1

DOANH NGHI ỆP

� Là một tổ chức kinh tế ñược thừa nhận về mặt pháp luật trên một sốnhững tiêu chuẩn nhất ñịnh.

ĐẶC TRƯNG CỦA DOANH

NGHI ỆP

� Doanh nghiệp như là một loại hàng hóa� Mỗi doanh nghiệp là một tài sản duy

nhất.� Doanh nghiệp là một thực thể hoạt

ñộng.� Việc sở hữu doanh nghiệp nhằm mục

ñích lợi nhuận.

2

GIÁ TR Ị DOANH NGHI ỆP

� Biểu hiện bằng tiền các khoản thu nhập màdoanh nghiệp ñem lại cho nhà ñầu tư.

� Giá trị doanh nghiệp khác với giá bán doanh nghiệp.

� Giá trị doanh nghiệp vẫn tồn tại ngay cả khi doanh nghiệp không ñược mua, bán, chuyển nhượng.

� Xác ñịnh giá trị doanh nghiệp còn phục vụcho nhiều hoạt ñộng giao dịch kinh tế khác.

NHU CẦU XÁC ĐỊNH GIÁTRỊ DOANH NGHI ỆP

� Yêu cầu của hoạt ñộng mua bán, sát nhập, hợp nhất hoặc chia nhỏ doanh nghiệp.

� Giúp nhà quản trị phân tích, ñánh giá trước khi ñưa ra quyết ñịnh về kinh doanh và tài chính một cách phù hợp.

3

� Giúp các nhà ñầu tư ñưa ra các quyết ñịnh về ñầu tư, tài trợ hoặc tiếp tục cấp tín dụng cho doanh nghiệp.

� Giúp các nhà hoạch ñịnh chính sách ñánh giá tính ổn ñịnh/ bất ổn của thị trường, từ ñó ñưa ra các chính sách ñiều tiết thị trường.

CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN GIÁ TR Ị DOANH NGHI ỆP

4

CÁC YẾU TỐ VĨ MÔ

� Môi trường chính trị

� Môi trường luật pháp

� Môi trường kinh tế

� Môi trường văn hóa-xã hội

� Môi trường khoa học công nghệ

CÁC YẾU TỐ VI MÔ

� Quan hệ doanh nghiệp - khách hàng

� Quan hệ doanh nghiệp - nhà cung cấp

� Các doanh nghiệp cạnh tranh

� Các cơ quan nhà nước

5

CÁC YẾU TỐ THUỘC VỀ NỘI TẠI CỦA DOANH NGHI ỆP

� Hiện trạng về tài sản trong doanh nghiệp

� Vị trí kinh doanh

� Uy tín kinh doanh

� Trình ñộ kỹ thuật và chất lượng lao ñộng

� Năng lực quản trị

Các phương pháp chủ yếu xácñịnh giá trị doanh nghiệp

� Giá trị tài sản thuần

� Hiện tại hóa các nguồn tài chính trong tương lai

� Định lượng Goodwill

� Định giá dựa vào PER

6

PhPhươngương phpháápp gigiáá trtr ịịttààii ssảảnn thuthuầần (hay mn (hay môôhhììnhnh ññịịnhnh gigiáá ttààii ssảảnn))

Cơ sở lý luận

� DN ñược xem là một loại hàng hóa thôngthường.

� Hoạt ñộng của DN ñược tiến hành trên cơsở một lượng tài sản có thực.

� Tài sản của DN ñược hình thành bởi sự tàitrợ vốn của nhà ñầu tư ngay từ khi mớithành lập DN và có thể ñược bổ sung trong quá trình hoạt ñộng của DN.

7

Phương pháp xácñịnh

� Công thức tổng quát:

V0 : giá trị tài sản thuần thuộc về chủ sở hữu DN

VT : tổng giá trị tài sản mà DN ñang sử dụng vào quá trình sản xuất kinh doanh

VN : giá trị các khoản nợ

0 T NV V V= −

Cách tính thứ nhất

Dựa vào số liệu về tài sản và cơ cấu nguồn vốn phản ánh trên bảng cân ñối kế toán tại thời ñiểm ñánh giá ñể xác ñịnh giá trị DN:

Tổng giá trị tài sản – Các khoản nợ (ngắnhạn và dài hạn) phải trả

8

Ưu ñiểm

� Cách tínhñơn giản, dễ dàng, là căn cứ ñểcác nhà tài trợ ñánh giá khả năng an toàn của ñồng vốn ñầu tư, vị thế tín dụng của DN.

� Chứng minh ñược rằng: ñầu tư vào DN luônñược bảo ñảm bằng giá trị của các tài sảnhiện có trong DN.

Nhược ñiểm

� Số liệu và thông tin trong bảng cân ñối kếtoán mang tính lịch sử, không còn phù hợp ởthời ñiểm ñịnh giá DN, ngay cả khi không cólạm phát.

� Giá trị còn lại của TSCĐ; giá trị của hàng hóa, vật tư,…tồn kho trong sổ kế toán thườngkhông phù hợp với giá thị trường hoặc không ñủ ñộ tin cậy tại thời ñiểm xác ñịnh giá trịDN.

9

Cách tính thứ hai

Xác ñịnh giá trị tài sản thuần theo giá thịtrường:� Loại ra khỏi danh mục ñánh giá những tàisản không cần thiết và không có khả năng ñápứng các yêu cầu của sản xuất kinh doanh.

� Đánh giá số tài sản còn lại theo giá thịtrường ñể tính cho từng tài sản hoặc từng loạitài sản cụ thể.

� Tài sản cố ñịnh và tài sản lưu ñộng

� Tài sản bằng tiền (ngoại tệ, vàng, bạc, ñáquý,…)

� Các khoản phải thu

� Các khoản ñầu tư ra bên ngoài DN

� Các tài sản cho thuê và quyền thuê BĐS

� Các tài sản vô hình

10

Giá trị tài sản thuần =

Tổng giá trị của các tài sản ñược xácñịnh

trừ Các khoản nợ

trừ Thuế tính trên giá trị tăng thêm của sốtài sản ñược ñánh giá lại tại thời ñiểmxácñịnh giá trị DN

Bảng cânñối kế toán dạng rút gọn

của doanh nghiệp X ngày 31/12/NĐơn vị tính: triệu ñồng

Tài sản Số tiền Nguồn vốn Số tiền

A. TSLĐ và ñầu tư ngắn hạn1. Tiền2. Chứng khoán ngắn hạn3. Các khoản phải thu4. Hàng tồn khoB. TSCĐ và ñầu tư dài hạn1. GT còn lại của TSCĐ2. TSCĐ thuê tài chính3. Đầu tư chứng khoán vào Cty A(2200 cổ phiếu)4. Góp vốn liên doanh5. TSCĐ cho thuê

50030

120100250

1500500200

220400180

A. Nợ phải tr ả1. Vay ngắn hạn2. Các khoản phải trả3. Vay dài hạn

B. Nguồn vốn chủ sở hữu1. Nguồn vốn kinh doanh2. Lãi chưa phân phối

60016040

400

14001250150

Tổng tài sản 2000 Tổng nguồn vốn 2000

11

Thông tin

� Khoản phải thu không thể ñòi ñược: 40 trñ.

� Nguyên vật liệu tồn kho kém phẩm chất, có giátrị giảm theo sổ sách kế toán là 30 trñ.

� TSCĐ hữu hình ñánh giá lại theo giá thị trường tăng 150 trñ.

� DN X còn phải trả tiền thuê TSCĐ trong 10 năm, 20 trñ/năm. Tiền thuê TSCĐ tương tự tạithời ñiểm hiện hành lênñến 25 trñ/năm.

� Giá chứng khoán của công ty A tại Sở giaodịch chứng khoán tại thời ñiểm ñánh giá là105.000 ñồng/cổ phiếu.

� Vốn góp liên doanhñược ñánh giá lại tăng20 trñ.

� Theo hợp ñồng thuê tài sản, người ñi thuêcòn phải trả dần trong 20 năm, ñều ñặn 10 trñ/năm.

12

Đánh giá lại toàn bộ tài sản củadoanh nghiệp

� Giá trị lợi thế của quyền thuê tài sản

Năm 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Giá thuê hiện hành trênthị trườngGiá thuê theo hợp ñồng

25

20

25

20

25

20

25

20

25

20

25

20

25

20

25

20

25

20

25

20

Khoản tiền tiết kiệm 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5

PV0: Giá trị hiện tại của các khoản tiền ñều nhautrong tương lai

T : Khoản tiền tiết kiệm ñược mỗi nămi : Tỷ suất hiện tại hóa (tỷ suất chiết khấu)n : Số năm nhận ñược khoản tiền

Giá trị hiện tại của một ñồng tiền:

Như vậy giá trị lợi thế của quyền thuê tài sản: 5 trñ x 4,1975 = 20,99 trñ

n

0

1 (1 i)PV f (i, n) T

i

−− += = ×

101 (1 20%)f (20%,10) 4,1975

20%

−− += =

13

� Giá thị trường của 2.200 cổ phiếu ñầu tưvào công ty A:

2.200 CP x 105.000 ñồng/CP = 231 trñ� Giá trị tài sản cho thuê dài hạn theo HĐ:

Giá trị hiện tại của một ñồng tiền: f (20%, 20 năm) = 4,8696

Giá trị tài sản cho thuê : 10 trñ x 4,8696 = 48, 87 trñ

� Tổng giá trị tài sản DN sau khiñánh giá lạilà:2.000 – 40 – 30 + 150 + 20,99 + (231 – 220) + 20 + (48,87 – 180) = 2.000, 84 trñ

� Nếu DN không phải nộp thuế tính trên giá trịtăng thêm sau khiñánh giá lại tài sản theo giáthị trường thì giá trị tài sản thuần ñược xácñịnh như sau:2.000,84 – 600 = 1400,84 trñ

14

Giới hạn của phương pháp giá trịtài sản thuần

� Đánh giá DN trong trạng thái tĩnh. Giá trị DN ñược cố ñịnh ở giá trị của các tài sản ⇒ khôngphù hợp với tầm nhìn chiến lược về DN.

� Không cung cấp và xây dựng những cơ sở thôngtin cần thiết ñể các bên có liên quan giao dịch vềtriển vọng sinh lời của DN.

� Bỏ qua một số yếu tố phi vật chất nhưng có giá trịthực sự và chiếm tỷ trọng lớn trong giá trị DN.

� Trong nhiều trường hợp, việc xác ñịnh giá trịthuần trở nên phức tạp.

Khả năng ứng dụng

� Gía trị của những tài sản cấu thành giá trịDN là căn cứ cụ thể, có tính pháp lý rõ ràngnhất về khoản thu nhập mà người mua chắcchắn sẽ nhận ñược khi sở hữu DN.

� Việc xác ñịnh giá trị thị trường của số tàisản có thể bán rời tại thời ñiểm ñánh giá, chỉra khoản thu nhập tối thiểu mà người sở hữu DN sẽ nhận ñược ⇒ cơ sở ñể ñàm phán vềgiá bán của DN.

15

� Đối với những DN nhỏ có số lượng tài sảnkhông nhiều, việc ñịnh giá tài sản khôngñòihỏi những kỹ thuật phức tạp, giá trị các yếutố vô hình là khôngñáng kể, chiến lượckinh doanh không rõ ràng, thiếu căn cứ xácñịnh các khoản thu nhập trong tươnglai,…thì ñây là phương pháp thích hợp nhất.

PhPhươngương phpháápp hihiệệnn ttạạiihhóóaa ccáácc ngunguồồnn ttààiichchíínhnh trong ttrong tươngương lailai

16

Cơ sở lý thuyết của phương pháp

Giá trị của một DN ñược ño bằng ñộlớn của khoản thu nhập mà DN cóthể ñem lại cho nhà ñầu tư trong tương lai.

V0 : giá trị doanh nghiệpFt : thu nhập ñem lại cho nhà ñầu tư ở năm ti : tỷ suất hiện tại hóa (tỷ suất chiết khấu)n : thời gian nhận ñược thu nhập (năm)

⇒ Người mua sẵn sàng trả V0 ñể có DN nếu như DN tạo ra ñược các khoản thu Ft trong n năm, hoặc tạo ra ñược một tỷ suất lợi nhuận tối thiểu là i.

nt

0 tt 1

FV

(1 i )=

=+∑

17

� Phương phápñịnh giá chứng khoán

� Phương pháp hiện tại hóa lợi nhuậnthuần

� Phương pháp hiện tại hóa các dòngthu nhập của DN trong tương lai

Phương phápñịnh giá chứngkhoán

� Cái gì quyết ñịnh giá chứng khoán? Đó làgiá trị doanh nghiệp

� Giá trị DN ñược xác ñịnh như thế nào? Nhà ñầu tư bỏ tiền mua chứng khoán (mua DN) không phải ñổi lấy những tài sản hiện tại của DN mà là các khoản thu nhập trong tương lai. Như vậy giá trị DN bằng tổng giá trị thực của các loại chứng khoán mà DN ñã phát hành.

18

Lưu ý

Giá trị thực của một chứng khoán phải ñược ñánh giá bằng ñộ lớn của khoản thu nhập mà nhà ñầu tư chắc chắn sẽnhận ñược từ chính DN ñó, chứ không phải thu nhập có ñược do yếu tố ñầu cơ chứng khoán.

Công thức tổng quát

� PV0: giá trị thực của một chứng khoán

� Rt : thu nhập của một chứng khoán ở năm t

� i : tỷ suất hiện tại hóa

� n : số năm nhận ñược thu nhập

nt1 2 n

0 2 n tt 1

RR R RPV ...

(1 i) (1 i) (1 i) (1 i)=

= + + + =+ + + +∑

19

Xác ñịnh GT thực của trái phiếu

� Trái phiếu là một loại chứng chỉ vay nợ.

� Đặc ñiểm chung của trái phiếu: có lợitức cố ñịnh, có thời hạn và thời ñiểmhoàn trả tiền lãi và vốn gốc ñược xácñịnh trước.

� Rt : lợi tức trái phiếu năm t

� Pn : mệnh giá trái phiếu phải trả vào năm n

Vì R1 = R2 = …Rt = …Rn = R nên:

1 2 n n0 2 n n

R R R PPV ...

(1 i) (1 i) (1 i) (1 i)

= + + + + + + + +

nnt n n

0 t n nt 1

R P P1 (1 i)PV R

(1 i) (1 i) i (1 i)

−

=

− += + = + + + + ∑

20

Ví dụ

Một trái phiếu DN có mệnh giá là 100.000 ñồng, thời gian ñáo hạn là 5 năm, lãi suất phảitrả hàng năm là 10%, sẽ có giá trị thực là:

PV0= (10.000 x 3,7908) + (100.000 x 0.6209) = 99.998 ñồng

Xác ñịnh GT thực của cổ phiếu

� Cổ phiếu là chứng chỉ xác nhận quyền sở hữu của cổ ñông ñối với công ty cổ phần.

� Đặc ñiểm chung: cổ phiếu không thể xác ñịnh trước lợi tức cổ phần, không có thời ñiểm ñáo hạn, cổ ñông chỉ có thể nhận lại phần vốn của mình khi DN bị phá sản, thanh lý hoặc bán lại cổ phiếu vào một thời ñiểm nào ñó trong tương lai.

21

Ba khBa khóó khkhănăn ccơơ bbảảnn::� Phải dự báo lợi tức cổ phần hàng năm (Rt), giá trị

bán lại của cổ phiếu, hoặc giá trị của cổ phiếu tại thời ñiểm phá sản của DN trong tương lai.

� Đầu tư vào cổ phiếu nhiều rủi ro nên các khoản thu nhập từ cổ phiếu không chắc chắn, vì vậy không thể sử dụng tỷ suất hiện tại hóa (i) như ñốivới trái phiếu.

� Thời ñiểm chi trả cổ tức không rõ ràng nên cổphiếu là loại chứng khoán không có thời ñiểm ñáo hạn (n) PV0 là một tổng không xácñịnh

nt1 2 n

0 2 n tt 1

RR R RPV ...

(1 i) (1 i) (1 i) (1 i)=

= + + + =+ + + +∑

⇒

Giả ñịnh 1: cổ tức ñược chi trả ổnñịnh hàng năm

với mức lợi tức cổ phần (D) trong tương lai làmột hằng số

Nếu t→∞ thì:

n nt

0 t tt 1 t 1

R 1PV D

(1 i) (1 i)= =

= =+ +∑ ∑

0

DPV

i=

22

Ý nghĩa của giả ñịnh 1

� Lợi tức cổ phần có thể ñược tính theo một sốtrung bình nào ñó.

� Giả ñịnh t→∞ cho biết giá trị của các khoảnthu ở những thời ñiểm cuối có thể xem như bằng 0.

� Thích hợp với loại cổ phiếu ưu ñãi.

Lưu ý: ñể phản ánh ñầy ñủ hơn yếu tố rủi ro, cóthể lấy chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) làm tỷ suất hiện tại hóa.

Giả ñịnh 2: cổ tức chi trả hàng nămtăng ñều ñặn theo tỷ lệ k (k<i)

( )

( )

1 2 n0 2 n

n 1

11 10 2 n

n 1

10 n 1

D D DPV ...

(1 i) (1 i) (1 i)

D 1 kD D (1 k)PV ...

(1 i) (1 i) (1 i)

1 kD (1 k)PV 1 ...

(1 i) (1 i) (1 i)

−

−

−

= + + ++ + +

++= + + ++ + +

++= + + + + + +

23

Cho t→∞:

ÝÝ nghnghĩĩaa ccủủaa gigiảả ññịịnhnh 2:2:

� Tăng trưởng ñều ñặn, vững chắc, ổn ñịnhvà lâu dài là mục tiêu mà DN phải phấn ñấuñể ñạt ñược. Vì vậy giả ñịnh trên có thểchấp nhận ñược.

10

DPV

i k=

−

Giả ñịnh 3: cổ tức chi trả hàngnăm tăng khôngñều ñặn

� Xuất phát từ thực trạng lợi nhuận thuần vàlợi tức cổ phần giữa các năm thường khôngñều nhau.

� Giả ñịnh trong n năm ñầu DN có tỷ lệ tănglợi tức cổ phần là k (với k > i), từ năm thứn+1 trở ñi tăng với tỷ lệ k’ (với k’ < i).

24

1 2 n0 2 n

D D DPV ...

(1 i) (1 i) (1 i)= + + +

+ + +

� Cho t→∞:

( ) ( ) ( )n 1 n 1 n 1 21 1 11 1

0 2 n n 1 n 2

D 1 k D 1 k (1 k') D 1 k (1 k')D D (1 k)PV ... ...

(1 i) (1 i) (1 i) (1 i) (1 i)

− − −

+ +

+ + + + ++= + + + + + ++ + + + +

n n n 11 1

0 n n

n n n 11

0 n

D D(1 k) (1 i) (1 k ) (1 k ')PV

(1 i) (k i) (1 i) (i k ')

D (1 k) (1 i) (1 k ) (1 k ')PV

(1 i) (k i) (i k ')

−

−

+ − + + += + + − + −

+ − + + += + + − −

Ý nghĩa của giả ñịnh 3

� Các DN mới thành lập trong giaiñoạn ñầuthường có tốc ñộ tăng trưởng cao, sauñó ñivào giai ñoạn ổn ñịnh và bão hòa, tốc ñộtăng trưởng sẽ chậm lại.

� Thích hợp với các DN lớn, có khả năng dựbáo tốt, có chiến lược kinh doanh tương ứngvới mỗi giai ñoạn phát triển nhất ñịnh.

25

Ưu ñiểm của phương phápñịnhgiá chứng khoán

� “Giá trị thực của một chứng khoánñược tính bằnggiá trị hiện tại của dòng cổ tức trong tương lai” làmột quan niệm ñược phần lớn các nhà kinh tế thừanhận.

� Phù hợp với quanñiểm nhìn nhận vàñánh giá về giátrị DN của các nhàñầu tư thiểu số.

� Thích hợp với các DN có chứng khoánñược giaodịch trên thị trường, xácñịnh giá trị tài sản thuần gặpnhiều khó khăn, có giá trị vô hình cao.

Hạn chế của phương phápñịnhgiá chứng khoán

� Cổ phiếu là loại chứng khoán có nhiều rủi ro, vì vậy giảthuyết về sự ổn ñịnh của cổ tức (D) và tỷ lệ tăng trưởngñều ñặn (k) không mang tính thuyết phục cao.

� Trong thực tế, chính sách chia cổ tức phụ thuộc rấtnhiều yếu tố, vì vậy khó xácñịnh ñược lợi tức cổ phầntrong tương lai.

� Giả ñịnh t→∞ có nghĩa là DN tồn tại mãi mãi khônghoàn toàn hợp lý.

� Việc tính tỷ suất hiện tại hóa (i) ñòi hỏi phải có một lýthuyết tốt về rủi ro.

26

PhPhươngương phpháápp hihiệệnn ttạạiihhóóaa llợợii nhunhuậậnn thuthuầầnn

Cơ sở lý luận

� Lợi nhuận thuần (ròng) của doanh nghiệp

= Doanh thu – Chi phí SX – Các khoản thuế

� Giá trị của DN ñược ño bằng ñộ lớn của cáckhoản lợi nhuận thuần mà DN có thể manglại cho chủ sở hữu trong suốt thời gian tồntại của DN.

27

Phương pháp xácñịnh

trong ñó:

V0: giá trị doanh nghiệp

Prt: lợi nhuận thuần có thể ñạt ñược năm thứ t

i : tỷ suất hiện tại hóa

nt1 2 n

0 2 n tt 1

PrPr Pr PrV ...

(1 i) (1 i) (1 i) (1 i)=

= + + + =+ + + +∑

Nếu và t→∞:

Lưu ý:� Cách xác ñịnh lợi nhuận thuần ñạt ñược

hàng năm trong tương lai (Pr)

� Cách xác ñịnh tỷ suất hiện tại hóa (i)

1 2 nPr Pr ... P r P r= = = =n

1 2 n0 2 n t

t 1

Pr Pr Pr 1 PrV ... Pr

(1 i) (1 i) (1 i) (1 i) i=

= + + + = =+ + + +∑

28

Xác ñịnh lợi nhuận thuần trong tương lai (Pr)� Dựa vào số trung bình về lợi nhuận thuần mà DN

ñã ñạt ñược ở một số năm trong quá khứ (3, 5, 10 năm,…) ñể dự báo trong tương lai.

� Những ñiều chỉnh cần thiết trên LN quá khứ:� Khoản trích khấu hao TSCĐ� Những khoản chi phí về lương, thưởng� Tiêu thức phân bổ chi phí cho hàng tồn kho ở

cuối niên ñộ kế toán� Khoản thuế thu nhập� Khoản chi phí và thu nhập bất thường

Cách 1: phương pháp bình quânsố học ñơn giản

� Như vậy:

tỷ ñồng

241818Lợi nhuận thuần (tỷ ñồng)

t-1t-2t-3Năm

18 18 24Pr 20

3

+ += =

29

Cách 2: phương pháp bình quângia quyền có trọng số

� Như vậy:

tỷ ñồng

321Trọng số

241818Lợi nhuận thuần (tỷ ñồng)

t-1t-2t-3Năm

18 1 18 2 24 3Pr 21

6

× + × + ×= =

Cách 3: phương pháp tương quan hồi quy

� Xử lý số liệu trong quá khứ ñể ñịnh ra xu hướng trong tương lai:� Xác ñịnh mức lợi nhuận trung bình.� Xác ñịnh xu hướng biến ñộng của lợi

nhuận thuần.

� Không thuyết phục các nhà ñầu tư mua DN với ý ñồ thực hiện những cải tổ lớn trong tương lai.

30

Xác ñịnh tỷ suất hiện tại hóa (i)

� Dựa trên một mức lãi suất phản ánhñược:� Thời giá của tiền tệ� Chi phí cơ hội của ñồng vốn� Các mức ñộ rủi ro mà người mua phải

gánh chịu khi ñầu tư vốn vào DN

� Tỷ suất chiết khấu có thể là lãi suất của trái phiếu kho bạc, lãi suất cho vay dài hạn hoặc nghịch ñảo của tỷ số giá lợi nhuận (PER), biến ñộng trong khoảng 20%-30%.

Ưu ñiểm

� Thích hợp cho việc tính giá trị của các DN không có nhiều tài sản ñể khấu hao, khả năng tích lũy vốn từ khấu hao và lợi nhuận là không ñáng kể, không có cơ hội ñầu tư bổ sung trong tương lai.

� Ước tính lợi nhuận sau thuế trong tương laidễ dàng hơn việc dự báo lợi tức cổ phần vìlẽ không cần phải tính ñến sự chi phối củachính sách phân chia cổ tức của DN.

31

Hạn chế

� Nhàñầu tư thiểu số quan tâm nhiều hơn ñếnlợi tức cổ phần chứ không phải toàn bộ lợinhuận thuần.

� Lợi nhuận thuần ñược ñiều chỉnh lại khôngchỉ ra chính xác thời ñiểm phát sinh thunhập, do ñó không phù hợp với quan ñiểmvề dòng tiền của nhàñầu tư ña số.

� Việc ñiều chỉnh số liệu quá khứ ñể rút ratính quy luật của lợi nhuận thuần trongtương lai không mang tính thuyết phục, nhấtlà ñối với các DN mới thành lập.

� Cho t→∞ là không phù hợp với thực tế.

� Việc xácñịnh tỷ suất hiện tại hóa không thểtách rời một lý thuyết vẫn còn gây nênnhiều tranh luận: lý thuyết về rủi ro.

32

PPhươnghương phpháápp hihiệệnn ttạạiihhóóaa dòngdòng titi ềềnn thuthuầầnn

Cơ sở lý luận

� Theo quanñiểm của nhàñầu tư ña số: bỏ vốn ñầu tư nhằm thâu tóm quyền kiểm soát DN.

� Với nhàñầu tư ña số, mua DN như là ñổi lấy một cơ hội hoặc một dự án ñầu tư ñang ñược triển khai.

� Với nhàñầu tư ña số, quá trình SX-KD là một quátrình phát sinh các dòng tiền vào và dòng tiền ra, vì vậy cần phải xem xét:� Lượng vốn phải tiếp tục bỏ ra trong tương lai� Độ lớn của các khoản thu nhập có thể ñạt ñược� Thời ñiểm phát sinh các dòng tiền

33

⇒⇒⇒⇒⇒⇒⇒⇒ giá trị hiện tại của dòng tiền thuần ñem lạicho nhàñầu tư ña số, từ việc ñầu tư vào DN ởthời ñiểm hiện tại và tương lai, ñược xem làtiêu chuẩn thích hợp ñể xácñịnh giá trị DN.

Phương pháp xácñịnh

� Các khoản thu trong tương lai ñược thay thế bằngdòng tiền thuần của dự ánñầu tư vào DN.Dòng tiền thuần = Dòng tiền vào – Dòng tiền ratrongñó:� Dòng tiền vào: các khoản thu nhập ñem lại cho

DN (khấu hao TSCĐ, lợi nhuận thuần hàngnăm, vốn thuñược khi dự án kết thúc,…)

� Dòng tiền ra: các khoản ñầu tư vào DN (vốnñầu tư vào TSCĐ và TSLĐ thường xuyên trongtương lai )

34

trong ñó :

V0 : giá trị DN

CFt : thu nhập thuần năm t

Vn : giá trị của DN cuối chu kỳ ñầu tư (năm thứ n)

i : tỷ suất hiện tại hóa

nt n

0 t nt 1

C F VV

(1 i ) (1 i )=

= + + + ∑

Các bước cơ bản xácñịnh giá trịdoanh nghiệp

� Bước 1: dự báo dài hạn về các dòng tiềnvào và ra có thể phát sinh trong tương lai.

� Dự báo doanh thu, chi phí vận hành, khoản vốn bổ sung và rút ra khỏi quátrình luân chuyển hàng năm.

� Dự báo chu kỳ ñầu tư (n) và giá trị DN cuối chu kỳ ñó (Vn ).

35

� Bước 2: xác ñịnh tỷ suất chiết khấu dòngtiền, thường dựa trên chi phí sử dụng vốn bình quân (phản ánh chi phí cơ hội ñầu tư vốn vào DN).

� Bước 3: xác ñịnh giá trị hiện tại của dòngtiền thuần theo tỷ suất chiết khấu trênñể tìmra giá trị của DN.

(16,4+ 30,7+ 21,1+ 27,8+17,7+ 176,7)-10,4=280 tỷGiá trị doanh nghiệp

285

0,620

176,7

120

70

10

4

36

11,5

24,5

38,5

-

(10)

28,5

0,620

17,7

130

60

12

4

54

17,3

36,7

52,7

(12)

-

40,7

0.683

27,8

110

60

12

4

34

10,9

23,1

39,1

(6)

(5)

28,1

0,751

21,1

120

65

10

5

40

12,8

27,2

42,2

-

(5)

37,2

0,826

30,7

100

60

10

5

25

8

17

32

(8)

(6)

18

0,909

16,4

1. Doanh thu

2. Tổng chi phí hàng năm

3. Khấu hao

4. Lãi vay

5. Thu nhập chịu thuế

6. Thuế thu nhập (32%)

7. Lợi nhuận thuần

8. Dòng tiền vào (8=3+4+7)

9. Đầu tư bổ sung vào TSCĐ

10. Ch.lệch về VLĐ thường xuyên

11. Dòng tiền thuần (11=8–9+10)

12. Thừa số hiện tại hóa (10%)

13. Giá trị hiện tại

Giá trịcuốicùng

Năm5

Năm4

Năm3

Năm2

Năm1

Chỉ tiêu

(Đơn vị tính: tỷ ñồng)

36

Ghi chú

� Dòng tiền vào = LN thuần + Khấu hao + Lãivay

� Dòng tiền thuần = Dòng tiền vào - Đầu tư bổsung vào TSCĐ ± Chênh lệch về vốn lưu ñộngthường xuyên

� Thừa số hiện tại hóa (10%) ñược tính theo côngthức:

n

1f (i, n )

(1 10% )=

+

� Giá trị cuối cùng (ñến hạn) ñược tính bằngcách chiết khấu dòng tiền thuần ở năm thứ 5 (năm cuối của chu kỳ ñầu tư) theo lãi suất10% với thời hạn không xácñịnh.

� Giả ñịnh khoản nợ của DN ở thời ñiểm hiệntại là 10,4 tỷ ñồng.

37

Ưu ñiểm

� Phương pháp này tiếp cận vấn ñề xácñịnh giátrị DN theo cách nhìn củanhàñầu tư ña số:

� Xem xét DN như một dự ánñầu tư ⇒ giá trịDN phải ñược xác ñịnh dựa trên các tiêu chuẩn hiệu quả của ñầu tư.

� Giá trị DN tính theo phương pháp này sẽ làmức giá cao nhất mà nhà ñầu tư ña số có thểtrả (nếu tham gia ñấu thầu thì ñây là giới hạn ñể bỏ thầu).

� “Vì sao DN này lại có giá trị cao hơn DN kia?”. Mỗi nhà ñầu tư luôn có những dự ñịnhriêng khi họ có thể kiểm soátñược DN. Theo những dự ñịnh riêngñó, mỗi nhà ñầu tư sẽ trảDN với giá khác nhau.

� Đây là phương phápñiển hình tính giá trị DN trong trạng tháiñộng.

� Tránh vấn ñề phức tạp là phải ñiều chỉnh sốliệu kế toán sao cho có thể phản ánhñúng thờiñiểm phát sinh các khoản tiền.

38

Ví dụ minh họa(Đơn vị: tỷ ñồng)

1515151515Dòng tiền vào

-

15

5

10

10

5

15

0

20

-5

Khấu hao hàng năm

Lợi nhuận thuần

Phươngpháp khấuhao nhanh

1515151515Dòng tiền vào

10

5

10

5

10

5

10

5

10

5

Khấu hao hàng năm

Lợi nhuận thuần

Phươngpháp khấuhao tuyếntính

54321Năm

Hạn chế

� Vấn ñề về tỷ suất hiện tại hóa (i) và chu kỳ ñầu tư (n).

� Khó khăn trong dự báo dòng tiền vào và dòng tiền ra.

� Không thích hợp với các DN nhỏ không có chiến lược kinh doanh hoặc có chiến lược nhưng không rõ ràng.

� Người ñánh giá dự án phải có năng lực giỏi về lãnh vực thẩm ñịnh dự án ñầu tư.

� Mức ñộ tin cậy của thông tin ñánh giá các yếu tố tác ñộng ñến DN còn thấp.

39

Phương phPhương phááp ñp ñịịnh nh lưlượợng Goodwill (lng Goodwill (lợợi thi thếế thương mthương mạại)i)

Cơ sở lý luận

� Giá trị của một DN bao gồm giá trị của tàisản hữu hình và giá trị của tài sản vô hình.

� Giá trị tài sản tính theo sổ sách kế toánkhông thể hiện ñược ñầy ñủ giá trị của DN� phải tính thêm phần giá trị của những tàisản vô hình của DN (thường khôngñượcthể hiện trên bảng cânñối kế toán của DN). Phần giá trị ñó ñược gọi là lợi thế thươngmại.

40

� Lợi thế thương mại là mức chênh lệch giữalợi nhuận doanh nghiệp thu ñược với mộtmức lợi nhuận thông thường trên cùnglượng tài sản ñưa vào sử dụng � lợi nhuậnsiêu ngạch do tài sản vô hình của doanhnghiệp tạo ra.

Phương pháp xácñịnh

� Các phương pháp xácñịnh lợi thế thươngmại có ñiểm chung là tính giá trị DN dựa trêngiá trị tài sản thuần của doanh nghiệp cộngvới một khoản siêu lợi nhuận ñược vốn hóa vềhiện tại với một lãi suất chiết khấu nhất ñịnh.

� Giá trị DN = Giá trị các tài sản hữu hình+ Giá trị các tài sản vô hình

41

V0 = ANC + GW

trongñó:

� V0 : giá trị doanh nghiệp

� ANC : giá trị tài sản thuần

� GW : giá trị tài sản vô hình (còn gọi làlợi thế thương mại)

nt t

tt 1

B r.AGW

(1 i)=

−=+∑

trong ñó:

Bt : lợi nhuận năm t

A t : giá trị tài sản ñưa vào kinh doanh

r : tỷ suất lợi nhuận bình thường của tàisản ñưa vào kinh doanh

r.At : lợi nhuận bình thường của tài sản năm t

Bt - r.At : siêu lợi nhuận năm t

42

Các quan ñiểm khác nhau trong việc lựa chọn Bt, At và r

Vốn thường xuyênñược tàitrợ bằng các nguồn ổn ñịnhdài hạn và trung hạn

Lợi nhuận sau thuế trước lãi vay trung và dài hạn

Chi phí sử dụng vốntrung bình tính riêngcho nguồn tài trợtrung và dài hạn

CPNE (Vốnthường xuyêncần thiết cho kinh doanh)

Giá trị tài sản thuần ñượcñánh giá lại

Lợi nhuận thuầnChi phí sử dụng vốnchủ sở hữu

Anglo-Saxon

Tổng giá trị tài sản (khôngphân biệt ñược tài trợ bằngnguồn vốn nào)

Lợi nhuận sau thuế trước lãi vay

Chi phí sử dụng vốntrung bình

UEC (Hiệphội chuyêngia kế toánchâu Âu)

Tài sản ñầu tư vào

kinh doanh (At )

Lợi nhuận (Bt )Tỷ suất sinh lợi bìnhthường của tài sản (r)

Phương pháp

Áp dụng trong thực tế

� Chọn tỷ suất sinh lời bình thường r bằng tỷ suất lợinhuận trung bình của các DN cùng ngành kinh doanh, hoặc bằng nghịch ñảo của tỷ số PER củacác DN tham gia TTCK cóñiều kiện sản xuất kinh doanh tương tự.

� Giá trị của tài sản At có thể ñánh giá lại theo giá thịtrường như phương pháp giá trị tài sản thuần.

� Tỷ suất hiện tại hóa i ñược xác ñịnh dựa trên lãisuất trái phiếu của chính phủ + tỷ lệ % rủi ro.

43

Ví dụ

� Giá trị tài sản thuần của DN X ñược ñánh giá là100 tỷ ñồng.

� Lợi nhuận thuần ñược ñiều chỉnh lại và tínhtheo phương pháp số học giản ñơn của 3 nămgần nhất là 20 tỷ ñồng. Ước tính lợi nhuận thuần có thể tăng 10%/năm trong 5 năm tới.

� Tỷ lệ phân chia lợi tức cổ phần ổn ñịnh ở mức 40% lợi nhuận thuần.

� Ước tính giá trị tài sản thuần có thể tăng hàng năm theo tỷ lệ lợi nhuận thuần ñể tái ñầu tư, tức là tăng: 10% x (100% - 40%) = 6%

� Tỷ suất lợi nhuận trung bình của các DN cóñiều kiện kinh doanh tương tự là 13%.

� Lãi suất trái phiếu cuả chính phủ là 12%, tỷ lệrủi ro trung bình trên TTCK là 3% ⇒ Tỷ suấthiện tại hóaước tính là 15%.

44

Goodwill và giá trị doanh nghiệp

GW = 7,1 + 7,3 + 7,3 + 7,4 + 7,4 = 36,5 (tỷ ñồng)

Giá trị DN X = Giá trị tài sản thuần + GW = 100 + 36,5 = 136,5 (tỷ ñồng)

133,8

32,2

17,4

14,8

0,4972

7,4

126,2

29,3

16,4

12,9

0,5718

7,4

119,1

26,6

15,5

11,1

0,6575

7,3

112,3

24,2

14,6

9,6

0,7561

7,3

106,0

22

13,8

8,2

0,8696

7,1

100

20

13

7

1. Giá trị tài sản thuần: tăng6%/năm

2. Lợi nhuận thuần: tăng10%/năm

3. Lợi nhuận bình thường của tàisản: (3)=13% x (1)

4. Siêu lợi nhuận: (4) = (2) – (3)

5. Thừa số hiện tại hoá (15%, 5)

6. Giá trị hiện tại của siêu lợinhuận: (6) = (4) x (5)

543210Chỉ tiêu

Hạn chế của phương pháp GW

� Trong cơ chế thị trường, khó có một DN nào có thể duy trì lợi thế thương mại mộtcách lâu dài.

� Phương pháp GW kết hợp giữa hai phươngpháp giá trị tài sản thuần và hiện tại hóa lợinhuận thuần, vì vậy không tránh khỏi nhữnghạn chế của hai phương pháp này.

45

� GW có biên ñộ dao ñộng rất lớn trướcnhững thay ñổi nhỏ của r ⇒ dễ dẫn ñếnnhững kết luận sai lầm về giá trị tài sản vôhình của DN.

� Phương pháp GW không cung cấp nhữngcơ sở dữ liệu cần thiết ñể các nhàñầu tưñánh giá triển vọng của DN trong tương lai.

Ưu ñiểm

� Phương pháp duy nhất choñến nay xácñịnh giátrị tài sản vô hình của DN.

� Bù trừ các sai sót có thể xảy ra khi ñánh giá lạigiá trị tài sản thuần của DN vì nếu giá trị của cáctài sản ñược ñánh giá thấp thì sẽ ñược bù ñắpbằng phần tăng thêm giá trị của GW.

� Giúp phân tích tácñộng của yếu tố rủi ro trongkinh doanhñến giá trị DN.

46

� Phương pháp GW tínhñến cả lợi ích của ngườimua và người bán: người mua DN nhằm thuñược khoản lợi nhuận cao hơn mức sinh lờibình thường của một tài sản, chứ không phảimua những tài sản hiện hành.

� Phương pháp GW chỉ ra quan niệm về mức sinh lời tối thiểu của một ñồng vốn ñưa vào ñầu tư � cơ sở quan trọng ñể ra quyết ñịnh ñầu tư vào sản xuất kinh doanh.

Phương phPhương phááp ñp ñịịnh ginh giááddựựa trên ta trên tỷỷ ssốố PER PER (Price Earning Ratio)(Price Earning Ratio)

47

Cơ sở lý luận

� Giá cả chứng khoán chịu tác ñộng của nhiều yếu tố: cung - cầu về chứng khoán, yếu tố ñầu cơ,…⇒ giácả chứng khoán không phản ánh ñúng giá trị DN.

� Nếu TTCK hoàn hảo, nghĩa là thỏa mãn 5 ñiều kiện :� Có vô số người mua và người bán.� Các loại chứng khoán thay thế ñược cho nhau.� Chứng khoán và thông tin ñược tự do lưu thông.� Mọi thành viên tham gia TTCK ñều nắm ñược các

ñiều kiện giao dịch mua và bán.

⇒ Khi ñó giá cả chứng khoán có thể ñược sửdụng ñể ước lượng giá trị DN vì chỉ phản ánh cung - cầu thuần túy.

� Giá cả chứng khoán trên thị trường hoàn hảo làsự ñánh giá của thị trường về khả năng sinh lờicủa DN: nhàñầu tư bỏ tiền mua cổ phiếu ñểñánh ñổi lấy các khoản lợi tức cổ phần trong tương lai (ở ñây một cổ phiếu xem như tươngñương với một cổ phần).

48

� Vn : giá trị bán lại cổ phiếu vào năm thứ n

� D1, D2,…, Dn : lợi tức cổ phần dự kiến năm thứ 1, năm thứ 2,.., năm thứ n

Nếu D1 = D2 =…= Dn thì:

Giá trị thực của một cổ phiếu

1 2 n n0 2 n n

D D D VV ...

(1 i) (1 i) (1 i) (1 i)= + + + +

+ + + +

n0 2 n n

VD D DV ...

(1 i) (1 i) (1 i) (1 i)= + + + +

+ + + +

Cho n →∞:

Tỷ số ñược gọi là tỷ số giá lợi nhuận (PER), bằng nghịch ñảo của tỷ suất hiện tại hóa (i):

⇒ PER phản ánh MQH giữa giá giao dịch cổphiếu trên thị trường với số lợi nhuận mà DN có thể ñem lại cho nhà ñầu tư.

00

VD 1 1V D

i i D i= = × ⇔ =

0V

D

0V 1PER

D i= =

49

Ý nghĩa của PER

� PER sẽ tăng cao khi triển vọng gia tăng lợinhuận hàng năm của công ty càng cao vàmức ñộ rủi ro ñối với lợi nhuận càng thấp.

� Khi PER của công ty này có giá trị cao hơnso với công ty khác, chứng tỏ công ty ñóñược thị trường ñánh giá là có triển vọnggia tăng lợi nhuận cao hơn.

Ví dụ

Lợi nhuận thuần của DN X ñạt ñược trung bình trong nhiều năm qua là 2 tỷ ñồng/năm. DN có100.000 cổ phiếu. Giá bán cổ phiếu trên thị trường hiện tại là 100.000 ñồng.� Lợi nhuận thuần/cổ phiếu = 20.000 ñồng� Tỷ số giá lợi nhuận:

⇒ thị trường sẵn sàng trả 5 ñồng cho mỗi ñồng lợi nhuận của DN X hoặc thị trường tính giá trịhợp lý của một cổ phiếu bằng 5 lần số thu nhập mà cổ phiếu ñó mang lại mỗi năm.

100.000PER 5

20.000= =

50

Phương pháp xácñịnh

Giá trị DN = Lợi nhuận thuần dự kiến x PER

trong ñó tỷ số PER của những công ty lớn ñược niêm yết thường xuyên trên TTCK, kể cả PER trung bình của các DN cùng ngành có chứng khoán ñược giao dịch trên thị trường này ⇒ phải sử dụng PER của thời kỳ trước ñể tính giá trị DN ở thời ñiểm hiện hành ⇒ căn cứ quan trọng ñể ra quyết ñịnh ñầu tư chứng khoán.

Ưu ñiểm

� Được sử dụng khá phổ biến tại các nước ñã xây dựng và phát triển ñược TTCK do phương pháp này cho phép ước lượng nhanh chóng giá trị của DN, giúp nhà ñầu tư tối thiểu ra quyết ñịnh kịp thời trong hoạt ñộng giao dịch.

51

� Bản chất của phương pháp PER là sửdụng giá trị thị trường, có nghĩa là dùng phương pháp so sánh trực tiếp ñể ước lượng giá trị DN. Nếu TTCK hoạt ñộng ổn ñịnh, các yếu tố ñầu cơ giảm thiểu ởmức thấp nhất thì phương pháp này sẽ trởnên rất thông dụng.

Nhược ñiểm

� Mang nặng tính kinh nghiệm, không có cơ sở lý thuyết rõ ràng.

� Không giải thích ñược vì sao cũng là một ñồng lợi nhuận nhưng thị trường sẵn sàng trả cao/thấp hơn ở DN này so với DN khác.

� Không ñưa ra ñược những cơ sở ñể các nhà ñầu tư phân tích, ñánh giá về khả năng tăng trưởng và rủi ro tác ñộng ñến giá trị DN.

52

Kết luận

� Xác ñịnh giá trị DN là một hoạt ñộng bình thường trong ñời sống kinh tế theo cơ chế thị trường

� Có nhiều yếu tố bên trong lẫn bên ngoài tác ñộng ñến giá trị DN, trong ñó có những yếu tố có thể lượng hóa ñược và không thể lượng hóa ñược.

� Có nhiều phương pháp khác nhau ñược sử dụng ñểxác ñịnh giá trị DN. Không có một phương pháp nào phù hợp với mọi hoàn cảnh của DN và tầm nhìn của nhà ñầu tư.

� Kết quả xác ñịnh giá trị DN có thể có sự chênh lệch rất lớn khi sử dụng các phương pháp khác nhau, thậm chí ngay cả khi sử dụng một phương pháp.

� Một phương pháp xác ñịnh giá trị DN ñược coi là tốt nhất nếu phương pháp ñó ñược cả người mua và người bán cùng sử dụng như là cơ sởduy nhất ñể ñàm phán về giá cả giữa hai bên.