経済産業省日本の「稼ぐ力」創出研究会グローバ …...FY14 5...

1

経済産業省: 日本の「稼ぐ力」創出研究会グローバルベンチマークについて

グローバル鉄鋼業界の現状と日系メーカーの位置付け

三菱UFJモルガン・スタンレー証券

黒坂慶樹 03-6213-4415

[email protected]

KSCA0271

長方形

KSCA0271

タイプライターテキスト

資料３－２（参考資料３－２）

2

Agenda

1)ROEのDu Pont分析からみる鉄鋼各社: カギを握る利益率

2)収益性で差が明確になりつつある: 環境が悪いときこそ実力が問われる

3)厳しい供給過剰の環境: 非鉄鋼を含めた総合力を図る

4)安定マージン確保の諸策: 将来的な収益力向上に繋がる

5)まとめ

3

ROEのDu Pont分析からみる各社比較

出所: 各社資料よりMUMSS作成、予想はBloombergコンセンサス（新日鉄住金、JFE HD、BaoSteel）、ROEの純資産は前年度分を使用

FY09-14平均値 FY14 (一部Bloomberg予想含む)

ROE 利益率資産回転率財務

レバレッジROE 利益率資産回転率

財務レバレッジ

純利益÷株主資本

純利益÷売上高

売上高÷総資産

総資産÷純資産

純利益÷株主資本

純利益÷売上高

売上高÷総資産

総資産÷純資産

POSCO 6.31 4.48 0.77 1.83 1.38 0.96 0.76 1.88

Bao Steel 7.02 4.22 0.86 1.93 5.17 3.29 0.83 1.89

ARCELOR

MITTAL (MT)-0.55 -0.39 0.67 2.07 -2.19 -1.37 0.73 2.20

NSSMC 2.84 1.72 0.75 2.20 6.48 3.76 0.79 2.19

JFE 3.64 1.74 0.81 2.58 7.80 3.54 0.91 2.43

0.0

0.5

1.0

1.5

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2.5

3.0

3.5

FY05 FY06 FY07 FY08 FY09 FY10 FY11 FY12 FY13 FY14

POSCO Bao Steel MT NSSMC JFE

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2



-5.0

0.0

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-10.0

-5.0

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

30.0



4

ROEと構成要素の推移

ROE (%) 売上高純利益率 (%)

財務レバレッジ (倍) 資産回転率 (倍)

出所: 各社資料よりMUMSS作成、予想はBloombergコンセンサス

0.0

20.0

40.0

60.0

80.0

100.0

120.0

140.0

160.0

180.0

PO

SCO

Bao M

T

NSS

MC

JFE

NSS

MC

(除く在庫評価

)

JFE

(除く在庫評価

)

FY09-14平均

FY14

5

カギを握る利益率

0.0

5.0

10.0

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25.0

30.0

35.0



0

50

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200

250

300



売上高EBITDA率 (%)

粗鋼トン当たりEBITDA(USD/MT)

粗鋼トン当たりEBITDA(USD/MT)

出所：BloombergよりMUMSS作成、予想はBloombergコンセンサス

6

鉄鋼事業・非鉄鋼事業のバランス

0.0

1.0

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9.0

0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0

鉄鋼事業

非鉄鋼事業

(OPM/RPM, %)

(OP/RPに占める各事業の割合, %)

NSSMC

POSCO

POSCO

MT

MT

NSSMC

JFEJFE

0.0

1.0

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6.0

7.0

8.0

9.0

0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0

鉄鋼事業

非鉄鋼事業

(OPM/RPM, %)

(OP/RPに占める各事業の割合

:50%からの乖離, %)

POSCO

POSCO

MT

MT

NSSMC

JFEJFE

0%

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100%

MT POSCO NSSMC JFE

非鉄鋼事業

鉄鋼事業

0%

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50%

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80%

90%

100%

MT POSCO NSSMC JFE

非鉄鋼事業

鉄鋼事業

営業利益/経常利益の比率と利益率(FY11-14) 営業利益/経常利益の比率と利益率(FY11-14)

売上高の内訳(FY11-14)

営業利益/経常利益の内訳(FY11-14)

出所: 各社資料よりMUMSS作成

7

鉄鋼事業・非鉄鋼事業の内訳と比較

出所：会社資料をもとにMUMSS作成、MUMSS予想

安定的に収益を生み出す「非鋼材/建材事業」

国内はこれ以上のスプレッド/数量の拡大は難しいか

新日鉄住金: 鉄鋼/非鉄鋼事業の利益寄与

市況影響を受けにくいグループ会社や非鉄鋼事業

→海外展開も持分法で確実な収益取り込みへ

厳しい環境下でも収益基盤に厚みができた

鋼材建材事業は構造不況下でも地道にコスト削減

内需頭打ちと思われたがアベノミクス神風吹いた

→これまでの努力が報われ鋼材建材事業も立ち直り

POSCO(005490KS): 鉄鋼/非鉄鋼事業の利益寄与

JFE HD: 鉄鋼/非鉄鋼事業の利益寄与

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

FY09 FY10 FY11 FY12 FY13 FY14E FY15E FY16E

(mn KRW)

鉄鋼単体

鉄鋼グループ

非鉄鋼

-3,000

-2,000

-1,000

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000


(00mn JPY)

鉄鋼単体

交産+鋼管

鉄鋼グループ

非鉄鋼

-1,000

-500

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

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3,500

4,000


(00mn JPY)

実質単体

鉄鋼グループ

非鉄鋼

0

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200

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400

500

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900

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14E 15E 16E 17E

(mn MT)

粗鋼換算見掛消費

粗鋼生産

-100

-50

0

50

100

150

200

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14E15E16E17E

(mn ton)

日本中国

インド台湾

韓国 ASEAN

Asia Total

8

【高炉】アジア・中国の需給動向

出所：WSA,IMFよりMUMSS作成,MUMSS予想

アジアのネット輸出動向

中国の粗鋼生産と見掛消費

出所：BloombergよりMUMSS作成、MUMSS予想

0

10

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05 06 07 08 09 10 11 12 13 14

(mn MT) 中国の鋼材輸出

0

500

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/03

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/09

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/12

板材

条鋼類

(万MT) 中国の鋼材在庫

0

2000

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6000

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/06

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14

/12

15

/03

(万MT)

0

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700

800

09

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15

/01

15

/04

Spread 主原料価格 HRC価格

9

原料価格・スプレッド動向

海外市況スプレッド推移


中国鉄鉱石の港湾在庫

0.0

20.0

40.0

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200.0

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15

/01

(USD) 鉄鉱石市況

0.0

50.0

100.0

150.0

200.0

250.0

300.0

350.0

09

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14

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14

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/10

15

/01

(USD) 中国強粘結炭市況


出所：BloombergよりMUMSS作成、MUMSS予想出所：Bloomberg(太原1級グレード)よりMUMSS作成

10

ロシア材流入影響により引き下がる中国材

アジア市場欧州・米州市場

ルーブル安恩恵を受け壁を乗り越えるロシア材

0

100

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300

400

500

600

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900

09

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/01

(USD/MT)

中国材

ロシア材

0

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20

30

40

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70

80

09

/01

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/03

13

/08

14

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14

/06

14

/11

(USD/RUB)

出所：BloombergよりMUMSS作成

11

日本国内の需給環境

0

10

20

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40

50

60

70

0

20

40

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FY00

FY01

FY02

FY03

FY04

FY05

FY06

FY07

FY08

FY09

FY10

FY11

FY12

FY13

FY14E

FY15E

FY16E

FY17E

(mn ton)(mn ton)

見掛消費

生産

生産‐見掛消費(RHS)

国内需給見通し(粗鋼換算)

出所：日本鉄鋼連盟よりMUMSS作成、MUMSS予想

国内HRCスポットのスプレッド

0

10

20

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40

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1Q

06

3Q

06

1Q

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3Q

07

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08

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09

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10

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3Q

12

1Q

13

3Q

13

1Q

14

3Q

14

(K JPY)

出所：東京製鐵、鉄鋼新聞よりMUMSS作成、MUMSS予想

0

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FY85 FY87 FY89 FY91 FY93 FY95 FY97 FY99 FY01 FY03 FY05 FY07 FY09 FY11 FY13 FY15E FY17E

(mn ton)

その他製造業

産業機械/電気機械/造船

自動車

建設

国内需要部門別鋼材消費見通し

0

5

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FY03

FY04

FY05

FY06

FY07

FY08

FY09

FY10

FY11

FY12

FY13

(mn ton) 日本の鋼材輸出(粗鋼換算)

12

収益構造と今後の鉄鋼事業収益安定化への施策

鉄鋼メーカー鉄鋼事業の収益構造

主原料価格(鉄鉱石、石炭): 約200ドル/トン

通称スプレッド: 約200ドル/トン • 利益 • 固定費(減価償却費、人件費、補修費、他) • 変動費(副資材、輸送費、他)

エキストラ(製品の付加価値分) [cf. 平均販売単価(FY14)] NSSMC:$800, JFE:$710, MT:$775, POSCO:$690

市況材価格: 約400ドル/トン

• 高付加価値化における利益の源泉 • ほぼ全てが利益に歩留まる

• 総固定費削減 • 単位生産量増加 →トン当たり固定費減少 • 副資材を減らす生産方法

• 安価原料への代替 • コークス炉副産物販売 (注) MT以外は主原料を輸入に依存 →買い方の差は生じる

収益性改善の諸策販売価格の内訳

平均単価

市況価格

原料価格

13

鉄鋼事業におけるマージン安定化: 国内市場・輸出の収益格差

-10

-5

0

5

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15

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0 10 20 30 40 50 60

実質

OPM(%)

Export ratio(%)

POSCO

JFE

NSC

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-30

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0

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0 10 20 30 40 50 60

実質OPM、

除くコスト削

減(%)

Export ratio(%)

POSCO

JFE

NSC

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FY01 FY02 FY03 FY04 FY05 FY06 FY07 FY08 FY09 FY10 FY11 FY12 FY13

(bn JPY)

JFE NSSMC

-2,000

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

2001

2002

2003

2004

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2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

(00mn JPY)

NSC

JFE

0.0

10.0

20.0

30.0

40.0

50.0

60.0

FY00 FY01 FY02 FY03 FY04 FY05 FY06 FY07 FY08 FY09 FY10 FY11 FY12 FY13 FY14

(%)

POSCO

NSSMC

JFE HD

単独営業利益(在庫評価除く)と輸出比率

NSSMCとJFEのコスト削減累計 NSSMCとJFEの単独営業利益(在庫評価損除く)

輸出比率の推移コスト削減除く営業利益ベース

出所会社資料よりMUMSS作成

14

エキストラ比較と研究開発投資

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

FY07 FY08 FY09 FY10 FY11 FY12 FY13POSCO Bao Steel NSSMC JFE

0

2

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14

16

POSCO Bao Steel NSSMC JFE

0

50

100

150

200

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300

350

0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0

(Extra:市況材との差、USD/MT)

(鉄鋼事業のOPM/RPM, %)

MT

POSCO

JFE

NSSMC

FY09-14のエキストラと営業/経常利益率

FY07-13粗鋼トン当たりの研究開発費(USD)

研究開発費の売上高比率(%)

0

100

200

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400

500

600

700

800

900

1,000

MT POSCO NSSMC JFEエキストラ・品種構成による上乗せ市況HRC価格

(USD/MT)FY11-14販売平均単価とエキストラ・品種構成上乗せ分

15

【高炉】日・中・韓の品位格差は縮まりつつある

<カテゴリー1> 宝鋼・武漢

<カテゴリー2> 鞍鋼・太鋼

<カテゴリー3>

首鋼、河北、広州など上記以下の有名なミル

<カテゴリー4> 上記以外

品位

日系高炉

POSCO

需要出所：MUMSS作成

16

まとめ

1)日系高炉のライバルは当面POSCOのみ

2)安定的な収益捻出のためには鉄鋼/非鉄鋼の両建ての収益力向上が不可欠

3)現在の安定マージン確保の諸策はあくまでも将来の収益力アップへ向けたプロセス

POSCOも収益力下落基調、経営面では日系の周回遅れ(拡大基調→大型リストラ) 下工程の安定収益化ではPOSCOを大きくリード

『悪いときほど差が出る』鉄鋼メーカーの収益: 足許こそ実力値近い鉄鋼だけでなく、非鉄鋼、グループ会社の総合力を問われる

コスト削減や高付加価値化などたゆまぬ努力を進める足許の収益寄与のみならず、中長期的な競争力への定着を目指す

17

[Appendix i] 高炉/特殊鋼/電炉

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

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30.0

35.0

40.0

45.0

FY06 FY07 FY08 FY09 FY10 FY11 FY12 FY13 FY14

(bn USD)

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000


(bn KRW)

0

2

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6

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14

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18



18

【高炉】海外各社の収益動向(1)

各社EBITDA比較(百万USD)

0

5

10

15

20

25

30

35

40


(mn MT)POSCO連結EBITDA POSCO連結粗鋼生産


大手5社のEBITDA推移

0

2

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6

8

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16

18


(bn EUR)

0

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(mn MT)

0

5

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15

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(mn MT)

0

5

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15

20

25

30

35


(bn RMB)

19


MT連結EBITDA

Bao Steel連結EBITDA

MT連結粗鋼生産

Bao Steel連結粗鋼生産


20


0

100

200

300

400

500

600

700

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900


(bn JPY)

0

10

20

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60


(mn MT)

0

100

200

300

400

500

600

700

800


(bn JPY)

0

5

10

15

20

25

30

35

40


(mn MT)

NSSMC連結EBITDA

JFE HD連結EBITDA

NSSMC連結粗鋼生産

JFE HD連結粗鋼生産


21

【特殊鋼】戦略的な動きは見えてきたが・・・

特殊鋼の3つのポイント

各社とも課題克服のための投資期に

Volume Zoneの低コスト化

非Volume zoneの拡販

非特殊鋼事業の収益安定化と伸びしろ確保

•ベースはサーチャージ制で「マージン x 販売数量」も一方で電力や燃料コストは上昇で利益は低迷

•海外勢と東南アジアでは過酷な価格競争突入(特に構造用炭素鋼)

→低コスト生産が不可欠に

•品種構成改善はマージン改善の切り札

•中韓の特殊鋼メーカーは未進出

•大同特殊鋼: 自由鍛造、Nd磁石

•日立金属: マグネット(Nd磁石、フェライト磁石)、自動車部品(ハーキュナイト、鋳鉄)

→投資効果は品種構成改善まで考慮すべき →脱Volume zone化+低コスト化

•大同特殊鋼:知多工場の戦略投資(投資効果30億[会社]も弊社は25億を想定)

•日立金属:安来工場の投資(CVTベルト材増産、さらには航空機向け素材の足掛かり)

22

【特殊鋼】構造用炭素鋼は低コスト化で韓国勢に追われる

韓国の特殊鋼需給

価格推移: 韓国某社vs日本勢

出所: 各社資料、貿易統計よりMUMSS作成

-150

-100

-50

0

50

100

150

200

250

300

350

400

03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

(10K ton)

総需要

供給

純輸出

価格差推移: 韓国某社vs日本勢

20

25

30

35

40

45

50

FY05 FY07 FY08 FY09 FY10 FY11 FY12 FY13

(%)

大同特殊鋼

SeAH Be

構造用鋼の中での品種構成改善

(マージンはSC系<Alloy系)

日韓の構造用炭素鋼比率の比較

0

50

100

150

200

250

300

350

1Q

10

2Q

10

3Q

10

4Q

10

1Q

11

2Q

11

3Q

11

4Q

11

1Q

12

2Q

12

3Q

12

4Q

12

1Q

13

2Q

13

3Q

13

4Q

13

1Q

14

2Q

14

3Q

14

4Q

14

(USD/ton)

適正な価格差

USD 100-150

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1Q

10

2Q

10

3Q

10

4Q

10

1Q

11

2Q

11

3Q

11

4Q

11

1Q

12

2Q

12

3Q

12

4Q

12

1Q

13

2Q

13

3Q

13

4Q

13

1Q

14

2Q

14

3Q

14

4Q

14

(USD/ton)

価格差

日本発輸出

競合他社

23

各社の目指す非volume zone製品拡販強化

非volume zoneの製品群

• 従来の製品エリアは徐々に新興勢との競合にさらされるリスク

• 製品差別化とより高付加価値へのシフトが不可欠→「強み」に注力

海外への拡販

• 国内メーカーの海外シフトへの対応

• 欧米の非日系メーカー（特に自動車）へのアプローチ

→下工程の現地展開

→狙いは「アジア進出組」

非volume zoneの拡販

日系各社手がける範囲

より上下に拡大目指す

中国勢・韓国勢

従来のマーケット

新興市場の拡大

出所：会社資料よりMUMSS作成

24

【電炉】供給過剰問題解決せずスプレッド拡大は難しいか

鉄筋棒鋼のスプレッド推移 H形鋼のスプレッド推移

鉄筋棒鋼の需要動向 H形鋼の需要動向

出所: 東京製鐵よりMUMSS作成、予想はMUMSS 出所: 東京製鐵よりMUMSS作成、予想はMUMSS

出所: 日本鉄鋼連盟よりMUMSS作成出所: 日本鉄鋼連盟よりMUMSS作成

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

FY9

8

FY9

9

FY0

0

FY0

1

FY0

2

FY0

3

FY0

4

FY0

5

FY0

6

FY0

7

FY0

8

FY0

9

FY1

0

FY1

1

FY1

2

FY1

3

FY1

4E

FY1

5E

FY1

6E

FY1

7E

(K ton)

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

FY9

8

FY9

9

FY0

0

FY0

1

FY0

2

FY0

3

FY0

4

FY0

5

FY0

6

FY0

7

FY0

8

FY0

9

FY1

0

FY1

1

FY1

2

FY1

3

FY1

4E

FY1

5E

FY1

6E

FY1

7E

(K ton)

0

20

40

60

80

100

120

140

1Q

04

3Q

04

1Q

05

3Q

05

1Q

06

3Q

06

1Q

07

3Q

07

1Q

08

3Q

08

1Q

09

3Q

09

1Q

10

3Q

10

1Q

11

3Q

11

1Q

12

3Q

12

1Q

13

3Q

13

1Q

14

3Q

14

1Q

15E

3Q

15E

（千円）

マージン

スクラップ

H形鋼

0

20

40

60

80

100

120

1Q

04

3Q

04

1Q

05

3Q

05

1Q

06

3Q

06

1Q

07

3Q

07

1Q

08

3Q

08

1Q

09

3Q

09

1Q

10

3Q

10

1Q

11

3Q

11

1Q

12

3Q

12

1Q

13

3Q

13

1Q

14

3Q

14

1Q

15E

3Q

15E

（千円）

マージン

スクラップ

鉄筋

25

[Appendix ii] Topics

26

【Topic1】 CAFE規制で注目される低燃費化素材

CAFE規制の燃費基準値と実績全米新車販売台数

米国で販売される自動車の外板市場推定米国で販売される自動車の外板市場推定（鋼材換算ベース）

出所: NHTSAよりMUMSS作成出所:出所: Automotive News, WARDS、予想はMUMSS

出所: MUMSS推計出所: MUMSS推計

10.0

15.0

20.0

25.0

30.0

35.0

40.0

78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14

(mile/Gallon)

Passenger Car: 基準

Light Truck: 基準

Passenger Car: 実績

Light Truck: 実績

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

06 07 08 09 10 11 12 13 14E 15E 16E

(K unit)

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

06 07 08 09 10 11 12 13 20E

(K ton)

0.00

0.20

0.40

0.60

0.80

1.00

1.20

鋼材(LHS) 高張力鋼板(LHS)

アルミ(LHS) 1台当り重量(RHS)

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

06 07 08 09 10 11 12 13 20E

(K ton)

鋼材(LHS) 高張力鋼板(LHS) アルミ(LHS)

200kg軽量化の燃費改善効果

→2km/l or 4.7mile/gallon

27

【Topic2】電気料金値下げの恩恵

原油価格USD75/bbl前提の電力コスト恩恵試算各電力会社の燃料調整単価(東京電力)

各電力会社の燃料調整単価(中部電力)

出所: 各社資料よりMUMSS作成注1: 16/3期の対前期比値下げ幅は、東京電力管内が▲2.5円/kWh、中部電力管内が▲1.8円/kWh、関西電力管内が▲1.8円/kWh、九州電力が▲1.8円/kWh、東北電力が▲2.0円/kWh、それ以外については影響が大きくなく横ばいとした。なお生産量は14/3期実績を使用、電力原単位は普通鋼電炉を700kWh/トン、特殊鋼電炉を1,200kWh/トンと仮定。朝日工業（5456）は15/3期雪害影響で4-7月の生産を停止していた

出所: MUMSS推計

電力コスト恩恵 15/3期会社計画経常利益 (B)

除く関西電力(A) 15/3期利益比

(百万円) (百万円) (百万円) (A/B, %)

電炉

5423 東京製鐵 2,900 2,900 12,500 23.2

5440 共英製鋼 2,700 1,900 12,500 15.2

5444 大和工業 1,000 0 21,000 0.0

5410 合同製鐵 1,800 800 4,000 20.0

5408 中山製鋼所 600 0 3,200 0.0

5449 大阪製鉄 1,000 400 9,000 4.4

5445 東京鉄鋼 1,100 1,100 3,800 28.9

5456 朝日工業 700 700 500 140.0

7231 トピー工業 1,000 1,000 5,700 17.5

5461 中部鋼鈑 800 800 1,900 42.1

特殊鋼

5471 大同特殊鋼 3,300 3,300 22,000 15.0

5480 日本冶金工業 1,000 1,000 1,900 52.6

5481 山陽特殊鋼 2,700 0 8,000 0.0

5482 愛知製鋼 2,200 2,200 9,500 23.2

-50

0

50

100

150

200

250

300

14/04 14/07 14/10 15/01 15/04 15/07 15/10 16/01

（銭/kWh）

50

100

150

200

250

300

350

400

14/04 14/07 14/10 15/01 15/04 15/07 15/10 16/01

（銭/kWh）

28

[Appendix iii] 株式市場関連

29

株式市場における鉄鋼(1)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

MT

NSSMC

POSCO

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

TOPIX

KOSPI

S&P500

Euro Stoxx

主要3社の時価総額推移 (十億ドル) 主要市場の鉄鋼指数の時価総額ウェイト (%)

20

30

40

50

60

70

80

90

100

110

120

20

09

12

20

10

03

20

10

06

20

10

09

20

10

12

20

11

03

20

11

06

20

11

09

20

11

12

20

12

03

20

12

06

20

12

09

20

12

12

20

13

03

20

13

06

20

13

09

20

13

12

20

14

03

20

14

06

20

14

09

20

14

12

TOPIX KOSPI SPX Euro Stoxx

鉄鋼指数の対各国指数超過リターン (09年12月=100) 【日本】サブセクター別対TOPIX超過リターン(12年1月4日=100)

40

50

60

70

80

90

100

110

120

01/0

4

02/1

6

03/3

0

05/1

6

06/2

7

08/0

9

09/2

1

11/0

5

12/1

8

02/0

6

03/2

2

05/0

8

06/1

9

08/0

1

09/1

2

10/2

9

12/1

1

01/3

0

03/1

4

04/2

8

06/1

2

07/2

5

09/0

5

10/2

2

12/0

5

01/2

3

03/0

9

(12/1/4=100)

高炉4社

電炉

特殊鋼

出所：BloombergよりMUMSS作成

0.00

1.00

2.00

3.00

4.00

5.00

6.00

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

10

/01

10

/04

10

/07

10

/10

11

/01

11

/04

11

/07

11

/10

12

/01

12

/04

12

/07

12

/10

13

/01

13

/04

13

/07

13

/10

14

/01

14

/04

14

/07

14

/10

15

/01

PER(LHS) ROE(LHS) PBR(RHS) 配当利回り(RHS)

0.00

0.50

1.00

1.50

2.00

2.50

3.00

3.50

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

10

/01

10

/04

10

/07

10

/10

11

/01

11

/04

11

/07

11

/10

12

/01

12

/04

12

/07

12

/10

13

/01

13

/04

13

/07

13

/10

14

/01

14

/04

14

/07

14

/10

15

/01


0.00

0.50

1.00

1.50

2.00

2.50

3.00

0

5

10

15

20

25

10

/01

10

/04

10

/07

10

/10

11

/01

11

/04

11

/07

11

/10

12

/01

12

/04

12

/07

12

/10

13

/01

13

/04

13

/07

13

/10

14

/01

14

/04

14

/07

14

/10

15

/01


30


【日本】 NSSMC+JFE HD 【韓国・台湾】 POSCO+CSC

【欧州】主要3社(MT+TKA+VOE)

0.00

0.50

1.00

1.50

2.00

2.50

3.00

3.50

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

10

/01

10

/04

10

/07

10

/10

11

/01

11

/04

11

/07

11

/10

12

/01

12

/04

12

/07

12

/10

13

/01

13

/04

13

/07

13

/10

14

/01

14

/04

14

/07

14

/10

15

/01


【米州】主要3社(NUE+USS+Gerdau)

出所：BloombergよりMUMSS作成、予想はBloomberg12ヵ月予想を使用

y = 0.0449x + 0.4605R² = 0.2492

0.00

0.20

0.40

0.60

0.80

1.00

1.20

0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00

ROE (%)

PBR (x)

y = 0.0593x + 0.7314R² = 0.4615

0.00

0.20

0.40

0.60

0.80

1.00

1.20

1.40

1.60

1.80

2.00

0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00

PBR (x)

ROE (%)

y = 0.0656x + 0.361R² = 0.9228

0.00

0.20

0.40

0.60

0.80

1.00

1.20

1.40

1.60

0.00 5.00 10.00 15.00 20.00

PBR (x)

ROE (%)

y = 0.0771x + 0.3015R² = 0.6646

0.00

0.20

0.40

0.60

0.80

1.00

1.20

1.40

1.60

0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00

ROE (%)

31


【日本】 PBRとROEの相関【韓国・台湾】 PBRとROEの相関

【欧州】 PBRとROEの相関【米州】 PBRとROEの相関

32

アナリストによる証明

本レポート表紙に記載されたアナリストは、本レポートで述べられている内容（複数のアナリストが関与している場合は、それぞれのアナリストが本レポートにおいて分析している銘柄にかかる内容）が、分析対象銘柄の発行

企業及びその証券に関するアナリスト個人の見解を正確に反映したものであることをここに証明いたします。また、当該アナリストは、過去・現在・将来にわたり、本レポート内で特定の判断もしくは見解を表明する見返りとし

て、直接又は間接的に報酬を一切受領しておらず、受領する予定もないことをここに証明いたします。

重要な開示事項

三菱UFJモルガン・スタンレー証券株式会社（以下「MUMSS」）及びその関連会社等は、次の会社の発行済み普通株式等総数の1%*以上を保有しています：新日鐵住金、神戸製鋼所、ジェイエフイーホールディングス、

日新製鋼、東京製鐵、共英製鋼、大和工業、大同特殊鋼、日立金属、三井金属鉱業、三菱マテリアル、住友金属鉱山、ＤＯＷＡホールディングス、大阪チタニウムテクノロジーズ、東邦チタニウム

*上場から1 ヵ月以内の会社については有価証券募集要綱(Offering Memorandum)の記載による。また、保有割合は米国の適用法令に基づく計算方式により計算されるものとする。

MUMSS及びその関連会社等は過去12ヵ月間に、次の会社の有価証券の募集又は売出し等に際し、主幹事又は共同幹事を務めたことがあります：神戸製鋼所、ジェイエフイーホールディングス、日新製鋼、大同特殊

鋼

MUMSS及びその関連会社等は過去12ヵ月間に、次の会社の有価証券の募集又は売出し等に際し、主幹事又は共同幹事を務めたことがありません：新日鐵住金、東京製鐵、共英製鋼、大和工業、日立金属、三井金属

鉱業、三菱マテリアル、住友金属鉱山、ＤＯＷＡホールディングス、大阪チタニウムテクノロジーズ、東邦チタニウム

MUMSS及びその関連会社等は過去12ヵ月間に、次の会社に提供した投資銀行業務の対価として、当該企業から報酬を受領しており及び／又は対価を得て投資銀行業務を提供するような契約を締結しています：新日鐵

住金、神戸製鋼所、ジェイエフイーホールディングス、日新製鋼、大同特殊鋼、日立金属、三井金属鉱業、三菱マテリアル

MUMSS及びその関連会社等は過去12ヵ月間に、次の会社に提供した投資銀行業務の対価として、当該企業から報酬を受領しておらず及び／又は対価を得て投資銀行業務を提供するような契約を締結していません：東

京製鐵、共英製鋼、大和工業、住友金属鉱山、ＤＯＷＡホールディングス、大阪チタニウムテクノロジーズ、東邦チタニウム

MUMSS及びその関連会社等は今後3 ヵ月以内に、次の会社に提供した投資銀行業務の対価として、当該企業から報酬を受領することを見込んでいるか、もしくは得ようとすることを予定しています：新日鐵住金、神戸製

鋼所、ジェイエフイーホールディングス、日新製鋼、東京製鐵、共英製鋼、大和工業、大同特殊鋼、日立金属、三井金属鉱業、三菱マテリアル、住友金属鉱山、ＤＯＷＡホールディングス、大阪チタニウムテクノロジーズ、

東邦チタニウム

MUMSS及びその関連会社等は次の会社の証券もしくは関連派生商品のマーケットメーカー又はリクイディティプロバイダーとなっていません：新日鐵住金、神戸製鋼所、ジェイエフイーホールディングス、日新製鋼、

東京製鐵、共英製鋼、大和工業、大同特殊鋼、日立金属、三井金属鉱業、三菱マテリアル、住友金属鉱山、ＤＯＷＡホールディングス、大阪チタニウムテクノロジーズ、東邦チタニウム

本レポート表紙に記載されたアナリスト及びその家族は、次の会社発行の証券、同証券に基づくオプション、新株予約権、ワラント、先物・信用取引について、買い及び／又は売りのポジションを有していません：新日鐵住

金、神戸製鋼所、ジェイエフイーホールディングス、日新製鋼、東京製鐵、共英製鋼、大和工業、大同特殊鋼、日立金属、三井金属鉱業、三菱マテリアル、住友金属鉱山、ＤＯＷＡホールディングス、大阪チタニウムテ

クノロジーズ、東邦チタニウム

本レポート表紙に記載されたアナリスト及びその家族は、次の会社の取締役、執行役又は顧問等ではありません：新日鐵住金、神戸製鋼所、ジェイエフイーホールディングス、日新製鋼、東京製鐵、共英製鋼、大和工

業、大同特殊鋼、日立金属、三井金属鉱業、三菱マテリアル、住友金属鉱山、ＤＯＷＡホールディングス、大阪チタニウムテクノロジーズ、東邦チタニウム

Appendix A

三菱UFJモルガン・スタンレー証券株式会社（以下、「MUMSS」）は､現在､既に公表されている日立金属株式会社（以下、「日立金属」）による100％子会社日立ツール株式会社の三菱マテリアルを売却先とする株式譲渡において、日立金属のファイナンシャル・アドバイザーを務めています。本案件の成立には、当局の承認が得られること、及びその他通常の前提条件を充足することが条件とされております。日立金属はMUMSSに対し、アドバイザリー・サービスの報酬を支払うことに同意しています。

33

三菱UFJモルガン・スタンレー証券レーティングシステム (2014年9月5日以降):

個別銘柄に対する投資判断（レーティング）の定義

Overweight (OW) 当社が定めるサブセクター内において、当該銘柄の投資成果が上位であるとアナリストが予想する場合

Neutral (N) 当社が定めるサブセクター内において、当該銘柄の投資成果が中位であるとアナリストが予想する場合

Underweight (UW) 当社が定めるサブセクター内において、当該銘柄の投資成果が下位であるとアナリストが予想する場合

NR 投資判断を実施しない

RS 適用される法律及び／又はMUMSSの方針によりレーティング及び目標株価は付与しない、もしくは一時留保する

セクター（MUMSSカバレッジ・ユニバース）に対する投資判断の定義

強気弊社がカバレッジする銘柄ユニバースとの比較で、当該セクターのパフォーマンスが上回るとストラテジストが予想する場合

中立弊社がカバレッジする銘柄ユニバースとの比較で、当該セクターのパフォーマンスが同程度とストラテジストが予想する場合

弱気弊社がカバレッジする銘柄ユニバースとの比較で、当該セクターのパフォーマンスが下回るとストラテジストが予想する場合

中小型に分類された銘柄に対する投資判断（レーティング）の定義

Buy 絶対株価が上昇するとアナリストが予想する場合

Hold 絶対株価の変化が小さいとアナリストが予想する場合

Sell 絶対株価が下落するとアナリストが予想する場合

NR 投資判断を実施しない

RS 適用される法律及び／又はMUMSS の方針によりレーティング及び目標株価は付与しない、もしくは一時留保する

本レポートに目標株価が記載されている場合、特に断りがない限り、その達成の予測期間は今後12ヵ月間です。

当該レーティング項目において、「Buy」は上記レーティング「Overweight」(個別銘柄)と「Buy」(中小型株)の合計、「Hold」はレーティング「Neutral」(個別銘柄)と「Hold」(中小型株)の合計、「Sell｣はレーティング「Underweight」(個別銘柄)と「Sell」(中小型株)の合計に該当します。

*投資銀行部門顧客は過去12ヵ月間のデータに基づいて抽出されています。2014年9月5日よりレーティング項目ごとの投資銀行部門顧客比率を計算して表示しています。

三菱UFJモルガン・スタンレー証券のレーティング分布（2015年2月18日付）

レーティング項目全対象銘柄投資銀行部門顧客*

Buy(Overweight , Buy) 32.8% 42.0%

Hold(Neutral , Hold) 56.5% 32.2%

Sell(Underweight , Sell) 9.2% 29.5%

その他 1.5% 28.6%

34

MUMSSは、MUMSSのリサーチ部門・他部門間の活動及び／又は情報の伝達、並びにリサーチレポート作成に関与する社員の通信・個人証券口座を監視するための適切な基本方針と手順等、組織上・管理上の制度

を整備しています。

MUMSSの方針では、アナリスト、アナリスト監督下の社員、及びそれらの家族は、当該アナリストの担当カバレッジに属するいずれの企業の証券を保有することも、当該企業の、取締役、執行役又は顧問等の任務を担う

ことも禁じられています。また、リサーチレポート作成に関与し未公表レポートの公表日時・内容を知っている者は、当該リサーチレポートの受領対象者が当該リサーチレポートの内容に基づいて行動を起こす合理的な機

会を得るまで、当該リサーチに関連する金融商品（又は全金融商品）を個人的に取引することを禁じられています。

アナリストの報酬の一部は、投資銀行業務収入を含むMUMSSの収益に基づき支払われます。

MUMSS及びその関連会社等は、本レポートに記載された会社が発行したその他の経済的持分又はその他の商品を保有することがあります。MUMSS及びその関連会社等は、それらの経済的持分又は商品についての

売り又は買いのポジションを有することがあります。

MUMSSの役員（以下、会社法（平成17年法律第86号）に規定する取締役、執行役、又は監査役又はこれらに準ずる者をいう）は、次の会社の役員を兼任しています：三菱ＵＦＪフィナンシャル・グループ、三菱倉庫

レーティング履歴はご希望に応じて提供いたします。

その他開示事項

2014年9月5日以前の三菱UFJモルガン・スタンレー証券レーティングシステム

個別銘柄に対する株価判断（レーティング）の定義

Outperform (O) 今後12ヵ月間における投資成果がTOPIXを15%超上回るとアナリストが予想する場合

Neutral (N) 今後12ヵ月間における投資成果がTOPIXの±15%以内とアナリストが予想する場合

Underperform (U) 今後12ヵ月間における投資成果がTOPIXを15%超下回るとアナリストが予想する場合

NR 株価判断を実施しない

RS 適用される法律及び／又はMUMSSの方針によりレーティング及び目標株価は付与しない、もしくは一時留保する

本レポートに目標株価が記載されている場合、特に断りがない限り、その達成の予測期間は今後12ヵ月間です。

セクター(MUMSSカバレッジ・ユニバース)に対する投資判断の定義

Overweight (オーバーウエイト) 今後12ヵ月間について、TOPIXとの比較で、当該セクターのパフォーマンスが上回るとアナリストが予想する場合

Neutral (ニュートラル) 今後12ヵ月間について、TOPIXとの比較で、当該セクターのパフォーマンスが同程度とアナリストが予想する場合

Underweight (アンダーウエイト) 今後12ヵ月間について、TOPIXとの比較で、当該セクターのパフォーマンスが下回るとアナリストが予想する場合

35

本レポートは、MUMSSが、本レポートを受領されるMUMSS及びその関連会社等のお客様への情報提供のみを目的として作成したものであり、特定の証券又は金融商品の売買の推奨、勧誘又は申込みを目的としたものではありません。

本レポート内でMUMSSに言及した全ての記述は、公的に入手可能な情報のみに基づいたものです。本レポートの作成者は、インサイダー情報を使用することはもとより、当該情報を入手することも禁じられています。MUMSSは株式会社三菱UFJフィナンシャル・グループ(以下「MUFG」)の子会社等であり、MUMSSの方針に基づき、MUFGについては投資判断の対象としておりません。

本レポートは、MUMSSが公的に入手可能な情報のみに基づき作成されたものです。本レポートに含まれる情報は、正確かつ信頼できると考えられていますが、その正確性、信頼性が客観的に検証されているものではありません。本レポートはお客様が必要とする全ての情報を含むことを意図したものではありません。また、MUMSS及びその関連会社等は本レポートに掲載された情報の正確性・信頼性・完全性・妥当性・適合性について、いかなる表明・保証をするものではなく、一切の責任又は義務を負わないものとします。本レポートに含まれる情報は、金融市場や経済環境の変化等のために、最新のものでない可能性があります。本レポート内で示す見解は予告なしに変更されることがあり、また、MUMSSは本レポート内に含まれる情報及び見解を更新する義務を負うものではありません。MUMSSは関連会社等と完全に独立してレポートを作成しています。そのため、本レポート中の意見、見解、見通し、評価及び目標株価は、異なる情報源及び方法に基づき関連会社等が別途作成するレポートに示されるものと乖離する場合があります。

本レポート内で直接又は間接的に取り上げられている株式は、株価の変動や発行体の経営・財務状況の変化及びそれらに関する外部評価の変化、金利・為替の変動等の要因により、投資元本を割り込むリスクがあります。

本レポートは、お客様に対し税金・法律・投資上のアドバイスとして提供する目的で作成されたものではありません。本レポートは、特定の個人のための投資判断に向けられたものではなく、本レポートを受領される個々のお客様の財務状況、ニーズもしくは投資目的を考慮して作成されているものではありません。本レポートで言及されている証券・関連投資は、全ての投資家にとって適切とは限りません。お客様は、独自に特定の投資及び戦略を評価し、本レポートに記載されている証券に関して投資・取引を行う際には、専門家及びファイナンシャル・アドバイザーに法律・ビジネス・金融・税金その他についてご相談ください。

MUMSS及びその関連会社等は、お客様が本レポートを利用したこと又は本レポートに依拠したことによる結果のいかなるもの（直接・間接の損失、逸失利益及び損害を含むがこれらに限られない）についても一切責任を負わないと共に、本レポートを直接・間接的に受領するいかなる投資家に対しても法的責任を負うものではありません。最終投資判断はお客様自身においてなされなければならず、投資に対する一切の責任はお客様にあります。

過去のパフォーマンスは将来のパフォーマンスを示唆し、又は保証するものではありません。特に記載のない限り、将来のパフォーマンスの予想はアナリストが適切と判断した材料に基づくアナリストの予想であり、実際のパフォーマンスとは異なることがあります。従って、将来のパフォーマンスについては明示又は黙示を問わずこれを保証するものではありません。

MUMSS・その他MUFG関連会社、又はこれらの役員、提携者、関係者及び社員は、本レポートに言及された証券、同証券の派生商品及び本レポートに記載された企業によって発行されたその他証券を、自己の勘定もしくは他人の勘定で取引もしくは保有したり、本レポートで示された投資判断に反する取引を行ったり、マーケットメーカーとなったり、又は当該証券の発行体やその関連会社に幅広い金融サービスを提供しもしくは同サービスの提供を図ることがあります。本レポートの利用に際しては、上記の一つ又は全ての要因あるいはその他の要因により現実的もしくは潜在的な利益相反が起こりうることをご認識ください。なお、MUMSSは、会社法第135条の規定により自己の勘定でMUFG株式の売買を行うことを禁止されています。

本レポートで言及されている証券等は、いかなる地域においても、またいかなる投資家層に対しても販売可能とは限りません。本レポートの配布及び使用は、レポートの配布・発行・入手可能性・使用が法令又は規則に反する、地方・州・国やその他地域の市民・国民、居住者又はこれらの地域に所在する者もしくは法人を、対象とするものではありません。

英国及び欧州経済地域: 本レポートが英国において配布される場合、本レポートはMUFGのグループ会社であるMitsubishi UFJ Securities International plc. (以下「MUSI」。電話番号：+44-207-628-5555)により配布されます。MUSIは、英国で登録されており、Prudential Regulation Authority（プルーデンス規制機構、「PRA」）の認可及びFinancial Conduct Authority（金融行動監視機構、以下「FCA」）とPRAの規制を受けています(FS Registration Number 124512)。本レポートは、professional client（プロ投資家）又はeligible counterparty（適格カウンターパーティー）向けに作成されたものであり、FCA規則に定義されたretail clients（リテール投資家）を対象としたものではありませんので、誤解を回避するため、同定義に該当する顧客に交付されてはならないものです。MUSIは、本レポートを英国以外の欧州連合加盟国においてもprofessional investors

（若しくはこれと同等の投資家）に配布する場合があります。本レポートは、MUSIの組織上・管理上の利益相反管理制度に基づいて作成されています。同制度には投資リサーチに関わる利益相反を回避する目的で、情報の遮断や個人的な取引・勧誘の制限等のガイドラインが含まれています。本レポートはルクセンブルク向けに配布することを意図したものではありません。

米国: 本レポートが米国において配布される場合、本レポートはMUFGのグループ会社であるMitsubishi UFJ Securities (USA), Inc. (以下「MUS-USA」。電話番号：+1-212-405-7000) により配布されます。MUS-

USAは、United States Securities and Exchange Commission（米国証券取引委員会）に登録されたbroker-dealer（ブローカー・ディーラー）であり、Financial Industry Regulatory Authority（金融取引業規制機構、「FINRA」）による規制を受けています（SEC# 8-43026; CRD# 19685）。本レポートがMUS-USAの米国外の関連会社等により米国内へ配布される場合、本レポートの配布対象者は、1934年米国証券取引所法の規則15a－6に基づくmajor U.S. institutional investors（主要米国機関投資家）及び U.S. institutional investors（米国機関投資家）に限定されております。

免責事項

36

MUS-USA及びその関連会社等は本レポートに言及されている証券の引受業務を行っている場合があります。本レポートは証券の売買及びその他金融商品への投資等の勧誘を目的としたものではありません。また、いかなる投資・取引についてもいかなる約束をもするものでもありません。FLOESはMUS-USAの登録商標です。

IRS Circular 230 Disclosure（米国内国歳入庁回示230 に基づく開示）：MUS-USAは税金に関するアドバイスの提供は行っておりません。本レポート内（添付文書を含む）の税金に関する記述はMUS-USA及び関連会社以外の個人・法人が本レポートにおいて研究する事項に関する勧誘・推奨を行う目的、又は米国納税義務違反による処罰を回避する目的で使用することを意図したものではなく、これらを目的とした使用を認めておりません。

日本:本レポートが日本において配布される場合、その配布はMUFGのグループ会社であり、金融庁に登録された金融商品取引業者であるMUMSS（電話番号：03-6213-5774）が行います。

シンガポール: 本レポートがシンガポールにおいて配布される場合、本レポートはMUFGのグループ会社であるMitsubishi UFJ Securities (Singapore), Limited (以下「MUS-SPR」。電話番号：+65-6232-7784)とのアレンジに基づき配布されます。MUS-SPRはシンガポール政府の承認を受けたmerchant bankであり、Monetary Authority of Singapore（シンガポール金融管理局）の規制を受けています。本レポートの配布対象者は、Financial Advisers RegulationのRegulation 2に規定される institutional investors、 accredited investors、 expert investors に限定されます。本レポートは、これらの投資家のみによる使用を目的としており、それ以外の者に対して配布、転送、交付、頒布されてはなりません。本レポートが accredited investors 及び expert investors に配布される場合、MUS-SPRはFinancial Advisers Actの次の事項を含む一定の事項の遵守義務を免除されます。第25条：一定の投資商品に関してファイナンシャル・アドバイザーが全ての重要情報を開示する義務、第27条：ファイナンシャル・アドバイザーが合理的な根拠に基づいて投資の推奨を行う義務、第36

条：ファイナンシャル・アドバイザーが投資の推奨を行う証券に対して保有する権利等について開示する義務。本レポートを受領されたお客様で、本レポートから又は本レポートに関連して生じた問題にお気づきの方は、MUS-SPRにご連絡ください。

香港: 本レポートが香港において配布される場合、本レポートはMUFGのグループ会社であるMitsubishi UFJ Securities (HK) Limited （以下「MUS-HK」。電話番号：+852-2860-1500）により配布されます。MUS-HKはHong Kong Securities and Futures Ordinance に基づいた認可、及びSecurities and Futures Commission（香港証券先物取引委員会；Central Entity Number AAA889）の規制を受けています。本レポートはSecurities and Futures Ordinanceにより定義されるprofessional investorを配布対象として作成されたものであり、この定義に該当しない顧客に配布されてはならないものです。

その他の地域: 本レポートがオーストラリアにおいて配布される場合、MUS-HK又はMUS-SPRにより配布されています。MUS-HKはAustralian Securities and Investment Commission (ASIC) Class Order Exemption

CO 03/1103に基づき、Corporations Act 2001が定める金融サービスの提供者によるオーストラリア金融業免許の保有義務を免除されています。MUS-SPRはASIC Class Order Exemption CO 03/1102により同様に義務を免除されています。本レポートはオーストラリアのCorporations Act 2001に定義されるwholesale clientのみを配布対象としております。本レポートがカナダにおいて配布される場合、本レポートはMUSI又はMUS-USAにより配布されます。MUSIおよびMUS-USAはinternational dealer exemptionの措置により次の各州において金融取引業者としての登録を免除されています：アルバータ州、ケベック州、オンタリオ州、ブリティッシュ・コロンビア州、マニトバ州（MUSIのみ）。本レポートはカナダにおけるNational Instrument 31-103によって定義されたpermitted clientのみを配布対象としております。

又は本レポートは、インドネシアにおいて複製・発行・配布されてはなりません。また中国（中華人民共和国「PRC」を意味し、PRCの香港特別行政区・マカオ特別行政区、及び台湾を除く）において、複製・発行・配布されてはなりません（ただし、PRCの適用法令に準拠する場合を除きます）。

©Mitsubishi UFJ Morgan Stanley Securities Co., Ltd. All Rights Reserved 2015..

国内株式の売買取引には、約定代金に対して最大1.404％（税込み）（ただし約定代金193,000円以下の場合は最大2,700円（税込み））の手数料が必要となります。

本レポートはMUMSSの著作物であり、著作権法により保護されております。MUMSSの書面による事前の承諾なく、本レポートの全部もしくは一部を変更、複製・再配布し、もしくは直接的又は間接的に第三者に交付することはできません。

〒100-0005

東京都千代田区丸の内2-5-2 三菱ビルヂング

三菱UFJモルガン・スタンレー証券株式会社エクイティリサーチ部

Tel.03-6213-5774 Fax.03-6213-4540

本レポートの内容に関する追加・補足情報はご希望に応じて提供いたします。

三菱UFJモルガン・スタンレー証券株式会社金融商品取引業者関東財務局長（金商）第2336号

（加入協会）日本証券業協会、一般社団法人日本投資顧問業協会、一般社団法人金融先物取引業協会、一般社団法人第二種金融商品取引業協会

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