崑山科技大學國際貿易系

四技部 94 學年度畢業專題

CAPM 與 APT 之實證研究

—以台灣證券市場為例

指導老師： 連 春 紅 老師

組 員： 4910P005 許珮汝

4910P023 盧怡姿

4910P035 張雲清

4910P036 葉雅玲

中華民國九十五年一月十三日

- I -

目目目目 錄錄錄錄

表表表表 目目目目 錄錄錄錄 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I I

圖圖圖圖 目目目目 錄錄錄錄 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I I I

第 一 章第 一 章第 一 章第 一 章 導導導導 論論論論 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1

第 一 節 研 究 動 機 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1

第 二 節 研 究 目 的 與 限 制 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2

第 二 章第 二 章第 二 章第 二 章 文 獻 探 討文 獻 探 討文 獻 探 討文 獻 探 討 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1

第 一 節 資 本 資 產 定 價 模 式 與 套 利 定 價 模 式 意 涵 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1

第 二 節 實 證 研 究 之 文 獻 彙 總 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 3

第 三 章第 三 章第 三 章第 三 章 實 證 模 型實 證 模 型實 證 模 型實 證 模 型 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 8

第 一 節 變 數 定 義 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 8

第 二 節 CAPM 模 型 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 9

第 三 節 APT 模 型 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2 0

第 四 章第 四 章第 四 章第 四 章 實 證 結 果 與 分 析實 證 結 果 與 分 析實 證 結 果 與 分 析實 證 結 果 與 分 析 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2 2

第 一 節 資 料 來 源 與 基 本 統 計 量 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2 2

第 二 節 實 證 結 果 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2 5

第 五 章第 五 章第 五 章第 五 章 結 論 與 建 議結 論 與 建 議結 論 與 建 議結 論 與 建 議 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3 3

參 考 文 獻參 考 文 獻參 考 文 獻參 考 文 獻 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3 4

II

表表表表 目目目目 錄錄錄錄

頁次

表 2-1 CAPM 與 APT 之比較 ………………………………… 16

表 2-2 CAPM 相關文憲 ……………………………………… 17

表 2-3 APT 相關文憲 ……………………………………… 19

表 4-1 單根檢定結果 ……………………………………… 26

表 4-2 CAPM 之實證結果 …………………………………… 29

表 4-3 APT 實證結果 ……………………………………… 32

III

圖圖圖圖 目目目目 錄錄錄錄

頁次

圖 1-1 研究架構……………………………………………3

圖 2-1 證券市場……………………………………………8

圖 2-2 風險規避程度改變與通貨膨脹對證………………9

圖 2-3 報酬率變異性與投資組合中資產項目之關係……10

圖 2-4 單因素套利評價模型………………………………13

1

第一章第一章第一章第一章 導導導導 論論論論

第一節 研究動機

在 科 技 發 達 的 今 日 ， 台 灣 整 個 金 融 體 系 蓬 勃 發 展 ， 市 場 上 的 投 資 工

具 不 勝 枚 舉 ， 如 何 做 好 投 資 理 財 規 劃 已 成 為 公 司 及 個 人 最 重 要 的 課 題

之 一 。 利 用 現 有 資 本 進 行 適 當 投 資 ， 是 最 具 經 濟 效 益 的 賺 錢 方 式 ， 將

辛 苦 賺 來 的 錢 藏 在 枕 頭 下 只 會 使 得 財 富 因 通 貨 膨 脹 而 貶 值 ， 亦 無 法 靠

這 些 投 資 收 入 創 造 良 好 的 生 活 環 境 。 因 此 ， 本 研 究 認 為 ， 身 為 一 個 現

代 人 ， 想 要 做 好 投 資 規 劃 ， 就 必 須 去 鑽 研 這 其 中 的 學 問 。

本 研 究 將 利 用 財 務 界 廣 為 熟 知 的 資 本 資 產 定 價 模 式 (CAPM)與 套

利 定 價 模 式 (APT)，針 對 部 分 類 股 進 行 分 析，同 時，探 討 這 兩 種 模 式 理

論 運 用 在 台 灣 證 券 市 場 的 顯 著 性 如 何 。

資 本 資 產 定 價 模 型 ， 由 Sharpe (1964)、 Lintner (1965)及 Black

(1972)提 出 ， 長 期 以 來 一 直 是 學 術 界 和 實 務 界 考 量 期 望 報 酬 及 風 險 的

主 要 方 法 和 依 據 。 此 模 型 假 設 個 別 證 券 的 報 酬 率 可 用 無 風 險 利 率 與 風

險 溢 酬 加 以 解 釋 ， 亦 指 出 證 券 的 期 望 報 酬 與 市 場 Beta 存 在 著 線 性 關

係 ， 且 Beta 乃 唯 一 因 子 ， 僅 考 慮 市 場 風 險 。

套 利 定 價 理 論 ， 由 Steven Ross 在 1976 年 提 出 ， 同 樣 利 用 無 風

險 利 率 與 風 險 溢 酬 來 組 成 個 別 投 資 工 具 的 報 酬 率 ， 但 在 模 型 中 試 圖 加

入 更 多 的 變 數 ， 引 入 了 多 種 會 對 預 期 報 酬 率 產 生 影 響 的 因 子 ， 並 對 不

同 的 影 響 因 子 給 予 不 同 的 風 險 溢 酬 ， 因 此 又 被 稱 為 多 因 子 模 型 。

APT 在 基 本 理 念 上 與 CAPM 相 似 ， 兩 者 皆 認 為 當 市 場 達 成 均 衡

2

時 ， 個 別 證 券 的 預 期 報 酬 率 可 由 無 風 險 利 率 加 上 風 險 溢 酬 來 決 定 。 不

同 的 是 ， CAPM 認 為 市 場 風 險 才 是 影 響 個 別 證 券 預 期 報 酬 率 的 唯 一 因

子 ， 而 APT 則 認 為 不 只 一 個 經 濟 因 子 會 對 個 別 證 券 的 報 酬 產 生 影 響 ，

因 為 不 同 的 投 資 組 合 ， 其 報 酬 受 到 特 定 因 子 的 干 擾 程 度 也 不 一 。 有 鑑

於 此，本 研 究 將 以 CAPM與 APT進 行 實 證，分 別探 討 經 濟 因 子 對 台 灣 證 券

市 場 是 否 具 顯 著 影 響 力 。

第二節 研究目的與限制

資 本 資 產 定 價 模 型 (Capital Asset Pricing Model, CAPM)與 套 利

定 價 模 型 (Arbitrage Pricing Theory, APT)， 這 兩 者 都 是 在 財 務 領 域

中 最 讓 人 熟 知、廣 泛 為 人 們 所 運 用 的 評 價 模 型。兩 者 的 基 本 觀 念 類 似，

但 CAPM 是 經 過 嚴 格 的 假 設 及 數 學 推 導 所 得 到 的 理 論 模 型，所 以 儘 管 在

現 實 社 會 中 ， 該 模 型 中 假 設 的 市 場 投 資 組 合 可 以 說 是 幾 乎 不 存 在 ， 但

在 學 理 上 CAPM 的 貢 獻 是 很 大 的，一 般 財 務 界 仍 然 很 常 使 用 此 一 理 論 來

評 估 報 酬 率 的 大 小 ， 進 而 幫 助 投 資 決 策 的 進 行 。 若 配 合 APT 來 估 計 個

別 證 券 的 預 期 報 酬 率 ， 則 只 需 選 擇 幾 個 具 有 影 響 力 的 風 險 因 子 加 入 模

型 即 可 ， 亦 避 免 實 際 世 界 沒 有 市 場 投 資 組 合 存 在 的 問 題 ， APT 的 存 在

可 讓 投 資 者 利 用 一 些 攸 關 的 經 濟 因 子 ， 用 以 試 圖 解 釋 市 場 風 險 所 無 法

解 釋 的 部 分 ， 其 限 制 在 於 如 何 決 定 哪 些 為 攸 關 的 經 濟 因 子 ， 才 可 對 證

券 的 預 期 報 酬 率 提 出 合 理 的 解 釋 。

本 研 究 之 目 的 ， 即 運 用 EViews 軟 體 ， 針 對 CAPM 及 APT 模 型 進 行

線 性 迴 歸 分 析 ， 以 1995 年 1 月 至 2004 年 12 月 台 灣 股 票 市 場 的 傳 統

類 股 (水 泥 股 )、 電 子 類 股 及 金 融 類 股 為 研 究 對 象 ， 進 行 實 證 分 析 ， 並

觀 察 這 兩 種 模 型 之 解 釋 變 數 對 照 在 台 灣 股 票 市 場 上 ， 是 否 有 顯 著 性 ？

3

第三節 研究架構

圖 1-1 研 究 架 構 圖

參 考 文 獻

C A PM A PT

β

通 貨 膨 脹 風 險

石 油 價 格 成 長 率

市 場 風 險

進 行 實 證

實 證 結 果

結 論 與 建 議

研 究 動 機 與 目

1

第二章第二章第二章第二章 文獻探討文獻探討文獻探討文獻探討

第一節 資本資產定價模式與套利定價模式意涵

一一一一 、、、、 CAPM(Capital Asset Pricing Model)CAPM(Capital Asset Pricing Model)CAPM(Capital Asset Pricing Model)CAPM(Capital Asset Pricing Model)意 涵 及 基 本 假 設意 涵 及 基 本 假 設意 涵 及 基 本 假 設意 涵 及 基 本 假 設

((((一一一一 ) ) ) ) 基 本 概 念 與 假 設基 本 概 念 與 假 設基 本 概 念 與 假 設基 本 概 念 與 假 設

投 資 人 在 決 策 過 程 中 最 重 要 的 是 在 進 行 資 產 方 面 的 評 價 時 ， 能 夠

正 確 有 效 地 評 價 資 產 ， 進 而 瞭 解 其 資 產 的 價 值 ， 最 後 再 去 選 擇 適 合 的

投 資 標 的 。 而 在 財 務 的 領 域 中 ， 用 來 評 價 資 產 價 值 最 著 名 的 就 是 由 美

國 學 者 夏 普 (Sharpe)、 崔 納 (Treynor)、 與 莫 森 (Mossin)等 人 在 1960

年 代 所 發 展 出 來 的 資 本 資 產 定 價 模 式 (CAPM)。資 本 資 產 定 價 模 式 (CAPM)

說 明 了 當 證 券 市 場 達 成 均 衡 時 ， 在 一 個 「 已 經 有 效 多 角 化 並 達 到 投 資

效 率 」 的 投 資 組 合 中 ， 個 別 資 產 (以 下 簡 稱 證 券 )預 期 報 酬 率 與 其 所 承

擔 風 險 之 間 的 關 係 ， 其 基 本 假 設 可 以 下 列 表 示 之 ：

(1) 無 風 險 名 目 利 率 借 貸 的 情 形 是 存 在 且 公 平 的 。

(2) 證 券 具 有 無 限 分 割 的 特 性 (如 存 在 0.01 股 的 股 票 可 供 買

賣 )。

(3) 證 券 資 訊 的 取 得 沒 有 成 本 和 延 遲 性 。

(4) 沒 有 交 易 成 本 及 稅 賦 存 在 (滿 足 以 上 條 件 的 金 融 市 場 可 稱 為

完 全 市 場 )。

(5) 投 資 人 皆 具 有 理 性 的 投 資 態 度 。

(6) 投 資 人 皆 以 標 準 差 和 預 期 報 酬 率 來 衡 量 其 相 同 單 一 期 間 的

投 資 績 效 。

(7) 投 資 人 對 於 所 有 證 券 的 風 險 與 報 酬 具 有 相 同 的 認 知 。

2

( ( ( (二二二二 ) ) ) ) CAPMCAPMCAPMCAPM 模 式模 式模 式模 式

簡 單 地 說，CAPM 是 以 投 資 組 合 中 的 個 別 證 券 為 對 象，可 用 來 說 明

報 酬 與 風 險 的 關 係 ， 其 中 關 心 到 的 風 險 僅 有 系 統 風 險 ， 非 系 統 風 險 則

忽 略 不 理 ， 這 是 因 為 非 系 統 風 險 在 效 率 投 資 組 合 中 可 以 藉 由 多 角 化 來

分 散 殆 盡 ， 但 系 統 風 險 是 投 資 人 即 使 增 加 投 資 組 合 中 的 資 產 數 目 也 無

法 分 散 的 風 險 。 故 系 統 風 險 是 我 們 唯 一 要 考 慮 的 風 險 ， 在 這 樣 的 狀 況

下 ， 投 資 人 也 僅 能 要 求 在 系 統 風 險 方 面 能 夠 給 予 風 險 溢 酬 作 為 補 償 。

其 「 風 險 — 報 酬 」 的 關 係 如 下 列 公 式 :

( ) ( )fmifi RRRRE −×+= β

)( iRE ： 表 投 資 組 合 中 第 i 個 證 券 的 預 期 報 酬 率 。

fR ： 表 無 風 險 名 目 利 率 。

mR ： 市 場 (投 資 組 合 )的 預 期 報 酬 率 。

iβ ： 表 i 資 產 的 系 統 風 險 指 標 。

((((三三三三 ) ) ) ) 證 券 的 預 期 報 酬 率 與 風 險 溢 酬證 券 的 預 期 報 酬 率 與 風 險 溢 酬證 券 的 預 期 報 酬 率 與 風 險 溢 酬證 券 的 預 期 報 酬 率 與 風 險 溢 酬

由 公 式 可 得 知 ， 個 別 證 券 的 預 期 報 酬 率 是 由 無 風 險 名 目 利 率 與 風

險 溢 酬 所 組 成 的。風 險 溢 酬 即 指 式 中 ( )fmi RR −×β 的 部 分，表 示 該 證 券 在

相 當 於 iβ 程 度 的 系 統 風 險 下，應 該 要 提 供 較 市 場 平 均 溢 酬 水 準 ( )fm RR −

高 或 者 是 低 的 額 外 報 酬 。 這 時 我 們 可 以 假 設 當 市 場 提 供 12%的 報 酬

時 ， 而 無 風 險 利 率 為 6%， 依 公 式 可 以 算 出 市 場 提 供 了 6%的 風 險 溢 酬

(=12% - 6%)。 若 甲 證 券 的 β 係 數 為 1.5， 意 思 是 表 示 此 證 券 受 到 系 統

風 險 影 響 的 程 度 為 市 場 的 1.5 倍，因 此 其 風 險 溢 酬 應 9%，較 市 場 平 均

多 出 了 3%，同 理 ，若 乙 證 券 的 β 系 數 為 0.5 時，其 風 險 溢 酬 亦 應 為 市

3

場 的 一 半，即 3%。由 此 可 知，在 相 同 條 件 下，當 個 別 證 券 的 係 數 愈 大

時 ， 該 證 券 的 風 險 溢 酬 就 會 愈 高 ， 這 連 帶 使 預 期 報 酬 率 也 愈 高 。

將 上 例 整 理 如 下 ：

甲 證 券 的 風 險 溢 酬 = 1.5×(12%-6%)=9%

乙 證 券 的 風 險 溢 酬 = 0.5×(12%-6%)=3%

事 實 上 ， 個 別 證 券 原 先 存 在 非 系 統 風 險 與 系 統 風 險 的 環 境 下 ， 如

果 投 資 人 進 行 的 是 單 一 證 券 的 投 資 ， 基 於 「 高 風 險 、 高 報 酬 」 的 原 則

下，該 證 券 除 了 要 補 償 投 資 人 的 機 會 成 本 (即 放 在 銀 行 生 息 或 投 資 短 期

國 庫 券 可 得 的 無 風 險 報 酬 )外，亦 要 具 備 其 本 身 額 外 的 風 險 中，所 提 供

合 理 的 預 期 報 酬 (包 括 系 統 風 險 與 非 系 統 風 的 溢 酬 )， 才 能 吸 引 市 場 中

的 投 資 人 進 行 投 資，所 以 原 先 單 一 證 券 的 預 期 報 酬 率 應 有 以 下 的 結 構：

單 一 證 券 預 期 報 酬單 一 證 券 預 期 報 酬單 一 證 券 預 期 報 酬單 一 證 券 預 期 報 酬 ====無 風 險 報 酬無 風 險 報 酬無 風 險 報 酬無 風 險 報 酬 ++++系 統 風 險系 統 風 險系 統 風 險系 統 風 險 溢 酬溢 酬溢 酬溢 酬 ++++非 系 統 風 險 溢 酬非 系 統 風 險 溢 酬非 系 統 風 險 溢 酬非 系 統 風 險 溢 酬

其 中 ， 無 風 險 報 酬 有 如 公 式 )R - (R R )E(R fmifi ×+= β 中 的 fR ， 系 統 風 險

溢 酬 有 如 ( )fmi RR −×β 。

((((四四四四 ) ) ) ) 合 理 的 風 險合 理 的 風 險合 理 的 風 險合 理 的 風 險 報 酬報 酬報 酬報 酬

若 投 資 人 將 該 證 券 放 置 於 一 個 效 率 投 資 的 組 合 中 ， 由 於 非 系 統 風

險 將 因 多 角 化 而 分 散 殆 盡 ， 個 別 證 券 的 風 險 將 只 剩 下 系 統 風 險 的 部

分 ， 此 時 若 其 他 情 況 不 變 ， 單 就 該 證 券 而 言 ， 投 資 人 將 可 得 到 更 高 的

利 益 ， 因 為 此 時 投 資 該 證 券 可 比 他 人 承 擔 較 少 的 風 險 ， 卻 獲 得 相 同 報

酬 。

然 而 這 個 利 益 是 不 會 持 久 的 ， 因 為 其 他 的 投 資 人 也 會 希 望 在 較 少

的 風 險 下 ， 得 到 相 同 報 酬 ， 投 資 人 會 競 相 爭 購 此 證 券 加 入 他 們 的 投 資

4

組 合 中 ， 這 使 得 該 證 券 的 需 求 增 加 ， 市 場 價 格 亦 隨 之 上 漲 ， 進 而 壓 低

其 預 期 報 酬 率 。 為 何 當 證 券 的 市 場 價 格 上 漲 時 ， 反 而 會 壓 低 證 券 的 預

期 報 酬 率 ？ 報 酬 率 的 計 算 原 則 是 將 投 資 收 益 除 以 投 資 成 本 ， 而 證 券 之

所 以 提 供 較 合 理 水 準 為 高 的 報 酬 率，極 可 能 是 其 投 資 成 本 (即 在 購 入 時

的 市 價 )被 低 估 了；由 於便 宜 貨 大 家 都 想 要 購 得，因 此 當 購 買 的 需 求 推

高 其 投 資 成 本 時 ， 將 促 使 該 證 券 的 預 期 報 酬 率 逐 漸 下 滑 。 此 類 投 資 人

的 買 低 動 作 將 一 直 持 續 ， 直 到 該 證 券 風 險 的 報 酬 之 間 的 關 係 合 理 為 止

(即 證 券 的 市 場 價 格 漲 到 合 理 位 置 )。

由 於 在 效 率 投 資 組 合 中 ， 每 個 證 券 皆 僅 承 擔 其 對 應 的 系 統 風 險 ，

因 此 當 每 個 持 有 效 率 投 資 組 合 的 投 資 人 發 現 ， 這 個 有 利 的 證 券 不 再 提

供 超 過 系 統 風 險 程 度 的 溢 酬 時，投 資 人 就 不 再 有 買 賣 的 交 易 發 生 (即 使

有 交 易 ， 也 是 以 此 合 理 的 市 價 進 行 )， 整 個 供 需 會 處 於 一 個 均 衡 的 狀

態 。 此 時 個 別 證 券 的 預 期 報 酬 ， 將 只 包 括 代 表 機 會 成 本 的 無 風 險 報 酬

和 對 應 於 系 統 風 險 的 風 險 溢 酬 ， 而 這 正 是 CAPM 所 說 明 的 現 象 。

理 解 對 CAPM 所 作 的 說 明 ， 我 們 便 能 透 過 CAPM 來 計 算 出 風 險 性 資

產 的 必 要 報 酬 率 ， 判 斷 資 產 價 值 是 否 有 高 估 或 低 估 的 情 況 ， 進 而 選 擇

適 合 的 投 資 標 的。但 並 非 所 有 的 個 別 證 券 的 預 期 報 酬 率，皆 可 以 CAPM

的 方 式 來 描 述 其 風 險 和 報 酬 的 關 係，這 因 為 使 用 CAPM 是「 有 條 件」的，

包 括 證 券 市 場 的 供 需 均 衡 和 該 證 券 是 否 透 過 投 資 組 合 有 效 地 多 角 化 。

如 果 當 β 係 數 為 2 的 個 別 證 券，在 無 風 險 利 率 為 6%，市 場 報 酬 率 為 12%

時，預 期 報 酬 率 並 不 一 定 為 18%，因 為 不 知 上 述 的 條 件 是 否 得 到 滿 足，

如 果 該 證 券 並 非 是 一 個 已 經 有 效 多 角 化 的 投 資 組 合 ， 它 的 非 系 統 風 險

仍 然 存 在，此 時 以 CAPM 所 求 得 的 結 果 即 無 法 完 全 解 釋 該 證 券 合 理 的 預

期 報 酬 水 準 。

5

( ( ( (五五五五 ) ) ) ) 證 券 市 場 線證 券 市 場 線證 券 市 場 線證 券 市 場 線

根 據 公 式 ( ) ( )fmifi RRRRE −×+= β ， 可 在 橫 軸 為 β 係 數 、 縱 軸 為 個 別

證 券 預 期 報 酬 率 之 幾 何 圖 形 中，描 繪 出 一 條 截 距 為 fR 、斜 率 為 )R( fm R−

的 直 線 稱 為 證 券 市 場 線 (Security Market Line, SML)。 在 這 條 直 線

上 的 每 一 個 點 ， 分 別 代 表 著 不 同 系 統 風 險 的 個 別 證 券 ， 並 指 出 在 投 資

該 證 券 時，最 少 應 獲 得 的 預 期 報 酬 率，稱 為 必 要 報 酬 率 (Required Rate

of Return)。 在 市 場 已 達 均 衡 時 ， 只 要 個 別 證 券 能 提 供 超 過 必 要 報 酬

率 水 準 的 預 期 報 酬 率 ， 投 資 人 即 可 「 進 場 」 投 資 該 證 券 ， 獲 取 所 謂 的

超 額 報 酬 (Excess Return)。 代 表 在 投 資 該 證 券 時 ， 至 少 應 獲 得 的 報

酬 率 。 當 個 別 證 券 所 能 提 供 的 預 期 報 酬 率 等 於 必 要 報 酬 率 ， 便 表 示 市

場 達 到 均 衡 的 狀 態 (圖 2-1)。

關 於 證 券 市 場 線 之 產 生 變 動 有 下 列 情 形 :首 先，其 斜 率 )R( fm R− 為

風 險 溢 酬 的 觀 念 (即 市 場 風 險 溢 酬 )， 因 此 當 市 場 投 資 人 的 風 險 規 避 程

度 提 高 時 ， 對 於 其 承 擔 風 險 所 要 求 的 補 償 也 會 愈 高 ， 此 時 證 券 市 場 必

SM L

)( iRE

)( 1RE

)( 2RE

fR

)]R-[E(R fm2β

1β 2β

圖 2－ 1 證 券 市 場 線

β

)]R-[E(R fm1β

A

B

6

須 提 供 更 多 的 風 險 溢 酬 (即 )R( fm R− 增 加 )， 才 能 滿 足 投 資 人 的 需 求 。

在 其 他 條 件 不 變 下 (包 括 fR 及 β 係 數 )，若 )R( fm R− 增 加 將 得 使 證 券 市 場

線 的 斜 率 變 陡 ， 如 圖 2-2-(A)所 示 ：

另 外 ， 通 貨 膨 脹 對 證 券 市 場 線 也 會 造 成 影 響 ， 因 為 通 貨 膨 脹 風 險

溢 酬 是 無 風 險 名 目 利 率 )( fR 的 一 部 分 ， 因 此 當 通 貨 膨 脹 風 險 溢 酬 改 變

時 ， 此 一 預 期 的 成 分 也 將 反 映 在 無 風 險 名 目 利 率 中 。 同 理 ， 市 場 預 期

報 酬 率 )( mR 亦 包 含 通 貨 膨 脹 風 險 溢 酬 在 內 ， 當 通 貨 膨 脹 風 險 溢 酬 改 變

時，也 會 影 響 到 市 場 預 期 報 酬 率 的 水 準。因 此 在 其 他 條 件 不 變 下 ( β 係

數 )， 通 貨 膨 脹 風 險 溢 酬 改 變 將 使 證 券 市 場 線 的 截 距 R f 改 變 ， 而 斜 率

)R( fm R− 則 因 市 場 預 期 報 酬 率 與 無 風 險 名 目 利 率 同 受 影 響 而 維 持 不

變 ， 此 時 證 券 市 場 線 將 以 平 行 的 方 式 在 平 面 上 移 動 ， 有 如 圖 2-2-(B)

所 示 。

)( iRE

fR

0

)( iRE

fR

0

fR′

S M L

S M L 1

S M L 2

S M L 1

2β

增 加

1β β β

(A)投 資 人 風 險 規 避 程 度 ( B )受 通 貨 膨 脹 影 響

圖 2-2 風 險 規 避 程 度 改 變 與 通 貨 膨 脹 對 證 券 市 場

增 加

7

二二二二 、、、、 ββββ 係 數 之 意 涵係 數 之 意 涵係 數 之 意 涵係 數 之 意 涵

((((一一一一 ) ) ) ) 基 本基 本基 本基 本 概 念概 念概 念概 念

在 整 個 投 資 市 場 中 ， 存 在 著 系 統 風 險 及 非 系 統 風 險 。 而 投 資 組

合 的 風 險 大 小 ， 又 和 組 合 中 的 資 產 項 目 的 多 寡 有 關 ， 當 投 資 人 確 實

做 到 分 散 投 資 時，便 可 降 低 投 資 的 風 險，但 風 險 是 無 法 完 全 消 除 的 。

其 中 ， 可 以 隨 著 資 產 項 目 增 加 而 減 少 甚 至 消 除 的 風 險 稱 為 可 分 散 風

險 或 非 系 統 風 險 ;反 之，無 法 因 資 產 項 目 增 加 而 減 少 的 風 險 即 稱 為 不

可 分 散 風 險 或 系 統 風 險 。 而 系 統 風 險 是 指 整 個 市 場 、 整 個 系 統 或 整

個 投 資 組 合 都 會 遭 遇 到 且 無 從 規 避 的 風 險 ， 也 可 稱 為 市 場 風 險 。 而

用 來 衡 量 個 別 資 產 受 系 統 風 險 影 響 的 程 度 的 ， 即 所 謂 的 「 β 係 數 」。

市 場 因 素 對 市 場 投 資 組 合 造 成 影 響 時 ， 組 合 內 每 種 個 別 資 產 因 其

本 身 的 獨 特 性 質 ， 所 受 市 場 因 素 變 化 的 影 響 也 會 有 所 不 同 ， 當 個 別 資

非 系 統 風 險

系 統 風 險

資 產 項 目

圖 2-3 報 酬 率 變 異 性 與 投 資 組 合 中 資 產 項 目 之 關 係

總

風

險

報 酬 率 標 準

0

8

產 的 報 酬 與 市 場 報 酬 愈 息 息 相 關 時 ， 表 示 該 資 產 無 法 分 散 的 系 統 風 險

愈 高 ； 相 反 地 ， 當 個 別 資 產 報 酬 與 市 場 報 酬 愈 不 相 關 ， 則 該 資 產 的 系

統 風 險 愈 低。因 此，在衡 量 投 資 活 動 的 系 統 風 險 時，係 採 共 變 觀 察 法 。

當 個 別 資 產 報 酬 率 與 市 場 報 酬 率 關 聯 性 愈 強 時 ， 二 者 間 的 共 變 數 或 相

關 係 數 便 愈 高 ， 此 一 特 質 對 系 統 風 險 的 衡 量 提 供 了 很 好 的 工 具 。

((((二二二二 ) ) ) ) ββββ 的 衡 量 及 其 公 式的 衡 量 及 其 公 式的 衡 量 及 其 公 式的 衡 量 及 其 公 式

假 設 iR 與 jR 表 示 i 股 與 j 股 的 報 酬 率 ， 則 二 支 個 股 間 共 變 數 算 式

如 下 ：

( ) ( )[ ] ( )[ ] ( )[ ] ( )[ ]∑ −−=−−= jjiijjiiji RERRERN

RERRERERRCov1

,

相 關 係 數 )(ρ 則 等 於 共 變 數 除 以 二 支 個 股 標 準 差 )(σ 的 乘 積 ：

( )

ji

ji

ji

RRCov

σσρ

,=

因 此 只 要 測 量 個 別 資 產 的 報 酬 率 和 總 體 市 場 報 酬 率 之 間 的 共 變 數

占 市 場 體 系 本 身 波 動 程 度 （ 報 酬 率 變 異 數 ） 的 比 重 如 何 ， 就 可 以 用 來

代 表 個 別 資 產 的 系 統 風 險 (以 β 係 數 代 表 )了 。

( )

( )m

mi

iRVar

RRCov ,=β

β 係 數 是 衡 量 當 市 場 資 組 合 報 酬 率 變 化 1%時，個 別 資 產 預 財 報 酬

率 的 變 化 幅 度 ， 幅 度 愈 大 代 表 個 別 資 產 對 市 場 投 資 組 報 酬 率 )(R m 變 化

的 敏 感 度 愈 大 ， 反 之 愈 小 。 例 如 A、 B 兩 股 票 的 β 系 數 分 別 為 1、 2，

代 表 當 市 場 投 資 組 合 報 酬 率 變 化 1%時 ， A 股 票 的 預 期 報 酬 率 會 變 化

1%， B 股 票 的 預 期 報 酬 率 會 變 化 2%。 因 此 ， β 係 數 是 衡 量 個 別 資 產 系

統 風 險 的 指 標 。

9

在 實 務 上 ， β 係 數 通 常 以 市 場 模 式 (Market Model)或 單 一 指 數 模

式 (Single-Index Model )來計 算 。 單 一 指 數 模 式 是 以 大 盤 股 價 指 數 來

代 替 市 場 股 資 組 合 ， 並 利 用 線 性 迴 歸 的 概 念 ， 求 算 代 替 市 場 投 資 組 合

之 大 盤 股 價 指 數 報 酬 率 與 個 別 資 產 報 酬 率 的 迴 歸 係 數 ， 如 下 ：

imiii RR εβα ++= *

iα ： 迴 歸 式 中 的 截 距 項

iβ ： 個 別 資 產 i 的 β 係 數

mR ： 大 盤 股 價 指 數 報 酬 率

iε ： 隨 機 誤 差 項

((((三三三三 ) ) ) ) β 係 數 結 論係 數 結 論係 數 結 論係 數 結 論

整 合 上 述 有 關 β 係 數 的 各 項 特 性 ， 約 略 可 分 列 為 下 列 幾 點 :

(1) 可 用 來 衡 量 系 統 風 險 。

(2) 代 表 資 產 (個 別 資 產 或 投 資 組 合 )投 資 報 酬 率 對 市 場 敏 感 度。

(3) 市 場 上 所 有 證 券 的 投 資 組 合 (市 場 投 資 組 合 )的 β 係 數 定 義

為 1。

(4) 無 風 險 資 產 的 β 係 數 等 於 0。

(5) β 係 數 為 正 時，代 表 投 資 報 酬 率 的 變 動 會 與 市 場 投 資 組 合 報

酬 率 的 變 動 同 向 。

(6) β >1，其 投 資 報 酬 率 的 變 動 與 市 場 投 資 組 合 報 酬 率 的 變 動 同

向 ， 但 幅 度 更 大 。

(7) 1> β >0， 其 投 資 報 酬 率 的 變 動 與 市 場 投 資 組 合 報 酬 率 的 變

動 同 向 ， 但 幅 度 比 較 小 。

(8) β <0，其 投 資 報 酬 率 的 變 動 會 與 市 場 投 資 組 合 報 酬 率 的 變 動

反 向 。

10

(9) 資 產 的 β 係 數 等 於 資 產 的 風 險 溢 酬 除 以 市 場 投 資 組 合 的 風

險 溢 酬 。

(10) 投 資 組 合 的 β 係 數 為 個 別 資 產 β 係 數 之 加 權 平 均 數 。

三三三三 、、、、 APTAPTAPTAPT 之 意 涵之 意 涵之 意 涵之 意 涵

((((一一一一 )))) 基 本 概 念基 本 概 念基 本 概 念基 本 概 念

美 國 學 者 羅 斯 (Steven Ross)在 1976 年 提 出 多 因 子 模 式 的 套 利

定 價 理 論 (Arbitrage Pricing Theory ,APT)， 補 強 CAPM 中 系 統 風 險

所 無 法 解 釋 的 部 分 所 發 展 之 模 型 ， 此 理 論 主 要 在 解 釋 個 別 證 券 預 期 報

酬 率 與 其 系 統 風 險 間 的 關 係 ， 只 是 認 為 不 只 一 個 因 子 會 對 個 別 證 券 預

期 報 酬 率 造 成 衝 擊 ， 而 是 有 多 個 系 統 性 因 子 會 共 同 對 預 期 報 酬 率 造 成

影 響 。 如 ： 利 率 的 波 動 、 通 貨 膨 脹 等 。 在 市 場 均 衡 時 ， 個 別 證 券 的 預

期 報 酬 率 仍 然 由 無 風 險 名 目 利 率 與 風 險 溢 酬 所 組 的 ， 而 在 APT 中 ， 風

險 溢 酬 則 來 自 於 各 個 因 子 ， 有 些 影 響 較 大 ， 有 些 影 響 則 較 小 。

APT 本 身 並 未 說 明 所 謂 多 因 子 是 哪 些 ， 根 據 APT 的 解 釋 ， 每 個 特

)( iRE

β

A PT

)( DRE

)( CRE

fR

0 0 . 9 1 . 4

A C

D

B

圖 2-4 單 因 素 套 利 評 價 模 型

0 . 4

11

定 因 子 對 個 別 證 券 的 影 響 程 度 不 一 。 如 ：

(1)利 率 因 子 ， 金 融 類 股 對 其 敏 感 度 必 然 較 其 他 類 股 為 高 。

(2)石 油 價 格 因 子 ， 塑 化 類 股 其 敏 感 度 必 然 較 其 他 類 股 為 高 。

依 羅 斯 等 人 的 實 證 研 究 ， 他 們 認 為 有 四 個 主 要 的 特 定 因 子 可 以 用

來 解 釋 大 部 份 的 個 別 證 券 報 酬 率 ：

(1)工 業 活 動 的 產 值 水 準 。

(2)通 貨 膨 脹 率 。

(3)長 、 短 期 利 率 的 差 額 。

(4)高 風 險 與 低 風 險 公 司 債 報 酬 率 的 差 額 。

在 實 務 上 ， 較 常 被 使 用 的 因 子 則 有 ：

(1)長 、 短 期 利 率 差 。

(2)短 期 利 率 變 動 率 。

(3)匯 率 變 動 率 。

(4)實 質 GNP 變 動 率 。

(5)通 貨 膨 脹 率 。

((((二二二二 ) ) ) ) APTAPTAPTAPT 之 主 要 假 設之 主 要 假 設之 主 要 假 設之 主 要 假 設

(1)資 本 市 場 為 完 全 市 場 。

(2)投 資 人 皆 認 為 證 券 的 報 酬 率 與 許 多 不 同 因 素 呈 現 線 性 關 係 ，

且 對 報 酬 率 有 同 質 預 期 。

(3)非 系 統 風 險 （ 誤 差 項 ） 與 各 因 素 彼 此 獨 立 且 和 其 他 資 產 的 誤

差 項 彼 此 獨 立 。

(4)無 套 利 投 資 組 合 存 在 。

12

((((三三三三 ) ) ) ) 套 利 定 價 理 論 之 方 程 式套 利 定 價 理 論 之 方 程 式套 利 定 價 理 論 之 方 程 式套 利 定 價 理 論 之 方 程 式

ifnnfffi RRERRERRERRE εβββ +−++−+−+= ])([])([])([)( 2211 LL

)( iRE ： 表 示 第 i 種 資 產 的 預 期 報 酬 率 。

fR ： 表 示 市 場 無 風 險 利 率 。

fi RRE −)( ： 第 i 種 資 產 的 風 險 溢 酬 。

ijβ ： 表 示 第 i 種 資 產 之 第 j 種 因 素 的 敏 感 性 ， 其 值 為

)(

),(

, ji

ji

RRVar

RRCov

四四四四 、、、、 APTAPTAPTAPT 與與與與 CAPMCAPMCAPMCAPM 之 比 較之 比 較之 比 較之 比 較

在 APT 與 CAPM 理 論 中，其 基 本 理 念 都 認 為 當 市 場 達 到 均 衡 時，個

別 證 券 的 報 酬 率 是 由 無 風 險 報 酬 加 上 風 險 溢 酬 得 來 的 。 但 兩 個 理 論 的

差 異 在 於 CAPM 單 純 的 以 市 場 投 資 組 合 報 酬 率 做 為 影 響 個 別 證 券 報 酬

率 的 單 一 因 素 ， 並 借 助 市 場 投 資 組 合 來 代 表 整 個 市 場 ， 但 市 場 投 資 組

合 是 幾 乎 不 存 在 的，因 此 CAPM 只 能 以 特 定 的 大 盤 指 數 來 代 替 市 場 投 資

組 合 ;相 對 於 CAPM，APT 則 認 為 不 只 一 個 系 統 風 險 因 子 會 對 個 別 證 券 報

酬 率 造 成 影 響 ， 同 時 APT 並 未 使 用 投 資 組 合 ， 因 此 只 要 設 計 幾 個 有 效

的 經 濟 因 子 加 入 模 式 中 ， 再 配 合 實 際 資 料 進 行 運 算 ， 就 可 以 作 為 個 別

證 券 報 酬 率 的 估 計 與 預 測 。 但 是 在 APT 理 論 中 ， 沒 有 詳 細 的 說 明 哪 些

因 子 是 攸 關 於 證 券 報 酬 率 的 ， 因 此 就 理 論 貢 獻 上 ， APT 似 乎 不 如 CAPM

的 淺 顯 易 懂 。

由 上 述 可 知，CAPM 與 APT 是 各 有 利 弊 的，但 兩 個 理 論 卻 都 說 明 了 —

更 高 的 系 統 風 險 下 ， 就 會 有 更 高 的 預 期 報 酬 率 。 (表 2-1)

13

表 2-1 CAPM 與 APT 之 比 較

缺 點缺 點缺 點缺 點 相 異 點相 異 點相 異 點相 異 點 相 同 點相 同 點相 同 點相 同 點

CCCC AAAA PPPP MMMM

*CAPM 的 假 設 在 現實 生 活 中 難 以 成立 。

*當 個 別 證 券 不 符 合其 假 設 時，CAPM 無法 對 該 證 券 做 合 理解 釋 。

*市 場 投 資 組 合 幾 乎不 存 在 ， 只 能 以 大盤 指 數 代 替 。

*以 市 場 投 資 組 合 中 的 個別 證 券 為 對 象 。

*均 衡 條 件 為 需 求 =供 給 。 *利 用 主 宰 原 則

註 1來 調

整 ， 均 衡 調 整 速 度 慢 ，適 合 規 避 風 險 的 投 資人 。

AAAA PPPP TTTT

*理 論 中 未 對 因 子 進行 定 義 。

*只 要 設 定 經 濟 因 子 ， 而不 借 助 市 場 投 資 組 合 。

*以 個 別 證 券 為 對 象 。 *均 衡 條 件 為 無 套 利 條件 。

*利 用 套 利 活 動

註 2調 整 ，

均 衡 調 整 速 度 快 ， 適 合各 種 風 險 偏 好 的 投 資人 。

*市 場 達 到 均 衡時，個 別 證 券 的 報酬 率 是 由 無 風 險報 酬 率 加 上 風 險溢 酬 而 得 來 的 。

*說 明 了 — 更 高 的系 統 風 險 下，就 會有 更 高 的 預 期 報酬 率 。

資 料 來 源 :本 研 究 整 理

註 1:主 宰 原 則 :指 同 一 風 險 水 準 下 ， 投 資 者 希 望 報 酬 率 愈 高 愈 好 ;而 在 同 一 報酬 水 準 下 ， 投 資 者 希 望 風 險 愈 小 愈 好 。

註 2:套 利 活 動 :指 不 需 入 任 何 資 金 而 能 獲 利 的 活 動 ， 如 融 資 融 券 。

第二節 實證研究之文獻彙總

一、 CAPMCAPMCAPMCAPM 實 證 研 究 彙 總實 證 研 究 彙 總實 證 研 究 彙 總實 證 研 究 彙 總

國內 關 於 CAPM 及 相 關 議 題 的 實 證 研 究 相 當 多 ， 但 其 實 證 結 果 則

因 為 實 證 方 法 的 不 同 、 樣 本 股 票 的 選 擇 或 投 資 組 合 編 列 方 式 的 不 同 、

及 樣 本 期 間 的 不 同 而 有 不 同 的 結 論。有 關 CAPM 之 實 證 研 究，大部 分 都

是 以 時 間 序 列 分 析 與 橫 斷 面 迴 歸 分 析 方 法 為 主，如 Black, Jensen and

Schole (1972)。由 於 國 內 上 市 公 司 的 數 目 遠 較 美 國 為 少，因 此 以 投 資

14

組 合 為 研 究 樣 本 的 實 證 方 法 在 台 灣 並 不 太 適 用 。 這 種 限 制 直 到 近 幾 年

來 由 於 上 市 公 司 的 數 目 快 速 長 至 四 百 家 以 上 之 後 才 稍 有 改 善 ， 但 是 相

較 於 美 國 動 輒 數 千 種 股 票 仍 無 法 與 其 比 擬 。 以 下 ， 本 研 究 大 略 地 彙 整

了 國 內 外 的 相 關 實 證 結 果 。

表 2-2 CAPM 相 關 文 獻

研 究 者 研 究 期 間 研 究 對 象

研 究 方 法 實 證 結 果

Black, Jensen and

Schole(1972)

1926-1965 NYSE 時 間 序 列、橫斷 面 迴 歸

不 顯 著 ， 提 出zero-β CAPM

Fama and MacBeth (1973)

1926-1968 NYSE 橫 斷 面 迴 歸 支 持 zero-β CAPM

李 俊 龍 (1990) 1985-1989 台 灣 市 場 橫 斷 面 迴 歸 不 顯 著 Fama and

French(1992) 1962-1989 NYSE、

AMEX、NASDAQ

橫 斷 面 迴 歸 CAPM 成 立

黃 昌 祥 (1992) 1986-1991 台 灣 市 場 簡 單 迴 歸 不 顯 著 劉 亞 秋 、 黃 理哲 、 劉 維 琪

(1996)

1984-1993 台 灣 市 場 橫 斷 面、時 間序 列 迴 歸

β 不 顯 著 且 規 模(size)和 並 本 比(E/P)效 應 存 在 。

楊 明 栽 (1997) 1991-1997 台 灣 市 場 簡 單 迴 歸 不 顯 著 、 且 不 論是 日 資 料 ， 月 資料 或 是 季 資 料 ，系 統 風 險 估 計 值都 介 於 0.7 至1.1 之 間。反 應 台灣 股 票 市 場 齊 漲齊 跌 的 特 性 。

李 鍵 剛 (1998) 1985-1994 台 灣 市 場 橫 斷 面、時 間序 列 迴 歸

CAPM 成 立 ， 且 存在 規 模 效 果 、 淨值 對 市 價 比 ， 但本 益 比 效 應 不 成立 。

顧 廣 平 (1999) 1973-1997 台 灣 市 場 關 聯 性 研 究 當 市 場 投 資 組 合報 酬 大 於 無 風 險利 率 時 ， 平 均 報酬 與 β 之 間 呈 現顯 著 正 向 關 聯性 。 當 市 場 投 資組 合 報 酬 小 於 無風 險 利 率 時 ， 平均 報 酬 與 β 之 間呈 現 顯 著 負 向 關

15

聯 性 。 陳 惠 萍 (1999) 1994-1998 台 灣 市 場 橫 斷 面 迴 歸 台 灣 股 票 市 場 存

在 規 模 效 應 、 系統 風 險 效 應 及 淨值 市 價 比 效 應 。

李 家 宜 (1999) 1991-1998 台 灣 市 場 橫 斷 面 迴 歸 CAPM 成 立 蕭 雅 尤 (2000) 1981-1999 台 灣 市 場 橫 斷 面 迴 歸 不 顯 著 、 而 本 益

比 與 股 票 預 期 報酬 呈 顯 著 的 正 相關 。

向 淑 文 (2000) 1982-1999 台 灣 市 場 橫 斷 面 迴歸、時 間 序 列迴 歸

當 投 資 期 間 在 半年 以 下 時 ， 顯 示CAPM 為 台 灣 股 票定 價 之 最 佳 模型 。 當 投 資 期 間為 一 年 時 ， β 不具 解 釋 能 力 ， 原因 可 能 是 資 料 期間 不 夠 長 。

許 嘉 惠 (2001) 1982-2000 台 灣 市 場 橫 斷 面 迴 歸 報 酬 估 計 區 間 越長 (季、半 年、一年 )β 越 顯 著 。

林 家 筠 (2002) 1989-2000 台 灣 市 場 非 巢 狀 式 檢定

實 證 顯 示 以 APT為 台 灣 市 場 股 價報 酬 最 佳 之 首 要參 考 模 型 (長 期投 資 )， CAPM、CCAPM 為 投 資 參考 依 據 。

資 料 來 源 ： 1.林 家 筠 (2002)碩 士 論 文 ;2.本 研 究 整 理

二二二二 、、、、 APTAPTAPTAPT 實 證 研 究實 證 研 究實 證 研 究實 證 研 究 彙 總彙 總彙 總彙 總

CAPM 以 系 統 風 險 為 股 票 橫 斷 面 期 望 報 酬 的 唯 一 解 釋 因 子，但 在 許

多 實 證 研 究 中 發 現 — 系 統 風 險 無 法 單 獨 解 釋 股 票 報 酬 。 因 此 ，

Ross(1976)提 出 多 因 子 模 式 的 定 價 理 論 (Arbitrage Pricing Theory，

APT)即 為 補 強 CAPM 中 系 統 風 險 所 無 法 解 釋 的 部 分 所 發 展 之 模 型 。

此 理 論 以 無 風 險 套 利 的 論 點 出 發 ， 認 為 市 場 若 有 效 率 ， 無 風 險 套

利 的 機 會 不 可 能 持 續 存 在 。 股 票 的 期 望 酬 受 系 統 內 共 同 因 子 所 決 定

的 ， 並 推 論 股 票 期 望 報 酬 為 K 個 因 素 的 線 性 函 數 ， 雖 然 其 對 於 因 素 的

16

數 目 與 內 容 並 未 明 確 指 明 ， 但 就 其 內 容 而 言 應 為 描 述 經 濟 體 系 變 數 的

因 子 。

表 2-3 APT 相 關 文 獻

研 究 者 研 究

期 間 實 證 資 科 分 析 方 法 研 究 結 果

Bower Bower & Logue (1984)

1971-1979 1981 年 版CRSP 每 日 報 酬資 料 檔

時 間 序 列 、橫 斷 面 迴 歸

1.APT 能 解 釋 在 證 券間 報 酬 共 變 異 數的 較 大 部 分 。

2.APT 比 CAPM 更 能 預測 未 包 含 於 估 計過 程 中 的 證 券 報酬 。

Cho(1984) 1962-1972 1982 年 版CRSP 每 日 報酬 檔

Inter、Battery 因素 分 析 、 橫斷 面 一 般 化最 小 平 方 法

1.對 於 兩 組 證 券 有五 或 六 個 共 同 因素 。

2.組 間 共 同 因 素 多寡 並 不 受 各 組 或各 樣 本 大 小 的 影響 。

3.無 風 險 利 率 和 風險 貼 水 在 各 組 間都 相 同，而 且 無 風險 利 率 顯 著 不 同於 零，故 APT 不 能摒 棄 。

Chen(1983) 1963-1978 CRSP 報 酬 資 料檔

因 素 分 析 、複 迴 歸 分析 、 無 母 數檢 定 、Hotelling’ s T-Squstr 檢定

1.APT 優 於 CAPM 2.APT 成 立

Roll &Ross(1980)

1967-1972 最 大 概 似 因素 分 析 一 般化 最 小 平 方法

1.自 身 變 異 數 對 預期 報 酬 有 影 響 ， 可能 來 自 報 酬 率 分 配中 的 偏 態 之 作 用 。

2.各 組 股 票 的 因 素種 類 是 一 致 ， 唯 檢定 力 可 能 稍 弱 。

Reiganum (1981)

1963-1978 CRSP 每 日 證 券資 料 檔

因 素 分 析 、Zellner’ s表 面 無 相 關迴 歸 法(Seemingly

小 規 模 廠 商 每 年 報酬 率 平 均 都 比 大 規模 廠 商 多 百 分 之 二十 ， 即 使 經 因 素 負荷 量 消 除、解 釋 後 ,

17

Unrelated Regression Method)

規 模 效 果 仍 相 當 顯著 ,故 不 支 持 APT 之有 效 性 。

朱 美 娟(1990)

1982-1989 六 十 種 普 通 股票

時 間 序 列 、橫 斷 面 迴 歸

總 體 經 濟 因 素 的 風險 貼 水 定 價 性 仍 受極 大 局 限 ， 顯 見 台灣 股 市 尚 需 更 正 常化 。

李 秉 穎(1993)

1985-1992 六 十 四 家 上 市公 司 並 選 取 五個 總 體 經 濟 變數

時 間 序 列 只 有 未 預 期 利 率 期限 結 構 及 市 場 殘 差因 子 之 風 險 貼 水 有價 ， 且 所 有 因 子 之風 險 貼 水 不 同 時 為零 。 由 以 上 三 者知 ， 總 體 經 濟 因 素之 套 利 定 價 理 論 成 立 。

陳 家 彬(1999)

1982-1997 台 灣 上 市 股票 ， 但 不 包 括金 融 類 股

三 因 子 模 式 公 司 規 模 和 帳 面 權益 對 權 益 市 價 比 均顯 著 存 在 。 但 顯 示台 灣 股 價 報 酬 變 異數 不 能 單 由 β 來 解釋 。

柯 耀 智(1995)

1985-1994 上 市 公 司 股 票共 九 十 種

ARIMA 預測 模 式、自我 迴 歸、逐步 迴 歸 分析

顯 示 食 品 類 、 塑 化類 、 紡 織 類 、 機 電類 、 營 建 類 、 金 融類 此 六 個 產 業 ， 套利 定 價 理 論 是 成 立的 ， 而 玻 紙 類 、 綜合 類 則 不 成 立 。

資 料 來 源 ： 1.林 家 筠 (2002)碩 士 論 文 ;2.本 研 究 整 理

18

第三章第三章第三章第三章 實證模型實證模型實證模型實證模型

本 文 以 CAPM、 APT 模 型 對 照 台 灣 股 票 市 場 進 行 實 證 ， 並 以 單 根 檢

定 為 檢 定 方 法 。 以 下 將 分 別 介 紹 變 數 定 義 、 模 型 設 定 。

第一節 變數定義

一 、 報 酬 率報 酬 率報 酬 率報 酬 率 )( iR ：：：：

在 計 算 β 時 必 須 運 用 各 公 司 的 報 酬 率 及 大 盤 的 報 酬 率 ， 而 推 算 報

酬 的 方 法 很 多 ， 本 研 究 中 所 使 用 的 各 股 報 酬 率 是 以 各 公 司 第 ｔ 期 的 收

盤 價 )( tP 與 第 ｔ -1 期 的 收 盤 價 )( 1−tP 分 別 取 對 數 後 相 減 而 得 。

1lnln −−= tti PPR

二二二二 、、、、 市 場 報 酬 率市 場 報 酬 率市 場 報 酬 率市 場 報 酬 率 )( mR ::::

以 台 灣 經 濟 新 報 (TEJ)資 料 庫 中 ， 大 盤 的 收 盤 價 月 資 料 代 入 報 酬

率 公 式 中 求 得 ， 並 以 此 為 代 表 。

三三三三 、、、、 無 風 險 利 率無 風 險 利 率無 風 險 利 率無 風 險 利 率 )( fR ：：：：

採 用 台 灣 銀 行 30 天 期 定 期 存 款 固 定 利 率 代 表 。 而 本 文 中 因 採 用

月 資 料 進 行 實 證，因 此，無 風 險 利 率 在 運 用 時 都 除 以 12，表示 單 月 的

無 風 險 利 率 。

四四四四 、、、、 市 場 風 險市 場 風 險市 場 風 險市 場 風 險 )( iβ ：：：：

在 其 它 條 件 相 同 下 ， β 值 代 表 i 資 產 的 市 場 風 險 ， 例 如 戰 爭 、 能

源 價 格 上 漲 、 通 貨 膨 漲 或 利 率 的 提 高 ， 而 這 些 因 素 會 影 響 公 司 ， 透 過

多 角 化 亦 無 法 分 散 這 些 風 險 ， 故 又 稱 系 統 風 險 ， 其 值 愈 高 代 表 系 統 風

19

險 愈 高 ， 而 投 資 人 也 會 因 而 要 求 更 高 的 報 酬 率 ， 故 該 股 票 應 有 較 高 的

預 期 報 酬 率 。

五五五五 、、、、 石 油 價 格 成 長 率石 油 價 格 成 長 率石 油 價 格 成 長 率石 油 價 格 成 長 率 )( tOG ::::

由 於 現 代 整 體 經 濟 的 發 展 中 ， 石 油 價 格 已 具 有 相 當 的 影 響 力 ， 例

如 :石 油 價 格 會 對 工 業 生 產 量 產 生 直 接 影 響。因 此，本 研 究 中 將 石 油 價

格 列 為 變 數 之 一 。

1lnln −−= ttt WPIPWPIPOG

tWPIP : 石 油 及 煤 製 品 之 躉 售 物 價 指 數 。

六六六六 、、、、 石 油 價 格 變 動 風 險石 油 價 格 變 動 風 險石 油 價 格 變 動 風 險石 油 價 格 變 動 風 險 )( 2β ::::

用 以 衡 量 石 油 價 格 變 動 時 ， i 資 產 受 影 響 程 度 。

七七七七 、、、、 通 貨 膨 脹 率通 貨 膨 脹 率通 貨 膨 脹 率通 貨 膨 脹 率 )( tI ：：：：

藉由 消 費 者 物 價 指 數 來 衡 量 各 公 司 所 面 臨 的 通 貨 膨 脹 風 險 。

1lnln −−= ttt CPICPII

tCPI :消 費 者 物 價 指 數

八八八八 、、、、 通 貨 膨 脹 風 險通 貨 膨 脹 風 險通 貨 膨 脹 風 險通 貨 膨 脹 風 險 )( 3β ::::

用 以 衡 量 通 貨 膨 脹 變 動 時 ， i 資 產 受 影 響 程 度 。

第二節 CAPM 模型

在 CAPM 中，假 設 市 場 上 是 沒 有 交 易 成 本 及 稅 賦 的，也 是 就預 設 市

場 為 一 個 完 全 市 場 ， 但 在 現 實 環 境 中 ， 各 種 證 券 的 交 易 是 存 在 某 些 特

定 的 交 易 成 本 及 稅 賦 的 ， 由 此 可 證 ， 完 全 市 場 不 存 在 的 。 除 此 之 外 ，

20

市 場 仍 有 某 些 因 素 會 影 響 投 資 人 對 投 資 報 酬 率 的 預 期，CAPM 本 身 的 模

型 就 更 顯 得 不 足。因 此，許 多 專 家 學 者 在 運 用 CAPM 時，將 其 模 型 略 作

修 正 ， 以 求 更 能 合 理 的 求 出 投 資 某 資 產 的 預 期 報 酬 率 ， 此 模 型 就 是 市

場 模 式。有 鑑 於 此，本 研 究 中，CAPM 模 型 也 由 市 場 模 式 取 代。模 式 架

構 如 下 :

ifmiifi RRRR εβα +×+= )-(-

iα ： 迴 歸 式 中 的 截 距 項 。

iβ ： 個 別 資 產 i 的 β 係 數 。

mR ： 大 盤 股 價 指 數 報 酬 率 。

fR ： 無 風 險 名 目 利 率 。

iε ： 誤 差 項 。

第三節 APT 模型

資 產 的 預 期 報 酬 率 由 於 受 到 風 險 因 子 的 影 響 ， 導 致 實 現 報 酬 率 的

不 確 定 性 。 Sharpe, Treynor& Mossin 在 1960 年 代 所 提 出 的 資 本 資 產

定 價 模 型 (CAPM)，就 是 一 個〝 風 險 -報 酬 〞的 具 體 展 現，其 內 含 為：當

證 券 市 場 達 到 均 衡 時 ， 在 一 個 能 有 效 多 角 化 並 達 到 投 資 效 率 的 投 資 組

合 中 ， 個 別 資 本 資 產 的 預 期 報 酬 率 及 其 所 承 擔 風 險 之 間 的 關 係 。

由 於 APT 理 論 中 ， 未 針 對 其 影 響 因 子 進 行 定 義 ， 因 此 ， 許 多 學 者

對 APT 進 行 實 證 時 ， 所 使 用 的 因 子 也 各 有 不 同 。 本 研 究 中 ， 所 選 用 的

因 子 有 三 :市 場 風 險 )(β 、 石 油 價 格 成 長 率 (OG)、 通 貨 膨 脹 率 (I)。 選 用

21

上 述 因 子，乃 參 考 Ross(1976)在 提 出 APT 理 論 時，認 為 通 貨 膨 脹 率 為

影 響 APT 的 一 項 重 要 因 子 ;另 外，向 淑 文 (2000)碩 士 論 文 中，將石 油 價

格 成 長 率 列 為 CAPM 的 影 響 因 子，結 果 為 不 顯 著，本 文 中 將 石 油 價 格 成

長 率 改 列 為 APT 的 因 子 之 一 ， 以 驗 證 該 因 子 對 台 灣 證 券 市 場 是 否 具 有

顯 著 影 響 力 。 而 該 論 文 中 亦 提 及 市 場 風 險 在 任 何 期 間 下 ， 都 具 有 顯 著

性 。 因 此 ， 本 研 究 中 ， 建 立 了 一 個 三 因 子 模 型 ， 進 行 線 性 迴 歸 ， 以 求

證 此 三 因 子 模 型 是 否 具 顯 著 性 。

APT 模 型 架 構 如 下 。

itititmiiit IOGR εβββα +×+×+×+= 321 R

itR ： i 資 產 預 期 報 酬 率 。

mR ： 大 盤 預 期 報 酬 率 。

tOG ： 石 油 價 格 成 長 率 。

tI ： 通 貨 膨 脹 率 。

iε ： 誤 差 項 。

22

第四章第四章第四章第四章 實證結果與分析實證結果與分析實證結果與分析實證結果與分析

第一節 資料來源與基本統計量

一一一一 、、、、 資 料 來 源資 料 來 源資 料 來 源資 料 來 源

本 研 究 之 研 究 期 間 由 1995 年 1 月 至 2004 年 12 月，樣 本 資 料 以 月

資 料 為 對 象 ， 共 一 百 二 十 個 月 。 本 研 究 中 的 樣 本 包 括 在 研 究 期 間 內 ，

於 台 灣 證 券 交 易 所 公 開 上 市 之 水 泥 類 股 (代 表 傳 統 類 股 )、 金 融 類 股 及

電 子 類 股 ， 在 進 行 資 料 取 得 時 ， 為 求 實 證 一 致 性 ， 未 將 不 符 合 本 文 所

需 年 限 資 料 之 公 司 列 入 研 究 範 圍 。

本 研 究 中 所 使 用 的 各 項 資 料 ， 多 屬 於 次 級 資 料 ， 唯 少 部 份 資 料 是

另 外 求 算 。 各 股 暨 大 盤 各 月 底 收 盤 價 取 自 於 〝 台 灣 經 濟 新 報 資 料 庫

(TEJ)〞 ;無 風 險 利 率 取 自 於 〝 台 灣 銀 行 網 站 〞 ;消 費 者 物 價 指 (CPI)及

石 油 及 煤 製 之 躉 售 物 指 數 (WPIP)取 自 於 〝 行 政 院 主 計 處 〞 (以 2001 為

基 期 =100)。

二二二二 、、、、 基 本 統 計 量基 本 統 計 量基 本 統 計 量基 本 統 計 量

本研 究 中 ， 未 將 公 司 資 料 不 符 合 研 究 期 間 要 求 (資 料 不 足 )之 公 司

列 入 研 究 範 圍 。 因 此 ， 經 篩 選 後 ， 符 合 研 究 期 間 要 求 的 公 司 共 計 47

家，其 中 包 含 水 泥 類 股 8 家、電 子 類 股 31 家 及 金 融 類 股 8 家。本 研 究

以 線 性 迴 歸 來 驗 證 CAPM 及 APT 之 經 濟 因 子 在 台 灣 證 券 市 場 上 是 否 具 有

顯 著 影 響 力，並 比 較 CAPM 與 APT 何 者 比 較 能 合 理 的 解 釋 台 灣 證 券 市 場

中 各 股 的 定 價 。

運用 時 間 序 列 資 料 的 迴 歸 中 ， 最 小 評 估 計 式 的 一 般 性 質 ， 取 決 於

23

討 論 的 時 間 序 列 變 數 為 恆 定 推 測 過 程 之 假 設 。 時 間 序 列 的 恆 定 性 可 以

直 接 用 ADF 單 根 檢 定 。 表 4-1：

表 4-1 單 根 檢 定 結 果

因 子 Level (t)值

一 階 (t 值 )

mR -10.484* *

(0) -7.964* *

(0)

iR -10.734* *

(0) -11.055* *

(0)

OG -7.787* *

(0) -9.749* *

(0)

I -16.031* *

(0) -9.013* *

(0)

公 司 Level (t)值

一 階 (t 值 )

台 泥 -11.394* *

(0) -9.586* *

(0)

亞 泥 -12.438* *

(0) -8.692* *

(0)

嘉 泥 -12.073* *

(0) -9.775* *

(0)

環 泥 -10.865* *

(0) -8.831* *

(0)

建 台 -10.573* *

(0) -13.684* *

(0)

幸 福 -9.228* *

(0) -8.518* *

(0)

信 大 -10.127* *

(0) -7.416* *

(0)

東 泥 -12.541* *

(0) -8.738* *

(0)

中 福 -10.336* *

(0) -9.638* *

(0)

勤 益 -11.663* *

(0) -9.098* *

(0)

大 將 -11.249* *

(0) -8.326* *

(0)

聲 寶 -10.210* *

(0) -12.881* *

(0)

聯 電 -9.427* *

(0) -7.992* *

(0)

台 達 電 子 -10.575* *

(0) -9.444* *

(0)

日 月 光 -10.977* *

(0) -7.615* *

(0)

24

金 寶 -10.618* *

(0) -9.047* *

(0)

華 通 -10.230* *

(0) -11.635* *

(0)

台 揚 -9.768* *

(0) -9.865* *

(0)

神 達 -11.694* *

(0) -13.339* *

(0)

楠 梓 電 -10.991* *

(0) -8.282* *

(0)

鴻 海 -10.591* *

(0) -9.622* *

(0)

東 訊 -9.567* *

(0) -10.312* *

(0)

中 環 -10.499* *

(0) -10.007* *

(0)

仁 寶 -10.490* *

(0) -13.701* *

(0)

矽 品 -11.173* *

(0) -8.398* *

(0)

國 巨 -10.070* *

(0) -10.349* *

(0)

廣 宇 -9.120* *

(0) -10.600* *

(0)

華 泰 -10.193* *

(0) -8.036* *

(0)

台 積 電 -10.279* *

(0) -8.410* *

(0)

精 英 -9.633* *

(0) -8.671* *

(0)

友 訊 -10.911* *

(0) -10.000* *

(0)

碧 悠 -10.286* *

(0) -11.091* *

(0)

清 三 -11.754* *

(0) -7.795* *

(0)

致 伸 -9.969* *

(0) 12.352* *

(0)

大 同 -10.274* *

(0) -10.091* *

(0)

震 旦 行 -9.343* *

(0) -18.387* *

(0)

佳 能 -10.023* *

(0) -8.166* *

(0)

飛 瑞 -10.000* *

(0) -9.290* *

(0)

偉 聯 -8.686* *

(0) -9.220* *

(0)

彰 銀 -12.437* *

(0) -9.001* *

(0)

25

竹 商 銀 -10.734* *

(0) -11.055* *

(0)

北 商 銀 -11.819* *

(0) -10.497* *

(0)

南 企 -10.504* *

(0) -8.892* *

(0)

東 企 -9.744* *

(0) -8.175* *

(0)

台 中 銀 -10.552* *

(0) -8.709* *

(0)

華 票 -12.749* *

(0) -11.187* *

(0)

農 銀 -13.629* *

(0) -8.673* *

(0)

註 1： * *表 示 在 5%的 信 賴 水 準 。 *表 示 在 10%的 信 賴 水 準 。

第二節 實證結果

本 研 究 根 據 第 三 章 的 模 型 ， 針 對 CAPM 與 APT 之 實 證 結 果 歸 納 出

以 下 結 論 。

在 CAPM 的 實 證 結 果 中 ， 僅 少 數 個 股 之 α 值 拒 絕 虛 無 假 設 ， 表 示

CAPM 在 台 灣 證 券 市 場 上 成 立，這 與 同 樣 以 台 灣 股 票 市 場 為 研 究 對 象 的

顧 廣 平 (1999)、陳 惠 萍 (1999)、李 家 宜 (1999)的 研 究 結 果 相 同。(如 表 4-2)

在 市 場 風 險 估 計 值 中 ， 水 泥 類 股 、 電 子 類 股 及 金 融 類 股 之 β 係 數

皆 呈 顯 著 性 。 水 泥 類 股 之 β 係 數 皆 為 正 數 ， 表 示 水 泥 類 股 之 投 資 報 酬

率 的 變 動 與 市 場 投 資 組 合 報 酬 率 的 變 動 呈 正 向 關 係 ， 但 當 市 場 報 酬 變

動 時，個 別 資 產 受 影 響 的 程 度 則 略 有 不 同，例 如 : 1fβ 的 台 泥 及 建 台，

當 市 場 報 酬 變 動 1%時 ， 該 個 股 受 影 響 程 度 較 大 ;而 10 pp β 的 亞 泥 、 嘉

泥 … … 等 個 股 ， 當 市 場 報 酬 變 動 1%時 ， 個 別 資 產 受 影 響 程 度 較 小 。

26

電 子 類 股 之 β 係 數 皆 為 正 0)( fβ ，由 此 可 證，電 子 類 股 之 投 資 報 酬

率 的 變 動 與 市 場 投 資 組 合 報 酬 率 變 動 呈 正 向 關 係 0)( fβ ， 其 中 ， 僅 中

福 、 勤 益 、 大 將 、 聲 寶 、 碧 悠 及 飛 瑞 六 支 個 股 的 1)(0 ff β ， 證 明 了 電

子 類 股 受 市 場 報 酬 率 變 動 的 影 響 程 度 是 非 常 顯 著 的 。 在 八 支 金 融 類 股

中 ， β 係 數 皆 為 正 ， 表 示 投 資 報 酬 率 的 變 動 與 市 場 投 資 組 合 報 酬 率 的

變 動 呈 同 向 關 係 ， 其 值 介 於 0.796～ 1.427 之 間 ， 當 市 場 報 酬 變 動 1%

時 ， 個 別 資 產 受 影 響 程 度 偏 大 。 綜 合 上 述 結 果 ， 台 灣 證 券 市 場 中 ， 水

泥 類 股 、 金 融 類 股 及 電 子 類 股 受 市 場 報 酬 率 變 動 的 影 響 程 度 如 下 :

電 子 類 股電 子 類 股電 子 類 股電 子 類 股 >>>>金 融金 融金 融金 融 股股股股 >>>>水 泥 類 股水 泥 類 股水 泥 類 股水 泥 類 股

CAPM 實 證 中 ， 在 5%的 信 賴 水 準 下 ， 所 有 公 司 呈 現 顯 著 結 果 。 由

上 述 可 證，CAPM 理 論 中，市 場 風 險 在 台 灣 證 券 市 場 上 的 顯 著 性 高，表

示 大 盤 指 數 對 台 灣 證 券 市 場 具 相 當 影 響 力 。

表 4-2 CAPM 實 證 結 果

iα̂

(t 值 ) iβ̂

(t 值 )

台 泥 -0.001

(-0.078) 1.036

(8.731* *)

亞 泥 -0.001

(-0.078) 0.718

(6.326* *)

嘉 泥 -0.003

(-0.369) 0.676

(6.459* *)

環 泥 -0.006

(-0.654) 0.480

(4.323* *)

建 台 -0.030

(-1.467) 1.193

(4.813* *)

幸 福 -0.008

(-0.796) 0.847

(7.082* *)

傳

統

類

股

(

水

泥

類

股

)

信 大 -0.008

(-1.015) 0.486

(5.339* *)

27

東 泥 -0.007

(-0.748) 0.674

(6.403* *)

中 福 -0.013

(-1.221) 0.307

(2.468* *)

勤 益 -0.010

(-0.937) 0.871

(6.859* *)

大 將 -0.018

(-1.211) 0.990

(5.438* *)

聲 寶 -0.006

(-0.662) 0.897

(7.921* *)

聯 電 0.008

(0.955) 1.354

(12.757* *)

台 達 電 子 0.015

(1.577) 1.102

(9.518* *)

日 月 光 0.013

(1.348) 1.519

(12.841* *)

金 寶 0.007

(0.757) 1.443

(12.157* *)

華 通 0.000

(0.020) 1.197

(8.252* *)

台 揚 -0.002

(-0.206) 1.151

(8.209* *)

神 達 0.003

(0.302) 1.257

(9.721* *)

楠 梓 電 0.003

(0.308) 1.244

(9.540* *)

鴻 海 0.030

(2.841* *) 1.059

(8.326* *)

東 訊 0.001

(0.066) 1.161

(9.687* *)

中 環 0.011

(1.007) 1.272

(9.761* *)

仁 寶 0.019

(1.893*) 1.157

(9.490* *)

矽 品 0.011

(1.104) 1.377

(11.048* *)

國 巨 0.004

(0.326) 1.392

(9.823* *)

廣 宇 0.005

(0.381) 1.224

(7.184* *)

華 泰 -0.009

(-0.584) 1.718

(9.263* *)

台 積 電 0.019

(2.246*) 1.253

(11.947* *)

電

子

類

股

精 英 0.008

(0.508) 1.432

(7.571* *)

28

友 訊 0.010

(0.905) 1.051

(7.887* *)

碧 悠 -0.010

(-0.774) -0.889

(6.256* *)

清 三 -0.019

(-1.102) 1.507

(7.2756* *)

致 伸 -0.002

(-0.141) 1.338

(9.475* *)

大 同 -0.002

(-0.181) 1.214

(11.454* *)

震 旦 行 -0.002

(-0.185) 1.286

(10.229* *)

佳 能 0.003

(0.303) 1.042

(10.202* *)

飛 瑞 0.009

(1.161) 0.797

(8.136* *)

偉 聯 -0.015

(-1.149) 1.008

(6.428* *)

彰 銀 -0.008

(-1.005) 1.051

(11.282* *)

竹 商 銀 -0.007

(-0.693) 0.903

(7.474* *)

北 商 銀 -0.003

(-0.358) 0.796

(7.616* *)

南 企 -0.007

(-0.635) 0.988

(7.104* *)

東 企 -0.016

(-0.904) 1.427

(6.672* *)

台 中 銀 -0.009

(-0.861) 0.949

(7.595* *)

華 票 -0.000

(-0.057) 0.824

(8.143* *)

金

融

類

股

農 銀 -0.006

(-0.682) 1.025

(9.071* *)

註 1: CAPM 模 型 : imiii RR εβα +×+= )R-(R- ff 。

註 2: 括 號 內 的 值 為 估 計 的 t 值 檢 定 量 。

註 3： 0:0 =Η iα ; 0:1 ≠Η iα 。 * *表 示 在 5%的 信 賴 水 準 下 ， 拒 絕 0Η ， 表 示 CAPM

不 成 立 。 *表 示 在 10%的 信 賴 水 準 下 ， 拒 絕 0Η ， 表 示 CAPM 不 成 立 。

註 4: 0:0 =Η iβ ; 0:1 ≠Η iβ 。*表 示 在 5%的 信 賴 水 準 下，拒 絕 0Η 。**表 示 在 10%

的 信 賴 水 準 下 ， 拒 絕 0Η 。

29

在 APT 多 因 子 模 式 中 含 有 市 場 風 險 ( β )、通 貨 膨 脹 率 (I)、石 油 價

格 成 長 率 (OG)之 解 釋 變 數，此 三 因 子 之 風 險 分 別 以 mβ 、 OGβ 、 Iβ 代 表 。

在 APT 模 型 中，所 有 個 股 之 mβ 皆 為 正 數，由 此 驗 證，在 APT 理 論

下 ， 水 泥 類 股 、 電 子 類 股 及 金 融 類 股 之 投 資 報 酬 率 的 變 動 與 市 場 投 資

組 合 報 酬 率 變 動 呈 正 向 關 係 0)( fβ 。同 時，實 證 結 果 顯 示，市 場 風 險

因 子 非 常 具 有 顯 著 性 ， 即 表 示 台 灣 證 券 市 場 受 市 場 風 險 因 子 的 影 響 程

度 是 大 而 明 顯 的 。 但 反 觀 另 外 兩 個 因 子 ， 石 油 價 格 成 長 率 (OG)方 面 ，

只 有 台 揚 在 10%的 信 賴 水 準 下 具 顯 著 性 ;通 貨 膨 脹 率 (I)方 面 ， 則 只 有

台 揚 在 5%的 信 賴 水 準 下 具 顯 著 性 ， 另 外 ， 華 泰 和 台 積 電 在 10%的 信 賴

水 準 下 具 顯 著 性 。 由 此 結 果 可 見 ， 本 研 究 在 APT 模 型 中 ， 所 選 用 的 經

濟 因 子 僅 市 場 風 險 因 子 具 顯 著 影 響 力 ， 而 石 油 價 格 成 長 率 與 通 貨 膨 脹

率 因 子 ， 在 台 灣 證 券 市 場 上 則 不 具 顯 著 影 響 力 。 (表 4-3)

表 4-3 APT 實 證 結 果

iα̂

(t 值 ) mβ̂

(t 值 ) OGβ̂

(t 值 ) Iβ̂

(t 值 )

台 泥 -0.004

(-0.348)

1.044

(8.745* *)

0.463

(1.215)

0.335

(0.300)

亞 泥 -0.003

(-0.358)

0.728

(6.423* *)

0.607

(1.681)

0.605

(0.571)

嘉 泥 -0.003

(0.286)

0.682

(6.490* *)

0.258

(0.770)

-1.167

(-1.188)

環 泥 -0.005

(-0.483)

0.479

(4.268* *)

0.101

(0.281)

-0.400

(-0.382)

建 台 -0.034

(-1.612)

1.217

(4.873* *)

0.809

(1.016)

-1.141

(-0.489)

幸 福 -0.008

(-0.736)

0.843

(6.963* *)

-0.009

(-0.024)

0.182

(0.160)

傳

統

類

股

(

水

泥

類

股

)

信 大 -0.008

(-1.079)

0.429

(5.384* *)

0.384

(1.318)

0.387

(0.453)

30

東 泥 -0.005

(-0.605)

0.676

(6.371* *)

0.124

(0.367)

-0.885

(-0.892)

中 福 -0.013

(-1.223)

0.317

(2.531* *)

0.472

(1.183)

0.125

(0.106)

勤 益 -0.012

(-1.074)

0.869

(6.807* *)

0.198

(0.486)

1.346

(1.127)

大 將 -0.017

(-1.120)

0.995

(5.406* *)

0.010

(0.016)

-1.133

(-0.658)

聲 寶 -0.006

(-0.605)

0.903

(7.895* *)

0.118

(0.323)

-0.794

(-0.742)

聯 電 0.009

(0.942)

1.350

(12.623* *)

-0.315

(-0.924)

0.484

(0.484)

台 達

電 子

0.014

(1.419)

1.115

(9.593* *)

0.375

(1.013)

-1.196

(-1.101)

日 月 光 0.012

(1.176)

1.526

(12.783* *)

0.040

(0.238)

-0.863

(-0.773)

金 寶 0.007

(0.076)

1.447

(12.084* *)

-0.058

(-0.151)

-0.946

(-0.845)

華 通 -0.003

(-0.237)

1.224

(8.442* *)

0.700

(1.514)

-1.268

(-0.935)

台 揚 -0.005

(-0.403)

1.180

(8.603* *)

0.831

(1.900*)

-2.975

(-2.320* *)

神 達 0.003

(0.262)

1.263

(9.675* *)

0.078

(0.187)

-1.034

(-0.874)

楠 梓 電 0.002

(0.134)

1.245

(9.475* *)

0.017

(0.041)

1.230

(1.001)

鴻 海 0.030

(2.732* *)

1.062

(8.247* *)

-0.005

(-0.011)

0.184

(0.153)

東 訊 0.002

(0.186)

1.164

(9.762* *)

-0.017

(-0.044)

-2.022

(-1.807)

中 環 0.009

(0.801)

1.281

(9.723* *)

0.228

(0.543)

-0.034

(-0.028)

仁 寶 0.020

(1.901* *)

1.162

(9.443* *)

-0.049

(-0.124)

-1.009

(-0.877)

矽 品 0.009

(0.850)

1.384

(10.984* *)

0.223

(0.555)

0.082

(0.069)

國 巨 -0.002

(-0.125)

1.414

(9.996* *)

0.812

(1.801)

-0.042

(-0.032)

廣 宇 0.011

(0.757)

1.213

(7.195* *)

-0.759

(-1.411)

-2.732

(-1.733)

電

子

類

股

華 泰 -0.007

(-0.447)

1.724

(9.717* *)

-0.322

(-0.570)

-3.164

(-1.970*)

31

台 積 電 0.019

(2.215)

1.243

(11.966* *)

-0.435

(-1.312)

1.902

(1.958*)

精 英 0.011

(0.690)

1.422

(7.488* *)

-0.735

(-1.213)

-0.870

(-0.490)

友 訊 0.011

(0.941)

1.055

(7.844* *)

0.013

(0.031)

-1.100

(-0.874)

碧 悠 -0.012

(-0.980)

0.917

(6.516* *)

0.869

(1.936*)

-1.904

(-1.447)

清 三 -0.019

(-1.077)

1.511

(7.223* *)

-0.074

(-0.111)

-1.401

(-0.716)

致 伸 -0.001

(-0.108)

1.345

(9.474* *)

0.002

(0.004)

-1.750

(-1.318)

大 同 -0.003

(-0.367)

1.214

(11.339* *)

0.083

(0.242)

0.780

(0.779)

震 旦 行 -0.005

(-0.474)

1.303

(10.345* *)

0.589

(1.466)

-0.952

(-0.808)

佳 能 0.006

(0.642)

1.032

(10.110* *)

-0.549

(-1.688)

-0.364

(-0.381)

飛 瑞 0.010

(1.152)

0.804

(8.132* *)

0.215

(0.683)

-0.750

(-0.811)

偉 聯 -0.013

(-1.011)

1.011

(6.386* *)

-0.074

(-0.147)

-1.374

(-0.929)

彰 銀 -0.010

(-1.203)

1.050

(11.206* *)

0.154

(0.517)

0.981

(1.120)

竹 商 銀 -0.008

(-0.813)

0.900

(7.388* *)

0.186

(0.480)

0.941

(0.826)

北 商 銀 -0.004

(-0.412)

0.788

(7.544* *)

-0.048

(-0.143)

1.728

(1.770)

南 企 -0.010

(-0.797)

0.986

(7.030* *)

0.226

(0.505)

1.203

(0.917)

東 企 -0.021

(-1.143)

1.440

(6.675* *)

0.733

(1.066)

-0.386

(-0.191)

台 中 銀 -0.011

(-1.058)

0.952

(7.562* *)

0.363

(0.906)

0.752

(0.639)

華 票 0.002

(0.235)

0.818

(8.032* *)

-0.267

(-0.820)

-0.717

(-0.753)

金

融

類

股

農 銀 -0.009

(-0.896)

1.029

(9.042* *)

0.295

(0.813)

0.773

(0.726)

註 1: APT 模 型 : itItOGmtmiit IOGRR εβββα +×+×+×+=

註 2: 括 號 內 的 值 為 估 計 的 t 值 。

32

註 3： 0:0 =Η mβ ; 0:1 ≠Η mβ 。 0:0 =Η OGβ ; 0:1 ≠Η OGβ 。 0:0 =Η Iβ ; 0:1 ≠Η Iβ 。 * *表 示 在

5%的 信 賴 水 準 下 ， 拒 絕 0Η 。 *表 示 在 10%的 信 賴

水 準 下 ， 拒 絕 0Η 。

33

第五章第五章第五章第五章 結論與建議結論與建議結論與建議結論與建議

就 理 論 面 而 言，以 APT 理 論 之 假 設 較 符 合 現 實 狀 況。CAPM 理 論 在

假 設 中 ， 設 定 沒 有 交 易 成 本 及 稅 賦 存 在 ， 市 場 型 態 屬 於 完 全 市 場 ， 且

有 一 個 市 場 投 資 組 合 存 在 ， 但 現 實 生 活 中 ， 並 沒 有 所 謂 的 市 場 投 資 組

合 存 在，只 能 以 大 盤 代 替 ;而 APT 理 論 不 須 藉 由 市 場 投 資 組 合，只 須 設

定 某 些 經 濟 因 子 就 可 進 行 衡 量，較 符 合 現 實 面。因 此，本 研 究 就 CAPM

與 APT 理 論 方 面 進 行 比 較 後，認 為 APT 理 論 在 現 實 中 較 能 合 理 的 運 用。

實 證 結 果 顯 示，CAPM 理 論 在 台 灣 證 券 市 場 上 是 成 立 且 具 解 釋 能 力

的。此 外，市 場 風 險 因 子 不 論 在 CAPM 或 APT 理 論 中，皆 具 有 顯 著 的 影

響 力 ， 而 在 APT 的 三 因 子 中 ， 通 貨 膨 脹 率 與 石 油 價 成 長 率 顯 示 結 果 為

完 全 不 顯 著 ， 推 測 其 原 因 可 能 的 因 素 有 以 下 幾 點 ：

1. 選 擇 的 因 子 對 台 灣 證 券 市 場 的 影 響 力 可 能 不 大 。

2. 因 子 間 會 互 相 影 響 ， 導 致 虛 假 關 係 的 存 在 。

由 於 本 研 究 僅 限 於 CAPM 與 APT 模 型 ， 對 其 因 子 亦 有 設 定 ， 建 議

往 後 進 行 相 關 研 究 者 ， 可 參 考 本 文 中 APT 之 意 涵 內 所 提 及 的 其 他 因 子

進 行 探 討，如 工 業 生 產 指 數 因 子、權 益 帳 面 價 值 對 權 益 市 價 比 ( )ME

BE 因

子、債 信 … … 等。例 如：陳 家 彬 在 1999 年 研 究 結 果 顯 示，愈 小 規 模 公

司 股 票 投 資 組 合 的 股 票 報 酬 率 及 愈 高ME

BE 公 司 股 票 投 資 組 合 的 股 票 會

愈 高 。 而 本 研 究 中 選 用 的 因 子 之 一 ， 石 油 價 格 成 長 率 對 工 業 類 股 雖 不

顯 著 ， 但 建 議 以 此 一 因 子 對 塑 化 股 進 行 實 證 ， 畢 竟 塑 化 產 業 受 石 油 價

格 影 響 大 於 工 業 生 產 。

34

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J o u r n a l o f Ec o n o m i c T he o r y 1 3 , p p . 3 4 1 - 3 6 0 .

2 4、 B e r r y, M. A. , E . B u r m e i s t e r, a n d M. B . M c E l r o y, 1 9 8 8 , “ So r t i n g o u t

R i s k s U s i n g Kn o w n A P T Fac t o r s , ” F i na n c ia l A n a l ys t s J o u r n a l 4 4 ,

p p . 2 9 - 4 2 .

2 5、 Sh a r p e , W i l l i a m F . , 1 9 6 4 , “ Ca p i t a l a s s e t p r i c e s : a t he o r y o f ma r k e t

eq u i l i b r i u m u n de r co n d i t i o n s o f r i s k , ” J o u r n a l o f F i n a nce 1 9 : 4 2 5 - 4 4 2 .

2 6、 Li n t n e r, J . , 1 9 6 5 , “ T h e Va l ua t i o n o f R i s k A s s e t s a n d Se le c t i o n o f

36

Ri s k y I n ve s t me n t s i n St o c k Po r t f o l i o s an d Ca p i t a l B u d ge t s , ”

Re v i e w o f Ec o n o m i cs a n d St a t i s t i c s , V 4 7 , p p . 1 3 - 3 7 .

2 7、 Fa ma , E u ge n c e F . a n d Ke n n e t h R . F re n c h , 1 9 9 2 , “ T h e c r o s s - s ec t i o n

o f e x pec t e d s t o c k r e t u r n s , ” J o u r na l o f F i n a nc e 4 7 : 4 2 7 - 4 8 6 .

2 8、 Fa ma , E u ge n c e F . a n d Ke n n e t h R . F re n c h , 1 9 9 2 , “ T h e c r o s s - s ec t i o n

o f e x pec t e d s t o c k r e t u r n s , ” J o u r na l o f F i n a nc e 4 7 : 4 2 7 - 4 8 6 .

2 9、 B o w e r , B o w e r , an d Lo gu e , 1 9 8 4 , " A p r i me r o n A r b i t r a ge P r i c i n g

T he o r y" , M i d la n d J . o f C o r p . F i n . 2 , 3 1 - 4 0 .

3 0、 C h e n , N . - F . , R . Ro l l , a n d S . A . R o s s , 1 9 8 6， “ Ec o n o m ic Fo r ce s a n d

t he S t o c k Ma r k e t , ” J o u r n a l o f B u s i ne s s 5 9 , p p . 3 8 3 - 4 0 3 .

3 1、 R o l l , R , a n d S . R o s s , 1 9 8 0 , " A n E m p i r i c a l I n ve s t i ga t i o n o f t he

A r b i t r a ge P r i c i n g T he o r y , " Jo u r n a l o f F i na nc e , 5 , 1 0 7 3 - 1 1 0 3 .

3 2 、 R e i n ga n u m, J . F . , 1 9 8 1 , " Be l l J o u r n a l o f Ec o n o m ic s , " Mar k e t

s t r uc t u r e a n d t he d i f f u s i o n o f n e w t ec h n o l o g y . 1 2 ( A u t u m n ) ,

6 1 8 - 6 2 4 .

3 3 、 B l ac k , F . , M. C . J e n se n , a n d M. Sc h o le , 1 9 7 2 , " T he Ca p i t a l A s se t

P r i c i n g M o de l : So me E m p i r i c a l Te s t , " in : M. J e n se n , e d . , S t u d i e s i n

t he t he o r y o f c a p i t a l ma r k e t .