营性租赁的主要收入来源是租金收入，每月租金价格一般是新机价值的 0.75%-1.5%，承租期较短，在 3-7 年左右，且承租期结束后，飞机使用权交还给出租方。目前经营性租赁已成为我国飞机租赁的主要模式；融资性租赁的主要受益来源于利差收益，租赁公司提供利率一般高于银行同期利率的 1-5%，承租期一般在 12-25 年，且承租期结束后，一般情况下，承租人支付相关费用后，飞机所有权转移至承租人。

图表 6：飞机租赁业务盈利模式

租赁方式 盈利来源 飞机归属

经营性租赁

租金收益 支付方式按月支付或按季度支付；

全新飞机每月租金相当于其价值的 0.75%-1.5%；

承租期一般为 3-7年，租

赁期结束后，飞机交还给

出租方，所有权归属一般

不转移仍属出租方；

残值处理收

益

飞机的可用寿命至少是 20年，而经营租赁的交易期限往往是 3-7年；

在租赁期间或是租期结束时将飞机转卖而获得更大的收益；

一般来说，转卖价格相当于当初购买价格的 50%～85%；

节税收益 超过法定年限的飞机可在最短 12 个月达到 100%的折旧，提取折旧使得租

赁公司的所得税税基减少，会带来不小的节税收益；

其他收益 飞机采购、融资结构安排、租赁资产管理和物流等一系列环节；

融资性租赁

利差收益 飞机租赁公司开展全额偿付的融资租赁业务，利差收益视风险的高低，一

般在 1-5%；

承租期一般是 12-25年，

通常可在融资租赁结束

时，承租人拥有飞机；

余值收益 余值的收益一般在飞机价值的 5-25%；

服务收益 包括租赁手续费，财务咨询费，贸易佣金等，一般在合同金额的 0.5-3%；

运营收益 主要是运营资金收益可以高于同期存款利率；

风险收益 融资租赁公司风险加大，可能获取的收益也比较大；在某种条件下，出租

人可以将未实现的融资租赁债权按约定的价格实现债转股；

主要区别

1、所有权发生转移。融资租赁发生转移，经营性租赁不发生转移；

2、会计处理不同。融资租入固定资产可入资产负债表，可计提折旧，租金用于偿还长期应付款（利息

部分可入费用）；而经营租入固定资产不进入资产负债表，租金按费用计；

其他方式 售后回租、跨境飞机租赁等；

来源：国金证券研究所

国内目前飞机租赁业务主要上市企业有 6 家。我们比较他们和上市航空公司的相关数据，我们可以明显看出，航空租赁行业作为一个销售净利率高的行业，其经营成本低是其优势之一，但其总资产收益率较低也反映了行业对于资本要求和管理能力要求的门槛很高，是典型的资金密集型产业。

图表 7：2015 年国内 6 家飞机租赁上市公司经营状况

证券代码 证券简称 ROA(%) 销售净利率(%) 净利润(百万元) 营业收入(百万元) 管理机队规模（架）

（截止 2016年 2 月）

000415.SZ 渤海金控 2.45 18.51 1876.77（人民币） 9659.02（人民币） 超过 400

600705.SH 中航资本 3.59 70.54 2312.27（人民币） 3277.80（人民币） 超过 200

1848.HK 中国飞机租赁 5.15 31.40 380.21（港元） 1210.72（港元） 63

2588.HK 中银航空租赁 2.75 35.01 343.31（美元） 980.73（美元） 270

1606.HK 国银租赁 4.29 9.83 1,052.51 10,708.77 191

— Avmax 6.33 17.45 28.28（加元） 162.08（加元） 147

上市航空公司均值 7.53 8.55 3879.08 51631.48 ——

来源：Wind，国金证券研究所

山河智能（002097.SZ）在成功收购 Avmax Group Inc 后，一跃成为国内领先的飞机租赁服务商。AVMAX 公司是目前北美最大的支线飞机租赁和维修公司，截止 2015 年 10 月底自持飞机 105 架，代管飞机 42 架，租赁客户遍布全球超过 30 个国家和地区。根据 Air finance journal 的统计，截止 2015 年 7 月，AVMAX 机队规模排名全球第 16位。AVMAX2015 年实现营收 1.62 亿加元，净利润为 2828 万加元。其中，飞机租赁业务收入为 6013.33 万加元，占总收入的 39%，并且

毛利率相比 2014 年提升约 5%。

图表 8：2015 年 AVMAX 营业收入分布

来源：Wind，国金证券研究所

渤海金控（000415.SZ）主要提供包括飞机租赁在内的各类租赁服务。公司主要为境内外客户提供全方位的集装箱租赁、飞机租赁、基础设施租赁、大型设备租赁等租赁服务。公司 2015 年实现营业收入9659.02 百万元，净利润 1876.77 百万元；其中，飞机租赁业务实现营收 1.78 亿元。在成功收购飞机租赁巨头 Avolon 后，公司管理机队规模超过 400 架，

图表 9：2015 年渤海租赁营业收入分布

来源：Wind，国金证券研究所

中航资本（600705.SH）经营范围涉及实业投资、股权投资、投资咨询。公司主要通过多个下属子公司建立了“金融控股平台”、“航空产业投资”和“新兴产业投资”三大板块。其中中航租赁主要运营租赁业务，也是国内目前唯一一家中央企业投资、拥有航空工业背景的专业租赁公司，管理机队规模超过 200 架。公司 2015 年实现营收 3277.8 百万元，实现净利润为 2312.27 百万元。

中国飞机租赁（1848.HK）是中国最大的独立经营性飞机租赁商。作为亚洲首家上市的飞机租赁商，2015 年公司实现营收 1210.72 百万港元，净利润 380.21 百万元，成功实现 67 架飞机交付。

中银航空租赁（2588.HK）是全球领先的飞机经营性租赁公司。截止2015 年，公司是总部设在亚洲的最大的飞机经营性租赁公司及全球第五大飞机经营性租赁公司。2015 年，公司实现营收 980.73 百万美元，净利润 343.31 百万美元，管理机队规模为 270 架。

国银租赁（1606.HK）是中国最大的租赁公司。作为国家开发银行唯一的租赁业务平台，公司拥有得天独厚的资源优势，业务遍布飞机、基础设施、船舶、车辆、工程机械等租赁市场。2015 年，公司实现营收 107.08 亿元，净利润 10.52 亿元，管理机队规模 191 架，并且尚有 270 余架飞机租赁订单。

1.3 全球市场机遇众多，单通道飞机将成主流

到 2034 年，全球飞机租赁渗透率可达 50%以上，飞机租赁市场规模达亿美元。随着全球经济的继续发展，以及中国、印度等发展中国家对新机需求的进一步加强，全球新机需求量将继续上升；同时，随着 25 年飞机使用期限的临近，原有飞机的替换需求也不断提升。全球飞机根据波音公司最新预测，预计在 2015-2034 年间，全球每年新飞机需求平均为 1900 架左右，新机需求总量为 38050 架，年复合增速约为 3.6%，飞机总数将达43560 架。以 50%的平均租赁比例计算，未来 20 年将有 21780 架飞机租赁需求，涉及金额达 3.2 万亿美元。以一架飞机 1.25%的月租金计算，2034 年，全球飞机租赁市场规模将达 4800 亿美元。

图表 10：2015 年-2025 年达到 25 年使用期限飞机数量 图表 11：2034 年全球租赁市场涉及规模

来源：Flight Global Ascend，国金证券研究所 来源：国金证券研究所

未来 20 年，亚洲将是新机需求最旺盛的地区，预计将有 14330 架新机需求。随着中国、印度等发展中国家经济结构的不断完善，航空制度的不断优化，预计亚洲将成为未来新机需求最旺盛的地区。根据波音公司的预测，亚洲在 20 年内将有 14330 架的新机需求，欧洲和北美将分别迎来 7000 多架的新机需求。

图表 12：未来 20 年全球各地区新飞机预测需求规模

来源：Boeing《Current Market Outlook 2015-2034》，国金证券研究所

单通道飞机将成为未来主要的需求机型。随着经济的发展以及人们对航空需求的多样化，我们认为中小型飞机将成为未来新机需求的主力军。根据波音预测，未来 20 年内，单通道飞机需求为 26730 架，占新飞机总数的 70%。

图表 13：2015 年-2034 年全球新飞机需求规模

来源：Boeing《Current Market Outlook 2015-2034》，国金证券研究所

预计到 2034 年，中国租赁渗透率将达 2/3（含融资性租赁），飞机租赁市场规模达 1080 亿美元。根据波音公司最新预测，到 2034 年，中国每年新机需求为 316 架，新机需求总量为 6330 架，占全球新飞机总数的 16.6%，年复合增速约为 5.3%，届时中国商用飞机总数达 7210 架。而 2014 年，中国经营性租赁比例已达近 50%，并继续呈现快速发展趋势。我们认为，可以 2/3 的平均租赁渗透率来计算，可得未来 20 年中国有约 4800 架飞机租赁需求，租赁市场飞机总价值约 7200 亿美元；以新机总价值 1.25%的月租金比例计算，届时飞机租赁市场规模可达 1080 亿美元。

图表 14：未来 20 年中国新飞机预测新增规模

来源：Boeing《China Market Outlook 2015-2034》，国金证券研究所

单通道飞机将成为中国未来 20 年主要需求机型，价值约为 4900 亿美元，约占中国总需求的 73%。根据波音预测，中国未来 20 年单通道飞机需求为 4630 架，以每架约 1.05 亿美元计算，飞机总价值约为4900 亿美元。

图表 15：未来 20 年中国新飞机预测新增规模

来源：Boeing《China Market Outlook 2015-2034》，国金证券研究所

《关于加快飞机租赁业发展的意见》等政策文件进一步促进我国飞机租赁业务的发展。该《意见》明确了改进购租管理、加大融资力度、完善财税政策、开拓国际市场、加强风险防控、完善配套条件、支持先试先行等七项政策措施，旨在通过七项政策措施的实施以及“三步走”战略，加快我国飞机租赁业发展，使我国在 2030 年前成为全球飞机租赁业的重要聚集地。（其他相关政策文件参见附录一）

2、MRO 行业需求旺盛，行业规模持续扩大

2.1MRO 行业规模持续增长

2015 年，全球航空 MRO 产业规模达 671 亿美元。MRO 指 Maintenance维护、Repair 维修、Operation 运行，目前普遍是指飞机维护、维修与大修。截止 2015 年，全球共有 23927 架商用飞机，其中单通道飞机 2721架，宽体飞机 3396 架，支线飞机 4686 架，涡轮螺旋桨飞机 13124 架，庞大的机队规模衍生出了 671 亿美元的航空 MRO 市场。航空 MRO 总规模也由 2003 年的 360 亿美元增长至 2015 年的 671 亿美元，年复合增长率达 5.3%。

图表 16：2015 年全球商用飞机机型分布 图表 17：2003 年-2015 年全球航空 MRO 规模

来源：CAVOK，国金证券研究所 来源：中国产业信息网，国金证券研究所

发动机维修已成为航空维修中最主要的业务，占总量的 40%以上。作为飞机中最重要，同时也是科技含量最高的部分，发动机是飞机正常运行的关键。而飞机维修中，发动机维修金额所占比例常年保持在 40%以上。

图表 18：2003 年-2015 年全球发动机维修占比 图表 19：2015 年飞机维修业务组成

来源：中国产业信息网，国金证券研究所 来源：TeamSAI，国金证券研究所

2015 年，中国航空 MRO 产值已超 450 亿元。根据中国民航维修网统计，截止 2016 年 6 月，中国有 463 家维修企业，维修机库 100 多个，能够提供各类宽体机和窄体机机位约 400 个。而中国航空维修规模也从 2010 年的 150 亿元增长至 2015 年的 457 亿元，占全球航空维修规模比例也由2010 年的 5.63%上升至 10.81%，年复合增速达 25%，呈快速发展趋势。

图表 20：2010 年-2015 年中国航空维修业务规模

来源：Boeing，国金证券研究所

2.2 MRO 业务盈利能力较高，相关企业加快市场扩展步伐

航空维修业务平均毛利在 50%以上。我们参考两家中国飞机维修业务上市企业数据：分别是海特高新（002023.SZ）和航新科技（300424.SZ）。2013 年-2015 年间，两家企业飞机维修业务毛利率均超过 50%，最高甚至高达 68.3%；而发动机维修由于其技术要求高，排他性较强，毛利率则更高。

图表 21：2013 年-2015 年海特高新 MRO 业务毛利率 图表 22：2013 年-2015 年航新科技 MRO 业务毛利率

来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所

相关企业加快市场扩展步伐，市场竞争愈发激烈。MRO 业务的高盈利能力与高成长性吸引越累越多的企业进驻 MRO 领域。目前中国有 463 家经营飞机维修相关业务的企业，除了航空公司旗下自行运营的维修企业之外，我国上市公司主要有海特高新、航新科技与山河智能。山河智能后来居上，通过收购的方式初步实现了进入 MRO 行业的目标，初步实现了从研发、制造、运营、维修、租赁的航空产业链全覆盖。

山河智能（002097.SZ）在完成收购 AVMAX 后，同样具备了优异的飞机维修能力。公司积极拓展通用航空领域，在 2015 年顺利完成对AVMAX 的收购后，公司初步实现了从研发、制造到运营、维修、租赁的航空产业链全覆盖。AVMAX GROUP INC 主要专注于支线飞机运营多年，对市场上主要支线飞机型号均拥有飞机检修和检测的经营执照，自有维修库房 2 个，可以为本公司出租的飞机和第三方的支线飞机提供检测、修理、改装、返修、航线维修以及定期维修服务。

海特高新（002023.SZ）具备优良的发动机维修能力。公司是国内最早取得中国民用航空总局维修许可证的民营航空维修企业之一，先后在成都和天津建立了干线飞机维修基地；在发动机及辅助动力装置领

域，已经形成了 7 个系列的 20 余种型号的发动机和辅助动力装置（APU）大修能力；同时，公司还积极在上海、贵阳、武汉等全国多地建立了完善的航空部附件和机载设备的维修网。公司 2015 年实现营收 4.29 亿元，净利润 3965.3 万元，

航新科技（300424.SZ）具备优秀的机载设备维修能力。公司具备维修 40 多种民航、30 多种军用和通航飞机的能力，包括 1000 多项机载电子设备和 600 多个机械部附件共 10000 多个件号的维修能力，公司依托先进的设备和技术能力，为用户年修复超过 11000 件机载产品。2015 年实现营收 4.13 亿元，净利润 7220.3 万元。

2.3 恰逢 MRO 产业转移，中国市场机遇显现

预计到 2025 年，全球航空 MRO 业务规模将超千亿美元。根据 CAVOK 的预测，到 2025 年，航空 MRO 行业规模将由 2015 年的 671 亿美元增长至1004 亿美元，年复合增速为 4.1%。到 2025 年，发动机维修所占比重将越来越大，将达 47%。根据 CAVOK 预测，到 2025 年，发动机维修业务占比将从 2015 年的 42%扩大至 47%，而机身维修占比将下降至 17%。

图表 23：2015 年-2025 年 MRO 行业规模（十亿美元） 图表 24：2015 年-2025 年 MRO 行业各部分占比变动

来源：CAVOK，国金证券研究所 来源：CAVOK，国金证券研究所

未来 10 年，亚太地区将成为 MRO 业务规模最大的区域。作为世界上人口最多的两个国家，中国和印度 MRO 市场潜力将随着经济的继续发展而进一步释放，而北美地区由于市场已趋向饱和导致市场增速不高。根据 CAVOK 预测，到 2025 年，亚太地区 MRO 市场年复合增速将达 6.1%，MRO 市场规模将达 348 亿美元，占总规模的 34.7%；而同期，北美 MRO 业务年复合增速仅为 0.6%，市场规模为 213 亿美元，占总规模的 21.2%。

图表 25：2025 年各地区 MRO 规模（单位：十亿美元） 图表 26：亚洲 2015 年-2025 年 MRO 行业规模

来源：CAVOK，国金证券研究所 来源：CAVOK，国金证券研究所

到 2025 年，中国 MRO 业务规模将达 174 亿美元。2015 年，中国 MRO业务约占全球的 10.8%，亚太地区的 40%。而随着欧美业务占比的下降，以及中国本土企业市场占有率的不断提升，我们认为，到 2025 年，中国MRO 业务规模将有望达到 174 亿美元，占全球的 17.3%，占亚太地区的50%以上，年均复合增长达 9.2%。而由于发动机存在大量技术壁垒，对人才技能水平要求极高，这使得其维修成本下降空间较小。而机身、航线、飞机组件等由于其替代性较高，产品技术要求相对较低，成本控制能力还可以继续加强，因此我们认为，发动机维修占比将进一步增大，将提升至MRO 行业的 47%，市场规模将达 81.78 亿美元。

图表 27：2025 年中国 MRO 产业规模

来源：CAVOK，国金证券研究所

发动机维修业务将成为中国 MRO 行业中最重要的部分。而根据先前波音公司预测，中国未来 20 年发动机需求为 14060 台，涉及金额为2375 亿美元；若存在 2/3 的维修需求，则新增涉及发动机价值为1583 亿美元。我们以 5%的维修费率计算，中国市场发动机新增维修业务规模估计可达 80 亿美元左右，发动机维修总规模估计将达 160亿美元左右。

图表 28：2015 年-2034 年中国发动机新增维修业务规模

飞机种类 飞机数量

（架）

发动机需求

（台）

飞机总价值

（亿美元）

发动机销售需求

（亿美元）

发动机维修需求

（亿美元）

支线客机 190 380 100 25 16.67

单通道飞机 4630 9260 4900 1225 816.67

小型宽体飞机 810 1620 2100 525 350.00

中型宽体飞机 650 2600 2200 550 366.67

大型及超大型宽体飞机 50 200 200 50 33.33

合计 6330 14060 9500 2375 1583.33

来源：Boeing，国金证券研究所

《民用航空维修行业“十二五”发展指导意见》等文件政策进一步促进我国航空 MRO 业务的发展。《意见》提出了我国民航维修行业的发展目前与宏观管理的指导性意见，要求培养主流发动机型号的深度维修能力，并继续加强通用航空器、关键部件的维修能力。提出“十二五”期末，我国部附件国内维修率增至 40%以上，全行业国内维修产值增长至维修行业市场总量的 50%。（其他政策文件请参见附录一）

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3、上市公司推荐

山河智能（002097.SZ）是国内最早制造小型液压挖掘机的企业之一，也是向欧洲出口小型液压挖掘机规模最大的中国企业。公司已在大型桩工机械、全系列挖掘机、现代凿岩设备、矿业装备、起重机械、液压元器件、军用工程机械和通用航空设备等十多个领域，成功研发出上百个规格型号，具有自主知识产权和核心竞争力的高品质、高性能工程装备产品。

2015 年成功收购飞机租赁与维修业务巨头 AVMAX GROUP INC。收购完成后，初步实现了涵括飞行器制造、航空辅助设备制造及航空运营的全业务链覆盖。AVMAX 业务主要为：在全球各地经营飞机维护、维修、运行（MRO）服务，以及飞机翻新、租赁和包机业务，目前已经在卡尔加里、蒙大拿州的大瀑布城和佛罗里达州的杰克逊维尔拥有自主的 MRO 配套设施，此外，AGI 公司在乍得和肯尼亚等非洲地区也有部分运营业务，预计在被山河智能收购后，在中国市场将开启新的业务篇章，扩大公司营收。

图表 29：AVMAX GROUP INC 子公司分布

经营领域 子公司名称 主要经营地 持股比例（%）

飞机租赁

AVMAX AIRCRAFT LEASING INC.(AALI) 阿尔伯塔 100

AVMAX AIRCRAFT LEASING AFRICA INC.(AALAI) 毛里求斯 60

AVMAX INTERNATIONAL AIRCRAFT LEASING INC 阿鲁巴 100

维修服务 AVMAX AVIATION SERVICES INC.(AASI) 阿尔伯塔 100

AVMAX MONTANA INC.(MONTANA) 蒙塔纳 100

配件销售 AVMAX SPARES EAST AFRICA LMITED 肯尼亚 100

AVMAX SPARES USA INC.(ASUS) 佛罗里达 100

投资 AVMAX AIR INC.(AAI) 阿尔伯塔 100

包机服务 AVMAX CHAD SARL(AVMAX CHAD) 恩加美纳 100

来源：wind，国金证券研究所

公司产品具有智能化与品牌优势。公司的旋挖钻机与液压静力压桩机是行业一线品牌，公司口碑享誉全球；公司在智能控制系统、电液核心元件等领域成果斐然。2015 年，公司“工程机械与工程车辆用多路阀”项目中标国家“工业转型升级强基工程”，公司某型号军品实现批量交付，公司混合动力挖掘机实现小批量生产和销售，是国内真正产业化的节能环保挖掘机，能量回收利用技术居国际领先水平。

拥有先导式创新能力与产学研一体化优势。山河智能与高校保持着广泛的合作关系，同时也是中南大学工程机械科研成果产业基地。公司技术中心研发实力雄厚，拥有研发人员近 400 余人，多学科博士、硕士群体，在前沿技术研究等方面发挥重要的作用，具有为客户提供全方位成套解决方案的实力。

渤海金控（000415.SZ）是目前国内上市企业中，管理机队规模最大的企业。公司主要为境内外客户提供全方位的集装箱租赁、飞机租赁、基础设施租赁、大型设备租赁等租赁服务。经过多年发展，公司租赁业务形成了融资租赁和经营租赁两大主营业务板块，其中，天津渤海、皖江租赁和横琴租赁主要从事融资租赁业务，HKAC、Seaco、Cronos 主要从事经营租赁业务。

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图表 30：渤海金控业务架构

来源：CAVOK，国金证券研究所

收购 Avolon，进一步迈向全球化。截止 2015 年，公司旗下子公司自有及管理机队规模 117 架。为了进一步扩展国内外业务，抢占市场份额，公司于 2016 年 1 月，完成了对爱尔兰飞机租赁公司 Avolon100%股权收购，使得公司自有及管理机队规模超过 400 架，成为全球领先飞机租赁公司之一，具备为全球 36 个国家和地区的航空公司客户提供专业化飞机租赁服务的能力。

公司是全球最大的租赁服务商。公司于 2015 年 1 月完成全球第八大集装箱租赁公司 Cronos 80 %股权收购，且截至 2015 年 12 月 31 日，公司下属集装箱租赁业务平台 Seaco 和 Cronos 合计持有集装箱 349万 CEU，全球市场占有率约 16%，成为全球第一大集装箱租赁服务商，业务网络覆盖全球六大洲，为全球 80 多个国家和地区的客户提供全方位的租赁服务。

公司进一步构建和完善多元金融产业布局。公司通过投资渤海人寿、参股联讯证券和点融网，逐步向保险、证券、互联网金融领域拓展，构建和完善公司的多元金融业态，通过发挥各金融产业之间的协同效应，不断提升公司持续盈利能力和核心竞争力。

海特高新（002023.SZ）是我国现代飞机机载设别维修规模最大、维修设备最全、用户覆盖面最广的航空维修企业。主要从事航空机载设备的检测、维护、修理及支线飞机、直升机、公务机中小型发动机的维修，航空技术及软件开发，航空机载设备及航空测试设备的研制和销售业务。

初步实现航空产业链全覆盖。目前，公司已经通过在航空研发、制造、维修、运营、租赁、培训等方面的业务发展，紧密围绕“同心多元”的发展战略，积极深化航空产业布局，使得公司航空全产业链初具雏形。

公司具备强大的科技研发能力，为航空维修提供技术基础。截止 2015年，公司获得授权实用新型专利 78 项，授权外观设计专利 7 个，授权发明专利 3 项；2015 年，公司“某型发动机工程”荣获国家工信部“国防科学技术进步奖”，获奖等级为一等奖。

公司具备全面的维修能力，维修网络丰富。航空维修为公司传统业务，在国内民营独立第三方维修企业中，市场占有率较高，特别是公司在天津滨海机场已经建成自有机库，将进一步巩固公司在部附件、整机维修方面具备优势地位。同时，公司已先后在成都和天津建立了干线飞机维修基地；发动机及辅助动力装置先后形成了包括美国 GE、法国赛峰、加拿大普惠、美国 HONEYWELL、捷克 PBS 等制造厂生产的 7 个系列的 20 余种型号的发动机和辅助动力装置（APU）大修能力，

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在上海、贵阳、武汉等全国多地建立了完善的航空部附件和机载设备的维修网络。

航空培训业务如火如荼。新加坡 AST 公司已于 2015 年 4 月投入运营;昆明基地 2015 年完成飞行模拟机训练近 3 万小时，乘务训练近 8 千人次；天津飞行员培训大楼建设工作正稳步推进。昆明飞安、新加坡AST、天津飞安三大培训基地的建成，将形成 15-20 台的模拟机培训规模，拥有运输飞机、直升机模拟机两个系列，全面覆盖航空培训领域。

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4、附录一

图表 31：航空产业相关政策文件

序号 法规及政策 主要内容

1 《中华人民共和国民用航空法》 对我国民用航空器登记、航空器权利、适航管理、航空人员、民用机场、空中管制、公

共航空运输企业、通用航空等方面的管理做了相关规定。

2 《中华人民共和国民用航空器适

航管理条例》

对航空器的设计、生产、使用、维修、进出口单位或个人所需资质及要求作出相关规

定。承担在中国注册登记的民用航空器的维修业务的任何境内/境外维修单位或者个人

必须向民航局申请维修许可证，经民航局对其维修设施、技术人员、质量管理系统审查

合格，并颁发维修许可证后，方可从事批准范围内的维修业务活动。

3 《中国民用航空发展第十二个五

年规划》

提出十二五期间我国民航业的指导思想、基本原则及发展目标。1）到 2015 年全国航

空运输总周转量达到 990 亿吨公里，旅客运输量 4.5 亿人，货邮运输量 900 万吨，年均

分别增长 13%、11%和 10%；到 2015 年全国运输机场总数达到 230 个以上，覆盖全

国 94%的经济总量、83%的人口和 81%的县级行政单元；到 2015 年航空运输机队规

模达到约 2750 架，十二五期间新增通用航空飞机 1000 架以上。2）加强维修能力布局

和建设，培育形成北京、上海、广州等 3 至 4 个规模较大的维修产业集群。

4 《民用航空维修行业“十二五”

发展指导意见》

提出了我国民航维修行业的发展目标与宏观管理的指导性意见要求培养主流发动机型号

的深度维修能力，并继续加强通用航空器、关键部附件的维修能力建设。

5 《国务院关于促进民航业发展的

若干意见》（国发[2012]24 号）

制定了我国民航业总体发展目标：到 2020 年初步形成安全、便捷、高效、绿色的现代

化民用航空体系。具体包括：航空运输规模不断扩大，年运输总周转量达到 1700 亿吨

公里，年均增长 12.2%，全国人均乘机次数达到 0.5 次；通用航空实现规模化发展，飞

行总量达 200 万小时，年均增长 19%；经济社会效益更加显著，航空服务覆盖全国

89%的人口等。积极支持国产民机制造：引导飞机、发动机和机械设备等国产化，形成

与我国民航业发展相适应的国产民航产品制造体系，建立健全售后服务和运行支持技术

体系。

6

国防科工局、总装备部《鼓励和

引导民间资本进入国防科技工业

领 域 的 实 施 意 见 》 科 工 计

[2012]733 号

鼓励和引导民间资本进入国防科技工业的原则和领域；允许民营企业按有关规定参与承

担武器装备科研生产任务；鼓励民间资本进入国防科技工业投资建设领域；引导和支持

民间资本有序参与军工企业的改组改制；鼓励民间资本参与军民两用技术开发；加强对

民间投资的服务、指导和规范管理。

7

《国务院办公厅关于印发促进民

航业发展重点工作分工方案的通

知》（国办函[2013]4 号）

根据《国务院关于促进民航业发展的若干意见》（国发[2012]24 号）精神，为实现我国

民航业总体发展目标，国务院办公厅提出大力发展通用航空、积极支持国产民机制造等

十六项措施。

8

工业和信息化部《民用航空工业

中长期发展规划（2013-2020

年）》

完善现代航空工业体系，增强民用航空工业的可持续发展能力，并在民用飞机产业化领

域实现重大跨越。

9 《民用航空器维修单位合格审定

规定》（CCAR-145-R3）

对申请民用航空器及其部件维修服务的维修单位的合格审定、许可证的发放、后续监督

检查做了相关规定。其中对维修单位的厂房设施、工具设备、器材、人员、适航性资

料、质量系统等方面制定了严格要求和规定。

10 《 维 修 和 改 装 一 般 规 则 》

（CCAR-43）

对民用航空器及其部件的维修和改装工作做了相关规定。使用航空器制造厂的现行有效

的维修手册或持续适航文件中的方法、技术要求或实施准则；使用保证维修和改装工作

能按照可接受的工业准则完成所必需的工具和设备（包括测试设备）。

11 《民用航空产品和零部件合格审

定规定》（CCAR-21-R3）

对民用航空产品和零部件的型号合格审定、生产许可审定和适航合格审定，及相关证件

的申请、颁发和管理做了相关规定。其中民用航空产品的材料、零部件、机载设备的设

计和生产的批准以及对相关证件持有人的管理。

12 《民用航空器维修人员执照管理

规则》（CCAR-66-R1）

对民用航空器维修人员的执照、资格证书的发放、管理等作了相关规定，主要包括民用

航空器维修人员执照、民用航空器部件修理人员执照、民用航空器维修管理人员资格证

书等类别。

13 《关于加快飞机租赁业发展的意

见》

明确了改进购租管理、加大融资力度、完善财税政策、开拓国际市场、加强风险防控、

完善配套条件、支持先试先行等七项政策措施，旨在通过七项政策措施的实施以及“三

步走”战略，加快我国飞机租赁业发展，使我国在 2030 年前成为全球飞机租赁业的重

要聚集地。

来源：互联网整理，国金证券研究所

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