CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ - tvs.vn dinh thi truong/2014/t10/TVS... · Với chiến lược này,...

1

CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ PHÒNG VỆ 2H2014-2015

Steel sector

30/09/2014

Thien Viet Securities Company│ www.tvs.vn

Chiến Lược Đầu Tư Phòng Vệ cho giai đoạn 6T cuối 2014-2015 được xây dựng trên phương cách tiếp cận mang tính phòng vệ tương đối, phù hợp với những nhà đầu tư chấp nhận rủi ro ở mức trung bình và đặt ưu tiên bảo toàn đồng vốn đầu tư.

Với chiến lược này, chúng tôi hướng đến các cổ phiếu có mức chi trả cổ tức cao, ít nhạy cảm vơi biến động thị trường nhưng tiềm ẩn khả năng tăng giá dựa trên vị thế dẫn đầu trong các ngành dược phẩm, vật tư y tế và hàng tiêu dùng.

CÁC CỔ PHIẾU TIỀM NĂNG NỬA CUỐI 2014-2015

CTY GỖ ĐỨC THÀNH (HSX: GDT) Ngành: chế biến gỗ

CTY DƯỢC DOMESCO (HSX: DMC) Ngành: Dược phẩm

CTY DANAMECO (HNX: DNM) Ngành: Vật tư y tế

• Dẫn đầu thị trường vật dụng nhà bếp trong nước (50% thị phần) và top 3 DN sản xuất đồ chơi gỗ với mạng lưới phân phối toàn quốc (1175 điểm bán hàng)

• Thị trường xuất khẩu mở rộng và nhu cầu nội địa rất lớn

• Tỷ suất cổ tức: 8.7% • Diễn biến giá (so với Vnindex): 7% • GDT đang giao dịch tại 29.500 VND/cp, PE

2014 6x

• DN dẫn đầu thị trường thuốc đặc trị, vốn đang tăng trưởng rất nhanh.

• Danh mục sản phẩm gồm thuốc trị tiểu đường, nội tiết và tim mạch (52% tổng doanh thu) và giá thấp hơn 30-40% so với hàng nhập khẩu.


2014 8.9x.

• DN số 1 về băng gạc y tế (50% thị phần) với quan hệ kinh doanh lâu năm với các bệnh viện công trên toàn quốc.

• Theo tiêu chuẩn WHO, nhu cầu dự kiến tăng khoảng 70% để đáp ứng hệ thống y tế đang được nâng cấp & mở rộng trước tình trạng quá tải hiện nay.


2014 7x.

http://www.tvs.vn/

1. CÔNG TY CP CHẾ BIẾN GỖ ĐỨC THÀNH

HSX: GDT

2 Thien Viet Securities Company│ www.tvs.vn

http://www.tvs.vn/

3

Steel sector

Các chỉ số chính

Vốn hóa thị trường (triệu USD) 15

SLCP (triệu) 2014 10.37

Thanh khoản trong 1 tháng (đơn vị/ngày) 6350


Lợi thế cạnh tranh vững chắc

Dẫn đầu thị trường đồ dùng nhà bếp nội địa (thị phần 50%) và top 3 nhà sản xuất đồ chơi gỗ lớn nhất Việt Nam (cùng với Nam Hoa và Vessano).

Thị trường xuất khẩu rộng khắp với trên 50 quốc gia: Hàn Quốc, Nhật, Hong Kong, Mỹ, EU …

Mạng lưới phân phối toàn quốc với 1.175 điểm bán hàng so với 300 điểm bán năm 2009

Thị trường rộng mở dựa trên

Nhu cầu tăng nhanh do (1) qui mô gia đình nhỏ lại theo đó giúp mở rộng thị trường đồ dùng nhà bếp lên 16% giai đoạn 2009-13, (2) Người tiêu dùng bài xích đồ chơi nhựa Trung Quốc do chứa chất độc hại, từ đó, tạo cơ hội bức phá cho đồ chơi gỗ, (3) Thị trường xuất khẩu các nước Nhật, Hàn Quốc, và Mỹ mở rộng

Năng lực sản xuất tăng nhờ khoản đầu tư ~18-20 tỷ VND để mở rộng nhà máy Tân Uyên, kì vọng đi vào hoạt động từ 2015 và giúp tăng doanh thu trung bình 20%/năm

Triển vọng lợi nhuận khả quan

Biên lãi gộp và lãi ròng ổn định (trung bình 3 khoảng 33% và 17%), thuế TNDN giảm từ 25% xuống 22% từ năm 2014. Chi phí đầu vào giảm khi giá gỗ cao su giảm 7% từ 6 triệu đồng/m3 xuống 5.3 triệu đồng/m3 giai đoạn 2013-8/2014, giúp cải thiện biên lãi gộp.

Cơ hội từ các FTA giữa Việt Nam – EU và Việt Nam – Hàn Quốc với triển vọng hạ thấp biểu thuế quan, giúp GDT gia tăng tỷ suất lợi nhuận.

KQKD 6T2014 khả quan: doanh thu đat 121 tỷ VND, +22% y/y, LNST đạt 23 tỷ VND, +51% y/y, biên lãi ròng tăng từ 15% lên 19%. Với tình hình kinh doanh cải thiện, GDT hoàn toàn có khả năng đạt doanh thu 284 tỷ VND và LNST 52 tỷ VND, vượt kế hoạch năm tương ứng 13% và 12%, chưa kể đến khoản lợi nhuận đột biến 25 tỷ VND nếu chuyển nhượng thành công khu đất tại Mỹ Phước 2 (Bình Dương).

Đòn bẩy tài chính thấp: Nợ/VCSH và khả năng thanh toán hiện hành duy trì ở mức an toàn lần lượt là 0.2x và 2.2x

Định giá hấp dẫn: GDT đang giao dịch tại mức PE 2014 5.9x và EV/EBITDA 3.7x so với trung bình các công ty so sánh là 10x và 5.3x, trong khi tỷ suất cổ tức khá cao 8.5%. GDT được kì vọng giao dịch tại mức giá hợp lý khoảng 45.200 VND/cp giai đoạn 2014-2015 so với giá hiện tại 29.500 VND/cp (ngày 29/9/2014).

MUA

Giá (29/9/2014) 29,500

Giá mục tiêu (VND) 45,200

2014 PE(x) 5.9x

2014 PB(x) 1.5x

Tăng trưởng %) 53%

Tỷ suất lãi gộp 8.5%

Tăng trưởng 2014 EPS 23%

2014 ROE 27.6%

2014 Nợ/Tài sản 13.7%

GDT – Các điểm nổi bật

Mutual fund Elite 10%

NĐT trong nước 90%

Sở hữu

http://www.tvs.vn/

GDT đặt mục tiêu trở thành nhà sản xuất vật dụng nhà bếp và đồ chơi gỗ số 1 Việt Nam dựa trên (1) năng lực sản xuất hiệu quả và (2) thị trường rộng mở.

(1) Các nhà máy GDT đang hoạt động 75% tổng công suất 20.000 m3/năm, DN còn đầu tư 18-20 tỷ VND mở rộng 0.8ha nhà máy Tân Uyên (dự kiến hoạt động năm 2015) để đón đầu nhu cầu tăng trưởng.

(2) GDT đứng trước nhu cầu nội địa tiềm năng với tỷ trọng doanh thu nội địa tăng từ 11% lên 20%, doanh thu +25%/năm trong 2009-13. Đồng thời, GDT còn hưởng lợi từ thị trường XK mở rộng từ các hiệp định FTA (FTA đã kí: Việt Nam-Nhật Bản, ASEAN-Hàn Quốc; FTA đang đàm phán: TPP, Việt Nam-EU, Vietnam-Hàn Quốc).

GDT đang thống lĩnh thị trường đồ dùng nhà bếp và kì vọng khai thác sự chuyển dịch của thị trường đồ chơi gỗ nội địa.

Thị trường đồ dùng nhà bếp (tăng từ 274 tỷ VND lên 317 tỷ VND, +16% giai đoạn 2009-12) khi dân số thành thị tăng từ 25 triệu lên 29 triệu người, và qui mô gia đình giảm xuống còn 3.6 thành viên.

Thị trường đồ chơi gỗ vào khoảng 2,074 tỷ VND với nhu cầu gia tăng đối với đồ chơi an toàn và mang tính giáo dục. Tiềm năng thị trường được hỗ trợ bởi nguồn khách hàng mục tiêu gần 4.2 triệu trẻ em (dưới 6 tuổi) học tại các nhà trẻ, mẫu giáo cả nước (giả định chi phí đồ chơi trung bình 0.5 triệu VND/trẻ/năm). Thu nhập đầu người cải thiện từ 1232 USD lên 1911 USD GĐ 2009-13 cũng tác động tích cực lên ngành kinh doanh hấp dẫn này.

Đồ chơi giá rẻ Trung Quốc trước đây độc chiếm thị trường (80% thị phần). Tuy nhiên, các vụ bê bối gần đây lên quan đến hóa chất độc hại trong đồ chơi đã khiến người tiêu dùng quay lại sử dụng đồ chơi gỗ trong nước, theo đó, mở ra thời cơ cho các DN nội địa, nhất là GDT.

GDT – Nền tảng vững chắc cho tăng trưởng lâu dài


Thị trường Châu Á mở rộng

Nguồn: GDT & TVS research

Hệ thống phân phối trong nước liên tục mở rộng

Nguồn: GDT

EU 24%

Châu Á 72%

USA 4%

EU 18%

Châu Á 77%

USA 5%

1H2014

2013

Nhật và Hàn Quốc

chiếm 50%-52% doanh thu XK năm

2013

116 301

452 537 647 183

320 408

484 528

299

621

860

1021

1175

0

500

1000

1500

2000

2500

2009 2010 2011 2012 2013

Tổng cộng

CH vật dụng gia đình

CH đồ chơi

http://www.tvs.vn/

Gia tăng tỷ trọng nhóm đồ chơi gỗ

Năm 2013, nhóm vật dụng nhà bếp chiếm 64% doanh thu, tiếp theo là đồ dùng gia đình 18% và đồ chơi 15%. Trong những năm tới, 3 nhóm này vẫn sẽ đóng góp lớn vào tổng doanh thu nhưng chuyển dịch cơ cấu dự kiến sẽ diễn ra.

Xét đến tiềm năng thị trường đồ chơi gỗ cho trẻ dưới 6 tuổi, GDT đạt mục tiêu nâng tỷ trọng nhóm hàng này lên 40% doanh thu trong 5 năm tới, theo đó, kéo giảm tỷ trọng vật dụng nhà bếp và đồ dùng gia đình xuống lần lượt 50% và 6%.

Biên lợi nhuận cải thiện

Gỗ cao su chiếm khoảng 60%-70% chi phí nguyên vật liệu, tương ứng chiếm 35%-40% giá vốn và nguồn hàng luôn ổn định.

Hiện tại, ngày càng nhiều vườn cây cao su bị thanh lý trong bối cảnh giá mủ cao su liên tục giảm. Cụ thể giá mủ giảm tiếp 36%y/y xuống mức 1.965USD/tấn (tính đến tháng 6/2014). Do đó, giá gỗ cao su cũng nằm trong xu hướng giảm giá từ 6 triệu VND/m3 (cuối 2013) xuống 5.3 triệu VND/m3 (8/2014), -7%, tạo điều kiện cho GDT mở rộng biên lợi nhuận. Theo đó, biên lãi gộp của GDT 6T2014 tăng lên mức 34.5% so với 33.9% cuối năm 2013.

Khi triển vọng giá cao su chưa thể tươi sáng trở lại, chúng tôi kì vọng tác động tích cực từ việc giá gỗ cao su giảm vẫn sẽ tiếp tục duy trì đến ít nhất cuối 2014, tạo điều kiện cho GDT mở rộng biên lãi gộp lên mức dự kiến khoảng 35%.

GDT – Chuyển dịch cơ cấu doanh thu


Chuyển dịch cơ cấu doanh thu

Biên lãi gộp cải thiện do giá nguyên liệu đầu vào giảm

60%-70% gỗ cao su

Nguyên liệu 56%

Nhân công 29%

Khấu hao 3%

Thuê ngoài

4% Khác 8%

18% 15% 12% 10% 8% 7% 6%

64% 65% 64% 61% 58% 53% 50%

15% 16% 20% 24% 31% 36% 41%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2013 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F

Khác Bàn ghế trẻ em Đồ gia dụng Đồ nhà bếp Đồ chơi

Nguồn: GDT

Nguồn: GDT

http://www.tvs.vn/

Tăng tốc

KQKD 6T2014 khả quan: doanh thu đat 121 tỷ VND, +22% y/y, LNST đạt 23 tỷ VND, +51% y/y, biên lãi ròng tăng từ 15% lên 19%. Đặc biệt, nhóm vật dụng nhà bếp và đồ chơi gỗ đạt tương ứng 75.5 tỷ VND, +22% y/y và 20.5 tỷ VND, +31% y/y do nhu cầu tăng từ khách hàng trong và ngoài nước như Friesland Campina & Abbott, thị trường USA, Nhật và Hàn Quốc.

Nửa cuối 2014 dự kiến đóng góp nhiều hơn vào KQKD cả năm khi các đơn hàng XK lớn được thực hiện trong thời gian này cùng lúc với các chuyến hàng giao cho Nestle và P&G tại thị trường nội địa.

Do môi trường kinh doanh thuận lợi hơn rất nhiều, chúng tôi kì vọng GDT sẽ ghi nhận doanh thu cả năm vào khoảng 284 tỷ VND, LNST 52 tỷ VND, vượt kế hoạch năm lần lượt 13% và 12%.

Cấu trúc tài chính lành mạnh và khả năng sinh lời cải thiện

Đòn bẩy tài chính thấp: Nợ/VCSH và khả năng thanh toán hiện hành duy trì ở mức an toàn lần lượt là 0.2x và 2.2x. Điều này cho phép GDT có thể tăng đòn bẩy tài chính khi cần thiết để tận dụng nguồn vốn giá rẻ hiện tại cho hoạt động mở rộng SXKD.

Biên lãi gộp cải thiện và quản trị chi phí hiệu quả (biên lơi nhuận hoạt động tăng từ 17.6% lên 19.5% trong 2012-13) tạo nền tảng vững chắc để GDT gia tăng ROA và ROE trong năm 2014 khi doanh thu tăng trưởng tốt và thuế TNDN giảm từ 25% xuống còn 22% từ năm 2014.

GDT – Kết quả kinh doanh khả quan


Doanh thu tăng tốc trở lại

Khả năng sinh lời kì vọng cải thiện tích cực

116 145 151 184 220

59 57 42

42 42

39 23 34

45

68

0

50

100

150

200

250

300

350

400

2011 2012 2013 2014F 2015F

Tỷ V

ND

Khác Bàn ghế trẻ em Đồ chơi Đồ gia dụng Đồ nhà bếp

Nguồn: GDT

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

2011 2012 2013 2014F

Biên lãi gộp ROE

ROA Biên lợi nhuận hoạt động

Nguồn: GDT

http://www.tvs.vn/

Chỉ số tài chính GDT (tỷ VND)


KQ lợi nhuận (tỷ đồng) 2011 2012 2013 2014F 2015F Doanh thu 220 231 237 284 344 Lợi nhuận gộp 73 69 81 99 117 Lợi nhuận thuần HĐKD 42 41 46 62 72 Lợi nhuận khác 9 8 7 6 7 LNST cty mẹ 43 38 36 52 60

Bảng cân đối tài sản 2011 2012 2013 2014F 2015F Tiền & tương đương tiền

40 35 3 9 26

Khoản phải thu 15 21 21 22 26 Hàng tồn kho 59 62 64 69 91 Tổng tài sản ngắn hạn 119 171 188 208 252 Tài sản cố định thuần 64 43 36 47 42 Tài sản dài hạn khác 23 43 40 40 40 Tổng tài sản 206 257 264 295 335 Nợ ngắn hạn 12 54 37 42 42 Nợ dài hạn 0 0 0 0 0 Tổng nợ 49 96 89 94 100 Vốn chủ sở hữu 157 161 175 201 235 Tổng nợ & vốn 206 257 264 295 335

Dòng tiền 2011 2012 2013 2014F 2015F Tiền mặt đầu kì 46 40 35 3 9

Tiền từ HĐKD 25 37 48 54 46 Tiền từ HĐ đầu tư 0 -52 -44 -28 -2 Tiền từ HĐ tài chính -32 11 -35 -21 -26

Dòng tiền trong kì -7 -5 -31 5 18 Tiền cuối kỳ 40 35 3 9 26

2011 2012 2013 2014F 2015F

Biên lợi nhuận

Biên LN gộp 33% 30% 34% 35% 34%

Biên LN HĐ 19% 18% 19% 22% 21%

Biên LN ròng 19% 17% 15% 18% 17%

Chỉ số tăng trưởng

Doanh thu % 26% 5% 3% 20% 21%

EPS % 27% -10% -5% 43% 16%

Chỉ số sinh lợi

ROA % 21% 17% 14% 19% 19%

ROE % 29% 24% 22% 28% 28%

Thanh khoản

Tỷ lệ hiện hành (x)

2.9

1.8

2.2 2.3 2.6

Nợ trên tài sản 6% 21% 14% 14% 13%

Nợ trên VCSH 7% 33% 21% 21% 18%

Định giá

EPS (VND) 4,123 3,693 3,506 5,001 5,794

BVPS (VND) 15,171 15,494 16,849 19,350 22,644

Nguồn: Bloomberg

http://www.tvs.vn/


GDT – Liên tục vượt thị trường với định giá hấp dẫn

2011 2012 2013 Hiện tại

ROE (%) GDT 28.8 24.1 21.7 25.5

Vnindex 14.0 13.2 14.9 13.4

ROC (%) GDT 26.8 20.6 17.4 21.4

Vnindex 8.1 7.3 8.7 7.2

Biên LNHĐ(%) GDT 19.3 17.6 19.5 23.0

Vnindex 10.7 10.3 11.3 11.0

EV/T12M EBITDA (x)

GDT 3.2 2.8 3.5 4.1

Vnindex 6.8 8.3 9.4 11.0

Nợ ròng /EBITDA (x)

GDT -0.6 -0.6 -1.1 -1.0

Vnindex 2.0 1.3 0.7 1.5

Source: Bloomberg

-

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

Sep

-13

Oct

-13

No

v-1

3

De

c-1

3

Jan

-14

Feb

-14

Mar

-14

Ap

r-1

4

May

-14

Jun

-14

Jul-

14

Au

g-1

4

Sep

-14

Giá

Volume GDT VNINDEX

-

2

4

6

8

10

12

14

16

18

Mar

-11

Jun

-11

Sep

-11

De

c-1

1

Mar

-12

Jun

-12

Sep

-12

De

c-1

2

Mar

-13

Jun

-13

Sep

-13

De

c-1

3

Mar

-14

Jun

-14

PE GDT PE VNINDEX PE

-

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

Mar

-11

Jun

-11

Sep

-11

De

c-1

1

Mar

-12

Jun

-12

Sep

-12

De

c-1

2

Mar

-13

Jun

-13

Sep

-13

De

c-1

3

Mar

-14

Jun

-14

PB

GDT PB VNINDEX PB

http://www.tvs.vn/

GDT- Định giá


Với nguồn cầu tiềm năng trong nước, thị trường xuất khẩu mở rộng, cùng với vị thế dẫn đầu dựa trên lợi thế cạnh tranh vững chắc, chúng tôi đánh giá cao triển vọng của GDT trong những năm tới.

Chúng tôi đề xuất sử dụng phương pháp định giá so sánh (bao gồm P/E, EV/EBITDA) và DCF để định giá GDT.

Các doanh nghiệp được dùng để tham chiếu (trong ngành chế biến nội thất, cung cấp vật dụng gia đình bằng gỗ) được chọn lọc trong khu vực Châu Á – Thái Bình Dương và tập trung vào các thị trường mới nổi.

1. Xây dựng chỉ số cơ sở

GDT sinh lời tốt hơn các công ty cùng ngành với ROE và ROA đạt 21.7% và 14% trong khi P/E 12T ở mức thấp 6.6x, cho thấy GDT đang bị định gía rẻ.

Nguồn Bloomberg

HSX: GDT Nước EV/EBITDA

Current P/E 12T

Biên LNHĐ(%)

ROE 2013 (%)

ROA 2013 (%)

GDT VN Equity VN 3.7 6.6 19.5 21.7 14.0

FFHB MK Equity MA 2.0 12.2 7.1 18.5 9.8

PHR MK Equity MA 4.2 6.2 7.8 11.2 6.2

LHI MK Equity MA 2.4 6.1 7.3 16.8 11.4

GEMA IJ Equity ID 3.9 8.1 6.8 12.7 4.6

CSB MK Equity MA 8.5 14.7 22.4 9.5 8.8

GTA VN Equity VN 2.7 8.3 2.6 7.4 4.7

TTF VN Equity VN 14.6 18.3 13.9 0.5 0.1

PTB VN Equity VN 4.4 8.1 6.7 38.5 11.1

Trung Bình 5.3 10.3 9.3 14.4 7.1

A. PHƯƠNG PHÁP SO SÁNH

http://www.tvs.vn/

GDT- Định giá


2. Xây dựng kịch bản Lợi nhuận của GDT phụ thuộc lớn vào (1) tăng trưởng doanh số, (2) COGS & (3) Chi phí bán hàng và quản lí DN. Do đó, chúng tôi tiến hành phân tích kịch bản dựa trên những thay đổi dự kiến của 3 yếu tố này.

Trường hợp xấu nhất: GDT không đạt mục tiêu doanh số năm 2014 và chỉ tăng trưởng 5% do thị trường XK tăng trưởng chậm, biên lợi nhuận gộp giảm còn 30% do chi phí sản xuất cao hơn và SGA tiếp tục chiếm 14.5% doanh thu để duy trì thị phần và mở rộng hệ thống phân phối.

Trường hợp cơ sở: GDT sẽ đạt mục tiêu 2014.

Trường hợp tốt nhất: GDT sẽ vượt mức mục tiêu năm 2014 với doanh thu +19.5% do thị trường XK và nội địa phục hồi theo như diễn biến 6 tháng đầu năm 2014, biên lợi nhuận gộp tăng lên 35% khi đầu vào giảm nhẹ và SGA vẫn giữ ở mức 13% do quản lí hiệu quả,

Chúng tôi đánh giá cao khả năng GDT có thể vượt mục tiêu năm 2014 khi môi trường kinh doanh đã thuận lợi hơn rất nhiều.

Phân tích kịch bản Xấu Cơ sở Tốt

Tăng trưởng doanh thu % 5.0% 7.0% 19.5%

Biên lãi gộp % 30.0% 33.0% 35.0%

SG & A % 14.5% 13.0% 13.0%

Xác suất 10% 60% 30%

EPS (VND/cp 3,212 4,129 5,000

EBITDA (Tỷ VND) 51.4 64.0 75.1

EPS kì vọng (VND/cp) 4,300

EBITDA kì vọng (Tỷ VND) 66

GDT được kì vọng giao dịch tại mức giá hợp lý khoảng 45.200 VND/cp giai đoạn 2014-2015 so với giá hiện tại 29.500 VND/cp (ngày 29/9/2014).

3. Dự phóng giá mục tiêu

Giá mục tiêu

(VND/cp) Với P/E mục tiêu 10.3x 44,000 Với EV/EBITDA mục tiêu 5.33x 39,600

Định giá theo DCF 52,000

GIÁ MỤC TIÊU TRUNG BÌNH 45,200

Giá hiện tại (26/9/2014) 29.500

http://www.tvs.vn/

2. CTY DƯỢC DOMESCO

HSX: DMC


http://www.tvs.vn/

12

Steel sector


Vốn hóa thị trường (triệu USD) 57

SLCP (triệu) 2014 26.7

Thanh khoản trong 1 tháng (đơn vị/ngày) 34,980


Tăng doanh thu nhờ nhu cầu thuốc đặc trị cao, mở rộng nhà máy và hệ thống phân phối. Chúng tôi kì vọng doanh thu tăng ít nhất 10-12%/năm giai đoạn 2014-2018 do:

• DMC dẫn đầu phân khúc thuốc đặc trị vốn đang tăng trưởng rất nhanh. Trong đó, nhóm tiểu đường, nội tiết và tim mạch (chiếm 52% doanh thu) có giá thấp hơn 30-40% so với thuốc nhập khẩu.

• Từ cuối 2013, công suất nhà máy tăng 67%, từ 1.3 tỷ đvsp/năm lên 2.18 tỷ đvsp/năm, kì vọng giúp tăng trưởng doanh thu +51% giai đoạn 2014-2018.

• Hệ thống phân phối toàn quốc với 14.000 điểm bán, đáp ứng tốt nhu cầu phân phối hàng tự sản xuất và cả sản phẩm riêng của CFR.

• Doanh thu xuất khẩu kì vọng tăng 10-15%, dự kiến đóng góp 5-7% LNST 2014 do mở rộng thị trường Phillipiness, Myanmar, Mỹ La-tinh và Nigeria. 6T 2014, doanh thu XK đạt 0.87 triệu USD +28% y/y

Hiệu suất sinh lời cải thiện

Tỷ suất sinh lời kì vọng cải thiện khi DMC gia tăng tỷ trọng hàng sản xuất (có biên lợi nhuận gộp cao) từ 71.2% năm 2013 lên 75% năm 2014, tiến tới mức 80% vào năm 2018. Nhóm hàng sản xuất của DMC đóng góp 93% tổng lợi nhuận gộp năm 2013. Trong đó, dòng Non-betalactam (nhóm tim mạch, tiểu đường…) có lợi nhuận gộp rất cao (khoảng 70%).

DMC là cty dược duy nhất có đối tác chiến lược cùng ngành

DMC có thể tận dụng lợi thế về công nghệ, quản trị, phát triển thị trường, đặc biệt là khu vực Mỹ Latinh và tiết kiệm chi phí R&D. Hiện tại, quĩ đầu tư phát triển DMC 2013 khoảng 129 tỷ VND, thấp hơn rất nhiều so với DHG (701 tỷ VND), IMP (196.5 tỷ VND) và TRA (156 tỷ VND).

DMC định giá rẻ: P/E 2014 8.0x thấp hơn trung bình PE dự phóng các DN đầu ngành 2014 là 10.8x, và chỉ số PE/tăng trưởng EPS 2014 rất hấp dẫn tại mức 0.47x

Với tốc độ tăng EPS dự kiến +17% (từ mức EPS 2013 pha loãng 4.020 VND/cp lên khoảng 4.700 VND/cp năm 2014), chỉ số PEG vào khoảng 0.47x. Đây là mức thấp nhất so với các đối thủ khác) TRA (1.39x), IMP (0.49x) cho thấy DMC đang được định giá rẻ và hấp dẫn để đầu tư. (Riêng PEG của DHG là -1.65x do EPS 2014 giảm 7.1%).

MUA

Giá (29/9/2014) 42,500


2014 PE(x) 8.9x

2014 PB(x) 1.6x

Tăng trưởng %) 28%

Tỷ suất lãi gộp 4.2%

Tăng trưởng 2014 EPS 19.2%

2014 ROE 11%

DMC - Các điểm nổi bật

CFR Int'l 51%

SCIC 39%

Deutsche

Bank Investment

5%

VCHF 5%

Sở hữu

http://www.tvs.vn/

DMC là cty dược nội địa lớn nhất trong phân khúc thuốc đặc trị vốn đang tăng trưởng rất nhanh, hướng đến phân khúc khách hàng có thu nhập trung bình và cao. Trong đó, nhóm tiểu đường, nội tiết và tim mạch (chiếm 52% doanh thu) có lợi thế rất lớn với giá thấp hơn 30-40% so với thuốc nhập khẩu. Xét về thị phần thuốc sản xuất trong nước, DMC xếp thứ 3 với 3.7%, sau DHG (10.8%) và TRA (4%). Doanh nghiệp này đạt mục tiêu chiếm 5% thị trường sản xuất thuốc nội địa trong năm 2014.

Về thị trường tiêu thụ, nội địa chiếm 97% tỷ trọng, xuất khẩu khiêm tốn (3%) nhưng tăng trưởng rất khả quan. Hoạt động xuất khẩu đã tăng trưởng rất nhanh từ 0.73 triệu USD lên 1.8 triệu USD giai đoạn 2010-2013, CAGR 34%/năm, giúp tăng tỷ trọng từ 1.4% lên 2.6% trong cơ cấu doanh thu. Hiện tại, DMC năm 2013 là doanh nghiệp dược niêm yết có doanh thu xuất khẩu cao nhất so với DHG (1.6 triệu USD), IMP (1 triệu USD).

OTC là kênh phân phối chính của DMC và được tiếp tục đẩy mạnh từ 65% lên mức 70% doanh thu trong năm 2014. Do đặc thù sản phẩm của DMC có chất lượng tốt và hướng tới nhóm khách hàng có thu nhập trung bình cao nên được phân phối chủ yếu qua kênh OTC với tỷ trọng khoảng 65%. 35% còn lại được phân phối qua kênh ETC tập trung chủ yếu ở nhóm đặc trị và kháng sinh thế hệ mới.

Hiện tại DMC đã phân phối trên toàn quốc với 10 chi nhánh và 14.000 điểm bán, tương đương IMP và TRA (mặc dù còn khiêm tốn so với DHG: 36 công ty con và chi nhánh).

KQKD 6T2014 khả quan: doanh thu 772 tỷ VND, +21% y/y, doanh thu Xk đạt 18.3 tỷ VND,+28% y/y, LNST 62.2 tỷ VND, +27.3% y/y. Đặc biệt, nhóm hàng sản xuất chiếm trên 70% doanh thu, tăng 22.6% y/y.

DMC – Ngôi sao đang lên trong ngành dược Việt Nam


DMC, 3.7%

DHG, 10.8%

TRA, 4.0%

IMP, 3.0%

Others 78.5%

2013 thị phần thuốc sản xuất trong nước

Nguồn: Bộ Y Tế

Sterilization Group 20%

Metabolism Group 19%

Cardiovascular Group

11%

Neurology 6%

Others 44%

2013 Thị phần thuốc đặc trị

Nguồn : IMS health Q1 2014

http://www.tvs.vn/

Chỉ số tài chính DMC (tỷ VND)


KQ lợi nhuận (tỷ đồng) 2012 2013 2014F 2015F

Doanh thu 1,261 1,430 1,568 1,756

Lợi nhuận gộp 392 412 470 545

Lợi nhuận thuần HĐKD 121 134 165 202

Lợi nhuận khác 8 6 2 2

LNST cty mẹ 90 108 128 158

Balance sheet 2012 2013 2014 2015

Tiền & tương đương tiền 37 27 37 33

Khoản phải thu 261 320 272 304

Hàng tồn kho 221 312 289 307

Tổng tài sản ngắn hạn 541 713 652 698

Tài sản cố định thuần 248 232 293 369

Tài sản dài hạn khác 61 75 75 75

Tổng tài sản 849 1,020 1,020 1,143

Nợ ngắn hạn 75 109 90 90

Nợ dài hạn 3 0 0 0

Tổng nợ 278 389 309 322

Vốn chủ sở hữu 571 631 710 821

Tổng nợ & vốn 849 1,020 1,020 1,143

Dòng tiền 2012 2013 2014 2015

Tiền mặt đầu kì 62 37 27 37

Tiền từ HĐKD 105 58 178 169

Tiền từ HĐ đầu tư (12) (61) (100) (125)

Tiền từ HĐ tài chính (118) (8) (67) (48)

Dòng tiền trong kì (25) (11) 11 (4)

Tiền cuối kỳ 37 27 37 33

Tỷ lệ 2012 2013 2014F 2015F

Biên lợi nhuận

Biên LN gộp 31% 29% 30% 31%

Biên LN HĐ 11% 10% 9% 11%

Biên LN ròng 7% 8% 8% 9% Chỉ số tăng trưởng

Doanh thu % 11% 13% 10% 12%

EPS % 13% 19% -21% 24%


ROA % 11% 11% 13% 15%

ROE % 16% 18% 19% 21%

Thanh khoản


2.0

1.8

2.1 2.2

Nợ trên tài sản 9% 11% 9% 8%

Nợ trên VCSH 14% 17% 13% 11%

Định giá

EPS (VND) 5,067 6,037 4,792 5,924

BVPS (VND) 32,025 35,291 26,524 30,648

Nguồn: Bloomberg

Trong 1/2014, DMC chia cổ phiếu thưởng tỷ lệ 2:1

http://www.tvs.vn/


DMC – Trên đường về lại giá trị thật

2011 2012 2013 Hiện tại

ROE (%) DMC 14.3 15.8 17.9 19.0

Vnindex 14.0 13.2 14.9 13.4

ROC (%) DMC 12.6 14.2 16.1 17.6

Vnindex 8.1 7.3 8.7 7.2

Biên LNHĐ(%) DMC 11.2 9.6 9.4 9.0

Vnindex 10.7 10.3 11.3 10.9

EV/T12M EBITDA

(x) DMC 2.9 3.7 5.5 7.2

Vnindex 6.8 8.3 9.4 11.3

Nợ ròng/EBITDA

(x) DMC 0.4 0.3 0.3 0.3

Vnindex 2.0 1.3 0.7 1.7

Source: Bloomberg

-

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%A

ug-

13

Sep

-13

Oct

-13

No

v-1

3

De

c-1

3

Jan

-14

Feb

-14

Mar

-14

Ap

r-1

4

May

-14

Jun

-14

Jul-

14

Au

g-1

4

Price volume

DMC

VNINDEX

-

5

10

15

20

25

30 PE

DMC PE VNINDEX PE

-

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5 PB

DMC PB VNINDEX PB

http://www.tvs.vn/

DMC- Định giá


Chúng tôi đề nghị sử dụng phương pháp định giá so sánh theo P/E và EV/EBITDA để định giá cổ phiếu DMC dựa trên triển vọng của ngành dược phẩm và hoạt động của các doanh ngiệp dược hàng đầu trong nước có nét tương đồng với hoạt động của DMC để tiến hành phương pháp định giá so sánh này.

1. Xây dựng chỉ số cơ sở

Source: Bloomberg

DMC EV/EBITDA

(25/6/2014)

P/E

2014

ROE

2013 ROE 2014

PE/EPS

Growth

DMC 6.28x 8.0x 17.8% 19.2% 0.47x

DHG 11.6x 11.7x 32.0% 25.5% -1.65x

TRA 7.93x 11.7x 27.1% 28.7% 1.39x

IMP 5.26x 11.9x 8.4% 10.1% 0.49x

Trung bình 7.77x 10.8x

2. Xây dựng kịch bản

Kịch bản Xác suất EPS 2014

(VND/cp)

EBITDA 2014

(Tỷ VND)

Xấu 15% 2,872 142

Cơ sở 60% 4,811 207

Tốt 25% 5,533 231

Giá trị kì vọng 4,701 203

Giá mục tiêu

P/E mục tiêu 10.8x 50,917

EV/EBITDA mục tiêu 7.8x 58,206

SLCP lưu hành (triệu cp) 27

Giá mục tiêu trung bình 54,500

Giá thị trường 29/9/2014 42,500

Tăng trưởng 28%

DMC được kì vọng giao dịch tại mức giá hợp lý khoảng 54.500 VND/cp giai đoạn 2014-2015 so với giá hiện tại 42.500 VND/cp (ngày 29/9/2014).

http://www.tvs.vn/

3. CTY CP Y TẾ DANAMECO

HNX: DNM


http://www.tvs.vn/

18

Steel sector


Vốn hóa thị trường (triệu USD) 7.7

SLCP (triệu) 2014 4.17

Thanh khoản trong 1 tháng (đơn vị/ngày) 2080


Tiềm năng tăng trưởng rộng mở

Vị trí hàng đầu trong phân khúc thị trường băng gạc y tế (50% thị phần) với mối quan hệ tốt với bệnh viện công, phòng khám, trung tâm y tế ... trên toàn quốc.

Nhu cầu băng gạc y tế ngày càng tăng từ việc mở rộng / nâng cấp các cơ sở hạ tầng y tế, vì vậy tốc độ tăng trưởng dự kiến đạt ít nhất 20%/ năm trong giai đoạn 2014-2018.

Triển vọng lợi nhuận tích cực

Chuyển dịch cơ cấu sang nhóm hàng sản xuất với lợi nhuận cao hơn (~ 40%)

Quản lý chi phí hiệu quả: năng suất cao hơn cộng với tự sản xuất thành công bông nguyên liệu cho gạc đắp vết thương và áp dụng công nghệ đóng gói tiệt trùng trong nước giúp tiết kiệm chi phí ~5% -10%.

Giảm mạnh chi phí lãi vay

Tài chính lành mạnh và khả năng sinh lợi cải thiện

Tỷ số Nợ/Vốn chủ sở hữu giảm từ 1.69x xuống mức an toàn 0.67x đồng thời cải thiện tỷ lệ thanh toán hiện hành từ 1.1x tới 1.6x trong cùng thời kỳ.

Khả năng sinh lợi cải thiện trong 2010-2013: ROE (8% tăng lên 33%), ROA (3% tăng lên 13%)

Kết quả kinh doanh 6 tháng đầu 2014 tích cực: Doanh thu 109 tỷ VND, + 37% y/y, thu nhập ròng 12 tỷ VND, + 98% y/y, biên LN ròng tăng từ 7% lên 11%

Định giá thấp: DNM đang giao dịch ở mức PE 2014 7x và P/B 1.8x so với các doanh nghiệp khác trong ngành chăm sóc sức khỏe lần lượt là 13.1x và 2.2x, đồng thời cổ tức hấp dẫn tại mức 8.1%. DNM dự kiến sẽ được giao dịch ở mức định giá hợp lý 48,300 VND/cổ phiếu trong giai đoạn 2014-2015 so với giá thị trường hiện tại 35.600 VND/cổ phiếu (tính đến 29/9/2014).

MUA

Giá (29/9/2014) 35,600


2014 PE(x) 7.0x

2014 PB(x) 1.8x

Tăng giá (%) 35%

Lãi cổ tức 8.1%

Tăng trưởng EPS 2014** -14%

2014 ROE 30%

Nợ / tài sản 2014 32%

** DNM phát hành 1,15 triệu cổ phiếu 6/2014

DNM - Các điểm nổi bật

Đầu tư Thăng Long 17%

CK MB 14%

Cty TBYT Việt Nam 8%

CTHDQT 12%

Khác 49%

Sở hữu

http://www.tvs.vn/

Hoạt động chính:

• DNM có nhiều kinh nghiệm và nổi tiếng trong lĩnh vực kinh doanh thiết bị y tế từ các nhà sản xuất nổi tiếng: Oricare, Roche, Human, Jonhson, B.Braun, Hitachi, Honda, ...

• Sản xuất hàng vật tư tiêu hao y tế: sản phẩm bảo vệ, băng gạc y tế tiệt trùng, gạc cầu sản khoa, vật liệu khâu, ống chích, kim tiêm và ống thông, các sản phẩm chứa chất thải ngoài cơ thể và găng tay phẫu thuật.

• Là công ty duy nhất đại diện cho Bộ Y tế phân phối các dụng cụ/vật tư y tế tại miền Trung Việt Nam & cung cấp dịch vụ vệ sinh cho tất cả các bệnh viện tại thành phố Đà Nẵng

DNM là doanh nghiệp dẫn đầu thị trường ngành công nghiệp vật tư tiêu hao y tế ở Việt Nam, đặc biệt là sản phẩm bảo vệ, gạc, găng tay latex với thị phần 2013 là 50%. Hơn nữa, khẩu trang y tế DNM đủ điều kiện để xuất khẩu sang Nhật Bản.

Nhà máy DNM

• Xí nghiệp Hòa Cường (6.000 m2 tại Đà Nẵng): sản xuất các loại Bông Băng Gạc, trang phục phẩu thuật, phòng hộ, chống dịch, áo phao, túi y tế thôn bản.

• Xí nghiệp Quảng Nam (30.000 m2 tại KCN Tràng Duệ, Quảng Nam): sản xuất Bông y tế, khẩu trang y tế, Găng tay cao su y tế, các loại bông gạc. Với diện tích lớn gấp 5 lần XN Hòa Cường, XN Quảng Nam có thể thuận lợi đáp ứng nhu cầu mở rộng sản xuất kinh doanh của DNM khi nhu cầu thị trường tăng nhanh.

Phân khúc mục tiêu: Bệnh viện, trung tâm y tế, phòng thí nghiệm, phòng khám và các cửa hàng thuốc trên phạm vi toàn quốc. Đáng chú ý, DNM là nhà cung cấp chính cho nhiều dự án quốc tế của UNFPA, UNICEF, FIDR, ADRA, JICA, Doctors Without Borders ...

DNM – doanh nghiệp dẫn đầu thị trường

19 Công ty Chứng khoán Thiên Việt │ www.tvs.vn

DNM chiếm thị phần lớn trên thị trường gạc y tế nội địa

Nguồn: Bản cáo bạch DNM 2014 , TVS Research

Chiến lược cạnh tranh

Với thiết bị hiện đại nhập khẩu từ Nhật, Hàn Quốc, Đài Loan, DNM tuân thủ các tiêu chuẩn quốc tế về chất lượng và an toàn đối với sức khỏe theo tiêu chuẩn ISO 9001: 2008, ISO 13.458: 2003, ISO 14971: 2007, GSP ... đủ điều kiện đáp ứng các yêu cầu về xuất khẩu.

DNM liên tục đầu tư vào Nghiên Cứu & Phát Triển trong việc cải thiện chất lượng sản phẩm và đạt hiệu quả chi phí. DNM đã tự sản xuất thành công bông nguyên liệu cho gạc đắp vết thương và áp dụng công nghệ đóng gói tiệt trùng trong nước giúp tiết kiệm chi phí ~5% -10%.

Bao Thach, An Lanh, Bong Bach Tuyet, và các công ty khác

Khác 50%

DNM 50%

Thị phần bông gạc y tế 2013

http://www.tvs.vn/

Chỉ số tài chính DNM (tỷ VND)


KQ lợi nhuận (tỷ đồng) 2011 2012 2013 2014F 2015F Doanh thu 215 220 209 250 292 Lợi nhuận gộp 50 71 68 77 91 Lợi nhuận thuần HĐKD 16 27 29 33 38 Lợi nhuận khác (2) 1 2 0 0 LNST cty mẹ 4 13 19 22 25

Bảng cân đối tài sản 2011 2012 2013 2014F 2015F Tiền & tương đương tiền

14 15 32 46 46

Khoản phải thu 39 51 43 56 69 Hàng tồn kho 29 30 25 34 40 Tổng tài sản ngắn hạn 95 106 104 140 159 Tài sản cố định thuần 27 25 22 19 18 Tài sản dài hạn khác 18 18 18 18 18 Tổng tài sản 140 149 145 178 195 Nợ ngắn hạn 64 62 46 54 54 Nợ dài hạn 11 5 3 3 3 Tổng nợ 96 97 84 92 97 Vốn chủ sở hữu 44 52 60 85 98 Tổng nợ & vốn 140 149 145 177 195

Dòng tiền 2011 2012 2013 2014F 2015F

Tiền mặt đầu kì 8 14 15 32 46

Tiền từ HĐKD -16 16 43 5 17

Tiền từ HĐ đầu tư -14 -3 -1 (2) (4)

Tiền từ HĐ tài chính 36 -11 -26 11 (13)

Dòng tiền trong kì 6 2 16 14 1

Tiền cuối kỳ 14 15 32 46 46

Tỷ lệ 2011 2012 2013 2014F 2015F

Biên lợi nhuận

Biên LN gộp 23% 32% 33% 31% 31%

Biên LN HĐ 8% 12% 14% 13% 13%

Biên LN ròng 2% 6% 9% 9% 9%

Chỉ số tăng trưởng

Doanh thu % 19% 2% -5% 19% 17%

EPS % -41% 185% 45% -14% 14%


ROA % 3% 9% 13% 14% 14%

ROE % 8% 27% 33% 30% 28%

Thanh khoản


1.1

1.2

1.3 1.6 1.7

Nợ trên tài sản 53% 45% 34% 32% 29%

Nợ trên VCSH 169% 130% 81% 67% 59%

Định giá

EPS (VND) 1,499 4,265 6,177 5,310 6,078

BVPS (VND) 18,292 17,105 20,018 20,384 23,462

Nguồn: Bloomberg

http://www.tvs.vn/


DNM đang giao dịch dưới giá trị

-

2

4

6

8

10

12

14

16

Feb

-11

May

-11

Au

g-1

1

No

v-1

1

Feb

-12

May

-12

Au

g-1

2

No

v-1

2

Feb

-13

May

-13

Au

g-1

3

No

v-1

3

Feb

-14

May

-14

PE

DNM PE VNINDEX PE

-

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

Mar

-11

Jun

-11

Sep

-11

De

c-1

1

Mar

-12

Jun

-12

Sep

-12

De

c-1

2

Mar

-13

Jun

-13

Sep

-13

De

c-1

3

Mar

-14

Jun

-14

PB

DNM PB VNINDEX PB

-

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%Se

p-1

3

Oct

-13

No

v-1

3

De

c-1

3

Jan

-14

Feb

-14

Mar

-14

Ap

r-1

4

May

-14

Jun

-14

Jul-

14

Au

g-1

4

Sep

-14

Price VolumeDNMVNINDEX

2011 2012 2013 Hiện tại

ROE (%) DNM 8.2 26.9 33.3 38.6

Vnindex 14.0 13.2 14.9 13.6

ROC (%) DNM 11.5 17.5 20.1 24.0 Vnindex 8.1 7.3 8.7 7.3

Biên LNHĐ (%) DNM 7.6 12.1 13.6 14.9 Vnindex 10.7 10.3 11.3 11.0

EV/T12M EBITDA (x)

DNM 4.8 2.9 3.0 4.0 Vnindex 6.8 8.3 9.4 11.0

Nợ ròng /EBITDA (x)

DNM 3.3 1.7 0.5 0.6 Vnindex 2.0 1.3 0.7 1.7

Source: Bloomberg

http://www.tvs.vn/

DNM – Định giá


Với nguồn cầu tiềm năng trong nước, thị trường xuất khẩu mở rộng, cùng với vị thế dẫn đầu dựa trên lợi thế cạnh tranh vững chắc, chúng tôi đánh giá cao triển vọng của GDT trong những năm tới. Với ngành kinh doanh đặc thù của DNM, chúng tôi đề xuất phương pháp định giá DCF để xác định giá trị cổ phiếu DNM

D/E mục tiêu 30% D/(D+E) 23% E/(D+E) 77% Chi phí nợ 10% Thuế suất 22% Lãi suất phi rủi ro (trái phiếu Chính phủ Việt Nam) 8.7%

Beta (Theo Bloomberg) 0.34 Phần bù rủi ro (Tham khảo Damodaran, Stern, Đại học New York và xếp hạng của Việt Nam được Moody nâng từ B2 lên B1, tính đến tháng 7 năm 2014) 11.75% Chi phí vốn chủ sở hữu 12.7% WACC 11.6% Tỷ lệ tăng trưởng dài hạn (phù hợp với tăng trưởng GDP) 5%

Xét đến triển vọng tăng trưởng, đặc biệt là mảng sản xuất của công ty, cùng với việc mở rộng mạng lưới phân phối, ưu thế cạnh tranh vững chắc và mối quan hệ chặt chẽ với các bệnh viện công, DNM kì vọng sẽ được giao dịch ở mức định giá hợp lý 48,300 VND/cổ phiếu trong giai đoạn 2014-2015 so với giá thị trường hiện tại 35.600 VND/cổ phiếu (tính đến ngày 29 tháng 9 năm 2014).

Giá Mục tiêu

(VND/cp)

Phương pháp DCF 48,300

Giá hiện tại (29/9/2014) 35.600

http://www.tvs.vn/

XÁC NHẬN ĐỘC LẬP

Chúng tôi, bộ phận phân tích và nghiên cứu thị trường của Công ty chứng khoán Thiên Việt (TVS), cam kết rằng các thông tin trong báo cáo phản ánh chính xác quan điểm cá nhân về bất kỳ cổ phiếu hoặc tổ chức phát hành. Chúng tôi sẽ không có bất kỳ sự bồi thường trực tiếp hoặc gián tiếp liên quan đến những khuyến nghị hoặc quan điểm trình bày trong báo cáo này.

KHUYẾN CÁO

@Bản quyền thuộc về Công ty cổ phần Chứng khoán Thiên Việt. Mọi quyền lợi được bảo vệ. Toàn bộ hay một phần của báo cáo này không được phép phân phối lại hay tiết lộ dưới bất kỳ hình thức nào mà không được sự đồng ý bằng văn bản trước đó của Công ty cổ phần Chứng khoán Thiên Việt (TVS). Các thông tin trong báo cáo này được thu thập từ các nguồn khác nhau và TVS không đảm bảo độ chính xác của chúng. Các thông tin cũng như ý kiến được nêu trong báo cáo này không phải là lời đề nghị mua hoặc bán bất kỳ chứng khoán hoặc khoản đầu tư nào. Vì vậy, TVS không chịu trách nhiệm về các quyết định mua/bán của nhà đầu tư.

KHUYẾN CÁO


HỒ CHÍ MINH 63A Võ Văn Tần, Phường 6, Quận 3, Lầu 9, Tòa nhà Bitexco Nam Long Đt: +84 (8) 6299 2099 Fax: +84 (8) 6299 2088

HÀ NỘI 22 Láng Hạ, Quận Đống Đa Tòa nhà TĐL Đt: +84 (4) 220 3228 Fax: +84 (4) 220 3227

BỘ PHẬN PHÂN TÍCH NGÂN HÀNG ĐẦU TƯ

Email: [email protected] Email: [email protected]

BỘ PHẬN MÔI GIỚI

Hồ Chí Minh Email: [email protected]

Hà Nội Email: [email protected]

http://www.tvs.vn/

mailto:[email protected]




CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ - tvs.vn dinh thi truong/2014/t10/TVS... · Với chiến lược này,...

Documents

Transcript of CHIẾN LƯỢC ĐẦU TƯ - tvs.vn dinh thi truong/2014/t10/TVS... · Với chiến lược này,...