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¿Cuánto vale Facebook? Una pequeña reflexión sobre el líder en redes sociales

BISSAN Newsletter - febrero de 2012

Xavier San Miguel Moragas, CFA BISSAN VALUE INVESTING

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El fenómeno Facebook Es conocido por todos el fenómeno Facebook: tiene un éxito sin

precedentes y ha conseguido que más de 800 millones de usuarios activos (y esta cifra sigue creciendo) se conecten de forma regular para compartir experiencias, juegos, imágenes, fotos y mucho más con sus familiares y amigos.

Esta red social (la red social por excelencia) ha tenido tanto éxito

que actualmente sus socios fundadores se plantean sacarla a bolsa. En el pasado hemos visto casos de similar éxito, siendo Google el más paradigmático y parecido.

El salto al parqué Con la salida a bolsa, las empresas suelen ponerse en manos de

los bancos de inversión. En este caso, la coordinan Morgan Stanley, JP Morgan y Goldman Sachs, entre otros 1 . Se está planteando una valoración de Facebook de entre 75.000 MM$ y 100.000 MM$2. Esta valoración es superior a cualquier empresa española: sólo Banco Santander y Telefónica se le acercan por la banda baja, aunque ganan cada uno entre 9 y 7 veces más beneficios, respectivamente. Eso sí, parece que Facebook va a crecer de forma exponencial mientras que Santander y Telefónica ya son negocios maduros y sin grandes posibilidades de crecimiento.

Qué nos dice la historia Si vemos qué ha pasado históricamente con las salidas a bolsa,

veremos como los resultados no son nada halagüeños durante los primeros 3 años, todo lo contrario3. Además, las salidas a bolsa son un

1 Es importante añadir que estos banqueros cobran un porcentaje sobre la valoración final que se haga de Facebook. 2 El PIB español de 2011 es aproximadamente de 1.400.000 MM$. Simplemente lo comento para 2 El PIB español de 2011 es aproximadamente de 1.400.000 MM$. Simplemente lo comento para poner las cifras en contexto. 3 Varios estudios lo demuestran, por ejemplo, Jay R. Ritter, The long-run performance of Initial Public Offerings, Journal of Finance vol. 46, no. 1, pgs. 3-27, 1991, o por ejemplo, Alon Brav y Paul A. Gompers, Myth or reality? The long-run underperformance of IPO: evidence from Venture and non Venture capital-backed companies, Journal of Finance, Vol. 52, no. 5, pg. 1727, 1997.

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negocio redondo para la banca de inversión y los socios fundadores. Sin embargo, para los nuevos accionistas los resultados son en general malos. Es mejor evitar este tipo de inversión en conjunto (casi siempre hay excepciones) y limitarse a comprar empresas de los principales índices internacionales, o en todo caso comprar empresas que hace por lo menos 3 o 4 años que salieron a bolsa.

¿Vale Facebook entre 75.000 MM$ y 100.000 MM$? Vamos a realizar una muy sencilla valoración de Facebook: en

realidad haremos una valoración a la inversa. Es decir, partiendo de la valoración que hacen los bancos de inversión de Facebook, cuál es el nivel de beneficios que debería obtener Facebook que justifique estos precios. Por ejemplo, si una empresa tiene un beneficio de 10 y en bolsa vale 100, eso significa que cotiza con un ratio PER 4 de 10 veces (=100/10). Por lo tanto, si compras una empresa con un PER de 10x y ésta mantiene inalterado el nivel de beneficios en el futuro, en 10 años recuperarás la inversión.

Pues bien, Google, uno de sus competidores de referencia, cotiza con un PER de 20x, Apple de 15x, Microsoft de 11x, Yahoo de 18x, Tencent de 29x. Pues bien, pongamos a Facebook un múltiplo entre 15x y 23x. Bajo este esquema, en el siguiente cuadro podemos apreciar el beneficio neto que debería tener en 2011 que justificara valoraciones entre 75.000 MM$ y 100.000 MM $:

Como podemos ver, Facebook debería ganar en 2011 entre 3.261

MM$ y 6.667 MM$, algo similar a lo que ganan Telefónica y Santander. Sin embargo, sólo ha ganado 1.000 MM$. Es decir, la banca de inversión valora la empresa con un PER de entre 75x y 100x, algo que no se veía desde en la época del pinchazo de las punto.com… Algo no cuadra.

Desde mi perspectiva tradicional, Facebook debería valer entre 15.000 MM$ y 23.000 MM$ si utilizamos el sencillo cálculo del PER, lo que arroja valoraciones muy por debajo que las que ofrece la salida a Bolsa. Y si en el futuro la empresa gana más dinero, la acción simplemente subirá en consonancia, pudiendo llegar a valer 75.000 MM$, pero con beneficios que como mínimo tripliquen los que ya tienen.

Pagar por el crecimiento futuro de Facebook Alguien, con cierta razón, podrá opinar que Facebook se valora

tanto porque va a crecer mucho en el futuro. Pues bien, entonces es

4 Price-Earnings Ratio.

Beneficio(teórico(de(Facebook((MM$)

PER 75.000 100.00015 5.000 6.66723 3.261 4.348

Valoración

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cuestión de analizar si realmente podrá o no crecer en el futuro. A la vista del gráfico de usuarios de Facebook, parece que el crecimiento no tiene fin… ¿seguro?

Demografía En el mundo somos 7.000 millones de personas. Si eliminamos de

la población mundial a los muy pequeños (cerca del 25%) y a los mayores de 65 años (cerca del 7%), la población que podría utilizar Facebook se reduce hasta 4.500 millones de personas, a grosso modo. Suponiendo que todos éstos tienen acceso a ordenadores o móviles5 , entonces Facebook, con sus 845 millones de usuarios activos que tiene en la actualidad, podría aún incrementar 5,6 veces los usuarios hasta llegar a los 4.500 millones, suponiendo que todos usaran Facebook de forma habitual, algo imposible… es evidente que algo no cuadra.

Por otra parte, Facebook tiene una definición muy curiosa de “usuario activo”, puesto que está plagado de duplicidades y usuarios que tienen una cuenta y prácticamente nunca la utilizan.

Más ingresos por cliente Si Facebook es capaz de conseguir más ingresos por usuario, en

este caso su nivel de ingresos realmente no tiene limitaciones, siempre que la gente esté dispuesta a pagar por sus servicios. En la siguiente tabla podemos ver un cuadro con algunas de las principales cifras de Facebook de estos últimos 5 años:

¿Qué nos explican estas cifras? El nivel de crecimiento de usuarios

se va ralentizando progresivamente. Sin embargo, el nivel de ventas, desde 2009, crece a un ritmo superior al crecimiento en usuarios, algo muy positivo: por cada 1% que incrementan en usuarios, la empresa incrementa su facturación en un 2,26%. Además, su margen de beneficios se mantiene constante (cerca del 29%) desde hace 3 años.

Vamos a utilizar el rango de beneficios mínimo de 3.261 MM$ y máximo de 6.667 MM$ calculados anteriormente como punto de partida. Para llegar a un beneficio de 3.261 MM$ es necesario que Facebook tengan un nivel de ventas de 11.244 MM$ (3.261 MM$ =11.244 MM$ x 29%), es decir, un 203% más que las ventas de 3.711 MM$ del año 2011.

5 Y es mucho suponer ya que hay mucha gente pobre en África y Asia, precisamente donde hay el 70% de la población mundial.

2007 2008 2009 2010 2011Usuarios.(millones) 52 175 360 608 845incr%Usuarios 237% 106% 69% 39%Ventas.(millones.$) 153 272 777 1.974 3.711Incr%Ventas 78% 186% 154% 88%IncrVentas/IncrUsuarios 0,33 1,76 2,24 2,26Beneficios.(millones.$) ,138 ,56 229 606 1.000Beneficios/Ventas 29% 31% 27%

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Si lo dividimos por 2,26, que es lo que son capaces de incrementar en ventas a raíz de un incremento en usuarios, entonces necesita un 89% más de usuarios. En el caso de 6.667 MM$ nos arroja un incremento del 229% en usuarios. Es decir, que como mínimo necesitarán entre 1.597 millones de usuarios activos y 2.780 millones de usuarios activos. Estas cifras las considero elevadísimas y no sé hasta que punto son alcanzables, aunque puede que sí que las consigan.

Por otra parte, cada año el incremento en usuarios es menor. Si en 2010 se incrementaron un 69%, en 2011 un 39%, en 2012 no creo que crezcan un 39% sino que probablemente sea algo menos (¿un 25%?) y aún menos en 2013. De hecho, el crecimiento desde el año 2009 ha sido casi lineal, es decir, cada año hay +/-250 millones de nuevos usuarios activos y el ritmo se está desacelerando ligeramente. ¿Cuánto tiempo durará? Nadie lo sabe.

Pero lo que sabemos seguro es que la población mundial que puede utilizar Facebook es de 4.500 MM€ y que la manera que tienen de contabilizar sus usuarios activos es un tanto gris. Además Facebook tiene competidores (algunos muy fuertes, sobretodo en Asia, donde hay más población en el mundo) y hay mucha gente que no quiere usar ni Facebook ni nada parecido…

¿Conseguirán alcanzar entre 1.600 y 2.800 millones de usuarios? A la vista de los sencillos cálculos, vemos que Facebook necesita

una cantidad ingente de usuarios para alcanzar la valoración que se nos ofrece hoy en día. Si bien es cierto que puede llegar a alcanzar esta cifra de usuarios, si compramos acciones de Facebook de hecho ya damos por supuesto que esto va a ocurrir. ¿Y si no ocurre? ¿Y si ocurre de forma mucho más lenta de lo previsto?

Puede ser que alguien compre las acciones y que suban un 50%. Estupendo, esto puede ocurrir perfectamente porque estamos hablando de la Bolsa. Sin embargo, creo que hay otros activos que ofrecen un mayor margen de seguridad a la hora de invertir nuestro dinero.

Xavier San Miguel Moragas, CFA BISSAN Value Investing

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