Introduction to

BOND MARKET

債券市場概論 二版

Chapter 11可轉換公司債

薛立言、劉亞秋

債券市場概論 ( 二版、 2009) 薛立言、劉亞秋 合著

第十一章

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可轉換公司債

第一節 可轉債的定義與基本特性 第二節 可轉債的發行條款設計 第三節 可轉債的評價 第四節 可轉債的投資操作策略

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第十一章

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公司債隨附有轉換權，持有人得自發行日起屆滿一定期間 ( 凍結期 ) 後，於一定期間內 ( 轉換期間 ) 按約定之轉換價格或轉換比率，將公司債轉換成發行公司普通股

凍結期不得執行轉換的期間通常是在發行後一個月

轉換期間可以執行轉換的期間通常為凍結期過後至到期日前十天

可轉債的定義

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債券持有人提出轉換申請後，可以(1) 透過集保公司以帳簿劃撥方式辦理轉換(2) 透過發行公司之股務代理機構進行轉換

提出轉換申請後，最遲可在 5 個營業日內即取得標的股票轉換後之可轉債即被註銷，不再流通

發行公司用庫藏股或發行新股來支應轉換所需之股票

轉換程序

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若是以發行新股支應轉換，發行公司需要一些時日向主管機關申請並取得新股在此期間需要先交付投資人「換股權利證書」

換股權利證書與可轉債均可在市場掛牌交易可轉債「 XX 一」， 「 XX 二」換股權利證書「 XX 甲」， 「 XX 乙」

換股權利證書

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轉換成為股票時，所需支付之每股價格 以轉換價格基準日所取得之基準價格，乘以一個固定比率 ( 稱作溢價比率 )

基準價格 [例 ]: 以轉換價格基準日的前 10 、 20 、 30個營業日，發行公司普通股收盤價之算數平均數之孰低

轉換價格 [例 ]: 基準價格的 105%

轉換價格

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轉換比率 : 每張可轉債所能轉換之股數轉換比率與轉換價值

轉換價格可轉債面額

轉換比率

轉換價值 : 進行轉換後，可取得之股票價值轉換比率標的股價轉換價值

[例 ] 可轉債面額 $100,000 ，轉換價格 $25 ，標的股價 $21 轉換比率 : $100,000/$25 = 4,000 轉換價值 : $21 x 4,000 = $84,000

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平價比率 (Parity): 是否具有轉換價值的指標

平價比率

[例 ] 轉換比率 = 2,670 ，標的股價 = $43.2 ，可轉債市價 = $113,750 轉換價值 : $43.2 x 2,670 =$115,344 Parity = $115,344 /$113,750 = 101.40%

可轉債市值轉換價值

平價比率

Parity < 100% : 不應執行轉換Parity > 100% : 具轉換價值，可考慮執行

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轉換價格與可轉債發行時標的股價之差異比分子為投資人為取得轉換權所願支付的每股溢酬

轉換溢酬

[例 ] 可轉債面額 $100,000 ，轉換價格 $25 ，標的股價 $21 轉換溢酬 (%) = $4 /$21 = 19.05% 轉換溢酬的大小反映股票買權 ( 轉換權 ) 的價外程度轉換溢酬愈高，轉換權愈價外

發行當時標的股價發行當時標的股價轉換價格轉換溢酬

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投資人進行轉換所取得的是發行公司以外之另一家公司的股票不會對發行公司的股權產生稀釋效果

投資人會面對雙重違約風險發行公司違約可轉債價值下跌轉換標的公司違約標的股票價值下跌

可交換公債以政府公債轉換為政府所持有之國營企業股票

可交換債券

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國內企業赴海外所發行之外幣計價可轉債本國投資人會有匯兌風險轉換價格是以發行當時所約定之匯率換算決定

轉換價值同時受標的股價及匯率變動影響股價上漲轉換價值增加本國幣別升值轉換價值減少 ( 因為外幣價值降低 )

海外可轉債 (ECB)

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降低企業融資成本但若標的股價迅速攀升，資金成本有可能比發行普通債券更高

提高新股發行價格但若股價不漲反跌 ，還不如直接發行新股

降低代理成本可將債權人與公司利益相結合 若公司股價上升，可轉債投資人亦可獲益

企業發行可轉債的好處

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企業發行可轉債採申報生效主管機關收到申報書日起 12 天後生效若有取得信用評等，則 7 天後生效

面額為新臺幣十萬元或其倍數，到期期限則不得超過十年，不能分次還本

上市、上櫃公司須全數委託承銷商以包銷方式銷售興櫃公司、未上市公司，不得對外公開承銷可轉債

國內相關法規

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票面利率與轉換溢酬的設計 若是以擴充股本為主要目標

低溢酬增加轉換機率低票面利率以免投資人為了領取債息而延後轉換時間

若是以取得融資為主要目標高溢酬降低轉換機率高票面利率吸引固定收益投資人

可轉債的基本設計

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如何確保轉換的執行訂定提早贖回條款

標的股價超過轉換價格達一定程度時，可贖回可轉債

有敦促投資人進行轉換的效果 (強迫轉換 ) 發放現金股利

轉換比率不會隨現金股利發放而調整 ( 升 )可刺激投資人在現金股利發放前進行轉換

轉換價格特別重設 在特定一段期間內，調降原定之轉換價格 ( 提昇轉換價值 ) ，以鼓勵投資人進行轉換

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發行公司可能因增資或發行其他可轉換或附認股權債券，導致流通在外普通股股數增加而損及現有可轉債債權人之權益

反稀釋條款透過轉換價格的調整，使現有可轉債投資人權益不因發行公司的股權稀釋而受到負面影響

轉換價格之調整

N

NP

原股數調整前價格　原股數

調整前價格調整後價格

P = 新股價格， N = 新股股數

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[例 ] 在外流通股數 =20,000,000 股，原轉換價格 =$35 ，預計發行轉換股數 =3,000,000 股，新發行轉換價格 = $30

轉換價格調整釋例

調整後轉換價格＝

35$39.35$320

35$338$

2035$

MM

MM

35.34$320

35$

330$20

35$

MM

MM

若新發行之轉換價格是 $38

由於超過原轉換價格，因此無須調整

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在未來預定時點，若標的股價下跌，轉換價格得依相同比例調降[例 ] 原轉換價格定為基準日股價的 103% ，原股價為 $35。若重設日之股價跌至 $29 ，則轉換價格將會重設為 $29.87 (= 29 × 1.03)　

通常訂有 80% 的重設下限 重設條款的功能

維持可轉債的轉換機率減輕投資人賣回債券的壓力可提昇可轉債的價值，但會擴大對股權稀釋的效果 ( 因為轉換比率會增加 )

轉換價格的重設

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可轉債的賣回權債權人可在一定期間內，將其所持有之可轉債以面額＋利息補償金，賣回給發行公司

投資人可確保預定之最低收益 ( 即使可轉債的票面利率為零 )相當於延後支付的債息

賣回條款

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[例 ]五年期零息可轉債，面額 $100,000。發行滿二年、滿三年、及到期時可分別以 3.53% 、 6.12% 、及 11.25% 之利息補償金賣回二年後保證回收 $103,530 ，收益率 = 1.75%三年後保證回收 $106,120 ，收益率 = 2.0%到期保證回收 $111,250 ，收益率 = 2.16%

保證收益率釋例

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可轉債價格，普通債券價格及標的股價之關係

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20 40 60 80 100 120 140 160 180

普通債券價格

可轉債價格

標的股價

價外區 價平區 價內區

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當發行公司出現信用危機時

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0 20 40 60 80 100 120 140 160 180

普通債券價格

可轉換價格

標的價格

發行公司信用危機

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可轉換債券＝普通債券 + 轉換權 ( 股票買權 ) 普通債券以債券評價公式評價轉換權以選擇權評價模式評價

可轉債內含之各種條款提早贖回，賣回權，轉換價格重設，利息補償金等

這些條款對於可轉債的價值均有影響，需要在評價過程中納入考量

可轉債的評價

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可轉債為債券與股票的混合體債券性質 定期付息，到期還本股票性質 依照轉換比率換成股票

投資人對可轉債的投資目的不盡相同，再加上股票與債券市場的區隔性，可轉債的市場價格容易偏離其理論價格

國內可轉債的次級市場流通性較差，市場價格未必就是可即時成交之價格

可轉債的投資特性

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可轉債套利 可轉債 Delta 中立操作 可轉債資產交換

可轉債的投資操作

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當轉換價值超過可轉債市價時，買進可轉債，同時放空一定數量之標的股票數量等於轉換比率

[例 ] 可轉債市價為 $112,000 ，標的股價等於 $30/ 股，轉換比率為 4,000 套利獲利 : $30 x 4,000 － $11200 = $8,000

套利成本的考量購買可轉債的資金成本標的股票融券放空成本其他相關費用：手續費，交易稅等強迫回補放空股票之風險

可轉債套利

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可轉債 Delta ＝可轉債價格對股價之敏感度 Delta中立操作方式

買進可轉債，放空 Delta 數量之標的股票只要標的股價有大幅度的變動 (不論漲或跌 ) ，

Delta中立部位均會獲利 操作成本的考量

可轉債資金成本，融券放空成本，相關費用若股價波動幅度小於預期，有發生虧損的可能

可轉債 Delta中立操作

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選擇處於價平區的可轉債選擇波動率高的標的股票選擇次級市場流通性佳的可轉債 選擇信用風險低的可轉債

Delta Neutral 操作的基本原則

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交易商與投資人簽訂契約，將可轉債賣給投資人，並保留隨時買回該債券之權利投資人購買不含轉換權的債券，並賣給交易商一個提早買回權

投資人另與交易商進行利率交換，以調整債券的現金流量型態

可轉債資產交換

交易商 投資人

不含轉換權之可轉債

購買金額+提早買回權

固定或浮動收益

可轉債固定收益+利息補償金

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債券 (信用 ) 投資人可獲得高於相同信用風險之普通債券的報酬率 ( 但有被提早贖回之風險 )

交易商將可轉債的信用風險移轉給投資人 可轉債交易可更為活絡，價格也更有效率

可將債券及選擇權 ( 轉換權 ) 分別賣給有需求的投資人

可轉債資產交換的功能