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SK가스 / BUY(신규)

SK가스, 화학업종 내 대안주이자 성장주가 될 것 -시나리오별 PDH 수익성 분석

2014. 09. 23

화학/에너지 담당 곽진희

Tel. 368-6170

[email protected]

화학/에너지 RA 윤상은

Tel. 368-6519

[email protected]

Glossary

용어 정의

PDH(Propane Dehydrogenation) 프로판 탈수소화 반응이라고도 하며, LPG를 원료로 수소를 제거해 프로필렌을 생산하는 공정

프로판(Propane) 무색무취의 가연성 기체로 상온에서 압력을 가하면 쉽게 액화하는 성질을 가지고 있음

액화석유가스의 주성분을 이루며, 주로 가정용이나 자동차 등의 연료로 사용됨

프로필렌(Propylene) 상온에서 약한 자극적인 냄새가 나는 무색 기체로 중합 및 산화 등의 반응에 관여

주로 연료로 사용되며, 첨가중합시 생성된 폴리프로필렌은 합성섬유 제조시에 사용됨

LPG(Liquefied Petroleum Gas) 천연가스를 상온에서 고압으로 압축한 뒤 액화시켜 생성. 일반적으로 프로판가스(liquefied

propane gas)로 알려져 있음

LNG(Liquefied Natural Gas) 천연가스를 정제하여 얻은 메탄을 냉각해 액화시켜 생성. 주성분이 메탄이라는 점에서 LPG

와 구별됨

폴리프로필렌(PP; Polypropylene) 프로필렌을 원료로 하여 생성되며, 섬유, 의류, 완구 등의 제품 생산의 원료

NCC(Naphtha cracking center) 원유 증류로 생산된 납사를 800도로 열분해하여 석유화학의 기초원료를 생산하는 설비

납사(Naphtha) 중질 가솔린이라고도 하며, 원유를 증류할 때 생성

에틸렌(Ethylene) 무색의 기체로 PE, PVC, SM 등 에틸렌 계열 제품의 원료로서 석유화학공업의 대표적인 기

초원료

Summary

SK가스 PDH 사업 수익성 분석 – 고마진의 수소 부산물 매출로 양호한 이익 창출 예상

LPG업체가 달라지고 있다. 셰일가스 생산 확대에 따라 프로판 활용도가 높아지고, 기존의 내수 LPG 시장은 정체되고 있어 LPG업체들

이 사업 포트폴리오를 확장하고 있다. SK가스는 프로판을 원료로 프로필렌을 생산하는 PDH(Propane dehydrogenation) 사업에 투자하

고 있으며, 9월 12일자로 SK어드밴스드를 물적 분할하여 설립하였다.

SK가스의 PDH 사업은 프로필렌과 부산물인 수소, 스팀을 울산 단지 내 판매할 예정으로 있어 제품의 지역적 폐쇄성을 감안하면 안정적

으로 물량 소화가 가능할 것으로 예상된다. 원료인 프로판과 제품인 프로필렌 가격에 따른 시나리오별 수익성을 점검한 결과 사업의 수익

성은 높을 것으로 전망한다. 보수적 가정시에도 영업이익률 6%, EBITDA마진율 11%로 예상되고, 낙관적으로 가정시 영업이익률 14%,

EBITDA 마진율 19%로 예상한다.

미국 Petrologistics 21억달러 매각으로 본 PDH 가치

미국 유일의 PDH인 프로필렌 66만톤 규모의 Petrologistics가 2014년 7월 16일자로 21억 달러에 매각되었다. 미국 내 타이트할 것으로

예상되는 프로필렌 수급 전망과 부산물인 수소를 포함해서 그 가치가 높게 반영된 것으로 판단된다. 미국은 Tier 3 gasoline standard를

위해 정유설비의 수소 가스 수요가 증가할 것으로 예상된다.

수소와 프로필렌이 지역간 이동이 어려운 특성과 울산단지 내의 수소 수요 증가를 고려할 때, 이번 Petrologistics 매각과 그 규모를 통해

SK가스의 PDH 사업 가치를 재확인할 수 있다.

SK가스에 대해 투자의견 BUY, 목표주가 157,000원을 제시하며 신규 커버리지를 개시

투자의견 BUY, 목표주가 157,000원으로 신규 커버리지를 개시한다. 현 주가대비 상승여력은 35%이다. PDH 사업을 위한 SK가스와 사

우디아라비아의 APC사의 합작사인 SK어드밴스드가 9월 12일자로 신설되었고, 동 사업이 가시화되며 기업가치 상승이 예상된다.

셰일가스 개발이 가속화되는 현 업황에서 화학업종 내 대안주이자 성장주가 될 것으로 예상하며, BUY&HOLD 전략을 추천한다.

화학/에너지 담당 곽진희

Tel. 368-6170

[email protected]

Summary

Summary

I. LPG 업체의 변신

II. 미국 Petrologistics 21억달러 매각으로 본 PDH 가치

III. SK가스 PDH 사업성 분석

1) SK가스의 사업 계획은 어느 수준인가

2) 시나리오별로 본 PDH 사업의 수익성 – 웬만해선 좋다

3) SK어드밴스드 PDH 실적 전망

4) 향후 변수는?

IV. SK어드밴스드 개요

V. PDH 사업, 미국을 중심으로 진행

VI. LPG 사업과 차이나가스홀딩스의 가치는?

VII. 실적 추정과 밸류에이션

3 6 8

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19

22

28

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Analyst 곽진희| 화학/에너지

I. LPG 업체의 변신

LPG업체가 달라지고 있다. 국내 LPG 전문업체인 SK가스와 E1은 그 동안 LPG 저장, 유통, 판매를 하고

있기 때문에 매출액, 영업이익 변동성이 낮은 안정적 저마진 사업을 영위해왔고, 이에 따라 이들 업체들은

경상적인 설비 보수 수준에서 투자를 해 왔다.

셰일가스 생산 확대에 따라 프로판 활용도가 높아지고 있고, 기존의 내수 LPG 시장은 축소되고 있어 LPG

업체들은 사업 포트폴리오 확장을 계획하고 있다. SK가스는 9월 5일자로 SK어드밴스드를 물적 분할하며,

프로판을 원료로 프로필렌을 생산하는 PDH(Propane dehydrogenation) 사업을 진출하고 있다. E1도 셰일

가스 투자 등 신규 사업을 검토하고 있는 것으로 파악된다.

PDH 공정은 프로판을 원료로 탈수소화 반응을 일으켜 프로필렌을 생산하는 것이다. SK가스를 비롯해 글로

벌 메이저 업체들이 PDH 사업에 대해 투자 발표를 하며 진출하고 있어 향후 PDH 수익성에 대한 시장 관

심이 높다.

SK가스가 향후 프로필렌 이하의 다운스트림으로 사업을 확장할 경우에는 확장 여부와 그 제품군에 따라 사

업의 전망과 수익성이 크게 달라질 것이나, 프로필렌과 부산물인 수소, 스팀을 판매하는 현 사업 포트폴리

오 내에서는 불확실성이 낮을 것으로 예상된다. 시나리오별로 원료인 프로판과 제품인 프로필렌 가격에 따

른 수익성을 살펴보았으며, 동사의 울산 단지 내 이번 신규사업은 불확실성은 낮고 수익성은 양호할 것으로

예상되어 기업 가치가 한 단계 레벨업 될 것으로 예상한다.

도표 1 LPG 판매만 했던 SK가스의 신규사업: PDH

프로판

(70만톤)

(1.15~1.20)

프로필렌

(60만톤)

(1.0)

PDH

수소(약 3만톤)

기타부산물

자료: 유진투자증권

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프로판과 프로필렌 가격을 보수적으로 전망하더라도 저장, 이동이 어려운 수소와 프로필렌의 제품 특성으로

인해 울산 단지 내에서 안정적으로 물량이 소화되며 양호한 수익성을 보일 전망이다. 보수적으로 프로필렌

을 소폭 적자, 수소 부산물 매출을 통한 마진을 가정해도 영업이익률 6%, EBITDA 마진율 11%가 예상된다.

낙관적으로 접근하면, 현 수준의 프로판, 프로필렌 가격이 유지될 경우 영업이익률 14%, EBITDA 마진율

19%가 예상되어 제품가격 흐름에 따라 추가적인 기업가치 상승도 더 가능할 것으로 예상된다.

따라서 PDH 사업을 위한 SK가스와 사우디아라비아의 APC사의 합작사인 SK어드밴스드가 9월 12일자로

신설되었고, 사업이 가시화되며 동사 기업 가치 상승이 예상된다. 또, 동사는 주식배당 실시와 유동성 확보

검토 등 주주가치 제고 정책을 보이며 화학업종 내에서 차별적인 주가 흐름을 보일 전망이다. SK가스에 대

해 투자의견 BUY, 목표주가 157,000원을 제시하며 매수 추천한다.

도표 2 SK가스 PDH 사업 내용 개요

• 신설 법인명: SK어드밴스드

• 지분율은 SK가스: 사우디 APC사가 65%: 35%

• 사업 내용: PDH (Propane Dehydrogenation ; 탈수소화 공정)

• 주요사업: 프로필렌 및 관련제품의 수입, 제조, 저장, 수송, 판매, 수출업 등

• LPG(프로판)를 투입하여 연 60만톤의 프로필렌을 생산

• 연 60만톤 규모의 PDH 공장을 2014년 착공, 2016년초 완공 예정

• 총 투자비 약 1조 400억원 (2,500~3,000억원 투자금액, 1,000억원 내외 APC사 투자, 6,000억원 수준 차입)

• '13년 투자금액: USD 0.9억

'14년 (예상) 투자금액: USD 3.4억



• 자본금: 100억원

• 분할 일정: 이사회결의일(7/23) – 주주총회(9/5) – 분할기일(9/12)

• 주주에 대한 주식배정은 신설회사 설립시 발행하는 주식의 총수를 분할되는 회사에 100% 배정


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II. 미국 Petrologistics 21억달러 매각으로 본 PDH 가치

현재 미국 내 유일한 PDH 설비는 휴스턴에 있는 Petrologistics의 설비이다. 이 설비는 2014년 7월 16일

자로 Flint Hills Resources에 매각되었다. Petrologistics는 2010년부터 가동한 프로필렌을 66만톤 생산하

는 단독 PDH 설비만 보유하고 있는 상황이다. 2013년 매출액으로 볼 때, 풀가동하고 있었던 것으로 보여

진다.

주목할 점은 이번 M&A의 매각 금액인데, 21억 달러로 약 2.2조원에 매각되었다. 미국 내 타이트할 것으로

예상되는 프로필렌 수급 전망뿐 아니라 부산물인 수소를 포함해서 그 가치가 높게 반영되었다고 보기도 하

는데, 수소 수요는 중장기적으로 늘어날 것으로 전망된다. 미국은 Tier 3 gasoline standard를 통해 유황을

기존 30ppm에서 10ppm으로 줄일 계획이다. 따라서 정유설비에 수소 가스가 필요한 상황이며,

Hydrocarbon processing에 따르면 글로벌 주요 수소 생산업체인 Praxair에서는 Tier 3를 충족하기 위해

서 수소가 추가로 일산 1억~2억 cubic feet이 필요할 것으로 전망하고 있다. 그 외에도 석유화학용, 암모니

아용 등으로 수소 수요 증가가 예상된다.

SK어드밴스드의 PDH 설비 규모는 프로필렌 기준 60만톤으로 Petrologistics와 비슷한 규모이다. 수소와

프로필렌의 지역간 이동이 어렵고 울산 내 수소 수요 증가를 감안해서 볼 때, 이번 매각 규모를 통해 시장

내에서 반영되고 있는 PDH 설비의 가치를 확인할 수 있다.

도표 3 미국 내 유일한 PDH 설비와 Mont Belvieu 부근의 파이프라인을 보유한

Petrologistics의 PDH 사업은 21억 달러에 매각되었음

자료: hydrocarbon processing, 유진투자증권

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도표 4 글로벌 PDH 업체들의 개요 및 가동 현황

업체명 개요

Petrologistics 프로필렌 Capa: 66만톤

(미국) PDH 설비만 보유; 2008년 공사 시작해서 2010년 완공

휴스턴 위치, 미국 프로필렌 소비의 절반 공급

프로필렌만 생산

2014년 7월 16일자로 Flint Hills Resources(Koch industries의 계열사)가 인수, 21억 달러 규모

Propanchem 프로필렌 Capa: 40만톤

(스페인) 본사는 스페인 Tarragona에 위치

주주 구성은 BASF AG(51%) 및 SONATRACH(49%)

2000년 공장 설립 및 2003년 프로필렌 생산 시작

생산된 프로필렌은 거의 전량 BASELL Polyolefins로 공급되어 PP로 전환됨

Tobolsk-Polymer 프로필렌 Capa: 51만톤

(러시아) 2006년 설립; 공장은 2013년 완공

SIBUR 계열사(SIBUR는 러시아 최대 가스 및 석화업체)

PP Capa: 50만톤

Al-Waha 프로필렌 Capa: 45만톤

(사우디아라비아) 2006년 사우디아라비아 Jubail 소재 설립

주주 구성은 Sahara(75%) 및 Basell(25%)

프로필렌 및 PP 생산(프로필렌은 주로 PP 원재료로 사용되기 위해 생산)

PP Capa: 45만톤

Saudi Polyolefins 프로필렌 Capa: 45만톤

(사우디아라비아) 2004년 가동 시작

주주 구성은 TASNEE(75%) 및 Basell ME(25%)

프로필렌 및 PP(45만톤) 생산

EPPC 프로필렌 Capa: 40만톤

(이집트) 2007년 설립; 2010년 하반기 가동 시작

Egypt's Oriental Petrochemical 및 Egyptian Petrochemicals 50:50 JV

프로필렌 및 PP 생산

Shaoxing Sanjin 프로필렌 Capa: 45만톤

(중국) 2003년 설립

Zhejiang Fuling Holding Group의 100% 자회사

PP capa: 60만톤(출처: Honeywell)

프로필렌, 벤젠, 아로마틱,부탄 등 생산

자료: Bloomberg, 유진투자증권

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III. SK가스 PDH 사업성 분석

1) SK가스의 사업 계획은 어느 수준인가

동사의 현재 사업 계획은 프로판 70만톤으로 프로필렌 60만톤을 생산하는 신규 설비를 통해 매출액 1조원,

EBITDA 1,600억원 수준을 예상하고 있는 것으로 확인된다. 이 경우 사업의 가정을 추정해보면 프로필렌

가격 $1,400, 프로판과의 스프레드 $460 수준으로 사업을 준비하고 있는 것으로 판단되며, 이 경우 영업이

익률 11% 수준이 예상되는데, 대부분의 이익은 수소를 통해 창출될 것으로 예상된다.

수소의 매출 비중은 10%이나, 영업이익 비중은 80% 수준을 차지하게 될 것으로 보인다. 수소 판매는 울산

단지 내에서 판매될 예정인데, 실제 동사 PDH 사업의 수익성 추정을 하는데 있어, 당사의 가정치는 SK가

스가 예상하는 것보다 보수적으로 추정하였다.

SK가스가 목표하고 있는 실적을 토대로 역산하면 아래의 표와 같은 가정으로 사업을 진행하고 있는 것으로

추정된다. EBITDA 마진율 16.7%로 1,635억원 수준의 EBITDA 창출을 목표로 하고 있는 것으로 추정된

다. 이는 대략의 수익성 흐름을 보기 위한 것이며, 프로필렌으로 생산 관련 일체의 비용을 반영시키고 수소

는 부산물로서 매출이 곧 이익이 된다고 가정하였다. 수소는 판매되는 complex 마다 가격이 다르고, 제품

의 특수성 때문에 시장 가격을 추산하기가 어려워 대략 업계 내에서 판매되는 가격을 바탕으로 Nm3(cu

meters)당 300원으로 가정하고, 수소 1kg을 11.126Nm3로 계산하여 대략적으로 톤당 $3,000로 계산하

였다.

이를 프로필렌과 수소의 이익으로 나누어보면 아래의 표과 같다. 다만, 편의상 가공비 배분을 임의로 나누

었으나, 실제 동사가 반영할 비용 배분 방식에 따라 제품별 마진은 달라질 것이다.

도표 5 SK가스 PDH 사업 가정 내용을 추정한 것

항목

단위 프로필렌 수소 합계

CAPA a 천톤 600 30 630

제품가격 b $/톤 1,400 3,000

프로판가격 c $/톤 950

환율 d 원/$ 1,050 1,050

매출액 e=a*b*d 십억원 882.0 94.5 976.5

EBITDA h=a*g*d 십억원 69.3 94.2 163.5

가공비 (감가상각비 제외) f $/톤 340 10

스프레드 (감가상각비 제외) g=b-c-f $/톤 110 2,990

영업이익 k=a*j*d 십억원 25.2 92.0 117.2

가공비+감가상각비 i $/톤 410 80

스프레드 (감가상각비 포함) j=b-c-i $/톤 40 2,920

영업이익률 2.9% 97.3% 12.0%

EBITDA 마진율 7.9% 99.7% 16.7%


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2) 시나리오별로 본 PDH 사업의 수익성 – 웬만해선 좋다

프로판, 프로필렌 가격 변동에 따른 수익성을 시나리오로 살펴보았다. 프로판과 프로필렌 가격의 과거 5년

중 최저, 평균, 최고값을 각각 조합으로 하여 8가지로 나누었다.

케이스별로 살펴볼 때, 시나리오 4안의 가능성이 높으며, 낙관적 시나리오에 따라 3안 또는 7안을 예상해볼

수 있다. 2016년 이후 북미를 중심으로 PDH 7개 설비, 380만톤 완공 예정인 신규 증설을 감안할 때, 밸류

체인 전반적으로 가격 안정화가 예상되어 낙관적인 경우에도 시나리오 7안 보다는 3안의 가능성이 높다고

볼 수 있다. 3안이 가능하기 위해서는 2016년말 완공 예정인 파나마 운하를 통한 미국 물량 도입에 따라 프

로판 가격이 안정화되는 경우에 원료 안정에 따른 스프레드 확대가 예상된다.

종합하면 SK가스의 PDH 수익성은 시나리오 3안과 4안 사이의 중간점이 될 것이며, 가동 시점의 석유화학

시황에 따른 프로필렌 가격, 유가, 가스 가격 다이내믹스가 반영된 프로판 가격에 따라 수익성이 변동될 것

이다.

도표 6 PDH 수익성 시뮬레이션

시나리오1 시나리오2 시나리오3 시나리오4 시나리오5 시나리오6 시나리오7 시나리오8

프로필렌 가격 $/톤 $900 $900 $1,300 $1,300 $1,300 $1,500 $1,500 $1,500

프로판 가격 $/톤 $600 $900 $600 $900 $1,200 $600 $900 $1,200

스프레드 $/톤 $300 $0 $700 $400 $100 $900 $600 $300

프로필렌

매출액 십억원 567.0 567.0 819.0 819.0 819.0 945.0 945.0 945.0

영업이익 십억원 -75.6 -264.6 176.4 -12.6 -201.6 302.4 113.4 -75.6

EBITDA 십억원 -31.5 -220.5 220.5 31.5 -157.5 346.5 157.5 -31.5

수소

매출액 십억원 94.5 94.5 94.5 94.5 94.5 94.5 94.5 94.5

영업이익 십억원 92.0 92.0 92.0 92.0 92.0 92.0 92.0 92.0

EBITDA 십억원 94.2 94.2 94.2 94.2 94.2 94.2 94.2 94.2

합계

매출액 십억원 661.5 661.5 913.5 913.5 913.5 1,039.5 1,039.5 1,039.5

영업이익 십억원 16.4 -172.6 268.4 79.4 -109.6 394.4 205.4 16.4

EBITDA 십억원 62.7 -126.3 314.7 125.7 -63.3 440.7 251.7 62.7

영업이익률 2.5% -26.1% 29.4% 8.7% -12.0% 37.9% 19.8% 1.6%

EBITDA 마진율 9.5% -19.1% 34.4% 13.8% -6.9% 42.4% 24.2% 6.0%


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도표 7 지역별 프로판 가격 추이: 파나마 운하 완공 이후 미국 물량 도입시 원재료 가격 더

욱 안정화 될 것

200

400

600

800

1000

1200

09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01

프로판 가격(사우디 CP)

프로판 가격(미국)

($/톤)

자료: Bloomberg, 페트로넷, 유진투자증권

앞서 살펴본 시나리오 3안(프로필렌 가격 $1,300, 프로판 가격 $600)과 4안(프로필렌 가격 $1,300, 프로

판 $900) 범위 내에서 동사 PDH의 수익성이 결정될 것으로 예상된다. 원료 가격 변동에 따른 이익 민감도

를 살펴보았다. 보수적으로 접근해 프로필렌 $1,300, 프로판 $950을 가정하더라도 PDH는 울산단지 내에

서 안정적인 프로필렌 매출 물량과 높은 수익성의 부산물 매출로 영업이익률 5.9% 수준이 예상되며, 실제

로 그 이상의 수익성이 예상된다.

도표 8 원료 가격 변동에 따른 이익 민감도

프로필렌 가격 $/톤 $1,300 $1,300 $1,300 $1,300 $1,300

프로판 가격 $/톤 $650 $700 $800 $900 $950

스프레드 $/톤 $650 $600 $500 $400 $350

프로필렌

매출액 십억원 819.0 819.0 819.0 819.0 819.0

영업이익 십억원 151.2 119.7 56.7 -6.3 -37.8

EBITDA 십억원 195.3 163.8 100.8 37.8 6.3

수소

매출액 십억원 94.5 94.5 94.5 94.5 94.5

영업이익 십억원 92.0 92.0 92.0 92.0 92.0

EBITDA 십억원 94.2 94.2 94.2 94.2 94.2

합계

매출액 십억원 913.5 913.5 913.5 913.5 913.5

영업이익 십억원 243.2 211.7 148.7 85.7 54.2

EBITDA 십억원 289.5 258.0 195.0 132.0 100.5

영업이익률 26.6% 23.2% 16.3% 9.4% 5.9%

EBITDA 마진율 31.7% 28.2% 21.3% 14.4% 11.0%


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3) SK어드밴스드 PDH 실적 전망

원료인 프로판은 2016년과 2017년 가격을 $900, $901로 가정하였다. 프로판 가격의 5년 평균값은 $882,

최저값은 $575, 최고값은 $1,230이며 현재가격은 톤당 $820로 5년 평균값보다 소폭 낮은 수준이다.

프로필렌 가격은 2016년과 2017년 가격을 각각 $1,310, $1,284로 가정하였다. 당사가 LG화학 등 NCC

화학업체들의 이익 추정에 있어 가정하고 있는 2016년, 2017년 프로필렌 가격이 각각 $1,410인 것을 감안

하면 보수적으로 가정한 것이다. 참고로 프로필렌 가격의 5년 평균값은 $1,304이고, 최저값은 $900, 최고

값은 $1,590이다. 현재가격은 $1,335로 과거 평균 수준이다.

이러한 가정을 통해 예상되는 PDH 실적은 2016년 매출액 5,290억원, 영업이익 168억원이 예상되고,

2017년 매출액 9,035억원, 영업이익 748억원이 예상된다.

도표 9 PDH 사업을 포함한 SK가스 실적 추정

(단위: 십억원, %) 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F

PDH

매출액 529.0 903.5 969.2

영업이익 16.8 74.8 139.9

영업이익률 3.2 8.3 14.4

EBITDA 79.6 121.1 186.2

EBITDA 마진율 15.1 13.4 19.2

기존 사업

매출액 6,526.1 6,463.7 6,411.4 6,320.4 6,320.4

영업이익 116.2 116.8 118.3 133.1 133.1

영업이익률 1.8 1.8 1.8 2.1 2.1

합산

매출액 6,526.1 6,463.7 6,940.4 7,223.9 7,289.6

영업이익 116.2 116.8 135.1 207.9 273.0

영업이익률 1.8 1.8 1.9 2.9 3.7

EBITDA 159.6 177.1 238.9 340.1 389.6

EBITDA 마진율 2.4 2.7 3.4 4.7 5.3


도표 10 프로판 및 프로필렌 가격 추이

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01

프로필렌-프로판 스프레드(우)


프로필렌 가격

($/톤) ($/톤)

자료: Bloomberg, 시스켐, 유진투자증권

14


4) 향후 변수는?

기존 SK가스가 저장, 유통을 해 왔던 사업 영역에서 생산, 판매로 확대하는 부분은 기존의 사업 영역과 원

재료를 활용할 수 있다는 점에서 시너지가 있지만, 다른 한편으로는 유통과 제조라는 요구되는 사업의 성격

이 다르다는 점에 대해서 일부 시장의 우려가 있다. 그러나, 울산 단지 내 프로필렌 판매와 부산물인 수소

판매를 통해 안정적인 사업 구조 형태가 유지될 것으로 예상되어 양호한 실적을 기록할 것으로 예상된다.

동사의 PDH 수익성에는 크게 세 가지가 변수가 될 것으로 예상한다. 첫째는, 다운스트림 제품 확대 유무이

다. 둘째는, 2016년말 파나마 운하 완공에 따른 프로판 도입 가격이다. 셋째는 중국 CTO 증설 물량의 가동

률이다.

프로필렌 이하의 다운스트림 투자에 대해서는 아직 동사는 확정하지 않았으나 검토하고 있는 것으로 파악된

다. 당사에서는 생산된 프로필렌으로 판매를 하거나 니치 제품으로 투자하는 전략이 긍정적일 것으로 판단

하는데, 범용 PP 상태로의 판매는 동사가 판매 물량이나 네트워크 면에서 국내 타 화학업체 대비 우위를 갖

기 어려울 것으로 보이기 때문이다.

실제로 동사가 생산하게 될 프로필렌 60만톤 중 40만톤은 울산 내 화학업체로 이미 판매 계약이 된 것으로

파악되고, 추가 계약 여지를 감안하면 실제 동사가 다운스트림 제품의 원료로 활용 가능한 프로필렌 규모는

10~20만톤 수준이 될 것이다. 프로필렌 다운스트림 제품으로는 PP(폴리프로필렌)가 50%, PO(프로필렌

옥사이드) 10%, AN(아크릴로니트릴) 9% 순으로 생산되는데, 대형 화학업체들의 PP, PO 생산 규모를 감안

할 때 동사가 원가 우위를 갖기는 어렵다. 2016년 프로필렌 양산 이후 중장기적으로는 사업안정성 측면에서

다운스트림 제품으로 확장이 필요할 것으로 예상되나, 제품군 결정에 있어 이러한 점이 충분히 고려되어야

할 것이다.

도표 11 프로필렌 다운스트림 제품 생산 비중

Polypropylene,

50%

Propylene

Oxyde, 10%

Acrylonitrile, 9%

Comene, 9%

Oxo-alcohols, 7%

Acrylic Acid, 5%

Others, 10%

자료: 산업자료, 유진투자증권

15


도표 12 프로필렌 다운스트림 제품 정리

필름, 테이프, 합성섬유, 파이프, 전자부품,

자동차 범퍼, 포장재, 완구, 일용잡화

PP

(Po lypropylene)중합

합성섬유, 자동차/전자부품,

아크릴 아마이드, ABS수지

AN

(Acrylonitrile)Ammoxidation

폴리우레탄 Foam(자동차 매트리스, 건설용),

용매, 화장품, 의약품

PO

(Propylene Oxide)

산화/

옥시염소화

PAA(Poly acrylic acid), Acrylate,

코팅, 접착제, 페인트

A.A

(Acrylic Acid)Oxidation

용매, 페인트 가소제, 코팅BUTANOLHydro-

formylation

엔지니어링 플라스틱의 재료(BPA, PC),

의약품, 세제

PHENOL/

ACETON

Cumene

Process

가소제, 휘발유 첨가제2-EH

(2- Ethylhexanol)

Self

condensation

주요용도

프로필렌

프로판(C3)

납사(NCC)


16


파나마 운하 완공에 따라 미국산 프로판을 도입하게 될 경우, 직접적으로 도입 가격이 낮아질 수 있고, 간접

적으로도 지역간 프로판 가격 갭이 축소되며 도입 가격이 안정화될 수 있어 긍정적이다.

도표 13 파나마 운하 확장 공사 루트 현황


도표 14 파나마 운하 공사 일정

날짜 파나마 운하 공사 일정

2014년 10월 기존 완공 시점

2014년 12월 완공 시점 1차 지연

2015년 4월 예상 가동 테스트 1차 지연

2015년 6월 완공 시점 2차 지연

2015년말 예상 가동 테스트 2차 지연


17


도표 15 지역별 프로판 가격 추이: 파나마 운하 완공 이후 미국 물량 도입시 원재료 가격 더

욱 안정화 될 것

200

400

600

800

1000

1200

09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01


프로판 가격(미국)

($/톤)

자료: Bloomberg, 페트로넷, 유진투자증권

중국의 프로필렌 증설 중 PDH와 CTO 기반이 향후 주축을 이룰 것으로 예상한다. 최근 동향을 통해 보면

중국의 설비가 충분히 가동되고 있지 않은 것으로 파악되며, 중국은 전 제품의 자급률을 순차적으로 올리는

계획에 따라 증설하고 있는데 예상보다 더디게 반영되는 점을 감안할 때 중국 물량이 역내 시장에 위협적으

로 작용하지는 않을 것으로 예상한다.

도표 16 중국의 피드별 프로필렌 증설 물량

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

2013 2014 2015 2016 2017

Steam Cracker

Refinery

PDH

CTO

기타

(천톤)


18


IV. SK어드밴스드 개요

동사는 9월 5일자로 SK어드밴스드를 설립하여 SK가스와 사우디아라비아의 APC사의 지분율이 각각 65%,

35%로 된 합작 회사를 설립하였다. APC사는 현재 프로필렌과 PP를 각각 45만톤 생산하고 있다. JV를 통

해 사업 시너지가 예상되고, 재무 부담도 완화될 것으로 예상되어 긍정적이다.

이번 PDH 사업에 대한 총 투자금액은 1조 400억원이고, 신설 법인이 6,000억원 수준을 차입할 예정으로

있어 SK가스의 직접 투자금액은 2,500~3,000억원 수준으로 예상된다.

도표 17 SK어드밴스드 개요

• 자본금: 100억원

• 주요사업: 프로필렌 및 관련제품의 수입, 제조, 저장, 수송, 판매, 수출업 등

• 분할 일정: 이사회결의일(7/23) – 주주총회(9/5) – 분할기일(9/12)

• 주주에 대한 주식배정은 신설회사 설립시 발행하는 주식의 총수를 분할되는 회사에 100% 배정

• 지분율은 SK가스: 사우디 APC사가 65%: 35%


도표 18 APC(Advanced Petrochemical Company사 개요

• 2005년 10월 설립

• National Polypropylene Limited에 의해 설립; 현재는 7.9% 지분 보유

• 2007년 Saudi Stock Market 상장

• Advanced Polypropylene에서 사명 변경

• 프로필렌 45.5만톤 및 PP 45만톤 생산능력 보유

• 주주 현황: Poly Propylene Holdings(7.9%), General Org Social Insurance(6.3%), AL Mulhem Khalifa(3.5%) 등


도표 19 APC 실적 및 재무현황 추이

(단위: 백만달러) 2008 2009 2010 2011 2012 2013

매출액 1,459.2 1,466.8 2,031.0 2,790.9 2,472.4 2,785.6

영업이익 254.1 172.9 358.2 533.7 346.4 565.5

EBITDA 365.7 357.0 569.6 751.3 543.7 773.1

순이익 210.1 127.1 328.3 512.8 328.2 556.9

자산 3,507.0 3,413.8 3,364.5 3,380.1 3,255.2 3,225.0

부채 1,889.5 1,743.4 1,553.2 1,351.8 1,212.5 971.0

자본 1,617.4 1,670.4 1,811.3 2,028.3 2,042.6 2,254.1


19


V. PDH 사업, 미국을 중심으로 진행

미국은 2015년부터 2017년까지 PDH를 통해 프로필렌 380만톤 이상의 생산설비를 완공할 예정이다. 현재

7개 프로젝트가 발표된 상황이다. 미국에서 대규모 PDH 증설이 발표되었던 이유는 북미 셰일가스 생산량

증가로 큰 규모의 ECC 설비 투자들이 진행됨에 따라 프로필렌, 부타디엔 등의 기초유분 생산량이 에틸렌의

그것에 못 미치게 생산될 것으로 예상되기 때문이다. 에탄을 원료로 한 분해설비에서는 납사나 프로판 피드

대비 프로필렌 생산량이 매우 적기 때문이다.

도표 20 피드별 기초유분 생산 수율: 북미 ECC 설비 증가는 프로필렌과 부타디엔 부족으로 이어짐

Ethane 1340

Propane 2290

Butane 2650

Naphtha 3280

Kerosene 4060

Gas Oil 4700

235

660

660

540

995

1270

25

140

225

825

1380

1170

10

45

50

125

140

150

30

55

85

170

175

220

40

390

630

620

580

680

1000

1000

1000

1000

1000

1000

Ethylene Butadiene Benzene Motor Fuel Heating FuelPropylene


도표 21 미국 프로필렌 증설 전망


20


도표 22 US Gulf 지역의 PDH 신증설 현황

Company Capacity (MT/Yr) Location ETA

Dow Chemical 750,000 Freeport, Texas 2015

Enterprise 750,000 Mont Belvieu, Texas 2015, 3Q

C3 Petrochemicals 1,200,000 Alvin, Texas 2015, 2H

Formosa Plastics 600,000 Point Comfort, TX 2016

Williams 500,000 Redwater, Alberta 2016

*Dow Chemical TBD TBD 2018

*Enterprise TBD Mont Belvieu, Texas TBD

자료:

도표 23 Feedstock별 제품 수율

32%

81%15%

2%

5%

2%

48%

15%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

Naphtha Ethane

Ethylene Propylene Butadiene 기타


도표 24 프로필렌 피드 비중 (2013년) 도표 25 프로필렌 피드 비중 (2017년)

Steam

Cracker

55%

Refinery

30%

PDH

5%

CTO

2%

기타

8%

Steam

Cracker

49%

Refinery

27%

PDH

10%

CTO

6%

기타

8%

자료: 산업자료, 유진투자증권 자료: 산업자료, 유진투자증권

21


도표 26 Feedstock별 정제과정


22


VI. LPG 사업과 차이나가스홀딩스의 가치는?

국내 LPG 사업은 정부 허가를 통해 사업을 영위할 수 있기 때문에, 국내 전문업체는 SK가스와 E1 두 개

업체가 있고, 국내 시장은 이 두 개 업체와 원유 정제과정에서 생산되는 LPG를 판매하는 정유사(SK에너지,

GS칼텍스, S-Oil, 현대오일뱅크)로 구성되어 총 6개 업체가 있다. SK가스와 E1은 LPG를 저장, 유통, 판

매하는 사업을 하기 때문에, 매출액, 영업이익 변동성이 매우 낮은 안정적 저마진 구조가 특징이다.

LPG는 국내 총1차 에너지 수요의 약 3.6% 차지하며, 2014년 상반기 기준 용도별 수요는 수송용(48.1%),

가정상업용(19.9%), 석유화학용(23.0%), 산업용(8.2%), 도시가스용(0.8%) 등으로 구성된다.

LPG는 최근 경유 택시 도입에 따른 부탄 수요 감소 우려, LPG를 대체하는 연료원이 대두되고 있어 장기적

으로 LPG업의 매출액 성장은 제한적으로 예상한다. 다만, 저장 설비와 정부 허가 등의 진입 장벽을 감안하

고, 부탄 수송용 수요 규모와 화학설비의 프로판 수요 증가 등을 고려하면 현 기조의 저마진 이익 구조는 이

어질 것으로 예상한다.

도표 27 LPG 개요 및 용도

• LPG는 프로판과 부탄으로 분류되며, 특성으로는 편리성, 청정성 및 높은 효율성을 지니는 에너지원,

대부분 유전 및 천연가스전에서 원유나 천연가스 추출할 때 함께 생산

• 국내에서 생산되는 양은 전체 수요의 약 40% 가량이므로 부족분은 전량 수입하고 있음

• LPG는 국내 총1차 에너지 수요의 약 3.6% 차지

• 2014년 상반기 기준 용도별 수요는 수송용(48.1%), 가정상업용(19.9%), 석유화학용(23.0%), 산업용(8.2%),

도시가스용(0.8%) 등으로 구성

자료: 유진투자증권:

도표 28 SK가스 LPG 사업 현황

• 1985년 설립된 LPG수입, 저장, 판매회사

• 사우디아라비아, 쿠웨이트, 아랍에미레이트 등 중동지역으로부터 LPG 장기공급계약 통한 수입으로 정유사, 석유화학업체

등에 공급

• 울산에 27만톤(프로판 14만톤, 부탄 13만톤) 규모의 LPG저장기지 보유

• 평택에 20만톤(프로판 14만톤, 부탄 6만톤) 규모 저장시설 보유

• 국내매출은 2014년 상반기 기준 일반용(가정상업용, 운수용, 산업용 등) 14,594억원/ 석유화학용 3,874억원임

자료: 유진투자증권:

도표 29 국내 LPG 시장점유율 현황

SK가스, 36.2

SK에너지, 10.7E1, 25.3

GS칼텍스, 15.6

S-Oil, 8.1현대오일뱅크, 4.1

자료: SK가스, 유진투자증권

23


도표 30 SK가스 LPG 판매 구조

석유화학업체택시/트럭

승합차등산업체

가정용,

산업용

판매점

프로판충전소부탄충전소 도시가스사

SK가스

산유국

소

비자

중

간유

통

망

생

산자

정유사


도표 31 LPG 가격 구조, 계절성 및 LNG와의 비교

• 도입 초기부터 2000년까지는 전기, 수도, 가스사업에 적용되는 공공요금 관리방식에 의해 정부 최고판매가격 고시제도로 관리

• 2001년부터 고시제도 폐지되고 국제가격의 변동요인이 탄력적으로 국내판매가격에 반영되는 가격자유화 시행

동 제도하에서는 LPG도입비 상승/하락 요인을 탄력적으로 판매가에 반영

• 일반유류와 마찬가지로 통상적으로 난방용 수요가 많은 동절기 소비량이 하절기보다 늘어나는 수요패턴 가지고 있음

그러나 자동차용 수요 및 석유화학용 수요 증가로 동하절기 수요격차가 많이 줄어들었음

• 수도권과 중남부권의 도시가스사는 대부분 LNG 공급하고 있고, 장기적으로는 LPG도 LNG로 전환될 계획

• SK가스의 경우, 도시가스용 LPG 공급은 종료되었으나, LNG열량조절용 수요의 개발로 지속적으로 LPG 공급 진행되었음

그러나 최근 열량범위제 시행으로 열량조절용 수요는 급감하였음


24


도표 32 글로벌 LPG 공급

0

50

100

150

200

250

300

350

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2015F 2020F

Refinery

Shale 가스

Shale외 가스

(백만톤)

220226

233 236 235240

281

316

2.3%0.6%

2.8%


도표 33 글로벌 LPG 수요

0

50

100

150

200

250

300

350

2010 2015F 2020F

기타 석화용 수송용 산업용 가정상업용(백만톤)

240

281

316


도표 34 LNG 및 LPG 비교

Title LNG LPG

주성분 메탄 프로판 부탄

비중(공기대비) 0.55 1.55 2.07

연소범위(%) 5~15 2.1~9.5 1.8~8.4

발화온도(도씨) 540 450 405

액화온도(도씨) -162 -42 -0.5

자료: 한국가스공사, 유진투자증권

25


동사는 현재 차이나 가스 홀딩스 지분을 2.25% 보유하고 있다. 1개월 평균으로 차이나 가스 홀딩스의 시가

총액은 9조 5,746억원이다. 동사 장부가액에는 2,072억원으로 반영되어 있다. SK가스의 목표주가 산정에

차이나 가스 홀딩스 가치 반영은 1개월 평균 시가총액에 지분율을 반영하고, 30% 할인 반영하였다. 중국

도시가스 수요 성장에 따라 추가 가치 증가가 예상되어 긍정적이다.

도표 35 China Gas Holdings 개요

• 2002년 설립

• 주주 구성: Hong Mao Developments(20.99%), China Gas Group(14.69%), SK E&S(13.06%), Ming Hui Liu(5.76%)

• 사업부문: Natural Gas, LPG

- Natural Gas: 8,044.8 million m3 판매량(2014년 3월 기준)

- LPG: 8 LPG 터미널 보유(10개 지역에 98 LPG 프로젝트)


도표 36 China Gas Holdings 실적 및 재무현황

(단위: 백만달러) 2010 2011 2012 2013

매출액 2,040 2,434 2,315 3,353

영업이익 210 288 312 455

EBITDA 299 370 390 551

순이익 81 123 227 332

자산 3,973 4,105 4,186 5,835

부채 2,644 2,714 2,544 3,495

자본 1,330 1,391 1,641 2,341


도표 37 China Gas Holdings 주가 추이

4

6

8

10

12

14

16

18

13/01 13/04 13/07 13/10 14/01 14/04 14/07

(HKD)


26


도표 38 중국 가스 업체 주가 추이(2013=100 기준)

50

100

150

200

250

300

13/01 13/04 13/07 13/10 14/01 14/04 14/07

Beijing Enterprise China Resources Gas ENN Energy

Towngas China China Gas Holdings Kulun

Shenzen Suntien China Oil & Gas

Shann xi

(2013=100)


도표 39 중국 가스 업체 주가 추이(2014=100 기준)

70

80

90

100

110

120

130

140

150

14/01 14/03 14/05 14/07 14/09

Beijing Enterprise China Resources Gas ENN Energy

Towngas China China Gas Holdings Kulun

Shenzen Suntien China Oil & Gas

Shann xi(2014=100)


27


도표 40 중국 가스 업체 밸류에이션 추이

Beijing

Enterprises

China

Resources

Gas

ENN

ENERGY

TOWNGAS

CHINA

CHINA

GAS

HOLDINGS

KUNLUN

ENERGY Shenzen SUNTIEN

CHINA

OIL & GAS SHAAN XI

PER

2013 38.5 20.7 26.5 20.5 25.8 15.4 8.7 13.1 17.5 25.0

2014F 28.3 18.9 20.4 17.5 20.9 14.3 8.2 12.6 14.9 23.4

2015F 22.2 16.1 17.3 14.8 17.6 12.6 8.6 10.1 11.9 18

PBR

2013 3.4 3.4 4.4 1.7 4.4 2.1 1.2 1.0 2.0 3.0

2014F 3.2 3.0 4.0 1.6 3.8 1.9 1.1 0.9 1.8 2.7

2015F 2.9 2.6 3.4 1.4 3.3 1.7 1.0 0.9 1.6 2.4

EPS

2013 0.1 1.0 1.2 0.4 0.5 0.9 1.0 0.1 0.1 0.3

2014F 0.2 1.2 2.1 0.5 0.7 0.9 1.3 0.1 0.1 0.4

2015F 0.2 1.4 2.5 0.6 0.8 1.0 1.2 0.2 0.1 0.6

BPS

2013 1.6 6.7 9.6 4.8 3.2 6.3 8.5 1.8 0.7 3.4

2014F 1.7 7.6 10.5 5.2 3.6 6.9 9.7 2.1 0.8 3.7

2015F 1.9 8.7 12.5 5.6 4.2 7.7 10.8 2.2 0.9 4.1

EV/EBITDA

2013 31.3 14.7 16.4 20.3 17.9 8.6 7.9 8.9 N/A N/A

2014F 21.4 12.5 10.6 17.6 15.1 7.5 8.8 7.8 6.7 12.6

2015F 16.7 10.8 9.3 14.8 13.1 6.4 8.7 6.8 5.4 10.7

ROE

2013 13.6 21.0 17.1 4.2 3.3 9.6 14.5 14.2 8.4 16.7

2014F 13.6 25.0 18.6 5.0 14.6 15.2 9.8 8.8 7.9 N/A

2015F 12.4 16.7 18.9 6.4 10.2 18.1 N/A 9.2 N/A N/A


28


VII. 실적 추정과 밸류에이션

SK가스에 대해 투자의견 BUY와 목표주가 157,000원을 제시하며 신규 커버리지를 시작한다. 목표주가 산

정은 기존 사업 가치와 신규 PDH 사업 가치를 합산하여 산정하였다. 기존 사업은 2014년 기준 EBITDA에

4.9배를 적용했는데, 국내 1위 LPG업체로서의 저장설비와 정부 정책에 따른 진입 장벽을 감안할 때 이익

의 흐름을 꾸준할 것으로 예상한다. 코스피 6.7배 대비 27% 할인 이유는 LNG 등 LPG를 대체하는 연료원

의 등장 가능성에 따라 성장성은 제한적인 상황 내에서 국내의 석유화학, 부탄 수송용 등을 통한 안정적 매

출이 유지될 것으로 예상되어 POSCO의 매출 성장이 끝난 2010~2011년의 KOSPI 대비 POSCO의 할인

율을 적용하여 반영하였다. POSCO 또한 산업의 제한적 성장 내에서 국내 수요의 안정적 소화를 통한 이익

흐름이 동 기간 유지되었기 때문이다.

신규 PDH 사업에 대해서는 2017년 예상 PDH 사업의 EBITDA를 현가화하고, 동사의 지분율 65%를 반영

하여 국내 화학업종 EV/EBITDA 8.7배를 적용하였다. 이를 통해 산정된 PDH 가치는 5,537억원이다. 전

술한 미국 Petrologistics가 동사와 동일 생산설비를 21억달러에 매각한 것으로 볼 때, 향후 PDH 설비 실

적 가시화에 따라 추가 기업가치 상승이 예상된다.

2014년 기준 동사 PER은 10.3배, PBR은 0.9배인데, PDH가 풀가동되는 2017년 지배주주 지분 기준의

순이익을 현가화한 PER은 8.0배, PBR 0.6배이다. 셰일가스 개발이 가속화되는 현 업황에서 화학업종 내

대안주이자 성장주가 될 것으로 예상하며, BUY&HOLD 전략을 추천한다.

도표 41 SK가스 목표주가 산정

부문별 사업가치 합산 (억원) 13,342

기존사업 부문

7,805

EBITDA 1,596 2014년 기준

배수 4.9 KOSPI 6.7배에 2010~2011년 POSCO의 KOSPI 대비 할인율을 적용 (27% 할인)

신규 PDH 사업 부문 5,537

EBITDA 636 2017년 기준 PDH 사업 예상 EBITDA를 현가화, 지분율 65% 반영

배수 8.7 화학업종 EV/EBITDA

차이나가스홀딩스 지분가치 1,676 1개월 시가총액 평균 9조 5,746억원, 지분율 2.25%, 30% 할인,

동사 장부가액에 2,072억원으로 반영되어 있음

기타 투자자산 (차이나가스홀딩스 제외) 1,075 장부가 대비 30% 할인

순차입금 (억원) 2,392 유산스 제외

회사의 적정가치 (억원) 13,700

적정주가 (원)

157,257


29


도표 42 참고: SK가스 밸류에이션

(억원, 원) 2014 2015 2016 2017 2018

매출액 65,261 64,637 69,404 72,239 72,896

EBIT 1,162 1,168 1,426 2,195 2,730

NOPLAT 923 930 1,135 1,747 2,174

(+)감가상각비 434 604 963 1,206 1,166

(+)운전자본증가 164 306 666 -25 55

(-)CAPEX 3,610 3,153 2,204 689 696

FCF -2,416 -1,925 -772 2,289 2,588

WACC 7.2% 7.0% 7.1% 7.4% 7.6%

FCF 현재가치 1,435

CV 현재가치 20,137

Cost of Equity 11.1%

Enterprise value 19,061

Beta 1.0

Non-operating value 7,164

Market Risk Premium 8.5%

Debt 9,283

Risk-free rate (Rf) 2.6%

Net enterprise value 16,943

Cost of Debt 3.5%

주당가치 (원) 194,475

영구성장률 1.0%


도표 43 SK가스 Key data

목표주가(12M)

157,000원

현재가 (9/22)

116,000원

예상 주가상승률 (12M)

35.3%

Key data

KOSPI(pt)

2,039.3

KOSDAQ(pt)

577.4

액면가(원)

5,000

시가총액(십억원)

1,010.6

52주 최고/최저(원)

133,500 / 68,500

52주 일간 Beta

-0.01

발행주식수(천주)

8,712

평균거래량(3M,천주)

16

평균거래대금(3M,백만원)

1,768

배당수익률(14F,%)

1.5

외국인 소유지분율(%)

7.1

주요주주지분율(%)

SK케미칼(주)외 5인 61.7

국민연금

9.0

Performance

1M 3M 6M 12M

주가상승률

0.4 18.2 45.4 58.4

KOSPI대비 상대수익률 1.3 14.6 40.0 56.8


30


도표 44 SK가스 연간 실적 추이

(십억원,%) 2013 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F

매출액 6,672.2 6,526.1 6,463.7 6,940.4 7,223.9 7,289.6

영업이익 123.5 116.2 116.8 142.6 219.5 273.0

영업이익률 1.9 1.8 1.8 2.1 3.0 3.7

순이익 102.5 98.1 112.6 134.1 196.3 239.1

순이익률 1.5 1.5 1.7 1.9 2.7 3.3


도표 45 SK가스 연간 매출액 및 매출액증가율 추이

-5

0

5

10

15

20

25

30

35

5,000

5,500

6,000

6,500

7,000

7,500

8,000

2013 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F

매출액

매출액증가율(yoy,우)

(십억원) (%)


도표 46 SK가스 연간 영업이익 및 영업이익률 추이

0

1

1

2

2

3

3

4

4

0

50

100

150

200

250

300

2013 2014F 2015F 2016F 2017F 2018F

영업이익

영업이익률(우)

(십억원) (%)


31


도표 47 SK가스 분기별 실적 추이

(십억원,%) 1Q14 2Q14 3Q14F 4Q14F 1Q15F 2Q15F 3Q15F 4Q15F

매출액 1,693.0 1,587.7 1,460.5 1,785.0 1,588.0 1,456.8 1,529.5 1,889.3

영업이익 14.7 51.1 43.9 6.5 16.1 47.2 22.2 31.3

영업이익률 0.9 3.2 3.0 0.4 1.0 3.2 1.5 1.7

순이익 3.6 42.4 45.0 7.1 13.3 44.6 27.7 27.0

순이익률 0.2 2.7 3.1 0.4 0.8 3.1 1.8 1.4


도표 48 SK가스 분기별 매출액 및 매출액증가율 추이

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

1Q13 3Q13 1Q14 3Q14F 1Q15F 3Q15F

매출액

매출액증가율(yoy,우)

(십억원) (%)


도표 49 SK가스 분기별 영업이익 및 영업이익률 추이

0

1

1

2

2

3

3

4

0

10

20

30

40

50

60

1Q13 3Q13 1Q14 3Q14F 1Q15F 3Q15F

영업이익

영업이익률(우)

(십억원) (%)


32


도표 50 SK그룹 지분구조도

SK건설

SK텔레콤 SK이노베이션 SK네트웍스

SK C&C

SK최태원최기원

SK하이닉스

SK플래닛

SK브로드밴드

SK증권

최재원

최신원

SK E&S

SK해운

SK바이오팜

SK임업

SKC

SK솔믹스

SK가스

최창원

SK케미칼

10.5% 38.0% 31.8%0.02%

25.2% 33.4% 39.1%

20.4%

100.0%

50.6%

0.03%

0.08%

0.41%

0.3%

41.4%

1.8%

44.5%

94.1%

83.1%

100.0%

100.0%

42.5%

4.5% 10.2%

0.06%28.3%

6.1% 45.5%


도표 51 SK그룹 정유/화학 계열사 시가총액 합산 추이

0

5000

10000

15000

20000

25000

30000

08/01 10/01 12/01 14/01

SK그룹 가스계열

SK그룹 기타 화학회사

SK이노베이션

(십억원)


33


SK가스(018670.KS) 재무제표

대차대조표 손익계산서 (단위:십억원) 2013A 2014F 2015F 2016F 2017F (단위:십억원) 2013A 2014F 2015F 2016F 2017F

자산총계 2,628.3 2,755.3 3,052.6 3,282.4 3,465.0 매출액 6,672.2 6,526.1 6,463.7 6,940.4 7,223.9

유동자산 1,533.3 1,253.6 1,281.3 1,371.8 1,590.2 증가율(%) (12.0) (2.2) (1.0) 7.4 4.1

현금성자산 509.0 268.9 239.5 205.9 428.7 매출원가 6,349.6 6,181.2 6,133.0 6,536.8 6,723.7

매출채권 696.9 696.8 737.5 826.0 822.7 매출총이익 322.7 345.0 330.7 403.6 500.2

재고자산 319.5 279.9 296.3 331.8 330.5 판매 및 일반관리비 199.2 228.8 213.9 261.0 280.7

비유동자산 1,095.0 1,501.7 1,771.2 1,910.5 1,874.8 기타영업손익 (0.0) (0.0) 0.0 0.0 0.0

투자자산 271.5 360.7 375.3 390.6 406.4 영업이익 123.5 116.2 116.8 142.6 219.5

유형자산 807.0 1,124.0 1,379.3 1,503.6 1,452.3 증가율(%) (12.3) (5.9) 0.5 22.1 53.9

기타 16.5 17.0 16.6 16.3 16.0 EBITDA 160.3 159.6 177.1 238.9 340.1

부채총계 1,509.6 1,588.7 1,788.1 1,898.6 1,899.8 증가율(%) (8.4) (0.4) 11.0 34.9 42.3

유동부채 1,012.4 1,089.4 1,235.9 1,293.4 1,291.5 영업외손익 5.2 7.5 24.7 25.9 27.0

매입채무 507.6 451.4 477.8 535.1 533.0 이자수익 20.4 14.3 16.6 17.6 18.7

유동성이자부채 488.0 621.0 741.0 741.0 741.0 이자비용 22.5 15.2 22.4 25.3 25.4

기타 16.8 17.0 17.2 17.3 17.5 지분법손익 (1.9) (1.9) (2.6) (2.6) (2.6)

비유동부채 497.1 499.3 552.2 605.2 608.3 기타영업손익 9.2 10.3 33.1 36.1 36.3

비유동이자부채 440.2 428.6 478.6 528.6 528.6 세전순이익 128.7 123.6 141.5 168.4 246.5

기타 56.9 70.7 73.6 76.6 79.7 증가율(%) (0.3) (3.9) 14.4 19.1 46.3

자본총계 1,118.8 1,166.6 1,264.4 1,383.7 1,565.2 법인세비용 26.2 25.5 28.8 34.3 50.2

지배지분 1,118.8 1,166.6 1,264.4 1,383.7 1,565.2 당기순이익 102.5 98.1 112.6 134.1 196.3

자본금 43.1 43.6 43.6 43.6 43.6 증가율(%) 6.9 (4.3) 14.8 19.1 46.3

자본잉여금 191.9 191.9 191.9 191.9 191.9 지배주주지분 102.4 98.1 112.5 124.1 157.0

이익잉여금 829.1 912.6 1,010.5 1,129.8 1,311.2 증가율(%) 6.9 (4.3) 14.8 10.3 26.5

기타 54.6 18.5 18.5 18.5 18.5 비지배지분 0.0 0.1 0.1 10.0 39.3

비지배지분 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 EPS 11,760 11,256 12,917 14,247 18,022

자본총계 1,118.8 1,166.6 1,264.4 1,383.7 1,565.2 증가율(%) 6.9 (4.3) 14.8 10.3 26.5

총차입금 928.3 1,049.6 1,219.6 1,269.6 1,269.6 수정EPS 11,760 11,256 12,917 14,247 18,022

순차입금 419.2 780.6 980.1 1,063.7 840.8 증가율(%) 6.9 (4.3) 14.8 10.3 26.5

현금흐름표

주요투자지표 (단위:십억원) 2013A 2014F 2015F 2016F 2017F 2013A 2014F 2015F 2016F 2017F

영업현금 34.8 153.9 147.9 169.4 325.1 주당지표

당기순이익 102.5 98.1 112.6 134.1 196.3 EPS 11,760 11,256 12,917 14,247 18,022

자산상각비 36.8 43.4 60.4 96.3 120.6 BPS 128,418 133,906 145,136 158,830 179,658

기타비현금성손익 5.7 18.5 5.5 5.6 5.7 DPS 1,700 1,700 1,700 1,700 1,700

운전자본증감 (123.3) (5.2) (30.6) (66.6) 2.5 밸류에이션 (배,%)

매출채권감소(증가) 23.0 (11.9) (40.7) (88.5) 3.3 PER 6.4 10.3 9.0 8.1 6.4

재고자산감소(증가) 85.6 39.6 (16.4) (35.6) 1.3 PBR 0.6 0.9 0.8 0.7 0.6

매입채무증가(감소) (125.4) (87.7) 26.4 57.3 (2.1) EV/EBITDA 6.7 11.2 11.2 8.7 5.4

기타 (106.6) 54.7 0.1 0.1 0.1 배당수익률 2.3 1.5 1.5 1.5 1.5

투자현금 (59.1) (674.8) (342.0) (248.1) (97.7) PCR 3.4 6.3 5.7 4.3 3.1

단기투자자산감소 17.1 (182.5) (9.5) (9.9) (10.3) 수익성 (%)

장기투자증권감소 0.5 (81.9) (13.5) (14.0) (14.4) 영업이익률 1.9 1.8 1.8 2.1 3.0

설비투자 (63.4) (359.7) (315.0) (220.1) (68.7) EBITDA이익률 2.4 2.4 2.7 3.4 4.7

유형자산처분 0.2 0.5 0.0 0.0 0.0 순이익률 1.5 1.5 1.7 1.9 2.7

무형자산처분 (0.2) (1.3) (0.3) (0.3) (0.3) ROE 9.8 8.6 9.3 10.1 13.3

재무현금 (212.4) 85.9 155.2 35.2 (14.8) ROIC 7.7 6.1 5.1 5.5 8.2

차입금증가 (174.5) 111.5 170.0 50.0 0.0 안정성 (%,배)

자본증가 (14.2) (14.2) (14.8) (14.8) (14.8) 순차입금/자기자본 37.5 66.9 77.5 76.9 53.7

배당금지급 14.2 14.2 14.8 14.8 14.8 유동비율 151.5 115.1 103.7 106.1 123.1

현금 증감 (237.6) (437.6) (38.9) (43.5) 212.6 이자보상배율 59.7 119.1 20.0 18.7 32.7

기초현금 710.5 472.9 35.3 (3.6) (47.1) 활동성 (회)

기말현금 472.9 35.3 (3.6) (47.1) 165.5 총자산회전율 2.4 2.4 2.2 2.2 2.1

Gross Cash flow 190.1 160.1 178.5 236.0 322.5 매출채권회전율 9.4 9.4 9.0 8.9 8.8

Gross Investment 199.5 497.5 363.1 304.8 84.8 재고자산회전율 18.4 21.8 22.4 22.1 21.8

Free Cash Flow (9.5) (337.4) (184.6) (68.8) 237.7 매입채무회전율 10.9 13.6 13.9 13.7 13.5


34


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투자기간 및 투자등급

종목추천 및 업종추천 투자기간 : 12개월 (추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미함)

ㆍSTRONG BUY

ㆍBUY

ㆍHOLD

ㆍREDUCE

추천기준일 종가대비 +50%이상

추천기준일 종가대비 +20%이상 ~ +50%미만

추천기준일 종가대비 0%이상 ∼ +20%미만

추천기준일 종가대비 0%미만

과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역

SK가스(018670.KS) 주가 및 목표주가 추이 추천일자 투자의견 목표가(원)

2012-09-04 BUY 98,000

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

12/9 12/11 13/1 13/3 13/5 13/7 13/9 13/11 14/1 14/3 14/5 14/7

(원)

SK가스

목표주가 담당자 변경

2012-10-23 BUY 120,000

2012-11-20 BUY 120,000

2013-01-23 BUY 120,000

2013-03-04 BUY 120,000

2013-07-11 BUY 120,000

2013-08-05 BUY 120,000

2013-08-16 BUY 120,000

2013-09-23 BUY 120,000

2013-11-15 BUY 120,000

2014-09-23 BUY(담당자 변경) 157,000

BUY( 가스 화학업종 내 대안주이자 - eugenefn.com€¦ · • 사업 내용: PDH (Propane...

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