中国光大控股研究报告

完成日期：2015年 6月 15日星期一

一、 推荐理由和投资意见

1、 由于复杂的持股结构，整体公司价值被市场低估。公司整体市值低于持有的上市公司股

权市值，主营业务的资产管理业务尚未被市场充分定价。光大集团顶层重组已经完成，

子业务的股权梳理工作即将展开，抽丝剥茧之后市场将为光控的主营业务给出合理定价。

2、 凭借优秀的投资往绩，资产管理规模保持 30%以上的增长，随着中国资本账户逐渐开放，

资本跨境流动日益频繁以及人民币国际化推进，光大控股国有信用背景+双资产管理平台

优势将会逐渐显现，未来业务机会将会十分丰富。

3、 光大控股积极布局发展迅速的新兴产业，主动管理+产业整合主动管理对冲经济和投资收

益率的下行。中国资本市场市场化改革继续推进，国民财富增长迅速，LP 群体也将不断

扩大，投资项目退出机制灵活多样，股权投资行业将迎来下一轮发展浪潮。

投资建议：买入。

六个月目标价：40港币。

二、 公司情况简介

（一） 业务与产品

中国光大控股有限公司(“光大控股“,股份代号:165)为一家跨香港和中国内地的多元

化金融控股企业,是内地光大证券(股份代号:601788)第二大股东和光大银行(股份代

号:601818)的第三大股东,母公司为中国光大集团。

光大控股于 1997年在香港成立,公司秉持“大资产管理”战略,专注发展一级市场投资、

二级市场投资、结构性融资及投资等基金管理及投资业务,同时作为中国飞机租赁有限公司

的主要股东,积极发展中国及新兴市场的飞机租赁业务。此外,光大控股还利用联营公司光大

证券在跨境收费性业务方面的优势,参与香港投资银行(企业融资)和经纪(财富管理)等业务

的发展。

经过多年的发展,光大控股在各领域已建立了稳固的市场基础,并通过国际化的管理平

台及所设立的多个私募基金、创投基金、产业基金和对冲基金等,与海外投资者共同发掘和

培育了众多具高增长潜力的中国企业,同时也为中国内地客户寻求海外投资机会提供了多元

化的金融服务。光大控股资产管理产品从前端的私募基金、创投基金、产业基金，一直延伸

到中端的结构性融资和投资产品、夹层基金和后端的对冲基金、债券投资基金，这些产品以

机构性客户和高净值个人客户为主，客户的经验和对长期投资理念的理解，为光大控股争取

高回报创造了内在条件。

（二） 历史沿革与发展历程

中国光大控股公司成立于 1997年 7月 18日。通过十多年的发展，光大控股持续进行战

略转型。1997 年，公司致力于成为中国境外的中资金融控股公司，2000 年，公司发展投资

银行及证券经纪业务，2007年，以首个私募基金“中国特别机会基金 1”为基础，拓展基金

运营版图，2010年至今，公司抓住跨境资产管理行业上升的趋势，延展业务跨度，优化业务

结构，综合型资产管理机构日益成型。

表 1：中国光大控股重要历史事件

1994

1994 年 7月 18日 中国光大集团成为明辉发展有限公司的主要股东，公司易名为中国

光大明辉有限公司。

1997

1997 年 7月 18日 中国光大明辉有限公司更名为中国光大控股有限公司。

1997 年 7月 18日 24亿港币收购光大银行 20%股权，成为首家收购内地商业银行的香

港上市公司。

1998

1998 年 7月 18日 向母公司中国光大集团收购中国光大金融控股有限公司，全面涉足

金融业务。

1999

1999 年 7月 18日 收购内地光大证券有限公司 49%股权。

2001

2001 年 7月 18日 在光大银行的持股比例从 20%增加至 21.39%。

2001 年 7月 18日 成立光大控股创业投资（深圳）有限公司，进入直接投资领域。

2003

2003 年 7月 18日 与美国海基资产管理公司合作成立“光大海基资产管理有限公司”，

向投资者提供资产管理服务。

2004

2004 年 4月 19日 成立直接投资基金“中国特别机会基金 1”。

2005

2005 年 7月 18日 成立对冲基金“中国龙腾基金”。

2007

2007 年 1月 18日 光大银行完成重组，在光大银行股权减至 6.23%。

2007 年 5月 19日 委任唐双宁出任公司主席。

2007 年 6月 18日 成立直接投资基金“中国特别机会 2”及其“平行基金”。

2007 年 8月 18日 设立光大控股财富管理业务，为客户提供多元化的金融服务。

2009

2009 年 7月 18日 设立内地房地产投资基金及两个创投基金，与麦格理集团合资成立

中国基础设施基金。

2010

2010 年 7月 18日 配售新股集资约 23亿港币，拓展大资管平台。

2010 年 7月 18日 与光大证券就光大证券（国际）51%股权交易事宜正式展开磋商。

2010 年 7月 18日 成为恒生香港 35指数成分股。

2011

2011 年 7月 18日 出售光大证券（国际）有限公司 51%股权予光大证券。

2011 年 7月 18日 成功入股中国飞机租赁有限公司，中国飞机租赁向中国商用飞机购

买 20架 C919大型客机。

2012

2012 年 7月 18日 中国飞机租赁引入航天投资为战略投资者，并宣布购置 36 架空中

巴士新客机。

2012 年 7月 18日 成立两个对冲基金、一个夹层基金、一个医疗健康基金及一个 QDII

大中华债券集合资金信托计划。

2012 年 7月 18日 成为香港恒盛中国内地 100指数成分股、恒生香港中资企业指数成

分股、恒生高股息率指数成分股及 MSCI 中国指数成分股。

2013

2013 年 7月 18日 光大控股 CEO陈爽获委任为香港金融发展局非官方委员。

2013 年 7月 18日 继发行 QDII产品和获得 QFLP 资格后，光大控股获得 QFII资格。

2014

2014 年 2月 28日 光大控股旗下“光大 catalyst 中国以色列基金”完成首募 1 亿美

元，致力开拓以色列投资机会。

2014 年 6月 20日 光大控股成功入股“首誉资管”成为其重要股东之一。

2014 年 7月 11日 光大控股旗下中国飞机租赁公司与香港联交所主板上市。

2015

2015 年 1月 14日 首誉光控获得 QDLP资格。

2015 年 4月 29日 光大控股旗下的中交金通投资管理有限公司于北京成立。

资料来源：光大控股官网

（三） 公司架构及控股股东情况

2014 年 8月 2日，中国光大集团重组改革方案获国务院批准。根据该方案，中国光大

（集团）总公司由国有独资企业改制为股份制公司，并更名为“中国光大集团股份公司”，

由财政部和中央汇金投资有限责任公司发起设立。

财政部以中国光大（集团）总公司的股权、中国光大集团有限公司（光大香港）的股权、

财政部对中国光大（集团）总公司享有的债权本息作为出资；汇金公司以持有的 90 亿股光

大银行的股份、中国光大实业（集团）有限责任公司的股权及承接的中国人民银行再贷款本

息作为出资。重组改制后，中国光大（集团）总公司（包括境外分支机构）全部资产、负债、

机构和人员由中国光大集团股份公司承继。

图 1：光大集团股权重组后光大控股的公司架构

图 2：光大控股兄弟公司情况

表 2：光大控股部分附属公司、联营公司和合营公司介绍

附属公司

名称 持股比例 主要业务

ChinaSpecialOpportunitiesFund,L.P. 50% 投资

光大安石香港有限公司 81% 基金管理

光大新产业创业投资有限公司 70% 项目投资

光大三山创业投资管理有限公司 51% 提供资产管理服务

宜兴光控投资有限公司 100% 项目投资

光大控股（青岛）融资租赁有限公司 100% 投资

联营公司

光大证券 33.33% 证券业务

光大集团

光大金融控股资产管理

公司 光大证券 光大银行

光大保德信基金管理有

限公司

光大永明人寿有限公司

光大期货 光大信托

光大控股

国务院

财政部

中投公司

中央汇金

光大集团控股公司

44.33% 55.67%

100%

100%

中国光大香港

100%

光大控股

49.74%

光大证券国际 49% 证券业务

中国飞机租赁 35.33% 投资控股

首誉光控 35% 资产管理

重庆融科光控实业发展有限公司 24.99% 投资控股

合营公司

光大国联创业投资有限公司 50% 创业投资与投资顾问

山东高速光控产业投资基金管理有限公

司 48% 基金管理

上海嘉石安石置业有限公司 28.8% 房地产发展及租赁

光大控股的附属公司是光大控股旗下的光大控股种子资本比例超过 50%的私募股权投资

基金，这些基金从会计上需要并入光大控股的综合资产负债表，其他出资人享有的权益份额

计入光大控股的非控股股权。光大控股早期成立的基金，由于没有业绩记录，光大控股种子

资本占比很大，后期成立的基金，由于前期业绩骄人，光大控股具备了向外部资金募资的能

力。例如中国特别机会基金一号，成立于 2004年，总承诺资本 5000 万美元，种子资本占比

63%，中国特别机会基金二号，成立于 2007 年，总承诺资本 1 亿美元，种子资本占比 50%，

中国特别机会基金二号，成立于 2010年，总承诺资本 3.99亿美元，种子资本占比 33%.

光大控股的联营公司中，持有光大证券时间较长，光大控股已经对市场透露，未来将逐

步剥离光大证券的股权。

中国飞机租赁是光大控股旗下飞机资产管理业务平台，主要业务范围是：融资租赁、经

营租赁、新旧飞机的售后租回、旧飞机退出、第三方资产管理。

光大控股于 2014 年入股首誉光控，后者成为光大控股在境内重要的高净值客户的募资

通道，光大控股二级市场团队的各类面向境内客户的产品，均可通过首誉光控的平台发行，

成为旗下主要管理的基金进行资金募集。

光大控股的三个合营公司均为光大旗下的产业投资基金。光大国联聚焦高速增长的行业

投资机会，安石置业有限公司聚焦中国房地产市场，山东高速光控产业基金聚焦市政工程和

环保行业投资机会。

（四） 董事会及核心高管介绍

表 3：董事会组成

董事姓名 职位

唐双宁 主席

刘珺 副主席

陈爽 CEO

邓子俊 CFO

姜元之 CIO

王卫民 非执行董事

司徒振中 独立非执行董事

林志军 独立非执行董事

钟瑞明 独立非执行董事

资料来源：光大控股 2014年年报

主要执行董事简要履历背景如下：

唐双宁，现年 60 岁，为光大控股董事会主席，亦为中国光大集团股份公司、中国光大

集团有限公司和中国光大银行股份有限公司董事长，亦为光大证券股份有限公司及光大永明

人寿保险有限公司董事及中国光大国际有限公司主席。加入中国光大集团前，曾任中国银监

会副主席、中国人民银行银行监管一司司长、货币金银局局长及信贷管理司司长等职务。

刘珺，现年 43 岁，为光大控股董事会副主席，此外彼亦在光大控股母公司任职。彼曾

任中国光大银行股份有限公司副行长。刘珺博士于 2014年 8月加入董事会。

陈爽，现年 47 岁，为光大控股首席执行官，诺亚控股有限公司独立董事及中国飞机租

赁集团控股有限公司主席兼非执行董事。彼亦在光大控股母公司曾有任职。加入光大集团前，

曾任交通银行总行法律事务室处长。陈先生具有逾 22 年的商业银行及投资银行丰富经验，

并于 2004年 8月加入董事会。

邓子俊，现年 53 岁，为光大控股首席财务官。彼为特许会计师公会及香港会计师公会

会员，并为香港商界会计师协会创会会员，并在审计、投资、会计及财务方面拥有逾二十多

年经验。自 1990年起，邓先生曾担任多个国际性金融机构的财务及业务营运主管，彼于 2005

年 9月加入本集团并于 2007年 7月加入董事会。

姜元之，现年 47岁，为广大控股首席投资官，。在加入本集团前，为中国光大银行深圳

分行副行长。彼曾任中国建设银行深圳市分行投资银行部总经理、中国建设银行纽约代表处

首席代表及中国建设银行广东省分行国际部总经理助理等职务。彼于银行及金融管理方面拥

有广泛知识及丰富经验。姜先生于 2010年 6月加入董事会。

（五） 公司文化及价值观

光大控股服务信念：简单创造价值。光大控股公司通过实现“伙伴”、“务实”及“创新”

这三个服务信念，致力于为客户提供简便、专业、实用及量身定做的解决方案，轻松创造财

富与价值。

光大控股内部工作沟通注重将化繁为简，注重工作效率和工作成果，创造价值和分享价

值。光大控股股东结构中光大集团一股独大，但是通过 18 年香港上市公司规范化运作，光

控已经很大限度的摆脱了传统国企激励不到位，业务开展不灵活等弊病。事实上，公司股权

结构中公众股东占比已经超过五成，公司薪酬和招聘流程已经高度市场化，除总经理陈爽是

集团任命外，其他所有员工均在市场招聘，且给予员工有市场竞争力的薪酬。

对于投资团队员工等前台人员，他们的薪酬来自管理资产的管理费以及业绩提成，其中

超过 hurdlerate 的分成比例将高于市场平均水平。为了更大限度的减少投资团队的道德风

险和不当行为，光控会根据投资规模要求一定级别以上的员工对项目进行跟投，比例 1~3%

不等，这样风险控制的理念很自然的贯彻到各个投资团队中，投资的风控要求也就更高，在

投决会项目过会时也不会变成团队负责人的一言堂，这样团队、员工、LP、公司形成了利益

共同体，提升投资决策的质量。

公司作为一家香港上市且具备中资背景的投资机构，在大中华区拓展投资业务过程中兼

备国企信用优势和规范化操作。随着业务版图布局不断扩大，光大控股的员工能够在国际化

的舞台中充分成长，经过三到五年，无论在个人认知和投资水平，个人人脉和个人收入方面

都会有明显的跃升。

目前后台人员流失率比较大，竞争对手给到高薪酬是主要原因。前台人员流失率不算大，

主要离职原因是核心投资专家不能在光大控股层面给予其适当的股权激励，笔者预计随着光

大集团整体上市，中国国企混合所有制改革不断深化，光大控股层面的 ESOP 计划将有望推

出。

三、 行业分析

（一）行业特性

私募股权投资是指以非公开的方式向少数机构投资者或个人募集资金，针对具有融资意

向的非上市企业进行的权益性投资，最终通过被投资企业上市、并购、管理层回购或股权置

换等方式获利的一种投资行为。私募股权投资是市场经济高度发展的产物，一方面其通过吸

收社会闲散资金投资于具有良好发展前景的中小企业，满足企业在高速发展中的融资需求；

另一方面，私募股权投资通过一系列复杂的资本运作手段，可以进行大型企业间的并购及行

业整合，从而达到整合资源及优化配置的效果。

1、全球私募股权投资行业发展概况

从资金募集、项目投资及项目退出等角度看，私募股权投资行业与经济活跃度密切相关。

根据波士顿咨询公司和贝恩资本等的研究数据，全球私募股权投资行业的发展状况如下：

图 3:1995~2013年全球 PE资金募集情况（单位：十亿美元）

自 1995 年以来，全球 PE 行业年度新增募资金额不断增加，在 2008 年达到最高值 6880

亿美元，随后由于全球金融危机的缘故，募资金额有所下滑，但目前正在逐步回暖。2013 年

全球 PE 新增募资 4610亿元。

图 4:1995~2013年全球 PE资金退出情况（单位：十亿美元）

国外私募股权投资经过 70 多年的发展，已发展成为仅次于银行贷款和 IPO 的重要融资

手段。国际私募股权投资基金规模庞大，投资领域广泛，资金来源多样，参与机构众多。根

据致同会计师事务所调查显示，2014年全球私募股权基金待投放资金量达 1.2万亿美元，2015

年全球私募股权投资基金总体交易规模和平均收益预期有所上升。据致同调查，在全球 175

位受访的资深 GP中，有 65%预计本国未来一年的私募股权投资活动将呈上升趋势。其中，亚

太地区受访者最为乐观，认为投资活动的上升比例将从 2014年的 46%大幅增长至 68%。退出

方面亦总体保持乐观，有 66%的资深 GP认为未来一年的私募退出活动将更为活跃，较高的估

值倍数、有所改善的 IPO市场以及积极的宏观经济环境是主要的驱动因素。

2、中国私募股权投资行业发展状况

改革开放后至 2006 年，中国政府一直在积极推进创业投资等投资活动的发展，但是由于国

内股票市场股权分置问题未能解决，私募股权投资的项目难以通过国内企业上市退出，退出渠道

严重受阻，因此中国的私募股权投资行业长期处于探索阶段，主要是部分外资性质的私募股权投

资机构投资一些拟到海外上市的国内企业，总的业务量一直比较小。

于 2004 年开始并于 2006 年底基本结束的股权分置改革，实现了股票的全流通，打通了私募

股权投资的退出主渠道，这成为了中国本土私募股权投资大发展的最大推动力。大量股权投资机

构在这个阶段开始成立或者开始获得大的发展。。

2007 年 6 月 1 日修订后的《合伙企业法》开始实施，修订后的《合伙企业法》中明确了有限

合伙人的法律地位、法人可以作合伙人、税收的穿透计算等问题，这为我国私募股权基金的筹集

拓宽了渠道，避免了公司制私募股权投资基金的双重纳税问题。2009 年 10 月，我国创业板正式

开板，大量高成长的中小企业可以在创业板上市，这进一步拓宽了私募股权投资的退出渠道。在

这两项政策的推动下，我国的私募股权投资行业发展开始进入高速发展时期。

近年来，中国私募股权投资行业发展迅速，全行业的存量资金持续上升。据清科研究中

心统计，2007年至 2013年，中国私募股权投资行业存量基金数不断增加，7年间累计完成

了 1,180支基金的募集，存量资金量也不断增长，截至 2013年底募集基金的存量资金超过

2,359 亿美元。

图 5：中国私募股权投资新募基金金额和数量（当季值）

投资金额方面，中国私募股权投资的累计投资总额也不断上升。据清科研究中心统计，

2007 年至 2013年，7 年间中国私募股权投资机构累计完成了 2,847 笔投资，累计投资资金

超过 1,133 亿美元。尤其近三年以来，中国私募股权年均投资金额在 240亿美元左右。

图 6：中国私募股权投资金额和案例数量（当月值）

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私募股权投资:募资金额(百万美元) 私募股权投资:新募基金数

3、行业发展趋势

1) 市场规模持续增大

随着我国经济社会的持续发展，国家、企业、个人财富的不断增加，多层次资本市场的日益

完善，私募股权投资机构将获得更加多元的募资渠道、资金来源，更加丰富的投资标的，更加多

样化的退出渠道。私募股权投资行业的市场规模、投资规模、退出规模也将持续增长。

2) 行业集中度不断提高

由于相当部分私募股权投资机构难以获取预期投资回报，未来将会有大批机构退出现有市场，

进而加速行业整合。总体来看，强者愈强的“马太效应”也将在私募股权投资行业出现，一些专业

能力强、品牌优势大、历史业绩突出的私募股权投资机构将会得更多的市场认可，进而获得更多

资金支持，而这些优秀机构有望进一步增加市场份额。

3) 资金来源更加多元化

未来中国本土 LP 市场结构将进一步优化。2012 年下半年，保监会新政频发，加快保险资金

投资 PE 步伐，目前已有中国再保险、中国平安、中国人寿、太平人寿、太平洋保险、泰康人寿、

安邦保险等多家保险机构获得投资私募股权基金的牌照，预期未来保险资金投资私募股权基金有

望实现更大发展。此外，2012 年证监会发布新政推动券商资产管理业务创新发展，公募基金获准

通过子公司开展 PE 业务，未来，将会有更多机构和资金投资 PE 基金的方式间接参与 PE 市场，

进而为国内私募股权投资行业提供更多元的资金来源。

4) 投资退出模式更加丰富

国内并购市场、PE 二级市场均呈现出愈加活跃的状态，未来这一发展趋势更加明显。并购方

面，传统行业并购整合仍在持续进行当中，而随着国内各行业集中度的日益提高，行业巨头不断

涌现，必将促进更多并购交易的出现。PE 二级市场方面，更多 FOF 的出现、PE 二级市场联盟的

出现，都为 PE 二级市场提供了重要基础支撑，并将带来更多交易机会。此外，随着股票发行注

册制的陆续推行、创业板市场财务指标门槛的降低、“新三板”加速扩容等，将使私募股权投资机

构的退出渠道更加多元化、更加通畅。

（二）行业壁垒

1、资金和 LP客户资源壁垒

募资环节是私募股权投资机构运作的一个重要环节。近几年来，很多中小型 PE 基金陷入了

“募集基金已投完—已投项目未退出—新基金不进入—不断裁员”的恶性循环，因而不得不出局。

目前，在无论是机构还是个人 LP 都变得更加理性的情况下，募资难成为众多私募股权投资机构

发展壮大的重要制约因素之一。因此市场新进者面临资金和 LP 客户资源壁垒。

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私募股权和创业投资:投资金额(百万美元) 私募股权和创业投资:投资案例数

2、风控管理壁垒

在私募股权投资行业，投资决策和风险管理机制的建立将直接影响企业的发展。在项目投资

中，对投资标的的整体判断是一个复杂的工程，包含了多轮尽职调查和相关复核机制，因此，投

资决策机制和风控机制是否完善将对项目投资的结果起到关键性的作用。对于行业新进入者，很

难在短期内建立良好的投资决策和风险管理机制，面临风控管理壁垒。

3、人才壁垒

私募股权投资行业是人才密集型行业，优秀的私募股权投资专业人才非常稀缺。。因此，如

何在人才紧缺的市场环境下有效的吸纳和引入优秀的人才队伍是制约潜在进入者的重要因素之

一。

四、 公司经营分析

光大控股主营业务是私募股权投资基金管理、证券投资基金管理、股权投资以及结构性

投资及融资服务等业务。光控旗下香港上市的联营公司中国飞机租赁从事飞机融资租赁、融

资租赁应收款资产证券化以及飞机全生命周期资产管理等业务。

光大控股的私募股权投资基金管理业务主要是通过私募股权投资基金的“募投管退”，

获得管理费收入和收益分成。证券投资基金管理业务通过管理委托人资产，将管理资产投资

于上市的标准化证券产品，获得管理费收入和收益分成。股权投资业务主要是用自有资金以

股权、债券、衍生工具等方式投资非上市公司项目中，通过项目未来的上市、并购、股东或

管理层回购等方式退出，获得资本增值和投资收益。

（一） 业务概览

2014 年 12 月 8 日，中国光大集团股份公司成立，集团重组改革完成，光大控股层面的

股权转让重组事项尚未启动。在目前的架构下，光大控股除持有光大银行（持股比例 3.37%）

和光大证券（持股比例：33.33%）之外，公司的大资产管理业务平台分为四大部分：一级市

场投资、二级市场投资/首誉光控、结构性融资与投资、飞机租赁。

资产管理业务早期，光大控股投入的种子资金占比较大，近些年来，由于前期基金为委

托人提供了良好回报，自有的种子资本占比逐渐减小，公司也逐渐向资产管理公司转型，经

常性收入更加稳定。2014年底管理资产规模超过 500亿港币，连续 5年 AUM增长率超过 30%，

其中自有的种子资金占比低于 20%，管理 LP资金占比超过 80%。

表 4：光大控股基金概览

产品名称 成立时间 种子资本占比 总承诺资本

一级市场投资

PE基金（离岸）

1.中国特别机会基金 1 2004 63% USD50M

2.中国特别机会基金 2 2007 50% USD100M

3.中国特别机会基金 3 2010 33% USD399M

VC基金（在岸）

1.北京中关村投资基金 2007 70% RMB200M

2.光大江阴创投基金 2009 48.7% RMB360M

3.光大国联基金 2009 50% RMB320M

行业基金

1.光大安石房地产基金 2009 USD46M+RMB2.2B USD140M+RMB19B

2.光大江苏新能源基金 2010 100% RMB100M

3.光大医疗健康基金 2012 83.3% RMB600M

4.青岛新能源低碳基金 2013 77% RMB650M

5.山东高速光大基金 2014 11% RMB1.8B

并购基金（以色列）

1.光大中以基金 2014 87% USD100M

二级市场投资

1.绝对收益基金（4只） 2012 100% USD100M

2.QDII大中华债券基金 2012 5% RMB1B

3.光大动力债券基金 2013 14% USD30M

4.光大中国动力 QFII 2014 0% USD80M

5.光大 RQFII 管理账户 2014 0% RMB1.66B

6.中国聚焦基金 2014 100% USD20M

7.Gopher账户 2014 0% USD11M

8.中国聚焦固收基金 2014 0% RMB196M

结构投融资

1.在岸夹层基金 2012 50% RMB800M

首誉光控（光控账户） 2014 RMB7.1B

合计 HKD9.8B HKD50.3B

首誉光控（外部渠道产品） 2014 RMB20.4B

图 7：光大控股资产管理业务发展状况

二级市场方面，光大控股 2012 年开始介入，设有传统资产管理和环球绝对收益基金两

个板块。随着中国高净值客户群的扩大，配置海外资产逐渐成为热潮，而光大控股二级市场

团队正式把握了这一资本的流动趋势，通过自身优秀的产品创设能力，着重吸引境内的资金

投向香港及海外市场，以满足客户更广泛的境外投资需求。2014 年光大控股二级市场管理规

模达到 63亿港币，同比增长 163%。

光大控股结构性融资及投资业务充分利用光大控股的本部资金,参与中短期的融资和夹

层投资机会,在债权和股权之间灵活选择,通过为上市公司及上市公司主要股东提供结构性

融资产品,在解决被投企业境内外融资的需要的同时,实现自身的良好收益。该板块分为资本

投资及融资和人民币夹层基金两大类别,前者主要在境外进行短至中期的融资或投资,为客

户量身定做有针对性的投融资结构；后者则通过规模为人民币 8亿元的夹层基金满足内地企

0

10

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2009 2010 2011 2012 2013 2014

基金募资总额（港币十亿） 投资项目累计个数

业客户在境内外的多样化夹层融资需求,该基金目前已基本投放完毕。团队针对日益高涨的

境外结构化投融资需求已经展开了美元基金的募资预备工作。

公司通过利用光大控股充裕的财务资源，适当增加融资杠杆积极介入结构性投融资机会

和海外并购机会当中，例如 2014年入股（Equity+CB）英利国际成为其第二大股东，为光大

安石房地产基金提供更多优质的商业物业和交易机会；成立光大控股 catalyst 中国以色列

基金，将布局触角延伸至海外。

（二） 发展战略与经营策略

一级市场策略：在不同的产品线上加速项目退出和新产品开发；开拓进入全球市场的投

资机会。

二级市场：提速新产品设立，有效处理好相关投资；寻找并购资产管理公司的特别机会。

结构化融资：发起新的美元夹层基金；提供美元人民币双币种投资和融资服务。

飞机租赁：扩大飞机机群规模，产生更多长期稳定的租赁收入；继续实施融资租赁应收

款资产证券化以实现资本利得。

首誉光控：形成机构投资者营销和募资团队；为境内高净值客户提供产品。

光大集团：逐步剥离光大控股持有的光大银行和光大证券的股权。

图 8：光大证券和光大银行对光大控股的业绩贡献

（三） 竞争优势分析

1、央企+上市背景，信用背书

国有控股背景和隐形的光大集团背书是目前光大控股能够在香港市场对接廉价银行资本的

重要保证，这一点可以在年报中披露的光大控股数个信贷融资协议中看出来。廉价的资本和

充裕财务资源帮助光大控股能够更加轻松的以种子资本作为铺垫来发展早期基金业务，提升

公司盈利能力，而其他非国家控股的投资公司则难于匹敌。另外光大控股已上市近二十年，

公司完全按照市场化和规范化方式运作，公司治理结构完善，也令资本提供方放心投入资本。

2、丰富的产品线，乘势资本流动之趋势

人民币国际化以及中国资本账户逐渐开放是大势所趋，而香港作为最重要的人民币离岸

金融中心担负了人民币以及其他主要货币境内境外双向流动的主要责任。毫不夸张地说，香

港背靠中国大陆是香港有能力巩固国际金融中心地位的最大理由。

随着中国政府放松资本账户管制，原来只有国字号的投资集团才有机会出海的情况正在

改变，越来越多的民营企业加入海外市场开发，甚至是全球化布局。他们有多样化的融资需

-

200

400

600

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1,200

2011 2012 2013 2014

应占光大证券的净利润/净亏损 光大银行股息

求，无论是人民币工具或者美元工具，股权、债权或者夹层融资，还是长期、中期或者短期

过桥融资工具，无论是向外寻求并购重组以实现规模效应，还是通过股权收购获得技术专利。

与之对应，作为渴望进入蓬勃发展的全球第二大经济体的外资企业，他们有同样的考虑。因

此，随着两端资本逐步打通，资本的加速流动能够提供一体化融资解决方案的资产管理公司

带来了发展机遇。

光大控股是市场上为数不多的地跨中港两地，具备两端优势资源的资产管理平台，对接

境内外机构客户和高净值客户。目前光大控股主要产品线涵盖了 PE基金、VC基金、产业基

金、夹层基金、证券投资基金以及全球并购基金，在产品线全面布局的条件下，未来将在各

个线上朝着纵深发展，扩大产品规模，提升产品精细化程度，满足客户个性化和一站式投资

需求。

3、立足产业整合，吸引长期资本合作方

随着私募股权投资基金行业走向成熟，金融和产业相互融合、相互推动的发展趋势逐渐

形成，尤其是在中国经济结构调整和增速换挡，包括资本市场注册制在内的金融改革深入推

进的大环境下，IRR在长周期下降的趋势将不可逆转。以往被动型、通道型和财务型投资者

的生存空间将逐渐缩窄。面对这样的市场环境，GP在中短期为 LP创造可观的投资收益的盈

利模式逐渐让位于通过产业深度整合，企业顶层精细化改造以及同企业家形成良好合伙关系

来为 LP 创造价值，主动提升 IRR。

光大目前的部分产业投资基金正在具备这种能力。例如光大安石地产基金具备从投资、

开发到运营的全程能力，这在地产愈加注重持有和运营的白银时代，将会发挥光大横跨产业

和金融双向优势。不仅如此，光大控股利用自有资金投资英利国际增发股份，成为其第二大

股东，也为后续发行地产基金提供了获取重点城市核心物业的交易机会。

正是基于对中国产业环境的深度认知和良好的投资往绩，光大能够吸引到全球著名的机

构投资者，例如红杉资本、西门子全球创新基金、璞玉中国价值基金、KDB亚洲等。随着投

资往绩与募资形成良性互动，将有力推动光大控股资产管理规模的扩大。

五、 历史财务分析

(一) 成长性分析

根据上述公司经营分析，我们将光大控股收入分解成四个部分：管理费、咨询费及利息

收益、投资股票股息、一级市场投资已实现和未实现收益以及二级市场投资已实现和未实现

收益。

管理费、咨询费及利息收益是光大控股营业收入最稳定的部分，该部分收入增长同光大

控股旗下管理资产总额增长保持同步。业务逻辑在于管理费是按照总承诺资本的一定比例计

提；咨询费是光控在搜索项目投资机会和为被投资公司提供专业意见的时候向客户收取的费

用；利息收益是光大控股满足被投资公司或者有境内外客户的结构性投融资需求，提供融资

服务所取得的利息收入，这部分收入是随着光控业务逐渐成熟而为客户提供的增值服务。近

五年来，该部分收入 CAGR为 43%，高于营业收入 CAGR15%。

投资股票股息，是光大控股自有资金投资的直投公司或以种子资本参与私募股权基金投

资的项目公司每年缴纳的股息，光大控股对这些直投公司均不构成重大影响，在资产负债表

中显示为备供销售证券或者指定为通过损益以反映公平价值的金融资产，该部分收入一部分

来源于光大银行的股息。随着股权投资项目的增多，近五年来，该部分收入 CAGR 为 44%，高

于营业收入 CAGR15%。

一级市场投资已实现和未实现收益，是光大控股以种子资本参与私募股权投资基金管理

业务，每年可以通过损益影响所有者权益的投资收益。该部分收益反映了光大控股运用自有

资本通过私募股权方式获得增值的能力。近五年来，该部分收入稳定在 11亿左右，2011 年，

由于主要资本市场疲软，被投资公司的可比公司在市场上估值下降，导致被投资公司估值下

降，因此该年该部分收入仅为 8.32亿元。

二级市场投资已实现和未实现收益，是光大控股以自有资金进行二级市场买卖证券业务

或者通过种子资本参与二级市场基金管理业务，每年已实现和未实现的收益。相比于蓬勃发

展的一级市场业务，光大控股的二级市场基金管理业务的第一个产品于 2012 年成立，2014

年光大控股入股首誉光控，内地二级市场基金业务方才打开。通过对光大控股的电话及实地

调研可知，光大控股二级市场业务将在未来 3~5年后同一级市场管理资产规模相当。随着管

理资产迅速扩大和种子资本的介入，在资本市场总体向好的假设下，这部分收入会有快速增

长。

图 9：光大控股业务收入整体变化和构成（单位：千元港币）

图 10：公司归属全面收益和盈利变化（单位：千元港币）

由于光大控股业务性质的特殊性，我们有必要将归属于本公司股东之盈利（下称“归属

盈利”）从归属于本公司股东之全面收益总额（下称“归属全面收益”）中提出来分析。

光大控股业务特殊性在于，光大控股的种子资金投入到一级市场基金，然后通过私募股

-500,000

-

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1,000,000

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2,000,000

2,500,000

3,000,000

3,500,000

2014 2013 2012 2011 2010

管理费、咨询费及利息收益 投资股票股息

一级市场投资已实现和未实现收益 二级市场投资已实现和未实现收益

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2014 2013 2012 2011 2010

归属于本公司股东之全面收益总额 归属于本公司股东之盈利

归属于本年度给予本公司股东之股息 股息分配比率

权投资于非上市公司股权，该部分股权部分通过备供销售证券计入资产负债表的非流动资产

科目中。当项目投资对应的市场上可比公司股票价格变化时，公司将会每半年做一次重估，

通过一定的估值方法将项目投资的公允价值变动计入所有者权益，进而影响全面综合收益，

因此全面综合收益受资本市场的波动影响较大，能够全面反映当前经济环境下所有者权益变

动的真实状态，但它不如归属盈利稳定。

另外由上图可知，光大控股股息分配比率保持在 30%~40%之间，派息较为稳定。

图 11：光大控股股东权益变化（单位：千元港币）

由于近五年来归属全面收益变动较大，导致股东权益增长率并不稳定。当归属全面收益

表现优异时，股东权益增长率录得较快增长（10年和 14 年），当归属全面收益表现一般时，

股东权益增长率则在低位徘徊（11年~13年）。另外，近五年 ROE稳定在 4%~7%的区间内，反

映了光大控股潜在盈利能力在不随市场环境变化而变化。2014 年底，归属本公司股东权益达

到 350 亿港币。由上述分析可知，对于光大控股来说最适用的估值参数可能是市净率。

(二) 盈利能力分析

图 12：光大控股经营盈利情况变化（单位：千元港币）

经营盈利反映光大控股通过一二级市场基金管理和自有资金投资产生营业总收入扣除

7.1% 4.7% 4.1%

7.3% 6.9%

-10.0%

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2014 2013 2012 2011 2010

归属于本公司股东权益 股东权益回报率 股东权益增长率

60.0%

72.4% 75.0% 66.9%

79.6%

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2014 2013 2012 2011 2010

营业总收入 经营盈利 经营利润率

经营费用后的部分。该部分利润不包括公司资本结构变动产生的财务费用、公司对外的重大

投资产生的归属净利润以及所得税。近五年来，光大控股经营利润率保持在 60%以上，但数

值逐年下降，反映公司经营费用开支控制不甚理想。我们进而对各项费用率进行分解分析。

图 13：主要经营费用率变化情况

我们将主要经营费用同当年营业总收入比较，由上图可知，光大控股在员工费用控制方

面表现较好，备供销售证券减值损失占比波动还算正常，但是在其他经营费用占比却逐年攀

升，2014年达到高点 18%，该部分费用并没有在年报中详细披露，这一点值得注意。

图 14：员工费用与稳定性收入对比趋势（单位：千元港币）

图 15：披露的其他经营费用变化趋势（单位：千元港币）

18.2%

11.0%

7.6% 7.3% 4.9%

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2014 2013 2012 2011 2010

员工费用占比 备供销售证券减值损失占比 其他经营费用占比

31.8%

48.0% 52.2% 57.1%

110.5%

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2014 2013 2012 2011 2010

管理费、咨询费及利息收益 员工费用 员工费用占比

- 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000

2014 2013 2012 2011 2010

董事酬金之和 最高酬金之五名人员酬金之和 外部核数师费用

上两图可知，员工费用占稳定性收入（管理费、咨询费及利息收益）比例逐年减少，反

映该部分固定费用控制效果较好，也很好的体现了资产管理行业基金管理规模效应的特点。

外部核数师费用和董事酬金之和增长平稳，高薪酬发放控制效果好。

(三) 现金流量分析

表 5：投资现金流和经营现金流主要项目汇总

注 1：种子资金净投入=购买 AFS-出售 AFS-发行附属公司之股份于非控股股东+赎回非控股股

东股份-派发股息予非控股股东；

注 2：结构性投融资业务净投入=购买 FVPL-出售 FVPL。

表 6：银行贷款与一级市场资金净投入关系

单位：港币千元 2014 2013 2012 2011 2010

一级市场净投入 7,339,798 1,192,974 629,368 134,748 525,714

银行贷款净额 5,494,064 2,043,744 (93,870) 1,322,830 695,217

年末现金结余 3,742,555 2,833,707 2,401,106 3,642,079 4,494,384

注 1：一级市场净投入=种子资金净投入+结构性投融资业务净投入+客户借款净增加。

由于光大控股商业模式较为特殊，经营活动和投资活动性质类似，我们不采用以经营性

现金流分析为核心的现金流量分析方法，而是把经营活动和投资活动视为一个整体，作为资

产端，将融资活动作为负债端。

通过访谈得知，银行贷款的主要用途是：1、为光大控股私募股权投资基金注入种子资

金；2、项目公司和投资团队逐渐成熟，项目公司有再融资需求；3、扩充自有资金进行战略

投资。总体来讲可以从上述表格中找到印证。伴随着投资端一级市场净投入的逐年增加，融

资端银行贷款净额也逐年增加，2014 年银行贷款净额达到高点约 55 亿港币，对于一级市场

净投入 73亿港币。

表 7：近五年银行贷款数据资料

单位：港币千元 2014 2013 2012 2011 2010

投资现金流主要项目

购买 AFS 2,657,426 1,914,042 1,457,866 1,088,384 1,402,533

出售 AFS 1,627,578 1,544,885 1,317,205 1,058,345 1,411,717

发行附属公司之股份于非

控股股东 456,597 875,045 74,640 205,361 405,370

赎回非控股股东股份 9,914 153,912 37,035 0 0

派发股息予非控股股东 734,453 5,318 22,439 225,556 7,883

种子资金净投入 1,317,618 (346,658) 125,495 50,234 (406,671)

购买 FVPL 3,937,566 1,588,511 430,177 105,990 341,571

出售 FVPL 271,006 127,220 0 0 36,846

结构性投融资业务净投入 3,666,560 1,461,291 430,177 105,990 304,725

经营现金流主要项目

客户借款净增加 2,355,620 78,341 73,696 (21,476) 627,660

单位：港币千元 2014 2013 2012 2011 2010

银行贷款之利息 220,712 108,460 66,101 59,354 34,775

交易条件

抵押 927,001 2,125,862 512,401 573,817 358,406

非抵押 7,659,000 969,075 527,000 559,454 733,956

银行贷款合计 8,583,001 3,094,937 1,039,401 1,133,271 1,092,362

注：银行贷款平均成本=银行贷款之利息/[（期初银行贷款合计+期末银行贷款合计）/2]

通过银行贷款，光大控股可以在满足资金安全的前提下，以光大集团国企信用作为隐形

信用背书，获得海外廉价资金，然后运用光大控股稳健的投资能力提升公司整体盈利能力 ROE

水平。在光大证券和光大银行股权出售现金回流的预期下，短期内光大控股提高财务杠杆将

不会显著改变公司长期资本结构。从特殊商业模式和资金安全性考虑，光大控股将保持轻资

产运营模式。

表 8：近五年客户借款数据资料

单位：港币千元 2014 2013 2012 2011 2010

利息收入 454,197 282,847 311,441 295,510 153,587

交易条件

无抵押流动资产 1,468,161 259,147 349,886 98,400 94,704

有抵押流动资产 2,641,242 2,035,205 973,990 1,891,720 561,260

无抵押非流动资产 587,856 241,765 - 5,320 -

有抵押非流动资产 194,478 - 1,133,900 388,640 551,353

客户借款合计 4,891,737 2,536,117 2,457,776 2,384,080 1,207,317

客户借款减值损失 - - - - -

客户借款平均收益率 12.23% 11.33% 12.86% 16.46% 10.40%

注：客户借款平均收益=利息收入/[（期初客户借款合计+期末客户借款合计）/2]

下图反映光大控股利用国企平台优势打通融资投资两端后，取得的丰厚的利差收益，14

年投融资利差达到 9%。12年之前，光大控股银行贷款和客户借款量均数额较小，而到 13年

和 14 年，银行贷款和客户借款迅速增长，14 年底银行贷款余额约 86 亿港币，其中约 76 亿

港币的银行贷款没有设置抵押，客户借款余额约 49亿港币，其中约有 28.4 亿港币的客户借

款有设置抵押。

图 16：客户借款与银行贷款的量价比较（单位：港币千元）

综合表*中年末现金结余（该部分结余不存在抵押设置）的情况，我们可以知道光大控股

的现金流量稳健。总体上看，14年光大控股一级市场业务现金需求量较大，但是通过银行融

资、非控股股权融资等资金来源，现金情况大体可以取得收支平衡。预期随着一级市场业务

逐渐成熟和资产管理规模的不断扩大，项目退出产生的投资性现金流流入和经营性现金流可

以匹配投资性现金流的流出，但我们需要高度关注资产的变现能力和质量，变现能力差和重

大资产减值可能会对公司现金流产生不利影响。

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2014 2013 2012 2011 2010

银行贷款合计 客户借款合计

银行贷款平均成本 客户借款平均收益率

银行贷款平均成本 3.78% 5.25% 6.08% 5.33% 4.67%

(四) 偿付能力分析

图 17：光大控股资产负债总体情况（单位：港币千元）

同银行、证券、保险等其他金融企业相比，从事资产管理和投资为主要业务的资产管理

公司是一种轻资产的运营模式，光大控股也不例外，其资产负债率并不高。但近几年来公司

适当地提升杠杆率来增加经常性收入，使得 ROE稳步提升（12~14年，ROE由 4.1%提升至 7.1%），

与此同时计息负债/股东权益仍保持在较低水平。

图 18：光大控股运营资本管理情况（单位：港币千元）

上图反映了光大控股运营资本和流动比率同时下降，短期偿付能力逐渐降低的情况，主

要是由于公司盘活流动资金，吸收负债，并让资本投资于收益率较高的流动资产和非流动资

产中，目前来看，预计公司还有尚未动用的信贷融资配额，短期资本管理风险可控。

我们将近几年来光大控股主要的资产科目和总资产进行比较，各项资产的流动性从大到

小依次为：现金及现金等价物、备供销售证券、FVPL、客户借款、联营公司投资。下图所示，

随着近三年总资产的迅猛增长，公司将主要资产配置在备供销售证券、FVPL 和客户借款上，

这其中有大部分属于非流动资产，通过投资股权、债权和混合工具，该部分资产有望在未来

增厚股东权益，提升经常性收入。

图 19：光大控股主要资产占比变化（单位：港币千元）

0.0%

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2014 2013 2012 2011 2010

总资产 股东权益 计息负债/股东权益比率

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2014 2013 2012 2011 2010

运营资本 流动比率

我们将近几年光大控股主要的负债科目和总负债进行比较。各项负债偿还时间从短到长

依次为：应付账款、已收按金及预提费用、应付同集团附属公司及股东款项、银行贷款、税

项准备、其他金融负债。除了银行贷款之外，其他负债并不需要支付利息，偿还时间相对弹

性。值得注意的是，15年综合资产负债表中其他金融负债科目是首次出现，数额较大且年报

中未有细致披露，需要关注。

图 20：光大控股主要负债占比变化（单位：港币千元）

如下图所示，14年光大控股显著提高了一年以下以及一到五年期的银行贷款绝对额，90%

以上的银行贷款没有设置抵押，实际利率 2.84%，这显示了光大控股极强的信用扩张能力。

但是值得注意的是，据 2014年年报披露，光大控股同部分银行或银团签订的信贷融资协定

中约定，当光大集团（光大控股的实际控制人，间接持股比例 49.74%）不再是实际控制人或

股权比例下降至一定程度时候，即判定光大控股违约，光大控股须即刻偿还银行贷款的本息。

可见，光大集团的信用背书在光大控股的银行信贷扩张中扮演了十分重要的作用，这既是光

大控股作为国际化资产管理平台的国资背景优势，也同样可能使光大控股实施不审慎的贷款

策略，从而引发贷款偿付风险。

图 21：银行贷款数额和期限分布（单位：港币千元）

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

-

10,000,000

20,000,000

30,000,000

40,000,000

50,000,000

60,000,000

2014 2013 2012 2011 2010

总资产

现金及现金等价物

备供销售证券合计

FVPL合计

客户借款合计

联营公司投资

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

-

2,000,000

4,000,000

6,000,000

8,000,000

10,000,000

12,000,000

14,000,000

16,000,000

2014 2013 2012 2011 2010

总负债

银行贷款合计

应付账款、已收

按金及预提费用

应付同集团附属

公司及股东款项

其他金融负债

税项准备

六、 财务预测与估值

光大控股持有三项上市资产，即光大银行、光大证券和中国飞机租赁，目前（2015/6/12）

持有市值约 640亿港币，对应 NAV38港币。

下面我们对光大控股的资产管理业务进行估值。光大控股的总股本 1685 百万股。

表 9：光大控股资产管理业务估值表（单位：港币百万元）

基金规模 种子资本 第三方资本 资本市值

折算率

对应市值 每股 NAV

一级市场 27,418 15% 4,112.70 2.44

7,685 100% 7,685.00 4.56

二级市场 4,437 6% 266.22 0.16

1,026 100% 1,026.00 0.61

结构性投融

资

503 0% - -

503 100% 503.00 0.30

首誉光控 8,936 15% 469.14 0.28*

合计 14,062.06 8.35

注*：在计算首誉光控的每股 NAV时，我们考虑到光大控股持股首誉光控的比例为 35%。

我们在计算一级市场 AUM和市值关系时，默认为 15%的市值折算率，在计算二级市场 AUM

与市值关系时，默认为 6%的市值折算率。其他投入的自有种子资本，以成本计入对应市值。

通过上述计算表，我们可以得到光大控股目前主营业务对应的每股 NAV 为 8.35 港币。

表 10：光大控股总体估值汇总表

方法

总股本

（百万股）

光控持有

股本

（百万股）

光控持股

比例 股票价格 汇率 NAV（HK$m）

每股

NAV

光大证券 市值 3,418 1,139 33.33% 35 1.25 49,831.25 29.6

光大银行 市值 46,679 1,573 3.37% 6 1.25 11,797.50 7.0

中国飞机

租赁 市值 585 215 36.74% 11.78 1 2,535.06 1.5

其他业务 部分之和

14,062.06 8.35

NAV

78,225.87 46.4

通过上述分析，目前光大控股每股 NAV 为 46.4 港币，低于当前市场价格 28.5 港币，折

-

2,000,000

4,000,000

6,000,000

8,000,000

10,000,000

2014 2013 2012 2011 2010

一年以内 一年以上至五年 五年以上

让率为 40%左右。

七、 风险因素分析

（一）行业基本风险

1、受宏观经济周期性波动产生的风险

私募股权投资行业与宏观经济波动的相关性明显，受宏观经济影响较大，全球经济和国内宏

观经济的周期性波动对私募基金的投资企业经营业绩和私募基金融资都带来影响。当宏观经济处

于上升阶段时，各企业经营业绩良好，可选择的被投资企业数量较多，质量较好，私募基金投资

将取得良好投资收益。反之如果宏观经济处于下降阶段且持续恶化的情况，整个私募股权投资行

业将面临经济周期波动而带来风险。

2、受证券市场波动产生的风险

私募股权投资行业的主营业务收入为向基金收取的管理费和退出部分的收益分成，我国大部

分私募股权投资机构所投项目当前主要的退出方式是通过被投资企业上市后，在证券市场减持其

股票。目前我国证券市场尚不成熟，股价波动较大，如果证券市场相关股票大幅下跌，这将对通

过证券市场减持股票造成一定影响。

3、人才流失的风险

私募股权投资行业是典型的人才密集型行业，稳定的私募基金行业专业人才对私募股权机构

的持续发展至关重要，也是其能够持续保持行业领先地位的重要因素。同时，优秀的私募股权投

资专业人才又相对稀缺。如果专业业务人员流失，将对机构的持续经营发展带来较大的不利影响，

私募股权投资机构的经营存在因专业人才流失导致竞争力下降的风险。

4、资本市场估值现状与注册制改革对公司未来收益的影响

与成熟市场相比，除银行、保险以及部分蓝筹企业外，我国资本市场的估值仍处于较高水平。

注册制改革等资本市场一系列进一步市场化改革将使我国资本市场估值整体与成熟市场接轨。注

册制改革对公司有利的影响是项目退出周期缩短、周转加快；不利影响是如果公司管理基金投资

项目的成长性不能维持或达不到预期，项目收益将趋于下降从而直接影响公司收益水平。

（二）公司层面风险

1、收入波动风险

公司管理费收入与在管基金规模正相关，从 2010年至 2014年光大控股的管理资产规模

保持每年 30%以上的增速，预计未来三年，光大控股还能保持上述增长速度。公司管理基金

虽有一定期限的存续期，但基金规模能否长期维持并不断扩大除受宏观经济、股票市场活跃程度、

有关政策等外部因素影响外，还在不同程度上受公司管理项目投资业绩的影响。如果宏观经济、

股票市场出现波动较大，或公司管理项目投资业绩波动等，均可能导致公司管理的基金投资收益

水平下滑，可能导致公司管理基金规模下降，进而影响公司管理费收入、影响公司损益。公司通

过基金投资项目的收益分成通常在所投项目实现投资收益时确认并计入当期损益。从时间上看，

收益分成通常在投资后 4-6 年内实现，投资当期及投资后的 1-3 年内很少确认收益分成；从收益

分成的金额看，收益分成取决于项目退出时实际的收益情况。上述因素使得收益分成在不同年度

之间会有很大的波动，从而导致公司的业绩出现大幅波动。

2、投资收益波动的风险

近五年来，光大控股私募股权投资市场取得的已实现和未实现投资收益总体稳定，但在

资本市场表现较差时投资收益下滑，因此金额及变化情况直接与股票市场走势及公司的处置

决策有关，波动性较大。

3、投资经理等核心人员流动风险

私募基金股权投资行业是人才密集型行业，“募、投、管、退”等各环节均需要拥有专业、

有丰富经验的人才。特别是在基金“投”的环节，需要经验丰富的投资经理从事项目的尽职调查、

筛选、投资价值分析判断、交易条款的设计与谈判等有很强专业性的工作。光大控股为保证优秀

人员稳定，已制定了具有吸引力和竞争力的薪酬体系和激励制度。但是公司仍存在专业人才流失

的风险，对公司未来经营发展有较大的影响。

4、基金募集等业务可能存在的合规风险

近日首誉光控由于一个 2013 年成立的通道型资产管理计划违约，被中国基金业协会以没有

做好尽职调查为由暂停基金备案 3 个月（2015 年 4 月 1 日~2015 年 7 月 1 日）。虽然光大控股 2014

年入股首誉光控，该事件是监管层对各基金子公司的警示，对公司的业务开展影响不大，但是从

侧面反映出基金募集业务存在的合规性风险。由于基金募集业务的特殊性、未来监管政策的变化

等，均可能导致公司基金募集业务方面的违规风险，从而为公司声誉、业务拓展等造成损失。

5、估值方法失当的风险

光大控股的资产当中有 50%以上的资产的价值评估是通过估值技术完成的，例如非流动资产

当中的备供销售证券，指定为通过损益反映公平值的资产等。投资项目每半年根据公司的净利润

水平，对应可比上市公司估值水平以及项目公司距离上市的时间等因素来综合计算的，由于估值

方法存在一定的主观性，可能导致光大控股真正退出的时候所得到的估值同资产评估日所得到的

估值有明显的差异（也即预期内部收益率与实际内部收益率差异），同时也可能导致评估日光大

控股资产价值存在虚增的风险。

6、光大集团公司旗下其他公司的黑天鹅事件向光大控股传导的风险

光大集团的重组改革已经在集团层面尘埃落定，下属公司股权关系的梳理工作也正有条不紊的进

行，光大集团作为一个跨产业与金融的综合型国有控股公司，已经渐渐告别过去坎坷的发展历程

向新的高度进发。作为光大集团在香港市场重要的跨境资产管理平台和上市公司，光大控股不但

享受了母公司的国有企业信用背书，同时在股权关系理顺之后将会与集团下其他兄弟公司产生更

多的业务协同（减少并购带来的资本消耗）。但是从反面来说，如果集团或集团旗下兄弟公司发

生违约行为，将可能影响市场对光大集团偿付能力的担忧，对作为光大控股重要的廉价长期资金

来源——银行信贷的获取造成不利影响。