武汉凯迪电力股份有限公司 2013 年度跟踪评级报告 2

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武汉凯迪电力股份有限公司 2013 年度跟踪评级报告 发行主体 武汉凯迪电力股份有限公司

本次主体信用等级 AA 评级展望 负面

上次主体信用等级 AA 评级展望 负面

存续期票据列表

债券简称 发行额 (亿元)

期限 (年)

上次债项 信用等级

本次债项

信用等级

11 凯迪 MTN1 12 7 AA AA

概况数据

凯迪电力 2010 2011 2012 2013.3

总资产（亿元） 96.98 94.40 116.35 113.73

所有者权益(含少数股东权益)（亿元） 33.02 31.50 30.72 30.91

总负债（亿元） 63.96 62.90 85.63 82.82

总债务（亿元） 39.54 50.31 66.93 65.00

营业总收入（亿元） 33.59 26.87 26.39 5.95

EBIT（亿元） 7.73 11.66 3.94 --

EBITDA（亿元） 9.91 13.67 6.14 --

经营活动净现金流（亿元） 1.32 7.72 -3.75 -0.86

营业毛利率 (%) 29.54 33.70 25.13 29.42

EBITDA/营业总收入 (%) 29.50 50.90 23.27 --

总资产收益率(%) 8.11 11.87 3.74 --

资产负债率(%) 65.95 66.64 73.60 72.82

总资本化比率(%) 54.49 61.50 68.54 67.77

总债务/EBITDA(X) 3.99 3.68 10.90 --

EBITDA 利息倍数(X) 4.30 7.65 1.47 --

注：公司财务报表均采用新会计准则编制；2013 年一季度财务报表未经

审计。 分 析 师 项目负责人：吕修磊 xllv@ccxi.com.cn 项目参与人：涂盈盈 yytu@ccxi.com.cn 电话：(010) 66428877 传真：(010) 66426100 2013 年 7 月 26 日

基本观点 中诚信国际维持武汉凯迪电力股份有限公司（以下简称

“凯迪电力”或“公司”）主体信用等级为 AA，评级展望为负

面；维持“11 凯迪 MTN1”债项信用等级为 AA。 2012 年，公司煤炭业务运营稳定，电建总承包业务进展顺

利；但公司原煤销售板块盈利能力减弱，环保发电板块经营压

力依然较大，受燃料供应影响，生物质发电业务出现亏损，在

建生物质电厂建设及投产进度缓慢，资本支出压力大，以及债

务规模大幅增长，偿债指标恶化。综上，中诚信国际决定将凯

迪电力 AA 的主体信用等级和“11 凯迪 MTN1”AA 的债项信

用等级列入信用评级观察名单。观察期内，中诚信国际将密切

关注凯迪电力已投产生物质电厂盈利情况、在建生物质电厂项

目投产进度和公司负债率水平变化等因素对公司的综合影响，

并综合考虑上述因素对凯迪电力主体信用等级和中期票据债项

信用等级的影响，做出及时反应。

优 势 煤炭业务经营稳定，可为公司提供稳定的收入来源。公司

目前煤炭年产能 210 万吨；2012 年生产原煤 219.70 万吨，

实现原煤销售 219 万吨，实现营业收入 10.94 亿元，同比保

持增长。 电建总承包业务进展顺利，未来收入有保障。2012 年，越

南冒溪项目和升龙项目进展顺利，保障了公司电建承包业务

板块的经营稳定；冒溪项目合同履行完毕后，升龙项目的顺

利实施将为公司未来 2~3 年该业务板块收入规模稳定提供

较好支撑。

关 注 煤炭价格下行，原煤销售板块盈利能力减弱。2012 年，由

于煤炭市场的低迷，公司原煤销售板块毛利率同比下降

5.15 个百分点，整体板块盈利能力有所减弱。 环保发电板块经营压力依然较大。2012 年，虽然公司环保

发电板块发电量和上网电量有所增长，但机组利用小时数

较低、运营成本较高，整体板块盈利能力依然较弱。 受燃料供应影响，生物质发电业务出现亏损。2012 年，由

于无新增正式投运生物质电厂，加之受部分生物质电厂燃

料收购工作整顿影响，已并网发电 6 家生物质电厂 2012 年

全年完成上网电量 4.64 亿千瓦时，同比减少 41.12%；同期

生物质板块实现收入 3.10 亿元，同比减少 33.90%，且当年

公司生物质发电业务出现亏损。 在建生物质电厂建设及投产进度缓慢，资本支出压力大。

2012 年以来，公司对在建电厂投产时间进度进行了调整，

计划于 2012 年新建成投产 11 家生物质电厂；但 2012 年受

接入系统影响全年未有新增正式投产生物质电厂，仅有 3家并网试运行，远未达成年度目标；并且 2013 受股东回购

影响，公司已投产生物质电厂数量大幅减少；截至 2013 年

6 月末，公司在建生物质电厂达 11 个，资本支出压力大。

公司债务规模大幅增长，偿债指标恶化。2013 年 3 月末，

公司总债务达 65 亿元，公司债务规模持续增长，偿债及付

息压力不断加大；加之盈利能力和经营活动净现金流水平

的减弱，公司偿债指标恶化。

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声明

一、本次评级为发行人委托评级。除因本次评级事项使中诚信国际与评级对象构成委

托关系外，中诚信国际与评级对象不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的

关联关系；本次评级项目组成员及信用评审委员会人员与评级对象之间亦不存在任何其他

影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系。

二、本次评级依据评级对象提供或已经正式对外公布的信息，相关信息的合法性、真

实性、完整性、准确性由评级对象负责。中诚信国际按照相关性、及时性、可靠性的原则

对评级信息进行审慎分析，但对于评级对象提供信息的合法性、真实性、完整性、准确性

不作任何保证。

三、本次评级中，中诚信国际及项目人员遵照相关法律、法规及监管部门相关要求，

按照中诚信国际的评级流程及评级标准，充分履行了勤勉尽责和诚信义务，有充分理由保

证本次评级遵循了真实、客观、公正的原则。

四、评级报告的评级结论是中诚信国际依据合理的内部信用评级标准和方法，遵循内

部评级程序做出的独立判断，未受评级对象和其他第三方组织或个人的干预和影响。

五、本信用评级报告对评级对象信用状况的任何表述和判断仅作为相关决策参考之用，

并不意味着中诚信国际实质性建议任何使用人据此报告采取投资、借贷等交易行为，也不

能作为使用人购买、出售或持有相关金融产品的依据。

六、本次评级结果自本评级报告出具之日起生效，有效期为一年。债券存续期内，中

诚信国际将按照《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级

情况决定评级结果的维持、变更、暂停或中止，并及时对外公布。

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跟踪评级原因

根据国际惯例和主管部门的要求，中诚信国

际将对存续期内的中期票据每年进行定期跟踪评

级或不定期跟踪评级。本次评级为定期跟踪评级。

基本分析

公司控股的杨河煤业原煤产量稳定，2012 年煤炭

板块营业收入小幅增长；但销售价格有所下降，

板块盈利能力有所减弱

公司持有郑州煤炭工业（集团）杨河煤业有限

公司（以下简称“杨河煤业”）60%的股权，杨河煤

业地处河南省新密市，下属裴沟煤矿地质储量为

2.79亿吨，可采储量为1.88亿吨，目前产能为210万

吨/年。目前杨河煤业主要通过郑煤集团进行物资采

购和原煤销售，其中代销数量由双方协商决定，销

售价格按市场价格结算。

从整个煤炭行业看，2011年四季度以来，受国

际煤价下跌，电力行业持续亏损等因素影响，动力

煤价格上涨面临一定压力，政府对价格的临时干预

措施对煤价产生了一定的抑制作用。另一方面，受

宏观经济和固定资产投资增速下滑影响，煤炭价格

整体保持回落趋势，尤其是2012年5月份以来，下

游需求不振对煤炭价格的影响凸显，煤炭库存持续

上升，煤炭价格快速下跌，至2012年12月1日，秦

皇岛动力煤（5,500大卡）价格为630元/吨，每吨较

2011年同期下降了210元，降幅达到25%。2013年以

来煤炭价格缓慢下跌，6月末上述煤炭价格约为600

元/吨。

图 1：2011 年以来秦皇岛港动力煤价格走势（元/吨）

0

200

400

600

800

1000

2011/01

2011/03

2011/05

2011/07

2011/09

2011/11

2012/01

2012/03

2012/05

2012/07

2012/09

2012/11

2013/01

2013/03

2013/05

秦皇岛港>5500大卡山西优混平仓价(元/吨)

秦皇岛港>5800大卡大同优混平仓价(元/吨)

秦皇岛港>5000大卡山西大混平仓价(元/吨)

下跌通道 止跌回升 缓慢下降

资料来源：中国煤炭资源网，中诚信国际整理

2012年，受煤炭行业低迷影响，公司控股的杨

河煤业原煤销售价格从2011年的529.47元/吨，下降

至499.45元/吨；但公司煤炭产量和销量仍较为稳

定，同期杨河煤业生产原煤219.70万吨，实现原煤

销售219万吨，实现营业收入10.94亿元，同比小幅

增长。受此影响，2012年煤炭板块业务毛利率为

36.19%，同比下降5.15个百分点。

杨河煤业为增加开采工作面，实现可持续发

展，于2006年开工建设位于杨河井田东翼的31采区

和樊寨井田上部的42采区两个接替采区。两个接替

采区可采储量2,522万吨，目前已经投入开采。2012

年，公司年产300万吨樊寨井项目技术改造初步设

计已经完成，技改的概算已编制完毕。技术改造采

用主斜井、副立井综合开拓方式进行开发。计划施

工工期49.6个月，技改不影响现有系统的生产。此

外，目前公司下属万益、鸠山两煤矿受河南省政府

对小煤矿进行整顿的影响，尚未达到预计可生产状

态，且采矿权证即将到期。公司对上述两个煤矿的

投资约1.20亿元，中诚信国际将关注两个煤矿的关

停风险以及对公司煤炭板块稳定经营的影响。

总体看，公司杨河煤业煤炭产量和收入规模相

对稳定，但受煤炭行业低迷影响，销售价格有所下

降，板块盈利能力有所减弱。未来，随着樊寨井项

目技改完成及投产，煤炭板块产能将继续提升。同

时，中诚信国际也关注万益、鸠山等煤矿目前面临

采矿权证过期以及政府对小煤矿进行整顿等对公

司煤炭板块稳定经营带来的影响。

2012 年，受燃料供应影响，公司上网电量大幅下

滑，生物质发电板块出现亏损

公司下属的祁东县凯迪绿色能源开发有限公

司（以下简称“祁东电厂”）于2010年投运。来凤

县凯迪绿色能源开发有限公司1（以下简称“来凤电

厂”）于2011年12月实现并网发电，并于2013年1月

投入商业运营。崇阳县凯迪绿色能源开发有限公司

（以下简称“崇阳电厂”）于2012年2月实现并网发

电。松滋市凯迪阳光生物能源开发有限公司（以下

1 来凤电厂为公司全资子公司，来凤电厂系公司于 2009年 12 月从控股股东阳光凯迪新能源集团有限公司收购取

得。

武汉凯迪电力股份有限公司 2013 年度跟踪评级报告 5

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简称“松滋电厂”）于2012年5月实现并网发电。南

陵县凯迪绿色能源开发有限公司（以下简称“南陵

电厂”）于2012年末并网发电。霍邱县凯迪绿色能

源开发有限公司（以下简称“霍邱电厂”）于2013

年3月并网发电。2013年6月，公司下属隆回县凯迪

绿色能源开发有限公司（以下简称“隆回电厂”）、

丰都县凯迪绿色能源开发有限公司（以下简称“丰

都电厂”）、赤壁凯迪绿色能源开发有限公司（以下

简称“赤壁电厂”）1×3万千瓦机组，以及淮南县

凯迪绿色能源开发有限公司（以下简称“淮南电

厂”）2×1.5万千瓦机组1号机同时并网成功。截至

2013年6月末，崇阳电厂、松滋电厂、南陵电厂和

霍邱电厂均已通过“72+24”小时的性能测试，目

前4个电厂正在设备调试及试运行期间内。

阳光凯迪新能源集团有限公司（以下简称“阳

光凯迪”）是凯迪电力大股东（截至2013年4月末持

股28.49%），分别于2010年12月和2011年12月将持

有的宿迁电厂、万载电厂、望江电厂100%股权；桐

城电厂、五河电厂51%股权转让给凯迪电力，并对

外承诺：如果标的公司中某一家公司的年净利润低

于其对应的预测年净利润，阳光凯迪将按照该家公

司对应的交易价格加上由凯迪电力后续投入的工

程建设支出以及对应交易价款，按银行同期存款利

率计算的利息费用，作为资产回购的价款，对凯迪

电力所收购的股权进行回购。

表1：公司股东已回购电厂情况

项目简称 装机容量（万千瓦） 投产情况 宿迁电厂 2×1.2 已投产 万载电厂 2×1.2 已投产 望江电厂 2×1.2 已投产 桐城电厂 2×1.2 已投产 五河电厂 2×1.2 已投产 合计 12 -- 注：以上股东回购公司分别简称“宿迁电厂”、“万载电厂”、“望江电厂”、

“桐城电厂”和“五河电厂”。 资料来源：公司提供

根据公司于2013年4月26日发布的《武汉凯迪

电力股份有限公司关于已收购电厂触发回购条款

的提示性公告》，经众环海华会计师事务所对公司

及承诺事项的专项审计结果表明，2012 年度，宿

迁、万载、望江、桐城和五河5家标的电厂未能达

到预测年净利润指标，触发回购条款。目前，公司

已按照2010-60号、2012-2 号公告中的定价方式，

授权经营层着手办理回购事宜（含签署股权转让协

议、办理工商变更登记等），并计划于2013 年内交

割完毕。自2013年4月始，公司发电量统计已不含

上述5家电厂。

受股东回购影响，截至2013年6月末，公司已

投产生物质电厂下降为2家（投产装机容量5.4万千

瓦）；加之并网试运行8家（并网装机容量22.5万千

瓦），公司下属并网电厂总数为10家，并网装机总

容量27.9万千瓦。

表2：截至2013年6月末公司并网生物质电厂情况 项目简称 装机容量（万千瓦） 投产情况

祁东电厂 2×1.2 已投产 来凤电厂 1×3 已投产 崇阳电厂 1×3 并网试运行 松滋电厂 1×3 并网试运行 南陵电厂 1×3 并网试运行 霍邱电厂 1×3 并网试运行 隆回电厂 1×3 并网试运行 丰都电厂 1×3 并网试运行 赤壁电厂 1×3 并网试运行 淮南电厂 1×1.5 并网试运行 合计 27.9 --

资料来源：公司提供

上网电量方面，2012年，由于无新增正式投运

生物质电厂，加之受部分生物质电厂燃料收购工作

整顿影响，已并网发电的宿迁电厂、祁东电厂、万

载电厂、望江电厂、桐城电厂和五河电厂6家生物

质电厂2012年全年完成上网电量4.64亿千瓦时，同

比减少41.12%，上网电量大幅下滑；同期生物质板

块实现收入3.10亿元，同比减少33.90%，占公司营

业总收入的比例为11.83%，且当年公司生物质发电

业务毛利率为-12.31%，对公司盈利能力造成较大负

面影响。2013年1~5月，公司已并网祁东电厂来、

凤电厂、崇阳电厂、松滋电厂、南陵电厂和霍邱电

厂完成上网电量3.03亿千瓦时，同比大幅回升

39.94%。

总体看，受股东回购影响，公司已投产生物质

电厂数量大幅下降；并且受燃料供应不稳定影响，

公司已投运生物质电厂盈利能力较弱，已并网试运

武汉凯迪电力股份有限公司 2013 年度跟踪评级报告 6

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行生物质电厂正式投入商用周期普遍较长。因此，

目前公司生物质发电板块业务整体规模较小，在公

司主业中地位仍不突出。近年来，整个板块发展速

度未达预期，并于2012年出现亏损，对公司整体盈

利能力造成较大的负面影响。中诚信国际将持续关

注未来公司生物质电厂上游燃料采购价格和供应

的稳定性对生物质发电业务经营的影响。

2012 年，公司生物质电厂建设进度依然缓慢，远

未达成年度目标；未来在建生物质电厂项目依然

较多，公司将面临较大的资本支出压力

在建电厂方面，由于2011年公司生物质电厂建

设进度缓慢，未完成原投产计划，2012年以来公司

对在建电厂投产时间进度进行了调整，计划于2012

年新建成投产11家生物质电厂；但2012年全年仅有

3家生物质电厂并网试运行，未有新增正式投产生

物质电厂，远未达成年度目标。

表3：公司在建生物质电厂进度计划 项目名称 接入系统 厂用带电 机组并网 完成 72+24

安徽庐江 2013/5/30 2013/6/10 2013/7/25 2013/8/25

湖南安仁 已完成 已完成 2013/7/30 2013/8/30

安徽金寨 2013/6/15 2013/6/30 2013/7/30 2013/8/30

安徽霍山 2013/10/20 2013/10/30 2013/11/30 2013/12/30

湖北谷城 2013/8/15 2013/9/30 2013/11/08 2013/12/10

重庆酉阳 2013/9/30 2013/11/20 2013/12/30 2014/1/30

湖北江陵 2013/10/15 2013/11/30 2013/12/30 2014/1/30

湖南茶陵 2014/6/15 2014/6/30 2014/7/30 2014/8/30

湖北阳新 2014/10/20 2014/10/30 2014/11/30 2013/12/30

安徽太湖 2014/8/15 2014/9/30 2014/11/08 2014/12/10

湖南汝城 2014/10/20 2014/10/30 2014/11/30 2014/12/30

资料来源：公司提供

截至2013年6月末，公司在建生物质电厂建设

项目11个（不含淮南电厂），项目总投资约26亿元，

截至2013年6月末已投资约18亿元；计划2013年下

半年并网7个，2014年并网4个。若2013年下半年7

家电厂按新预期时间并网发电，预计公司2013年生

物质发电收入将大幅增长，但从公司原计划投产项

目进度看，公司在建电厂受项目资金投入、相关手

续报批进度、燃料采购以及发电上网受接入系统影

响等多方面不确定因素影响，并网发电及具体投产

时间仍面临一定的不确定性。并且公司在建生物质

电厂项目所需外部融资规模较大，未来将进一步推

动公司资产负债率上升，加大公司还本付息压力。

拟建电厂方面，2012年2月，北海凯迪生物能

源有限公司（以下简称“北海电厂”）北海凯迪生

物质能源综合项一期4×5.5万千瓦机组工程获得广

西壮族自治区发改委同意开展项目前期工作的批

复（桂发改能源[2012]128号）。2013年6月公司发布

公告称：拟对公司北海凯迪生物质能源综合项目建

设规划进行调整，停止北海电厂4×5.5万千瓦生物

质发电机组项目建设，采用控股股东阳光凯迪研发

的技术与工艺，分期建设生物质合成液体燃料项

目。项目拟分期建设，第一期建设一条年产20万吨

生物质合成液体燃料项目，2020年年产量将达到

200万吨。项目建设采用的技术在控股股东阳光凯

迪万吨级商业示范生产线上成功运行，产业化应用

刚刚开始，成熟度有待验证。

总体看，公司在建生物质电厂受多方面因素影

响，建设进度依然缓慢，远未达成原投产计划；并

且在建项目较多，资金需求较大；在建的生物质电

厂批量投产之前，公司的业务运营与资本支出压力

将会继续加大。

2012 年，公司蓝光电厂机组运营较为稳定，发电

量和上网电量有所增长；但机组利用小时数较低、

运营成本较高，盈利能力较弱

河南蓝光环保发电有限公司（以下简称“蓝光

电厂”）为公司全资的火力发电企业，装机容量2×

13.5万千瓦。2012年，蓝光电厂全年共完成发电量

10.85亿千瓦时，同比增长14.45%，上网电量9.54亿

千瓦时，同比增长11.19%。2012年，蓝光电厂机组

利用小时数为4,019.14小时，上网电价达到0.4392

元/千瓦时，供电标准煤耗为379.42克/千瓦时。2012

年以来，公司成功实施了干煤泥的掺烧，并加大供

气量，在保障蓝光电厂持续、稳定发电的情况下，

降低发电成本。由于蓝光电厂利用所在地区煤泥资

源丰富的优势，2012年掺烧煤泥30万吨，掺烧比达

到40%，降低成本约2,500万元；并且，作为平顶山

地区唯一热电联产机组，蓝光电厂依靠自身优势，

同期开发工业供热120万吨/年，当年供热量为40万

吨，增加收入5,200万元。值得关注的是，2012年以

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来，虽然煤炭价格下行以及公司实施了干煤泥的掺

烧，但蓝光电厂发电成本仍较高，2012年蓝光电厂

毛利率为5.78%，同比增加2.09个百分点，盈利能力

依然较弱。

针对蓝光电厂的经营困境，公司拟通过生物

质节能技术改造的方式，把蓝光电厂#1机组改造成

为生物质发电机组。蓝光电厂掺烧生物质燃料节能

技改项目于2011年4月获得平顶山市发改委的备案

复核，并获得了平顶山市财政局拨付给电厂用于建

设林业废弃物固定收购点示范项目的配套资金。蓝

光电厂生物质节能技术改造项目计划总投资3.55亿

元，截至2012年末工程进度仅为15%。

总体看，2012年以来，公司蓝光电厂机组运营

较为稳定，发电量和上网电量有所增长。中诚信国

际同时也关注到蓝光电厂机组利用小时数较低、运

营成本较高，盈利能力较弱。未来，考虑到公司生

物质电厂的投资规模依然较大，该技改项目将进一

步增加公司资本支出压力。中诚信国际将持续关注

该技改项目的资金来源、工程进展和盈利情况。

2012 年，公司越南冒溪项目建设顺利完成；升龙

项目承进展顺利，项目建设、收入确认及回款有

序进行

2012年，公司承建的越南冒溪电厂EPC建设总

承包项目进展顺利、提前4个月交付使用。项目合

同金额3.13亿美元，截至2012年末已经全部确认收

入，已经收到金额2.47亿美元。此外，公司承包的

越南升龙项目建设进展顺利，项目回款情况良好；

越南升龙项目合同金额为3.03亿美元，截至2012年

末已经确认收入6.19亿元，已收到金额为1.68亿元。

2012年公司电建承包业务板块总计确认收入7.09亿

元，同比增长2.81%。

总体看，2012年，越南冒溪项目和升龙项目进

展顺利，保障了公司电建承包业务板块的经营稳

定。冒溪项目合同履行完毕后，升龙项目的顺利实

施将为公司未来2~3年该业务板块收入规模稳定提

供较好支撑。同时，中诚信国际将关注公司电建项

目的获取、以及前期资金投入和项目回款进度等因

素对电建承包业务板块持续发展的影响。

2012 年，公司多次出售持有的东湖高新股票，但

由于其股价的下跌，当期确认投资收益为负

2010年3月公司出售了所持武汉东湖高新集团

股份有限公司（以下简称“东湖高新”；股票代码：

600133）14.00%的股权。2011年1月，东湖高新召

开临时股东大会改选董事会成员，公司在董事会行

使表决权比例下降，对东湖高新丧失控制权，公司

不再将东湖高新及其子公司纳入合并报表范围，公

司的主营业务中不再包括东湖高新经营的工业园

基础设施建设及房地产业务。2011年以来，为适应

公司经营战略发展的需要，集中优势资源发展生物

质能产业，公司多次出售持有的无限售条件的东湖

高新股票。2012年共出售4,651.44万股，实际收到

现金3.87亿元，确认投资收益-2,197.43万元；截至

2012年末，公司还持有东湖高新2,478.79万股，占

东湖高新总股数的4.18%。

财务分析

以下分析基于经众环海华会计师事务所有限

公司审计并出具标准无保留意见的2010~2012年财

务报告及公司提供的未经审计的2013年一季度财

务报表。公司所有财务报表均按照新会计准则编

制。本报告所有财务数据均采用公司合并口径数

据。

盈利能力

2012年，公司实现营业总收入26.39亿元，同比

减少1.77%；收入减少主要是由于生物质发电板块

业务规模下降所致。从业务结构看，2012年，公司

原煤销售和电建承包项目经验较为稳定，同期分别

实现收入10.94亿元和7.09亿元，同比增长1.59%和

2.81%；环保发电板块受发电量和上网电量增加以

及电价调整影响，同期实现收入4.12亿元，同比增

长16.02%；生物质发电板块受发电量大幅下降影

响，同期实现收入3.10亿元，同比下滑33.97%。2013

年1~3月，公司实现营业总收入5.95亿元。

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图 2：2010~2012 年公司各业务板块收入变化（亿元）

0.00

2.00

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10.00

12.00

14.00

2010 2011 2012

原煤销售 电建承包项目 环保发电 生物质发电

资料来源：公司财务报告

毛利率方面，2012年公司原煤销售、电建承包

和生物质发电三个业务板块毛利率分别为36.19%、

37.29%和-12.31%，同比均有所下滑，尤其是生物

质板块出现较大亏损，影响同期公司综合毛利率同

比下降8.57个百分点至25.13%。受益于燃料成本的

下降以及电价的调整，2012年公司环保发电板块毛

利率上升至5.78%。2013年一季度，公司毛利率为

29.42%。

三费方面，2012年公司财务费用同比大幅增加

57.91%，带动三费总额和收入占比分别上升至5.35

亿元和20.26%。财务费用的增加主要是由于同期公

司在建项目资金需求较大、债务规模继续攀升所

致。

由于盈利能力的下滑，以及期间费用的上升，

2012年公司经营性业务利润仅为0.97亿元，同比大

幅下降78.54%；同期公司实现利润总额和净利润分

别为1.18亿元和0.76亿元，同比均大幅减少。2013

年1~3月公司实现利润总额和净利润分别为0.51亿

元和0.39亿元。

总的来看，2012年，公司整体营业收入规模减

少，毛利率水平下滑，期间费用上升，盈利能力大

幅减弱。预计未来一段时期公司电建承包业务盈利

能力较为稳定；煤炭业务受整个行业低迷影响，将

面临一定的经营压力；生物质发电业务受上游燃料

采购及市场控制力影响较大，同时较多的在建生物

质电厂项目的融资需求也将加大公司的财务费用，

中诚信国际将持续关注公司生物质板块的经营风

险。

偿债能力

随着在建项目的增多，公司对外融资规模持续

增长。截至2013年3月末，公司总债务达到65亿元，

其中长期债务37.94亿元，短期债务27.06亿元；资

产负债率和总资本化比率分别为72.82%和67.77%。

公司整体债务规模的扩张使得公司债务及利息偿

付压力有所增加。

2012年，由于原煤销售、电建承包以及生物质

发电业务盈利能力的下滑，同期公司经营活动净现

金流大幅下降至-3.75亿元，其对债务和利息支出的

覆盖能力大幅恶化。EBITDA方面，由于盈利能力

的减弱，2012年公司EBITDA也同比大幅度下降，

加之债务规模的增长及利息支出的增加，同期

EBITDA对债务和利息支出的覆盖能力也大幅弱

化。目前，公司在建生物质电厂项目依然较多，煤

矿技改资金需求依然较大；并且公司目前的现金流

量偏弱，公司投资对外部融资依赖很大，未来债务

规模还有攀升的可能，公司偿债压力将继续上升。

表 4：近年来公司偿债能力指标

2010 2011 2012 2013.3

经营活动净现金(亿元) 1.32 7.72 -3.75 -0.86

EBITDA(亿元) 9.91 13.67 6.14 --

总债务/EBITDA(X) 3.99 3.58 10.90 --

经营活动净现金流/总债务(X) 0.03 0.15 -0.06 -0.05*

经营活动净现金流/利息支出(X) 0.57 4.32 -0.90

EBITDA 利息倍数(X) 4.30 7.65 1.47 --

注：带“*”指标已年化。 资料来源：公司财务报表，中诚信国际整理

在或有事项方面，截至2012年末，公司无对外

担保。银行授信方面，公司目前与多家银行保持较

好的合作关系，融资渠道通畅。截至2013年3月末，

公司共获得银行综合授信额度约为110.35亿元，未

使用授信额度约为70.01亿元。

过往债务履约情况

公司严格遵守贷款合同约定，按时归还银行贷

款本息。根据中国人民银行“银行信贷登记咨询系

统”相关记录，公司不存在不良信贷信息。公司及

其子公司近年来未发生债务（含债务融资工具）违

约情形。

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结论

综合考虑，中诚信国际维持武汉凯迪电力股份

有限公司主体信用等级为AA，评级展望为负面；

维持“11凯迪MTN1”债项信用等级为AA。同时，

将公司AA的主体信用等级和“11凯迪MTN1”AA

的债项信用等级列入信用评级观察名单。

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附一：武汉凯迪电力股份有限公司股权结构图（截至 2013 年 3 月末）

注：公司提供

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附二：武汉凯迪电力股份有限公司组织结构图（截至 2013 年 3 月末）

注：公司提供

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附三：武汉凯迪电力股份有限公司主要财务数据及指标（合并口径） 财务数据（单位：万元） 2010 2011 2012 2013.3

货币资金 109,864.21 83,131.96 91,132.34 47,388.39交易性金融资产 18.00 0.00 0.00 0.00应收账款净额 142,888.34 103,730.32 164,946.07 184,262.56存货净额 57,607.94 16,851.64 15,009.00 13,848.38其他应收款 29,099.70 36,073.98 16,768.56 65,493.14长期投资 43,720.80 70,001.45 26,988.12 57,634.47固定资产(合计) 424,182.73 461,513.61 671,432.91 583,681.32总资产 969,794.78 944,000.69 1,163,499.69 1,137,289.20其他应付款 35,290.25 30,047.63 25,658.42 13,829.45短期债务 219,535.73 146,717.61 287,827.75 270,577.35长期债务 175,835.00 356,419.65 381,515.51 379,427.69总债务 395,370.73 503,137.26 669,343.26 650,005.04净债务 285,506.52 420,005.30 578,210.92 602,616.65总负债 639,597.06 629,041.28 856,314.47 828,174.76财务性利息支出 19,741.76 15,624.89 27,615.08 --资本化利息支出 3,282.72 2,247.42 14,201.79 --所有者权益（含少数股东权益） 330,197.73 314,959.41 307,185.22 309,114.44营业总收入 335,896.38 268,672.85 263,919.71 59,549.57三费前利润 89,882.13 87,748.26 63,219.13 16,917.03投资收益 15,049.76 57,865.82 167.94 516.36EBIT 77,334.22 116,573.64 39,368.90 --EBITDA 99,072.82 136,747.07 61,416.38 --经营活动产生现金净流量 13,160.25 77,157.74 -37,541.00 -8,614.37投资活动产生现金净流量 -58,787.43 -205,018.08 -103,862.49 -44,657.20筹资活动产生现金净流量 1,082.84 99,822.20 149,373.93 9,527.62现金及现金等价物净增加额 -44,559.24 -27,988.70 8,000.38 -43,743.95资本支出 99,864.37 135,382.28 144,033.12 38,308.59

财务指标 2010 2011 2012 2013.3营业毛利率 (%) 29.54 33.70 25.13 29.42三费收入比(%) 13.86 15.76 20.26 20.84EBITDA/营业总收入 (%) 29.50 50.90 23.27 --总资产收益率(%) 8.11 11.87 3.74 4.06流动比率(X) 0.92 1.17 0.75 0.86速动比率(X) 0.78 1.10 0.72 0.83存货周转率(X) 4.16 4.65 12.40 11.65应收账款周转率(X) 3.00 2.16 1.96 1.36资产负债率(%) 65.95 66.64 73.60 72.82总资本化比率(%) 54.49 61.50 68.54 67.77短期债务/总债务(%) 55.53 29.16 43.00 41.63经营活动净现金流/总债务(X) 0.03 0.15 -0.06 -0.05经营活动净现金流/短期债务(X) 0.06 0.53 -0.13 -0.13经营活动净现金流/利息支出(X) 0.57 4.32 -0.90 --总债务/EBITDA(X) 3.99 3.68 10.90 --EBITDA/短期债务(X) 0.45 0.93 0.21 --EBITDA 利息倍数(X) 4.30 7.65 1.47 --注：公司财务报表均采用新会计准则编制；2013 年一季度财务报表未经审计；带“*”指标经年化处理。

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附四：基本财务指标的计算公式

长期投资=可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资

固定资产合计=投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产

短期债务=短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债

长期债务 ＝ 长期借款＋应付债券

总债务 ＝ 长期债务＋短期债务

净债务=总债务-货币资金

三费前利润=营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准备金净额-保单

红利支出-分保费用-营业税金及附加

EBIT（息税前盈余）＝ 利润总额＋计入财务费用的利息支出

EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT＋折旧＋无形资产摊销＋长期待摊费用摊销

资本支出=购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金

营业毛利率=（营业总收入-营业成本)/营业总收入

三费收入比=（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入

总资产收益率 ＝ EBIT / 总资产平均余额

流动比率 ＝ 流动资产 / 流动负债

速动比率 ＝（流动资产－存货） / 流动负债

存货周转率 ＝ 主营业务成本（营业成本合计） / 存货平均净额

应收账款周转率 ＝ 主营业务收入净额（营业总收入净额）/ 应收账款平均净额

资产负债率 ＝ 负债总额 / 资产总额

总资本化比率 ＝ 总债务 /（总债务＋所有者权益（含少数股东权益））

EBITDA 利息倍数 ＝ EBITDA /（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）

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附五：主体信用等级的符号及定义

等级符号 含 义

AAA 受评对象偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。

AA 受评对象偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低。

A 受评对象偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。

BBB 受评对象偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。

BB 受评对象偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。

B 受评对象偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。

CCC 受评对象偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。

CC 受评对象在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。

C 受评对象不能偿还债务。

注：除 AAA 级，CCC 级以下等级外，每一个信用等级可用“＋”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。

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附六：中期票据信用等级的符号及定义

等级符号 含义

AAA 票据安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，信用风险极低。

AA 票据安全性很强，受不利经济环境的影响较小，信用风险很低。

A 票据安全性较强，较易受不利经济环境的影响，信用风险较低。

BBB 票据安全性一般，受不利经济环境影响较大，信用风险一般。

BB 票据安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高信用风险。

B 票据安全性较大地依赖于良好的经济环境，信用风险很高。

CCC 票据安全性极度依赖于良好的经济环境，信用风险极高。

CC 基本不能保证偿还票据。

C 不能偿还票据。

注：除 AAA 级，CCC 级以下等级外，每一个信用等级可用“＋”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。