崑山科技大學崑山科技大學崑山科技大學崑山科技大學

財務金融系

四年制大學部

專題製作報告

選擇權未平倉量的資訊內涵

組員：4970S008 王淵台 4970S011 張雅雯 4970S039 許惠環 4970S041 周育薇 4970S098 周庚儒

指導老師：詹傑仲老師

中華民國一百零一年一月

1

2

目目目目 錄錄錄錄

摘要摘要摘要摘要------------------------------------------------------------------------------------------- 05

壹壹壹壹、、、、緒緒緒緒論論論論

1.1 研究背景與動機------------------------------------------------------------------ 06

1.2 研究動機--------------------------------------------------------------------------- 09

貳貳貳貳、、、、選擇權簡介選擇權簡介選擇權簡介選擇權簡介

2.1 選擇權介紹------------------------------------------------------------------------ 10

ㄧ、何謂選擇權---------------------------------------------------------------------- 10

二、選擇權構成之要素------------------------------------------------------------- 11

三、影響選擇權價格因素---------------------------------------------------------- 12

四、選擇權與期貨間的差異------------------------------------------------------- 13

2.2 未平倉量的意義------------------------------------------------------------------ 13

參參參參、、、、文獻回顧文獻回顧文獻回顧文獻回顧------------------------------------------------------------------------- 15

肆肆肆肆、、、、研究方法研究方法研究方法研究方法

4.1 研究來源與研究期間------------------------------------------------------------ 18

4.2 研究樣本分析與步驟------------------------------------------------------------ 18

伍伍伍伍、、、、實證實證實證實證結果結果結果結果------------------------------------------------------------------------- 22

陸陸陸陸、、、、結論結論結論結論---------------------------------------------------------------------------------- 27

參考文獻參考文獻參考文獻參考文獻---------------------------------------------------------------------------------- 28

3

表目錄表目錄表目錄表目錄

表目錄表目錄表目錄表目錄

表(1) 期貨與選擇權的交易量之數據--------------------------------------------- 07

表(2) 影響選擇權價格因素表------------------------------------------------------ 12

表(3) 買權與賣權未平倉量與加權指數敘述統計表--------------------------- 22

表(4) 買賣權未平倉量對到期日迴歸表------------------------------------------ 22

表(5) 調整後買權未平倉量與敘述統計表--------------------------------------- 23

表(6) 平均調整後買賣權未平倉量與平均買賣權未平倉量變動比率敘述統計

表--------------------------------------------------------------------------------- 24

表(7) 調整後買賣權與 C/P比率對報酬率迴歸表------------------------------ 25

4

圖圖圖圖目錄目錄目錄目錄

圖目錄圖目錄圖目錄圖目錄

圖(1) 選擇權與期貨過去 11年成交量走勢圖---------------------------------- 07

圖(2) 選擇權 99年度佔總交易量比率圖---------------------------------------- 08

圖(3) 買權未平倉量過去一年走勢圖變化-------------------------------------- 19

圖(4) 賣權未平倉量過去一年走勢圖變化-------------------------------------- 19

5

摘要

本文以預期理論研究臺指選擇權未平倉量與距離到期日時間的關

係，以及臺指選擇權未平倉量對臺股指數未來走勢的預測能力；結果顯

示臺指選擇權未平倉量與距離到期日時間顯著負相關，而臺指買權未平

倉量變動、臺指賣權未平倉量變動以及買權與賣權未平倉量變動比率與

臺股指數未來走勢都不存在顯著的關係，顯示臺指選擇權未平倉量對臺

股指數未來走勢並沒有顯著的預測能力。

6

壹、緒論

1.1研究背景與動機

由於金融市場的國際化、科技進步、演進創新蓬勃發展，使得利率、

匯率、股價波動幅度影響變動增加，因而產生大量避險需求，衍生性金

融商品最早在 1848年的芝加哥期貨交易所 (Chicago Board Of Trade，簡

稱 CBOT)成立，發展至今。衍生性金融商品因交易成本低、流動性高、

以小博大槓桿效果高…等且可規避風險，所以深受交易市場投資者喜

愛，衍生性金融商品可投資商品種類繁多，基本可分為四類：選擇權

(Option)、遠期契約 (Forward)、期貨 (Future)、交換契約 (Swap)，但本只

研究選擇權與現貨加權指數的關係性，臺灣期貨交易所在 2001 年 12 月

24 日推出「臺灣加權股價指數選擇權」，選擇權基本功能除了可作為投機

交易和套利之外，最重要的是它可避險，衍生性金融商品的最初目的就

是風險管理規避，藉由衍生性金融商品把風險移轉給願意承擔風險的市

場投資者。

臺指選擇權這項新產品自誕生之日迄今，交易量推展迅速，剛推 90

年底和 91 年交易量還落後臺指期貨 (TX)之後以快速的方式成長，統計至

今 2010年年度衍生性金融商品總交易量為 1 億 3979萬 2891口，而選擇

權總交易量就已經為 9566 萬 6911 口在 2010 年總交易量口數佔了

68.43%，現今已經成為臺灣期貨交易所成交量最大的衍生性金融商品，

隨後選擇權又提供了更多的交易方法與組合模型，讓投資人有了更多且

靈活的投資管道。也經由臺灣期貨交易所的歷史資料得知過去十年 (89 年

至 99 年 )期貨與選擇權成交量統計數，並製成趨勢圖作比較，下列依序

為數據表 (1) 期貨與選擇權的交易量數據 ;圖 (1) 選擇權與期貨過去 11 年

成交量走勢圖 ;圖 (2) 選擇權 99 年度佔總交易量比率圖 :均可看出臺指選

擇權明顯增加趨勢

7

表 (1)：期貨與選擇權的交易量數據

年度 期貨成交量 選擇權成交量 衍生性金融商品總成交量

89年 1,339,907 0 1,926,788

90年 2,844,709 5,137 4,351,390

91年 4,132,040 1,566,446 7,944,254

92年 6,514,691 21,720,083 31,874,934

93年 8,861,278 43,824,511 59,146,376

94年 6,917,375 80,096,506 92,659,768

95年 9,914,999 96,929,940 114,603,379

96年 11,813,150 92,585,637 115,150,624

97年 19,819,775 92,757,254 136,719,777

98年 24,625,062 72,082,548 135,125,695

99年 25,332,827 956,66,916 139,792,891

過去過去過去過去11111111年選擇權與期貨成交量走勢比較圖年選擇權與期貨成交量走勢比較圖年選擇權與期貨成交量走勢比較圖年選擇權與期貨成交量走勢比較圖

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

89年 90年 91年 92年 93年 94年 95年 96年 97年 98年 99年

交

易

量

()

期貨成交量

選擇權成交量

圖 (1):選擇權與期貨過去 11 年成交量走勢圖

8

99999999年度選擇權占總交易量比率年度選擇權占總交易量比率年度選擇權占總交易量比率年度選擇權占總交易量比率

選擇權成交量

68.43%

期貨成交量

18.12%

其他衍生性金融商品成交

量

13.44%

圖 (2):選擇權 99 年度佔總交易量比率圖

經過圖 (1)趨勢圖資料顯示，從過去十一年選擇權成交量來看，大致

上皆為上升趨勢。在選擇權的部分 89 年至 95 年都呈現上升趨勢，但在

95 年後卻開始逐年下滑，以 97 年下滑幅度最大，是否因全球金融海嘯致

投資風險上升使自然人與交易人 (特定法人和市場大戶 )對於 GDP 下降、

失業率增加、通貨膨脹上升…等或其他因素，而轉投資現貨或期貨，造

成投資於臺指選擇權的交易量大幅減少，不過從圖 (2)大致上臺指選擇權

在臺灣市場上已經有更多人願意投資這項衍生性金融商品，也對於這項

衍生性金融商品並不陌生，顯示臺灣期貨交易所的選擇權市場已受到了

大部分投資人的認識。也因為如此才研究臺指選擇權對於臺灣加權股價

指數的報酬預期，所以本文研究聚焦在：「臺指選擇權未平倉量的增減對

臺灣加權股價指數的報酬影響」，也由於之前較多期刊研究期貨商品之未

平倉量對臺灣加權股價指數的影響，鮮少研究臺指選擇權未平倉量對臺

灣加權股價指數的影響，因此，本文之貢獻在於：以完整之選擇權交易

期間，將買權未平倉量與賣權未平倉量的增減做為臺灣股價指數報酬上

升或下降的領先指標與預測。

9

1.2研究動機

由於臺灣期貨與選擇權市場為一個穩健成長市場，但因 2008年底發

生金融大海嘯的關係，此是否將造成對各國在金融風暴前之交易市場產

生變化影響，透過臺灣期貨交易所 (TAIFEX)過去十一年選擇權交易量數

據，觀察研究投資大眾對未成交部位走向關係。在學術文章方面多為未

平倉量與現貨加權指數波動之關係性，文獻上則較少有選擇權未平倉量

和大盤漲跌點數之整體相關性，所以本文研究聚焦在：「臺指選擇權未平

倉量的增減對臺灣加權股價指數的報酬影響」，也由於之前較多期刊研究

期貨商品之未平倉量對臺灣加權股價指數的影響，鮮少研究臺指選擇權

未平倉量對臺灣加權股價指數的影響，因此，本文之貢獻在於：以完整

之選擇權交易期間，將買權未平倉量與賣權未平倉量的增減做為臺灣股

價指數報酬上升或下降的領先指標與預測。因此本文將研究探討下列二

者主題之間的關係性：

1. 選擇權買權未平倉量對大盤漲跌指數之影響

2. 選擇權賣權未平倉量對大盤漲跌指數之影響

10

貳、選擇權簡介

2.1選擇權介紹

ㄧ、何謂選擇權

讓我們先瞭解選擇權的基本概念，選擇權起源於十七世紀荷蘭人購

買鬱金香時獲利避險的工具。選擇權基本上一種契約，這個契約賦予你

擁有選擇的權利，選擇執行或不執行的權利，而這項契約是可以買賣的。

你可以買選擇權，也可以賣選擇權。支付買賣選擇權的代價稱為『權利

金』。選擇權又分為兩種，一種是買權，一種是賣權。舉例來說，小明看

好市價 10,000元的 Nokia8310，兩個月後會因熱賣而價格上揚。於是他

以 500元的代價向小王買進一個買權，約定兩個月後以 10,000元的價格

跟他買手機。這項契約就叫做『選擇權』（options）。如果兩個月後，手

機的價格高於 1 萬元，則小明就可以以 1 萬元的價格向小王買進這支手

機，小王也必須遵守約定，履約賣出；但是如果兩個月後，手機的價格

並不值 1 萬元，那個小明當然不會願意用 1 萬元去買。他可以選擇放棄

執行這項權利。所以說購買選擇權擁有選擇執行或不執行的權利。不過，

購買選擇權也是有代價的，小明不管要不要行使權利，當初付給小王的

500元都不能取回，這個代價就叫做『權利金』（Premium）。約定好 1 萬

元購買的價格就叫做『履約價』（strike price）。約定好兩個月後的期限就

叫做『到期日』或『履約日』（expiration date）。

小明花 500 元購買一個選擇權，最壞的情況，這支手機兩個月後跌

到 1 萬元以下，小明頂多是不買，他最大的損失只是 500 元的權利金，

可是反過來想，如果手機超過 1 萬元，小明可能只多花了 500 元的代價

就可以用 1 萬元買 12,000元或 15,000元甚至以上的手機。他利用有限的

風險，去買一個獲利的可能性。如果小王抱持的相反的看法，並不認為

手機兩個月後會漲價，他就可以收取小明 500 元的權利金，他必須負擔

履約的義務。對他來說，最大的獲利就是賺到權利金，但如果手機在到

期日之後確實漲到超過一萬元，他的損失也會隨之擴大。基於小王有義

務履行合約，因此有潛在的風險，所以要得繳保證金（Margin）以確保

他具有履行合約的能力。這是就買賣『買權』的狀況，相對的，你也可

11

以買賣『賣權』。例如小明覺得手機會跌價，他就可以去買一個『賣權』，

在到期日內以約定的價錢將商品賣出，一旦手機價格低於 1 萬，可能只

剩 8000元，但是他還是可以用 1 萬元的價錢賣給小王。小王一旦收了權

利金，無論價格如何，他一定得履約。對小明來說，最大的損失頂多就

是如果手機價格高過 1 萬元，他就不賣，500 元的權利金也拿不回來。

註 :(買方 ) 購買選擇權並繳交權利金後，並不代表你一定得買進或賣出這

項約定標的物，你獲得的是選擇是否行使買賣的權利，不是義務。(賣方 )

收取對方的權利金，你就有義務要以約定的價格賣給對方或向對方買進。

二、選擇權構成之要素

可分為：選擇權性質、享受權利者和負擔或有義務者、選擇權的權

利期間、選擇權的標的物、履約價格、權利金以及形式。「選擇權性質」

可分為兩種，購入現貨的權利，稱作買權 (CALL) 以及售出現貨的權

利，稱作賣權 (PUT) 。「享受權利者和負擔或有義務者」其一為享受權

利者即為選擇權之買方或稱作持有人，亦即有權利但無義務履約，所以

必定在履約可獲利時執行權利，但履約時有損失時，買方可以選擇不履

約，其為買方所擁有之權力；另一種則為負擔或有義務者即為賣方，需

先收取買方所支付之權利金，而當買方要求履約時，有義務依約履行，

為防止違約情況的發生，賣方需繳交保證金，權利與義務為選擇權的一

大特色。「選擇權的權利期間」定義為買方權利的行使有一期限，稱為到

期日，而到期日距今的時間即為權利期間。現今臺灣期貨交易所已發行

許多以選擇權為主的衍生性金融商品，「選擇權的標的物」大略為臺灣證

券交易所發行量加權股價指數、臺灣證券交易所電子類發行量加權股價

指數、臺灣證券交易所金融保險類發行量加權股價指數、臺灣證券交易

所上市之普通股股票等。「履約價格」則是買賣雙方可自行挑選買權或賣

權的執行價格，若買方要求履約，則以此特定價格形成期貨的買進或賣

出部位，因此不同的履約價格形成各別的選擇權契約。「權利金」(Premium)

即選擇權的價格，買方在進場時即支付權利金予賣方以取得權利。「形式」

方面，選擇權一般可分為美式選擇權和歐式選擇權，美式選擇權即在到

期日之前任何時點，買方皆可要求履約，而歐市選擇權是在到期日之前，

買方均不可以要求履約，而臺灣期貨交易所為歐式選擇權。

12

三、影響選擇權價格因素

選擇權是衍生性金融商品，因此其價格必受現貨價格的影響。很明

顯地，若現貨目前價格上揚，則買權必跟著水漲船高，而賣權價格則降

低，這是隨著行情而改變。其二考慮履約價格的高低，履約價低的買權

其權利金必然高，因為買方有以較低價格買進的權利；反之一個賣權則

在履約價高時較昂貴。其三為無風險利率的影響。利率越高，履約價格

經折現後價值會愈低，因此對買權的影響是正向的，即價格變高；而對

賣權是負向的影響。其次讓我們討論權利期間和現貨價格波動兩項因

素。權利期間愈長，則不論買權和賣權此兩種權利可行使的期限加長，

權利金自然要多付，因此皆為正向的關係；現貨價格波動性，通常用價

格差來衡量。波動性愈大的現貨商品其選擇權的價格愈高。以向上波動

而言，買權獲利無限而賣權損失有限；以向下波動來說，買權損失有限

而賣權獲利無限。綜合二者，則波動性對買、賣權的買方而言仍是有利

的，所以權利金會較高。綜合以上五點因素，可整理成下表 (2)影響選擇

權價格因素表

表 (2)影響選擇權價格因素表

影響因素 目前價格 履約價格 無風險利率 權利期限 波動性

買權 CALL + - + + +

賣權 PUT - + - + +

在此我們要介紹二項選擇權重要的名詞：一是選擇權之價內、價平

與價外；一價內選擇權指買方在此時要求履約即可獲利。因此價內買權，

必是當目前價格高於履約價格 (S>K) ，買方可要求履約以低價買進，旋

即以較高的市價賣出；而一價內賣權，則必是目前市價低於履約以高價

賣出，而以較低的市價買回。若市價正等於履約價，稱作價平選擇權；

若買方在此時履約得不到任何好處反而有損失，則稱作價外選擇權。二

選擇權的價值可分為兩部分：一是內含價值；二是時間價值。所謂的內

含價值，就是價內選擇權立即履約所獲得之利潤。而時間價值就是買方

對價平或價外選擇權進入價內或已為價內但更深入價內的一種期望，所

13

願意支付的權利金，這種期望會隨著時間的消逝而機會愈來愈少，直至

到期日為零，所以稱作時間價值。

四、選擇權與期貨間的差異

選擇權的交易標的即為「權利」，而標的資產是「權利」的內容，而

期貨的交易標的即為標的資產，因此兩者之特性有相當的差異。主要的

差異包括︰選擇權標的資產交割價格 (即履約價格 )之訂定，係由交易所依

特定原則訂定，而期貨契約的交割價格則是由市場供需決定，其價格會

隨市場狀況改變。選擇權市場上由買賣雙方決定的是權利金，並非標的

資產之交割價格。選擇權買方擁有權利，可選擇是否履約；選擇權的賣

方則負有履約的義務，必須依買方之要求履行交割義務，其買、賣方權

利義務之關係並不對等。而期貨部位一旦建立，在未沖銷前，買賣雙方

均有義務履行契約所訂之內容，其買、賣雙方均需負擔履約的義務。選

擇權賦予買方權利，此一權利有其代價，買方須支付予賣方，即為權利

金，也就是選擇權的價值。此外，因選擇權賣方負有履約義務，故賣方

須繳交保證金以為履約之保證。期貨契約成交時，買賣雙方並無金錢之

移轉，所繳交之保證金係作為履約之保證，且買賣雙方均須繳交。選擇

權掛牌時，除了不同到期月份外，尚有不同的履約價格，且於契約存續

期間若標的資產價格波動至一定程度，須加掛新的履約價格，加上買權

與賣權之分別，同時掛牌之契約數量將非常多。而期貨掛牌時，僅有到

期月份之差異，其契約數量亦較有限。

2.2未平倉量的意義

此論文探討的未平倉量 (open interest OI)是指在市場上買賣選擇

權，雙方約定契約在未來一段時間，不管漲跌變化如何，承諾以當時約

定的一定價格或數量做交易買賣，不管當日作買進或賣出動作，購入至

收盤後買 (賣 )數量未全部作反向沖銷，預測未來可能有上漲或下跌的趨勢

而暫時保留等待時機，而未作沖銷所剩下的部份即為未平倉量。

未平倉量＝多單未平倉口數＝空單未平倉口數 (一來一往才可成交 )

14

臺灣期貨交易所裡的交易資訊選擇權未平倉數量歷史資訊，將可用來探

討市場買賣交易量多寡，並預測未來價格走勢變化的動向。

15

參、文獻回顧

資訊在選擇權市場與標的商品市場之間的流動，是許多學者研究的

現象，一般認為資訊會先反應在選擇權市場，然後再出現在現貨市場，

例如 Bali(2008)、Cremers和 Weinbaum(2010)以及 Doran和 Krieger(2010)

都指出，資訊是由選擇權市場流向現貨市場，因此當市場出現利多或利

空消息時，選擇權的隱含波動性與價格走勢將會率先出現明顯變化，隨

後現貨價格才會產生變化；因此，選擇權的隱含波動性與價格走勢可以

用來預測未來現貨價格的走勢。除此之外，Easly(1998)認為，相較於現

貨交易，選擇權交易的限制較少，當市場出現利多或利空消息時，具有

優勢資訊的投資人會先於選擇權市場交易，導致選擇權的成交量會先出

現明顯變化，隨後現貨價格才會產生變化；因此，選擇權的成交量可以

用來預測未來現貨價格的走勢。

林佳蓉 (2003)研究成交量未平倉與期貨價格的波動性，以不同的波動

估計式－歷史波動性估計式、Garman-Klass模式、高 /低價模式三種方法

探討價格波動與成交量、未平倉量的關係，並將交易活動 (指成交量與未

平倉量 )分為預期與未預期作對波動性的影響，實證發現未預期成交量數

均為顯著正向影響，表示未預期成交量對波動性的正向衝擊比負向大。

在歷史波動性估計法下，小期指具有顯著性；在 Garman-Klass模式與高

/低價模式法下，加權期指與金融期指具有顯著性，對價格波動性較歷史

波動性估計式為佳。

李校德 (2004)研究臺灣指數期貨未平倉量與指數現貨波動性之影響

投資人避險程度，並分為預期與未預期波動作對投資人避險程度的影

響，實證發現未平倉量與現貨波動性為負相關，投資人選擇期貨避險程

度不佳；未平倉量與未預期與預期波動性皆呈顯著負相關，表臺灣現貨

市場未預期波動性增加會使得投資人對現貨預期波動性增加，因而降低

避險需求。

林榮順 (2007)研究選擇權未平倉與加權指數之相關性，在選擇權最大

未平倉量履約價對大盤關係影響方面，以均方根誤差 (MSE)法探討，因與

衍生性操作者於結算週轉倉有關，故結論為選擇權之買權與賣權之每日

16

最大未平倉量履約價對大盤走勢具有高度相關性，以不同天期均價來比

較，發現長天期之相關性較短天期佳。在每日全履約價未平倉量之各級

動差對大盤之相關性方面，未平倉量偏態較具有顯著性，以 MSE 分析結

果反應出選擇權最大未平倉量履約價對期貨下一期的預測值佳，對大盤

則為同期較下一期佳。

廖朝正 (2009)研究臺灣期貨交易所之期貨三大法人與臺灣證券交易

所之加權指數之關連性，以單根檢定、向量誤差修正模型 (VECM)及因果

關係檢定 (Granger)探討期貨三大法人未平倉部位與加權指數之關係，實

證結果發現在因果關係部份，加權指數將影響到外資期貨未平倉部位；

外資選擇權和自營商期貨之未平倉部位互為因果關係；而投信期貨未平

倉部位將影響投信選擇權未平倉部位，所以投信操作選擇權時會考量手

上期貨部位。

杜沛穠 (2008)研究期貨交易與現貨市場波動對避險與投機目的之關

係性，以統計量分析結果顯示國內期貨市場主要以投機交易者為多；以

Granger 因果關係檢定期貨交易與現貨波動影響結果顯示現貨波動對期

貨避險者有顯著單向關係，表示市場投資人可藉由期貨交易反應現貨波

動，而國內期貨交易對於現貨市場效率的提升也有正面的助益。

其實不管是選擇權的隱含波動性、價格走勢或是交易量，都是資訊

反應於選擇權的指標，只是反應的方式不同罷了；不過除了選擇權的隱

含波動性、價格走勢以及交易量可以反應資訊之外，選擇權的未平倉量

應該包含更多資訊，因為未平倉契約數的多寡直接顯示投資人持有選擇

權契約的意願，可以反應投資人所接收的資訊。Bhuyan 與 Yan(2002)、

Srivastava(2004)、Chaudhury(2005)以及 Doran和 Krieger(2011)都指出，

買權未平倉量的變動與未來現貨報酬率正相關，而賣權未平倉量的變動

則與未來現貨報酬率負相關；換言之，當買權未平倉量異常增加時，表

示現貨價格未來將出現多頭格局，而當賣權未平倉量異常增加時，則表

示現貨價格未來將出現空頭格局。

然而選擇權未平倉量與距離到期日的時間成顯著負相關，換言之，

隨著到期日的接近，選擇權契約的未平倉量逐漸遞增，至到期日移倉之

後，從一個較低的數量重新開始遞增至下一個到期日移倉之後，又從另

17

一個較低的數量重新開始遞增，如此週而復始。這種未平倉量隨時間遞

增的情況，主要是因為在越接近到期日的時候，選擇權的權利金會因為

時間價值的減少而降低，因此吸引投資人花費較少的權利金，以期待未

來大盤走勢出現劇烈變化的可能性，在越接近到期日的時候，這種賭博

式的投資行為越明顯，因而導致選擇權契約的未平倉量隨著到期日的接

近逐漸遞增的現象；另外一種情況則是因為在接近到期日的時候，深價

外選擇權的權利金可能與交易成本相差不多，甚至低於交易成本，此時

大部分持有價外選擇權長部位的投資人，將選擇繼續持有該選擇權至到

期日而讓選擇權契約自動消失，這種情況也會導致選擇權契約的未平倉

量隨著到期日的接近逐漸遞增的現象。

不管是因為哪一種原因，這種隨著到期日的接近而逐漸遞增的選擇

權契約的未平倉量並不是外在資訊所造成的，屬於雜訊的一種；然而由

外在資訊所造成的未平倉量變動卻與雜訊所形成的未平倉量變動摻雜在

一起，共同形成選擇權未沖銷契約數的變動。以往的研究都沒有剔除雜

訊所形成的未平倉量變動，或者說沒有篩選出外在資訊所造成的未平倉

量變動。本研究將以事件研究法 (event study)， 先估計雜訊所形成的未

平倉量變動，再從選擇權契約的未平倉量變動中剔除雜訊所形成的未平

倉量變動，篩選出外在資訊所造成的未平倉量變動。最後再討論出外在

資訊所造成的未平倉量變動，是否可以預測未來現貨價格的走勢。

18

肆、研究方法

4.1研究來源與研究期間

在本節中我們討論資料的取得以及實證方法，首先我們主要的研究

標的為臺股指數選擇權，在選擇權未平倉量的部份，我們先從 CMoney

法人投資決策支援系統下載自 2011年 1 月 3 日至 2011年 11 月 30 日每

一個交易日的臺股收盤指數，並從臺灣期貨交易所下載自 2011年 1 月 3

日至 2011年 11 月 30 日每一個交易日收盤後的買權與賣權未平倉量。

4.2研究樣本分析與步驟

然而我們的統計方法是將 2011年 1 月 3 日當天的一月份、二月份、

三月份、六月份、九月份到期的的所有買權未平倉量全部加總下去計算

對加權股價指數的影響。因此，我們選擇當月份有發行的選擇權契約作

為研究標的，而在當月份選擇權到期日當天，則更換為新出現月份的選

擇權契約；另一方面，我們分別加總當月份所有履約價格的買權以及賣

權的未平倉量，作為買權與賣權未平倉量的衡量指標。例如：在 2011年

1 月 3 日當天，我們選擇 2011年當月份有發行的選擇權契約作為研究標

的，而 2011年當月選擇權契約的履約價格共有 41種分別 (由 6400至 10800)

到期月份共有 5 個月份 (1 月、2 月、3 月、6 月、9 月 )，我們將 41 種履

約價格從近月至遠月到期之選擇權的未平倉量加總後，計算出 2011年 1

月 3 日的買權未沖銷契約數為 519213口，賣權未沖銷契約數為 665279

口。而在 2011年 1 月 19 日當天，由於 2011年 1 月到期的選擇權契約到

期後會消失而發行新的月份，因此我們在 1 月到期後加入了新發行的月

份 2011年 4 月到期的選擇權契約作為研究標的，而 2011年 1 月 20 日到

期之選擇權契約的履約價格共有 42種 (由 6400至 11200) 到期月份共有 5

個近遠月 (2 月、3 月、4 月、6 月、9 月 )，我們將 42 種履約價格之選擇

權還有五個近遠月的未平倉量加總後，計算出 2011年 1 月 20 日的買權

未沖銷契約數為 387919口，賣權未沖銷契約數為 408014口。

19

然而，近月的選擇權契約，其未平倉量也與距離到期日的時間成顯

著負相關，換言之，隨著到期日的接近，選擇權契約的未平倉量逐漸遞

增，至到期日下的月份剛出現之後，從一個較低的數量重新開始遞增至

下一個到期日之後，又從另一個較低的數量重新開始遞增，如此週而復

始。從 (圖 3)與 (圖 4)可以看出這因為到期日的到來未平倉量會因此遞增

到遞減的訊息

買權未平倉量走勢買權未平倉量走勢買權未平倉量走勢買權未平倉量走勢

0

200

400

600

800

1000

1200

時間(2011年1月1日~2011年11月30日)

未

平

倉

量

口

數（

口）

圖 (3)買權未平倉量 一年走勢圖

權未平倉量走勢權未平倉量走勢權未平倉量走勢權未平倉量走勢

0

200

400

600

800

1000

1200

時間(2011年1月1日~2011年11月30日)

未

平

倉

量

口

數（

口）

圖 (4) 權未平倉量 一年走勢圖

20

這種未平倉量隨時間遞增的情況，主要是因為在越接近到期日的時

候，選擇權的權利金會因為時間價值的減少而降低，因此吸引投資人花

費較少的權利金，以期待未來大盤走勢出現劇烈變化的可能性，在越接

近到期日的時候，這種賭博式的投資行為越明顯，因而導致選擇權契約

的未平倉量隨著到期日的接近逐漸遞增的現象；另外一種情況則是因為

在接近到期日的時候，深價外選擇權的權利金可能與交易成本相差不

多，甚至低於交易成本，此時大部分持有價外選擇權長部位的投資人，

將選擇繼續持有該選擇權至到期日而讓選擇權契約自動消失，這種情況

也會導致選擇權契約的未平倉量隨著到期日的接近逐漸遞增的現象。

不管是因為哪一種原因，這種隨著到期日的接近而逐漸遞增的選擇

權契約的未平倉量並不是外在資訊所造成的，屬於雜訊的一種；然而由

外在資訊所造成的未平倉量變動卻與雜訊所形成的未平倉量變動摻雜在

一起，共同形成選擇權未沖銷契約數的變動。為了剔除雜訊所形成的未

平倉量變動，或者說為了篩選出外在資訊所造成的未平倉量變動，我們

先以 2011年 1 月 3 日至 2011年 11 月 30 日，每一個交易日的買權與賣

權未平倉量，對距離到期日的交易天數，進行簡單直線迴歸如下：

tCC

t TCQ εεεε++++ββββ++++αααα==== (1)

tPP

t TPQ εεεε++++ββββ++++αααα==== (2)

其中 tCQ 代表第 t 個交易日的買權未沖銷契約數， tPQ 代表第 t 個交易日

的賣權未沖銷契約數，T 代表距離到期日的交易天數， tεεεε 為殘差項。

根據第 (1)式與第 (2)式的迴歸結果，我們可以得到 2011年 1 月 3 日至 2011

年 11 月 30 日，由雜訊所造成的買權與賣權未平倉量走勢為：

T)CQ(E CCt ββββ++++αααα==== (3)

T)PQ(E PPt ββββ++++αααα==== (4)

其中 )CQ(E t 代表第 t 個交易日由雜訊所造成的買權未平倉量， )PQ(E t 代

表第 t 個交易日由雜訊所造成的賣權未平倉量。因此由外在資訊所造成

21

的買權未平倉量 ( *tCQ )以及賣權未平倉量 ( *

tPQ )，我們稱之為調整後買權

未平倉量與調整後賣權未平倉量，則可以計算如下：

)CQ(ECQCQ tt*t −−−−==== (5)

)PQ(EPQPQ tt*t −−−−==== (6)

最後，我們在 2011年 1 月日至 2011年 11 月日中的每一個交易日，計算

前 5 個交易日 (含當天 )的平均調整整後買權未平倉變動量 ( tQC )與平均調

整後賣權未平倉變動量 ( tQP )，然後也加入買權與賣權的未平倉變動量比

率﹝ tQCP ﹞；三項作為訊息反應的指標以及簡單直線迴歸的自變數，；

並計算後 5 個交易日 (含當天 )的平均股價指數報酬率 ( tR )如下：

ttCRCR

t QCR εεεε++++ββββ++++αααα==== (7)

ttPRPR

t QPR εεεε++++ββββ++++αααα==== (8)

ttCPRCPR

t QCPR εεεε++++ββββ++++αααα==== (9)

22

伍、實證結果

我們先將臺灣期貨交易所下載的買權與賣權未平倉量，和 Cmoney

投資決策系統下載的臺指指數收盤價，時間皆為 2011年 1 月 3 日~2011

年 11 月 30 日日資料，製成表 (3)買權與賣權未平倉量與加權指數敘述統

計表。

經由表 (3)數據可以清楚看出，買權未平倉量 ( tCQ )平均數為 600.0140(千

口 )和賣權未平倉量 ( tPQ )平均數為 589.4451(千口 )我們視為這個為受「雜

訊」所影響之未平倉量，所以我們得將買權未平倉量與賣權未平倉量做

簡單直線迴歸求得結果為表 (4)買賣權未平倉量對到期日迴歸表

表 (4)買賣權未平倉量對到期日迴歸表

未平倉量對時間 α β P-值 R 平方

tCQ 815.2507 -21.4569 0.0000 0.5889

tPQ 790.1403 -20.0072 0.0000 0.6492

設 : 0H : ββββ ＝0 VS 1H : ββββ ≠0

從表 (4)買權未平倉量 ( tCQ )隨著到期日交易天數的接近有顯著關係 (P-值

<0.01)代表拒絕 0H 接受 1H 代表買權未平倉量對到期日的接近顯著異於

0，所以可將表 (3)所求得 Cαααα 、 Cββββ 的值當成買權未平倉量對到期日的影響，

所以可將 Cαααα - Cββββ T= )CQ(E t 視為雜訊所造成的買權未平倉量，之後買權未

平 倉 量 ( tCQ )- 雜 訊 買 權 未 平 倉 量 )CQ(E t 求 的 調 整 後 買 權 未 平 倉 量

( *tCQ )；賣權未平倉量 ( pCQ )隨著到期日交易天數的接近有顯著關係 (P-

值 <0.01)代表拒絕 0H 接受 1H 代表賣權未平倉量對到期日的接近顯著異

表 (3)買權與賣權未平倉量與加權指數敘述統計表 單位 :千口

敘述統計 臺指指數 買權未平倉量( tCQ ) 賣權未平倉量( tPQ )

平均數 8271.8293 600.0140 58.4451

標準差 699.4707 178.2954 158.1520

23

於 0，所以可將表 (3)所求得 pαααα 、 pββββ 的值當成賣權未平倉量對到期日的影

響，所以可將 pαααα - pββββ T= )CQ(E p 視為雜訊所造成的賣權未平倉量，之後賣

權未平倉量 ( pCQ )排除雜訊買權未平倉量 )CQ(E p 求的調整後賣權未平倉

量 ( *pCQ )；然而求得結果後製成表 (5)調整後買權與賣權未平倉量敘述統

計表

從表 (5)資料所得，調整後買權未平倉量 ( *tCQ )和調整後賣權未平倉量

( *tPQ )平均數皆為 0 比較調整前 (表 4)買權未平倉量 ( tCQ )600.0140(千口 )

和賣權未平倉量 ( tPQ )589.4451(千口 )未平倉量差異很大，還有表 (5) 調

整後買權未平倉量 ( *tCQ )標準差 114.3131和調整後賣權未平倉量 ( *

tPQ )標

準差 93.4587比較調整前表 (3) 買權未平倉量 ( tCQ )標準差 178.2954與賣

權未平倉量 ( tPQ )標準差 158.1520，所以調整前和後買權與賣權未平倉量

的差異性很大可以解釋為是因為隨著到期交易日的接近讓未平倉量產生

波動與增加，所以扣除隨著到期交易日的接近之後調整後買權未平倉量

( *tCQ )和調整後賣權未平倉量 ( *

tPQ )才會為 0，然而扣除隨著到期交易日

的接近均讓風險變小了。

然而我們將從表 (5)買權未平倉量 ( *tCQ )和調整後賣權未平倉量 ( *

tPQ )計

算前 5 個交易日 (含當天 )的平均調整整後買權未平倉變動量 ( tQC )與平均

調整後賣權未平倉變動量 ( tQP )，和平均調整後買權未平倉變動量 /平均

表 (5)調整後買權未平倉量與敘述統計表 單位 :千口

敘述統計 調整後買權未平倉量 ( *tCQ ) 調整後賣權未平倉量 ( *

tPQ )

平均數 0.0000 0.0000

標準差 114.3131 93.4587

24

調整後賣權未平倉變動量比率﹝ tQCP ﹞還有後 5 個交易日的平均臺指指

數報酬 ( tR )做成表 (6) 平均調整後買賣權未平倉量與平均買賣權未平倉量變動

比率敘述統計表

從表 (6)平均買權未平倉扣除對到期日的影響後變動量整體而言平均數是

減少的，而平均賣權未平倉量扣除對到期日的影響後變動量整體而言平

均數是增加的，所以我們大膽假設說在今年選擇權投資者就單憑看買賣

權未平倉變動量來說，是賣權未平倉量是增加趨勢相反的買權權未平倉

是減少，所以我們推測說 2011年 1 月 3 日~2011年 11 月 30 日這段期間

買賣權未平倉變動量給我們的訊息投資者是大多是看空行情，剛好在我

們臺指指數報酬 ( tR )平均數為 -11%剛好符合我們平均調整後買賣權未平

倉變動量給我們的訊息，然而這只是單單看平均調整後買權未平倉變動

量 ( tQC )與平均調整後賣權未平倉變動量 ( tQP )和平均調整後買賣權未平

倉變動比率 ( tQCP )的平均值下去分析，無法很有效的指出真的有顯著關

係，所以我們將平均調整後買權未平倉變動量 ( tQC )和平均調整後賣權未

平倉變動量 ( tQP )和平均調整後買賣權未平倉量變動比率 ( tQCP )對臺指

指數報酬 ( tR )做簡單直線迴歸求得更精確的實證經由表 (7) 調整後買賣

權與 C/P比率對報酬率迴歸表

表(6):平均調整後買賣權未平倉量與平均買賣權未平倉量變動比率敘述統計表

單位：千口

敘述統計

平均調整後買權

未平倉變動量

tQC

平均調整後賣權

未平倉變動量

tQP

平均調整後買賣

權未平倉量變動

比率 tQCP

臺指指數報酬

tR

平均數 -0.0450 0.1544 -3.0266 -0.0011

標準差 1.4294 4.2303 40.8152 0.0137

25

表 (7)調整後買賣權與 C/P比率對報酬率迴歸表

設 : 0H : ββββ ＝0 VS 1H : ββββ ≠0

從表 (7)平均調整後買權未平倉變動量 ( tQC )對臺指指數報酬 ( tR )無顯著

關係 (P-值>0.01)代表接受 0H 拒絕 1H 平均調整後買權未平倉變動量 ( tQC )

對臺指指數報酬 ( tR )代表顯著不等於 0，但是要是我們將顯著水準設在

0.1那我們可以視為平均調整後買權未平倉變動量 tQC 對臺指指數報酬有

顯著關係 (P-值<0.1) 代表拒絕 0H 接受 1H 平均調整後買權未平倉變動量

( tQC )對臺指指數報酬 ( tR )代表顯著異於 0，但是由於 R 平方只有 0.0153

所以仍不能採信 ,然而平均調整後賣權未平倉變動量 ( tQP )對臺指指數報

酬 ( tR )無顯著關係 (P-值>0.01)代表接受 0H 拒絕 1H 平均調整後賣權未平

倉變動量 ( tQP )對臺指指數報酬 ( tR )代表顯著不等於 0，之後平均調整後

買賣權未平倉變動量比率 ( tQCP )對臺指指數報酬 ( tR )無顯著關係 (P-值

>0.01)代表接受 0H 拒絕 1H 平均調整後買賣權未平倉變動量比率 ( tQCP )

對臺指指數報酬 ( tR )代表顯著不等於 0，然而平均調整後賣權未平倉變動

量 ( tQP )和平均調整後買賣權未平倉變動量比率 ( tQCP )就算顯著水準設

調整後未平倉量對臺指指數報酬率 α β P-值 R 平方

平均調整後買權未平倉變動量 tQC 0.0000 0.0003 0.0668 0.0153

平均調整後賣權未平倉變動量 tQP 0.0000 0.0000 0.4739 0.0024

平均調整後買賣權未平倉量變動比率 tQCP 0.0000 0.0000 0.1084 0.0118

26

0.1 仍不符合，所以我們推定說選擇權買賣權之未平倉量的增減對股價指

數並無明顯或其參考指標不能當成漲跌的提前訊號。

27

陸、結論

本文研究探討臺指選擇權未平倉量對臺股指數未來走勢的預測能

力，首先將我們將未調整未平倉量視為諸多外在因素所影響的未平倉

量，本文稱為「雜訊」，而當中到期日為最大影響因素，所以我們要將因

為「雜訊」而影響未平倉量的因素排除，然而我們先將未平倉量對到期

日做簡單直線迴歸，而求得結果「未平倉量」、「到期日」也是有顯著關

係，所以可以認為調整後未平倉量是有其根據與參考性。

其次要證實臺指選擇權未平倉量要對臺股指數有預測能力，為買權

未平倉量增加對臺股指數有 (正相關 )，而賣權未平倉量增加對臺股指數有

(負相關 )，或是買權賣權未平倉量變動比率對臺股指數有其影響力，所以

將 [調整後買權未平倉量 ]和 [調整後賣權未平倉量 ]與 [變動買權未平倉量 /

變動賣權未平倉量 ]對 [臺股指數報酬率 ]做簡單直線迴歸，求得結果為買

賣權未平倉量或是買賣權未平倉量變動比率均對臺股指數均無顯著關

係，所以本文推斷為 :買權未平倉量增加並無對臺股指數有「正向」影響

力，賣權未平倉量增加並無對臺股指數有「負向」影響力，買賣權未平

倉量變動比率並無臺股指數有「預測能力」。

最後，本文研究結果在財務上的經濟與策略意涵顯示，投資者並不

能倚靠單純買權賣權未平倉量或買權賣權未平倉量變動比率，為預測臺

股指數的領先或預測指標，只能當其參考性，並無特別明顯能達到預測

能力之顯著關係。

28

參考文獻

李校德 (2004)，「未平倉量與價格波動性之關聯性」，淡江大學財務金融學

系金融碩士班碩士論文

杜沛穠 (2008)，「期貨交易與波動關係：避險與投機目的」，朝陽科技大學

財務金融系碩士論文

林佳蓉 (2003)，「成交量與未平倉量對期貨價格波動性之關聯性—臺灣期

貨市場之實證」，國立成功大學企業管理研究所碩士論文

林榮順 (2007)，「選擇權未平倉量與加權股價指數之相關性探討」，朝陽科

技大學財務金融系碩士論文

范麗雪 (2010)，「大額交易人未沖銷部位對現貨價格波動之影響：以臺灣

期貨與選擇權市場為例」，崑山科技大學財務金融系研討會論文

廖朝正 (2009)，「期貨三大法人未平倉部位與加權指數互動關係之研究」，

銘傳大學財務金融學系碩士在職專班碩士論文

戴維芯、林美玲、陳明憲 (2011)，「未平倉量與交易量對台指期報酬與波

動的不對稱效果」，Journal of Futures and Options Vol.4 No.1 May 2011

臺灣期貨交易所 (TAIFEX)，http://www.taifex.com.tw/chinese/home.asp

CMoney法人投資決策支援系統

http://www.yuantafutures.com.tw/ytf/classroom/option.htm

http://www.pfcf.com.tw/front/bin/ptlist.phtml?Category=100157

Bali, T.: The intertemporal relation between expected returns and risk. J.

Financ. Econ. 87, 101–131 (2008)

Bhuyan, R., Yan, Y.: Informational role of open interests and volumes:

evidence from option markets. Paper presented at the 12th Annual

Asia-Pacific Futures Research Symposium held in Bangkok (2002)

29

Cremers, M., Weinbaum, D.: Deviations from put-call parity and stock return

predictability. J. Financ. Quant. Anal. 45, 335–367 (2010)

Doran, J., Krieger, K.: Information and implications for equity returns in the

implied volatility skew. Financ. Anal. J. 66, 65–76 (2010)

Doran, J., Fodor, A., Krieger, K.: Do option open-interest changes

foreshadow future equity returns? Financ. Mark. Portf. Manag. 25, 265 - 280

(2011)

Easley, D., O’Hara,M., Srinivas, P.S.: Option volume and stock prices:

evidence on where informed traders trade. J. Finance 53, 431–465 (1998)

Srivastava, S.: Informational content of trading volume and open interest, an

empirical study of stock option markets in India. Indian J. Finance Res. 14,

3–27 (2004)