Dynamiczna sytuacja PEP PW Ticker Rekomend. Kupuj 24,5 ... · duże elektrownie wodne, pojawia się...
Transcript of Dynamiczna sytuacja PEP PW Ticker Rekomend. Kupuj 24,5 ... · duże elektrownie wodne, pojawia się...
Raport sektorowy
09 maja 2016 r.
Sektor energetyczny CEE
Dynamiczna sytuacja Obecnie przy ograniczonych katalizatorach wzrostu i wciąż dużej niepewności
inwestycyjnej w sektorze preferujemy spółki (rekomendujemy KUPUJ), które będą mogły
realizować stabilną politykę dywidendową (PGE), mogą odreagować na wzroście cen
surowców energetycznych, jak (i) CEZ, czy (ii) ZE PAK (restrukturyzacja). Dodatkowo,
wydaje nam się, że po serii negatywnych informacji Polenergia przereagowała i ma
obecnie potencjał do wzrostu. W przypadku ENEI i Energi rekomendujemy TRZYMAJ
(brak aktualnej strategii i polityki dywidendowej). Wydajemy rekomendację SRZEDAJ dla
akcji Taurona, ze względu na najwyższy poziom zadłużenia w sektorze co ogranicza
potencjał dywidendowy.
EBITDA sektora coraz niżej
W 2016 r. oczekujemy spadku wyniku EBITDA sektora o ok 10%. Spadek wyników obejmie
wszystkie segmenty działalności - wytwarzanie, dystrybucję, a także sprzedaż (niższe ceny
energii, wyższe koszty CO2, niższy WACC). W dalszym ciągu zwiększać się będzie zadłużenie
sektora, ze względu na realizowane programy inwestycyjne. Wysokie nakłady będą szczególnie
widoczne w PGE, ENEI i Tauronie. Oczekujemy, że na koniec 2016 roku najbardziej zadłużone
będą Tauron i ENEA z wskaźnikiem dług netto/EBITDA na poziomie odpowiednio 2,9 i 2,6, zaś
najmniej zadłużone pozostanie PGE na poziomie 1,2.
Dywidenda utrzymana na godziwym poziomie
Oczekujemy, że informacje o nowej polityce dywidendowej oraz strategii inwestycyjnej (w tym w
aktywa węglowe) pojawią się do końca drugiego kwartału i mogą dać pozytywny impuls dla
branży. Spodziewamy się, mimo wysokich nakładów, średniej stopy dywidendy dla sektora na
poziomie 6%.
Walka z wiatrakami
Odrębną kwestią jest segment OZE, który znalazł się pod silną presją. Oprócz niskich cen
zielonych certyfikatów (które utrzymują się na poziomie ok. 110 PLN) i utraty wsparcia przez
duże elektrownie wodne, pojawia się ryzyko odpisów, jednak w mniejszej skali niż w 2015 r. W
parlamencie znajduje się ustawa o inwestycjach w zakresie elektrowni wiatrowych, która w
obecnej formie drastycznie zwiększa obciążenia podatkowe i koszty działania istniejących
instalacji, oraz praktycznie wyklucza możliwość rozwoju nowych projektów.
Rynek poMocy
Widoczny jest wzrost wsparcia dla źródeł konwencjonalnych. Wzrósł budżet rezerwy operacyjnej
mocy, a różnice cen energii na rynku polskim i niemieckim znalazły się na najwyższych
historycznie poziomach (ok. 50 PLN). W ciągu najbliższych miesięcy ma zostać przedstawiony
projekt rynków mocy, który jednak naszym zdaniem nie zwiększy istotnie obecnego poziomu
wsparcia (ok. 25 PLN/MWh).
Rozżarzone węgle
Energetyka weźmie udział w procesie restrukturyzacji grup górniczych (PGG oraz prawdopodobnie KHW), co zwiększy ekspozycję sektora na ceny węgla i surowców energetycznych. W inwestycjach tych wobec oczekiwanych niskich cen węgla w ciągu najbliższych lat widzimy jednak więcej zagrożeń.
WIG-Energia
Analityk
Adres:
Źródło: Spółki, P - prognozy DM PKO BP
CEZ PW Kupuj 77,9 71,9
(Podniesiona)
ENA PW Trzymaj 11,8 11,4
(Obnizona)
ENG PW Trzymaj 11,5 11,4
(Obnizona)
PGE PW Kupuj 14,7 13,0
(Podtrzymana)
PEP PW Kupuj 24,5 19,3
(Podtrzymana)
TPE PW Sprzedaj 2,7 2,9
(Obnizona)
ZEP PW Kupuj 11,0 9,3
(Podniesiona)
Ticker Rekomend.Cena
docelowa
Cena
bieżąca
2 600
2 800
3 000
3 200
3 400
3 600
3 800
4 000
4 200
4 400
4 600
05-05-15 08-05-15 11-05-15 02-05-16 05-05-16
Stanisław Ozga, CFA
+48 22 521 79 13
Dom Maklerski PKO Banku Polskiego
ul. Puławska 15
02-515 Warszawa
2015 2016P 2017P 2015 2016P 2017P
CEZ 38 681 9,1% 14,5 13,3 18,9 5,7 6,2 7,0
PGE 24 213 7,7% nm 7,6 8,1 3,3 4,6 5,0
Tauron 5 135 3,4% nm 5,4 5,7 3,6 4,5 5,1
Enea 5 010 3,5% 6,7 4,9 5,4 4,2 4,9 4,6
Energa 4 737 5,2% 10,1 13,4 7,6 4,3 5,1 5,0
Polenergia 877 0,0% 18,9 14,8 20,1 9,3 6,5 10,6
ZE PAK 473 12,9% nm 6,2 4,1 2,7 2,7 2,2
P/E EV/EBITDA
SpółkaStopa
dywidendy
Kapitalizacja
(mln PLN)
Raport sektorowy
2
W roku 2016 oczekujemy pogorszenia wyników operacyjnych EBITDA sektora energetycznego w
porównaniu do roku 2015 o ok. 10%. Spadek wyników oczekiwany jest we wszystkich segmentach
rynku. Wynika on zarówno z niższych cen energii, jak i wyższych kosztów CO2, a tym samym niższej
marży na wytwarzaniu. W dystrybucji został obniżony WACC, co przełoży się na obniżenie wyników
tego podsektora. Ponadto w sektorze OZE niekorzystnie będą działały niskie ceny zielonych
certyfikatów, ponadto zlikwidowano wsparcie dla dużych elektrowni wodnych, natomiast
współspalanie nie działa efektywnie. Efekty kolejnych programów poprawy efektywności podjętych
przez spółki będą jeszcze mało widoczne.
Na wyniki finansowe grup energetycznych w ubiegłym roku decydujący wpływ miały odpisy z tytułu
trwałej utraty wartości aktywów. PGE dokonało odpisów łącznie na 9 mld PLN, Tauron na 3,6 mld
PLN, Enea na 1,5 mld PLN, a w ZE PAK odpisy wyniosły 1,9 mld PLN. Dokonane odpisy były
zabiegiem czysto księgowym i nie miały wpływu na przepływy pieniężne generowane przez spółki.
Obecnie nie oczekujemy, że w roku 2016 dojdzie do kolejnych istotnych zdarzeń jednorazowych w
takiej skali, ale sytuacja w branży jest dynamiczna. Potencjalnie kolejne odpisy, ale w mniejszej skali,
mogą być następstwem wejścia w życie ustawy o inwestycjach w zakresie elektrowni wiatrowych.
Odpisy w wysokości 305 mln PLN zapowiedziała już Energa.
Krystalizuje się obraz zmian w polskiej energetyce, jednak na istotne z punktu widzenia inwestorów
informacje dotyczące średnioterminowej strategii spółek, a także polityki dywidendowej, trzeba nadal
poczekać. Według informacji przekazywanych przez spółki, założenia w tym zakresie mają być
zaprezentowane do końca II kw. Utrudnia to podejmowanie decyzji inwestycyjnych zwłaszcza w
przypadku Enei i Energi, w których strategia inwestycyjna i polityka dywidendowa są obarczone w
naszej opinii największą niepewnością.
Najważniejszymi czynnikami, które obecnie wyznaczają zmiany w sektorze i w strategiach spółek, są
inwestycje w górnictwo oraz oczekiwane długoterminowe wsparcie dla energetyki konwencjonalnej
w postaci np. rynków mocy. W proces inwestycji w górnictwo włączone zostały wszystkie grupy
energetyczne. W przypadku rynków mocy decyzje będą w najbliższym czasie dotyczyć inwestycji w
nowy blok w elektrowni Ostrołęka oraz modernizacji bloków w el. Pątnów I.
Na sprzedaż zostały wystawione polskie aktywa EDF obejmujące elektrownie Rybnik oraz
elektrociepłownie m.in. w Krakowie, Trójmieście i Kogenerację we Wrocławiu. Zaangażowanie w
poszczególne transakcje polskich grup energetycznych jest bardzo prawdopodobne.
Inwestycje w górnictwo
Sytuacja górnictwa mimo wysiłków restrukturyzacyjnych podjętych w 2015 r. jest nadal trudna.
Decyduje o tym dalszy duży spadek cen węgla w bieżącym roku. Niższe o ponad 10% ceny węgla
praktycznie niwelują dotychczasowe efekty poprawy efektywności i wymagana jest dalsza
restrukturyzacja, która tym razem będzie musiała uwzględniać także koszty zatrudnienia.
Polska: rośnie podaż, spada popyt i ceny
2016 r. zapowiada się bardzo ciężko dla branży. Po pierwsze po raz pierwszy od kilku lat wzrośnie
produkcja (szacujemy, że o ponad 2 mln ton). W 2015 r. produkcja lekko spadła (-1%), a popyt
dodatkowo był wzmocniony zakupami Agencji Rezerw Materiałowych oraz towarowaniem się spółek
energetycznych i firm handlowych. Również mocno spadł import (-47%) przy spadku eksportu o
18%. W efekcie zapasy przy kopalniach spadły o prawie 3 mln ton, to jest o prawie 30%. W tym roku
popyt łączny może być mniejszy w związku z brakiem wymienionych wyżej czynników wspierających.
Raport sektorowy
3
Z drugiej strony zakładamy wzrost popytu z elektrowni o jakieś 1-2% (w sty-lut +4% ze względu na
remont w Bełchatowie) i delikatny spadek z ciepłowni ze względu na ciepłą zimę. Łączne zużycie
powinno wzrosnąć około 1%.
Połączenie wzrostu wydobycia o 3% ze spadkiem zagregowanego popytu (zakładając brak
powtórnych zakupów z ARM) o 1% spowoduje wzrost zapasów i presję na ceny na i tak trudnym
rynku.
Pierwsze dwa miesiące potwierdzają te tendencje. Produkcja wzrosła o 11%, czyli o ponad 1,2 mln
ton, a sprzedaż o 13%, czyli o 1,4 mln ton (rok temu był strajk w JSW). Zapasy wzrosły o 0,3 mln ton
(w lutym 0,4 mln ton). Natomiast ceny spadły o 13% dla energetyki i 20% dla ciepłowni i są ok. 10%
poniżej średniej z 2015 r. W związku z tym zakładamy na cały 2016 r. ceny niższe o 8-10% na
poziomie 8,8 do 9,0 PLN/GJ.
Raport sektorowy
4
Na plus można odnotować pierwszy od wielu lat spadek jednostkowego kosztu produkcji węgla w
2015 r., ale jest to efekt głównie przeniesienia kilku najgorszych kopalni do SRK. Jednak cała branża i
tak była na głębokiej stracie. W 2016 r. będzie jeszcze trudniej ze względu na głęboki spadek ceny.
W trudnym otoczeniu rynkowym będziemy mieli do czynienia z długo wyczekiwaną i głęboką
restrukturyzacją sektora węglowego w Polsce.
W 2015 r. przeniesiono 3 kopalnie z KW do SRK oraz dwa ruchy i jedną kopalnię z KHW również do
SRK. Poza tym sprzedano dwie kopalnie z KW do Węglokoksu. Następnie sprzedano Brzeszcze z SRK
do Tauronu oraz wygaszono produkcję w 3 ruchach i jednej kopalni w ramach SRK.
Obecna sytuacja wygląda następująco:
Polska Grupa Górnicza: 11 kopalni, produkcja ok. 26-28 mln ton
JSW: 5 kopalni, produkcja ok. 16,3 mln ton
KHW: 4 kopalnie, produkcja około 10-11 mln ton
Bogdanka: 1 kopalnia, produkcja około 8,5-9 mln ton
Węglokoks: 1 kopalnia, produkcja około 2 mln ton
Tauron Wydobycie: 3 kopalnie, produkcja około 6 mln ton
SRK: 1 kopalnia, produkcja 0,5-1 mln ton
Inne: 2 kopalnie, produkcja ok. 2,2 mln ton
W kwietniu br. powstała Polska Grupa Górnicza (PGG), zbudowana na aktywach Kompanii Węglowej.
PGG zostanie dokapitalizowana kwotą 2,417 mld PLN z tego 1,8 mld w gotówce. PGE, Energa i
PGNIG Termika wniosą po 500 mln PLN, a FIPP 300 mln PLN. Dodatkowo 617 mln pochodzić będzie
z konwersji zadłużenia przez Węglokoks (217 mln PLN) i TF Silesia (400 mln PLN). Banki finansujące
KW zobowiązały się do refinansowania zadłużenia na poziomie 615,5 mln PLN. Dodatkowo
Węglokoks zrefinansuje 421,5 mln PLN. Osiągnięto porozumienie ze stroną społeczną, które zakłada
brak 14–tej pensji w latach 2016-2017 (z możliwością jej przywrócenia w 2017 r.), przejęcie
3,8–4 tys. pracowników wraz z częścią zbędnych aktywów przez SRK (w kwietniu przekazano już Ruch
Raport sektorowy
5
Anna) oraz utworzenie kopalń zespolonych: KWK Bielszowice-Halemba-Pokój, KWK Chwałowice-
Jankowice-Marcel-Rydułtowy, KWK Piast-Ziemowit.
W 2016 r. oczekujemy jeszcze następujących zmian:
Powstanie PHW na bazie KHW oraz Węglokoksu i dokapitalizowanie z Grupy Enea. Być może
PHW będzie wehikułem, który będzie posiadał udziały Bogdanki oraz połączonych
KHW+Węglokoks Kraj, ale Bogdanka zachowa swoją odrębność korporacyjną. Taka
struktura pozwoli ewentualnie zlewarować posiadane udziały i finansować działalność grupy.
JSW może zdecydować się na transfer/sprzedaż kopalni Jas-Mos lub Krupiński, w tym do
SRK.
Ryzykiem dla restrukturyzacji pozostaje brak notyfikacji ze strony KE (decyzja jest oczekiwana około
lipca br.).
Powyższe zmiany i dokapitalizowanie pozwolą sektorowi na nieco oddechu. Duża praca wykonana
przez SRK doprowadziła do spadku zatrudnienia w sektorze o prawie 10 tys. osób i wzrostu
wydajności na osobę o 5%. Jednak zakładając spadek ceny o 10%, w 2016 r. sytuacja znowu będzie
trudna.
W przypadku KHW szacujemy, że przepływy roczne wynoszą około -220 mln PLN. Jednak połączenie
z Węglokoks Kraj oraz być może oddanie jeszcze jednego ruchu do SRK zaowocuje zbliżeniem się do
„zera”.
W przypadku PGG zastrzyk gotówki w wysokości 1,8 mld PLN i odroczenie spłaty zobowiązań
pomoże utrzymać się przez kolejne 2-3 lata. Szacujemy, że po osiągniętym porozumieniu w Kompanii
Węglowej, przy bieżących cenach ujemne przepływy wynoszą około 200-500 mln PLN. Potrzebne są
dalsza restrukturyzacja produkcji (optymalizacja wydobycia), oszczędności kosztów oraz być może
rozważenie przeniesienia jeszcze jakiś kopalni/ruchów do SRK.
Podsumowując, włączenie energetyki (PGE, Energa, Enea), PGNiGu oraz Węglokoksu do węglowej
układanki wzmocni fundamenty i poprawi płynność kopalń. Nie pozwoli jednak osiągnąć
zbilansowanych przepływów pieniężnych i PHW+PGG będą na minusie ok. 400-700 mln PLN.
Oznacza to, że rynek nadal nie jest w stanie równowagi i potrzebuje (i) ograniczenia mocy; (ii)
przesunięcia wydobycia z nieefektywnych ścian do tych optymalnych; (iii) oszczędności kosztowych i
(iv) wzrostu cen. Nowa struktura to krok w dobrą stronę dający czas i przestrzeń na kontynuację
restrukturyzacji już wspólnym wysiłkiem Skarbu Państwa i energetyki. Jednak nie jest to skończona
praca, ale połowa drogi. Przed sektorem dalsze wyzwania w 2016 i 2017 r. zwłaszcza, że obecne
oczekiwania rynkowe nie wskazują na możliwość wzrostu cen przynajmniej w perspektywie kilku lat.
Inwestycje PGE oraz Energi w Polską Grupę Górniczą i prawdopodobna ENEI w Polski Holding
Górniczy nie powinny przełożyć się na wyniki grup w bieżącym roku, ponieważ wyniki PGG i
prawdopodobnie PHG nie będą konsolidowane. Według informacji Ministerstwa Energii udziały
Energi i PGE w Polskiej Grupie Górniczej wyniosą ok. 17%.
Raport sektorowy
6
Wsparcie dla energetyki konwencjonalnej
Segmentem, który najbardziej skorzystał na zmianach w ostatnim okresie jest wytwarzanie
konwencjonalne. Jest to szczególnie widoczne w zwiększeniu spreadu pomiędzy cenami energii w
Polsce i na rynku niemieckim, które są obecnie na najwyższych historycznie poziomach. Już w
ostatnich miesiącach 2015 r. widoczny był wzrost cen energii wywołany zwiększeniem budżetu dla
operacyjnej rezerwy mocy do ok. 470 mln PLN w roku 2016. Od początku 2016 r. różnice cen stały
się jeszcze bardziej widoczne ze względu na spadek cen CO2 i gazu. Od tego roku działa także
rezerwa zimna, którą objęte jest łącznie 830 MW w PGE i Tauronie. Zgodnie z zapowiedziami
Ministerstwa Energii, w ciągu 2-3 miesięcy mają zostać przedstawione mechanizmy wsparcia dla
energetyki konwencjonalnej, a rynki mocy są jednym z rozważanych rozwiązań. Nie oczekujemy by
nowe rozwiązania przyniosły większe całkowite wsparcie dla wytwórców niż to wynikające z
obecnych regulacji odnośnie ORM i rezerwy zimnej. Zaproponowane rozwiązania mogą raczej
przenieść obecny poziom wsparcie poza rok 2020. Odrębną kwestią pozostaje także dodatkowe
wsparcie dla nowych bloków, które wymagają pokrycia nie tylko kosztów stałych, ale także kosztów
inwestycji. Propozycje w zakresie wsparcia będą miały decydujące znaczenie dla strategii Energi i
Tauronu w zakresie budowy nowych bloków, a także dla ZE PAK w z zakresie modernizacji bloków 3 i
4 w el. Pątnów I.
Nie ma także decyzji odnośnie budowy el. atomowej co może być najbardziej istotne dla PGE. Ze
względu na koszty tej inwestycji i spadek cen CO2, szanse tego projektu wydają się maleć. Więcej
informacji na ten temat znajdzie się prawdopodobnie w założeniach polityki energetycznej państwa
do roku 2050, które powinny zostać przedstawione za ok. pół roku.
Inwestycje w sektor górniczy zamieniają koszty zmienne związane z zakupem surowca na koszty
stałe i zmieniają profil tych spółek na bardziej zależny od cen węgla. Dotyczy to Enei i Tauronu. W
przypadku PGE i Energi inwestycje w PGG mają charakter portfelowy i nie będą konsolidowane. W
przypadku PGE istnieją dodatkowo relacje handlowe, a po uruchomieniu bloków w Opolu PGE będzie
0
5
10
15
20
25
30
35
40
20
25
30
35
40
45
50
55
60
cze11
sie11
paź11
gru11
lut12
kwi12
cze12
sie12
paź12
gru12
lut13
kwi13
cze13
sie13
paź13
gru13
lut14
kwi14
cze14
sie14
paź14
gru14
lut15
kwi15
cze15
sie15
paź15
gru15
lut16
kwi16
Ceny energii w Polsce i Niemczech
Ceny energii w Niemczech (base) (oś lewa) Ceny energii w Polsce (base TGE) (oś lewa)
Ceny CO2 futures (oś prawa)
Źródło: Bloomberg, DM PKO BP
EUR EUR
Raport sektorowy
7
odbiorcą ok. 30% węgla. Nawet jeżeli PGG uzyska rentowność w 2017 r. to ze względu na wysoki
poziom nakładów inwestycyjnych nie zakładamy obecnie, że środki te wrócą do spółek w dającym
się przewidzieć terminie.
Od początku 2016 r. nastąpił znaczny spadek cen CO2 z prawie 9 EUR w listopadzie 2015 r. do ok. 5
EUR. W kwietniu ceny jednak częściowo odreagowały i osiągnęły poziom 6,5 EUR. Obecnie trwa
dyskusja w UE dotycząca propozycji legislacyjnych dla osiągnięcia celów UE w zakresie polityki
klimatycznej w roku 2030. Pojawiają się propozycje mające służyć podniesieniu cen CO2 tak by
mogły wykreować one sygnały inwestycyjne. Propozycje te dotyczą np.: korytarza cenowego, czy
wprowadzenia ceny minimalnej, jednak obecnie spotykają się one raczej z oporem. W ciągu ostatnich
miesięcy głównym czynnikiem decydującym o ruchach cen były w naszej opinii ceny surowców
energetycznych.
OZE
Obecnie w Sejmie znajduje się projekt ustawy o inwestycjach w zakresie elektrowni wiatrowych,
która diametralnie ogranicza możliwości rozwoju energetyki wiatrowej. Projekt w obecnej wersji
wprowadza zakaz budowy farm wiatrowych w odległości mniejszej niż 10-krotna wysokość całkowita
elektrowni (co w praktyce oznacza 1500–2000 m) od budynków mieszkalnych i obszarów
podlegających ochronie przyrody. Według szacunków branży spełnienie nowych zasad będzie bardzo
trudne i w praktyce będą liczyć się jedynie projekty posiadające już pozwolenie na budowę.
Raport sektorowy
8
Bardziej istotną kwestią jest wpływ ustawy na działające farmy wiatrowe. W tym zakresie ustawa w
obecnej formie przynosi wzrost kosztów operacyjnych, szacowany przez nas łącznie na ponad 100
tys. PLN na MW rocznie. Głównym powodem jest wzrost kosztu podatku od nieruchomości, który
miałby objąć całą turbinę. Dodatkowo koszty podniesie obowiązek odnawiania co 2 lata pozwolenia
na użytkowanie, którego koszt określony został maksymalnie na 1% wartości inwestycji. Aby
zrównoważyć dodatkowe koszty, szacowany wzrost cen zielonych certyfikatów musiałby wynieść
ok. 40 PLN/MWh.
Według informacji branży może zostać osiągnięty kompromis i dodatkowe koszty pozwoleń na
użytkowanie zdefiniowane w projekcie ustawy mogą zostać zmniejszone w jej ostatecznej wersji.
Podobnie złagodzone miałyby zostać przepisy dotyczące minimalnej odległości. Efektywna skala
opodatkowania podatkiem od nieruchomości miałaby także pozostać na niezmienionym poziomie. Z
drugiej strony pojawiła się propozycja ze strony organizacji branżowych, by 1% przychodu
przeznaczać na dotowanie cen energii na obszarach, na których działają farmy wiatrowe. Na finalny
kształt ustawy i czas wejścia jej w życie może mieć także wpływ potencjalna notyfikacja ustawy w
KE.
Zgodnie z informacjami prasowymi, w najbliższym czasie mają ukazać się założenia modyfikacji
ustawy o OZE. Zmiany mają objąć system aukcji, które mają być przeprowadzane oddzielnie dla
poszczególnych technologii. O poziomie mocy dla poszczególnych technologii decydowałby rząd.
Szczególnie preferowane miałyby zostać biogaz (do 200 MW do 2020 r.), geotermia oraz
współspalanie biomasy z uwzględnieniem kogeneracji, które miałoby opanować nawet do 60-70%
rynku do 2020 r. Oznaczałoby to zdecydowaną zmianę w stosunku do poprzednich założeń, które
bazowały głównie na farmach wiatrowych. Według wcześniejszych szacunków na pierwszą aukcję
przygotowane miało zostać ok. 1-1,5 GW mocy farm wiatrowych, przy popycie na poziomie
ok. 750 MW. Trudno szacować jak zmieni się popyt i podaż w świetle nowych regulacji prawnych.
W scenariuszu bazowym zakładamy jednak, że rząd będzie chciał w pewnym stopniu wykorzystać
potencjał możliwych do realizacji projektów wiatrowych.
W zakresie wsparcia działających instalacji realizowana jest obecnie polityka określona w
obowiązującej wersji ustawy o OZE. Od początku 2016 r. zmniejszona została podaż poprzez
wycofanie wsparcia dla dużych elektrowni wodnych i ograniczenie wsparcia dla współspalania.
O cenach certyfikatów w naszej opinii zadecyduje jednak w największym stopniu popyt. Obecnie nie
wiadomo czy Ministerstwo Energetyki utrzyma na 2017 r., zawarty w obowiązującej ustawie, wzrost
obowiązku umorzenia z 15% do 20%. Decyzja ta ma zostać opublikowana do dnia 31 sierpnia br.
Raport sektorowy
9
Dywidendy
Nadal otwarta pozostaje kwestia polityki dywidendowej w grupach energetycznych. Widoczne są
starania zarządów by pogodzić interesy inwestorów oraz Skarbu Państwa. Według wypowiedzi
rządowych oraz grup energetycznych z początku roku, dotychczasowa polityka dywidendowa
miałaby być kontynuowana również w stosunku do zysków za 2015 r. Obecnie wydaje się, że
sytuacja ta w pewnym stopniu zmieniła się. W przypadku poszczególnych spółek dywidenda w
wysokości 0,10 PLN została zarekomendowana tylko przez zarząd Tauronu, mimo dokonanych
odpisów i sytuacji związanej z zadłużeniem. Zarząd PGE zapowiedział poparcie dla dotychczasowej
polityki dywidendowej, zakładającej transfer 40-50% zysku netto skorygowanego o odpisy (według
naszych szacunków 0,91-1,15 PLN na akcję), ale nie rekomendował konkretnej wartości. Sytuacja w
przypadku Energi i Enei nie jest jeszcze wyjaśniona i będzie zależeć bezpośrednio od skali podjętych
inwestycji. Obecnie grupy te są w trakcie opracowywania modyfikacji strategii na kolejne lata, która
obejmie także inwestycje w sektor węglowy. Na razie zakładamy, że w zmodyfikowanych strategiach
znajdzie się miejsce również na dywidendę, ale zredukowaną w stosunku do dotychczasowej polityki.
W Enerdze oczekujemy obecnie wypłaty w bieżącym roku na poziomie 0,60 PLN wobec 1,21 PLN
zapisanych w polityce dywidendowej, a w ENEI 0,40 PLN wobec 0,66 PLN zdefiniowanych w polityce
(przy założeniu oczyszczenia wyniku o odpisy). W ZE PAK zarząd spółki opowiada się za
niewypłacaniem dywidendy, ale ostateczna decyzja w naszej opinii będzie należeć do akcjonariuszy.
Rekomendacja dywidendy zgodnie z aktualną polityką dywidendową została także podtrzymana
przez CEZ, zakładamy wypłatę na poziomie 40 CZK. W przypadku Polenergii zarząd podtrzymał plany
dywidendowe spółki mówiące o wypłacie 0,50 PLN.
Raport sektorowy
10
Dystrybucja
Dystrybucja była do tej pory głównym segmentem wspierającym i stabilizującym wyniki spółek. Od
2016 r. rozpoczął się nowy okres regulacyjny trwający do 2020 r., który nieco zmienił ten obraz.
Jednym z powodów było obniżenie w modelu kosztu kapitału obcego oraz wag ryzyka. Obniżenie
WACC z efektywnej stawki ok. 6,84% w roku 2015 do około 5,67% w roku 2016 to nie jedyne zmiany
jakie wpłyną na obniżenie wyników. Modyfikacji uległy także benchmarki kosztowe oraz sposób
rozliczeń strat sieciowych. Szacujemy, że licząc rok do roku EBITDA segmentu dystrybucji w grupie
Tauron i PGE spadnie o około 200-250 mln PLN rok do roku, w grupie Energa o ok. 200 mln PLN,
a w grupie Enea o ponad 100 mln PLN.
Pierwsze finansowe efekty wprowadzenia regulacji jakościowej OSD przez URE będą widoczne
dopiero w 2018 roku, bo wtedy stopień realizacji celów za 2016 rok w zakresie SAIDI i SAIFI oraz
czasu realizacji przyłączenia po raz pierwszy przełoży się na taryfy dystrybucyjne. Benchmarki
ogłoszone przez URE na lata 2016-2017 zakładają spadek wskaźników SAIDI w tym okresie o 15 %,
a wskaźnika SAIFI o 10%. W całym okresie regulacyjnym 2016-2020 OSD mają poprawić SAIDI i
SAIFI o 50% co oznacza, przynajmniej przed weryfikacją modelu regulacji jakościowej, że w latach
2018-2020 przed OSD stałyby większe wyzwania niż w okresie 2016-2017. W przypadku czasu
realizacji przyłączenia zachodzi sytuacja odwrotna. Generalnie z punktu widzenia OSD wskaźniki
regulacji jakościowej są wymagające, a ich niewykonanie może wiązać się z karami finansowymi.
Grupy energetyczne sygnalizują, że wprowadzenie regulacji jakościowej może doprowadzić do pewnej
modyfikacji kierunków inwestowania, podporządkowując je wykonaniu celów jakościowych, ale
raczej zasadniczej zmiany profilu nie należy oczekiwać. Nie ma na razie zbyt wielu szczegółów w co
dodatkowo OSD mogłyby inwestować. Pojawiają się informacje, że na przykład stosowane są coraz
szerzej prace modernizacyjne sieci pod napięciem, czy mobilne punkty zasilania. Obecnie rynek nie
2.0%
2.5%
3.0%
3.5%
4.0%
4.5%
5.0%
5.5%
6.0%
6.5%
7.0%
Średnia rentowność polskich obligacji 10-letnich (1 października - 31 września)
Rentowność 10-letnich obligacji
Średnia roczna rentowność 10-letnich obligacji
Źródło: Treasury BondSpot Poland, DM PKO BP
Raport sektorowy
11
odbiera regulacji jako bezpośredniego zagrożenia, ale sytuacja może się zmienić jeżeli pojawi się
ryzyko niewykonania benchmarków. Zgodnie z regulacją, restrykcje za niewykonanie celów
jakościowych to maksymalnie 2% przychodu regulowanego OSD lub 15% stopy zwrotu z kapitału
zainwestowanego w działalność dystrybucyjną. W przypadku Taurona i PGE wartość regulowanych
aktywów to około 15 mld PLN, a więc nie wykonując wskaźników jakościowych mogłyby stracić
teoretycznie na poziomie zysku operacyjnego maksymalnie do ok. 300 mln PLN. W przypadku Energi
i Enei ryzyko regulacji jakościowej wynosi odpowiednio maksymalnie do ponad 200 mln i
ok. 150 mln PLN. Prezes URE ma także możliwość korekty stopnia niewykonania benchmarków
poprzez wskaźnik regulacyjny. System nie przewiduje obecnie nagradzania OSD za przekroczenie
wskaźników jakościowych.
Raport sektorowy
12
Wycena porównawcza
Wycena porównawcza
spółka Kapitalizacja
EUR mln 2015 2016 2017 2015 2016 2017 2015 2016 2017
EDF 22436,8 5,7 7,5 9,9 2,7 2,9 3,0 10,5% 8,2% 6,7%
ENGI 32571,9 12,7 12,8 12,6 5,5 5,9 5,9 7,5% 7,5% 5,6%
RWE AG 7179,3 6,6 12,1 11,3 2,7 3,5 3,5 4,7% 3,4% 3,6%
IBERDROLA 38039,0 16,3 15,2 14,6 9,5 8,9 8,6 4,5% 4,8% 4,9%
FORTUM OYJ 1131,0 15,7 20,4 21,8 7,9 9,1 9,6 9,6% 6,2% 5,6%
CEZ 8760,7 11,6 13,4 19,3 6,5 6,3 7,0 8,9% 8,9% 6,0%
ENEA 1131,0 4,9 4,9 5,4 4,2 4,9 4,6 4,1% 3,5% 3,5%
TAURON 1159,2 4,1 5,5 5,8 3,7 4,5 5,1 5,1% 3,4% 3,7%
PGE 5465,9 5,8 7,8 8,3 3,4 4,7 5,1 5,9% 7,5% 5,1%
ENERGA 1716,3 5,7 8,2 7,6 4,1 5,1 5,0 12,6% 5,2% 5,2%
ZE PAK 106,7 9,4 6,0 4,0 2,7 2,7 2,2 13,0% 0,0% 7,4%
Średnia 9,0 10,3 11,0 4,8 5,3 5,4 7,9% 5,3% 5,2%
ENERGA
ENERGA 8,2 7,6 5,1 5,0 5,2% 5,2%
Premia/dyskonto do średniej -20,9% -30,5% -4,6% -8,6% 1,6% -0,7%
Cena PLN
Wycena po uwzgl. premii/dyskonta 14,2 16,1 11,7 12,2 11,0 11,3
Średnia cena po uwzgl. Premii/dyskonta 15,1 12,0 11,2
Wagi 33% 33% 33%
Wycena porównawcza 12,76
ENEA
ENEA 4,9 5,4 4,9 4,6 3,5% 3,5%
Premia/dyskonto do średniej -53,0% -51,2% -7,9% -14,7% 51,4% 47,9%
Cena PLN
Wycena po uwzgl. premii/dyskonta 24,1 23,2 12,3 13,3 7,5 7,7
Średnia cena po uwzgl. Premii/dyskonta 23,7 12,8 7,6
Wagi 33% 33% 33%
Wycena porównawcza 14,69
PGE
PGE 7,8 8,3 4,7 5,1 7,5% 5,1%
Premia/dyskonto do średniej -24,4% -24,0% -11,3% -5,2% -29,2% 1,5%
Cena PLN
Wycena po uwzgl. premii/dyskonta 17,1 17,0 14,6 13,7 15,8 11,0
Średnia cena po uwzgl. Premii/dyskonta 17,1 14,1 13,4
Wagi 33% 33% 33%
Wycena porównawcza 14,87
TAURON
TAURON 5,5 5,8 4,5 5,1 3,4% 3,7%
Premia/dyskonto do średniej -47,1% -47,3% -15,8% -6,5% 57,5% 42,1%
Cena PLN
Wycena po uwzgl. premii/dyskonta 5,5 5,6 3,5 3,1 1,9 2,1
Średnia cena po uwzgl. Premii/dyskonta 5,5 3,3 2,0
Wagi 33% 33% 33%
Wycena porównawcza 3,60
ZE PAK
ZE PAK 6,0 4,0 2,7 2,2 0,0% 7,4%
Premia/dyskonto do średniej -42,3% -63,6% -48,6% -60,0% - -29,2%
Cena PLN
Wycena po uwzgl. premii/dyskonta 16,1 25,5 18,1 23,2 0,0 13,1
Średnia cena po uwzgl. Premii/dyskonta 20,8 20,7 6,6
Wagi 33% 33% 33%
Wycena porównawcza 16,02
CEZ
CEZ 13,4 19,3 6,3 7,0 8,9% 6,0%
Premia/dyskonto do średniej 29,7% 75,9% 18,5% 30,1% -40,3% -12,9%
Cena PLN
Wycena po uwzgl. premii/dyskonta 55,4 40,9 60,7 55,3 120,4 82,5
Średnia cena po uwzgl. Premii/dyskonta 48,2 58,0 101,5
Wagi 33% 33% 33%
Wycena porównawcza 69,17
źródło: Bloomberg, DM PKO BP
P/E EV/EBITDA Stopa zwrotu z dywidendy
CEZ
09 maja 2016 r.
Podniesiona z: Trzymaj
Czas na odreagowanie Wydajemy rekomendację Kupuj dla akcji CEZ z ceną docelową na poziomie
77,9 PLN w perspektywie 12 miesięcy. Głównym katalizatorem dla spółki jest
obecnie odreagowanie cen surowców energetycznych i CO2, które spadły istotnie w
ciągu ostatnich kilku miesięcy. Wspierające dla kursu akcji są dywidendy, które
powinny pozostać na relatywnie wysokich poziomach przez najbliższe dwa lata. W
latach 2016-2018 oczekujemy stopy zwrotu z dywidendy w wysokości odpowiednio
9%, 6% i 4%.
Na początku 2016 r. sytuacja na rynku energii uległa dla CEZ istotnemu pogorszeniu.
Ceny na rynku niemieckim spadły od listopada 2015 r. o ponad 10%. Złożyły się na to
spadki cen węgla, gazu i CO2. Oznacza to szacunkowy spadek EBITDA o ok. 5 mld CZK.
W przypadku utrzymania się takiej sytuacji (zakładając aktualne ceny energii) według
naszych prognoz zysk netto, który jest bazą do wypłaty dywidendy, uległby
docelowemu ograniczeniu do ok. 10 mld CZK.
Na kolejne dwa lata CEZ jest jednak relatywnie dobrze zabezpieczony, co daje czas na
potencjalne odreagowanie cen surowców. Prognoza CEZ dotycząca skorygowanego
zysku netto na bieżący rok wynosi 18 mld CZK, co przy kontynuacji bieżącej polityki
dywidendowej oznacza wypłatę w 2017 r. ok. 27 CZK na akcję. Na 2017 r.
zakontraktowane zostało 67% energii po 31,5 EUR. Zgodnie z naszymi prognozami
dywidenda wypłacona w 2018 r. mogłaby wynieść ok. 18 CZK na akcję.
CEZ dokonał modyfikacji programu inwestycyjnego na lata 2016-2019. Łącznie
nakłady inwestycyjne w tym okresie wzrosły o 28,5 mld CZK. Wynika to m.in. z
przesunięcia nakładów na elektrownie węglowe z 2015 r. (6,4 mld CZK), zwiększonych
nakładów w segmencie dystrybucji w Czechach (5,1 mld CZK) oraz potencjalnego
capexu na rozwój farm wiatrowych w Polsce (6,6 mld CZK), który jest obecnie mało
prawdopodobny.
By wspierać EBITDA przy utracie marż w wytwarzaniu spółka chce uzyskać dodatkowo
3 mld CZK do 2020 dzięki programom poprawy efektywności oraz ewentualnie
zainwestować do 60 mld CZK w źródła odnawialne w Niemczech lub innych krajach o
stabilnych regulacjach, co potencjalnie może zwiększyć EBITDA o kolejne 6 mld CZK.
Inwestycje te nie powinny mieć jednak wpływu na politykę dywidendową spółki.
Informacje
Dywidenda
Akcjonariusze % Akcji
Poprzednie rekom. Data i cena docelowa
Trzymaj 29-09-15 75,71
Sprzedaj 30-10-14 84,10
Kurs akcji
Analityk
Adres:
Bloomberg: CEZ PW Equity, Reuters: CEZ.WA
Kupuj, 77,90 PLN
mld CZK 2014 2015 2016P 2017P 2018P
Przychody 201 210 195 200 201
EBITDA 66 65 60 54 51
EBIT 38 29 29 23 21
Zysk netto 24 21 18 12 10
P/E 13,2 14,5 13,1 18,9 22,7
P/BV 1,2 1,1 0,9 0,9 0,9
EV/EBITDA 7,0 5,7 6,2 7,0 7,3
EPS 43,88 38,55 33,47 23,23 19,38
DPS 40,00 40,00 26,77 18,59 15,50
FCF - - 20 17 12
P - Prognozy DM PKO BP
mld CZK
Kurs akcji (PLN) 71,90
Upside 8%
Liczba akcji (mn) 537,99
Kapitalizacja (mld PLN) 38,68
Free float 25%
Free float (mld PLN) 9,66
Free float (mld USD) 2,49
EV (mld CZK) 372,58
Dług netto (mld CZK) 136,24
Stopa dywidendy (%) 9,1%
Odcięcie dywidendy -
Czech Rep. State Treasury 69,78
- -
- -
- -
55
60
65
70
75
80
85
90
95
100
105
110
05-15 07-15 09-15 11-15 01-16 03-16
CEZ PX
PX Spółka
1 miesiąc -1,9% 12,9%
3 miesiące -4,1% 10,9%
6 miesięcy -12,2% -6,1%
12 miesięcy -14,6% -23,8%
Min 52 tyg. PLN 58,23
Max 52 tyg. PLN 96,59
Średni dzienny obrót mld CZK 0,01
Stanisław Ozga, CFA
+48 22 521 79 13
Dom Maklerski PKO Banku Polskiego
ul. Puławska 15
02-515 Warszawa
14
Wycena Podstawą wyceny jest model DCF. Szczegółowo prognozujemy parametry modelu do roku 2022. Druga
faza (TV) obejmuje okres po roku 2022. Cenę docelową za 12 miesięcy określamy na podstawie modelu
na 476,0 CZK (77,9 PLN).
Model DCF
mln CZK 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2022P<
EBIT 0,0 28 744 22 899 20 608 20 100 20 259 23 471 22 590 24 544
Stopa podatkowa 0% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19%
NOPLAT 0,0 23 283 18 548 16 693 16 281 16 410 19 012 18 298 19 880
CAPEX 0,0 -34 200 -32 800 -35 200 -32 400 -30 500 -30 500 -30 500 -30 100
Amortyzacja 0,0 31 299 31 143 30 881 30 741 30 488 30 257 30 073 29 907
Zmiany w kapitale obrotowym 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
FCF 0,0 20 382 16 892 12 374 14 622 16 398 18 768 17 871 19 687
WACC 5,1% 5,1% 5,2% 5,2% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0%
Współczynnik dyskonta 1,0 1,1 1,1 1,2 1,2 1,3 1,3 1,4 1,5
DFCF 0,0 19 391 15 275 10 639 11 969 12 779 13 926 12 624 13 241
Wzrost w fazie II 1,0%
Suma DFCF - Faza I 109 845
Suma DFCF - Faza II 331 522
Wartość Firmy (EV) 441 367
Dług netto 131 200
Rezerwy na skł. urz. jadrowych i poz. 50 121
Kapitały mniejszości 5 049
Wartość godziwa 254 997
Liczba akcji (mln szt.) 538,0
Wartość godziwa na akcję na 31.12.2015 474,0
Cena docelowa za 12 miesięcy (CZK) 476,0
Cena bieżąca 440,0
Dywidenda 40,0
Oczekiwana stopa zwrotu 17,3%
Źródło: prognozy DM PKO BP
15
WACC
2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2022P<
Stopa wolna od ryzyka 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0%
Premia rynkowa 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5%
Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0
Premia za ryzyko długu 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5%
Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0%
Koszt kapitału własnego 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5%
Koszt długu 2,8% 2,8% 2,8% 2,8% 2,8% 2,8% 2,8% 2,8% 2,8%
Waga kapitału własnego 60,2% 61,7% 64,3% 63,5% 60,0% 60,0% 60,0% 60,0% 60,0%
Waga długu 39,8% 38,3% 35,7% 36,5% 40,0% 40,0% 40,0% 40,0% 40,0%
WACC 5,0% 5,1% 5,2% 5,2% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0%
Źródło: prognozy DM PKO BP
CEZ: Kluczowe założenia do wyceny
2016P 2017P 2018P 2019P 2020P
Cena energii elektrycznej CEZ (EUR/MWh) 34 30 28 28 28
Cena brunatnego (CZK/GJ) 41,0 41,8 42,6 43,5 44,3
Wolumen produkcji energii (TWh) 68 541 68 541 67 841 64 841 65 301
Wolumen sprzedaży (TWh) 37 962 37 962 37 962 37 962 37 962
Cena uprawnień CO2 (EUR) 7,5 7,0 7,0 7,0 8,0
Źródło: prognozy DM PKO BP
Analiza wrażliwości
475,97 0,0% 0,5% 1,0% 1,5% 2,0%
4,0% 76,8 92,8 114,1 143,8 188,0
4,5% 64,8 77,4 93,4 114,8 144,6
WACC 5,0% 55,2 65,3 77,9 94,1 115,5
5,5% 47,4 55,7 65,8 78,4 94,7
6,0% 40,8 47,7 56,1 66,3 79,0
Źródło: DM PKO BP
Wzrost w fazie II
16
Źródło: prognozy DM PKO BP
Rachunek zysków i strat 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P
Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 209,8 215,3 217,3 200,7 210,2 194,6 200,3 201,4 182,0
Zysk z działalności operacyjnej 61,5 57,9 45,8 38,1 29,0 28,7 22,9 20,6 20,1
Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych -3,7 0,5 -1,0 -1,2 -1,7 0,0 0,0 0,0 0,0
Saldo działalności finansowej 5,9 7,4 0,3 7,1 0,4 6,5 7,5 7,7 7,8
Zysk przed opodatkowaniem 52,0 51,0 44,4 29,9 26,9 22,2 15,4 12,9 12,3
Podatek dochodowy 11,2 10,8 9,2 6,2 6,3 4,2 2,9 2,4 2,3
Zyski (straty) mniejszości 0,0 -1,3 -0,7 0,0 -0,2 0,0 0,0 0,0 0,0
Zysk (strata) netto 40,8 41,4 35,9 23,6 20,7 18,0 12,5 10,4 10,0
Skorygowany zysk (strata) netto 40,8 41,4 35,9 23,6 20,7 18,0 12,5 10,4 10,0
Bilans 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P
Aktywa Trwałe 467,3 494,9 486,5 497,5 493,1 502,5 497,8 502,1 503,7
Wartości niematerialne i prawne 16,6 21,6 20,8 20,6 20,2 28,8 21,6 21,6 21,6
Rzeczowe aktywa trwałe 386,8 419,8 426,6 426,5 421,4 421,0 422,6 426,9 428,6
Pozstałe aktywa długoterminowe 63,9 53,5 39,2 50,4 51,5 52,7 53,5 53,5 53,5
Aktywa Obrotowe 131,0 141,2 154,6 130,4 109,6 109,3 130,9 129,6 132,2
Zapasy 9,3 11,7 10,6 9,9 10,1 13,7 11,7 11,7 11,6
Należności 55,4 56,6 68,6 52,5 46,4 48,4 56,6 56,6 56,6
Pozostałe aktywa krótkoterminowe 44,2 55,0 50,3 47,8 39,6 38,5 55,0 55,0 55,1
Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 22,1 18,0 25,1 20,1 13,5 8,6 7,6 6,4 9,0
Aktywa razem 598,3 636,1 641,1 627,9 602,7 611,7 628,6 631,7 636,0
Kapitał Własny 232,2 254,2 263,1 265,9 272,2 267,7 266,5 266,9 268,5
Kapitały mniejszości 5,4 4,0 5,0 4,5 4,3 3,3 4,0 4,0 4,0
Zobowiązania 366,1 381,9 378,0 362,0 330,5 344,0 362,2 364,8 367,4
Zobowiązania długoterminowe 240,7 262,9 258,3 254,7 236,8 247,7 243,2 245,9 248,5
Kredyty i pożyczki 164,7 176,1 168,4 160,9 145,6 144,0 143,6 143,1 142,7
Zobowiązania handlowe i pozostałe 38,7 44,4 46,1 46,5 30,7 37,7 42,4 42,1 40,7
Zobowiązania krótkoterminowe 125,4 118,9 119,7 107,3 93,7 96,3 118,9 118,9 118,9
Kredyty i pożyczki 24,8 16,8 30,8 23,3 11,9 13,6 16,8 16,8 16,8
Pozostałe rezerwy 22,5 28,9 25,5 23,7 23,8 24,2 28,9 28,9 28,9
Zobowiązania handlowe i pozostałe 78,2 73,3 63,4 60,3 58,0 58,6 73,3 73,3 73,3
Pasywa razem 598,3 636,1 641,1 627,9 602,7 611,7 628,6 631,7 636,0
Rachunek Przepływów Pieniężnych 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P
Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 61,8 64,6 72,6 70,9 72,6 52,4 46,7 44,4 43,8
Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -52,9 -53,1 -40,3 -34,7 -31,6 -34,2 -32,8 -35,2 -32,4
Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej -8,4 -15,8 -25,5 -41,1 -47,4 -23,1 -14,8 -10,4 -8,8
Wskaźniki (%) 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P
ROE 17,6% 16,3% 13,6% 8,9% 7,6% 6,7% 4,7% 3,9% 3,7%
Dług netto 167,4 174,9 156,6 147,2 131,2 136,2 139,9 140,8 137,7
Prognozy finansowe (mld CZK):
Enea
09 maja 2016 r.
Obniżona z: Kupuj
Kombinat energetyczno-górniczy Wydajemy rekomendację Trzymaj dla akcji ENEA z ceną docelową na poziomie
11,8 PLN. ENEA jako jedyna z grup energetycznych powinna osiągać wzrost EBITDA w
2016 r. i w kolejnych dwóch latach w relacji do 2015 r. Wzrost będzie pochodził z
akwizycji Bogdanki oraz z uruchomienia nowego boku w elektrowni Kozienice. Od 2017 r.
znacznie spadają nakłady inwestycyjne, ale oczekujemy, że w dużym stopniu zostaną
zaangażowane one w nowe projekty. Spółka nie zaprezentowała jeszcze strategii i
polityki dywidendowej, oczekujemy jednak kontynuacji umiarkowanej polityki
dywidendowej na poziomie 20-30% zysku netto.
ENEA w ciągu dwóch ostatnich lat rozpoznawała w wynikach zyskach przychody z KDT-ów
w wysokości odpowiednio 258 mln PLN i 293 mln PLN. Operacyjne zyski wspierane były
także przez program oszczędności. Pomimo wysokiej bazy z ubiegłego roku oczekujemy, że
wyniki operacyjne EBITDA w 2016 r. wzrosną ponownie dzięki konsolidacji Bogdanki. Od
roku 2017 EBITDA powinna być także wspierana przez nowy blok 1075 MW.
Krystalizuje się ostateczny kształt zaangażowania ENEI w górnictwo. Oprócz inwestycji w
Bogdankę, ENEA ma także potencjalnie wraz z Węglokoksem Kraj uczestniczyć w Polskim
Holdingu Węglowym (strukturze związanej z KHW). Potrzeby inwestycyjne PHW wynoszą
ok. 400-500 mln PLN. Ministerstwo Energii nie zdecydowało się jednak na bezpośredni
udział w ramach tej grupy Bogdanki. Oczekujemy, że Enea będzie zaangażowana w ten
projekt.
Od 2017 r. grupa ENEA zacznie pokazywać pozytywne przepływy pieniężne ze względu na
zakończenie inwestycji w Kozienicach. Z tego powodu kolejną potencjalną inwestycją może
zostać wspólna inwestycja wraz z Energą w blok w Ostrołęce. Na tym tle należy
rozpatrywać także politykę dywidendową. Polityka ta zostanie zaprezentowana wraz ze
zmodyfikowaną strategią. Oczekujemy kontynuacji umiarkowanej polityki dywidendowej na
poziomie 20-30% zysku netto.
Informacje
Dywidenda
Akcjonariusze % Akcji
Poprzednie rekom. Data i cena docelowa
Kupuj 29-09-15 15,80
Kupuj 30-10-14 17,50
Kurs akcji
Analityk
Adres:
Bloomberg: ENA PW Equity, Reuters: ENAE.WA
Trzymaj, 11,80 PLN
mln PLN 2014 2015 2016P 2017P 2018P
Przychody 9 855 9 873 10 126 10 574 10 344
EBITDA 1 945 2 130 2 266 2 462 2 750
EBIT 1 186 -162 1 348 1 354 1 612
Zysk netto 908 -184 1 032 935 1 140
P/E 7,5 6,7 4,9 5,4 4,4
P/BV 0,6 0,5 0,4 0,4 0,3
EV/EBITDA 3,9 4,2 4,9 4,6 4,1
EPS 2,06 2,23 2,34 2,12 2,58
DPS 0,47 0,40 0,40 0,40 0,40
FCF - - -1 899 20 337
P - Prognozy DM PKO BP
mln PLN
Kurs akcji (PLN) 11,35
Upside 4%
Liczba akcji (mn) 441,44
Kapitalizacja (mln PLN) 5 010,37
Free float 49%
Free float (mln PLN) 2 430,03
Free float (mln USD) 627,43
EV (mln PLN) 11 058,94
Dług netto (mln PLN) 6 048,56
Stopa dywidendy (%) 3,5%
Odcięcie dywidendy -
Skarb Państwa (S. Treasury) 51,50
- -
- -
- -
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
05-15 07-15 09-15 11-15 01-16 03-16
Enea WIG20
WIG20 Spółka
1 miesiąc -3,5% -1,0%
3 miesiące 3,5% 1,3%
6 miesięcy -8,3% -9,4%
12 miesięcy -26,6% -30,4%
Min 52 tyg. PLN 9,94
Max 52 tyg. PLN 17,11
Średni dzienny obrót mln PLN 6,05
Stanisław Ozga, CFA
+48 22 521 79 13
Dom Maklerski PKO Banku Polskiego
ul. Puławska 15
02-515 Warszawa
18
Wycena Podstawą wyceny jest model DCF. Szczegółowo prognozujemy parametry modelu do roku 2022. Druga faza (TV)
obejmuje okres po roku 2022. Cenę docelową za 12 miesięcy określamy na podstawie modelu na 11,8 PLN.
Model DCF
mln PLN 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2022P<
EBIT 0,0 1,347,6 1,353,8 1,612,0 1,555,2 1,519,7 1,627,5 1,747,0 1,807,7
Stopa podatkowa 0% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19%
NOPLAT 0 1,091,6 1,096,6 1,305,7 1,259,7 1,230,9 1,308,3 1,415,0 1,464,3
CAPEX 0 -3,908,2 -2,184,4 -2,107,0 -1,735,0 -1,735,0 -1,727,4 -1,713,5 -1,759,5
Amortyzacja 918,1 1,108,2 1,138,3 1,163,1 1,193,8 1,193,8 1,193,8 1,193,8
Zmiany w kapitale obrotowym 0 0 0 0 0 0 0 0 0
FCF 0 -1,898,5 20,3 337,0 687,8 689,7 774,7 895,3 898,6
WACC 6,7% 6,2% 6,2% 6,2% 6,5% 6,5% 6,7% 6,9% 6,9%
Współczynnik dyskonta 0,00 1,06 1,13 1,20 1,28 1,36 1,45 1,54 1,65
DFCF 0,0 -1,786,9 18,0 281,3 539,3 508,0 536,0 580,7 545,1
Wzrost w fazie II 1,0%
Suma DFCF - Faza I 1,221,5
Suma DFCF - Faza II 9,324,0
Wartość Firmy (EV) 10,545,5
Dług netto 3,932,2
Kapitały mniejszości 784,9
Zobowiązania wobec pracowników 1,024,8
Wartość godziwa 4,803,7
Liczba akcji (mln szt.) 441,4
Wartość godziwa na akcję na 31.12.2015 10,9
Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 11,8
Cena bieżąca 11,4
Dywidenda 0,40
Oczekiwana stopa zwrotu 7,3%
Źródło: prognozy DM PKO BP
19
WACC
2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2022P<
Stopa wolna od ryzyka 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2%
Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0%
Beta 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1
Premia za ryzyko długu 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0%
Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0%
Koszt kapitału własnego 8,7% 8,7% 8,7% 8,7% 8,7% 8,7% 8,7% 8,7% 8,7%
Koszt długu 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% 4,2%
Waga kapitału własnego 56,0% 45,3% 44,1% 44,0% 50,0% 50,0% 55,0% 60,0% 60,0%
Waga długu 44,0% 54,7% 55,9% 56,0% 50,0% 50,0% 45,0% 40,0% 40,0%
WACC 6,7% 6,2% 6,2% 6,2% 6,5% 6,5% 6,7% 6,9% 6,9%
Źródło: prognozy DM PKO BP
ENEA: Kluczowe założenia do wyceny
2016P 2017P 2018P 2019P 2020P
Cena energii elektrycznej ENEA (PLN/MWh) 167 165 165 165 169
Cena węgla energetycznego w Kozienicach (PLN/t) 8,9 8,9 9,1 9,2 9,3
Wolumen produkcji energii (TWh) 12 15 20 20 20
Wolumen sprzedaży (TWh) 13 13 13 13 13
Cena uprawnień CO2 (EUR) 7,5 6,8 7,0 7,0 8,0
Źródło: prognozy DM PKO BP
Analiza wrażliwości
11,78 0,0% 0,5% 1,0% 1,5% 2,0%
5,9% 11,5 13,8 16,6 20,0 24,2
6,4% 9,7 11,7 14,0 16,7 20,1
WACC 6,9% 8,2 9,8 11,8 14,1 16,9
7,4% 6,8 8,3 9,9 11,9 14,2
7,9% 5,6 6,9 8,4 10,0 12,0
Źródło: DM PKO BP
Wzrost w fazie II
20
Źródło: prognozy DM PKO BP
Rachunek zysków i strat 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P
Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 9 708,5 10 096,0 9 150,5 9 855,4 9 873,4 10 125,8 10 574,1 10 344,0 10 592,9
Zysk z działalności operacyjnej 846,0 824,9 905,9 1 186,5 -162,1 1 347,6 1 353,8 1 612,0 1 555,2
Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych 6,0 0,3 4,9 0,9 1,8 1,5 1,5 1,6 1,7
Saldo działalności finansowej 137,2 61,3 43,3 -44,3 2,7 -73,4 -199,0 -205,0 -325,2
Zysk przed opodatkowaniem 989,1 886,5 954,1 1 143,1 -157,5 1 274,2 1 154,8 1 407,0 1 229,9
Podatek dochodowy -195,6 -196,6 -231,5 -234,0 10,0 -242,1 -219,4 -267,3 -271,0
Zyski (straty) mniejszości 794,3 695,6 722,5 908,3 -183,5 1 032,1 935,4 1 139,7 959,0
Zysk (strata) netto 794,3 695,6 722,5 908,3 -183,5 1 032,1 935,4 1 139,7 959,0
Skorygowany zysk (strata) netto 794,3 695,6 722,5 908,3 982,6 1 032,1 935,4 1 139,7 959,0
Bilans 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P
Aktywa Trwałe 9 830,7 11 011,5 12 369,5 14 344,1 18 112,6 21 116,1 22 206,2 23 189,3 23 761,2
Wartości niematerialne i prawne 102,3 271,7 275,0 383,2 346,3 354,3 362,5 370,9 370,9
Rzeczowe aktywa trwałe 9 076,9 10 459,4 11 811,6 13 702,0 17 075,0 20 065,1 21 141,3 22 110,0 22 681,9
Pozstałe aktywa długoterminowe 651,5 280,4 282,9 259,0 691,3 696,7 702,4 708,4 708,4
Aktywa Obrotowe 4 331,5 3 685,4 3 939,1 3 750,4 4 857,2 4 236,0 4 946,5 5 173,7 5 400,3
Zapasy 483,0 502,7 521,5 508,2 649,5 656,0 662,6 669,2 669,2
Należności 1 091,5 1 449,3 1 346,0 1 764,1 1 732,7 1 717,1 1 701,7 1 686,4 1 686,4
Pozostałe aktywa krótkoterminowe 1 538,6 638,0 498,4 790,8 652,8 657,1 691,4 729,5 729,5
Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 1 218,4 1 095,5 1 573,2 687,3 1 822,1 1 205,7 1 890,8 2 088,6 2 315,2
Aktywa razem 14 162,2 14 710,5 16 322,0 18 108,0 22 989,0 25 352,1 27 152,8 28 363,0 29 161,6
Kapitał Własny 10 479,8 10 938,3 11 487,9 12 064,0 12 122,6 12 986,2 13 753,1 14 724,4 15 515,1
Kapitały mniejszości 29,1 22,7 19,3 49,6 784,9 792,7 800,6 808,6 816,7
Zobowiązania 3 682,4 3 772,2 4 834,1 6 044,0 10 866,4 12 365,9 13 399,6 13 638,6 13 646,5
Zobowiązania długoterminowe 1 659,2 1 748,5 2 556,8 4 190,2 8 457,8 9 971,0 10 993,0 11 217,2 11 217,2
Kredyty i pożyczki 73,4 50,8 819,9 2 209,6 5 933,4 7 433,4 8 433,4 8 633,4 8 633,4
Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych 454,4 542,5 476,2 618,1 818,8 811,4 804,1 796,9 796,9
Zobowiązania handlowe i pozostałe 978,0 663,9 632,6 642,4 692,2 712,8 738,4 766,2 766,2
Zobowiązania krótkoterminowe 2 023,1 2 023,7 2 277,3 1 853,8 2 408,6 2 394,8 2 406,7 2 421,4 2 429,3
Kredyty i pożyczki 45,5 24,0 22,6 8,9 43,4 43,4 43,4 43,4 43,4
Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych 182,2 177,4 270,8 268,3 398,0 398,0 398,1 398,3 387,2
Zobowiązania handlowe i pozostałe 1 408,7 1 445,8 1 540,3 1 272,1 1 395,3 1 381,6 1 393,3 1 407,9 1 426,9
Pasywa razem 14 162,2 14 710,5 16 322,0 18 108,0 22 989,0 25 352,1 27 152,8 28 363,0 29 161,6
Rachunek Przepływów Pieniężnych 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P
Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 1 143,4 1 242,1 1 693,5 1 115,7 2 206,4 1 959,3 2 037,0 2 272,2 2 129,1
Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -590,3 -1 109,0 -2 199,9 -3 048,8 -3 075,5 -3 899,2 -2 175,5 -2 098,0 -1 726,1
Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej -235,4 -255,7 601,9 1 045,8 2 653,0 1 323,6 823,6 23,6 -176,4
Wskaźniki (%) 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P
ROE 7,6% 6,4% 6,3% 7,5% -1,5% 7,9% 6,8% 7,7% 6,2%
Dług netto -2 638,0 -1 658,6 -1 027,0 949,2 3 932,2 6 048,6 6 363,4 6 365,7 6 139,0
Prognozy finansowe
Energa
09 maja 2016 r.
Obniżona z: Kupuj
Równanie z wieloma niewiadomymi Wydajemy rekomendację Trzymaj dla akcji Energi z ceną docelową 11,5 PLN. Obecnie
wycena spółki jest związana z duża niepewnością. Energa jest w trakcie aktualizacji
strategii, która może potencjalnie zmienić oparty na biznesie regulowanym model
działalności i dywidendowy charakter spółki. Widoczne są wysiłki zarządu, by
zmodyfikowana strategia uwzględniała także interesy inwestorów, ale polityka
dywidendowa zależeć będzie również od timingu inwestycji w Polską Grupę Górniczą oraz
skali zaangażowania w budowę nowego bloku w elektrowni Ostrołęka.
W 2016 r. wyniki znajdą się pod presją ze względu na spadek efektywnego WACC w
segmencie dystrybucji oraz brak wsparcia dla współspalania i elektrowni wodnej we
Włocławku, a także niskie ceny zielonych certyfikatów. Znajdzie to odzwierciedlenie w
odpisach wartości aktywów, które w I kw. obejmą farmy wiatrowe i wyniosą łącznie 305
mln PLN. Z drugiej strony oczekujemy, że spółka wdroży także program redukcji kosztów, ale
jego efekty będą widoczne raczej w kolejnych latach. Według założeń programu
zaprezentowanego w 2015 r. wpływ oszczędności na EBITDA miał docelowo wynieść
250 mln PLN.
Energa rozpocznie inwestycje w nowych obszarach, którymi są wydatek 500 mln PLN na
Polską Grupę Górniczą oraz reaktywacja budowy nowego bloku w Ostrołęce. W przypadku
realizacji tych inwestycji w ramach bilansu, co jest prawdopodobnym scenariuszem,
kontynuacja obecnej hojnej polityki dywidendowej nie będzie możliwa. W skrajnym
przypadku, jakim będzie realizacja własnymi siłami bloku 1000MW, w naszej ocenie wypłata
dywidendy zostanie zawieszona. Obecnie nie jest to jednak nasz główny scenariusz.
Zakładamy inwestycje na poziomie umożliwiającym przeznaczenie ok. 200-250 mln PLN
rocznie na dywidendę.
Do końca półrocza zaprezentowana ma zostać zmodyfikowana strategia spółki. Według
prezentowanych informacji, segment dystrybucji ma generować nadal większość
przychodów, ale oczekiwana jest ewolucja w stronę wytwarzania. Energa zainteresowana
jest także aktywami kogeneracyjnymi (m.in. elektrociepłowniami wystawionymi na sprzedaż
przez EDF). Oczekujemy również realizacji bloku węglowego w Ostrołęce. Odrębną kwestią
pozostaje jednak w jakiej formie i z jakim udziałem Energi ten projekt byłby realizowany.
Zależeć będzie od tego bezpośrednio możliwość kontynuacji i skala polityki dywidendowej.
Projekt ten stanowi obecnie największe ryzyko dla wyceny spółki.
Informacje
Dywidenda
Akcjonariusze % Akcji
Poprzednie rekom. Data i cena docelowa
Kupuj 29-09-15 19,00
Trzymaj 30-10-14 23,80
Kurs akcji
Analityk
Adres:
Bloomberg: ENG PW Equity, Reuters: ENGP.WA
Trzymaj, 11,50 PLN
mln PLN 2014 2015 2016P 2017P 2018P
Przychody 10 591 10 804 10 589 11 460 11 782
EBITDA 2 307 2 196 1 940 2 062 2 160
EBIT 1 446 1 280 732 1 112 1 198
Zysk netto 982 832 354 622 675
P/E 8,6 10,1 13,4 7,6 7,0
P/BV 1,0 0,9 0,5 0,5 0,5
EV/EBITDA 5,5 4,3 5,1 5,0 4,9
EPS 2,37 2,01 0,85 1,50 1,63
DPS 1,44 0,60 0,60 0,60 0,60
FCF - - -276 137 208
CAPEX -1 459 -1 603 -1 874 -1 717 -1 725
P - Prognozy DM PKO BP
mln PLN
Kurs akcji (PLN) 11,44
Upside 1%
Liczba akcji (mn) 414,07
Kapitalizacja (mln PLN) 4 736,93
Free float 48%
Free float (mln PLN) 2 296,46
Free float (mln USD) 592,95
EV (mln PLN) 9 811,85
Dług netto (mln PLN) 5 074,92
Stopa dywidendy (%) 5,2%
Odcięcie dywidendy -
Skarb Państwa (St. Treasury) 51,52
- -
- -
- -
10
12
14
16
18
20
22
24
05-15 07-15 09-15 11-15 01-16 03-16
Energa WIG20
WIG20 Spółka
1 miesiąc -3,5% -7,9%
3 miesiące 3,5% -15,9%
6 miesięcy -8,3% -25,3%
12 miesięcy -26,6% -52,2%
Min 52 tyg. PLN 11,00
Max 52 tyg. PLN 23,90
Średni dzienny obrót mln PLN 10,50
Stanisław Ozga, CFA
+48 22 521 79 13
Dom Maklerski PKO Banku Polskiego
ul. Puławska 15
02-515 Warszawa
22
Wycena Podstawą wyceny jest model DCF. Szczegółowo prognozujemy parametry modelu do roku 2022. Druga faza (TV)
obejmuje okres po roku 2022. Cenę docelową za 12 miesięcy określamy na podstawie modelu na 11,5 PLN.
Obecnie nie znamy szczegółów strategii spółki i polityki dywidendowej na kolejne lata, która w naszej opinii
będzie miała istotny wpływ na wycenę i postrzeganie spółki przez inwestorów. W bazowym scenariuszu
zakładamy budowę bloku 500MW w Ostrołęce z udziałem PIR, co umożliwiałoby kontynuowanie umiarkowanej
polityki dywidendowej. W przypadku decyzji o samodzielnej realizacji bloku 1000MW bez systemu wsparcia
oczekujemy zawieszenia wypłaty dywidend, co w naszej opinii będzie miało zdecydowanie negatywny wpływ na
postrzeganie spółki.
Model DCF
mln PLN 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2022P<
EBIT 0,0 731,6 1 111,9 1 197,6 1 215,0 1 406,2 1 293,9 1 383,9 1 380,7
Stopa podatkowa 0% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19%
NOPLAT 0,0 592,6 900,6 970,0 984,1 1 139,1 1 048,1 1 120,9 1 118,4
CAPEX 0,0 -1 873,8 -1 716,8 -1 724,9 -1 761,1 -1 836,4 -1 868,8 -1 904,3 -1 438,9
Amortyzacja 0,0 907,5 950,1 962,9 987,0 1 014,1 1 044,1 1 076,2 1 109,7
Zmiany w kapitale obrotowym 0,0 -97,5 -2,6 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
FCF 0,0 -276,2 136,6 208,0 210,0 316,7 223,4 292,9 789,2
WACC 6,4% 6,6% 6,5% 6,4% 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% 6,8%
Współczynnik dyskonta 1,00 1,07 1,14 1,21 1,29 1,38 1,47 1,57 1,68
DFCF 0,0 -259,1 120,3 172,1 162,7 229,7 151,7 186,2 469,7
Wzrost w fazie II 1,0%
Suma DFCF - Faza I 1 233,3
Suma DFCF - Faza II 8 160,3
Wartość Firmy (EV) 9 393,6
Dług netto 4 201,0
Udział niekontrolujący 44,0
Zobowiązania wobec pracowników 663,0
Wartość godziwa 4 485,6
Liczba akcji (mln szt.) 414,1
Wartość godziwa na akcję na 31.12.2014 10,8
Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 11,5
Cena bieżąca 11,2
Dywidenda 0,60
Oczekiwana stopa zwrotu 8,2%
Źródło: prognozy DM PKO BP
23
WACC
2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2022P<
Stopa wolna od ryzyka 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2%
Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0%
Beta 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1
Premia za ryzyko długu 1,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5%
Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0%
Koszt kapitału własnego 8,7% 8,7% 8,7% 8,7% 8,7% 8,700% 8,7% 8,7% 8,7%
Koszt długu 3,8% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6%
Waga kapitału własnego 54,2% 50,6% 48,6% 46,9% 53,8% 53,8% 53,8% 53,8% 53,8%
Waga długu 45,8% 49,4% 51,4% 53,1% 46,2% 46,2% 46,2% 46,2% 46,2%
WACC 6,5% 6,7% 6,6% 6,5% 6,8% 6,8% 6,8% 6,8% 6,8%
Źródło: prognozy DM PKO BP
ENERGA: Kluczowe założenia do wyceny
2016P 2017P 2018P 2019P 2020P
Cena energii w Energa Wytwarzanie (PLN/MWh) 190 190 191 191 178
Cena węgla (z kosztami transportu) ENERGA (PLN/t) 241,3 243,7 246,2 248,6 252,1
Wolumen produkcji energii w el.Ostrołęka netto (TWh) 3 3 3 3 3
Wolumen sprzedazy doklientów końcowych (TWh) 20 20 20 21 21
WACC dla RAB 5,3% 5,8% 6,0% 6,0% 6,0%
Żródło:prognozy DM PKO BP
Analiza wrażliwości
11,53 0,0% 0,5% 1,0% 1,5% 2,0%
5,8% 11,3 13,4 16,0 19,2 23,1
6,3% 9,6 11,4 13,6 16,1 19,3
WACC 6,8% 8,2 9,7 11,5 13,7 16,3
7,3% 7,0 8,3 9,8 11,6 13,8
7,8% 5,9 7,0 8,4 9,9 11,7
Źródło: DM PKO BP
Wzrost w fazie II
24
Źródło: prognozy DM PKO BP
Rachunek zysków i strat 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P
Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 10 368,0 11 176,8 11 429,2 10 590,6 10 804,0 10 589,5 11 459,6 11 782,2 11 958,0
Zysk z działalności operacyjnej 864,0 906,2 1 194,8 1 446,2 1 280,0 731,6 1 111,9 1 197,6 1 215,0
Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych 1,1 0,2 -0,6 -0,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Saldo działalności finansowej 35,2 -279,9 -171,9 -198,0 -228,0 -251,3 -294,3 -309,4 -322,2
Zysk przed opodatkowaniem 899,2 626,3 1 022,4 1 248,1 1 052,0 480,3 817,6 888,1 892,8
Podatek dochodowy 196,6 166,5 273,7 238,6 212,0 119,6 203,6 221,1 222,3
Zyski (straty) mniejszości 38,7 -0,6 -21,0 24,1 8,0 6,8 7,9 8,4 8,6
Zysk (strata) netto 663,9 457,0 764,0 982,1 832,0 353,8 621,9 675,4 679,1
Skorygowany zysk (strata) netto 663,9 457,0 764,0 982,1 832,0 353,8 621,9 675,4 679,1
Bilans 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P
Aktywa Trwałe 9 713,4 10 697,4 12 649,5 13 241,5 13 873,0 14 847,7 15 622,9 16 393,7 17 176,7
Wartości niematerialne i prawne 312,5 378,6 398,7 393,1 395,0 399,0 402,9 407,0 411,0
Rzeczowe aktywa trwałe 9 150,7 10 000,9 11 760,8 12 315,2 12 912,0 13 878,3 14 644,9 15 406,9 16 181,1
Pozstałe aktywa długoterminowe 250,3 317,9 490,1 533,2 566,0 570,5 575,1 579,8 584,6
Aktywa Obrotowe 3 967,3 4 205,2 4 325,9 4 848,6 4 583,0 3 548,4 3 656,8 3 671,3 3 626,1
Zapasy 395,9 376,9 302,0 295,7 513,0 503,8 494,7 485,8 477,0
Należności 1 521,4 1 524,1 1 469,5 1 550,8 1 762,0 1 823,7 1 823,7 1 823,7 1 823,7
Pozostałe aktywa krótkoterminowe 272,8 235,1 202,0 306,7 639,0 657,0 675,5 694,6 714,2
Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 1 777,3 2 069,1 2 352,3 2 695,4 1 669,0 564,0 662,9 667,3 611,2
Aktywa razem 13 685,3 14 912,8 17 084,6 18 116,7 18 456,0 18 396,1 19 279,7 20 065,0 20 802,9
Kapitał Własny 7 885,5 7 718,5 8 048,3 8 553,6 8 814,0 8 925,6 9 306,5 9 739,2 10 174,0
Kapitały mniejszości 59,7 47,3 13,8 37,9 44,0 50,8 58,8 67,2 75,8
Zobowiązania 5 799,8 7 194,3 9 036,3 9 563,1 9 642,0 9 470,5 9 973,3 10 325,9 10 628,8
Zobowiązania długoterminowe 3 571,7 4 801,5 6 520,0 7 249,8 7 402,0 7 218,0 7 663,5 7 982,1 8 258,9
Kredyty i pożyczki 1 904,2 3 105,4 4 931,0 5 506,4 5 591,0 5 387,0 5 812,0 6 109,5 6 364,5
Zobowiązania handlowe i pozostałe 8,7 9,6 6,3 32,5 25,0 25,1 25,1 25,1 25,1
Zobowiązania krótkoterminowe 2 228,1 2 392,8 2 516,2 2 313,3 2 240,0 2 252,5 2 309,8 2 343,7 2 369,9
Kredyty i pożyczki 45,0 389,6 344,8 242,1 279,0 251,9 326,9 379,4 424,4
Pozostałe rezerwy 655,5 449,8 710,7 707,5 613,0 513,5 533,0 552,4 569,9
Zobowiązania handlowe i pozostałe 893,6 880,3 889,9 869,1 877,0 1 048,1 1 040,8 1 030,7 1 020,2
Pasywa razem 13 685,3 14 912,8 17 084,6 18 116,7 18 456,0 18 396,1 19 279,7 20 065,0 20 802,9
Rachunek Przepływów Pieniężnych 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P
Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 1 481,9 1 334,7 2 007,2 1 952,3 1 604,0 1 519,5 1 858,4 1 939,3 1 979,7
Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -2 003,7 -1 803,1 -2 786,8 -1 384,9 -1 139,0 -1 873,8 -1 716,8 -1 724,9 -1 761,1
Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej 616,5 742,3 1 100,9 -243,6 -718,0 -739,8 -782,8 -797,9 -810,7
Wskaźniki (%) 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P
ROE 8,4% 5,9% 9,5% 11,5% 9,4% 4,0% 6,7% 6,9% 6,7%
Dług netto 171,9 1 425,9 2 923,5 3 053,1 4 201,0 5 074,9 5 476,0 5 819,5 6 171,6
Prognozy finansowe
PGE
09 maja 2016 r.
Podtrzymana
Duży może więcej Podtrzymujemy rekomendację Kupuj dla akcji PGE z ceną docelową na poziomie
14,7 PLN w perspektywie 12 miesięcy. PGE posiada obecnie najmniej obciążony
bilans, który umożliwia kontynuację dotychczasowej polityki dywidendowej.
Bieżące wparcie dla polskiego rynku energii w postaci operacyjnej rezerwy
mocy ogranicza potencjał spadku marży na wytwarzaniu. Oczekujemy także
wdrożenia programu poprawy efektywności, które pomogłoby zrekompensować
negatywny wpływ spadających przydziałów bezpłatnego CO2.
Jednym z atutów PGE dla inwestorów jest stabilna polityka dywidendowa
zakładająca wypłatę 40-50% skorygowanego zysku netto. Oczekujemy, że polityka
ta będzie kontynuowana. Takie podejście zostało potwierdzone przez zarząd spółki.
Pozwala na to także bilans spółki i poziom zadłużenia, który według naszych
prognoz nie wzrośnie w ciągu kilku lat powyżej 2x EBITDA.
Zgodnie z naszymi prognozami wyniki w 2016 r. ulegną pogorszeniu, a EBITDA
spadnie o ok. 15%. Wpłyną na to głównie utrata marży w segmencie wytwarzania
ze względu na spadek średnich cen energii ze 174 PLN do ok. 168 PLN oraz wzrost
kosztów CO2. Spadek wyników nastąpi także w segmencie dystrybucji. Rok 2016
będzie też ostatnim okresem wsparcia z tytułu KDT. Na poziomie zysku
operacyjnego pozytywnie będzie działać spadek amortyzacji wynikający z odpisów
w 2015 r., którego efekt szacujemy na ok. 250 mln PLN r/r.
PGE zainwestuję w Polską Grupę Górniczą 500 mln PLN. W naszej opinii jest to
relatywnie niewiele biorąc pod uwagę obecny bilans spółki oraz relacje handlowe
z Kompanią Węglową. Obecnie nie zakładamy istotnych zmian w strategii spółki.
Ze względów na nowe regulacje OZE pod znakiem zapytania stoi kontynuacja
rozwoju portfela farm wiatrowych na lądzie. Z drugiej strony pojawia się
możliwość inwestycji w Polskie aktywa EDF i Engie. Udział PGE w dużych
strategicznych projektach jak farmy wiatrowe na morzu czy elektrownia atomowa
zależeć będzie od polityki energetycznej Państwa.
Informacje
Dywidenda
Akcjonariusze % Akcji
Poprzednie rekom. Data i cena docelowa
Kupuj 29-09-15 15,00
Trzymaj 30-10-14 22,40
Kurs akcji
Analityk
Adres:
Bloomberg: PGE PW Equity, Reuters: PGE.WA
Kupuj, 14,70 PLN
mln PLN 2014 2015 2016P 2017P 2018P
Przychody 28 137 28 084 27 116 27 752 28 228
EBITDA 8 129 8 228 7 061 7 060 7 144
EBIT 5 096 -3 589 4 263 4 121 3 921
Zysk netto 3 638 -3 032 3 188 2 984 2 764
P/E 10,3 nm 7,6 8,1 8,8
P/BV 0,8 0,7 0,5 0,5 0,5
EV/EBITDA 4,2 3,3 4,6 5,0 5,1
EPS 1,95 -1,62 1,71 1,60 1,48
DPS 0,78 1,00 0,68 0,64 0,59
FCF - - -2 785 -1 962 157
P - Prognozy DM PKO BP
mln PLN
Kurs akcji (PLN) 12,95
Upside 14%
Liczba akcji (mn) 1 869,76
Kapitalizacja (mln PLN) 24 213,40
Free float 42%
Free float (mln PLN) 10 075,20
Free float (mln USD) 2 601,42
EV (mln PLN) 32 537,83
Dług netto (mln PLN) 8 324,43
Stopa dywidendy (%) 7,7%
Odcięcie dywidendy -
Skarb Państwa (S. Treasury) 58,39
- -
- -
- -
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
05-15 07-15 09-15 11-15 01-16 03-16
PGE WIG20
WIG20 Spółka
1 miesiąc -3,5% -1,8%
3 miesiące 3,5% -8,6%
6 miesięcy -8,3% -8,2%
12 miesięcy -26,6% -36,8%
Min 52 tyg. PLN 11,84
Max 52 tyg. PLN 20,55
Średni dzienny obrót mln PLN 16,64
Stanisław Ozga, CFA
+48 22 521 79 13
Dom Maklerski PKO Banku Polskiego
ul. Puławska 15
02-515 Warszawa
26
Wycena
Podstawą wyceny jest model DCF. Szczegółowo prognozujemy parametry modelu do roku 2022.
Druga faza (TV) obejmuje okres po roku 2022. Cenę docelową za 12 miesięcy określamy na
podstawie modelu na 14,7 PLN.
Model DCF
mln PLN 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2022P<
EBIT 0,0 4 262,6 4 120,7 3 921,5 3 922,2 4 167,1 4 237,6 4 510,3 4 492,0
Stopa podatkowa 0% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19%
NOPLAT 0,0 3 452,7 3 337,7 3 176,4 3 177,0 3 375,4 3 432,4 3 653,4 3 638,5
CAPEX 0,0 -9 516,1 -8 719,0 -6 722,1 -5 525,1 -5 128,3 -4 971,5 -4 534,7 -4 038,0
Amortyzacja 0,0 3 278,3 3 419,5 3 702,2 3 788,1 3 847,2 3 916,4 3 985,8 4 055,4
Zmiany w kapitale obrotowym 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
FCF 0,0 -2 785,1 -1 961,8 156,5 1 439,9 2 094,3 2 377,3 3 104,5 3 655,9
WACC 7,9% 7,4% 7,1% 7,1% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5%
Współczynnik dyskonta 1,00 1,07 1,15 1,23 1,32 1,42 1,53 1,65 1,77
DFCF 0 -2 593 -1 705 127 1 087 1 471 1 553 1 886 2 066
Wzrost w fazie II 1,0%
Suma DFCF - Faza I 3 891
Suma DFCF - Faza II 32 023,8
Wartość Firmy (EV) 35 914,7
Dług netto 3 378
Kapitały mniejszości 0
Zobowiązania wobec pracowników 6 363
Wartość godziwa 26 173,8
Liczba akcji (mln szt.) 1 870
Wartość godziwa na akcję na 31.12.2015 14,0
Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 14,7
Cena bieżąca 13,0
Dywidenda 1,0
Oczekiwana stopa zwrotu 20,9%
Źródło: prognozy DM PKO BP
27
WACC
2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2022P<
Stopa wolna od ryzyka 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5%
Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0%
Beta 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1
Premia za ryzyko długu 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5%
Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0%
Koszt kapitału własnego 8,7% 8,7% 8,7% 8,7% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0%
Koszt długu 4,2% 4,2% 4,2% 4,2% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1%
Waga kapitału własnego 82,5% 70,9% 65,2% 63,6% 70,0% 70,0% 70,0% 70,0% 70,0%
Waga długu 17,5% 29,1% 34,8% 36,4% 30,0% 30,0% 30,0% 30,0% 30,0%
WACC 7,9% 7,4% 7,1% 7,1% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5% 7,5%
Źródło: prognozy DM PKO BP
PGE: Kluczowe założenia do wyceny
2016P 2017P 2018P 2019P 2020P
Cena energii elektrycznej PGE (PLN/MWh) 168 165 165 165 169
Cena węgla kamiennego energetycznego PGE (PLN/t) 193,5 195,7 202,1 202,1 204,3
Wolumen produkcji energii (TWh) 54 55 55 54 54
Wolumen sprzedaży energii (TWh) 34 34 35 36 37
Cena uprawnień CO2 (EUR) 7,5 6,8 7,0 7,0 8,0
Źródło: prognozy DM PKO BP
Analiza wrażliwości
14,66 0,0% 0,5% 1,0% 1,5% 2,0%
6,5% 17,9 18,0 18,1 18,2 18,4
7,0% 16,0 16,1 16,2 16,4 16,5
WACC 7,5% 14,5 14,6 14,7 14,8 14,8
8,0% 13,1 13,2 13,3 13,4 13,5
8,5% 11,9 12,0 12,1 12,2 12,3
Źródło: DM PKO BP
Wzrost w fazie II
28
Źródło: prognozy DM PKO BP
Rachunek zysków i strat 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P
Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 28 111,4 30 481,1 30 144,9 28 137,0 28 083,8 27 115,6 27 752,0 28 227,8 29 197,4
Zysk z działalności operacyjnej 4 090,3 4 377,8 4 847,2 5 096,0 -3 589,0 4 262,6 4 120,7 3 921,5 3 922,2
Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych 6 800,9 6 790,6 7 820,0 8 129,0 8 228,0 7 060,8 7 060,2 7 143,7 7 230,3
Saldo działalności finansowej 174,4 -13,6 -1,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Zysk przed opodatkowaniem 6 111,2 4 610,0 4 847,2 4 613,0 -3 756,0 3 910,8 3 654,7 3 377,7 3 218,6
Podatek dochodowy -1 184,2 -966,1 -876,0 -956,0 719,0 -743,1 -694,4 -641,8 -611,5
Zyski (straty) mniejszości 36,0 27,9 23,0 19,0 -5,0 -20,5 -24,2 -28,1 -31,5
Zysk (strata) netto 4 892,7 3 616,3 3 948,2 3 638,0 -3 032,0 3 188,3 2 984,4 2 764,0 2 638,7
Skorygowany zysk (strata) netto 4 892,7 3 616,3 3 948,2 3 638,0 -3 032,0 3 188,3 2 984,4 2 764,0 2 638,7
Bilans 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P
Aktywa Trwałe 44 444,9 44 857,3 47 738,2 52 182,0 59 693,5 66 086,0 71 555,7 74 763,4 76 708,0
Wartości niematerialne i prawne 216,9 462,4 717,8 763,0 773,3 877,7 996,2 1 130,7 1 283,3
Rzeczowe aktywa trwałe 42 974,8 43 189,2 45 626,3 49 738,0 56 845,6 63 083,4 68 382,9 71 402,8 73 139,9
Pozstałe aktywa długoterminowe 1 253,2 1 205,7 1 394,1 1 681,0 2 074,7 2 124,9 2 176,6 2 229,9 2 284,8
Aktywa Obrotowe 14 317,7 13 396,6 13 013,1 14 019,0 14 612,2 13 120,7 13 013,8 12 456,3 13 432,0
Zapasy 1 305,3 2 213,2 1 683,7 2 175,0 2 240,3 2 307,5 2 376,7 2 448,0 2 521,4
Należności 4 052,2 4 795,5 5 952,0 6 282,0 6 801,0 5 176,2 4 925,8 4 214,6 5 026,6
Pozostałe aktywa krótkoterminowe 7 192,4 4 493,2 3 185,3 3 833,0 3 790,1 3 802,8 3 822,0 3 847,7 3 879,6
Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 7 192,4 4 493,2 3 185,3 3 833,0 3 790,1 3 802,8 3 822,0 3 847,7 3 879,6
Aktywa razem 58 762,6 58 253,9 60 751,3 66 201,0 74 305,8 79 206,7 84 569,6 87 219,7 90 140,0
Kapitał Własny 41 113,6 40 671,8 43 648,3 44 884,0 47 619,2 48 940,9 50 677,4 52 650,1 54 837,4
Kapitały mniejszości 414,0 289,5 266,3 116,0 119,5 123,1 126,8 130,6 134,5
Zobowiązania 17 649,0 17 582,1 17 103,0 21 317,0 26 686,5 30 265,8 33 892,1 34 569,6 35 302,7
Zobowiązania długoterminowe 7 275,6 8 395,3 9 312,5 14 051,0 19 199,6 22 843,2 25 847,4 26 374,7 26 588,2
Kredyty i pożyczki 1 341,4 1 085,2 1 993,9 4 688,0 9 688,0 13 132,7 15 933,2 16 251,9 16 251,9
Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych 1 279,9 1 324,7 1 371,1 1 419,1 1 468,8 1 520,2 1 573,4 1 628,4 1 685,4
Zobowiązania handlowe i pozostałe 1 273,8 1 146,8 1 191,6 1 174,0 1 128,3 1 128,3 1 128,3 1 128,3 1 128,3
Zobowiązania krótkoterminowe 10 373,4 9 186,9 7 790,5 7 266,0 7 486,9 7 422,6 8 044,7 8 194,9 8 714,5
Kredyty i pożyczki 697,7 811,4 527,8 357,0 490,9 367,9 365,2 271,3 271,3
Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych 805,0 829,1 854,0 879,6 906,0 933,2 961,2 990,0 1 019,7
Zobowiązania handlowe i pozostałe 5 041,3 4 697,3 4 827,4 4 839,0 4 951,9 5 113,4 5 280,8 5 454,2 5 633,8
Pasywa razem 58 762,6 58 253,9 60 751,3 66 201,0 74 305,8 79 206,7 84 569,6 87 219,7 90 140,0
Rachunek Przepływów Pieniężnych 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P
Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 6 942,0 6 842,7 7 985,8 6 333,0 7 267,6 6 762,2 6 744,0 7 204,6 7 442,8
Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -3 326,7 -1 950,9 -4 304,1 -6 296,0 -10 276,2 -9 516,1 -8 719,0 -6 722,1 -5 525,1
Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej -4 142,8 -2 311,3 -1 609,1 284,0 3 540,6 1 129,0 1 724,7 -1 193,8 -1 105,6
Wskaźniki (%) 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P
ROE 11,9% 8,9% 9,0% 8,1% -6,4% 6,5% 5,9% 5,2% 4,8%
Dług netto -4 109,3 -2 492,5 -4 004,8 -1 224,0 3 377,9 8 324,4 11 372,6 12 308,7 11 496,6
Prognozy finansowe
Polenergia
09 maja 2016 r.
Podtrzymana
Walka z wiatrakami Obecnie tworzone są nowe ramy prawne dla działalności OZE w Polsce. Oczekujemy, że
ostateczny kształt przybiorą one do końca III kw. Dokonując wyceny opieramy się więc na
przyjętych przez nas założeniach co do scenariusza zmian, który obecnie wydaje się nam
najbardziej prawdopodobny. Zakładając umiarkowany scenariusz wzrostu kosztów
operacyjnych działających farm wiatrowych o ok. 24 tys. PLN/MW rocznie oraz możliwość
wprowadzenia 156 MW nowych farm, wyceniamy akcje Polenergii na 24,5 PLN w
perspektywie 12 miesięcy i wydajemy rekomendację Kupuj. Wsparciem dla notowań spółki
jest polityka dywidendy, która zakłada wypłatę 30-60% zysków. Oznacza to, że ewentualny
wzrost wsparcia dla OZE przełoży się na wypłaty dla inwestorów. Ryzyko dla wyceny stanowią
bardziej niekorzystne niż zakładane przez nas zmiany legislacyjne.
Energetyka wiatrowa znalazła się w trudnej sytuacji, co widoczne jest w notowaniach Polenergii.
W Sejmie procedowana jest ustawa o inwestycjach w zakresie elektrowni wiatrowych, której
aktualna treść drastycznie ogranicza możliwość instalacji nowoczesnych turbin do miejsc
oddalonych efektywnie o 1,5-2 km od budynków mieszkalnych i obszarów ochrony przyrody. W
praktyce sprowadza to możliwość budowy nowych farm tylko do obiektów posiadających już
pozwolenie na budowę. Dodatkowo ustawa zwiększa koszty operacyjne działających farm
szacunkowo o ok. 100 tys. PLN rocznie na MW poprzez wyższe podatki od nieruchomości i opłaty
z tytułu pozwoleń na użytkowanie. Jednak zgodnie z opiniami branży może zostać osiągnięty
kompromis, który znacznie ograniczy wzrost kosztów, dlatego w bazowym scenariuszu nie
zakładamy odpisów wartości aktywów wiatrowych. W ramach szukania kompromisu organizacje
branżowe proponują także przeznaczenie 1% przychodów farm na dotacje dla cen energii na
obszarach występowania farm wiatrowych.
Według informacji prasowych zmieniony ma zostać także system aukcji, które zostaną podzielone
na koszyki dla poszczególnych technologii. Podstawą aukcji miałoby zostać współspalanie
biomasy w kogeneracji, na które przypadłoby 60-70% rynku. W większym stopniu wspierane
miałyby zostać biogazownie i geotermia. Stawia to pod znakiem zapytania wielkość mocy
nowych projektów na jaką spółka będzie w stanie uzyskać wsparcie. Szacujemy, że pozwolenia na
budowę powinny otrzymać wszystkie planowane na pierwszą aukcję farmy (279MW), co w
świetle proponowanych ograniczeń jest atutem, ale los ponad 400 MW będących w
przygotowaniu jest bardzo niepewny.
Największy wpływ na wycenę spółki ma jednak cena zielonych certyfikatów. W tym przypadku
kluczowe będzie, czy rząd będzie wspierał ich ceny poprzez utrzymanie obowiązku umorzenia na
2017 r. na dotychczas oczekiwanym poziomie 20%, co istotnie przyczyniłoby się do zmniejszenia
nadpodaży szacowanej obecnie przez PSEW na 18,9 TWh. Głównym argumentem na rzecz
wsparcia dla energetyki wiatrowej pozostaje obecnie obowiązek udziału energii odnawialnej w
miksie energetycznym w roku 2020.
Informacje
Dywidenda
Akcjonariusze % Akcji
Poprzednie rekom. Data i cena docelowa
Kupuj 29-09-15 36,90
Kupuj 20-07-15 36,90
Kurs akcji
Analityk
Adres:
Bloomberg: PEP PW Equity, Reuters: PEPP.WA
Kupuj, 24,50 PLN
mln PLN 2014 2015 2016P 2017P 2018P
Przychody 935 2 772 2 755 2 752 2 914
EBITDA 105 220 243 234 353
EBIT 55 133 128 119 180
Zysk netto 31 67 59 44 66
P/E 25,9 18,9 14,8 20,1 13,2
P/BV 0,9 0,9 0,6 0,6 0,6
EV/EBITDA 11,9 9,3 6,5 10,6 6,4
EPS 1,06 1,48 1,31 0,96 1,46
DPS 0,00 0,00 0,50 0,50 0,50
FCF - - 56 -856 294
CAPEX 338 602 147 1 053 7
P - Prognozy DM PKO BP
mln PLN
Kurs akcji (PLN) 19,30
Upside 27%
Liczba akcji (mn) 45,44
Kapitalizacja (mln PLN) 876,99
Free float 34%
Free float (mln PLN) 300,02
Free float (mln USD) 77,46
EV (mln PLN) 1 577,11
Dług netto (mln PLN) 700,04
Stopa dywidendy (%) 0,0%
Odcięcie dywidendy -
Kulczyk Investments 50,20
CEE Equity Partners 15,99
Aviva OFE 6,74
Generali OFE 6,48
18
20
22
24
26
28
30
32
34
05-15 07-15 09-15 11-15 01-16 03-16
Polenergia WIG20
WIG20 Spółka
1 miesiąc -3,5% -9,8%
3 miesiące 3,5% -22,1%
6 miesięcy -8,3% -26,3%
12 miesięcy -26,6% -41,9%
Min 52 tyg. PLN 18,50
Max 52 tyg. PLN 33,30
Średni dzienny obrót mln PLN 0,30
Stanisław Ozga, CFA
+48 22 521 79 13
Dom Maklerski PKO Banku Polskiego
ul. Puławska 15
02-515 Warszawa
2,6%
30
Wycena Wyceniamy aktywa operacyjne modelem DCF, natomiast projekty w dewelopmencie według wyceny spółki z dnia
połączenia PEP S.A. z Polenergią S.A. z uwzględnieniem nakładów inwestycyjnych niezbędnych do ukończenia
projektów oraz zakładanej przez nas korekty prawdopodobieństwa ich realizacji.
Zakładamy stały poziom generacji farm wiatrowych w okresie 25 lat, całkowite koszty operacyjne na poziomie
0,2 mln PLN/MW indeksowane inflacją CPI oraz stały kurs EUR na poziomie 4,15 w okresie. Dodatkowe koszty z
tytułu pozwoleń na użytkowanie i pozostałych kosztów szacujemy na ok. 24 tys. PLN/MWh/rok. Zakładamy realizację
w systemie aukcji dodatkowo 156 MW farm wiatrowych.
Dla celów poglądowych prezentujemy wycenę porównawczą spółki. Obecnie ryzyko do wyceny stanowią przyjęte
założenia odnośnie wzrostu kosztów działalności istniejących farm wiatrowych, ceny zielonych certyfikatów i
możliwości rozwoju nowych projektów farm wiatrowych, które są oparte na najbardziej prawdopodobnym w naszej
opinii scenariuszu. Projekt ustawy o inwestycjach w elektrownie wiatrowe znajduje się obecnie w Sejmie. W obecnej
wersji projektu ustawy maksymalny wzrost kosztów na MW jest znacznie większy (szacunkowo ok. 100 tys.
PLN/MW/rok.), niż przyjęty przez nas poziom ok. 24 tys. PLN/MWh/rok. Projekt nowej ustawy o OZE, który może
określić możliwość rozwoju nowych projektów wiatrowych nie jest jeszcze znany. Podobnie decyzja o poziomie
obowiązku umorzenia zielonych certyfikatów w 2017 r. nie została jeszcze podjęta.
Model DCF
mln PLN 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2023P<
EBIT 0,0 128,1 118,9 179,8 189,0 158,4 125,0 125,2 131,5 0,0
Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 0%
NOPLAT 0,0 103,7 96,3 145,7 153,1 128,3 101,2 101,4 106,5 0,0
CAPEX 0,0 146,7 1 053,4 7,0 10,0 6,3 5,0 4,1 4,2 0,0
Amortyzacja 0,0 114,9 114,8 173,1 173,1 173,1 152,3 148,7 148,8
Zmiany w kapitale obrotowym 0,0 15,5 13,9 18,0 9,2 4,5 -1,4 0,9 1,0
FCF 0,0 56,4 -856,2 293,8 307,0 290,6 249,9 245,1 250,1 1 782,6
WACC 7,1% 7,4% 6,4% 6,8% 7,2% 7,5% 7,4% 7,1% 7,5% 8,0%
Współczynnik dyskonta 0,0 1,1 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 1,6 1,7
DFCF 0,0 52,5 -749,6 240,8 234,6 206,6 165,4 151,4 143,7 1 288,9
Wzrost w fazie II -
Suma DFCF - Faza I 445,4
Suma DFCF - Faza II 1 288,9
Pozostałe aktywa 188,6
Wartość Firmy (EV) 1 922,9
Dług netto 916,6
Wartość godziwa 1 006,3
Liczba akcji (mln szt.) 45,4
Wartość godziwa na akcję na 31.12.2015 22,1
Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 24,5
Cena bieżąca 19,3
Dywidenda 0,5
Oczekiwana stopa zwrotu 29,3%
Źródło: prognozy DM PKO BP
31
Wycena porównawcza
Spółki segmentu OZE: wskaźniki
P/E EV/EBITDA
2015 2016P 2017P 2015 2016P 2017P
ENEL GREEN POWER 62,8 23,9 22,0 10,0 9,3 8,5
EDP RENOVAVEIS S 38,2 39,4 31,8 9,6 8,6 8,0
FALCK RENEWABLES 61,4 55,1 26,0 6,9 7,0 6,4
ALERION - 52,8 26,4 10,9 7,7 7,3
Mediana 61,4 46,1 26,2 9,8 8,1 7,6
POLENERGIA 13,5 11,6 15,2 8,1 6,2 9,9
Premia/dyskonto do prognoz DM PKO BP -78% -75% -42% -18% -24% 31%
Źródło: Bloomberg, DM PKO BP
Polenergia: Podsumowanie wyceny porównawczej
mln PLN 2016P 2017P Średnia
Polenergia prognoza zysku netto 78 60
Polenergia prognoza EBITDA 266 253
Spółki OZE: mediana P/E 46,1 26,2
Wycena Polenergia 102 45 73
Spółki OZE: mediana EV/EBITDA 8,1 7,6
Wycena Polenergia 34 20 27
Źródło: Bloomberg, DM PKO BP
WACC
2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2023P 2023P<
Stopa wolna od ryzyka 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2%
Koszt długu 1,8% 2,0% 2,0% 2,5% 3,0% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5%
Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0%
Beta 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2
Premia za ryzyko długu 2,8% 2,8% 2,8% 2,8% 2,8% 2,8% 2,8% 2,8% 2,8% 2,8%
Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0%
Koszt kapitału własnego 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2%
Koszt długu 3,7% 3,8% 3,8% 4,3% 4,7% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1%
Waga kapitału własnego 61,7% 66,6% 48,5% 53,4% 58,8% 61,8% 61,0% 50,0% 60,0% 70,0%
Waga długu 38,3% 33,4% 51,5% 46,6% 41,2% 38,2% 39,0% 50,0% 40,0% 30,0%
WACC 7,1% 7,4% 6,4% 6,9% 7,3% 7,6% 7,6% 7,1% 7,5% 8,0%
Źródło: prognozy DM PKO BP
32
Założenia do wyceny
2016P 2017P 2018P 2019P 2020P
Ceny energii 167 165 165 165 169
Ceny zielonych certyfikatów 120 130 145 160 160
Ceny energii na aukcji 325
Farmy wiatrowe
Produkcja GWh
Puck 41,4 41,4 41,4 41,4 41,4
Modlikowice 50,0 50,0 50,0 50,0 50,0
Łukaszów 75,9 75,9 75,9 75,9 75,9
Gawłowice 117,1 117,1 117,1 117,1 117,1
Rajgród 64,1 64,1 64,1 64,1 64,1
Skurpie 113,1 113,1 113,1 113,1 113,1
Skurpie-rozbudowa 21,2 21,2 21,2 21,2 21,2
Mycielin 138,8 138,8 138,8 138,8 138,8
Gawłowice rozbudowa 18,1 18,1 18,1 18,1 18,1
Zielona 300,6 300,6 300,6
Grabowo 115,6 115,6 115,6
Piekło 34,7 34,7 34,7
Źródło: szacunki DM PKO BP
33
Źródło: prognozy DM PKO BP
Rachunek zysków i strat 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P
Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów - - 139,5 934,5 2 772,4 2 754,8 2 751,6 2 913,9 2 931,8
Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów - - -108,6 -856,7 -2 599,1 -2 603,2 -2 606,8 -2 707,2 -2 712,8
Zysk brutto ze sprzedaży - - 30,9 77,8 173,3 151,7 144,8 206,7 219,0
Koszty sprzedaży - - 0,0 -0,4 -0,8 0,0 0,0 0,0 0,0
Koszty ogólnego zarządu - - -12,0 -19,5 -34,5 -25,4 -22,7 -22,0 -22,3
Pozostałe przychody operacyjne - - 4,9 5,9 8,4 4,1 4,1 4,1 4,1
Pozostałe koszty operacyjne - - -7,9 -8,4 -13,7 -2,3 -7,4 -9,0 -11,8
Zysk z działalności operacyjnej - - 15,8 55,4 132,7 128,1 118,9 179,8 189,0
Saldo działalności finansowej - - -10,3 -21,9 -41,6 -54,7 -65,1 -97,9 -95,9
Zysk przed opodatkowaniem - - 5,5 33,5 91,0 73,4 53,8 82,0 93,1
Podatek dochodowy - - -0,4 2,3 -23,7 -13,9 -10,2 -15,6 -17,7
Zyski (straty) mniejszości - - 0,0 -0,1 0,1 -0,1 -0,1 -0,1 -0,1
Zysk (strata) netto - - 5,9 31,3 67,4 59,5 43,5 66,4 75,4
Bilans 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P
Aktywa Trwałe - - 559,1 1 968,4 2 447,7 2 477,1 3 413,7 3 246,0 3 081,5
Wartości niematerialne i prawne - - 2,3 242,0 234,1 234,1 234,1 234,1 234,1
Rzeczowe aktywa trwałe - - 553,0 1 706,7 2 192,2 2 224,0 3 162,6 2 996,5 2 833,4
Środki peniężne i ich ekwiwalenty - - 0,4 8,9 5,8 5,2 4,6 4,1 3,7
Pozstałe aktywa długoterminowe - - 3,5 10,7 15,6 13,8 12,4 11,2 10,3
Aktywa Obrotowe - - 390,1 763,9 750,7 753,2 462,6 504,1 526,4
Zapasy - - 119,9 41,1 47,0 31,3 25,9 21,5 21,5
Należności - - 54,5 180,2 225,9 165,6 188,1 156,6 131,2
Pozostałe aktywa krótkoterminowe - - 7,6 125,8 115,6 106,5 98,2 90,5 83,6
Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne - - 208,1 416,8 362,1 449,8 150,4 235,4 290,1
Aktywa razem - - 949,2 2 732,3 3 198,4 3 230,4 3 876,4 3 750,1 3 607,9
Kapitał Własny - - 515,3 1 334,0 1 397,3 1 456,8 1 478,5 1 523,5 1 577,9
Kapitały mniejszości - - 1,0 0,9 1,0 0,9 0,8 0,7 0,6
Zobowiązania długoterminowe - - 355,8 864,9 1 302,8 1 296,4 1 847,9 1 705,9 1 538,6
Kredyty i pożyczki - - 275,5 695,2 1 026,6 1 020,1 1 571,6 1 429,6 1 262,3
Pozostałe rezerwy - - 0,4 43,1 144,6 144,6 144,6 144,6 144,6
Zobowiązania krótkoterminowe - - 78,2 533,4 498,3 477,2 550,0 520,7 491,4
Kredyty i pożyczki - - 46,7 92,0 121,3 129,8 179,5 200,3 225,6
Pozostałe rezerwy - - 5,9 286,4 173,0 173,0 151,0 131,0 111,0
Zobowiązania handlowe i pozostałe - - 14,8 128,5 178,3 148,8 194,3 164,5 130,3
Pasywa razem - - 949,2 2 732,3 3 198,4 3 230,3 3 876,4 3 750,1 3 607,9
Rachunek Przepływów Pieniężnych 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P
Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej - - 90,7 79,5 225,7 287,0 239,7 332,5 323,6
Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej - - -100,2 -337,7 -601,5 -146,7 -1 053,4 -7,0 -10,0
Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej - - -45,6 467,0 320,9 -52,7 513,6 -241,6 -260,4
Wskaźniki (%) 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P
ROE - - 1,1% 2,3% 4,8% 4,1% 2,9% 4,4% 4,8%
ROCE - - 1,8% 2,5% 4,9% 4,7% 3,6% 5,6% 6,1%
Dług netto - - 114,1 370,4 785,8 700,0 1 600,7 1 394,5 1 197,8
Prognozy finansowe
Tauron
09 maja 2016 r.
Obniżona z: Trzymaj
Business as usual Wydajemy rekomendację Sprzedaj dla akcji Tauron z ceną docelową w perspektywie 12
miesięcy na poziomie 2,70 PLN. Tauron mimo dokonanych odpisów i wysokiego
zadłużenia deklaruje kontynuację polityki dywidendowej. Możliwości finansowe spółki
będą jednak ograniczone ze względu na kowenanty dotyczące długu oraz presję na
wyniki. Efekty nowego programu poprawy efektywności w największym stopniu będą
widoczne w 2018 r.
Głównymi czynnikami oddziałującymi na spółkę w 2016 r. będą zwiększone wsparcie z
tytułu operacyjnej rezerwy mocy oraz rezerwy zimnej, które szacujemy na ok. 300 mln, co
łącznie z niższymi kosztami węgla powinno pokryć wyższe koszty CO2 i spadek przychodów
z tradingu. W segmencie dystrybucji widoczny będzie spadek efektywnego WACC.
Najtrudniejsza sytuacja będzie jednak w segmencie wydobycia ze względu na spadek cen
węgla i restrukturyzację kopalni Brzeszcze.
Tauron nie zdefiniował jeszcze ostatecznego kształtu strategii średnioterminowej, ale spółka
wdrożyła już kolejny etap programu poprawy oszczędności na lata 2016-18, którego efekty
mają wynieść 1,3 mld PLN, a łączna poprawa EBITDA ok. 1 mld PLN. Mimo dokonanych
odpisów i rosnącego zadłużenia spółka zdecydowała się na wypłatę dywidendy w
wysokości 0,10 PLN na akcję.
Ze względu na kumulację programu inwestycyjnego głównym czynnikiem ograniczającym
możliwości finansowe w zakresie dywidend oprócz presji na wyniki będzie poziom
zadłużenia. Spółce udało się efektywnie przesunąć poziom maksymalnego zadłużenia netto
na 3,5x EBITDA. Tauron ma zaprezentować strategię inwestycyjną do końca II kw. Główną
nową inwestycją, która jest obecnie rozważana, jest budowa bloku CCGT w Łagiszy. Projekt
ten byłby dodatkowo wsparty uprawnieniami CO2. Możliwa jest zamiana projektu na blok
węglowy lub jego zawieszenie. Wciąż negocjowana jest z PGNIG formuła na dokończenie
inwestycji w Stalowej Woli.
Informacje
Dywidenda
Akcjonariusze % Akcji
Poprzednie rekom. Data i cena docelowa
Trzymaj 29-09-15 3,41
Trzymaj 30-10-14 5,30
Kurs akcji
Analityk
Adres:
Bloomberg: TPE PW Equity, Reuters: TPE.WA
Sprzedaj, 2,70 PLN
mln PLN 2014 2015 2016P 2017P 2018P
Przychody 18 441 19 571 19 039 19 715 21 140
EBITDA 3 695 3 523 3 302 3 322 3 685
EBIT 1 898 -1 901 1 546 1 551 1 874
Zysk netto 1 248 -1 807 947 894 1 147
P/E 7,1 nm 5,4 5,7 4,5
P/BV 0,5 0,4 0,3 0,3 0,3
EV/EBITDA 4,2 3,6 4,5 5,1 4,9
EPS 0,71 -1,03 0,54 0,51 0,65
DPS 0,15 0,10 0,11 0,10 0,13
FCF - - -1 328 -1 621 -546
CAPEX 4 355 4 060 4 336 4 648 3 875
P - Prognozy DM PKO BP
mln PLN
Kurs akcji (PLN) 2,93
Upside -8%
Liczba akcji (mn) 1 752,55
Kapitalizacja (mln PLN) 5 134,97
Free float 54%
Free float (mln PLN) 2 798,05
Free float (mln USD) 722,46
EV (mln PLN) 14 708,20
Dług netto (mln PLN) 9 573,23
Stopa dywidendy (%) 3,4%
Odcięcie dywidendy -
Skarb Państwa (S. Treasury) 30,06
KGHM 10,39
OFE NN 5,06
- -
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
4,5
5,0
05-15 07-15 09-15 11-15 01-16 03-16
Tauron WIG20
WIG20 Spółka
1 miesiąc -3,5% -1,3%
3 miesiące 3,5% 9,7%
6 miesięcy -8,3% -7,6%
12 miesięcy -26,6% -40,2%
Min 52 tyg. PLN 2,37
Max 52 tyg. PLN 4,88
Średni dzienny obrót mln PLN 5,42
Stanisław Ozga, CFA
+48 22 521 79 13
Dom Maklerski PKO Banku Polskiego
ul. Puławska 15
02-515 Warszawa
35
Wycena Podstawą wyceny jest model DCF. Szczegółowo prognozujemy parametry modelu do roku 2022. Druga faza
(TV) obejmuje okres po roku 2022. Cenę docelową za 12 miesięcy określamy na podstawie modelu na
2,70 PLN.
Model DCF
mln PLN 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2022P<
EBIT 0 1 546 1 551 1 874 1 903 1 979 2 096 2 276 2 386
Stopa podatkowa 0% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19%
NOPLAT 0 1 252 1 257 1 518 1 541 1 603 1 698 1 844 1 933
CAPEX 0 -4 336 -4 648 -3 875 -3 558 -2 830 -2 807 -2 674 -2 674
Amortyzacja 0 1 756 1 771 1 811 1 904 2 036 2 091 2 147 2 147
Zmiany w kapitale obrotowym 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
FCF 0 -1 328 -1 621 -546 -112 809 983 1 317 1 406
WACC 6,9% 6,6% 6,7% 6,7% 6,7% 6,9% 6,9% 6,9% 6,9%
Współczynnik dyskonta 1,00 1,07 1,14 1,21 1,29 1,38 1,48 1,58 1,69
DFCF 0 -1 245 -1 425 -450 -87 585 665 834 833
Wzrost w fazie II 1,0%
Suma DFCF - Faza I -289
Suma DFCF - Faza II 14 358
Wartość Firmy (EV) 14 069
Dług netto 7 774
Kapitały mniejszości 0,0
Zobowiązania wobec pracowników 1 908
Wartość godziwa 4 387
Liczba akcji (mln szt.) 1 753
Wartość godziwa na akcję na 31.12.2015 2,50
Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 2,70
Cena bieżąca 2,9
Dywidenda 0,10
Oczekiwana stopa zwrotu -2,7%
Źródło: prognozy DM PKO BP
36
WACC
2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P 2022P<
Stopa wolna od ryzyka 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2%
Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0%
Beta 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1
Premia za ryzyko długu 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5%
Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0%
Koszt kapitału własnego 8,7% 8,7% 8,7% 8,7% 8,7% 8,7% 8,7% 8,7% 8,7%
Koszt długu 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6%
Waga kapitału własnego 54,7% 49,4% 50,0% 50,0% 50,0% 55,0% 55,0% 55,0% 55,0%
Waga długu 45,3% 50,6% 50,0% 50,0% 50,0% 45,0% 45,0% 45,0% 45,0%
WACC 6,9% 6,6% 6,7% 6,7% 6,7% 6,9% 6,9% 6,9% 6,9%
Źródło: prognozy DM PKO BP
Tauron: Kluczowe założenia do wyceny
2016P 2017P 2018P 2019P 2020P
Cena energii elektrycznej Tauron (PLN/MWh) 173 170 167 165 172
Koszt węgla energetycznego Tauron (PLN/t) 182,5 182,5 186,6 188,6 190,7
Wolumen produkcji energii (TWh) 15 14 14 20 19
Wolumen sprzedaży 40 40 41 41 42
Cena uprawnień CO2 (EUR) 7,5 6,8 7,0 7,0 8,0
Źródło: prognozy DM PKO BP
Analiza wrażliwości
2,70 0,0% 0,5% 1,0% 1,5% 2,0%
5,9% 2,61 3,51 4,59 5,91 7,58
6,4% 1,90 2,66 3,56 4,64 5,97
WACC 6,9% 1,29 1,94 2,70 3,61 4,70
7,4% 0,76 1,33 1,98 2,75 3,65
7,9% 0,30 0,80 1,37 2,02 2,79
Źródło: DM PKO BP
Wzrost w fazie II
37
Źródło: prognozy DM PKO BP
Rachunek zysków i strat 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P
Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 20 755,2 23 165,9 19 131,1 18 440,8 19 571,1 19 039,3 19 715,3 21 139,9 21 531,8
Zysk z działalności operacyjnej 1 645,5 2 165,1 1 934,1 1 897,6 -1 901,1 1 545,7 1 551,3 1 874,4 1 903,0
Saldo działalności finansowej -44,5 -217,6 -247,7 -331,0 -294,6 -376,9 -447,4 -458,4 -526,5
Zysk przed opodatkowaniem 1 600,0 1 947,6 1 683,6 1 565,7 -2 187,8 1 168,9 1 103,9 1 416,1 1 376,5
Podatek dochodowy -333,0 -394,6 -337,1 -312,7 383,6 -222,1 -209,7 -269,1 -261,5
Zyski (straty) mniejszości 21,8 74,5 38,2 4,7 3,1 0,0 0,0 0,0 0,0
Zysk (strata) netto 1 245,1 1 478,5 1 308,3 1 248,3 -1 807,3 946,8 894,2 1 147,0 1 115,0
Skorygowany zysk (strata) netto 1 245,1 1 478,5 1 308,3 1 248,3 -1 807,3 946,8 894,2 1 147,0 1 115,0
Bilans 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P
Aktywa Trwałe 23 416,8 25 471,2 27 567,0 28 162,7 28 124,2 30 691,3 33 556,3 35 258,1 36 620,6
Wartości niematerialne i prawne 560,3 617,2 1 407,1 1 799,8 1 785,7 1 762,5 1 739,5 1 716,9 1 794,2
Rzeczowe aktywa trwałe 22 475,6 24 112,7 25 127,6 24 850,9 24 882,8 27 462,8 30 340,1 32 404,6 34 058,3
Pozstałe aktywa długoterminowe 358,1 741,3 1 032,3 1 512,0 1 455,7 1 466,0 1 476,7 1 136,5 768,1
Aktywa Obrotowe 5 101,3 5 802,4 4 788,6 6 396,4 3 947,2 4 151,1 4 080,0 4 463,1 4 681,6
Zapasy 574,8 708,3 509,2 527,6 433,3 439,6 445,9 452,4 459,0
Należności 2 743,3 3 036,7 2 134,6 1 969,2 1 830,0 1 809,9 1 790,0 1 770,3 1 750,8
Pozostałe aktywa krótkoterminowe 415,5 1 026,5 1 507,8 2 478,8 1 319,0 1 336,2 1 354,1 1 372,6 1 372,2
Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 505,7 1 030,9 636,9 1 420,9 364,9 565,4 490,0 867,7 1 099,6
Aktywa razem 28 527,0 31 273,7 32 355,6 34 559,2 32 071,4 34 842,4 37 636,3 39 721,2 41 302,2
Kapitał Własny 16 087,2 16 728,2 17 793,5 17 996,6 16 048,2 16 819,9 17 524,7 18 492,9 19 379,0
Kapitały mniejszości 454,9 493,1 466,3 30,1 29,8 29,8 29,8 29,8 29,8
Zobowiązania 12 439,8 14 545,4 14 562,1 16 562,6 16 023,3 18 022,5 20 111,5 21 228,2 21 923,2
Zobowiązania długoterminowe 7 597,1 9 148,1 9 304,3 11 744,1 8 584,0 10 600,0 12 672,8 13 761,0 14 446,6
Kredyty i pożyczki 4 308,2 5 264,7 5 562,2 7 468,8 4 924,1 6 924,1 8 924,1 10 424,1 11 424,1
Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych 1 203,4 1 568,2 1 497,8 1 948,3 1 735,2 1 752,6 1 826,7 1 416,1 1 073,7
Zobowiązania handlowe i pozostałe 650,5 881,8 905,3 969,8 650,4 649,1 647,8 646,5 645,2
Zobowiązania krótkoterminowe 4 842,7 5 397,4 5 257,7 4 818,5 7 439,3 7 422,5 7 438,7 7 467,3 7 476,6
Kredyty i pożyczki 228,9 301,5 302,0 645,0 3 214,5 3 214,5 3 214,5 3 243,6 3 245,7
Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych 153,7 155,2 156,8 158,3 159,9 161,5 163,1 164,8 166,4
Zobowiązania handlowe i pozostałe 3 436,8 3 825,2 4 793,4 4 014,6 4 052,3 4 031,8 4 044,4 4 040,0 4 043,4
Pasywa razem 28 527,0 31 273,7 32 355,6 34 559,2 32 071,4 34 842,4 37 636,3 39 721,2 41 302,2
Rachunek Przepływów Pieniężnych 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P
Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 2 208,9 3 520,3 4 079,1 2 617,9 3 387,5 2 748,9 2 762,1 2 931,7 3 018,9
Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -5 689,5 -3 282,9 -4 180,5 -3 386,7 -3 942,1 -4 336,2 -4 648,1 -3 875,1 -3 557,6
Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej 2 514,8 148,4 -249,1 1 635,7 -525,7 1 825,0 1 810,6 1 321,2 770,6
Wskaźniki (%) 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P
ROE 7,7% 8,8% 7,4% 6,9% -11,3% 5,6% 5,1% 6,2% 5,8%
Dług netto 4 031,4 4 535,2 5 227,2 6 692,9 7 773,7 9 573,2 11 648,7 12 800,0 13 570,3
Prognozy finansowe
ZE PAK
09 maja 2016 r.
Podniesiona z: Trzymaj
Rynki poMocy Wydajemy rekomendację Kupuj dla akcji ZE PAK z ceną docelową na poziomie
11,0 PLN w perspektywie 12 miesięcy. Oczekujemy, że negatywny wpływ
spadku cen energii na wyniki w 2016 r. zostanie w dużym stopniu
zrekompensowany przez wyższe wolumeny produkcji i przychody z KDT. Wzrost
kosztów CO2 będzie ograniczony ze względu na niski poziom uprawnień
zabezpieczonych po wyższych cenach w 2015 r. W kolejnych latach oczekujemy
pozytywnych efektów programu oszczędności i bezpłatnego CO2 z tytułu
uruchomienia bloku gazowego w Koninie. Według naszych szacunków do
rozpoznania pozostaje ponad 1 mld PLN przychodów z KDT.
W bieżącym roku w ZE PAK oczekiwane jest pogorszenie wyniku finansowego ze
względu na spadek cen energii i wzrost kosztów certyfikatów CO2. Negatywny
scenariusz może się jednak zrealizować w ograniczonym zakresie. Spółka w 2015
r. kupiła według naszych szacunków tylko ok. 0,5 mln EUA na 2016 r., co oznacza,
że w dużej mierze skorzysta z bieżącego spadku cen uprawnień. Pozytywnie będą
działać wyższe wolumeny (oczekiwany wzrost o 0,8 TWh) i wyższe KDT w
elektrowni Pątnów II.
Wyniki PAK będą przez najbliższe kilka lat wspierane przez KDT dla elektrowni
Pątnów II, które obecnie w dużym stopniu decydują o wynikach finansowych
spółki. Wsparcie to wyniosło w 2015 r. 175 mln PLN i według naszych szacunków
do rozpoznania pozostaje jeszcze ponad 1 mld PLN. Spółka chce wdrożyć program
poprawy efektywności, którego wpływ na EBITDA szacowany jest na 250 mln PLN
i docelowo może ograniczyć brak wsparcia KDT w przyszłości.
ZE PAK stoi obecnie przed wyborem strategii inwestycyjnej na kolejne lata. Bardzo
prawdopodobna wydaje się obecnie realizacja bloku CCGT 120 MW w Koninie,
który obłożony będzie relatywnie dużą produkcja ciepła, a jego budowa
dodatkowo wynagrodzona zostanie przydziałem ok. 7 mln praw EUA. Realizacja
modernizacji bloków 3 i 4 w el. Pątnów I zależeć będzie od wsparcia dla inwestycji
ze strony rynków mocy. Realizowana natomiast będzie odkrywka Ościsłowo,
której koszt ma wynieść ok. 300 mln PLN.
Informacje
Dywidenda
Akcjonariusze % Akcji
Poprzednie rekom. Data i cena docelowa
Trzymaj 29-09-15 14,70
Sprzedaj 30-10-14 30,10
Kurs akcji
Analityk
Adres:
Bloomberg: ZEP PW Equity, Reuters: ZEEP.WA
Kupuj, 11,00 PLN
mln PLN 2014 2015 2016P 2017P 2018P
Przychody 2 680 2 948 2 599 2 647 2 131
EBITDA 490 492 442 519 415
EBIT 147 -1 796 127 202 136
Zysk netto 82 -1 881 77 116 62
P/E 16,5 nm 6,2 4,1 7,6
P/BV 0,4 0,5 0,2 0,2 0,2
EV/EBITDA 4,4 2,7 2,7 2,2 3,2
EPS 1,61 -37,01 1,51 2,27 1,22
DPS 0,68 1,20 0,00 0,68 0,68
FCF - - 208 129 -64
CAPEX -693 -402 -210 -352 -453
P - Prognozy DM PKO BP
mln PLN
Kurs akcji (PLN) 9,30
Upside 18%
Liczba akcji (mn) 50,82
Kapitalizacja (mln PLN) 472,66
Free float 38%
Free float (mln PLN) 181,69
Free float (mln USD) 46,91
EV (mln PLN) 1 208,07
Dług netto (mln PLN) 735,41
Stopa dywidendy (%) 12,9%
Odcięcie dywidendy -
Zygmunt Solorz-Żak 51,55
OFE NN 9,96
TFI BZ WBK 8,95
- -
6
8
10
12
14
16
18
20
22
24
26
05-15 07-15 09-15 11-15 01-16 03-16
ZE PAK WIG20
WIG20 Spółka
1 miesiąc -3,5% 21,9%
3 miesiące 3,5% 26,2%
6 miesięcy -8,3% -19,0%
12 miesięcy -26,6% -60,6%
Min 52 tyg. PLN 6,61
Max 52 tyg. PLN 23,96
Średni dzienny obrót mln PLN 0,23
Stanisław Ozga, CFA
+48 22 521 79 13
Dom Maklerski PKO Banku Polskiego
ul. Puławska 15
02-515 Warszawa
39
Wycena
Spółkę wyceniamy modelem DCF. Dodatkowo prezentujemy wycenę porównawczą dla spółek z
sektora. W modelu zakładamy realizację bloku 120 MW w Koninie, oraz modernizacji elektrowni
Pątnów I i budowę nowych odkrywek w przedstawionym przez spółkę zakresie. Zakładamy
odłączenie starych jednostek w Elektrowni Konin w 2017 r. i w Elektrowni Adamów w 2018 r. Pątnów
I wg naszych założeń będzie pracował do końca 2028 r., a Pątnów II do 2050 r. Zakładamy również
restrukturyzację zatrudnienia w kopalniach oraz zmniejszenia zatrudnienia w ZE PAK po wyłączeniu
bloków węglowych.
Model DCF
mln PLN 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P
EBIT 0,0 126,7 202,0 136,2 154,8
Stopa podatkowa 0% 19% 19% 19% 19%
NOPLAT 0,0 102,7 163,6 110,3 125,4
CAPEX 0,0 -210,0 -351,5 -453,0 -203,7
Amortyzacja 0,0 315,6 316,6 278,7 270,3
Zmiany w kapitale obrotowym 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
FCF 0,0 208,3 128,7 -64,0 191,9
WACC 8,2% 8,1% 8,1% 7,9% 8,3%
Współczynnik dyskonta 1,00 1,08 1,17 1,26 1,37
DFCF 0,0 192,8 110,2 -50,8 140,6
Suma DFCF - Faza I 392,7
Suma DFCF - Faza II 1 067,2
Wartość Firmy (EV) 1 460,0
Dług netto 876,7
Aktywa poza operacyjne 0,0
Zobowiązania wobec pracowników 86,5
-
Wartość godziwa 496,8
Liczba akcji (mln szt.) 50,8
Wartość godziwa na akcję na 31.12.2015 9,8
Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 11,0
Cena bieżąca 9,3
Dywidenda 0,0
Oczekiwana stopa zwrotu 19%
Źródło: prognozy DM PKO BP
40
WACC
2015P 2016P 2017P 2018P 2019P
Stopa wolna od ryzyka 3,5% 3,5% 3,5% 3,5% 3,5%
Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0%
Beta 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2
Premia za ryzyko długu 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0%
Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0%
Koszt kapitału własnego 9,5% 9,5% 9,5% 9,5% 9,5%
Koszt długu 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5%
Waga kapitału własnego 73,6% 71,4% 72,0% 69,2% 76,2%
Waga długu 26,4% 28,6% 28,0% 30,8% 23,8%
WACC 8,2% 8,1% 8,1% 7,9% 8,3%
Źródło: prognozy DM PKO BP
ZE PAK: Kluczowe założenia do wyceny
2016P 2017P 2018P 2019P 2020P
Cena energii elektrycznej ZE PAK (PLN/MWh) 169 164 164 168 170
Wolumen produkcji energii (TWh) 9,8 10,4 7,3 7,3 7,8
Wolumen sprzedaży (TWh) 3 3 3 3 3
Cena uprawnień CO2 (EUR) 7 7 7 8 10
Źródło: prognozy DM PKO BP
41
Źródło: prognozy DM PKO BP
Rachunek zysków i strat 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P
Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 2 735,9 2 723,4 2 763,8 2 680,1 2 947,8 2 599,5 2 646,9 2 131,0 2 154,5
Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów -1 990,3 -2 098,8 -2 254,1 -2 452,2 -4 651,2 -2 372,1 -2 320,6 -1 869,3 -1 870,9
Zysk brutto ze sprzedaży 745,6 624,6 509,7 228,0 -1 703,3 247,4 326,2 261,7 281,7
Koszty sprzedaży -21,0 -3,4 -3,0 -4,0 -4,9 -5,1 -5,2 -5,4 -5,5
Koszty ogólnego zarządu -211,1 -133,9 -149,1 -148,6 -111,3 -114,7 -118,1 -119,3 -120,5
Pozostałe przychody operacyjne 1,9 12,2 25,8 1,9 1,9 1,9 1,9 1,9 1,9
Pozostałe koszty operacyjne 2,8 15,9 25,0 2,8 2,8 2,8 2,8 2,8 2,8
Zysk z działalności operacyjnej 527,0 483,6 358,5 147,4 -1 795,8 126,7 202,0 136,2 154,8
Zysk przed opodatkowaniem 427,2 496,7 299,8 98,0 -1 833,2 92,3 145,3 79,5 98,1
Podatek dochodowy -84,3 -94,0 -68,2 -19,5 -46,6 -13,3 -27,6 -15,1 -18,6
Zyski (straty) mniejszości 3,3 -3,7 14,6 -3,5 1,3 2,1 2,2 2,2 2,3
Zysk (strata) netto 339,6 406,5 216,9 82,0 -1 881,1 76,8 115,5 62,2 77,2
Skorygowany zysk (strata) netto 339,6 406,5 216,9 82,0 -1 881,1 76,8 115,5 62,2 77,2
Bilans 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P
Aktywa Trwałe 5 361,6 5 359,6 5 338,7 5 686,0 3 714,1 3 617,6 3 652,5 3 861,8 3 795,2
Wartości niematerialne i prawne 4,4 6,8 31,5 82,3 17,4 4,4 4,4 4,4 4,4
Rzeczowe aktywa trwałe 5 070,0 5 063,6 4 990,2 5 299,6 3 475,2 3 369,6 3 404,6 3 578,9 3 512,3
Pozstałe aktywa długoterminowe 287,3 289,2 317,0 304,1 221,5 243,6 243,6 278,5 278,5
Aktywa Obrotowe 1 101,0 899,6 1 132,2 1 181,7 1 260,3 1 658,1 1 744,3 1 894,5 1 560,9
Zapasy 175,0 188,3 212,5 237,1 157,5 160,7 163,9 167,2 170,5
Należności 224,4 220,6 197,8 254,0 268,1 273,5 279,0 284,5 290,2
Pozostałe aktywa krótkoterminowe 256,3 172,7 290,9 334,5 451,3 499,3 528,6 614,4 616,6
Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 445,2 318,0 431,0 356,1 383,4 724,7 772,9 828,4 483,6
Aktywa razem 6 462,6 6 259,2 6 470,9 6 867,7 4 974,4 5 275,7 5 396,8 5 756,3 5 356,1
Kapitał Własny 3 257,3 3 542,0 3 782,6 3 819,7 1 884,8 1 930,7 2 013,8 2 078,2 2 157,7
Kapitały mniejszości 0,4 0,1 0,0 0,0 0,0 2,1 4,3 6,5 8,8
Zobowiązania 3 205,3 2 717,2 2 688,3 3 048,0 3 089,6 3 345,0 3 383,0 3 678,1 3 198,4
Zobowiązania długoterminowe 1 969,2 1 792,2 1 616,1 1 841,9 1 829,7 2 060,8 2 072,8 2 289,3 1 828,3
Kredyty i pożyczki 1 098,7 790,4 652,3 867,2 924,5 1 124,5 1 124,5 1 324,5 868,3
Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych 218,1 264,3 223,9 108,6 77,7 80,0 82,4 84,9 87,4
Zobowiązania handlowe i pozostałe 136,4 150,7 125,1 182,6 140,8 159,5 158,7 162,1 162,1
Zobowiązania krótkoterminowe 1 236,1 925,1 1 072,2 1 206,1 1 259,9 1 284,3 1 310,2 1 388,8 1 370,1
Kredyty i pożyczki 410,6 461,9 405,7 348,6 386,5 386,5 386,5 449,6 405,6
Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych 24,5 20,8 23,0 38,6 8,8 24,5 24,5 24,5 24,5
Zobowiązania handlowe i pozostałe 637,5 334,3 406,3 532,9 395,5 380,8 382,1 382,1 380,8
Pasywa razem 6 462,6 6 259,2 6 470,9 6 867,7 4 974,4 5 275,7 5 396,8 5 756,3 5 356,1
Rachunek Przepływów Pieniężnych 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P
Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 0,0 772,9 658,1 488,7 479,4 372,4 434,3 343,1 349,7
Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej 0,0 -501,0 -260,5 -693,3 -402,4 -210,0 -351,5 -453,0 -203,7
Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej 0,0 -331,9 -279,3 559,2 79,5 200,0 -34,6 165,4 -490,8
Wskaźniki (%) 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P
ROE 10,4% 11,5% 5,7% 2,1% -99,8% 4,0% 5,7% 3,0% 3,6%
Dług netto 1 064,2 934,3 627,1 796,9 876,7 735,4 654,4 862,0 706,5
Prognozy finansowe
42
INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA
DOTYCZĄCE CHARAKTERU REKOMENDACJI ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA JEJ SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE
Niniejsza rekomendacja (dalej: „Rekomendacja”) została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (dalej: „DM PKO BP”), firmę rekomendującą (dalej: Rekomendującego), działającą zgodnie z ustawą z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi oraz rozporządzeniem Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (dalej: Rozporządzenie), wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni kalendarzowych po dacie udostępnienia.
Rekomendacja adresowana jest do Klientów, którzy zawarli umowę o sporządzanie analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez DM PKO BP.
Ilekroć w rekomendacji mowa jest o „Emitencie” należy przez to rozumieć spółkę, do której bezpośrednio lub pośrednio odnosi s ię rekomendacja. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie „Emitenta” będzie odnosić się do wszystkich tych spółek.
DM PKO BP przysługują prawa autorskie do Rekomendacji. Punkt widzenia wyrażony w rekomendacji odzwierciedla opinię Analityka/Analityków DM PKO BP na temat analizowanej spółki i emitowanych przez spółkę instrumentów finansowych. Opinii zawartych w niniejszej rekomendacji nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez Emitenta. Powielanie bądź publikowanie Rekomendacji w całości lub części bez zgody DM PKO BP jest zabronione.
Rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty i informacje powszechnie uznawane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania Rekomendacji były informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej Rekomendacji. DM PKO BP jako podmiot profesjonalny nie uchyla się od odpowiedzialności za produkt niedokładny lub niekompletny lub za szkody poniesione przez Klienta w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie nierzetelnej Rekomendacji. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności, jeśli przygotował Rekomendację z należytą starannością oraz rzetelnością. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za ewentualne wady Rekomendacji w szczególności za niekompletność lub niedokładność, jeżeli wad tych nie można było uniknąć ani przewidzieć w momencie podejmowania standardowych czynności przy sporządzaniu Rekomendacji. DM PKO BP może wydać w przyszłości inne rekomendacje, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszej Rekomendacji. Takie rekomendacje odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM PKO BP informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości.
DM PKO BP informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM PKO BP zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od Emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisam i polskiego prawa.
Niniejsza rekomendacja nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych.
Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM PKO BP, Analitycy nie otrzymują żadnych innych świadczeń od Emitenta, ani innych osób trzecich za sporządzane rekomendacje.
DM PKO BP informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie DM PKO BP informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym „Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego” (tutaj), jak również umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji przez DM PKO BP. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności maklerskiej jest Komisja Nadzoru Finansowego.
Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum (maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12
KONTAKTY
Biuro Analiz Rynkowych
Artur Iwański (dyrektor BAR, sektor
wydobywczy)
(022) 521 79 31 [email protected]
Robert Brzoza (sektor finansowy, strategia) (022) 521 51 56 [email protected]
Włodzimierz Giller (handel, media, telekomunikacja) (022) 521 79 17 [email protected]
Monika Kalwasińska (paliwa, chemia, sektor spożywczy) (022) 521 79 41 [email protected]
Piotr Łopaciuk (przemysł, budownictwo, inne) (022) 521 48 12 [email protected]
Paweł Małmyga (analiza techniczna) (022) 521 65 73 [email protected]
Stanisław Ozga (sektor energetyczny, deweloperski) (022) 521 79 13 [email protected]
Adrian Skłodowski (dystrybucja, inne) (022) 521 87 23 [email protected]
Przemysław Smoliński (analiza techniczna) (022) 521 79 10 [email protected]
Jaromir Szortyka (sektor finansowy) (022) 580 39 47 [email protected]
Biuro Klientów Instytucjonalnych
Wojciech Żelechowski
Michał Sergejev
Mark Cowley
(director)
(sales)
(sales)
(022) 521 79 19
(022) 521 82 14
(022) 521 52 46
Krzysztof Kubacki (head of sales trading) (022) 521 91 33 [email protected]
Marcin Borciuch (sales trader) (022) 521 82 12 [email protected]
Piotr Dedecjus (sales trader) (022) 521 91 40 [email protected]
Tomasz Ilczyszyn (sales trader) (022) 521 82 10 [email protected]
Igor Szczepaniec (sales trader) (022) 521 65 41 [email protected]
Maciej Kałuża (trader) (022) 521 91 50 [email protected]
Andrzej Sychowski (trader) (022) 521 48 93 [email protected]
43
ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży
Stosowane metody wyceny Rekomendacja DM PKO BP opiera się na co najmniej dwóch z czterech metod wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor), metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod.
Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP
Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu
Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10%
Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu
Rekomendacje mogą być opatrzone dodatkiem SPEKULACYJNIE oznaczającym, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem.
Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona.
W ciągu 6 ostatnich miesięcy DM PKO BP wydał:
Rekomendacja: Liczba rekomendacji:
Kupuj 31 (48%)
Trzymaj 26 (40%)
Sprzedaj 8 (12%)
Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej Rekomendacji
Podmioty powiązane z DM PKO BP mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta („instrumenty finansowe”). DM PKO BP może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom.
DM PKO BP ma następujące powiązanie z Emitentem:
Emitent: Zastrzeżenie
CEZ
Enea
Energa
PGE
Polenergia
Tauron
ZE PAK
-
3
3, 4
3, 4
1
3
-
Objaśnienia:
1. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta.
2. DM PKO BP nabywa i zbywa instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. 3. DM PKO BP pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 4. DM PKO BP pełni rolę animatora Emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 5. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. 6. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP posiadają akcje Emitenta będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie
stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego.
Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM PKO BP, które mogłyby wpłynąć na obiektywność n iniejszej Rekomendacji.
Ujawnienia
Rekomendacja dotyczy Emitenta/Emitentów : CEZ, Enea, Energa, PGE, Polenergia, Tauron, ZE PAK.
Rekomendacja nie została ujawniona Emitentowi.
Pozostałe ujawnienia
Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz
żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest
Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej
dostęp, nie ma osób, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych
emitowanych przez Emitenta.
44
PKO Bank Polski, jego podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów
finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką.
Rekomendacja została sporządzona z zachowaniem należytej staranności, zgodnie z najlepszą wiedzą Rekomendującego, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym
niniejszą rekomendację a Emitentem, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w § 9 i § 10 Rozporządzenia.