崑山科技大學

會計資訊系專題製作

政府股利政策對公司股利政策 之影響─台灣股市實證研究

指導老師：黃秀敏

組 員： 4960R043 陳履安

4960R051 劉怡君

4960R052 陳宇珊

4960R054 名越友美

4960R057 魏盈芳

4960R060 許芳寧

4960R108 夏維隆

中華民國一百年六月

I

摘要 財政部證券暨期貨管理委員會自民國89年起，開始推動健全股利政策，本研究

主要檢驗此規定後，台灣上市公司的股利政策是否有明顯的不同，即現金股利的

發放是否顯著增加。另外，針對此項規定前，好發股票股利的台灣上市公司電子

業做額外實證。

本研究實證結果如下：1. 民國 89 年以後，台灣上市公司發放現金股利之傾向

明顯上升。2. 民國 89 年以後，台灣上市電子公司發放現金股利之傾向明顯上升。

3.近年來台灣上市公司每股現金股利的發放有相對增加趨勢。

關鍵字：股利政策、現金股利、股票股利

II

誌謝 本專題得以完成，首先要感謝指導老師黃秀敏老師，在這段期間給予我們細

心的指導，以及不斷的修改；討論方向。提供本專題許多寶貴的意見，讓本專題

內容得以更為充實，由衷的感謝。

其次，感謝系上的老師，於專業方面的博學多聞，以豐富的知識教導會資系

的學生，相信這些用心的指導可以幫助學生們在職場上得到更多的發展

而製作專題的期間，也要感謝組員們互相砥礪，幫助與扶持；沒有大家的幫

忙，就不會完成這份辛苦的成果，雖然期間有很多意見分歧的時候，但是大家還

是互相依靠著肩膀走過來了，相信這份回憶與友誼是這些日子以來最大的收穫。

僅以此份專題獻給我們摯愛的家人與每一位老師，並致上我們最誠摯的謝意。

III

目錄 摘要……………………………………………………………………..………………..I

誌謝……………………………………………………………………………...…..…..II

目錄……………………………………………………………………………….……III

表目錄………………………………………………………………………………….VI

圖目錄……………………………………………………………………..…………..VII

第一章 緒論……………………………………...………………………………..……1

1.1 研究背景與動機…………………………………………………..…....…1

1.2 研究目的……………………………………………………….……….…3

1.3 研究架構………………………………………………………….…….…3

第二章 文獻探討……………………………………………...……………………..…5

2.1 健全股利政策……………………………………………..................……5

2.1.1 修正健全股利政策之相關規定………………..…………….……6

2.2 公司股利政策…………………………………………………..............…8

2.2.1 現金股利……………………………………………...….……..…10

2.2.2 股票股利…………………………………………………....….…13

2.2.3 股票股利與現金股利…………………………….………..…..…18

第三章 研究設計…………………………………………………….......……………21

3.1 假說的發展……………………………………………………….…...…21

3.2 研究期間…………………………………………………...........………22

3.3 資料來源及樣本變數定義………………………………...................…23

3.3.1 資料來源…………………………………………...………..……23

3.3.2 樣本變數定義………………………………………...…….….…23

IV

3.4 統計方法………………………………………………….…………...…25

第四章 實證結果與分析………………………………………...……………………27

4.1 敘述性統計量分析…………………………………………………...…27

4.2 t 檢定分析…………………………………………………...…………29

第五章 結論與建議……………………………………………...……………………32

5.1 研究結論……………………………………………………………...…32

5.2 後續研究建議………………………………………………………...…32

參考文獻………………………………………………………………………….……34

VI

表目錄 表 2-1 現金股利與股票股利相比較…………………..……………...………………20

表 3-1 上市公司的選取樣本……………………………………………………….…24

表 3-2 上市電子業的選取樣本…………………………………………………….…25

表 4-1 上市公司現金股利率 t 檢定…………………………………………….……30

表 4-2 上市電子業現金股利率 t 檢定………………………………………….……31

VII

圖目錄 圖 1-1 研究流程圖………………………………………………...………….………4

圖 3-1 Excel t 檢定…………………………………………………………………...26

圖 4-1 上市公司現金股利率平均數趨勢圖………………………………...………28

圖 4-2 上市電子業現金股利率平均數趨勢圖……………………………...………29

1

第一章 緒論

1.1 研究背景與動機

近年來，台灣股票市場蓬勃發展，股票投資是國人最熱衷的一種投資理

財工具，事實上，股票是資本市場上的媒介工具，是資金需求者與供給者間

的一座橋樑。股利政策是指公司分配其年度盈餘給股東的一種計劃，公司分

配給股東的股利可分為股票股利及現金股利，股票股利的來源，來自於公司

的盈餘或資本公積，而現金股利的來源，基本上是來自於公司的盈餘，不過

最重要的考量前題，在於公司的現金部位及對於未來現金部位的需求及規

劃。一家公司的股利政策，不僅和公司未來的資本規劃有密切的關係，也和

未來的資金規劃有密切的相關性，同時也和未來每股獲利的表現有很大的關

聯度，因此一般來說公司在制定股利政策時，會考慮到公司未來的成長性、

獲利性及資金需求等多項因素而進行綜合考量。

財政部證券暨期貨管理委員會有鑑於國內公司發放股利，多數以股票股

利的形式為主，現金股利為輔或甚至很少，特別是電子類股的公司，其股票

股利對現金股利之比率相當高，也因此造成台灣在過去幾年資本市場，各上

市上櫃公司的資本額，每年皆大幅成長。但是在分配完股票股利之後，公司

的獲利能力卻未能夠跟上資本額成長的速度，也因此造成公司在發放股票股

利之後，每股獲利能力受到嚴重稀釋，而且資本市場的籌碼供給面也太過於

浮濫，當股市步入空頭市場後，造成公司獲利大幅縮水而加速股價的下跌。

因此於民國 89 年度起開始推動健全股利政策，要求所有上市上櫃公司皆必

須訂定健全股利政策，即不可再像過去一樣配發大量的股票股利以至於每股

獲利能力遭到嚴重稀釋。

財政部證券暨期貨管理委員會特別於民國 89 年訂定了『健全股利政

2

策』，要求所有公開發行公司(包括上市上櫃公司及未上市未上櫃之公開發行

公司，不過主要規範是以上市上櫃公司為主)除了分配股票股利以外，亦必須

考量搭配現金股利，以避免公司之資本額膨脹過於迅速。因此自 90 年起，

上市上櫃公司之股利分配政策便有顯著的改變，故股票股利之金額有逐漸下

滑趨勢，相對的現金股利之金額有逐漸上升趨勢。我國企業所發放之股利分

為現金股利和股票股利兩種形式。本文研究目的之一，即是從公司制定股利

政策觀點，對所有曾發放股利（現金股利或股票股利）之我國上市公司進行

政府政策對公司股利政策影響之檢測。再者，我國絕大部份之上市公司一年

只發放一次股利且各年度現金股利和股票股利的發放金額都是由公司同時宣

告的，因此公司管理當局在制定股利政策時，應是站在整體考量的立場，同

時決定該年度現金股利和股票股利的發放金額，而非將其分開考量。但由於

國外公司較不常發放股票股利，而國內大多數研究也只單獨探討現金股利（如

楊蕙瑄（民國 71 年）等）或股票股利（如蔡慧英（民國 81 年）等）的決

定因素，少見探討公司決定股利發放形式或現金股利/股票股利相對發放金額

多寡之相關文獻，更少進一步針對現金股利與股票股利間存在替代關係之成

因，從事深入之全面檢測。故本文之第二個研究目的，乃是藉由檢測對電子

業現金股利和股票股利之發放比率，因政策有重大不同。另一方面，股票股

利的發放對股東權益之帳面價值其實並無影響，本身也未帶來任何的實質正

面效果。大致而言，雖然國內文獻支持現金股利和股票股利之變動皆可作為

管理當局向外傳達其對公司未來績效看法之財務訊號，不過國內實證研究，

如陳隆麒等（民國 95 年），卻大多發現我國公司發放之現金股利和股票股

利皆未含有次年盈餘增減與否之訊息內涵。因此，目前尚無明確之財務理論

可針對股票股利的發放雖無正面財富影響、且不具訊號發射功能、但卻產生

除權行情和填權行情之現象，提出合理之解釋。

本研究主要檢驗此規定後，上市電子業公司的股利政策是否有明顯的不

3

同，即現金股利的發放是否顯著增加。另外，針對此項規定前，好發股票股利

的電子業做相同檢測。

1.2 研究目的

基於前述之研究動機，本篇研究的研究目的有以下幾點：

1. 將台灣上市公司從民國 79 年到 98 年間，就其不同的股利政

策，做一詳細的分析。

2. 探討公司特性是否對其股利政策的制訂產生影響。

3. 從民國 89 年後，台灣上市公司只發放股票股利的傾向是否降低。

1.3 研究架構

本研究共分為五章，主要內容略述如下：

第一章 緒論

說明本論文研究動機與目的，並敘述研究範圍與研究架構。

第二章 文獻探討

本章先就有關股利政策的理論及相關實證研究作一介紹，其次將國內上市

公司有關與股利政策間之關係的相關文獻作一彙總整理。

第三章 研究設計

首先提出本研究之研究架構及研究假說，並定義研究變數且詳述所採行的

實證分析方法與程序，最後對資料來源、樣本選擇做一描述。

第四章 實證結果與分析

本章就樣本資料，進行統計檢定及分析，針對檢定分析的結果，檢視是否

與假說預期一致，並加以討論。

第五章 結論與建議。

4

本章將就本論文所做出來之實證分析結果提出一整體性的結論，並說明研

究限制及未來研究之建議。

圖1-1 研究流程圖

研究動機

研究目的

資料蒐集

理論上與實證上的

文獻探討 建立假說-變數操作-確認研究方法

相關的法令規定

進行統計分析

實證結果解釋

結論

5

第二章 文獻探討

2.1 健全股利政策

依（89）台財證（一）字第 100116 號。金管會有鑑於國內上市櫃公司早年多

數均以股票股利的形式為主，現金股利為輔或甚至很少，造成公司的資本額成長

過速，以致於國內資本市場的股票供給籌碼過於凌亂，因此於 89 年度起開始推動

健全股利政策，要求所有上市上櫃公司皆必須訂定健全股利政策，即不可再像過

去一樣配發大量的股票股利，以至於每股獲利能力遭到嚴重稀釋。此健全股利政

策以行政函釋在民國 89 年發布。

1. 上市上櫃公司應透過資訊公開體系，揭露公司股利政策及對股東權益之影響：

(1) 鑑於股利政策攸關公司利用內部資金(保留盈餘)之成本及效益，宜適當規劃

以求股東權益之最佳保障，並藉由資訊公開方式建立外部監督機制以利股東之

投資決策，嗣後各上市上櫃公司應於章程中明訂具體之股利政策，並提報股東

會同意後報本會備查(現已改為不需報備查)；另應於年報、財務報告及公開說

明書等公開書件中充分揭露。公司所制定之股利政策應具體明定發放股利之條

件、時機、金額、種類等內容，並配合公司長期財務規劃，以求永續、穩定之

經營發展。未來分派之股利，應依所訂之股利政策執行，本會並將列為募集與

發行有價證券案件之審查事項。由這一項可以看出，在這健全股利政策下，公

司的股利政策的制定要透明化，讓股東決定，並且主管機關也會扮演監督者的

角色。

(2) 上市上櫃公司應於股東會議事手冊及年報中充分揭露本年度擬議之無償配

股(包括盈餘轉增資及資本公積轉增資)對當年度財務預測中每股盈餘之影響、

最近二年無償配股造成盈餘稀釋及稅後淨利之變化情形(已刪除)，並評估比較

若全數發放現金股利及未辦理資本公積、盈餘轉增資對公司每股盈餘與股東投

6

資報酬率之影響，以利股東評估過去資金留置公司之使用效率，並考量是否將

盈餘繼續留置公司。由這一項可以看出，在這健全股利政策下，公司在發行股

票股利，也就是無償配股時，需要作情境分析，將對當年度財務預測中每股盈

餘之影響、最近二年無償配股造成盈餘稀釋及稅後淨利之變化情形，以及若全

數發放現金股利及未辦理資本公積、盈餘轉增資對公司每股盈餘與股東投資報

酬率之影響，讓股東自行去評估是否要繼續投資這一家公司。

(3) 上市上櫃公司於辦理盈餘轉增資案件時，應一併說明將盈餘資金留置公司

運用之必要性並於下一次辦理募集與發有價證券案件時一併檢討其執行狀

況。這一項與第一項相類似，強調了，主管機關的角色已趨於主動，成為一個

輔助的監督者。

2. 為維持公司財務結構之健全與穩定，避免虛盈實虧，損及股東權益，上市上櫃

公司嗣後分派可分配盈餘時，除依法提出法定盈餘公積外，應依證券交易法第四

十一條第一項規定，就當年度發生之帳列股東權益減項金額(如長期股權投資未實

現跌價損失、累積換算調整數等)自當年度稅後盈餘與前期未分配盈餘提列相同數

額之特別盈餘公積，屬前期累積之股東權益減項金額，則自前未分配盈餘提列相

同數額之特別盈餘公積不得分派，嗣後股東權益減項數額有迴轉時，得就迴轉部

份分派盈餘。這項主要的意義是，若要以法定盈餘公積來分派股票股利的話，則

只能已當年度所提撥的作為來源，不可以用以前所提撥的法定盈餘公積來發放。

2.1.1 修正健全股利政策之相關規定

為簡化行政程序，上市上櫃公司仍應於章程中明訂具體之股利政策， 惟無須

再報會備查；另考量實務上預估未來三年之股利政策有所困難，上市上櫃公司於

年報、財務報告及公開說明書等公開書件中僅需充分揭露公司章程所訂之股利政

策及當年度股東會擬 (已) 議股利分配情形，惟無須再說明未來三年擬採行之股利

7

政策。

上市上櫃公司於股東會議事手冊及年報中之應揭露事項，刪除應揭露 「最近

二年無償配股造成盈餘稀釋及稅後淨利之變化情形」之規定。

為了讓投資人能夠更了解健全股利政策該如何去落實，解決大家對於股利政

策之疑慮，財政部證券暨期貨管理委員會於 89 年 3 月 28 日發佈關於台財證(一)

第 100116 函之補充說明，在此一健全股利政策問答集中，一共列舉了四則股利政

策供作參考。

1. 公司產業屬成熟期且無重大資本支出：

目前產業發展成熟，獲利穩定且財務結構健全，預計未來數年尚無重大之

擴廠計劃及資本支出，故盈餘之分派為就當年度可分配盈餘依法提列法定盈餘

公積、特別盈餘公積後，就其餘額提供員工紅利百分之 X，董監事酬勞百分之

X，股東股息及紅利百分之 X 至百分之 X(其中百分之八十以現金股利發放)，

其餘為未分配盈餘；惟有突發性重大投資計劃且無法取得其他資金支應者，得

將現金股利發放率調降為百分之三十至五十。

2. 公司產業屬成熟期且有重大資本支出：

目前產業發展成熟，獲利穩定且財務結構健全，惟鑑於未來數年仍有重大

之擴廠計劃，故盈餘之分派為就當年度可分配盈餘依法提列法定盈餘公積、特

別盈餘公積之後，就其餘額提撥員工紅利百分之 X，董監事酬勞百分之 X、股

東股息及紅利百分之 X 至百分之 X(其中百分之二十至百分之五十以現金股利

方式發放)，其餘為未分配盈餘；惟公司自外界取得足夠資金支應該年度重大資

本支出時，將就當年度所分配之股利中至少提撥百分之七十發放現金股利。

3. 公司產業屬成長期且有重大資本支出：

公司目前產業發展屬成長階段，未來數年皆有擴充生產線之計劃及資金需

求，故盈餘之分派為就當年度可分配盈餘依法提列法定盈餘公積、特別盈餘公

8

積之後，就其餘額提供員工紅利百分之 X，董監事酬勞百分之 X，股東股息及

紅利百分之 X 至百分之 X(其中百分之二十以現金股利發放)，其餘為未分盈餘；

惟公司自外界取得足夠資金支應該年度資金需求時，將就當年度所分配之股利

中至少提撥百分之五十發放現金股利。

4. 公司產業不易區分惟有重大資本支出：

公司產品多樣，尚難區分其成長階段，惟未來數年有重大之擴大計劃及資

本支出，故盈餘之分配為就當年度可分配盈餘依法提列法定盈餘公積、特別盈

餘公積之後，就其餘額提供員工紅利百分之 X，董監事酬勞百分之 X，股東股

息及紅利百分之 X 至百分之 X(其中百分之二十以現金股利發放)，其餘為未分

盈餘；惟公司自外界取得足夠資金支應該年度重大資本支出時，將就當年度所

分配之股利中至少提撥百分之五十發放現金股利。

這是金管會在推出健全股利政策後，給公司管理者的落實參考用的例子。

從這些例子，可以看出，健全股利政策的主要精神是要公司估量本身在於哪一

個時期，對於資金的需求為何，去制定股利政策，矯正以往一味地發放股票股利

的現象。

2.2 公司股利政策

股利政策中的股利發放（Dividend）可分成現金股利與股票股利，指的是公司

對股東所做的支付，而公司到底要發放多少股利給股東，有多少要保留下來作為

再投資之用？影響股利之因素很多，其中包括因股利與資本利得稅賦上之不同、

股東對當期收入與未來收入的偏好、股利所含資訊之內涵、股利與代理成本問題，

以及公司不同之資金來源與投資機會等，都會對股利政策造成影響，有關股利之

理論與爭議也就因此而產生。股利政策已是現代財務管理中一個重要的議題，儘

管如此，仍有未解釋的地方，如有關現金股利在傳達公司遠景的資訊給投資人的

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角色上，市場如何評價高股利與低股利股票，公司與個人所得稅如何影響現金股

利之需求與供給，股利如何藉著現金流量等式，與其他公司財務變數（融資、投

資水準）交互作用，以及為什麼現金支付比率在不同產業與不同國家間有很大的

差異等等。

股票投資是國人最熱衷的一種投資理財工具，事實上，股票是資本市場上的

媒介工具。一方面是儲蓄者剩餘資金之運用，另一方面是企業尋求資金的重要來

源，一般公司為了擴大規模，往往需要大量的資金來支應，便可透過資本市場來

募集所需的資金，若公司想要籌措更充裕的資金，則必須適當地發放股利來滿足

投資者的期望。因此，公司的股利政策在財務管理中屬重要的環節。

公司將營運過程中所獲得之盈餘，以特定形式及比例發放給股東，或將盈餘

保留起來做為再投資用的決策稱為「股利政策」。一般而言，公司每年發放的股

利內容可分為現金股利和股票股利兩種。現金股利即是以現金形式發放的股利，

又稱為「股息」，而股票股利則是以本公司的股票作為股利分配給股東，又稱為

「無償配股」。公司會在考慮政府法令規定及公司獲利率、償債需要、公司未來

成長機會等等…公司特性之因素後，決定最適合公司的股利政策。從國內許多有

關公司特性與股利政策之關係的實證研究中，如〔洪振虔(民國 78 年)、張錦娥(民

國 82 年)、劉秀玲(民國 83 年)、陳舒怡(民國 96 年)〕，實證結果皆指出公司特

性與股利政策有一定之關係。 不過投資者對股利的偏好是有所差異的，所以公司

在決定股利政策時，還要考慮到投資者的態度。當公司發放現金股利給投資者時，

其發放動機多為公司對股東投資所得的一項具體回饋，但會使公司有大筆的現金

流出，影響公司財務的調度，使公司的資產與股東權益同時減少，也會影響市場

上投資者的預期而造成股價的波動。當公司發放股票股利時，對公司而言，並不

會讓公司的淨值降低，且股票股利可以使流通在外股數增多，防止股票價格的劇

烈波動，公司也由發放股票股利來保留資金以供投資或週轉之用，對於投資人而

言，當公司配發股票股利，會被市場認為是利多的消息，造成股票的異常報酬。

另外，政府為建立公平合理之稅制乃於八十六年十二月三十日通過所得稅法

修正案，正式自民國八十七年一月一日實施「兩稅合一」，對未分配盈餘加徵 10

10

﹪營利事業所得稅，且在公司階段繳納的營利事業所得稅，隨股利分配給股東時

可抵減個人綜合所得稅。此將對公司及股東的稅負產生重大的變革必會對公司股

利政策造成重大之影響。而從很多有關兩稅合一對股利政策影響之研究，均指出

兩稅合一將會使得公司在股票股利的配發上，有減少的趨勢。如盧郁仕(民國 89

年)、李皓(民國 90 年)。再加上前面有提到說，公司在制訂股利政策時會考慮公

司之獲利率、成長機會等等公司特性，亦即不同的股利政策有其不同的公司特性，

所以公司特性改變將會使得公司的股利政策改變。

2.2.1 現金股利

現金股利係指公司將當年度未分配盈餘以現金的方式發放股利給股東。我國

公司法第 237 條規定，公司於完納一切稅捐後，分派盈餘時，應先提出百分之十

為法定盈餘公積，但法定盈餘公積，已達資本總額時，可不再提列，此外，公司

非彌補虧損及依公司法規定提出法定盈餘公積後，公司無盈餘時，不得分派股息

及紅利。除法定盈餘公積外，公司得以章程訂定或股東會決議，另提特別盈餘公

積（公司法第 232 條）

柯忠佑（民國 94 年）研究結果證實當公司所屬產業景氣好，總體經濟環境

佳時會發放相對較多的現金股利，而台灣在不同的發展時期皆有關鍵的代表產業

興起以替代日漸沒落的產業，自 1960 年代以發展勞力密集的民生工業為主，替代

農業成為經濟發展主力，1970 年代中期後政府以技術、資本密集密集產業來調整

產業結構，自 1980 年代末期服務業則成為經濟成長的動力來源。然台灣製造業

的發展也具有明顯的特色，在 1990 年代初期之後，中國大陸以世界工廠之姿崛

起，壓縮了傳統輕工業的獲利空間，傳統產業在台灣經濟上的重要性明顯式微，

而高科技產業隨著美國強勁的經濟繁榮而蓬勃發展，奠定了台灣科技島的產業趨

勢。然高科技的發展也扮隨著產業生命週期輪汰的速度加快和產業轉型的態勢，

11

在高科技產品毛利不停降低的趨勢下，高科技業中也出現了所謂的傳統產業，且

逐漸將產能外移至成本相對低廉的國家，而部分原本定義的傳統產業則運用科技

知識，轉型為生產高附加價值的產品。

在台灣的相關文獻，方以唐（民國 95 年）針對台灣 86 年支付現金股利比

例大幅上升的現象作類似的研究，只支付現金股利且同時不支付股票股利的公司

特徵為大規模、盈餘多、資產成長率低的公司，然同時支付現金和股票股利的公

司，不僅規模大盈餘多，資產成長率也高；若以民國 80 至民國 86 為觀察基期，

該研究發現控制了公司的特徵值之後，民國 86 年後台灣公司發放現金股利的意

願也確實是增加的。在公司特性對現金股利影響的方面，黃翊竹（民國 93 年）

發現公司的獲利性、公司規模、公司內部人持股和現金股利發放呈正相關，公司

成長性、公司風險和現金股利發放則呈現負相關，其中以獲利能力對現金股利發

放的解釋能力最高。

國內許正宇（民國 95 年）嘗試將討好理論和台灣股利發放趨勢演變作結合

討論，而其實證結果顯示，在民國 70 年至民國 93 年間，討好理論的現象是存在

的，但以現金股利發放比例大幅上升的民國 86 年為切割點，則民國 86 年之前

出現逆討好立論的現象，民國 86 年之後才出現討好理論。

除了公司的特性會影響公司發放現金股利的決策外，政策面的變動也可能具

有推波助瀾的效果，就稅的觀點，目前我國稅制為證券交易稅率為千分之三，只

在賣出時課稅，而股利所得則併入一般所得稅，自民國 87 起實施兩稅合一政策，

公司除了營業所得稅外，尚需負擔保留盈餘稅，而個人股東的綜合所得稅可扣抵

公司已繳納的營利事業所得稅；黃瑞靜、徐守德、廖四郎（民國 90 年）認為，

若股東股利稅額減少大於需額外負擔的保留盈餘稅額，則會要求公司增發現金股

利，而實證結果也發現不論傳統產業或電子產業在實施兩稅合一後，現金股利發

放率都有明顯增加，顯示兩稅合一的實施確實對現金股利的發放造成影響。另外，

12

汪瑞芝、陳明進（民國 93 年）的實證結果則認為，兩稅合一對台灣現金股利發

放比率具正向的影響，但結果並不顯著，然股利平衡政策確實是有助於現金股利

發情形的增加。另外，針對台灣在民國 86 年年現金股利發放比例增加，只發放

股票股利比例減少的情形，陳憲銘（民國 91 年）認為除了公司的特性改變之外，

「兩稅合一」和「平衡股利」政策的實施都是重要因素，而洪榮華、曾子耘、林

聖傑（民國 95 年）的研究結果也支持，兩稅合一實施後，現金股利發放顯著增

加，且股票股利顯著減少。

另外，亦可從現金股利顧客效果切入，探討非公司特徵因素影響公司發放股

利的決策，顧客效果的主要概念是在股市中存在各種不同背景的投資者，有些人

可能高所得高稅率，所以偏好資本利得更勝於現金股利，另外有些投資者可能低

所得低稅率，或是偏好具有固定收益性質的現金股利，因此公司可以訂定一套特

別的股利政策，來吸引喜歡此一股利政策的投資人。林聖傑（民國 91 年）實證

中，在各公司股東所負擔的租稅壓力有所差異的情形下，在面臨兩稅合一後股東

股利稅負壓力減輕時，高稅負壓力股東的公司明顯增加現金股利的發放，而低稅

負壓力的公司僅輕微地增加，證明了兩稅合一的顧客效果是存在的。

國內葉文郁（民國 85 年）將產業分為高現金股利、中現金股利與低現金股

利族群，實證結果為在民國 79 年停徵證券交易所得稅後，針對高現金股利族群

和中現金股利族群經測試後，結論為台灣股市不具股利顧客效果。而國內顏月吟

（民國 94 年）實證結果發現公司的股利政策的確會影響機構投資人的持股比

率，機構投資人會避免持有不發放股利的公司股票，當股利發放越多則機構投資

人持股意願會增加，間接證明了台灣公司可能會在考量機構投資人的需求下而增

加現金股利的發放。

另外，公司發放現金股利決策也會受到一些外部因素的影響，姜佳瑗（民國 93

年）實證結果發現公司上市後若產業內現金股利發放比率高，則此公司也傾向會

13

開始發放現金股利，此外規模大、獲利良好、投資機會少、低負債比率、產業內

較不競爭的公司較有可能在上市後開始發放現金股利；市場利率低亦會促使公司

開始發放現金股利；而國內唐明良（民國 82 年）透過企業訪談、問卷的方式，

歸納出影響台灣公司發放現金股利的因素有當期每股稅後盈餘、內部可運用資金

之充裕與否、整體所屬產業長期之成長展望、當期無償增資配股（包含股票股利）

的分配情形及歷年來盈餘之穩定性；柯忠佑（民國 94 年）研究結果則指出，具

報酬率較高、營業活動成本控制較佳、所處之產業或總體經濟景氣越佳、自由現

金流量充裕、非電子產業、非成長型等特性之公司會發放相對較多之現金股利。

2.2.2 股票股利

所謂股票股利，乃是以公司自己的股票做為股利分配給股東。一方面會減少

保留盈餘或資本公積（paid-in capital，資本公積不得分配現金股利），一方面會增

加股本，稱為「無償配股或「盈餘（資本公積）轉增資。所以，當公司發放股票

股利時，既減少公司資產，亦變動股東之權益，僅將股東權益之項目作變動，如

借記「保留盈餘或「資本公積」，貸記「股本。因此，股東權益之總數不會改變。

股票股利的發放雖然對公司或投資人無實質利益，但股票股利可視為公司經

理人和投資人傳遞訊息的工具之一。由於公司內部和投資人存在潛在資訊不對

稱，投資人可經由經理人決定股票股利的發放與否及多少預期公司未來的經營績

效。以公司的立場而言，股票股利發放會影響股價，而公司管理者常被以每股股

價或每股盈餘作為績效評斷標準，所以公司管理者通常只有在對公司未來績效具

一定信心的情形下，才會發放股票股利，故投資人常會以此行為來推斷或預期公

司營運品質，因此股票股利可視為公司內部傳達訊息給投資人之管道之一。

1. 盈餘轉增資：

盈餘轉增資的內容包括將當年度未分配盈餘以股票的方式發放給股東，而不

14

給予現金，另外，係以所留存在該公司所提列的相關法定盈餘公積，依規定以股

票的形式發放股利給股東。

我國公司法規定，公司無虧損者，得依規定將法定盈餘公積之全部或一部撥

充資本，按股東原有股份之比例發給新股（公司法第 241 條）。但以法定盈餘公

積撥充資本者，必須以該項公積已達實收資本百分之五十，並以撥充其半數為限。

若公司無盈餘時，但其累積之法定盈餘公積已超過實收資本額百分之五十時，得

以超過部分派充股息及紅利（公司法第 232 條）。故知我國公司當年度無虧損時，

其分派順序為：(1) 繳納稅捐；(2) 彌補以前年度累積虧損；(3) 依法提列 10%的

法定盈餘公積（但其已達資本總額時，可不再提列）；(4) 依章程訂定或股東會議

決，另提列特別盈餘公積；(5) 分派盈餘，若決議以法定盈餘公積撥充資本者，以

該項法定盈餘公積已達實收資本 50%，並以撥充其半數為限。若公司無盈餘時，

但法定盈餘公積已超過實收資本額百分之五十時，得以超過部分派充股息及紅利。

2. 資本公積轉增資：

資本公積轉增資係指公司依規定決定將公司帳上認列的資本公積轉增股本，

以股票股利的形式發放給股東，而資本公積的來源並非公司的利潤。

我國公司法第 241 條規定，公司無虧損者，得依規定股東會決議之方法，將

特定的資本公積之全部或一部撥充資本，按股東原有股份之比例發給新股，而特

定的資本公司係指超過票面金額發行股票所得之溢額及受領贈與之所得。我國公

司法規定，在公司無虧損時，得以股東會或董事會特別決議，將資本公積之全部

或一部撥充資本，但公開發行公司另受證券交易法 41 條規定只能撥充一定比

率，目前每年撥充資本之合計數不得超過實收資本額百分之十(證券交易法施行細

則第八條)。

自民國 51 年成立台灣證券交易所中交易以來，證券市場對於我國經濟的發

展佔了舉足輕重的地位。證券市場可視為資本供需之間的橋樑，資金需求者可藉

15

由證券市場籌措資金，而資金擁有者也可經由公開的證券市場作為投資及避險管

道，故證券市場之穩定性及安全性對資金之供給或需求者而言十分重要。隨著日

漸多樣化的籌資管道及金融工具創新，財務管理者在追求股東財富極大化的前提

下，無論是在投資、融資或股利政策上都有其考量因素。股利政策中，公司管理

當局可選擇發放現金股利（cashdividend）、股票股利（stock dividend）甚或股票購

回（stock repurchase）作為公司盈餘之分配，在台灣一般最常使用的方式為現金股

利和股票股利之發放。現金股利之發放是將每股的價值按照現金發放的多寡作同

幅度的降低；股票股利之發放為股票交易價格按照配股的多寡作一定比例的降低。

根據國內統計資料顯示，發放股票股利的公司比發放現金股利之公司家數為

多，顯示出國內上市公司對發放股票股利之行為有一定之偏好，此一特殊現象，

引發探討之動機。股票股利之發放，市場上普遍視之為一項利多消息。實質上，

股票股利發放僅使得公司流通在外的股數增加，並未增加公司的實質資金來源。

在會計處理上，發放股票股利，股票的面值不會下降，但需將資產負債表中保留

盈餘科目的部分餘額轉到普通科目股本與資本公積股本。所以，實際上股東財富

並不因股票股利之發放而受影響。理論而言，除權事件對投資人並沒有實質的好

處；實際上，市場上所謂的除權行情或填權效果的確影響投資人之投資行為。蕭

慧玲(民國 79 年)實證出台灣除權行情存在於除權之前；張維傑(民國 88 年)驗證台

灣存有除權行情；理論與實際上的衝突，使得此一事件更值得研究。本研究利用

實證結果檢測台灣股票股利發放對流動性的影響，和國外理論作一合併探討，驗

證台灣是否符合最適價格假說（Optimal PriceHypothesis）。如未符合，並試著找出

原因。由於多篇實證文獻顯示不符合最適價格假說可能是因為資訊的先行反應，

故除了除權日前後流動性的檢測外，並將宣告日前後的資料作一分析以驗證資訊

是否先行反應。國外普遍將股票股利、股票分割一起探討，相關文獻理論多半將

股票股利與交易的流動性作聯合分析。

在台灣因為資本利得免稅的緣故，股票股利的發放相較於現金股利對投資人

16

而言，更易被投資人所偏好，但股票股利發放所產生的畸零股卻不易出售；對公

司而言，無論發放現金股利或股票股利都是必須要課稅的。台灣公司偏好發放股

票股利，除了股價反應考量或是投其投資人所好之因素外，是否仍存有其他的動

機。之前國內學者多探討股票股利發放對股票報酬率之影響，或是除權效果是否

存在及股票股利之資訊傳遞效果，但實證結論並沒有一致的結果，而關於股票股

利之發放對股票流動性的影響研究方面文獻並不多。實際上股票流動性卻是證券

市場中一項關鍵因子，影響著證券市場是否活絡。

股票股利(stock dividend)在台灣佔的比例相當大，在美國公司所發行的股利多

指現金股利(cash dividend)，另外美國市場常有股票分割(stock split)的執行，需注

意的是股票分割並不屬於股利，但由於股票分割與股票股利有相當程度上的相

似，因此兩者常拿來做比較，並且兩個皆相同被視為可反應管理者為公開的訊息。

股票股利和股票分割相同的都是股數增加但每股的股東權益卻會被稀釋，執行的

程序上的差異造成股票股利的發行公司保留盈餘的減少和股本的增加，執行股票

分割的公司保留盈餘和股本都不變。但公司具有投資機會需保留現金以備不時之

需時，傾向股票股利代替現金股利。雖然股票股利並不像現金股利般為投資人直

接所能享受到的好處的現金，股票股利的形式反而類似股票分割，在台灣也曾蔚

為風氣廣為投資大眾喜愛，發行公司可從中得到無償現金的增資的好處。我國企

業所發放之股利分為現金股利和股票股利兩種形式，而股票股利依資金來源又可

再區分為盈餘配股和公積配股。近年來，我國證期會積極推動現金股利與股票股

利各半的「平衡股利政策」。但在投資人對股票股利之除權、填權行情尚存有主觀

預期之影響下，不少公司，特別是電子股，還是以發放股票股利為主。本文研究

目的之一，即是從公司制定股利政策觀點，對所有曾發放股利（現金股利或股票

股利）之我國上市公司進行此項檢測。

再者，我國絕大部份之上市公司一年只發放一次股利且各年度現金股利和股

票股利的發放金額都是由公司同時宣告的，因此公司管理當局在制定股利政策

17

時，應是站在整體考量的立場，同時決定該年度現金股利和股票股利的發放金額，

而非將其分開考量。劉志勇（民國 83 年）和李皓（民國 90 年）的實證結果也

都支持公司在發放股利時，現金股利與股票股利之間存在著替代關係。

由於國外公司較不常發放股票股利，而國內大多數研究也只單獨探討現金股利

﹝如楊蕙瑄（民國 71 年）等﹞或股票股利﹝如蔡慧英（民國 81 年）等﹞的決

定因素。

另一方面，股票股利的發放對股東權益之帳面價值其實並無影響，本身也未

帶來任何的實質正面效果。但在以散戶為主之我國股市卻常常被解釋成利多消

息，使投資人都對之趨之若鶩，而在除權日前後分別有所謂的「除權行情」和「填

權行情」之短期股價上漲現象﹝如李存修（民國 80 年）等發現除權前 15 天至除

權後 30 天存有正向異常股票報酬﹞。大致而言，雖然國外文獻支持現金股利和股

票股利之變動皆可作為管理當局向外傳達其對公司未來績效看法之財務訊號，不

過國內實證研究，如陳隆麒等（民國 85 年），卻大多發現我國公司發放之現金股

利和股票股利皆未含有次年盈餘增減與否之訊息內涵。因此，目前尚無明確之財

務理論可針對股票股利的發放雖無正面財富影響、且不具訊號發射功能、但卻產

生除權行情和填權行情之現象，提出合理之解釋。

隆麒等（民國 85 年）對我國機構投資人問卷調查的結果顯示，投資人偏好

股票股利之首要原因為對填權行情之期待，而非看好被投資公司之未來前景。故

投資人因對填權行情之預期而偏好股票股利並樂於參與除權，或許可以說明何以

產生除權行情，但仍無從解釋填權行情本身為何存在。若填權行情為投資人非理

性行為所導致之短期股價過度反應現象，則長期而言，根據效率市場假說之預期，

股價應回歸其真實價值。亦即，除權行情和填權行情所帶來之短期股票正向異常

報酬，在拉長持有期間後，股票未來之異常報酬應轉為負值，在消長相抵後，長

期累積異常報酬終應趨近於零。

18

而曾啟文（民國 86 年）雖發現我國上市公司之股本膨脹率和股票未來一年

報酬存在負向關係，但由於現金增資和配發股票股利皆是股本膨脹的原因，且國

內外文獻﹝如夏侯欣榮（民國 89 年）等﹞大都發現現金增資對未來股票報酬有

負面影響。在我國上市公司對發放股票股利有所偏好之情形下，本文欲探討政府

政策對股票股利之發放是否有重大影響。

2.2.3 股票股利與現金股利

產業具有獨特的結構性質，同一產業之間公司活動大致相差不遠，其在發放

股利時會考量其他同業中的股利政策。因此各產業間的股利政策是否也有所差

異。而一般認為高科技產業因其高成長，民眾樂於參與除權，且固定成本較高、

產業競爭激烈需要較多資金，故在股利政策的選擇上會傾向只發放股票股利；而

傳統產業因低成長，民眾教樂於獲得現金股利，且固定成本相對較低、營運槓桿

低、產業競爭較不激烈，故在股利政策的選擇上會傾向只發放現金股利。

陳憲民（民國 90 年）提出，不同產業偏好不同的股利政策：水泥窯製業較

傾向同時發放現金及股票股利，食品業傾向無股利發放，化工業傾向只發放股票

股利，紡織纖維業傾向無股利發放，營建建材業傾向只發放股票股利，機電業傾

向只發放股票股利，造紙業傾向無股利發放。

在民國 90 年代以前，投資人總是喜歡股票股利，在 90 年代爆發了博達、訊

碟等地雷股事件後，人們開始談論所謂價值投資，認為現金股利的發放，始代表

投資的報酬，以下討論股票股利與現金股利的不同看法。

在過去由於上市公司家數不多，只要多頭循環來臨時，即有所謂「齊漲齊跌」

的現象，隨著上市公司、上櫃公司、興櫃公司一家家公司如雨後春筍般，齊漲齊

跌的現象不再，因此除權行情不再風光，復因近幾年來地雷股頻傳，使的現金股

利蔚成風潮，投資者認為只要現金股利率(現金股利/股價)大於定存利率即為市場

19

追逐的目標，而事實上究竟是現金股利好，還是股票股利好，以下我們就這樣的

問題做一深入探討。

在會計的理論，總是認為現金除息較為實在，因為可因投資收到股利，而在投

資人的觀念中，則希望分配股票股利，因為除權後價格大幅跌落，常有股價便宜

的錯覺存在，而有所謂「填權行情」，但這 2 種的觀念，似乎還是有其盲點，投

資人能否獲利，還是得從公司的未來營運狀況能否成長，使公司的價值增加而定，

除權息僅是一種數字遊戲罷了。

公司發放現金股利或股票股利何者正確，我們投資人如何判斷，公司發收股

票股利，對公司而言，是公司無須將現金發放出去，可將該部份現金繼續投入生

產，賺取更多的利潤，且若所創造出的稅後淨利成長率大於股本膨脹率，而不稀

釋掉每股盈餘的話，發放股票股利是有利。

若在相同本益比(股價/每股盈餘)，股本膨脹率小於或等於盈餘成長率時，就

有所謂的「填權行情」，若股本膨脹率大於盈餘成長率時，則較無填權行情的存

在，但請記得一點，當股本膨脹時，流通在外籌碼(股票)增加，欲維持相同的本益

比，其實是相當不易的。

其實不論是現金股利或股票股利均有所謂「除息」、「除權」，能否獲利均

視能否塡息、填權而言，而塡息、填權力道強弱與否，事實上，決定於該投資標

的物的成長力道，什麼是決定投資標的物的成長力道，就是該公司在產業的位置

與產業的未來性來決定，若以投資觀點來看，若是企業的盈餘成長力道夠強，其

實股票股利較具複利效果，相對投資報酬率較高。

那如何去分辨現金股利好或股票股利好，表 2-1 可以簡單說明：

20

表 2-1 現金股利與股票股利相比較

股本 盈餘成長率 行業

適合股票股利 小股本

(20 億以內)

盈餘成長率大於股本膨

脹率 新興產業

適合現金股利 大股本

(20 億以上)

盈餘成長率小於股本膨

脹率 傳統產業，景氣循環股

21

第三章 研究設計

3.1 假說的發展

假說一

各上市櫃公司比較股利政策的時候，為了不讓配股影響到公司獲利水準還有

股本膨脹快速，大多數的上市櫃公司都採取平衡股利政策，所以股票股利的配發

又較往年又少了許多。

除股票股利發放較少因素外，採取平衡股利政策避免發放股票股利使股本過

度膨脹，進而影響獲利，所以多數企業都傾向多配發現金股利，配合市場預期下

半年景氣可望緩慢復甦，所以將激勵許多上市上櫃公司對股價持偏多看法，因此

投資人參與除權息的意願將會增加，棄權賣壓也可望減輕不少。根據近 10 年來台

股的資料統計，高股息在台灣股市是相當適用的，特別是長期提供高股息的公司

在市場逐漸重視價值投資的趨勢下，未來可以持續提供超越市場大盤的報酬。

分析上述資料可以明確得知平衡股利政策前十年跟後十年的現金股利組合平

均數，是後十年現金股利明顯高於前十年期的現金股利平均數，呼應前面所述股

利平衡政策的正向效果。這是金管會在推出健全股利政策後，可以看出，健全股

利政策的主要精神是要公司估量本身在於哪一個時期，對於資金的需求為何，去

制定股利政策，矯正以往一味地發放股票股利的現象。

假說一：平衡股利政策影響上市公司現金股利顯著增加。

假說二

針對各上市公司，縮小範圍選出電子業來研究近年的股利發放趨勢。我國電

子業多以年終配股的員工分紅制度來吸引海內外之高科技人才，因此若同時發放

股票股利給股東可減少相關之作業成本，另一方面也有助於降低股東對公司採取

所費不貲之員工配股制度的反對程度。此項誘因很有可能也是電子業偏好發放股

22

票股利的原因之一。

在股利發放形式方面，實證結果顯示，國內電子業上市公司不論身處任何生

命週期階段，在每年股東會進行股利分配時，大多都以發放股票股利為主，很少

搭配現金股利，即使有發放現金股利，但其金額也相當低。因而造成了在過去幾

年，台灣各上市上櫃公司的資本額每年皆大幅成長，但是在分配完股票股利之後，

公司的獲利能力卻未能夠跟上資本額成長的速度，導致公司每股盈餘受到嚴重稀

釋，而且資本市場的籌碼供給面也太過於浮濫，當股市步入空頭市場後造成公司

獲利大幅縮水而加速股價的下跌。因此，如何引導企業考量其所在生命週期階段，

選擇適當之股利發放形式，並且使投資人理解股利政策之經濟性資訊內涵，是一

個值得思考與關切的課題。此外，我國上市公司在發放股利時可以用保留盈餘和

資本公積當作股利發放的來源，然而，公司以資本公積配發股票股利並不具有實

質經濟上的意義。實證結果顯示，國內電子業上市公司不論是處於成長期或衰退

期不但均傾向以發放股票股利為主，而且以盈餘配之股票股利為主。

因此本研究針對電子業形成假說二：平衡股利政策影響上市電子業現金股利

顯著增加。

3.2 研究期間

由於「平衡股利政策」及「兩稅合一」政策的實施，使得公司只發放股票股利

的傾向降低。

而我們在探討公司同時發放現金股利與股票股利，有哪些因素會影響公司股利

政策之實施。從中可以看出民國 89 後台灣上市公司之公司特性及只發放股票股利

之傾向是否真有改變。資料從民國七十九年開始，我們的資料自政府政策變更的

前後十年開始做探討，故本研究之研究期間從民國 79 年 1 月 1 日至 98 年 12 月

31 日止共計 20 年。

23

3.3 資料來源及樣本變數定義

3.3.1 資料來源

針對台灣上市公司為研究對象，有關於各公司的股利發放與財務資料，資料母

體為 CMONY 的資料庫系統而根據下列條件，選取所需要的樣本：

一、針對上市公司取樣，另外抽出電子業的樣本比較。

二、於研究期間內，公司有發放股利。

三、有完整的交易市場且在研究期間內尚未下市的公司。

四、在研究期間內，前三年還未上市的公司予以刪除。

3.3.2 樣本變數定義

本研究檢測變數為現金股利率，於平衡股利政策後是否顯著增加。

現金股利率=毎股現金股利率/毎股股利

24

表 3-1 上市公司的選取樣本

台泥、亞泥、嘉泥、環泥、幸福、信大、東泥、味全、味王、

大成、卜蜂、統一、愛之味、泰山、福壽、台榮、福懋油、

佳格、聯華、聯華食、興泰、台塑、南亞、台聚、華夏、三

芳、亞聚、臺達化台苯、國喬、聯成、中石化、達新、上曜、

台化、遠東新、新纖、南染、宏洲、東和、嘉裕、東華、新

紡、利華、大魯閣、福懋、中和、南紡、名軒、立益、力麗、

大宇、宏和、力鵬、佳和、年興宏益、大將、台富、集盛、

怡華、聯發宏遠、士電、東元、正道、永大、瑞利亞力、力

山、川飛、利奇、華電、華新華榮、大亞、中電、宏泰、三

洋電、中化、南僑、榮化、葡萄王、東鹼、和益、東聯、永

光、興農、國化、和桐亞、化永、信長興、中纖、生達、台

硝、台玻、寶徠、冠軍、國賓、大地、和成、台紙、正隆、

華紙、寶隆、永豐餘、榮成、中鋼、東鋼、高興昌、第一銅、

春源、春雨、中鋼構、中鴻、豐興、官田鋼、美亞、聚亨、

泰豐、台橡、中橡、正新、建大、厚生、南帝、裕隆、中華、

和泰車、國建、國產、國揚、太設、太子、龍邦國際、中工、

新亞、冠德、皇普、宏盛、宏普、長榮、新興、裕民、榮運、

大榮、陽明、華航、志信、中櫃、東森、萬企、華園、國賓、

六福、第一店、彰化銀行、京城銀、台中銀、旺旺保、華票、

遠東銀、第一金、欣欣、遠百、三商行、高林、特力、潤泰

全、台火、寶成、大華、興達、統一實、大台北、豐泰、櫻

花、美利達、中保、欣天然、康那香、福興、新保、中鼎、

全國、潤泰新

樣本數共 220 筆

25

表 3-2 上市電子業的選取樣本

震旦行、華泰、光磊、藍天、國巨、台揚、神達、矽品、精

英、台積電、全友、鴻海、東訊、光罩、聯電、英群、中環、

楠梓電、華通、光寶科、台達電、大同、金寶、仁寶佳能、

日月光、偉聯、中福、聲寶、精成科技、勤益、群光、麗正

樣本共有 33 筆

3.4 統計方法

變異數分析(Analysis-of-Variance 簡稱 ANOVA)，最常被用來檢定兩常母體之變異數是否相等（即，變異數同質性的檢定）與檢定多組（大於兩組）母群平均

數是否相等。

兩常態母體之變異數檢定：可傳回兩組資料（樣本數允許不同），變異數是否

存有顯著差異的 F 檢定之右尾機率值（P 值）。可用來測試兩組樣本的變異數是否

相同。

根據假設，要檢定現金股利率民國 79 年至民國 88 年與民國 89 年至民國

98 年之平均是否相同。使用 Excel 的『資料分析』增益集。其處理步驟為：

步驟 1.切換到『資料』索引標籤, 點選『分析』群組『資料分析』鈕, 於『分

析工具』處選選「t 檢定：兩個母體平均數差的檢定，假設變異數相等」

步驟2. [變數1 的範圍]輸入第一組資料坐標

步驟3. [變數2 的範圍]輸入第二組資料坐標

步驟4. 設定均數差，預設為空白，意味著檢定二均值是否相等

步驟5. 視是否有包括變數名稱勾選[標記] (預設無勾選)

步驟6. 檢定的α值（預設0.05）

步驟7. 選擇輸出範圍

26

圖 3-1 Excel t 檢定

27

第四章 實證結果與分析 根據第三章的研究假說，本章以所蒐集的樣本資料進行相關的統計分析，以

驗証本研究所提出的研究假說，第一節敘述根據現金股利率平均數來分析敘述性

統計量來說明；第二節則是針對現金股利率來測檢常態母體跟母體平均差其是否

具有顯著的差異性；以觀察政策對於變數的影響。

4.1 敘述性統計量分析

假說一

民國 89 年以前，台灣上市公司普通偏好只發放股票股利，而一但公司大量

發放股票股利，盈餘增加的速度比不上公司股數增加的速度時，將會稀釋公司每

股盈餘，進而使公司股票下跌，但民國 89 年後，因實施平衡股利政策，台灣上

市公司的股利政策產生明顯變化。

公司發放現金股利的比例在民國89年開始急遽上升。從民國 89 年 49 %一

路上升到民國 98 年的 81 %，因此自民國89年起，上市公司之股利分配政策

便有顯著的改變，故股票股利之金額有逐漸下滑趨勢，相對的現金股利之金

額有逐漸上升趨勢。

因此假說一成立。

由圖 4-1 可發現現金股利率從民國 89 年開始明顯不斷增加。

28

圖 4-1 上市公司現金股利率平均數趨勢圖

假說二

由圖 4-2 可發現民國 89 年前後趨線的的比較。

民國 89 年以前，台灣上市公司普通偏好只發放股票股利，而一但公司大量

發放股票股利，盈餘增加的速度比不上公司股數增加的速度時，將會稀釋公司每

股盈餘，進而使公司股票下跌，但民國 89 年後，台灣電子業公司的股利政策產生

明顯變化。

上市電子公司發放現金股利的比例在民國 89 年開始急遽上升。從民國 89年

26 %一路上升到民國 98 年的 89 %，因此自民國 89 年起，上市電子公司之股利

分配政策便有顯著的改變，故股票股利之金額有逐漸下滑趨勢，相對的現金股利

之金額有逐漸上升趨勢。

因此家說二成立。

上市公司現金股利率平均數

0.18030.2202 0.25000.21710.1867 0.21740.1561

0.1163

0.27230.3181

0.4910

0.59270.67300.6819

0.71130.79390.8147 0.79280.79600.8157

0.0000

0.2000

0.4000

0.6000

0.8000

1.0000

平均數 0.1803 0.2202 0.2500 0.2171 0.1867 0.2174 0.1561 0.1163 0.2723 0.3181 0.4910 0.5927 0.6730 0.6819 0.7113 0.7939 0.8147 0.7928 0.7960 0.8157

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

29

圖 4-2 上市電子業現金股利率平均數趨勢圖

4.2 t 檢定分析

假設一

表 4-1 可看出因檢定統計量，t = -42.2094 小於臨界值 -1.6423 而 p 值小於

alpha 0.05。因此拒絕虛無假設。故上市公司現金股利率前十年與後十年有現金股

利率統計顯著不同，假說一成立。

上市電子業現金股利率平均數

0.0709

0.18950.1489 0.1513

0.1229

0.0658 0.06300.0413

0.1060

0.1776

0.26280.2261

0.4685

0.55670.6003

0.8044 0.81340.8507

0.8194

0.8889

0.0000

0.2000

0.4000

0.6000

0.8000

1.0000

平均數 0.070 0.189 0.148 0.151 0.122 0.065 0.063 0.041 0.106 0.177 0.262 0.226 0.468 0.556 0.600 0.804 0.813 0.850 0.819 0.888

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

30

表 4-1 上市公司現金股利率 t 檢定

t 檢定：兩個母體平均數差的檢定，假設變異數相等

民國 79 年至 88 年

現金股利率

民國 89 年至 98 年

現金股利率

平均數 0.209774615 0.723708441

變異數 0.095869762 0.118781092

觀察值個數 1540 1348

Pooled 變異數 0.106563304

假設的均數差 0

自由度 2886

t 統計 -42.20948729

P(T

31

表 4-2 上市電子業現金股利率 t 檢定

t 檢定：兩個母體平均數差的檢定，假設變異數相等

民國 79 年至 88 年

現金股利率

民國 89 年至 98 年

現金股利率

平均數 0.113970721 0.616207126

變異數 0.045671117 0.132499401

觀察值個數 239 195

Pooled 變異數 0.084663448

假設的均數差 0

自由度 432

t 統計 -17.8867569

P(T

32

第五章 結論與建議

5.1 研究結論

本研究主要在探討台灣上市公司與股利政策趨勢、及產業別與股利政策間之

關係，並且利用 Cmoney 及 t 檢定等資料分析來探討影響股利政策之因素及造成

民國 89 年後台灣上市公司採用只發放股票股利做為公司的股利政策的公司比例

開始逐年下降的原因。本研究針對民國 79 年至民國 98 年止，研究期間為 20

年，以台灣公開上市且發放股利的公司為樣本母體，進行上述的實證測試。

根據前章的實證結果，在台灣上市公司股利政策趨勢之分析中，得到三點結

論：

1. 民國 89 年以後，台灣上市公司發放現金股利之傾向明顯上升。

2. 民國 89 年以後，台灣上市電子公司發放現金股利之傾向明顯上升

3. 由現金股利率之趨勢圖可得知，在近年來每股現金股利的發放似乎有相對增

加趨勢，尤其過去的公司在近年來之股利政策多為選擇發放現金股利，我們可以

預測台灣上市公司在未來仍可能漸漸地以發放現金股利來取代過去以發放股票股

利為公司的股利政策。故台灣上市公司股利政策自民國79至民國98已經歷經不同

階段的轉捩點。

5.2 後續研究建議

1. 檢測可同時考慮各個影響公司股利政策的因素，如公司獲利率、公司成長

性、負債比率等因素。本研究在探討政府股利政策對公司股利政策之影響時，

只探討發放現金與股票股利。

2. 本研究在股利政策之趨勢分析中只觀察到民國 98 年，後來研究者可以再

繼續往下觀察，以期能看出不同的變化。

3. 針對研究對象可延伸到上櫃公司，探究上市、上櫃公司對於股利政策的考

33

量因素是否一致。

4. 可針對不同產業的股利政策，做更進一步的比較。

34

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