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固定收益研究

证券研究报告

信用债周报 2019 年 11 月 24 日

[Table_Title]

收益率指标

[Table_AmountInfo] 期限(年) AA 城投债(%)

1 3.40

3 3.76

5 4.17

7 4.71

10 5.10

15 5.32

国债及中票收益率周变化(BP)

[Table_QuoteInfo]

-12.00

-10.00

-8.00

-6.00

-4.00

-2.00

0.00

1年 3年 5年

国债 AAA AA

资料来源：WIND,海通证券研究所

相关研究

[Table_ReportInfo] 《房企加速分化，城投避免盲目（专题：

19 年 1-10 月违约情况回顾）》2019.11.17

《经济社融回落，债市止跌反弹（海通债

券每周交流与思考）》2019.11.17

《震荡下跌，逢低布局（5G 产业链转债

梳理：设备篇）》2019.11.17

[Table_AuthorInfo]

分析师:姜超

Tel:(021)23212042

Email:jc9001@htsec.com

证书:S0850513010002

分析师:杜佳

Tel:(021)23154149

Email:dj11195@htsec.com

证书:S0850518080002

联系人:王巧喆

Tel:(021)23154142

Email:wqz12709@htsec.com

警惕瑕疵主体，关注违约处臵

（专题：华夏幸福信用分析） [Table_Summary] 投资要点：

本周专题：华夏幸福信用分析。1）商业模式分析。华夏幸福的业务模式简单来说是和

政府签订 PPP 协议，一二级联动去进行园区的开发与运营，其中包括配套住宅的开发。

收入主要来自三块，一是一级开发的收入，盈利水平不高，而且账期时间长；二是住

宅销售利润，在园区开发建设的前期，房地产销售是收入的主要的来源；三是产服收

入，按照华夏幸福年报披露的信息，华夏幸福的产业发展服务收入，是按照新增落地

投资额的 45%来收取。其他收入还包括规划与咨询服务费、城市运营维护服务费等，

但占比不高。2）经营情况分析。异地复制迅速推进，环京区域业务占比回落。19 年

上半年公司环北京区域主营业务收入占比已经从 17 年的 76.3%回落至 61.5%。合作开

发项目增多。华夏幸福在 17 年开始寻求合作，主要是因为环京地产销售冰冻严重影响

了华夏幸福售楼回款和现金流。一开始考虑到主导权的问题是和二三线地产公司合作，

而到了 18 年 10 月左右华夏幸福宣布与万科合作开发部分环京地产项目，此后合作开

发的情况越来越多，也侧面反映了华夏幸福背后承担的资金压力。18 年平安入股改善

了公司融资环境，但也伴随了实控人对公司掌控权的下降以及签订了业绩对赌协议。3）

财务状况分析。近年来盈利角度看可圈可点，但回款问题存忧，应收账款大幅增加，

部分款项账龄较长。经营现金流持续流出，依赖对外融资，导致债务负担加重，而且

债务期限结构再度出现短期化迹象。

一周市场回顾：净供给减少，收益率下行为主。上周主要品种信用债一级市场净供给

842 亿元，较前一周减少。二级交投增加，收益率下行为主。具体来看，1 年期品种中，

超 AAA、AA、AA-等级收益率均下行 3BP，AAA、AAA-、AA+等级收益率下行 5BP；

3 年期品种中，超 AAA、AAA、AAA-、AA+等级收益率均下行 9BP，AA、AA-等级收

益率均下行 11BP；5 年期品种中，超 AAA、AA+等级收益率均下行 7BP，AAA、AAA-

等级收益率均下行 9BP，AA、AA-等级收益率均下行 11BP；7 年期品种中，超 AAA、

AAA、AAA-和 AA+等级收益率均下行 5BP。

一周评级调整及违约情况回顾：上周无信用债主体评级上调，公告 4 项主体评级向下

调整行动，均为评级下调，主体下调数量较上期增多。评级下调的主体中无城投平台。

上周新增违约主体 1 家，东旭光电科技股份有限公司来自于制造业，其主营业务为装

备及技术服务、光电显示材料和新能源汽车，企业性质为民营企业，是上市公司。截

至 19 年 11 月 22 日，其尚存债券余额约为 57 亿元，最新主体评级为 C。

策略展望：警惕瑕疵主体，关注违约处臵

1）信用债收益率继续下行。上周信用债市场收益率继续下行，AAA 级企业债收益率

平均下行 6BP，AA 级企业债收益率平均小幅下行 7BP，城投债收益率平均下行 4BP。

2）东旭光电债券违约。11 月 18 日东旭光电两期中票未按时兑付回售款和利息，出现

实质性违约。而根据其三季报披露，截至今年 9 月末公司货币资金余额有 183 亿，手

握大量资金而出现债券违约，遭到市场质疑。我们在今年 2 月发布的《从康得新债券

违约看存贷双高》中筛选出了部分“存贷双高”特征比较明显的债券发行人，东旭光

电就位列其中。而“存贷双高”现象一般有三个情形：一是由于子公司的差异化，集

团型企业合并报表层面可能出的存贷双高，反映出企业资金配臵效率低；二是虚增货

币资金，比如虚增利润的同时虚增货币资金，而且货币资金是时点数据，很容易去充

时点数；三是货币资金中存在未披露的大额受限资金，比如被关联方或大股东占用，

或者为大股东或关联方提供贷款质押、担保等。东旭光电适用哪种情形尚没有明确的

结论，但也给投资者以警示，对存在财务瑕疵的主体应保持警惕，比如 “存贷双高”，

又比如备受诟病的“其他应收款占比过高”。

3）关注信用债违约后处臵情况。随着债券违约数量的增多，越来越多的投资者开始关

注违约后的求偿途径以及回收率。目前我国信用债违约后处臵进展不太乐观，从处臵

方式看，主要有自筹资金偿付、抵押物处臵、第三方代偿、债务重组、诉讼仲裁、破

产诉讼等途径。从处臵速度来看，发行人自筹资金、第三方代偿方式会相对快一些，

而一旦进入破产重组程序，普通债权人清偿率普遍不高，此外投资者主导的违约求偿

诉讼和抵质押物处臵一般变现时间会更长，求偿结果目前看也不乐观。

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目 录

1. 华夏幸福信用分析 ..................................................................................................... 5

1.1 商业模式分析 .................................................................................................. 5

1.2 经营情况分析 .................................................................................................. 6

1.2.1 异地复制推进，合作开发增多 ................................................................ 6

1.2.2 平安入股改善融资，推进战略转型 ........................................................ 7

1.3 财务状况分析 .................................................................................................. 7

1.4 主要风险点分析 ............................................................................................... 9

2. 一级市场：净供给减少，估值收益率分化 ................................................................. 9

2.1 净供给减少 ...................................................................................................... 9

2.2 估值收益率分化 ............................................................................................. 10

3. 二级市场：交投增加，收益率整体下行................................................................... 10

3.1 银行间市场：收益率整体下行 ....................................................................... 11

3.1.1 中票短融：收益率整体下行 ................................................................. 11

3.1.2 企业债：收益率整体下行 ..................................................................... 11

3.2 交易所市场：指数走势微涨 .......................................................................... 11

3.3 城投债：收益率下行为主 .............................................................................. 12

3.3.1 企业债 .................................................................................................. 12

3.3.2 中期票据 .............................................................................................. 12

3.4 产业债 ........................................................................................................... 13

3.4.1 地产债 .................................................................................................. 13

3.4.2 钢铁债 .................................................................................................. 13

3.4.3 煤炭债 .................................................................................................. 14

3.4.4 电力债 .................................................................................................. 14

4. 上周评级调整及违约情况回顾 ................................................................................. 15

5. 策略展望：警惕瑕疵主体，关注违约处臵 ............................................................... 16

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图目录

图 1 园区建设运营期间华夏幸福投入、回报以及政府财政收入情况示意图 ............... 6

图 2 华夏幸福单季度现金流情况（亿元） .................................................................. 8

图 3 银行间企业债收益率（AAA，%） .................................................................... 11

图 4 银行间企业债收益率（AA，%） ...................................................................... 11

图 5 交易所各主要债指近期变化 .............................................................................. 12

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表目录

表 1 2016-2018 年及 2019 年 1-6 月公司营业收入情况（亿元） .............................. 5

表 2 2016-2018 年及 2019 年 1-6 月公司毛利润和毛利率情况（亿元）.................... 5

表 3 2017-2018 年及 2019 年 1-6 月公司主营业务收入按区域划分情况（亿元） ..... 6

表 4 华夏幸福应收账款账面余额情况（2019 年 6 月末） ......................................... 7

表 5 2016-2018 年及 2019 年 6 月末公司债务结构情况............................................. 8

表 6 近期公告发行债券的期限分布（11 月 18 日 - 11 月 22 日）（只） .................... 9

表 7 近期公告发行债券的评级分布（11 月 18 日 - 11 月 22 日）（只） .................... 9

表 8 近期公告发行债券的行业分布（11 月 18 日 - 11 月 22 日）（只） .................. 10

表 9 交易商协会估值中枢变化（11 月 20 日相比 11 月 13 日） .............................. 10

表 10 相比 11 月 15 日收益率变化幅度-收益率曲线（BP） .................................... 11

表 11 流动性较好的城投企业债收益率变动 ............................................................. 12

表 12 流动性较好的城投中票收益率变动 ................................................................ 13

表 13 流动性较好的地产债表现 ............................................................................... 13

表 14 流动性较好的钢铁债表现 ............................................................................... 14

表 15 流动性较好的煤炭债表现 ............................................................................... 14

表 16 流动性较好的电力债表现 ............................................................................... 15

表 17 评级下调行动（11 月 18 日- 11 月 22 日） .................................................... 16

表 18 上周新增债券违约情况（11 月 18 日- 11 月 22 日） ...................................... 16

表 19 上周新增违约主体情况（11 月 18 日- 11 月 22 日） ...................................... 16

表 20 主要品种信用利差监测（%） ........................................................................ 17

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1. 华夏幸福信用分析

1.1 商业模式分析

华夏幸福独特的业务模式。华夏幸福的业务模式简单来说是和政府签订 PPP 协

议，一二级联动去进行园区的开发与运营。一级开发阶段通过园区土地整理、基础设施

建设进行园区开发建设，期满后移交给政府，政府按照约定比例和方式支付一级开发的

费用。同时华夏幸福通过产业发展服务变相锁定二级土地（虽然是通过招拍挂流程拿

地，但难度要显著低于其他房企），进行配套住宅开发与销售从而获得回报，同时提供

产业发展服务，获取产服收入。

收入构成的三大块：也就是说华夏幸福的收入主要来自三块，一是一级开发的收

入，盈利水平不高，而且账期时间长，按照华夏幸福年报披露的信息，地方政府向公司

支付土地整理服务以及基础设施建设、公共设施建设项目的费用在覆盖成本后一般有

15%的投资收益；二是住宅销售利润，在园区开发建设的前期，房地产销售是收入的主

要的来源；三是产服收入，按照华夏幸福年报披露的信息，华夏幸福的产业发展服务收

入，是按照新增落地投资额的 45%来收取。其他收入还包括规划与咨询服务费、城市

运营维护服务费等，但占比不高。

表 1 2016-2018 年及 2019 年 1-6 月公司营业收入情况（亿元）

2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 1-6 月

收入 占比 收入 占比 收入 占比 收入 占比

新城建设 175.74 32.67% 289.19 48.48% 305.82 36.67% 140.95 36.62%

产业发展服务 109.72 20.39% 230.86 38.71% 238.92 28.51% 118.75 30.85%

土地整理 51.65 9.60% 47.91 8.03% 53.31 6.39% 12.57 3.27%

基础设施建设 7.47 1.39% 1.62 0.27% 2.14 0.26% 3.97 1.03%

物业管理服务 2.84 0.53% 4.62 0.77% 7.96 0.95% 4.73 1.23%

综合服务 4.07 0.76% 4.17 0.70% 3.50 0.42% 0.93 0.24%

房地产开发 353.75 65.73% 289.31 48.51% 515.47 61.51% 228.78 59.43%

其他 8.72 1.62% 17.86 3.00% 16.69 1.99% 15.21 3.95%

合计 538.21 100.00% 596.35 100.00% 837.99 100.00% 384.94 100.00%

资料来源：WIND，海通证券研究所

表 2 2016-2018 年及 2019 年 1-6 月公司毛利润和毛利率情况（亿元）

2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 1-6 月

毛利润 毛利率 毛利润 毛利率 毛利润 毛利率 毛利润 毛利率

产业新城建设 116.97 66.56% 222.83 77.05% 193.66 63.32% 102.06 72.41%

产业发展服务 105.06 95.75% 212.97 92.25% 184.74 77.32% 99.52 83.81%

土地整理 8.22 15.91% 6.23 13.00% 6.79 12.73% 1.34 10.63%

基础设施建设 1.02 13.71% 0.20 12.45% 0.25 11.84% 0.56 14.04%

物业管理服务 0.40 14.10% 0.66 14.25% 1.34 16.89% 0.55 11.67%

综合服务 2.27 55.80% 2.77 66.35% 0.53 15.23% 0.10 10.68%

房地产开发 62.05 17.54% 64.43 22.27% 153.23 29.73% 81.91 35.81%

其他 -1.27 -1.46% -0.76 -4.27% 1.91 11.44% 3.85 25.28%

合计 177.75 33.03% 286.49 48.04% 348.80 41.62% 187.82 48.79%

资料来源：WIND，海通证券研究所

如何理解产服收入确定标准？这与园区的生命周期有关。作为华夏幸福的支付对

手方，地方政府支付费用的来源来自于区域价值提升后带来的税收收入，包括前期的土

地出让金和土地增值税，以及后期园区产业发展所贡献出的税收，随着园区逐渐进入运

营的成熟期，园内产值带来的税收收入将是持续、稳定的，也是地方政府能从园区获得

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最大收益的时期。按照新增投资落地额的一定比例确定产服收入可以帮助华夏幸福提前

锁定收益。

图1 园区建设运营期间华夏幸福投入、回报以及政府财政收入情况示意图

招商期：新增投资落地额快速增长，基础设施进一步完善

初期建设：前期投入大

运营期：园区逐渐成熟，新增落地额与园区投入成本双双回落，产值税收稳步增加

饱和期：园区趋于饱和，产值税收稳定，园区投入回落至低水平

落地投资额的45%

园区投入成本

财政收入

财政收入留存部分

资料来源：海通证券研究所

相比于主流房企，为什么华夏幸福的土地储备那么少？这是由其特殊的业务模式

决定的，华夏幸福不需要像其他房企一样囤积大量的土地，而是通过一二级联动，变相

锁定二级土地。截至 19 年 9 月末公司持有待开发的土地储备面积为 564.2 万平方米，

规划建筑面积约 1109.4 万平方米。此外公司 19 年 9 月末一级土地整理面积 1020.2 万

平方米，随着一级土地开发阶段的完成，可以对公司房地产开发提供一定的土地储备保

障。而且从其业务构成上看，除了和其他房企一样的房地产销售业务，还有产业发展服

务。

区别于其他园区管委会的核心优势。1）区域优势，受益于都市圈发展，卡位布局

中心城市。2）专业优势。成熟的产业招商体系和产业服务团队。2）产业规划优势。产

业发展红利，产业新城定位十大产业方向（高端装备、信息技术、新能源汽车、节能环

保、航空航天、生物医药、新材料、文化创意、现代服务、都市消费）均为战略新兴产

业或创新服务业，有较大成长潜力，因此能够获得相应的成长红利，相对于其他园区管

委会是有一定优势的。

1.2 经营情况分析

1.2.1 异地复制推进，合作开发增多

异地复制迅速推进，环京区域业务占比回落。19 年上半年公司环北京区域主营业

务收入占比已经从 17 年的 76.3%回落至 61.5%。

表 3 2017-2018 年及 2019 年 1-6 月公司主营业务收入按区域划分情况（亿元）

2017 年 2018 年 2019 年 1-6 月

金额 占比 金额 占比 金额 占比

环北京 452.37 76.29% 576.98 69.18% 236.85 61.53%

外埠 140.63 23.71% 257.07 30.82% 148.08 38.47%

合计 593.00 100.00% 834.04 100.00% 384.94 100.00%

资料来源：华夏幸福 2019 年主体评级跟踪报告，海通证券研究所

合作开发项目增多。华夏幸福在 17 年前后的两个变化，一个是从坚持自主开发到

开始寻求合作，主要是因为千年大计后环京地产销售冰冻，严重影响了华夏幸福售楼回

款和现金流。一开始是和二三线地产公司合作而没有和一线房企，主要是一线公司合作

要求主导权。而到了 18 年 10 月左右华夏幸福宣布与万科合作开发部分环京地产项目，

此后合作开发的情况越来越多，也侧面反映了华夏幸福背后承担的资金压力。

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1.2.2 平安入股改善融资，推进战略转型

华夏幸福在 18 年面临资金链危局。园区开发对资金需求很高，由于华夏幸福快速

的异地复制导致公司资金支出压力较大，环京地区地产销售下滑带来回款和现金流的减

少，叠加 18 年 4 月份上交所“18 问”带来的融资环境收紧，华夏幸福在 18 年陷入资

金链紧张的局面。

平安入股增强融资能力。18 年 7 月华夏幸福公告称公司控股股东华夏控股向平安

资管转让 19.7%股份，转让价款共计 137.7 亿。9 月华夏幸福与中国平安签署战略合作

协议，随着与平安的合作，公司融资环境得到改善。

实控人从绝对控股变成相对控股。转让完后，加上关联方此前就持有的 0.18%股

份，平安资管一共持有 19.88%，成为华夏幸福第二大股东，华夏控股持股比例从

61.67%变为 41.97%，加上鼎基资本的 0.69%则为 42.66%。华夏幸福董事长王文学通

过各种平台持有华夏控股约 94％的股份，鼎基资本也是他名下的公司，持股 81%。按

照相关上市公司法律法规，持股低于 50%高于 30%，王文学不再是公司的绝对控股股

东，而成了相对控股股东，虽然仍然是实际控制人，但从绝对控股变成相对控股，一般

也意味着对公司掌控权的下降。

签订对赌协议，附有业绩承诺。此外，华夏幸福与平安资管签订协议，以 2017 年

度归属于上市公司股东的净利润为基数，承诺在 2018 年度、2019 年度、2020 年度归

属于上市公司股东的净利润增长率分别不低于 30%、65%、105%，即分别不低于

114.15 亿元、144.88 亿元、180 亿元。若出现上市公司任一会计年度的实际净利润小

于约定利润的 95%，华夏幸福将对平安资管进行现金补偿。目前看 18 年华夏幸福已

经完成业绩承诺，19 年前三季度盈利同比也有了大幅增长，完成今年业绩承诺的可能

性很大。

新股东推动战略转型。平安入股后，向华夏幸福“推荐”了吴向东做 CEO，提出

“新模式、新领域、新地域”的发展战略，由产业新城运营转变为综合性资产管理平

台，其中包括产业新城复制、PPP 模式、非房融资以及新业务落地轻资产输出等。

1.3 财务状况分析

盈利表现可圈可点。19 年前三季度公司实现营业收入 643 亿，同比增长 42.5%；

营业利润为 142.7亿，同比增长 26.4%；归母净利润为 97.46亿，同比增长 23.7%。毛

利率和归母净利率分别为 40.4%和 15.2%，较上年同期分别下降 5.0 和 2.3 个百分点。

整体看利润规模持续增加，利润率维持一个较高水平。

应收账款大幅增加，部分款项账龄较长。2018 年末公司应收账款账面价值为

344.38亿，同比增长 82.11%，主要是对应的应收政府园区结算款增加所致，2019年 6

月末应收账款账面价值进一步增加至 398.34 亿。

账龄方面，2019 年 6 月末一年以内的应收账款占比 57.3%，1-3 年为 42.3%，3

年以上为 0.4%。此外华夏幸福还按照信用风险特征对应收账款划分为应收园区结算款

和应收其他客户款项，并分别相应计提了坏账准备。截至 19 年 6 月末，应收园区结算

款均在 3 年以内，其中账龄在 1 年以内应收账款占比 57.4%，1 至 3 年占比 42.6%，

公司对 1 至 3 年的应收账款计提了 5%的坏账准备。

表 4 华夏幸福应收账款账面余额情况（2019 年 6 月末）

应收园区结算款 应收账款余额

金额（亿元） 占比 金额（亿元） 占比

1 年以内 231.62 57.4% 233.88 57.3%

1-3 年 171.85 42.6% 172.44 42.3%

3-5 年 - - 1.63 0.4%

5 年以上 - - 0.13 0.0%

资料来源：WIND，海通证券研究所

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8

经营性现金流持续为负，依赖对外融资。现阶段华夏幸福的回款主要来自于地产

销售以及地方政府土地出让收入，回款稳定性受区域房地产市场波动影响较大。如果

地产销售顺利的话，华夏幸福可以实现地产销售回款“反哺”园区开发，保持现金流

的平稳。比如在 15-16 年华夏幸福地产销售额大幅增长，销售回款有效缓解了园区建

设带来的现金流损耗，从而使得经营现金流净额得以改善。

但 17 年开始环京楼市调控后，“以地产反哺园区”的模式遭遇困境，经营性现金

流大幅转负。同时华夏幸福还在加快异地模式复制，但新布局园区也同样面临“房住

不炒”下的调控压力，反而会进一步加剧其现金流压力。今年前三个季度华夏幸福经

营性现金流净流出 395.5 亿。

好在 18 年第四季度开始华夏幸福的融资性净现金流转正，且今年以来前三季度均

为净流入，对现金流形成了补充。这背后平安功不可没，比如在今年 8 月华夏幸福发

布公告称与平安人寿开展不动产项目合作，拟 58.3 亿出售位于北京丽泽商务区的一个

商办项目丽泽大厦给平安人寿，同时获得股东贷款最高不超过 15.25 亿。

图2 华夏幸福单季度现金流情况（亿元）

-200

-150

-100

-50

0

50

100

150

200

250

300经营活动产生的现金流量净额 投资活动产生的现金流量净额 筹资活动产生的现金流量净额

资料来源：WIND，海通证券研究所

债务负担加重，短期借款快速增加。2019年 9月末公司资产负债率为 84.94%，同

比略有增加；剔除预收账款后的资产负债率（公告口径）为 54.62%，较 18 年 9 月底的

46.04%增加明显。带息债务我们采用华夏幸福主体评级报告中的数据，截至 19 年 3 月

末全部债务合计 1709.27 亿，不管是同比还是比 18 年末的 1481.68 亿都有明显增加，

事实上近年来公司为了扩大产业新城项目的异地开发，通过融资来支持新城项目开发的

前期资金投入，使得带息债务规模快速扩张。16 年末公司带息债务规模还只有 722

亿，到 18 年就翻了一倍，目前来看 19 年也并没有减速。

从债务期限结构看，在 17 年底华夏幸福短期债务占比为 35.6%，18 年平安入股后

公司债务结构有所改善，18 年底短期债务占比回落至 24.2%，但 19 年以来公司短期债

务再度快速增加，主要是短期借款规模增加较多，截至 19 年 3 月末短期债务占比回升

至 32.0%，19 年二三季度公司短期借款继续多增，债务结构存在短期化问题。

表 5 2016-2018 年及 2019 年 3 月末公司债务结构情况

2016 年末 2017 年末 2018 年末 2019 年 3 月末

短期有息债务（亿元） 201.05 423.22 359.29 546.80

长期有息债务（亿元） 521.06 767.08 1122.39 1162.47

全部债务（亿元） 722.11 1190.3 1481.68 1709.27

长期债务资本化比率（%） 57.81 51.92 67.23 67.84

全部债务资本化比率（%） 65.5 62.63 73.03 75.62

资料来源：华夏幸福 2019 年主体评级跟踪报告，海通证券研究所

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9

1.4 主要风险点分析

业务复杂，风险难掌控，以及持续的现金流压力。具体来看：

第一：应收账款回款问题。华夏幸福的业务中，一级开发需要自己垫钱做完找政

府结账，二级开发后除房地产业务自建自售外，园区招商落地返还也要找政府拿钱。而

地方政府给付的及时性以及给付能力，是作为收款方的华夏幸福的两个痛点。一方面，

政府在话语权和地位上都是远高于企业的，所以决定了华夏幸福的相对弱势。另一方

面，从园区的回报周期看，园区建设运营前期投入大，后期才是收入大头，但到了后期

已经不需要华夏再进行大规模开发和招商了，这种先投入再回收的状态，一定程度上会

削弱华夏幸福后期回收账款的能力。

第二点：持续的现金流压力。园区开发周期长、前期投资大，收益见效慢。而华

夏幸福业务扩张迅速，三年百城的战略摊子铺的太大，资金链很容易有压力。考验开发

节奏和融资能力，中间哪个环节出了问题都会带来资金压力，比如房地产的销售是否顺

利，园区最终开发是否成功，回款是否能够及时到位等等。特别是在园区建设前期，回

款来源主要还是靠房地产，房地产销售情况会对其现金流影响很大。

第三点：商业模式复杂，信息披露较为模糊。

2. 一级市场：净供给减少，估值收益率分化

2.1 净供给减少

根据 Wind 统计，上周短融发行 1132 亿元，到期 1163 亿元；中票发行 488 亿元，

到期 207 亿元；企业债发行 102 亿元，到期 159 亿元；公司债发行 834 亿元，到期 185

亿元。上周主要信用债品种共发行 2556 亿元，到期 1714 亿元，净供给 842 亿元，较

前一个交易周（11 月 11 日-11 月 15 日）的 1104 亿元的净供给，上周信用债净供给减

少。

从主要发行品种来看，共发行短融 90 只，中期票据 36 只，企业债发行 9 只，公司

债发行 84 只，发行数量较前一周增加。从发行人资质来看，AAA 等级发行人占比最大

为 52%。从行业来看，建筑业行业发行人占比最大为 24.2%。在发行的 219 只主要品种

信用债中有 23 只城投债，占比约 10.5%，发行数量比前一周有所增多。

表 6 近期公告发行债券的期限分布（11 月 18 日 - 11 月 22 日）（只）

期限（年） 短期融资券 公司债 企业债 中期票据 总计

0.5 45 1 46 1 45 4 49 2 3 1 4 3 24 22 46 5 49 2 12 63 7 6 6 10 3 1 1 5

总计 90 84 9 36 219

资料来源：WIND，海通证券研究所

注：数据截至 11 月 22 日，且不考虑提前偿还

表 7 近期公告发行债券的评级分布（11 月 18 日 - 11 月 22 日）（只）

评级 短期融资券 公司债 企业债 中期票据 总计

AAA 64 26 3 21 114 AA+ 20 31 9 60 AA 6 24 5 6 41 AA- 3 1 4

未有评级 3 3

总计 90 84 9 36 219

资料来源：WIND，海通证券研究所

注：数据截至 11 月 22 日

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10

表 8 近期公告发行债券的行业分布（11 月 18 日 - 11 月 22 日）（只）

行业 短期融资券 公司债 企业债 中期票据 总计

采掘业 6 2 4 12

传播与文化产业 1 1

电力、煤气及水的生产和供应业 6 4 1 1 12

房地产业 1 5 2 8

建筑业 12 29 6 6 53

交通运输、仓储业 8 4 2 3 17

金融、保险业 2 6 2 10

批发和零售贸易 6 2 8

社会服务业 6 2 1 9

信息技术业 1 1 2

制造业 9 2 6 17

综合类 22 18 6 46

未有分类 10 9 5 24

总计 90 84 9 36 219

资料来源：WIND，海通证券研究所

注：数据截至 11 月 22 日

2.2 估值收益率分化

相比 11 月 13 日协会估值，上周（11 月 20 日）信用债估值收益率分化。

具体来看，1 年期品种中，重点 AAA、AAA、AA+、AA 等级收益率均上行 1BP，

AA-等级收益率与上期持平；3 年期品种中，重点 AAA、AA+、AA、AA-等级收益率均

下行 1BP，AAA 等级收益率与上期持平；5 年期品种中，重点 AAA 和 AAA 等级收益率

均与上期持平，AA+和 AA 等级收益率下行 1BP，AA-等级收益率下行 2BP。

7 年期品种中，AAA、AA+、AA 等级收益率均与上期持平，重点 AAA 等级收益率

上行 1BP，AA-等级收益率下行 1BP；10 年期品种中，重点 AAA、AA 等级收益率均与

上期持平，AA+、AA-等级收益率下行 1BP，AAA 等级收益率下行 2BP；15 年期品种

中，重点 AAA、AA+、AA、AA-等级收益率均与上期持平，AAA 等级收益率上行 1BP；

20 年期品种中，重点 AAA、AAA、AA+、AA、AA-等级收益率均与上期持平；30 年期

品种中，重点 AAA、AAA、AA+、AA 等级收益率均与上期持平，AA-等级收益率上行

1BP。

表 9 交易商协会估值中枢变化（11 月 20 日相比 11 月 13 日）

发行主体

评级

1 年期 3 年期 5 年期 7 年期

最新

（%）

变化

（BP）

最新

（%）

变化

（BP） 最新（%）

变化

（BP）

最新

（%）

变化

（BP）

重点 AAA 3.62 1 3.96 -1 4.14 0 4.43 1

AAA 3.78 1 4.19 0 4.48 0 4.78 0

AA+ 4.20 1 4.52 -1 4.85 -1 5.19 0

AA 4.61 1 4.97 -1 5.57 -1 6.11 0

AA- 5.69 0 6.21 -1 6.81 -2 7.37 -1

发行主体

评级

10 年期 15 年期 20 年期 30 年期

最新

（%）

变化

（BP）

最新

（%）

变化

（BP） 最新（%）

变化

（BP）

最新

（%）

变化

（BP）

重点 AAA 4.68 0 5.40 0 5.53 0 5.76 0

AAA 4.93 -2 5.68 1 5.95 0 6.24 0

AA+ 5.49 -1 6.43 0 6.70 0 7.10 0

AA 6.44 0 7.26 0 7.62 0 7.96 0

AA- 7.72 -1 8.21 0 9.06 0 9.04 1

资料来源：银行间市场交易商协会，海通证券研究所

3. 二级市场：交投增加，收益率整体下行

上周主要信用债品种（企业债，公司债，中票，短融）共计成交 4251.48 亿元，较

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11

前一周 3578.69 亿元的成交额增加了了 672.79 亿元。

3.1 银行间市场：收益率整体下行

3.1.1 中票短融：收益率整体下行

上周国债收益率以下行为主。具体来看，1 年期国债收益率下行 5BP，3 年期国债

收益率下行 7BP，5 年期国债收益率下行 8BP，7 年期国债收益率下行 6BP。

具体来看，1 年期品种中，超 AAA、AA、AA-等级收益率均下行 3BP，AAA、AAA-、

AA+等级收益率下行 5BP；3 年期品种中，超 AAA、AAA、AAA-、AA+等级收益率均下

行 9BP，AA、AA-等级收益率均下行 11BP；5 年期品种中，超 AAA、AA+等级收益率

均下行 7BP，AAA、AAA-等级收益率均下行 9BP，AA、AA-等级收益率均下行 11BP；

7 年期品种中，超 AAA、AAA、AAA-和 AA+等级收益率均下行 5BP。

表 10 相比 11 月 15 日收益率变化幅度-收益率曲线（BP）

期限/评级 1 年 3 年 5 年 7 年

国债收益率 -5 -7 -8 -6

超 AAA -3 -9 -7 -5

AAA -5 -9 -9 -5

AAA- -5 -9 -9 -5

AA+ -5 -9 -7 -5

AA -3 -11 -11

AA- -3 -11 -11

资料来源：Wind，海通证券研究所

注：数据截至 11 月 22 日

3.1.2 企业债：收益率整体下行

上周银行间企业债收益率下行为主。5 年期 AAA（城投债）收益率下行 9BP，5 年

期 AAA（2）（城投债）收益率下行 3BP，7 年期 AAA（城投债）收益率下行 5BP，7

年期 AAA（2）（城投债）收益率下行 4BP。5 年期 AA（城投债）收益率下行 11BP，5

年期 AA（2）（城投债）收益率下行 5BP ，7 年期 AA（城投债）收益率下行 5BP，7

年期 AA（2）（城投债）收益率下行 4BP。

图3 银行间企业债收益率（AAA，%）

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

6.5

7.0

Aug/12 Aug/13 Aug/14 Aug/15 Aug/16 Aug/17 Aug/18 Aug/19

银行间固定利率企业债到期收益率(AAA):5年银行间固定利率企业债到期收益率(AAA):7年银行间固定利率企业债到期收益率(AAA(2)):5年银行间固定利率企业债到期收益率(AAA(2)):7年

资料来源：WIND，海通证券研究所

图4 银行间企业债收益率（AA，%）

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

8.0

9.0

Aug/12 Aug/13 Aug/14 Aug/15 Aug/16 Aug/17 Aug/18 Aug/19

银行间固定利率企业债到期收益率(AA):5年银行间固定利率企业债到期收益率(AA):7年银行间固定利率企业债到期收益率(AA(2)):5年银行间固定利率企业债到期收益率(AA(2)):7年

资料来源：WIND，海通证券研究所

3.2 交易所市场：指数走势微涨

上周交易所债券市场中的公司债与企业债指数均微涨，相比前一周上证企业债指数

上行 0.07%，上证公司债指数上行 0.06%。

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12

图5 交易所各主要债指近期变化

140

160

180

200

220

240

260

135

145

155

165

175

185

195

205

215

Oct-12 Jun-13 Feb-14 Oct-14 Jun-15 Feb-16 Oct-16 Jun-17 Feb-18 Oct-18 Jun-19

上证公司债指数，左 上证企业债指数,右

资料来源：WIND，海通证券研究所

3.3 城投债：收益率下行为主

3.3.1 企业债

在我们观测的样本中，上周交易活跃的城投企业债收益率涨跌互现。具体来看，10

渝开投债下行 1BP，14 京保障房债下行 0.1，16 金坛国发债上行 57.6BP，16 赣铁债

02 上行 0.3BP，17 贵阳经开债 01 上行 10BP，19 广铁绿色债 02 上行 4.8BP，13 苏家

屯债上行 59.4BP，16 东台国资债下行 22.9BP，15 高邮债下行 1.8BP，19 西工投 01

上行 131.8BP。

表 11 流动性较好的城投企业债收益率变动

债券名称 剩余期限(年) 所属地区 债项评级 11/15 收盘收益率

（%）

11/22 收盘收益率

（%）

收益率变动

（BP）

10 渝开投债 1.04 重庆 AAA 3.4 3.4 -1.0

14 京保障房债 9.90 北京 AAA 4.0 4.0 -0.1

16 金坛国发债 3.75 江苏省 AA 5.8 6.4 57.6

16 赣铁债 02 11.35 江西省 AAA 3.7 3.7 0.3

17 贵阳经开债 01 4.83 贵州省 AA 6.7 6.8 10.0

19 广铁绿色债 02 4.65 广东省 AAA 3.5 3.6 4.8

13 苏家屯债 0.58 辽宁省 AA 3.1 3.7 59.4

16 东台国资债 3.98 江苏省 AA 5.9 5.6 -22.9

15 高邮债 2.81 江苏省 AA+ 4.4 4.4 -1.8

19 西工投 01 6.19 贵州省 AA 8.2 9.5 131.8

资料来源：WIND，海通证券研究所

注：数据截至 11 月 22 日

3.3.2 中期票据

在我们观测的样本中，上周交易活跃的城投中期票据收益率下行为主。具体来看，

19 湘高速 MTN001 下行 11.6BP，15 浙交投 MTN001 上行 8BP，16 广州地铁 MTN001

下行 135.4BP，19 赣高速 MTN002 下行 7.6BP，15 浙交投 MTN002 上行 2.9BP，19

合建投 MTN001 下行 0.3BP，19 首创 MTN001 下行 9BP，19 芜湖建设 MTN001 下行

0.2BP，19 奉贤南桥 MTN001 下行 15BP，19 青岛城投 MTN002 下行 0.4BP。

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13

表 12 流动性较好的城投中票收益率变动

债券名称 剩余期限(年) 所属地区 债项评级 11/15 收盘收益率

（%）

11/22 收盘收益率

（%）

收益率变动

（BP）

19 湘高速 MTN001 4.26 湖南省 AAA 4.0 3.9 -11.6

15 浙交投 MTN001 0.70 浙江省 AAA 3.2 3.3 8.0

16 广州地铁 MTN001 1.35 广东省 AAA 4.0 2.6 -135.4

19 赣高速 MTN002 4.76 江西省 AAA 3.9 3.8 -7.6

15 浙交投 MTN002 0.73 浙江省 AAA 3.2 3.3 2.9

19 合建投 MTN001 6.56 安徽省 AAA 4.3 4.3 -0.3

19 首创 MTN001 2.31 北京 AAA 3.6 3.5 -9.0

19 芜湖建设 MTN001 4.43 安徽省 AA+ 4.1 4.1 -0.2

19 奉贤南桥 MTN001 4.73 上海 AA+ 4.3 4.2 -15.0

19 青岛城投 MTN002 4.42 山东省 AAA 4.0 4.0 -0.4

资料来源：WIND，海通证券研究所

注：数据截至 11 月 22 日

3.4 产业债

3.4.1 地产债

上周我们观察的地产债样本中，代表性债券的收益率涨跌参半。具体来看，18 正荣

01 上行 14.8BP，17 招商蛇口 MTN001 上行 87.1BP，18 联发 MTN001 上行 14BP，

18 万科 MTN002 下行 7BP，15 大连万达 MTN001 上行 102.1BP，15 万达 02 下行

18.4BP，15 大连万达 MTN002 下行 0.2BP，17 阳光城 MTN004 上行 39BP，19 建发

地产 MTN001 下行 7BP，17 华发实业 MTN002 下行 13.5BP。

表 13 流动性较好的地产债表现

债券名称 剩余年限(年) 债项评级 11/15 收盘收益率

（%）

11/22 收盘收益率

（%）

收益率变动

（BP）

18 正荣 01 1.84 AAA 7.6 7.8 14.8

17 招商蛇口 MTN001 0.31 AAA 2.3 3.2 87.1

18 联发 MTN001 1.40 AAA 3.4 3.6 14.0

18 万科 MTN002 1.98 AAA 3.6 3.5 -7.0

15 大连万达 MTN001 0.69 AAA 4.1 5.1 102.1

15 万达 02 0.89 AAA 5.2 5.0 -18.4

15 大连万达 MTN002 0.98 AAA 5.0 5.0 -0.2

17 阳光城 MTN004 2.94 AA+ 7.0 7.3 39.0

19 建发地产 MTN001 2.12 AAA 3.7 3.7 -7.0

17 华发实业 MTN002 2.68 AAA 4.0 3.9 -13.5

资料来源：WIND，海通证券研究所

注：数据截至 11 月 22 日

3.4.2 钢铁债

上周我们观测的钢铁债样本中，代表性债券的收益率下行为主。具体来看，19 宝钢

MTN002下行 46.4BP，18河钢集MTN003下行 7.1BP，18苏沙钢MTN002上行 24.6BP，

19 华菱集团 CP002 上行 13.1BP，19 河钢集 CP003 上行 6.6BP，19 河钢集 MTN002B

下行 11.2BP，19 首钢 MTN003 下行 7.7BP，17 首钢 MTN001 下行 7.7BP，18 河钢集

MTN005 下行 2.4BP，18 鞍钢 MTN002 下行 15.6BP。

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14

表 14 流动性较好的钢铁债表现

债券名称 剩余年限(年) 债项评级 11/15 收盘收益率

（%）

11/22 收盘收益率

（%）

收益率变动

（BP）

19 宝钢 MTN002 2.32 AAA 4.0 3.5 -46.4

18 河钢集 MTN003 1.39 AAA 3.5 3.4 -7.1

18 苏沙钢 MTN002 1.75 AAA 3.5 3.8 24.6

19 华菱集团 CP002 0.50 A-1 3.3 3.4 13.1

19 河钢集 CP003 0.76 A-1 3.3 3.3 6.6

19 河钢集 MTN002B 3.24 AAA 6.7 6.6 -11.2

19 首钢 MTN003 4.38 AAA 4.1 4.0 -7.7

17 首钢 MTN001 2.30 AAA 3.7 3.6 -7.7

18 河钢集 MTN005 1.49 AAA 3.5 3.5 -2.4

18 鞍钢 MTN002 2.00 AAA 3.9 3.7 -15.6

资料来源：WIND，海通证券研究所

注：数据截至 11 月 22 日

3.4.3 煤炭债

上周我们观测的煤炭债样本中，代表性债券的收益率上行为主。具体来看，19 兖矿

CP001 下行 6.2BP，16 神华 MTN001 上行 3BP，19 冀中能源 CP009 与上期基本持平，

17 陕煤化 MTN001 上行 2.9BP，19 大同煤矿 CP002 上行 8BP，16 神华 MTN002 上行

8.4BP，16 大同煤矿 MTN001 下行 13.1BP，19 晋焦煤 MTN003B 上行 7.9BP，19 中

煤能源 MTN001 下行 3.6BP，17 晋焦煤 MTN001 上行 2.3BP。

表 15 流动性较好的煤炭债表现

债券名称 剩余年限(年) 债项评级 11/15 收盘收益率

（%）

11/22 收盘收益率

（%）

收益率变动

（BP）

19 兖矿 CP001 0.29 A-1 3.4 3.3 -6.2

16 神华 MTN001 1.18 AAA 3.3 3.3 3.0

19 冀中能源 CP009 0.69 A-1 3.9 3.9 0.0

17 陕煤化 MTN001 0.67 AAA 3.3 3.3 2.9

19 大同煤矿 CP002 0.60 A-1 3.5 3.6 8.0

16 神华 MTN002 3.26 AAA 3.5 3.6 8.4

16 大同煤矿 MTN001 1.28 AAA 4.3 4.2 -13.1

19 晋焦煤 MTN003B 4.75 AAA 4.0 4.1 7.9

19 中煤能源 MTN001 6.67 AAA 4.1 4.1 -3.6

17 晋焦煤 MTN001 0.28 AAA 8.5 8.6 2.3

资料来源：WIND，海通证券研究所

注：数据截至 11 月 22 日

3.4.4 电力债

上周我们观测的电力债样本中，代表性债券的收益率涨跌互现。具体来看，19 龙源

电力MTN002下行16.9BP，13三峡MTN1上行5.8BP，19中电投MTN002A下行7.5BP，

14 国网债 04 上行 8.3BP，17 粤发电 MTN001 下行 85.4BP，17 华能集 MTN001 上行

5.9BP，18华能集 MTN002下行 5.4BP，17粤电 MTN001上行 12.7BP，19南电 MTN006

上行 7.1BP，19 雅砻江 MTN001 上行 12.4BP。

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15

表 16 流动性较好的电力债表现

债券名称 剩余年限(年) 债项 11/15 收盘收益率

（%）

11/22 收盘收益率

（%）

收益率变动

（BP）

19 龙源电力 MTN002 2.57 AAA 3.7 3.5 -16.9

13 三峡 MTN1 3.31 AAA 3.4 3.5 5.8

19 中电投 MTN002A 2.31 AAA 3.5 3.5 -7.5

14 国网债 04 4.74 AAA 3.7 3.7 8.3

17 粤发电 MTN001 2.42 AA+ 4.2 3.3 -85.4

17 华能集 MTN001 2.76 AAA 4.2 4.3 5.9

18 华能集 MTN002 1.50 AAA 3.4 3.3 -5.4

17 粤电 MTN001 0.77 AAA 3.3 3.5 12.7

19 南电 MTN006 4.65 AAA 3.7 3.8 7.1

19 雅砻江 MTN001 2.33 AAA 3.4 3.6 12.4

资料来源：WIND，海通证券研究所

注：数据截至 11 月 22 日

整体来看，上周钢铁债表现较好，代表性债券收益率下行为主，地产和电力行业

代表性债券涨跌互现，煤炭行业代表性债券收益率则以上行为主。

4. 上周评级调整及违约情况回顾

上周无信用债主体评级上调，公告 4 项主体评级向下调整行动，均为评级下调，主

体下调数量较上期增多。评级下调的主体中无城投平台。

评级下调的债券发行主体中，从行业分布来看，涉及行业包括综合、制造业、租赁

和商业服务业。具体来看：

东旭光电科技股份有限公司来自于制造业，其主营业务为装备及技术服务、光电显

示材料和新能源汽车。目前东旭光电流动性压力较大，应于 11 月 18 日完成回售付息的

16 东旭光电 MTN001A 和 16 东旭光电 MTN001B 未能如期兑付，因此被下调评级。而

东旭光电作为东旭集团的主要子公司，截至 18 年末其资产占东旭集团资产总额的

35.02%，并且在 18 年贡献了集团 82.01%的净利润，东旭光电的流动性问题对东旭集

团整体偿债能力产生较大影响。同时，东旭集团控股股东公告称拟向石家庄市人民政府

国有资产监督管理委员会转让东旭集团 51.46%的股份，可能会导致东旭集团控制权变

更，因此被下调评级。

北京华谊嘉信整合营销顾问集团股份有限公司来自于租赁和商业服务业，为客户提

供从营销策略、创意策划到执行管理的“一站式”营销服务。此次评级遭下调是由于经

营业绩大幅下滑、实际控制人所持公司股份被质押及被司法冻结比例较高、公司孙公司

被判非法经营罪、实际控制人所持股份转让事项终止、“17 华谊 01”面临付息及可能被

投资人提前回售等原因。

南宁糖业股份有限公司来自于制造业，是国内制糖行业最大的国有控股上市公司。

主营机制糖、各类文化用纸、酒精、复合肥等产品的制造和销售。由于受主要产品机制

糖市场价格持续低迷及公司计提大额库存机制糖和流转土地种植甘蔗业务的存货跌价准

备等因素影响，公司前三季度继续亏损，所有者权益转为负值。目前，公司债务规模继

续增长，资产负债率达 109.26%。

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表 17 评级下调行动（11 月 18 日- 11 月 22 日）

企业名称 行业 评级机构 最新评级 最新主

体评级

评级展

望

上次主体

评级 代表债券

日期

东旭光电科技股份有限公司 制造业 联合信用评级有限公司等 2019/11/20 C - AA+ 16 东旭光电

MTN002

东旭集团有限公司 综合 联合信用评级有限公司等 2019/11/20 A 负面 AA+ 18 东旭 02

北京华谊嘉信整合营销顾问

集团股份有限公司

租赁和商务服

务业

东方金诚国际信用评估有限

公司 2019/11/19 B 负面 BB 18 华谊 01

南宁糖业股份有限公司 制造业 东方金诚国际信用评估有限

公司 2019/11/20 A+ 负面 AA- 17 南糖 02

资料来源：WIND，海通证券研究所

上周新增违约债券 3 只，为 16 东旭光电 MTN001B，17 永泰能源 MTN001 和 16

东旭光电 MTN001A。新增违约债券涉及企业均为民营企业及上市公司，涉及行业为制

造业及采矿业。

表 18 上周新增债券违约情况（11 月 18 日- 11 月 22 日）

债券简称 违约日期 企业名称 违约类型 债券余额（亿元） 企业性质 是否上市 所属行业

16 东旭光电MTN001B

2019/11/18 东旭光电科技股份有

限公司 未按时兑付利息 8 民营企业 是 制造业

17 永泰能源 MTN001 2019/11/18 永泰能源股份有限公

司 未按时兑付利息 10 民营企业 是 采矿业

16 东旭光电MTN001A

2019/11/18 东旭光电科技股份有

限公司

未按时兑付回售

款和利息 22 民营企业 是 制造业

资料来源：WIND，海通证券研究所

上周新增违约主体 1 家，东旭光电科技股份有限公司来自于制造业，其主营业务为

装备及技术服务、光电显示材料和新能源汽车，企业性质为民营企业，是上市公司。截

至 19 年 11 月 22 日，其尚存债券余额约为 57 亿元，最新主体评级为 C。

表 19 上周新增违约主体情况（11 月 18 日- 11 月 22 日）

主体名称 首次违约日期 企业性质 是否上市 所属行业 尚存债券余额

（亿元） 主营业务 最新主体评级

东旭光电科技股份有

限公司 2019/11/18 民营企业 是 制造业 57

装备及技术服

务、光电显示材

料和新能源汽

车

C

资料来源：WIND，海通证券研究所

注：最新评级日期截至本报告发布日期

5. 策略展望：警惕瑕疵主体，关注违约处臵

信用债收益率继续下行。上周信用债市场收益率整体继续下行，AAA 级企业债收益

率平均下行 6BP，AA 级企业债收益率平均小幅下行 7BP，城投债收益率平均下行 4BP。

东旭光电债券违约。11 月 18 日东旭光电两期中票未按时兑付回售款和利息，出现

实质性违约。而根据其三季报披露，截至今年 9 月末公司货币资金余额有 183 亿，手握

大量资金而出现债券违约，遭到市场质疑。我们在今年 2 月发布的《从康得新债券违约

看存贷双高》中筛选出了部分“存贷双高”特征比较明显的债券发行人，东旭光电就位

列其中。而“存贷双高”现象一般有三个情形：一是由于子公司的差异化，集团型企业

合并报表层面可能出的存贷双高，反映出企业资金配臵效率低；二是虚增货币资金，比

如虚增利润的同时虚增货币资金，而且货币资金是时点数据，很容易去充时点数；三是

货币资金中存在未披露的大额受限资金，比如被关联方或大股东占用，或者为大股东或

关联方提供贷款质押、担保等。东旭光电适用哪种情形尚没有明确的结论，但也给投资

者以警示，对存在财务瑕疵的主体应保持警惕，比如 “存贷双高”，又比如备受诟病的

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17

“其他应收款占比过高”。

关注信用债违约后处臵情况。随着债券违约数量的增多，越来越多的投资者开始关

注违约后的求偿途径以及回收率。目前我国信用债违约后处臵进展不太乐观，从处臵方

式看，主要有自筹资金偿付、抵押物处臵、第三方代偿、债务重组、诉讼仲裁、破产诉

讼等途径。从处臵速度来看，发行人自筹资金、第三方代偿方式会相对快一些，而一旦

进入破产重组程序，普通债权人清偿率普遍不高，此外投资者主导的违约求偿诉讼和抵

质押物处臵一般变现时间会更长，求偿结果目前看也不乐观。

表 20 主要品种信用利差监测（%）

五年超

AAA 中

票与国

债利差

五年政

策性金

融债与

国债利

差

五年

AA 中

票与国

债利差

五年AAA

企业债

与国债

利差

五年

AA 企

业债与

国债利

差

五年超

AAA中

票与政

策金融

债利差

五年

AA 中

票与政

策金融

债利差

五年

AAA 企

业债与

政策金

融债利

差

五年

AA 企

业债与

政策金

融债利

差

五年AA

中票与

超 AAA

利差

五年企

业债

AA 与AAA

利差

最低值 0.41 0.15 0.95 0.53 1.07 0.04 0.49 0.08 0.62 0.39 0.36

1/4 数 0.91 0.49 1.87 1.03 1.90 0.28 1.26 0.39 1.29 0.82 0.82

中位数 1.19 0.63 2.12 1.28 2.17 0.37 1.48 0.52 1.55 1.02 1.00

3/4 数 1.39 0.77 2.46 1.52 2.57 0.67 1.72 0.82 1.83 1.14 1.11

最高值 2.19 1.42 3.51 2.32 3.77 1.48 2.99 1.61 3.25 1.91 2.08

现值 0.77 0.48 1.49 0.83 1.51 0.29 1.01 0.35 1.03 0.72 0.68

资料来源：WIND，海通证券研究所，数据区间为 2009 年至 2019 年 11 月 22 日。

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信息披露

分析师声明

[Table_Analysts] 姜超 固定收益研究团队

杜佳 固定收益研究团队

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息

均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，

结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

法律声明

本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，

本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致

的任何损失负任何责任。

本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能

会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。

市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的

投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属

关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。

本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或

复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公

司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且

不得对本文进行有悖原意的引用和删改。

根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

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[Table_PeopleInfo] 海通证券股份有限公司研究所

路 颖 所长

(021)23219403 luying@htsec.com

高道德 副所长

(021)63411586 gaodd@htsec.com

姜 超 副所长

(021)23212042 jc9001@htsec.com

邓 勇 副所长

(021)23219404 dengyong@htsec.com

荀玉根 副所长

(021)23219658 xyg6052@htsec.com

涂力磊 所长助理

(021)23219747 tll5535@htsec.com

宏观经济研究团队

姜 超(021)23212042 jc9001@htsec.com

于 博(021)23219820 yb9744@htsec.com

李金柳(021)23219885 ljl11087@htsec.com

宋 潇(021)23154483 sx11788@htsec.com

陈 兴(021)23154504 cx12025@htsec.com

联系人

应镓娴(021)23219394 yjx12725@htsec.com

金融工程研究团队

高道德(021)63411586 gaodd@htsec.com

冯佳睿(021)23219732 fengjr@htsec.com

郑雅斌(021)23219395 zhengyb@htsec.com

罗 蕾(021)23219984 ll9773@htsec.com

余浩淼(021)23219883 yhm9591@htsec.com

袁林青(021)23212230 ylq9619@htsec.com

姚 石(021)23219443 ys10481@htsec.com

吕丽颖(021)23219745 lly10892@htsec.com

张振岗(021)23154386 zzg11641@htsec.com

梁 镇(021)23219449 lz11936@htsec.com

联系人

颜 伟(021)23219914 yw10384@htsec.com

金融产品研究团队

高道德(021)63411586 gaodd@htsec.com

倪韵婷(021)23219419 niyt@htsec.com

陈 瑶(021)23219645 chenyao@htsec.com

唐洋运(021)23219004 tangyy@htsec.com

皮 灵(021)23154168 pl10382@htsec.com

徐燕红(021)23219326 xyh10763@htsec.com

谈 鑫(021)23219686 tx10771@htsec.com

王 毅(021)23219819 wy10876@htsec.com

蔡思圆(021)23219433 csy11033@htsec.com

庄梓恺(021)23219370 zzk11560@htsec.com

周一洋(021)23219774 zyy10866@htsec.com

联系人

谭实宏(021)23219445 tsh12355@htsec.com

吴其右(021)23154167 wqy12576@htsec.com

固定收益研究团队

姜 超(021)23212042 jc9001@htsec.com

周 霞(021)23219807 zx6701@htsec.com

姜珮珊(021)23154121 jps10296@htsec.com

杜 佳(021)23154149 dj11195@htsec.com

李 波(021)23154484 lb11789@htsec.com

联系人

王巧喆(021)23154142 wqz12709@htsec.com

策略研究团队

荀玉根(021)23219658 xyg6052@htsec.com

钟 青(010)56760096 zq10540@htsec.com

高 上(021)23154132 gs10373@htsec.com

李 影(021)23154117 ly11082@htsec.com

姚 佩(021)23154184 yp11059@htsec.com

周旭辉 zxh12382@htsec.com

张向伟(021)23154141 zxw10402@htsec.com

李姝醒(021)23219401 lsx11330@htsec.com

曾 知(021)23219810 zz9612@htsec.com

联系人

唐一杰(021)23219406 tyj11545@htsec.com

郑子勋(021)23219733 zzx12149@htsec.com

王一潇(021)23219400 wyx12372@htsec.com

吴信坤 021-23154147 wxk12750@htsec.com

李 凡 lf12596@htsec.com

中小市值团队

张 宇(021)23219583 zy9957@htsec.com

钮宇鸣(021)23219420 ymniu@htsec.com

孔维娜(021)23219223 kongwn@htsec.com

潘莹练(021)23154122 pyl10297@htsec.com

相 姜(021)23219945 xj11211@htsec.com

联系人

王园沁 02123154123 wyq12745@htsec.com

政策研究团队

李明亮(021)23219434 lml@htsec.com

陈久红(021)23219393 chenjiuhong@htsec.com

吴一萍(021)23219387 wuyiping@htsec.com

朱 蕾(021)23219946 zl8316@htsec.com

周洪荣(021)23219953 zhr8381@htsec.com

王 旭(021)23219396 wx5937@htsec.com

石油化工行业

邓 勇(021)23219404 dengyong@htsec.com

朱军军(021)23154143 zjj10419@htsec.com

胡 歆(021)23154505 hx11853@htsec.com

联系人

张 璇(021)23219411 zx12361@htsec.com

医药行业

余文心(0755)82780398 ywx9461@htsec.com

郑 琴(021)23219808 zq6670@htsec.com

贺文斌(010)68067998 hwb10850@htsec.com

吴佳栓 0755-82900465 wjs11852@htsec.com

联系人

梁广楷(010)56760096 lgk12371@htsec.com

朱赵明(010)56760092 zzm12569@htsec.com

范国钦 02123154384 fgq12116@htsec.com

汽车行业

王 猛(021)23154017 wm10860@htsec.com

杜 威(0755)82900463 dw11213@htsec.com

联系人

曹雅倩(021)23154145 cyq12265@htsec.com

郑 蕾 075523617756 zl12742@htsec.com

公用事业

吴 杰(021)23154113 wj10521@htsec.com

张 磊(021)23212001 zl10996@htsec.com

戴元灿(021)23154146 dyc10422@htsec.com

傅逸帆(021)23154398 fyf11758@htsec.com

批发和零售贸易行业

汪立亭(021)23219399 wanglt@htsec.com

李宏科(021)23154125 lhk11523@htsec.com

高 瑜(021)23219415 gy12362@htsec.com

互联网及传媒

郝艳辉(010)58067906 hyh11052@htsec.com

孙小雯(021)23154120 sxw10268@htsec.com

毛云聪(010)58067907 myc11153@htsec.com

陈星光(021)23219104 cxg11774@htsec.com

有色金属行业

施 毅(021)23219480 sy8486@htsec.com

陈晓航(021)23154392 cxh11840@htsec.com

联系人

甘嘉尧(021)23154394 gjy11909@htsec.com

郑景毅 zjy12711@htsec.com

房地产行业

涂力磊(021)23219747 tll5535@htsec.com

谢 盐(021)23219436 xiey@htsec.com

金 晶(021)23154128 jj10777@htsec.com

杨 凡(021)23219812 yf11127@htsec.com

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电子行业

陈 平(021)23219646 cp9808@htsec.com

尹 苓(021)23154119 yl11569@htsec.com

谢 磊(021)23212214 xl10881@htsec.com

蒋 俊(021)23154170 jj11200@htsec.com

联系人

肖隽翀 021-23154139 xjc12802@htsec.com

煤炭行业

李 淼(010)58067998 lm10779@htsec.com

戴元灿(021)23154146 dyc10422@htsec.com

吴 杰(021)23154113 wj10521@htsec.com

联系人

王 涛(021)23219760 wt12363@htsec.com

电力设备及新能源行业

张一弛(021)23219402 zyc9637@htsec.com

房 青(021)23219692 fangq@htsec.com

曾 彪(021)23154148 zb10242@htsec.com

徐柏乔(021)23219171 xbq6583@htsec.com

陈佳彬(021)23154513 cjb11782@htsec.com

基础化工行业

刘 威(0755)82764281 lw10053@htsec.com

刘海荣(021)23154130 lhr10342@htsec.com

张翠翠(021)23214397 zcc11726@htsec.com

孙维容(021)23219431 swr12178@htsec.com

李 智(021)23219392 lz11785@htsec.com

计算机行业

郑宏达(021)23219392 zhd10834@htsec.com

杨 林(021)23154174 yl11036@htsec.com

鲁 立(021)23154138 ll11383@htsec.com

于成龙 ycl12224@htsec.com

黄竞晶(021)23154131 hjj10361@htsec.com

洪 琳(021)23154137 hl11570@htsec.com

通信行业

朱劲松(010)50949926 zjs10213@htsec.com

余伟民(010)50949926 ywm11574@htsec.com

张峥青(021)23219383 zzq11650@htsec.com

张 弋 01050949962 zy12258@htsec.com

联系人

杨彤昕 010-56760095 ytx12741@htsec.com

非银行金融行业

孙 婷(010)50949926 st9998@htsec.com

何 婷(021)23219634 ht10515@htsec.com

李芳洲(021)23154127 lfz11585@htsec.com

联系人

任广博(021)23154388 rgb12695@htsec.com

交通运输行业

虞 楠(021)23219382 yun@htsec.com

罗月江（010）56760091 lyj12399@htsec.com

李 轩(021)23154652 lx12671@htsec.com

联系人

李 丹(021)23154401 ld11766@htsec.com

纺织服装行业

梁 希(021)23219407 lx11040@htsec.com

盛 开(021)23154510 sk11787@htsec.com

联系人

刘 溢(021)23219748 ly12337@htsec.com

建筑建材行业

冯晨阳(021)23212081 fcy10886@htsec.com

潘莹练(021)23154122 pyl10297@htsec.com

申 浩(021)23154114 sh12219@htsec.com

杜市伟(0755)82945368 dsw11227@htsec.com

机械行业

佘炜超(021)23219816 swc11480@htsec.com

耿 耘(021)23219814 gy10234@htsec.com

杨 震(021)23154124 yz10334@htsec.com

周 丹 zd12213@htsec.com

联系人

吉 晟(021)23154145 js12801@htsec.com

钢铁行业

刘彦奇(021)23219391 liuyq@htsec.com

周慧琳(021)23154399 zhl11756@htsec.com

建筑工程行业

张欣劼 zxj12156@htsec.com

李富华(021)23154134 lfh12225@htsec.com

杜市伟(0755)82945368 dsw11227@htsec.com

农林牧渔行业

丁 频(021)23219405 dingpin@htsec.com

陈雪丽(021)23219164 cxl9730@htsec.com

陈 阳(021)23212041 cy10867@htsec.com

联系人

孟亚琦(021)23154396 myq12354@htsec.com

食品饮料行业

闻宏伟(010)58067941 whw9587@htsec.com

唐 宇(021)23219389 ty11049@htsec.com

联系人

程碧升(021)23154171 cbs10969@htsec.com

军工行业

张恒晅 zhx10170@htsec.com

联系人

张宇轩(021)23154172 zyx11631@htsec.com

银行行业

孙 婷(010)50949926 st9998@htsec.com

解巍巍 xww12276@htsec.com

林加力(021)23154395 ljl12245@htsec.com

谭敏沂(0755)82900489 tmy10908@htsec.com

社会服务行业

汪立亭(021)23219399 wanglt@htsec.com

陈扬扬(021)23219671 cyy10636@htsec.com

许樱之 xyz11630@htsec.com

家电行业

陈子仪(021)23219244 chenzy@htsec.com

李 阳(021)23154382 ly11194@htsec.com

朱默辰(021)23154383 zmc11316@htsec.com

刘 璐(021)23214390 ll11838@htsec.com

造纸轻工行业

衣桢永(021)23212208 yzy12003@htsec.com

赵 洋(021)23154126 zy10340@htsec.com

研究所销售团队

深广地区销售团队

蔡铁清(0755)82775962 ctq5979@htsec.com

伏财勇(0755)23607963 fcy7498@htsec.com

辜丽娟(0755)83253022 gulj@htsec.com

刘晶晶(0755)83255933 liujj4900@htsec.com

王雅清(0755)83254133 wyq10541@htsec.com

饶 伟(0755)82775282 rw10588@htsec.com

欧阳梦楚(0755)23617160

oymc11039@htsec.com

巩柏含 gbh11537@htsec.com

上海地区销售团队

胡雪梅(021)23219385 huxm@htsec.com

朱 健(021)23219592 zhuj@htsec.com

季唯佳(021)23219384 jiwj@htsec.com

黄 毓(021)23219410 huangyu@htsec.com

漆冠男(021)23219281 qgn10768@htsec.com

胡宇欣(021)23154192 hyx10493@htsec.com

黄 诚(021)23219397 hc10482@htsec.com

毛文英(021)23219373 mwy10474@htsec.com

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杨祎昕(021)23212268 yyx10310@htsec.com

张思宇 zsy11797@htsec.com

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邵亚杰 23214650 syj12493@htsec.com

李 寅 021-23219691 ly12488@htsec.com

北京地区销售团队

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