みずほ証券 Corporate Finance and Valuation...バリュエーション...
76
Transcript of みずほ証券 Corporate Finance and Valuation...バリュエーション...
2
DCF法によるバリュエーション
・東京地裁の判決「カネボウ株式買取価格決定申立事件」（平成20年3月14日）
（出所）判例タイムズ2008年6月15日号120頁
3
DCF法の分子は企業の経営成果としてのキャッシュフロー分母は投資家の期待収益率 (割引率＝資本コスト)
価値評価の原則DCF法 (Discounted Cash Flow Method)
4
• EBIT は金融収益がなければ営業利益に等しい
• 継続価値 (Term. Value) は H時点以後のFCFを H時点で評価した値．現在価値にするため H回割引く (後述)
MIT講義資料FCF and Valuation
5
エンタープライズDCF法によるバリュエーション
流動資産 流動負債
正味運転資本
(NWC) 有利子負債
デットコスト
固定資産
(P.P.E)
除減価償却費（Depreciation）
エクイティ
エクイティコスト 株主期待リターン
債権者リターン
売上
EBITDA
営業利益
(＋) NOPAT
(＋) 減価償却費
(－) 設備投資
(－) NWC増加
Free Cash Flow
（FCF）
WA
CC
EN
TE
RP
RIS
E V
AL
UE
(EV
)
資本市場のリスク・
リターン関係
企業経営
事業 (enterprise) をファイナンスする株主と債権者の双方に帰属するキャッシュフローに基づいてバリュエーションを行うことから，エンタープライズDCF法とよばれる．
純投資(BS 調整)
Unlevered FCF と after-tax WACC
• Unlevered FCF (負債を考慮しないFCF)：標準的なDCF法による企業価値評価では，有利子負債がある企業でも有利子負債がないと仮定してFCF (unlevered FCF) を算出．
• After-tax WACC (税調整 WACC)：有利子負債の影響 (支払利息と節税効果)は FCFでなく分母のWACC に反映する．After-tax cost of debt や after-tax WACC ということがある．
• 分子は経営の成果である FCF, 分母は財務戦略を反映した WACC
ビジネスや財務戦略の比較がしやすくなる (CEO の役割と CFOの役割の分離)
• 有利子負債の影響を別計算する方法 (Adjusted Present Value method) もある．
• いずれの方法を用いても正しく計算すれば結果は同じになる．
6
負債の節税効果 (負債利用の長所)
• 現実の世界では法人税が存在する．課税対象は支払利息が控除された値であるため，有利子負債の支払利息は課税対象利益と法人税を減少させ，投資家 (株主と債権者) に支払うことができるキャッシュフローを増加させる．[ 社会的な価値を生み出すわけではない ]
• DCF法による標準的な企業価値評価では，デットコストを税引後にすることで，この効果を反映する．
7
負債の節税効果 (数値例)
法人税率＝30% Firm U Firm L1 Firm L2
有利子負債 (デットコスト) 負債なし 500 (4%) 700 (5%)
営業利益 120 120 120
支払利息 ゼロ 20 35
税前利益 120 100 85
法人税 (税率 30%) 36 30 25.5
当期純利益 84 70 59.5
当期純利益＋支払利息84
(unlevered FCF)90 94.5
節税効果 (年間) ゼロ6
(利息 20×30%)10.5
(利息 35×30%)
節税効果の現在価値 (定額モデル，割引率＝デットコスト)
ゼロ150
(6÷4%)210
(10.5÷5%)
8
加重平均資本コスト（after-tax WACC）
Assets
Enterprise
有利子負債 (D)
[デットコスト (Rd)]
Equity (E)
Market Cap.
[エクイティコスト (Re)]
9
WACC
(加重平均資本コスト)
𝑊𝐴𝐶𝐶(𝑎𝑓𝑡𝑒𝑟 − 𝑡𝑎𝑥 𝑊𝐴𝐶𝐶) =𝐷
𝐸 + 𝐷1 − 𝑡 𝑅𝑑 +
𝐸
𝐸 + 𝐷𝑅𝑒
資本コストは企業のリスクを負担する投資家が期待するリターン．
リスクの源泉はビジネス(資産サイド) の成果であるFCFの変動 ⇒ 株価の変動に反映されていると考える．
リスク・リターン関係は資本市場で決まる (CAPM, 信用スプレッド)
10
日本企業の資本コスト (WACC)
(出所) 生命保険協会調査委資料 ((上) 平成21年, (下) 平成29年)
資本コスト (Cost of Capital)
• 資本コスト＝期待リターン=割引率：価値創造・価値向上・価値評価のキーワード
• 投資家の期待リターン (資本コスト)＝リスクフリーレート＋リスクプレミアム
• リスクプレミアムはリスクを負担することに対する追加的な報酬
多数の投資家の意見が集約される競争的な資本市場で決まる
• 競争的な資本市場におけるリスク・リターンの理論モデルの代表はポートフォリオ理論を背景とした CAPM (Capital Asset Pricing Model)
• 株式資本コストの推定にはCAPMを用いることをすすめる
(マッキンゼー『企業価値評価』)
11
株式資本コスト (エクイティコスト, Cost of Equity) の算出方法
12
Graham and Harvey, (JFE, 2001)
“Best Practices’ in Estimating the Cost of capital：An Update” (J of Applied Finance, 2013) のアンケート調査では大規模企業の９割が CAPM を用いていると回答．
“Do you know your cost of capital ?” (HBR, 2012) では，回答企業の約９割が CAPM を利用していると回答．
13
CAPM (Capital Asset Pricing Model)
• CAPM (W. Sharpe)： 𝐸 𝑅𝑖 = 𝑟𝑓 + 𝛽𝑖𝑀 𝐸 𝑅𝑀 − 𝑟𝑓 , 𝛽𝑖
𝑀 =𝐶𝑜𝑣(𝑅𝑖,𝑅𝑀)
𝑉𝑎𝑟(𝑅𝑀)
• 個別証券の資本コスト (E[Ri]) の構成要素は，リスクフリーレート (rf), ベータ(β), マーケット・リスクプレミアム (E[RM]－rf)
• CAPMでは個別証券の資本コスト (期待収益率) がβと線形関係にある．
• マーケットのベータ＝1.0
• ベータの線形性：𝛽𝑃 = σ𝑖 𝑥𝑖𝛽𝑖
• ノーベル経済学賞，データの利用可能性，1次式という分かりやすさをもつため，エクイティコスト (株式資本コスト) の算出モデルとして広く普及．
• ポートフォリオ理論とCAPMの詳細については後に紹介する参考文献などを参照．
14
株式資本コストの算出に用いるファクター
• CAPMの各ファクターに何を用いるかは実務的な課題
• リスクフリー・レートは長期国債利回り (JGB 10年）
• 株式ベータは情報ベンダーが提供 (Barra, Bloombergなど)
• マーケット・リスクプレミアムは過去のデータから推定 (historical approach)
日本ではTOPIXの実現超過リターンの平均を使用することが多い．
• Brealey, Myers, and Allen (Chapter 7)：The crucial assumption is that there is a nominal, stable risk premium on the market portfolio, so that the expected future risk premium can be measured by the average past risk premium.
• インプライド・リスクプレミアムを用いる場合もある (明石先生のパートで解説)
15
ベータ：個別証券とマーケットとの線形関係
16
𝛽𝑖𝑀 =
𝐶𝑜𝑣(𝑅𝑖,𝑅𝑀)
𝑉𝑎𝑟(𝑅𝑀)は回帰係数
株式ベータ
17
日東電工
株式ベータ
1.266～1.177
(出所) Bloomberg
CAPMによるエクイティコストの算出事例
株式資本コスト (CAPM)＝長期国債の金利＋β値×マーケット・リスクプレミアム
花王の株式資本コスト＝1.5%＋0.75×4.5%＝4.9%
（注）2005年12月時点．マーケット・リスクプレミアムは当時の野村証券が使っていた値
（出所）上表は日本経済新聞2006年2月16日付（朝刊）「投資を考える」左下表はMIT の講義資料，左右下は東京ガスのホームページより抜粋
18
負債コスト (デットコスト, Cost of Debt)
• デットコスト (債権者の期待収益率）
＝リスクフリー・レート＋リスクプレミアム (信用スプレッド)
• 標準的な WACC法におけるデットコストは負債利用の節税効果 (tax shield) を考慮する．
節税効果の分だけ負債はエクイティより有利 ⇒ after-tax cost of debt, after-tax WACC
• 信用スプレッドは流通市場における社債データから算出
• 社債の満期はリスクフリー・レートの満期に一致するのが好ましい
19
加重平均 (weighted average)
• 加重平均資本コスト (WACC) のウェイトは時価がベース
• 負債 D＝有利子負債の時価≒簿価 (多くの場合は簿価で代用)
• 株式 E＝株価発行済み株式数＝株式時価総額 (≠純資産簿価)
• 負債＋株式＝D＋E
• デットのウェイト＝D/(D＋E)＝D/V (0D/V1)
• エクイティのウェイト＝E/(D＋E)＝E/V (0E/V1)
• 節税効果 (負債利用の長所) を反映するため負債コストに (1－t) を乗じる．
20
21
WACCの計算例
事業資産
(ビジネス)
V＝E＋D
有利子負債
D＝2,000億円
格付A
株価＝1,000円
発行済株式＝4億株
純資産簿価＝3,000億円
法人税率＝30%, ウエイトは時価ベース ⇒ 負債＝2,000億円, エクイティ＝4,000億円
WACC (after-tax)＝(2,000/6,000)(1.5%)(1－0.3)＋(4,000/6,000)(8.2%)＝5.82%
・株式コスト
リスクフリー・レート＝1.0% (長期国債利回り)
株式ベータ＝1.2 (情報ベンダー)
マーケット・リスクプレミアム＝6.0%（ヒストリカルアプローチ）
株式コスト Re＝1.0+1.2×6＝8.2%
・負債コスト
リスクフリー・レート＝1.0% (長期国債利回り)
格付Aの長期社債の信用スプレッド＝0.5%
負債コスト (税前) Rd＝1.5%
(参考) 実践的な WACC の算出
• 個別企業の株式ベータの推定誤差の問題を小さくするため，複数の類似上場会社 (コンプス (comparable firms))のデータを用いる．
• 株式ベータからレバレッジ (資本構成) の影響を除くためアンレバード・ベータ(unlevered beta) に変換．類似企業のアンレバード・ベータの平均値 (中央値) を産業ベータ (industry beta) とする．
• 評価対象企業の目標負債比率を用いて，産業ベータからリレバード・ベータ (re-levered beta) を算出．これが対象企業の株式ベータとなる．
• 株式ベータ (リレバード・ベータ) をCAPMに適用しエクイティコストを算出する．
• 目標負債比率，負債コスト，株式コストを用いて WACC を算出する．
22
(参考) 業界ベータと資本構成の調整
• マッキンゼー・アンド・カンパニー『企業価値評価（11章）』
• 個別企業のベータより業界ベータを用いた方が推定精度を高めることができる．企業間で推定誤差に相関がないとすれば，個々のベータの過大評価や過小評価は相殺され，業界ベータの平均値 (または中央値) は精度の高い推定値になる．
• 同一業界に属する2つの企業が，ある大口の顧客契約を争っているとしよう．契約をとった企業の株価は上がり，契約できなかった企業の株価は下がる．この時期に株価指数が上がったとすれば，業界としては中立要因であっても，契約をとった企業のベータは高くなり，契約をとれなかった企業のベータは低くなる．両社の平均的なベータを用いることで，会社特有の事情 (非システマティックな要因) を排除することができる．
• 株式ベータは事業リスクだけでなく，財務リスク (資本構成) の影響も受ける．有利子負債が多い企業の株式は，財務リスクが大きく株式ベータも高くなる．類似した事業リスクをもつ企業を比較する際には，資本構成の影響を取り除く必要がある．
23
（参考）レバレッジの調整: Levered-Unlevered Exchange
・理論的には諸前提を確認して適した変換を用いるのが正しい・実務では枠付の変換式（practical approach, Hamada公式）が良く用いられる・マッキンゼー 『企業価値評価 (第６版 (上))』
βe＝株式ベータ (負債考慮)βu＝アンレバードベータ
24
WACC法の導出
• 株式 E と負債 D に対して投資家は Re と Rd を期待する．
𝐸 1 + 𝑅𝑒 + 𝐷 1 + 𝑅𝑑 （1）
• 負債がある企業の Levered FCF＝unlevered FCF＋節税効果＝FCF1＋tD(Rd)．
これに 1年後の (期待) 企業価値V1 を加えた値が上の (1) 式と等しくなる．
𝐸 1 + 𝑅𝑒 + 𝐷 1 + 𝑅𝑑 = 𝐹𝐶𝐹1 + 𝑡𝐷𝑅𝑑 + 𝑉1
→ 𝐸 1 + 𝑅𝑒 + 𝐷 1 + 𝑅𝑑 − 𝑡𝐷𝑅𝑑 = 𝐹𝐶𝐹1 + 𝑉1 （2）
• WACCの定義 (V0＝E＋D )
𝑅𝑉 =𝐸
𝑉0𝑅𝑒 +
𝐷
𝑉0𝑅𝑑 1 − 𝑡
𝑉0 1 + 𝑅𝑉 = 𝐸(1 + 𝑅𝑒) + 𝐷(1 + 𝑅𝑑 1 − 𝑡 ) （3）
25
WACC法の導出
• (2) と (3) より
𝑉0 1 + 𝑅𝑉 = 𝐹𝐶𝐹1 + 𝑉1 → 𝑉0 =𝐹𝐶𝐹1+𝑉1
(1+𝑅𝑉)（4）
• 同様にして1年後の企業価値 V1 について下記が成り立つ
𝑉1 =𝐹𝐶𝐹2+𝑉2
(1+𝑅𝑉)（5）
• （5）を（4） に代入して整理
𝑉0 =𝐹𝐶𝐹1
(1+𝑅𝑉)+
𝐹𝐶𝐹2+𝑉2
(1+𝑅𝑉)2
• 繰り返すと WACC 法が導出できる
𝑉0 =𝐹𝐶𝐹1
(1+𝑅𝑉)+
𝐹𝐶𝐹2
(1+𝑅𝑉)2 +
𝐹𝐶𝐹3
(1+𝑅𝑉)3 +⋯
26
数値例：定額モデルを用いたWACC法
• 負債 (D) と株式 (E) の目標比率が 1:3 の企業
• 簡便化：負債コスト (Rd)＝2%＝リスクフリー・レート (before tax)
株式ベータ (βe)＝1.6, マーケットリスクプレミアム＝5.0%
株式コスト (Re)＝10%, WACC*＝(1/4)(2%)+(3/4)(10%)＝8.0%
[ WACC* は 節税効果を考慮しないWACC ]
• 定額モデルを仮定 (毎期のFCFは一定)
毎期のLevered FCF＝FCFL (実際のFCF) の期待値＝120 (FCFL＝V×WACC*)
• EV＝FCFL÷WACC*＝120÷(0.08)＝1,500
• (注) この方法をCCF法 (Capital Cash Flow method) という
27
数値例：定額モデルを用いたWACC法
• 法人税率 t＝30% (仮定), unlevered FCF＝FCFU
• 企業の有利子負債額 (D)＝1,500×(1/4)＝375
• FCFL＝FCFU＋節税効果，節税効果(年)＝tD(Rd)＝(0.3)(375)(2%)＝2.25
• FCFL＝120＝FCFU+tD(Rd) ⇒ FCFU＝120－2.25＝117.75
• after-tax WACC：WACC＝𝐷
𝑉1 − 𝑡 𝑅𝑑 +
𝐸
𝑉𝑅𝑒 =(1/4)(1-0.3)(2%)+(3/4)(10%)＝7.85%
• WACC法：EV＝FCFU÷WACC＝117.75÷7.85%＝1,500
• 前頁と同じ結果になることが確認された．
28
フリー・キャッシュフロー (Free Cash Flow)
• FCF (unlevered FCF)＝税引後営業利益 (Net Operating Profit After Tax: NOPAT)
＋減価償却費 (Depreciation)
－設備投資 (Capital Expenditure: CAPEX)
－正味運転資本増加額 (Increases in Net Working Capital: ΔNWC)
• FCFは事業に必要な投資をした後に残るキャッシュ (事業活動からフリーなキャッシュ) で投資家に配分可能
• 事業活動に必要な投資 (純投資)＝設備投資＋運転資本増加－減価償却費
[ 事業資産 (BS) の調整 ]
• テキストは FCFとして上の4項目を紹介．主要４項目以外でも 予測可能な項目 (支出を伴う特別損失など) はFCF計算に含める
29
クリーンサープラスとBSのバランス
• クリーンサープラス関係：期末資本＝期首資本＋利益(当期純利益)－配当
• 資産増加額＝純投資＝設備投資＋NWC増加額－減価償却費
• 負債がない場合，クリーンサープラスとFCF＝配当 (FCFを全額配当) の仮定下では
資本増加額＝期末資本－期首資本＝税後利益－配当＝税後利益－FCF＝税後利益－(税後利益＋減価償却費－設備投資－NWC増加額) [ FCF の定義]＝設備投資＋NWC増加額－減価償却費＝純投資＝資産増加額
• BSはバランスする ⇒ 財務三表の整合性のチェックに有益
• 有利子負債や支払利息がある場合はFCFをすべて配当することはできないが，株主への配当可能額を正しく計算すれば，BSはバランスする．
30
NOPAT (NOPLAT)
31
DCF法 (WACC法) における分子 (unlevered FCF) は，有利子負債の影響や非事業用資産の影響を考慮しない営業利益をベースにするため，法人税額が実際の値と異なる．(みなし)法人税を控除した営業利益を NOPAT や NOPLAT という (マッキンゼー『企業価値評価（上）』(205頁，図表9-2))
エンタープライズ DCF法 による企業価値評価のポイント
• 売上高ベースの期待FCFを算出
• (unlevered) FCF＝税引後営業利益＋減価償却－運転資本増加額－設備投資額
＝EBIT(1－t)＋Depreciation－Δ Net Working Capital－CAPEX
• Terminal Value：予測期間以降のFCFを予測最終時点で評価
定率成長モデル (定額モデル) やターミナルマルチプルを適用
• Unlevered FCF を WACC (after-tax WACC) で割引いた現在価値の合計が事業価値WACC における負債コストには負債の節税効果を反映
• 企業価値＝事業価値＋非事業用資産価値 (余剰現金など)
• 株式価値＝企業価値－有利子負債
32
ターミナルバリュー（Terminal Value：TV）
33
現時点(2019)
1年後(2020)
2年後(2021)
3年後(2022)
4年後(2023)
5年後：TV評価時点(2024)
PV(TV)=TV÷(1+r)5 TV
=FCF25/(r－g)=FCF24(1+g)/(r－g)
毎期定率成長成長率g
• FCF25 はTV算出時点 (5年後, 2024年) の1年後 (2025年) の期待FCF
• 6年目 (2025年) 以降の FCF が年率 g で定率成長すると仮定してTVを算出
• TVを現在価値に換算するため 5回割引き PV(TV) を算出
• 今後5年間 (2020～2024) のFCFのPVとPV (TV) を合わせるとすべての期間の期待
FCFの現在価値を求めたことになる
• 成長率がゼロのとき TVは定額モデル (TV＝FCF25/r) で与えられる
（参考）割引回数の確認
• 毎期の期待FCFが10，資本コストが10%，定額モデルによる評価＝100
𝑃𝑉 =10
1.1+
10
1.12+
10
1.13+
10
1.14+
10
1.15+
10
1.16+⋯
=10
1.1+
10
1.12+
10
1.13+
10
1.14+
1
1.1410
1.1+
10
1.12+
10
1.13+
10
1.14+⋯
=10
1.1+
10
1.12+
10
1.13+
10
1.14+
1
1.1410
0.1
=10
1.1+
10
1.12+
10
1.13+
1
1.1310
0.1
• 第３行，第４行とも PV=100 になることを確認
34
ターミナルバリューと成長率
• 予測期間はキャッシュフローに影響を与える変数を体系的かつ整合的に見積もる．
• 予測期間終了後の定常的な状態 (steady state) においては，定率成長モデル (ゼロ成長含む)，あるいは予測期間終了時 (ターミナル時点) におけるマルチプル (ターミナルマルチプル) を用いて，ターミナル時点におけるその後の永続的な期待FCFの価値を求める．
• 個別企業の永久成長率は予測が困難であるため，業界成長率や経済成長率を用いることが多い．公開買付届出書に添付された株式価値算定書に成長率の記載がある日本の事例では，成長率はゼロ％またはそれを中心とする狭い範囲に設定されている．これらは，個別企業の成長ドライバーではなく，経済の成長率をベースにしたと考えられる．
• ターミナル・バリューにおける永続成長率は企業価値評価に大きな影響を与えるため，割引率 (資本コスト) と同様に感度分析の対象にすることが多い．
35
（参考）最近のM&A事例における企業価値評価方法
36(出所) 鈴木「M&Aの企業価値評価をめぐる最近の論点」(証券アナリストジャーナル 2019年5月号)
(参考) 日本のM&A事例における成長率
37
届出日 買付者 対象者 成長率
H26. 8.21 三井物産 三井情報 0%から0.5%
H26.11. 6 N&Xカンパニー コーコス信岡 0%を中心に上下0.25%
H27. 5. 1 野村不動産HD メガロス 0%を中心に上下0.25%
H27. 6. 2 ツルハHD レデイ薬局 0%を中心に上下0.25%
H28. 5.12 大崎電気工業 大崎ｴﾝｼﾞﾆｱﾘﾝｸﾞ 0%を中心に上下0.25%
H28. 8. 4 コロプラ エイティング 0%
• 上表は (やや古い) 公開買付届出書に添付された株式価値算定書からの抜粋
• 日本企業の事例では成長率はゼロまたはゼロを中心とする狭い範囲に設定されている
• 個別企業の成長ドライバーではなく，経済全体の成長率をベースにしていると考えられる
永久成長率の考え方
38（出所）Business Valuation：Standard Approaches and Application (Darden)
感度分析 (sensitivity analysis)：成長率と割引率
39
WACCは全ての項に影響する．成長率 (Terminal Growth) はターミナル以降の全ての項に影響する．
データテーブルを用いた感度分析表の作成
40
企業価値評価 0 1 2 3 4 5
FCF 113 122 131 128 137
PV(FCF) 107.0 108.9 110.3 101.1 102.3
PV(FCF1-FCF5) 530
TV5 (Terminal Value) 3,088
PV(TV5) 2,308
EV (Enterprise Value) 2,837
2,837 0% 0.50% 1% 1.50% 2%
4.0% 3,374 3,792 4,350 5,130 6,300
5.0% 2,690 2,941 3,254 3,656 4,192
6.0% 2,235 2,399 2,596 2,837 3,139
7.0% 1,910 2,025 2,158 2,317 2,507
8.0% 1,666 1,750 1,846 1,956 2,085
感度分析はエクセルのデータテーブルで作成
マルチプル法
• DCF法は最も理論的な評価手法であるが，FCF計画を立案したり資本コストを推定したりする必要があり手間と時間がかかる．
• 類似上場企業の市場価格と財務数値の比率 (マルチプル，倍率) を利用して企業価値や株式価値を評価するマルチプル法 (類似企業比較法) を併用することでバリュエーションの精度を高めることができる．
• マルチプル法は，短時間で評価額にめどをつける際にも有益である．
• 代表的なマルチプル：EV/EBITDA, EV/EBITA, EV/EBIT, PER, PBR
• 企業価値評価の実務では EV/EBITDA 倍率がよく用いられる (アルプス電気とアルパインの事例も参照).
41
EV/EBITDA マルチプル
• EV＝有利子負債＋株式時価総額
• EBITDA (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation, and Amortization)
＝営業利益＋減価償却費 (含のれん償却)
• 会計処理方針の影響を受けにくい，資本構成 (負債比率) の影響が小さい，減価償却費を足し戻すことでキャッシュフローに近いなどの特徴がある.
• EV/EBITDA＝EV÷EBITDA
• EV/EBITDA は資本構成の影響を受けにくく，クロスセクションでも時系列でも相対的に安定しているといえる.
42
マルチプルとレバレッジ
43
• 株価指標である PER はレバードベータと同様に資本構成 (負債比率) の影響を受ける．• 企業価値指標である EV/EBITDA は資本構成の影響を受けにくいためアンレバードベー
タと同様にレンジが小さくなる (安定していると考えられる)．
EV/EBITDA マルチプルを用いた評価 (数値例)
Enterprise
Value
有利子負債
200億円
株式評価額
評価対象企業(予想) EBITDA
100億円
業界平均EBITDA倍率
8.50倍
850億円
650億円
DCF法とマルチプル法や市場株価法を併用することでバリュエーションの精度を高める
44
（出所）Business Valuation：Standard Approaches and Application45
マルチプルとDCF法のファクターの理論的関係
• 成長率が高いほどマルチプルは高い．
• 資本コストが低いほど (安定であるほど)マルチプルは高い．
(参考) 財務モデルと DCFバリュエーションの例
(出所)Nike, Cost of Capital (Darden, 2018)
46
事業部と全社：事業価値の合計＝全社の価値
47
事業の資本コストの算出は全社の資本コスト算出と同じ
[ sum of parts ]
全社の評価額＝事業部の価値の合計
(本社はコスト)
Sum of the Parts (SOTP)
• ウーバーが反発，アナリストが投資判断を「買い」に引き上げ (米国株, 2019/10/07)
• ウーバー・テクノロジーズが反発．アナリストが投資判断を「買い」に引き上げた．目標株価は45ドルで維持．第３四半期の決算に対する期待感に言及している．決算を受けライド・シェアリングのファンダメンタルズに再び焦点が当たり，収益の伸び加速が予想され，センチメントが再び上昇する可能性があると指摘した．
• 事業ごとの評価を積算したサム・オブ・ザ・パーツ (ＳＯＴＰ) 分析では，配車事業の評価を1株31～32ドルと想定しており，現在の株価からすると，市場は食品宅配事業やその他の事業には価値がないと見なしているという．次回の決算発表は11月14日．
• https://minkabu.jp/news/2496080
48
（参考）サイズプレミアム (小型株効果)
• ベータ調整後でも小規模企業には超過リターンがあるという報告 (資産運用の小型株効果)
• 規模の小さい企業の株式資本コスト＝CAPM＋サイズプレミアム
• 現実の世界はCAPMの前提をすべて満たしているわけではない
• 社債格付や発行体格付でも企業規模が重要なファクターになる
• 過去データを用いたアメリカ株式市場の検証 (次のスライド参照)
• 日本では安定したサイズプレミアムは観察されていない (検証が少ない)Ibbotson社がアメリカと同様の方法によるサイズプレミアム・レポートを提供
49
(参考) 小型株の超過リターン (アメリカ)
50
• 小規模企業のリターンは，CAPMの直線より上方に位置する傾向がある
• 小規模企業はベータが高い
（参考）日本のM&A事例におけるサイズプレミアム
51(出所) 鈴木「M&Aの企業価値評価をめぐる最近の論点」(証券アナリストジャーナル 2019年5月号)
（参考）非流動性ディスカウント
52
• 未上場企業は上場企業より流動性 (換金性) が低いので評価が低いという考え方
• 流動性がないため評価額がディスカウント(割引) されるという意味で非流動性ディスカウントという．サイズプレミアムは割引率にプレミアムを追加することで小型株の評価をディスカウントする．
• DCF法を用いた評価において，株式の流動性を考慮することに対して否定的な司法判断や意見がある．
M&Aにおけるバリュエーション (インタビュー調査)
53
• すべてのアドバイザーがDCF法を適用
• ターミナルバリューの算出には定率成長モデルとマルチプル法を併用
• ターミナルバリューの算出に関する上記の２方法は優劣なし
• WACCの算出においては，類似上場企業のデータを用いることが多い
DCF法の長所と注意点
54
（出所）Business Valuation：Standard Approaches and Application (Darden)
競争優位 (戦略) と価値創造 (ファイナンス)
• 戦略とは企業が競争に成功し競争優位のポジションを目指すためのセオリー (Barney)
• 競争優位 (competitive advantage) とは，企業の戦略が業界や市場で経済価値を創出し，同様の行動をとっている企業がほとんど存在せず高いパフォーマンスが持続する状況．
• 競争優位の下では価値創造の条件「資本利益率 (ROIC) ＞資本コスト (WACC)」が継続し，企業が創出する経済価値が投下資本を上回る (市場価値>投下資本, PBR＞1)．
• 標準的状況では「資本利益率＝資本コスト」(市場価値≒投下資本)．
• 競争劣位の下では「資本利益率＜資本コスト」が継続し，企業は価値を毀損する (市場価値＜投下資本, PBR<1)．
55
競争劣位の企業と競争優位の企業
• 競争劣位の企業の中期的なシナリオ (経営目標) は，標準的な状況まで回復すること．
「資本利益率＜資本コスト」である状態を「資本利益率≒資本コスト」に戻すことが財
務的な目標になる．
• 次スライドの数値例では ROIC＜WACC，すなわち競争劣位の状態にある．今後5年間で
ROIC≒WACC の状態に回復するシナリオ (経営計画) を立案．
• 競争優位 (ROIC＞WACC) の場合．そのビジネスには魅力があるため，新規参入の脅威が
ある．競争優位を持続することは大切であるが，競争の激化によって ROIC≒WACC と
いう標準的な状態になる可能性も考慮する．財務計画では，期待 ROIC≒WACC の状態
(ターミナルにおける状態) が下限シナリオになる．Whole Foods Market のケース．
56
ROIC≒WACC が目標
57
Table 3. TA company DCF valuation (in thousands)
Year 0 1 2 3 4 5
Revenue growth 0.0% 2.0% 5.0% 4.0% 3.0%
Gross margin 36% 34.0% 35.0% 36.0% 36.5% 36.5%
SG&A (without Depreciation) 23.0% 27.0% 26.0% 25.0% 24.0% 23.0%
Depreciation/PPE 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0%
NWC turnover 5.3 4.8 4.9 5 5.1 5.2
Net PP&E turnover 2.1 1.8 1.8 2.0 2.0 2.0
Tax rate 35%
Discount rate 8.08%
Terminal growth rate 2.0%
Return on Capital (ROC) 4.7% 1.2% 2.9% 5.6% 7.0% 8.0%
Terminal value 1,685
Discounted Cash Flow -174 21 111 44 1,206
Enterprise Value 1,209
NWC+Net PPE 1,396 1,604 1,627 1,574 1,628 1,668
資本コスト≒資本利益率
投下資本 (簿価)≒ (時価) 評価額
資本利益率＜資本コストの期間があるため 投下資本 (簿価)＞評価額 となる
ROICが低下するシナリオ
• Whole Foods market: The Deutsche Bank report (Darden, 2017)
• 競争優位にありバリュエーションも高かったオーガニック・グロッサリー業界のリーディング企業であった WF 社．決算の下方修正後に株価が急落 (後スライド参照)
• 次の理由等で競争優位の程度が低下し，中長期的に ROIC が WACCに向けて低下するというシナリオを反映したDCFバリュエーションの例 (後スライド)．
• ウォルマートなどGSMがオーガニック商品を扱い始めており，競争が激しくなっている．
• 低所得者向けの店舗ではオーガニック商品でも利益率は低下する．
• 高利益率が期待される店舗を新規展開する地域には出店済みであり，高利益率と高成長
の両立は困難．消費者の嗜好が異なる海外展開はリスクが高い．
58
Cost of Capital and EBITDA
59
WHOLE FOODS MARKET
Cost of Capital Estimation
Assumptions
Tax rate 39%
Risk-free rate 3.4% 30-Year Treasury Bond
Market risk premium 5.0%
Cost of Debt Cost of Equity D/V WACC
Natural & Organic
Whole Foods Market 4.29% 6.90% 0.00 6.90%
Sprouts Farmers Market 6.83% 7.13% 0.07 6.92%
The Fresh Market 4.29% 7.40% 0.02 7.33%
Conventional Grocers
Kroger 4.80% 6.90% 0.32 5.62%
Safeway 4.80% 7.15% 0.36 5.63%
Supervalu 7.83% 8.40% 0.57 6.32%
Supercenters and Wholesalers
Walmart 4.29% 6.40% 0.18 5.72%
Target 4.39% 7.15% 0.28 5.91%
Costco 4.39% 7.15% 0.09 6.74%
WHOLE FOODS MARKET
EBITDA Multiples for Comparable Companies
Company
EBITDA
Margin EBITDA
Enterprise
Value
Ent. Value to
EBITDA
Natural & Organic
Whole Foods Market 9.5% 1,222 14,481 11.9
Sprouts Farmers Market 7.7% 187 4,406 23.6
The Fresh Market 9.1% 138 1,579 11.4
Conventional Grocers
Kroger 4.5% 4,428 34,990 7.9
Safeway 4.4% 1,579 12,350 7.8
Supervalu 4.2% 720 4,407 6.1
Supercenters and Wholesalers
Walmart 7.5% 35,742 306,992 8.6
Target 8.9% 6,452 50,895 7.9
Costco 3.8% 3,999 54,242 13.6
株価の推移 (イベント前後)
60
EPSの下方修正を受けて株価下落
リーマンショック以降は，好業績を背景にマーケットを上回るパフォーマンスが持続
61
WHOLE FOODS MARKET
Bad-Case DCF Valuation Model (millions of USD)
Actual Forecast Forecast ・・・ Forecast Forecast Forecast
At Fiscal Year-End 2013 2014 2015 ・・・ 2021 2022 2023
EBITDA Margin 9.5% 9.5% 9.0% ・・・ 6.0% 5.5% 5.0%
Tax Rate 38.8% 39.0% 39.0% 39.0% 39.0% 39.0%
Stores 362 391 422 ・・・ 658 704 753
Sales 12,917 14,209 15,630 ・・・ 24,798 26,286 27,600
EBITDA 1,222 1,350 1,407 ・・・ 1,488 1,446 1,380
Dep. & Amort. 339 368 397 ・・・ 612 640 678
EBIT 883 982 1,010 ・・・ 876 805 702・・・
Net PP&E 2,428 2,619 2,829 ・・・ 3,815 3,941 4,066
Return on Capital 16.3% 17.2% 16.6% ・・・ 10.7% 9.5% 8.0%
DCF Valuation
Steady-State Growth Rate 4%
Discount Rate 6.90%
NOPAT 599 616 534 491 428
- Change in PP&E 191 210 127 126 125
- Change in NWC -27 13 66 58 49
Free Cash Flow 435 393 342 307 255
PV of the Forecast Period 2,634 Constant Growth TV 7,985
PV of the Terminal Value 4,097 Implied EBITDA Multiple 5.8
Enterprise Value 6,731
Equity Value (No Debt) 6,731
Shares Outstanding 372
Implied Price per Share $18.09
競争優位の持続が困難で新規店舗の利益率が下落するため，ROICも徐々に低下．リーティングカンパニーであることと既存高収益店舗が残るため，ROIC はWACC まで低下せず．
ROIC>WACC⇒ TV (評価)＞PPE (簿価)
EV (評価)＞PPE (簿価)
シミュレーション
• モンテカルロ・シミュレーションは数値計算の手法であり，明示的な答えが得られない複雑な問題を視覚的に解決する手段の一つ．
• １回のトライアルにおいて，インプット変数の組が (現実的と考えられる分布から) ランダムに抽出され１つの実現値が得られる．このトライアルを何度も繰り返すことで，実現値の分布が導かれる．一般的には，トライアルの回数が多いほどシミュレーションの精度が高くなるといわれている．
• 事業評価 (NPV, IRR) やM&Aシナジー効果などに適用することで，事業成果やシナジー効果を分布で把握し，意思決定に有益な追加情報を得ることができる．
• 実務ではクリスタルボールやデシジョンシェア等の分析ソフトを用いることが多い．
62
63
前提 ＼ 年度 0 1 2 3 4 5
売上高と売上高成長率 2,500 2% 2% 2% 2% 2%
売上原価 対売上高 49% 49% 49% 49% 49%
販管費・固定費 475 475 475 495 495
販管費・変動費 対売上高 8% 8% 8% 8% 8%
原価と販管費は減価償却を除いた値
設備投資 対売上高 15% 15% 15% 15% 15%
減価償却費 14% 14% 14% 14% 14%
対（期首固定資産＋当期設備投資）
流動資産（運転資本） 対売上高 18% 18% 18% 18% 18%
流動負債（運転資本） 対売上原価 20% 20% 20% 20% 20%
法人税率 35% 35% 35% 35% 35%
永久成長率 1.5%
WACC（資本コスト） 6.0%
企業価値評価 0 1 2 3 4 5
FCF 179 143 153 149 159
PV (FCF) 169.0 127.6 128.3 118.3 118.9
TV5 and PV(TV5) 2,681 3,588
EV 3,344
マルチプル (implied multiple)
EV/EBITDA (t＝0) 5.38
TV5/EBITDA6 (ターミナル) 5.11 *EBITDA6=EBITDA5×(1+成長率)
シナジー効果 506
企業価値評価
売上原価率の低下，固定費の削減，運転資本管理の効率化のそれぞれに一つの数値を想定したシナリオ分析によるシナジー効果．
各数値を確率分布としてとらえることで，シナジー効果の分布が分かる．
シナジー効果のシミュレーション
64
予測: シナジー効果統計量 予測値試行 10,000ベースケース 506平均値 508中央値 507標準偏差 156分散 24,225歪度 0.0022尖度 2.45変動係数 0.3064最小 77最大 929
(例) シナジー効果が 300億円を上回る確率は約90%であるという追加情報⇒ スタンドアローン＋300億円の価格で買収するという意思決定の支援材料
65
アーリーステージ (ベンチャー) の評価：多段階DCF法
現時点 EXIT (IPO, M&A)
リスク低下低い割引率
• アーリーステージの評価の前提：分散投資によるリスク低減効果が十分でないケース (VCなど)
• EXIT後は上場企業に適用される低い割引率 (5%～10%) や高いマルチプル (PER 20倍等)を適用
• EXITまでは高い割引率 (20%～50%) を適用 [ 経営の不透明性や固有リスクを反映 ]
• 事業や企業のリスクステージに応じて割引率を変えて行う多段階DCF法を用いた評価がベース
PV(TV)：高い割引率を用いてTVの現在価値を算定
TV：類似上場企業の割引率やマルチプル適用した評価
EXITまではハイリスク・高い割引率
ベンチャー企業の評価：高い割引率
• ベンチャー企業の評価実務ではアーリーステージほど高い割引率を用いることが多い(20%～50％）
• 高い割引率の理由：リスクプレミアムの積み重ね
・少数のベンチャーに集中的な投資をする投資家 (VC含む) が多く固有リスクがある．
(例)管理体制の不透明さや不十分さから生じるリスク．
コアメンバー (経営者，エンジニア) に依存するリスク．
・小規模であるためのリスク (サイズプレミアム) がある．
・未上場で流動性がないため非流動性リスク (価格はディスカウント) がある．
• 事業計画の下方リスク：ベンチャー企業の財務計画は期待値ではなく，成功シナリオにおける希望的な数値であることが多い．投資家は，自信過剰 (overconfidence) で誇張しがちな (overstate) 起業家の事業計画に対する備えとして，割引率を高くする．
66
VC法における事業シナリオとターゲットリターン (目標収益率)
• ベンチャー企業の事業計画には，下方リスクや倒産リスクが過小評価されている．・起業家の性格として，自信家で事業を誇張する傾向が強いということがある．・EXIT (IPO, M&A) 時点における黒字計画がないと資金が調達できないため．
• ベンチャーキャピタル法 (VC method) では，ベストシナリオにおける事業計画 (目標) を前提にして，割引率を高くすることで，事業の下方シナリオや倒産シナリオを調整．
• 高い割引率は目標リターン (target rate of return) とよばれる．投資家がベストシナリオにおいて実現可能な収益率を意味する．通常のDCかF法における期待収益率 (expected rate of return) とは異なることに注意．目標リターンは，債券の満期利回り (額面が返済されることを前提にした収益率) に近い考え方．
• DCF法における期待FCF (expected FCF) は期待値 (客観的に生起すると考えられる数値) をベースに算出．期待FCFに対応するのが期待収益率 (資本コスト)．
67
DCF法とVC法：期待と目標
シナリオ (4年後) Failure Normal Success
FCF 0 100 200
期待FCF (投資家)
期待リターン (割引率)＝10%
期待FCF＝100
現在価値＝100/(1.1)4＝68
目標FCF (企業家)
ターゲットリターン (投資家)＝R
200/(1＋R)4＝68 ⇒ R＝31%
現在価値＝200/(1.31)4＝68
68
• 期待FCFを期待収益率で割引いた現在価値が，目標FCFを目標リターンで割引いた現在価値と等しくなるように目標リターン (VCの高い割引率) が決められていると考えられる．
• 企業家と投資家 (ベンチャーキャピタル) が同じ目標に向かって協働するためには，この方法が好ましいかもしれない．最初の事業計画で意見が食い違うとそれ以上話し合いが進まないため，VCは割引率で調整をしているともいわれる．
ステージやディールと割引率 (例)
69
ステージ，ディール ターゲット収益率 (年率) 保有期間 (標準的)
Seed and Startup 50－100% 10年以上
First stage 40－60% 5－10
Second stage 30－40% 4－7
Expansion 20－30% 3－5
Bridge and Mezzanine 20－30% 1－3
LBOs 30－50% 3－5
Turnarounds 50%+ 3－5
(出所) New Venture Creation, 4th edition (1994)
近年はターゲット収益率が低下傾向にある．
アーリーステージのリスク (実務的視点)
• Seed and startup-stage investments typically are made in enterprises that are less than a year old. The venture funding is to be used substantially for product development, prototype testing, and test marketing. [ 技術的リスクあり ]
• Early development-stage (first stage and second stage) investments are made in enterprises that have developed prototypes that appear viable and for which further technical risk is deemed minimal, although commercial risk may be significant.
[ 技術的リスクは小さい，開発上のリスクや商業化のリスク]
• Enterprises in the expansion stage usually have shipped some product to consumers.
• Bridge/IPO-stage financing covers such activities as pilot plant construction, production design, and production testing. [ 企業のリスク (ビジネスリスク) に近い]
70
ベンチャーの評価 (投資家の視点)
• EXIT価格を起点にしてバックワードに計算する．
• ステージごとに資金調達が計画される．株式を発行して資金調達をするケース．
• エクイティホルダーになる投資家にとって，持分の評価額が投資額を下回らないことが
重要．EXIT (IPOなど) までの計画をベースに IRR (ターゲット収益率) を計算することで
確認．
• 投資家は，将来増加する株式数 (ストックオプションを含む) を考慮する．
• 株数が計画以上に増えても損をしないような契約や条項が必要．
71
企業価値評価とシナジー効果
• エクセル ① シート「企業価値評価」
• シートをコピーしてシナジー効果を算出
• モンテカルロシミュレーション (クリスタルボール)
72
財務モデル ① GSM
• エクセル ① シート「GSM (wacc multiple), GSM (DCF valuation) )」
• 参考 “Business Valuation：Standard Approaches and Applications” Darden (2017)
• 次の手順でGSM社のバリュエーションを行う．
• ① シート「GSM (wacc multiple)」の類似上場3社のWACCを計算 (9行, 11行)．平均値を求める (F12)．
• ② 実践的なWACCの計算方法を確認する (15行－23行)．
• ③ マルチプルを計算し GSM社のターミナルマルチプルに適用する値を決める (F38)
73
財務モデル ① GSM
• シート「GSM (DCF valuation)」
• ④ WACC (C10), Terminal multiple (H36) の数値確認
• ⑤ Depreciation/PPE, NWC turnover, Net PP&E turnover の計算式を確認．Table 3 では，これらの指標を用いてDepreciation, NWC (Increases in NWC), Net PP&E を計画している．17行, 21行, 22行は売上高を計算すると算出されるようになっている．
• ⑥ 14行－23行の色付セルを埋める (17行, 21行, 22行はさわらない). 23行は C23を参照すること．
• ⑦ 26行－30行の色付セルを埋める．CAPEX (28行) は 前期と当期の Net PP&E と当期のDepreciation から必要な投資額を逆算する．
• ⑧ 定率成長モデルを用いて，Terminal Value (H32) を算出．その際，Year 6 steady-state FCF (H31) はさわらないこと [ Darden (2017) に依拠]．
74
財務モデル ① GSM 分析
• ⑨ 各年度のFCF (5年目は FCF+TV) の現在価値を算出 (33行)，合計して EV 算出 (C34)．
• ⑩ Multiple を用いて Terminal value を算出．H32と比較．
• ⑪ Book Equity (40行)：負債がない場合を想定して BSの資産と資本が等しくなることを確認しておく．
• ⑫ 感度分析：データテーブル (what if 分析) を用いて感度分析表を作成．成長率とWACCは 1%刻みとする (C45－C49)．
75
文献：コーポレートファイナンスとバリュエーション
• コーポレートファイナンス
砂川伸幸『コーポレートファイナンス入門 (第2版)』(日経文庫)
Berk, J., and P. DeMarzo, CORPORATE FINANCE, Pearson (『コーポレートファイナンス (入門編) (応用編)』 ピアソン）
Brealey, R., S. Myers, and F. Allen, PRINCIPLES OF CORPORATE FINANCE, McGraw-Hill (『コーポレートファイナンス (上) (下) 』 日経BP社)
砂川・川北・杉浦『日本企業のコーポレートファイナンス』日経出版社
• バリュエーション（企業価値評価）
砂川伸幸・笠原真人『はじめての企業価値評価』日経文庫
マッキンゼー・アンド・カンパニー『企業価値評価 (上) (下) 』ダイヤモンド
日本公認会計士協会『企業価値評価ガイドライン』
日本公認会計士協会『企業価値評価ガイドライン (増補版)』
76
![理論経済学―マルクス経済学入門 - 法政大学 [HOSEI UNIVERSITY] · 2012-12-25 · 223 【経済学研究のしおり】 理論経済学―マルクス経済学入門](https://static.fdocument.pub/doc/165x107/5e50c53b646db20d687de839/cecoeaffcoee-hosei-university.jpg)
