124 《金融市场研究》2015.06 VOL.37

金融监管与风险防范Financial Risk and Supervision

霍莉 •A•贝尔（HollyA.Bell）系美国阿拉斯加大学安克雷奇分校副教授。文章选自卡托研究所 http://www.cato.org/publications/policy-analysis/beyond-regulation-cooperative-approach-high-frequency-trading-financial。卢超群编译。①MichaelLewis,FlashBoys:AWallStreetRevolt(NewYork:W.W.Norton,2014).

Michael Lewis在其新书《闪电小子》（FlashBoys）①里描述了高

频交易的邪恶本质和原本旨在提高市场竞争和证券价格信息传播的全国

市场系统规则（Regulation National Market System，下称Reg NMS）是

不走加码监管的旧路：高频交易与金融市场监管的合作方案BeyondRegulation:ACooperativeApproachtoHigh-Frequency Trading and Financial Market Monitoring

Abstract: Some observers are concerned that the current market supervisory system and liquid incentive

mechanisms are inclined to support high-frequency trading, and additional regulation is needed. However, this

does not always work so well, because it may cause market players to hide their high-frequency trading errors.

Thereisaneedforcompaniestobeabletoreportartificialorautomatictradingerrorstoaneutralthirdparty

which can collect and publish such information while preserving anonymity of market participants. This may

effectively avoid large- scale market disorders.

Keywords: high-frequency trading, policy failure, cooperation plan

摘 要：一些人担心现行的市场监管体系与流动性激励机制使金融市场偏向于支持算法和高频

交易,因此应该增加额外的监管以平衡竞争环境。但这种方式可能事与愿违，因为这可能会促使市场

参与者隐匿高频交易的失误。反之，应追求一种合作方案，即公司可在私下向中立的第三方汇报人

为的或自动化错误，然后第三方将这些事件匿名化，汇总分析并公开，从而确认其模式，有助于避

免大规模的市场秩序失灵。

关键词：高频交易 政策失灵 合作方案

霍 莉•A•贝 尔

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金融监管与风险防范Financial Risk and Supervision

如何使市场结构恶化的，而Lewis断言市

场结构本身是“被操纵了的”。为此，他

建议设计额外的监管规则，以修复当前的

政策失灵。但永无止境地增加监管规则，

真的是一种使金融市场诚信最大化的最有

效途径？针对证券市场监管力度的加强，

真的改善了利益相关方的金融市场环境？

或者说，我们是否已经创造了一种对抗的

情境，经由监管部门与市场参与者不断斗

争，拟合成当下的市场结构？

源于20世纪70年代全国市场系统的发

展，这个系统旨在促进交易和价格同步。

经过1987年的闪电崩盘和2007年Reg NMS

的实施，政策制定者设法通过加强监管去

解决很多已认识到的市场失灵问题。这些

失灵包括市场分割、不同市场的价格不同

步、诸如市场技术故障的信息传播问题，

以及先前的政策失灵。然而不管试图通过

监管纠正失灵的愿望多么美好，这些问题

至今仍然存在。

针对已经意识到的问题，当前的监

管对象是算法和高频交易。算法交易员使

用计算机程序，在金融市场里自动交易证

券。高频交易是算法交易的一种类型，公

司利用高频市场数据捕捉短期的交易机

会，而这种机会通常是金融市场里可预知

行为或机械性的产物。

然而，若是在计算机算法和高频交易

出现之前，那些市场失灵问题就已存在，

那么这时，凭什么让我们相信监管部门的

介入会更有效？本文试着分析当前的市场

结构和监管环境如何萌发，以及证券市场

的诸多监管规则在预防这些“失灵”时如

何大规模失效。其次，人机交互界面是否

会是一个比市场结构更大的风险。最后提

出疑问，这种旨在收集数据、检验市场诚

信并预防大规模市场事件的合作方案，对

于减少系统风险是否有效。

1987年的闪电崩盘

由于市场分割加剧带来各交易所价

格不同步，使得美国证券交易委员会

（SEC）在20世纪70年代初就开始寻求

一种全国市场系统。①监管部门将1987年

崩盘归咎于国家市场系统（于1975年施

行）中汇总式通讯和用于同步报价的数

据处理网的失败。但事实是一系列混合因

素（包括联储和国会政策、人为失误和技

术故障）导致了定价困难，最终引发了这

次崩盘。

高频交易是算法交易的一种类型，公

司利用高频市场数据捕捉短期的交易

机会，而这种机会通常是金融市场里

可预知行为或机械特性的产物。

① Joel Seligman, “RethinkingSecuritiesMarkets:TheSECAdvisoryCommitteeonMarketInformationandtheFuture of the National Market System,”BusinessLawyer57,no.2(2002):637–80.