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Carteira Dinâmica Ricardo Peretti - Estratégia Pessoa Física
01 de outubro de 2019
DESCRIÇÃO Esta carteira é recomendada aos investidores que buscam acompanhar de perto
as oscilações do mercado, aceitando elevar ou reduzir o risco da carteira sempre
que necessário. Ela não possui indexação ao índice Ibovespa e permite utilizar
estratégias em posições vendidas (short) para fins de proteção (limitado a 20%).
OBJETIVO Seu objetivo é superar o índice Ibovespa a longo prazo. Para isso, o estrategista
faz uma criteriosa análise fundamentalista que busca maximizar o ganho de
capital e retorno com dividendos e aluguel de ações. De acordo com as
oportunidades de mercado, optamos por ações mais ou menos voláteis, afim de
tornar a carteira mais agressiva ou defensiva. As alterações podem ser feitas a
qualquer momento, o que permite mais flexibilidade às recomendações.
PERFIL DO INVESTIDOR
VANTAGENS Agilidade: Com a proposta de seguir as
oscilações do mercado, a Carteira
Dinâmica foca em manter uma boa
rentabilidade a longo prazo, sem abrir de
mão de oportunidades de posicionamento
no curto prazo.
Proteção: é permitido posições vendidas
(short) até o limite de 20% do financeiro da
Carteira, o que funciona como um hedge
parcial em momentos adversos.
EXEMP L
Liberdade: embora o benchmark
continue sendo o Ibovespa, a
Carteira Dinâmica não replica este
índice, tornando-se uma
alternativa aos investidores que
não buscam nenhum tipo de
indexação.
ACOMPANHAMENTO
DA CARTEIRA
RENTABILIDADES1
Período Carteira IBOV
Setembro +3,34% +3,74%
2019 +8,99% +16,65%
12 meses +33,88% +33,43%
24 meses +41,90% +41,38%
DESTAQUE DE SETEMBRO
UGPA3 +10,71%
ESTATÍSTICAS
Início da Carteira 01/03/2013
Meses com
performance
superior ao
Benchmark
(IBOV)
45 de 79
(56,9%)
CLASSIFICAÇÃO DE RISCO2
Beta 0,92
Índice Sharpe 2,32
1 A rentabilidade da Carteira e do seu respectivo
benchmark são calculados através do preço médio
das ações do dia da publicação do relatório, e não
pelo preço de fechamento do dia anterior. 2Referente aos últimos 12 meses. Glossário na
penúltima página deste relatório. Fonte: Santander.
CONSERVADOR
Empresa Setor CódigoPercentual
RecomendadoPreço¹
Preço-Alvo
2019
Div. Yield
Estimado 2020
Azul Transporte AZUL4 14% R$ 49,67 R$ 73,00* 0,78%
Banco do Brasil Bancos BBAS3 12% R$ 45,69 R$ 65,00 5,96%
CVC Brasil Varejo CVCB3 12% R$ 55,52 R$ 67,00 1,60%
Itaú Bancos ITUB4 12% R$ 35,20 R$ 47,00 5,79%
Localiza Transporte RENT3 14% R$ 45,36 Em Revisão 1,07%
Sul América Serviços Financeiros SULA11 12% R$ 47,44 Em Revisão 3,64%
Ultrapar Óleo e Gás UGPA3 12% R$ 18,47 R$ 19,00* 3,92%
ETF de S&P 500 - IVVB11 12% R$ 132,35 - -
RECOMENDAÇÃO PARA OUTUBRO
(1) Preço médio do dia 30/09/19. Para fins de cálculo da rentabilidade da Carteira e do seu respectivo benchmark, os mesmos serão calculados através do preço médio das ações do dia da
publicação do relatório, e não pelo preço de fechamento do dia anterior. *Preço-alvo referente ao fim de 2020. Fonte: Santander.
INCLUSÃO
SULAMÉRICA
Com cerca de 5 mil funcionários e fundada
há mais de 100 anos, a SulAmérica é a maior
seguradora independente do país. Seus
negócios são realizados por meio de uma
ampla e diversificada rede de distribuição
que inclui mais de 30 mil corretores
independentes, além de parcerias com mais
de 20 instituições financeiras de varejo, que
adicionam à SulAmérica 16 mil pontos de
venda. Após se desfazer de parte de sua
carteira de seguros recentemente, a
companhia passará a atuar primordialmente
nos ramos de seguro saúde e odontológico.
Além disso, a empresa também atua nos
segmentos de seguros de vida, gestão de
ativos, produtos de previdência privada e
capitalização. Com aproximadamente 7
milhões de clientes e 100% das suas receitas
geradas no Brasil, o produto mais
representativo da companhia são os
próprios planos de saúde.
Acreditamos que a SulAmérica é um dos
principais nomes para ter exposição ao
segmento de saúde no Brasil. Após a
conclusão do processo de venda de seu
portfólio de seguros de automóveis para a
Allianz (ainda pendente de aprovação
regulatória), o segmento de seguros de
saúde representará cerca de 90% dos
prêmios captados (vs. 70% antes da
operação com a Allianz). No Brasil, saúde
privada é uma indústria em crescimento e
que está atualmente em fase de
consolidação. Acreditamos que o fato da
SulAmérica estar entre os 5 maiores players
do setor a credencia para aproveitar as
oportunidades que se colocarão à frente,
principalmente para as companhias bem
capitalizadas, como é o caso da SULA.
Em termos de valuation, a SulAmérica é a
alternativa mais “barata” de exposição ao
setor de saúde privada no Brasil.
Negociando a 15x Preço / Lucro 2020e,
desconto de aproximadamente 57% para
outras operadoras de planos de saúde
integradas (ex: Hapvida, Intermédica),
acreditamos que essa diferença de valuation
será fechada com o tempo. Embora
entendemos que as operadoras integradas
mereçam um prêmio pelo seu maior
controle de sinistralidade e maior Retorno
sobre Patrimônio Líquido (~30% vs. 18% da
SulAmérica, se considerarmos apenas o
business de saúde), interpretamos que o
prêmio atual é excessivo. Assim, julgamos
que a SULA11 passará por um processo de
expansão de múltiplos, com os investidores
aceitando pagar um preço maior ao novo
formato da empresa, isto é, focada apenas
nos planos de saúde.
A melhora no mercado de trabalho formal
no Brasil também é um dos principais pilares
de sustentação para nossa visão positiva em
SulAmérica. Quanto maior o número de
indivíduos formalmente empregados, maior
a adição de membros corporativos para os
planos de saúde. Assumimos que nos
próximos 5 anos (entre 2019 e 2023)
teremos um impacto positivo de
aproximadamente 5,2 milhões de novas
pessoas sendo atendidas por planos de
saúde. Isso representará um aumento de
cerca de 11% nos membros dos planos de
saúde e 13% nos planos corporativos de
saúde. Além da questão do emprego formal,
é importante destacar que a penetração do
mercado segurador brasileiro em relação ao
resto do mundo ainda é baixa. Segundo
dados da resseguradora internacional Swiss
Re, a relação dos prêmios de seguros com o
PIB do Brasil era de 4,1% em 2017, quando a
média mundial, nesse mesmo período, era
de 6,1%, o que sugere espaço para
crescimento adicional da indústria de
seguros por aqui.
Quanto ao momento operacional, a
SulAmérica divulgou sólidos resultados nos
últimos 2 trimestres. Em relação ao 2T19, a
companhia gerou um lucro líquido
recorrente de R$ 198 milhões (+46% a.a. e
12% acima da nossa expectativa), com
destaque para os resultados financeiros
acima do esperado (18% acima da nossa
projeção, rendendo 114% do CDI) e do bom
controle de sinistralidade no segmento de
Saúde & Dental (-1 p.p. na comparação
anual, para 81,8%). Após análise do 2T19,
esperamos uma melhor tendência
operacional para os trimestres seguintes, a
partir do usual reajuste de preços no 3T19 e
da contínua expansão de vidas seguradas
(membros do grupo de saúde cresceram
0,4% t.t. no 2T19).
O QUE MUDOU ESTE MÊS?
Código SULA11
Setor Serviços Financeiros
Valor de Mercado R$ 18,80 bi
Recomendação Compra
Preço-Alvo Em Revisão
Potencial de Upside Em Revisão
Div. Yield 2020E 3,64%
Nº de recomendações
de "Compra"5
Nº de recomendações
de "Manutenção"6
Nº de recomendações
de "Abaixo do Mercado"0
Preço / Lucro 15,00x
Valor da Firma / LAJIDA -
INFORMAÇÕES
CONSENSO DE MERCADO
MÚLTIPLOS 2020E
Fonte: Estimativas Santander e Bloomberg.
EXCLUSÃO
Nenhuma.
Para enquadrar a entrada de SulAmérica (SULA11) com peso de 12%, reduzimos a participação de Itaú de 18% para 12%, bem
como de Ultrapar, CVC e do ETF S&P 500 (IVVB11), de 14% para 12% cada.
LOCALIZA
Recentemente revisamos nossas
expectativas para o setor de aluguel de
veículos e reiteramos nossa visão positiva
com relação a Localiza, atribuindo uma
recomendação de “Compra” para o fim
de 2019. Embora o valuation atual não
seja uma barganha (27,2x Preço / Lucro
2020E), acreditamos que ele ainda deixa
de refletir as perspectivas positivas para a
companhia. Esperamos: (i) forte
crescimento nos próximos anos
(crescimento médio anual do lucro
líquido em 2018-20E de 20%) e (ii) altos
níveis de retorno, consistentemente
acima do custo de capital (spread do
ROIC sobre WACC em torno de 3 p.p.).
Apesar da consolidação do mercado de
aluguel de carros (RAC) ter sido uma
realidade para as três maiores empresas
nos últimos anos (uma vez que a crise
recente teve um grande impacto negativo
sobre as empresas menores), vemos a
Localiza ampliando a lacuna em relação
aos seus principais concorrentes, à
medida que acelera o crescimento
enquanto suas concorrentes desaceleram
o compasso de crescimento.
Nesse contexto, esperamos que a
Localiza continue a registrar forte
crescimento dos volumes em RAC (+19%)
e Aluguel de Frotas (+11%) em 2019,
apesar da base de comparação já alta.
Projetamos para o fim do ano
crescimento da receita consolidada de
17%, chegando a R$ 9.275 milhões, e alta
de 20% no EBITDA, para R$ 1.885
milhões. O lucro líquido irá aumentar
24%, para R$ 824 milhões, de acordo com
nossas estimativas.
Com quase todo o seu saldo de dívida
atrelado ao CDI (2,2x Dívida
Líquida/EBITDA no 1S19), a Localiza é um
dos principais nomes do setor de
transporte a se beneficiar do atual
cenário de taxas de juros (Selic) baixa.
Ao mesmo tempo em que a indústria de
aluguel de veículos reporta taxas de
crescimento aceleradas, a Localiza
finalizou em janeiro um aumento de
capital de R$ 1,82 bilhão. Embora a
notícia pudesse causar uma pressão
vendedora de curto prazo na ação, a
mesma foi bem recebida pelos
investidores (RENT3 valorizou-se 6% no
dia do anúncio), que viram no
comunicado uma forma da companhia
financiar seu projeto de expansão e
reduzir seu grau de endividamento.
No início de agosto, a Localiza registrou
números operacionais referentes ao 2T19
compatíveis com as fortes expectativas
do mercado, consolidando um EBITDA de
R$ 466 milhões, expansão de 34% a.a. No
entanto, o lucro líquido de R$ 191
milhões ficou ligeiramente aquém das
nossas expectativas e do mercado. A
diferença final pôde ser explicada por
despesas financeiras acima do esperado.
Destacamos a forte operação de Rent-a-
Car da Localiza (aumentos expressivos de
volume e crescimento do EBITDA); e
expansão na margem bruta da divisão de
Seminovos (+170 bps no trimestre, após
quatro quedas trimestrais consecutivas).
Após analisarmos o balanço do 2T19,
reiteramos nossa visão positiva de longo
prazo sobre a indústria de aluguel de
carros no Brasil e nossa recomendação
de "Compra" para a Localiza.
ALTERAÇÕES DE PESO
Código RENT3
Setor Transporte
Valor de Mercado R$ 32,83 bi
Recomendação Compra
Preço-Alvo Em Revisão
Potencial de Upside Em Revisão
Div. Yield 2020E 1,07%
Nº de recomendações
de "Compra"14
Nº de recomendações
de "Manutenção"7
Nº de recomendações
de "Abaixo do Mercado"0
Preço / Lucro 27,25x
Valor da Firma / LAJIDA 14,71x
CONSENSO DE MERCADO
INFORMAÇÕES
MÚLTIPLOS 2020E
AÇÕES MANTIDAS NA CARTEIRA DINÂMICA
Fonte: Estimativas Santander e Bloomberg.
AZUL
Fundada em 2008, a Azul é atualmente a
terceira maior empresa aérea do Brasil, com
cerca de 780 voos diários para mais de 100
destinos diferentes. Uma de suas principais
vantagens competitivas é a exclusividade em
cerca de 70% de suas rotas, o que faz com
que a companhia não precise entrar em
“guerra de preços” com suas principais
concorrentes. Sua malha aérea diferenciada,
baseada em hubs e focada em determinadas
regiões, dá à Azul a posição de liderança no
Brasil em termos de decolagens e cidades
atendidas. Com uma estratégia de
alavancagem em termos de conectividade
internacional, a Azul tem importantes
alianças globais com a United (rotas nos
EUA), TAP (rotas europeias) e HNA (rotas na
Ásia), além de contar com seu crescente e
estratégico programa de fidelidade
“TudoAzul”, cujo valor pode estar sendo
subavaliado pelos investidores.
Para 2019, esperamos que a Azul registre
significativa expansão da margem EBIT, de
15,8% em 2018 para 18% (dados corrigidos
pelo IFRS-16), principalmente com base em:
(i) ganhos de escala a partir do aumento do
tamanho das aeronaves (up-gauging, em
inglês), para os novos modelos A320neo e (ii)
perspectivas macroeconômicas favoráveis à
demanda por passagens aéreas. Projetamos
expansão de margem EBIT de 2,2 p.p., para
18%, com base no aumento da receita por
assento disponível/milha de 6% vs. alta de
3% no custo por assento disponível/milha.
Além disso, acreditamos que a Azul
continuará se beneficiando de um ambiente
competitivo racional e disciplinado no Brasil.
As empresas do setor transmitiram a
mensagem de que este é o melhor cenário
competitivo da região desde muito tempo e
interpretamos que isso tem sido essencial
para sustentar as margens operacionais em
patamares saudáveis - apesar da volatilidade
recente com o câmbio e o preço do petróleo.
Vale ressaltar que as ações da Azul têm uma
correlação inversa com variáveis
importantes como o dólar e petróleo, uma
vez que cerca de 30% dos custos
operacionais são com querosene de aviação
(combustível derivado do petróleo) e 90% da
dívida líquida ajustada é em dólar. Dada a
natureza volátil dessas variáveis, alertamos
que as ações da Azul têm um nível de
volatilidade alto, embora os bons
fundamentos tenderão a prevalecer no
médio e longo prazo.
Em termos operacionais, a Azul apresentou
números operacionais mais fortes do que o
esperado no 2T19, entregando um EBIT
trimestral de R$ 340 milhões (6% acima do
consenso) e margem EBIT de 13% (vs.
estimativa de 12%). Junto com o resultado, a
administração reafirmou seu guidance da
margem EBIT de 18%-20% para 2019, acima
de nossa projeção de 17%. É importante
ressaltar que a entrega do guidance de 2019
ainda não está totalmente precificada no
preço atual das ações.
No último dia 14 de agosto a Anac confirmou
a redistribuição dos slots no aeroporto de
Congonhas: a Azul manterá 40% dos slots
recebidos, enquanto os 60% restantes
permanecerão com a Passaredo e a MAP. A
distribuição havia sido informada
anteriormente pela Anac e agora foi
confirmada pela agência. Apesar de ficar
com “apenas” 40%, esses slots, somados com
os que a Azul já possuía, são suficientes para
o início da rota Rio-São Paulo, há tempo
almejada pela companhia.
Após a análise do resultado do segundo
trimestre, aliada a maior visibilidade sobre as
companhias aéreas com a Recuperação
Judicial da Avianca Brasil, atualizamos o
preço-alvo para as ações da Azul para R$
73,00 até o fim de 2020. Dito isso, reiteramos
a Azul como nossa top pick do setor aéreo,
apoiada por (i) uma dinâmica positiva de
receita em um ambiente competitivo
saudável; (ii) benefícios específicos da
desaceleração da Avianca; (iii) momento
positivo de lucros (margem EBIT esperada de
22% no 2S19); e (iv) valuation atrativo de 6,1x
VF / EBITDA (potencial de alta de 47% para o
final de 2020).
Código AZUL4
Setor Transporte
Valor de Mercado R$ 16,97 bi
Recomendação Compra
Preço-Alvo R$ 73,00
Potencial de Upside 46,85%
Div. Yield 2020E 0,78%
Nº de recomendações
de "Compra"9
Nº de recomendações
de "Manutenção"1
Nº de recomendações
de "Abaixo do Mercado"1
Preço / Lucro 16,13x
Valor da Firma / LAJIDA 6,13x
INFORMAÇÕES
CONSENSO DE MERCADO
MÚLTIPLOS 2020E
Fonte: Estimativas Santander e Bloomberg.
ITAÚ
O Itaú continua sendo uma empresa bem
posicionada dentro do setor bancário
brasileiro para aproveitar-se da
recuperação das concessões de crédito
(desde setembro de 2017 com expansão
nos bancos privados) e normalização do
nível de provisões nos próximos
trimestres. Além disso, o banco conta
com um mix de geração de caixa
defensivo: apenas um terço do resultado
consolidado vem de novas concessões de
crédito (os outros dois terços vêm de
tesouraria, seguros, previdência, cartões,
etc.).
Através do seu atual excesso de capital, o
Itaú posiciona-se de forma confortável
perante seus pares setoriais, o que
possibilita o banco direcionar este capital
para projetos que agreguem valor para
seus investidores. A recente aquisição da
XP Investimentos é um exemplo de como
o Itaú poderá investir seu excesso de
capital e ampliar seu Retorno sobre
Patrimônio Líquido de 21,4%.
Embora a tímida recuperação da
economia doméstica, ilustrada pela
projeção de expansão do PIB de 0,8% a.a.
em 2019, ante o resultado de 1,1% a.a.
em 2018, tenha levado os investidores a
questionarem as perspectivas positivas
para o setor bancário, acreditamos que o
guidance dos bancos para este ano já
contemplava um cenário mais
conservador, o que mantém as nossas
expectativas otimistas ainda válidas.
Em seu parecer sobre a proposta de
reforma da Previdência, divulgado no
último dia 13 de junho, o relator da
matéria na comissão especial da Câmara
dos Deputados, Samuel Moreira (PSDB-
SP), defendeu que a alíquota da
Contribuição Social sobre o Lucro Líquido
(CSLL) paga pelas instituições financeiras
volte a ser de 20%, ante os 15% vigentes
desde o início do ano. Mesmo que numa
primeira leitura a alteração da alíquota
implique num impacto médio de 6%
sobre nossos preços-alvo, lembramos
que os bancos usariam parte dos seus
créditos tributários para suavizar este
aumento, resultando num impacto
líquido de apenas 3%, em nossa visão.
Sendo assim, acreditamos que o risco de
elevação da CSLL já tenha sido
parcialmente precificado pelos
investidores. Mesmo que esta majoração
se concretize, mantemos nossa
recomendação de exposição em ações do
setor bancário num horizonte de
médio/longo prazo.
O Itaú registrou lucro líquido recorrente
de R$ 7,034 bilhões para o 2T19,
crescimento de 10% em relação ao
mesmo período no ano anterior, valor em
linha com nossas expectativas e do
mercado. Além disso, consideramos
positivo o recente plano de demissão
voluntária (PDV) anunciado para futuras
melhorias de eficiência. Nos chamou
atenção: (i) a melhoria da qualidade dos
ativos e (ii) a performance das tarifas
bancárias, que cresceram mais
rapidamente que as do Bradesco. No
entanto, (i) a estagnação do crescimento
dos spreads em relação ao trimestre
interior, aliados à (ii) desaceleração da
expansão do crédito (+6,6% a.a. vs. +9,7%
a.a. no 1T19), levaram a uma perda da
força da margem com clientes para 6%
a.a. (vs. 8% a.a. no 1T19). Mesmo assim,
mantemos nossa recomendação de
"Compra" para Itaú devido ao valuation
atrativo (11x 2020E P/E) em vista da
potencial aprovação da Reforma da
Previdência.
Fonte: Estimativas Santander e Bloomberg.
Código ITUB4
Setor Bancos
Valor de Mercado R$ 319,0 bi
Recomendação Compra
Preço-Alvo R$ 47,00
Potencial de Upside 34,17%
Div. Yield 2020E 5,79%
Nº de recomendações
de "Compra"13
Nº de recomendações
de "Manutenção"5
Nº de recomendações
de "Abaixo do Mercado"1
Preço / Lucro 11,05x
Valor da Firma / LAJIDA -
CONSENSO DE MERCADO
INFORMAÇÕES
MÚLTIPLOS 2020E
ISHARES S&P 500
O IVVB11 oferece a oportunidade de
investimento no principal índice acionário
mundial (S&P 500) e exposição indireta às
maiores companhias dos EUA. É esperado que o
lucro médio ponderado das empresas que
compõe o índice cresça 10,3% (em dólares) em
2020, o que reforça o nosso viés positivo atual.
Mesmo com todas as preocupações recentes
em relação à desaceleração econômica
americana e do resto do mundo, os números
corporativos seguiram satisfatórios: no 2T19 as
empresas que compõe o índice S&P 500
registraram receitas em média em linha com as
estimativas do mercado e surpreenderam em
4,9% o lucro líquido para o período.
Apesar da visão favorável ao cenário político
doméstico, não descartamos exposição ao
IVVB11, que se mostra uma alternativa
responsável perante os riscos de não aprovação
das reformas fiscais em tramitação no
Congresso Nacional. Caso haja alguma
decepção neste tema, o Real provavelmente
voltará a se depreciar ainda mais, e o iShares
S&P 500 funcionará como um bom hedge
cambial à carteira.
Vale ressaltar que o título do tesouro norte-
americano de 10 anos está em suas taxas
mínimas, sendo negociado atualmente com um
retorno de 1,7% ao ano (vs. 3,2% em novembro).
Se por um lado este movimento tende a
enfraquecer o dólar globalmente, por outro
lado as últimas sinalizações pelo FED de
redução da taxa básica de juros também têm
sustentado uma valorização dos ativos nos EUA.
Combinando todos estes fatores, ainda vemos o
IVVB11 como uma opção interessante para se
expor ao dólar e ao mercado de ações norte-
americano.
ULTRAPAR
Vemos a Ultrapar negociando a um nível de
preço suficientemente atrativo para permanecer
no nosso portfólio. Aparentemente, os
investidores já ajustaram suas expectativas
futuras para um menor crescimento de lucro da
Ultrapar, reduzindo o múltiplo Preço / Lucro da
companhia da faixa histórica de 23x-25x para os
atuais 16x 2020E, desconto de 36% em relação ao
topo do intervalo acima. Não acreditamos que
haverá uma elevação repentina do valuation da
Ultrapar no curto prazo, contudo, uma sequência
de melhores resultados à frente pode recuperar
parte da credibilidade perdida. Além disso, o
encontro que realizamos com o CFO da empresa
em janeiro aumentou nossa convicção na
recuperação das margens de lucro,
principalmente por conta do maior volume de
distribuição na rede Ipiranga e armazenamento
da Ultragás.
É importante ressaltar que as duas operações
mais importantes da Ultrapar, Ipiranga e Oxiteno,
vêm sofrendo dificuldades operacionais desde
2017. Daqui para frente, projetamos uma
recuperação na participação de mercado da
Ipiranga no segmento de distribuição de
combustíveis, após um ajuste na sua estratégia
comercial, ao passo que, no segmento de
produtos químicos, a desvalorização do Real e o
início das operações nos EUA devem ajudar os
resultados da Oxiteno. Nos demais negócios da
companhia, acreditamos que tanto Ultragaz
quanto Ultracargo continuarão entregando
resultados sólidos nos próximos trimestres. Com
relação a Ultragaz, a distribuidora de gás
envasado tem sido capaz de melhorar os
números operacionais por meio do aumento da
eficiência e controle de custos, com as despesas
de vendas, gerais e administrativas ficando
abaixo da inflação nos últimos anos. Os
resultados da Ultracargo, na mesma linha, devem
mostrar uma melhoria gradual devido à
retomada das atividades no Terminal de Santos e
expansão de outros terminais. A unidade
conseguiu retomar as atividades em algumas
partes do Terminal de Santos no 2º semestre de
2018 (elas estavam suspensas desde abril de
2015) e, consequentemente, os volumes de
armazenagem tendem a continuar aumentando.
A Ultrapar voltou a apresentar números pouco
inspiradores no 2T19, com EBITDA de R$ 572
milhões, 18% menor que no mesmo período no
ano anterior e 20% abaixo das nossas
estimativas. Os resultados foram direcionados
principalmente por: (i) margem EBITDA / m³ fraca
para a Ipiranga de R$ 80/m³; (ii) uma baixa
margem EBITDA de US$ 54/tonelada na Oxiteno;
(iii) contribuição negativa de EBITDA da
Extrafarma; e (iv) resultados operacionais abaixo
do esperado da Ultracargo e Ultragaz. No futuro,
acreditamos que a capacidade da Ultrapar de
melhorar seus resultados operacionais,
particularmente nos negócios de distribuição de
combustíveis, continuam sendo o principal
catalisador para as ações da empresa.
Apesar dos resultados operacionais dos dois
principais negócios da Ultrapar - distribuição de
combustíveis e produtos químicos - aparentarem
estar próximos do nível mínimo, a visibilidade
quanto ao ritmo e à magnitude das melhorias
potenciais permanece baixa. Diante disso,
rebaixamos a recomendação de "Compra" para
"Manutenção" e introduzimos um novo preço-
alvo de R$ 19,00 para o fim de 2020.
Fonte: Estimativas Santander e Bloomberg.
Fonte: Estimativas Santander e Bloomberg.
Código UGPA3
Setor Óleo e Gás
Valor de Mercado R$ 20,57 bi
Recomendação Manutenção
Preço-Alvo R$ 19,00
Potencial de Upside 2,76%
Div. Yield 2020E 3,92%
Nº de recomendações
de "Compra"3
Nº de recomendações
de "Manutenção"13
Nº de recomendações
de "Abaixo do Mercado"2
Preço / Lucro 16,04x
Valor da Firma / LAJIDA 8,14x
CONSENSO DE MERCADO
INFORMAÇÕES
MÚLTIPLOS 2020E
Código IVVB11
Benchmark S&P500
Valor de Mercado R$ 0,324 bi
Gestor BlackRock Brasil
Liquidez média diária R$ 5.942.348,00
INFORMAÇÕES
BANCO DO BRASIL
Recentemente revisamos nossas
expectativas sobre o setor bancário
brasileiro, mantendo um viés positivo para
todos os bancos sob nossa cobertura. Em
linhas gerais, vislumbramos um crescimento
das concessões de crédito nos próximos
trimestres (+7% em 2019E), que juntamente
com a melhora da qualidade de ativos de
todo o sistema, criará um ambiente propício
para o crédito retomar seu papel essencial
na recuperação econômica do Brasil. Além
do aumento dos empréstimos, o sistema
bancário também contará com níveis de
inadimplência comportados, spreads
saudáveis e despesas operacionais
crescendo abaixo da inflação (redução de
custos fixos com foco em plataformas
digitais) nos próximos anos, o que suporta
nossa visão positiva do setor.
Acreditamos que a presença de Banco do
Brasil na carteira reforça nosso otimismo
sobre o setor bancário brasileiro
(projetamos crescimento do lucro líquido
por ação dos bancos sob nossa cobertura de
17% a.a. para 2019). A recomendação de
“Compra” de Banco do Brasil é baseada em
(i) entregas sustentáveis de ROE superiores
ao custo de capital próprio (projetamos ROE
de 14,7% para 2019); (ii) menor
probabilidade do banco precisar levantar
capital para cumprir com Basileia 3; (iii)
gestão reconhecida e focada em aumento
da rentabilidade e (iv) crescimento esperado
de 19% no lucro líquido do BB para 2019.
Com a sustentabilidade desses 4 pilares,
vemos a companhia podendo ser negociada
no patamar de 1,6x Preço / Valor
Patrimonial, o que sugere potencial de
valorização em relação ao preço atual.
O Banco do Brasil é historicamente um bom
pagador de dividendos (5,96% de dividend
yield esperado para 2020), o que tende a
beneficiar suas ações num cenário de juros
nominais menores como o atual. Além disso,
acreditamos que o BB poderá elevar
permanentemente seu payout ratio
(proporção dos dividendos distribuídos em
relação ao lucro auferido) à medida em que
banco atingir seus objetivos de estrutura de
capital ótima.
Passada a eleição presidencial de 2018,
mantemos nossa visão positiva sobre o
desempenho das empresas estatais, inclusive
o Banco do Brasil, que deve ser beneficiado
por boas práticas de governança corporativa
e foco em rentabilidade. Vale mencionar que
a nomeação do economista Rubem Novaes
para a presidência do Banco do Brasil foi
bem recebida pelos investidores, dado seu
perfil mais privatizador. Em coletiva com
jornalistas, Novaes afirmou que a orientação
da equipe do governo é eficiência,
enxugamento e privatização no que for
possível.
Em seu parecer sobre a proposta de reforma
da Previdência, divulgado no último dia 13 de
junho, o relator da matéria na comissão
especial da Câmara dos Deputados, Samuel
Moreira (PSDB-SP), defendeu que a alíquota
da Contribuição Social sobre o Lucro Líquido
(CSLL) paga pelas instituições financeiras
volte a ser de 20%, ante os 15% vigentes
desde o início do ano. Mesmo que numa
primeira leitura a alteração da alíquota
implique num impacto médio de 6% sobre
nossos preços-alvo, lembramos que os
bancos usariam parte dos seus créditos
tributários para suavizar este aumento,
resultando num impacto líquido de apenas
3%, em nossa visão. Sendo assim,
acreditamos que o risco de elevação da CSLL
já tenha sido parcialmente precificado pelos
investidores. Mesmo que esta majoração se
concretize, mantemos nossa recomendação
de exposição em ações do setor bancário
num horizonte de médio/longo prazo.
No último dia 9 de agosto o Banco do Brasil
anunciou seu resultado operacional do
segundo trimestre do ano. O lucro líquido
recorrente cresceu 37% a.a., levemente
acima de nossas expectativas e do mercado.
Embora a atividade de empréstimos do
banco continue a ser o principal ponto fraco,
vemos favoravelmente as outras tendências
operacionais apresentadas neste trimestre:
as taxas bancárias estão crescendo bem
acima da inflação em 9,4% a.a., enquanto as
despesas recuaram 1% em relação ao
mesmo período de 2018 (desempenho
melhor do que os pares do setor privado).
Além disso, a qualidade geral dos ativos
continua a melhorar, com a queda de 3% t.t.
na inadimplência de curto prazo.
Além disso, acreditamos que a recente
desvalorização das ações do banco ocorreu
devido a uma série de eventos, tendo todos
já sido precificados (exposição a Odebrecht;
fraco crescimento do crédito no segmento
corporativo, revisão do guidance de
crescimento de crédito em 2019 para baixo).
Sendo negociadas a um múltiplo de 1,3x
P/VPA, enxergamos as ações do BB
próximas ao seu suporte, com uma
assimetria positiva.
Código BBAS3
Setor Bancos
Valor de Mercado R$ 130,3 bi
Recomendação Compra
Preço-Alvo R$ 65,00
Potencial de Upside 42,89%
Div. Yield 2020E 5,96%
Nº de recomendações
de "Compra"13
Nº de recomendações
de "Manutenção"7
Nº de recomendações
de "Abaixo do Mercado"0
Preço / Lucro 6,65x
Valor da Firma / LAJIDA -
CONSENSO DE MERCADO
INFORMAÇÕES
MÚLTIPLOS 2020E
Fonte: Estimativas Santander e Bloomberg.
CVC
Com cerca de 15% de participação de
mercado no segmento de lazer e viagens
agendadas (líder de mercado), a CVC
oferece uma das melhores combinações
de: i) diversificação de receita (opera no
turismo tradicional, além do segmento de
intercâmbio estudantil, tanto em
plataformas digitais como lojas físicas); ii)
baixa necessidade de capital (cerca de 97%
das lojas são franqueadas, o que
proporciona um retorno sobre patrimônio
líquido próximo a 35% atualmente); iii)
escala e poder de barganha diferenciados
que permitem a companhia praticar preços
competitivos e ampliar sua vantagem
comercial sobre seus concorrentes (32% de
ocupação no top 100 hotéis).
O segmento de turismo tem se mostrado
resiliente dentro do contexto econômico
atual. Embora não seja um gasto essencial,
despesas com lazer e viagens aparecem
entre as 3 maiores preferências na escolha
dos consumidores de todas as classes
econômicas, segundo dados da indústria.
Não por coincidência, o presidente do
Instituto Brasileiro de Turismo estima que a
receita anual do turismo no Brasil deva
triplicar dos atuais US$ 7 bilhões para US$
20 bilhões nos próximos anos. Em paralelo
a isto, a gradual recuperação econômica e,
por consequência, retomada do mercado
de trabalho permitirá que uma parte da
renda média disponível dos consumidores
continue sendo alocada em turismo.
Ativa no mercado de fusões e aquisições
(M&A), a CVC tem expandido suas
operações para novos modelos de negócios
e segmentos que agreguem valor ao core
business da companhia. Foi por este
caminho que a CVC anunciou nos últimos
anos a compra da Submarino Viagens, que
ampliou sua atuação no mercado digital, e
da RexturAdvance Consolidadora, que
continuam mostrando avanços nos últimos
trimestres. Ambas as investidas vêm
crescendo de forma acelerada e começam
a ganhar representatividade dentro do
resultado consolidado da CVC.
A companhia anunciou 2 aquisições de
porte médio em 2017 (Trend Operadora e
Visual Turismo) e outras 4 em 2018
(Esferatur, Turismo Biblos, Avantrip.com e
Ola Transatlántica), que vão em linha com a
estratégia da empresa de usar seu balanço
saudável para expandir sua presença
nacional e internacional (as 3 últimas
aquisições de 2018 foram de empresas
argentinas).
No dia 8 de abril atualizamos nossas
estimativas para a CVC e mantivemos nossa
recomendação de “Compra” na ação,
atribuindo um novo preço-alvo de R$ 67,00
ao fim de 2019 a partir de premissas mais
conservadoras no longo prazo. Apesar das
críticas de investidores que apontam
trajetória de alta sobre o capital de giro da
empresa, acreditamos que o ceticismo é
exagerado. De acordo com nossos cálculos,
as necessidades de capital de giro da CVC
em 2019 já serão cerca de 50% menores do
que no ano anterior, abrindo caminho para
um Fluxo de Caixa Livre positivo já neste
ano. Assim, após reavaliarmos as nossas
premissas sobre CVC, acreditamos que a
posição de liderança da companhia no
setor de viagens do Brasil se fortalecerá
nos próximos anos e reforçamos a compra
das ações para um horizonte de médio e
longo prazo.
Por fim, a CVC divulgou números
surpreendentemente bons para o 2T19,
com um EBITDA ajustado de R$ 128
milhões (+20,9% a.a.). Considerando toda a
volatilidade envolvendo a indústria de
viagens no Brasil, causada por ramificações
negativas da recuperação judicial da
Avianca, destacamos que a estratégia dos
últimos anos de diversificação para outros
segmentos além do lazer foi bem-sucedida,
já que a CVC conseguiu resistir a um
aumento nos preços de passagens aéreas
no segundo trimestre. A empresa
apresentou um crescimento de 14% a.a.
nas reservas no Brasil (5% acima da nossa
projeção), direcionado pelo segmento
corporativo (mais inelástico às flutuações
de preços), que compensou a fraqueza no
segmento de lazer. Dito isso, reiteramos
nossa recomendação de “Compra” para as
ações, com um preço-alvo de R$ 67,00 para
o fim de 2019.
Fonte: Estimativas Santander e Bloomberg.
Código CVCB3
Setor Varejo
Valor de Mercado R$ 8,326 bi
Recomendação Compra
Preço-Alvo R$ 67,00
Potencial de Upside 19,96%
Div. Yield 2020E 1,60%
Nº de recomendações
de "Compra"4
Nº de recomendações
de "Manutenção"2
Nº de recomendações
de "Abaixo do Mercado"2
Preço / Lucro 17,93x
Valor da Firma / LAJIDA 10,41x
CONSENSO DE MERCADO
INFORMAÇÕES
MÚLTIPLOS 2020E
Performance Acumulada
125,33%
84,45%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
mar/13 set/13 mar/14 set/14 mar/15 set/15 mar/16 set/16 mar/17 set/17 mar/18 set/18 mar/19 set/19
Carteira Dinâmica Ibovespa
Performance acumulada desde o lançamento da Carteira Dinâmica (01/03/13) até 30/09/2019. Durante o período de 01/01/2015 até 01/06/2018 a rentabilidade da Carteira e seu respectivo
benchmark eram calculados através do preço médio das ações do dia de inclusão e exclusão da Carteira. A partir de 01/06/2018 a rentabilidade da Carteira e do seu respectivo benchmark serão
calculados através do preço médio das ações do dia da publicação do relatório, e não pelo preço de fechamento do dia anterior. Fonte: Santander.
Performance Mensal
16,28%
4,69%
0,90%
7,08%
-1,09%
-2,55%-1,59%
-0,40%
2,81%
4,49%
-2,95%
3,34%
12,26%
2,44%
-0,54%
8,38%
-2,49%
1,22%
-0,63%
1,59%
4,69%
1,29%
-1,80%
3,74%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
out-18 nov-18 dez-18 jan-19 fev-19 mar-19 abr-19 mai-19 jun-19 jul-19 ago-19 set-19
Carteira Dinâmica Ibovespa
Fonte: Santander.
Performance Anual
125,33%
11,49%6,56%
-12,65%
14,75%
35,42%
28,20%
8,99%
84,45%
-9,47%-2,91%
-13,17%
37,45%29,99%
15,94% 16,65%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
Acumulado (1) 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Carteira Dinâmica Ibovespa
(1) Performance acumulada desde o lançamento da Carteira Dinâmica (01/03/13) até 30/09/2019. Fonte: Santander.
Glossário
Benchmark: índice que serve como parâmetro para
comparar/avaliar um investimento. Exemplos: CDI,
índice Ibovespa.
Beta: Medida de sensibilidade dos retornos diários da
Carteira à variação do benchmark (no caso da Carteira
Dinâmica, o índice Ibovespa).
Capex (Capital Expenditure): somatória de todos os
custos relacionados à aquisição de ativos,
equipamentos e instalações que visam a melhoria de
um produto, serviço ou da empresa em si. São
contabilizados investimentos que irão gerar algum
valor futuro à companhia.
Dívida Líquida: Corresponde à dívida bruta menos o
caixa e equivalentes de caixa da companhia.
Normalmente é associada à algum índice de
alavancagem como, por exemplo, Dívida Líquida /
EBITDA.
Dividend Yield: apresentado em termos percentuais,
calculado a partir dos dividendos esperados por ação,
dividido pelo preço atual da ação. Geralmente
apresentado em base anual.
EBITDA: é a sigla em inglês para Earnings Before
Interest, Taxes, Depreciation and Amortization, que
traduzido significa Lucro Antes de Juros, Impostos,
Depreciação e Amortização (LAJIDA).
EV/EBITDA: o índice representa o valor da companhia
(Enterprise Value = valor de mercado + dívida líquida)
dividido pelo EBITDA. Quanto maior o EV/EBITDA, mais
valorizada a companhia em tese estará, ou seja, mais
“cara”.
Fluxo de Caixa Livre para o Acionista: métrica do
valor que pode ser distribuído aos acionistas da
empresa como dividendos ou recompras de ações -
depois que todas as despesas, investimentos,
pagamentos de dívida e ajustes de capital de giro são
atendidos.
Follow on: processo no qual uma empresa que já tem
capital aberto volta ao mercado para ofertar mais
ações. O follow on pode ser primário (oferta de novas
ações) ou secundário (venda de ações existentes).
Guidance: é a informação anunciada pela empresa
como indicativo ou estimativa de desempenho futuro.
O guidance pode ser sobre receita, despesas, lucro,
entre outros.
Preço-alvo: É calculado através da metodologia do
fluxo de caixa descontado e é utilizado para definir o
potencial de valorização, ou desvalorização, da ação.
Em outras palavras, serve para definir se uma ação
está cara ou barata. Geralmente o preço-alvo indica
uma previsão do preço da ação feito pelo analista
setorial para o fim do ano corrente.
Preço/Lucro: o Índice P/L é calculado utilizando o
preço da ação dividido pela sua expectativa de lucro
por ação para um determinado período ou ano.
Quanto maior o P/L, mais valorizada a companhia em
tese estará, ou seja, mais “cara”.
P/VPA: Múltiplo que indica quanto os acionistas
aceitam pagar, no momento, pelo patrimônio líquido
da companhia. É obtido através da divisão entre o
preço da ação e o seu Valor Patrimonial por Ação (VPA).
Recomendação de “Abaixo do Mercado”: Expectativa
de retorno anualizado da ação inferior a 7,7%.
Recomendação de “Compra”: Expectativa de retorno
anualizado da ação superior a 15,5% na data de revisão
da estimativa.
Recomendação de “Manutenção”: Expectativa de
retorno anualizado da ação entre 15,5% e 7,7%.
ROE/ROAE: ROE é a sigla para o termo em inglês Return
on Equity, que significa Retorno sobre o Patrimônio
Líquido. É calculado pela divisão entre o lucro líquido
de uma empresa e seu patrimônio líquido. Já o ROAE é
calculado com a média do patrimônio líquido de um
determinado período - métrica comumente utilizada
por instituições financeiras.
ROIC: Indicador que diz respeito ao retorno sobre o
capital total investido, ou seja, o capital próprio da
empresa somado ao capital de terceiros (empréstimos,
financiamentos e debêntures). Para seu cálculo, divide-
se o valor do lucro operacional líquido após os
impostos pelo capital total investido da empresa
(capital próprio + capital de terceiros).
Sharpe: Indicador que mede qual é a relação entre o
retorno excedente ao ativo livre de risco e a
volatilidade. Em outras palavras, procura avaliar se o
retorno obtido pelo portfólio condiz com os riscos
assumidos.
Valuation: processo de estimativa do valor de um
negócio, usando modelos quantitativos para analisar
sua situação financeira e perspectivas de crescimento.
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A fim de atender à exigência regulatória prevista na Instrução CVM 598, segue declaração do analista:
Eu, Ricardo Vilhar Peretti, analista de valores mobiliários credenciado nos termos da Instrução CVM 598, de 3 de maio de 2018, subscritor e responsável por este relatório, o qual
é distribuído pelo Santander, com relação ao conteúdo objeto do presente relatório, declaro que as recomendações refletem única e exclusivamente a minha opinião pessoal, e
foram elaboradas de forma independente, inclusive em relação à instituição a qual estou vinculado, nos termos da Instrução CVM 598. Adicionalmente, declaro o que segue:
Têm interesse financeiro e comercial relevante em relação ao setor, à companhia ou aos valores mobiliários objeto desse relatório de análise.
Recebem remuneração por serviços prestados para o emissor objeto do presente relatório ou pessoas a ele ligadas.
Estão envolvidas na aquisição, alienação ou intermediação do(s) valor(es) mobiliário(s) objeto do presente relatório de análise.
Podem ter (a) coordenado ou coparticipado da colocação de uma oferta pública dos títulos de companhia(s) citada(s) no presente relatório nos últimos 12 meses; (b)
ter recebido compensações de companhia(s) citada(s) no presente relatório por serviços de bancos de investimento prestados nos últimos 12 meses; (c) espera
receber ou pretende obter compensações de companhia(s) citada(s) no presente relatório por serviços de banco de investimento prestados nos próximos 3 meses.
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de investimentos aqui discutidos, e devem entender que declarações sobre perspectivas futuras podem não se concretizar. Os potenciais investidores devem notar que os
rendimentos de valores mobiliários ou de outros investimentos, se houver, referidos neste relatório podem flutuar e que o preço ou o valor desses títulos e investimentos pode
subir ou cair. Assim, potenciais investidores podem não receber a totalidade do valor investido. O desempenho passado não é necessariamente um guia para o desempenho
futuro.
Eventuais projeções, bem como todas as estimativas a elas relacionadas, contidas no presente relatório, são apenas opiniões pessoais do analista, elaboradas de forma
independente e autônoma, não se constituindo compromisso por obtenção de resultados ou recomendações de investimentos em títulos e valores mobiliários ou setores descritos
neste relatório.