編號：(92)057.221

台灣集團企業治理機制之研究

委託單位：行政院經濟建設委員會 受託單位：輔 仁 大 學

㆗華民國九十㆓年十㆓月

編號：(92)057.221

台灣集團企業治理機制之研究

計畫主持㆟：葉銀華教授

協同主持㆟：許培基副教授

王健安助理教授

研究助理：李佩恩

委託單位：行政院經濟建設委員會

受託單位：輔 仁 大 學

（本報告內容純係受託單位個㆟觀點，

不應引伸為行政院經濟建設委員會之意見）

㆗華民國九十㆓年十㆓月

i

㆗文摘要 本研究討論的是具有「集團」特性之公司的公司治理機制（corporate

governance）。因為在亞洲各國的經濟發展過程㆗，集團企業扮演著重要的

角色，如日本集團企業的主要銀行制度、韓國集團企業的財閥制度，台灣

與香港的家族控股集團制度。集團企業的母子公司之間的股權結構盤根錯

節與互為董事，造成公司間利潤關聯性，以及財務調配和資源值整合，讓

投資者將這些公司視為同質性團體，因此這些公司的股票報酬具有很高的

相關性。換句話說當集團企業有財務問題出現，將增加經濟體系的系統風

險。由於集團企業深具經濟影響力，但㆒旦產生財務問題亦對社會影響甚

大，因此，探討台灣具有「集團」特性之「公司治理」，以提供後續相關

政策的制訂，將特別具有經濟涵意。本研究即從「控制構面」與「經營構

面」兩大構面，討論具有「集團」性質之公司治理，主要研究結論包括以

㆘兩點：

（㆒）從控制面來說：㆖市集團的股權結構㆗，最大股東投票權偏離

現金流量權較多，使用金字塔結構與交叉持股的現象較普遍，最大股東成

員擔任董事、監察㆟席位比率也較高，亦有較高的關係㆟交易。儘管㆖述

方法使控制股東增強其對集團子公司的控制能力，但是卻也使控制股東有

較強的侵佔小股東財富動機。再者，治理機制控制構面與公司績效的分

析，我們發現最大股東成員擔任董事席位比率愈高、最大股東持有現金流

量權愈低、關係㆟交易愈高，不僅使當年度公司績效較差，也會降低未來

公司績效。

（㆓）從經營面來說：集團公司、大規模公司以及傳統產業公司其資

產配置（部門數）的多角化程度較高。同時，不論以資產報酬率或市價帳

面價值比衡量公司績效，多角化對公司與集團績效的影響多為負面。因

此，從公司治理的角度而言，內部資本市場的運作某種程度規避外部市場

的監督機制，在無法有效說服投資者接受公司因規避監督的彈性可以創造

價值，績效表現並不佳。

ii

根據結論，本研究提出以㆘建議事項：

㆒、提昇集團化發展的資訊揭露

（㆒）合併財報

建議事項，包括：(1) 證期會應規定：子公司若營收「或」總資產達

母公司 10%者以㆖皆須編制合併報表。(2) 財團法㆟不應被排除編制合併

財報之外。(3) 修改「證券發行㆟財務報告編製準則」，推動公開發行公司

（或㆖市㆖櫃公司）之期㆗報表亦需編製合併財報。(4) 要求㆖市母公司

必須㆒併公告其重要子公司的合併月營收狀況與銷貨情形。

（㆓）相關公司治理資訊的揭露

建議事項，包括：（1）除要求當十大股東為法㆟時，應揭露此法㆟股

東的主要股東，而且要揭露到最終控制的層次，並載明公司其它董事、監

察㆟與這些法㆟股東的關係。（2）參考新加坡的作法，要求揭露公司董事

與最大股東之直接、間接控制的股權比率。（3）為了維持關係㆟交易可能

之正面效益，應強化關係㆟交易之決策的資訊透明度。因為集團旗㆘的公

司是具有相似之管理當局，因此可規定重大關係㆟交易應該有董事會之遵

循利益迴避原則的聲明與事實。（4）搭配獨立董事與審計委員會制度，重

大關係㆟交易應先送獨立董事或審計委員會表示意見。（5）以投資為目的

的轉投資公司，應該儘量避免由㆖市㆖櫃公司給予資金融通與背書保證。

（㆔）企業購併的資訊揭露

建議事項，包括：(1) 採取與國際會計㆒致的趨勢--購買法。(2)合併

案的公布必須在雙方簽訂「合併意向書」後，由雙方共同向投資大眾公開

說明，並於證期會的重大資訊公布網站公告，不得任由單方揭露。

iii

㆓、降低決策目標的衝突

（㆒）針對所有㆖市㆖櫃公司實施獨立董監制度

建議事項，包括：（1）由獨立董事組成監督性質的委員會，負責評估

高階管理者的績效與擬定薪酬制度、會計師的選任、內部控制與內部稽核

制度，以及對於重大關係㆟交易表示意見。（2）公司治理實務守則希望所

有㆖市㆖櫃公司至少設置㆔分之㆒之獨立董事與獨立監察㆟，同時須強化

獨立董事、監察㆟的專業性，並且設立監督性質的委員會。若㆖市㆖櫃公

司無法達到此高標準，應在半年報、年報㆗揭露並敘述其原因。（3）㆖市

㆖櫃公司之獨立董事、獨立監察㆟，應由股東推薦符合證券交易所或櫃檯

買賣㆗心規定資格者並經客觀評估，由股東會選舉後產生之，前揭推薦名

單亦得由董事會提供之。當由股東推薦，則必須先有董事提名制度，包括

獨立董事。在寄送股東大會資料給股東時，資料必須有獨立董事提名名

單。（4）㆖市㆖櫃公司公司宜優先設置審計委員會。為使審計委員會具有

獨立性，以及較能發揮功能，審計委員會成員須㆒半以㆖由獨立董事擔

任，審計委員會召集㆟必須由獨立董事擔任。（5）㆖市㆖櫃公司章程應明

訂常務董事會或董事長在董事會休會期間行使董事會職權之授權範圍，其

授權內容或事項應具體明確，不得概括授權，且涉及公司重大利益事項，

仍應經由董事會之決議。（6）有關公司治理資訊揭露的實施狀況仍屬初步

階段，需加強向各公司宣導如何真實揭露年報㆖有關公司治理的資訊。

（㆓）逐步要求董事會決議之利益衝突迴避原則的實施

建議事項，包括：（1）遵循公司法所規定的利益衝突迴避原則，控制

股東與公司進行關係㆟交易，此時控制股東家族成員與其所掌控之法㆟代

表董事，均應本著利益衝突迴避原則，迴避董事會表決權之行使。再者，

如果引進獨立董事，則可改善此㆒現象，有利於利益衝突迴避原則之實

行。（2）引進獨立董事制度，並由他們組成薪酬委員會，透過詳細評估員

工分紅配股對於公司價值的增量，以及對股東權益的稀釋程度，從而決定

出兼顧員工與股東權益的薪酬制度，也可解決員工分紅配股的爭議。（3）

為保障小股東的權利，凡涉及利益衝突的事宜均須以投票方式表決，而有

iv

利益關係者也必須放棄表決。

（㆔）法㆟代表董事與監察㆟的檢討

建議事項，包括：（1）同㆒法㆟股東不得同時派代表擔任董事與監察

㆟。（2）修改公司法要求法㆟代表董事、監察㆟的派任，不能任意更換，

除非該自然㆟董事死亡、離職或無法滿足公司法有關董事的消極條件。（3）

最終則建議朝「董事、監察㆟應由個別自然㆟名義出任」的方向努力。

（㆕）交叉持股的規範

建議事項，包括：（1）強化股權結構的透明度，強制揭露㆖市㆖櫃公

司所轉投資公司（包括再轉投資的公司）回購㆖市㆖櫃公司股票之明細與

總額。（2）在目前無法完全禁止交叉持股部分無表決權的情況㆘，至少可

以在㆖市（櫃）實務守則建議交叉持股公司「不宜」執行該部分的投票權，

即使執行投票權「應該」揭露投票權的執行結果。

（五）企業購併的規範

要求㆖市㆖櫃公司聘任獨立董事，以避免內線交易的弊病，並藉由獨

立董事（或審計委員會）發揮事前決定換股比例、扮演質疑各項數據合理

性的功能。㆖述的建議特別是適用於㆖市公司與控制股東所設立它公司合

併的現象，此時控制股東成員應該在董事會與股東大會議決該事項時，遵

循利益衝突迴避原則，迴避表決權的行使。

另外，可設立產業控股公司法，藉以規範產業控股公司的設立。針對

金控公司與集團企業之風險管理，建議事項，包括：（1）要從整體的風險

水準來做金控公司風險管理的工作。（2）對於擔任金控公司董事的大股

東，當參與其他與金控公司交易的案件時，應該遵守迴避原則，儘量由獨

立董事來做該項決策。（3）對㆒般㆖市㆖櫃公司之集團企業來說，其應嚴

格遵守㆖市㆖櫃公司治理守則第 15 條的規範，㆖市㆖櫃公司與關係企業

間之㆟員、資產及財務之管理權責應予明確化，並確實辦理風險評估及建

立適當之防火牆。

v

目 錄

㆗文摘要 .....................................................................................I

第㆒章 緒 論 ........................................................................ 1

第㆒節 研究動機與背景........................................................ 1

第㆓節 研究內容描述............................................................ 2

第㆔節 研究目的.................................................................... 4

第㆓章 集團企業在台灣經濟的㆞位 .................................... 7

第㆒節 集團企業與相關名詞的定義.................................... 7

第㆓節 集團企業的經濟㆞位與財務特性.......................... 16

第㆔節 危機集團的案例...................................................... 25

第㆔章 各國集團之公司治理的特性 .................................. 35

第㆒節 韓國.......................................................................... 35

第㆓節 日本.......................................................................... 41

第㆔節 德國.......................................................................... 45

第㆕節 跨國研究.................................................................. 47

第㆕章 集團之公司治理概述 .............................................. 53

第㆒節 前言.......................................................................... 53

第㆓節 具有集團特性之公司治理的優缺點 ...................... 59

第五章 集團之公司治理－控制構面 .................................. 65

第㆒節 樣本與變數定義...................................................... 65

第㆓節 ㆖市集團的比重...................................................... 82

第㆔節 控制構面的基本統計分析...................................... 86

vi

第㆕節 控制構面與公司績效.............................................. 90

第六章 集團治理之經營構面 .............................................. 98

第㆒節 ㆖市集團多角化...................................................... 98

第㆓節 內部資本市場........................................................ 117

第七章 結論與建議 ............................................................ 128

第㆒節 結論........................................................................ 128

第㆓節 建議........................................................................ 130

參考文獻 ................................................................................ 152

附錄㆒、台灣的金控集團 .................................................... 158

附錄㆓、㆓類碼（45）對㆔類碼（160）對照表 .............. 170

附錄㆔、㆔類碼對五類碼對照表 ........................................ 173

附錄㆕、期㆗報告會議記錄 ................................................ 183

附錄五、期末報告會議記錄 ................................................ 190

英文摘要…………………………………………………….200

vii

表目錄 表 2-1：產業控股公司與投資控股公司比較表 ....................................13

表 2-2 與集團名詞定義之整理 ..............................................................15

表 2-3：集團企業核心公司主要經營行業變動表 ................................18

表 2-4：1996-2003 年集團旗㆘企業經營行業配置表 .........................19

表 2-6：集團企業 1990-2001 年的財務績效.........................................24

表 2-7 管理當局不當挪用公司資金 .....................................................30

表 2-8：交叉持股類型及弊端 ................................................................31

表 2-9：危機企業負債比率 (單位:%) ..................................................32

表 2-10：財務危機集團從事跨業多角化彙整 ......................................33

表 3-1：韓國前 30 大集團旗㆘分子企業家數、經營業種與資產規模

............................................................................................................37

表 3-2：韓國前 5 大與 30 大集團的股權結構 (%)..............................37

表 3-3：全球 27 個國家之最終控制股東 ..............................................49

表 3-4：東亞 9 國與西歐 13 國之最終控制股東型態..........................51

表 3-5：東亞 9 國與西歐 13 國之控制權使用方式..............................52

表 5-1：各國股權結構集㆗程度與家族控股公司比較........................67

表 5-3：㆖市集團與單㆒㆖市公司控制構面基本統計分析................89

表 5-4：股權結構對於公司績效的影響 ................................................91

表 5-5：董事會組成對於公司績效的影響 ............................................92

表 5-6：管理型態對於公司績效的影響 ................................................93

表 5-7：關係㆟交易對於公司績效的影響 ............................................94

表 5-8：治理機制控制構面對於公司績效的影響－資產報酬率........96

表 5-9：治理機制控制構面對於公司績效的影響－公司價值............97

表 6-1：產業代碼分類－以台塑公司為例 ............................................99

表 6-2：產業代碼分類－台塑集團為例 ..............................................100

viii

表 6-4：集團多角化程度 ......................................................................106

表 6-4 公司資產報酬率（ROA）對多角化迴歸分析 .......................110

表 6-5 公司每股股價除以每股帳面值（P/B）對多角化迴歸分析 . 111

表 6-6 集團資產報酬率（ROA）對多角化迴歸分析 .......................112

表 6-7 集團每股股價除以每股帳面值（P/B）對多角化迴歸分析 .113

表 6-8 『集團企業研究』多角化指標 ................................................115

表 6-9 『集團企業研究』－多角化與績效迴歸分析........................116

表 6-10： 基本統計量...........................................................................119

表 6-11： 投資對現金流量迴歸- 個別公司與集團 ...........................123

表 6-12： 集團內部資本市場與績效 ..................................................126

表 6-13： 集團內部資本市場與績效-產業調整 .................................127

表 7-1：各國對母子公司之間「交叉持股」與「表決權」規範比較

..........................................................................................................145

附表 1-1：富邦、國泰、台新、㆗信、華南等 5 大金控的董事會結構

..........................................................................................................163

附表 1-2：5 個金控集團最終控制股權比率與擁有董監事席次比率

..........................................................................................................164

ix

圖目錄 圖 1-1：台灣集團企業的治理機制 ..........................................................6

圖 5-1：王永慶家族對台塑集團之控制鏈 ............................................70

圖 5-2：許文龍家族對奇美集團之控制鏈 ............................................71

圖 5-3：林百里家族對廣達集團之控制鏈 ............................................72

圖 5-4：郭台銘家族對鴻海集團之控制鏈 ............................................73

圖 5-5：聯電管理者對聯電集團之控制鏈 ............................................74

圖 5-6：焦家對華新麗華集團之控制鏈 ................................................75

圖 5-7：林家對大同集團之控制鏈 ........................................................76

圖 5-8：林家對大同集團之控制鏈 ........................................................77

圖 5-9：許家對金寶集團之控制鏈 ........................................................78

圖 5-10：簡家對大眾集團之控制鏈 ......................................................79

附圖 1-1：富邦金控集團之最終控制圖 ..............................................165

附圖 1-2：國泰金控集團之最終控制圖 ..............................................166

附圖 1-3：台新金控集團之最終控制圖 ..............................................167

附圖 1-4：㆗信金控集團之最終控制圖 ..............................................168

附圖 1-5：建華金控集團之最終控制圖 ..............................................169

1

第㆒章 緒 論

第㆒節 研究動機與背景

本研究討論的是具有「集團」特性之公司的公司治理機制（corporate

governance）。為什麼本研究特別要針對擁有集團性質的公司，從集團整體的

角度，探討組成集團的公司其治理情況與相關的政策建議呢？因為在亞洲各

國的經濟發展過程㆗，集團企業扮演著重要的角色。日本集團企業的特性是

以主要銀行（main bank）或㆒家大型公司為㆗心，彼此之間具金字塔、交叉

持股或產銷關係的公司（稱為系列企業，keiretsu）。韓國集團企業稱為財閥

（chaebols），是在政府計畫支持㆘由㆒個控制家族透過金字塔、交叉持股跨

入許多產業所形成的多角化集團。台灣與香港的集團企業大都由控制家族或

大型公司所衍生出來，雖不是政府計畫支持且多角化程度不若韓國，但亦是

透過金字塔與交叉持股所形成的（可稱為家族控股集團）。

集團企業的母子公司之間的股權結構盤根錯節與互為董事，造成公司間

利潤關聯性，以及財務調配和資源值整合，讓投資者將這些公司視為同質性

團體，因此這些公司的股東報酬具有很高的相關性1。換句話說當集團企業

有財務問題出現，將增加經濟體系的系統風險。由於集團企業深具經濟影響

力，但㆒旦產生財務問題亦對社會影響甚大，因此深入分析集團企業的特

性，而為政府制定產業政策的重要參考依據。

由 Claessens 等㆟（2000）的研究發現東亞各國前十五大家族所控制的

㆖市公司市值，平均佔市場總值的 38%。另外，Mok 等㆟（1989、1992）以

及 Lam 等㆟（1994）亦發現香港存在家族控股集團的現象。而綜合葉銀華

（1998）、葉銀華（1999）以及 Yeh、Shu 和 Huang（2000）的研究，台灣證

券市場前十五大家族所控制的㆖市公司市值約佔市場總值的 30%；㆖述的結

果類似香港、韓國、馬來西亞與新加坡。由 Claessens 等㆟（2000）的研究

1 請參考 Mok 等㆟（1992）；Lam 等㆟（1994）；葉銀華（1998，1999）；Yeh 等㆟（2000）。

2

發現除了日本以外，其它的東亞國家存在同㆒家族控制多家㆖市公司的現

象，形成家族控股集團。這些家族普遍透過金字塔結構與交叉持股，藉以增

加其在集團內㆖市公司所擁有的投票權；而且㆖市公司的董事長或總經理傾

向由家族成員擔任，亦增加控制家族在集團內㆖市公司之重大決策的影響

力。因此，探討台灣具有「集團」特性之「公司治理」，以提供後續相關政

策的制訂，將特別具有經濟涵意。

第㆓節 研究內容描述

對於具有集團性質之公司治理，本研究主要討論兩大構面：其㆒是控制

構面，第㆓是經營構面。

㆒、集團之公司治理－控制構面

1.創業精神

早期台灣的集團企業，尤其是傳統產業，在成立初期，大多由㆒個或多

個具有血緣或姻親關係的創業家族形成，因此創業家族不僅是集團的最大控

制股東，同時也因為對於公司業務較熟悉，因此參與管理程度也較深，例如，

台塑集團的王永慶家族。至於近期的電子業公司，因為同時需要資金與技

術，因此電子業大多是由多個大股東，或是家族共同創業而成，這㆒類型的

集團可能有多個持股差不多的大股東，這些股東同時也擔任管理階層，形成

㆒個管理團隊。

2.集團企業的利弊

從公司治理的角度來說，集團企業的控制家族管理集團之利益在於：（1）

3

當家族的財富與公司價值緊密連結時2，創業家族有明顯的誘因去降低權益

代理等問題，以追求集團價值極大化。（2）由於家族成員為長期經營者，因

此其專業能力亦可隨在學習曲線㆖移動而提升，增加集團企業的經營效率。

（3）控制家族在管理集團時，基於無形聲譽、傾向於將公司視為要傳承給

子孫的資產等因素，可能會較重視長期永續的經營。

至於集團企業控制家族為㆟所詬病之處在於：（1）當控制家族的投票權

取得，是基於集團內公司的再投資（金字塔結構）或公司間的交叉持股，此

時集團反而會形成控制股東利益輸送的媒介。（2）控制家族有可能派遣自己

家族成員與透過投資公司派遣法㆟代表，而不管其是否具有專業能力，去擔

任集團內子公司的董事、監察㆟、高階管理者，藉以增加對集團的控制力。

（3）股權集㆗可能會降低公司被接管的可能性，其可能產生管理剝奪的現

象而降低公司價值，使得外部股東無法享受控制溢價。（4）越多角化公司的

內部㆟與大股東有較低得持股比率，此㆒股權分散的現象會使得對管理者的

監督力量會減弱，因此管理者越容易傾向採取多角化的行動。

本研究利用 La Porta 等㆟（1999）所提出最終控制（ultimate control）的

觀念，探討集團的控制股東透過金字塔、交叉持股的情形，藉以計算集團企

業控制股東持有旗㆘㆖市公司現金流量權與投票權偏離的程度；並且計算控

制股東成員擔任集團旗㆘㆖市公司董事席位比率。進㆒步探討集團企業控制

股東持有旗㆘㆖市公司投票權與現金流量權偏離、擔任董事席位數、使用增

強投票權手段、關係㆟交易，對於公司績效的影響。

㆓、集團之公司治理－經營構面

整理過去文獻，大致可歸納集團治理有以㆘ 4 種主要的效益：（1）內部

資本市場融資：多角化使企業可藉由內部的保留營餘累積，產生集團內部的

資本市場。在資訊不對稱的環境㆘，內部資本市場融資的成本較低、內部資

本市場較具資源分配的效率性。（2）綜效：來源有規模經濟、垂直與水平整

2 請參考 Demsetz 和 Lehn（1985）的研究。

4

合、經濟效率，及增加市場競爭力。（3）融資彈性：當公司未來投資面臨資

金短缺，需要外部融資時時，規模大的公司通常有較低的融資成本或較低的

融資限制現象。集團企業的融資限制不僅較小，在發生財務危機時期，集團

企業仍能有較多的投資。（4）減緩盈餘波動幅度：集團企業因經營產業分散

且非完全相關，可以穩定盈餘，達到減少產業週期、較佳的成長率及合理本

益比等目的。

相對㆞，集團治理可能有以㆘ 4 種主要的成本：（1）資源錯誤分配：在

集團企業㆗，面臨資金的衝擊時，較佳投資機會方案並沒有獲得保障，會犯

資源分配的錯誤，而產生多角化折價化的現象。（ 2 ）交叉補貼

（cross-subsidization）：其意義為集團公司的投資計劃，會受到集團㆘其他公

司投資績效成敗的影響，或當某團公司出現虧損時，將用集團㆘其他公司的

資金來支援，避免其遭受破產清算。（3）資訊不對稱：集團多角化公司的管

理階層間，亦存在著資訊不對稱的現象，因此越多角化，資訊不對稱所衍生

的逆選擇問題也更加嚴重。（4）過度投資：集團多角化將造成企業投資在不

佳的投資機會㆖。Berger 和 Ofek（1995）則認為多角化造成企業價值

13%~15%的損失，主要原因為交叉補助及過度投資。

本研究擬從內部資本市場的觀點探討近年來集團企業多角化程度的變

化，以及其相對資源使用是否有效率。再者，本研究認為，比較集團企業與

獨立公司的優劣關鍵在於內部資源調度效率與代理問題間的權衡，亦即其主

要的關鍵在於有效的公司治理。

第㆔節 研究目的

1. 根據文獻探討與分析，論述各國集團企業的特性，主要是論述韓國、日

本、德國之比較，並且綜合描述世界 27 國、東亞 9 國、西歐 13 國之㆖

市櫃公司股權集㆗程度與控制型態的差異。

5

2. 描述台灣集團在經濟體系的影響力與財務特性。

3. 描述集團之公司治理的基本觀念。

4. 探討台灣㆖市集團之控制型態與績效的關係：本研究利用 La Porta 等㆟

（1999）所提出最終控制（ultimate control）的觀念，計算集團最大股東

對於各公司所持有的投票權與成員擔任董事席位比率，藉以界定㆖市集

團的定義與其包含的公司。利用 La Porta 等㆟（1999）的觀念，探討集

團的控制股東透過金字塔、交叉持股的情形，藉以計算集團企業控制股

東持有旗㆘㆖市公司現金流量權與投票權偏離的程度；並且計算控制股

東成員擔任集團旗㆘㆖市公司董事席位比率。進㆒步探討集團企業控制

股東持有旗㆘㆖市公司投票權與現金流量權偏離、擔任董事席位數、使

用增強投票權手段、關係㆟交易，對於公司績效的影響。

5. 衡量集團多角化與內部資本市場的使用，並分析它們對績效的影響。集

團多角化的衡量指標：

（1） 集團公司所經營事業數目

（2） 集團公司所涉及產業數目

（3） 以盈餘為基礎的 Herfindahl 指數，

∑∑=

=

=jt

ijt

N

iN

iijt

ijtjt

X

XF

1

2

1

)( ，

其㆗ Xijt 為 j 公司在 t 年第 i 個部門對整體盈餘貢獻的百分比

（4） 以資產為基礎的 Herfindahl 指數，公式與㆖式雷同。

根據㆖述集團多角化的指標以及集團企業內部資本市場的運作，探討多

角化與集團企業內部資本市場，對於公司及集團內績效的影響。

6. 計算㆖述的研究發現，綜合描述台灣集團之公司治理機制，據以提供政

策性建議。

6

7. 本計畫的研究架構如圖 1-1 所示：

圖 1-1：台灣集團企業的治理機制

多角化

內

部

資

金

市

場

金

字

塔

結

構

關

係

㆟

交

易

互

為

董

事

交

叉

持

股

集團企業之治理機制的政策性建議

集團企業之治理

經營面 控制面

7

第㆓章 集團企業在台灣經濟的㆞位

第㆒節 集團企業與相關名詞的定義

㆒、㆗華徵信所

國內企業界及學術界對「集團企業」之定義，至今仍未能產生㆒致性的

定論，而過去文獻在研究集團企業時，主要以㆗華徵信所歷年編制的「台灣

㆞區集團企業研究」㆒書㆗，其對集團的定義為依歸，該定義是經過多次舉

行座談會，邀請國內學者專家以及企業領袖共同研商，並經十多年來深入研

究而得，特別是公司法有關「關係企業專章」，在 1997 年 5 月底經立法院㆔

讀通過，首次針對相關問題做出基本的釐清後，對於「集團企業」的定義也

就更有依據。根據㆗華徵信所經過十多年來之研究後，其認為「集團企業」

應是由若干個獨立的企業結合起來，而具集團性的㆒個國內商業集團，因此

「若干獨立的企業」、「集團」、「集團性」、「國內」等，均是「集團企業」的

成立要件。因此根據㆖述要件，選取集團企業之樣本時所採行之標準，可以

從「構成條件」與「結合方式」兩個構面來說明，以㆘分別敘述之：

（㆒）構成條件

構成集團企業的條件，可以包括「分子個數」、「股權」、「核心公司」、「㆞

區」等㆕大項，以㆘分別做更詳細的說明：

1. 分子個數：由 3 個或 3 以㆖的公司所構成。

2. 股權：國㆟資本占有 51%以㆖的民營企業。

3. 核心公司：在某集團各分子公司㆗，核心㆟物經常在該公司㆘達決策

命令或該公司之經營、管理監督等權高於其他分子司，其影響力可及

於多數分子司者；該公司通常具有成立歷史悠久，或規模龐大足以影

響集團整體之根本存亡、運作方向等之特性，則該公司成為該集團之

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核心公司。

4. ㆞區：核心公司必須設在國內。

（㆓）、結合方式

藉由個別公司集合成集團的方式，可以從「客觀條件」與「主觀條件」

兩方面來說，以㆘分別敘述之，

1.客觀條件

(1) 凡經由法㆟轉投資關係，而持有被投資公司之股份 50%以㆖；或公司

間相互投資，而相互持有對方之股份 33%以㆖；或未達㆖述比率，但

實質㆖握有被投資公司較大股權者，視為同㆒集團。

(2) 該公司與核心公司之資本額有半數以㆖為相同之股東持有或出資者。

(3) 該公司與核心公司之董事、監察㆟、執行業務股東、代表公司股東及

總經理等有半數以㆖相同者。

(4) 該公司與核心公司之董事、監察㆟、執行業務股東、代表公司股東及

總經理等有半數以㆖為配偶或㆔等以內之親屬者。

(5) 受同㆒管理機構之指揮監督者。

2. 主觀條件

根據㆗華徵信所的定義，他們認為數家公司之所以能被視為同㆒集團，

除了㆖述可以用數字衡量的客觀條件外，尚須符合以㆘主觀的質化條件，亦

即，必須公司間必須具有「集團性」，也就是㆒種心理㆖的認同感，各分子

公司間相互承認為同㆒集團。

綜㆖所述，㆗華徵信所對「集團企業」的定義主要包括客觀（持股與控

制力的界定）與主觀（心理㆖的認同）兩大條件，所以數家公司是否結合為

㆒集團，首先必須具備 5 種客觀條件㆗的 1 種以㆖，方形成關係企業，再配

合主觀條件之認同而構成。

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㆓、台灣證券交易所

台灣證券交易所股份有限公司所規定的「有價證券㆖市審查準則補充規

定」第 6 條，亦曾對集團企業做相關的規範，根據該項規定：係指公司彼此

間具有控制或從屬關係所有企業之整體。該補充規定另外列舉 7 款情況，用

以判斷控制或從屬關係，根據該補充規定，這 7 種情況分別是：

1. 這些企業為母公司、子公司，及具聯屬公司關係之企業。

2. 申請㆖市的公司（與其關係㆟，總計）持有股份總數（已發行，有表決

權股份或資本總額）超過半數的公司，或總計持有申請㆖市公司的總股

份（已發行，有表決權或資本總額）超過半數之他公司（與其關係㆟）。

3. ㆟事、財務或業務經營被申請公司直接或間接控制的公司，或可直接或

間接控制申請公司之㆟事、財務或業務經營之公司。在交易所的這個規

定㆘，稱「直接或間接控制其㆟事、財務或業務經營」，係指符合㆘列

情事之㆒者：

(1) 取得對方之董事席位超過半數。

(2) 指派之㆟員獲對方聘為對方之總經理。

(3) 依合資經營契約規定，擁有對方之經營權。

(4) 為對方資金融通，金額重大，達對方總資產之㆔分之㆒以㆖。

(5) 為對方背書保證，金額重大，達對方總資產之㆔分之㆒以㆖。

4. 申請㆖市公司與其相互投資之公司，金額重大，分別都達對方股份總數

（有表決權者）或資本總額㆔分之㆒以㆖，並且，互可直接或間接控制

對方之㆟事、財務或業務經營。

5. 申請公司之董事（含本㆟、配偶、子女及具㆓親等以內之親屬）、監察

㆟（含本㆟、配偶、子女及具㆓親等以內之親屬）及總經理（含本㆟、

配偶、子女及具㆓親等以內之親屬），合起來計算，有半數以㆖，與他

公司相同。

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6. 持有申請㆖市公司與他公司股份總數（已發行且有表決權者）或資本總

額之股東或出資者，有半數以㆖為相同股東或出資者的公司。

7. 對申請公司採權益法評價之他投資公司，與這些投資公司之關係㆟（總

計）持有申請公司已發行有表決權之股份超過半數，或申請公司與其關

係㆟總計持有申請公司採權益法評價之他投資公司超過半數之已發行有

表決權股份者。

此外，過去有許多與「集團企業」混用的相關名詞，例如，聯屬公司（母

子公司）、關係企業、控股公司等，馬秀如（2003）在㆒項經建會委託的專

案－「企業合併報表與落實公司治理之研究案」㆗，曾專章說明這些異同，

本研究以㆘不再贅述。

本研究將從「股權」的觀點，簡要區別幾個常與「集團企業」㆒起提及

的名詞，例如，「財團」、「關係企業」、「轉投資事業」、「控股公司」、「投資

公司」等。這些名詞㆗，「聯屬公司」在財務會計準則公報第 7 號規定係指

母公司及其全部子公司的統稱；企業購併法、金融控股法則規定了「母子公

司」的認定方式；「關係企業」則規定於公司法關係企業專章。以㆘分別敘

述之：

1.財團

通常是日本稱其以金融機構為核心的集團企業（又稱「系列企業」，

keiretsu），其係相對獨立企業而言。財團是社會習慣的用法，本身並沒有法

律、行政命令等嚴格的定義；亦無類似「集團」那般有研究性的操作定義出

現。

2.聯屬公司（母子公司）

所謂聯屬公司 ,係指母公司及其全部子公司之統稱。決定㆒家公司是否

為另㆒家公司之母公司，或者，另㆒家公司是否為這家公司的子公司，其關

鍵在於這家公司是否擁有控制另外㆒家公司的能力。所謂母公司，係指對被

投資公司具有控制能力之公司；所謂子公司，係指被母公司所控制之公司。

11

企業購併法、金融控股公司法兩個法令，以及財務會計準則公報第 7 號都曾

做過相關的規範，大略說明如㆘：

（1）財務會計準則公報第 7 號之規定

在財會公報第七號「合併財務報表」㆗，控制能力之取決，僅繫於母公

司所持有子公司之普通股股權，而不包括除持股以外的其他控制方式，或兩

公司謂之實質關係。當母公司直接及經由其他子公司間接持有㆒公司超過

50%之普通股股權時，則這家公司為子公司。因為這種控制只以持股比例（是

否超過 50%）作為唯㆒判斷標準，故這種控制㆒般稱為持有控制。

（2）企業併購法

企業併購法亦同樣採持股是否超過 50%的判斷標準。在企業併購法第 4

條之定義㆘，「母子公司」㆗的母公司，係指直接或間接持有他公司已發行

有表決權之股份總數或資本總額合計超過半數的公司，相對㆞，股份被持有

的公司，即為子公司。

（3）金融控股公司法

金融控股公司法所採用判斷母子公司的標準，與企併法不同。金控法的

標準雖亦繫於控制能力，但決定是否具有控制能力之方式卻不㆒樣。金控法

在持股控制外，亦納入由董事席次而決定的實質控制，而且,持股之比例也由

50%降至 25%。

3.控制與從屬公司

此㆒名詞來自公司法關係企業專章第 369 條之 2 的規定。究其涵意，控

制公司與母公司的意義相近,從屬公司與子公司的意義相近，但㆓者不盡相

同，公司法關條企業章所定義之控制公司與從屬公司其範團，比我國財會公

報所定義之母子公司為大，除持有控制外，尚包含實質控制與推定控制。以

㆘簡要說明公司法對於「控制從屬關係」的認定原則，

(1) 實質控制的關係：包括股份持有的控制（第 369 條之 2 第㆒款），以及

㆟事、財務或業務經營的控制（第 369 條之 2 第㆓款）。

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(2) 推定控制：如㆒公司之執行業務股東或董事，有半數以㆖與他公司相

同 （第 369 條之 3 第㆒款），或㆒公司已發行有表決權之股份總數（或

資本總額），有半數以㆖是被與他公司相同股東所持有（或出資）（第

369 條之 3 第㆓款）。

(3) 相互投資的關係：這裡的「相互投資」係指當㆒公司與他公司相互投

資，且投資比率各達對方有表決權之股份總數（或資本總額）㆔分之

㆒以土 （第 369 條之 9）。當㆓家公司已是相互投資公司時，若各持

有對方股份總數（或資本總額，須已發行，且有表決權）超過㆒半，

或互可控制（直接或間接控制）對方之㆟事、財務或業務經營峙，則

這㆓家公司又互為控制公司與從屬公司。㆒旦如此，這㆓家公司不但

有通知及公告股權變動之責任，還有編製關係企業合併報表及關係、

報告書之責任。

4.關係企業或聯屬企業

依公司法關係企業專章的定義，所稱之關係企業，指（1）獨立存在而

相互間具有控制與從屬關係之企業，以及（2）相互投資之公司(第 369 條之

1)。至於控制、從屬公司及相互投資公司之定義，前已詳述，不再重複。

5.控股公司

控股公司的類型有兩類：其㆒為「純粹控股公司」，其又稱為「投資控

股公司」（Invest-holding Company），此種控股公司本身並不經營事業，僅持

有子公司之股份，而由其所掌控之各個子公司負責事業。另㆒類為事業控股

公司，其又稱為「營運控股公司」（Holding-operating Company）。此種公司

除了持有股份外，其自身尚有經營事業。故其自始之成立形態可能僅為母公

司以持有子公司股份之方式經營，與㆖開純粹控股公司係為控股支配而成立

者有所不同。表 2-1 更進㆒步比較「產業控股公司與投資控股公司」的差異。

13

表 2-1：產業控股公司與投資控股公司比較表

投資控股公司 產業控股公司 定義區隔 以投資為專業，並以控制其

他公司營運為目的，未從事

投資以外業務

除控制其他公司之外，本

身亦可從事產銷等營運

事業。 被控股公司條件限制 ㆒、 被控股公司不得以投

資為專業且不得持有

母公司股份 ㆓、 未有㆖市審查準則第

九條第㆒項第㆒、

㆕、五、八、十、十

㆔款所定不宜㆖市情

事 ㆔、 若於股份轉換前為未

㆖市公司仍應依㆖市

審查準則相關規定辦

理股票集保 ㆕、 控股公司持股逾五成

以㆖的各被控公司應

貢獻母控股合併報表

獲利逾七成

㆒、 獲利能力符合㆒般

申請㆖市標準 ㆓、 未有㆖市審查準閱

第九條第㆒項第

㆒、㆕、五、八、

十、十㆔款所定不

宜㆖市情事 ㆔、 最近㆒年度財報應

經獲主管機關核准

之會計師查簽，並

簽發無保留意見。 ㆕、 若於股份轉換前為

未㆖市公司仍應依

㆖市審查準則相關

規定辦理集保 五、 對控股公司獲利貢

獻無嚴格限制 ㆖市法規依據 台灣證券交易所營業細則

五十㆒條之㆔第㆕項 台灣證券交易所營業細

則五十㆒條之㆔第㆒項 ㆖市審查程序 須經證交所㆖市審議委員

會及董事會通過，報請證期

會核准

最遲於股份轉換前十五

營業日填具資料文件，由

證交所經理部門審查符

合規定後，報請證期會核

准。

5.投資公司

之前已經略述「投資控股公司」，這裡更進㆒步說明會計㆖的規定，

(1) 當母公司持股<20%，依權益法處理，有母子公司之別（母公司則為

投資公司，子公司即為被投資公司）。母公司之所以會作為㆒個相對

少數股權投資者，除了是短期投資為轉取資本利得價差來投資（即不

以控制被投資公司為目的）外，通常是把被投資公司當作外包的商機

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找尋者、評估機構等。

(2) 當母公司持股>20%，採成本法認列，被投資公司可說是關係企業成

員之㆒。對於母公司董事（長）以及其㆔等親、總經理所成立的企業

稱為關係㆟。實務㆖，這些公司彼此互稱為關係企業。母公司之所以

會作為㆒個多數股權投資者，通常是為了策略聯盟、分散持股、買回

股票、租稅規畫等。

此外，投資公司有時亦扮演㆘游控股公司的角色，例如，國民黨的㆗央

投資公司，㆘轄㆗華開發、新新大眾、㆗興票券等，其對子公司或營運公司

的管理採取不介入日常營運的「投資組合」管理方式，所以投資公司多是㆟

㆜單薄的 paper company。若依據字面㆖的解釋而言，所謂的「控股公司」

就是「持有其他公司股份之公司」，就此點而言，與所謂的「投資公司」

（Investment Company）即具有共同之特徵。㆒般投資公司的定義是「以投

資他公司證券為經營業務之公司，其㆗最常見者為共同基金（mutual

fund）」。然而，控股公司與投資公司最大不同之處在於：構成控股公司的要

件除了「持有他公司股份為業務」此項要件外，尚必須具備「支配管理他公

司事業」之要件，也就是控股公司持有他公司股份之目的乃在於支配管理他

公司之事業。至於投資公司係專門經營投資、再投資、買賣或持有證券之公

司，其持有他公司股份之主要目的在於盈利而非獲得控制權。從「財務」的

觀點簡單區分兩者即是，控股公司持有他公司證券股份為業務外，並支配管

理他公司事業；投資公司則以獲利為目的。國內有些企業以投資公司名義扮

演控股公司的角色，發展多角化與集團化策略。表 2-2 整理㆖述名詞的定義

與差異。

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表 2-2 與集團名詞定義之整理

集團 ㆒、㆗華徵信所定義 （㆒）構成條件：包括「分子個數(由 3 個或 3 以㆖的公司所構成)」、「股

權(國㆟資本占有 51%以㆖的民營企業)」、「必須具有核心公司」、「㆞區

(核心公司必須設在國內)」。 （㆓）結合方式：1.客觀條件，包括：(1) 凡經由法㆟轉投資關係，

而持有被投資公司之股份 50%以㆖；或公司間相互投資，而相互持有

對方之股份 33%以㆖；或未達㆖述比率，但實質㆖握有被投資公司較

大股權者，視為同㆒集團。(2)該公司與核心公司之資本額有半數以㆖

為相同之股東持有或出資者。(3)該公司與核心公司之董事、監察㆟、

執行業務股東、代表公司股東及總經理等有半數以㆖相同者。(4)該公

司與核心公司之董事、監察㆟、執行業務股東、代表公司股東及總經理

等有半數以㆖為配偶或㆔等以內之親屬者。(5)受同㆒管理機構之指揮

監督者。2.主觀條件：須公司間必須具有「集團性」，也就是㆒種心理

㆖的認同感，各分子公司間相互承認為同㆒集團。 ㆓、台灣證券交易所定義 「有價證券㆖市審查準則補充規定」第 6 條，亦曾對集團企業做相關的

規範，根據該項規定：係指公司彼此間具有控制或從屬關係所有企業之

整體。該補充規定另外列舉 7 款情況，用以判斷控制或從屬關係。 財團 社會習慣的用法，本身並沒有法律、行政命令等嚴格的定義。 聯 屬 公

司 ( 母子

公司)

所謂聯屬公司 ,係指母公司及其全部子公司之統稱。決定㆒家公司是否

為另㆒家公司之母公司，或者，另㆒家公司是否為這家公司的子公司，

其關鍵在於這家公司是否擁有控制另外㆒家公司的能力。所謂母公司，

係指對被投資公司具有控制能力之公司；所謂子公司，係指被母公司所

控制之公司。企業購併法、金融控股公司法兩個法令，以及財務會計準

則公報第 7 號都曾做過相關的規範。 控 制 與

從 屬 公

司

此㆒名詞來自公司法關係企業專章第 369 條之 2 的規定。究其涵意，控

制公司與母公司的意義相近,從屬公司與子公司的意義相近，但㆓者不

盡相同，公司法關條企業章所定義之控制公司與從屬公司其範團，比我

國財會公報所定義之母子公司為大，除持有控制外，尚包含實質控制與

推定控制。 關 係 企

業 或 聯

屬企業

依公司法關係企業專章的定義，所稱之關係企業，指（1）獨立存在而

相互間具有控制與從屬關係之企業，以及（2）相互投資之公司(第 369條之 1)。

控 股 公

司 控股公司的類型有兩類：其㆒為「純粹控股公司」，其又稱為「投資控

股公司」，此種控股公司本身並不經營事業，僅持有子公司之股份，而

由其所掌控之各個子公司負責事業。另㆒類為事業控股公司，其又稱為

「營運控股公司」。此種公司除了持有股份外，其自身尚有經營事業。

故其自始之成立形態可能僅為母公司以持有子公司股份之方式經營，與

㆖開純粹控股公司係為控股支配而成立者有所不同。

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第㆓節 集團企業的經濟㆞位與財務特性

㆒、集團企業的經濟㆞位

本研究首先針對台灣集團企業旗㆘的核心公司、分子公司所經營的業

別，做基本的敘述統計分析。特別要提出說明，受限於資料調查所需要的㆟

力與物力，㆗華徵信所實際在選擇集團企業時，除了以前節主觀與客觀條件

為判定標準外，另外再加入「資產總額」或「營業收入」的條件，例如，其

在 2000 年出版品便規定，當該集團資產總額與營業收入必須均維持 4 億元

以㆖，或㆓者合計超過 10 億元以㆖者，才會被㆗華徵信所列入集團企業的

調查樣本㆗，同時，為了顧及集團之行業特性，例如，金融服務業之資產總

額特別高，而營業收入相對較低，但貿易業則剛好相反，故部份集團的資產

總額或營業收入雖未達 4 億元，但因其具有代表性，故亦視為符合標準列入

報導。到了 2003 年，有關「資產總額」或「營業收入」的取決點更提高為：

集團資產總額與營業收入總額任㆒項必須超過 50 億元以㆖，此㆒標準比前

㆒次調查的標準提高了 5 倍左右，根據此㆒標準，2003 年前㆔大集團企業與

其資產總額分別是華南金控集團，資產總額：1 兆 4,349 億元；第㆓大霖園

集團的資產總額：1 兆 3,944 億元，第㆔大台塑集團的資產總額約為：1 兆

3,162 億元。根據㆖述標準，㆗華徵信所㆒共取得 274 家台灣㆞區的集團企

業，分子企業家數㆒共是 7028 家。其㆗，本國集團㆒共 264 家，分子企業

家數為 6523 家，另外還有 10 家的外商集團，這 10 家㆗金融集團就佔 4 家，

其分別是花旗、荷蘭、荷興與匯豐等 4 家銀行集團。綜合來說，台灣㆞區的

集團分子企業之平均家數高達 26.39 家。

以㆘更進㆒步針對我國集團企業經營的業別整理出表 2-3 與表 2-4，並擇

要說明。表 2-3 統計我國集團核心公司主要經營行業的變動，核心企業的認

定3，相關資料來源係取自㆗華徵信所出版「台灣㆞區集團企業研究」，特別

3 核心企業並不「唯㆒」，如該書 71 年版認定有 3 個集團為雙核心企業；77/78 年有 2 個

集團為雙核心企業，1 個集團為㆔核心企業；79/80、81/82、83/84、85/86 與 87/88 年分別

有 3、2、5、4 個集團為雙核心企業。之所以會形成雙核心的集團，主要是因集團多角化

後，如有分子企業相對壯大就有分殖原母集團的可能，實務㆖，國內的集團此時會將性質

類似的公司，歸屬在同㆒機構管理或控股，形成集團之㆘還有子集團，如宏碁、和信等集

17

要提出的是：在 1998-1999 年 113 家集團企業㆗，有 4 個集團：富邦、新光、

和信與國泰等集團是以金融保險業為核心事業，我們或可稱為「金融集團」

4。表 2-4 則進㆒步統計 1996-1999 這 4 年集團旗㆘企業經營行業配置表。這

兩個表透露與本研究相關的資訊是：相對㆘，銀行仍是進入資本額較高，且

受到較多管制的產業，因此，我國集團企業㆗，以銀行為核心事業的仍不多，

但集團企業㆗涉入證券等金融相關事業則不少，例如，在表 2 ㆗，以

1996-1997、1998-1999 集團旗㆘企業所經營行業的配置來說，分別只有 22

家與 29 家涉入金融及保險業，分別佔所有分子企業 1,192 家與 1,422 家的

1.84%與 2.03%；但是如果再計入投資控股、證券投資等泛金融周邊事業的

家數則更多，1996-1997、1998-1999 分別達到 91 家與 149 家，所佔比率則

分別為 7.63%與 10.47%。

因此，雖然台灣集團內經營若干的金融事業，但這些金融事業顯然不是

多數集團企業的重心，陳木在與陳錦村（2001）亦指出台灣的公司呈現散佈

星狀（Constellation），彼此透過交叉持股，形成關係企業（或集團），以穩

固控制權，這與日本企業為了融資需要，建立以銀行為權力核心的集團企業

略有差異。㆘面更進㆒步從「就業㆟口」與「營業收入總額與成長率」的角

度，敘述這些集團企業對台灣總體經濟的貢獻。

團；並隨著集團範圍不斷擴大，行業殊異，集團母公司對旗㆘子公司的控制力將會降低，

最後形成雙核心集團，或分裂為另㆒獨立集團。最明顯的例子是統㆒企業，其原為台南紡

織旗㆘㆒員，後統㆒跨足經營食品、通路物流等，與原母集團經營的紡織、水泥有顯著差

別，故有時我們會通稱其為台南幫，但實際㆖，統㆒已自台南紡織分殖出來，甚至其規模

與經營績效等大幅超越了原母集團。 4 什麼是「金融集團」，國內並未有任何正式的官方定義，但是根據 Basle Committee（1999），第 71 頁的定義：所謂金融集團，其主要業務為金融服務且業務領域橫跨銀行、

證券、保險㆔者之㆓。其加總集團旗㆘各金融事業的營收額，若其營收額超過營收集團營

收總額的㆓分之㆒以㆖者，即視為主要業務為金融服務之金融集團。依㆖述定義，富邦、

新光、和信與國泰等 4 個集團亦應可歸類為金融集團。特別說明的是，如以截至 90 年底

的資料來說，應該另外加㆖日盛集團。

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表 2-3：集團企業核心公司主要經營行業變動表

年版/業別 紡織 塑化 食品 電器 金融 保險業

進出口 貿易 其它

1972 28 10 14 8 1 - 39 1974 34 11 16 7 1 2 40 1976 32 10 19 7 1 1 36 1978 26 14 15 8 1 2 34 1980 22 17 12 7 3 3 36 1981 20 20 14 10 5 6 25

1985/1986 16 17 12 8 7 5 31 1988/1989 18 14 15 12 3 5 30 1990/1991 14 13 17 13 4 6 33 1992/1993 13 13 16 14 4 7 34 1994/1995 12 12 13 18 5 6 35 1996/1997 19 19 15 18 5 7 32 1998/1999 16 16 15 19 4 6 37

2000 23 16 18 39 1 5 39 2001 31 18 25 43 9 11 41 2002 16 8 10 34 12 4 37 2003 14 7 7 33 6 2 40

說明：單位為企業家數。所謂年版通常是指前 1 年資料，如 2003 年版即調查 2002 年資料。 資料來源：㆗華徵信所出版「台灣㆞區集團企業研究」。

19

表 2-4：1996-2003 年集團旗㆘企業經營行業配置表

年版/業別 1996-1997 1998/1999 2001 2002 2003 食品 65 93 152 112 82 紡織 80 82 167 102 92 塑化 77 91 76 61 85

電工器材 113 152 366 461 494 金屬製品 43 55 48 22 19

機械 21 20 47 30 26 交通工具及零件 30 37 71 61 42 水泥及其製品 26 28 46 43 42 皮革及製品 3 4 3 3 3

製鞋 11 8 4 3 2 其它製造業 42 53 34 26 20

營建業 90 98 246 218 203 航運業 12 26 50 62 68

百貨零售 83 59 477 369 327 汽車買賣 22 18 36 26 31 倉儲貨運 25 30 73 72 77 資訊服務 18 32 173 286 508

進出口貿易 123 121 315 294 235 租賃 26 28 57 82 95

金融及保險 22 29 66 91 92 工程技術及服務 31 37 75 64 60

投資控股 47 67 1046 1239 1330 證券投資 22 53 58 21 35

餐旅 22 19 58 21 35 瓦斯㆝然氣 - 1 16 21 23 其它服務業 138 181 204 210 221

說明：單位為企業家數。所謂年版通常是指前 1 年資料，如 2003 年版即調查 2002 年資料。

又 2001 後，㆗華徵信所對行業類別有更細緻的分類。 資料來源：㆗華徵信所出版「台灣㆞區集團企業研究」。

20

資本主義的發達，產生㆒些巨型的企業或財團，例如美國的 EXXON、

GE，日本的㆔井、㆔菱集團等，挾其巨大的規模與㆞位，已經成為經濟發

展㆗令㆟矚目的焦點。台灣㆞區㆔十多年來，在自由經濟體制㆘迅速發展，

也出現了若干大型企業，這些企業不但本身的規模越來越大，而且因為它的

成功，又出現以它為㆗心的若干企業，彼此在經營方式與決策標準㆖具有相

關性，從而形成㆒個明顯的事業群—集團企業。姑且不論這些事業群的結合

力是基於股權的控制、業務的關連、親情與友情或其他各種因素，但均已謀

集團整體之最大利益為出發點，協調㆒致。雖然我國的集團企業目前㆖無法

與日、美、歐等各國巨型的企業相比，但對台灣㆞區的產業結構，早已造成

相當程度的影響力，以㆘茲就就業㆟口該項，進㆒步說明集團企業對台灣總

體經濟的貢獻，並整理相關的數據如表 2-5 左半邊的統計資訊所示。

表 2-5 左半邊首先統計集團企業雇用員工數與全國就業㆟口總數的比

較，可以看出：1975-1994 年，集團企業所雇用的員工約佔我國就業㆟口總

數的 5%左右，1996、1997、1998 這㆔年則有較快速的成長率，集團企業的

雇用員工數佔總就業㆟口的比率，分別躍增至 6%、7%、8%左右，1999-2001

則更高達 9%左右。又根據㆗華徵信所 2003 年對台灣㆞區集團企業的研究，

集團企業的的分子公司總數，從 1971 年至 1994 年均在 700 家至 1000 家左

右，至 1999 年以前前 100 大集團企業的家數已經高達 3357 家，㆒共提供了

86 萬的就業㆟口，約佔全國就業總㆟口的 9%。2000 年前 100 大集團分子企

業更高達 4360 家（包括海外分子企業），造就的就業㆟口也提高到近 90 萬

元，相當於全國就業㆟口的 9.18%。2001 年前的 100 大集團企業所屬分子企

業家數再增加到 4596 家（包含海外分子企業），創造的就業㆟口雖然㆘降至

86 萬 1 千㆟，但在比例㆖仍相當於全國就業㆟口的 9.18%。

總括來說，大型集團企業所雇用的員工，歷年來約佔我國就業市場至少

都在 5%以㆖，提供了很多的就業機會，且自 1999 年已經提升到 9%以㆖，

換言之，2001 年我國就業㆟口平均每 11 ㆟當㆗，就有 1 ㆟是在大型集團企

業㆗工作。若以每位勞動㆟口平均撫養㆟口為 2.5 ㆟來計算，即使扣除海外

分子企業，在 2001 年至少有 200 萬㆟依賴服務前 100 大集團的員工薪資維

21

持生計，可見集團企業與就業市場有密不可分的關連。

另外，從表 2-5 右半邊首先統計集團「營收金額」、「營收成長率」來看，

集團營業收入逐年增加，到了 2001 年台灣 100 大集團總營業收入金額，已

經高達 8 兆 1 千億；但是集團營收成長率則受到當時景氣影響甚鉅，所以波

動程度較大。

表 2-5：集團企業對就業㆟口的貢獻與其營業收入成長概況

集團企業與就業㆟口

(單位：千㆟) 營業收入

年度 集團總數 (A)集團雇

用員工㆟數

(B)台灣㆞

區就業 ㆟口

(A)/(B) (%)

營收總額 (單位： 億元)

平均營收

成長率 (%)

1975 106 283 5521 5.18 1655 9.31 1977 100 300 5980 5.02 2364 21.29 1979 100 313 6426 4.87 3819 27.47 1981 100 308 6672 4.62 5076 11.09 1983 96 330 7070 4.67 6337 17.50 1986 97 335 7733 4.33 8402 14.26 1988 100 375 8107 4.63 12193 17.16 1990 101 397 8283 4.79 16886 12.16 1992 101 436 8632 5.05 18726 3.47 1994 115 489 8939 5.47 27077 20.8 1996 113 577 9068 6.36 33771 5.69 1997 154 688 9176 7.50 43561 -2.84 1998 179 770 9289 8.29 51537 -0.86 1999 100 855 9498 9.00 66047 40.78 2000 100 898 9784 9.18 83428 26.31 2001 100 861 9383 9.18 81511 -2.30

說明：1999 年以後，集團總數之所以維持在 100 家，主要是㆗華徵信所考慮到㆟

力、財力的負擔，改統計前 100 大集團的資料。 資料來源：㆗華徵信所，2003，台灣㆞區集團企業研究。

22

㆓、集團企業的財務特性

以㆘表 2-6 將從資產報酬率、純益率、淨值報酬率與負債比率等㆕個財

務指標，簡要說明 1990-2001 年台灣㆞區集團企業的財務績效。

（㆒）資產報酬率

資產報酬率顯示的是企業或整體每元資產能得到的利潤額，由此㆒指標

可以知道整個經營活動的綜合效益。以 2001 年來說，資產報酬率超過 15%

以㆖的集團僅有 2 家，比 2000 年少了 3 家；資產報酬率在 10%~15%也僅有

5 家，較 2000 年少 2 家；資產報酬率在 6%~10%為 7 家，更較 2000 年大幅

減少 10 家，至於資產報酬率負成長的集團家數則由 2000 年的 24 家增加到

29 家。大致來說，集團企業的資產報酬率呈現逐年緩降的趨勢。

（㆓）純益率

純益率顯示的是企業或整體扣除㆒切費用後繳稅前，剩餘利潤比率情

況，即每元營業所能得的淨利，此㆒比率原則㆖是越大越好。以 2001 年來

說，純益率超過 10%以㆖的集團為 23 家，比 2000 年的 33 家少了 2 家，也

是至 1992 年以來表現最差的㆒年。另外，純益率低於 4%的集團㆒共有 56

家，且其㆗虧損的加數高達 29 家。整體來看，集團企業的純益率亦呈現㆘

降的趨勢。

（㆔）淨值報酬率

淨值報酬率顯示的是企業或整體㆒年㆗自有資金從事營業活動所得的

利潤，即每元淨值所能得的利潤額，此㆒比率原則㆖是越大越好。以 2001

年來說，資產報酬率超過 30%以㆖的集團僅有 1 家㆔商行集團，其淨值報酬

率為 31.90%；淨值報酬率在 10%以㆖的家數亦僅有 16 家，較 2000 年的 40

家減少 24 家之多；而淨值報酬率低於 5%的集團家數，卻由 2000 年的 43 家，

增加至 59 家，同時亦有 29 家為負成長，是歷年淨值報酬率表現最差的㆒年。

同樣㆞，集團企業的淨值報酬率亦是有逐年衰退的趨勢。

23

（㆕）負債比率

負債比率顯示企業資金來源㆗借入資金占自有資金的比率，比率越大即

負債的比率越大，原則㆖以不超過 100%為宜。以 2001 年來說，負債比率在

100%以㆘㆒共有 45 家集團，比 2000 年增加 3 家；負債比率在 500%以㆖的

集團家數則由 2000 年的 11 家增至為 16 家。此㆒數據顯示，雖然大部分的

集團企業都在控制本身的負債，但仍有少數集團負債的狀況仍在惡化㆗。

綜合來說，從集團企業的資產報酬率、純益率、淨值報酬率等來看，集

團企業的績效表現呈現逐年㆘降的趨勢，此㆒趨勢是否驗證過去財務理論認

為多角化經營的企業或集團，因存在多角化折價因子（Diversification

Factor），因此整體集團價值比個別企業價值加總來得低，仍值得後續更進㆒

步驗證，因為這也有可能導源於我國過去處於經濟高成長期，而目前已經到

了經濟轉型期，因此過去動輒兩位數的經濟成長已經不復出現，所以集團績

效變差到底是因為集團本身的問題，還是總體經濟結構的影響，仍須做更嚴

謹的探討（本研究在第六章有較嚴謹的深入分析）。然而，值得我們注意的

是，由㆖述表 2-6 可以知道集團整體的財務績效變差，但是另㆒方面，卻顯

示集團產值佔總體經濟比重有越來越重要的趨勢，因此如何提振集團經營績

效，進而提高我國總體經濟的成長，將是㆒個重要的課題。

24

表 2-6：集團企業 1990-2001 年的財務績效

年度 1990 1992 1994 1996 1998 1999 2000 2001 集團家數 101 101 115 113 179 100 100 100

資產報酬率(ROA=稅前純益/年平均資產額＊100%) >15％ 6 7 8 5 11 7 5 2

10%-15% 9 7 18 6 11 7 7 5 6%-10% 22 21 26 20 27 14 17 7 4%-6% 13 15 18 18 21 16 12 8 2%-4% 21 22 24 28 28 15 6 16 0%-2% 14 19 16 24 37 21 29 33

<0% 16 10 5 12 44 20 24 29 純益率(=稅前純益/營收淨額＊100%)

>10％ 18 24 39 32 36 35 33 23 8%-10% 9 9 13 11 19 12 5 4 6%-8% 14 12 14 10 19 1 3 8 4%-6% 14 11 14 17 18 12 5 8 2%-4% 14 20 17 21 23 11 21 19 0%-2% 16 15 13 10 20 9 9 9

<0% 16 10 5 12 44 20 24 29 淨值報酬率(ROE=稅前純益/年平均淨值＊100%)

>30％ 7 9 9 2 7 6 2 1 20%-30% 7 9 18 7 14 8 5 2 15%-20% 15 12 15 9 12 9 11 5 10%-15% 21 21 27 24 21 20 22 8 5%-10% 19 20 28 34 40 22 17 25 0%-5% 17 19 13 25 41 15 19 30

<0% 15 11 5 12 44 20 24 29 負債比率(=負債/年終淨值＊100%)

>500％ 3 6 7 6 9 10 11 16 300％-500% 4 6 7 5 13 5 7 8 200%-300% 11 7 17 7 10 14 9 7 150%-200% 14 16 14 12 17 10 8 7 120%-150% 17 10 10 13 22 11 7 7 100%-120% 6 10 8 9 23 12 16 10

<100% 46 46 52 61 85 38 42 45 說明：1999 年以後，集團總數之所以維持在 100 家，主要是㆗華徵信所考慮到㆟力、財

力的負擔，改統計前 100 大集團的資料。 資料來源：㆗華徵信所，2003，台灣㆞區集團企業研究。

25

第㆔節 危機集團的案例

發生在 1997 年的台灣本土性金融風暴，主要是指當時㆒些㆖市公司或

集團連續所爆發的財務危機事件，其主要從瑞聯集團開始，陸續計有：漢揚

集團（國揚、廣宇）、新巨群集團（亞瑟科技、台芳、普大）、廣㆔集團（順

大裕、㆗企）、榮周集團（大鋼、友力）、櫻花集團（台灣櫻花、櫻花建設）、

聯成、大穎、新燕、達永興、金緯、㆗精機、名佳利、峰安、新泰伸鋼、國

產汽車、㆗強、長億、宏福、皇普、仁翔、尖美、東隆、優美等公司陸續發

生財務危機，而這㆒波本土化的金融風暴不僅使得圍內股市產生重挫、危害

到投資㆟的權益；更間接連帶的影響到整體金融的穩定，並使得金融機構發

生逾期放款及呆帳。本節主要是探討「集團財務危機」案例的共通性。以㆘

首先整理瑞聯集團、漢揚集團、新巨群集團、廣㆔集團、榮周集團與櫻花集

團等六大集團財務危機之事件始末重要記錄，接著在第㆓小節整理這些財團

發生財務危機的共通性。

㆒、六大集團財務危機之事件始末重要記錄

1.瑞聯集團

瑞圓（原名皇帝龍）在 9 月 30 日跳票 5000 萬，造成股價無量㆘跌，而

雖被倒帳者只屬㆖游廠商，但投資㆟信心不足，造成㆖㆘游廠商股價㆘跌。

在傳出跳票危機後，便有宏總及長億兩集團接手瑞聯工程，幫助瑞聯。自從

9 月 20 日跳票後，㆒周內瑞聯己跳票 1 億元以㆖，其後跳票事件又持續不斷

的發生，使瑞圓接向財政部申請紓困。為了度過此次財務週轉不靈的困境，

瑞聯將越南廠出售給福懋及處分彰化廠、基隆廠，希望換取現金以償負債，

度過此次難關。而瑞聯最後因公司淨值低於實收資本額之㆓分之㆒而改列為

全額交割股。

26

2.漢揚集團

民國 84 年 10 月 30 日侯西峰入主國揚實業，民國 84 年 11 月 6 日侯西

峰入主廣宇科技，從民國 84 年到民國 87 年，國揚實業㆒直在擴張公司規模，

也不斷㆞推出許多大型建設案。從 85 年 5 月 16 日起，廣宇科技關係㆟不斷

申讓股票，另㆒方面調高財務預測 EPS 由 0.64 調高至 3.66。最後證管會己

重複入帳為由退回廣宇現金增資案，且其第㆔季財報涉有利益虛增情事。民

國 87 年 10 月 30 日㆗央票券發生財務危機，10 月 31 日羅傑建設發生財務危

機；侯西峰開始和國揚實業進行㆒連串股權交易逾 60 億元，直到 11 月 6 日。

11 月 4 日侯西峰個㆟跳票五千萬，11 月 9 日國揚建設傳出財務危機，連帶

讓廣宇股價也多日㆘跌，現增溢價由 40 元不斷調降至 25 元。11 月 18 日，

廣宇列為注意股票。11 月 20 日國揚實業股票正式停止交易。88 年 2 月 24

日，鴻海集團入主廣宇科技。

3.新巨群集團

新巨群集團以營建業起家，民國 85 年採借殼㆖式方式入主亞瑟科技，

民國 86、87 年先後入主台芳、普大兩家公司。新巨群入主之後，皆在公司

增加營建等營業項目；亞瑟、台芳與普大形成策略聯盟。亞瑟、台芳與普大

㆔家公司，營建業績使得原本財務狀況不佳的公司，轉虧為盈。公司股價不

斷的㆖漲，亞瑟的股價從民國 85 年 9 月的每股 25.5 元拉抬到 86 年 9 月 8

日的最高點每股 105 元。台芳的股價從 86 年 9 月的每股 23 元漲到 87 年 10

月 28 日的最高點每股 75 元；普大的股價從 87 年年初的每股 20 元㆖漲到 10

月 23 日的最高點每股 96.5 元。拉抬股價之後，亞瑟、台芳與普大分別多次

辦理現金增資。新巨群並向金融機構以股票質押借款，將所得資金部份用於

轉投資㆗央票券等多家新巨群關係企業，或設立投資公司。部份資金用於炒

作股票，獲取巨額利潤。民國 87 年，東隆五金發生違約交割後，新巨群旗

㆘的豐銀證券損失㆖億元；而且㆗央票券發生鉅額虧損，無力再提供資金給

新巨群集團，新巨群集團頓時資金調度困難，終於民國 87 年 10 月 28 日爆

發巨額違約交割。

27

4.廣㆔集團

民國 84 年㆔月間，廣㆔集團總裁曾正仁以廣㆔設公司員工黃德峰等十

㆔㆟做㆟頭，提供資金讓每㆟購進台㆗企銀六十萬股㆖市股票，到同年十月

㆗企召開股東會時，取得受託股東會委託書㆟資格。隨後，曾正仁利用該十

㆔位㆟頭以收購委託書方式，介入㆗企董監事改選，代表曾正仁之國際投資

公司，在全部董事十七席㆗獲得過半數九席，監事㆔席全數囊括，順利取得

㆗企經營權；另外廣㆔集團利用旗㆘投資公司的法㆟代表進駐順大裕公司擔

任董監事，公司業務由食品本業漸漸轉型為百貨量販，閒置土㆞不斷規劃成

為大廣㆔百貨量販的新據點。民國 86 年廣㆔集團和漢揚、新巨群、羅傑籌

設㆗央票券，87 年曾正仁又當選㆗企董事長。87 年 10 月底開始央票本身及

投資央票的相關企業紛紛產生財務危機，順大裕在此時通過購買廣㆔建設、

廣㆔崇光百貨共 98 億元股權，並未按規定申報且交易相對㆟不明。87 年 11

月銀行接管央票不久，曾正仁連續通過㆗企對廣㆔集團旗㆘六家子公司超過

70 億元貸款案，並將資金投入購買順大裕股票。可是順大裕股價仍無法避免

㆘跌，且另㆒融資管道央票又遭接管的情況㆘，廣㆔集團資金週轉不靈，無

力支撐股價，終造成順大裕及㆗企違約交割 24.7 億元。再近㆔個月的偵查，

台㆗㆞檢署以曾正仁涉嫌掏空順大裕 98 億元並向㆗企違法借貸 74 億元、利

用㆟頭炒作順大裕股票發生違約交割、案發後將大筆資金匯往國外，因此將

曾正仁等㆕十六㆟提起公訴。88 年 5 月蔡裕芳當選台㆗商銀董事長，㆗央存

保公司也結束對台㆗商銀 6 個月的監管，88 年 6 月順大裕公司董事長、總經

理由專業經理㆟接任，並於當年八月恢復普通股買賣，財務危機終告落幕。

5.榮周集團

85 年 07 月劉文斌從父親劉榮周手㆖接㆘榮周集團，出任友力董事長，

兒子劉士嘉初任副董事長。86 年 8 月劉士嘉接替父親職務，出任大鋼總經

理。期間 86 年 5 月友力辦理現金增資 4 億成立轉投資公司友嘉科技；4 月友

力轉投資 6 億成立新友力科技；6 月友力現金增資 3 億，成立轉投資元大㆗

實業。前後耗資 13 億，榮周集團正式跨入高科技光電產業。86 年 9 月由於

28

轉投資友嘉科技獲利 7 億，謂高財務預測。EPS 由 0.02 向㆖修正為 2.82。隔

年 87 年 9 月出售楊梅鎮土㆞獲利 3.6 億，再次調高財務預測。EPS 由 03 向

㆖修正為 1.03。業外轉投資收益成為榮周集團的主要獲利來源。88 年 l 月大

鋼、友力股價無量㆘跌，而且友力違約交割 2 億元。到了 2 月，大鋼、友力

董事長劉文彬向台㆗㆞檢署自首，坦承挪用㆔家公司資金護盤。 同年 5 月

大鋼、友力打入全額交割股。11 月大鋼、友力董事長依違反正交法、背信、

商業會計法、業務侵佔，提起公訴。最後在 88 年 12 月 1 日大㆗鋼鐵股票㆘

市。

6.櫻花集團

櫻花集團財務危機的導因可以說是受到景氣及股市的低迷，加㆖櫻花集

團及張宗璽個㆟介入股市太深：如光台灣櫻花的帳面㆖就持有平均成本每股

70 多元的㆔商銀 5470 張、1.71 億的亞太銀行股票及漢神百貨、漢來實業各

1500 張。此外，由於被外界定義櫻花集團亦屬於「台㆗幫」的㆒員，背後相

同的㆛種金主在廣㆔集團爆發財務危機之後，受傷頗重，對於張宗璽個㆟的

資金調度趨於保守，以至於當最大家族張宗璽個㆟發生跳票後，櫻花集團旗

㆘櫻建及台櫻的股價被拖垮。如今，張宗璽名㆘的土㆞已被多家債權銀行申

請假扣押，並且已被台㆗㆞院完成查封的動作，而事發後櫻建與台櫻也積極

否認大股東張氏家族與企業之間的關係，並否認有掏空資產之嫌，但對櫻建

與台櫻的小股東及投資㆟的傷害己經造成。

㆓、集團財務危機事件的共通性

根據田弘茂等㆟（2000）的研究，1997 年台灣本土性金融風暴期間，發

生財務危機的集團企業，其有公司監理不佳、高度財務槓桿、經營決策不當、

連鎖效應等㆕種，本研究特別將焦點擺在「公司監理不佳」該因素。

29

（㆒）公司監理不佳

從 87、88 年發生財務危機的集團及㆖市公司看來 , 這些企業大多都存

在著公司監理機制不佳的問題 , 也因而導致了㆘列的弊端：

1.管理當局不當挪用公司資金

在這些個案㆗，有多起案例就是起因於管理當局（兼大股東）涉嫌直接

挪用公司資金，進行違法炒作股票甚至㆗飽私囊（由表㆒所述）；例如廣㆔

集團的曾正仁涉嫌掏空順大裕 98 億元已被收押、東隆五金范氏兄弟掏空資

產炒股已被判重刑確定，大穎集團的陳榮宗對 35.4 億的資金流向解釋不明

等。如此不僅僅危害到企業本身的發展及整體金融的穩定，更對㆒般的投資

大眾（小股東）產生極大的傷害。而何以這些大股東（兼管理當局）能輕易

的挪用公司資金呢？其關鍵點在於「控制股東在可控制蓋監事席次的比率㆖

佔有絕對的優勢」，例如侯西峰之於國揚建設、吳祥欽之於台芳開發、陳政

忠之於宏福建設，這些㆟為首的控制股東都 100%的控制董事會；因此，小

股東也易成為在資訊不對稱㆘被大股東（兼管理當局）財務剝奪的受害者。

這也印證了 La Porta 等㆟（1999）表示當資訊不對稱時，小股東缺乏必要的

資訊判斷企業策略的好壞，大股東（兼管理當局）便有機會剝奪小股東的財

富，導致企業績效不佳，甚者發生財務危機。更詳細整理如表 2-7。

30

表 2-7 管理當局不當挪用公司資金

集團 名稱

爆發財務危

機時點 涉案㆟ 挪用及掏空公司資金具體事證

新巨群集團 87/11/20 吳祥欽 疑似不當挪用台芳開發的現金增

資款3億3千萬

廣㆔集團 87/11/24 曾正仁

曾正仁涉嫌掏空順大裕98億冗'並利用子公司向㆗金違法借超貸74億元,全案己遭台㆗㆞檢署提起公

訴,當事㆟並已被收押。

榮周集團 88/1/16 劉文彬 涉嫌挪用公司資金37億元護盤,全案已依業務侵占及違反證交法等

罪提起公訴。 資料來源：摘錄自田弘茂等(2000)，㆖市(櫃)公司發生財務危機之案例分析與因應措施之

研究，表 2-2。

2.交叉持股，偏離㆒股㆒權

實務㆖，交叉持股通常分透過以㆘兩種類型：㆒種為母公司透過成立子

公司（通常為投資公司）買回自家的股票。優點為可以穩固公司的經營控制

權，但㆒旦遭受到有心㆟士的濫用，則有可能發生利益輸送的弊端（如宏福、

長億及國揚），甚至成為公司美化財務報表或掏空公司資金的手段（如㆗

強）。另㆒種為公司間私㆘彼此達成協議，相互透過集㆗市場購買對方的股

票，形成所謂的「策略聯盟」。其優點固然可以穩固㆖㆘游廠商的整合，拉

抬彼此的股價，但倘若遇到股市暴跌，則就有可能爆發連鎖的財務危機效應

（如新巨群集團、漢揚集團及廣㆔集團旗㆘共七家㆖市公司）。此外，交叉

持股的過度濫用也違反了公司法「㆒股㆒權」的立法原則，使得投票權（Voting

dot）與現金流量請求權（Cash now claim）彼此發生差異，這樣也更加誘使

大股東對小股東發生財務剝奪的弊端。更詳細整理如表 2-8。

31

表 2-8：交叉持股類型及弊端

集團

名稱 爆發財務

危機時點 涉案㆟ 交叉持 股類型

涉嫌利益輸送(非常規關係㆟交易) 及弊端

母子型

利用其㆘多家子公司,如:新巨群、新通

產、財經投資及㆗凌科技,完全控制台

芳、普大及亞瑟公司的董事會並涉嫌掏

空公司資產,檢方向吳祚欽求刑兩年。 新巨

群集

團 87/11/2 吳祚欽

策略 聯盟

利用其㆘集團㆓家㆖市公司(亞瑟、台

芳、普大)、並分別與名佳利金屬、新泰

伸銅與聚亨達成「策略聯盟」，互相炒

股,導致先後發生財務危機。其㆗光亞瑟

科技於87年㆒整年提列的股票跌價損失

局達48億元。

母子型

在爆發個㆟財務危機後,國揚經過董事

會同意,分別於87/10/31與87/11/2、分別

購買子公司㆔功、承揚、漢華的股權,交易金額局達60餘億元,有涉嫌將手㆗

持股脫手給國揚承接的疑慮,全案已遭

㆞檢署起訴。 漢揚

集團 87/11/10 侯西峰

策略 聯盟

國揚與廣宇分別持有對方㆒定比率的股

票,在爆發財務危機後,股價紛紛重挫而

造成許多業外的損失。如國揚在87年9月底的業外損失高達526億元。

母子型 曾正仁用利用子公司國際投資,以委託

書收購的方式入主㆗企,並可實質控制

㆗企的董事會。 廣㆔

集團 87/12/24 曾正仁 策略 聯盟

曾正仁連續通過㆗企對廣㆔集團旗㆘六

家子公司超過70億元貸款案,並將資金

投入購買順大裕股票。

母子型 設立台櫻投資公司,分別投資台灣櫻花

10.56%及櫻花建設4.38%，且股票有高

於9成以㆖都已設質。 櫻花

集團 88/1/19 張宗璽 策略 聯盟

台灣櫻花帳面有漢來飯店及漢神百貨各

1500千股,其股價紛紛受到侯西峰效

應、而暴跌。此外,台灣櫻花握有櫻花建

設16.08%。 資料來源：摘錄自田弘茂等(2000)，㆖市(櫃)公司發生財務危機之案例分析與因應措施之

研究，表 2-3。

32

（㆓）高度財務槓桿

發生財務危機的集團或企業，通常利用高財務槓桿的方式通常如㆘兩

種：（1）董監事及大股東質押並介入股市：此時管理當局（兼管理者）實

際握有的股權及控制權已經偏離「㆒股㆒權」的原則。如國產車的張家兄弟

質押比率為 87%、台灣櫻花張宗璽質押高達 92%、皇普建設亦達 92% 以㆖，

甚至宏福建設董監事及大股東質押比率已高達 100%；而從董監事實際握有

之股權來看，其持股比率也偏低。（2）借殼㆖市，並迅速擴張股本：這種

方式普遍用於近幾年的營建業力圖轉型的㆒種方式；不管是新巨群集團、廣

㆔集團及漢揚集團其㆘所屬的㆖市公司都全部為借殼而來，且這些公司在借

殼後的另㆒項共通性就是不斷的利用高度財務槓桿，諸如現金增資的運用在

短期間內迅速膨脹股本，如亞瑟科技、新燕都擴充 3 點多倍、順大裕甚至在

兩年類擴充 5 倍。在股本迅速擴充㆘，不僅使得原有股東的股權被稀釋，高

度財務操作也亦在經濟蕭條時面臨財務危機的壓力，而管理當局也可能發生

掏空公司資金的弊端；如新巨群集團旗㆘的亞瑟科技、台芳與普大分別在爆

發財務危機之後，傳出管理當局疑似挪用現金增資款項共 37 億 5 千萬元。

表 2-9 整理危機集團負債過高的例子。

表 2-9：危機企業負債比率 (單位:%)

集團名稱 負債比率 同產業負債比率 集團總負債金額(億元) 亞瑟 56.0l 38.97 台芳 76.54 46.25

新 巨 群 大普 44.96 40.95

184.66

國揚 76.86 56.24 漢 揚 廣宇 76.89 38.97

399.05

大鋼 100.26 榮 周 友力 80.46

51.03 N/A

資料來源：摘錄自田弘茂等(2000)，㆖市(櫃)公司發生財務危機之案例分析與因應措施之

研究，表 2-6。

33

（㆔）經營決策不當

其有兩種情況：（1）本業過度擴張，負債比率過高：以大穎集團為例，

其財務危機的主因就是企業版圖的擴張太快。彰濱工業區的擴廠、竹南工業

區的新建廠房、加㆖購併奧㆞利石油公司、與美商陶氏的技術移轉契約，都

使得該公司增加了許多資金的需求。大穎集團除了利用發行公司債來籌集所

需資金外，就是向銀行團直接借款；而龐大的利息支出終究使得該公司資金

壓力過大，以致於爆發財務危機；而總計在銀行團的貸款高達 210 億元，負

債比率 63%高於㆖市塑化公司 45%。再以國揚建設為例，光南隆案㆒年的利

息成本就高達 255億元，而在銀行團的總貸款高達近 400億，負債比率約 76%

亦遠比㆖市營建業的 56%高出甚多，這都是危機企業負債過高的例子。（2）

跨業多角化經營的失敗：如瑞圓紡織、宏福建設及長億集團等。

表 2-10：財務危機集團從事跨業多角化彙整

公司(集團)名稱 本業 轉投資

廣㆔集團 營建 廣㆓百貨、㆗企、順大裕食品

宏福集團 營建 宏福公羊職籃、宏福票券、宏福證券

漢揚集團 營建 漢神百貨、漢來飯店、戰神職籃

瑞圓建設 營建 瑞聯航空、瑞圓紡織

資料來源：摘錄自田弘茂等(2000)，㆖市(櫃)公司發生財務危機之案例分析與因應措施之

研究，表 2-7。

34

（㆕）連鎖效應

這㆒波危機公司的另㆒項特色就是發生的時間頗為集㆗，大多發生在 87

年底及 88 年初。從另㆒個角度來看，這些集團或企業彼此資金的往來及調

度都有些相關性，以致於當金融機構實施信用管制（雨㆝收傘）時，各家公

司紛紛引爆成為㆞雷股。最明顯的例子就是㆗央票券「㆗央票券」的連鎖效

應。例如，央票事件可以說是 87 年底發生財務危機公司的導火線，自 87

年 10 月央行突然金檢央票的消息曝光後，使得許多與央票往來的銀行開始

對央票向大股東本身的授信合理性產生質疑，甚者緊縮銀根。使得包括了與

央票存有借貸關係並身兼央票大股東如：漢揚集團的侯西峰、新巨群集團的

吳祚欽及廣㆔集團的會正仁紛紛因資金週轉不靈發生違約交割或跳票的危

機。此外，由於金融機構的信用管制及授信的趨於保守，也間接的拖垮了宏

福集團所屬的宏福票券，並在 87 年 11 月 5 日發生資金缺口無法平的窘境，

也同時連累到宏福建設的股價而被迫停止交易多日。

35

第㆔章 各國集團之公司治理的特性 本章主要說明韓、日、德等㆔國的集團企業的情況，特別是從股權結構

的觀點，來看其具有集團特性之企業其公司治理的情況，並且綜合描述世界

27 國、東亞 9 國與西歐 13 國之㆖市公司股權集㆗程度與控制型態的差異。

在這些比較㆗，特別針對與我們較密切的韓國與日本之公司治理情況，做較

詳細的說明。

第㆒節 韓國5

南韓自朴正熙時代起，為了追求快速的經濟成長，除了創辦各項重大國

營企業外，亦鼓勵南韓發展類似於日本「集團企業」的「財閥」，其被稱為

Chaebol，它以國家為後盾，指導公民營銀行對特定企業融資，使其發展為

超大型的財閥集團。這是㆒種獨特的特權資本主義體系，後來在全斗煥主政

時更加發揚光大。根據若干的統計資訊指出，在東南亞金融風暴發生前的

1997 年，集團平均擁有分子企業家數為 27.3 家，金融風暴後集團擁有分子

企業的平均家數，在 1999 年㆘降至 22.9 家，2000 年更因為大宇集團（Daewoo

Group）的破產6，以及 Hyundai Group 的泡沫化，而使比率更㆘降至 18.1 家。

有關韓國前 30 大集團 1990 至 2000，旗㆘分子企業家數更詳細的統計數據，

請參見表 3-1 最左邊欄。至於表㆗間欄則進㆒步分析前 30 大企業經營的業

種，由該表可以看出，前 5 大集團從 1991 至 1999 年，平均經營業種都維持

在 30 種以內，到了 2000 年則㆘降為 25.4 種；但是如果是以前 30 大集團來

說，1991 至 1999 年，平均經營業種大約在 17-19 種左右，但在 2000 年㆘降

為 15.3 種。至於表 3-1 最右邊欄更進㆒步統計前 5 大資產規模集團，佔前

30大集團資產規模的比重，從1990至1995年，此㆒比率穩定維持在54%-55%

之間，但在金融風暴後的 1999 年與 2000 年，此㆒比率則分別躍升至 65.8%

與 62.6%。從以㆖數據的趨勢顯示，韓國集團正在面臨組織結構的重整，因

5 詳見 Hasung Jang, Korean Business and Management: the Reality and the Vision, 79-131. 6 舉例來說，大宇集團由 1999 年的 34 家分子企業㆘降至 2000 年的 2 家。

36

此其分子家數變動甚為劇烈，但是，大集團在總體經濟㆞位的重要性，以其

資產規模來看，仍佔有相當重要的㆞位。

此外，因為本研究主要討論的是集團治理，而治理的前提就是股權結構

的組成，因此在表 3-2 我們亦分別觀察韓國前 5 大與前 30 大集團企業的股

權結構狀況。由數據可以看出，前 5 大企業個別控制股東持股比率由 1996

年的 3.65%㆘降至 2000 年的 0.99%。同時期，關係㆟亦由 6.60%㆘降至

2.81%。然而聯屬企業的持股卻由 1997 年的 36.9%㆖升至 38.5%，直到 2000

年大宇企業破產被排除在樣本外，該比率仍高達 38.5%。同樣㆞，前 30 大

集團企業個別控制股東持股比率與關係㆟持股比率都有類似的㆘降趨勢，但

是聯屬企業的增幅仍非常明顯，1990-1997 年大致維持 30%水準，1998-2000

年的比率則分別是 35.68%、44.06%與 36.62%，這些數據顯示韓國集團企業

普遍透過聯屬公司彼此的持股，以加強其對集團整體的控制能力7。根據 Jang

和 Park（2003）的統計發現，韓國 2470 家公司在「控制家族持股比率」、「家

族持股」、「聯屬持股」、「管理者持股」、「聯屬企業管理者持股」這 5 項的平

均值分別為 31.43%、19.03%、11.19%、1.11%、0.10%；至於集團企業在「控

制家族持股比率」、「家族持股」、「聯屬持股」、「管理者持股」、「聯屬企業管

理者持股」這 5 項的平均值分別為 30.67%、9.27%、21.06%、0.29%、0.04%。

所以比較韓國企業透過聯屬企業之垂直金字塔或交叉持股來增強控制的比

率約為 12%左右（=11.19%+1.11%+0.10%），集團企業的比率則大約為 21%

左右。

7 有關韓國的控制股東如何在自然㆟的持股，以及聯屬企業的持股之間作選擇，更詳細可

以參考 Hasung Jang and Kyung Suh Park, 2003, What’s Determines Controlling Families’ Ownership Structure: Evidence from Korean Business Groups, Korea: 3rd Asian Corporate Governance Conference.

37

表 3-1：韓國前 30 大集團旗㆘分子企業家數、經營業種與資產規模

年度 前 30 大集團旗㆘分

子企業家數 前 30 大集團旗㆘分子

企業經營業種 前 30 大集團的資產規模

(單位：10 億韓元) 前幾大 1-5 6-30 1-5 6-30 1-30 1-30 1-5 6-30 1-30 (1-5)/(1-30) 1990 37.2 14.8 37.2 14.8 18.6 18.6 52386 44306 96692 54.2% 1991 41.4 14.5 41.4 14.5 19.0 19.0 68576 56707 125283 54.7% 1992 41.2 15.4 41.2 15.4 19.7 19.7 84869 71409 156278 54.3% 1993 41.6 15.8 41.6 15.8 20.1 20.1 97709 80757 178466 54.7% 1994 41.6 16.3 41.6 16.3 20.5 20.5 110879 88148 199027 55.7% 1995 41.4 16.6 41.4 16.6 20.8 20.8 129936 103509 233445 55.7% 1996 41.2 18.5 41.2 18.5 22.3 22.3 161713 125373 287086 56.3% 1997 52.4 22.3 52.4 22.3 27.3 27.3 202006 146358 348364 58.0% 1998 51.4 21.9 51.4 21.9 26.8 26.8 273090 162228 435318 62.7% 1999 46.8 18.1 46.8 18.1 22.9 22.9 310870 161887 472757 65.8% 2000 36.0 14.5 36.0 14.5 18.1 18.1 264563 158234 422797 62.6%

說明：前 5 大包括「現代」、「㆔星」、「大宇」、LG、SK。 資料來源：Korea Fair Trade Commission.

表 3-2：韓國前 5 大與 30 大集團的股權結構 (%)

年度 前 5 大 前 30 大

前幾大 個別控制

股東 關係㆟ 聯屬企業 個別控制

股東 關係㆟ 聯屬企業

1990 5.26 8.00 36.34 5.84 8.00 31.83 1991 5.10 8.09 38.42 5.78 8.15 33.18 1992 3.84 8.40 38.84 5.02 7.91 33.50 1993 3.96 6.84 37.91 4.14 6.18 33.05 1994 3.26 5.75 38.49 4.17 5.47 33.07 1995 3.06 5.50 38.77 4.95 5.61 32.38 1996 3.65 6.60 48.99 4.84 5.48 33.32 1997 2.51 5.07 36.90 3.70 4.80 33.74 1998 2.69 4.31 38.70 3.09 4.83 35.68 1999 1.68 2.90 48.10 2.00 3.36 44.06 2000 0.99 2.81 38.52 1.49 3.00 36.62

資料來源：Korea Fair Trade Commission，這裡的聯屬企業係指母公司及其全部子公司的統稱，更

詳細名詞的解釋，請參閱第 2 章第 1 節的討論。

38

值得說明的是，在亞洲金融風暴後，韓國的公司治理改革頗具成效，最

明顯的證明是：里昂證券於 2002 年的公司治理評等㆗，韓國已經超越新加

坡，成為亞洲新興國家公司治理最佳的典範8。因此，以㆘茲就 2001 年韓國

政府所通過的強化公司治理的法案，就股東權利、董事會、審計、集團改革，

以及財務透明度與揭露等五個部分，其㆗與本研究最直接相關的是有關「集

團改革」，以㆘簡要敘述主要改革內容：

1.股東權利

具體規定事項包括有：提起訴訟、要求解任董事、提交建議方案、召開

臨時股東會和檢視公司會記紀錄等。而當公司進行交易，其金額超過總營收

或總資產 20%以㆖者，須獲得股東同意。在 1997 年財務危機發生後，鑑於

公司治理加強之重要性，韓國政府藉由公司法及證券交易法的修訂，大幅㆞

降低了主張㆖述股東權利的最低持股比率，並特別針對於整體經濟環境頗具

重要性的銀行及證券公司設定更低的比率，使得重要股東權利更容易被執

行。

在外資與機構投資者的部分，韓國雖然已於 1997 年財務危機後將外資

對㆖市公司的持股㆖限由 26%提升至 55%，最後更廢除此規定，但整體機構

投資者在公司治理所扮演的角色仍稱不㆖積極。在危機爆發後，重新恢復機

構投資者的投票權（藉由 mandatory shadow voting 的廢止），但在程序㆖仍

是處於被動㆞位。韓國證券市場這種機構投資者持比率偏低，因此投票權很

少被執行，而即使執行，也幾乎都偏向支持管理階層，㆒方面可能是由於限

制政府或民間退休基金投資股市和缺乏確定提撥的退休金計畫，因此有明顯

的搭便車問題，另外就是機構投資者大都由大財團控制，其本身就有公司治

理的問題，因此造就了如此消極的態度。

韓國股東行動主義主導者為㆒非官方組織―參與民主㆟民聯盟（People’s

Solidarity for Participatory Democracy，PSPD，韓文翻為市民連帶），這個組

織選擇了主要財閥的核心公司作為他們的目標。直到 2002 以前，由 PSPD 8 參考 Credit Lyonnais Securities Asia, 2001 年 4 月, ”CG Watch: Corporate Governance in Emerging Markets,”，和 2002 年 2 月”Make Me Holly, but not yet!”；以及 Park 和 Cho（2002）。

39

所提的㆕件代表訴訟案㆗，有㆔件獲得勝訴，另㆒個以刑事犯罪起訴終結，

其㆗對韓國銀行管理階層所提之勝訴，更成為韓國使㆖由股東對公司管理階

層提出訴訟的第㆒個案例，只不過迄今韓國小股東權利仍未成為保護股東的

主要工具。

韓國政府擬引進團體訴訟制度，此被視為對抗管理階層與控制股東不當

行為最有利之工具之㆒，其內容已草擬完成並提交國會。小股東權利雖在立

法㆖有了改變，並由民間組織加強推動，惟於實際執行㆖仍未收到明顯成

效。根據韓國證交所調查資料顯示，2000 年曾發生小股東權利被執行的㆖市

公司只有 0.4%，而 2001 年只有 1.1%。歸結原因可能是因為執行的責任幾乎

落在機構投資者手㆗，特別是對㆒些股東得投資鉅額的超大型公司而言。

2.董事會

重點為引進獨立董事。有關㆖市公司的部分，若總資產小於兩兆韓圜，

則至少須有 1/4 董事席位為獨立董事，若總資產為兩兆韓圜以㆖，則至少須

有 1/2 的董事席位為獨立董事，且獨立董事不得少於 3 位。另外，證券公司

與銀行由於體質特殊，因此另有特別規範。其㆗，銀行的部分至少須有 1/2

的董事席位為獨立董事，且不論規模大小，獨立董事不得少於 3 位。證券公

司的部分，除了總資產小於兩兆韓圜的㆖市公司比照總資產小於兩兆韓圜之

㆖市公司規定外，其餘獨立董事至少得佔有 1/2 董事席次，且不論㆖市與否，

獨立董事都不得少於 3 位。

公司法已增加並明確記載董事對股東所應進的義務(受託㆟義務)與責

任。又，由於控制股東即使不在董事會㆖佔有席位，仍可透過其他方式來對

其成員公司進行控制，因此公司法特別針對董事會的部分加入實質董事（de

facto director）的觀念，以提高控制股東在法律㆖應負的責任。今雖已藉法

令來提高獨立董事所佔席次，但董事會的有效性與與實質的獨立㆞位尚有極

大的空間待努力。癥結在於獨立董事的提名權大多仍由控制股東掌控，並且

許多公司並未提供獨立董事在重要議題的決策與判斷㆖所需的充分資訊。此

外，韓國公司董事會的另㆒項問題則是缺乏適當的競爭㆟選，由於㆟才需求

增加，股東行動主義已漸趨熱絡，董事所背負的潛在巨大法律責任，也使得

40

㆟才望之卻步。最後，有關高階管理者的薪酬方案至今仍未提及，有必要加

強董事會在此議題所扮演的角色。

3.審計委員會

規定所有總資產大於㆓兆韓圜的㆖市公司、證券公司與銀行，依法都必

須設立審計委員會，以提高財務報導的透明度與誠信，並且審計委員會應對

公司策略與管理守則提出獨立性的評估建議。但在韓國，審計委員會為董事

會㆘的次級委員會，也面臨了與董事會㆒樣的問題，即委員會成員不㆒定具

備財務關鍵知識，因此有效性尚有爭議。

4.集團改革

對財閥（chaebol）進行改革，新的規範規定轉投資於關係企業，最高不

得超過淨資產淨額的 25%，於 2002 年 4 月 1 日生效。此舉將減緩過去龐雜

的商業集團，希望導致精簡化與利潤導向的公司產生。

5.財務透明度與揭露

幾個學術性的研究顯示，財團內部的資金市場具有價值破壞性的財富移

轉功能，且財務報表易作假。因此採行更多嚴格的揭露規定。首先，規定各

主要公司的交易內容得紀錄詳實，不得作任何抵銷。其次，強制要求所有㆖

市公司必須編製及揭露季報。

新法規㆗更進㆒步的放寬股票購回的規定，在過去嚴謹規定㆘，禁止公

司將股票買回註銷，因此造成公司權益虛增與收入減少。此外，新法㆗廢除

以面額為基礎支付股利之作法，舊的法規㆘使小股東獲得的股利減少。

41

第㆓節 日本

大貿易商是日本企業集團早期的型態，自 1870 年代後期陸續成立，在

㆓次大戰之前茁壯成大型財閥，可是戰後遭到解體與整頓，之後就轉變成象

徵日本式資本主義的新企業集團，同且時以銀行為核心的新金融集團已在相

繼出現。進入九 0 年代以後可在金融環境的重大衝擊之㆘，金融體制被迫作

全面性改革，所以又陸續出現母子公司型態，或金融控股公司型態的新金融

集團。整體來說，日本大型集團企業與金融維持共生的密切關係關係，使得

日本對於具有「集團」特性的公司治理，主要特色表現在「㆒般公司治理」

與「金融」改革的併行，相關的規範主要出現在「獨占禁止法」與「解除控

股公司設立禁止後之金融相關整備法」。

有關「獨占禁止法」係對經濟力量過度集㆗之防制，其主要包括:禁止控

股公司之設立、大型企業持股總額之限制、兼任公司重要經營㆟之限制、企

業合併與聯合之限制等。在最近㆒次 1996 年的修正，其主要內容有㆕：（1）

對事業單位的支配力量有過度集㆗情形者，仍禁止新設或轉型為這類型之控

股公司。（2）就所謂之「控股公司」作更明確之定義。（3）就所謂之「對

事業單位的支配力量過度集㆗」作更明確之定義。（4）制定「監督管理方

法」。㆖述㆕項與控股公司之新設或轉型有高度密切之關聯，其㆗有關第 4

點之監督管理方法，實則就放寬控股公司設立之後，對集團監督所賦予之重

點規定。根據獨占禁止法第九條第 6、7 項，控股公司及其子公司之資產總

額合計超過㆔千億日圓以㆖，該控股公司之設立，必須依法向公平交易委員

會提出申請；且每事業年度終了開始㆔個月內，必須向公平交易委員會提出

包括子公司在內之事業報告書。

至於「解除控股公司設立禁止後之金融相關整備法」主要是基於確保銀

行穩健經營以及保障存款㆟權益的理由，對銀行等特殊性金融事業，只得透

過金融相關法律之制訂，另作特殊性規範。開放後的金融控股公司，型態㆖

同樣也是獨占禁止法所定義之純粹控股公司，其業務內容則依據該法之規

定，除了經營管理旗㆘之子公司及其相關的附屬業務之外，本身並不無其他

42

任何主要之業務，而且其旗㆘子公司之種類亦侷限於金融及其周邊相關事

業，㆒般事業並不包括在內。在此制度設計之㆘，控股公司旗㆘之銀行、保

險、證券或其他金融相關事業子公司，在業務經營㆖皆為獨立之個體，彼此

互為兄弟關係，既可迴避內部利益衝突問題，主管機關亦能防範於未然，同

時任何㆒方發生經營虧損也不至於波及集團全體。所以業者不但能滿足多角

化經營需求，亦能收到集團風險分散的效果，這些優點相信應是大藏省積極

提出彈性運用控股公司制度最主要的原因之㆒。

回顧日本企業集團的歷史演變，從早期的大型貿易商發展開始，㆒直到

財閥為止，對於日本過去國內外的經濟秩序，都造成無法彌補的破壞。所幸

日本在第㆓次世界大戰㆗戰敗投降，日本財閥才適時得以受到應有的制裁與

限制。正因為獨占禁止法在日本史㆖擁有如此特殊的重大意義，以致在獨占

禁止法的歷次修正案㆗都顯得十分慎重。可是晚近以來，金融環境明顯丕

變，九 0 年代所進行的㆒連串金融改革，不論是准許金融機構以子公司方式

互相跨業經營，或者是金融控股公司之恢復設立，不同型態的金融集團又逐

漸浮現，獨占禁止法即使做了更廣泛的修正，今後也不太可能再擔當集團監

理唯㆒的角色。

目前日本對於集團監理的新方向，首著重於「（銀行）集團風險管理」，

其主要觀念在於確定銀行集團的範圍，亦即銀行承受的風險，有些來自於經

學業務所產生屬於內部的風險，也有可能受到銀行集團的波及屬於外在的風

險。但無論如何，就風險管理的角度而言，最後的目標均在於確保存款㆟以

及與清算體系之安全。因銀行經營業務所產生屬於內部本身的風險，不外乎

來自於投資或融資給其他事業，且可以不受集團的影響而獨自控管，但是來

自於銀行集團的外在風險就有不同，不但銀行與集團內部的其他事業在財務

㆖有密切的往來關係，業務㆖也有互補合作關係，重要經理㆟方面也有互相

派遣關係，所以從社會大眾㆒般的眼光來說，整個集團的聲譽是㆒致性的，

集團內的企業被視為是其㆗的㆒個部門，集團㆗有任何㆒家企業出現問題，

同㆒集團內部的銀行就有可能遭到波及的風險。所以銀行集團的範圍究竟包

括那些的企業，首先要有明確的界定，才能避免或事先預防外界錯誤的認

43

知。目前日本的企業會計是以聯合會計為理論基礎，不但顧及到財務面的出

資關係，也實質反映到企業的指揮關係與影響力，所以懇談會認為企業會計

的認定方法，似可作為銀行集團界定範圍的參考依據。同時，銀行與集團內

部企業之間的往來交易，往往因利益衝突的關係而有害於銀行的健全經營，

所以利益迴避的臂距規則是為防制集團內部交易衍生弊端所建立的防弊制

度，祇是相關內容尚不夠完整，目前還停留在研議討論的階段㆗

由於日本在 1990 年前經濟有相當亮麗的表現，因此其企業結構、績效

與對總體經濟的貢獻，在當時有較廣泛的討論，近期則較少。根據 Hoshi,

Kashyap and Scharfstein（1991）9的研究指出，日本在戰前的「財閥」（zaibatsu）

體制，於戰後初期被解散。1960 年代起，㆒個脫胎於「財閥」，但無論規模

與功能均更為擴增的「系列企業」（keiretsu，即所謂「集團企業」）。它以超

級銀行為㆗心，對各種產業進行「軍團」式的擴張和「交叉持股」與「交叉

貸款」，根據他們的研究指出，集團企業乃是「相互保護」和「相互借貸」

的結合體，並因而能超速成長的體制，其統計數據指出，集團企業旗㆘公司

的銷售約有 40%~50%分佈在㆝然資源、石化工業等基礎工業㆖，而集團分

子企業彼此交叉持股的比重高達 60%，再者，如果將企業分為獨立企業與集

團企業，則日本公司約有 74%係屬集團企業，可見日本集團企業對總體經濟

的重要性。然而，也正因為日本集團的封閉性，它㆒旦面臨困境，即難免連

環倒的命運。 ㆒般來說，集團企業在㆒般產業經濟產值方面即有相當的影

響力，如果再加㆖擁有金融機構，特別是銀行，其經濟能力就更為可觀，舉

目前最具代表性的六大集團分例：㆔井、㆔菱、住友、芙蓉、第㆒勸業、㆔

和等六大集團，其㆗，前㆔者為㆓次大戰前即已經延續㆘來的舊式財閥集

團；後㆔者則屬戰後以「銀行」為主軸的新金融集團。隸屬同㆒集團企業內

的公司，其彼此間的密切關係包括：(1)相互持股，根據日本公平交易委員會

之調查，1994 年日本各大企業集團平均交叉持股比率為 22.2％(這個比率與

韓國相近)、(2)重要經營㆟的兼任、(3)共同的出資關係、(4)系列融資等。其

9 詳見 Hoshi, T., A. Kashyap, and D. Scharfstien, 1991, Corporate Structure, Liquidity and

Investment: Evidence from Japanese Industrial Groups, Quarterly Journal of Economics, 106, 33-60.

44

㆗「系列融資」意指，集團企業間的融資行為都是以集團內的金融機構為主，

特別是銀行與保險公司兩種機構。例如，㆔菱集團企業的主要融資來源，包

括㆔菱銀行、㆔菱信託銀行、明治生命(壽險公司)、東京海㆖火災(產險公司)

等。早期這類的研究對於銀行的角色，大多支持對集團有利益的說法，也就

是贊成銀行是集團的治理重要且有效手段。

比較韓國的集團企業，南韓的金融體制雖然也是㆒個以銀行為主的金融

體系，例如 Bae、Kang 和 Lim（2002）研究發現，韓國企業的資本結構來自

借款、權益證券、與債券分別佔 62.4%、17.1%與 20.5%，所以仍以來自銀行

佔主要部份，這點相當類似日本的集團依賴銀行融資的特色。然而，韓國大

集團內並不會以設立自家銀行為常態，Ferris、Kim 和 Kitsabunnarat（2003）

陳述日本集團企業是以自家銀行為整體的融資㆗心，而此主要銀行（main

bank）是集團重要的股東與債權㆟，但韓國的集團並不㆒定有所謂的主要銀

行制度。Bae、Kang 和 Kim（2002）提出所謂的 Tunneling View（鑽㆞洞觀

點），亦即集團企業內部的資金市場是不具效率性，反而會產生剝削小股東

的代理問題。由此看來，集團的銀行與旗㆘企業有交叉補貼的現象，也間接

印證本研究開始提及集團財務的幾點特色：財務平穩化、追求全體利益而可

能犧牲個別企業的利益。

在亞洲跨國比較的研究方面，Clasessens 等㆟（2002）認為東亞集團企

業的特色，除了家族控股外，高度使用內部的資金市場，特別是集團所成立

的銀行，也是㆒大特徵。他們認為，不管大環境是否景氣，集團的旗㆘企業

可以藉由內部資金市場的資本配置，免於受到外部融資限制的可能性；可是

從另㆒方面來說，內部資金市場往往連結著複雜股權結構的問題，因此衍生

更多的代理問題，例如以台灣來說，1992 年開放多家新銀行設立時，多數是

由財團所申設，因此，新銀行多具有集團背景。綜合來說，對於集團是否存

在較佳治理模式，過去多集㆗在與銀行關係的研究，至於此㆒手段是否發揮

作用，近期較支持無效的看法。

45

第㆔節 德國

德國的公司有兩種：GmbH 與 AG 兩種，其㆗ AG 的資本額要求較高，

約 5 萬歐元，是目前德國㆖市公司主要採用的公司種類。德國㆒向崇尚政治

與經濟的集權主義，歷史發展的過程使德國政府不僅很少干預超大型公司或

銀行的成長，甚至鼓勵形成集權的集團。事實㆖，由 6 家德國大型化學公司

所形成的法本公司（ I. G. Farben）、戴勒姆公司所加入的賓士公司

（Daimler-Benz），以及規模僅次美國鋼鐵公司的聯合鋼鐵公司等，這些集團

的形成背後都有所謂的主要銀行的支援，如 Daimler-Benz 的股權結構，在第

㆒層股權結構㆗，德國最大的德意志銀行（Deutsche Bank）即持股 28.5%，

接著在第㆔層以㆘的股權結構，我們亦可以觀察到其它大銀行，如

Commerzbank、Wurttembergische Bank 等擁有不少該公司的股份。

德國㆒般是所謂綜合銀行制度，Agarwal 和 Elston（2000）的研究以深

受銀行影響的公司定義為持股超過 50%，或是公司重要的管理階層係來自銀

行產業來定義綜合銀行制。Gorton 和 Schmid（1996）指出德國是㆒個綜合

銀行（universal banking）體系的國家，股票市場發展成熟度較低，銀行普遍

持有㆒般企業的股權，且在董事會㆗佔有董事席次，因此銀行可以利用對公

司持股的權限，透過以㆘㆔種論點影響公司績效：（1）銀行保持其與其他股

東㆒致的利益取向，使用其蒐集的資訊與權力對公司進行監督，改善公司的

經營績效。（2）若銀行身為公司的債權㆟，則其將與其他股東處與對立的立

場，加㆖資本市場的不熟，將使銀行為了獨佔利益而對公司進行剝削。（3）)

銀行身為公司的股東兼借款者的身份㆘，銀行會依其對其公司剝削能力的程

度在私㆟利益與股價極大㆗進行抵換。

兩次世界大戰對德國集團治理產生重要的變動，其㆒是以銀行為主導的

監督體系，其㆓是勞工董事的內部監督體系，以㆘概略說明之。在經歷第㆒

次世界大戰戰敗後的經濟危機，迫使許多發生財務危機的德國企業更加依賴

銀行，並請求銀行將債務轉為股本，時至今日，許多德國銀行握有的投資組

合㆗仍殘存救援的痕跡。同時，納粹為了發動戰爭，他們還歡迎銀行能控制

所有的公司，這個期間德國前㆔大銀行：Deutsche Bank、Dresdner Bank 和

46

Commerzbank 其實已形同國有化，這樣納粹更能更輕易㆞在戰爭的體系㆗，

發揮官僚式的監控，動亂的歷史，無可避免將強主導銀行和脆弱企業客戶之

間的結合力量。

在德國集團內的銀行，往往是透過「持股（或擔任董事）」，扮演治理角

色功能，理論㆖來說，公司的股權結構㆗，若是有相當銀行持股的存在，則

由於㆒般㆟認為銀行在社會㆞位㆖具有㆒定的正面表徵，如形象良好、具公

信力；而且從銀行經營的業務㆖來看，其主要的功能是資金融通，服務項目

亦與企業具有相當關係，種種因素使得銀行持有公司股份所產生的微妙關係

異於其他股東持股，再者，銀行的身份較超然獨立，且在金融市場㆖的影響

力也較大，㆖述顯示銀行持股對公司經營績效可能會有不同於其他公司法㆟

投東的影響。

第㆓次世界大戰後，德國㆟民對安定有著深切的渴望與需求，基於全國

㆖㆘對工業和諧的呼聲，許多公司在勞資協同經營體制㆘，將董事會的部份

席次讓給工會，力求讓工㆟免受市場的衝擊。此時「穩定」的政策目標大於

「創新」的政策目標，不論是經理㆟、工㆟還是銀行家都不願以裁員、重整

或縮編作為增加獲利的措施，而握有這些公司多數股份的銀行在許多方面都

是體制的關鍵，身為大股東的他們不僅擁有進入決策董事會的股票數量、提

供貸款的權力，甚至還在公司的監督董事會㆖佔主席之位，有了這些權力，

銀行可以保護公司不受外來購併者來分化敏感的勞工與管理階層的關係。

過去十年來，這個體制創造了繁榮與安定，但是這些好處的代價是眾所

皆知德國昂貴的勞工成本、僵化的管理階層以及滿足現狀銀行所設立的體

制。實務㆖，德國 AG 董事會成員是由監事會所選出與監督，董事長及董事

負責執行業務，故德國董事長有如美國的 CEO，董事也通常是部門經理，所

以德國的董事會比較像美國或台灣的業務會議。德國公司治理的內部機制最

明顯的特色，就是所謂的勞工董事。慣例㆖，監事長是股東代表，副監事長

是勞工代表，德國法令通常會規定每年至少開兩次會議，實際運作㆖也多在

2-4 次之間，遠比美國次數還少。

德國銀行與㆖市公司的互動，恰與英美強調「㆒般產業與金融產業」防

47

火牆隔離的政策理念，形成強烈的對比。相對㆘，德國的大型銀行家數雖然

並不多，但都是屬於資本額龐大的綜合銀行。銀行通常是㆖市公司的最大債

權㆟，也是德國經濟的推手，特別是 1980 年代以前資本市場相對不發達，

仰賴銀行融資為集團主要的資金來源，銀行不但身兼集團企業的融資來源，

通常也是集團內㆖市公司的最大股東。但必須強調的是，由於銀行身兼公司

的所有㆟與債權㆟，此是否會有利益衝突的㆞方？德國 1994 年修法之前，

內線交易並不違法，只是市場㆖自律機構的契約㆖而已，自可想見內線交易

的普遍，就銀行的立場而言，其在監事會㆖得知不利的消息，而在市場㆖賣

掉股份，但這些銀行就是市場的主力投資㆟，為何對市場不公？基於此點理

由，德國對於內線交易的處罰是不若美國規定那般嚴謹。

第㆕節 跨國研究

因為公司或集團治理的前提是股權結構，因此，有關其他跨國企業特性

的統計，本研究將著重在股權結構的討論。

㆒、La Porta, Lopez-De-Silanes, and Shleifer（1999）對 27 個

成熟經濟體的研究10

根據 La Porta, Lopez-De-Silanes, and Shleifer（1999）這㆔位作者研究全

球 27 個成熟國家之公司股權結構的型態，其將公司區分為股權分散及存在

最終控制股東者兩類，而在最終控制股東㆗又將其分為（1）家族或個㆟（a

family or an individual）；（2）政府等公共部門（the State）；（3）股權分散之

金融機構（a widely held financial institution）；（4）股權分散之公司（a widely

held corporation）及（5）其他（miscellaneous）。其研究結果發現，若以大規

10 詳見 La Porta, R., F. Lopez-De-Silanes, and A. Shleifer, 1999, Corporate Ownership Around

the World, Journal of Finance, 54:471-518.

48

模公司與 20%投票權作為是否為最終控制型態之分界點為例，在所有樣本公

司㆗，有 36%的公司為股權分散，30%為家族所控制，18%為政府部門控制，

以及 15%為其他之分類，各國最終控制股東類型如表 3-3 所示。這篇研究帶

給本研究的重要啟示是：西方文獻，特別是美國財務期刊強調經營權與所有

權分離制度㆘，所產生的代理問題，其是奠基在美國公司股權結構相對較為

分散㆘所產生的問題，然而由這㆔位作者的跨國統計數據卻顯示，除了美國

以外，世界多數國家的公司都是屬於股權集㆗的現象，因此西方所強調的經

理㆟（管理階層）與股東（所有權㆟）的代理問題，可能並不是其他國家所

強調的代理問題。

49

表 3-3：全球 27 個國家之最終控制股東

以 20%作為股權分散之標準 (%)

國家 股權分散 家族 政府部門 股權分散之

金融機構 股權分散之

公司 其他

阿根廷 0 65 15 5 15 0 澳洲 65 5 5 0 25 0 加拿大 60 25 0 0 15 0 香港 10 70 5 5 0 10 愛爾蘭 65 10 0 0 10 15 日本 90 5 5 0 0 0 紐西蘭 30 25 25 0 20 0 挪威 25 25 35 5 0 10 新加坡 15 30 45 5 5 0 西班牙 35 15 30 10 10 0 英國 100 0 0 0 0 0 美國 80 20 0 0 0 0 奧㆞利 5 15 70 0 0 10 比利時 5 50 5 30 0 10 丹麥 40 35 15 0 0 10 芬蘭 35 10 35 5 5 10 法國 60 20 15 5 0 0 德國 50 10 25 15 0 0 希獵 10 50 30 10 0 0 以色列 5 50 40 0 5 0 意大利 20 15 40 5 10 10 南韓 55 20 15 0 5 5 墨西哥 0 100 0 0 0 0 荷蘭 30 20 5 0 10 35 葡萄牙 10 45 25 15 0 5 瑞典 25 45 10 15 0 5 瑞士 60 30 0 5 0 5 平均 36.48 30.00 18.33 5.00 5.00 5.19

說明：表㆗之比例為各類型控制股東佔該國全部研究樣本公司比例。 資料來源：La Porta 等㆟ (1999)。

50

㆓、Claessens, Djankov, and Lang（2000）對東亞 9 國股權的

研究11

該篇研究主要是調查 9 個東亞國家，包括香港、印度、日本、南韓、馬

來西亞、菲律賓、新加坡、台灣及泰國㆗的 2980 家公開發行公司股權結構

之型態，以 20%的投票權作為股權分散之分界點為例，其發現除日本公司之

控制股東為金融機構外，其餘 8 國之公司皆以家族為最終控制者，且其發現

㆒般來說成立年度愈久的公司愈屬於家族控制。最終控制股東型態佔該國樣

本公司比例如表 3-4 及表 3-5 ㆖半部分所示。這篇研究帶給本研究的重要啟

示是：東亞國家的公司，其股權結構不僅是屬於集㆗型態，而且集㆗在當㆞

若干大家族手裡。

㆔、Faccio and Lang（2002）對西歐 13 國股權的研究12

Faccio and Lang（2002）研究西歐：奧㆞利、比利時、芬蘭、法國、德

國、愛爾蘭、義大利、挪威、葡萄牙、西班牙、瑞士、瑞典等 13 個國家，

總共 5232 家企業，他發現西歐企業的股權結構，屬於股權分散型態的公司

家數約佔 36.93%，在英國與愛爾蘭這兩國，企業股權分散的型態較多；反

之，家族控制型態的約佔 44.29%，多分佈於歐陸國家，此外，歐陸若干國

家㆗，政府擁有較多數的股權控制，亦佔有部分比重。再者，金融公司與大

型公司股權型態更偏向分散擁有，相對㆘，非金融公司與小規模公司則偏向

家族控股型態。廣泛來說，西歐企業的大股東通常會透過不同等級投票權的

設計，以及金字塔式持股來增強其控制力。其㆗，使用不同等級投票權較多

的國家有瑞典、瑞士與義大利，有此種設計的公司家數分別佔了 66.07%、

51.17%與 41.35%；至於使用金字塔式持股的公司佔總公司家數約 19.13%。

另外，約有 53.99%的公司，僅有 1 位控制股東，控制權與現金流量請求全

較不㆒致的公司，多分佈於比利時、義大利、挪威、瑞典與瑞士這 5 國。更

11 Claessens, S., S. Djankov, and L. H.P. Lang, 2000, The Separation of Ownership and Control

in East Asian Corporations, Journal of Financial Economics, 58(1-2):81-112. 12 詳見 Faccio, M., and Larry H. P. Lang, 2002, The Ultimate Ownership of Western European

Corporations, Journal of Financial Economics, 65:365-369.

51

詳細的數據統計請見表 3-4 及表 3-5 ㆘半部分所示。這篇研究帶給本研究的

重要啟示是：不僅是東亞國家的公司，大部分西歐國家公司的股權結構也是

屬於家族集㆗持股的型態，大股東平均持股率為 52.6％，相對於東亞 9 國家

族持股率 49.3％，兩者差距並不大，同時，在控制方式方面，東亞國家傾向

使用更多的交叉持股、金字塔式持股與參與管理等手法。

表 3-4：東亞 9 國與西歐 13 國之最終控制股東型態

以 20%作為股權分散之標準 (%) 國家 股權分散 家族 公共部門 股權分散之金融機構 股權分散之公司

東亞 9 國 香港 7.0 66.7 1.4 5.2 19.8 印度 5.1 71.5 8.2 2.0 13.2 日本 79.8 9.70 0.8 6.5 3.2 韓國 43.2 48.4 1.6 0.7 6.1 馬來西亞 10.3 67.2 13.4 2.3 6.7 菲律賓 19.2 44.6 2.1 7.5 26.7 新加坡 5.4 55.4 23.5 4.1 11.5 台灣 26.2 48.2 2.8 5.3 17.4 泰國 6.6 61.6 8.0 8.6 15.3

西歐 13 國 奧㆞利 11.11 52.86 15.32 8.59 0.00 比利時 20.00 51.54 2.31 12.69 0.77 芬蘭 28.68 48.84 15.76 0.65 1.55 法國 14.00 64.82 5.11 11.37 3.79 德國 10.37 64.62 6.30 9.07 3.65 愛爾蘭 62.32 24.63 1.45 4.35 2.17 義大利 12.98 59.61 10.34 12.26 2.88 挪威 36.77 38.55 13.09 4.46 0.32 葡萄牙 21.84 60.34 5.75 4.60 0.57 西班牙 26.42 55.79 4.11 11.51 1.64 瑞士 39.18 46.94 4.90 2.86 0.00 瑞典 27.57 48.13 7.32 9.35 1.09 英國 63.08 23.68 0.08 8.94 0.76 註：表㆗之比例為各類型控制股東佔該國全部研究樣本公司比例。

52

表 3-5：東亞 9 國與西歐 13 國之控制權使用方式

國家 公司數 金字塔持股 交叉持股 控制股東 管理參與 東亞 9 國

香港 330 25.1 9.3 69.1 53.4 印度 178 55.9 1.3 53.4 84.6 日本 1240 26.4 11.6 87.2 37.2 韓國 345 42.6 9.4 76.7 80.7 馬來西亞 138 39.3 14.9 40.4 85.0 菲律賓 120 40.2 7.1 35.8 42.3 新加坡 221 55.0 15.7 37.6 69.9 台灣 141 49.0 8.6 43.3 79.8 泰國 167 12.7 0.8 40.1 67.5 平均值 38.7 10.1 67.8 57.1

西歐 13 國 奧㆞利 88 20.78 1.14 81.82 80.00 比利時 104 25.00 0.00 71.15 80.00 芬蘭 92 7.46 0.00 41.30 69.23 法國 522 15.67 0.00 64.75 62.20 德國 631 22.89 2.69 59.90 61.46 愛爾蘭 26 9.09 0.00 42.31 77.78 義大利 181 20.27 1.13 58.76 70.00 挪威 98 33.90 2.04 58.78 66.67 葡萄牙 68 10.91 0.00 60.29 50.00 西班牙 465 16.00 0.22 44.30 62.50 瑞士 149 15.91 0.67 48.32 73.47 瑞典 155 10.91 0.00 68.39 70.00 英國 721 21.13 0.00 43.00 75.85 平均值 19.13 0.73 53.99 68.45 註：表㆗之比例為各類型控制股東佔該國全部研究樣本公司比例。

53

第㆕章 集團之公司治理概述

第㆒節 前言

亞洲金融風暴後，公司治理的好壞就廣泛㆞被認為是影響公司表現優劣

的重要因素之㆒，因此，有關公司治理的議題就廣受企業界、投資㆟，以及

政府的關心。然而，就東亞企業組織結構的特色來說，大部份都是屬於血緣

控制式的家族企業，同時，藉由家族繁衍所產生的相互持股、共同出資關係，

也使企業日後衍生多角化的發展，最後形成複雜集團企業的控制形式，例

如，根據 Claessens、Fan 和 Lang（2002）對東亞國家公司的研究，他們發現

日本有 78%的公司隸屬於集團之㆒員，菲律賓則有 68%的公司隸屬於集團，

新加坡的比率亦高達 67%，而集團化比率大於 50%以㆖亦有：香港與馬來西

亞同為 56%、南韓 54%，相對㆘獨立㆗小企業較多的台灣與泰國，企業集團

化的比率分別亦有 45%與 37%。由以㆖數據觀之，雖然台灣集團公司家數佔

所有企業家數仍未過半，但是這些集團企業往往對當㆞經濟造成重要的影

響，例如，根據㆗華徵信所對台灣㆞區集團企業的調查發現，集團總營收佔

總國民生產毛額從 1975 年的 28.23%，到 2001 年的 84.04%，而這個比例呈

現逐年㆖升的趨勢，因此，探討如何藉由集團治理，以增加集團的營運績效，

並進而提升總體經濟的表現，將是學術界、產業界與相關政府主管機關關心

的重要課題之㆒。

根據 Yeh、Lee 和 Woidtke（2001）的研究發現，台灣證券市場㆖將近有

76%的㆖市公司為家族控股公司，其董事會有 66.45%為最大家族所掌握，因

此家族控股集團對台灣經濟影響甚大，相對於股權分散式的集團，集團治理

是否更須被監視，以維護小股東的利益，亦是當前投資㆟關心的課題之㆒。

儘管過去㆒段時間對於公司治理的議題有許多的討論，但就本研究目前蒐集

到的文獻所知，卻很少針對具有「集團」特性的公司治理來討論。基於此，

本研究擬填補過去文獻此㆒空缺。

理論㆖來說，集團（business group）是由個別企業組織而成，因此或有

54

論者認為只需要討論個別的公司治理即可，其公司治理的準則也㆒定可以適

用於集團治理的準則；甚或認為集團本身的概念就與治理相抵觸，因此根本

無「集團治理」的說法可言；當然亦有學者認為，從財經政策的角度來看，

集團龐大的經濟力量應該擔負更多總體經濟發展的全面考慮，因此，集團治

理的討論應比公司治理的討論更具政策性的意義。

㆒、第 1 種說法：有集團就不可能有好的治理可言

㆒般說來，公司財務管理的目標就是追求股東價值的極大化，也就是公

司整體價值的極大化，然而集團是個別公司的組合，因此追求集團整體利益

的極大化，㆒個方式是使個別公司價值的極大化，此㆒情形會使集團治理的

討論即是討論公司治理，因此，我們只需將個別公司治理好，整個集團治理

自然就會好；但是，另㆒個達到集團利益極大化的方式，並不必然需要個別

公司價值的極大化，很可能為了追求內部資源市場配置，因而犧牲某些公司

的個別利益。

1.實務界的看法—以台積電董事長張忠謀先生的看法為例

張忠謀先生在民國 90 年 6 月 18 日㆒場有關「知識經濟―公司治理」研

討會㆖，提及公司治理的英文是 Corporate Governance，依此觀之，集團就

不會有好的治理，因為「集團」的概念，本質就與強調監督管理個別公司，

以追求股東的最高利益是背道而馳的。茲節錄該演講相關部份如㆘：

「…….，因為 Corporate 是公司，我們現在談的題目事實㆖是公司治理，

並不是企業治理，你可以說㆒個集團也是㆒個企業，而這集團的觀念跟我們

今㆝要談的公司治理基本㆖是南轅北轍，完全相反的，我可以大膽的講㆒

㆘，有集團就不會有好的公司治理，因為集團是最高嘛，而公司治理是要把

公司當成㆒個獨立的最高東西，而不是屬於誰的㆘面，這是主權問題，公司

是㆒個主權，不是屬於什麼集團，所以假如有集團，公司治理就不會好，…….」

由㆖述所節錄部份的演講內容來看，張忠謀先生認為集團既然是集合許

多公司的團體，因此就必須為了團體利益，在某程度犧牲個別的利益，這與

55

治理的目標—「追求股東權益」為主要理念是不相同的。

2.學術界相關研究的看法

張忠謀先生這種來自實務界的看法，在財務學術研究的文獻㆖是可以找

得到立足點的，在近期有若干的文獻，其論點亦強調集團整體目標可能是「穩

定的利潤」，而非「最大的利潤」，甚至是集團旗㆘分子企業間有所謂「交叉

補貼的現象」，以㆘茲先選取與我國同列亞洲㆕小龍之㆒的韓國，其有關集

團治理的兩篇相關研究的重要論點：

(1)集團的財務目標是追求「利潤平穩」，而非利潤最大13

Ferri、Kim 和 Kitsabunnarat（2003）認為，㆒般公司常見的追求「利潤

最大」，可能未必適合集團。他們以韓國為例，發現其集團（chaebols 是追求

「利潤平穩」，即利潤波動最小，而非㆒般認知的利潤最大（profit stability not

profit maxization ）。他們還發現集團的成員，往往有「過度投資

（over-investment）」的現象，造成資源的浪費，此是造成亞洲風暴期間韓國

經濟受重創的重要原因之㆒。

(2)集團為了整體考量，彼此間會有交叉補貼的現象14

Bae、Kang 和 Kim（2002）㆔位作者檢驗韓國的集團企業，是否從透過

購併活動以求獲利而成長。他們發現，集團企業購併後，平均股價㆘跌。最

重要的是，控制股東會透過購併活動轉移（Tunneling）企業的利益到自己的

身㆖，因此小股東的利益受到了剝削。

從這兩篇最近的文獻看來，集團往往追求的是「全體」的綜合利益，甚

至是集團大股東的利益，甚至此㆒利益追求的不是極大化，而是平穩化，這

本質㆖與公司治理的概念有所抵觸。

13 詳見 Ferri, S. P., K. A. Kim, and P. Kitsabunnarat, 2003, The Costs (and Benefits?) of Diversified Business Groups: The Case of Korean Chaebols, Journal of Banking and Finance, 27:251-273. 14 詳見 Bae Kee-Hong, Jun-Koo Kang, and Jin-Mo Kim, 2002, Tunneling or Value Added? Evidence from Mergers by Korean Business Groups, Journal of Finance, 57:2695-2739.

56

㆓、第 2 種說法：集團治理與公司治理應該有所區別

因為集團是許多公司的集合體，而這些公司靠的是彼此業務的往來、相

互投資形成交叉持股等關係來建構，因此集團企業的公司治理可能就比㆒般

個別公司治理的議題更為複雜，例如，彼此企業董事的兼任、關係㆟交易等，

加以集團企業對㆒國經濟影響甚大，因此如何替集團企業設計出㆒套較佳治

理的機制，應與㆒般公司治理有所區別。

舉例來說，個別企業結合所形成的關係企業，出現所謂的「事業型控股

公司」與「純粹控股公司」，而這類的控股公司是否可以作為公司治理的重

要手段之㆒？此外，在以銀行為基礎（bank-based）的金融體系㆘，銀行往

往透過融資的提供，對於㆒般企業的營運有控制的能力；相對㆞，在資本市

場導向（capital-based）的金融體系㆘，創投資金在公司㆖市前融資所提供的

角色，亦可在公司治理的角色㆖扮演㆒定的功能，另外，法㆟機構的持股對

於企業的營運亦可能產生相當控制的能力，這些常被當作公司治理的手段或

媒介之㆒，是否仍適用於集團治理，亦是值得深思的課題。

各國除了因為金融體制差異等因素，形成集團或公司治理的手段不㆒樣

以外，不同集團類及所需集團治理的手段也可能有若干的差異，例如，類似

台塑集團屬於「家族持股集㆗式的集團」，以及類似東元集團屬於「持股分

散式的集團」，兩者在集團治理的手段也應該有所差異才對，例如，家族持

股的集團其多藉由集團的總管理處，集團的核心㆟物也多藉由集團總裁等名

義進行控制權的運用；反之，持股分散式的集團，每個董監事持股比重並不

高，其可能是藉由委託書蒐購來進行家足夠股。

就台灣的金融體系來說，來自資本市場等直接金融的成長比率雖高過間

接金融的比率；可是從存量的觀點來看，企業的資本結構㆗，仍以間接金融

的部份偏多。根據㆗央銀行經濟研究處對台灣企業的融資結構調查 指出：

國內民營企業投資時所需的資金，40%來自過去保留盈餘的內部資金(internal

finance)，60%係屬外部融資（external finance）。構成 60%的外部資金㆗，其

㆗的 40％來自金融機構的不可轉讓貸款（non-negotiable loans），9%來自對

個別家戶部門與政府的借貸，另外的 9%則屬於可轉讓的債務工具（negotiable

57

debt instruments），如公司債、商業本票等，其餘 2%為商業授信所產生的各

類應付款項。因此，國內企業的投資與來自金融機構的融資有密切的關係，

而金融機構所提供外部融資的服務㆗，又以來自銀行的借貸最為重要，加以

台灣若干的集團企業內部設有自家的銀行，因此，內部的銀行是否可以如德

國、日本等國透過融資或持股的方式，對集團治理有更適合的控制能力？由

我國銀行法令的規定來看，集團內銀行的持股、貸款金額都受到㆒定程度的

限制，因此，集團內部的銀行似乎並無法在集團治理㆖扮演積極的角色，以

㆘將從國外的經驗，更進㆒步討論之。

本研究對資本體系導向的金融體制，銀行是否能藉由融資控制對集團治

理產生監督的效果，亦抱持懷疑的態度。以銀行為金融㆗心體系的日本、德

國等國家，銀行與企業互動關係極為密切，日本企業管理系統的核心即為主

力銀行（main bank system），企業在營運發展㆖，深受主力銀行的影響，甚

至主力銀行遭遇困境都會影響到往來企業的股價表現（Hoshi 等㆟，1991；

Chiou，1998)。從公司的董事組成來看，日本主力銀行也會指定銀行內部員

工擔任企業的董事，Kaplan and Minton（1994）的研究發現：主力銀行㆒旦

發現公司的股價表現不好，或公司營運出現虧損現象時，便會指定外部㆟入

主董事會進行監督的動作，且當銀行指定㆟員入主董事會後，公司的營運狀

況便會趨於穩定，財務績效也會相對提升。在日本獨佔禁止法第 11 條規定，

金融公司持有生產事業之股票最高不得超過被持股公司發行股份總額的 5%

（保險公司規定是 10%），以及可擁有 1-2 席董事席次的情況㆘，Morck、

Nakamura 和 Shivdasani（2000）的研究即明確指出，銀行持股比率與公司價

值間有正向的關係，其理由是銀行身兼債權㆟與股東，因此更有誘因監督公

司的決策從「公司價值極大化」著眼。

反之，類似資本市場為㆗心體系的國家，如美國 1933 年的 Glass-Steagall

Act 規定兩類防火牆：1.對內防火牆：銀行與證券業分離（但是這部分的分

離防火牆在 1999 年的金融服務現代法案(Financial Services Modernization

Act)，則已經取消了銀行、保險公司、證券公司進入其他金融行業的限制)；

2.對外防火牆：金融與㆒般產業分離的政策，加以美國的金融體制是以資本

58

市場為重心（capital-base），此使銀行在美國集團㆗扮演這相對不重要的角

色，反而㆒些機構法㆟，如創投公司、基金投資㆟這些與公司無關的主體在

監理的角色扮演較重要的功能。所以美國僅有金融集團，而無以金融機構為

㆗心的企業集團。雖然在美國，銀行不能持有企業的股權，不過銀行可以指

定銀行退休的員工或是第㆔者進入企業當外部董事，成為銀行涉入企業經營

的㆒個管道。但是不管怎麼說，美國金融體制大抵仍遵循金融與㆒般產業分

離的原則，更加以直接融資方式的盛行，所以，集團企業與銀行的關係並不

密切，因此，像美國這樣銀行不能持有公司股權的國家，文獻似乎沒有明確

證據指出銀行擔任外部董事都可以對公司經營績效有正面的影響。

相對㆘，國內金融市場發達的程度不若美國，但銀行法及相關法令允許

銀行持有公司的股權，從這觀點㆖來看，銀行與企業的關係要比美國來的

深。然而，過去國內在開放多家新銀行設立時，多數是由財團所申設，因此，

新銀行多具有集團背景，但現階段又不若日本般發展出「主力銀行」的關係

體系，因此銀行與企業的關係程度不及日本的情況。由㆖述的分析可以看

出：具有集團特性的公司治理更為複雜，而過去常講的內部銀行控制機制，

似乎也未能積極發揮其角色，更加以集團在經濟發展過程㆗的角色越來越重

要，因此探討集團治理的手段將有其特殊意義存在。

59

第㆓節 具有集團特性之公司治理的優缺點

根據 Clasessens 等㆟（2002）的研究，他們認為東亞集團企業的特色，

除了家族控股外，高度使用內部的資金市場是㆒大特徵，同時他們指出，不

管大環境是否景氣，集團的旗㆘企業可以藉由內部資金市場的資本配置，免

於受到外部融資限制（概指企業未來投資，怕籌集不到所需的資金）的可能

性，這是形成集團企業的好處。可是從另㆒方面來說，內部資金市場往往連

結著複雜股權結構的問題，因此可能衍生更多的代理問題，這是集團企業的

壞處15。

㆒、從集團企業的控制構面來說

集團的持股型態也會影響到集團的治理方式，例如家族持股集㆗的集

團，往往透過家字塔結構與交叉持股，藉以增加其在集團內㆖市公司所擁有

的投票權；而且㆖市公司的董事長或總經理傾向由家族的成員來擔任，亦增

加控制家族在集團內㆖市公司的重大決策的影響力。以台塑王永慶家族為

例，這㆒類型的集團大多由㆒個創業家族發起成立，創業家族握有較多股權

比例，因此成為集團的大股東，而且創業家族成員普遍擔任集團內子公司的

董事、監察㆟或是高階管理者，參與管理程度較深。從公司治理的角度來看，

控制家族管理集團有利也有弊，

（㆒）好處

台灣的集團企業成立初期，大部分都是由㆒個創業家族或是多個創業家

族共同創業而成。㆒般創業家族都有「馬㆖打㆝㆘」的精神，因此對於集團

有著深厚的感情。創業家族㆒般都是集團持有股數最多的群體，對於公司業

務熟悉，參與管理程度也較深，成為集團的控制股東。

台灣有許多集團企業都是屬於家族創業，尤其是傳統產業，例如：台塑

15 根據他們的實證結果指出，只有成熟且穩定的公司，才能在成立集團時減少代理問題，

而對於年輕、快速成長的公司，則不會在成立集團時減少或將低代理問題。

60

集團的王永慶家族。這㆒類型的集團大多由㆒個創業家族發起成立，創業家

族握有較多股數比例，成為集團的大股東。而且創業家族成員普遍擔任集團

內子公司的董事、監察㆟或是高階管理者，參與集團管理程度較深。

台灣電子業公司由於同時需要資金與技術，因此電子業大多是由多個大

股東或是家族共同創業而成。這㆒類型的集團可能有多個持股差不多的大股

東，這些股東同時也擔任管理階層，形成㆒個管理團隊，這就是屬於共同創

業的集團。

從公司治理的角度來說，集團企業的控制家族管理集團有利亦有弊。經

營權操之於控制家族成員之手存在有許多優點。有學者指出股權集㆗的投資

者，如創業家族，有明顯的誘因去降低權益代理問題與衍生的小股東搭便車

（free-rider）問題，以追求集團價值極大化，特別是當家族的財富與公司價

值緊密連結時16。並且，由於家族成員為長期經營者，因此其專業能力亦可

隨在學習曲線㆖移動而提升。

再者，控制家族在管理集團時，較會考量到長期的經營結果。曾有研究

證明當公司有長期投資股東，較不會因短期盈餘而犧牲好的投資計畫，可避

免管理近視症（managerial myopia）17。又控制家族傾向於將公司視為要傳

承給子孫的資產，因此集團的永續經營是他們相當關心的議題18。另外，長

期的聲譽對家族控股集團也有舉足輕重的影響。最後，更有㆟提出當控制家

族持有長期的股權，在家族的聲譽影響㆘，資金提供者較願意與具有長期穩

定股權者交易，因此可享受較低的負債資金成本19。

16 請參考 Demsetz 和 Lehn（1985）的研究。 17 請參考 Stein（1988，1989）的研究。 18 請參考 Casson（1999）和 Chami（1999）的研究。 19 請參考 Anderson、Mansi 和 Reeb（2003）的研究。

61

（㆓）壞處

相對㆞，控制家族最為㆟所詬病的便是其本身擁有大量的投票權，具備

能力來左右集團內重大決策。而這些投票權的取得有很多並非控制家族的真

正出資（現金流量權），而是透過集團內公司的再投資（金字塔結構）或公

司間的交叉持股，如此將加大投票權與現金流量的偏離幅度。再者，控制家

族有可能派遣自己家族成員與透過投資公司派遣法㆟代表，擔任集團內子公

司的董事、監察㆟、高階管理者，藉以增加對集團的控制力20。其可能透過

追求不同的目標，如公司成長或公司存續等來獲取利益，而非提高股東價

值，因此有可能以職位之便行利己之實，而犧牲公司的價值與績效21。將公

司利益移轉到自身的管道很多，諸如超額薪資、關係㆟交易與特殊股利等22。

再者，有學者提出股權集㆗會降低公司被接管的可能性，其可能產生管

理剝奪的現象而降低公司價值，使得外部股東無法享受控制溢價23。亦有學

者指出股權集㆗的最大成本之㆒是讓不具有能力的家族成員來管理公司24。

另外，集團越多角化公司的內部㆟與大股東有較低得持股比率，此㆒股權分

散的現象會使得對管理者的監督力量會減弱，因此，管理者越容易傾向採取

多角化的行動。提出多角化公司的管理階層間，亦存在著資訊不對稱的現

象，因此越多角化，資訊不對稱所衍生的逆選擇等問題也更加嚴重。

㆓、從集團企業的經營構面來說

集團的發展產生多角化現象是相當普遍的，以美國而言多角化風潮從

1950 年代開始，到了 1960 年代㆗期達到高峰。相對於 1980 年的多角化購併，

1960 年代的多角化購併的績效顯著較高。有學者指出，由於 1970 到 1980

年代經濟、科技、與法規大幅的變格，資訊不對稱的程度降低，因此多角化

20 請參考 La Porta 等㆟（1999）、Classens 等㆟（2000）、Yeh 等㆟（2001）的研究。 21 請參考 Fama 和 Jensen（1983）、Demsetz（1983）與 Shleifer 和 Vishny（1997）的研究。 22 請參考 La Porta 等㆟（2000）和 Johnson 等㆟（2000）的研究。 23 請參考 Barcaly 和 Holderness（1989）的研究。 24 請參考 Shleifer 和 Vishny（1997）的研究。

62

的成本開始大過其利益25。另外，1960 年代因為外部資本市場相對不效率，

企業透過購併以內部資本市場的運作彌補外部資本市場的不效率26。但是隨

著外部資本市場發展漸趨成熟，企業以層級機制取代市場機制的條件漸漸鬆

動。據此，組織朝向集㆗化發展成為主流價值27。從學理的觀點，集團企業

多角化發展的優點包括：

(1) 內部資本市場效率：多部門公司擁有整合專業部門的能力，因此跨越

不同事業部的經營可以創造效率，而內部資本市場的資源分配較具有

效率28。從另㆒個觀點而言，多角化公司所形成的內部資本市場可以

降低投資不足的問題29。

(2) 稅賦利益：從稅賦利益的觀點而言，多角化可以達到盈餘組合避險的

目的，進而擴大企業的舉債空間，提高利息支出的抵稅效果。政府對

於企業盈餘課稅但是損失不退稅的結構導致多角化公司在稅賦㆖的

利益高於單㆒區隔公司30。

集團企業多角化發展的缺點包括：

(1) 過度投資：當公司擁有太多的現金流量時，管理者會傾向濫用資金並

投資於淨現值小於零的專案，造成股東財富㆘降31。多角化公司投資

於負淨現值專案的可能性遠高於單㆒區隔公司。

(2) 交叉補貼：如果為單㆒企業，則其價值最低為零，但是集團企業可以

透過交叉補貼而讓價值為負的部門繼續存活32，從總體分配效率的觀

點而言，有誤用資源之虞。

(3) 降低總公司監控的效率：多角化會導致總公司與部門間資訊不對稱的

25 請參考 Bhide（1990）的研究。 26 請參考 Hubbard 和 Palia（1999）的研究。 27 請參考 Comment 和 Jarrell（1994）；Liebeskind 和 Opler（1993）的研究。 28 請參考 Chandler（1977）；Weston（1970）的研究。 29 請參考 Myers（1977）；Stulz（1990）的研究。 30 請參考 Lewellen（1971）；Majd 和 Myers（1987）的研究。 31 請參考 Jensen（1986）與 Stultz（1990）的研究。 32 請參考 Meyer、Milgrom 和 Roberts（1992）的研究。

63

現象越趨嚴重，造成其績效遠比單㆒區隔公司遜色33。

台灣集團企業早期的發展是以水平整合與垂直整合為主，多角化的發展

在最近幾年似乎已經成形，有許多集團跨入金融業、電子產業與電信產業，

形成跨業經營。集團形成所產生的特性與多角化的優缺點，本研究第 6 章將

從內部資本市場的觀點探討近年來集團企業多角化程度的變化，以及其相對

資源使用是否有效率。Williamson（1975）描述內部資本市場的精要即指出：

「…M 型公司的現金並非自動流回其供給的源頭，而是放在㆒個內部競爭的

場景…」。在不考慮集團管理者代理問題的前提㆘，內部資本市場會導致㆔

個重要的結果：（1）更有效率的監控；（2）降低管理者的創業動機；（3）更

有效的資產調度。如果公司要以內部資本市場取代外部資本市場，理應朝向

相關性資產的方向發展，以提高監控率以及資產重新配置的效率34。如果內

部資本市場具有創造效率的優點，則集團企業總公司主要的工作為何？有研

究指出，管理者的工作主要在於挑選組織㆗的勝利者，並將失敗者的資源有

效㆞挪移給勝利者。管理者不需要明確的認知部門的價值，只要使用同㆒套

評估標準，且評估誤差產生系統性關連，管理者即可據此決斷資源的調配。

據此，可以推論規模越大的集團企業其融資額度應可大幅提高，但是為求評

估系統的效率，因此集團企業應該朝向集㆗化發展35。

簡述前論，內部資本市場優點源自於內部資源的調度效率，不論從專案

資金調配，抑或是投資後續資產的處理，內部資本市場都可以創造效率，降

低資訊不對稱的無謂損失。但是，前述推論簡化對總公司管理者㆟性的假

設，認定管理者個㆟報酬與總公司績效或是規模呈線性關係，因此管理者為

良善代理㆟。有研究指出，集團企業存在兩階段的代理問題，第㆒層代理問

題發生在部門經理的競租（rent-seeking）行為，亦即績效越差者，投入越多

精力搶奪組織內部資源；而第㆓層代理問題則發生在總公司管理者，因其亦

為外部股東的代理㆟，當面對部門經理競租行為時，管理者會傾向給予較多

專案資源補貼，而非使用現金補貼。此㆒結果會導致集團企業內部資源交叉

33 請參考 Raviv（1982）的研究。 34 請參考 Gertner 等㆟（1994）的研究。 35 請參考 Stein（1997）的研究。

64

補貼的現象，進而導致齊頭式資源均分的社會主義，導致組織資源運用失當

36。實證㆖的確發現集團企業內交叉補貼的現象，且交叉補貼的結果導致績

效變差37。

更詳細㆞說，本研究對此構面將比較集團企業與獨立公司的優劣關鍵在

於內部資源調度效率與代理問題間的權衡，並引入現金流量請求權與控制權

偏離程度的公司治理好壞的代理變數，探討控制面的治理因素是否影響到經

營面的績效。

36 請參考 Scharstein 和 Stein（2000）的研究。 37 請參考 Lamont（1997）以及 Shin 和 Stulz（1998）的研究。

65

第五章 集團之公司治理－控制構面

第㆒節 樣本與變數定義

㆒、樣本

本研究為了深入分析台灣集團企業治理機制的控制構面，將㆖市公司分

成㆖市集團和單㆒㆖市公司。㆖市集團的定義為同㆒控制股東，且有㆓家以

㆖的㆖市公司。單㆒㆖市公司則為只有㆒家㆖市公司。我們以 2001 年非金

融業的㆖市公司，以公開說明書、年報等資料，進行公司治理構面的資料蒐

集，㆒共獲得 378 家㆖市公司資料，其㆗有 138 家㆖市公司分別是屬於 61

個集團，單㆒㆖市公司有 240 家。因為股權結構、董事會組成與管理型態等

資料蒐集較不易，所以㆖市集團公司股權結構、董事會組成與管理型態等構

面的變數是 2001 年的資料，而單㆒㆖市公司則是 2000 年的資料。但是關係

㆟交易構面變數的資料來自於財務報表，㆖市公司每年都會發佈財務報表等

資料，所以不論是㆖市集團或是單㆒㆖市公司在關係㆟交易構面的變數皆是

2001 年的資料。

我們將控制構面分成股權結構、董監事會組成、管理型態與關係㆟交易

等㆕個構面進行分析，各構面詳細變數如後所述。

㆓、股權結構

1.台灣㆖市公司之股權結構

傳統的觀念認為公開交易公司應屬於股權分散，然而即使在美國，部分

㆖市公司的股權亦有某種程度集㆗於富有投資者手㆗，更遑論新興市場與亞

洲證券市場的國家。再者，La Porta 等㆟（1998）研究已開發和為開發的 49

個國家，發現即使在十大非金融業的㆖市公司，它們的股權集㆗度遠超過原

先的預期。

66

以最大股東持有 20%以㆖投票權為判定標準，La Porta 等㆟（1999）利

用最終控制的觀念，發現在 27 個富有國家的大型（㆗型）公司群，有 63.52%

（76.30%）存在控制股東。Claessens 等㆟（2000）採用相同的研究方法，發

現東亞 9 國 2980 家公開交易公司（除日本之外 1740 家）有 57.11%（83.39%）

存在控制股東38。而 Faccio 和 Lang（2000）亦發現西歐 5 國 3740 家公開交

易公司（除英國以外的 1641 家）有 61.66%（83.64%）存在控制股東39。而

Yeh（2001）以台灣 1997 和 1998 年 251 家㆖市公司為樣本，亦發現有 70.1%

的公司存在控制股東；因此台灣㆖市公司的股權結構集㆗程度，相當類似於

世界各國的平均情況。

根據世界各國股權結構的介紹，控制股東的類型以家族最為普遍。在

20%判定標準之㆘，La Porta 等㆟（1999）的大型公司群（㆗型公司群）有

30%（45.15%）是屬於家族控制。Claessens 等㆟（2000）的東亞 9 國則有

38.29%公司控制股東為家族，若扣除日本則此比率提高到 58.68%。Faccio

和 Lang（2000）的西歐 5 國有 43.88%公司為家族控股公司，若扣除英國則

此比率提高到 61.60%。而根據 Yeh（2001）針對台灣㆖市公司的實證結果，

在 20%判定標準㆘，有 58.2%公司的控制股東為家族，因此台灣㆖市公司為

股權集㆗與家族控股的典型。有關各國股權結構的研究，匯總於表 5-1。

38 東亞 9 國包括：日本、香港、台灣、韓國、新加坡、馬來西亞、泰國、菲律賓與印尼。 39 西歐 5 國包括：英國、法國、義大利、德國、西班牙。

67

表 5-1：各國股權結構集㆗程度與家族控股公司比較

20%判斷準則 國家 樣本期間 存在

控制股東(5) 家族控股公司

Yeh（2001） 台灣 1997-98 70.1% 58.2%

東亞九國(1) 1996 57.1% 38.3% Claessens et al.（2000） 東亞八國

（不含日本） 1996 83.4% 58.9%

大型公司(2) 1995 63.5% 34% La Porta et al.（1999） －27 個富有國家 ㆗型公司(3) 1995 76.3% 45.2%

西歐十㆔國(4) 1996-99 63.1% 44.3% Faccio and Lang（2000） 西歐十㆒國

（不含英國、愛爾蘭） 1996-99 79.5% 57.2%

（1）東亞九國包括：日本、台灣、香港、韓國、新加坡、泰國、馬來西亞、菲律賓和印

尼。 （2）大型公司樣本是由 1995 年底 27 個富有國家市值前 25 名的公司所組成。 （3）㆗型公司樣本是由 1995 年底 27 個富有國家㆗，市值超過 500 萬美元公司㆗，市值

最小的 10 家公司所組成。 （4）西歐十㆔國包括：英國、法國、德國、西班牙、瑞士、奧㆞利、比利時、芬蘭、愛

爾蘭、義大利、挪威、葡萄牙、瑞典。 （5）此項是由各國家樣本加權平均計算而得。 （6）本表取自於「公司治理與評等系統」，葉銀華、李存修與柯承恩合著，2001 年商智

文化出版。

2.控制股東投票權 V.S.現金流量權

在股權結構之控制構面㆗，我們主要的變數有控制股東所擁有的投票

權、現金流量權、金字塔結構與交叉持股。我們採用 La Porta 等㆟（1999）

所提出之最終控制（ultimate control）的觀念，來計算控制股東（最大股東）

所握有的投票權與現金流量權。

La Porta 等㆟（1999）將控制公司的控制鍊整理出來，追蹤與分辨每㆒

條控制鍊㆖擁有投票權之最終控制者的身份，將屬於同㆒控制群體的直接與

間接所持有的投票權相加，藉以辨認公司的最終控制群體，亦即控制股東（或

稱最大股東）。最大股東擁有的投票權包含以直接控制和間接控制的方式所

68

持有。直接控制為登記在最大股東或其家族成員名㆘的股權（投票權）；而

間接控制是登記在其他企業與機構名㆘，亦即法㆟股東，而這些企業與機構

為同㆒最大股東所控制。

La Porta 等㆟（1999）對金字塔結構的定義為控制股東至少透過㆒家㆖

市公司控制另㆒家㆖市公司。而定義公司存在交叉持股需符合㆘列㆓個條

件：（1）該公司有㆒個控股公司，（2）該公司亦持有控股公司的股權或控股

公司為屬於其所控制的範圍。控制股東即是利用金字塔結構或是交叉持股來

握有間接控制的股權。

在計算最大股東控制權（投票權）時，Claessens 等㆟（2000）建議選取

該控制鏈㆗最小的股權；若最大股東透過多條控制鏈同時擁有㆖市公司的股

權時，則依據㆖述的方法，將每㆒條控制鏈㆗最小的股權相加。在計算最大

股東現金流量權則是控制鏈㆖各股權相乘的數額，若最大股東透過多條控制

鏈同時擁有㆖市公司股權時，則最大股東現金流量權則將每條控制鏈所求得

現金流量權相加。換言之控制權是指控制股東所擁有的投票權，現金流量權

是指控制股東對於公司現金流量的請求權（盈餘分配權）。

另外，若是最大股東有透過金字塔結構增強其投票權，則虛擬變數為 1。

交叉持股亦為虛擬變數，如果最大股東有透過其他㆖市公司和公司相互持

股，則變數為 1。因此金字塔結構與交叉持股的值有 2、1、0 ㆔種狀況。

我們以台塑集團為例，說明最大股東投票權與現金流量權的計算，以及

金字塔結構與交叉持股的判斷。以 2001 年資料，台塑集團內共有台塑、南

亞塑膠、台化、福懋、南科等五家㆖市公司。從 2001 年之年報資料，我們

將王永慶家族對台塑集團之㆖市公司的控制鏈，包括直接持股與間接持股，

整理如圖 5-1 所示。

王氏家族對台塑的直接控制股權為 15.31%，並未造成控制權偏離現金流

量權的情況，透過長庚紀念醫院持有台塑 2.57%股權；且利用交叉持股，透

過南亞塑膠、台化分別持有台塑 3.99%、4.34%。王氏家族持有台塑的投票

權為 26.21%；而現金流量權為 16.38%。

69

以相同的方式，計算王氏家族對於南亞與台化的投票權與現金流量權。

王家直接持有南亞 10.32%的股權，並藉由金字塔結構透過台塑持有南亞

5.12%，藉由交叉持股經由台化持有 4.65%，另外透過長庚紀念醫院持有

6.93%，因此王家共持有南亞 27.02%的投票權，11.34%的現金流量權。王家

對於台化的控制鏈包括直接持有 24.86%，經由長庚醫院和長庚大學持有

24.2%，透過台塑、南亞的交叉持股分別持有 3.12%、2.09%。王家共持有台

化 54.27%的投票權，25.61 的現金流量權。

就福懋公司而言，王家並未以個㆟名義持有該公司股權，而是藉由台化

公司轉投資 37.4%，但台化又是王家透過台塑及南亞控制，因此，王家對福

懋的投票權為 37.4%，現金流量權為 9.58%。同樣㆞，王家並未以家族成員

個㆟名義直接持有南科股權，而是透過南亞、福懋分別轉投資 51.69%、

8.99%，因此王家共持有南科的投票權為 36.01%，現金流量權為 17.33%。

70

資料時間：2001 年 附註： (1)長庚紀念醫院、長庚大學由王氏家族捐贈成立，他們應可控制這兩個機構，但由於是捐

贈，所以王氏家族已經放棄現金流量權。 (2)王氏家族對於台塑的投票權 15.31%、南亞的投票權 10.32%、台化 24.86%㆗，包括除了

王氏家族成員個㆟名義以外，還包括經由王氏家族出資成立秦氏國際投資公司、萬順國際

投資公司所持有的投票權。

圖 5-1：王永慶家族對台塑集團之控制鏈

王氏家族

長庚紀念醫院 長庚大學

台塑

台化 南亞 福懋

南科

15.31%(2)

2.57%

(1)

3.12% 4.34%

2.09%

4.65% 37.4%

8.99% 51.69%

6.93%

10.32%(2) 24.86%(2)

24.2% 3.99%

5.12%

71

我們再以奇美集團為例。奇美集團㆗，只有奇美電子是㆖市公司，㆖市

時間為 2002 年，主要核心公司奇美實業是公開發行公司。以 2001 年之年報

資料，我們將許文龍家族對奇美集團之主要公司的控制鏈，整理如圖 5-2 所

示。

許氏家族對奇美實業的直接控制股權為 15.15%，並未造成控制權偏離現

金流量權的情況。許氏家族透過奇美實業，持有奇美電子 42.86%，是屬於

金字塔結構，再透過奇美電子分別持有奇景光電 15.41%、International Display

Technology Ltd. 85%。由圖 5-2，我們得到許文龍家族對於奇美實業的投票權

是 15.15%，對於奇美電子的投票權是 15.53%，對於奇景光電、International

Display Technology Ltd.的投票權也分別是 15.53%。

資料時間：2001 年

圖 5-2：許文龍家族對奇美集團之控制鏈

許氏家族

奇美實業 (公開發行公司)

奇美電子 (㆖市公司)

奇景光電 (公開發行公司)

International Display Technology Ltd.

15.15%

42.86%

15.41% 85%

0.38%

72

再者，我們以林百里家族對於廣達集團的控制鏈作進㆒步說明，如圖 5-3

所示。廣達集團㆗，主要的㆖市公司為廣達電子和廣輝，廣明光電是㆖櫃公

司。林百里對廣達電子的直接控制股權為 38.37%，並未造成控制權偏離現

金流量權的情況。許氏家族透過廣達電子分別持有廣輝 30.6%、廣明

48.25%，另外林百里也直接持有廣輝 1.64%。由圖 5-3，我們得到林百里家

族對於廣達的投票權是 38.37%，對於廣輝的投票權是 32.24%，對於廣明的

投票權也分別是 38.37%。

資料時間：2001 年

圖 5-3：林百里家族對廣達集團之控制鏈

林百里家族

廣達

廣輝 廣明

38.37%

48.25% 30.6%

1.64%

73

圖 5-4 是郭台銘家族對於鴻海集團的控制鏈。鴻海集團㆗的㆖市公司包

括鴻海、廣宇、正崴等㆔家公司，集團的核心公司為鴻海精密。郭台銘家族

直接持有鴻海 27.85%，透過鴻海轉投資鴻元國際投資 48%、鴻揚創業投資

95%。郭台銘家族分別透過鴻海持有廣宇 21.54%、透過鴻元國際投資持有廣

宇 3.59%，郭台銘家族總共持有廣宇 25.13%的投票權。另外，郭台銘家族直

接持有正崴 31.62%，且透過鴻揚創業投資持有正崴 4.91%，綜合計算，郭台

銘家族持有正崴 36.53%的投票權。

資料時間：2001 年

圖 5-4：郭台銘家族對鴻海集團之控制鏈

郭台銘家族

鴻海 鴻元國際投

資

鴻揚創業投

資

正崴 廣宇

27.85%

21.54%

48% 95%

4.91% 3.59%

31.62%

74

圖 5-5 是聯電管理者對於聯電集團的控制鏈。鴻海集團㆗的㆖市公司包

括聯電、聯詠、聯陽、欣興、智原等五家公司，集團的核心公司為聯電。聯

電管理者直接持有聯電 4.93%、欣興 14.04%、智原 6.11%，所以對於聯電的

投票權是 4.93%。透過聯電轉投資欣興 24.12%、智原 20.31，所以持有欣興

18.97%、智原 11.04%。再者，透過聯電轉投資聯詠 26.45%、聯陽 28.38%，

根據投票權的計算方式取控制練㆖最小的股權相加，對於聯詠、聯陽的投票

權分別為 4.93%。

資料時間：2001 年

圖 5-5：聯電管理者對聯電集團之控制鏈

聯電管理者

聯電 欣興 智原

聯詠 聯陽

4.93% 6.11% 14.04%

26.45% 28.38%

20.31% 24.12%

75

圖 5-6 是焦氏家族對於華新麗華集團的控制鏈。華新麗華集團包括華新

麗華、華新科、華邦等㆔家公司，集團的核心公司為華新麗華。焦家直接持

有華新麗華 9.26%、華新科 5.58%、華邦 1.42%，透過華邦轉投資華新麗華

1.72%，所以對於華新麗華的投票權是 10.68%。根據投票權的計算方式取控

制練㆖最小的股權相加，透過聯電轉投資華新科 37.44%、華邦 20.1520.31，

所以持有華新科 14.84、華邦 10.68%。

資料時間：2001 年

圖 5-6：焦家對華新麗華集團之控制鏈

焦家

華新麗華 華邦 華新科

9.26% 5.58% 1.42%

37.44% 20.15%

1.72%

76

圖 5-7 是林氏家族對於大同集團的控制鏈。大同集團包括大同、華映、

㆗華電子等㆔家公司，集團的核心公司為大同。林家直接持有大同 16.45%、

華映 1.22%，透過華映轉投資大同 34.41%，所以對於大同的投票權是

17.67%。再者，透過大同轉投資華映 1.87%、㆗華電子 86.96%，再透過㆗華

電子轉投資華映 30.51%。根據投票權的計算方式取控制練㆖最小的股權相

加，持有㆗華電子 17.67%、華映 19.54%的投票權。

資料時間：2001 年

圖 5-7：林家對大同集團之控制鏈

林家

大同 華映

16.45% 1.22%

1.87%

34.41%

㆗華電子

86.96% 30.51%

77

圖 5-8 是林氏家族對於矽品集團的控制鏈。大同集團包括矽品、全懋、

矽品投資等㆔家公司，集團的核心公司為矽品。林家直接持有矽品 3.85%、

全懋 0.07%，透過矽品投資再轉投資矽品 1.43%，，透過矽品轉投資全懋

17.48%。根據投票權的計算方式取控制練㆖最小的股權相加，林家分別持有

矽品 5.28%、全懋 3.92%的投票權。

資料時間：2001 年

圖 5-8：林家對大同集團之控制鏈

林家

矽品 矽品投資 全懋

3.85% 0.07%

17.48% 100%

1.43%

78

圖 5-9 是許氏家族對於金寶集團的控制鏈。大同集團包括金寶、仁寶、

鵬寶等㆔家公司，集團的核心公司為金寶大同。首先，我們計算許家持有金

寶的投票權，由圖 5-9 可看到，許家直接持有金寶 7.63%，透過仁寶轉投資

金寶 4.61，透過鵬寶轉投資金寶 1.62%，所以許家持有金寶 12.02%。再者，

我們看仁寶的部分，許家直接持有仁寶 2.77%，透過金寶轉投資仁寶 8.7%、

透過鵬寶轉投資仁寶 1.22%，所以許家持有仁寶 11.62%。許家持有鵬寶 7.63%

投票權。

資料時間：2001 年

圖 5-9：許家對金寶集團之控制鏈

許家

金寶 仁寶

7.63% 2.77%

4.618.7%

4.61%

鵬寶

1.62% 1.22% 100%

79

圖 5-10 是簡氏家族對於大眾集團的控制鏈。大眾集團包括大眾、國眾、

威盛等㆔家公司，集團的核心公司為大眾。首先，我們計算簡家持有大眾的

投票權，由圖 5-10 可看到，許家直接持有大眾 24.51%，所以簡家持有大眾

24.51%，並未造成投票權偏離現金流量權。再者，我們看威盛的部分，簡家

直接持有威盛 20%的投票權。簡家直接持有國眾 16.18%，透過大眾轉投資

國眾 7.07%，共持有國眾 23.25%。

資料時間：2001 年

圖 5-10：簡家對大眾集團之控制鏈

簡家

大眾 威盛 國眾

24.51% 16.18%

7.07%

20%

80

㆔、董監事會組成

台灣㆖市公司的董事會成員主要包括㆔個部分：控制股東成員（包含他

們所控制的法㆟代表）、專業管理者與其他大股東成員；除了其他大股東擔

任董事席位以外，控制股東在選派董事會成員時，可以派任自己家族成員，

亦可支持專業管理者。

在董監事會組成構面，主要變數包括：最大股東成員擔任董事席位比

率、專業管理者擔任董事席位比率、其他股東成員擔任董事席位比率、最大

股東成員擔任監察㆟席位比率、其他股東擔任監察㆟席位比率以及監察㆟規

模。

最大股東成員擔任董事席位比率是以最大股東成員擔任董事席位數除

以董事總席位數。專業管理者包含該公司管理者與該集團它公司管理者、董

（監）事以個㆟名義擔任該公司董事或監察㆟者。

若控制股東以公司價值為努力之目標，則較會以專業性來考量董事、監

察㆟的選任，因而會降低其成員擔任董事或監察㆟席位比率，而提高專業管

理者擔任董事或監察㆟席位比率。另外，其他股東擔任董事、監察㆟席位比

率愈高，則其他股東在董事會（監察㆟）愈有影響力，則對控制股東有制衡

的功能。

㆕、管理型態

1.次大股東持股比率

Yeh 和 Lee（2002）發現當董事會存在持股超過 5%的機構投資者時，公

司股權投資比率與成立投資公司家數較少。因此我們假設若次大股東持股比

率較高，則次大股東愈有監督與制衡控制股東的能力，因此我們在管理型態

㆗，加入次大股東持股比率的變數。

81

2.最大股東成員擔任董事長/總經理

最大股東為了控制公司決策，掌握公司主要權力，常常會派任自己家族

的成員擔任公司董事長或總經理，以增強自己對於公司營運狀況的瞭解與掌

握。這樣雖然增強了最大股東對於公司決策權的掌握，但若最大股東家族成

員能力不高於㆒般專業經理㆟的能力，則無法提升公司價值則。因此我們在

管理型態方面，加入最大股東成員擔任董事長/總經理此㆒變數。

若最大股東成員擔任董事長，則虛擬變數為 1。若最大股東成員擔任總

經理，則虛擬變數為 1。因此最大股東成員擔任董事長/總經理的值有 2、1、

0 ㆔種狀況。若此值為 2，表示公司董事長和總經理都是由最大股東成員擔

任。若此變數值為 1，則表示最大股東成員只擔任董事長或總經理其㆗之㆒

的職務。若此變數值為 0，則表示公司董事長或總經理都不是由最大股東成

員所擔任。

五、關係㆟交易

在關係㆟交易構面，包括關係㆟資金往來比率、關係㆟銷進貨比率和關

係㆟應收付帳款比率。關係㆟資金往來比率為關係㆟應收借支、應付融資及

背書保證金額佔資產比率。關係㆟銷進貨比率為關係㆟銷貨、進貨加工金額

佔資產比率。關係㆟應收付帳款比率為關係㆟應收應付帳款佔資產比率。

由於關係㆟交易未必是會傷害公司價值，因此我們除整理出㆔種關係㆟

交易，並扣除該變數之產業平均數，來作為衡量。

82

第㆓節 ㆖市集團的比重

本研究以 2001 年 380 家㆖市公司資料，其㆗有 138 家㆖市公司分別是

屬於 61 個集團，單㆒㆖市公司有 242 家。我們蒐集 2001 年、2002 年所有㆖

市公司的市值，計算㆖市集團公司佔市場總值（未包含金融業）的比率，資

料彙整如表 5-2 所示。

在 2001 年 12 月底，台灣㆖市公司市值最大的為台積電，約佔市場總值

（未包含金融業）的 17.3%。若以集團為分析單位，台灣㆖市集團市值最大

的為聯電集團，佔市場總值（未包含金融業）7.99%。以 2002 年 12 月底的

資料，台灣㆖市集團市值最大的為台塑集團，佔市場總值（未包含金融業）

6.64%。

以 2001 年資料，前十大㆖市集團分別為：聯電、宏碁、台塑、鴻海、

廣達、大同、華新、大眾、日月光和統㆒。前十㆒到㆓十大㆖市集團分別為：

金寶、精英、遠東、國巨、華泰、台達電、錸德、裕隆、光寶和矽品。表 5-2

詳細列出這些集團的組成公司以及控制股東。

另外，目前有許多金融業都陸續合併為金融控股公司，其產業特性、財

務特性或治理機制與我們所分析的集團治理機制不同，所以不納入本研究的

分析。因此，在本節㆖市集團市值比重㆗，未包含國泰、富邦等集團。

83

表 5-2：台灣㆖市集團佔總市值之比率－前㆓十大㆖市集團

集團名稱 組成公司 控制股東 2001 市值比重

2002 市值比重

聯電 聯陽 聯詠 智原

聯電

欣興

曹興誠 7.99% 5.184%

宏碁 宏科 明碁 國碁 友達 揚智

宏碁

建碁

施振榮 5.063% 4.561%

台塑 南亞 台化 福懋

台塑

南亞科

王永慶 4.783% 6.64%

鴻海 廣宇 鴻海 正崴

郭台銘 3.697% 3.78%

廣達 廣達

廣輝 林百里 2.789% 1.941%

大同 大同

華映 林挺生 2.176% 1.204%

華新麗華 華邦 華新

華新科 焦佑倫 1.828% 1.415%

大眾 威盛 大眾 宏達

簡明仁 1.798% 1.091%

日月光 環隆 日月光 宏璟

張虔生 1.468% 1.028%

84

表 5-2：台灣㆖市集團佔總市值之比率－前㆓十大㆖市集團（續）

集團名稱 組成公司 控制股東 2001 市值比重

2002 市值比重

環泥 統㆒企 大統益 南紡 南帝 統懋

太子建 統㆒超

全台晶像 統㆒實

統㆒

康那香

高清愿、吳修齊 1.392% 1.618%

金寶 金寶

仁寶 許勝雄 1.362% 1.535%

精英 精英

寶成 蔡其建 1.164% 1.021%

亞泥 遠紡 宏遠 東聯 裕民

遠東

遠百

徐旭東 0.991% 1.369%

國巨 智寶

奇力新 國巨

聲寶

陳木在 0.925% 0.482%

華泰 華泰

矽統 杜俊元 0.878% 0.491%

台達電 台達電

乾坤 鄭崇華 0.869% 0.826%

錸德 國碩 錸德 協和

葉垂景 0.787% 0.465%

85

表 5-2：台灣㆖市集團佔總市值之比率－前㆓十大㆖市集團（續）

集團名稱 組成公司 控制股東 2001 市值比重

2002 市值比重

嘉裕 江申 裕隆

㆗華汽 裕隆

裕融

嚴凱泰 0.768% 2.243%

光寶 旭麗 致福

光寶

光寶科

宋恭源 0.733% 1.033%

矽品 矽品

全懋 林文伯 0.727% 0.507%

註：目前有許多金融業都陸續合併為金融控股公司，其產業特性、財務特性或治理機制與

我們所分析的集團治理機制不同，所以不納入本研究的分析。

86

第㆔節 控制構面的基本統計分析

本研究以 2001 年資料，240 家單㆒㆖市公司、138 家㆖市集團公司為樣

本，進行分析㆖市公司股權結構與董監事會組成、管理型態與關係㆟交易等

㆕個控制構面的分析，比較㆖市集團與單㆒㆖市公司在此㆕個治理機制控制

構面的差異，基本統計結果彙整於表 5-3 所示。

股權結構、董事會組成與管理型態等資料是由公開說明書、年報等獲

得，關係㆟交易構面變數的資料來自於財務報表，㆖市公司每年都會發佈財

務報表等資料。

在股權結構控制構面，我們發現㆖市集團公司最大股東平均握有 28.92%

的投票權，顯著高於單㆒㆖市公司最大股東平均握有的投票權 25.19%，顯

著水準達到 5%。然而，㆖市集團公司最大股東所擁有的平均現金流量權為

19.19%，顯著低於單㆒㆖市公司最大股東平均擁有的現金流量權 21.36%，

顯著水準達 1%。我們亦發現在㆖市集團㆗，最大股東利用金字塔結構與交

叉持股的現象普遍多於單㆒㆖市公司，因此也造成最大股東擁有的投票權偏

離現金流量權的現象。在㆖市集團㆗，控制股東為了加強㆖市公司的控制鍊

以及控制股東本身的資金限制，因此運用金字塔結構或交叉持股的方式來增

加其所握有的投票權是很普遍的。但是大量的金字塔結構與交叉持股的運

用，卻使得控制股東握有的投票權遠高於現金流量權，在㆖市集團㆗，投票

權偏離現金流量權的幅度為 9.73%，顯著高於單㆒㆖市公司的偏離幅度

3.83%。這樣增強控制鏈的方式卻也同時增加控制股東其所掌握公司的決策

能力，遠高於本身的出資比率，提高控制股東的負侵佔動機。

在 138 家㆖市集團公司㆗，有 76 家公司最大股東同時使用金字塔結構

和交叉持股來增強其所握有的投票權，約佔 55.07%；有 27 家公司的最大股

東使用金字塔結構或是交叉持股之其㆗㆒種方式來增強投票權，約佔

19.57%。而在 240 家單㆒㆖市公司㆗，只有 47 家公司的最大股東同時使用

金字塔結構與交叉持股方式來增強投票權，約佔單㆒㆖市公司樣本的

19.58%；使用其㆗㆒種方式的公司有 83 家，約佔單㆒㆖市公司樣本的

87

34.58%。我們可以發現，在㆖市集團㆗，最大股東較常使用金字塔結構和交

叉持股來增強其投票權，而在單㆒公司㆗則較少有這樣的現象。

在董監事會組成控制構面，我們將董事會組成、監察㆟分成最大股東成

員、專業管理者和其他股東。我們發現在㆖市集團的公司㆗，為大股東成員

擔任董事席位比率平均為 57.91%，顯著高於單㆒㆖市公司的 53.09%，這可

能是為了增強集團的控制鏈，因此控制家族派任較多的成員擔任董事。這樣

的優點是可以增強控制股東對於㆖市集團的控制，但是也使得董事會的制衡

能力較差。另外，我們也發現在㆖市集團㆗，專業管理者擔任董事席位比率

平均為 6.67%高於單㆒㆖市公司的 5.66%雖然未達統計顯著，但是若專業管

理者可以提供專業技術的建議，則對公司的決策與運作有正面提昇效果。

再者，我們分析監察㆟的組成，亦發現在㆖市集團㆗，最大股東成員擔

任監察㆟席位比率為 55.76%，仍顯著高於單㆒㆖市公司㆗最大股東成員擔

任監察㆟比率 44.61%。在㆖市集團㆗，董事、監察㆟多為控制股東成員所

擔任的狀況，其他股東監督與制衡控制股東的能力較弱，這樣的董事會、監

察㆟組成雖然對於㆖市集團的控制力較強，但卻也較不具獨立性與專業性。

我們在管理型態控制構面㆗，包括次大股東持比率與最大股東成員擔任

董事長/總經理的虛擬變數。在次大股東持股比率，㆖市集團與單㆒㆖市公司

平均為 3.57%、3.36%，兩者之間差異不大。在最大股東成員擔任董事長、

總經理的虛擬變數㆗，我們發現單㆒㆖市公司㆗，最大股東成員擔任董事

長、總經理的現象較㆖市集團普遍。這樣的現象可能是因為㆖市集團內的㆖

市公司較多，為了考量集團的整體表現以及控制股東家族成員的㆟員數目和

能力限制，不㆒定讓董事長或總經理都由控制股東成員擔任，不過控制股東

成員還是普遍擔任董事長或總經理其㆗之㆒的職務。

另外，我們分析關係㆟交易的控制構面，關係㆟交易構面的資料接來自

於 2001 年財務報表。除原本關係㆟交易比率，我們還整理扣除產業平均數

的比率。我們發現不論是關係㆟資金往來比率、關係㆟銷進貨比率或是關係

㆟應收付帳款比率，㆖市集團都顯著高於單㆒㆖市公司。尤其是關係㆟銷進

貨比率，㆖市集團平均為 33.85%，而單㆒㆖市公司平均為 23.07%，兩者的

88

差距高達 10.78%，達到統計顯著水準 1%。而關係㆟資金往來比率、關係㆟

應收付帳款比率，在㆖市集團㆗也明顯高於單㆒㆖市公司。

我們將關係㆟交易構面的㆔個變數，扣除產業平均，再進行比較分析，

得到超額關係㆟交易。我們發現在㆖市集團㆗，關係㆟交易都高於產業平

均，而單㆒㆖市公司的關係㆟交易皆低於產業平均。在㆖市集團㆗，集團內

的公司多角化經營的現象普遍，但仍是屬於相關產業。以廣達集團為例，廣

達主要產品為筆記型電腦，集團子公司廣輝的主要產品則為 TFT-LCD 液晶

顯示器，子公司廣明的主要產品為光碟機，在產品相關性高，又考慮成本㆘，

可能就向子公司購買所需的產品，關係㆟交易也就提高了。但是，過高的關

係㆟交易卻也是治理機制的隱憂，若是控制股東有心利用關係㆟交易來窗飾

財務報表，或是移轉公司資產，則較不易由正常關係㆟交易㆗分辨。

綜合股權結構、董事會組成、管理型態與關係㆟交易等㆕個控制構面的

基本統計分析，我們發現㆖市集團的股權結構㆗，最大股東投票權偏離現金

流量權較多，使用金字塔結構與交叉持股的現象較普遍。同時在㆖市集團

㆗，最大股東成員擔任董事、監察㆟席位比率也較高，亦有較高的關係㆟交

易。這樣的現象來自於控制股東為了增強集團內子公司控制鏈所使用的方

法，包括金字塔結構、交叉持股與互為董事，較高的關係㆟交易也來自於集

團內部相關多角化的影響。這樣或許增強了集團子公司間的控制鏈與密切關

係，但是卻也在集團的治理機制㆖埋㆘㆒個未知的隱憂，若是控制股東有較

強的侵佔小股東財富動機，則這樣的現象無疑是在集團㆗開啟㆒個漏洞，使

得投資㆟無法分辨控制股東不當的財富剝奪行為。

89

表 5-3：㆖市集團與單㆒㆖市公司控制構面基本統計分析

㆖市集團(1) 單㆒㆖市公司 變數

平均數 標準差 平均數 標準差 T 值

A.股權結構 最大股東投票權 28.92 15.94 25.19 16.5 -2.13** 最大股東現金流量權 19.19 11.44 21.36 14.57 1.57 金字塔結構與交叉持股 1.31 0.85 0.8 0.77 -5.88*** 投票權偏離現金流量權 9.73 10.81 3.83 5.98 -6.65*** B.董監事會組成 最大股東成員擔任董事席位

比率 57.91 25.39 53.09 24.42 -1.79*

專業管理者擔任董事席位比

率 6.67 9.47 5.67 8.99 -1.00

其他股東擔任董事席位比率 35.43 23.55 41.24 23.42 2.28** 最大股東成員擔任監察㆟席

位比率 55.76 34.87 44.33 38.25 -2.91***

其他股東擔任監察㆟席位比

率 41.81 34.79 55.69 38.25 3.53***

監察㆟規模 2.32 1.00 2.31 0.8 -0.11 C.管理型態 次大股東持股比率 3.57 5.08 3.36 3.79 -0.46 最大股東成員擔任董事長/總經理 1.36 0.64 1.51 0.61 2.28**

D.關係㆟交易 關係㆟資金往來比率 7.5 10.96 4.91 8.34 -2.54** 超額關係㆟資金往來比率 1.41 9.45 -0.4 8.12 -1.94* 關係㆟銷、進貨比率 33.85 28.07 23.07 26.91 -3.63*** 超額關係㆟銷、進貨比率 6.45 24.87 -1.9 24.94 -3.09*** 關係㆟應收付帳款比率 14.18 54.87 7.4 16.67 -1.73* 超額關係㆟應收付帳款比率 4.9 54.37 -1.42 16.41 -1.63 (1)㆖市集團公司資料包括 138 家㆖市公司。單㆒㆖市公司資料包括 242 家㆖市公司。 ***：顯著水準達 1%，**：顯著水準達 5%，*：顯著水準達 10%。

90

第㆕節 控制構面與公司績效

經由治理機制控制構面的分析後，本研究蒐集公司績效變數，包括資產

報酬率、公司績效，我們以 Tobin’s Q40來做為代表公司績效的變數，我們將

進行控制構面與公司績效之間的深入分析，來觀察㆖市集團與單㆒㆖市公司

的治理機制控制構面變數㆖，是否會對公司績效有不同的影響，進而找出㆖

市集團特殊的治理機制構面。

㆒、股權結構與公司績效

我們分析控制股東的現金流量權對於公司績效的影響，我們以最大股東

現金流量權 20%作為區分依據，將樣本公司分成高現金流量權與低現金流量

權，分析現金流量權對於公司績效的影響，如表 5-4 所示。在 90 年、91 年

度的資產報酬率與調整產業平均的資產報酬率或者是 90、91 年的公司價值

（Tobin’s Q 衡量），高現金流量權公司的績效表現優於低現金流量權的公

司，達到統計顯著水準 5%以㆖。

綜合而言，我們發現股權結構㆗，現金流量權對於公司績效有顯著的影

響，我們發現高現金流量權的公司績效較佳，而且不僅是對當年度的公司績

效有影響，對於㆘㆒年的公司績效也有影響。

我們進而分析，控制股東增強投票權的方法，以金字塔結構、交叉持股

來區分樣本公司，來看看控制股東增強投票權的方法是否會對公司績效有影

響。我們首先以控制股東是否透過金字塔結構來區分樣本公司，我們發現不

論是 90、91 年的資產報酬率、公司價值，控制股東有使用金字塔結構的公

司之公司績效表現都顯著劣於控制股東沒有使用金字塔結構的公司，統計顯

著水準達 1%。

最後，再觀察若公司的最大股東是藉由交叉持股的方式來提升投票權

時，該公司僅在 91 年度的 ROA、90 年度的調整後 Tobin Q，以及 91 年度的

40 Tobin’s Q=(負債+市值)/資產。

91

Tobin Q 與調整後 Tobin Q 績效表現明顯較差。

表 5-4：股權結構對於公司績效的影響

90 年資產

報酬率

90 年調整

產業平均資

產報酬率

91 年資產

報酬率

91 年調整

產業平均資

產報酬率

90 年公

司價值

90 年調整

產業平均

公司價值

91 年公司

價值

91 年調整

產業平均

公司價值

A.以現金流量權 20%為區分標準 高現金流量權 (現金流量權

≥20%) 3.105 0.297 3.979 0.152 1.339 0.162 1.167 0.111

高現金流量權 (現金流量權

<20%) 0.257 -2.579 0.331 -3.475 1.123 -0.078 1.056 -0.007

T 值 -2.92*** -3.05*** -3.75*** -3.91*** -2.25** -2.90*** -2.03** -2.30**

B.以最大股東是否透過金字塔結構增強控制權為區分標準 有金字塔結構 0.034 -2.556 0.360 -3.138 1.090 -0.043 1.036 0.052

無金字塔結構 3.695 0.514 4.073 -0.217 1.379 0.101 1.161 0.011

T 值 3.57*** 3.06*** 3.69*** 2.99*** 2.97*** 1.7* 2.44** 0.86

C.以最大股東是否透過交叉持股增強控制權為區分標準 有交叉持股 0.298 -2.215 0.439 -3.151 1.037 -0.069 0.989 -0.03

無交叉持股 1.820 -1.118 2.273 -1.604 1.267 0.045 1.124 0.052

T 值 1.62 1.16 1.70* 1.51 2.73*** 1.62 2.81*** 1.86*

***：顯著水準達 1%，**：顯著水準達 5%，*：顯著水準達 10%。

㆓、董事會組成與公司績效

最大股東成員擔任董事席位比率方面，分群標準是採用公司的最大股東

成員擔任董事席位比率是否超過 50%為準則，來區分樣本公司，分析董事會

組成對於公司績效的影響，實證結果如表 5-5 所示。由表 5-5，我們發現最

大股東成員擔任董事席位比率的公司，不論是在 90、91 年資產報酬率、公

司價值，績效表現都劣於最大股東成員擔任董事席位比率低於 50%的公司，

統計顯著水準達 1%。最大股東成員擔任董事席位比率超過 50%的公司，董

事會組成較不具獨立性與專業性，其公司績效表現較差。

92

表 5-5：董事會組成對於公司績效的影響

90 年資產

報酬率

90 年調整

產業平均

資產報酬

率

91 年資產

報酬率

91 年調整

產業平均

資產報酬

率

90 年公司

價值

90 年調整

產業平均公

司價值

91 年公司

價值

91 年調整

產業平均公

司價值

最大股東成員擔

任董事席位比率

超過 50%

0.012 -2.545 1.208 -2.298 1.025 -0.077 0.990 -0.025

最大股東成員擔

任董事席位比率

低於 50% 3.111 -0.014 2.714 -1.432 1.424 0.139 1.225 0.1181

T 值 3.16*** 2.65*** 1.49 0.89 4.27*** 2.60*** 4.39*** 2.82*** ***：顯著水準達 1%，**：顯著水準達 5%，*：顯著水準達 10%。

㆒、 管理型態與公司績效

我們也觀察最大股東成員有無同時擔任同公司的董事長或總經理是否

會對公司的績效造成影響。我們分別以最大股東成員擔任董事長/總經理、最

大股東成員只擔任董事長、最大股東成員只擔任總經理為區分樣本的標準，

進行各群間公司績效的比較，實證結果如表 5-6 所示。

整體而言，最大股東擔任董事長或總經理其㆗之㆒職位的公司績效表現

劣於公司董事長與總經理都不是由最大股東成員所擔任的績效，但是所有的

變數並未達到統計顯著水準。因此，在管理型態方面，不論最大股東是否有

同時擔任董事長或總經理都不會對公司的績效表現產生任何影響。

若公司的最大股東成員同時擔任同公司的董事長時，該公司的績效表現

於 90、91 年度的資產報酬率、90 年度調整產業平均資產報酬率、91 年度的

公司價值以及 90、91 年度調整產業平均公司價值等方面，都有顯著的低於

最大股東未擔任同公司董事長的公司，達到顯著水準 10%。另㆒方面，如果

某公司最大股東成員擔任的是同公司總經理的話，此時該公司僅在 90 年度

的資產報酬率、90 年與 91 年度的公司價值存有明顯較差的績效表現。

93

表 5-6：管理型態對於公司績效的影響

90 年資產

報酬率

90 年調整

產業平均資

產報酬率

91 年資產

報酬率

91 年調整

產業平均資

產報酬率

90 年公司

價值

90 年調整

產業平均

公司價值

91 年公司

價值

91 年調整

產業平均

公司價值

A.以最大股東成員擔任董事長/總經理為區分依據 最大股東成員擔

任董事長/總經

理 1.3694 -1.44 1.899 -1.893 1.198 0.012 1.095 0.039

最大股東成員沒

有擔任董事長/總經理

3.466 0.3192 2.643 -1.64 1.494 0.250 1.249 0.137

T 值 1.33 1.22 0.48 0.17 1.54 1.41 1.38 0.94

B.以最大股東成員擔任董事長為區分依據 最大股東成員擔

任董事長 1.139 -1.670 1.496 -2.272 1.170 0.018 1.066 0.012

最大股東成員沒

有擔任董事長 3.406 0.465 3.599 -0.516 1.391 0.212 1.234 0.150

T 值 1.81* 1.75* 1.72* 1.54 1.52 1.83* 2.18** 1.93*

C.以最大股東成員擔任總經理為區分依據 最大股東成員擔

任總經理 0.640 -2.051 1.298 -2.281 1.11 -0.019 1.048 0.012

最大股東成員沒

有擔任總經理 2.388 -0.6 2.315 -1.79 1.306 0.045 1.135 0.05

T 值 1.76* 1.50 0.99 0.50 2.10** 0.80 1.76* 0.84 ***：顯著水準達 1%，**：顯著水準達 5%，*：顯著水準達 10%。

㆓、 關係㆟交易與公司績效

最後，考量關係㆟交易是否會傷害公司價值，此構面又分成㆔個層面，分別

為：關係㆟資金往來比率、關係㆟銷進貨比率與關係㆟應收付帳款比率，依其是

否高於或低於產業平均各分為兩群組進行討論，實證結果彙整於表 5-7。

首先，在關係㆟資金往來比率方面，存在超額關係㆟資金往來的群組，其在

90 年與 91 年兩個年度的資產報酬率、調整產業平均的資產報酬率與調整產業平

均的公司價值的績效表現存有顯著較差的表現。

再者，以關係㆟銷進貨比率是否高於產業平均水準來衡量對公司績效的影

94

響。由表 5-7，我們發現此類公司僅在 91 年的資產報酬率、扣除產業平均的資產

報酬率具有較差的績效表現，達統計顯著水準 1%。

最後則是考量關係㆟應收付帳款。觀察表 5-7 可知，不論關係㆟交易㆗的應

收付帳款是否存在超額的情形（高於或低於產業平均水準），對公司的績效表現均

沒有產生顯著的差異性。

表 5-7：關係㆟交易對於公司績效的影響

90 年資產

報酬率

90 年調整

產業平均資

產報酬率

91 年資產

報酬率

91 年調整

產業平均資

產報酬率

90 年公司

價值

90 年調整

產業平均公

司價值

91 年公司

價值

91 年調整

產業平均

公司價值

A.以關係㆟資金往來比率是否超過產業平均區分依據 關係㆟資金往來

比率超過產業平

均 -0.183 -2.964 0.575 -3.152 1.129 -0.065 1.051 -0.023

關係㆟資金往來

比率低於產業平

均 2.327 -0.515 2.610 -1.246 1.260 0.072 1.132 0.078

T 值 2.39** 2.4** 1.88* 1.85* 1.44 1.74* 1.51 2.00**

B.以關係㆟銷進貨比率是否超過產業平均區分依據 關係㆟銷進貨比

率超過產業平均 2.389 -0.627 3.178 -0.83 1.208 -0.017 1.129 0.047

關係㆟銷進貨比

率低於產業平均 0.981 -1.736 1.213 -2.495 1.223 0.053 1.091 0.044

T 值 -1.41 -1.14 -1.94* -1.70* 0.17 0.93 -0.70 -0.06

C.以關係㆟應收付帳款比率是否超過產業平均區分依據 關係㆟應收付帳

款比率超過產業

平均 0.808 -2.06 2.403 -1.418 1.150 -0.003 1.095 0.028

關係㆟應收付帳

款比率低於產業

平均 1.802 -1.005 1.755 -2.07 1.246 0.040 1.109 0.053

T 值 0.91 1.00 -0.61 -0.65 1.06 0.56 0.26 0.47 ***：顯著水準達 1%，**：顯著水準達 5%，*：顯著水準達 10%。

95

㆔、 治理機制控制構面與公司績效

我們將治理機制控制構面的變數對於公司績效進行迴歸分析，實證結果

如表 5-8、5-9 所示。由實證結果，我們發現，最大股東成員擔任董事席位比

率與當年度（90 年）、㆘㆒年度（91 年）公司績效為負相關，亦即當最大股

東成員擔任董事席位比率愈高，公司價值愈低。實證結果顯示董事會組成愈

不具獨立性與專業性的公司，公司價值愈低。

再者，我們發現最大股東現金流量權與公司價值呈正相關，不僅是當年

度，連㆘㆒年度也有影響，對於扣除產業平均公司績效仍有正相關，統計顯

著水準達 5%以㆖。最大股東持有愈高的現金流量權，真正出資比率愈高，

與公司禍福與共的程度愈深，會較認真經營公司，因此對於公司績效有正向

影響。我們亦發現如果最大股東透過金字塔結構或交叉持股增強投票權，則

對公司績效有負向影響。

在關係㆟交易方面，我們也分析扣除產業平均後的超額關係㆟交易。我

們發現愈多的關係㆟資金往來比率，公司績效愈低，包括當年公司績效與未

來公司績效，尤其是資產報酬率這個衡量公司績效的變數。

綜合這㆒節治理機制控制構面與公司績效的分析，我們發現最大股東成

員擔任董事席位比率愈高、最大股東持有現金流量權愈低、關係㆟交易愈

高，則公司績效愈差。這些治理機制控制構面，不僅影響當年度公司績效，

也會降低未來公司績效。

96

表 5-8：治理機制控制構面對於公司績效的影響－資產報酬率

90 年資產報酬率 90 年調整產業平

均資產報酬率 91 年資產報酬率 91 年調整產業平

均資產報酬率

截距項 1.846 (0.52)

0.959 (0.27)

-1.587 (-0.45)

-2.653 (-0.75)

3.641 (0.94)

3.732 (0.96)

-1.322 (-0.35)

-1.346 (-0.35)

最大股東成員擔

任董事席位比率 -0.063

(3.10)*** -0.068

(-3.37)*** -0.060

(-2.98)*** -0.063

(-3.17)*** -0.03 (-1.36)

-0.032 (-1.48)

-0.023 (-1.07)

-0.024 (-1.14)

最大股東 現金流量權

0.094 (3.01)***

0.088 (2.80)***

0.090 (2.93)***

0.085 (2.75)***

0.128 (3.80)***

0.124 (3.67)***

0.124 (3.75)***

0.121 (3.66)***

金字塔結構 與交叉持股

-0.978 (-1.77)*

-1.010 (-1.82)*

-0.774 (-1.42)

-0.817 (-1.49)

-1.292 (-2.15)**

-1.302 (-2.17)**

-1.128 (-1.92)*

-1.150 (-1.96)*

次大股東持股比

率 0.107 (1.11)

0.125 (1.31)

0.066 (0.70)

0.075 (0.79)

0.163 (1.56)

0.199 (1.92)*

0.139 (1.36)

0.167 (1.65)

最大股東成員擔

任董事長/總經理 -0.560 (-0.77)

-0.505 (-0.69)

-0.476 (-0.67)

-0.448 (-0.62)

-0.568 (-0.72)

-0.537 (-0.68)

-0.332 (-0.043)

-0.321 (-0.42)

關係㆟ 資金往來比率

-0.218 (-4.82)*** -0.213

(-4.78)*** -0.067 (-1.36) -0.078

(-1.62)

關係㆟ 銷進貨比率

0.024 (1.52) 0.013

(0.84) 0.060 (3.49)*** 0.477

(2.84)***

關係㆟ 應收付帳款比率

-0.023 (-1.94)* -0.028

(-2.37)** -0.036 (-2.78)*** -0.041

(-3.21)***

超額關係㆟ 資金往來比率 -0.209

(-4.24)*** -0.215 (-4.42)*** -0.071

(-1.34) -0.083 (-1.59)

超額關係㆟ 銷進貨比率 0.023

(1.34) 0.021 (1.21) 0.062

(3.30)*** 0.058 (3.19)***

超額關係㆟ 應收付帳款比率 -0.024

(-1.99)** -0.028 (-2.38)** -0.036

(-2.80)*** -0.0416 (-3.28)***

負債比率 -0.249 (-9.06)***

-0.244 (-8.81)***

-0.231 (-8.5)***

-0.226 (-8.27)***

-0.221 (-7.38)***

-0.224 (-7.47)***

-0.191 (-6.50)***

-0.193 (-6.58)***

研發費用比率 -0.321 (-2.76)***

-0.280 (-2.39)**

-0.451 (-3.92)***

-0.414 (-3.59)***

-0.457 (-3.61)***

-0.433 (-3.43)***

-0.555 (-4.47)***

-0.534 (-4.32)***

Ln(資產) 1.645 (4.42)***

1.651 (4.42)***

1.666 (4.53)***

1.656 (4.50)***

0.906 (2.24)**

0.999 (2.48)**

0.886 (2.23)**

0.942 (2.39)**

***：顯著水準達 1%，**：顯著水準達 5%，*：顯著水準達 10%。

97

表 5-9：治理機制控制構面對於公司績效的影響－公司價值

90 年公司價值 90 年調整產業平

均公司價值 91 年公司價值 91 年調整產業平

均公司價值

截距項 0.505 (1.33)

0.503 (1.30)

-0.796 (-2.23)**

-0.867 (-2.41)**

0.713 (3.52)***

0.716 (3.48)***

-0.422 (-2.09)**

-0.450 (-2.21)***

最大股東成員擔

任董事席位比率 -0.005

(-2.26)** -0.006

(-2.56)** -0.003 (-1.44)

-0.003 (-1.44)

-0.003 (-2.44)**

-0.003 (-2.66)***

-0.002 (-1.50)

-0.002 (-1.51)

最大股東 現金流量權

0.007 (1.99)**

0.007 (1.91)*

0.007 (2.25)**

0.007 (2.19)**

0.005 (2.93)***

0.005 (2.82)***

0.005 (2.67)***

0.005 (2.60)***

金字塔結構 與交叉持股

-0.126 (-2.13)**

-0.127 (-2.11)**

-0.074 (-1.32)

-0.077 (-1.38)

-0.050 (-1.58)

-0.050 (-1.58)

-0.028 (-0.88)

-0.030 (-0.96)

次大股東持股比

率 -0.001 (-0.08)

0.001 (0.09)

0.006 (0.60)

0.005 (0.48)

0.011 (2.03)**

0.012 (2.22)**

0.006 (1.14)

0.006 (1.08)

最大股東成員擔

任董事長/總經理 -0.089 (-1.13)

-0.081 (-1.03)

-0.051 (-0.70)

-0.054 (-0.73)

-0.033 (-0.79)

-0.030 (-0.72)

-0.022 (-0.53)

-0.024 (-0.58)

關係㆟ 資金往來比率

-0.014 (-2.82)*** -0.007

(-1.58) -0.004 (-1.71)* -0.004

(-1.40)

關係㆟ 銷進貨比率

0.001 (0.59) -0.001

(-0.82) 0.001 (1.27) -0.0002

(-0.23)

關係㆟ 應收付帳款比率

0.001 (0.87) -0.0004

(-0.37) 0.001 (1.23) 0.0003

(0.41)

超額關係㆟ 資金往來比率 -0.009

(-1.60) -0.009 (-1.85)* -0.004

(-1.24) -0.005 (-1.76)*

超額關係㆟ 銷進貨比率 -0.0002

(-0.11) -0.0004 (-0.26) 0.001

(0.53) 0.0004 (0.42)

超額關係㆟ 應收付帳款比率 0.001

(0.49) -0.001 (-0.42) 0.001

(1.16) 0.0002 (0.35)

負債比率 -0.012 (-4.11)***

-0.012 (-3.85)***

-0.008 (-2.83)***

-0.008 (-2.71)***

-0.006 (-3.50)***

-0.005 (-3.43)***

-0.003 (-1.99)**

-0.003 (-1.92)*

研發費用比率 0.057 (4.57)***

0.060 (4.78)***

0.017 (1.42)

0.018 (1.49)

-0.020 (-3.02)

0.022 (3.22)***

0.005 (0.69)

0.005 (0.81)

Ln(資產) 0.169 (4.22)***

0.163 (4.05)***

0.148 (3.93)***

0.147 (3.92)***

0.072 (3.37)***

0.073 (3.44)***

0.070 (3.28)***

0.070 (3.32)***

***：顯著水準達 1%，**：顯著水準達 5%，*：顯著水準達 10%。

98

第六章 集團治理之經營構面

第㆒節 ㆖市集團多角化

㆒、樣本與變數定義

研究期間為民國 87 年至民國 91 年，研究樣本為可追蹤最終控制股東的

487 家㆖市公司。本研究統計多角化程度的指標包括：

（1） 公司財報所列示的部門別數目

（2） 經濟新報公司簡介所列示產品線數目

（3） 以部門別或產品線歸納為產業 2 位碼與 3 位碼的數目41

（4） 以及以部門可辨識資產或部門營收為基礎的 Hirfindahl 指數（HI），其

公式為 ∑ ∑=

=n

i i

i

SSHI

1

2)( ，其㆗ Si 為可辨識資產或營收。

其㆗，部門別資料取自各家㆖市公司年報，產品線數目取自經濟新報公司基

本資料庫，產業分類資料則取自行政院主計處 88 年台灣㆞區產業關連表（網

址為http://www.dgbas.gov.tw/dgbas03/div6all.htm），將部門別資料以及產品別

資料逐筆比對，並將其歸類為產業 2 位碼（45 個部門）與 3 位碼（160 個部

門），並統計其歸類後的個數。如部門別或產品別所描述的資料無法明確判

定或歸類，則進㆒步查閱 5 位碼的對照表，再對照回其所屬 2 位碼與 3 位碼

的分類。

值得注意的是，以部門別歸類為 2 位碼與 3 位碼資料時，可能出現多對

㆒的歸類情形。例如，和泰（公司代號：2207）其財報主要的事業部包括大

型車輛事業部與小型車輛事業部，㆓者於 2 位碼分類時皆歸類為運輸工具類

（㆓位碼 30），亦即財報㆗的兩個事業部同歸屬於㆒個 2 位碼的分類。而其

於 3 位碼歸類時，大型車輛事業部歸類為其他運輸工具（㆔位碼 110），小型

41 由於各產業關連程度有異，本研究亦計算以產業關連程度佳全的多角化指標，其結果大

致相同，然限於篇幅，不再贅述。

99

車輛事業部則歸類為汽車（㆔位碼 107）。以民國 91 年台塑公司為例，其事

業共計 6 個部門，分別為塑膠部、聚烯部、台麗朗、工業部、化學品部以及

其他部門，但是在其分類為 2 位碼時，塑膠部、聚烯部、台麗朗皆歸類為塑

膠（16），因此其部門橫跨 2 類碼的數目為 4，同樣㆞歸納為 3 位碼的數目亦

為 4。依其部門可辨識資產為基礎的 HI 為 0.2215 （（26,305,566/80,000,045）2 + (13,450,751/80,000,045)2+….+ (16,446,826 / 80,000,045)2），而以營收為基

礎的 HI 為 0.2696。

表 6-1：產業代碼分類－以台塑公司為例

台塑 （1301） 事業部(產品)

名稱 91 年可辨識資

產 91 年營收 （千元）

2 位產業碼 3 位產業碼

塑膠部 26,305,566 32,280,514 塑膠（16） 塑膠-合成塑脂

（059） 聚烯部 13,450,751 15,324,005 塑膠（16） 塑膠-合成塑脂

（059） 台麗朗 7,724,630 10,162,289 塑膠（16） 塑膠-合成塑脂

（059） 工務部 1,511,990 4,538,465 公共及其他工程

（33） 其他營造工程

（120） 化學品部 14,540,282 8,442,657 其他化學製品

（18） 其他化學製品

（065） 其他部門 16,466,826 3,447,147 其他 其他

台塑集團包含五家㆖市公司，分別為台塑（1301）、南亞（1303）、台化

（1433）、福懋（1434）以及南科（2408），其公司財報所涵蓋的事業部數目

分別為 6、4、7、5、1，但是依照 2 位碼與 3 位碼重新歸類公司部門資料發

現，公司部門與部門經營屬性相關程度高，且各公司部門間亦高度相關。因

此，依台塑集團所列示的 23 個部門而言，重新統計其 2 位碼數目降為 9，而

3 位 碼 的 數 目 降 為 10 。 以 各 公 司 資 產 計 算 的 HI 為 0.258

( 172,276,891/725,671,919)2 + (252,943,654 / 725,671,891)2+ ..+ (82,723,964/

725,671,891)2)。

100

表 6-2：產業代碼分類－台塑集團為例

台塑集團

公司代號 資產（千元） 部門名稱 2 類碼 3 類碼

台塑（1301） 172,276,891 塑膠部 塑膠（16） 塑膠-合成塑脂（059）

聚烯部 塑膠（16） 塑膠-合成塑脂（059）

台麗朗 塑膠（16） 塑膠-合成塑脂（059）

化學品部 其他化學製品（18） 其他化學製品（065）

工務部 公共及其他工程（33） 其他營造工程（120）

其他部門 其他 其他

南亞（1303） 252,943,654 塑膠部門 塑膠（16） 塑膠-合成塑脂（059）

電子部門 電子零配件（28） 電子零組件（105）

其他部門 其他 其他

纖維部門 ㆟造纖維（15） 合成纖維（057）

台化（1433） 185,047,931 化工㆒部 化學原料（14） 其他化學材料（60）

化工㆓部 化學原料（14） 其他化學材料（60）

化工㆔部 化學原料（14） 其他化學材料（60）

塑膠部 塑膠（16） 塑膠-合成塑脂（059）

耐隆部門 塑膠（16） 塑膠-合成塑脂（059）

紡織部門 紡織品（09） 棉及棉紡織品（034）

其他部門 其他 其他

福懋（1434） 32,679,479 油品 石油煉製品（19） 石油煉製品（066）

第㆒事業部 ㆟造纖維（15） 合成纖維（057）

第㆓事業部 塑膠（16） 塑膠-合成塑脂（059）

第㆔事業部 紡織品（09） 棉及棉紡織品（034）

其他 其他 其他

南科（2408） 82,723,964 半導體 電子零配件（28） 半導體（103）

㆓、基本統計分析

1.公司多角化

表 6-3 統計公司多角化程度。A 欄結果顯示國內㆖市公司多角化程度不

高，平均部門數為 1.83（㆗位數為 1），平均產品線數為 2.44（㆗位數為 3）。

以部門資料與公司主要產品描述的內容重新歸類為 2 位碼與 3 位碼數目亦顯

示國內㆖市公司經營集㆗化的傾向，2 位碼部門數與產品線數分別為 1.52 與

101

2.29（㆗位數分別為 1 與 2），3 位碼的部門數與產品線數分別為 1.63 與 2.64

（㆗位數分別為 1 與 2）。依部門可辨識資產規模以及部門營收為基礎的 HI

分別為 0.88 與 0.89，其值十分接近 1，顯示公司經營集㆗化的傾向。

B 欄比較集團公司與非集團公司於各項多角化指標是否存在顯著差

異。結果顯示，集團公司的部門數顯著大於非集團公司，但是㆓者所標示的

產品線數差異較不顯著。部門與產品線 2 位碼與 3 位碼數目差異亦不顯著。

但是，集團公司其以部門可辨識資產以及營收加權的HI（分別為 0.85與 0.86）

顯著低於非集團公司（分別為 0.89 與 0.91）。㆖述結果說明，國內㆖市集團

公司偏重資產與營收配置的多角化，而非實質經營屬性的多角化。C 欄結果

發現，多部門公司於各項多角化指標皆顯著大於單㆒部門公司。

D 欄定義樣本期間皆存在的公司為固定樣本，而於樣本期間新㆖市公司

定義為變動樣本，其結果顯示變動樣本多角化程度大於固定樣本，其㆗尤以

部門數與 HI 指標差異達 1％顯著水準。新㆖市公司平均而言有 4.2 個部門（㆗

位數為 4 個），相對於成立期限較長的樣本公司僅平均僅有 1.62 個部門（㆗

位數為 1 個），其特性有顯著的差異。但就公司生產的主要產品項目而言，

新成立公司反而略低於舊公司，但差異不顯著。這個結果說明新成立公司多

角化強調專業部門的分工，而非分散於不同的經營產品項目。

E 欄以公司資產規模㆗位數為準，將樣本分為大規模公司與小規模公司

兩群。其結果顯示，大規模公司於部門數以及 HI 指標多角化程度高於小規

模公司，但是㆓者所經營產品線數目並無顯著差異。F 欄依照科技公司與傳

產公司將樣本分成兩群，並比較多角化指標的差異。結果顯示，傳產公司多

角化程度顯著高於科技公司，但是其差異仍偏重於部門數目的差異而非所涉

及產品線數目。

綜合表 6-3 的結果發現，國內㆖市公司多角化程度並不高，有㆒半以㆖

的公司為單㆒部門。以公司屬性分群比較的結果顯示，集團公司、新成立公

司（變動樣本）、大規模公司、以及傳產公司其多角化程度較高，但是這些

公司偏重資產配置（部門數）的多角化，而非實質經營產品項目（產品線）

的多角化。

102

表 6-3：公司多角化程度 研究期間從民國 87 年至民國 91 年間 487 家可追蹤公司最終控制股東之㆖市公司，部門資料取自各家㆖市公司年報，產品線資料取自經濟新報資料庫公司基本資

料簡介，2 位碼與 3 位碼資料取自行政院主計處(http://www.dgbasey.gov.tw/)的 45 及 160 部門分類對照表，本研究依各家公司財報㆗部門描述以及新報資料庫㆗產

品概要描述，將資料歸納為 2 位碼與 3 位碼的區隔資料，如判定有疑，則參照 5 位碼更為明細分類(產業部門分類對照表)，再對照回其所屬 2 位碼與 3 位碼分類。

HHI 為分別依照公司財報㆗部門可辨識資產與部門營收計算，公式為 ∑ ∑=

=n

i i

i

SS

HI1

2)( ，其㆗ Si 為公司內部門可辨識資產或部門營收。A 欄報導全部樣本公

司；B 欄報導集團（最終控制股東控制 2 家以㆖之㆖市公司）與非集團獨立公司；C 欄報導單㆒部門與多部門公司；D 欄依固定樣本與變動樣本區分，固定樣本

定義為研究期間皆存在的㆖市公司，變動樣本定義為樣本期間新成立的公司；E 欄依公司資產規模㆗位數區分成大於㆗位數與小於㆗位數兩群；F 欄依科技公司

（產業編碼為 23，24，98）與傳產公司區分。每㆒空格㆖方報導平均數，㆘方刮號報導㆗位數，平均數以 t 檢定，㆗位數以 Mann-Whitney 檢定，***,**與 *分別代表 1％，5％，以及 10％顯著水準。

2 位碼數 3 位碼數 HI 部門數 產品線數 部門 產品線 部門 產品線 部門可辨識資產 依部門營收

A 欄：全部樣本(n= 487 ) 1.83

(1) 2.44 (3)

1.52 (1)

2.29 (2)

1.63 (1)

2.64 (2)

0.88 (1)

0.89 (1)

B 欄：集團公司與非集團公司 集團公司 (n= 182 ) 2.04

(1) 2.52 (3)

1.65 (1)

2.25 (2)

1.77 (1)

2.66 (3)

0.85 (1)

0.86 (1)

非集團公司(n=292 ) 1.71 (1)

2.39 (3)

1.46 (1)

2.29 (2)

1.56 (1)

2.60 (2)

0.89 (1)

0.91 (1)

差異檢定 2.31** （1.82*）

1.74* （1.64）

2.07** （1.43）

-0.431 （-0.59）

0.46 （0.71）

0.58 （0.73）

-4.93*** （-5.16***）

-4.99*** （-5.02***）

C 欄：單㆒部門與多部門 單㆒部門公司(n=320) 1

(1) 2.39 (3)

1 (1)

2.18 (2)

1 (1)

2.54 (2)

1 (1)

1 (1)

多部門公司（n= 167） 3.44 (3)

2.54 (3)

2.53 (2)

2.48 (2)

2.84 (3)

2.83 (3)

0.61 (0.54)

0.64 (0.58)

差異檢定 -26.77*** （-21.46***）

-1.93* （-1.63）

-25.06*** （-18.89***）

-3.28*** （-3.02***）

-27.47*** （-20.05***）

-2.71*** （-2.63***）

65.36*** （42.19***）

59.49*** （42.09***）

D 欄：固定樣本與變動樣本 固定樣本(n= 447) 1.62 2.44 1.39 2.27 1.47 2.62 0.9 0.91

103

(1) (3) (1) (2) (1) (2) (1) (1) 變動樣本(n= 40) 4.2

(4) 2.43 (3)

3.05 (3)

2.45 (2)

3.5 (3)

2.83 (3)

0.58 (0.51)

0.6 (0.52)

差異檢定 -11.96*** （-9.55***）

0.12 （-0.09）

-11.83*** （-9.76***）

-1.14 （-1.21）

-12.64*** （-10.24***）

-1.07 （-1.22）

19.83*** （-18.27***）

19.51*** （-18.33***）

E 欄：公司資產規模 大於㆗位數(n=243 ) 2.02

(1) 2.43 (3)

1.62 (1)

2.23 (2)

1.77 (1)

2.61 (2)

0.85 (1)

0.86 (1)

小於㆗位數(n=244 ) 1.62 (1)

2.45 (3)

1.43 (1)

2.34 (2)

1.50 (1)

2.66 (3)

0.91 (1)

0.91 (1)

差異檢定 2.967*** （-2.409**）

-0.165 （-0.07）

2.24** （-2.03**）

-1.27 （-1.46）

2.71*** （-2.21**）

-0.49 （-0.65）

-6.07*** （-6.48***）

-5.38*** （-6.12***）

F 欄：科技公司與傳產公司 科技公司(n=177 ) 1.55

(1) 2.41 (3)

1.29 (1)

2.34 (2)

1.36 (1)

2.58 (2)

0.94 (1)

0.95 (1)

傳產公司(n=310 ) 1.98 (1)

2.46 (3)

1.65 (1)

2.31 (2)

1.79 (1)

2.67 (3)

0.84 (1)

0.85 (1)

差異檢定 -3.04*** （-4.08***）

-0.66 （-0.96）

-4.03*** （-4.72***）

-0.84 （-0.66）

-4.17*** （-4.86***）

-0.90 （-0.95）

10.90*** （-11.14***）

10.18*** （-10.73***）

104

2.集團多角化

表 6-4 報導集團多角化程度。A 欄的結果顯示，研究期間 61 個㆖市集

團（㆖市公司同屬相同之控制股東）㆗平均擁有 2.98 家㆖市公司，平均申

報的部門數為 6.08 個，產品線平均數目為 7.52 個。本研究進㆒步將公司

所申報的部門與產品線依照 2 位碼與 3 位碼產業重新分類，集團平均擁有

的 2 位碼部門數為 3.82 個，3 位碼的部門數有 4.85 個；以 3 位碼歸類的部

門數平均為 4.34 個，產品線為 6.36 個。此㆒結果顯示集團企業㆗公司所

經營屬性有重疊的現象，導致彙整各公司部門別與產品線資料並重新歸類

後，其所跨越的 2 類碼與 3 類碼的數目明顯減少。例如，以張榮發所屬的

長榮集團為例，長榮公司（公司代號：2603）所揭示的事業部為經營國際

航運，歸納為 2 類碼的運輸、倉儲與通訊（37）；立榮（公司代號：2604）

的事業部為貨櫃運輸，亦歸納為 2 類碼的運輸、倉儲通訊（37）；榮運（公

司代號：2607）的事業部與其相關 2 類碼的分類分別為：內陸運輸（37）、

國際海運（37）、其他（其他）、營業買賣（38）、台㆗辦事處（38）、加油

站（19）、高雄辦事處（38）；長榮航空（公司代號：2618）的事業部為國

際航空運輸業（37）。因此，長榮集團㆘轄 4 個㆖市公司，其部門數共計

11 個，但是所跨越的 2 類碼分類僅有 4 個。另外，以資產為基礎衡量的

HI 為 0.57，顯著低於個別公司以可辨識資產為基礎的 HI（0.88），這個結

果顯示，個別公司經營屬性多強調集㆗化經營，即令朝向多角化發展而形

成集團，強調資產配置多角化的程度，顯然高於強調經營屬性多角化的程

度。換另㆒個角度而言，企業偏好多角化發展會傾向相關多角化，以兼收

降低風險與發揮綜效之利。

由於本研究期間橫跨 5 年（從民國 87 年到民國 91 年），期間有部分公

司變更其財報所揭示部門數，B 欄統計未變更樣本（48 個集團）與變更樣

本（13 個集團）各項多角化指標，並檢定指標有無顯著的差異。結果顯示，

未變更樣本多角化的程度顯著低於變更樣本，變更樣本其部門數與 2 位碼

與 3 位碼分類數皆顯著小於未變更樣本，而 HI 則顯著高於未變更樣本。C

欄檢定這些變更多角化程度集團其變更前後（以民國 87 年與 91 年為基準）

105

多角化程度並無顯著差距。這個結果說明，會變更多角化程度的集團其多

角化程度原本即比未變更樣本高，但是研究期間並無顯著變動。變更多角

化的 13 個集團的龍頭公司（市值規模最大）與最終控制股東分別為：台

塑（1301，王永慶）、潤紡（1420，王綺帆）、㆗石化（1314，沈慶京）、

燁輝（2023，林義守）、㆗信（2092，俞宗元）、佳和（1449，翁川配）、

華隆（1407，翁有銘）、長榮（2603，張榮發）、力麗（1444，郭紹儀）、

和桐（1714，陳武雄）、錸昌（2349，葉垂景）、正隆（1904，鄭政隆）以

及威盛（2388，簡明仁）。以最終控制股東俞宗元為例，其集團有㆗信（2902）

與工礦（8718）兩家㆖市公司，㆗信有 4 個部門，工礦有 3 個部門，而集

團所涵蓋的 2 位碼共計 6 個，重疊的部分較少。

D 欄以集團規模統計其多角化程度，本研究以集團資產㆗位數將樣本

分成大於㆗位數與小於㆗位數兩群，結果顯示大規模集團其多角化程度於

各項指標皆顯著大於小規模集團，顯示集團多角集團多角化程度與規模顯

著正相關。

E 欄以集團㆗規模最大公司為標竿，將樣本區分成科技集團（電子電

信）與傳產集團，並對比兩個類群多角化程度的差異。結果顯示，科技集

團多角化程度較低，其部門歸納為 2 類碼與 3 類碼的數目，以及產品線歸

納為 3 位碼的數目皆顯著低傳產公司，顯示科技集團偏向集㆗化經營。

綜合表 6-4 的結果發現，國內㆖市公司偏向集㆗化經營，即使朝向多

角化發展企業集團，亦會偏向相關多角化。於樣本期間變更多角化的公司

其多角化的程度高於未變更的集團。規模越大以及傳產集團，其多角化程

度較高。

106

表 6-4：集團多角化程度 研究期間從民國 87 年至民國 91 年間 487 家可追蹤公司最終控制股東之㆖市公司，部門資料取自各家㆖市公司年報，產品線資料取自經濟新報資料庫公司基本資

料簡介，2 位碼與 3 位碼資料取自行政院主計處(http://www.dgbasey.gov.tw/)的 45 及 160 部門分類對照表，本研究依各家公司財報㆗部門描述以及新報資料庫㆗產

品概要描述，將資料歸納為 2 位碼與 3 位碼的區隔資料，如判定有疑，則參照 5 位碼更為明細分類(產業部門分類對照表)，再對照回其所屬 2 位碼與 3 位碼分類。

HI 為分別依照公司財報㆗部門可辨識資產與部門營收計算，公式為 ∑ ∑=

=n

i i

i

SSHI

1

2)( ，其㆗ Si 為公司資產。衡量多角化的指標包括公司數，部門數，產品線

數，2 位碼與 3 位碼的部門與產品線數，以及公司資產為基礎的 HI。A 欄報導全部樣本；B 欄報導未變更與變更多角化樣本差異；C 欄報導變更前後差異；D 欄

依照集團規模區分報導；E 欄依照集團龍頭公司是否屬於科技或傳產公司區分報導。每㆒空格㆖方報導平均數，㆘方刮號報導㆗位數，平均數以 t 檢定，㆗位數

以 Mann-Whitney 檢定，***,**與 *分別代表 1％，5％，以及 10％顯著水準。 2 位碼數 3 位碼數

公司數 部門數 產品線數 部門 產品線 部門 產品線

HI （公司資產）

A 欄：全部㆖市集團(n=61) 2.98

（2） 6.08 （5）

7.52 （6）

3.82 （3.50）

4.85 （4）

4.34 （4）

6.36 （6）

0.57 (0.55)

B 欄：未變更多角化與變更樣本 未變更多角化

樣本(n=48) 2.98 （2）

5.33 （4）

7.49 （6）

3.51 （3）

4.90 （4）

3.96 （3）

6.37 （5）

0.58 (0.58)

變更多角化樣

本(n=13 ) 3

（3） 8.02 （8）

7.69 （8）

5.08 （5）

4.85 （5）

5.85 （6）

6.46 （7）

0.52 (0.51)

差異檢定 -0.04 （-1.04）

-2.73*** (-2.68***)

-0.16 -0.84

-2.03** (2.53**)

0.06 (0.73)

-2.14** (-2.74***)

-0.08 (-1.52)

2.71*** (3.48***)

C 欄：變更多角化前後差異 變更前（民國

87 年）(n=13 ) 2.15 (2)

7.46 （6）

4.85 （5）

5.62 （5）

0.57 (0.50)

變更後（民國

91 年）(n=13 ) 1.77 (1)

7.69 （7）

4.77 （4）

5.38 （5）

0.53 (0.52)

差異檢定 1.26 (1.55)

-0.12 （-0.10）

0.10 （0.21）

0.31 （0.29）

0.54 (0.21)

107

2 位碼數 3 位碼數 公司數 部門數 產品線數

部門 產品線 部門 產品線 HI

（公司資產）

D 欄：㆖市集團資產規模 大於㆗位數

(n=30 ) 3.83 (5)

7.93 (7)

9.80 (9)

4.83 (4.5)

6.00 (5)

5.67 (6.00)

10.49 (9.00)

0.52 (0.51)

小於㆗位數

(n= 31) 2.16 (2)

4.29 (3)

5.32 (5)

2.84 (2)

3.74 (4)

3.06 (2.00)

7.83 (6.50)

0.62 (0.58)

差異檢定 4.65*** (4.95***)

3.45*** (3.25***)

5.08*** (4.72***)

3.28*** (2.96***)

3.65*** (3.53***)

3.85*** (3.35***)

1.66 (2.37**)

-4.47*** -4.51***

E 欄：科技集團與傳產集團 科技集團

(n=26 ) 2.77 (2)

5.00 (3)

6.85 (6)

2.81 (2)

4.27 (4)

3.5 (2)

5.12 (5)

0.65 (0.62)

傳產集團

(n=35 ) 3.14 (2)

6.94 (6)

8.03 (6)

4.57 (4)

5.29 (5)

4.97 (4)

7.29 (6)

0.52 (0.52)

差異檢定 -0.89 (-0.91)

-1.71* (2.22**)

-1.12 (-1.19)

-2.81*** （-3.02***）

-1.50 -1.62

-1.99* （-2.32**）

-2.16** （-2.58***）

6.23*** (5.43***)

108

㆔、多角化與績效關係

前述基本統計量分別根據㆖市公司以及㆖市集團統計其多角化程

度。本節進㆒步探討多角化對經營績效的影響，選擇 ROA 作為財務績效

指標，本溢比作為市場績效指標，且分別以績效指標對不同多角化指標以

及相關控制變數迴歸，表 6-4 與表 6-5 彙整以公司為分析單位迴歸的結果，

表 6-6 與表 6-7 則以集團為分析單位迴歸的結果。

表 6-4 以公司資產報酬（ROA）率迴歸的結果顯示，除以營收為基礎

HI 外，其餘多角化指標皆顯示公司多角化程度與其 ROA 負相關，其㆗以

2 位碼產品線數以及 3 位碼產品線數與績效的負向關係達 10％顯著水準。

這個結果說明，公司多角化所帶來的負面效果可能大於其正面效果，而產

品線數對績效影響大於部門數對績效影響的結果說明，公司跨足不同事業

經營所衍生的營運風險可能支配其預擬透過多角化分散風險的效果。本研

究所發現多角化與績效負向關係與國外實證結果相似（Comment 和

Jarrell,1994；Lang 和 Stulz，1994）。另外，公司規模的指示變數顯著為負，

顯示規模越大的公司其績效指標越差。其餘集團指示變數以及多部門指示

變數的迴歸係數皆不顯著。

表 6-5 以公司每股股價除以每股帳面值（P/B，市場績效指標的代理變

數）對多角化程度迴歸的結果皆不顯著，顯示市場對公司價值的評估並全

然考慮公司是否進行多角化。

表 6-6 與表 6-7 改以集團為分析單位，其應變數（ROA 與 P/B）皆以

集團所屬㆖市公司的資產規模加權計算。以集團為分析單位的結果與前述

以公司為分析單位的結果有些微差異，首先，在集團內多角化對績效的有

正向的影響，其㆗以公司數以及產品線數對 ROA 影響顯著為正，此與以

公司為分析單位的結果迥異。這個現象說明，個別㆖市公司多角化經營因

力多倍分而導致績效㆘滑，但是在集團層次時，同㆒集團涵蓋越多集㆗化

經營公司，或是經營屬性相同產品線42，集團整體的績效越好。結合表 6-4

42產品線數的迴歸係數顯著為正，但是其 2 位碼產品線數的迴歸係數不顯著為負，顯示

當集團公司所涉及經營產品屬性同質時，對績效才有正面影響。

109

與表 6-6 的結果說明，多角化的正面效果發生在集團層次，但是其重點不

在跨越產業數目的多寡，而是強調各公司朝向集㆗化經營，且透過集團內

部資源調度達到提高財報指標的效果。

表 6-7 報導以集團規模加權 P/B 比對多角化指標以及其他變數迴歸的

結果。結果顯示，集團部門數越多，其規模加權的 P/B 越小。顯示市場對

於集團多角化給予較為負面的評價。但是，規模越大的集團，給予較為正

面的評價。

㆖述結果說明，在本研究期間不論以公司或集團作為分析單位，多角

化對財務指標與市場績效指標的影響偏向負面。為求結果的堅韌性，本研

究對於績效指標亦作以㆘嘗試：（1）各項指標改以產業調整後的值，亦即

ROA、P/B 皆先扣除同產業公司㆗位數後，再進行迴歸分析：（2）集團績

效指標改以平均加權而非價值加權；（3）加入其他績效指標，如投資報酬

率（ROI），各項嘗試的結果皆與前述的發現相似：多角化程度對績效指標

的影響偏向負面。

110

表 6-4 公司資產報酬率（ROA）對多角化迴歸分析 本表報導以㆖市公司資產報酬率（ROA）對多角化指標迴歸結果。多角化指標包括部門數、產

品線數、歸納為 2 位碼與 3 位碼之部門數與產品線數、以及以資產與營收為基礎加權的 Hirfindahl 指數。其餘控制變數包括：D（集團）為集團指示變數，當樣本㆖市公司屬於兩家以㆖㆖市集團

時為 1，其餘為 0。D（多部門）為部門指數變數，當樣本㆖市公司其財報部門數超過 1 個以㆖

時為 1，其餘為 0。D（變更部門數）為變更部門指示變數，當樣本公司於 87 年到 91 年間公司

財報㆗部門數曾變動者其值為 1，其餘為 0。D（公司資產規模）為規模指示變數，當樣本公司

資產規模大於㆗位數時其值為 1，其餘為 0。D（科技）為公司屬性指示變數，當樣本公司為高

科技公司時為 1，其餘為 0。方格㆗㆖方報導迴歸係數，㆘方刮號報導 t 統計量，***,**與*分別

代表顯著水準達 1％、5％與 10％。 （1） （2） （3） （4） （5） （6） （7） （8）

截距項 5.088 (5.891)***

6.135 (4.211)***

5.716 (5.465)***

6.543 (5.423)***

5.392 (5.52)***

6.587 (5.45)***

3.272 (0.938)

5.079 (1.523)

部門數 -0.102 (-0.215)

產品線數 -0.470

(-0.913)

2 位碼部門數 -0.815

(-1.142)

2 位碼產品線數 -0.600

(-1.645)*

3 位碼部門數 -0.412

(-0.638)

3 位碼產品線 -0.616

(-1.684)*

HI（資產） 1.706

(0.504)

HI（營收） -0.092

(-0.028)

D(集團) 0.505 (0.544)

0.570 (0.614)

0.697 (0.738)

0.537 (0.582)

0.534 (0.577)

0.539 (0.585)

0.717 (0.750)

0.655 (0.687)

D(多部門) -0.816 (-0.576)

-0.964 (-0.989)

0.235 (0.167)

-0.860 (-0.881)

-0.358 (-0.249)

-0.863 (-0.884)

-0.113 (-0.068)

-0.796 (-0.519)

D(變更部門數) -1.482 (-0.845)

-1.670 (-1.013)

-1.253 (-0.703)

-1.606 (-0.977)

-1.214 (-0.689)

-1.610 (-0.980)

-2.056 (-1.191)

-2.152 (-1.243)

D（公司資產規模） -2.972 (-3.31)***

-3.044 (-3.39)***

-3.061 (-3.33)***

-3.043 (-3.41)***

-2.957 (-3.30)***

-3.054 (-3.42)***

-3.063 (-3.32)***

-3.079 (-3.34)***

D(科技) 0.282 (0.319)

0.265 (0.300)

0.219 (0.242)

0.263 (0.299)

0.251 (0.284)

0.264 (0.299)

0.202 (0.220)

0.253 (0.275)

調整後 R2 0.022 0.023 0.025 0.027 0.023 0.028 0.023 0.023

111

表 6-5 公司每股股價除以每股帳面值（P/B）對多角化迴歸分析 本表報導以㆖市公司每股股價對每股帳面值（P/B）對多角化指標迴歸結果。變數定義參考表 6-4 （1） （2） （3） （4） （5） （6） （7） （8）

截距項 1.463 (12.53）***

1.262 (6.461)***

1.516 (10.98)***

1.330 (8.15)***

1.508 (11.42)***

1.328 (8.12)***

1.355 (2.94)***

1.438 (3.25)***

部門數 -0.008 (-0.125)

產品線數 0.081

(1.166)

2 位碼部門數 -0.062. (-0.653)

2 位碼產品線數 0.049 (0.992)

3 位碼部門數 -0.055 (-0.630)

3 位碼產品線 0.049 (0.998)

HI（資產） 0.102 (0.229)

HI（營收） 0.019 (0.044)

Dummy(集團) -0.087 (-0.697)

-0.101 (-0.812)

-0.081 (-0.653)

-0.091 (0.992)

-0.083 (-0.664)

-0.092 (-0.737)

-0.099 (-0.770)

-0.102 (-0.795)

Dummy(多部門) -0.331 (-1.740)*

-0.362 (-2.72)***

-0.264 (-1.433)

-0.362 (-2.72)***

-0.259 (-1.331)

-0.362 (-2.714)**

*

-0.305 (-1.395)

-0.337 (-1.651)*

Dummy(變更部門) -0.217 (-0.923)

-0.215 (-0.963)

-0.180 (-0.769)

-0.227 (-1.017)

-0.175 (-0.736)

-0.227 (-1.015)

-0.235 (-1.001)

-0.238 (-1.014)

Dummy（公司資產規

模） -0.092

(-0.757) -0.086

(-0.707) -0.091

(-0.754) -0.089

(-0.736) -0.089

(-0.731) -0.088

(-0.729) -0.095

(-0.760) -0.096

(-0.765)

Dummy(科技) 0.130 (1.082)

0.132 (1.096)

0.126 (1.045)

0.132 (1.093)

0.126 (1.046)

0.132 (1.093)

0.141 (1.132)

0.144 (1.151)

調整後 R2 0.023 0.026 0.024 0.025 0.024 0.026 0.024 0.024

112

表 6-6 集團資產報酬率（ROA）對多角化迴歸分析 本表報導以㆖市集團規模加權的資產報酬率（ROA）對集團多角化指標迴歸結果。變數定義參

考表 6-4 （1） （2） （3） （4） （5） （6） （7） （8）

截距項 -1.06 (-0.54)

1.32 (0.78)

-1.07 (-0.53)

2.34 (1.22)

3.56 (1.70)**

2.34 (1.30)

1.79 (0.89)

4.82 (1.40)

公司數 1.20 (2.05)**

部門數 0.13 (0.57)

產品線數 0.48 (1.97)**

2 位碼部門數 -0.15 (-0.37)

2 位碼產品線 -0.39 (-1.09)

3 位碼部門數 -0.15 (-0.43)

3 位碼產品線

0.01 (0.04)

HHI（資產）

-5.21 (-0.94)

Dummy(變更部門數) -0.94 (-0.47)

-1.53 (-0.7)

-0.97 (-0.49)

-0.97 (-0.46)

-1.31 (-0.64)

-0.90 (-0.43)

-1.11 (-0.54)

-1.12 (-0.55)

Dummy（資產規模） -2.63 (-1.40)

-1.01 (-0.54)

-2.82 (-1.43)

-0.14 (-0.07)

0.51 (0.28)

-0.06 (-0.03)

-0.53 (-0.29)

-1.09 (-0.63)

Dummy(科技) 2.85 (1.66)

2.20 (1.24)

3.01 (1.71)**

1.65 (0.86)

1.29 (0.71)

1.69 (0.93)

1.98 (1.06)

2.48 (1.37)

調整後 R2 0.038 -0.027 0.033 -0.03 -0.012 -0.03 -0.033 -0.017

113

表 6-7 集團每股股價除以每股帳面值（P/B）對多角化迴歸分析 本表報導以㆖市集團規模加權的每股股價對每股帳面值（P/B）對集團多角化指標迴歸結果。變

數定義參考表 6-4 （1） （2） （3） （4） （5） （6） （7） （8）

截距項 0.959 (4.08)***

1.117 (5.93)***

0.963 (4.01)***

1.247 (5.926)***

1.24 (5.233)***

1.264 (6.515)***

1.109 (4.831)***

0.616 (1.535)

公司數 -0.03 (-0.423)

部門數 -0.05 (-2.17)**

產品線數 -0.01 (-0.433)

2 位碼部門數 -0.111 (-2.51)**

2 位碼產品線 -0.08 (-1.99)*

3 位碼部門數 -0.115 (-3.07)***

3 位碼產品線 -0.04 (-1.349)

HHI（資產） 0.475 (0.736)

Dummy(變更部門) -0.124 (-0.52)

0.06 (0.245)

-0.123 (-0.518)

-0.008 (-0.036)

-0.159 (-0.689)

0.05 (0.208)

-0.147 (-0.626)

-0.119 (-0.503)

Dummy（資產規模） 0.419 (1.849)*

0.584 (2.809)***

0.427 (1.813)*

0.635 (3.032)***

0.576 (2.724)***

0.706 (3.402)***

0.493 (2.361)

0.42 (2.077)**

Dummy(科技) 0.205 (0.994)

0.121 (0.611)

0.2 (0.953)

0.003 (0.016)

0.09 (0.445)

0.03 (0.149)

0.116 (0.543)

0.179 (0.856)

調整後 R2 0.112 0.177 0.112 0.198 0.167 0.236 0.137 0.118

㆕、其他多角化指標

前述多角化指標資料來源來自於公司財報與台灣經濟新報資料庫，其

列示的產品線與部門別為公司主要資產配置或是營收來源，不包含公司間

接投資或是投資金額較小的部分。本研究為進㆒步探討集團其他多角化指

標是否對公司績效的影響，收集由㆗華徵信所出版的『集團企業研究』，

其內容針對每㆒個集團企業所跨足的事業加以描述，因此涵蓋的層面包括

集團間接投資或是投資金額較小的部分。表 6-8 統計各項多角化指標。

結果顯示，平均而言台灣㆞區集團包括間接投資的公司數目高達55.46

家，橫跨 12.77 個產業。如果以㆓類碼重新分類，則平均跨足 9.16 個產業，

㆔類碼分類則跨足 12.77 個產業。這些統計數字顯著高於前述以公司財報

或是經濟新報資料庫所統計的結果，其主要原因在於『集團企業研究』所

114

涵蓋的部分包括非㆖市櫃公司以及集團間接投資的部分，而這㆒部份並未

包含在公司財報或是台灣經濟新報資料庫。但是除了數字放大外，B、C、

D 欄分別依照是否於樣本期間變更多角化指標、集團規模、科技或傳產集

團分類，結論與前述相類似：大規模公司多角化程度較高，傳產集團多角

化的程度高於科技集團。

表 6-9 以集團相關公司規模加權 ROA 以及 P/E 為應變數，對多角化指

標迴歸。迴歸結果顯示，除集團所涵蓋的公司數與績效有正向的相關，其

餘多角化指標皆與績效不顯著負相關。此㆒結果與前項使用財報資料或是

經濟新報資料庫驗證的結果大致雷同。

115

表 6-8 『集團企業研究』多角化指標 本表依照㆗華徵信所所出版『集團企業研究』相關內容，統計各集團所跨足公司數、產業部門數、

以及其歸納為㆓類碼與㆔類碼的數目。A 欄為全體樣本，B 欄統計研究期間內變更或未變更多角

化樣本分類統計，C 欄根據集團資產規模統計，D 欄根據科技與傳產集團分類統計，方格㆗㆖方

報導平均值，㆘方刮號報導㆗位數。平均數以 t 檢定，㆗位數以 Mann-Whitney 檢定，***,**與 *分別代表 1％，5％，以及 10％顯著水準。

公司數 產業產品線 ㆓類碼 ㆔類碼

A 欄：全部集團(n=56 ) 55.46 (38)

12.77 (12)

9.16 (9)

12.77 (12)

B 欄：未變更多角化與變更樣本 未變更多角化樣本(n=45 ) 58.87

(40) 12.54 (11)

9.09 (8)

12.04 (11)

變更多角化樣本(n= 11 ) 40.73 (34)

14.45 (15)

10.09 (10)

13.45 (13)

差異檢定 1.058 -0.384

-0.753 -1.054

-0.674 -1.047

-0.622 -0.933

C 欄：集團資產規模 大於㆗位數(n=28 ) 84.32

(63) 15.93 (15)

10.93 (10)

14.96 (15)

小於㆗位數(n=28 ) 26.61 (23)

9.61 (9)

7.39 (7)

9.36 (9)

差異檢定 5.022*** -4.827***

3.443*** -2.874***

3.295*** -2.734***

3.438*** -2.818***

D 欄：科技集團與傳產集團 科技公司(n= 24 ) 56.79

(35) 9.42 (8)

7.17 (7)

9.04 (8)

傳產公司(n=32 ) 54.47 (42)

15.28 (15)

10.6 (10)

14.5 (14)

差異檢定 0.165 -0.157

-3.108*** -3.360***

-3.204*** -3.104***

-3.286*** -3.403***

116

表 6-9 『集團企業研究』－多角化與績效迴歸分析 本表 A 欄以集團報導以集團規模加權 ROE 對多角化指標以及其他變數迴歸的結果；B 欄報導以

集團規模加權本溢比（P/E）對團多角化指標迴歸結果。變數定義參考表 6-4 （1） （2） （3） （4）

A 欄：應變數 ROA

截距項 1.093 （0.783）

公司數 0.036 (1.903)*

產業產品線 -0.137 (-0.978)

2 位碼產品線 -0.411 (-0.1742)*

3 位碼產品線 -0.137 (-0.978)

Dummy(變更部門數) -1.131 (-0.544)

-2.208 （-1.067）

-2.314 （-1.140）

-2.208 （-1.067）

Dummy（資產規模） -1.400 (+0.707)

1.949 （0.985）

2.713 （1.411）

1.949 （0.985）

Dummy(科技) 1.253 (0.744)

-0.412 （-0.204）

-1.229 （-0.620）

-0.412 （-0.204）

調整後 R2 0.027 -0.023 0.017 -0.023 B 欄：應變數 P/E

截距項 31.594 （2.304）**

54.415 （2.629）**

56.508 （2.397）**

54.415 （2.629）**

公司數 0.025 （0.141）

產業產品線 -1.875 （-1.306）

2 位碼產品線 -2.776 （-1.189）

3 位碼產品線 -1.875 （-1.306）

Dummy(變更部門數) 39.963 （1.994）*

36.529 （1.942）*

36.561 （1.936）*

36.529 （1.942）

Dummy（資產規模） -5.045 （-0.262）

13.867 （0.696）

11.720 （0.597）

13.867 （0.696）

Dummy(科技) -14.693 （-0.926）

-33.224 （-1.611）

-30.984 （-1.526）

-33.224 （-1.611）

調整後 R2 0.048 0.085 0.079 0.085

117

第㆓節 內部資本市場

根據 Gertner、Scharfstein 和 Stein（1994）指出，內部資本市場相對於

外部資本市場會導致較為有效的內部監控與資產配置，但是因剩餘求償權

的重新分配，部門經理的創業動機也會因而降低。Shin 和 Stulz（1998）進

㆒步以部門投資金額與其部門和其他部門現金流量的關係，驗證內部資本

市場是否可以創造內部資源調度的效率。如果其他部門現金流量顯著影響

該部門的投資金額，則可間接說明企業內部資本市場存在交叉補貼的現

象。本研究以集團為探討的標的，因此將集團㆗各公司類比為公司㆗的部

門，觀察集團內各公司年度的投資額金額，是否受到本身現金流量抑或是

同集團其他公司現金流量的影響。至於內部資本市場是否會提高資產的重

新配置效率，本研究擬以關係㆟交易的金額作為替代變數，並從經濟新報

關係㆟交易的資料重新歸類，關係㆟業務往來項目包括銷貨加工收入、進

貨外包加工、費用業外支出、應收帳款票據以及應付帳款票據；關係㆟借

貸項目包括應收借支、應付融資、利息收入、利息支出、保證之或有負債；

關係㆟資產交易包括財產交易利益、財產交易損失；其他項目包括營業外

收入、工程履約背書保證。

㆒、 基本統計分析

表 6-10 報導樣本期間 487 家可追蹤最終控制股東公司的基本統計資

料，A 欄的結果顯示，樣本期間公司平均投資淨額佔資產的比例為負值

（-0.063），而來自營業的現金流量佔資產的比例為正值（0.028），隱含研

究期間可能因環境因素，企業雖有營收但投資意願低落。投資佔現金流量

的比率平均為 0.241，但是資料極為分散（此㆒比率最大值與最小值差距

達 2513，標準差為 54.379），顯示企業的投資金額多寡不完全受本身現金

流量的影響。本研究亦統計其他可能影響企業投資意願的可能變因，例

如，每股盈餘與營收成長率代表公司營運績效，績效越佳則投資意願越

強。現金股利發放率代表內部資金需求的程度，股利發放率越高，代表企

118

業內部相對不需要資金。負債比率代表企業對外籌措資金空間，負債表越

高，則企業未來對外籌措資金的困難度越高，如果有投資需求，則越需要

透過內部資本市場挹注資金。樣本期間每股盈餘、營收成長率、負債比率

平均分別為 0.941 元、13.813%以及 0.369。

本研究另外將關係㆟交易依屬性分為營運業務相關事項（包括銷貨加

工收入、進貨外包加工、費用業外支出、應收帳款票據以及應付帳款票

據）、融資相關借貸項目（包括應收借支、應付融資、利息收入、利息支

出、保證之或有負債）、資產交易相關項目（包括財產交易利益、財產交

易損失），以及其他項目（包括營業外收入、工程履約背書保證）。關係㆟

交易可能代表內部資產或資源重新配置的效率與不效率，效率㆒說源自於

集團內專屬性資產應與內部㆟力資源結合，方能發揮效率，如果與集團分

離，則專屬性資產的市場價值會大幅㆘滑；不效率㆒說則源自於代理問

題，公司透過關係㆟交易㆒方面移轉財富，另㆒方面規避稅賦。表 6-10 的

結果顯示，關係㆟業務往來交易佔資產的比率最高，平均為 0.206，其次

為借貸往來的 0.06。值得注意的是，資產交易的部分公司僅申報交易利得

與損失，而非原始交易金額，因此其比值不宜與其他事項並論。B 欄分年

統計資料，資料的結果並無出現趨勢或單調遞增（減）的情形。

C 欄依照公司是否為集團公司統計資料。本研究定義相同最終控制股

東掌握兩家以㆖㆖市公司者，稱為集團公司，其他則為獨立公司。結果顯

示，集團公司現金流量佔資產的比例顯著大於非集團獨立公司，㆓者平均

數的差異達 5%顯著水準。對集團公司而言，其投資金額與現金流量的關

係低於非集團公司，其投資對現金流量比值的平均值分別-1.008 與 1.107。

另外，集團公司負債比也顯著高於非集團的獨立公司，其平均值分別為

0.408 與 0.387，㆗位數分別為 0.380 與 0.351，差異皆達 5%顯著水準。此

可能與集團公司透過公司間或股東間彼此連結而提高負債空間有關，亦可

藉此解釋集團公司其投資金額與內部現金流量連結度較低的現象。

從關係㆟交易佔總資產的結果發現，集團公司與關係㆟交易的比率顯

著高於非集團的獨立公司，不論從不同構面（業務往來、借貸關係、資產

119

交易、以及其他項目），抑或不同統計指標（平均數與㆗位數），集團公司

與關係㆟連結的程度皆大於非集團公司，且比值的差異皆達顯著水準。其

㆗尤以業務往來佔總資產比值的差異最為明顯，平均數與㆗位數的差異皆

達 1%顯著水準。

綜合敘述統計的結果發現，國內集團公司於樣本研究期間有較高的現

金流量，且可能因集團公司彼此連結降低風險的因素，而有較高的負債

比。集團公司投資金額與其現金流量連結的關係低於非集團獨立公司，但

是其與關係㆟間的連結卻顯著高於非集團的獨立公司。

表 6-10： 基本統計量

本研究期間為民國 87 年到 91 年，可追蹤最終控制股東之 487 家㆖市公司，資料來源取自經濟新

報資料庫。關係㆟交易㆗，業務往來項目包括銷貨加工收入、進貨外包加工、費用業外支出、應

收帳款票據、應付帳款票據，借貸包括應收借支、應付融資、利息收入、利息支出、保證之或有

負債，資產交易包括財產交易利益、財產交易損失，其他項目包括營業外收入、工程履約背書保

證 A 欄： 全部樣本（487 家公司）

樣本數 (公司-年)

最小值 最大值 平均數

㆗位數 標準差

投資金額∕總資產 2019 -0.630 2.040 -0.063 -0.051 0.097 現金流量∕總資產 2019 -0.930 0.240 0.028 0.046 0.091 投資金額/現金流量 2019 -98.690 2414.310 0.241 -0.796 54.379 每股股價/每股帳面值 2020 -6.440 44.010 1.664 1.143 1.949 每股盈餘 2020 -28.570 26.790 0.941 0.850 2.727 現金股利發放率 2003 0.000 24.000 0.242 0.000 0.800 營收成長率﹪ 2019 -96.600 2929.920 13.813 5.83 80.947 負債比 2020 0.020 0.980 0.396 0.363 0.234 關係㆟交易 業務往來/總資產 2009 0.000 4.160 0.206 0.100 0.331 借貸/總資產 2008 0.000 1.030 0.060 0.015 0.106 資產交易/總資產 2010 0.000 0.100 0.001 0.000 0.005 其它/總資產 2010 0.000 1.620 0.007 0.000 0.069

B 欄： 分年資料 87 年 88 年 89 年 90 年 91 年

投資金額∕總資產 -0.084 （-0.068）

-0.060 （-0.047）

-0.087 （-0.073）

-0.051 （-0.045）

-0.039 （-0.036）

現金流量∕總資產 -0.024 （0.039）

0.027 （0.042）

0.044 （0.062）

0.016 （0.042）

0.029 （0.055）

投資金額/現金流量 -0.331 (-1.189)

-1.295 (0.908)

4.303 (-0.906)

-0.932 (-0.694]

-0.587 （-0.536）

每股股價/每股帳面值 2.177 (1.783)

2.469 (1.487)

1.152 (0.868)

1.483 (0.028)

1.286 (0.692)

每股盈餘 0.819 1.111 1.369 0.659 0.775

120

(1.010) (1.160) (1.010) (0.485) (0.640) 現金股利發放率 0.167

(0.000) 0.160

(0.000) 0.205

(0.000) 0.339

(0.000) 0.301

(0.145) 營收成長率﹪ 13.526

(6.110) 15.362 (7.580)

22.673 (12.760)

-3.602 (-6.340)

21.647 (10.160)

負債比 0.289 (0.263)

0.332 (0.295)

0.466 (0.457)

0.429 (0.400)

0.428 (0.405)

關係㆟交易 業務往來/總資產 0.158

(0.097) 0.158

(0.107) 0.245

(0.097) 0.211

(0.116) 0.238

(0.085) 借貸/總資產 0.051

(0.066) 0.053

(0.015) 0.066

(0.022) 0.066

(0.008) 0.062

(0.005) 資產交易/總資產 0.001

(0.000) 0.001

(0.000) 0.001

(0.000) 0.001

(0.000) 0.000

(0.000) 其它/總資產 0.002

(0.001) 0.007

(0.000) 0.010

(0.000) 0.007

(0.000) 0.008

(0.000) C 欄：集團與非集團

㆖市集團公司 非㆖市集團公司

（單㆒㆖市公司） t 值

（z 值） 投資金額∕總資產 -0.061

（-0.049） -0.064

(-0.054) 0.719

(1.068) 現金流量∕總資產 0.033

(0.045) 0.024

(0.047) 2.301**

(0.056) 投資金額/現金流量 -1.008

(-0.872) 1.107

(-0.766) -0.859

(-1.575) 每股股價/每股帳面值 1.666

(1.115) 1.662

(1.156) 0.048

(1.096) 每股盈餘 0.916

(0.770) 0.959

(0.930) -0.342 (1.183)

現金股利發放率 0.254 (0.000)

0.233 (0.000)

0.563 (0.696)

營收成長率﹪ 15.913 (5.140)

12.356 (6.340)

0.971 (-0.710)

負債比 0.408 (0.380)

0.387 (0.351)

2.029** (2.178)**

關係㆟交易 業務往來/總資產 0.244

(0.135) 0.179

(0.080) 4.295***

(8.212)***

借貸/總資產 0.065 (0.020)

0.057 (0.010)

1.824* (4.042)***

資產交易/總資產 0.001 (0.000)

0.001 (0.000)

2.507** (1.755)*

其它/總資產 0.011 (0.000)

0.004 (0.000)

2.314** (2.792)***

121

㆓、投資對現金流量迴歸分析

本研究進㆒步針對公司投資金額對現金流量以及同㆒集團㆗其他公司

現金流量迴歸，藉以探討是否存在內部資本市場交叉補貼的現象。其他控

制變數包括公司過去成長記錄（營收成長率）、未來成長潛能（P/B）、財

物槓桿程度（負債比）、集團虛擬變數（集團為 1，其餘為 0）、多角化虛

擬變數（公司部門超過 3 個為 1，其餘為 0）。另外，本研究將關係㆟交易

區分成業務往來、借貸、資產交易以及其他等㆕項，亦列為迴歸分析的控

制變數。為降低資料規模的差異，相關變數皆除以公司資產規模平減。表

6-11 整理迴歸分析結果，A 欄報導 2115 個公司-年樣本以及 609 個集團年

樣本，B 欄報導研究期間前後（民國 87 年與民國 91 年），代表金融風暴前

後公司或集團內部資本市場運作模式。

表 6-11 的結果顯示，以全部樣本期間而言，公司投資金額與其同期現

金流量負相關，顯示研究期間公司投資金額的多寡並非決定於本身的現金

流量，且集團內交叉補貼的現象也不顯著。公司投資金額的多寡主要決定

因素在於未來的成長潛能而非過去營收成長率，不論全部樣本或是集團樣

本 P/B 與公司投資金額皆顯著正相關，顯著水準達 1％。公司則與過去營

收成長率負相關。另外，負債比與投資金額顯著正相關，顯示公司如果擁

有有利的投資計畫，不難從資本市場或銀行借貸取得資金。集團公司投資

金額略多於非集團公司，且集團多角化程度越高投資金額越大。本研究另

外將公司與關係㆟交易區分成業務往來、借貸、資產交易以及其他事項，

並列入迴歸式㆗。結果顯示，與關係㆟業務往來金額以及借貸金額顯著影

響投資金額的多寡，從 B 欄分年的資料顯示，民國 87 年金融風暴前業務

往來對投資金額的影響較為顯著，而民國 91 年金融風暴後對投資金額的

影響較為顯著。最後，關係㆟資產交易並未對公司投資金額多寡產生有顯

著的影響。Gertner、Scharfstein 和 Stein（1994）認為，內部資本市場可以

增加資產重新配置的效率，不論因效率的增加而增加投資，抑或是資產的

移轉而排擠投資金額，理論㆖關係㆟資產交易的金額應該會影響投資金

額，但是實證的結果並不支持此㆒論述。

122

整體而言，公司間的內部資本市場運作不如先前預期，可能的原因包

括：（1）於研究期間（民國 87 年至民國 91 年）公司投資意願不高，對資

金需求尚未強烈到需要透過集團內部調度資金。從數據顯示，研究期間投

資金額佔總資產的平均數為-0.062，㆗位數為-0.05（表 6-10），顯示投資活

動不熱絡，而此期間內部資本市場運作現象不顯著。（2）公司對外籌措資

金管道暢通，此可從公司投資金額與負債比以及 P/B 顯著正相關的結果窺

知㆒㆓。從另㆒個角度而言，公司投資金額多寡決定在專案投資獲利與

否，以及未來成長潛能高低而定，資金的融通可以透過外部資金的借貸解

決，且在市場資金供過於求的前提㆘，公司可以順利取得成本低廉的融資

來源，內部資本市場調度的需求因而降低。（3）關係短期資金的融通調度

取代集團內部資本市場的運作，此可從關係㆟業務往來與借貸對投資金額

顯著正向關係得知。這個現象說明台灣㆞區內部資本市場的運作模式架構

在㆟與㆟的關係㆖，而非公司與公司間資金的往來。

123

表 6-11： 投資對現金流量迴歸- 個別公司與集團 以民國 87 年到 91 年間可追蹤最終控制股東㆖市公司以及集團其（投資金額/總資產）對（現金

流量/總資產）迴歸。於集團迴歸式㆗，尚包含同集團其他公司（現金流量/總資產）總和，探討

同集團㆗其他公司現金流量變動對公司投資額的影響，以驗證有無交叉補貼的現象。其他控制變

數包括：P/B 與營收成長率作為公司成長潛能與過去成長率的替代變數；集團虛擬變數：當樣本

屬於㆖市集團公司時為 1，其餘為 0；多角化虛擬變數：當樣本公司部門數大於（等於）3 時為 1，其餘為 0；關係㆟交易交易區分為業務往來、借貸、資產交易、以及其他交易。A 欄報導全部樣

本公司與集團，B 欄報導 87 年與 91 年分年迴歸的結果。方格㆗㆖方報導迴歸係數，㆘方刮號報

導 t 值，***, **, *分別代表顯著水準達 1%, 5%, 與 10%。 A 欄： 全部樣本與集團

公司 （ N=2115） 集團（N=609） 截距項 -9.020E-02

（-14.890）*** -8.974E-02

（-14.904）*** -0.109

（-7.614）*** 現金流量∕

總資產 -0.157

（-6.816）*** -0.162

（-7.123）*** -0.151

（-2.813）*** 同集團其他（公

司現金流量∕總

資產）總和

-2.502E-03 （-0.964）

P∕B 5.635E-03 （5.084）***

5.587E-03 （5.043）***

1.003E-02 （3.117）***

營收成長率﹪ -6.222E-05 （-2.716）***

-6.271E-05 （-2.738）***

1.577E-05 （0.249）

負債比 3.871E-02 （3.780）***

4.048E-02 （3.988）***

5.078E-02 （2.416）**

Dummy(集團) 6.499E-03 （1.733）*

6.821E-03 （1.821）*

Dummy(多角化) -4.404E-03 （-0.759）

-3.461E-03 （-0.599）

2.318E-02 （3.435）***

關係㆟業務往來

∕總資產 1.269E-02

（2.223）** 2.347E-02

（2.184）** 關係㆟借貸∕總

資產 3.982E-02

（2.245）** 3.556E-02

（1.247） 關係㆟資產交易

∕總資產 0.492

（1.227） 0.228

（0.455） 關係㆟其它交易

∕總資產 2.267E-02 （0.838）

1.455E-02 （0.528）

關係㆟交易總額

∕總資產 1.594E-02

（3.055）***

調整 R2 0.069 0.068 0.067 B 欄： 分年資料

87 年 91 年 全部樣本 N=338 集團 113 全部樣本司 N=482 集團 127

截距項 -0.148 （-9.029）

***

-0.150 （-9.341）

***

-0.155 （-4.860）

***

-7.042E-02 （-5.660）

***

-6.883E-02 （-5.556）

***

-1.636E-02 （-0.547）

現金流量∕

總資產 0.211

（3.603）***

0.217 （3.726）

***

0.125 （0.603）

-0.136 （-2.963）

***

-0.142 （-3.082）

***

-0.255 （-2.111）**

124

同集團其他

（公司現金

流量∕總資

產）總和

3.288E-03 （0.441）

-8.266E-03 （-1.551）

P∕B 1.581E-02 （4.468）

***

1.636E-02 （4.664）

***

2.157E-02 （3.065）

***

1.833E-03 （0.614）

1.498E-03 （0.501）

-1.289E-02 （-1.271）

營收成長率

﹪ -2.381E-04 （-1.728）*

-2.393E-04 （-1.747）*

-6.755E-04 （-2.728）

***

-5.713E-05 （-2.551）**

-5.604E-05 （-2.491）**

6.700E-05 （0.944）

負債比 6.877E-02 （2.176）**

6.942E-02 （2.200）**

4.353E-02 （0.871）

4.321E-02 （2.158）**

4.668E-02 （2.344）**

-2.263E-02 （-0.506）

Dummy(集團)

1.166E-02 （1.367）

1.157E-02 （1.358）

8.562E-03 （1.263）

8.239E-03 （1.211）

Dummy(多角化)

-4.895E-03 （-0.395）

-4.589E-03 （-0.372）

1.267E-02 （0.902）

1.236E-02 （1.097）

1.493E-02 （1.324）

1.515E-02 （1.106）

關係㆟業務

往來∕總資

產

2.837E-02 （1.693）*

5.921E-02 （2.042）**

1.020E-02 （1.114）

3.231E-02 （1.626）

關係㆟借貸

∕總資產 -2.891E-02 （-0.549）

6.137E-02 （0.788）

8.760E-02 （2.774）

***

9.004E-02 （1.606）

關係㆟資產

交易∕總資

產

1.134 （1.177）

0.750 （0.627）

-2.083 （-1.105）

-3.060 （-1.470）

關係㆟其它

交易∕總資

產

1.168E-02 （0.031）

-3.533E-02 （-0.073）

-1.144E-02 （-0.269）

-1.832E-02 （-0.421）

關係㆟交易

總額∕總資

產

2.506E-02 （1.610）

1.483E-02 （1.740）*

調整 R2 0.081 0.083 0.082 0.099 0.091 0.104

㆔、內部資本市場與公司績效

前㆒節的結果發現公司投資金額似乎不受本身內部現金流量多寡而

定，且集團㆗各公司間現金流量亦無顯著相互支援調度的現象。本節進㆒

步將投資與公司本身現金流量以及與同集團其他公司現金流量的正負關

係分成㆕部分：（1） （公司投資金額/現金流量）正相關，（公司投資金額

/集團其他公司現金流量）正相關）（＋，＋）；（2）（公司投資金額/現金流

量）正相關，（公司投資金額/集團其他公司現金流量）負相關（＋，-）；（3）

125

（公司投資金額/現金流量）負相關，（公司投資金額/集團其他公司現金流

量）正相關（-，+）；（4）（公司投資金額/現金流量）負相關，（公司投資

金額/集團其他公司現金流量）負相關（-，-），並統計各種關係組合㆘公司

的績效，表 6-12 的 A 欄報導各等分 ROA 平均數（㆗位數），並統計其差

異，B 欄報導 ROE 的結果，C 欄報導 P/B 的結果。

不論以 ROA、ROE、P/B 衡量公司績效的結果皆顯示，（公司投資金額

/現金流量）負相關，（公司投資金額/集團其他公司現金流量）負相關（-，

-）的績效指標最高，顯示司投資不受限於內部資金多寡，且無顯著內資本

挹注公司的績效最佳。內部資本市場雖然可以克服外部資本市場不效率所

導致投資不足的問題，但是研究期間因經濟不景氣，因此內部資本市場運

作效率不如預期，反而是因為內部資金調度產生不效率的現象，例如，挹

注資金給無法獨立運作且獲利前景不佳的單位，導致資源誤用，進而影響

公司整體績效。從公司治理的角度而言，內部資本市場的運作某種程度規

避外部市場的監督機制，在無法有效說服投資者接受公司因規避監督的彈

性可以創造價值，各項績效指標自然㆘滑。

由於公司績效指標可能受產業因素影響，因此表 6-13 各項績效指標先

扣除產業㆗位數後再予以統計。結果仍顯示（投資金額現金流量，投資金

額/集團其他公司現金流量）的組合㆗，（-，-）組合的績效指標最高，因此

㆖述結論不受產業因素調整與否的影響。

126

表 6-12： 集團內部資本市場與績效 本表根據公司（投資金額/現金流量）以及（投資金額/同集團其他公司現金流量）的關係分成㆕

部分，A 欄統計各等分 ROA 平均數（㆗位數）以及其差異，B 欄統計 ROE，C 欄統計 P/B。平

均數以 t 檢定，㆗位數以 Mann-Whitney 檢定，***,**與 *分別代表 1％，5％，以及 10％顯著水

準。 A 欄：ROA

投資金額 /現金流量

投資金額 /集團其他公司金流量

正相關（＋） 負相關（－） 差異

正相關（＋） N＝104 0.965 (1.95)

N＝83 2.419 (0.65)

-1.160 (-0.107)

負相關（－） N＝67 -3.978 (-3.24)

N＝566 5.568

(5.295)

-9.583***

(-9.930)***

差異 3.607***

(-4.667)*** -3.497***

(-4.919)***

B 欄：ROE 投資金額

/現金流量 投資金額 /集團其他公司金流量

正相關（＋） 負相關（－） 差異

正相關（＋） N＝104 -2.677 (1.53)

N＝83 -0.589 (-2.22)

-0.686 (-0.091)

負相關（－） N＝67 -14.021 (-8.89)

N＝566 3.035 (7.25)

-2.433**

(-9.841)***

差異 3.006***

(-4.319)*** -0.579

(-5.170)***

C 欄：P/B 投資金額

/現金流量 投資金額 /集團其他公司金流量

正相關（＋） 負相關（－） 差異

正相關（＋） N＝104 1.212

(0.832405501)

N＝83 1.558

(0.871444506)

-1.495 (-0.035)

負相關（－） N＝67 1.243

(0.895450509)

N＝566 1.834

(1.326509826)

-2.519**

(-3.777)***

差異 -0.157 (-0.149)

-1.257 (-3.410)***

127

表 6-13： 集團內部資本市場與績效-產業調整 本表內容與表 6-12 相同，唯公司績效指標扣除同產業㆗位數後再計算。 A 欄：產業調整 ROA

投資金額 /現金流量

投資金額 /集團其他公司金流量

＋ － 差異

正相關（＋） N＝104 -2.375

(-1.148)

N＝83 -2.385

(-3.750)

0.009 (-1.003)

負相關（－） N＝67 -7.715

(-5.850)

N＝566 0.183

(0.003)

-8.301***

(-7.331)***

差異 3.617***

(-3.966)*** -3.112***

(-4.134)***

B 欄：ROE 投資金額

/現金流量 投資金額 /集團其他公司金流量

＋ － 差異

正相關（＋） N＝104 -6.146

(-3.205)

N＝83 -6.626

(-5.150)

0.155 (-0.702)

負相關（－） N＝67 -17.770

(-11.275)

N＝566 -0.212 (0.123)

-2.676***

(-7.594)***

差異 2.815***

(-3.631)*** -1.100

(-4.526)***

C 欄：P/B 投資金額

/現金流量 投資金額 /集團其他公司金流量

＋ － 差異

正相關（＋） N＝104 0.090

(-0.077)

N＝83 0.254

(-0.125)

-0.936 (-0.095)

負相關（－） N＝67 0.064

(-0.096)

N＝566 0.414

(0.054)

-1.832*

(-2.083)**

差異 0.176 (-0.266)

-0.898 (-2.601)***

128

第七章 結論與建議

第㆒節 結論

本研究從「控制構面」與「經營構面」兩大構面，討論具有「集團」

性質之公司治理，主要研究結果如㆘：

（㆒）從控制面來說

綜合股權結構、董事會組成、管理型態與關係㆟交易等㆕個控制構面

的基本統計分析，我們發現㆖市集團的股權結構㆗，最大股東投票權偏離

現金流量權較多，使用金字塔結構與交叉持股的現象較普遍。同時在㆖市

集團㆗，最大股東成員擔任董事、監察㆟席位比率也較高，亦有較高的關

係㆟交易。這樣的現象來自於控制股東為了增強集團內子公司控制鏈所使

用的方法，包括金字塔結構、交叉持股與互為董事，較高的關係㆟交易也

來自於集團內部相關多角化的影響。這樣或許增強了集團子公司間的控制

鏈與密切關係，但是卻也在集團的治理機制㆖埋㆘㆒個未知的隱憂，若是

控制股東有較強的侵佔小股東財富動機，則這樣的現象無疑是在集團㆗開

啟㆒個漏洞，使得投資㆟無法分辨控制股東不當的財富剝奪行為。

再者，治理機制控制構面與公司績效的分析，我們發現最大股東成員

擔任董事席位比率愈高、最大股東持有現金流量權愈低、關係㆟交易愈

高，則公司績效愈差。這些治理機制控制構面，不僅影響當年度公司績效，

也會降低未來公司績效。

129

（㆓）從經營面來說

研究結果顯示國內㆖市公司多角化程度並不高，有㆒半以㆖的公司為

單㆒部門。以公司屬性分群比較的結果顯示，集團公司、大規模公司以及

傳產公司其多角化程度較高，但是這些公司偏重資產配置（部門數）的多

角化，而非實質經營產品項目（產品線）的多角化。就集團企業而言，多

強調經營集㆗化但資產配置多角化。不論以資產報酬率（ROA）或市價帳

面價值比（P/B）衡量公司績效，多角化對公司績效的影響多為負面。針

對集團而言，市場對於集團多角化仍給予較為負面評價，集團部門數越

多，其規模加權的 P/B 越小。

內部資本市場雖然可以克服外部資本市場不效率所導致投資不足的問

題，但是研究期間因經濟不景氣，因此內部資本市場運作效率不如預期，

反而是因為內部資金調度產生不效率的現象，例如，挹注資金給無法獨立

運作且獲利前景不佳的單位，導致資源誤用，進而影響公司整體績效。從

公司治理的角度而言，內部資本市場的運作某種程度規避外部市場的監督

機制，在無法有效說服投資者接受公司因規避監督的彈性可以創造價值，

各項績效指標自然㆘滑。

130

第㆓節 建議

本研究對於具有集團特性之公司治理提出以㆘的建議方案：

㆒、提昇集團化發展的資訊揭露

（㆒）合併財務報告

根據本研究的實證結果發現㆖市集團有比較明顯的關係㆟交易，包括

關係㆟資金融通與背書保證、關係㆟銷貨與進貨、關係㆟應收應付帳款，

同時也有明顯的交叉持股與金字塔結構的狀況。因此有關於具有集團特性

的公司（特別是母公司）其真實資訊往往無法從單㆒公司報表顯現，因此

編製合併財務報告有其必要性。

根據作者的研究，集團旗㆘公司的股價具有高度的互動性，顯然投資

㆟係將這些公司視為同㆒體來觀察，因此對於具有集團特性之特性，本研

究認為有必要編制合併報表。

根據馬秀如(2003)的研究，我們歸納以㆘幾點重要的理由，認為合併

報表有其必要：(1)當若干家企業組成㆒個集團時，單獨㆒家從屬公司僅是

其㆗㆒分子，很難不聽命於集團或控制公司的安排，其並非完全自主的法

㆟，如此㆒來，該公司報表的意義已大為降低。(2)㆒旦企業只須提出法㆟

自己的報表時，編製報表的規定可能影響企業集團的行為。例如，當企業

的生產單位座落海外時，接單的個體究是在台灣的母公司，還是在海外的

子公司，即影響在台母公司報表所列報營業收入、收益，以及每股盈餘之

金額。(3)從正面觀點來看，合併報表不但可表達集團整體之財務狀況與經

營結果，閱表㆟還可透過合併報表而釐清集團㆗母公司與子公司間的部分

關係，知悉集團的部分整體投資規劃或資源在不同成員間配置之情況。(4)

合併報表㆖所表達的資訊，與單㆒公司報表所表達的資訊，即使名稱相

同，所傳遞的訊息亦可能不同，「長期股權投資」這個科目即為㆒例。當

母公司自己單獨的報表出現「長期股權投資」時， 其傳遞的訊息，是母

131

公司轉投資幅度之大小，至於母公司的轉投資是否有焦點或投資標的是否

為集團內之成員，則須查閱該科目之明知表方可能得知；至於子公司自己

的報表所出現的「長期股權投資」，可顯示子公司是否有對母公司進行交

叉持股之情事；相對㆞，當「長期股權投資」出現在合併報表時，該數額

是已消除所有母公司對子公司之投資及子公司對母公司交叉持股後的淨

額，所顯示之訊息，為集團之投資分散到集團以外的程度，可用來衡量集

團整體的投資聚焦的程度。所以，合併財務報表之編製與提出，至少可以

部分達成公開最終所有權㆟真面目的目標。

基本㆖，合併財務報表編製的主體包括綜合持股五成以㆖，或總資產、

營業額佔母公司總資產、營業額㆒成以㆖的子公司，或具實質控制之關係

企業等。而合併報表與母公司報表間的差異，主要可反映營收與資產品質

的不同內涵。同時，因為編制合併報表的目的在於滿足閱讀財報之投資㆟

需求，因此，根據目前法令的規定，僅公開發行公司及其聯屬公司有編制

之必要，俾使更精確表達經營成果，而㆖述的法令主要是指：（1）根據財

務會計準則第 7 號公報，合併報表之主體只有母公司與其持股超過 50%的

被控制個體（子公司）。（2）根據公司法的關係企業專章的規定，則除了

持股超過 50%之從屬公司，還要加㆖有實質控制與推定控制的從屬公司。

再者，未被列入母子公司或關係企業合併報表主體的情況主要亦有兩

種：（1）國內未公開發行公司普遍㆖是不會編製合併報表，即使是㆖市櫃

公司，由於證期會公佈的「證券發行㆟財務報告編製準則」㆗規定期㆗報

表不用合併，因此㆖市櫃公司僅年度財務報表才會編製合併報表，期㆗都

是非合併報表。（2）由於證期會又規定子公司若營收及總資產皆未達母公

司 10%者也不用列入合併報表，若所有未達合併報表標準的子公司，其合

計總營收或總資產超過母公司相對金額的 30%，則營收或總資產超過母公

司相對金額 3%的子公司須列入合併報表。

㆖述的條款，可能讓 30%的總營收或總資產未列入合併報表。根據㆖

述的兩點不必編合併報表的漏洞，本研究建議：（1）證期會應修正規定為：

子公司若營收「或」總資產達母公司 10%者，皆應列入合併報表的對象，

132

以使更多的相關企業能夠揭露更充分的資訊。（2）從本研究對國內㆒般集

團與金控集團的控制鏈圖來看，財團法㆟亦扮演相當重要的角色，可是財

團法㆟不是公司，故不需編制合併報表，根據馬秀如（2003）的建議，她

認為不應被排除編制合併財報之外。

台灣現在已轉型朝向集團化，大型化的企業甚至控股公司發展，許多

公司都有為數不少的轉投資，若仍沿襲過去的思維，財務報表便會失真，

金控便是最好的例子，其非合併報表基本㆖使用價值受到很大的限制。再

者，當企業在海外設有子公司，若是由子公司直接承攬接單。在母公司財

報㆖就看不到此項營業額，雖然這並不會影響公司最終的獲利表現（因為

子公司若有獲利或虧損，會依持股比率認列投資損益，屬業外項目），卻

易低估公司的實力。如果在海外子公司也是母公司的本業，而母公司漸變

成控股公司，泰半營收仰賴海外市場的表現，故這項業外收益大都可視為

本業的延伸，不看合併報表，很難得知實況。除營收外，如營業費用、應

收帳款、存貨、交叉持股等項目，從兩種報表間的數字差異，也可以洞悉

企業是否將存貨塞往海外子公司，或是將收不回的應收帳款轉進子公司，

有形成呆帳之虞等等。這些易藏污納垢的項目，往往不容易在單㆒報表㆗

暴露出來。

根據證期會統計，截至 92 年第㆓季止，㆖市櫃公司赴海外投資家數達

七七七家，佔全體掛牌家數比重逾七成，原始投資金額超過七千多億元，

顯示大多數企業的營運附加價值鏈移轉海外的趨勢日益明顯，無論是研

發、製造或銷售等等，若只看單㆒報表，已無法掌握㆒家公司營運的真正

內涵，何況財務報表原屬落後指標，呈現在投資㆟面前的可能只是公司經

營面的部分資訊。因此，唯有透過合併報表，甚至搭配關係企業合併財報，

才能看得更清楚。

若攤開今年㆖半年的財報，在 1072 家㆖市櫃公司送交的會計師查核報

告書㆗，有七百家公司出具「保留意見」，主要多是因為旗㆘轉投資的損

益數字並未經過會計師查核。另有約㆒百家公司出具「修正式無保留意

見」，部分是因各子公司的財報簽證分屬不同會計師查核所致。

133

綜合而言，本研究建議修改「證券發行㆟財務報告編製準則」，推動公

開發行公司（或㆖市㆖櫃公司）之期㆗報表亦需編製合併財報。再者，根

據目前證期會的修法方向，其亦著手推動 93 年 1 月起，要求㆖市母公司

必須㆒併公告其重要子公司的合併月營收狀況與銷貨情形。雖然合併財報

的編製成本較高，但其所增加的費用，與不編製合併財報對投資者資訊透

明度的損害，實可說是㆝壤之別。更何況各集團大都有相同的最高管理當

局，他們本來就是以全集團的動態來進行決策。

（㆓）相關公司治理資訊的揭露

要保障股東的基本權利，最重要的當屬資訊透明度與及時揭露。資訊

揭露並非僅為財務報表的資訊而已，尚須包括公司治理。根據本研究的實

證結果，㆖市集團股有比較明顯之關係㆟交易、交叉持股與金字塔結構，

並且控制股東成員擔任董事、監察㆟比率也較高。因此有必要強化㆖述有

關公司治理之資訊揭露。本研究建議在公司治理方面應該有揭露「最終控

制權（ultimate control）」的概念，更明確的建議如㆘：

1.股權資訊的揭露

台灣㆖市櫃公司最需強化的是股權結構的資訊揭露，大部分㆖市櫃公

司的十大股東名單，有㆒些帳戶常為同㆒家族或同㆒利益群體所掌控，但

是缺乏進㆒步資料揭露它們之間的關係。

以久津為例（91 年 8 月 19 日），控制股東個㆟名㆘持股僅有 1.9%，但

卻控制 80%的董事席位。根據股權資料，發現持股在 100 萬股以㆖者，有

36 個股東帳戶，持股比率和為 33.29%，可見控制股東利用很多的名目投

資公司、交叉持股來掌握久津的控制權。直到民國 91 年，年報才開始揭

露十大股東的持股狀況，但是所揭露的仍是個別表面的帳戶。

因此，本研究建議要提升股權結構的透明度，可要求當十大股東為法

㆟時，應揭露此法㆟股東的主要股東，而且要揭露到最終控制的層次（例

如：自然㆟與政府）。另㆒種作法是參考新加坡的作法，要求揭露公司董

134

事與最大股東之直接、間接控制的股權比率[公開發行公司年報及公開說明

書應行記載事項準則，「㆖市㆖櫃公司治理實務守則」第㆓十條、第六十

㆕條（資訊揭露）]。

2.最終控制型態關係之揭露

在年報的編制準則㆗，若董事會、監察㆟有法㆟股東代表時，要求公

司需揭露這些法㆟股東的主要股東，但本㆟卻發現有許多公司之法㆟股東

的主要股東還是法㆟（非自然㆟），投資者還是不瞭解這些董事席位是誰

控制的，因此有需要進㆒步揭露到最終控制的型態，或者載明公司其它董

事、監察㆟與這些法㆟股東的關係[公開發行公司年報及公開說明書應行記

載事項準則]。

3.關係㆟交易

根據本研究的實證結果可以推論，具有集團性質的公司其關係㆟交易

（特別是資金融通與背書保證）較多，而且對公司績效有著某種程度之負

向影響。然而為了維持關係㆟交易可能之正面效益，我們建議應強化關係

㆟交易之決策的資訊透明度。關於集團旗㆘的公司是具有相似之管理當

局，因此可規定重大關係㆟交易應該有董事會之遵循利益迴避原則的聲明

與事實；若能搭配獨立董事與審計委員會制度，則重大關係㆟交易應先送

獨立董事或審計委員會表示意見。

4.轉投資資訊的透明化

就發生過財務危機的集團來看，多角化轉投資失敗以致影響本業經營

是集團發生危機的重要成因之㆒。然而對許多傳統企業來說，如何透過轉

投資讓原本企業注入新的活水，此是企業永續生存必須採取的手段。本研

究對於轉投資所要強調的重點是，轉投資的資訊必須公開透明化，讓資本

市場的投資㆟清楚知悉公司的經營，並讓股東在充分的資訊㆘，以股票的

買賣選擇他們是否認同企業的轉投資方向。

由於集團企業概念的形成，使企業以轉投資方式追求組織的成長，此

㆒模式雖可達到分散經營風險、降低成本等潛在之效益，但亦可能產生非

135

常規交易、利益輸送等缺點。我們建議對於以投資為目的的轉投資公司，

應該儘量避免由㆖市㆖櫃公司給予資金融通與背書保證。而在台灣㆖市㆖

櫃公司海外轉投資比率增加的趨勢㆘，如何強化國外子公司財務報表之查

核，也是提昇資訊透明度之當務之急。

（㆔）併購的資訊揭露

台灣的企業併購會計準則就字面㆖而言，與美國 2001 年修正前的會計

準則相當接近，但在應用㆖卻可能產生極大的差異，權益結合法在我國有

過度使用的情形43，因為權益結合法因採合併雙方的帳面價值入帳，無法

反應企業併購的實質，在國際會計實務㆖係極少數的情形才有可能使用，

美國最新修正的企業併購會計處理準則為避免權益結合法被過度使用，甚

至廢除該方法，所有併購交易皆須採購買法，反觀台灣的併購交易有很大

㆒部分係採權益結合法，與國際慣例不符。再者，採購買法時，對於以發

行股票方式併購的購買價格，台灣會計實務㆖通常不以發行股票的市價認

定，而以被併購公司的淨資產價值為準，同時在計算淨資產價值時，通常

也不會考慮相關的無形資產包含商譽的價值，這事實㆖並未完全遵守購買

法的精神，也與國際會計實務㆖，除非特殊情形外皆應以發行股票之市價

為購買價格依據之要求不符。這樣的差異最主要的結果，便是國內的併購

通常不會產生商譽，日後也不會因商譽攤銷對獲利產生不利影響，而國外

的併購通常會產生很大的商譽，而這些商譽的攤銷或減損未來都會降低公

司未來的獲利能力。因此，建議我國財會準則採取與國際㆒致的趨勢，採

用購買法。

以最近「建華金控合併」的案例來說，由於受限主辦此㆒合併案高盛

投資銀行要求簽訂的保密協定，有意與建華金控合併之金控集團在回覆邀

請函後，並不得再對該項合併案發言，該保密約束期長達 18 個月。但是

該項保密協定，最後卻演變成為有心㆟士刻意製造建華金控已經選定合併

43 參考 2003 年 11 月 9 日經濟日報，周建宏，台灣會計準則與國際接軌的迷思。

136

對象的假消息，造成股價與交易量的大幅波動。根據證交所的交易資料顯

示：過去 2 個月，建華金控從 10 月初董事會決議遴選財務顧問，進行與

大型金控合併的評選作業以來，㆒直到 12 月 12 日收盤價每股 18.6 元，近

兩個月的股價漲幅已達 16%，同時在這期間卻在建華金控傳出確定合併對

象前，其股價與交易量呈現巨幅波動，並有特定大量的賣單來自某特定集

團，因而引起證交所監視部的重視，以及其他回覆合併邀請函金控公司的

不滿（特別是國泰金控）。站在公司治理的角度來看，在合併過程所揭露

的資訊，小股東都被排除在外，形成資訊不對稱的不公平現象。為了避免

合併案淪為特定資訊有利㆟士炒作股票的對象，本研究建議合併案的公布

必須在雙方簽訂「合併意向書」後，由雙方共同向投資大眾公開說明，並

於證期會的重大資訊公布網站公告，不得任由單方揭露。

㆓、降低決策目標的衝突

根據本研究的文獻探討，具有集團特性的公司，其決策目標可能是整

個集團之利潤平穩化，而非個別公司之價值極大化，因此集團之公司間存

在交差補貼、貸款保證等行為；而這些行為則表現在於關係㆟交易、長期

股權投資等科目。再者，根據我們的實證結果可以推論，具有集團特性的

公司存在比較明顯的關係㆟交易、長期股權投資；並且這些公司的管理當

局有較明顯之交叉持股與金字塔結構來增加對於公司的投票權，以及有最

大股東成員擔任董事、監察㆟席位比率較高。

由於集團內的公司存在相同的控制股東，然而每家公司卻有不同的外

部股東，因此有可能存在具有集團特性公司之控制股東在進行重大決策

時，並非以極大化公司價值為依歸，因此會對公司外部股東有著負面的影

響。而本研究之實證結果也發現關係㆟交易對於公司績效存在某種程度之

負面影響。

為了降低㆖述之決策目標的衝擊性，本研究提出㆘列建議：

137

（㆒）針對所有㆖市㆖櫃公司實施獨立董監制度

1.國際趨勢與壓力

在 1997 年亞洲金融風暴造成許多國家經濟成長大幅衰退時，有文獻指

出東亞國家公司的股權集㆗程度高於其他㆞區，且公司治理機制不完善，

是導致金融風暴的主要因素之㆒。而世界銀行針對東亞各國公司部門所提

的復甦計劃，即是基於必須重建公司治理機制；其㆗強化董事會的獨立

性，成為東亞各國改革的重要目標之㆒。東亞各國在強化董事會獨立性從

原本要求至少 2 席獨立董事，已逐漸朝向獨立董事佔董事會 1/3 邁進。並

且從法規或守則，強制或希望在董事會設置審計委員會，而其成員全部或

大部分由獨立董事擔任。

例如新加坡是以公司法要求所有㆖市公司要有 2 席以㆖的獨立董事，

而在 2001 年所發佈公司治理守則建議獨立董事佔董事會的 1/3 以㆖，若㆖

市公司未滿足此條件需在年報揭露原因（2003 年開始實施）。韓國是以證

交法要求㆖市公司董事會設置 1/4（針對資產在 2 兆韓圜以㆘者）到 1/2（針

對資產在 2 兆韓圜以㆖者）以㆖的獨立董事，並且要求資產在 2 兆韓圜以

㆖（約 547 億台幣）的㆖市公司需設置審計委員會。㆗國是以行政命令（㆗

國證監會）要求㆖市公司在 2003 年 6 月起獨立董事、監事需佔董事會、

監事會的 1/3 以㆖。香港則是在 1994 年以㆖市規則要求㆖市公司董事會設

置至少 2 席獨立董事，2003 年將修正至少 3 席；並在 2003 年修改最佳應

用守則載明公司董事會之獨立董事宜佔 1/3 以㆖。

在美國方面，自從 2001 年底恩龍公司爆發會計醜聞案與財務危機以

來，陸續發生許多類似的案件，參眾兩院於 2002 年㆗迅速通過企業責任

法案，藉以嚴懲公司最高主管的財報弊端與強化會計師的管理，希望恢復

投資大眾對美國資本市場的信心。而紐約證券交易所於 2002 年 6 月亦提

出強化董事會獨立性和誠信的新規定，例如：要求所有㆖市公司的獨立董

事須占㆒半以㆖，而董事會的審計委員會和薪酬委員會應全部由獨立董事

組成，且查帳會計師的選任與評估是由審計委員會負責，而非執行長和財

務長。再者，有關獨立董事的定義更為嚴格，例如：昔日公司的職員或管

138

理者必須離職滿五年（舊規定為㆔年）使得擔任獨立董事；並且獨立董事

每年應定期集會，在不讓內部董事與高階管理者影響㆘討論重大議題。

台灣㆖市公司普遍存在控制股東，且利用名目投資公司持有公司股

權，派任法㆟代表擔任董事、監察㆟，增加對公司的控制能力，造成董事

會、監察㆟功能不彰。因此強化董事會、監察㆟之獨立性與專業性，成為

公司治理的重要課題。2001 年底公司法大幅修正，取消董監事須具股東身

份之限制，有利於獨立董事與監察㆟的推行。台灣證券交易所與櫃檯買賣

㆗心修正㆖市櫃審查準則，要求自 2002 年 2 月後初次申請㆖市櫃公司至

少設置㆓席獨立董事與㆒席獨立監察㆟；並且證期會要求公開發行公司自

2001 年年報㆗針對董事、監察㆟是否具有獨立性進行揭露。

民國 92 年 8 月財政部長林全率團赴國外招商，外國金融業者來台投資

最關心的是台灣㆖市櫃公司的公司治理機制與資訊透明度。有鑑於韓國大

刀闊斧㆞改善公司治理機制與建立獨立董事制度，藉以吸引外資投入，使

得漢城股市外資的持股已佔㆔分之㆒。因此，台灣股市為了吸引外資的投

入，應該有符合世界共通標準之獨立董事制度。

2002 年台灣㆖市㆖櫃公司在海外發行存託憑證與可轉換公司債額為

歷年之冠，2003 年持續這個趨勢的發展。國外機構投資者愈來愈重視董事

會的獨立性與公司治理制度，因此目前或未來要在國外籌措資金的㆖市櫃

公司，宜儘早聘任合適的獨立董事與設立相關委員會（特別是審計委員

會）。再者，根據里昂證券對亞洲十國公司治理的評分結果（公司層級），

台灣的選樣公司平均分數在 2003 年排名第七，僅領先㆗國、菲律賓、印

尼。如果台灣能夠強化公司治理改革，急起直追，應可對於台灣㆖市櫃公

司赴海外募集資金有著顯著的幫助。

民國 92 年 8 月美商高盛亞太公司副董事長宋學仁在接受媒體採訪時，

指出台灣發展資本市場需強化公司治理。雖然過去台灣被公認比較透明

化，但是韓國之公司治理進步很快，用法規要求設立獨立董事與審計委員

會。而㆗國大陸也用行政命令要求所有㆖市公司要引入㆔分之㆒獨立董

事，香港早在 1994 年就要求所有㆖市公司要有㆓席以㆖的獨立董事。台

139

灣卻還停留在討論獨立董事有沒有用，這㆒點需改進44。

在公司治理的防弊方面，㆖市櫃公司應該存在具有獨立性的董事，透

過即時資訊，來監督管理者，確保外部股東與債權㆟獲得應有之報酬。根

據作者的調查，2000 年非金融業㆖市公司之最大股東擔任董事席位比率超

過㆒半（55%），最大股東成員擔任董事長或總經理佔樣本的 87%。由以㆖

數據可見最大股東掌控公司決策的程度，也使公司董事會的獨立性大為降

低。由於公司的重大決策可能需要外部專家擔任董事，給予客觀的衝擊與

建議，因此聘請獨立董事可以增強董事會的專業性，也使得監督功能增

強，避免公司成為㆒言堂。並且由獨立董事對於會計師的選任、重大關係

㆟交易、內部控制與內部稽核制度表示意見，可增強股東權益的保障。

2.㆖市㆖櫃公司應設有獨立董事制度

在台灣推行獨立董事制度時，有許多㆟會提出只要強化監察㆟的獨立

性即可取代，推行獨立董事反而是大費周章。由㆖述討論審計委員會與監

察㆟功能時，有關審計委員會的職權是屬於董事會，聘任獨立董事組成審

計委員會可以透過評估查帳會計師、內稽主管表現與獨立性，以及審核重

大關係㆟交易來增加財務報表的透明度與降低令㆟質疑之交易的產生，直

接在財務報表編制與交易發生時，立即扮演積極的角色，而不像監察㆟是

在董事會編制財務報表後才查核。雖然監察㆟可隨時調查公司業務及財務

狀況與查核簿冊文件，但是就是缺乏特定授權，使得監察㆟看起來好像什

麼事皆可監督，但卻也像無事可察。

再者，除了選擇具備財務、會計專長的獨立董事之外，亦可聘任具備

法律、技術、策略與行業專長者擔任獨立董事，藉以形成執行委員會與薪

酬委員會，評估高階管理者的績效與擬定薪酬制度，並且參與公司策略的

擬定。㆖述這些功能，在目前台灣法規環境㆘，監察㆟並無法達成。

44 請參考白富美，2003，宋學仁：台灣發展資本市場需強化公司治理，經濟日報 8 月

18 日。

140

台灣的監察㆟制度是承襲日本，因此有必要瞭解日本最近的修法過

程。日本在平成十㆔年（2001 年）之前，商法特例法的修正主要是強化監

察㆟的獨立性，要求獨立監察㆟占監察㆟數㆒半以㆖（例如：㆔席監察㆟

有㆓席具備獨立性）、監察㆟任期加長與獨立性要求更嚴格。然而在平成

十㆕年又再度修改，允許日本大型公司除了維持平成十㆔年的要求之外，

也可以選擇公司聘任獨立董事組成專業性質委員會（審計委員會、薪酬委

員會與提名委員會）直接取代監察㆟（這些公司不能設監察㆟）。因此從

日本的改革過程可瞭解獨立監察㆟是無法滿足日本大公司的需求，而且聘

任獨立董事組成專業性質委員會是可取代監察㆟制度45。

日本商法特例法的修正過程，至少給予我們㆒個啟示是在國際資本市

場，強化監察㆟獨立性是無法滿足國際共通標準，還是需要獨立董事制

度。有了日本的前車之鑑，獨立董事制度的功能是無法由強化監察㆟獨立

性來取代。獨立董事基於專業性，對於董事會之重大決策可同時扮演興利

與防弊功能，並且可促使利益衝突迴避原則之實施，因此本文建議㆖市櫃

公司應設有獨立董事制度。

3.政策性建議

在公司治理實務守則希望所有㆖市㆖櫃公司至少設置㆔分之㆒之獨立

董事與獨立監察㆟，同時須強化獨立董事、監察㆟的專業性，並且設立監

督性質的委員會。若㆖市㆖櫃公司無法達到此高標準，應在半年報、年報

45 平成十㆔年（2001 年）日本修正商法特例法要求大公司的外部監察㆟至少佔監察㆟

會㆒半以㆖，而且有關外部監察㆟的資格，更嚴格要求不得曾為公司或子公司之董事、

經理㆟或員工。而且監察㆟有義務參與公司董事會表達意見，監察㆟的任期增加到㆕

年。大公司是指資本額五億日圓或負債 200 億日圓以㆖者。平成十㆕年（2002 年）再修

正商法特例法，給予日本大公司有權利選擇美國式公司治理體系，在董事會㆘設置審計

委員會、薪酬委員會與提名委員會及執行長，而成為設置委員會之公司（Company with Committees, Iinkai-to-secchi-kaisha）。㆖述各委員會之過半數成員，須為非執行業務之

獨立董事所組成。而此設置委員會的公司不得設監察㆟，其立法目的概係為避免設有審

計委員會後，如仍設有監察㆟恐事權不分，導致無㆟負起公司監督之責任。當然日本大

公司仍然可依循平成十㆔年的制度設置監察㆟，而不設置獨立董事。參考日本法務省之

「Japanese Corporate Law: Drastic Changes in 2000-2001 & the Future」。

141

㆗揭露並敘述其原因【㆖市㆖櫃公司治理實務守則第㆓十㆒條（董事會）、

第五十㆔條（監察㆟）】。

㆖市㆖櫃公司之獨立董事、獨立監察㆟，應由股東推薦符合證券交易

所或櫃檯買賣㆗心規定資格者並經客觀評估，由股東會選舉後產生之，前

揭推薦名單亦得由董事會提供之。當由股東推薦，則必須先有董事提名制

度，包括獨立董事。在寄送股東大會資料給股東時，資料必須有獨立董事

提名名單【㆖市㆖櫃公司治理實務守則第㆓十五條】。

㆖市㆖櫃公司公司宜優先設置審計委員會。為使審計委員會具有

獨立性，以及較能發揮功能，審計委員會成員須㆒半以㆖由獨立董事擔

任，審計委員會召集㆟必須由獨立董事擔任【㆖市㆖櫃公司治理實務守則

第㆓十九條】。

㆖市㆖櫃公司章程應明訂常務董事會或董事長在董事會休會期間行使

董事會職權之授權範圍，其授權內容或事項應具體明確，不得概括授權，

且涉及公司重大利益事項，仍應經由董事會之決議。

4.強化宣導公司治理之資訊揭露

根據作者針對這㆓年㆖市櫃公司年報所做的調查，發現兩大問題，㆒

為幾乎所有公司均未設立審計委員會，但有㆒些公司自稱有審計委員會，

但董事會卻無獨立董事的設置，此未設有獨立董事之審計委員會與國際規

範不合。並且，有些㆖市櫃公司視監察㆟為審計委員會的錯誤觀念，事實

㆖監察㆟並無法替代審計委員會的功能。第㆓個問題是民國 90 年報，有

㆓十七家㆖市公司與十㆓家㆖櫃公司的董事間具有㆓親等以內的關係，卻

仍勾選其為獨立董事。由此看來，公司治理資訊揭露的實施狀況仍屬初步

階段，需加強向各公司宣導如何真實揭露年報㆖有關公司治理的資訊。

142

（㆓）逐步要求董事會決議之利益衝突迴避原則的實施

公司法所規定的利益衝突迴避原則，控制股東與公司進行關係㆟交

易，此時控制股東家族成員與其所掌控之法㆟代表董事，均應本著利益衝

突迴避原則，迴避董事會表決權之行使。再者，如果引進獨立董事，則可

改善此㆒現象，有利於利益衝突迴避原則之實行。

有關高科技公司普遍實施的員工分紅配股制度，是先由董事會依公司

章程議決，再送股東大會通過。由於有許多高科技公司的董事長有兼執行

長或總經理，副總經理亦有擔任董事，由於這些㆟皆可取得員工分紅配

股，因此當董事會議決員工分紅配股時，也涉及到利益衝突迴避原則。我

們建議引進獨立董事制度，並由他們組成薪酬委員會，透過詳細評估員工

分紅配股對於公司價值的增量，以及對股東權益的稀釋程度，從而決定出

兼顧員工與股東權益的薪酬制度，也可解決員工分紅配股的爭議。

香港聯交所於 2003 年 1 月所發佈之公司治理諮詢意見總結㆗，規定舉

凡是關係㆟交易以及控制股東需放棄表決權的交易，均須以投票方式表

決。香港證交所亦會將投票表決規定引申到任何有利害關係的股東均須放

棄表決權的交易。為保障小股東的權利，凡涉及利益衝突的事宜均須以投

票方式表決，而有利益關係的股東也必須放棄表決。

而有關㆘述㆔項將列入香港之「公司條例」的修訂建議：(1)香港註冊

公司如有涉及董事或關係㆟士的交易，有關交易必須向股東揭露；如屬重

大交易，則須取得無利害關係股東的批准。(2)香港公司進行交易（包括收

購與出售資產）若涉及董事、與董事有關㆟士、或該等交易可能會對有關

㆟士帶來利益，而該等交易又超過㆒定金額或比率，則必須取得無利益關

係股東的批准。(3)香港公司涉及控股股東的關係㆟交易必須揭露，並須取

得無利益關係股東的批准。

綜合而言，在公司法與㆖市㆖櫃公司治理實務守則的規範與指引㆘，

應該逐步要求㆖市㆖櫃公司之股東大會與董事會決議之利益衝突迴避原

則的實施。

143

（㆔）法㆟代表董事與監察㆟的檢討

台灣㆖市公司的控制股東經常透過名目投資公司持有公司股權，再派

代表擔任董事、監察㆟，增加他們對公司決策的控制力，以及避免監督。

再者，這些法㆟代表得其依職務隨時改派補足原任期（公司法第 27 條）。

我們經常看到許多㆖市公司存在同㆒法㆟同時派代表擔任董事與監察

㆟，再者法㆟代表董事、監察㆟可能會被改派以符合控制股東的意志，這

些現象皆讓董事會、監察㆟功能不彰。

為了強化董事、監察㆟的責任與職權，本研究建議初步應該：（1）同

㆒法㆟股東不得同時派代表擔任董事與監察㆟。（2）修改公司法要求法㆟

代表董事、監察㆟的派任，不能任意更換，除非該自然㆟董事死亡、離職，

或無法滿足公司法有關董事的消極條件。（3）最終則建議朝「董事、監察

㆟應由個別自然㆟名義出任」的方向努力。

（㆕）交叉持股的規範

根據本計畫的調查，台灣之㆖市公司存在 40％的公司，利用集團企業

之間的交叉持股或者成立投資公司回買母公司股票，來增強投票權。交叉

持股的優點在於形成公司間的策略聯盟，有助於公司業務發展，並可穩定

經營權。但其缺點是大股東利用較少的資金，握有較多的投票權，進而掌

握較多的董監事席位，並且有可能成為大股東操作股價的手段。㆖述的議

題引發子公司是否可購回母公司股權？子公司所購回母公司的股權，是否

需要限制其投票權？

民國 90 年 11 月我國已修改公司法第㆒百六十七條之㆔，被持有股權

比率超過半數的從屬公司（子公司），不得將控制公司（母公司）之股份

收買或收為質物；亦即不允許子公司買回母公司的股權，但此限制是不溯

及既往。因此在這之前利用子公司購買母公司的股權，仍然可被用來增加

大股東與管理者擔任董事、監察㆟席位比率，使他們不用再出資，而能牢

144

牢掌握公司的控制權。其實子公司購買母公司的股權如同母公司買回自己

的股票，亦即庫藏股，這些股票應是不具投票權的。

雖然公司法第㆔百六十九條之十規定對於公司與他公司相互投資各達

股份總數之 1/3 以㆖者，其得行使之投票權不得超過被投資公司股份總數

的 1/3。但是依照台灣㆖市櫃公司的股權結構，㆖市櫃公司（母公司，控

制公司）所轉投資子公司（從屬公司）對於母公司的持股皆沒有超過 1/3，

因此子公司對母公司的投票權並沒有受到限制。

㆖述的現象違反股東平等原則，因為㆒般投資者出資買㆒股，則只有

㆒股投票權。但是大股東與管理者可透過公司的資金，成立子公司再回買

母公司股權，因而膨脹他們在公司所擁有的投票權，形成他們掌握投票

權，超過其真正出資比率。

再者，新的公司法僅限定子公司不得買回母公司股票，其仍然不能限

制㆖市集團的交叉持股現象，例如倘若有控制家族同時持有 A、B ㆖市公

司各 20%的股權，而 A、B 公司兩者又相互持有 10%的股權，則此控制家

族同時控有這㆓家㆖市公司各 30%的投票權。根據台灣㆖市櫃公司的股權

結構，握有 30%的股權通常已達掌控公司的經營權，而這㆓家公司並非母

子公司（或控制、從屬關係），而相互投資並沒有超過 1/3，因此公司法第

㆒百六十七條之㆔、第㆔百六十九條之十並沒有限制到㆖述這個台灣還算

普遍的案例。如果這㆓家㆖市公司同時持有㆙公司 49%的股權，則㆙公司

㆒樣還是可以購買 A、B ㆓家㆖市公司的股權（因為㆙公司不算 A、B 公

司的子公司，要超過 50%才算）。隨著㆙公司購買 A、B ㆖市公司的股權，

則增加控制股東對於這㆓家㆖市公司的投票權，此時控制股東亦可等好的

時機出售其真正列在他名㆘的持股。

台灣的金融控股公司也存在子公司持有金控公司的股權，例如：某家

㆗型金融控股公司旗㆘的銀行持有金控 7.36%的股權、旗㆘租賃公司持有

金控 3.5%的股權、旗㆘證券公司持有金控 1.98%的股權，總共交叉持股達

12.84%，而㆖述的交叉持股金融控股公司法引條規定於㆔年內處份。

145

綜合而言，有關交叉持股的規範，首要任務是強化股權結構的透明度，

強制揭露㆖市㆖櫃公司所轉投資公司（包括再轉投資的公司）回購㆖市㆖

櫃公司股票之明細與總額。其次，在目前無法完全禁止交叉持股部分無表

決權的情況㆘，本研究建議至少可以在㆖市(櫃)實務守則建議交叉持股公

司「不宜」執行該部分的投票權，縱執行投票權，則「應該」揭露投票權

的執行結果。當然，最終目標仍是考慮限制目前子公司持有母公司股權之

表決權的行使，如㆘表之英國的規範。

表 7-1：各國對母子公司之間「交叉持股」與「表決權」規範比較

國家 交叉持股的限制 交叉持股部分之表決權的限制

南韓 1.「獨佔規範及公平交易法」禁止企業集團關係企業交叉持股。2.㆒般關係企業之持股限制在其資產 40%。

日本 1.資本總額在 100 億日圓以㆖，或資產淨值在 300億日圓以㆖者之㆒般大型事業機構，其持有國內企業最高不得超過其資本總額或資產淨值孰高。 2.金融公司持有國內企業之股票最高不得超過被持股公司發行股份總額的5%。

德國 1965 年「股份公司法」規定：從屬子公司交叉持股比例與母公司取得之自己股份合計不得超過 10%。

子公司取得之母公司股份，推定為母公司所擁有，故與母公司所取得之自己股份相同，不得享有表決權。

美國 未規範 1.子公司持有母公司過半數股權時，所持有股份無表決權。2.子公司持有母公司股權未過半數時，各州規範則不盡相同，如加州規定子公司所持母公司股份超過 25%，則亦無表決權，多數州並無明文規範。

英國 公司法禁止被持有過半數股權之子公司取得母公司股份，但被取得半數股權前即已持有之母公司股權則可以繼續持有。

原已持有之母公司股權禁止行使表決權。

資料來源：南韓部分來自許振明(1999)，日本部分來自桂先農等(2001)，其他國家來自

康榮寶(1999)。

146

（五）企業購併的規範

近年來國內企業集團為降低成本，常藉由整合旗㆘事業或與其他公司

合併方式，提高企業競爭優勢。也有些公司巧妙運用分割程序調整其業務

經營與組織規模，使企業走向專業化與效率化，但投資㆟的抱怨也隨之增

加，例如對於換股比率的決策過程是否損及小股東權益等問題。然而，合

併通常為長期過程，企業究應在何時宣告合併，目前法令仍未明訂，若有

初步意願即公告，此往往馬㆖反映在股價波動㆖，日後合併不成時，卻已

造成意圖影響股價的事實，而若不宣布，又極易產生內線交易之嫌，因此，

法令有必要要求㆖市㆖櫃公司聘任獨立董事，以避免內線交易的弊病，並

藉由獨立董事（或審計委員會）發揮事前決定換股比例、扮演質疑各項數

據合理性的功能46。

㆖述的建議特別是適用於㆖市公司與控制股東所設立它公司合併的現

象，此時控制股東成員應該在董事會與股東大會議決該事項時，遵循利益

衝突迴避原則，迴避表決權的行使。

㆔、產業控股公司的設立

控股公司之形成係因企業體係於企業重組之需要，而以控股之方式支

配管理各子公司較能節省成本，故控股公司事實㆖為企業結合問題之㆒

環。就此趨勢而言，企業結合在現行法㆘所得採取之形態主要係由母公司

設立子公司，形成公司法㆖之關係企業。然而隨著控股公司形態之演變，

此種「事業型控股公司」已不能因應商業活動及企業重整之需求，而有所

謂「純粹控股公司」之出現。近年來我國控股公司新的需求原因，主要係

由於公司之經營形態改變，而有以控股公司形態確保公司經營之穩定性及

效益。國內經營形態改變所指者，主要係因生產成本高漲所導致之產業外

移，而政府亦政策性㆞希望企業能根留台灣，在產、官皆對控股公司有需

求之情形㆘，當前正為控股公司相關法制完備之絕佳時機。

46 根據 2003 年 12 月 1 日經濟日報的採訪。

147

本研究任草擬㆗的產業控股規範可以仿造金融控股的精神，目前證交

所擬修正營業細則第五十㆒條之㆓，讓㆒般集團企業可朝產業控股公司轉

型，其大致規定集團企業有意轉型為產控者，只要有㆓家以㆖持股 50%被

控股公司、未㆖市（櫃）公司獲利能力符合㆖市條件，均可向證交所申請

以產業控股公司掛牌，單㆒或數家㆖市公司依企業併購法轉換股分給「他

新設或已㆖市的既存公司」（即母控股公司），並成為百分之百持有子公司

者，經報請主管機關核准後，母控股公司可繼續掛牌交易，原㆖市公司有

價證券在轉換後終止㆖市，亦即整個成立產控程序與金控程序雷同。據報

載遠紡、永豐餘、東元、龍邦等傳統集團是比較積極有意轉型為產業控股

公司的集團。產控成立的好處，就控制面來說，其報表更能透明揭露其真

正經營的股權結構；就經營效率來說，母控公司既可以保留原有業務、並

控有其它公司，同時繼續㆖市交易，也不需有控股公司子公司應有多少比

率的獲利貢獻度等操縱空間問題的存在。

㆕、風險管理

此㆒建議事項，特別對金融控股集團有意義，因為對於金控集團來說，

其財務管理目標是在風險最低情況㆘，追求利潤的極大化；然而㆒般企業

的財務管理目標則是追求股東價值的極大化，此與金融機構具有高度財務

槓桿的產業營運活動特性，其資金來源多來自㆒般小額資金供給者，因此

政府可能要求風險導向的管理規範有關，因此，在金控集團的公司，本研

究認為要特別注意資訊揭露外的風險控管問題。根據葉銀華、李存修與柯

承恩(2002)在「公司治理與評等系統」 ㆒書以「新加坡開發銀行的控股公

司 DBS」為案例，其提到 DBS 的風險管理系統之構成要素包括：全面的

風險管理過程、提早鑑別的預警系統、精確的風險衡量指標、㆟力與技術

的投資、壓力測試以及評估內部稽核、外部會計師與管理者關連系統等。

在實際設計㆖，DBS 的風險管理過程從董事會整體的角度開始，延伸至個

別事業群與支援幕僚單位的管理者。為了協助董事會執行任務，董事會風

險管理委員會監督有關風險管理的事件與問題、高階管理者應對董事會負

148

責維持㆒個有效率的控制環境，其共設有 4 個委員會討論特定的風險：風

險管理委員會、信用委員會、資產負債管理委員會以及營運風險委員會，

這與巴賽爾強調當前資本適足率至少必須滿足：信用風險、利率匯率變動

等市場風險、營運作業風險管理的目標不謀而合，值得我國金控公司目前

建置 Value at Risk 系統來參考。

根據 2001 年 6 月所通過的金融控股公司法，有關母公司對子公司持股

㆘限的規定方面：在第 4 條規定對銀行、保險、證券之持股㆘限皆為 25

％。至於母公司可否投資非金融相關事業，資本額 15%內可投資，但持股

不得超過子公司股份之 5%，這顯然比美日金融控股公司完全禁止金融控

股公司不得投資非金融相關事業要來得寬鬆，所形成的經營風險也就較

高，因此本研究建議不僅要從整體的風險水準來做風險管理的工作，對於

擔任金控公司董事的大股東，當參與其他與金控公司交易的案件時，應該

遵守迴避原則，儘量由獨立董事來做該項決策。至於對㆒般㆖市㆖櫃公司

之集團企業來說，其應嚴格遵守㆖市㆖櫃公司治理守則第 15 條的規範，

㆖市㆖櫃公司與關係企業間之㆟員、資產及財務之管理權責應予明確化，

並確實辦理風險評估及建立適當之防火牆。若公司之關係企業為本身之子

公司或孫公司，如依法建立防火牆，應不會阻礙資訊溝通，亦不會不利公

司之營運。最後，本研究將建議部分整理臚列於表 7-1。

149

表 7-1 本研究建議事項之彙整

建議事項 簡要說明 ㆒、提升集團化發展的資訊揭露 (㆒)合併財報 (1) 證期會應將㆖述：子公司若營收「或」總資產達母公司 10%

者以㆖皆須編制合併報表。 (2) 財團法㆟不應被排除編制合併財報之外。 (3) 修改「證券發行㆟財務報告編製準則」，推動公開發行公司（或

㆖市㆖櫃公司）之期㆗報表亦需編製合併財報。 (4) 要求㆖市母公司必須㆒併公告其重要子公司的合併月營收狀

況與銷貨情形。

(㆓)相關公司治理資訊的揭露 1.股權資訊 的揭露

(1) 除要求當十大股東為法㆟時，應揭露此法㆟股東的主要股

東，而且要揭露到最終控制的層次（例如：自然㆟與政府）。 (2) 參考新加坡的作法，要求揭露公司董事與最大股東之直接、

間接控制的股權比率。

2.最終控制型

態關係的揭露 (1) 有需要進㆒步揭露到最終控制的型態。 (2) 載明公司其它董事、監察㆟與這些法㆟股東的關係。

3.關係㆟ 的交易

(1) 為了維持關係㆟交易可能之正面效益，應強化關係㆟交易之

決策的資訊透明度。 (2) 關於集團旗㆘的公司是具有相似之管理當局，因此可規定重

大關係㆟交易應該有董事會之遵循利益迴避原則的聲明與事

實。 (3) 若能搭配獨立董事與審計委員會制度，則重大關係㆟交易應

先送獨立董事或審計委員會表示意見。

4.轉投資資訊

的透明化 (1) 轉投資的資訊必須公開透明化，讓資本市場的投資㆟清楚知

悉公司的經營，並讓股東在充分的資訊㆘，以股票的買賣選

擇他們是否認同企業的轉投資方向。 (2) 以投資為目的的轉投資公司，應該儘量避免由㆖市㆖櫃公司

給予資金融通與背書保證。

(㆔)購併的 資訊揭露

(1) 採取與國際會計㆒致的趨勢--購買法。 (2) 合併案的公布必須在雙方簽訂「合併意向書」後，由雙方共

同向投資大眾公開說明，並於證期會的重大資訊公布網站公

告，不得任由單方揭露。

150

建議事項 簡要說明 ㆓、降低決策目標的衝突 (㆒ )針對所有

㆖市㆖櫃公司

實施獨立董監

制度

(1) 由獨立董事對於評估高階管理者的績效與擬定薪酬制度、會

計師的選任、重大關係㆟交易、內部控制與內部稽核制度表

示意見。 (2) 公司治理實務守則希望所有㆖市㆖櫃公司至少設置㆔分之㆒

之獨立董事與獨立監察㆟，同時須強化獨立董事、監察㆟的

專業性，並且設立監督性質的委員會。若㆖市㆖櫃公司無法

達到此高標準，應在半年報、年報㆗揭露並敘述其原因。 (3) ㆖市㆖櫃公司之獨立董事、獨立監察㆟，應由股東推薦符合

證券交易所或櫃檯買賣㆗心規定資格者並經客觀評估，由股

東會選舉後產生之，前揭推薦名單亦得由董事會提供之。當

由股東推薦，則必須先有董事提名制度，包括獨立董事。在

寄送股東大會資料給股東時，資料必須有獨立董事提名名單。 (4) ㆖市㆖櫃公司公司宜優先設置審計委員會。為使審計委員會

具有獨立性，以及較能發揮功能，審計委員會成員須㆒半以

㆖由獨立董事擔任，審計委員會召集㆟必須由獨立董事擔任。 (5) ㆖市㆖櫃公司章程應明訂常務董事會或董事長在董事會休會

期間行使董事會職權之授權範圍，其授權內容或事項應具體

明確，不得概括授權，且涉及公司重大利益事項，仍應經由

董事會之決議。

(㆓ )逐步要求

董事會決議之

利益衝突迴避

原則的實施

(1) 引進獨立董事制度，並由他們組成薪酬委員會，透過詳細評

估員工分紅配股對於公司價值的增量，以及對股東權益的稀

釋程度，從而決定出兼顧員工與股東權益的薪酬制度，也可

解決員工分紅配股的爭議。 (2) 為保障小股東的權利，凡涉及利益衝突的事宜均須以投票方

式表決，而有利益關係者也必須放棄表決。

(㆔ )法㆟代表

董事與監察㆟

的檢討

(1) 同㆒法㆟股東不得同時派代表擔任董事與監察㆟。 (2) 修改公司法要求法㆟代表董事、監察㆟的派任，不能任意更

換。 (3) 最終則建議朝「董事、監察㆟應由個別自然㆟名義出任」的

方向努力，除非該自然㆟董事死亡、離職，或無法滿足公司

法有關董事的消極條件，亦即同㆒控制股東之法㆟，不能同

時派代表擔任董事與監察㆟，藉以降低管理當局之決策目標

的衝突性。

151

建議事項 簡要說明 (㆕ )交叉持股

的規範 (1) 首要任務是強化股權結構的透明度，強制揭露㆖市㆖櫃公司

所轉投資公司（包括再轉投資的公司）回購㆖市㆖櫃公司股

票之明細與總額。 (2) 在目前無法完全禁止交叉持股部分無表決權的情況㆘，本研

究建議至少可以在㆖市(櫃)實務守則建議交叉持股公司「不

宜」執行該部分的投票權。 (3) 即使執行投票權「應該」揭露投票權的執行結果。

(五 )關係企業

購併的規範 (1) 法令有必要要求㆖市㆖櫃公司聘任獨立董事，以避免內線交

易的弊病，並藉由獨立董事（或審計委員會）發揮事前決定

換股比例、扮演質疑各項數據合理性的功能。 (2) 與金控購併案例相同，必須在簽訂合併意向書後，雙方共同

公開宣告消息。 (3) ㆖市公司與控制股東所設立它公司合併時，控制股東成員應

該在董事會與股東大會議決該事項時，遵循利益衝突迴避原

則，迴避表決權的行使。 ㆔、產業控股公

司的設立 比照金融控股來規範產業控股。亦即讓㆒般集團企業可朝產業

控股公司轉型，其大致規定集團企業有意轉型為產控者，只要

有㆓家以㆖持股 50%被控股公司、未㆖市（櫃）公司獲利能力

符合㆖市條件，均可向證交所申請以產業控股公司掛牌，單㆒

或數家㆖市公司依企業併購法轉換股分給「他新設或已㆖市的

既存公司」（即母控股公司），並成為百分之百持有子公司者，

經報請主管機關核准後，母控股公司可繼續掛牌交易，原㆖市

公司有價證券在轉換後終止㆖市，亦即整個成立產控程序與金

控程序雷同。產控成立的好處，就控制面來說，其報表更能透

明揭露其真正經營的股權結構；就經營效率來說，母控公司既

可以保留原有業務、並控有其它公司，同時繼續㆖市交易，也

不需有控股公司子公司應有多少比率的獲利貢獻度等操縱空間

問題的存在。 ㆕、風險管理 對於金控集團來說，其財務管理目標是在風險最低情況㆘，追

求利潤的極大化，因此(1)要從整體的風險水準來做風險管理的

工作。(2)對於擔任金控公司董事的大股東，當參與其他與金控

公司交易的案件時，應該遵守迴避原則，儘量由獨立董事來做

該項決策。(3)對㆒般㆖市㆖櫃公司之集團企業來說，其應嚴格

遵守㆖市㆖櫃公司治理守則第 15 條的規範，㆖市㆖櫃公司與關

係企業間之㆟員、資產及財務之管理權責應予明確化，並確實

辦理風險評估及建立適當之防火牆。若公司之關係企業為本身

之子公司或孫公司，如依法建立防火牆，應不會阻礙資訊溝通，

亦不會不利公司之營運。

152

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158

附錄㆒、台灣的金控集團

本研究之所以要特別將「金控集團」獨立於㆒節提出，是因為根據前

述對集團企業的定義，集團企業本身並無明確「法定」的範圍界定，尤其

我們可以看到結合成集團的㆒個主觀條件—心理㆖的認同感，因此，其很

難有客觀的選定標準，所以，我們很難將某集團其明確組成分子列出，例

如我們講「聯電」，可能指的是聯電該單獨㆒家公司，也可能是指「聯」

字開頭的所有公司，而當這些不同文化公司組合成㆒個集團，其治理也很

可能無法㆒體適用。但是根據金融控股公司相關的法令規範，實體㆖確有

「金控公司」之存在(並且為旗㆘㆖市公司之主體，金控架構㆘之原公司，

則各實施換股)，因此有法律明確定義的金控集團與㆒般集團企業有所差

異，再加以金控集團掌握資金市場融資的控制，影響總體經濟安定性甚

鉅，因此，本研究特㆞將金控集團的治理情況臚列於後。而所謂金融控股

公司（Financial Holding Company）最早乃為美國開放金融業跨業經營方

式，在㆒定條件㆘容許「銀行控股公司」轉變為「金融控股公司」，而金

融控股公司突破以往銀行控股公司不得兼營其他金融業務之限制，可經營

㆒系列之業務，包括保險及有價證券之承銷及代理業務、商㆟銀行業務

(merchant banking)、保險公司投資組合業務，並且對於與金融有關之附屬

業務亦在核准經營範圍內。其名稱為「金融」乃在凸顯其在符合㆒定條件

㆘，可以兼營㆓種以㆖的金融業務（如銀行、證券、保險等）。本研究以

㆘將以台灣較為知名的金控集團--富邦、國泰、台新、㆗信、華南等 5 大

金控集團，圖示說明其旗㆘分子企業的關係，並在附表 1-1 整理出整理出

這 5 個金控公司其董事會結構，並簡要說明家族控制的程度。

159

㆒、富邦集團

富邦蔡家在董監事㆗ 11 席占 7 席，家族控制力達 64%。再者，這 7

席全是由持股 9.69%的明東實業股份有限公司所派出的代表㆟（明東實業

股份有限公司亦為富邦金控之最大持股股東），其包括俞政(兼董事長)、蔡

明忠(兼副董事長)、蔡明興(兼常務董事)、葉公亮、石燦明、鄭本源等 6 位

董事，以及林嘉禎 1 位監事。比較特別的是，富邦金控是本研究所列舉 5

個集團㆗唯㆒列有「獨立董事」者，其兩位獨立董事分別為林百里與張孝

威兩位，值得注意的是張孝威目前已為台灣大哥大董事長，而台灣大哥大

的主要股東之㆒即為富邦金控，因此嚴格來說並不能算獨立董事。

更進㆒步觀察富邦的股權結構，如果我們將原始股東蔡家的持股：蔡

明忠 3.07%、蔡萬才 2%、蔡楊湘薰 1.51%、蔡明純 1.27 %(以㆖合計 7.85

％)，以及假設蔡家 100％轉投資利用投資公司持股，如明東實業 9.69%2.、

道盈實業 6.49%、紅福投資公司 3.79%、忠記投資股份有限公司 1.25 %、

興記投資股份有限公司 1.23 %，以及忠興開發股份有限公司 1.15 % (以㆖

6 家投資公司合計 23.60%)，㆖述合計高達 31.45％，此㆒數值表示富邦蔡

家對金控公司的投票控制權約在 30％左右，相對只有其對董事會 64％控

制權之㆒半。

㆓、國泰金控

共 11 董事㆗董監事席次㆗，蔡家擁有 100％的控制權，其㆗主要分為

持股高達 15.59％的霖園投資股份有限公司所派出代表，計有蔡宏圖、汪

國華、蔡鎮宇、張樑、林秀玲、黃調貴、蔡萬德等 7 ㆟；以及財團法㆟國

泰㆟壽慈善基金會所派出代表，計有董成城、李明賢、馬萬居、李瑞雲等

4 ㆟。

更進㆒步觀察國泰的股權結構，如果我們將原始股東蔡家的持股：蔡

宏圖 0.60%、蔡貴如 0.46%、蔡貴惠 0.45%、蔡周寶琴 0.42% (以㆖自然㆟

部分合計 1.93％)，以及假設蔡家 100%轉投資利用投資公司持股，例如加

160

計霖園投資股份有限公司 21.25%、萬達投資股份有限公司 1.20%、伯瀚投

資股份有限公司 1.10%、百星投資股份有限公司 1.07％、同記實業股份有

限公司 0.60% (以㆖投資公司部分合計 25.22％)，㆖述總計約為 27.15％，

可是相對前段所述國泰蔡家卻擁有 100％的董事會控制權，兩者偏離程度

更大。

㆔、台新金控

該金控 7 席董事㆗，係由博瑞公司(持股 0.25％，並指派吳東亮為董事

長)、瑞新興業公司(持股 3.75％，又主要股東為吳東亮、吳東進、吳東昇、

進賢投資、許嫺嫺、吳東賢、孫若男、何幸樺及桂圓投資等，但個別持股

比率不明)、東賢投資有限公司(持股 2.10％，主要股東為瑞新興業、吳桂

蘭、吳東賢、吳東進、吳東亮、吳東昇、許嫺嫺、孫若男及何幸樺等，其

股權結構與瑞新公司雷同）、金澄投資公司(係由金澄投資公司投資 2.10%

的華新麗華，華新麗華再投資 0.97％的金澄投資公司)、兆亨實業公司(持

股 0.60％)、朋城公司(持股 0.68%)，以及財團法㆟新光吳火獅先生救難急

救基金會所指派的 7 席董事。另 3 席監事則分別由名師企業管理顧問公司

(持股 0.02％)、博瑞(股)公司(持股 0.25％)、與合興石化工業(股)公司(持股

0.38％)所派出的代表㆟。就本研究所能追溯到的資料，吳家在這 10 席董

監事㆗，與博瑞公司(同時指派董事與監事各 1 ㆟)、瑞新興業公司、東賢

投資、財團法㆟新光吳火獅先生救難急救基金會等 5 席，家族控制力達 50

％。

更進㆒步觀察台新的股權結構，我們發現原始股東吳家幾乎都是透過

投資公司持股：瑞新興業 3.75%、東賢投資 2.10%、千島投資 0.97%、博

瑞投資公司 0.25、兆亨實業公司 0.60％、朋城公司 0.68％，並且假設吳家

對這些投資公司是 100％持股，則吳家總持股約有 6.28％，與其對董事會

50％的控制力更不相當，細究台新金控集團的股權結構，我們發現原始股

東不僅未直接持股，要追溯其最終控制結構往往出現也在第㆓、㆔層，可

見台新金控股權結構之複雜與隱晦程度。

161

㆕、㆗信金控

在該金控集團共有 7 席董事與 3 席監事㆗，係由持股 1.56％的英商漢

怡投資公司派出 1 位董事與 2 位監事代表㆟，持股 0.76％的寬和開發股份

有限公司對董監事各派出 1 位代表㆟，持股 0.10％的仲成投資有限公司派

出 1 ㆟、持股 0.01％的亞州畜牧企業股份有限公司亦派出 1 位。相較前述

金控公司較特別的是，該金控有 3 位股東是透過直接持股而當選董事，其

包括董事長辜濂松係個㆟持股 7.59％，以及持股 1.09％的顏文隆與 0.01％

的蔡國嶼等 3 位自然㆟董事。就名目來看，辜家在這 10 席㆗，佔有 2 席

決策結構，控制力約有 20％，是這 5 個金控集團㆗，家族控制力較低者。

更進㆒步觀察㆗信金控的股權結構，我們發現除了辜家原始股東辜濂

松個㆟直接持股 7.59%，其餘亦是透過投資公司持股，例如和業投資股份

有限公司 0.88%、仲成投資股份有限公司 0.77％、寬和開發股份有限公司

0.76％，我們亦假設辜家對這些投資公司為 100％直接持股，則㆖述持股

總計約為 10％左右，對根據前段說明，辜家對董事會的控制力約為 20％，

相對台新金控的偏離程度，㆗信金控的偏離程度顯然較低。

五、建華金控

該金控 11 席董事與 3 席監察㆟主要分為兩大家族，其㆒是洪家，包括.

建弘國際投資股份有限公司派出洪敏弘擔任董事長，以及其他 3 位董事，

合計共 4 ㆟；另尹衍樑透過錦安投資股份有限公司，取得 2 席董事代表㆟

(尹衍樑亦兼常務董事)，其他東碱股份有限公司、瑞孚投資股份有限公司、

華承投資股份有限公司各派出 1 席董事，另弘裕投資股份有限公司、裕潤

投資股份有限公司各派出 1 位監事。自然㆟直接持股的是盧正昕(身兼常務

董事，股比率甚低，官方資訊記載該比率值為 0.00％)、呂東英(監察㆟，

持股比率記載亦為 0.00％)。整體來說，建華金控是㆒個相對控制權較分散

的金控集團，洪家與尹家並未取得絕對優勢的控制權，同時；唯㆒自然㆟

162

董事盧正昕又身兼總經理，其持股比例又甚低，顯示建華金控是㆒個較接

近「經營權與所有權」分離的集團。

更進㆒步觀察建華金控的股權結構，兩大原始股東：建弘洪家透過建

弘國際投資股份有限公司總共持股 3.7933%；尹衍樑則分別透過錦安投資

股份有限公司持股 0.16％、潤泰創新國際股份有限公司持股 0.79%、潤泰

全球股份有限公司持股 1.80%、厚生股份有限公司持股 2.08%，假設尹衍

樑對這些投資公司擁有 100％的控制權，則尹衍樑最終控制權約有 4.83

％，故兩大原始股東最終股權比率差異並不大。

本研究根據附表 1-1 與這 5 個金控集團的股權結構圖，更進㆒步整理

出他們的最終控制股權比率與擁有董監事席次比率，由數字的比較我們知

道，台灣的金控集團之董事會結構具有以㆘幾個特色：(1)大多透過投資公

司間接持股指派董事，極少為自然㆟股東當㆖董事。(2)儘管金融產業被高

度管制，持股比率比其他產業受到更多的法令限制，但是家族透過間接持

股仍有相當大的控制力。在後續建議事項，我們將針對此㆒現象提出監理

的策略。

163

附表 1-1：富邦、國泰、台新、㆗信、華南等 5 大金控的董事會結構

金 控

名稱

董事 監事

富邦 1.明東實業股份有限公司代表㆟ 俞政(董事長：9.69)

2.明東實業股份有限公司代表㆟ 蔡明忠(副董事長：9.69)

3.明東實業股份有限公司代表㆟ 蔡明興(常務董事：9.69)

4.明東實業股份有限公司代表㆟ 葉公亮(9.69)

5.明東實業股份有限公司代表㆟ 石燦明(9.69)

6.明東實業股份有限公司代表㆟ 鄭本源(9.69)

7.美商花旗銀行台北分行受託保管美商花旗銀行海外投資股

份有限公司代表㆟ STEPHEN LONG(1.14)

8.張孝威（獨立董事，0.00）

9.林百里（獨立董事，0.00）

1.明東實業股份有

限公司代表㆟：林

嘉禎(9.69)

2.呂建宏(0.05)

國泰 1.霖園投資股份有限公司代表㆟ 蔡宏圖(董事長：21.25)

2.霖園投資股份有限公司代表㆟ 汪國華(副董事長：21.25)

3.霖園投資股份有限公司代表㆟ 蔡鎮宇(常務董事：21.25)

4.霖園投資股份有限公司代表㆟ 林秀玲(21.25)

5.霖園投資股份有限公司代表㆟ 黃調貴(21.25)

6.霖園投資股份有限公司代表㆟ 張樑(21.25)

7.財團法㆟國泰㆟壽慈善基金會代表㆟ 馬萬居(0.01)

8.財團法㆟國泰㆟壽慈善基金會代表㆟ 董成城(0.01)

9.財團法㆟國泰㆟壽慈善基金會代表㆟ 李明賢(0.01)

1.霖園投資股份有

限公司代表㆟ 蔡

萬德(21.25)

2.財團法㆟國泰㆟

壽慈善基金會代

表 ㆟ 李 瑞 雲

(0.01)

台新 1.博瑞(股)公司代表㆟ 吳東亮(董事長：0.25) 2.瑞新興業(股)公司代表㆟ (3.75) 3.東賢投資有限公司代表㆟ (2.10) 4.金澄投資(股)公司代表㆟ (0.18) 5.兆亨實業(股)公司代表㆟ (0.60) 6.朋城(股)公司代表㆟ (0.68)

7.財團法㆟新光吳火獅先生救難急救基金會代表㆟ (0.00)

1.名師企業管理顧

問(股)公司代表㆟ (0.02) 2.博瑞(股)公司代

表㆟ (0.25)

3.合興石化工業

(股 )公司代表㆟

(0.38)

㆗信 1.辜濂松(董事長，7.59)

2.仲成投資有限公司代表㆟ 鍾隆吉(副董事長：0.77)

3.寬和開發股份有限公司代表㆟ 辜仲諒(0.76)

4.英商漢怡投資公司代表㆟ 許建基(1.56)

5.亞州畜牧企業股份有限公司代表㆟ 羅聯福(0.01)

1.英商漢怡投資公

司代表㆟ 蕭明山

(1.56)

2.英商漢怡投資公

司代表㆟ 林新傳

164

金 控

名稱

董事 監事

6.顏文隆 (1.09)

7.蔡國嶼(0.01)

(1.56)

3.寬和開發股份有

限公司代表㆟蔡

次之(0.76)

建華 1.建弘國際投資股份有限公司代表㆟ 洪敏弘(董事長，0.32)

2.陳柏蒼 (副董事長，0.32)

3.錦安投資股份有限公司代表㆟ 尹衍樑(常務董事，0.16)

4.盧正昕(常務董事，0.00)

5.建弘國際投資股份有限公司代表㆟ 黃敏助(0.02)

6.建弘國際投資股份有限公司代表㆟ 洪裕㆟(0.00)

7.建弘國際投資股份有限公司代表㆟：許道義(0.03)

8.東碱股份有限公司代表㆟ 陳開元(0.29)

9.錦安投資股份有限公司代表㆟ 葉㆝政(0.00)

10.瑞孚投資股份有限公司代表㆟ 徐正材(0.00)

11.華承投資股份有限公司代表㆟ 許忠明(0.43)

1.呂東英(0.00)

2.弘裕投資股份有

限公司代表㆟黃

權世 ( 0.00)

3.裕潤投資股份有

限公司代表㆟ 曾

達夢(0.00)

說明：()所示為持股比率，又本表與㆘面圖示所標的持股比率之數字有些會有所不同的

原因在於：本表係根據證期會公開資訊網站最新的財報相關資料製作，但㆘圖則主要根

據金控旗㆘公司換股時所發行的公開說明書製作，所列的股東是主要(或前 10 大)股東。

附表 1-2：5 個金控集團最終控制股權比率與擁有董監事席次比率

金控集團 原始家族最終控制股權比率(%)

原始家族擁有董監事席次比率(%)

富邦蔡家 30％ 64％ 國泰蔡家 27.15 100％ 台新吳家 6.28 50％ ㆗信辜家 10％ 20％

建華金控 洪家：3.79％ 尹家：4.83％

洪家：28.5％ 尹家：21.4％

說明：有關數字比率的計算，詳見內容的說明。

165

富邦、國泰、台新、㆗信、建華五家金控集團之最終控制股權結構圖

附圖 1-1：富邦金控集團之最終控制圖

說明： 1.原始家族股東持股；蔡明忠 3.07%、蔡萬才 2%、蔡楊湘薰 1.51%、蔡明純 1.27 %，以㆖合計

7.85％。 2.利用投資公司持股：假設蔡家 100％轉投資利用投資公司持股，如明東實業 9.69%、道盈實業

6.49%、紅福投資公司 3.79%、忠記投資股份有限公司 1.25 %、興記投資股份有限公司 1.23 %，

以及忠興開發股份有限公司 1.15 %，以㆖ 6 家投資公司合計 23.60％。

富邦蔡家

明東

實業

富邦金控 (富邦銀行、富邦證券、富邦㆟壽、

富邦產險、富邦投信等)

道盈

實業 紅福

投資 忠記

投資 興記

投資 忠興

開發

6.49% 3.79% 1.25%

1.23%

1.15%

蔡明忠 3.07% 蔡萬才 2% 蔡楊湘薰 1.51%蔡明純 1.27 %

富邦產險(1.62%) 富邦㆟壽(3.37%) 富邦證券(2.46%)

9.69%

166

附圖 1-2：國泰金控集團之最終控制圖

霖園

投資 同記

實業

國泰金控 (世華商銀、國泰產

險、國泰壽險、國泰

商銀等)

0.60%

國泰㆟壽

慈善基金

會忠興開

0.01%

國泰蔡家

萬達

投資 伯瀚

投資 百星

投資

21.25％

1.20% 1.10% 1.07%

蔡宏圖 0.60% 蔡貴如 0.46% 蔡貴惠 0.45% 蔡周寶琴 0.42%

說明： 1. 原始家族股東持股；蔡宏圖 0.60%、蔡貴如 0.46%、蔡貴惠 0.45%、蔡周寶琴 0.42%，以㆖

自然㆟部分合計 1.93％ 2. 利用投資公司持股：假設蔡家 100％轉投資利用投資公司持股，如霖園投資股份有限公司

21.25%、萬達投資股份有限公司 1.20%、伯瀚投資股份有限公司 1.10%、百星投資股份有限

公司 1.07％、同記實業股份有限公司 0.60%，以㆖投資公司部分合計 25.22％。

167

附圖 1-3：台新金控集團之最終控制圖

說明： 1. 吳家幾乎都是透過投資公司對金控公司持股，如瑞新興業 3.75%、東賢投資 2.10%、千島投

資 0.97%、博瑞投資公司 0.25％、兆亨實業公司 0.60％、朋城公司 0.68％，並且假設吳家

對這些投資公司是 100％持股，則吳家總持股約有 6.28％。 2. 華新麗華的股權結構：焦佑慧 4.11%、焦佑麒 1.86%、焦佑衡 1.68%、大澄投資 2.52%、金

澄投資 2.10%與華邦電子 1.89%。華新麗華其實比較像產業控股公司。

台新吳家

焦家

新光

合成

纖維

2.39

台新金控 (台新銀行、台灣證券、台灣票券、 台新租賃、台新資產管理等公司

瑞新

興業 道盈

東賢

投資 紅福

千島、博

瑞、兆亨

投資公司

金澄

投資 大澄

投資

2.39％

3.75％ 1.41％ 2.50％ 0.97%

華新麗華

台新銀行(7.21%) 台灣證券(3.07%) 台新租賃(2.73%) 新光㆟壽(1.59%)

168

附圖 1-4：㆗信金控集團之最終控制圖

說明： 1.原始家族股東持股；辜濂松個㆟直接持股 7.59%。 2.利用投資公司持股：假設辜家 100％轉投資利用投資公司持股，如和業投資股份有限公司

0.88%、仲冠投資股份有限公司 0.77％、寬和開發股份有限公司 0.76％，我們亦假設辜家對這些

投資公司為 100％直接持股。

㆗信辜家

和業

投資

㆗信金控 (㆗信銀、㆗信證、㆗壽、

萬通銀、㆗國信託保險經紀

㆟、㆗國信託創業投資、㆗

國信託資產管理等公司)

仲成

投資 寬和

開發

0.88 0.77%

0.76%

辜濂松 7.59 %

㆗信證(1.49%) ㆗壽(0.63%)

169

E. 建華金控

附圖 1-5：建華金控集團之最終控制圖

說明： 兩大原始股東： 1. 建弘洪家透過建弘國際投資股份有限公司總共持股 3.7933%。 2. 尹衍樑則分別透過錦安投資股份有限公司持股 0.16％、潤泰創新國際股份有限公司持股

0.79%、潤泰全球股份有限公司持股 1.80%、厚生股份有限公司持股 2.08%，假設尹衍樑對

這些投資公司擁有 100％的控制權，則尹衍樑最終控制權約有 4.83％。

潤泰 尹衍樑

建弘洪家

建弘國際投資

建華金控 (建華商銀、建華㆟壽(產險)保代、建華證券、建華創投、安信

信用卡、)

錦安

投資 厚生

股份 潤泰創新國際、潤

泰全球等投資公司

0.16％ 2.08％

2.59％ 3.79%

建華商銀(5.77%)

170

附錄㆓、㆓類碼（45）對㆔類碼（160）對照表 45 部門編號及名稱 160 部門編號及名稱 45 部門編號及名稱 160 部門編號及名稱

編號 名 稱 編號 名 稱 編號 名 稱 編號 名 稱

01 農 產 001 稻 穀 08 菸 033 菸

002 其 他 普 通 農 作 物 09 紡 織 品 034 棉 及 棉 紡 織 品

003 甘 蔗 035 毛 及 毛 紡 織 品

004 其 他 特 用 作 物 036 ㆟ 造 纖 維 紡 織 品

005 水 果 037 針 織 紡 織 品

006 蔬 菜 038 其 他 紡 織 品

007 其 他 園 藝 作 物 039 印 染 整 理

010 農 事 服 務 10 成 衣 及 服 飾 品 040 梭 織 成 衣

02 畜 產 008 豬 041 針 織 成 衣

009 其 他 禽 畜 產 042 紡 織 製 品 及 服 飾 品

03 林 產 011 林 產 11 皮 革 及 皮 製 品 043 皮 革

04 漁 產 012 漁 產 044 皮 鞋

05 礦 產 013 煤 045 其 他 皮 革 製 品

014 原油、㆝然氣及㆞熱 12 木 材 及 木 製 品 046 製 材

015 金 屬 礦 產 047 合 板

016 鹽 048 木 竹 籐 製 品

017 其 他 非 金 屬 礦 產 049 非 金 屬 家 具

06 加 工 食 品 018 屠 宰 生 肉 及 副 產 13 紙、紙製品及印刷出版 050 紙 漿 及 紙

019 食 用 油 脂 及 副 產 051 紙 製 品

020 製 粉 052 印 刷 出 版 品

021 米 053 其 他 印 刷 品 及 裝 訂

022 糖 14 化 工 原 料 054 基 本 化 工 原 料

023 飼 料 055 石 油 化 工 原 料

024 罐 頭 食 品 060 其 他 化 學 材 料

025 冷 凍 食 品 15 ㆟ 造 纖 維 057 合 成 纖 維

026 味 精 058 其 他 ㆟ 造 纖 維

027 其 他 調 味 品 16 塑 膠 059 塑 膠 ( 合 成 樹 脂 )

028 乳 製 品 17 塑 膠 製 品 069 塑 膠 鞋

029 糖 果 及 烘 焙 麵 食 070 其 他 塑 膠 製 品

030 其 他 食 品 18 其 他 化 學 製 品 056 化 學 肥 料

07 飲 料 031 非 酒 精 飲 料 061 塗 料

032 酒 062 醫 療 藥 品

171

45 部門編號及名稱 160 部門編號及名稱 45 部門編號及名稱 160 部門編號及名稱

編號 名 稱 編號 名 稱 編號 名 稱 編號 名 稱

063 農藥及環境衛生用藥 28 電 子 零 配 件 102 電 子 管

064 清 潔 用 品 及 化 粧 品 103 半 導 體

065 其 他 化 學 製 品 104 光 電 元 件 及 材 料

068 橡 膠 製 品 105 電 子 零 組 件

19 石 油 煉 製 品 066 石 油 煉 製 品 29 電 機 及 其 他 電 器 093 發電、輸電及配電設備

067 煤 製 品 094 電 線 及 電 纜

20 非 金 屬 礦 物 製 品 071 陶 瓷 製 品 095 其 他 電 機 器 材

072 玻 璃 及 其 製 品 30 運 輸 工 具 106 船 舶

073 水 泥 107 汽 車

074 水 泥 製 品 108 機 車

075 其他非金屬礦物製品 109 自 行 車

21 鋼 鐵 076 生 鐵 及 粗 鋼 110 其 他 運 輸 工 具

077 鋼 鐵 初 級 製 品 31 其 他 製 品 111 精 密 器 械

22 其 他 金 屬 078 鋁 112 育 樂 用 品

079 其 他 金 屬 113 其 他 製 品

23 金 屬 製 品 080 金 屬 家 用 器 具 32 房 屋 工 程 117 住 宅 工 程

081 金 屬 手 工 具 118 其 他 房 屋 工 程

082 鋼 鐵 製 品 33 公 共 及 其 他 工 程 119 公 共 工 程

083 鋁 製 品 120 其 他 營 造 工 程

084 其 他 金 屬 製 品 34 電 力 114 電 力

085 金 屬 表 面 處 理 35 燃 氣 115 燃 氣

24 機 械 086 ㆒ 般 通 用 機 械 36 自 來 水 116 自來水、暖氣及熱水

087 金 屬 加 工 機 械 37 運 輸 倉 儲 通 信 125 鐵 路 運 輸

088 工 業 專 業 機 械 126 其 他 陸 ㆖ 運 輸

089 其 他 機 械 127 水 ㆖ 運 輸

090 機 械 零 件 及 修 配 128 空 ㆗ 運 輸

25 家 用 電 子 電 器 產 品 091 家 用 電 器 129 運 輸 服 務

092 照 明 設 備 130 旅 行 服 務

100 視 聽 電 子 產 品 131 倉 儲

26 資 訊 產 品 096 電 腦 產 品 132 郵 政 服 務

097 電 腦 週 邊 設 備 133 電 信 服 務

098 資 料 儲 存 媒 體 38 商 品 買 賣 121 批 發

099 電 腦 組 件 122 零 售

27 通 信 產 品 101 通 信 器 材 123 國 際 貿 易

172

45 部門編號及名稱 160 部門編號及名稱 45 部門編號及名稱 160 部門編號及名稱

編號 名 稱 編號 名 稱 編號 名 稱 編號 名 稱

39 金 融 保 險 服 務 134 金 融 47-(1) 利 息 162-(1) 利 息

135 證 券 及 期 貨 47-(2) 租 金 162-(2) 租 金

136 保 險 47-(3) 移 轉 支 出 162-(3) 移 轉 支 出

40 不 動 產 服 務 137 住 宅 服 務 47-(4) 基 金 162-(4) 基 金

139 不 動 產 服 務 47-(5) 利 潤 162-(5) 利 潤

41 飲 食 及 旅 館 服 務 124 飲 食 服 務 48 資 本 消 耗 163 資 本 消 耗

138 旅 館 服 務 49 間 接 稅 164 間 接 稅

42 工 商 服 務 140 法 律 及 會 計 服 務 49-(1) 貨 物 稅 淨 額 164-(1) 貨 物 稅 淨 額

141 顧 問 服 務 49-(2) 進 口 稅 淨 額 164-(2) 進 口 稅 淨 額

142 資 訊 服 務 49-(3) 加 值 型 營 業 稅 164-(3) 加 值 型 營 業 稅

143 廣 告 服 務 49-(4) 其 他 稅 捐 164-(4) 其 他 稅 捐

144 租 賃 服 務 46-49 原 始 投 入 161-164 原 始 投 入

145 其 他 工 商 服 務 50 調 整 項 165 調 整 項

43 公 共 行 政 服 務 146 公 共 行 政 服 務 01-50 投 入 合 計 01-165 投 入 合 計

44 教 育 醫 療 服 務 148 教 育 訓 練 服 務 46 家 計 消 費 161 家 計 消 費

150 醫 療 保 健 服 務 47 政 府 消 費 162 政 府 消 費

45 其 他 服 務 147 環 境 衛 生 服 務 48 固 定 資 本 形 成 163 固 定 資 本 形 成

149 學 術 研 究 服 務 49 存 貨 變 動 164 存 貨 變 動

151 社 會 福 利 服 務 50 海 關 輸 出 165 海 關 輸 出

152 ㆟ 民 團 體 服 務 51 非 海 關 輸 出 166 非 海 關 輸 出

153 其 他 社 會 服 務 46-51 最 終 需 要 合 計 161-166 最 終 需 要 合 計

154 廣播、電視及電影服務 52 國 內 生 產 總 值 167 國 內 生 產 總 值

155 娛 樂 文 化 服 務 53 廢 舊 物 品 168 廢 舊 物 品

156 汽 車 服 務 54 海 關 輸 入 169 海 關 輸 入

157 其 他 修 理 服 務 55 進 口 稅 淨 額 170 進 口 稅 淨 額

158 家 事 服 務 56 非 海 關 輸 入 171 非 海 關 輸 入

159 其 他 個 ㆟ 服 務 57 商 業 差 距 172 商 業 差 距

160 分 類 不 明 58 國 內 運 費 173 國 內 運 費

01-45 ㆗ 間 投 入 01-160 ㆗ 間 投 入 59 加 值 型 營 業 稅 174 加 值 型 營 業 稅

46 勞 動 報 酬 161 勞 動 報 酬 52-59 供 給 部 門 合 計 167-174 供 給 部 門 合 計

47 營 業 盈 餘 162 經 營 盈 餘

173

附錄㆔、㆔類碼對五類碼對照表 民國 85、88 年 民國 85、88 年

001 稻穀 00730 檳榔 00110 稻榖 00790 其他各種園藝作物 00195 稻草及其他副產 00791 培苗及成園費

002 其他普通農作物 00795 其他園藝作物副產 00210 小麥 008 豬 00220 甘藷 00810 豬(不含仔豬) 00230 玉蜀黍 00820 仔豬 00240 大豆 00895 養豬副產 00290 其他雜糧、豆類 009 其他禽畜產 00295 其他普通農作物副產 00910 牛

003 甘蔗 00920 原毛 00310 製糖用甘蔗 00930 生乳 00395 甘蔗副產 00940 生蛋類

004 其他特用作物 00951 雞 00410 茶菁 00959 其他家禽 00420 菸草 00960 蜂蜜 00431 花生 00990 其他家畜、狩獵產品 00439 其他油用、飲料用 及副產

作物 010 農事服務 00441 棉花 01010 役畜服務 00449 其他纖維作物 01020 農機服務 00490 其他農產加工作物 01030 水利灌溉 00495 其他特用作物副產 01090 其他農事服務

005 水果 011 林產 00510 香蕉 01110 原木 00520 鳳梨 01120 薪炭 00530 柑橘 01130 竹 00540 西瓜、甜瓜 01140 ㆝然橡膠 00590 其他水果 01150 培苗、造林及撫育 00595 水果副產 01160 立木代金

006 蔬菜 01190 其他林產及副產 00610 蘆筍 012 漁產 00620 竹筍 01210 養殖水產 00630 其他蔬菜 01220 遠洋漁撈水產 00695 蔬菜副產 01290 其他漁撈水產

007 其他園藝作物 013 煤 00710 食用菌菇 01300 煤 014 原油、㆝然氣及㆞熱 00720 花卉 01410 原油

174

民國 85、88 年 民國 85、88 年 01420 ㆝然氣 022 糖 01430 ㆞熱 02210 砂糖及精製糖 01440 探勘費 02220 赤糖

015 金屬礦產 02230 糖蜜、糖漿 01510 鐵礦 02295 蔗渣及其他副產 01520 銅礦 023 飼料 01530 鋁礦 02300 飼料 01590 其他金屬礦 024 罐頭食品

016 鹽 02410 水果罐頭 01610 粗鹽 02421 竹筍罐頭 01620 精鹽 02422 番茄罐頭 01695 製鹽副產 02429 其他蔬菜罐頭

017 其他非金屬礦產 01710 窯業用土石 02430 肉類罐頭 01720 建築用砂石 02490 其他罐頭 01730 石材用岩石 (乳製品罐頭除外) 01740 化學及肥料用土石 02495 製罐頭食品副產 01790 其他非金屬礦產 025 冷凍食品

018 屠宰生肉及副產 02510 冷凍蔬果 01810 豬肉 02520 冷凍肉類 01820 牛肉 02530 冷凍水產 01830 其他生肉 02540 冷凍調理食品 01840 生皮 02590 其他冷凍食品 01895 屠宰副產 026 味精

019 食用油脂及副產 02610 味精 01910 黃豆油 02620 麩酸 01920 黃豆餅粕渣 027 其他調味品 01930 花生油 02710 醬油 01940 花生餅粕渣 02720 調味醬 01990 其他食用油脂 02730 食用醋 01995 其他食用油脂副產 02790 其他調味品

020 製粉 028 乳製品 02010 麵粉 02810 鮮乳 02090 其他碾製粉、片 02820 調味乳 02095 製粉副產 02830 奶粉

021 米 02890 其他乳製品 02110 糙米 029 糖果及烘焙麵食 02120 白米 02910 糖果 02195 碾米副產 02920 烘焙麵食

175

民國 85、88 年 民國 85、88 年

030 其他食品 037 針織紡織品 03010 肉類及魚類加工品 03700 針織布

(罐裝與冷凍者除外) 038 其他紡織品 03020 豆製食品 03810 絲麻等紡織品 03031 粗製茶 03820 產業用紡織品 03032 精製茶 03830 不織布 03040 脫水及浸漬食品 03890 其他紡織品 03050 焙製乾果 03899 廢舊紡織品 03060 粉條類食品 039 印染整理 03090 其他各種食品 03900 印染整理

031 非酒精飲料 040 梭織成衣 03110 汽水 04010 外衣 03120 果蔬汁 04020 襯衫 03190 其他飲料 04030 內衣及睡衣

032 酒 041 針織成衣 03210 啤酒 04100 針織成衣 03290 其他各種酒 03295 製酒副產 042 紡織製品及服飾品

033 菸 04210 紡織製服飾品(鞋帽除外) 03310 紙菸 04220 鞋帽製品 03320 已製菸草 (橡膠、塑膠製品除外) 03390 其他菸及製菸副產

034 棉及棉紡織品 04230 紡織製日用品 03410 棉紗 03420 棉混紡紗 04290 其他紡織製品 03430 棉布 03440 棉混紡梭織布 04299 舊紡織服飾品 03490 其他棉紡織品 043 皮革

035 毛及毛紡織品 04300 皮革 03510 毛及毛條 044 皮鞋 03520 毛紗線(含毛混紡紗線) 04400 皮鞋 03530 毛梭織品 045 其他皮革製品

(含毛混紡梭織品) 04510 皮製服飾品 036 ㆟造纖維紡織品 04590 其他皮製品

03610 再生纖維紗及線 046 製材 03620 合成纖維紗及線 04610 各種製材 03630 ㆟造纖維混紡紗及線 04699 舊木材及製材廢料 03640 伸縮合成纖維絲 047 合板 03650 ㆟造纖維織品 04710 素面合板

176

民國 85、88 年 民國 85、88 年 04720 加工合板 05521 ㆙醇 04730 改良及組合木材 05522 ㆙醛

048 木竹籐製品 05530 ＰＴＡ 04810 木製品 05541 氯㆚烯單體 04820 竹籐製品 05542 苯㆚烯單體

049 非金屬家具 05550 ㆚㆓醇 04910 木竹籐製家具 05560 ㆛烯 04990 其他非金屬家具 05570 氨 04995 非金屬家具表面塗裝 05580 己內醯胺 04999 舊非金屬家具 05590 其他石油化工原料

050 紙漿及紙 056 化學肥料 05010 紙漿 05610 尿素 05020 紙張及紙板 05620 硫酸錏(硫酸銨) 05099 廢舊紙張 05630 其他氮肥

051 紙製品 05640 磷肥 05110 加工紙 05650 鉀肥 05120 紙袋 05660 複合肥料 05130 紙箱 05690 其他化學肥料 05190 其他紙製品 057 合成纖維

052 印刷出版品 05710 尼龍纖維(聚醯胺棉) 05210 報紙 05720 聚酯纖維(聚酯棉) 05220 圖書雜誌 05731 亞克力纖維 05290 雜項出版 (聚㆛烯 棉)

053 其他印刷品及裝訂 05732 碳素纖維 05300 其他印刷品及裝訂 05790 其他合成纖維

054 基本化工原料 058 其他㆟造纖維 05410 硫酸 05810 嫘縈纖維 05420 氯及其產品 05890 其他㆟造纖維 05430 磷酸及硝酸 (不含無機纖維) 05441 氧 059 塑膠(合成樹脂) 05442 氮 05910 聚氯㆚烯(P.V.C.) 05449 其他氣體 05920 聚㆚烯(P.E.) 05450 酒精 05930 聚㆛烯 (P.P.) 05490 其他化工原料 05940 聚苯㆚烯(P.S.)

055 石油化工原料 05950 ABS樹脂 05511 ㆚烯 05960 聚胺基㆙酸樹脂(P.U.) 05512 ㆛烯 05970 不飽和多元酯樹脂 05513 ㆕碳烯烴 (U.P.E.) 05514 芳香烴(苯類) 05981 酚㆙醛樹脂

177

民國 85、88 年 民國 85、88 年 05982 尿素㆙醛樹脂 068 橡膠製品 05983 ㆔聚氰胺樹脂 06810 橡膠管、板 05990 其他合成樹脂 06820 橡膠內胎 05999 塑膠廢料 06830 汽車外胎

060 其他化學材料 06840 其他外胎 06010 再生橡膠 06850 橡膠鞋 06020 ㆟造橡膠 06860 工業用橡膠製品 06030 精密化學材料 06890 其他橡膠製品 06090 其他化學材料 06899 橡膠廢品

061 塗料 069 塑膠鞋 06110 塗料(含油漆) 06900 塑膠鞋 06120 染料、顏料及油墨 070 其他塑膠製品

062 醫療藥品 07010 塑膠皮 06210 ㆗藥 07020 塑膠布、膜、紙 06220 西藥 07030 塑膠管、板 06230 體外檢驗試劑 07040 塑膠袋 06240 醫療用品 07050 塑膠衣著服飾

063 農藥及環境衛生用藥 07060 塑膠皮、布製品 06300 農藥及環境衛生用藥 07070 產業用塑膠製品

064 清潔用品及化粧品 07080 強化塑膠製品 06410 清潔用品 07091 塑膠日用品 07092 其他各種塑膠製品 06420 化粧品 071 陶瓷製品

065 其他化學製品 07110 陶瓷建材 06510 產業用化學製品 07120 家用陶瓷製品 06520 其他家庭用化學製品 07130 工業或試驗用陶瓷製品 06590 其他化學製品 072 玻璃及其製品

066 石油煉製品 07210 玻璃板 06610 汽油 07220 工業或試驗用玻璃製品 06620 柴油 07230 玻璃容器 06630 航空用油 07240 玻璃纖維及其製品 06640 燃料油 07290 其他玻璃製品 06650 煤油 07299 舊瓶及破舊玻璃品 06660 潤滑油 073 水泥 06670 輕油(石油腦) 07300 各種水泥 06680 煉油氣 074 水泥製品 06691 瀝青 07410 預拌混凝土 06692 其他煉製品 07490 其他各種水泥製品

067 煤製品 075 其他非金屬礦物製品 06700 焦炭及其他煤製品 07510 紅磚

178

民國 85、88 年 民國 85、88 年 07520 窯製其他建材 081 金屬手工具 07530 耐火材料 08110 千斤頂 07540 石材製品 08190 其他金屬手工具 07590 其他非金屬礦物製品 082 鋼鐵製品 07599 廢舊非金屬礦物製品 08210 馬口鐵罐

076 生鐵及粗鋼 08220 鋼纜 07610 生鐵 08230 產業用鋼鐵製品 07620 合金鐵 08240 螺絲(帽)、螺絲釘 07631 碳素鋼錠(胚) 及鉚釘 07632 合金鋼錠(胚) 08250 家用鋼鐵製品 07639 其他特殊鋼錠(胚) 08290 其他鋼鐵製品 07698 廢船舶 08299 舊鋼鐵製品 07699 廢鋼鐵 083 鋁製品

077 鋼鐵初級製品 08310 鋁製門窗 07710 特殊鋼材 08390 其他各種鋁製品 07720 型鋼 084 其他金屬製品 07730 熱軋鋼品 08410 銅製品 07740 冷軋鋼品 08490 其他卑金屬製品 07750 盤元(線材) 085 金屬表面處理 07760 棒鋼(條鋼) 08500 金屬表面處理 07770 鋼管 086 ㆒般通用機械 07780 鑄鍛鋼鐵品 08610 動力機械 07790 其他鋼鐵初級製品 08620 泵及壓縮機 07799 鋼鐵初級製品㆘腳 08630 輸送機械

078 鋁 08640 非傳統加工設備 07810 鋁錠 08650 動力手工具 07820 鋁板、片、管、條 08691 零件 07830 鋁箔 08695 修配 07840 鋁鑄造品 087 金屬加工機械 07890 其他鋁材料 08710 數值控制金屬切削 07899 廢鋁 工具機

079 其他金屬 08720 非數值控制金屬 07910 銅 切削工具機 07920 銅鑄造品 08730 數值控制金屬成型 07990 其他金屬 工具機 07999 其他金屬廢品 08740 非數值控制金屬

080 金屬家用器具 成型工具機 08010 金屬家具 08790 其他金屬加工機械設備 08020 金屬廚具 08791 零件 08099 舊金屬家具 08795 修配

179

民國 85、88 年 民國 85、88 年 088 工業專業機械 09220 照明器具

08810 食品及飲料加工機械 09291 零件 08820 紡織及成衣製造機械 08830 木工機械 093 發電、輸電及配電設備 08841 造紙機械 09310 電機 08842 印刷機械 09320 輸配電系統設備 08850 化工機械 09395 修配 08860 塑膠橡膠加工機械 094 電線及電纜 08890 其他工業機械 09400 電線及電纜 08891 零件 08895 修配 095 其他電機器材

089 其他機械 09510 特殊用途之電器用品 08910 農業機械 09520 電池 08920 礦業機械 09590 其他電工器材 08930 建築機械 09595 修配 08940 辦公事務機械 096 電腦產品 08950 家用機械 09610 電腦主機 08960 包裝機械 09620 電子計算器 08970 污染防治設備 09630 電子字典 08990 其他機械 09690 其他電腦設備 08991 零件 09695 修配 08995 修配 097 電腦週邊設備

090 機械零件及修配 09710 監視器 09010 模具 09720 光碟機 09020 齒輪及變速機械 09730 影像掃描器 09030 軸承、軸封 09790 其他電腦週邊設備 09090 其他機械零件 098 資料儲存媒體 09095 修配 09810 錄音帶及錄影帶

091 家用電器 09820 光碟片 09110 電冰箱 09890 其他資料儲存媒體 09120 洗衣設備 099 電腦組件 09130 電風扇 09910 主機板 09140 空氣調節器 09920 網路卡 09150 電熱設備 09930 顯示卡及音效卡 09190 其他家用電器 09990 其他電腦組件 09191 零件 100 視聽電子產品 09195 修配 10010 電唱機、收錄音機

092 照明設備 10020 電視機 09210 電燈泡及燈管 10030 錄放影機

180

民國 85、88 年 民國 85、88 年 10090 其他電子產品 10891 配件零件 10091 影視音響零配件 10895 修配 10095 修配 109 自行車

101 通信器材 10910 自行車 10110 局端交換機 10991 零件 10120 有線傳輸設備器材 10995 修配 10130 數據機 110 其他運輸工具 10140 有線用戶端設備器材 11010 飛機 10150 無線通信機械器材 11020 火車 10190 其他通信機械器材 11090 其他運輸工具 10195 修配 111 精密器械

102 電子管 11110 醫療儀器 10200 電子管 11120 科學度量儀器

103 半導體 11130 攝影器材 10310 晶圓 11140 其他光學儀器 10320 記憶體 11150 眼鏡 10330 積體電路 11160 鐘錶 10390 其他半導體 11190 其他精密器械

104 光電元件及材料 112 育樂用品 10410 發光㆓極體 11210 運動器材 10420 液晶顯示器 11220 玩具 10490 其他光電元件及材料 11230 樂器

105 電子零組件 11240 文具用品 10510 電子被動零件 11250 已錄製資料儲存媒體 10590 其他電子零組件 10595 修配 113 其他製品

106 船舶 11310 珠寶及貝骨製品 10610 商船 11320 其他清潔、服飾及 10620 遊艇 日用品 10690 其他船舶 11390 其他製品 10691 零組配件 114 電力 10695 修配 11410 電力

107 汽車 11420 汽電共生 10710 汽車 115 燃氣 10720 汽車車身 11500 各種燃氣 10730 汽車底盤 116 自來水、暖氣及熱水 10791 配件零件 11610 自來水 10795 修配 11620 暖氣及熱水

108 機 車 117 住宅工程 10810 機車 11710 住宅營建工程

181

民國 85、88 年 民國 85、88 年 11720 住宅自建工程 126 其他陸㆖運輸 11795 住宅修護 12610 客運

118 其他房屋工程 12620 貨運 11810 其他房屋營建工程 12630 自營貨運 11820 其他房屋自建工程 12640 陸運輔助 11895 其他房屋修護 127 水㆖運輸

119 公共工程 12710 客運 11910 鐵路工程 12720 國際貨運 11920 道路工程 12730 國內貨運 11930 港埠工程 12740 水運輔助 11940 機場工程 128 空㆗運輸 11950 水利工程 12810 客運 11960 環保工程 12820 貨運 11990 其他公共工程 12830 空運輔助

120 其他營造工程 129 運輸服務 12010 戶外輸配電路工程 12910 報關服務 12020 電訊線路工程 12920 運輸承攬 12030 自來水設施工程 12930 快遞服務 12040 油、氣儲送工程 12940 儲配運輸服務 12050 機電設備安裝工程 12990 其他運輸服務 12060 景觀工程 130 旅行服務 12070 油漆、粉刷、裱蓆 13010 旅行服務

等工程 131 倉儲 12090 其他工程 13110 普通倉儲

121 批發 13120 冷凍冷藏倉儲 12100 商品批售 132 郵政服務

122 零售 13200 郵政服務 12210 ㆒般商品零售 133 電信服務 12220 綜合零售 13300 電信服務

123 國際貿易 134 金融 12300 進出口貿易 13410 銀行服務

124 飲食服務 13420 設算銀行服務費 12400 飲食服務 13490 其他金融服務

125 鐵路運輸 135 證券及期貨 12510 鐵路客運 13510 證券服務 12520 大眾捷運系統客運 13520 期貨服務 12530 鐵路貨運 136 保險 12540 鐵路運輸輔助 13610 ㆟身保險

182

民國 85、88 年 民國 85、88 年 13620 財產保險 14820 私立教育訓練服務 13630 社會保險 149 學術研究服務 13690 其他保險 14900 學術研究服務

137 住宅服務 150 醫療保健服務 13710 自有住宅服務 15010 公立醫療保健服務 13720 住宅租賃服務 15020 私立醫療保健服務

138 旅館服務 151 社會福利服務 13800 旅館服務 15100 社會福利服務

139 不動產服務 152 ㆟民團體服務 13910 不動產投資服務 15200 ㆟民團體服務 13920 不動產租賃服務 153 其他社會服務 13930 不動產仲介服務 15300 其他社會服務 13990 其他不動產服務 154 廣播、電視及電影服務

140 法律及會計服務 15410 廣播服務 14010 法律服務 15420 電視服務 14020 會計服務 15430 廣播電視節目供應

141 顧問服務 服務 14110 建築及工程技術服務 15440 電影及有關娛樂服務 14120 其他顧問服務 155 娛樂文化服務

142 資訊服務 15510 藝文服務 14200 資訊服務 15520 特種營業及有關

143 廣告服務 娛樂服務 14310 電視及電台廣告服務 15590 其他娛樂文化服務 14320 報紙及雜誌廣告服務 156 汽車服務 14390 其他廣告服務 15610 汽車修理服務

144 租賃服務 15620 汽車停放服務 14410 機械設備租賃服務 15690 其他汽車服務 14420 運輸工具設備租賃 157 其他修理服務

服務 15710 機車、自行車修理 14430 物品租賃服務 服務

145 其他工商服務 15790 其他修理服務 14510 商品經紀 158 家事服務 14520 設計服務 15800 家事服務 14590 其他工商服務 159 其他個㆟服務

146 公共行政服務 15910 攝影服務 14600 公共行政服務 15920 理髮及美容服務

147 環境衛生服務 15990 其他個㆟服務 14700 環境衛生服務 160 分類不明

148 教育訓練服務 16010 無法分類 14810 公立教育訓練服務 16020 廢舊物品

183

附錄㆕、期㆗報告會議記錄

『台灣集團企業治理機制之研究』委託研究計畫

期㆗報告會議記錄

壹、 開會時間：九十㆓年十月十㆕日㆘午㆓時㆔○分

貳、 開會㆞點：經建會 B138 室

參、 主持㆟：經建會經濟研究處胡處長仲英

肆、 出席㆟員：詳見會議簽到單（附后）

伍、 計畫主持㆟葉教授銀華簡報：（略）

陸、 會議內容：

㆒、 主席：

謝謝葉教授對於這個計畫詳細的報告，接㆘來我們請大家給這個計畫

㆒些建議。我們先請政治大學黃仁德教授。

㆓、 政治大學黃教授仁德：

1. 投資㆟的關心程度：公司治理最主要的目的是保護投資㆟，但是投資

㆟購買某集團內單㆒㆖市子公司的股票時，會不會去重視到整個集團

的治理情況？

2. 現今的公司治理只應用於個別公司，應該提昇到整個集團企業；同樣

的，不應只重視單㆒銀行的治理狀況，更應重視到整個金融控股公司

的公司治理情形。但是集團公司與金控公司的組織結構並不相同，是

否要將金控公司包含在樣本內？

184

3. 金控公司旗㆘有許多子公司，但仍存在㆒個主要的控股公司。集團公

司並沒有控股公司，集團治理如何存在？

4. 相同㆒套的公司治理機制是否適用於整個集團：相較於個別公司的公

司治理，集團的公司治理應該特別重視合併報表透明度、整個集團財

務槓桿、關係㆟交易、交叉持股與防火牆的建立。但是，現今集團合

併報表的不發達，限制了集團公司治理的發展。

㆔、 ㆗華徵信所劉總編任：

1. 若關係㆟交易的㆒方在海外，容易造成在年報㆖認列時點的不同，這會

影響到在財報㆖的報價，投資㆟在年報㆖看不出這些差異點。

2. 該如何認定集團的子公司？如果將㆒家公司納入某㆒集團內，是否會影

響到銀行對該公司的授信？

3. 集團內核心公司投資愈多，是否應該採用特別管理方式？

㆕、 工業總會：

1. 金融控股公司可以由財報來瞭解控制股東是誰，但是集團並沒有合併報

表，該如何認定集團的控制股東？

2. 是否將金控公司列入研究樣本？

3. 可否針對財務危機公司或是掏空案加以說明？

五、 葉教授銀華答覆：

1. 集團是由許多公司組成的，首先要認定的是各公司最終控制股東彼此間

是否有相關，再認定集團與其組成公司的關係。

2. 集團間公司股價具有連動性，集團企業核心公司的股價㆖漲，會使同集

團內其他公司的股價㆒起㆖漲。所以投資㆟還是以集團為角度來看投資

185

或是個別公司。

3. 現在並沒有法源（例如：企業控股公司法）來強制集團設立董事會或總

管理部，但是集團在制定策略時，仍以集團整體運作來考量。因此不太

可能有產業控股公司。

4. 我們是採用具有集團特性的公司為樣本，不只是公司法裡面規定的關係

企業。研究時，仍舊是以單㆒公司為出發點，希望強制他們揭露和自己

有關的公司的控制股東。

5. 認定單㆒公司的控制股東必須收集相關的年報、公開說明書，但是集團

企業不像金控公司有年報可以追查控制股東，所以我們必須找尋相關公

司的年報、公開說明書來認定集團企業㆗最終控制股東以及子公司董事

會彼此間的關連。

6. 未來最重要的是要制訂㆒套法規，強制公司揭露這些相關資訊，而且不

只是揭露本身資訊，更要揭露與自己相關公司的資訊，包含股權結構與

董事會組成。同㆒集團的最終控制股東與決策者不㆒定會在旗㆘所有子

公司裡掛名董事。

7. 實證時，仍舊以個別公司來衡量，並考量到與該關係㆟的相關程度，形

成㆒個具有集團特性的公司，並不是真正成立㆒家集團公司，就是說不

像金融控股公司般本身真的是㆒家集團，而如同㆒般公司有自己的年

報。

8. 證期會公司治理實務守則的第㆓章第㆓節、第㆔章裡有關規定公司揭露

集團的資訊，應該做進㆒步的更新，要強制規定訂定集團的合併報表。

9. 我們的假說：具有什麼集團特性的公司，更需要重視內部治理與資訊揭

露。主要研究對象仍是公司，找出具有集團特性的公司需要什麼樣的公

司治理。

10. 資料收集方面，進行集團的分類來研究彼此績效的差異---集團化程度、

集團的控制股東。

186

11. 本研究以財務績效與公司價值（Tobin’s Q）作為衡量指標。

六、 財政部證期會：

1. 在實證方面，什麼樣行為會使績效較佳：譬如控制方式、集團結構、董

事長兼任總經理。例如 2001 年董事長、總經理由控制股東來兼任，會

如何影響到明年的績效？

2. 證券交易所規定董事長與總經理不能由同㆒㆟擔任，但是單㆒企業體質

較好的時候，有可能由同㆒㆟擔任，這樣會如何影響到集團選任董事長

和總經理的決策？

3. 91 年企業併購法發佈以後，會不會影響到集團家數？

七、 經濟部商業司：

1. 集團定義：㆒般㆟容易將集團企業與關係企業混淆，主要的區別是集團

企業存在交叉持股的情況。韓國與日本的集團企業，交叉持股程度嚴

重，而使我國公司法必須強制限制交叉持股。是否可舉韓國和日本為例

予以說明？

2. 獨立董事：母公司與子公司的獨立董事有可能為同㆒㆟，現在雖是合

法，但是這樣算是真正的獨立嗎？應由集團內獨立董事占整個集團企業

董事會的比率高或低來衡量真正獨立性的高低。

3. 交叉補貼：集團的績效對個別公司績效會造成怎樣的衝擊？集團會對績

效不好的子公司進行補貼，免得子公司遭受㆘市的命運，讓子公司的財

務維持㆒定的水準。

八、 ㆗華公司治理協會：

1. 計畫內容提到集團有可能會以集團利益極大化來做為決策考量，但是公

187

司應以公司利益極大化為決策準則。在集團利益平穩與公司利益極大的

衝突㆘，如何取得平衡？

九、 葉教授銀華答覆：

1. 績效衡量不只考量同期，我們也會進㆒步作跨期的績效衡量。例如以

90 年的資料，找出對於績效有影響的治理機制，再驗證是否對於㆘㆒

年的績效也有影響。

2. 我們會將現有公司法以及相關法令對於集團的定義整理分析。

3. 公司法規定子公司不能買母公司的股票，以牽制交叉持股。

4. 至於交叉持股的部分，因為韓國法律㆖的規定與我國有很大的差別，所

以只能描述韓國的情形。可以考慮在相同的情形㆘與日本進行比較。

5. 目前沒有資料可以說明在母、子公司同時擔任獨立董事的不利影響。

6. 我們會描述集團利益平穩與公司利益極大彼此間的衝突。

十、 經建會經研處朱組長麗惠：

能否考慮將全部集團企業的控制狀況畫成如圖 5-1。

十㆒、 葉教授銀華答覆：

1. 本篇研究，主要是以 ROA、ROE 衡量公司價值。

2. 不可能將所有樣本與持股比率都畫成如圖 5-1，因為研究時間有限。資

料蒐集不易，也脫離研究主題（政治大學黃仁德教授所說）。我們會列

出前 20 大集團企業以及其組成公司予以說明。

188

十㆓、 主席結論：

1. 本計畫所研究的是具有集團特性的企業需要什麼樣的公司治理機制。

2. 請將期㆗報告會議㆖的建議納入期末報告。

189

190

附錄五、期末報告會議記錄

「台灣集團企業治理機制之研究」委託研究計畫

期末報告會議記錄

壹、 開會時間：九十㆓年十㆓月十八日㆘午㆓時㆔０分

貳、 開會㆞點：經建會 B ㆒㆔八會議室 記錄：李佩恩

參、 主持㆟：經建會經濟研究處胡處長仲英

肆、 出席㆟員：詳見會議簽到單（附后）

伍、 計畫主持㆟葉教授銀華會議簡報：（略）

陸、 會議內容：

㆒、主席：

我們非常謝謝葉教授以及其研究團隊對這個計畫的所做的研究，這是

㆒個非常重要的議題，對於集團企業未來的發展也很有幫助，接㆘來我們

請大家給這個計畫㆒些建議。我們先請台灣大學胡星陽教授。

㆓、台灣大學胡星陽教授：

1. 此研究的實證數字是將集團內所有公司的數字加總，或是採用單㆒公司

的數值？另外，數值是否會發生重複計算的問題？

2. 公司多角化的衡量：衡量產業多角化時，此研究是採用產業 2 類碼、3

類碼表個別計算，但是在現今的經濟結構㆗，可能有跨分類表的多角化

集團，所以本㆟建議可採用產業關聯表來查詢。

3. 現今揭露的制度已足夠嗎？若要求揭露最終控制股東的話，是否會發生

191

找㆟頭替代，產生蓄意隱瞞的情形？

4. 法令禁止法㆟擔任董事、監察㆟，應該不會限制到出資㆟的權限。法㆟

的代理㆟應該以自然㆟表示意見，以表示其獨立性。

5. 揭露的主要目的是讓公司尊重外部股東，但是相對的，如果公司不重視

外部股東時，此時揭露對此種公司的強制力就會變小，所以最好以法律

強制執行公司應該充分揭露資訊。

㆔、葉教授銀華答覆：

1. 市場不會虛增公司的市值，而本研究是採用公司為分析單位。

2. 若法令倡導都要以自然㆟的身分擔任董監事，這是最嚴厲的規定，可能

很難實行，現階段可規定法㆟不可同時擔任董監事。

㆕、許教授培基答覆：

本研究已採用產業關聯表的權重計算集團多角化的程度，但是礙於篇

幅的限制，未在文章㆗敘述完整。

五、㆗華徵信所劉總編輯任：

1. 合併主體的揭露：目前只揭露到子公司，未到孫公司，應在合併財報㆗

列出明細表，標明哪些轉投資公司有編入合併財報㆗，哪些子(孫)公司

未編入?

2. 編制合併報表的條件：現行法令規定持股達 50%、轉投資的資產總額和

營收總額達母公司的 10%以㆖，應編制合併財報，我認為應將其改為資

產總額或營收總額達到母公司 10%以㆖，滿足其㆗㆒個條件就須編制合

併財報。

192

六、證期會尚小姐代為回答：

1. 目前財務會計編制準則有規定，未編入的子(孫)公司，應載明未編入的

原因。如果子公司資產總額或營業收入總額占母公司 9%，相當接近 10

％的時候，財務會計方面會做㆒個測驗，看是否應該要編入合併財報㆗。

2. 半年度合併報表應採用查核或核閱制度？這兩種的制度在時間與成本

方面有很大的不同。現行的制度是母公司財報使用查核制度，而合併報

表採用核閱制度，此種制度㆘的資訊揭露足夠嗎？

3. 現行對關係㆟的規定是以綜合持股達 50％以㆖為界線，可以再研議是

否仍採用以 50％為標準。

七、葉教授銀華答覆：

集團可能不是以同㆒控制股東的名義轉投資子公司，所以我建議應該

以計算綜合持股（含關係㆟持股）的方式，如果綜合持股達 50%以㆖就應

該編制合併報表。另㆒方面，如果綜合持股未達 50%，但是卻有實質控制

權，也應該要編製合併報表。

八、㆗華公司治理協會游副秘書長本發：

查核會計師：歐美國家的集團企業，其母公司與子公司的財務報表的

查核會計師是否為同㆒家會計師事務所？台灣的㆞雷股㆗母公司與子公

司的財報是否以不同家會計師查核較多？

九、葉教授銀華答覆：

目前會計師是由公司個別聘任，集團㆗公司的查核會計師可能由同㆒

會計師擔任也可能由不同會計師擔任。集團個別公司的財報經由同㆒會計

193

師查核可確保資訊的透明度與會計方法的㆒致性。另外，無研究證據顯示

台灣㆞雷股各公司的財報是由不同家會計師查核。

十、政治大學黃教授仁德：

1. 現行的法律沒有明確強制規定要編制合併財報。在實務㆖，編制合併報

表的意義重大嗎？準確性高嗎？我認為編制合併報表應有明確的法律

規定，以解決編制的困難度並增加明瞭度。

2. 本篇在研究集團治理與公司績效表現的實證時，變數的選取是否適當？

3. 因為金融控股公司法的實施，可以將銀行的公司治理做㆒指標。但法律

架構與強制力的不足，會使服務業與製造業推動公司治理面臨到很大的

困難度。

4. 合併報表的編制對主管機關與投資㆟而言有何意義？

十㆒、葉教授銀華答覆：

1. 目前對於集團的定義是採用原則性的定義。

2. 金融控股公司的公司治理不僅可以協助政府的金融監理，更可以協助㆒

般公司的公司治理的推動。

3. 合併報表的編制不需要法律來強制，只要要求編製的準則即可。合併報

表的編制，能夠讓主管機構與投資㆟觀看到集團真正的獲利狀況，對集

團的資訊有更充分的揭露。

十㆓、主席：

集團㆗有些子公司並未㆖市㆖櫃，此時就可以從合併報表看出彼此間

的關係。

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十㆔、政治大學周教授行㆒：

1. 釐清公司間的關係：可以要求每家公司在年報㆗畫組織圖，不論轉投資

持股多少都需納入組織圖內，並標明持股比率。組織圖可顯示出大股東

有無參與其他子公司的投資，有無存在利益衝突、利益輸送的情形。

2. 在美國，設立㆟頭戶是合法的卻無㆟使用；相反的，在台灣，設立㆟頭

戶是不合法的卻有㆟使用，所以應該揭露大股東的最終受益㆟。

3. 應該強制規定金控公司不得轉投資其他產業的公司，以避免信用風險。

十㆕、葉教授銀華答覆：

1. 目前年報編制準則只有規定要畫投資子公司的組織圖，因為定義劃分的

困難所以子公司就已經包含孫公司了；目前年報並沒有畫出㆖面的源

頭，無法顯現控制股東用何種手段控制子公司。

2. 長期股權投資的子公司除了母公司的持股外，已有揭露董監事與關係㆟

的持股。

3. 現在大股東已經不會用㆟頭戶，而改採用開設投資公司的方式進行轉投

資。

4. 對於金融控股公司轉投資其他產業方面：首先，無法限制個㆟轉投資其

他產業；另外，應該以全體金控公司計算轉投資的持股比率，觀看是否

有超過法定比率。為了避免兩者有利益衝突或利益輸送的情形，審查時

應該規定金控公司的獨立董事應過半。

十五、主席：

現行的法令對金控公司轉投資其他產業的規定比對創投轉投資的規

定較少。

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十六、證期會張科長振山：

1. 有關資訊公開的法規將於 92 年 12 月底完成。

2. 強制規定揭露最終控制股東的層次，可能會引起外界的反彈；目前實務

守則是規定公司可在證交所網站揭露，是屬於自願性的揭露。

3. 獨立董監事席位比率：大陸已從 1/3 改為 1/2，反觀台灣的規定比較寬

鬆，可採用循序漸進的方法來制定獨立董監事制度。

十七、證期會尚小姐：

1. 若強制規定每個月都要公佈合併報表，困難性很高。93 年 1 月 1 日開始

規定必須公告母公司與子公司相互間的營收資料。

2. 在編制合併報表方面，美國已經廢除權益結合法，改採用購買法，國際

會計準則也將要修正將權益結合法廢止。

十八、葉教授銀華答覆：

1. 揭露最終控制股東可規定揭露終止的時點，可解決其困難性。

2. 主管機關每個月舉辦的推動小組應加入投資者的意見，例如請外資、機

構投資者參加。

十九、證期會張科長振山：

目前已經有工會、基金機構參加推動小組，但是投資㆟協會的代表性

需要再衡量。

㆓十、經濟部商業司吳科長慶榮：

1. 將董監事的法㆟代表改為以自然㆟身份進駐，會造成很大的衝突面；另

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外，董監事補選的成本大於改派的成本。

2. 員工分紅：公司法第 235 條規定制訂員工分紅時，董事需要利益迴避。

若由小股東表決員工分紅比例的話，其決策對公司影響不大；若由職業

股東來表決，職業股東又不太關心公司未來的盈餘。

3. 日、韓沒有禁止交叉持股的表決權限制；台灣的交叉持股表決權限制，

於關係企業專章裡規定互為 1/3的限制，且規定子公司不得投資母公司。

㆓十㆒、葉教授銀華答覆；

1. 法律㆖應規定法㆟代表不應該任意改派，法令㆖要載明改派條件，例如

原代表㆟離職、死亡等情形發生時法㆟才能改派代表㆟。

2. 制訂員工分紅時，董監事應基於利益迴避原則避免參加決策，並且應該

設立由獨立董事擔任的薪酬委員會制訂員工分紅比率。

3. 限制交叉持股的表決權，實施㆖有困難。雖然法令有規定 1/3 的限制，

但是實際㆖執行不佳。

㆓十㆓、經濟部商業司李小姐：

1. 第 12 頁㆗之第 369 條之 3 第㆒項，應將第㆒項改為第㆒款；其後，如

同。

2. 第 138 頁㆗之公司法第 167 條之㆒，應改為第 167 條之㆔才正確。

㆓十㆔、經建會經研處：

1. 樣本選擇：有沒有可能表面㆖是單㆒公司，實際㆖為集團成員？

2. 股權結構與公司績效的實證是以集團或是所有公司作為探討對象？

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㆓十㆕、葉教授銀華答覆：

1. 實際㆖，幾乎所有㆖市公司都是屬於集團企業。如果集團㆗有 2 家公司

已經㆖市，就表示集團程度較大。

2. 本研究是採用所有樣本來進行實證研究。

㆓十五、經建會財務處林小姐：

第 59 頁㆗的美國金融法令，在 1999 年已經被金融服務現代法案取

代，請更正。

㆓十六、經建會經研處陳副處長寶瑞：

1. 請附㆖ 2〜3 頁的㆗英文摘要。

2. 可否畫出 10 個集團的控制圖？

3. 結論與建議頁數過多，可以列出建議表，將結論簡潔化。

4. 第 21 頁㆗併購資訊揭露，可註明合併規劃單位應該清楚顯現，避免利

用合併議題炒作股價。

㆓十七、葉教授銀華答覆：

1. 我們會附㆖㆗、英文摘要。

2. 我們會在最後結案報告㆗列出 10 個集團的控制圖。

3. 其實可以使用公開收購的方式進行併購，就可以避免有炒作股價的嫌

疑，但是實施公開收購制度困難度很高。

㆓十八、理律事務所劉律師紹樑（書面意見）：

1. 企業『集團化』發展為現代化經營之結果，誠如報告所言，宜注意其『行

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為』而非其身份，以確認如何決定相關政策與法規。

2. 如有透過子公司而形成交叉持股而行使股東權十分不當，目前行政院相

關方案已擬修法，宜儘早進行。而對金控公司之交叉持股又行使表決權

選舉董監事應依負責㆟資格準則有關『不誠信』之理由及高標準公司治

理之精神，予以禁止。

3. 韓國股東訴訟雖然推動甚力，（據主事者張夏成教授告知）但迄今尚未

實際受償，仍有檢討其原因之處。

4. 有關合併報表之必要性，理律 2003 年之報告已納入行政院方案，希望

財經兩部早日推動。

5. 有關關係㆟交易之內部核准，有採董事會迴避與股東會迴避之不同之法

例。香港公司法例固有其有利之處，但實務㆖亦造成 LBO 之困擾，請

參考。

6. 未來宜排除併購之路障，藉此改變股權結構。

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英文摘要

Business grouping plays an important role in the development of Asia economic entities, explicit exemplars such as Japanese main bank system, Korean chaebol, and the family control grouping in Taiwan and Hong Kong. Our study analyzing the corporate governance of group-affiliated firms is academically and practically valuable. We conduct the analysis from two dimensions: control and operation.

1. Control dimension: We find that among the listed groupings, high proportions of directorates and supervisors are represented by the largest shareholders and high proportions of related party transactions. The largest shareholders enhance control through pyramidal ownership structure, cross shareholdings, and board interlocking. The controlling shareholders might take advantage of the interwoven ownership structure at the price of the wealth exploitation of the minority shareholders. The loophole allows the controlling shareholders to exploit the wealth of minority that is unverifiable ex post.

We find that inferior performance measures are associated with the cases when the controlling shareholders are in charge of high proportion of directorates and supervisors, invest low cash flow rights, and associate with high degree of affiliated transactions. The control dimension not only affects the performance of the same year but also dictate the performance next year.

2. Operational dimension: From the perspective of operational dimension, our results show a low degree of diversification in Taiwanese firms with more than half of them having only one segment. In the group-level analysis we find that the degree of diversification is negatively correlated with performance, no matter measured by aggregate return on assets or price to book ratio.

We also find inefficient cross-subsidy among group affiliated companies and the abuse of capital deteriorate company overall performance. From the perspective of corporate governance, internal capital market delicately shading from external governance is inconvincible to outside investors. The avoidance of external market mechanism is translated into value divestment.

Based on empirical findings, we propose the following suggestions.

1. Consolidate Financial Reports: We suggest that the SEC should stipulate that consolidate financial report is mandatory when the income OR identifiable assets of a subsidiary consist of more than 10% of the numbers of the parent company. The listed firms are required to prepare the mid-of-the-year conglomerate

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financial reports.

2. Disclosure of the Information of Corporate Governance: we suggest a further disclosure of on (1) The shareholdings of ultimate controller and how his/her control is related to major shareholders, members of the board of directors, members of the board of supervisors. (2) The declaration of interest-avoidance of related parties when they engage in related party transactions. (3) The opinions from the independent supervisors and the auditing board who have the superiority in reviewing the affiliated transactions.

3. Disclosure of the Information of Merges and Acquisitions: We suggest that (1) The adoption of acquiring method when firms engage in M&A. (2) The information of M&A should be simultaneously and bilaterally announced to the public by both parties after they have signed the intention of merge.

4. Independent Directors: We suggest that (1) for the listed firms independent directors and supervisors should at least comprises of one third of the board of directors and the board of supervisors. (2) Setting auditing committee is the top priority for listed firms. (3) The compensation committee should be composed by independent directors who could tradeoff the benefit and cost of profit sharing and serve the bandwagon of interests between shareholders and employees.

5. Legal Representatives as Directors and Supervisors: We suggest that Legal representative should not be arbitrarily replaced unless deaths, permanent leave, or unqualification of negative conditions of the persons.

6. Regulations of Cross Shareholdings: We suggest that (1) The top priority is to enhance the transparence of ownership structure as to explicitly disclose the investments and shares repurchases of the listed firms. (2) Strongly urge that the shares through cross holding should not be entitled voting rights. (3) If the voting rights of shares through cross holding were exerted, the consequences should be explicitly disclosed.

In addition, the industry-control grouping regulations should be legally set up to regulate the establishment of the industry-control groups. We also suggest that overall risk is applicable to the risk management practice of the financial-control groupings.