Dự báo kiệt quệ tài chính và phá sản của các công

ty niêm yết bằng cách sử dụng các biến số kế toán, thị trường và vĩ mô

Mario Hernandez Tinoco, Nick Wilson

Nhóm thuyết trình:• Võ Ngọc Thảo My

• Nguyễn Thanh Thảo

I• Giới thiệu

II• Tổng quan các nghiên cứu trước đây

III• Mô hình nghiên cứu

IV• Mở rộng

I. GIỚI THIỆU

Mục tiêu nghiên cứu

• Có được các kiến thức cần thiết về kiệt quệ tài chính

• Áp dụng cho Việt Nam

Bố cục

Giới thiệu

Tổng quan các lý thuyết và nghiên cứu trước đây

Mô hình nghiên cứu

Mở rộng

• Ông có bằng cử nhân kinh tế và Tiến Sỹ từ Đại học Nottingham và đã từng làm việc tại các trường đại học Wissenschaftzentrun, Berlin, arwick và Đại học Bradford và Học viện Quản lý tín dụng (FICM).

• Giáo sư Nicholas Wilson là Giám đốc Trung tâm Nghiên cứu Quản lý tín dụng (Trung tâm CMRC), Đại học Leeds, vương quốc Anh từ năm 1998.

Nick Wilson

Mario Hernandez Tinoco

II. TỔNG QUAN CÁC LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

Khái niệm Triệu chứng

Nguyên nhân Tác động

Giải pháp Những nghiên cứu trước đó

Khái niệm kiệt quệ tài chính

• Kiệt quệ tài chính (Financial distress) xảy ra khi không thể đáp ứng các hứa hẹn của các chủ nợ hay đáp ứng một cách khó khăn. Đôi khi kiệt quệ tài chính đưa đến phá sản. Đôi khi nó chỉ có nghĩa là đang gặp khó khăn, rắc rối.

Theo Altman và Hotchkiss (2005), có bốn giai đoạn để phân loại các công ty không thành công lần lượt là: • thất bại (failure) • mất khả năng thanh toán (insolvency) • vỡ nợ (default) • phá sản (bankruptcy)

• Bên cạnh thất bại, mất khả năng thanh toán, vỡ nợ và phá sản, vẫn còn một vài khái niệm khác cũng liên quan đến kiệt quệ tài là khó khăn tài chính.

khó khăn tài chính

thất bại

mất khả năng thanh toán

vỡ nợ

phá sản

Khó khăn tài chính (Financial difficulties)

• là mức độ nhẹ nhất của kiệt quệ tài chính.• Carminchael (1972): khó khăn tài chính là một trạng

thái mà công ty gặp khó khăn trong việc thực hiện nghĩa vụ. 

Những khó khăn này bao gồm: thiếu khả năng thanh toán, thâm hụt vốn chủ sở hữu, mất khả năng chi trả nợ, và thiếu hụt nguồn vốn có tính thanh khoản.

Thất bại (failure)

Trong những nghiên cứu trước đây, thất bại được định nghĩa như một khái niệm tổng hợp, gồm những tình trạng sau: • hủy niêm yết trên thị trường chứng khoán, • thua lỗ làm mất cân đối tài sản, • đang trong quá trình thanh lý, • tỷ suất sinh lợi cổ phiếu âm, phải tiến hành dàn

xếp với chủ nợ.  

Thất bại (failure)

• có thể phân loại thất bại thành: thất bại kinh tế và thất bại tài chính.

• Andrade và Kaplan (1998) nhấn mạnh cần thiết phải phân biệt giữa thất bại tài chính và thất bại kinh tế; một công ty không thể thực hiện các nghĩa vụ về nợ là thất bại tài chính, còn một công ty đang thua lỗ trong hoạt động kinh doanh là thất bại kinh tế. 

Mất khả năng thanh toán(insolvency)

• là một dạng khác để mô tả kết quả hoạt động kinh doanh thất bại và kiệt quệ tài chính

• Wruck (1990), Ross và cộng sự (2003) chia mất khả năng thanh toán thành 2 dạng: do giá trị và do dòng tiền. 

Mất khả năng thanh toán(insolvency)

• Quan điểm “mất thanh khoản do giá trị” cho rằng việc mất thanh khoản xảy ra khi giá trị thị trường các tài sản của công ty là thấp hơn so với giá trị các khoản nợ, theo đó, khái niệm này còn được hiểu là giá trị kinh tế ròng âm. 

• Kiệt quệ tài chính cũng có thể bắt nguồn từ “mất thanh khoản do dòng tiền”, công ty này không thể tạo ra đủ dòng tiền để đảm bảo các nghĩa vụ tài chính hiện tại. Trường hợp này còn được gọi là “mất thanh khoản kỹ thuật” (technical insolvency).

Vỡ nợ (default)

• Vỡ nợ là một khái niệm tài chính khác nằm trong kiệt quệ tài chính. 

• Trong nghiên cứu của Altman và Hotchkiss (2005), vỡ nợ là tình trạng khi một công ty không thể trả được nợ gốc hay lãi đối với chủ nợ khi chúng đến hạn, và do đó, vi phạm điều kiện của hợp đồng tín dụng, dẫn đến các hành động pháp lý.

Vỡ nợ (default)

Gilson và cộng sự (1990) và Altman và Hotchkiss (2005) tách khái niệm “vỡ nợ” ra làm 2 phạm trù riêng: • “vỡ nợ thanh toán” do không thể trả nợ gốc và lãi

đến hạn• “vỡ nợ kỹ thuật” do vi phạm các điều khoản hợp

đồng tín dụng của công ty. 

Phá sản (bankruptcy)

• Phá sản cũng là hình thức cuối cùng và nghiêm trọng nhất của kiệt quệ tài chính. 

• Phá sản là việc công ty đệ trình đơn xin phá sản chính thức đến tòa án và được tòa án phê duyệt cho phép phá sản.

• Diễn biến sau đó sẽ theo 2 hướng: công ty bán tài sản để trả nợ (thanh lý tài sản) hoặc nổ lực thực hiện một chương trình tái cấu trúc (Altman và Hotchkiss, 2005).

khó khăn tài chính

thất bạimất khả năng

thanh toánvỡ nợ

phá sản

Thất bại kinh tế

Thất bại tài chính

Do dòng tiền

Do giá trị

Thanh toán

Kỹ thuật

Triệu chứng

• 1. Giảm doanh thu bán hàng cùng với số lượng lớn của các lô hàng bị từ chối của khách hàng. 

• 2. Chậm thanh toán cho nhà cung cấp kết quả vào thu hồi các cơ sở tín dụng của họ 

• 3. Đòn bẩy cao hơn vì các khoản vay • 4. Thấu chi liên tục của các giới hạn tín dụng của

các ngân hàng • 5. Vỡ nợ trong việc trả nợ lãi và tiền gốc cho các tổ

chức tài chính, sở hữu trái phiếu, vv • 6. Giảm công suất sử dụng 

Nguồn: http://fincounselcentre.blogspot.com/2009/02/financial-distress-causes-symptoms-and.html

• 7. Thiếu bảo dưỡng thích hợp của nhà máy, máy móc và thiết bị 

• 8. Doanh thu tài sản thấp • 9. Tích lũy lớn hàng tồn kho• 10. Gia hạn thời gian kết toán • 12. Xói mòn giá trị đối với các cổ phiếu và trái phiếu • 13. Suy giảm uy tín trên thị trường 

Nguyên nhân gây ra kiệt quệ tài chính

Nguyên nhân bên ngoài

Nguyên nhân bên trong

Nhóm các nguyên nhân bên trong

Quản lí

Tài chính

Đầu tư đổi mới

Qui mô

Quản lí

• Theo Zwaig & Pickett (2012), quản lý không thay đổi kịp thời theo sự mở rộng nhanh chóng của hoạt động kinh doanh hoặc không thích nghi với chiến lược mới của đối thủ cạnh tranh có thể kéo theo sự thất bại công ty.

• Việc tuyển dụng đội ngũ quản lý không cân xứng và thiếu kỹ năng cần thiết để quản lý công ty sẽ đẩy công ty rơi vào kiệt quệ tài chính, do các quyết định đầu tư sai lầm với tổn thất kinh phí lớn mà không thể khắc phục được (Galloway và Jones, 2006).

Tài chính

• Nguồn vốn trong kinh doanh có vai trò như một tấm đệm chống lại những thua lỗ bất thường mà không thể bù đắp bởi thu nhập hiện tại (Adeyemi, 2012 ).

Đầu tư đổi mới

• Nghiên cứu của Chao, Lipson & Loutskina (2012) nhận định đầu tư đổi mới thiết bị, công nghệ, tạo ra những sản phẩm mới có vai trò quan trọng trong thành công hay thất bại của công ty

• Jahur & Quadir (2012): những rủi ro gắn với việc này công ty dễ rơi vào kiệt quệ tài chính do đổi mới đặc biệt là khi đối thủ cạnh tranh có những sản phẩm sáng tạo và canh tranh làm giảm sự hấp dẫn của các sản phẩm và dịch vụ mới của công ty

Qui mô

• Chỉ có một số ít công ty lớn gặp phải các vấn đề tài chính so với những công ty vừa và nhỏ (Monti & Mariano, 2010).

• Những công ty lớn có thể dễ dàng thu hút vốn rẻ từ bên ngoài và có khả năng sống sót trong suốt thời kì khủng hoảng cao hơn so với những công ty nhỏ bằng nguồn vốn dự trữ tích lũy (Ooghe & Prijcker, 2008)

Nhóm các nguyên nhân bên ngoài

• Sự cạnh tranh trên thị trường • Sự vỡ nợ của các đối tác kinh doanh:• Biến động của tỷ giá hối đoái và lãi suất tín dụng• Chính phủ: những thay đổi trong chính sách thuế,

thuế suất, cấp điện, thuế hải quan và thuế nhập khẩu, hạn chế nhập khẩu và xuất khẩu

Nhóm các nguyên nhân bên ngoài

• Lạm phát: khi lạm phát quá cao so với kì vọng • Đặc thù ngành: Những công ty ở các ngành khác

nhau thì tác động của các nguyên nhân trên đối với công ty là khác nhau; có xác suất rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính và có chi phí kiệt quệ tài chính phải gánh chịu là khác nhau do đặc điểm hoạt động kinh doanh của ngành.

Nhóm các nguyên nhân bên ngoài

• Chu kỳ kinh tế: Stephen G. Moyer (2005) cho rằng chu kì kinh tế là một nguyên nhân quan trọng dẫn đến kiệt quệ tài chính. Khi công ty bước vào giai đoạn suy thoái, thu nhập của công ty không đủ để chi trả cho các nghĩa vụ nợ

Tác động của kiệt quệ tài chính

Công ty Ngành Nền

kinh tế

Đối với công ty

• Các chi phí trực tiếp • Các chi phí gián tiếp • Dựa theo nghiên cứu của Brach (2002), chi phí trực

tiếp chiếm khoảng từ 4,45-6,35% giá trị thị trường của công ty, còn chi phí gián tiếp 5-10% giá trị thị trường của công ty

Đối với ngành

• Kiệt quệ tài chính sẽ loại bỏ các công ty hoạt động không hiệu quả, làm tăng các vụ mua bán, sát nhập, và giúp cho ngành hoạt động hiệu quả hơn.

• Tuy nhiên, khi một công ty trong ngành bị kiệt quệ tài chính sẽ làm giảm niềm tin của khách hàng đối với các sản phầm của ngành.

Đối với kinh tế quốc gia

• di chuyển dòng vốn từ nới kém hiệu quả sang nơi có hiệu quả hơn

• làm tỷ lệ thất nghiệp tăng, số lượng sản phẩm và dịch vụ giảm, thu nhập của người dân giảm

Giải pháp cho công ty khi kiệt quệ tài chính

Lemma và

Tracy (2012)

cơ cấu lại

nợ

bán tài

sản

tiếp nhận

vốn mới từ

nguồn bên

ngoài

Cơ cấu lại nợ

• đàm phán với các chủ nợ của mình để sửa đổi các điều khoản của hợp đồng nợ

• nhằm giảm nghĩa vụ nợ của công ty và cải thiện tình hình tài chính tổng thể.

Bán tài sản

• Công ty bán các tài sản để giảm dư nợ hoặc để thực hiện các cơ hội đầu tư mới

Tiếp nhận vốn mới từ nguồn bên ngoài

• Một công ty bị kiệt quệ tài chính thường bị thiếu thanh khoản và cần được tài trợ theo tiến độ trong quá trình giải quyết tình trạng kiệt quệ tài chính.

• Công ty có thể có các dự án với hiện giá dòng tiền dương cần tài trợ. Do đó, khả năng thu hút vốn mới của công ty là rất quan trọng cho sự sống còn của công ty và hiệu quả đầu tư.

Những nghiên cứu trước đây về kiệt quệ tài chính và phá sản

• Những nghiên cứu đầu tiên về kiệt quê tài chính ở Anh do Barnes (1987, 1990); Pindado, Rodrigues và De la Torre (2008) đã chứng minh bằng thực tế rằng sự thất bại của một doanh nghiệp trong đáp ứng các nghĩa vụ tài chính của mình dẫn phá sản là không tránh khỏi.

• Wruck (1990) định nghĩa kiệt quệ tài chính như các tình huống mà các dòng tiền tệ của một công ty là không đủ để trang trải các nghĩa vụ tài chính hiện tại.

• Những nghiên cứu kiểm định biến thị trường trong dự báo kiệt quệ tài chính:

• Black và Scholes (1973) và Merton (1974) bằng cách sử dụng các phương pháp contingent claims hoặc dựa trên quyền chọn

• Gần đây số liệu về Credit Default Swaps (giá cả qui mô) đã được sử dụng để đai diện rủi ro tín dụng (Alexander & Kaeck, 2008)

Balcaen và Ooghe (2004) lập luận rằng "nếu các nhà nghiên cứu chỉ đưa các chỉ tiêu tài chính vào mô hình dự đoán sự thất bai của họ, họ ngầm giả định rằng tất cả các chỉ số thất bai hay thành công có liên quan cả trong và ngoài nước - được phản ánh trong các tài khoản hàng năm”.

Agarwal & Taffler(2008): Rõ ràng sự bao gồm của các biến dựa trên thị trường hấp dẫn trên nhiều căn cứ: đầu tiên, giá thị trường phản ánh các thông tin trong báo cáo kế toán cộng với các thông tin khác không có trong báo cáo tài chínhChristidis và Gregory (2010), theo Campbell và cộng sự (2008) và thử nghiệm ba biến thị trường trong một mô hình dự đoán kiệt quệ cho các công ty Vương quốc Anh

• Nnghiên cứu đã kết hợp các biến vĩ mô vào các phương trình (Mare, 2012; Nam, Kim, Park, Lee & 2008; Qu, 2008)

• , Chava và Jarrow thử nghiệm (2004) trong phân tích của mình, ngoài biến kế toán của Altman (1968), các biến có trong Shumway (2001): các biến kế toán thu nhập ròng trên tổng tài sản và tổng nợ phải trả trên tổng tài sản; và các biến thị trường

III. MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU

Mô hình hồi quy nhị phân logit và

dữ liệu bảngBiến kế toán

Biến vĩ mô Biến thị trường

Kết quả nghiên cứu

MÔ HÌNH HỒI QUY NHỊ PHÂN LOGIT VÀ DỮ LIỆU BẢNG

• (Y1, X1), ..., (Yn, Xn) là một mẫu ngẫu nhiên từ một phân phối logit có điều kiện

• x1j, x2j ... xkj là một tập hợp của của k biến độc lập được ký hiệu bằng các vector x’.

• Kết quả được ký hiệu là Pr (Y = 1 | x) = π (x) thì logit của mô hình hồi quy logistic được biểu thị bởi:

• Thì

• Vì vậy

• .

• Xét mô hình tương tự nhưng với chỉ một biến hồi qui độc lập. Nó được gọi là logit vì:

• Trong đó là biến giải thích và là các tham số chưa biết được ước tính, và

• Là hàm phân phối cho phân phối logistic (logit).

• Nếu >0 thì là một hàm tăng dần của :

• Trong đó F’ là đạo hàm của ;

• Như vậy, ảnh hưởng biên của trên là phụ thộc vào :

Biến kế toán

• TFOTL – Tỷ số Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh trên Tổng nợ phải trả

•  • TFOTL = TANH (CFOit/TLit) • Trong đó: • CFOit (USD): dòng tiền hoạt động kinh doanh của

công ty i trong năm t; • TLit (USD): tổng nợ của công ty i tại năm t.

• TLTA – Tỷ số Tổng nợ trên Tổng tài sản • TLTA đo lường mức độ đòn bẩy tài chính của công

ty. • TLTA được tính như sau:

• Trong đó: • TLit (USD): tổng nợ của công ty i tại năm t; • TAit (USD): tổng tài sản của công ty i tại năm t.

• NOCREDINT – Tỷ số phi tín dụng

• Trong đó: • (USD): tài sản ngắn hạn của công ty i tại năm t; • (USD): hàng tồn kho của công ty i tại năm t; • (USD): nợ ngắn hạn của công ty i tại năm t; • (USD): tổng doanh thu của công ty i trong năm t; • (USD): thu nhập trước thuế, lãi vay và khấu hao của

công ty i trong năm t.

• COVERAGE – Tỷ số EBITDA trên Chi phí lãi vay

Biến vĩ mô

• Chỉ số Giá bán lẻ (RPI): là một thước đo trung bình của sự thay đổi trong giá cả của hàng hóa, dịch vụ mua cho mục đích tiêu dùng.

• RPI có giá trị cao thì có một tác động tích cực về xác suất kiệt quệ tài chính và thất bai của các công ty.

• Tỷ lệ tín phiếu kho bac ha giá ngắn han (SHTBRDEF)• có giá trị cao thì có một tác động tích cực về xác suất kiệt

quệ tài chính và thất bai của các công ty

Biến thị trường

• PRICE – Giá cổ phiếu • Một giá trị cao của biến số PRICE sẽ giảm xác suất

rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính. Nói cách khác, nhóm tác giả kỳ vọng biến số PRICE có mối quan hệ nghịch biến với khả năng rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính của các công ty.

• ABNRET đại diện cho mức độ vượt trội của tỷ suất sinh lợi từng công ty so với tỷ suất sinh lợi trung bình thị trường.

• Bước 1: Xác định tỷ suất sinh lợi trong giá cổ phiếu đóng cửa đã điều chỉnh trong ngày giao dịch đầu năm và cuối năm.

• Trong đó:• là mức giá đóng cửa đã điều chỉnh ngày giao dịch

cuối năm t. • là mức giá mở cửa đã điều chỉnh ngày giao dịch

đầu năm t.• là mức tỷ suất sinh lợi của công ty thứ i trong năm

t.

• - Bước 2: Xác định mức tỷ suất sinh lợi thị trường bằng tỷ suất sinh lợi bình quân gia quyền của tất cả các công ty đang xem xét theo giá trị vốn hóa thị trường trong năm t.

• Trong đó: • là giá trị vốn hóa thị trường của công ty i trong năm

thứ t.• là tỷ suất sinh lợi thị trường trong năm thứ t.

• Bước 3: Xác định mức độ vượt trội trong tỷ suất sinh lợi của công ty i so với thị

• trường trong năm thứ t. • ABNRET = (Returnit - Returnmt)

• SIZE – Quy mô công ty • Biến SIZE đại diện quy mô của công ty. Biến SIZE

được tính cụ thể như sau:

• Trong đó: • (USD): giá trị vốn hóa thị trường của công ty i tại

năm t; • (USD): tổng giá trị vốn hóa của toàn thị trường tại

năm t;

• Tỉ số vốn hóa thị trường trên Tổng nợ (MCTD)

Kết quả nghiên cứu của Mario Hernandez Tinoco, Nick Wilson

MỞ RỘNG