divida pulica

8/18/2019 divida pulica

1/44

Dívida Pública e Mercado de Capitais

MESTRADO EM ECONOMIA MONETÁRIA E FINANCEIRA

Trabalho de GrupoCadeira de Economia dos Intermediários Financeiros

DÍVI DA PÚBL I CA E M ERCADO DE CAPITAI S

• EMÍDIO GRAÇA LOPES

• JOÃO RIBEIRO BAPTISTA

• PAULO MACEDO MARTINS

Docente : Prof. Dr. António Afonso Dezembro 2001


2/44


1

Í N D I C E

1. INTRODUÇÃO

2. CONCEITO E EVOLUÇÃO DA DÍVIDA PÚBLICA

2.1 CONCEITO GERAL

2.2 EVOLUÇÃO HISTÓRICA DA DÍVIDA PÚBLICA EM PORTUGAL

3. DÍVIDA PUBLICA E A ECONOMIA

3.1 O FINANCIAMENTO DO SECTOR PÚBLICO VIA MERCADO DECAPITAIS

3.2 OPORTUNIDADES PARA O INVESTIDOR

4. PRINCIPIOS DE GESTÃO DA DÍVIDA PÚBLICA

5. ANÁLISE COMPARATIVA DA DÍVIDA PÚBLICA E MERCADO DECAPITAIS : O CASO DE PORTUGAL VERSUS O DA ALEMANHA E O DAESPANHA

6. CONCLUSÕES

7. BIBLIOGRAFIA

ANEXOS


3/44


2

1. Introdução

Este trabalho enquadra-se na cadeira de “Economia dos Intermediários Financeiros”, doMestrado em “Economia Monetária e Financeira” e visa analisar a temática da DívidaPública e sua articulação com o Mercado de Capitais, em Portugal e comparativamentecom dois outros países da União Europeia: Espanha e Alemanha.

Partindo dos conceitos e do enquadramento teórico desta matéria e dos princípios deGestão da Dívida Pública, desenvolvemos uma análise para o período 1996-2001(apontando também tendências até 2003), e para os três países em causa, tentamosevidenciar os pontos convergentes e os divergentes tanto na fase “Pré-Euro” como nafase “Pós-Euro” onde a convergência naturalmente se tem vindo a acentuar.


4/44


3

2. CONCEITO E EVOLUÇÃO DA DÍVIDA PÚBLICA

2.1. CONCEITO GERAL

O termo “ dívida pública ” é utilizado frequentemente para designar realidades diversas,nomeadamente: a dívida do Estado ou a dívida do Sector Público Administrativo (emesmo nesta última acepção dependendo do universo considerado para o Sector ); adívida resultante apenas do recurso a empréstimos públicos ou englobando tambémoutras situações passivas (como por exemplo, as que resultam do diferimento no pagamento de operações sobre bens e serviços e de bonificação de juros; da emissão demoeda metálica; da retenção de cobranças efectuadas por conta de terceiros ); a divida pública consolidada ou não consolidada; a divida pública bruta ou a dívida líquida deactivos da mesma natureza.

A Dívida Pública pode ser ainda definida da seguinte forma: “Conjunto das situações passivas que resultam para o estado do recurso ao crédito público”, podendo assimfalar-se em dois sentidos de divida pública:

- em sentido restrito, a dívida pública corresponde apenas às situações passivas de queo estado è titular em virtude do recurso a empréstimos públicos.

- em sentido amplo, abrange o conjunto de situações derivadas, não só do recurso aoempréstimo público, mas também da prática de outras operações de crédito como sejam

os avales, os débitos resultantes do crédito administrativo, vitalício, empresarial oumonetário, e da assunção de onerações em contrapartida de atribuições patrimoniais.

A dívida pública pode também ser definida em função dos elementos que a constituem,numa aproximação contabilística do que seria o passivo financeiro do estado (ou doSPA ) se nas contas anuais fosse elaborado um balanço.

Dívida em sentido restrito do estado

Na óptica da contabilidade pública, consolidada e não consolidada, de acordo com omercado de emissão, a sua negociabilidade , a duração dos empréstimos e porinstrumentos financeiros.

- Dívida que corresponde apenas às situações passivas de que o estado é titular emvirtude do recurso a empréstimos, englobando também os descobertos em contas-correntes.


5/44


4

Dívida em sentido lato do Estado

Na óptica da contabilidade nacional, consolidada, por natureza dos débitos segundo anomenclatura das operações financeiras das Contas Nacionais Portuguesas.

- Dívida que abrange a totalidade das responsabilidades financeiras do Estado para comterceiros, de acordo com a nomenclatura de operações e a metodologia das Contas Nacionais Portuguesas. Corresponde ao passivo financeiro do Estado, que integraria o balanço se este documento contabilístico constasse das suas contas anuais.

Dívida do sector público administrativo

Na óptica da contabilidade nacional, consolidada, por natureza dos débitos segundo anomenclatura das operações financeiras das Contas Nacionais Portuguesas.

- Dívida que abrange a totalidade das responsabilidades financeiras do Sector PúblicoAdministrativo para com terceiros, de acordo com a nomenclatura de operações e ametedologia das Contas Nacionais Portuguesas (SEC 1979).

Existem várias instituições que fornecem informação relativa á dívida pública,informação essa caracterizada por um carácter periódico; como seja o Instituto deGestão do Crédito Público, a Direcção Geral do Tesouro, a Direcção Geral doOrçamento e também o Banco de Portugal (BP).

Cada uma destas instituições fornece informação de acordo com a sua área de actuaçãoe é complementada com relatórios de Fundos Autónomos, bem como a informação da própria Conta Geral do Estado.

Após consultar as diversas fontes verifica-se que a Gestão do Financiamento do Estadoe a Estrutura da Dívida Pública sofreram profundas alterações ao longo das duas últimasdécadas. Em grande parte devido á mudança de regime político ocorrido em Portugalem 1974, o que conduziu a uma significativa intervenção do Estado na economia nosanos pós-revolução.

O financiamento interno do país dependia quase exclusivamente dos empréstimos

colocados directamente no Banco Central e o financiamento externo consistia emempréstimos obtidos junto de instituições multilaterais.

Nas duas últimas décadas os instrumentos de dívida pública sofreram profundastransformações quer quanto à sua natureza quer quanto ao seu número, que tendo emvista a promoção de liquidez da dívida têm vindo a diminuir ao longo dos anos.


6/44


5

2.2. EVOLUÇÃO HISTÓRICA DA DÍVIDA PÚBLICA EM

PORTUGAL

O início da emissão de obrigações em escudos pelo Tesouro Português, iniciou-se nosanos 40 com títulos denominados consolidados, títulos esses que tinham um prazo de

vida indeterminado. Desde esse período até ao que antecedeu a Revolução em 1974, oTesouro emitiu diversos empréstimos obrigacionistas, sempre a taxa fixa com cupõesque variavam entre os 2,75% e os 5%.

Com a Revolução de 25 de Abril de 1974 deu-se o encerramento da Bolsa de Valores deLisboa e aproximadamente durante dois anos não existiu Mercado de Obrigações emPortugal. Retomaram-se as emissões de Dívida Pública em 1976 e desta vez o Tesouroemitiu obrigações de taxa variável e com pagamento de juros semestral. Esta escolha deobrigações de taxa variável deveu-se ao facto de a inflação no país ser bastante elevadae persistir uma incerteza quanto á evolução futura das taxas de juro.

Até meados da década de 80 os instrumentos de dívida utilizados para fazer face àsnecessidades de financiamento do Estado eram essencialmente de natureza nãotransaccionável. A meio da década de 80, e com o objectivo de conjugar ofinanciamento do défice orçamental com as com as necessidades de política monetáriaforam criados os Bilhetes do Tesouro (BT), que eram instrumentos transaccionáveis dedívida de curto prazo, e com o aparecimento e desenvolvimento nesta época dasseguradoras, dos fundos de investimento, fundos de pensões, e das sociedades deinvestimento, foram concedidos importantes benefícios fiscais por parte do governoentre os quais a isenção total de Imposto sobre o rendimento das Obrigações emitidas pelo Tesouro.

O financiamento estatal passou progressivamente a ser efectuado com maior recurso ainstrumentos transaccionáveis. Ainda neste período foram criados novos produtos definanciamento como os CLIP (Crédito em Sistema de Leilão ao Investimento Público)as OCA (Obrigações de Capitalização Automática) e as OT (Obrigações de Tesouro deTaxa Fixa de médio e longo prazo).

Em 1994 a instabilidade que afectou os mercados Europeus e a volatilidade das taxas de juro domésticas levaram o Tesouro a emitir obrigações de taxa variável – OTRV. Nofinal do ano de 1996, os instrumentos de dívida transaccionável representavam cerca de72% da dívida total, cabendo 25% ás obrigações de taxa fixa.

No período 1997-2000, surge a preocupação da preparação e adaptação da gestão dadívida ao Euro. Em 1998 é reforçado o papel dos Operadores Especializados emValores do Tesouro (OEVT), enquanto agentes de distribuição e colocação da dívida emmercado primário e como “market makers ” em mercado secundário.

O objectivo da liquidez da dívida leva à criação no ano de 2000, do MEDIP, que secaracteriza por ser um mercado especializado para a negociação por grosso dosinstrumentos da dívida pública baseado na utilização da plataforma electrónica denegociação MTS. No início do ano corrente, cerca de 77% da dívida pública total erarelativa a instrumentos de dívida negociável, com as Obrigações do Tesouro de taxa fixa

a representarem cerca de 53% do total.


7/44


6

3. DÍVIDA PÚBLICA E A ECONOMIA

3.1. O FINANCIAMENTO DO SECTOR PÚBLICO VIA MERCADODE CAPITAIS

CLASSIFICAÇÕES DE DÍVIDA PÚBLICA

A dívida pública pode ser classificada quanto ao grau de responsabilidade em principale acessória:

Divida principal ou directa – Dívida em que o Estado (ou outra entidade pública ) é odevedor efectivo de determinadas quantias, pela qual responde as suas receitas.

Na dívida principal ainda se distinguem duas situações:

Dívida efectiva - Quando a entidade credora não é uma entidade pública.

Dívida fictícia - Quando a entidade credora é outra entidade pública.

Dívida acessória – Quando o estado (ou outra entidade pública) respondesubsidiariamente pelas dívidas de terceiros, sendo posteriormente reembolsado, segundo

as seguintes modalidades:Dívida com reembolso de encargos – Quando o Estado procede ao reembolso dosempréstimos como se fosse devedor principal;

Dívida com aval do Estado – Quando o Estado se substitui ao devedor principalquando este não cumpre.

A dívida pública pode ser classificada quanto ao lugar de emissão dos empréstimos:

Dívida interna – Se os empréstimos são emitidos no mercado nacional,independentemente do tipo de moeda e da nacionalidade dos credores.

Dívida externa – Se os empréstimos são emitidos em mercados estrangeiros,independentemente do tipo de moeda e da nacionalidade dos credores.

A dívida pública pode ser classificada quanto à duração dos empréstimos:

Dívida flutuante (de curto prazo) – Dívida que resulta de empréstimos temporários decurto prazo, contraídos geralmente para suprir défices momentâneos de tesouraria.Engloba também os saldos credores de contas correntes do Estado e das RegiõesAutónomas no Banco de Portugal e noutras instituições financeiras.


8/44


7

Dívida fundada (de médio e longo prazo) – Dívida que resulta de empréstimos perpétuos e dos empréstimos temporários a médio e a longo prazo. Compreende:

Dívida perpétua ou consolidada – Dívida que resulta de empréstimos perpétuos, istoé, empréstimos em que o Estado fica obrigado a pagar um determinado juro anual, nãoestando obrigado a proceder ao reembolso do capital, podendo no entanto gozar dafaculdade de os reembolsar (empréstimos remíveis) ou não gozando de tal faculdade(empréstimos não remíveis).

Dívida temporária – Dívida que resulta de empréstimos temporários a médio e longo prazo, em que o Estado assume a obrigação de reembolsar o capital emprestado num prazo certo (dívida amortizável) ou num prazo incerto, por morte do credor.

A dívida pública pode ser classificada quanto à sua negociabilidade:

Dívida negociável – Dívida livremente transmissível representada por títulos de curto,médio e longo prazo, geralmente cotados em bolsa.

Dívida não negociável – Dívida cujo grau de transmissibilidade é reduzido ou nulo.

Estes conceitos não coincidem com os da dívida pública titulada e não titulada.

Dívida titulada – Aquela em que os direitos e deveres emergentes da contracção de um

empréstimo público são incorporados em certos documentos, em condições definidas por lei.

Dívida não titulada – Aquela em que os direitos e deveres emergentes de operaçõesfinanceiras não estão incorporados em “títulos documentais”, embora estejam registadosou contabilizados e possam assim ser objecto de meio de prova.


9/44


8

ACONTECIMENTOS RELEVANTES

Nos últimos anos, quatro acontecimentos importantes marcaram o Mercado de DívidaPública em Portugal:

- Programa de secagem de Liquidez;- Cedência de Liquidez / Títulos de Dívida Pública;- Criação dos Operadores Especializados de Valores do Tesouro - OEVT;- Criação de um Mercado Especial de Operações por Grosso.

A) Programa de Secagem de Liquidez

No final de 1990 o Ministério das Finanças, através do Banco de Portugal, assinou com

as instituições de crédito um protocolo com vista à substituição dos depósitos a dois oumais anos que as instituições detinham com o Banco Central por nova dívida pública.

A operação de secagem de liquidez excedentária do sistema permitiu que fossemtransformados mais de um bilião de contos em diversos instrumentos de dívida pública.

B) Cedência de Liquidez / Títulos de Dívida Pública

O Banco de Portugal concede diversas facilidades através de linhas que sãodisponibilizadas às instituições financeiras, como forma de controlo de liquidez eindirectamente na formação das taxas praticadas no mercado monetário.

Uma das linhas utilizadas é a cedência de liquidez, atribuídas através de leilões de taxasem que os montantes são variáveis, tendo as instituições financeiras de entregar bilhetesdo Tesouro, obrigações do Tesouro ou títulos de depósito.

C) Criação dos Operadores Especializados de Valores do Tesouro(O.E.V.T)

No final de 1990 a Junta de Crédito Público aceitou um conjunto de dezoito instituiçõesde crédito que se candidataram a serem OEVTS Market Makers para as emissões deDívida Pública Interna.

O ano de 1991 foi o ano experimental, tendo a Junta de Crédito público no final desseano escolhido catorze instituições para ficarem OEVT por um período de dois anos. Agrande vantagem de ser OEVT é a possibilidade de acesso de uma forma privilegiada àsemissões de Dívida Pública, pois em cada emissão é posto à disposição dos OEVT ummontante suplementar de um terço do valor inicial previsto, para ser adquirido ao preçomédio de emissão.


10/44


9

D) Mercado Especial de Operações por Grosso

Este mercado, criado pela Portaria nº.377 C/94, de 15 de Junho, estabeleceu ascondições para se poderem efectuar operações de registo sem influência/interferência dacotação diária dos títulos transaccionados. Procura-se evitar o progressivo esvaziamentodo mercado secundário de títulos, dado os reduzidos custos de transacção e liquidaçãoatravés de sistemas internacionais.

O sistema de liquidação física e financeira é o mesmo das operações efectuadas em bolsa.

INTRODUÇÃO RELATIVA AO MERCADO DE CAPITAIS

Neste início de século ΧΧ I, as economias nacionais estão cada vez mais intimamenterelacionadas e a noção de globalização, em que nos dirigimos para uma economiaglobal, é cada vez mais aceite. As influências económicas do exterior têm efeitosmarcantes na economia dos vários países.

Qualquer economia está relacionada com o resto do mundo através de dois canais:comércio (em bens e serviços) e finanças. A relação comercial significa que uma parteda produção do país é exportada para países estrangeiro, ao mesmo tempo que uma parte dos bens que são consumidos ou investidos internamente são produzidos noexterior e importados.

Quanto à relação que nos interessa realçar neste trabalho, a financeira, existem fortesrelações na medida em que os residentes num país, sejam eles famílias, bancos ouempresas, podem deter activos do seu país, bem como obrigações do Tesouro ou acçõesde empresas, ou podem possuir activos em países estrangeiros. No caso das famíliasnorte-americanas ,os seus activos são quase exclusivamente activos dos Estados Unidos,mas isto certamente não se aplica aos bancos e às grandes empresas. Os gestores decarteira procuram, em todo o mundo, os rendimentos mais atractivos , e podem atéconcluir que as obrigações do Tesouro de um outro país qualquer oferecem maiorrendimento – considerados todos os aspectos – do que as obrigações do seu próprio país. A ideia é de que o capital é perfeitamente móvel e de as taxas de juro de cada país

não se possam afastar demasiado sem provocar fluxos de capitais que tendem a repôr asremunerações a nível mundial.


11/44


10

As economias estão relacionadas internacionalmente através dos mercadosfinanceiros, postos isto podemos identificar cinco tipos de mercados financeiros,dentro dos quais se encontra o mercado de capitais o qual é objecto de estudo nestetrabalho

Mercados financeiros :

• Mercado Monetário• Mercado de Capitais• Mercado de Crédito Hipotecário• Mercado de Crédito ao Consumo• Mercado Primário e Mercado Secundário

CONCEITO DE MERCADO DE CAPITAIS

Caracteriza-se por ser um mercado onde se negoceiam títulos de médio e longo prazo.São negociados neste mercado títulos de dívida pública por oposição a títulos de dívida privada. Transaccionam-se títulos negociados no mercado acontado por oposição aostítulos do mercado a prazo vulgarmente conhecido por mercado de derivados. O prazode emissão dos títulos é superior a um ano.

EVOLUÇÃO HISTÓRICA DO MERCADO DE CAPITAIS PORTUGUÊS

No período de 1986 a 1992 e após a adesão à UE, Portugal procedeu de forma gradual àliberalização do mercado de capitais; em1989 foi iniciado o programa de privatizações;e em 1990 foi lançado o primeiro programa de estabilização macroeconómica, tendo emvista a integração na UEM.

Com a liberalização dos movimentos de capitais em 1992, Portugal reentrou nomercado internacional de capitais no início de 1993, após uma ausência de vários anos.O financiamento externo rapidamente ganhou características inovadoras comcolocações bem sucedidas. Para permitir uma maior flexibilidade no acesso aosmercados financeiros foram negociados pela Républica um Programa MTN (Global

Medium-Term Notes ) e um Programa ECP ( Euro Commercial Paper ). Foi tambémcontratada uma linha de crédito( stand-by facility ) para fazer face a necessidades pontuais de tesouraria e a eventuais dificuldades no acesso aos mercados.


12/44


11

3.2. OPORTUNIDADES PARA O INVESTIDOR

TIPOS DE PRODUTOS

Existem ou existiram os seguintes tipos de instrumentos disponíveis, distintos quanto à

sua caracterização, e sua evolução:• Fomento de Investimento Público (FIP).• Obrigações de Capitalização Automática (OCA).• Obrigações de tesouro (OT).• Obrigações de Tesouro de Taxa Variável (OTRV).• Bilhetes de Tesouro (BT).• Crédito em Leilão ao Investimento Público (CLIP).• Certificados de Aforro (C.AFOR).• Emissão de Papel Comercial (ECP).• Emissão de CEDIC.• Tesouro Familiar (T.FAM).

DESCRIÇÃO DOS DIVERSOS TIPOS DE INSTRUMENTOS

Fomento de Investimento Público:

Os FIP são obrigações clássicas de longo prazo com taxa de juro variável, em função dediversos indexantes (TRO,TD3,TBA), e com pagamento de juros semestral.

Os FIP começaram a ser emitidos em 1976, tendo a taxa de referência usada nasemissões até 1988 sido fixada administrativamente, tendo em 1989 sido escolhido paraindexante uma taxa de mercado e em 1990 e 1991 foi escolhido o indexante TBA-Bilhetes de Tesouro e iniciou-se o sistema de leilão com tomada firme por parte de umsindicato bancário.

Obrigações de Capitalização Automática:

São Obrigações do Tesouro que têm como principal atractivo o facto de os jurossemestrais serem incorporados no capital em dívida.

A grande diferença em relação às Obrigações de Cupão Zero reside no facto de a taxade juro não ser fixa, mas sim uma taxa de juro que evolui de seis em seis meses, deacordo com as alterações do indexante TBA.

O Tesouro deixou de emitir OCA em 1992, atendendo à complexidade de tratamento,nomeadamente no domínio fiscal, e também devido aos custos de emissão emcomparação com instrumentos alternativos.


13/44


12

Obrigações do Tesouro:

As OT são obrigações de taxa fixa a prazos que variam entre os três e os dez anos eencontram-se cotadas em bolsa.

São títulos escriturais criados pelo Decreto-Lei nº 364/87, de 27 de Novembro, e sãoclaramente identificáveis na sua denominação, que inclui dia, mês e ano de vencimento.

Obrigações do Tesouro de Taxa Variável:

Estes títulos escriturais são emitidos por cinco/seis anos, com pagamento de juros anuale indexados à Lisbor de 6 meses.

A grande diferença entre as OTRV e os FIP reside no facto de o Tesouro passar a emitircom um spread negativo em relação a uma taxa de referência de mercado, aliás como namaioria dos países desenvolvidos.

Bilhetes de Tesouro:

São títulos de dívida pública de curto prazo, desmaterializados e emitidos por noventa eum, cento e oitenta e dois e trezentos e sessenta e quatro dias. São transaccionáveis emMercado Secundário Interbancário, através de instituições de crédito ou outrasinstituições financeiras devidamente autorizadas pelo Banco de Portugal.

São títulos emitidos a desconto, em que o reembolso é efectuado pelo valor nominal norespectivo vencimento. Deixaram de ser emitidos em 1998.

Crédito em Leilão ao Investimento Público:

O Decreto-Lei nº 445 – A/88, de 5 de Dezembro, autorizou o ministro das Finanças arecorrer à emissão de Dívida Pública a sete anos, representada por certificados de dívidaa seis meses ou menos.

A grande vantagem deste produto reside no facto de o Tesouro garantir umfinanciamento a longo prazo, com taxas de juro de curto prazo.

A colocação em mercado secundário é livre, quer entre as instituições de crédito, quer junto do público, efectuando-se a sua representação em forma escritural. Os CLIP’sacabam por ser uma boa alternativa para aplicações de poupança a seis meses,concorrendo directamente com os bilhetes do Tesouro.


14/44


13

Certificados de Aforro:

Um certificado de aforro é um instrumento de dívida não negociável e é caracterizado por ser um produto de captação de poupança, dirigido directamente às famílias que teveo seu auge no início dos anos noventa, quando o tesouro privilegiou os montantes aemitir neste instrumento em detrimento dos tradicionais Títulos da Dívida públicanegociáveis.

Os Certificados de Aforro encontram-se actualmente regulamentados pelo Decreto-Leinº172/B/86, de 30 de Junho, embora façam parte do nosso mercado desde 1960.

Emissão de Papel Comercial (ECP):

No âmbito do programa ECP foi emitido papel comercial a curto prazo no final do ano passado ( Novembro e Dezembro ), no equivalente a 495 milhões de Euros. Parte das

emissões foi feita em USD ( 150 milhões de USD ), com Swap para Euros. No entanto como foram efectuadas amortizações de papel comercial no valor de 874milhões de Euros, este instrumento teve um contributo negativo de 379 milhões deEuros para o financiamento do ano.

Emissão de CEDIC:

A procura de CEDIC, instrumento de curto prazo criado especificamente parainvestidores do sector público, revelou algum dinamismo no final do ano relacionadocom as medidas tomadas pelo Governo com o objectivo de centralização da tesouraria.

Eram efectuadas emissões de CEDIC no montante equivalente a 448 milhões de Eurostendo este instrumento contribuido com 382 milhões de Euros para o financiamento doano.

Tesouro Familiar:

É um produto semelhante aos Certificados de Aforro, dirigido para a aplicação directada poupança das famílias.

Existem, no entanto, três grandes diferenças em relação aos certificados de aforro:

- A subscrição pode ser feita directamente nas instituições de crédito;- Não existe um plafond máximo por titular;- O prazo máximo de aplicação é de cinco anos.


15/44


14

Obrigações de dívida pública: a aposta segura num cenário de crise e incerteza.

Numa altura em que as taxas de juro continuam a cair nos dois maiores blocoseconómicos do mundo (EUA e Europa), e o mercado accionista anda à deriva, os títulos

de dívida pública são uma opção para os investidores particulares em especial para osque são avessos ao risco, que preferem ver as suas poupanças aplicadas em activos demenor risco.

Em períodos de incerteza económica as obrigações constituem um refúgio que garanterendibilidade às carteiras e é por isso que os mercados obrigacionistas têm gozado dealguma aderência por parte dos investidores num momento em que a conjunturainternacional e evidentemente a conjuntura nacional atravessa uma fase de indefinição.Este mercado tem sido claramente beneficiado pela tendência descendente das taxas de juro, tendência essa que se repercute negativamente na “ yield to maturity ” (rendimentoaté à maturidade) das obrigações, mas representam um ganho em termos de cotação dos

títulos.Em Portugal o mercado obrigacionista tem perdido dinâmica nos últimos anos quer nosegmento da dívida pública, bem como nas emissões obrigacionistas empresariais. Ocomportamento das obrigações é determinado pela taxa de juro e o “trade-off ” quenormalmente se observa entre o preço das obrigações e a taxa de juro resulta dascaracterísticas particulares destes títulos, daí não ser tão simples investir em obrigaçõescomo é em acções.

Por um lado existe o simples investimento nos títulos, tentando-se obter ganhos sempreque as cotações evoluam favoravelmente, por outro lado, a constituição de uma carteira, pode ser vista como uma aplicação de poupanças tendo em vista um rendimento periódico garantido.


16/44


15

4. PRINCÍPIOS DE GESTÃO DA DÍVIDA PÚBLICA

MATURIDADES DA DÍVIDA PÚBLICA e TAXAS DE JURO

Uma das principais questões da gestão da Dívida Pública é a escolha das maturidades. A posição mais corrente dos Governos sobre esta matéria é a de que, mais do que definirmaturidades de longo prazo, em cada período as maturidades da Dívida Pública podemser objecto de reformulação, nomeadamente através de amortizações antecipadas enovas emissões com maturidades diferentes.

Quais serão então as linhas de orientação a seguir por um Governo na escolha dasmaturidades da Dívida Pública ? Um dos aspectos tem a ver com a escolha dasmaturidades que minimizem os encargos com juros, tendo presente que as taxas de jurodiferem consoante a maturidade em causa. Outro aspecto prende-se naturalmente comas suas necessidades de financiamento a curto, médio e longo prazo, ligadas ao déficeorçamental em cada ano, à Dívida Pública acumulada e ao plano de amortizações dessadívida .

Um outro aspecto determinante na escolha das maturidades por tem a ver com asexpectativas do Governo sobre a evolução das próprias taxas de juro. Se os gestores dadívida esperam uma subida das taxas de juro, a escolha vai no sentido emitirem hojetítulos da Dívida Pública com prazos mais longos, com uma taxa de juro contratada hoje para a totalidade do período ( maturidade do título ). Por outro lado, se os gestores daDívida Pública esperam que um período de taxas de inflação elevadas seja ultrapassadoa prazo, então tendem a preferir emissões por prazos curtos durante a fase maisinflacionista.

Também as diferenças comportamentais dos investidores que detêm dívida de curto e delongo prazo devem ser consideradas na gestão da Dívida Pública. Pode ainda o Governoamortizar ou recolocar a dívida pública, sem perder de vista que uma monetarização dadívida determina maior liquidez, potenciando um aumento da procura agregada e dainflação, o que tem implicações nos níveis das taxas de juro.

Os economistas têm tentado explicar a estrutura das taxas de juro face aos distintos prazos de maturidade da Dívida Pública através das expectativas dos agenteseconómicos sobre as taxas de juro. Numa situação em que não se esperam alteraçõesnas taxas de juro, não há razão para as taxas de juro de curto e longo prazo seremdiferentes. Neste caso aYield Curve seria horizontal. Supondo que entretanto surgeuma expectativa de subida das taxas de juro, os investidores vão procurar investir por prazos mais curtos por forma a obter mais ganhos no longo prazo. O Governo por seulado vai procurar obter hoje financiamentos da Dívida mais a longo prazo, a custos mais


17/44


16

baixos correspondentes às taxas de juro dos empréstimos obrigacionistas. Assim, nocurto prazo, a oferta de Dívida Pública tende a ser superior à procura por parte dosinvestidores, o que faz com que o preço no curto prazo tenda a aumentar e aYieldCurve a declinar. Da mesma forma o preço no longo prazo baixa e asYields ( tambémdesignadas curvas de rendimento ) tendem a aumentar.

Um outro aspecto importante a ter em conta é o efeito da Inflação na estrutura das taxasde juro para cada maturidade. A inflação tende a fazer subir as taxas de juro pois osinvestidores desejam proteger-se dos efeitos da inflação sobre o valor real dos activos.Assim, se a taxa de juro real é X % , quando a expectativa da taxa de inflação é Y % ,então a taxa de juro nominal tenda para ( X+Y ) % . No entanto caso a inflaçãomantenha uma taxa constante ao longo do tempo e os investidores assumam aexpectativa de que se vai manter nos próximos anos, a estrutura das taxas de juro nos próximos anos também tende a não sofrer por esta via alterações.

RATING E DIFERENCIAIS DE TAXA DE JURO DA DÍVIDA PÚBLICA

O rating atribuído à Dívida Pública dos Estados soberanos europeus tem a ver muitomais com os fundamentals das economias do que com o risco financeiro associado aofacto do Estado soberano emissor não cumprir com os seus compromissos de pagamento dos juros e reembolsos ). Assim, a Dívida Pública da Alemanha teve em

2000 o rating máximo AAA ( tal como a França, a Holanda e a Áustria ), enquanto aDívida Pública portuguesa apresentou um rating um pouco mais baixo ( AA ) , mesmoinferior ao da Espanha ( AA+ ) . Esta apreciação é feita pelas mais credenciadasinstituições internacionais de Rating como a Moodys e a Standard &Poors. Para umadada maturidade, a um rating mais elevado determina em regra uma taxa de juro mais baixa.

Quanto aos diferenciais entre países nas taxas de juro para uma mesma maturidade, tal prende-se também com os fundamentals das economias, e em particular dosdiferenciais das taxas de inflação, com implicações também a nível cambial. Um outroaspecto a ter em consideração é o da liquidez associado à dimensão da emissão e àsexpectativas do mercado. Se este acredita que a emissão tem liquidez, então ela vaiatrair compradores e vendedores, minimizando custos de transação, o que vai gerar umelevandoturnover a nível do mercado secundário.


18/44


17

MUDANÇAS ESTRUTURAIS COM A INTRODUÇÃO DA MOEDA ÚNICA

Os Estados Soberanos Europeus têm sido confrontados com relevantes modificaçõesestruturais associados à introdução da Moeda Única e à consequente eliminação das barreiras cambiais que assumem actualmente relevo para a gestão da Dívida Pública:

• Os investidores diversificam as suas carteiras no espaço europeu e cada vez menosnum espaço nacional.

• Importância crescente da liquidez para os investidores e intermediários.

• Intensificação do ambiente concorrencial entre emitentes soberanos.

As alterações estruturais decorrentes da introdução da Moeda Única têm determinadonos últimos tempos uma crescente harmonização das práticas dos Emitentes SoberanosEuropeus, de entre as quais destacamos :

• Aumento da transparência das estratégias e políticas de emissão, com a publicaçãoregular dos programas calendarizados de financiamento, nos quais são explicados osinstrumentos a utilizar.

• Emissão de instrumentos cada vez mais estandardizados com maturidades dereferência, procurando dinamizar o mercado secundário com mais liquidez eeficiência.

• Predominância da colocação por leilão para a emissão das obrigações.

• Aumento da dimensão média das emissões por forma a incrementar a liquidez.Refira-se que o valor nominal de referência passou a ser de 5 mil milhões de euros,o que é tido como a dimensão mínima para uma emissão soberana poder serconsiderada líquida e poder ser negociada em plataformas de negociaçãoelectrónica.


19/44


18

• Abertura de novas séries por via sindicada pelos emitentes de menor dimensão,como é o caso de Portugal. Para o efeito são constituídos sindicatos pelosdenominados primary dealers ( instituições financeiras com estatuto especial paraa colocação das emissões no mercado ). Tem sido crescente a relação com estasinstituições financeiras no sentido de se alargar a base de investidores e assegurar aliquidez no mercado secundário.

• Lançamento de programas de troca de dívida, através dos quais se procuraconcentrar e aumentar a liquidez da dívida.

• Reposicionamento dos instrumentos de curto prazo com redução gradual da suaimportância como fonte permanente de financiamento.

• Automatização da negociação no mercado secundário, no sentido de aumentar atransparência, a negociabilidade e a eficiência das transacções de dívida pública.


20/44


19

5. ANÁLISE COMPARATIVA DA DÍVIDA PÚBLICA EMERCADO DE CAPITAIS :O CASO DE PORTUGAL VERSUS ODA ALEMANHA E DA ESPANHA

DIFERENCIAIS DE TAXAS DE JURO

Numa breve análise do comportamento dos diferenciais das taxas de juro portuguesasface às alemãs, verifica-se que a primeira fase da década de 90 Portugal experimentouelevados diferenciais das taxas de juro de longo prazo face aos nossos principais parceiros europeus. Até 1993 a taxa de juro de longo prazo da dívida pública portuguesa(10 anos) mantinha um diferencial face ao Bund na ordem dos 5%, em parte justificado

pelas expectativas de desvalorização do escudo face ao marco e ainda pelos diferenciaisde inflação.

A partir de 1994 começa a registar-se uma subida generalizada das taxas de juro delongo prazo na Europa, afectando também a yield portuguesa e espanhola, cujosdiferenciais apresentavam níveis mínimos. Só a partir de do 4º trimestre de 1996 odiferencial em relação à Alemanha (benchmark ) se reduz continuadamente para níveisentre 0.3% e 0.4%.

Haverá alguma explicação para que o custo do serviço da dívida pública seja diferenteentre países? Porque é que as empresas derating , atribuem diferentesratings adiferentes emitentes soberanos? Porque é que países com o mesmorating têm custos doserviço da dívida pública diferentes? Estas são algumas perguntas a que se vai tentarresponder, num quadro comparativo entre Portugal, a Alemanha e a Espanha.

Existe uma ligação muito estreita entre orating atribuído a um emitente soberano e ataxa de juro dessa emissão.Coeteris Paribus , quanto mais baixo orating maior a taxade juro. Sendo que as obrigações AAA e AA são consideradas de alta qualidade com omais baixo risco dedefault . As obrigações com umrating AAA são consideradasestáveis e de confiança, enquanto as obrigações com umrating AA têm um risco delongo prazo ligeiramente superior.

No quadro dos países pertencentes à União Económica e Monetária (UEM), aAlemanha, a França, Holanda, Finlândia, Irlanda e a Áustria, são países cuja dívida temum rating de AAA, enquanto que no segundo grupo comrating AA, encontram-se aItália, Bélgica, Portugal e Espanha. Tomando a taxa de juro de longo prazo daAlemanha como referência, todos os restantes países pertencentes à União Económica eMonetária apresentam spreads positivos.


21/44


20

Estes spreads constituem o risco soberano que é normalmente designado como adiferença entre as taxas de juro e a variação da taxa de câmbio que pode ser coberta nomercado a prazo ( forward ). No quadro da UEM a perspectiva desta definição muda, nãosó temos câmbios fixos, como os diferentes países passaram a emitir dívida pública emEuros. Pela análise da evolução dos spreads , pode-se verificar o estreitamento dosmesmos, sendo que o spread da taxa de juro de longo prazo de Portugal face àAlemanha passou de 3.8% em 1995 para 0.4% em 2000 (valores em fim de período).Dentro do quadro de cumprimento dos critérios de Maastricht , seria de esperar queestes spreads se anulassem, no entanto, tal não se verificou, apenas se identificando umestreitamento dos mesmos. A razão para tal, e segundo diferentes estudos empíricos,encontra-se nos fundamentals , nos quais avulta o diferencial de inflação, e em factoresidiossincráticos.

Procuremos então analisar os determinantes do custo do serviço da dívida pública, que

poderão estar a afectar directa ou indirectamente o posicionamento relativo da curva derendimentos de Portugal face à Alemanha.

O custo do serviço da dívida pública, que em alguns países tem um enorme peso nadespesa pública, pode contribuir para défices crónicos e em última análise contribuir para impostos discricionários. Uma dívida pública elevada pode em alguma medidarestringir a possibilidade das autoridades monetárias prosseguirem uma política deestabilização de preços. Se a dinâmica da dívida pública ficar instável, impõe-se umamudança da política fiscal, quer através da consolidação fiscal, inflação e depreciaçãoou adiando o pagamento da dívida. Nos países desenvolvidos a depreciação e inflaçãosão as alternativas mais comuns, sendo que o adiamento do pagamento é uma

alternativa posta de parte.O custo médio do serviço da dívida pública depende da percepção dos mercados quantoà sua sustentabilidade e da probabilidade de que se for necessário recorrer aajustamentos, estes se façam através da consolidação fiscal em vez de qualquer outrométodo. O custo médio da dívida depende com alguma importância dos critériosempregues na gestão da dívida pública, da infraestrutura do mercado, do nível deimpostos e da liberalização dos mercados financeiros. Uma regularidade empíricainteressante associa uma balança primária positiva com um custo do serviço da dívida pública baixo, sendo consistente com a ideia de que um saldo equilibrado trás benefícios à percepção que o mercado realiza sobre a política fiscal de um país econsequentemente um custo mais baixo desse serviço.

É à luz destes conceitos teóricos que vamos procurar determinar as razões que levamPortugal a ter um custo do serviço da dívida pública superior à Alemanha e em muitosemelhante ao custo do serviço da dívida Espanhola.


22/44


21

1. Se tivermos em atenção o teorema de Modigliani-Miller 1: Alterações na composiçãoda dívida ou nas suas condições de pagamento reduzindo o risco de algumas categoriasde dívida e assim a taxa de juro esperada dessas categorias, Coeteris Paribus, fariaaumentar o custo do serviço da dívida de outras categorias, levando a que o custo totaldo serviço da dívida permanecesse igual. À luz deste teorema, podemos analisar agestão da dívida pública portuguesa, verificando que se por um lado a política desubstituição de dívida menos líquida por dívida mais líquida, não implica uma alteraçãodirecta do seu custo, indirectamente e dado que melhora a eficiência da sua transacçãoem mercado, poderá conduzir a um custo mais baixo do seu serviço, por outro lado, ofacto de não se cumprirem os objectivos em termos de défice público, levando o tesouroà emissão de nova dívida pública de curto prazo, provoca directamente um aumentodesse custo. Dado que o programa de substituição de dívida menos líquida por dívidamais líquida, se encontra num processo embrionário, o segundo efeito por certo sesobrepõe ao primeiro, levando a que no geral o custo do serviço da dívida pública

portuguesa seja superior ao custo que a Alemanha suporta.2. Conforme trabalhos empíricos realizados sugerem2, a curva de rendimentos contéminformação útil para prever a evolução da taxa de inflação, ou seja, os agentesincorporam nas taxas de juro dos diferentes prazos da curva de rendimentos,expectativas quanto à evolução futura da inflação. Se assim é, países com taxas deinflação mais elevadas ou políticas de estabilização de preços insipientes, pagam umcusto de serviço da dívida pública mais elevado. Pode-se considerar que a inflação temdois efeitos de sinal contrário sobre a dívida pública, se por um lado e de acordo com aabordagem monetarista a inflação torna possível a redução da dívida pública real, poroutro lado, e de acordo com o efeito de Fisher, uma inflação elevada leva a um custo do

serviço da dívida pública, também ele, mais elevado. Se olharmos para Portugal ecompararmos com a Alemanha, chegaremos à conclusão que o efeito da inflação sobre acurva de rendimentos prevalece. Tomemos o exemplo da Dinamarca, que depois de um período de elevada inflação e fortes défices orçamental e externo, teve de colocar em prática um decidido programa de estabilização em 1982. Para aquele país o diferencialde taxas de juro reduziu-se fortemente entre 1982 e 1983, devido às medidas estruturaisintroduzidas e à liberalização dos fluxos de capitais com o exterior, mas manteve-seacima do diferencial de inflação até 1996, isto, apesar da inflação na Dinamarca serinferior à da Alemanha, para 1995, e de manter uma invejável estabilidade cambialdesde 1987 vindo a reduzir o défice de 10% do PIB em 1982, até à sua eliminação em1987. Este exemplo leva-nos a concluir que o reforço da credibilidade da políticadesinflacionista só se obtém com o sobrecomprimento dos critérios de estabilidademonetária. Portugal continua a registar valores para a inflação3 muito superiores aos daAlemanha, (4.1% versus 1.8% em 1995 e 2.9% versus 1.9% em 2000), com previsões para os anos de 2001 a 2003, também elas superiores.

1 Caselli (1998)2 Cassola (1995)

3 Inflação medida pelo IPC Geral (valores em taxa de variação)


23/44


22

3. Se tomarmos as variáveis fiscais como determinantes do custo da dívida pública,verificamos, que estas têm um impacto positivo no custo da dívida pública. A relaçãoque se estabelece entre o saldo primário e o custo da dívida é de menor importância paraesta comparação, isto é, desde que Portugal cumpra os critérios de Maastricht , abaixode 60% do PIB, a relação que se estabelece é idêntica para todos os países da UniãoEconómica e Monetária.

Parece-nos que, para além destes determinantes há a considerar, factores de ordemidiossincráticos4, que ajudariam também, a explicar a razão pela qual países com osmesmosratings observam custos do serviço da dívida pública diferentes.

4. A liberalização financeira, é um factor de grande importância para explicar o custo dadívida pública. Mas que no caso em análise não nos parece de importância relevante,

dada a aproximação com os restantes países da União, quer em termos de liberalização,quer em termos de legislação.

5. A composição da dívida pública, incluindo a sua maturidade, a estrutura das moedasem que é emitida e os indexantes utilizados, constituem factores que contribuem paraexplicar a diferença de custos entre países das respectivas dívidas públicas. O facto dePortugal começar a alterar a composição da sua dívida pública por recompra de dívidamenos líquida por dívida mais líquida, bem como, a emissão de nova dívida a prazosmais longos e com montantes superiores, constituem factores indicadores de quePortugal detinha dívida com um custo superior ao da Alemanha. Pois, como é sabido, adívida de curto prazo não transmite credibilidade da política monetária aos mercados,

dado que afecta os incentivos das autoridades a concretizarem políticas monetáriasexpansivas inesperadas, exigindo o mercado um prémio de risco superior perante talfacto. Numa análise da composição da dívida portuguesa entre títulos de longo prazo ede curto prazo e comparando com a Alemanha, verifica-se que, Portugal detinha 17.6%de títulos de curto prazo face a 2.5% da Alemanha para 1996 e 1.1% face a 1.7% em2000, evidenciando uma viragem na política orçamental e no sinal enviado aosmercados.

6. As imperfeições da estrutura do mercado, incluindo o mercado secundário e o sistemade pagamentos, explicam em larga medida, diferenças nos custos do serviço da dívida pública. O tipo de títulos emitidos constitui um factor a ter em conta, dado que, seconsegue reduzir os custos com o serviço da dívida, com a emissão de dívida emmaturidades que são referência de mercado (benchmark ) aumentando assim a liquidezdo mercado, o anuncio regular de leilões encorajando a participação no mercado.

4 Caselli (1998)


24/44


23

7.Um factor adicional são os efeitos de contágio das políticas prosseguidas pelos paísesdo sul da Europa, tais como a Espanha e a Itália. Num contexto de incerteza e deintegração internacional, os investidores podem percepcionar importantes efeitos das políticas macroeconómicas destes países na economia portuguesa. De facto, os paísesdo sul da Europa têm histórias mais prolongadas de inflação e de indisciplinaorçamental, tendo os programas de estabilização sido iniciados recentemente, o quetende a conferir uma menor mobilidade.

Podemos concluir que o rigor na implementação das políticas macroeconómicas deestabilização fiscal e inflacionista, constituem uma pedra basilar na percepção que osmercados fazem da economia portuguesa, constituindo um prémio adicional de riscoexigido, quando assim não acontece. O bom funcionamento dos mercados, bem como, aliquidez e a transparência deste funcionamento, são de importância vital para que osmercados não exijam um prémio suplementar.

No âmbito do cumprimento dos critérios de Maastrich , e no prosseguimento da políticade estabilização implementada em Portugal, tendo como exemplo a Dinamarca, é deesperar que leve algum tempo até que os mercados percepcionem estas políticas comoestáveis para o futuro, baixando assim os prémios de risco exigidos.

O ano de 2000 representa um marco de viragem na gestão da dívida pública portuguesa,com a criação do Mercado Especial de Dívida Pública (MEDIP), transaccionado na plataforma electrónica MTS-telemático, com importantes efeitos quer ao nível daliquidez quer ao nível da transparência e a emissão de dívidabenchmark, com um claroaumento da dimensão média das emissões, bem como, com o lançamento de programasde troca de dívida como forma de aumentar a sua concentração e liquidez. Estas são

políticas de gestão que visão baixar o custo do serviço da dívida pública, com reflexosvisíveis no estreitar dos diferenciais de taxa de juro da dívida.

DIMENSÃO DA DÍVIDA PÚBLICA

Procedemos a uma análise de vários indicadores para Portugal, Alemanha e Espanha, nohorizonte temporal 1996 a 2001 ( e previsional até 2003 ). Trata-se de um período queintegra dois sub-períodos distintos : o Pré-Euro ( até 1998 ) e o Pós-Euro ( a partir de1999 com o início da 3ª fase da União Económica e Monetária ).

Em termos de dimensão da Dívida Pública, em 1996 a alemã é em média cerca de 20vezes superior à portuguesa e 3,5 vezes superior à espanhola. Esta relação em 2001,segundo os dados previsionais disponíveis será respectivamente de 19 e 3,3 vezessuperior, relação que sofreu poucas alterações no período em análise e que se deverámanter pelo menos até 2003. Idêntica relação se verifica ao nível da dimensão doSaldo Orçamental, negativo para a generalidade dos anos e países em análise, emborano caso espanhol exista uma alteração desta relação a partir de 1999, de tal forma quevalor previsto para 2001 é ligeiramente positivo, situação de equilíbrio que deverámanter-se em média até 2003.


25/44


24

A análise destes dados face ao Produto Interno Bruto é, porém, mais interessante. Atéao final de 1998, Portugal, Alemanha e Espanha, a par de outros países europeus quevieram a integrar o pelotão do Euro, tiveram que cumprir os critérios de convergênciaque em relação à Dívida Pública tinham como metas : Dívida Pública = máximo 60%do PIB ; Défice Orçamental = máximo 3% do PIB.

Assim, Portugal apresentava em 1996 uma Dívida Pública de 62,7% do PIB, em 1998,55,1%, tendência de redução que se vem a verificar nos últimos anos de tal forma queem 2001 será de 53,5%, níveis previstos para 2002 e 2003. Quanto ao Saldo Orçamental Negativo era de -4,0% em 1996, de - 2,4% em 1998 e será de -2,0% em 2001, prevendo-se uma redução até -1,4% em 2003.

A Alemanha apresentava em 1996 uma Dívida Pública de 58,6% do PIB, em 1998,61,3%, com tendência para ligeira redução que se vem a verificar nos últimos anos de

tal forma que em 2001 será de 60,0%, próximo dos níveis previstos para 2002 e 2003.Quanto ao Saldo Orçamental negativo era de -3,4% em 1996, de - 2,2% em 1998 e seráde -2,5% em 2001, prevendo-se esta tendência média até 2003.

Quanto a Espanha, apresentava em 1996 uma Dívida Pública de 66,7% do PIB, em1998, 64,8%, com tendência para acentuada redução que se vem a verificar nos últimosanos de tal forma que em 2001 será de 58,0%, próximo dos níveis previstos para 2002 e2003. Quanto ao Saldo Orçamental negativo era de -4,9% em 1996, de - 2,6% em 1998tem apresentado uma forte recuperação de tal forma que apresentou níveis próximos de0% em 2000, tendência prevista até 2003.

CRESCIMENTO DAS ECONOMIAS E INFLAÇÃO

Como complemento ao exposto anteriormente, importa fazer uma breve análise aocrescimento das três economias e à evolução da sua taxa de inflação, esta última comoum dos factores explicativos para os diferenciais das taxas de juro entre países parauma dada maturidade.

Assim, em termos de PIB real, Portugal apresentou até 2000 níveis de crescimento daeconomia acima da média da União Europeia ( 3,8% em 1996 ; 4,5% em 1998; 3,4%em 2000 ). Em 2001 está a registar um forte abrandamento ( 1,7% ), tendência que sedeverá manter até 2003. Quanto à inflação, o seu nível tem sido gradualmente reduzidoaté 1999 ( 3,1% em 1996 ; 2,8% em 1998; 2,3% em 1999 ). A partir de 2000 ( 2,9% )verifica-se uma aumento da inflação que deverá atingir em 2001 níveis superiores a1996 ( 4,3% ), prevendo-se no entanto a inversão da tendência para 2002 e 2003.

A Alemanha apresentou em 1996 uma taxa de crescimento real do PIB de 0,8%, nívelreforçado gradualmente até 2000 ( 1,4% em 1997 ; 2,0% em 1998; 3,0% em 2000 ).Em 2001, a exemplo da generalidade da União Europeia está a registar um forteabrandamento ( 0,7% ), tendência que se deverá manter em 2002 e contrariada em 2003.


26/44


25

Quanto à inflação, o seu nível tem sido gradualmente reduzido até 1999 ( 1,5% em1996; 0,9% em 1998; 0,6% em 1999 ). A partir de 2000 ( 1,9% ) verifica-se umaaumento da inflação que deverá atingir 2,5% em 2001, prevendo-se no entanto ainversão da tendência para 2002 e 2003, para níveis de 1,5%.

Quanto a Espanha, apresentou em 1996 uma taxa de crescimento real do PIB de 2,4%,nível fortemente reforçado até 2000 ( 4,0% em 1997 ; 4,3% em 1998; 4,1% em 2000 ).Em 2001, a exemplo da generalidade da União Europeia está a registar umabrandamento ( 2,7% ), tendência que se deverá manter em 2002 ( 2,0% ) e contrariadaem 2003 ( 3,2% ). Quanto à inflação, o seu nível tem sido gradualmente reduzido até1999 ( 3,6% em 1996 ; 1,9% em 1998; 2,3% em 1999 ). A partir de 2000 ( 3,4% )verifica-se uma aumento da inflação que deverá atingir 3,7% em 2001, prevendo-se noentanto a inversão da tendência para 2002 e 2003, para níveis de 2,3% e 2,1 % .

A evolução destes três países, ainda que os níveis da Alemanha sejam diferentes de

Portugal e Espanha, apresentam tendências evolutivas similares no horizonte temporalem análise, sendo que o ano 2000 foi um ano de inflexão no ritmo de crescimento daseconomias e no nível de redução da inflação, com efeitos ainda visíveis nos dias dehoje. A maior correlação entre Portugal e Espanha é visível, no entanto Espanha denotaum esforço acrescido de aproximação mais rápida dos níveis médios da União Europeia,apresentando níveis de crescimento da economia superiores à média, sem perder ocontrolo da inflação.

FINANCIAMENTO DA DÍVIDA PÚBLICA

Uma outra análise comparativa importante tem a ver com a forma como a DívidaPública tem sido financiada, ao longo do período de 1996 a 2000, apontando tendênciasaté 2003. Trata-se de avaliar as preferências entre curto, médio e longo prazo, aimportância dos produtos do mercado de capitais utilizados em cada país, bem como aopção entre taxa fixa e taxa variável e a liquidez dos produtos no mercado secundário.

Constatamos que para Portugal e Espanha o papel do mercado de capitais é cada vezmais determinante, assumindo mais de 50% do financiamento da Dívida Pública,enquanto os empréstimos ( normalmente de curto prazo ) representam nos últimos anosem Portugal cerca de 8% desse financiamento e em Espanha cerca de 15%. Por outrolado a Moeda e Depósitos não tem expressão em Espanha, enquanto em Portugalrepresenta cerca de 14% . Os Certificados de Aforro, não transaccionáveis, financiamcerca de 22% da Dívida Pública portuguesa.

A realidade da Alemanha é diferente. Apesar do peso crescente dos títulos de longo prazo no financiamento da Dívida Pública ( 52% em 1996 e 58% em 2000 ), assumegrande relevo também os Empréstimos , em regra de curto prazo ( 45 % em 1996 e40% em 2000 ) .


27/44


26

As emissões de dívida pública são feitas em Euros de uma forma cada vez maisacentuada. A título de exemplo, em Portugal no ano 2000, 93% do saldo da dívida pública estava já denominada em Euros. Esta tendência é seguida também por Espanhae Alemanha e pela generalidade dos restantes países da U.E. que já aderiram ao Euro.Também tem existido convergência na emissão crescente de títulos de dívida públicacom taxa de juro fixa.

Quanto à tipologia dos produtos de financiamento da Dívida Pública, procedemos àanálise de cada um dos países :

PORTUGAL

No ponto 3.2 já apresentamos com detalhe a tipologia dos vários produtos que suportamo financiamento da Dívida Pública portuguesa. Nos últimos tempos assumem particulardestaque :

1. Obrigações do Tesouro - taxa fixa e de longo prazo ( transaccionáveis )

2. Certificados de Aforro ( não transaccionáveis )

3. Obrigações do Tesouro de Rendimento Variável ( transaccionáveis )

ALEMANHA

O governo federal alemão emite uma variedade de " títulos " da Dívida Pública, de entreos quais se destacam os seguintes :

• Bunds - obrigações federais de longo prazo ( maturidade : 10 anos eexcepcionalmente de 30 anos ). Transaccionável em Bolsa de Valores.

• Bobis - obrigações federais com maturidade de 5 anos . Transaccionável em Bolsade Valores.

• Schatze - títulos do Tesouro Federal, com uma maturidade de 2 anos.Transaccionável em Bolsa de Valores.

• Bubills - " discount paper " a desconto de curto prazo ( 6 meses ) emitido peloTesouro Federal. Pode ser comercializado no mercado secundário.


28/44


27

• " Financing paper " - emitido pelo Tesouro Federal, com maturidade de 1-2 anos,não transaccionável.

• " Federal saving bonds " - emissão com maturidade de 6-7 anos. Nãotransaccionável.

Refira-se que os " agentes económicos " que participam na comercialização dos produtos mencionados podem ser : Bancos Comerciais ; Banco Central ; Administraçãoda Dívida Federal.

ESPANHAEm Espanha o financiamento da Dívida Pública de curto prazo tem essencialmente a vercom as denominadas " Letras e Pagarés del Tesouro " que representavam 12% do saldoda Dívida no final de 2000 e cuja importância no financiamento vem sendo reduzida.

Com maturidades de longo prazo, destaque para os" Bonos " e as " Obligaciones ",títulos transaccionáveis , dos quais no final de 2000 cerca de 95% já denominados emeuros. Estes títulos (no conjunto dos denominados em euros ou noutras moedas)financiavam no final de 2000 cerca de 67% da Dívida Pública espanhola.


29/44


28

6. CONCLUSÕES

A principal conclusão que se retira desta análise é que em matéria da Dívida Pública eseu financiamento através dos Mercados de Capitais assistimos a uma gradualconvergência dos países objecto deste estudo : Portugal , Alemanha e Espanha,convergência acelerada com o processo de adesão à Moeda Única consumado no iníciode 1999.

A realidade económica destes três países tem sido, no entanto, distinta. A Alemanha,apesar do pesado processo de unificação que em grande parte justifica os elevadosníveis da sua Dívida Pública face ao Produto Interno Bruto, é umbenchmark em vários domínios, como o da evolução das taxas de juro de longo prazo e dos diferenciaisassociados. Sobre esta matéria também a convergência se tem verificado, mas tem osseus limites, como vimos.

Outro aspecto relevante e convergente entre os países analisados tem a ver com a própria gestão da dívida pública, os produtos cada vez mais estandardizados que cada país oferece ao investidor, um investidor que intervém nos mercados de uma forma cadavez mais globalizada, aproveitando as oportunidades e, no espaço europeu do euro, beneficiando da inexistência dos riscos cambiais e da liberdade de circulação de capitaisreforçada dela crescente eficiência do funcionamento dos mercados.

Portugal tem conseguido acompanhar razoavelmente o ritmo desta aceleradaconvergência, apesar de recentes estudos ditarem algum atraso na convergência real daeconomia portuguesa, no plano da sua produtividade, competitividade, em síntese, do

seu desenvolvimento.Aguardaremos com expectativa a evolução dos próximos anos, no quadro de umaEuropa que sofreu um claro abrandamento do seu crescimento no início deste novomilénio.


30/44


29

7. BIBLIOGRAFIA

LIVROS :

• Mateus, A. (1998). Economia Portuguesa desde 1910 , 2ª Ed. Editora Verbo.

• Leitão, J.; Morais, J. e Resende, M. (1996). Produtos Bancários e Financeiros ,Publ. Europa América.

• Musgrave, R. e Musgrave, P. (1980). Public Finance in Theory and Practice , 3ªEd., Mcgraw-Hill.

RELATÓRIOS PERIÓDICOS :

• Comissão Europeia.

• Banco Central Europeu.

• Banco de Portugal.

• Bundesbank.

• Banco de Espanha.

• Instituto de Gestão do Crédito Público.

ARTIGOS:

• Caselli, F.; Giovannini, A.; Lane, T. (1998). "Fiscal Discipline and the Cost ofPublic Debt Service: some estimate for OCDE countries". International Monetary

Fund , WP 98/55.• Cassola, N. (1995). "A curva de Rendimentos e a Inflação futura: os casos da

Alemanha e dos Estados Unidos da América". Estudos de Economia nº 3 , Abril-Junho .


31/44


30

ANEXOS


32/44


31


33/44

( valores em M Euros )

P O R T U G A L 1996 1997 1998 1999 2000 2001 (P) 2002 (P) 2003 (P)

Dívida Pública ( DP ) 54201 53999 55825 59004 61774 65171 68258 71124

DP / PIB (%) 62,7% 57,9% 55,1% 54,5% 53,6% 53,5% 53,5% 53,3%

Saldo Orçamental (SO) -3447 -2496 -2424 -2314 -1674 -2436 -2051 -1842

SO / PIB (%) -4,0% -2,7% -2,4% -2,1% -1,5% -2,0% -1,6% -1,4%

Taxa de Inflação 3,1% 1,8% 2,8% 2,3% 2,9% 4,3% 2,8% 2,2%

PIB - Nominal 86490 93303 101323 108213 115255 121815 127538 133440

Crescimento real do PIB (%) 3,8% 3,9% 4,5% 3,4% 3,4% 1,7% 1,5% 2,3%

Taxa de Rendibilidade nominalOT ( 10 anos ) - final de ano 6,9% 5,2% 4,1% 5,6% 5,2% 4,6% n.d. n.d.

Emissão Bruta de O. T. 's valor peso ( %) valor peso ( %) valor peso ( %) valor peso ( %) valor peso ( %) valor peso ( %) valor peso ( %) valor peso ( %)

* OT - Taxa Fixa 3985 62,4% 6436 91,5% 6023 100,0% 9079 100,0% 7674 100,0% 100% 100% 100%* OT - Taxa Variável 2400 37,6% 598 8,5% 0 0,0% 0 0,0% 0 0,0% 0% 0% 0%

Total 6385 100,0% 7034 100,0% 6023 100,0% 9079 100,0% 7674 100,0%

Saldo da Divida Publica p/ produto valor peso ( %) valor peso ( %) valor peso ( %) valor peso ( %) valor peso ( %) valor peso ( %) valor peso ( %) valor peso ( %)( final de ano )

* OT - Taxa Fixa 13791 25,4% 19017 35,2% 22458 40,2% 31672 53,7% 34894 56,5% 59% 61% 62%* OT - Taxa Variável 5951 11,0% 6549 12,1% 6459 11,6% 4394 7,4% 4394 7,1% 6% 5% 5%* Certificados Aforro 11190 20,6% 11876 22,0% 12014 21,5% 12496 21,2% 13672 22,1% 22% 22% 22%* Bilhetes Tesouro 6744 12,4% 5202 9,6% 1875 3,4% 0 0,0% 0 0,0% 0% 0% 0%* Outros 16525 30,5% 11355 21,0% 13019 23,3% 10442 17,7% 8814 14,3% 13% 12% 11%

Total 54201 100,0% 53999 100,0% 55825 100,0% 59004 100,0% 61774 100,0%( % ) Dívida Transaccionável 71,8% 73,9% 75,2% 76,1% 75,5%

Saldo da Divida Publica p/ valor peso ( %) valor peso ( %) valor peso ( %) valor peso ( %) valor peso ( %) valor peso ( %) valor peso ( %) valor peso ( %)maturidade ( final de ano )* Moeda e Depósitos 7574 14,0% 7822 14,5% 8044 14,4% 8362 14,2% 8903 14,4% 14% 14% 14%


34/44

* Empréstimos 5924 10,9% 4678 8,7% 4663 8,4% 4753 8,1% 5077 8,2% 8% 8% 8%* Títulos - Curto Prazo 7166 13,2% 5451 10,1% 1953 3,5% 864 1,5% 512 0,8% 0% 0% 0%* Títulos - Longo Prazo 33537 61,9% 36048 66,8% 41165 73,7% 45025 76,3% 47282 76,5% 78% 78% 78%

Total 54201 100,0% 53999 100,0% 55825 100,0% 59004 100,0% 61774 100,0%

Fontes : Comissão Europeia / Banco Central Europeu / Banco de Portugal / Instituto de Gestão do Crédito Público - tendências ( n.d. - não disponível )


E S P A N H A 1996 1997 1998 1999 2000 2001 (P) 2002 (P) 2003 (P)


DP / PIB (%) 66,7% 66,0% 64,8% 63,1% 60,4% 58,0% 57,3% 55,6%

Saldo Orçamental (SO) -22962 -15683 -13492 -6044 -2113 649 -1360 n.d.

Taxa de Inflação ( IPC ) 3,6% 2,0% 1,9% 2,3% 3,4% 3,7% 2,3% 2,1%

SO / PIB (%) -4,9% -3,2% -2,6% -1,1% -0,3% 0,1% -0,2% n.d.

PIB - Nominal 464253 494140 527957 565483 608787 648906 679950 718027



Saldo da Divida Publica p/ prod. e valor peso ( %) valor peso ( %) valor peso ( %) valor peso ( %) valor peso ( %) valor peso ( %) valor peso ( %) valor peso ( %)maturidade ( final de ano )* Moeda e Depósitos 2386 0,8% 2311 0,7% 2517 0,7% 2643 0,7% 2595 0,7% 1% 1% 1%* Empréstimos 63370 20,5% 56662 17,4% 54731 16,0% 53139 14,9% 52684 14,3% 14% 13% 12%* Títulos - Curto Prazo 80327 25,9% 72109 22,1% 61324 17,9% 54336 15,2% 45671 12,4% 11% 10% 9%* Títulos - Longo Prazo 163497 52,8% 195041 59,8% 223581 65,3% 246876 69,2% 266953 72,6% 74% 76% 78%

Total 309580 100,0% 326123 100,0% 342153 100,0% 356994 100,0% 367903 100,0%

Fontes : Comissão Europeia / Banco Central Europeu / Banco de Espanha - tendências ( n.d. - não disponível )


35/44


A L E M A N H A 1996 1997 1998 1999 2000 2001 (P) 2002 (P) 2003 (P)


DP / PIB (%) 58,6% 60,6% 61,3% 61,3% 60,3% 60,0% 61,0% 60,6%

Saldo Orçamental (SO) -62628 -51058 -42703 -30688 -23877 -52558 -57556 -48562

Taxa de Inflação ( IPC ) 1,5% 1,8% 0,9% 0,6% 1,9% 2,5% 1,5% 1,6%

SO / PIB (%) -3,4% -2,7% -2,2% -1,6% -1,2% -2,5% -2,7% -2,2%

PIB - Nominal 1833748 1871639 1929413 1974200 2025534 2065939 2106728 2182570



Saldo da Divida Publica p/ prod. e valor peso ( %) valor peso ( %) valor peso ( %) valor peso ( %) valor peso ( %) valor peso ( %) valor peso ( %) valor peso ( %)maturidade ( final de ano )* Moeda e Depósitos 8732 0,8% 8711 0,8% 8869 0,7% 8968 0,7% 8983 0,7% 1% 1% 1%* Empréstimos 490501 45,6% 509240 44,9% 521718 44,1% 508234 42,0% 490385 40,1% 38% 36% 34%* Títulos - Curto Prazo 14235 1,3% 13706 1,2% 13487 1,1% 12823 1,1% 11969 1,0% 1% 1% 1%* Títulos - Longo Prazo 561907 52,3% 603119 53,1% 638962 54,0% 680310 56,2% 710461 58,1% 60% 62% 64%

Total 1075375 100,0% 1134776 100,0% 1183036 100,0% 1210335 100,0% 1221798 100,0%

Fontes : Comissão Europeia / Banco Central Europeu / Bundesbank - tendências ( n.d. - não disponível )


36/44

(%) PORTUGAL ESPANHA ALEMANHA

1993 9,0 8,3 5,7

1994 11,5 11,5 7,5

1995 10,1 10,0 6,1

1996 7,0 7,0 5,8

1997 5,7 5,6 5,3

1998 4,1 4,0 3,8

1999 5,5 5,4 5,2

2000 5,3 5,4 4,9

2001(P) 4,6 4,5 4,3

Taxas de Juro Nominais de Obrigações do Tesouro - 10 anos

0,00,51,01,52,02,53,03,54,04,5

5,05,56,06,57,07,58,08,59,09,5

10,010,511,0

11,512,0

1 9 9 3

1 9 9 4

1 9 9 5

1 9 9 6

1 9 9 7

1 9 9 8

1 9 9 9

2 0 0 0

2

0 0 1 ( P )

%

PORTUGAL ESPANHA ALEMANHAValores Finais de Ano


37/44

PORTUGAL ALEMANHA ESPANHA1996 62,7% 58,6% 66,7%

1997 57,9% 60,6% 66,0%1998 55,1% 61,3% 64,8%1999 54,5% 61,3% 63,1%2000 53,6% 60,3% 60,4%

(P) 2001 53,5% 60,0% 58,0%(P) 2002 53,5% 61,0% 57,3%(P) 2003 53,3% 60,6% 55,6%

PORTUGAL ALEMANHA ESPANHA1996 -4,0% -3,4% -4,9%1997 -2,7% -2,7% -3,2%1998 -2,4% -2,2% -2,6%1999 -2,1% -1,6% -1,1%2000 -1,5% -1,2% -0,3%

(P) 2001 -2,0% -2,5% 0,1%(P) 2002 -1,6% -2,7% -0,2%(P) 2003 -1,4% -2,2% 0,0%

DÍVIDA PÚBLICA / PIB

SALDO ORÇAMENAL / PIB

0,0%

10,0%

20,0%

30,0%40,0%

50,0%

60,0%

70,0%

1996 1997 1998 1999 2000 (P) 2001 (P) 2002 (P) 2003

DÍVIDA PÚBLICA / PIB PORTUGAL ALEMANHA ESPANHA


38/44

-0,05-0,045

-0,04-0,035

-0,03-0,025

-0,02-0,015

-0,01-0,005

00,005

1996 1997 1998 1999 2000 (P) 2001 (P) 2002 (P) 2003

SALDO ORÇAMENTAL / PIB PORTUGAL ALEMANHA ESPANHA


39/44


40/44


41/44


42/44


43/44


44/44

divida pulica

Documents

Transcript of divida pulica