DEN EUROPÆISKE CENTRALBANK 2005 0312005 0212005Marts 2005 pct. i 2006. Resultatet af disse...

DA

MÅNEDSOVERS IGTMARTS

031200502120050312005041200505120050612005071200508120050912005101200511120051212005

MÅN

EDSO

VERS

IGT

03I2

005

DE N E U R OPÆ I S KE C E NTR ALB ANK

DEN

EU

ROPÆ

ISK

ECE

NTR

ALB

ANK

MÅNEDSOVER S I G TMART S 2 005

I 2005vil alle

publikationer bære et motiv

taget fraen 50 euro

pengeseddel

DE N E U R OPÆ I S KE C E NTR ALB ANK

© Den Europæiske Centralbank, 2005

AdresseKaiserstraße 29D-60311 Frankfurt am MainTyskland

PostadressePostfach 16 03 19D-60066 Frankfurt am MainTyskland

Telefon+49 69 1344 0

Internethttp://www.ecb.int

Fax+49 69 1344 6000

Telex411 144 ecb d

ECBs direktion er ansvarshavende for

denne månedsoversigt. De nationale

centralbanker står for udarbejdelse og

offentliggørelse af oversættelserne.

Alle rettigheder forbeholdt. Fotokopie-

ring til uddannelsesformål eller i ikke-

kommercielt øjemed er tilladt, såfremt

kilden angives.

Skæringsdato for statistik i denne Må-

nedsoversigt var den 2. marts 2005.

ISSN 1561-0241 ISSN 1725-2946 (online)

3

I NDHOLD

LEDER 5

DEN ØKONOMISKE OG MONETÆRE UDVIKLING 9

Forhold uden for euroområdet 9

Den monetære og finansielle udvikling 15

Priser og omkostninger 48

Produktion, efterspørgsel og arbejdsmarked 55

Udviklingen i de offentlige finanser 67

Udviklingen i valutakurser og betalingsbalancen 73

Bokse:

1 Inflationsprognoser udledt af monetære indikatorer 20

2 Dag-til-dag rentens volatilitet ud fra et mellemlangt perspektiv 25

3 Likviditetsforhold og pengepolitiske operationer fra 9. november 2004 til 7. februar 2005 27

4 Et mål for de reale omkostninger ved euroområdets ikke-finansielle selskabers eksterne finansiering 35

5 Markedsrenternes gennemslag i MFIernes udlånsrenter siden starten af ømuens tredje fase 38

6 Udviklingen i husholdningernes gæld og misligholdte lån i euroområdet 45

7 PMI-undersøgelsesdata vedrørende producenternes input- og outputpriser 51

8 Overhæng i den gennemsnitlige årlige vækst i realt BNP i 2005 56

9 Udviklingen i arbejdskrafts-produktiviteten i euroområdet 61

10 Makroøkonomiske fremskrivningerfor euroområdet udarbejdet af ECBs stab 64

ECBMånedsoversigt

Mar ts 2005

STATISTIK FOR EUROOMRÅDET S1

Kronologisk oversigt over Eurosystemets pengepolitiske tiltag I

Target-systemet (Trans-European Automated Real-Time Gross settlement Express Transfer) V

Den Europæiske Centralbankspublikationer siden 2004 IX

ORDLISTE XV

4

FORKORTE L S ERLANDEBE BelgienCZ TjekkietDK DanmarkDE TysklandEE EstlandGR GrækenlandES SpanienFR FrankrigIE IrlandIT ItalienCY CypernLV LetlandLT LitauenLU Luxembourg

ANDRE FORKORTELSERBIS Den Internationale BetalingsbankBPM5 IMFs 5. betalingsbalancemanualCD Indskudsbeviserc.i.f Omkostninger, fragt og forsikring til importørens grænseCPI ForbrugerprisindeksECB Den Europæiske CentralbankEER Effektiv valutakursEMI Det Europæiske Monetære InstitutENS95 Det europæiske nationalregnskabssystem 1995ESCB Det Europæiske System af CentralbankerEU Den Europæiske UnionEUR Eurof.o.b. Frit ombord ved eksportørens grænseBNP BruttonationalproduktHICP Harmoniseret forbrugerprisindeksHWWA Hamburg Institute of International EconomicsILO Den Internationale ArbejdsorganisationIMF Den Internationale Valutafond MFIer Monetære finansielle institutionerNACE Rev. 1 Generel nomenklatur for økonomiske aktiviteter i Det Europæiske FællesskabNCBer Nationale centralbankerPPI ProducentprisindeksSITC Rev. 3 International varefortegnelse for udenrigshandel (3. reviderede udgave)ULCM Enhedslønomkostninger i fremstillingssektorenULCT Enhedslønomkostninger i den samlede økonomiØMU Den Økonomiske og Monetære Union

I overensstemmelse med Fællesskabets praksis anføres EU-landenes navne i denne oversigt ialfabetisk rækkefølge efter det nationale sprog.

ECBMånedsoversigtMarts 2005

HU UngarnMT MaltaNL HollandAT ØstrigPL PolenPT PortugalSI SlovenienSK SlovakietFI FinlandSE SverigeUK StorbritannienJP JapanUS USA

5ECB

MånedsoversigtMar ts 2005

L EDER

ECBs styrelsesråd besluttede på mødet den 3.marts 2005 at fastholde minimumsbudrenten påEurosystemets primære markedsoperationer på2,0 pct. Renten på den marginale udlånsfacilitetog indlånsfaciliteten blev også fastholdt på hen-holdsvis 3,0 pct. og 1,0 pct.

Styrelsesrådet ser stadig ingen tydelige tegn på,at et underliggende indenlandsk inflationspres erunder opbygning i euroområdet. Styrelsesrådetfastholdt derfor ECBs officielle renter. Disserenter befinder sig på et historisk lavt niveau ogyder et vigtigt bidrag til det økonomiskeopsving. På mellemlangt sigt er der dog faktorer,der udgør en opadrettet risiko for prisstabilite-ten. Disse kræver fortsat Styrelsesrådets årvå-genhed.

For så vidt angår den økonomiske analyse, derligger til grund for Styrelsesrådets vurdering,steg euroområdets reale BNP ifølge Eurostatsførste skøn med 0,2 pct. i 4. kvartal 2004 i for-hold til kvartalet før. Desuden blev den realeBNP-vækst i 3. kvartal nedjusteret til 0,2 pct.Det samlede resultat for 2. halvår 2004 er skuf-fende. Sammensætningen i efterspørgselsvæk-sten i 4. kvartal indeholder dog også positivetegn med hensyn til den underliggende tendens.Styrkelsen i den indenlandske efterspørgsel ogisær i det indenlandske forbrug kan pege i ret-ning af et tiltagende opsving i den økonomiskeaktivitet i euroområdet.

Der er en række grunde til, at den svagere realeBNP-vækst i 2. halvår 2004 kunne være midler-tidig. Uden for euroområdet er væksten i ver-densøkonomien fortsat kraftig, hvilket under-støtter euroområdets eksport. I euroområdetforventes investeringsaktiviteten fortsat at nydegodt af de meget gunstige finansieringsvilkår,den robuste indtjening og større effektivitet ivirksomhederne. Væksten i det private forbrugskulle nyde godt af de forventninger, der er tiludviklingen i den disponible realindkomst.

Styrelsesrådet forventer derfor fortsat økono-misk vækst i 2005 og 2006. Denne vurderingafspejles også i de fremskrivninger, som ECBsstab har udarbejdet og offentliggjort i marts

2005. Ifølge disse bliver væksten i euroområdetsreale BNP i gennemsnit mellem 1,2 pct. og 2,0pct. i 2005 og mellem 1,6 pct. og 2,6 pct. i 2006.Resultatet af disse fremskrivninger er lavere endde fremskrivninger, som Eurosystemets stabudarbejdede og offentliggjorde i december 2004,og det afspejler den svagere økonomiske udvik-ling mod slutningen af 2004. Prognoser fra inter-nationale organisationer og private institutionertegner nogenlunde samme billede.

Det billede, som fremskrivningerne tegner, inde-holder en række risikofaktorer. For så vidt angårudlandet, er høje og volatile oliepriser og vedva-rende globale ubalancer faktorer, der udgør ennedadrettet risiko for væksten. Hvad angår valu-takursudviklingen, bekræfter Styrelsesrådet denholdning, som det gav udtryk for på et tidspunkt,hvor euroen steg kraftigt; nemlig at sådannebevægelser er uvelkomne og skader den økono-miske vækst. I euroområdet er der usikkerhedom udviklingen i forbruget, mens de meget gun-stige finansieringsvilkår og forbedringen i virk-somhedernes indtjening meget vel kan føre tilhøjere investeringsaktivitet, end det fremgår affremskrivningerne.

For så vidt angår forbrugerprisudviklingen,aftog den årlige HICP-inflation ret kraftigt fra2,4 pct. i december 2004 til 1,9 pct. i januar2005. Det kan i høj grad tilskrives basiseffekterfra udviklingen i afgifter og administrativt fast-satte priser. I februar var den årlige HICP-infla-tion 2,0 pct. ifølge Eurostats foreløbige skøn.

I de kommende måneder vil inflationstaktensandsynligvis svinge omkring 2 pct. På lidt læn-gere sigt er der ingen tegn på, at et kraftigereunderliggende indenlandsk inflationspres erunder opbygning i euroområdet. I de senestekvartaler er lønudviklingen forblevet moderat. Isammenhæng med den moderate økonomiskevækst skulle denne tendens fortsætte.

Dette synspunkt fremgår også af de fremskriv-ninger, som ECBs stab har udarbejdet og offent-liggjort i marts 2005. Ifølge disse bliver den gen-nemsnitlige, årlige HICP-inflation mellem 1,6pct. og 2,2 pct. i 2005 og mellem 1,0 pct. og 2,2

6ECBMånedsoversigtMarts 2005

pct. i 2006. Resultatet af disse fremskrivningerer stort set uændrede i forhold til de fremskriv-ninger, som Eurosystemets stab udarbejdede ogoffentliggjorde i december 2004, og de ligger pålinje med nyligt offentliggjorte prognoser frainternationale organisationer og private instituti-oner.

Det er nødvendigt at tage hensyn til flere fakto-rer, der udgør en opadrettet risiko for disse frem-skrivninger, især den fremtidige olieprisudvik-ling. Udviklingen i afgifter og administrativtfastsatte priser kan også vise sig igen at overra-ske negativt. Det er desuden nødvendigt fortsatat være årvågen, hvad angår risikoen for, at tidli-gere prisstigninger smitter af på løn- og prisdan-nelsen i alle økonomiske sektorer. I den forbin-delse er det nødvendigt at følge udviklingen i delangsigtede inflationsforventninger nøje.

Den monetære analyse giver yderligere indblik iden fremtidige prisudvikling på mellemlangt tillangt sigt. De seneste monetære data bekræfterden styrkelse af M3-væksten, der har kunnetiagttages siden midten af 2004. Dette afspejler istadig højere grad den stimulerende effekt, somdet historisk meget lave renteniveau i euroområ-det har. Som følge af de senere års vedvarendekraftige M3-vækst er der stadig betydelig merelikviditet til rådighed i euroområdet, end der erbehov for til at finansiere en ikke-inflationærøkonomisk vækst. Dette vil kunne udgøre enrisiko for prisstabiliteten på mellemlangt sigt ogbør derfor følges årvågent.

Det usædvanligt lave realrenteniveau virker ogsåyderligere stimulerende på den private sektorslåneefterspørgsel. Væksten i udlån til ikke-finan-sielle selskaber er fortsat med at tiltage i de sene-ste måneder. Derudover er der fortsat en robustefterspørgsel efter lån til boligkøb, som ogsåbidrager til en kraftig stigning i boligpriserne ivisse af euroområdets regioner.

Sammenfattende bekræfter den økonomiske ana-lyse, at det underliggende indenlandske inflati-onspres fortsat er behersket, selv om der findesen række opadrettede risikofaktorer for prissta-biliteten på mellemlangt sigt, der vil blive fulgt

nøje. Også krydstjekket med den monetære ana-lyse kan bruges som argument for, at det stadiger nødvendigt at være årvågen med hensyn tilrealiseringen af de risici, der findes for prisstabi-liteten på mellemlangt sigt.

Hvad angår finanspolitikken, bemærker Styrel-sesrådet, at, selv om der i eurolandenes opdate-rede stabilitetsprogrammer forudses visse frem-skridt i retning af budgetkonsolidering ogkorrektion af uforholdsmæssigt store underskud,er der i en række lande behov for yderligere kon-solidering. Flere lande planlægger således ikketilstrækkeligt ambitiøse korrektioner og budget-terer ikke med en budgetstilling tæt på balanceeller i overskud ved udgangen af programperio-den. Desuden er målene i visse tilfælde baseredepå lidt for gunstige vækstantagelser og tiltag, derikke er tilstrækkeligt konkrete.

For så vidt angår stabilitets- og vækstpagten, mådebatten nu afsluttes med et tilfredsstillenderesultat, der sikrer budgetdisciplin. Proceduren iforbindelse med uforholdsmæssigt store under-skud skal bevare sin troværdighed. Dette er ikkeblot grundlæggende for den makroøkonomiskestabilitet og samhørigheden i euroområdet, menogså for tilliden og vækstudsigterne i alle med-lemslande.

I den forbindelse udtrykker Styrelsesrådet til-fredshed med Ecofin-Rådets beslutning om pågrundlag af en henstilling fra Europa-Kommissi-onen for første gang at gå videre til næste skridti proceduren i forbindelse med uforholdsmæssigtstore underskud og i overensstemmelse medtraktatens artikel 104, stk. 9, at meddele pålæg tilGrækenland. Det er ligeledes Styrelsesrådetsholdning, at forlængelsen af tidsfristen fra 2005til 2006 for at korrigere det uforholdsmæssigtstore underskud presser grænserne for udlægnin-gen af reglerne og procedurerne til det yderste.Det er nu absolut nødvendigt, at Grækenlandtræffer virkningsfulde foranstaltninger for atkorrigere landets alvorlige finanspolitiske uba-lance.

Hvad angår strukturudviklingen, har euroområ-det siden midten af 1990’erne oplevet en for-

7ECB


holdsvis lav trendmæssig produktivitetsvækst.En analyse af de faktorer, der er bestemmendefor produktiviteten, viser, at den lavere produkti-vitetsvækst i euroområdet til dels skyldes højerebeskæftigelse som følge af en større erhvervsdel-tagelse af lavere uddannet arbejdskraft. Vedva-rende, moderat lønudvikling og visse fremskridtmed hensyn til arbejdsmarkedsreformer, der harværet rettet mod at øge erhvervsfrekvensen,synes i en vis udstrækning at have ført til enændring i produktionen i retning af en mereintensiv udnyttelse af arbejdskraft.

Der er også tegn på, at den langsommere vækst iproduktiviteten i euroområdet siden midten af1990’erne afspejler en utilstrækkelig brug af ny,produktivitetsfremmende teknologi. Mens pro-duktivitetsvæksten har været tiltagende i bran-cher, der producerer informations- og kommuni-

kationsteknologi, eller som leverer tjeneste-ydelser i forbindelse hermed, har den i mangeandre økonomiske sektorer været aftagende.Dette peger i retning af strukturelle stivheder ieuroområdet, som forhindrer eller sinker en hur-tig og effektiv udbredelse af ny teknologi og for-bedrede produktionsprocesser i alle økonomiskesektorer.

På den baggrund er strukturreformer, der stimu-lerer innovation, investeringer og produktivitet,og som fremmer brugen af ny, produktivitets-fremmende teknologi, afgørende. Stimulereskonkurrencen på produktmarkederne, fremmesomstruktureringen og forbedres den menneske-lige kapital gennem passende uddannelsessyste-mer og videreuddannelse på arbejdspladsen, vilden produktivitetsfremgang, som brugen af nyteknologi kan give, sandsynligvis øges.

LEDER

9ECB


Den globale økonomiske vækst er stadig kraftig, selv om den er aftaget en smule, med Japan som

en bemærkelsesværdig undtagelse. Effekten af stimulerende politiktiltag er generelt begyndt at

aftage gradvist, og gunstige finansieringsforhold understøtter stadig væksten. Oliepriserne er dog

fortsat høje på baggrund af betydelig volatilitet. Samtidig er der stadig globale balanceproblemer.

Trods disse risikofaktorer er udsigterne for den globale økonomi og den udenlandske efterspørgsel

i euroområdet forholdsvis gunstige.

1.1 VERDENSØKONOMIENS UDVIKLING

Den globale økonomiske vækst var stadig for-holdsvis robust indtil udgangen af 2004, ogifølge de foreliggende indikatorer var det ogsåtilfældet primo 2005. Effekten af stimulerendepolitiktiltag er generelt begyndt at aftage grad-vist, og væksten understøttes forsat af gunstigefinansieringsforhold, da realrenten stadig er lav.Ved udgangen af 2004 blev den globale vækststyrket af kraftig aktivitet i både USA og Kina,hvor år-til-år væksten steg igen i 4. kvartal. Enbemærkelsesværdig undtagelse fra det overord-nede billede med forholdsvis solid og bredt fun-deret global vækst var Japan, hvor væksten i 4.kvartal 2004 var negativ for tredje kvartal i træk.

Alt i alt er stigningen i forbrugerpriserne fornylig aftaget i mange lande, hvilket delvisafspejler udviklingen i olie- og råvarepriserneved udgangen af 2004. Den årlige stigning i for-brugerprisindekset ekskl. energi og fødevarer til-tog gradvist yderligere i en række af de størreøkonomier. Indikatoren steg til 2,1 pct. forOECD-landene i 4. kvartal 2004 i forhold til 2,0pct. i 3. kvartal.

Høje og volatile oliepriser tyngede fortsat denglobale økonomi. Samtidig var der stadig vissebekymringer på de globale finansielle markederover eksterne balanceproblemer, hvilket fremgåraf valutamarkedernes reaktion på forskelligenøgletal i februar, som påvirkede markedets vur-dering af det sandsynlige tilpasningsforløb.

USAI USA aftog den økonomiske aktivitet kun grad-vist i 4. kvartal 2004. Ifølge foreløbige observa-tioner steg realt BNP kvartal-til-kvartal med 3,8pct. på årsbasis i 4. kvartal. Et negativt handels-

DEN ØKONOM I SKE OG MONETÆRE UDV I K L I NG

1 FORHOLD UDEN FOR EUROOMRÅDET

DENØKONOMISKE

OG MONETÆREUDVIKLING

Forholduden for

euroområdet

Figur 1. Væsentligste udviklingstendenser i de største industrialiserede økonomier

Kilder: Nationale observationer, BIS, Eurostat og ECBs beregnin-ger.1) For euroområdet og Storbritannien anvendes observationer fra

Eurostat; for USA og Japan anvendes nationale observationer.BNP-tallene er sæsonkorrigerede.

2) HICP for euroområdet og Storbritannien; CPI for USA og Ja-pan.

EuroområdetUSA

Produktionsvækst 1)(Ændring i pct. år/år; kvartalsvise observationer)

JapanStorbritannien

1999 2000 2001 2002 2003 2004-4

-2

0

2

4

6

-4

-2

0

2

4

6

Inflation rates 2)(Forbrugerpriser; ændring i pct. år/år; månedlige observationer)

1999 2000 2001 2002 2003 2004-2

-1

0

1

2

3

4

5

-2

-1

0

1

2

3

4

5


bidrag opvejede delvis det vedvarende kraftige private forbrug – understøttet af fortsat robuste udgif-ter til varige forbrugsgoder – og erhvervsinvesteringer i materiel og software. I 2004 samlet set varvæksten i realt BNP 4,4 pct., hvilket er det højeste niveau i fem år. Ifølge de foreliggende tal forbegyndelsen af 2005 kan den indenlandske økonomiske aktivitet, som stadig er solid, være aftaget endel fra det robuste niveau ved udgangen af 2004. Hvad angår virksomhederne, var den månedligevækst i industriproduktionen flad i januar med en ligeledes næsten uændret kapacitetsudnyttelse,hvilket i høj grad kan tilskrives en svag udvikling i offentlige værker, som er en vejrfølsom kompo-nent. Samtidig steg ordrer på kapitalgoder ekskl. forsvar og fly yderligere i januar. Selv om konjunk-turbarometre inden for fremstillingssektoren generelt tyder på et vist fald fra sidste års højdepunkter,signalerer de fortsat en stigning i begyndelsen af 2005. Hvad angår husholdningerne, faldt det realeprivatforbrug måned-til-måned i januar, hvilket i vid udstrækning kan tilskrives et fald i køb af bilerfra det høje niveau ultimo 2004.

Væksten i den amerikanske økonomi forventes generelt at forblive robust på kort sigt. Virksomhe-dernes høje rentabilitet og lave finansieringsomkostninger bør påvirke erhvervsinvesteringerne posi-tivt. Husholdningernes forbrugsudgifter er fortsat understøttet af gunstige finansieringsforhold og afformuer optjent i kraft af de vedvarende robuste prisstigninger på boligmarkedet. Samtidig var for-brugertilliden forholdsvis solid i hele begyndelsen af 2005. I kraft af en historisk lav personlig opspa-ring og husholdningernes historisk høje gældsætning afhænger en fortsat kraftig vækst i husholdnin-gernes forbrug i høj grad af udviklingen i den disponible indkomst. En yderligere stigning ibeskæftigelsen bør understøtte husholdningernes lønindkomst og vil derved gavne den disponibleindkomst. Konsekvensen af en yderligere forbedring af arbejdsmarkedsforholdene for lønindkom-sten afhænger især af, hvordan disse påvirker erhvervsfrekvensen, som i øjeblikket er historisk lav.

Den årlige stigning i forbrugerpriserne var 3,0 pct. i januar i forhold til højdepunktet på 3,5 pct. inovember. Den årlige stigning i forbrugerprisindekset ekskl. fødevarer og energi tiltog en smule til2,3 pct. i samme måned. Udviklingen i deflatoren for de private forbrugsudgifter svarede til udvik-lingen i forbrugerprisindekset i januar.

Hvad angår pengepolitikken, forhøjede Federal Open Market Committee 1. og 2. februar 2005 påsjette møde i træk målet for federal funds-renten med 25 basispoint til 2,50 pct. I overensstemmelsemed tidligere udtalelser fremgik det af pressemeddelelsen, at "den akkommoderende pengepolitikville blive bragt til ophør i et afmålt tempo." Budgetforslaget for finansåret 2006, som blev offent-liggjort i begyndelsen af februar, bevarede målet om at halvere budgetunderskuddet i form af fore-slåede besparelser på diskretionære udgifter senest i finansåret 2009, idet planerne om at nedbringeunderskuddet er baseret på, at der ikke forventes yderligere militærudgifter til operationer i Irak ogAfghanistan ud over det indeværende finansår.

JAPANI Japan har den økonomiske aktivitet været svag i et stykke tid. Ifølge et første skøn faldt realt BNPmed 0,1 pct. kvartalsvis i 4. kvartal 2004. Fordelingen af de seneste BNP-tal viser, at faldet i høj gradafspejler et negativt bidrag fra både det private forbrug og nettoeksporten. Derimod var bidraget frade private investeringer ekskl. boliginvesteringer og det offentlige forbrug positivt. Samtidig blevvæksten i BNP for de første tre kvartaler af 2004 nedjusteret, hvilket delvis afspejler ændringer afsæsonkorrektionsmetoden. På grundlag af de reviderede tal oplevede Japan også negativ kvartalsvisvækst i realt BNP i 2. og 3. kvartal 2004 (henholdsvis -0,2 pct. og -0,3 pct.). Væksten i realt BNP forhele året – 2,6 pct. – var ikke desto mindre den højeste siden 1996 som følge af basiseffekter og etstærkt 1. kvartal. BNP-tallene bliver sandsynligvis revideret yderligere, så de muligvis bringes i

11ECB


overensstemmelse med andre økonomiske indikatorer, som ikke tyder på en egentlig nedgang i deseneste tre kvartaler, selv om de også signalerede en betydelig afmatning efter 1. kvartal.

Den økonomiske aktivitet vil sandsynligvis fortsat være svag de næste få kvartaler i takt med, at denigangværende justering af lagerbeholdningerne i fremstillingssektoren, især i it-industrien, ophører.

Hvad angår prisudviklingen, er der stadig et moderat deflationspres, og den løbende liberalisering afde offentlige forsyningsydelser har på det seneste haft en vis nedadrettet indvirkning på forbruger-priserne. Den årlige ændring i forbrugerprisindekset faldt fra 0,2 pct. i december 2004 til -0,1 pct. ijanuar 2005, og den tilsvarende ændring i forbrugerprisindekset ekskl. ferske fødevarer faldt fra -0,2pct. i december til -0,3 pct. i januar. Samtidig aftog BNP-deflatoren med 0,3 pct. år-til-år i 4. kvartal2004, efter et fald på 1,4 pct. i 3. kvartal. Den 17. februar 2005 bekræftede Bank of Japan målet forsaldoen på anfordringskonti på 30-35 billioner yen.

STORBRITANNIENVæksten er fortsat kraftig i Storbritannien, hvor væksten i realt BNP kvartal-til-kvartal tiltog til 0,7pct. i 4. kvartal 2004. Væksten kunne tilskrives den indenlandske efterspørgsel, især investeringerne,som tiltog til 1,4 pct. kvartal-til-kvartal. Nettohandlen bidrog negativt til væksten i BNP i 4. kvartal2004. Aktiviteten på boligmarkedet faldt yderligere i januar 2005, men den langsommere stigning ihuspriserne synes at påvirke forbruget mindre end tidligere. Arbejdsmarkedet var fortsat stramt, dabeskæftigelsesgraden steg til 74,9 pct. i 4. kvartal 2004, og antallet af ledige stillinger også steg. End-videre tiltog den årlige stigning i den gennemsnitlige indkomst – både inkl. og ekskl. bonusser – ensmule i 4. kvartal 2004, hvor effekten på enhedslønomkostningerne blev dæmpet af en forholdsviskraftig stigning i arbejdskraftsproduktiviteten. Den årlige HICP-inflation var 1,6 pct. i januar (uæn-dret fra december 2004) og lå dermed fortsat under inflationsmålet på 2 pct.

Den økonomiske vækst i Storbritannien forventes at aftage en del på kort sigt. Afmatningen kan del-vis tilskrives den afdæmpende virkning fra de seneste rentestigninger og den seneste afmatning iaktiviteten på boligmarkedet.

ANDRE EUROPÆISKE LANDEDet økonomiske billede for de andre EU-lande uden for euroområdet er stadig forholdsvis positivt,selv om produktionsvæksten i 2. halvår 2004 generelt var knap så kraftig som i 1. halvår. Denne regi-ons efterspørgsel har ikke desto mindre fortsat en positiv indvirkning på den udenlandske efterspørg-sel i euroområdet. Samtidig er inflationspresset afdæmpet i de fleste af disse lande.

I Danmark og Sverige faldt kvartal-til-kvartal væksten i realt BNP en smule til henholdsvis 0,1 pct.og 0,9 pct. i 3. kvartal 2004. I Danmark blev den øgede vækst i den indenlandske efterspørgsel opve-jet af en betydelig importvækst. I Sverige kunne væksten hovedsagelig tilskrives en stigning i lager-beholdningerne, mens nettoeksportens bidrag blev negativt. I 4. kvartal steg realt BNP i Danmarkigen til 0,7 pct. Den årlige HICP-inflation faldt til under 1 pct. i begge lande i januar 2005, hvilketafspejler faldende brændstofpriser. På længere sigt forventes væksten i realt BNP i Danmark at væredrevet af den indenlandske efterspørgsel. I Sverige forventes produktionsvæksten at forblive for-holdsvis høj, hvor en stigning i den indenlandske efterspørgsel kompenserer for et mere moderatbidrag fra nettoeksporten.

DENØKONOMISKE


Forholduden for

euroområdet


I de tre største nye EU-lande (Polen, Ungarn, Tjekkiet) tiltog den økonomiske aktivitet fortsat kraf-tigt i 2. halvår 2004, men langsommere end tidligere, mens inflationspresset aftog. I Polen aftog denårlige vækst i realt BNP ifølge foreløbige skøn yderligere til knap 4 pct. i 4. kvartal 2004, og i Ungarnvar den stabil på 3,7 pct. I Tjekkiet aftog den årlige vækst i realt BNP til 3,5 pct. i 3. kvartal. Inve-steringerne var en vigtig drivkraft bag væksten i de to sidstnævnte lande i 3. kvartal, hvorimod kapi-taludgifterne kun steg gradvist i Polen. Nettoeksportens bidrag til væksten var generelt begrænseteller negativt, undtagen i Polen. Importen steg kraftigt som følge af massive investeringer og denneudgiftskomponents høje importandel. På længere sigt forventes produktionsvæksten fortsat at værekraftig. Den årlige HICP-inflation, som var steget betydeligt i 1. halvår 2004, fortsatte med at faldei alle tre lande. De nationale valutaers seneste appreciering kan have haft en vis nedadrettet indvirk-ning på priserne. I Tjekkiet var HICP-inflationen forholdsvis afdæmpet på 1,5 pct. i januar, mens denvar 3,8 pct. i Polen og 3,9 pct. i Ungarn.

I de fleste andre EU-lande uden for euroområdet steg den økonomiske aktivitet fortsat kraftigt i 3.kvartal 2004, og produktionsvæksten var sandsynligvis stadig stærk mod slutningen af året. Inflati-onen faldt i de fleste af disse medlemslande mod årets udgang, hvorved effekten af tidligere enkelt-stående prisstigninger gradvis ophørte.

I Schweiz tyder de seneste nøgletal på en økonomisk afmatning mod udgangen af 2004. Eksportenaftog mod udgangen af 2004, men den kan stige igen senere i 2005, da en stor del af schweizerfran-cens tidligere styrkelse blev udlignet i december. Den årlige stigning i forbrugerprisindekset var 1,2pct. i januar 2005 i forhold til 1,6 pct. i november 2004, hvilket afspejler lavere energipriser. Den 16.december 2004 besluttede Schweizerische Nationalbank at fastholde målet for 3-måneders Libor-renten uændret på 0,25-1,25 pct.

I Rusland er den økonomiske aktivitet stadig forholdsvis robust, understøttet af høje oliepriser. I 4.kvartal 2004 var år-til-år væksten i realt BNP 6,7 pct. i forhold til 7,1 pct. i 3. kvartal. Væksten blevunderstøttet af et fortsat kraftigt privat forbrug og massive investeringer. De første skøn tyder på, atvæksten i 2004 samlet set var 7,1 pct., hvilket er en smule mindre end det foregående år. Inflationenvar stadig høj, og den årlige ændring i forbrugerprisindekset nåede 12,7 pct. i januar 2005, hvilketdelvis afspejler stigninger i administrerede priser.

ASIEN EKSKL. JAPANI Asien ekskl. Japan aftog den økonomiske aktivitet fortsat moderat i en række økonomier, mens denstadig var stabil i Kina. Regionen som helhed, der tegner sig for ca. 14 pct. af den udenlandske efter-spørgsel i euroområdet, oplevede ikke desto mindre en fortsat robust vækst. Den aftagende økono-miske aktivitet afspejlede i høj grad en afdæmpning af eksportvæksten, som medførte en nedgang iindustriaktiviteten. Det private forbrug var derimod generelt stadig forholdsvis robust. Samtidigaftog inflationspresset i regionen.

I Kina fortsatte den robuste vækst i begyndelsen af 2005, understøttet af handelsudviklingen. Eks-porten steg med 42,2 pct. år-til-år i januar, mens importen steg med 23,9 pct., hvilket har medført etbetragteligt handelsoverskud. Inflationen faldt yderligere fra 2,4 pct. i december til 1,9 pct. i januar.I Sydkorea var den samlede økonomiske aktivitet forholdsvis robust, hovedsagelig drevet af ekspor-ten. Den indenlandske efterspørgsel var dog stadig svag, selv om forbrugsudgifterne viste tegn påstigning.

13ECB


På sigt forventes den samlede aktivitet i Asien ekskl. Japan at forblive robust. Handelsvæksten vilsandsynligvis aftage en del, mens stigningen i det private forbrug fortsat forventes at være solid,hvilket især afspejler generelle forbedringer på arbejdsmarkedet. Den indenlandske efterspørgselforventes således at afløse nettoeksporten som den vigtigste drivkraft for den økonomiske vækst i2005. Det underliggende inflationspres vil sandsynligvis forblive moderat.

LATINAMERIKAI Latinamerika tyder de foreliggende oplysninger på en fortsat kraftig real produktionsvækst. Denøkonomiske vækst var stadig forholdsvis bredt funderet i regionens tre største lande (Argentina, Bra-silien, Mexico), da både eksporten og den indenlandske efterspørgsel steg kraftigt, delvis understøt-tet af en stærk global efterspørgsel efter råvarer. I Mexico og Brasilien steg realt BNP med 4,9 pct.(år-til-år) i 4. kvartal 2004, mens industriproduktionen i Argentina steg med 8,5 pct. (år-til-år). Påsigt forventes de økonomiske forhold fortsat at være gunstige med både kraftig eksport og inden-landsk efterspørgsel. Vedvarende inflationspres som følge af regionens solide vækst i den indenland-ske efterspørgsel udgør en af de nedadrettede risici for udsigterne. På nuværende tidspunkt er detvanskeligt at vurdere den præcise økonomiske virkning af den igangværende gældsomlægning iArgentina, som skaber stor usikkerhed i regionen.

1.2 RÅVAREMARKEDERNE

Udviklingen i oliepriserne er fortsat præget af betydelig volatilitet. Efter de historiske højdepunkteri oktober 2004 faldt oliepriserne generelt frem mod årets udgang, inden de igen steg kraftigt i januar.Ultimo februar nåede oliepriserne igen op på niveauet for oktober. Oliepriserne faldt i begyndelsenaf februar efter, at valget i Irak forløb uden store forstyrrelser af landets olieforsyning og OPECsbeslutning ultimo januar om ikke at ændre produktionskvoten. Oliepriserne steg dog igen i andenhalvdel af februar, efter at Det Internationale Energi Agentur (IEA) offentliggjorde sin rapport omoliemarkederne (February Oil Market Report),der forudså en stramning af oliemarkedet i 2005i modsætning til IEAs tidligere vurdering. IEAopjusterede udsigterne for efterspørgselsvæksteni 2005, mens udsigterne for produktionsvæksteni ikke-OPEC-landene i 2005 blev nedjusteret. Enperiode med koldt vejr i både Europa og Nord-amerika samt OPEC-delegeredes udtalelser om,at oliepriserne vil være høje resten af året, under-støttede yderligere priserne. Prisen på Brent-råolie nåede op på 50 amerikanske dollar 2.marts. Oliepriserne forventes fortsat at være bådehøje og volatile på grund af hele olieforsynings-kædens begrænsede ledige kapacitet og den deraffølgende følsomhed over for uventede ændringeri balancen mellem udbud og efterspørgsel. Mar-kedsdeltagerne forventer, at oliepriserne kun vilfalde gradvist til ca. 42,9 amerikanske dollar vedudgangen af 2007.

DENØKONOMISKE


Forholduden for

euroområdet

Figur 2. Væsentligste udviklingstendenser på råvaremarkederne

Kilder: Bloomberg og HWWA.

Brent-råolie (USD/tønde; venstre akse)Råvarer ekskl. energi (USD; indeks: 2000 = 100;højre akse)

2. kvt. 3. kvt. 4. kvt. 1. kvt.2004 2005

27

31

35

39

43

47

51

55

100

110

120

130

140

150


I februar steg priserne på råvarer ekskl. energi i takt med, at både priserne på industrielle råvarer ogfødevarepriserne steg. I februar 2005 var priserne på råvarer ekskl. energi, udtrykt i dollar, 1 pct.højere samlet set end året før.

1.3 UDSIGTERNE FOR FORHOLDENE UDEN FOR EUROOMRÅDET

Væksten i den globale økonomi og i den udenlandske efterspørgsel i euroområdet forventes fortsatat være kraftig, selv om den vil aftage en del i forhold til det høje niveau i 2004. Væksten kan for-ventes at drage fordel af fortsat gunstige finansieringsforhold. Denne vurdering bekræftes i det storeog hele af globale indikatorer, fx Global Purchasing Managers' Index og OECDs sammensatteledende indikator. De vedvarende høje oliepriser kombineret med betydelig kortsigtet volatilitetudgør dog en risiko for udsigterne. Desuden er der stadig globale balanceproblemer.

15ECB


2.1 PENGEMÆNGDEN OG MFIernes KREDITGIVNING

Styrkelsen af M3-væksten i 2. halvår 2004 fortsatte omkring årsskiftet trods tegn på en igangvæ-

rende, men gradvis, normalisering af euroområdets residenters porteføljeadfærd. Udviklingen i

pengemængden kunne fortsat tilskrives de lave renters stimulerende virkning på de mest likvide

komponenter i M3. De lave renter bidrog også til en yderligere styrkelse af væksten i kreditgivning.

Alt i alt er der stadig betydelig mere likviditet i euroområdet end nødvendigt for at finansiere en

ikke-inflationær vækst. Det kan give anledning til risici for prisstabiliteten på mellemlangt sigt.

DET BREDE PENGEMÆNGDEMÅL, M3Styrkelsen af M3-væksten i 2. halvår 2004 fortsatte omkring årsskiftet. I januar 2005 tiltog den årligevækst i M3 yderligere til 6,6 pct. fra 6,0 pct. i 4. kvartal 2004 og 5,6 pct. i 3. kvartal. Det 3-månedersglidende gennemsnit af den årlige vækst i M3 steg til 6,3 pct. i perioden november 2004-januar 2005fra 6,1 pct. i perioden oktober-december 2004 (se figur 3).

Den monetære udvikling skyldtes fortsat to modsatrettede kræfter. På den ene side indebar de laverenter lave alternativomkostninger ved at besidde penge og udøvede dermed et opadrettet pres påvæksten i M3, især de mest likvide komponenter. Den stimulerende effekt kan være særlig stærk vedet lavt renteniveau, hvilket kan tilskrives transaktionsomkostningerne i forbindelse med omlægningtil mindre likvide aktiver.

På den anden side har den igangværende norma-lisering af porteføljeadfærden efter den usæd-vanlig store præference for likviditet mellem2001 og medio 2003 haft en afdæmpende effektpå pengemængdevæksten. Selv om den årligevækst i M3 har været for opadgående siden 2.halvår 2004, tyder den yderligere aftagendevækst i andele i pengemarkedsforeninger og denfortsat kraftige tilstrømning af langfristedefinansielle passiver i MFI-sektoren på, at norma-liseringen af de finansielle investeringsmønstreer fortsat, om end gradvis.

Den årlige vækst i M3 korrigeret for den anslå-ede effekt af porteføljeomlægninger var fortsatkraftigere end den årlige vækst i den officielleM3-serie (se figur 4).1 Forskellen mellem denårlige vækst i det korrigerede mål og den offi-cielle M3-serie er ikke stor og mindskedes modårsskiftet, da normaliseringen af euroområdetsresidenters porteføljeadfærd aftog yderligere.Det bør dog bemærkes, at den korrigerede serieskal fortolkes med et vist forbehold, da skøn afporteføljeomlægningernes omfang uvægerligt erforbundet med usikkerhed.

DENØKONOMISKE


Den monetæreog finansielle

udvikling

2 DEN MONETÆRE OG F I NAN S I E L L E UDV I K L I NG

Figur 3. Vækst i M3 og referenceværdien

(Ændring i pct. år/år; sæsonkorrigeret og korrigeret for kalender-effekter)

Kilde: ECB.

M3 (3-måneders centreret glidende gennemsnit afårlig vækstrate)M3 (årlig vækstrate)M3 (6-måneders vækstrate på årsbasis)Referenceværdi (41/2 pct.)

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2

3

4

5

6

7

8

9

10

2

3

4

5

6

7

8

9

10

1 Se artiklen "Monetary analysis in real time" i Månedsoversigten for oktober 2004.


M3s HOVEDKOMPONENTERI den betragtede periode kunne væksten i M3fortsat hovedsagelig tilskrives den kraftige årligevækst i M1 (se figur 5), hvilket bekræftede, at delave renter i øjeblikket er den vigtigste drivkraftbag pengemængdevæksten. I forhold til 3. kvar-tal 2004, hvor den var 9,6 pct., aftog den årligevækst i M1 en del i 4. kvartal, men lå dog stadigpå et højt niveau, nemlig 9,3 pct. (se tabel 1).Nedgangen skyldtes aftagende vækst i seddel- ogmøntomløbet og i indlån på anfordring. Denneudvikling vendte til dels i januar. Den årligevækst i M1 steg til 9,2 pct. i januar fra 8,4 pct. idecember, hvor den var påvirket af årsafslut-ningseffekter.

Den årlige vækst i kortfristede indskud ekskl.indlån på anfordring steg til 3,4 pct. i 4. kvartalfra 2,0 pct. i 3. kvartal. Det afspejlede et afta-gende årligt fald i indskud med en løbetid på tilog med 2 år (tidsindskud), mens indlån med etopsigelsesvarsel på til og med 3 måneder (opspa-ringsindskud) fortsat voksede kraftigt med enstort set uændret stigningstakt. Udviklingen i 4.kvartal var dog betydeligt påvirket af omlægnin-ger fra indlån på anfordring til andre kortfristedeindskud, der ifølge observationer fra januar tilsy-

Figur 4. M3 og M3 korrigeret for porteføljeomlægningernes anslåede effekt

(Ændring i pct. år/år; sæsonkorrigeret og korrigeret for kalender-effekter)

Kilde: ECB.1) Skøn over omfang af porteføljeomlægningerne til M3 er udar-

bejdet ved hjælp af metoden i afsnit 4 i artiklen "Monetary ana-lysis in real time" i Månedsoversigten for oktober 2004.

Officielt M3M3 korrigeret for porteføljeomlægningernesanslåede effekt 1)

Referenceværdi (41/2 pct.)

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2

3

4

5

6

7

8

9

10

2

3

4

5

6

7

8

9

10

Tabel 1. Oversigt over monetære variabler

(Gennemsnitlige kvartalsvise observationer; sæsonkorrigeret og korrigeret for kalendereffekter)

Udestå-ender i pct. af M31)

Årlig vækst

20034. kvt.

20041. kvt.

20042. kvt.

20043. kvt.

20044. kvt.

2004Dec.

2005Jan.

M1 45.0 11.0 11.0 10.2 9.6 9.3 8.4 9.2Seddel- og møntomløb 7.1 26.5 24.0 21.6 20.3 19.1 17.0 18.5

Indlån på anfordring 37.9 8.7 9.1 8.5 7.9 7.6 6.9 7.7

M2-M1 (= andre kortfristede indskud) 40.6 4.8 3.3 1.7 2.0 3.4 4.5 4.4

Tidsindskud med en løbetid på op til og med 2 år 15.7 -3.0 -4.4 -7.0 -5.9 -2.4 0.2 0.6

Indskud med et opsigelsesvarsel på op til til og med 3 måneder 24.9 11.0 9.2 8.1 7.6 7.5 7.4 7.0

M2 85.6 7.9 7.2 6.0 5.8 6.4 6.5 6.9M3-M2 (= omsættelige instrumenter) 14.4 5.8 2.4 2.0 4.0 3.8 5.8 4.8

M3 100.0 7.6 6.4 5.4 5.6 6.0 6.4 6.6Kreditgivning til residenter i euroområdet 5.8 5.8 6.0 6.2 6.0 6.0 6.5Kreditgivning til den offentlige sektor 6.5 6.0 6.4 6.4 3.7 2.3 3.7

Udlån til den offentlige sektor 1.5 1.2 2.3 2.4 0.7 -0.6 0.3

Kreditgivning til den private sektor 5.6 5.7 5.9 6.2 6.6 7.0 7.3

Udlån til den private sektor 5.3 5.4 5.6 6.2 6.8 7.0 7.3

Langfristede finansielle passiver (ekskl. kapital og reserver) 6.4 7.2 8.3 8.6 8.9 9.3 9.1

Kilde: ECB.1) Pr. udgangen af seneste foreliggende måned. Uoverensstemmelser mellem de samlede beløb kan forekomme som følge af afrunding.

17ECB


neladende overvejende har været midlertidige. Disse omlægninger har påvirket væksten i M1, menvar kun udtryk for substitution inden for M3.

Efter en stigning til 4,0 pct. i 3. kvartal 2004 aftog den årlige vækst i omsættelige instrumenter til 3,8pct. i 4. kvartal. Det afspejler et igangværende fald i den årlige vækst i andele i pengemarkedsfor-eninger. Udviklingen bekræfter, at normaliseringen af euroområdets husholdningers og virksomhe-ders porteføljeadfærd fortsatte gradvist i 4. kvartal 2004. De øvrige omsættelige instrumenter varvolatile mellem december 2004 og januar 2005.

M3s VIGTIGSTE MODPOSTERMed hensyn til M3s modposter tiltog den årlige vækst i MFIernes samlede kreditgivning til residen-ter i euroområdet yderligere til 6,5 pct. i januar 2005, hvilket stort set bekræftede den observerededynamik i løbet af 2004. Det dækkede over en konstant stigende tendens i væksten i kreditgivning tilden private sektor, mens væksten i kreditgivning til den offentlige sektor afdæmpedes.

De lave renter bidrog sammen med de forbedrede vilkår for kreditgivning til en yderligere styrkelseaf væksten i kreditgivning til den private sektor i 4. kvartal (6,6 pct. i forhold til 6,2 pct. i 3. kvartal).Den stigende tendens i væksten i kreditgivning og udlån fortsatte i januar, hvor den årlige vækst iudlån til den private sektor tiltog til 7,3 pct. fra 7,0 pct. i december. Udlån til den private sektor blevogså mere bredt funderet på tværs af de ikke-finansielle sektorer (se afsnit 2.6 og 2.7 om sektorfor-delingen af udlån til den private sektor).

Den årlige vækst i kreditgivning til den offentligesektor aftog fra 6,4 pct. i 3. kvartal til 3,7 pct. i 4.kvartal. Faldet i kreditgivning til den offentligesektor i 2004 kan være forbundet med den kraf-tige efterspørgsel fra residenter uden for euroom-rådet efter værdipapirer udstedt af den offentligesektor i euroområdet som følge af udviklingen ivalutakursforventningerne mod slutningen afåret. I januar 2005 steg den årlige vækst i kredit-givning til den offentlige sektor til 3,7 pct. fra 2,3i december, hvor den var påvirket af et kraftigtfald i MFIernes beholdninger af værdipapirerudstedt af den offentlige sektor.

Blandt M3s andre modposter er væksten i langfri-stede finansielle passiver (ekskl. kapital og reser-ver) tiltaget yderligere siden medio 2003 (se figur6), idet den årlige vækst var 9,1 pct. i januar i for-hold til 8,9 pct. i 4. kvartal og 8,6 pct. i 3. kvartal.Euroområdets investorers øgede efterspørgselefter disse langfristede instrumenter bekræfter, atder er ved at ske et gradvist skift i retning af enmere normal porteføljeadfærd blandt husholdnin-ger og virksomheder og dermed større efterspørg-sel efter langfristede aktiver.

DENØKONOMISKE



udvikling

Figur 5. Bidrag til årlig vækst i M3

(I procentpoint; M3-vækst i pct.; sæsonkorrigeret og korrigeret for kalendereffekter)

Kilde: ECB.

M1Andre kortfristede indskudOmsættelige instrumenterM3

0 0

2

4

6

8

10

2002 2003 2004 2005

2

4

6

8

10


Samtidig steg euroområdets MFI-sektors årlige strøm af nettofordringer på udlandet kun med 112mia. euro i januar 2005 i forhold til 160 mia. euro i december (se figur 7). Det afspejler, at tendensenmed en positiv månedlig strøm af nettofordringer på udlandet i 2. halvår 2004 som følge af forholds-vis kraftig investering i euroområdet foretaget af residenter uden for euroområdet er vendt. Denmånedlige strøm var negativ i januar, hvilket var i overensstemmelse med euroområdets pengehol-dende sektors porteføljeomlægning til udenlandske aktiver. Udviklingen bekræfter, at euroområdetsresidenter i stigende grad tiltrækkes af mere risikobetonede aktiver, efterhånden som deres usædvan-lig store præference for likvide aktiver normaliseres. Kortsigtede udsving i denne indikator bør dogikke tillægges for stor betydning, især i lyset af den potentielle volatilitet i valutakursudviklingen,som kan medføre investeringsstrømme til euroområdet fra udlandet og omvendt.

Alt i alt bekræfter udviklingen i M3s modposter de seneste tendenser. På den ene side er den kraftigevækst i MFIernes langfristede finansielle passiver i overensstemmelse med den løbende normalise-ring af euroområdets residenters porteføljeadfærd. På den anden side understøtter den kraftige stig-ning i kreditgivning til den private sektor, der hovedsagelig kan tilskrives de lave renter, fortsat pen-gemængdevæksten.

SAMLET VURDERING AF LIKVIDITETSFORHOLDENE I EUROOMRÅDETDen yderligere styrkelse af M3-væksten i 4. kvartal 2004 medførte en forøgelse af likviditetsover-skuddet i euroområdet, som det også fremgår af udviklingen i de nominelle og reale pengegab.

Figur 6. M3 og MFIernes langfristede finansielle passiver (ekskl. kapital og reserver)

(6-måneders ændringer i pct. på årsbasis; sæsonkorrigeret og kor-rigeret for kalendereffekter)

Kilde: ECB.

M3Langfristede finansielle passiver(ekskl. kapital og reserver)

0

2

4

6

8

10

2001 2002 2003 2004 20050

2

4

6

8

10

Figur 7. M3s modposter

(Årlige strømme; milliarder euro; sæsonkorrigeret og korrigeret for kalendereffekter)

Kilde: ECB.Anm.: M3 vises kun til orientering (M3 = 1 + 2 + 3 - 4 + 5)Langfristede finansielle passiver (ekskl. kapital og reserver) visesmed omvendt fortegn, da de er passiver for MFI-sektoren.

-400

-200

0

200

400

600

800

-400

-200

0

200

400

600

800

2002 2003 2004 2005

Kreditgivning til den private sektor (1)Kreditgivning til den offentlige sektor (2)Nettofordringer på udlandet (3)Langfristede finansielle passiver (ekskl. kapital og reserver) (4)Andre modposter (inkl. kapital og reserver) (5)M3

19ECB


De nominelle pengegab, som beregnes ud fra henholdsvis den officielle M3-serie og M3-serien kor-rigeret for porteføljeomlægninger, steg begge yderligere i 4. kvartal 2004, hvor de nåede nye top-punkter. De to gab lå imidlertid på meget forskellige niveauer, og det pengegab, som bygger på denkorrigerede M3-serie, peger i retning af et betydeligt mindre likviditetsoverskud (se figur 8).

De reale pengegab tager højde for, at en del af det opbyggede likviditetsoverskud er blevet opsugetaf højere priser, hvilket afspejler inflationens opadrettede afvigelse fra ECBs målsætning om pris-stabilitet. Efter at have været stort set stabilt fra medio 2003 til medio 2004 fortsatte det reale pen-gegab, som bygger på den officielle M3-serie, sin stigende tendens og nåede ligeledes nye toppunk-ter. Det reale pengegab, som bygger på M3 korrigeret for den anslåede effekt af tidligereporteføljeomlægninger, er meget lavere end det mål, som bygger på den officielle M3-serie (se figur9), og dets seneste udvikling har været helt anderledes. På basis af det korrigerede mål er indikato-rerne for likviditetsoverskuddet steget betydeligt siden medio 2003. Denne tendens fortsatte i 4.kvartal 2004.

Disse mål er kun skøn og skal således fortolkes med forsigtighed, men de peger ikke desto mindre iretning af et større og stigende likviditetsoverskud i euroområdet. En stabilisering eller reduktion aflikviditetsoverskuddet afhænger helt af en yderligere normalisering af euroområdets pengeholdendesektors porteføljeadfærd. På mellemlangt sigt udgør likviditetsoverskuddet en risiko for prisstabili-teten, især hvis de likvide beholdninger omdannes til transaktioner på et tidspunkt, hvor tilliden og

DENØKONOMISKE



udvikling

Figur 8. Skøn over det nominelle pengegab1)

(I pct. af M3-beholdningen; sæsonkorrigeret og korrigeret for ka-lendereffekter; december 1998 = 0)

Kilde: ECB.1) Det nominelle pengegab defineres som forskellen mellem det

faktiske M3-niveau og det M3-niveau, som ville have været til-fældet med en konstant pengemængdevækst i overensstemmel-se med referenceværdien på 4½ pct. med december 1998 sombasisperiode.

2) Skøn over omfanget af porteføljeomlægninger til M3 er udar-bejdet ved hjælp af metoden i afsnit 4 i artiklen "Monetary ana-lysis in real time" i Månedsoversigten for oktober 2004.

Nominel pengegab baseret på officielt M3Nominelt pengegab baseret på M3 korrigeret forporteføljeomlægningernes anslåede effekt 2)

-2

0

2

4

6

8

10

12

1999 2000 2001 2002 2003 2004-2

0

2

4

6

8

10

12

Figur 9. Skøn over det reale pengegab1)

(I pct. af M3-beholdningen; sæsonkorrigeret og korrigeret for ka-lendereffekter; december 1998 = 0)

Kilde: ECB.1) Det reale pengegab defineres som forskellen mellem det faktiske

M3-niveau deflateret med HICP og det deflaterede M3-niveau,som ville have været tilfældet med en konstant nominel M3-vækst i overensstemmelse med referenceværdien på 4½ pct. ogen HICP-inflation i overensstemmelse med ECBs definition afprisstabilitet, med december 1998 som basisperiode.

2) Skøn over omfanget af porteføljeomlægninger til M3 er udarbej-det ved hjælp af metoden i afsnit 4 i artiklen "Monetary analysisin real time" i Månedsoversigten for oktober 2004.

Realt pengegab baseret på officielt M3Realt pengegab baseret på M3 korrigeret for porteføljeomlægningernes anslåede effekt 2)

-2

0

2

4

6

8

10

1999 2000 2001 2002 2003 2004-2

0

2

4

6

8

10


den økonomiske aktivitet er stigende. Desuden kan kombinationen af et stort likviditetsoverskud ogkraftig vækst i kreditgivning give anledning til betydelige stigninger i aktivpriserne. Boks 1 illustre-rer risiciene for prisstabilitet i forbindelse med udviklingen i de monetære indikatorer ud fra simpleledende indikatormodeller.

INFLATIONSPROGNOSER UDLEDT AF MONETÆRE INDIKATORER

Den monetære udvikling i 2004 viser, at der fortsat er behov for nøje overvågning af risiciene forprisstabiliteten på mellemlangt sigt. M3-væksten er fx tiltaget siden medio 2004, mål for likvidi-tetsoverskuddet (både korrigeret og ikke korrigeret for den anslåede effekt af porteføljeomlægnin-ger) er steget yderligere i de seneste kvartaler, og M1s betydelige bidrag til den kraftige vækst i M3og det mere og mere parallelle forløb af væksten i MFIernes udlån til den private sektor og M3-væksten indikerer, at de lave renter muligvis i høj grad påvirker den monetære udvikling.

Den kvalitative vurdering af, at disse udviklingstendenser indebærer risici for prisstabiliteten fra denmonetære side, kan underbygges af de kvantitative resultater af enkle ledende indikatormodeller forinflation, der benytter information fra en rækkemonetære indikatorer. Disse ledende indikator-modeller forudsiger den gennemsnitlige infla-tion over en bestemt tidshorisont på grundlagaf tidligere værdier af inflation og af en mone-tær indikator. En simuleret out-of-sample-øvelse med denne metodologi har vist, at pen-gemængdemål og kreditmål kan give nyttigeoplysninger om inflationsudsigterne i euroom-rådet på mellemlangt sigt.1 På længere sigt erinformationsindholdet vedrørende den fremti-dige inflation større i monetære indikatorer endi ikke-monetære indikatorer. Figuren viserHICP-inflationsprognoser på årsbasis overseks kvartaler, udarbejdet med den beskrevnemetodologi på grundlag af tidligere inflations-tal og syv monetære indikatorer.2 Figuren viserde respektive inflationsprognoser (afgrænset afden laveste og den højeste prognose på grund-lag af de syv indikatormodeller) samt media-nen af prognoserne for hvert af de seneste syvkvartaler. Denne realtidsvurdering benytterkun oplysninger, der forelå på tidspunktet forprognosens udarbejdelse. En sammenligning afde forskellige tidsserier i prognoserne i figuren

Boks 1

HICP-inflationsprognoser på årsbasis for seks kvartaler udledt af ledende indikatormodeller med to variabler(Vækst i pct. på årsbasis; resultater i realtid for de seneste syv kvartaler)

Kilde: ECBs skøn.Anm.: Figuren viser inflationsprognoser på årsbasis udledt af syvledende indikatormodeller for inflation med to variabler. Hver en-kelt prognose bygger på oplysninger, der forelå på tidspunktet forprognosens udarbejdelse. Prognosen for 4. kvt. 2004-2. kvt. 2006indeholder fx information om pengemængde og inflation til ogmed 4. kvt. 2004. Metodologien bag inflationsprognoserne udledtaf de syv modeller er beskrevet nærmere i publikationen nævnt ifodnote 1.

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

2. kvt. 2003-4. kvt. 2004

3. kvt. 2003-1. kvt. 2005

4. kvt. 2003-2. kvt. 2005

1. kvt. 2004-3. kvt. 2005

2. kvt. 2004-4. kvt. 2005

3. kvt. 2004-1. kvt. 2006

4. kvt. 2004-2. kvt. 2006

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

Minimum

Maksimum

Median

1 Se S. Nicoletti-Altimari, "Does money lead inflation in the euro area?", ECB Working Paper nr 63, maj 2001. 2 De betragtede monetære indikatorer er: væksten i M1, væksten i M2, væksten i M3, væksten i M3 korrigeret for den anslåede effekt af

porteføljeomlægninger, væksten i MFIernes udlån til den private sektor, et "P-star"-mål for likviditetsoverskuddet baseret på M3 og et "P-star"-mål for likviditetsoverskuddet baseret på M3 korrigeret for den anslåede effekt af porteføljeomlægninger. "P-star"-målene og" P-star"-modellen er beskrevet nærmere i publikationen nævnt i fodnote 1.

21ECB


2.2 DEN IKKE-FINANSIELLE SEKTORS OG DE INSTITUTIONELLE INVESTORERS FINANSIELLE AKTIVER

I 3. kvartal 2004 (som de seneste foreliggende oplysninger om finansielle aktiver vedrører) reduce-

rede euroområdets investorer deres køb af værdipapirer, navnlig børsnoterede aktier, og øgede deres

kontantbeholdninger. Forsikringsprodukter var den foretrukne type investering for den ikke-finan-

sielle sektor i de første tre kvartaler af 2004.

DEN IKKE-FINANSIELLE SEKTORS FINANSIELLE AKTIVERDe seneste foreliggende data om den ikke-finansielle sektors finansielle aktiver vedrører 3. kvartal2004. De indikerer generel stabilitet i den årlige vækst i de finansielle aktiver, som var 4,5 pct. i 3.kvartal i forhold til 4,6 pct. i 2. kvartal (se tabel 2). Den overordnede stabile vækst i de finansielleaktiver dækker over en omlægning fra langfristede til kortfristede finansielle aktiver (se figur 10).Hermed brydes tendensen siden sommeren 2003, som viste, at investorerne forsigtigt har øget deresinvesteringer i langfristede finansielle aktiver. Det er også i overensstemmelse med den lille stigningi den årlige vækst i M3 i 3. kvartal 2004. I modsætning til den lavere årlige vækst i investeringer ilangfristede værdipapirer fortsatte husholdningerne med at investere kraftigt i forsikringsprodukter.Forsikringsprodukter var den foretrukne type langfristet finansielt aktiv i 2004.

Et nærmere blik på tallene viser, at den lille nedgang i den årlige vækst i langfristede værdipapirerpåvirkede alle kategorier, dvs. børsnoterede aktier, gældsinstrumenter og andele i investeringsfor-eninger (ekskl. andele i pengemarkedsforeninger). Det kan til dels skyldes det lille fald i aktiekur-serne i 3. kvartal, men muligvis også euroens relative styrke i 2004, som i stigende grad fik euroom-rådets investorer til at reducere deres nettokøb af udenlandske værdipapirer.

INSTITUTIONELLE INVESTORERData fra EFAMA2 tyder på, at nedgangen i den årlige vækst i andele i investeringsforeninger i 3.kvartal 2004 hovedsagelig kunne tilskrives svagere efterspørgsel efter andele i aktieafdelinger, somdog stadig tiltrækker størstedelen af investorernes opsparing (se figur 11). Det årlige nettokøb af

DENØKONOMISKE



udvikling

illustrerer således på en simpel måde udviklingen over tid i vurderingen af risiciene for prisstabilitetudledt af den monetære udvikling.

Denne illustrative øvelse giver anledning til to observationer. For det første var inflationsprogno-sernes middelværdi og minimumsværdi over 2 pct. i hele 2004. For det andet var prognoseseriensspændvidde betydeligt mindre i 2004 end i 2003. Indsnævringen af prognoseseriens spændvidde erudtryk for konvergens i udviklingen i henholdsvis pengemængdevæksten og udlånsvæksten samtfor den seneste tids parallelle mønster i væksten i M3 og M3 korrigeret for den anslåede effekt afporteføljeomlægninger (se figur 4 i brødteksten).

Øvelsen indikerer, at der er opadrettede risici for prisstabiliteten som følge af den monetære udvik-ling. Desuden er denne fortolkning blevet mere og mere troværdig, efterhånden som spredningenaf signalerne fra de forskellige monetære indikatorer er blevet mindre. Ved fortolkning af resulta-terne af denne øvelse skal der dog tages højde for, at prognoserne er forbundet med stor usikkerhed,og at de underliggende værktøjer er enkle.

2 The European Fund and Asset Management Association (EFAMA), den europæiske sammenslutning af investeringsforeninger, giverinformation om åbne aktie- og obligationsafdelingers nettosalg (eller nettotilstrømning) for Frankrig, Tyskland, Grækenland, Spanien,Italien, Luxembourg, Portugal og Finland. Se også Månedsoversigten for juni 2004.


andele i obligationsafdelinger faldt også i 3.kvartal i forlængelse af den faldende tendenssiden 4. kvartal 2003, hvilket afspejlede de histo-risk lave lange obligationsrenter i euroområdet.Den årlige vækst i investeringsforeningernessamlede aktiver aftog, hvilket afspejlede bådeden lavere årlige nettotilstrømning og værdiregu-leringer.

I overensstemmelse med den generelle marked-stendens aftog forsikringsselskabers og pensi-onskassers køb af børsnoterede aktier og andele iinvesteringsforeninger (se figur 12). Derimodsteg deres nettoanskaffelse af værdipapirer und-tagen aktier. Siden begyndelsen af 2003 har for-sikringsselskabers køb af obligationer udgjort ca.60 pct. af deres akkumulerede finansielle aktiveri forhold til 40 pct. i perioden 1998-2002. Efter athave lidt tab på aktiebeholdningerne i perioden2001-02 er forsikringsselskaber og pensionskas-ser tilsyneladende blevet forholdsvis forsigtigemed at investere i aktier.

Tabel 2. Euroområdets ikke-finansielle sektorers finansielle investeringer

Udeståen-de i pct. af finansielle aktiverr1)

Årlig vækst

20023.

kvt.

20024.

kvt.

20031.

kvt.

20032.

kvt.

20033.

kvt.

20034.

kvt.

20041.

kvt.

20042.

kvt.

20043.

kvt.

20044.

kvt.

Finansielle aktiver 100 4.1 3.8 4.1 4.5 4.7 4.4 4.3 4.6 4.5 .

Sedler og mønter samt indskud 38 4.7 4.9 5.9 6.4 6.5 5.5 5.3 5.3 5.6 .

Værdipapirer undtagen aktier 12 1.9 0.7 -0.9 -2.5 -3.5 -2.4 -0.6 3.7 3.2 .

heraf: kortfristede 1 -15.6 -13.8 -17.6 -15.7 -25.3 -16.1 -4.7 15.4 11.9 .

heraf: langfristede 11 4.6 2.7 1.1 -1.0 -0.9 -0.7 -0.2 2.6 2.4 .

Andele i investeringsforeninger 12 6.4 4.6 5.6 7.1 6.9 6.9 4.6 2.3 1.3 .

heraf: andele i investeringsforeninger

ekskl. andele i pengemarkedsforeninger 9 4.6 3.4 4.4 5.7 6.4 6.5 5.2 2.4 1.6 .

heraf: andele i pengemarkedsforeninger 3 16.5 12.0 12.0 13.6 9.3 8.5 2.8 1.7 0.5 .

Børsnoterede aktier 13 -1.4 -0.1 0.2 0.5 2.0 1.1 1.3 3.3 2.6 .

Forsikringstekniske reserver 25 7.0 6.2 6.2 6.3 6.4 6.6 6.3 5.9 5.8 .

M32) 7.2 6.9 8.2 8.5 7.6 7.1 5.3 5.3 6.0 6.4

Årlig gevinst og tab på værdipapirbehold-ninger i den ikke-finansielle sektor(i pct. af BNP). -9.4 -14.1 -17.1 -6.5 1.7 4.1 7.9 3.8 3.6

Kilde: ECB.Anm.: Yderligere oplysninger findes i tabel 3.1 i afsnittet "Statistik for euroområdet" i Månedsoversigten.1) Ultimo 3. kvt. 2004. Uoverensstemmelser mellem de samlede beløb kan forekomme som følge af afrunding.2) Ultimo kvartalet. Pengemængdemålet M3 omfatter euroområdets ikke-MFIers (dvs. den ikke-finansielle sektor og ikke-MFIer) behold-

ning af monetære instrumenter hos MFIer i euroområdet og staten.

Figur 10. Den ikke-finansielle sektors kortfristede og langfristede finansielle aktiver

(Ændring i pct. år/år)

Kilde: ECB.1) Kortfristede indskud, sedler og mønter, andele i pengemarkeds-

foreninger og gældsinstrumenter op til 1 år.2) Nettokøb af andele i investeringsforeninger ekskl. andele i pen-

gemarkedsforeninger, gældsinstrumenter over 1 år og børsnote-rede aktier. Langfristede finansielle aktiver omfatter langfriste-de værdipapirer og forsikringstekniske reserver.

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

Kortfristede finansielle aktiver 1)

Forsikringstekniske reserverLangfristede værdipapirer 2)

2000 20042001 2002 2003

23ECB


2.3 PENGEMARKEDSRENTERNE

Efter at være steget i december 2004 har de lange pengemarkedsrenter været stort set stabile i de

seneste to måneder. Da de korte renter steg mindre end de lange i december og derefter faldt en smule

i januar og februar 2005, blev pengemarkedsrentekurvens hældning noget stejlere mod årsskiftet,

hvorefter den var stabil.

Efter at være steget i december 2004, hovedsagelig som følge af den sædvanlige årsafslutningseffekt,er de korte pengemarkedsrenter faldet en smule siden begyndelsen af januar. De lange pengemar-kedsrenter steg en del mere end de korte renter i december og var derefter stort set stabile efter års-skiftet. Som følge heraf steg pengemarkedsrentekurvens hældning gradvis i december og var derefterstort set stabil i januar og februar. Den 2. marts 2005 var spændet mellem 12-måneders og 1-månedsEuribor 24 basispoint, dvs. 13 basispoint over niveauet primo december (se figur 13).

Mellem primo december 2004 og primo marts 2005 nedjusterede markedsdeltagerne deres forvent-ninger til udviklingen i de korte renter i 2005 en smule (se figur 14). Renten implicit i 3-månedersEuribor-futureskontrakter med termin i juni, september og december 2005 steg med henholdsvis 6,5 og 5 basispoint mellem primo december og 2. marts, hvor den var henholdsvis 2,24 pct., 2,38 pct.og 2,56 pct.

Den implicitte volatilitet udledt af optioner på 3-måneders Euribor-futureskontrakter er aftaget i deseneste tre måneder. I begyndelsen af marts 2005 lå den på et historisk lavt niveau (se figur 15). Dettyder på, at usikkerheden blandt markedsdeltagerne med hensyn til udviklingen i de korte renter i dekommende måneder er forholdsvis lav på nuværende tidspunkt. I boks 2 i denne Månedsoversigtpræsenteres lignende resultater på basis af et alternativt volatilitetsmål for dag-til-dag renten, nemligden realiserede volatilitet, og udviklingen i den realiserede volatilitet analyseres på mellemlangt sigt.

DENØKONOMISKE



udvikling

Figur 11. Årlige nettostrømme til investeringsforeninger (fordelt efter kategori)

(Milliarder euro)

Kilder: ECB og EFAMA.

PengemarkedsforeningerAktieafdelingerObligationsafdelinger

0

20

40

60

80

100

120

2002 2003 20040

20

40

60

80

100

120

Figur 12. Forsikringsselskabers og pensionskassers finansielle aktiver

(Årlig vækst; bidrag i procentpoint)

Kilde: ECB.1) Lån, indskud og forsikringstekniske reserver.

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

1999 2000 2001 2002 2003 20040

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

Andele i investeringsforeningerBørsnoterede aktierVærdipapirer undtagen aktierAndet 1)

I alt


Figur 13. Korte pengemarkedsrenter

(I pct. p.a.; procentpoint; daglige observationer)

Kilde: Reuters.

1-måneds Euribor (venstre akse)3-måneders Euribor (venstre akse)12-måneders Euribor (venstre akse)Spænd mellem 12-måneders og1-måneds Euribor (højre akse)

Jan. Feb. Mar. Apr. May June July Aug. Sep. Oct. Nov. Dec. Jan. Feb.2004 2005

1.5

1.8

2.1

2.4

2.7

3.0

-0.2

0.0

0.2

0.4

0.6

Figur 14. 3-måneders renter og futuresrenter i euroområdet

(I pct. p.a.; daglige observationer)

Kilde: Reuters.Anm.: 3-måneders futureskontrakter med termin ved udgangen afindeværende og de næste tre kvartaler som noteret hos Liffe.

3-måneders EuriborFuturesrenter pr. 2. marts 2005Futuresrenter pr. 30. november 2004

1. kvt. 2. kvt. 3. kvt. 4. kvt. 1. kvt. 2. kvt. 3. kvt. 4. kvt.2004 2005

1,8

2,0

2,2

2,4

2,6

2,8

3,0

1,8

2,0

2,2

2,4

2,6

2,8

3,0

Figur 15. Implicit volatilitet udledt af optioner på 3-måneders Euribor-futureskontrakter med termin i september 2005(I pct. p.a.; basispoint; daglige observationer)

Kilder: Bloomberg og ECBs beregninger.Anm.: Basispoint måles som produktet af den implicitte volatiliteti pct. og den tilsvarende rente (se også boksen "Mål for implicit vo-latilitet afledt af optioner på korte rentefutures" i Månedsoversig-ten for maj 2002).

Pct. p.a. (venstre akse)Basispoint (højre akse)

Apr. Maj Juni Juli Aug. Sep. Okt. Nov. Dec. Jan. Feb.2004 2005

14

16

18

20

22

24

26

28

30

32

20

30

40

50

60

70

80

90

100

110

Figur 16. ECB-renter og dag-til-dag renten


Kilder: ECB og Reuters.

Marginal udlånsrenteIndlånsrenteDag-til-dag rente (Eonia)Marginal rente for de primære markedsoperationer

1. kvt. 2. kvt. 3. kvt. 4. kvt. 1. kvt.2004 2005

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

25ECB


DAG-TIL-DAG RENTENS VOLATILITET UD FRA ET MELLEMLANGT PERSPEKTIV

En af de vigtigste begrundelser for at ændre eurosystemets operationelle rammer for gennemførel-sen af pengepolitikken i marts 2004 var, at man ønskede at fjerne episoder med underbud i de ugent-lige primære markedsoperationer. Underbud skabte ubalancerede likviditetsforhold og gjorde dag-til-dag renten mere volatil. Underbud fandt sted i perioder, hvor markedsdeltagerne forventede ennedsættelse af ECBs officielle renter. I denne situation udsatte bankerne opbygningen af reserve-beholdninger med henblik på at opfylde reservekravene i forventning om at kunne opbygge behold-ningerne til en lavere rente senere i reservekravsperioden.

Den 10. marts 2004 blev en række ændringer af eurosystemets operationelle rammer gennemført.For det første blev tidsplanen for reservekravsperioden ændret, så reservekravsperioden altid be-gynder på afviklingsdagen for den første primære markedsoperation efter det møde i Styrelsesrådet,hvor den månedlige vurdering af pengepolitikken finder sted. For det andet ændres renterne for destående faciliteter på startdatoen for den nye reservekravsperiode. Endelig afkortes løbetiden for deprimære markedsoperationer fra to uger til en uge. Ændringerne har betydet, at forventningerne tilECBs officielle renter er uændrede i hele reservekravsperioden, og der er således ingen incitamen-ter til underbud. Ændringerne blev gennemført uden problemer, og generelt har rammerne fungeretgodt.1

Et år efter ændringernes indførelse analyseres i denne boks udviklingen i dag-til-dag rentens vola-tilitet ud fra et mellemlangt perspektiv. Analysen er baseret på et specifikt mål for rentevolatilitet,som er beskrevet nedenfor.

Et mål for volatilitet: Realiseret volatilitet

Volatilitet måles på grundlag af realiseret volatilitet. Dette mål fås ved at sammenlægge den kva-drerede ændring i dag-til-dag renten for hvert femte minut mellem kl. 9 og 18. Af tekniske årsagerfokuserer øvelsen på målets logaritme. I modsætning til mål for implicit volatilitet udledt af op-tionspriser er realiseret volatilitet ikke underlagt strenge antagelser om fordelingen af volatilitet,og modsat andre mulige volatilitetsmål afhænger det ikke af dag-til-dag rentens middelværdi.2

Resultaterne

Udviklingen i dag-til-dag rentens volatilitet fremgår af figuren, som viser dag-til-dag rentens log-realiserede volatilitet mellem 4. december 2000 og 7. februar 2005. Figuren viser også en udjævnetserie (det glidende gennemsnit over 21 bankdage) sammen med målets gennemsnitlige volatilitetberegnet før og efter ændringerne af de operationelle rammer.

Generelt har dag-til-dag rentens realiserede volatilitet fulgt en nedadgående tendens i hele den be-tragtede periode, som er blevet mere udtalt, efter at de operationelle rammer er blevet ændret. Efteraugust 2004 steg volatiliteten igen, men er stadig forholdsvis lav. Samlet set har volatiliteten sidenmarts 2004 konstant været lavere end før rammernes ændring.

Boks 2

1 En nærmere analyse og omfattende vurdering af ændringen af eurosystemets operationelle rammer findes i artiklen "First experience withthe changes to the Eurosystem's operational framework for monetary policy implementation" i Månedsoversigten for februar 2005.

2 Realiseret volatilitet er nærmere beskrevet i Andersen, T. G., Bollerslev, T. (1997), "Intraday periodicity and volatility persistence in fi-nancial markets", Journal of Empirical Finance, 4, ss. 115-158, og Andersen, T. G., Bollerslev, T. (1998), "Answering the skeptics: yes,standard volatility models do provide accurate forecasts", International Economic Review, 39, ss. 885-905.

DENØKONOMISKE



udvikling


Statistiske standardtest bekræfter, at den gennemsnitlige realiserede volatilitet har været betydeligtlavere, efter at ændringerne af de operationelle rammer blev gennemført (se tabellen). I de sidstedage af reservekravsperioden, dvs. dagene mellem den sidste primære markedsoperation og reser-vekravsperiodens udgang, tyder foreliggende statistiske oplysninger endvidere på, at dag-til-dagrentens realiserede volatilitet har været betydeligt lavere siden marts 2004.

Disse resultater skal dog fortolkes med visse forbehold. For det første er statistikken siden marts2004 forholdsvis begrænset, især sammenlignet med den forholdsvis store erfaring inden ændrin-gen af de operationelle rammer. For det andet har visse hændelser, som kan øge dag-til-dag rentensvolatilitet, fx ændringer i ECBs officielle renter, ikke fundet sted siden marts 2004. På denne bag-grund bør konklusioner om ændringer i dag-til-dag rentens volatilitet betragtes som foreløbige.

Dag-til-dag rentens logrealiserede volatilitet

(Fra 4. december 2000 til 7. februar 2005)

Beskrivende statistik og t-test for forskellen mellem middelværdi og logrealiseret volatilitet før og efter ændringen af de operationelle rammer

Alle dage Dage mellem sidste tildeling og slutningen af reservekravsperioden

før 10. marts 2004 efter 10. marts 2004 før 10. marts 2004 efter 10. marts 2004

Middelværdi -3,96 -4,94 -2,84 -3,46

Standardafvigelse 1.72 2,11 1,87 2,05

Antal observationer 831 235 158 63

t-statistik 9,41 2,97

(forskel i middelværdi) (349 frihedsgrader) (110 frihedsgrader)

Kilder: reuters og ECBs beregninger

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

Logrealiseret volatilitetGennemsnit efter 10. marts 2004Gennemsnit fra 4. december 2000 til 10. marts 2004Glidende gennemsnit af logrealiseret volaritet over 21 bankdage

1. kvt. 2. kvt. 3. kvt. 4. kvt.2001

1. kvt. 2. kvt. 3. kvt. 4. kvt.2002

1. kvt. 2. kvt. 3. kvt. 4. kvt.2003

1. kvt. 2. kvt. 3. kvt. 4. kvt.2004 20052000

27ECB


LIKVIDITETSFORHOLD OG PENGEPOLITISKE OPERATIONER FRA 9. NOVEMBER 2004 TIL 7. FEBRUAR 2005

I denne boks belyses ECBs likviditetsstyring i de tre reservekravsperioder, der sluttede 7. december2004, 18. januar og 7. februar 2005.

Banksektorens likviditetsbehov

Bankernes likviditetsbehov steg betydeligt i den betragtede periode som følge af den sæsonmæssi-ge stigning i sedler i omløb (se figur A). Sedler, der er den største "autonome faktor" (dvs. faktorer,der normalt ikke vedrører brugen af pengepolitiske instrumenter), nåede et historisk toppunkt på504,6 mia. euro 24. december 2004. I gennemsnit opsugede de autonome faktorer likviditet for208,0 mia. euro i den betragtede periode, hvilket er det højeste siden euroens indførelse. Reserve-kravene, der er den anden hovedkilde til bankernes likviditetsbehov, lå derimod stabilt på omkring138,4 mia. euro. Reserveoverskuddet (dvs. den del af indskud på anfordringskonti, der overstigerreservekravene) var større end normalt (0,60 mia. euro i den første reservekravsperiode, 0,74 mia.euro i den anden og 0,75 mia. euro i den tredje; se figur B). Den høje værdi for perioden, der slut-tede 18. januar, var sandsynligvis forbundet med øget efterspørgsel efter likviditetsbuffere i tidenomkring jul med henblik på at kunne overkomme uventede betalingsstød. Hvad angår reservekravs-perioden, der sluttede 7. februar, kan dens forholdsvis korte varighed (kun tre uger) muligvis for-klare den høje gennemsnitsværdi.

Likviditetstilførsel og renter

Ligesom likviditetsefterspørgslen steg ogsåantallet af markedsoperationer (se figur A).Tildelingsbeløbet i den primære markedsope-ration, der blev afviklet 22. december 2004,var 283,5 mia. euro, som var det højeste sideneuroens indførelse. Ikke desto mindre lå for-holdet mellem afgivne og tilgodesete bud(budkvotienten) stadig stabilt på et gunstigt ni-veau på 1,29 i gennemsnit i den betragtede pe-riode.

ECB førte generelt en politik med rigelige til-delinger i perioden i et forsøg på at smiddiggø-re forholdene på pengemarkedet. Derfor tildel-te ECB enten 0,5 mia. euro eller 1 mia. euromere end benchmarkbeløbet i de fleste primæ-re markedsoperationer i perioden. I de primæremarkedsoperationer tæt på julen og årsskiftetbesluttede ECB at øge tildelingsbeløbene til4,5 mia. euro over benchmarkbeløbet. Dereftervendte ECB gradvist tilbage til moderate afvi-gelser fra benchmarkbeløbet.

Boks 3

Figur A. Banksektorens likviditetsbehov og likviditetstilførsel

(Milliarder euro; daglige gennemsnit for hele perioden vises ud for hver post)

Kilde: ECBs skøn.

Primære markedsoperationer: 271,43 milliarder euroLangfristede markedsoperationer: 75,66 milliarder euroIndskud på anfordringskonti: 139,14 milliarder euroReservenkravsniveau(reservekrav: 138,44 milliarder euro;reserveoverskud: 0,70 milliarder euro)Autonome faktorer: 207,96 milliarder euro

Likviditets-tilførsel

Likviditets-behov

-350-300-250-200-150-100

-500

50100150200250300350

-350-300-250-200-150-100-50050100150200250300350

7. Dec.2004

9. Nov.2004

18. Jan.2005

7. Feb.2005

DENØKONOMISKE



udvikling


For at genskabe neutrale likviditetsforhold ud-førte ECB en finjusterende operation på densidste dag i hver af de tre betragtede reserve-kravsperioder.

Forskellen mellem den marginale og den væg-tede gennemsnitsrente i alle de ugentlige auk-tioner var enten nul eller 1 basispoint, undta-gen i den primære markedsoperation, der blevafviklet 30. december, hvor forskellen var 8basispoint.

I den langfristede markedsoperation, der blevafviklet 27. januar, blev tildelingsbeløbet øgettil 30 mia. euro i overensstemmelse med Sty-relsesrådets beslutning, der blev offentliggjort14. januar 2005.

Generelt var Eonia (euro overnight index ave-rage) forholdsvis stabil i størstedelen af denbetragtede periode, selv om spændet over for minimumsbudrenten var en del højere end det histo-riske niveau (se figur C). Som sædvanlig steg Eonia ved månedens udgang og var mere volatil efterden sidste tildeling i en primær markedsopera-tion og slutningen af reservekravsperioden.

Efter den sidste tildeling i en primær markeds-operation i den reservekravsperiode, der slut-tede 7. december, faldt Eonia først til et niveauet godt stykke under minimumsbudrenten på 2pct., da markedsdeltagerne tilsyneladende op-fattede likviditeten som rigelig. Den 6. decem-ber meddelte ECB dog, at man var villig til atudføre en finjusterende operation, og Eoniasteg til 1,83 pct. ECB opsugede 15 mia. europå den sidste dag i reservekravsperioden, somsluttede med en nettoanvendelse af den margi-nale udlånsfacilitet på 0,5 mia. euro og enEonia-rente på 1,98 pct.

Markedet forventede rigelige likviditetsfor-hold i slutningen af den efterfølgende reserve-kravsperiode efter den lidt rigelige tildeling iden sidste primære markedsoperation, der blevafviklet 12. januar. Eonia faldt således en smu-le under minimumsbudrenten.

Figur B. Reserveoverskud 1)

(Milliarder euro; gennemsnitsniveau i hver reservekravsperiode)

Kilde: ECB.1) Den del af bankernes indskud på anfordringskonti, der oversti-

ger reservekravet.

0,502002 2003 2004 2005

0,55

0,60

0,65

0,70

0,75

0,80

0,85

0,90

0,50

0,55

0,60

0,65

0,70

0,75

0,80

0,85

0,90

Figur C. Eonia og ECB-renterne

(Daglige rentesatser i pct.)

Kilde: ECBs skøn.

Marginal rente i de primære markedsoperationerMinimumsbudrenten i de primære markedsoperationerEoniaKorridor mellem renten for den marginale udlåns-facilitet og renten for indlånsfaciliteten

0,75

1,00

1,25

1,50

1,75

2,00

2,25

2,50

2,75

3,00

0,75

1,25

1,00

1,50

1,75

2,00

2,25

2,50

2,75

3,00

3,25 3,25

7. Dec.2004

18. Jan.2005

7. Feb.2005

9. Nov.2004

29ECB


Likviditetsopsugende fejl i de autonome faktorer pressede dog Eonia op på 2,12 pct. 17. januar. Den18. januar, som var den sidste dag i reservekravsperioden, tilførte ECB 8 mia. euro via en finjuste-rende operation. Alligevel medførte usædvanligt store prognosefejl i de autonome faktorer, der varforbundet med en teknisk fejl i det tyske RTGS-betalingssystem, en nettoanvendelse af den margi-nale udlånsfacilitet på 2,5 mia. euro, og Eonia endte på 2,14 pct.

Eonia var fortsat meget stabil efter den sidste tildeling i den reservekravsperiode, der sluttede 7.februar, selv om den var en smule lavere end tidligere i reservekravsperioden. Den 7. februar til-førte ECB 2,5 mia. euro via en finjusterende operation, og perioden sluttede med en nettoanvendel-se af den marginale udlånsfacilitet på 0,2 mia. euro og en Eonia-rente på 2,03 pct.

I størstedelen af perioden 1. december 2004-2. marts 2005 var renteforholdene på pengemarkedetforholdsvis stabile. En undtagelse var den sædvanlige årsafslutningseffekt, skønt den var forholdsvisbeskeden i 2004 i forhold til de foregående år. Den marginale rente og den vægtede gennemsnitsrentei eurosystemets primære markedsoperationer steg i december 2004 og nåede et toppunkt på hen-holdsvis 2,09 pct. og 2,17 pct. i den sidste primære markedsoperation i 2004. I januar og februar faldtauktionsrenterne progressivt til et niveau, der lå meget tæt på niveauet ultimo november. Med und-tagelse af årsskiftet og de sidste dage i den reservekravsperiode, som sluttede 19. januar, har Eoniaværet stort set stabil (se boks 3). I eurosystemets tre langfristede markedsoperationer, der blev afvik-let 23. december, 27. januar og 24. februar, lå auktionsrenterne henholdsvis 5, 1 og 6 basispoint underden gældende 3-måneders Euribor.

2.4 OBLIGATIONSMARKEDERNE

I de seneste tre måneder faldt de lange renter på de vigtigste markeder først gradvis, hvorefter de

steg kraftigt i anden halvdel af februar 2005, således at de alt i alt er næsten uændrede. I euroom-

rådet fortsatte de lange statsobligationsrenter først den generelle faldende tendens siden medio

2004. Som følge deraf lå de lange obligationsrenter i euroområdet medio februar på det laveste

niveau siden euroens indførelse. Den efterfølgende kraftige stigning bragte de lange obligationsren-

ter i euroområdet tilbage til niveauet ultimo november 2004, hvilket tyder på, at markedsdeltagernes

forventninger på langt sigt til den økonomiske vækst og inflationen generelt også har været stort set

uændrede i perioden.

Forholdene på det globale obligationsmarked har i de seneste tre måneder været præget af yderligerefald i de lange renter i størstedelen af perioden til et historisk meget lavt niveau (se figur 17). Alt ialt var de lange renter dog stort set uændrede på grund af en kraftig stigning i de globale obligations-renter efter medio februar 2005. Markedet for amerikanske statsobligationer har tilsyneladendeværet den vigtigste drivkraft bag udviklingen på det globale obligationsmarked i de seneste tre måne-der, siden de lange renter i USA holdt op med at udvikle sig parallelt med renterne i de øvrige størreøkonomier mellem medio oktober og primo december 2004.

I USA synes nedgangen i de lange obligationsrenter i de første 2½ måneder af den betragtede periodeat afspejle flere faktorer. På den ene side er der tegn på, at markedsdeltagerne i perioden har nedju-steret forventningerne til den fremtidige vækst og inflation i den amerikanske økonomi. Obligations-renterne faldt fx i forbindelse med offentliggørelsen af beskæftigelsesrapporter i USA, der genereltviste lavere beskæftigelsesvækst end forventet. Markedsdeltagernes inflationsbekymring er tilsyne-ladende også aftaget mellem ultimo november og medio februar, sandsynligvis som følge af generelt

DENØKONOMISKE



udvikling


svagere nøgletal end forventet om forbruger- og producentpriserne i USA. På den anden side kan ren-tefaldene være forstærket af markedsfaktorer, som ikke er grundlæggende, fx de institutionelle inve-storers øgede efterspørgsel efter amerikanske langfristede statsobligationer. Samtidig forhøjedeFederal Reserve System de pengepolitiske renter i december 2004 og begyndelsen af februar 2005.Eftersom disse tiltag i det store og hele var forventet, påvirkede de ikke de lange renter i nævnevær-dig grad.

I anden halvdel af februar steg de lange obligationsrenter i USA ret kraftigt som følge af taler holdtaf Alan Greenspan, formanden for Federal Open Market Committee, for udvalg i Kongressen.Talerne fik tilsyneladende markedsdeltagerne til at forvente en noget kraftigere stramning af penge-politikken i de kommende kvartaler. Desuden var stigningerne i de lange renter formentlig også for-bundet med redegørelsen fra Federal Reserve, hvori det hed, at den tidligere kraftige nedgang i deglobale obligationsrenter kan være udtryk for en "kortvarig afvigelse". Endvidere var der igen taleom inflationsbekymring hos markedsdeltagerne, især da PPI-tallene fra sidste del af februar viste sigat være højere, end markedet forventede. Det medførte en betydelig stigning i den 10-årige "break-even"-inflation, som 2. marts lå forholdsvis højt på ca. 2,8 pct.

Mellem ultimo januar og 2. marts steg den nominelle 10-årige statsobligationsrente i USA med ca.25 basispoint, mens den 10-årige statsobligationsrente i Japan steg med ca. 20 basispoint i samme

Figur 17. Lange statsobligationsrenter


Kilder: Bloomberg og Reuters.Anm.: De lange statsobligationsrenter vedrører renten for 10-årigeobligationer eller den nærmeste tilsvarende løbetid.

Euroområdet (venstre akse)USA (venstre akse)Japan (højre akse)

Mar. Apr. Maj Juni Juli Aug. Sep. Okt. Nov. Dec. Jan. Feb.2004 2005

3,9

4,1

4,3

4,5

4,7

4,9

5,1

1,0

1,2

1,4

1,6

1,8

2,0

Figur 18. Implicit volatilitet på obligationsmarkederne

(I pct. p.a.; 10-dages glidende gennemsnit af daglige observatio-ner)

Kilde: Bloomberg.Anm.: Tallene for den implicitte volatilitet angiver den implicittevolatilitet i den nærmeste generiske futureskontrakt, som udskiftes20 dage inden udløb i henhold til Bloombergs definition. Det bety-der, at valget af den kontrakt, som anvendes til at opnå den impli-citte volatilitet, ændres fra den kontrakt, der ligger tættest på, tilden efterfølgende kontrakt, 20 dage inden kontrakterne udløber.

Tyskland USA Japan Tyskland - gennemsnit siden 1999 USA - gennemsnit siden 1999 Japan - gennemsnit siden 1999

2. kvt. 3. kvt. 4. kvt. 1. kvt.2004 2005

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

7,0

8,0

9,0

10,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

7,0

8,0

9,0

10,0

31ECB


periode. Trods de seneste udsving i de lange renter var markedsdeltagernes usikkerhed vedrørendeudviklingen på obligationsmarkedet i den nærmeste fremtid, som indikeret ved den implicitte vola-tilitet på obligationsmarkedet i de større økonomier (se figur 18), stadig forholdsvis behersket.

I de seneste tre måneder har bevægelserne i de lange renter i USA og euroområdet igen været megetsynkrone. Som følge deraf lå spændet mellem den 10-årige statsobligationsrente i henholdsvis USAog euroområdet 2. marts stort set uændret på ca. 60 basispoint.

Den kraftige nedgang i de lange obligationsrenter i euroområdet indtil medio februar – til det lavesteniveau siden euroens indførelse – kan til en vis grad afspejle markedsdeltagernes lidt mindre optimi-stiske forventninger til vækstudsigterne for euroområdets økonomi på langt sigt. Det indikeres veddet bratte fald i renten for 10-årige franske indeksstatsobligationer (indeksreguleret efter euroområ-dets HICP ekskl. tobak) i samme periode (se figur 19). Det kraftige og hurtige opsving i de realelange obligationsrenter efter medio februar, i en periode uden væsentlige positive økonomiske nøg-letal i euroområdet, tyder dog på, at de seneste måneders markante udsving i obligationsrenterneovervejende skyldes tekniske markedstilpasninger og markedsdeltagernes skiftende opfattelse fremfor grundlæggende faktorer. Der er således tegn på, at institutionelle investorer har øget efterspørgs-len efter obligationer med lang løbetid, hvorved renterne især i den lange ende af rentekurven redu-ceres (se figur 20). Den 2. marts lå den nominelle og den reale rente for 10-årige statsobligationer påh

DEN EUROPÆISKE CENTRALBANK 2005 0312005 0212005Marts 2005 pct. i 2006. Resultatet af disse...

Documents

Transcript of DEN EUROPÆISKE CENTRALBANK 2005 0312005 0212005Marts 2005 pct. i 2006. Resultatet af disse...