Comment évaluer le rendement des actifs peu liquides Patrick Artus Florent Pochon Jérôme...
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Comment évaluer le rendement des actifs peu liquides
Patrick ArtusFlorent Pochon
Jérôme Teiletche
Colloque AFIC5 avril 2005
- 2 -
1. Le report des actifs moins liquides
- 3 -
Base monétaire mondiale
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
5000
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05
-10
-5
0
5
10
15
20
25
Mds de dollars (G) GA en % (D)
Sources : Banques centrales, calculs IXIS CIB
(*) Monde = Etats-Unis , Royaum e-Uni, Zone euro, Japon, Chine **, Corée, Taïwan**, Autres ém ergents d'Asie ** (**) Réserves de change ,
- 4 -
Réserves de change (Mds de dollars)
0
200
400
600
800
1000
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05
0
200
400
600
800
1000 Japon
Chine
Asie hors Japon et Chine (*)
Russie + OPEP
Sources : FMI, IXIS CIB
(*) Singapour, Corée, Taiwan, Malaisie, Hong Kong, Indonésie, Philippines, Thailande
- 5 -
États-Unis : base monétaire et taux directeur
0
2
4
6
8
10
12
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05
0
2
4
6
8
10
12
Base monétaire Etats-Unis (GA en % )
Taux Fed Fund
Sources : FoF, IXIS CIB
- 6 -
Taux 10 ans
0
1
2
3
4
5
6
7
8
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05
0
1
2
3
4
5
6
7
8 Etats-Unis Japon Allemagne
Sources : Datastream, IXIS CIB
- 7 -
Spread BBB contre swaps (en pb)
0
50
100
150
200
250
300
350
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05
0
50
100
150
200
250
300
350
Etats-Unis Zone euro
Sources : Lehman, Brothers, IXIS CIB
- 8 -
Indices boursiers (base 100 en 1996)
0
50
100
150
200
250
300
350
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05
0
50
100
150
200
250
300
350 S&P
Eurostoxx
NIKKEI
Sources : Datastream, IXIS CIB
- 9 -
Encours des hedge funds (Mds de dollars) (États-Unis + Reste du Monde)
1995 210 1999 480 2003 820
1996 240 2000 520 2004 980
1997 305 2001 600
1998 320 2002 650 Etats-Unis seulement 2001 315
1999 255 2002 340
2000 280 2003 420
- 10 -
Rendement des hedge funds (%)
1995 21,7 1999 23,4 2003 15,4
1996 22,2 2000 4,8 2004 2,8
1997 25,9 2001 4,4
1998 - 0,4 2002 3,0
Sources : CSFB, Datastream
- 11 -
Investissements en Venture Capital (Private Equity)
Etats-Unis (Mds $) 1995 8 1999 55 2003 19
1996 12 2000 106 2004 21
1997 15 2001 41
1998 21 2002 21
UE (Mds $) 1995 4 1999 25 2003 27
1996 8 2000 48
1997 20 2001 40
1998 20 2002 28
- 12 -
Performance du Private Equitiy en fonction de l’horizon (%)
Europe (31 décembre 2003)
1 an 3 ans 5 ans 10 ans
Venture -7,5 -9 2,3 8,3
Total Private Equity -0,6 -3,8 7,3 11,9
Etats-Unis (30 Septembre. 2004)
1 an 3 ans 5 ans 10 ans
Venture 8,9 -7,4 10,5 26,9
Total Private Equity 15 1,3 4,7 12,5
Sources: Thomson Venture Economics, National Venture Capital Association, Europan Venture Capital Association
- 13 -
États-Unis : prix des maisons, crédits et taux d'intérêt hypothécaires
100
105
110
115
120
125
130
88 89 90 91 92 93 94 95 96
0
2
4
6
8
10
12
14
Prix des maisons (100 en 1988, G) Prix des maisons (GA en % , D) Crédit hypothécaire (D) Taux d'intérêt hypothécaires (D)
Sources : OFHEO, FoF, Datastream, IXIS CIB
- 14 -
États-Unis : taux de défaut des ménages
1,4
1,6
1,8
2,0
2,2
2,4
2,6
88 89 90 91 92 93 94 95 96
0,05
0,10
0,15
0,20
0,25
0,30
Prêts à la consommation (G)
Prêts hypothécaires (D)
Sources : Fed, Datstream, IXIS CIB
- 15 -
Royaume-Uni : prix des maisons, crédit hypothécaire et taux d'intérêt
90
100
110
120
130
140
88 89 90 91 92 93 94 95 96
-10
0
10
20
30
40
Prix immobilier (100 en 1988, G) Prix immobilier (GA en % , D) Crédits immobiliers (GA en % , D) Taux d'intérêt hypothécaire (D) Taux 3 mois (D)
Sources : ONS, IXIS CIB
- 16 -
Royaume-Uni : nombre de faillites des ménages
-100
0
100
200
300
400
88 89 90 91 92 93 94 95 96
-100
0
100
200
300
400 Nombre de faillites (GA en % )
Nombre de faillites (100 en 1988)
Sources : ONS, IXIS CIB
- 17 -
Japon : prix des maisons
70
80
90
100
110
120
130
140
150
88 89 90 91 92 93 94 95 96
-50-40-30-20-1001020304050607080
Prix des maisons (100 en 1988, G)
Prix des maisons (GA en % , D)
Sources : Datastream, IXIS CIB
- 18 -
Japon : crédit hypothécaire et taux d'intérêt
0
2
4
6
8
10
88 89 90 91 92 93 94 95 96
-5
0
5
10
15
20
25
30
35 Taux 3 mois (G)
Crédit hypothécaire (D)
Sources : Datastream, IXIS CIB
- 19 -
2 - Une estimation de la prime de liquidité
- 20 -
Une mesure alternative de la prime de liquidité
Organisation :
1. Les mesures traditionnelles de la liquidité sur les marchés financiers sont inadaptées à des actifs d’horizon très long
2. Une estimation de la prime d’illiquidité
3. Quelle compensation nécessaire pour un investissement en Private Equity ?
- 21 -
Les mesures traditionnelles de liquidité (1)
SPREAD BID-ASK POUR DIFFERENTES PARITES DE CHANGE (EN POURCENTAGE DU NIVEAU MOYEN DU TAUX DE CHANGE ;
FACE AU DOLLAR ; MOYENNES 1999-2005) Euro 0.047 Peso mexicain 0.118 Lire turque 0.593
Yen 0.044 Bath thaïlandais 0.151 Peso argentin 0.569
Sterling 0.047 Rouble russe 0.258 Egypte 0.572
Franc suisse 0.041 Rand sud-africain 0.252
Source : Bloomberg, IXIS CIB. Le calcul est basé sur les cours quotidiens du 1er janvier 1999 au 22 mars 2005, sauf pour le peso argentin où la base de données commence en janvier 2002 du fait du currency board qui prévalait antérieurement.
- 22 -
Les mesures traditionnelles de liquidité (2)
Spread de taux sur le repo entre le General Collateral e t l'obligation On-the-run (m oyennes
m ensuelles; pb)
-100
0
100
200
300
400
500
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
-100
0
100
200
300
400
500 Spread 30A
Spread 10A
Source : Datastream, GovPx
T-Bond 30 ansSpread Off-the-run/ On-the-run (pb)
0
5
10
15
20
25
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Source : Datastream, IXIS CIB
Spread ReFCorp/Treasuries (pb)
-25
0
25
50
75
100
125
150
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
-25
0
25
50
75
100
125
150
Spread 10A Spread 30A
Spread 5A
Sources : Bloomberg, IXIS CIB
- 23 -
Une mesure alternative de la prime d’illiquidité (1)
Le principe :
L’absence de liquidité caractérise l’impossibilité pour un investisseur d’exploiter les opportunités d’investissement qui se présentent à court terme, i.e. dans un temps inférieur à l’horizon d’investissement initial.
Les déterminants théoriques:
L’aversion pour le risque L’étendue des opportunités d’investissement La fréquence de re-balancement du portefeuille
- 24 -
Une mesure alternative de la prime d’illiquidité (2)
Calibration sur marché coté des actions françaises entre 1996 et 2004.
Analyse de la sensibilité des résultats à la prise en compte de contraintes de risque et de gestion.
Analyse de la sensibilité des résultats aux capacités prédictives de l’investisseur selon quatre modes : (i) prévisions parfaites ; (ii) application du MEDAF avec prévision parfaite du marché (et beta ré-estimés) ; (iii) application du MEDAF avec prévision autorégressive du marché (et beta ré-estimés) ; (iv) prévisions autorégressives de chacun des titres pris individuellement.
- 25 -
Une mesure alternative de la prime d’illiquidité (3) : prévisions parfaites
Prime d'illiquidité estimée sur le marché français (1996-2004) avec multiples contraintes de gestion (% par an)
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Moyenne
Médiane
- 26 -
Une mesure alternative de la prime d’illiquidité (4) : prévisions « imparfaites »
Primes d'illiquidité pour différents modes de prévision des rendements (% par an)
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
MEDAF avec parfaite prévision du marchéMEDAF avec prévision autorégressive du marchéPrévision autorégressive des titres individuels
Source : IXIS CIB
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Une mesure alternative de la prime d’illiquidité (5) : une comparaison avec le « délissage »
Les rendements du Private Equity sont affectés par un lissage des rendements.
Notre estimation est qu’une correction de cet effet fait passer le risque du Private Equity de 10% à 17% par an, contre 20% pour le marché actions.
Sachant que sur longue période, 1 point de volatilité se rémunère par 0.5 point de rendement en excès, on aboutit à une estimation de 3.5 points pour la prime de risque (excès de rendement par rapport au taux sans risque).
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Quelle compensation nécessaire pour un investissement en Private Equity ?
Notre estimation de la prime d’illiquidité se situe entre 1,5% et 3,5% par an (relativement aux actions cotées).
Les mesures de performance ex-post sont très variables mais dégagent des estimations autour de ces niveaux.
La prime d’illiquidité est un « free-lunch » pour les investisseurs à horizon long.