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政策调控渐行渐近 中国地产何去何从？

房地产·行业研究

——房地产行业深度研究报告 2007 年 3 月 23 日

中性（维持）

风险程度：高

投资要点

中国房地产市场化在取得巨大成绩的同时，负效应逐渐显现。房价大幅

上涨抑制了其他消费、“泡沫”争论直接引发对金融体系安全的担忧、

财富效应拉大了贫富差距、多数人买不起房造成社会不安定、行业不能

实现优胜劣汰，零散无序的格局迟迟得不到改善。房地产行业牵涉了太

多的利益群体，成为滋生腐败的温床；开发商享有了大部分的土地增值

收益。伴随着城市化的过程，落后地区的财富迅速通过购房的形式向发

达地区转移，加大了地区间的不平衡。

市场的错位和政府的缺位共存，是房地产负效应出现的根本原因。当前

房地产问题的根源在于要依靠唯一的房地产市场来实现房地产所有的

功能。这样依靠以营利为目的的市场解决社会保障问题造成了市场的错

位。而政府没有履行其应该履行的社会保障功能，造成了政府的缺位。

产业生态环境要求房地产顺势而变。积极的财政政策已经趋于稳健，投

资拉动经济增长已经演化为抑制投资过热；亚洲金融危机后承诺人民币

不贬值已经过度到防止人民币过快升值；效率优先兼顾公平的发展策略

已经成为公平与效率并重；鼓励一部分地区先发展起来已经被各区域共

同发展替代；构建和谐社会、缓解社会矛盾已经成为 强音。与 1998年迥异的产业生态环境要求房地产顺势而变。

政府工作报告透露出强烈的谋变信号。第一，与历年政府工作报告相比，

06 年政府工作报告对房地产进行了重点强调，预示着强烈的调控信号。

第二，与“国六条”相比，淡化了房地产的重要支柱产业地位，强化了

调控求变预期。

中国房地产必然是走一条市场手段和政府保障相结合的“中间路线”。

房地产是典型的政府主导型产业，围绕着这一条产业中间路线，政府未

来的调控方向基本可以明确：一方面，要建立一个有效健康的商品房市

场；另一方面，要恢复政府的住房保障功能。

从“右”往“左”偏的“中间路线”动了房地产企业的奶酪，“左”的

力度决定了投资风险的高度。如果说全部房地产市场化的路线是“右”

的话，那么全部靠保障性住房供应路线就是“左”。从“右”往“左”

偏的“中间路线”动了房地产企业的奶酪。随着宏观调控的渐行渐进，

“左”的力度是 大的变量，“左”的力度将直接决定投资风险的高度。

地产股投资存在较高的风险。两会过后，房地产再次步入政策的密集出

台期，徘徊在十字路口的地产业何去何从，我们拭目以待。此间，房地

产行业面临巨大的不缺定性，意味着投资地产股存在较高的风险，谨慎

起见，我们依然维持行业“中性”的投资评级。

分析师 王德勇 电话：010-84588195 邮件：wangdy@citics.com 段海瑞 电话：010-84588134 邮件：dhr@citics.com

地产指数相对中标 300、H 股指数表现

-100

0

100

200

060306 060602 060829 061124 070223

中标300 H股指数

地产指数

资料来源：中信数量化投资分析系统

相关研究 《盘点 2006，调控难言硕果——房地产行业

政策点评》 ........................ 2006 年 12 月 22 日

《房地产步入调控周期的前夜—评国税总局

《关于房地产开发企业土地增值税清算管理

有关问题的通知》》 ............ 2007 年 1 月 17 日

《政策重拳再袭深圳地产商——评深圳市《关

于依法申报缴交房屋公用设施专用基金的通

知》 ...................................... 2007 年 1 月 30 日

《调控任重道远 政策密集期到来——评《政

府工作报告》对房地产行业的影响》 .............

................................................ 2007 年 3 月 5 日

《影响集中于六个方面 地产股投资仍需谨

慎—评物权法的影响》 ...... 2007 年 3 月 19 日

房地产行业/行业研究

2007 年 3 月 23 日

目 录 前言：房地产又一次徘徊在十字路口 .......................................................................................................................................1 回顾篇：快乐并痛着的中国房地产 ...........................................................................................................................................2

1、房地产不可磨灭的历史功绩······································································································································2 2、快乐并痛着的中国房地产 ·········································································································································2

总结篇：房价上涨之因与保障功能之失 ...................................................................................................................................4 1、是什么推动了房价的上涨？······································································································································4 2、错位与缺位导致住房保障功能缺失 ··························································································································7

趋势篇：势在必行的中间路线 ...................................................................................................................................................8 1、产业生态环境要求房地产顺势而变 ··························································································································8 2、研读《政府工作报告》，变化的信号已经非常强烈·······························································································10 3、势在必行的“中间路线”············································································································································12

政策篇：健康市场构建与保障功能恢复 .................................................................................................................................13 1、建立有效健康的商品房市场的手段 ························································································································13 2、恢复房地产社会保障功能的手段····························································································································15 3、二者兼有的手段 ·······················································································································································15

投资篇：左的力度决定投资风险的高度 .................................................................................................................................15 1、往“左”偏的“中间路线”动了谁的奶酪？ ·················································································································15 2、所有的利好都无法掩盖政策调控带来的不确定性·································································································16 3、往“左”的力度决定了投资风险的高度 ····················································································································18

房地产行业/行业研究

12007 年 3 月 23 日

前言：房地产又一次徘徊在十字路口

1998 年，中国的房地产曾经徘徊在十字路口。亚洲金融危机之后经济低迷，

内需严重不足，国企改革处于攻坚阶段。肩负着成为国民经济新的增长点的重

任，剥离企业社会职能、让企业轻装上阵的改革把房地产推向了风口浪尖。于

是，一场轰轰烈烈的房改把房地产推向了市场化的道路。

从 1999 到 2006 年，8 年时间造就了庞大的房地产市场。房地产投资额从

98 年的 3580 亿增加到 06 年的 19382 亿元；销售额从 2135 亿元增加到 20510亿元。房地产占 GDP 的比重从 4.24%上升到 9.26%，即便不计算其对上下游产

业的拉动作用，它也已经成为国民经济的支柱产业。同时，市场购买商品房的

观念已经深入人心，个人购房比例占到了 95%以上。从这些角度来讲，市场化

的房改基本上达到了初衷。

房地产市场化带来的决不仅仅是福音，接踵而来还有其负效应。房价大幅

上涨抑制了其他消费、“泡沫”争论直接引发对金融体系安全的担忧、财富效

应拉大了贫富差距、多数人买不起房造成社会不安定、行业不能实现优胜劣汰，

零散无序的格局迟迟得不到改善。房地产行业牵涉了太多的利益群体，成为滋

生腐败的温床；开发商享有了大部分的土地增值收益。伴随着城市化的过程，

落后地区的财富迅速通过购房的形式向发达地区转移，加大了地区间的不平

衡。

与此同时，与 1998 年相比，房地产的产业生态环境却发生了重大的变化：

积极的财政政策已经趋于稳健；投资拉动经济增长已经演化为抑制投资过热；

亚洲金融危机后承诺人民币不贬值已经过度到防止人民币过快升值；效率优先

兼顾公平的发展策略已经成为公平与效率并重；鼓励一部分地区先发展起来已

经被各区域共同发展替代；构建和谐社会、缓解社会矛盾已经成为 强音。

很显然，一味地推行房地产行业的市场化已经不能适应产业生态环境的变

化。中国房地产又一次徘徊在十字路口。房地产具有双重属性，它既是商品也

是社会保障品，商品的属性已经通过房地产的市场化加以充分体现，但是全部

（或者大部分）的市场化导致了房地产社会保障功能的缺失，历年的调控并没

有使这一功能有效恢复。

分析到此，其实已经不难看出未来房地产行业的走向：它不会恢复到 1998年福利分房的老路，因为这会导致资源配置的无效；当然也不会沿袭 2006 年

以前全部的市场化，因为这会导致保障功能的缺失。未来的中国房地产必然走

一条中间路线，即市场化和政府保障相结合的道路。

房地产是典型的政府主导型产业，围绕着这一条产业中间路线，政府未来

的调控方向基本可以明确：一方面，要建立一个有效健康的商品房市场；另一

方面，要恢复政府的住房保障功能。基于此，可能的调控手段有：

1、建立有效健康的商品房市场的手段

土地增值税严格征收（合理分配土地市场收益）、征收土地闲置费或者两

年不开发无偿收回（增加土地有效供应、打击土地市场投机）、物业税（增加

保有环节税收，抑制投资和投机需求）、严格预售款管理（规范市场、促进行

业优胜劣汰）、规范房地产信贷、加息或者提高首付款比例（调解供求关系，

规范市场秩序，防范金融风险）。

2、恢复房地产社会保障功能的手段

推进廉租房、经济适用房建设（增加保障性住房供应）、允许部分单位自

房地产行业/行业研究

22007 年 3 月 23 日

建房（通过非市场化手段解决住房问题）、允许个人集资建房（类似于原先的

住宅合作社形式）。

3、二者兼有的手段

土地出让政策适度调整，增加双限土地供应（调节市场供应结构，避免地

价推动房价上涨）、严格执行 90/70 标准（调整住房供应结构，增加住房供应）、

严格经济适用房的认购和转让（规范市场秩序、使保障功能落实到位）。

两会过后，又一次步入政策的密集调控期，徘徊在十字路口的地产业何去

何从，我们拭目以待。此间，房地产行业面临巨大的不确定性，意味着投资地

产股存在较高的风险，谨慎起见，我们依然维持行业“中性”的投资评级。

回顾篇：快乐并痛着的中国房地产

1、房地产不可磨灭的历史功绩

放开我们的视野，房地产业被公认认为是世界上 大的“买卖”。房地产

的建造、销售、租赁及各种有关的收益，在发达国家约占国民生产总值的 15%左右。在美国，房屋的建筑业曾和汽车、钢铁并列为三大工业支柱；在二战后

日本经济的改组重振中，建筑业也发挥了重大的作用；房地产业对亚洲“四小

龙”的经济起飞功不可没。

1997 年亚洲金融危机之后，中国经济陷入低迷，内需严重不足，国企改革

处于攻坚阶段。肩负着成为国民经济新的增长点的重任，剥离企业社会职能、

让企业轻装上阵的改革把房地产推向了风口浪尖。于是，一场轰轰烈烈的房改

把房地产推向了市场化的道路。1998 年 7 月 3 日发布《国务院关于进一步深化

城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，宣布从 1998 年下半年开始，全国城

镇停止住房实物分配，实行住房分配货币化。客观地说，房地产为我国经济走

出低迷，起到了重要的作用。

图 1：1997 年亚洲金融危机后，我国经济曾经一度陷入低迷

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200000

2500001993年

1994年

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14

16国内生产总值（现价） 亿元 国内生产总值增速 %

资料来源：国家统计局

2、快乐并痛着的中国房地产

从 1999 到 2006 年，房地产走过了 8 年的快乐增长周期。房地产投资额从

98 年的 3580 亿增加到 06 年的 19382 亿元；销售额从 2135 亿元增加到 20510亿元。房地产占 GDP 的比重从 4.24%上升到 9.26%，即便不计算其对上下游产

业的拉动作用，它也已经成为国民经济的支柱产业。同时，市场购买商品房的

观念已经深入人心，个人购房比例占到了 95%以上。

房地产行业/行业研究

32007 年 3 月 23 日

图 2：商品房销售额 8 年增加了 9.6 倍

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1998年

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40商品房销售额 亿元 商品房销售额增速 %

资料来源：国家统计局（注：2005 年统计方法出现了重大调整）

图 3：商品房投资额 8 年增加了 5.4 倍

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35房地产开发投资总额 亿元 房地产开发投资总额增速 %

资料来源：中经数据库、国家统计局

房地产市场化带来的决不仅仅是福音，接踵而来还有其负效应。房价大幅

上涨抑制了其他消费、“泡沫”争论直接引发对金融体系安全的担忧、财富效

应拉大了贫富差距、多数人买不起房造成社会不安定、行业不能实现优胜劣汰，

零散无序的格局迟迟得不到改善。房地产行业牵涉了太多的利益群体，成为滋

生腐败的温床；开发商享有了大部分的土地增值收益。伴随着城市化的过程，

落后地区的财富迅速通过购房的形式向发达地区转移，加大了地区间的不平

衡。

图 4：1998 年以来，全国房价呈现上涨趋势

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25.00销售价格（元/平方米） 涨幅（%）

资料来源：国家统计局（房价=商品房销售金额/商品房销售面积）

房地产行业/行业研究

42007 年 3 月 23 日

总结篇：房价上涨之因与保障功能之失

1、是什么推动了房价的上涨？

从产业链和房地产企业盈利模式的角度来看，房价上涨的驱动要素不外乎

四个，一是房屋成本的提高；二是行业盈利能力和控制能力增强，即开发商的

利润提高；三是产业链环节增加，主要是投机性炒作扭曲了房价，四是需求拉

动，旺盛的需求抬高了房地产的价格。

1〉我们先来看房地产开发的成本环节：

房价和地价相互作用，客观上抬高了开发的成本

土地获取的渠道主要有两个，一是从一级市场“招拍挂”，而是土地二级

市场转让。不论哪种方式，毛地价和拆迁补偿费都是成本的 重要组成部分。

土地“招拍挂”之前，政府受到 大的指责就是土地出让的“暗箱操作”，

更加透明的“招拍挂”方式确实有效地杜绝了这一现象，同时把土地腐败中个

人、某一团体或开发商的收入转化成国家的利益。

与作为国民经济支柱产业的房地产行业不相适应的是 32000 家不规范的零

散企业，一个没有游戏规则的市场，2004 年以前几经整顿，投诉、违规、腐败

仍然层出不穷，这些迫使政府从源头上根治房地产。没有规范的土地市场，

32000 家企业就有生存的空间，行业不可能有效集中，没有游戏规则的市场，

政府需要太高的管理成本。

因此，从国家利益 大化，杜绝暗箱操作，支持房地产真正成为支柱产业

的角度来看，土地“招拍挂”是政府不得已的选择。

政府→开发商环节，一纸行政命令就可以使各级政府保持高度的一致，政

府作为一个整体表现为对土地的垄断，政府和开发商之间的一对多的关系使地

价顺利转化为开发商的成本，制度因素使地价中包含了垄断地租，直接表现为

地价上涨。

表 1： 近几年地价有不同程度的上涨

商业用地增长率（%） 居住用地增长率（%） 工业用地增长率（%）

2003 年 6.52 5.07 2.39

2004 年 6.67 8.94 1.92

2005 年 3.7 5.67 2.37

资料来源：国土资源部

地价上涨的成本推动在某种程度上推动了房价上涨，后者同时作用于前

者，同时房价上涨还带来了拆迁标准的提高。2004 年度上海市城市房屋拆迁

低补偿单价标准在 2003 年度标准基础上进行了修改， 新的补偿标准同比提

高，市中心地块的单价补偿标准都上升了 2000 元-3000 元/平方米。

另外，土地一级市场拿地成本走高也带动了二级市场，原先的土地持有者

不可能廉价卖地，相反甚至获取了超额利润。因此，综合来看，新增项目的土

地成本确实是提高了。

房地产行业的资金成本大幅提高

既往的 10 年，中国银行业在驱动中国投资推动型经济的同时成为“中国

资本银行”，本土资本的 70%来源于中国的银行，房地产投资也从这资本的盛

房地产行业/行业研究

52007 年 3 月 23 日

宴中分得了一杯羹。 近的几年，中国银行业在逐渐向国民财富银行转型，对

房地产业的支持除了信贷，更重要的是提供了按揭贷款。两项相加，房地产投

资 60%左右的资金来自于银行。调控也罢，加息也好，这一格局一直没有根本

性的变化。

地产公司的融资渠道，除了银行贷款外，被寄予厚望的还有上市融资、债

券融资、利用外资、房地产信托。

以央行“121 号”文件为标志的银根紧缩以来，房地产业首先想到了上市，

首发上市、借壳上市、国内上市、香港上市、国外上市。毫无疑问，首发上市

融资额比较大，是一种比较理想的融资方式，但是，首发要求的条件比较高，

时间比较长，程序比较复杂。2004 年，仅有一家房地产公司上市（华发股份），

2006 年仅有保利地产上市。在中国目前千军万马挤着上市的情况下，普通房地

产公司上市谈何容易！借壳上市也许是一个不错的选择，很多房地产公司都采

用这一方式：如中远发展、金融街等等，这些公司确实有些实现了在股票市场

融资。但是由于房地产公司业绩的波动性比较大，只有很少一部分公司能够达

到再融资的条件。能够在香港上市、国外上市的房地产公司更是寥寥无几。

吸引外资、与外商合作也是房地产公司想到的一种融资方式。但是，目前

合作外商要求的条件越来越高，对项目状况、收益分成要求越来越苛刻。加上

我国房地产市场不是特别规范，外商对投资环境有一定的顾虑。统计数字表明，

1998 年以来，外资在房地产业资金来源中的比例一直呈现下降的趋势。2005年，我国房地产投资利用外资 251.96 亿元，仅占到总资金来源的 1.19%，这无

异于杯水车薪。

图 5：1998 年以来外资占房地产投资资金来源的比重呈逐年下降趋势

外资占资金来源比重

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2.00

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8.00

10.00

1998年 1999年 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年

资料来源：国家统计局

企业发行债券在国外是一种非常重要的融资方式，但是目前在我国房地产

企业债券融资方式少至又少。2005 年，房地产开发企业资金来源中债券只有

800 万元。究其原因，一方面我国目前企业有资格发行企业债券只为少数，相

关的法律、法规也不健全，另外房地产公司风险比较大也是企业债券发行少的

重要原因。

房地产行业/行业研究

62007 年 3 月 23 日

图 6：2006 年房地产资金来源中各项比例

国家预算内资金

0%

国内贷款

18%

债券

0%

利用外资

1%

其他资金来源

48%

自筹资金

33%

国家预算内资金

国内贷款

债券

利用外资

自筹资金

其他资金来源

资料来源：国家统计局

房地产信托是房地产企业融资的不错选择，但是很多企业逐渐发现，真正

成功的信托项目并不多，一般 10 个委托中 多成功一个。即使信托公司这边

通过了， 终还要经过银监会审批，数量上也将受到控制。信托公司作为非银

行金融机构，同样受宏观政策导向的影响。在房地产信托这一领域，“锦上添

花”的居多，真正“雪中送炭”的并不多见。2004 年，针对信托业存在的问题，

国家开始了大规模的整顿，这一举措使房地产信托的步伐迈得更加缓慢。房地

产信托发展 快的 2003 年，融资额也仅为 60 亿元，远远不能满足房地产企业

的资金需求。

因此，在现有的融资方式下，对众多的房地产公司来说，僧多粥少的局面

短时间内不可能得到改善。房地产公司需要融资，但是在银行贷款难度加大，

外资杯水车薪，上市名额有限，企业债券寥寥无几，信托遭到整顿的条件下，

融资谈何容易？在没有新的切实可行的融资渠道下，提高融资成本吸引投资也

就成了唯一的选择。

房地产开发建筑成本增加

房地产开发建筑成本增加的原因主要有两点：第一，众所周知，2003 年以

来，建筑材料如钢铁、铝合金等价格大幅上涨，抬高了建筑成本。第二，在土

地成本被抬高后，房地产企业为了增加土地的附加值，转而开发档次较高的产

品。高档产品需要较高的建安成本与其相配套，这也是建筑成本增加的重要原

因。

开发商不能有效提高资金周转次数来压缩成本

房地产开发的成本提高了，但是如果开发商能够增加资金的周转次数，那

么成本会被有效摊薄，具备了降低的可能。房地产市场火爆，销售速度加快确

实也提供了这种可能，但是从拿地、拆迁、审批、建设、贷款等等其他产业链

环节来看，速度和效率并没有提高多少。这样资金的有效周转次数并没有多少

提高，因而无法通过这一手段压缩成本。

2〉我们来分析开发商的高利润是怎么形成的

同其他所有的行业一样，房地产行业获取利润的方式也只有两个，一是压

缩上游利润，二是把成本传导给下游。

从压缩上游利润来看，房地产企业压缩的主要是过度竞争、准入门槛低、

技术含量不高的建筑企业的利润。面对掌握土地资源的政府，房地产企业没有

任何优势可言，抬高的土地成本顺利地传导到房地产企业。但是千万不要仅仅

把土地当作成本来看，正是由于开发商拥有了这种具有天然垄断属性的资源，

房地产行业/行业研究

72007 年 3 月 23 日

才有了创造价值的基础，才能把上游的成本顺利地向下游——消费者转嫁。对

于掌握资金的银行，开发商也基本无法压缩成本，因为我国的利率还没有实现

市场化，二者更多的是互相利用的均势。

地产公司实现利润 重要的方式是把成本传导给下游。基于土地这种特殊

资源的独占，房地产市场在某种程度带上了垄断市场的属性。2003 年底，我国

城镇户均房屋为 0.85 套，不考虑新增城市人口带来的需求，总体上房屋总量仍

然不足。垄断属性，卖方主导使房地产市场不属于一个完全竞争性市场，在这

样一个市场，房价不是完全由供求决定的。房地产企业的成本可以顺利实现传

导，同时实现超额的利润。

3〉我们看产业链环节如何增加

产业链环节增加主要包括两个方面：一个是土地环节，另外一个是房地产

销售环节。土地环节正常的产业链是“政府→开发商”（一级市场）或者“中

间商→开发商”（二级市场），经过投机炒作之后，产业链演化成“政府→中间

商→中间商→……→开发商”。同样，房地产销售环节的正常产业链是“地产

商→消费者”，经过投机炒作变成了“地产商→炒作者→炒作者→……→消费

者”。产业链上新增加者都要获取利润，这无疑间接直接抬高了房价。

4〉 后我们分析需求的拉动

过去由于财力的缺乏，土地划拨不能给地方政府带来收益，因此各地旧城

改造的积极性和力度都不是很大。 近几年经营城市的流行，在拉动 GDP 增

长和政绩工程的驱动下，大中城市均处于大规模的旧城改造之中，这也间接成

为拉动房地产需求的重要原因。

福利分房时代，住房统一建设和分配，居住者和建设者都很少考虑房屋的

功能和质量。由于这些历史的原因，造成房屋总体质量的落伍，居住者强烈的

改善住房条件愿望成为房地产市场需求旺盛的重要原因。

到 2020 年，我国城镇人口将增加 3.5 亿左右，按人均住房面积 30 平米来

看，需新增住房总量 105 亿平米。按照这一预计，未来 15 年仅满足城镇新增

人口居住需求每年就需竣工住宅 7 亿平方米。

我国一些城市和地区（主要是北京上海和一些沿海开放城市）的人均 GDP已经是全国的 4 倍，即年人均 GDP 达到 4000 美元以上。在这些地区，住宅买

卖已经不仅仅是满足居住的需求，更重要的是作为一种保值和增值的工具，即

投资的需求了。即便是居住，也会同时考虑其投资的功能。

2、错位与缺位导致住房保障功能缺失

国内外经典的教科书无一例外地指出：考虑房地产的社会功能，它既是消

费品，也是投资品；考虑到房地产的经济属性，它既是商品，同时也是社会保

障品。我们从房地产的属性开始论述，不是为了照本宣科或普及房地产的基础

知识，而是为了从根本上揭示造成房地产行业存在问题的根源。

从房地产的属性我们开始推演：房地产作为消费品，包含初级消费品，这

是满足广大居民居住需要的，安居才能乐业，这部分房地产具有社会保障的功

能，主要通过不以营利为目的的政府保障来实现。消费品中包含升级消费品，

这部分主要是满足居民居住条件改善的需求，它和投资品一起构成了房地产市

场，同时使房地产的商品属性得以实现。

造成当前房地产问题的根源在于要依靠唯一的房地产市场来实现房地产

所有的功能。这样依靠以营利为目的的市场解决社会保障问题造成了市场的错

房地产行业/行业研究

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位。而政府没有履行其应该履行的社会保障功能，造成了政府的缺位。市场的

错位和政府的缺位共存，房地产的问题就这样产生了。

图 7：房地产属性结构图

初级消费品 社会保障功能 政府保障

消费品

升级消费品

商品 市场供应

投资品

资料来源：中信证券研究部

翻看世界各国解决住房问题的途径不外乎两个：一是靠市场购买，二是靠

政府资助。按理说二者相辅相成，不应该成为对立的矛盾体。但是我们有自己

的国情。1998 年以前，我们基本上走的是住房问题政府解决这条路，这种靠“计

划”配置资源的方式与当时渐渐成为潮流的“市场经济”是那么的格格不入。

于是，一场快刀斩乱麻的改革把解决住房问题的重任交给了市场，由此，中国

有了真正意义上的房地产业。“高收入者买商品房、中低收入者买经济适用房、

低收入者住廉租房”，多么美好的政策设计！但是，政策忽略了我国“中低收

入者”占大多数的现实，“经济适用房”远远不足，补贴“砖头”的方式，收

入的不易确定性让“经济适用房”偏离了政策的初衷，加上廉租房的寥寥无几，

市场实际上成为解决住房 重要的手段。回顾房地产发展的这段历史，市场购

买和政府资助两种手段已经被人为割裂，要么政府、要么市场，事实上处于对

立，而没有实现有机统一。

全部（或者大部分）依靠市场解决住房问题，巨量的需求很容易造成供需

失衡，控制土地供应的政策直接加剧了这种供需矛盾，引发价格上涨和投机炒

作。2005 年的宏观调控，实际上是在宣布完全依靠市场解决住房问题的失败。

调控需要达到的，也是市场购买和政府资助两种手段不再割裂，相辅相成。而

实际进行的调控，做到了这点了吗？！没有，政策仍然在寄希望于一个所谓的

“好”的市场来解决全部的住房问题。房地产有两种属性，它既是商品，也是

保障品，寄希望于以盈利 大化为目标的市场解决社会保障问题，现实吗？

趋势篇：势在必行的中间路线

1、产业生态环境要求房地产顺势而变

1998 年以来的房地产市场化出现了一系列的问题，这本身就要求房地产业

求变，与此同时，产业生态环境也已经发生了重大的变化，同样要求房地产格

局进行适当的调整。

产业生态环境的变化起码有这么几点：积极的财政政策已经趋于稳健，投

资拉动经济增长已经演化为抑制投资过热；亚洲金融危机后承诺人民币不贬值

已经过度到防止人民币过快升值；效率优先兼顾公平的发展策略已经成为公平

与效率并重；鼓励一部分地区先发展起来已经被各区域共同发展替代；构建和

谐社会、缓解社会矛盾已经成为 强音。

房地产行业/行业研究

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1〉房地产市场化很难抑制投资过热

图 8：历年固定资产投资及增速

0

1000020000

3000040000

50000

6000070000

8000090000

100000

1998年

1999年

2000年

2001年

2002年

2003年

2004年

2005年

2006年0

5

10

15

20

25

30

35

40

45固定资产投资完成额 亿元 固定资产投资完成额增速 %

资料来源：国家统计局

2003 年以来，固定资产投资增速一直在 20%以上，2006 年政府工作报告

中明确指出：“……继续实施稳健的财政政策……加强和改善宏观调控。重点

是控制固定资产投资和信贷规模，在优化结构中促进经济总量平衡……要保持

固定资产投资适度增长，着力优化投资结构，提高投资效益。继续严把土地、

信贷闸门，根据不同行业情况，适当提高并严格执行建设项目用地、环保、节

能、技术、安全等市场准入标准。严格控制新上项目，特别要控制城市建设规

模。加强关系经济社会全局和长远发展的重大项目建设，加快大型水利、能源

基地、铁路干线、国道主干线等重要基础设施建设。积极引导社会资金更多地

投向农业农村、社会事业、自主创新、资源节约、环境保护和中西部地区。要

深化投资体制改革，完善重大投资项目决策制度和责任追究制度。”

房地产市场化逐利的本性要求扩大土地储备和增加投资的规模，与当前的

主基调格格不入；房地产市场化下，多数企业愿意投资利润比较丰厚的高档项

目，不利于房地产投资结构的调整；另外，房地产市场化下企业向异地和二线

城市扩张，不利于控制城市建设规模。总之，房地产的市场化，很难抑制目前

的投资过热。

2〉房地产市场化无法避免人民币升值引发的资产“泡沫”

从世界各国的经验来看，本币升值期间，以房地产为代表的资产价格都出

现了大幅的上涨。

房地产完全市场化可能带来九个方面的风险：第一，金融风险，目前房地

产信贷占到了银行贷款余额的 15%以上，房价波动容易触发金融风险。第二，

房地产开发企业中资金来源中 59%的资金来源于银行，容易引发企业的财务风

险。第三，信贷集中风险，在目前的司法解释不利于银行的前提下，银行逐渐

步入按揭贷款风险释放期。第四，流动性风险，银行资产负债错配，短存长贷

现象比较突出。第五，道德风险，目前全国出现了一些假按揭案件。第六，操

作风险，变相融资比较突出，资本金不到位，银行审查流于形式。第七，法律

风险，贷款中的法律规定不是很明确。第八，政府强迫银行贷款行为带来的风

险。第九，“外资泡沫”风险，外资进入推动房价上涨，制约了货币政策有效

性，加大了人民币升值的压力，同时可能造成宏观经济的波动。

3〉房地产市场化不利于区域之间共同发展

从我国一些城市的房地产市场来看，从客户的角度来看，已经不再是本地

市场，它已经是一个区域市场、全省市场，北京上海等一些城市甚至已经成为

全国市场，在某些细分市场里，它甚至是全国市场。市场范围扩大的背后的资

房地产行业/行业研究

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源向优势区域集中，落后地区向发达地区的财富转移的“马太效应”。

图 9：北京、上海、江苏、浙江、山东、广东六省市 GDP 占全国比重

40.00%

42.00%

44.00%

46.00%

48.00%

50.00%

52.00%

2005-03 2005-06 2005-09 2005-12 2006-03 2006-06 资料来源：国家统计局

我国改革开放之初，公平和效率权衡，选择了部分地区优先发展的战略，

东部地区充当了改革的排头兵。90 年代中后期，为了兼顾公平，缩小区域之间

的差距，先后进行了“西部大开发”、“振兴东北”、“中部崛起”，但是这些战

略并没有改变资源向优势区域集中的趋势。2005 年 3 月到 2006 年 6 月，短短

时间内，北京、上海、广东、江苏、浙江、山东六个省市的 GDP 占全国的比

重提高了 7.5 个百分点。落后地区先富起来的人在发达地区投资买房，一些人

才流动到发达地区自住买房，甚至还有一些人在各方的资助下完成了在发达地

区的置业。这些购房需求的背后是地区发展的“马太效应”。房地产的市场化

发展其实是加大了区域间的不平衡。

4〉房地产市场化无法实现效率与公平并重，无法缓解社会矛盾

后，房地产的完全市场化是房价上涨的根本原因，房价不断上涨，中低

收入者无法实现买房的愿望，而企业为了追求利润的 大化，不可能也没有责

任解决弱势群体的住房问题。房价的上涨，激化了社会矛盾，不利于和谐社会

的建设。

从以上分析来看，为了适应产业生态环境的变化，房地产行业已经到了必

须求变的时期，顺势而变，只不过是时间问题。

2、研读《政府工作报告》，变化的信号已经非常强烈

1〉2006 年政府工作报告涉及房地产的内容

房地产业对发展经济、改善人民群众住房条件有着重大作用，必须促进房

地产业持续健康发展。

一是从我国人多地少的国情和现阶段经济发展水平出发，合理规划、科学

建设、适度消费，发展节能省地环保型建筑，形成具有中国特点的住房建设和

消费模式。

二是房地产业应重点发展面向广大群众的普通商品住房。政府要特别关心

和帮助解决低收入家庭住房问题。加大财税等政策支持，建立健全廉租房制度。

改进和规范经济适用房制度。

三是正确运用政府调控和市场机制两个手段，保持房地产投资合理规模，

优化商品房供应结构，加强房价监管和调控，抑制房地产价格过快上涨，保持

合理的价格水平。

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112007 年 3 月 23 日

四是深入整顿和规范房地产市场秩序，强化房地产市场监管，依法惩治房

地产开发、交易、中介等环节的违法违规行为。地方各级政府要对房地产市场

的调控和监管切实负起责任。

2〉2005 年政府工作报告中涉及房地产的内容

继续解决部分城市房地产投资规模过大和房价上涨过快的问题。要着力调

整住房供应结构，严格控制高档房地产开发，重点发展普通商品房和经济适用

房。建立健全廉租房制度和住房租赁制度。整顿规范房地产和建筑市场秩序，

基本完成建设领域清理拖欠工程款任务，促进房地产业和建筑业健康发展。

3〉2006 年“国六条”中对房地产的描述

房地产业是我国新的发展阶段的一个重要支柱产业。引导和促进房地产业

持续稳定健康发展，有利于保持国民经济的平稳较快增长，有利于满足广大群

众的基本住房消费需求，有利于实现全面建设小康社会的目标。当前，要针对

房地产业发展中存在的问题，进一步加强市场引导和调控。要按照科学发展观

的要求，坚持落实和完善政策，调整住房结构，引导合理消费；坚持深化改革，

标本兼治，加强法治，规范秩序；坚持突出重点，分类指导，区别对待。各地

区、特别是城市人民政府要切实负起责任，把调整住房供应结构、控制住房价

格过快上涨纳入经济社会发展工作的目标责任制，促进房地产业健康发展。国

务院有关部门要组成联合检查组，对各地 2005 年以来落实中央关于房地产市

场调控政策的情况进行一次集中检查。对宏观调控政策落实不到位、房价涨幅

没有得到有效控制、结构性矛盾突出、拆迁问题较多的城市，要予以通报批评，

并限期整改。

4〉比较可以看出，调控和行业转变的信号已经非常强烈

第一，与历年政府工作报告相比，06 年政府工作报告对房地产进行了重点

强调，预示着强烈的调控信号。

首先，从内容上更加丰富。06 年政府工作报告不算土地部分内容，针对房

地产行业进行了重点强调。行文内容是历年的三倍，措施也更加具体。

其次，特别提出了有中国特色的住房建设模式，强调节约和适度消费。

再次，指出地方各级政府要对房地产市场的调控和监管切实负起责任。

第二，与“国六条”相比，淡化了房地产的作用，强化了调控预期。

首先，“国六条”文件中指出：“房地产业是我国新的发展阶段的一个重要

支柱产业。引导和促进房地产业持续稳定健康发展，有利于保持国民经济的平

稳较快增长，有利于满足广大群众的基本住房消费需求，有利于实现全面建设

小康社会的目标。”而在政府报告中没有提到房地产业重要支柱产业地位，同

时对房地产的作用描述也仅提了“房地产业对发展经济、改善人民群众住房条

件有着重大作用”。没有提到房地产对全面建设小康社会的作用，同时把“满

足基本住房消费需求”改为“改善人民群众住房条件”。这在某种程度上是否

透露着这样的信息？即满足广大群众的基本住房消费需求将不是房地产市场

的重要职能。这也再一次透露出行业求变的信号。

其次，再次强化了政策调控对房地产的决定作用。“国六条”中指出，要

针对房地产业发展中存在的问题，进一步加强市场引导和调控。而政府工作报

告中指出正确运用政府调控和市场机制两个手段。政府调控放在了市场引导的

前面，不仅体现了行业求变的思路，同时又一次强化了政策对房地产的决定作

用。

房地产行业/行业研究

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研读三个国家级的报告，我们绝对不是在咬文嚼字，其中透露出强烈的政

策信号和行业变化趋势，不能不引起我们高度的重视，这绝对不是危言耸听！

3、势在必行的“中间路线”

既然行业变化在即，我们进一步分析行业发展的趋势，房地产还会是完全

的市场化吗？前面的分析已经对此进行了否定。那么房地产会不会走 98 年前

的历史老路？我们认为也不会，因为第一，市场手段还是当前资源配置的主要

手段，房地产市场化带来的成绩有目共睹；第二，政府目前还没有那么大的人

力、物力、财力建设足够的保障性住房；第三，98 年前旧的房地产体制也存在

很多的问题，再完全走老路不太现实。

那么，徘徊在十字路口的房地产业何去何从？必然是走一条“中间路线”

——市场手段和政府保障相结合。

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132007 年 3 月 23 日

政策篇：健康市场构建与保障功能恢复

房地产是典型的政府主导型产业，围绕着这一条产业中间路线，政府未来

的调控方向基本可以明确：一方面，要建立一个有效健康的商品房市场；另一

方面，要恢复政府的住房保障功能。基于此，可能的调控手段有：

1、建立有效健康的商品房市场的手段

土地增值税严格征收（合理分配土地市场收益）

2007 年 1 月 16 日，国税总局网站公布《关于房地产开发企业土地增值税

清算管理有关问题的通知》。

该项政策的严格执行，对房地产行业和企业有两个方面的影响：

1.会在一定程度上降低房地产公司的主营利润率

国务院于 1993 年 12 月 13 日发布了《中华人民共和国土地增值税暂行条

例》（国务院 138 号令），财政部于 1995 年 1 月 27 日颁布了《中华人民共和

国土地增值税暂行条例实施细则》，决定自 1994 年 1 月 1 日起在全国开征土地

增值税。

根据土地增值税的征收办法，土地增值税按四级超率累进税率征收，增值

额不超过扣除额 50%的部分按 30%征收，超过 50%－100%的部分按 40%的税

率征收，超过 100%－200%的部分按 50%征收，超过 200%的部分按 60%征收。 按照这种征收办法大体估算，对普通住宅来说毛利率超过 40%以上的项目均要

征高额增值税，对其它项目来说，毛利率大于 27%的项目就要征高额增值税。

土地增值税计入主营业务税金，如果严格征收，这会降低上市公司的主营

利润率，从而降低净利润。

2.政策影响房地产公司的项目购并

目前房地产行业已经进了产业整合周期，这种整合主要是通过企业间购并

与项目收购完成的。房地产公司或者项目购并的目的主要是收购土地资源，快

速增加土地储备，购并过程中在建项目与土地储备的溢价是不可避免的，高额

的土地增值税将极大打击项目购并积极性。

征收土地闲置费或者两年不开发无偿收回（增加土地有效供应、打击土地

市场投机）

该项政策的严格执行，对房地产企业和行业有以下几个方面的影响：

1.促使企业加快开发，增加企业对资金的要求

房地产企业是典型的资金密集型行业，如果该项政策严格执行的话，会考

验企业的开发能力和融资能力，尤其是考验土地储备丰富的公司。

2.短期内供应量增加，会对房价有一定抑制作用

该项政策严格执行，会使一些二级市场的土地进入开发程序，短时间内造

成土地和房屋供应量的增加，不仅有助于平抑房价，而且会降低地价上涨的速

度。

3.有助于加快行业的优胜劣汰

对开发速度的严格要求，会使一些实力弱小的公司出局，同时为一些实力

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142007 年 3 月 23 日

雄厚的企业创造良好的发展条件，有助于加快行业的洗牌。

物业税（增加保有环节税收，抑制投资和投机需求）

该项税收政策的推出对房地产行业和企业有如下几个影响：

1.规范房地产市场税收体系

房地产行业税费比较混乱，税费多而且杂，物业税的出台可以起到规范税

收体系的作用。

2.增加保有环节税收，抑制了房地产需求

我国房地产市场目前的现状是流通环节税赋较多，而保有成本相对较低。

增加物业税，在一定程度上抑制了购房需求，特别是投资和投机性需求。

3.间接抑制房价和销售速度，进而影响房地产企业利润

该项政策，通过对需求的抑制，有助于缓解房地产市场的供应紧张局面，

抑制了房价的进一步上涨，同时对房地产销售速度造成一定影响，进而影响到

企业利润。

4.通过对不同物业实行差别税率，有助于调整住房供应结构

通过税收手段的调整，可以有效调整住房供应结构，加大普通住宅、中小

套型住宅的供应，通过市场化的手段达到调控的目的。

严格预售款管理（规范市场、促进行业优胜劣汰）

该项政策的推出对房地产行业和企业有如下几个影响：

1.进一步考验企业的融资能力

房地产投资资金来源中，平均 30%左右都是购房者的预售款，如果严格管

理，取消预售，将极大程度上考验企业的融资能力。

2.加快市场的优胜劣汰，促进行业整合

严格管理，取消预售将会使众多的中小企业退出市场，有利于促进行业的

整合和企业的优胜劣汰。

3.短时间内会造成房价的上涨

取消预售之后，房地产融资成本抬高，同时会造成房地产投资速度的下降，

短期内不能形成有效供应，另外由于现房的价格普遍高于期房，会在短时间内

造成房价的上涨。

规范房地产信贷、加息或者提高首付款比例（调解供求关系，规范市场秩

序，防范金融风险）。

对该项政策我们需要特别强调：这些政策都是比较严厉的政策手段，其杀

伤力大不仅是因为它会在极大程度上抑制需求，更重要的是该项政策一旦出

台，变通的余地非常小。

极端的情况，如果房价快速上涨的趋势迟迟得不到控制而导致提高首付款

比例政策出台的话，对整个行业将是极大的利空，它不仅在短时间内减少了房

地产的有效需求，更重要的是影响了房地产企业的资金周转速度，这将对一些

企业带来致命的打击。

这也是我们 担心和 不愿意看到的结果。

房地产行业/行业研究

152007 年 3 月 23 日

2、恢复房地产社会保障功能的手段

恢复房地产社会保障功能的手段比较容易理解，这些举措有推进廉租房、

经济适用房建设（增加保障性住房供应）、允许部分单位自建房（通过非市场

化手段解决住房问题）、允许个人集资建房（类似于原先的住宅合作社形式）

等等。

对于这些政策，我们关注点有两个：第一是关注其执行的力度和广度，执

行的范围越广，推进的力度越大，对房地产商品房市场的冲击越大。第二是要

关注这些政策是否有效避免了历史上存在的问题，这直接关系到这些政策执行

的时间长短。

3、二者兼有的手段

既有利于建立健康的房地产市场又有助于恢复房地产社会保障功能的举

措有：土地出让政策适度调整，增加双限土地供应（调节市场供应结构，避免

地价推动房价上涨）、严格执行 90/70 标准（调整住房供应结构，增加住房供应）、

严格经济适用房的认购和转让（规范市场秩序、使保障功能落实到位）等等。

后，需要特别指出的是，千万不要忽视了政府的行政式调控，前一段时

间据媒体报道广州市长劝市民延迟买房就是典型的例子，这些会直接影响对房

价的预期。

投资篇：左的力度决定投资风险的高度

1、往“左”偏的“中间路线”动了谁的奶酪？

如果说全部房地产市场化的路线是“右”的话，那么全部靠保障性住房供

应路线就是“左”。那么，从“右”往“左”偏的“中间路线”动了谁的奶酪？

图 10：房地产牵涉到方方面面的利益

房地产行业/行业研究

162007 年 3 月 23 日

房地产市场是一个利益的综合体。对中央政府而言，房地产短期和局部看

涉及巩固宏观调控成果、避免经济过热，长期和全面看关乎建设和谐社会、维

护持续稳定的大局；对于地方政府，土地出让收入已经成为事实上的“第二财

政”，房地产投资成为拉动考察政绩重要指标——GDP 的重要手段；对于银行，

直接间接提供了 60%的开发资金，全社会贷款中 50%左右以房地产和土地作为

抵押，金融风险与房价的波动息息相关；对于其他经济部类，房地产行业拉动

20 多个相关产业，房价上涨带动了近几年钢铁、水泥、电解铝等行业的投资过

热；对于房地产自身，房价的波动直接涉及到整体的盈利水平和行业的投资价

值，其影响不言而喻；对于广大的居民，他们既是房产的持有者，又是构成房

地产市场的重要主体之一，房价的涨跌意味着他们资产是否“缩水”，同时决

定着他们能否带来新的购买力。

对这些利益主体进行分析，提供保障性住房对政府而言损失的是土地和一

部分税收的收入；对银行而言，依然可以贷款给政府保障性住房建设，损失也

不大；对其他经济部类而言，房地产作为一个产业依然存在，因此对其拉动作

用不会减少太多；广大居民中的中低收入者是受益者。

综合分析，向“左”偏的“中间路线”动了房地产企业的奶酪。一方面，

房地产市场的总量变小，市场化的“蛋糕”会有一定程度的缩水，另一方面，

分流了房地产需求，房价的涨幅变小；再有，规范的市场使房地产的利润向社

会平均水平回归，压缩了地产公司的暴利空间。

2、所有的利好都无法掩盖政策调控带来的不确定性

房地产板块近期的利好主要有人民币升值、年报业绩良好、重组和资产注

入不断等等。

1>人民币升值绝非全是利好

人民币升值对房地产企业绝非全部是利好，同时也存在一些不利的因素，

这主要有以下几点：

第一，人民币升值直接影响我国出口，如果出口下降，内需不足很容易导

致经济回落，这将对房地产市场产生重大影响。

第二，一些出口企业、外贸企业如果受人民币升值影响利润出现下滑，将

影响这些企业租用写字楼、扩大投资，这对商业地产市场会产生一定的冲击。

第三，过度地炒作人民币升值，房地产市场的投资性需求过渡，很容易滋

生房地产泡沫。从日本和台湾货币升值过程带来的房地产上升过程中，可以看

出以下共同特征：第一阶段，随着经济基本面转好，开始出现升值压力，房地

产有明显的上升。第二个阶段，货币开始升值，房地产进入起飞阶段，涨势加

快，此后创新高。第三阶段，币值强力升值成为强弩之末，经济形势逐渐反转，

资金开始外流，所有先前升值的优势转眼成利空。第四阶段，泡沫破灭，股市

与房地产暴跌，货币由升转贬值，开始进行漫长的调整。由此可见，人民币升

值也容易带来房地产市场的大起大落。

在 2007 年度的策略报告中，我们提出了这样的观点：判断一个企业的好

坏关键是看其资金运作力。

企业的“资金运作力”包括三个方面的内容：第一，开源能力，即企业的

融资和能力和定价能力；第二，节流能力，即降低成本和压缩费用的能力；第

三，周转能力，即提高资金周转速度和统筹安排资金的能力。

新的商业规则直接考验地产公司的“资金运作力”，这种能力并不是一种

房地产行业/行业研究

172007 年 3 月 23 日

虚无缥缈的东西，它跟融资、获得土地能力、管理能力、设计营销策划能力、

品牌、后期服务、行业整合能力等等都息息相关。

从这些因素来看，人民币升值不足以有效提高企业的内在价值，它仅仅是

一个有利于行业和企业发展的外部因素。

2〉年报业绩优良难掩未来不确定性

由于房地产企业的特殊性，2006 年报的业绩在很大程度上体现的是企业

2005 年的销售情况，历史的情况已经过去，不能完全反映未来。如果 2007 年

行业情况发生变化，甚至要推迟到 08 年才能完全反应。不考虑行业的不确定

性，机械地以 近几年的增长来预测未来，很容易导致过度乐观。

表 2：部分房地产企业 2006 年业绩情况表

每股收益 销售净利率(%) 代码 名称

本期 增长率(%) 上年同期 本期 增长率(%) 上年同期

000031.SZ 中粮地产 0.25 2.8405 0.24 50.4427 63.0724 30.9327

000402.SZ 金融街 0.49 -17.9307 0.59 15.0966 -26.1679 20.4472

000511.SZ 银基发展 0.24 39.2931 0.17 9.1891 21.3595 7.5718

000514.SZ 渝开发 0.0067 10.2113 0.0061 1.3005 59.5706 0.815

000546.SZ 光华控股 0.0545 -5.7743 0.06 7.8115 -15.924 9.291

000558.SZ 莱茵置业 0.1031 318.6158 0.0246 3.2345 79.5349 1.8016

000608.SZ 阳光股份 0.3 -27.332 0.41 8.8201 -16.4668 10.5588

000616.SZ 亿城股份 0.46 304.18 0.11 10.1461 114.528 4.7295

000667.SZ 名流置业 0.3055 -14.4681 0.3572 19.1269 25.9924 15.181

000718.SZ ST 环球 0.18 363.9984 0.04 6.7695 -99.8774 5520.2406

000897.SZ 津滨发展 0.039 65.4592 0.0236 4.1777 165.7232 1.5722

600048.SH 保利地产 1.2 17.7609 1.0171 16.3579 -5.2567 17.2655

600064.SH 南京高科 0.295 8.853 0.271 6.0542 6.3297 5.6938

600082.SH 海泰发展 0.208 10.6997 0.188 9.724 13.8322 8.5424

600159.SH 大龙地产 0.07 99.3015 0.037 4.8636 19.2176 4.0796

600240.SH 华业地产 0.34 419.3584 0.0649 10.5336 -86.2374 76.538

600246.SH 万通先锋 0.2026 -53.869 0.4392 11.636 147.0908 4.7092

600325.SH 华发股份 0.55 10.4368 0.5 16.9535 -5.9894 18.0336

600383.SH 金地集团 0.67 39.1378 0.481 12.5277 0.799 12.4284

600463.SH 空港股份 0.27 9.0913 0.24 10.221 -1.2225 10.3475

600675.SH 中华企业 0.616 21.1902 0.508 21.7117 43.286 15.1527

600791.SH 天创置业 0.2 39.4534 0.14 6.2367 -0.3069 6.2559

600840.SH 新湖创业 0.687 130.2375 0.299 11.9844 99.1029 6.0192

资料来源：wind 资讯

3〉资产注入等外延式增长也因行业的不确定性而大打折扣

可以这么说，在行业景气度高涨的时候，注入的资产就是黄金，也可以在

很大程度上提升企业的业绩。但是，如果行业景气度下降的时候，注入的资产

可能是负担。企业能否实现外延式增长也因为行业的不确定性而大打折扣。

综合来看，由于房地产行业是典型的政策主导型产业，政策的调控对行业

的兴衰有至关重要的影响，因此，短期任何的利好都难以掩盖政策调控带来的

不确定性。

房地产行业/行业研究

182007 年 3 月 23 日

3、往“左”的力度决定了投资风险的高度

我们认为，企业的业绩是决定其投资价值的关键所在。通过前文分析，我

们明确指出：往“左”偏的“中间路线”动了房地产企业的奶酪。房地产企业

作为一个整体，其未来的利益要受到一部分侵蚀，这基本是没有悬念的。

在这样的基本判断下，我们怎么去评判房地产企业的投资价值呢？

第一，需要看整个房地产行业的“蛋糕”有没有扩大。我们的观点是：长

期来看我国城市化处于一个加速发展的时期，居民的住房改善需求也会长期存

在，整个房地产行业“蛋糕”会越来越大。但是，短期来看，不排除由于政策

调控出现成交量减少，经济总量萎缩的可能。

第二，看往“左”的力度有多大，就是看保障性住房从商品房市场切掉多

大的“蛋糕”。如果“左”的力度大，地产股投资的空间就小，如果“左”的

力度小，那么投资地产股的空间就大。

第三，看单个企业能分享多大的“蛋糕”。我们认为，不管房地产市场怎

样调控，商品房市场将永远存在。在这个市场中，优胜劣汰将成为主旋律，不

排除会出现一些有能力分享到更多“蛋糕”的企业。

未来的一段时间，行业向前发展和企业优胜劣汰都是房地产不变的趋势。

随着宏观调控的渐行渐进，“左”的力度是 大的变量，“左”的力度将直接决

定投资风险的高度。

两会过后，房地产再次步入政策的密集出台期，徘徊在十字路口的地产业

何去何从，我们拭目以待。此间，房地产行业面临巨大的不缺定性，意味着投

资地产股存在较高的风险，谨慎起见，我们依然维持行业“中性”的投资评级。

另外，需要指出的是，除了物业税和土地增值税以外，调控的政策主要针

对住宅开发类企业。鉴于行业较大的不确定性，我们目前还无法用数字来衡量

对上市公司业绩造成的影响。随着政策的逐渐明朗，我们将在后续的报告中逐

步对其量化。

房地产行业/行业研究

192007 年 3 月 23 日

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信证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。

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若干投资可能不易变卖而难以出售或变卖，同样地阁下可能难以就有关该投资所面对的价格或风险获得准确的资料。此报告中

所指的投资及服务可能不适合阁下，我们建议阁下如有任何疑问应咨询独立投资顾问。此报告并不构成投资、法律、会计或税务建

议或担保任何投资或策略适合或切合阁下个别情况。此报告并不构成给予阁下私人咨询建议。

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评级说明

评级 说明 买入 相对中标 300 指数涨幅 20%以上；

增持 相对中标 300 指数涨幅介于 5%～20%之间；

持有 相对中标 300 指数涨幅介于-10%～5%之间； 股票投资评级

卖出 相对中标 300 指数跌幅 10%以上；

强于大市 相对中标 300 指数涨幅 10%以上；

中性 相对中标 300 指数涨幅介于-10%～10%之间；

1. 投资建议的比较标准

投资评级分为股票评级和行业评级。

以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报

告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行业指数）的

涨跌幅相对同期的中信标普 300 指数的涨跌幅为基准；

2. 投资建议的评级标准

报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行业指数）

的涨跌幅相对同期的中信标普 300 指数的涨跌幅： 行业投资评级

弱于大市 相对中标 300 指数跌幅 10%以上；

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