BRE Bank Securities

17 maja 2005

Nazwa BRE Bank Securities

Oferta pierwotna 16 maja 2005

Ambra

Produkcja alkoholi Polska

Kapitalizacja**

Free float ***

Kapitalizacja*

Cena docelowa* Cena bieżąca -

13,1 PLN 248 mln PLN

156-166 mln PLN

316-336 mln PLN

Cin&Cin i Dorato na giełdzie Z ponad 22% udziałem w rynku detalicznym Ambra jest największym dostawcą win na rynek Polski. Po uwzględnieniu spółek zależnych - wg oceny Zarządu - udział ten wzrasta do 28%. Ponadto grupa jest drugim pod względem wielkości dostawcą win na rynku czeskim i ru-muńskim. Naszym zdaniem ekspansywna strategia spółki, opierająca się na akwizycjach przedsiębiorstw i marek, umocni jeszcze tę pozy-cję, zapewniając spółce miano lidera w regionie Europy Środkowow-schodniej - rynku, który ze względu na relatywnie niską konsumpcję win, ma przed sobą bardzo obiecujące perspektywy wzrostu. Wartość Grupy przed IPO szacujemy na 248 mln PLN, tj. 13,1 PLN na akcję.

Perspektywiczny rynek Spożycie wina w Polsce w przeliczeniu na mieszkańca jest trzykrotnie niż-sze niż w krajach nadbałtyckich i siedmiokrotnie niższe w porównaniu ze Skandynawią. Porównanie to nie dotyczy dysproporcji w stosunku do trady-cyjnych krajów winiarskich, od których Polskę dzieli prawdziwa przepaść (spożycie 50-krotnie wyższe). Oczekujemy, że wraz ze wzrostem zamożno-ści społeczeństwa i kultury spożywania alkoholi (rodząca się dopiero moda na wino) wino będzie najszybciej rosnącym segmentem rynku. Przy konser-watywnym założeniu, że w najbliższych 10 latach średnioroczny wzrost wolumenu sprzedaży wyniesie 5%, konsumpcja w Polsce będzie nadal sta-nowiła zaledwie ½ obecnego spożycia win per-capita na Litwie. Czołowe marki na rynku Sukces Ambry opiera się na niezwykłej zdolności kreowania marek. Spółka jest właścicielem znaków i wyłącznym producentem tak znanych produktów, jak: Dorato, Cin&Cin, Michelangelo (łącznie 45% rynku win musujących), Cin&Cin Vermouth (26% rynku wermutów) oraz Piccolo (nr. 1 na rynku). . Strategia W krajach ,w których Ambra prowadzi działalność, strategią spółki jest utrzymanie bądź zajęcie pozycji lidera we wszystkich obszarach produkto-wych (od win z przedziału cenowego 7-20 PLN za butelkę po markowe wina importowe) i kanałach dystrybucji (hurt, detal, gastronomia). Niezależnie od tego, który segment rynku będzie wzrastał najszybciej spółka wykorzysta ten wzrost. Jak dotąd strategia ta realizowana jest z dużą konsekwencją. Cele emisji Środki z emisji akcji (70-90 mln PLN) pozwolą na dalszą ekspansję w regio-nie Europy Środkowo-wschodniej poprzez akwizycje zarówno producentów, dystrybutorów jak i samych marek produktów winiarskich. Wśród celów do przejęcia znalazły się m.in.. rumuński producent Zarea i polska sieć skle-pów winiarskich La Passion du Vin (Seneclauze).

Struktura akcjonariatu***

Strategia dotycząca sektora Spożycie win w Polsce w przeliczeniu na mieszkańca jest 3 krotnie niższe niż krajach nadbałtyckich, 7 krot-nie niższe niż w Niderlandach i 50 krotnie niższe w stosunku do typowych krajów winiarskich. W ciągu 2-3 lat na rynku nie wydarzy się rewolucja w tym zakresie, jednak wraz ze wzrostem zamożności społeczeństwa i coraz popularniejszej mody na picie wina należy ocze-kiwać, że udział tego trunku w łącznej konsumpcji alkoholi będzie systematycznie wzrastał. Przyjęcie norm obowiązujących w większości krajów UE (niższe stawki akcyzy) możliwość reklamy wina w mediach niewątpliwie przyspieszyłby ten proces.

Profil spółki Ambra produkuje, dystrybuuje i importuje wszystkie rodzaje win (musujące, spokojne, wermuty, bezalkoho-lowe). Działalność spółki koncentruje się na rynku Polskim, gdzie z 22% udziałem jest liderem rynku oraz w Czechach, Słowacji i Rumunii, gdzie zajmuje pozy-cję czołowego dostawcy. Ponad 80% przychodów generuje własna produkcja, zlokalizowana w zakła-dach w Polsce, Czechach i w Rumunii. Spółka jest właścicielem najlepiej rozpoznawalnych marek produk-tów winiarskich w Polsce: Cin&Cin (74%) i Dorato (73%).

Michał Marczak (48 22) 697 47 38 Michal.Marczak@breinwest.com.pl www.brebrokers.com.pl

Dom Inwestycyjny BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.

(mln PLN) 03/04 04/05P 05/06P 06/07P 07/08P Przychody 594,4 359,7 390,0 418,4 449,8 EBITDA 43,2 41,4 46,4 51,2 55,0 marża EBITDA 7,3% 11,5% 11,9% 12,2% 12,2% EBIT 30,1 32,1 37,3 42,1 45,9 Zysk netto 11,5 15,2 18,2 22,9 25,3 Cash earnings 19,6 23,4 26,3 31,1 33,5 P/E 21,7 16,3 13,7 10,8 9,8 P/CE 12,7 10,6 9,4 8,0 7,4 P/BV 3,4 2,8 2,3 1,9 1,6 EV/EBITDA 8,6 9,0 7,7 6,6 5,7

Sektkellerei Schloss Wachenheim (SSW) 50,01% Pozostali 49,99%

Ważne daty 25.05 - publikacja przedziału cenowego 26.05-7.06 - bookbilding 13.06 - zamkniecie subskrypcji

Dane skonsolidowane, pro-forma, prognoza DI BRE Banku SA, wskaźniki pre-IPO przy cenie 13,3PLN * uwzględnia działalność zaniechaną

*przed emisją akcji, ** po emisji akcji (70-90 mln PLN) *** sprzedaż maksymalnej liczby akcji w ofercie (12,6 mln szt.)

Ambra

18 maja 2005 1

BRE Bank Securities

Producent czy dystrybutor W roku 2003/20004 Grupa sprzedała łącznie 55 mln butelek wina. 83% sprzedaży wolumenowej stanowiły produkty wytworzone we własnych zakładach zlokalizowanych na terenie Polski, Czech i w Rumunii. Produkcja opiera się na surowcu (wino bazowe, koncentrat soku winogronowego) który pochodzi z Włoch, Francji, Hiszpanii, Rumunii czy Czech. 17% sprzedaży stanowią wina importowane – zarówno w segmencie fine-wines (Centrum Wina) jak i win z niższej półki cenowe (Vinex – wina bułgarskie). Ekspansja zagraniczna i efekty skali Oprócz rosnącej siły zakupowej (surowce), siły negocjacyjnej z odbiorcami, niższych kosztów marketingu, rosnącej palety oferowanych produktów, mając dostęp do rynku w krajach regionu spółka staje się coraz atrakcyjniejszym partnerem dla innych producentów win, którzy zamierzają dystrybuować swoje produkty w regionie Wsparcie inwestora strategicznego Ambra jest częścią Grupy SSW, największego w Europie producenta win musujących. Dzięki temu spółka osiąga przewagi konkurencyjne w postaci: łatwiejszych negocjacji z sieciami handlowymi, z którymi globalnie współpracuje SSW (np. Metro AG), wejścia do grupy zakupowej (tańsze surowce i opakowania), przepływu know-how. Dobrze rozwinięta sieć sprzedaży Ambra współpracuje z niemal wszystkimi sieciami super i hipermarketów na rynkach, na których prowadzi swoją działalność (m.in. dzięki wsparciu inwestora strategicznego, który współpracuje z mini na poziomie globalnym). Znaczenie nowoczesnego handlu będzie w najbliższych latach dalej wzrastało, szczególnie w Polsce (obecnie 46% sprzedaży) i Rumunii (obecnie 32% sprzedaży). Dzięki skali działalności i posiadaniu w portfelu silnych marek spółka osłabia presję ze strony sieci na obniżkę marż. Ponadto spółka rozwija sieć sklepów winiarskich (Centrum Wina – nr. 2 na rynku segmencie fine-wines w Polsce). Pozostała część sprzedaży trafia do niezależnych hurtowni, obsługujących sklepy detaliczne i gastronomię. Na poziomie logistycznym Ambra współpracuje z firmą Schenker. Jakość Zarządu W naszej ocenie dotychczasowe osiągnięcia Zarządu uwiarygodniają realizację strategii spółki. Zakończone sukcesem akwizycje marek i przedsiębiorstw dają podstawę do przyjęcia założenia, że środki pozyskane w drodze emisji akcji zostaną spożytkowane z korzyścią dla wszystkich akcjonariuszy spółki. Osoby wchodzące w skład Zarządu są związane ze spółką od co najmniej 5 lat. Specyfika sprawozdań spółki Spółka ma inny rok obrotowy niż zdecydowana większość spółek notowanych na GPW. Rok obrotowy zaczyna się 1 lipca i kończy 30 czerwca. Specyfika ta wynika ze standardu przyjętego przez inwestora strategicznego spółki SSW. Ponieważ działalność spółki charakteryzuje duża sezonowość (najlepszy w roku jest IV kwartał) i zdecydowana większość (ok. 70%) przychodów wypracowywana jest w II półroczu, dla porównań przyjęliśmy, że rok obrotowy 2004/2005 odpowiada rokowi 2004 dla innych spółek.

Ambra

18 maja 2005 2

BRE Bank Securities

Spis treści:

1. Wycena 3 str. 2. Profil działalności Grupy Ambra 8 str. 3. Strategia i cele emisji 14 str.

4. Produkcja i dystrybucja – specyfika sektora 17 str. 5. Opis rynku winiarskiego 20 str.

6. Prognozy wyników 24 str. 7. Tabele z wynikami 27 str. 8. Załącznik 29 str.

Ambra

18 maja 2005 3

BRE Bank Securities

Wycena Grupy Ambra Podsumowanie Na bazie modeli DCF dla grupy i poszczególnych spółek wchodzących w jej skład (SOP) oraz wyceny porównawczej bieżącą wartość jednej akcji spółki szacujemy na 13,1 PLN, co implikuje wycenę całej Grupy na poziomie 248,2 mln PLN. Dla poszczególnych metod wyceny przyjęliśmy wagi, które prezentuje poniższa tabela. Ze względu na dużą liczbę ofert pierwotnych na rynku naszym zdaniem inwestorzy będą przywiązywali większą wagę do wyceny wskaźnikowej, dlatego w naszej wycenie tej metodzie przyporządkowujemy 60% wagę. Wycena nie uwzględnia dyskonta na IPO. Powyższa wycena nie uwzględnia wpływu środków z emisji nowych akcji i rozwodnienia dotychczasowych udziałowców (wycena pre-IPO). Głównym celem emisji są akwizycje. Ze względu na brak szczegółowych informacji dotyczących celów przejęć trudno jest nam odnieść się do ich wyceny. Biorąc pod uwagę dotychczasowe osiągnięcia spółki na polu przejęć i akwizycji marek oczekujemy, że środki pozyskane z emisji akcji nie będą niszczyły wartości spółki przypadającej na akcję. Konserwatywnie nie zakładamy jednak pozytywnego wpływu. W dalszej części raportu prezentujemy szacunkowy wpływ potencjalnych transakcji na wyniki Grupy i jej wycenę. Wycena Grupy Ambra w zależności od zastosowanej metody (pre-IPO)

Metoda wyceny Wartość kapitału

własnego Waga SOP 262,6 40% Wycena wskaźnikowa 238,7 60% Wycena końcowa 248,2 Wycena na akcję 13,1 Źródło: DI BRE Banku SA Wskaźniki rynkowe Grupy Ambra pre-IPO i post-IPO 04/05P 05/06P 06/07P 07/08P EV/EBITDA 9,0 7,7 6,6 5,7 P/E (pre-IPO) 16,3 13,7 10,8 9,8 P/E (post-IPO wpływy 70 mln PLN) 24,1 17,1 14,7 12,0 P/E (post-IPO wpływy 90 mln PLN) 24,7 17,3 15,0 12,4 Źródło: DI BRE Banku SA Sum-of-the-parts Jedną z metod jaką zastosowaliśmy do wyceny Grupy Ambra jest zsumowanie wartości aktywów wchodzących w jej skład (sum-of-the-parts – SOP). W wycenie, opierającej się na modelach DCF, uwzględniamy następujące spółki: Ambra SA, Centrum Wina, Vinex, Karom i Sorae. Wartość grupy jest sumą wartości rynkowej kapitałów własnych poszczególnych spółek (dług netto uwzględniony na poziomie sprawozdań jednostkowych). Na tej podstawie oszacowaliśmy wartość emitenta na 263 mln PLN, tj. 13,9 PLN na akcję przed emisją. Wartość poszczególnych aktywów wchodzących w skład Grupy

Spółka Wartość kapitału własnego (100%)

Udział Ambry

Wartość kapitału własnego (udział Ambry)

Ambra SA 176,5 100% 176,5 Centrum Wina 36,4 100% 36,4 Vinex 16,7 51% 8,5 Karom 23,8 56% 13,4 Soare 46,5 60% 27,9 Razem 299,9 262,6

Źródło: DI BRE Banku SA Szczegółowe założenia do modeli wyceny dla poszczególnych spółek zostały zamieszczone w załączniku na stronach 28-33.

Ambra

18 maja 2005 4

BRE Bank Securities

DCF na podstawie sprawozdania pro-forma Dodatkowo, jako uzupełnienie (potwierdzenie) wyceny SOP zamieszczamy model wyceny Grupy na bazie skonsolidowanego sprawozdania pro-forma i prognoz wyników w latach kolejnych. Do modelu przyjęliśmy przepływy odpowiadające ekonomicznemu udziałowi spółki w kapitale poszczególnych spółek wchodzących do konsolidacji. Na tej podstawie wartość Grupy Ambra oszacowaliśmy na 260,9 mln PLN, tj. 13,8 PLN na akcje przed emisją. Założenia dotyczące prognozowanych wyników zostały opisane w części prezentującej prognozy dla poszczególnych spółek wchodzących w skład grupy. Model DCF na bazie wyników skonsolidowanych metodą praw własności

(mln PLN) 05/06 06/07 07/08 08/09 09/10 10/11 11/12 12/13 13/14 TV Przychody 307,4 326,7 345,5 367,6 386,8 407,4 422,5 439,6 460,7 482,1 489,3EBIT 32,5 36,9 39,9 42,2 46,0 49,4 53,3 57,8 62,5 63,5 marża EBIT 10,0% 10,7% 10,8% 10,9% 11,3% 11,7% 12,1% 12,6% 13,0% 13,0% należy podatek 9,4 10,7 11,6 12,2 13,3 14,3 15,5 16,8 18,1 18,4NOPLAT 23,1 26,2 28,3 29,9 32,7 35,1 37,9 41,1 44,4 45,1amortyzacja 8,2 8,2 8,2 8,2 8,2 8,2 8,2 8,2 8,2 8,2 CAPEX -13,5 -13,5 -9,7 -9,3 -9,3 -9,3 -9,3 -9,3 -9,3 -8,2Inwestycje w kapitął obrotowy -1,5 -3,3 -2,5 -4,9 -8,5 -7,8 -4,9 -5,4 -6,0 -6,0 FCF 16,3 17,5 24,2 23,8 23,0 26,1 31,8 34,5 37,2 39,1PV FCF 14,9 14,6 18,4 16,4 14,3 14,7 16,3 16,0 15,6 WACC 9,4% 9,7% 9,7% 10,3% 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 10,4% 10,4%koszt kapitału własnego 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6%beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0%koszt długu 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6%stopa wolna od ryzyka 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6%premia za ryzyko kredytowe 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% Wzrost FCF w nieskończoności 2,0% Suma PV FCF do 2014 198,4 PV TV 141,2 Dług netto 78,6 Wartość kapitałów własnych 260,9 13,798 Analiza wrażliwosci 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% WACC +1,0pp 201,2 218,2 239,2 265,8 300,8 WACC +0,5pp 210,2 227,9 249,8 277,6 314,0 WACC 219,7 238,1 260,9 289,8 327,7 WACC -0,5pp 229,5 248,7 272,4 302,6 342,1 WACC -01,0pp 239,8 259,8 284,5 315,9 357,1

Ambra

18 maja 2005 5

BRE Bank Securities

Wycena porównawcza (na bazie skonsolidowanego sprawozdania pro-forma) Podsumowanie wyceny porównawczej Do wyceny porównawczej użyliśmy czterech grup porównawczych: światowych liderów branży alkoholowej, producentów win, spółki zajmujące się produkcja alkoholi w Polsce oraz spółki średniej wielkości notowane na GPW. Na bazie mediany wskaźników wyceny dla wymienionych grup porównawczych implikowaną wartość Grupy Ambra szacujemy na 239 mln PLN, tj. 12,6 PLN na akcję przed/po emisji. Graficzne przedstawienie wyników wyceny wskaźnikowej

EV/EBITDA P/E Grupa porównawcza 2005 2006 2005 2006 mediana Waga Najwięksi producenci 304,6 332,5 317,3 352,9 324,9 10% Producenci win 417,1 294,7 317,3 352,9 335,1 10% Polmosy 194,0 193,2 245,2 260,7 219,6 60% Polskie mid-caps 189,8 164,9 219,3 256,7 204,6 20% Wycena końcowa 238,7

Źródło: DI BRE Banku SA na podstawie Bloomberg Średni wskaźnik EV/EBITDA na 2005 dla największych producentów alkoholi na świecie wynosi 9,8, tj. na zbliżonym poziomie co wskaźnik dla spółek zajmujących się produkcją win. W obu przypadkach takie wartości wskaźnika uwzględniają wysokie premie w wycenie w stosunku do grupy porównawczej opierającej się na spółkach notowanych na GPW. Biorąc to pod uwagę producentom zagranicznym przyporządkowujemy jedynie 20% udział w wycenie wskaźnikowej. Ze względu na zbliżony przedmiot działalności największą wagę (60%) dajemy spółkom zajmującym się produkcją wódek. Zwracamy jednaj uwagę na fakt, że akcje Polmosu Lublin są wyceniane z dużym dyskontem w stosunku do wartości fundamentalnej spółki, co jest efektem perturbacji związanych z przetargiem na większościowy pakiet Polmosu Białystok (odcięcie od sieci dystrybucji CEDC). W wycenie Polmosu Białystok zaszyta jest z kolei premia za przejęcie pakietu od Skarbu Państwa. Naszym zdaniem konsumpcja wina w Polsce będzie rosła szybciej niż mocnych alkoholi, co uzasadniałoby premię w wycenie spółki w stosunku do Polmosów. W przeciwieństwie do Polmosów Ambra dużą część przychodów (1/3) generuje na rynkach zagranicznych, co zmniejsza ryzyko inwestycyjne. Spółki winiarskie

EV/EBITDA EV/SALES P/E marża EBITDA Cena 2004 2005 2006 2004 2005 2006 2004 2005 2006 2004 2005 2006 BARON DE LEY 38,0 9,0 8,3 7,6 3,8 3,6 3,3 13,6 15,5 13,6 42% 43% 43% CONSTELLATION BRANDS 57,1 13,2 9,0 8,2 2,0 1,7 1,6 21,1 17,9 15,4 15% 19% 19% CIA VINICOLA DEL NORTE 12,7 17,1 13,3 12,1 4,9 4,6 4,3 21,8 22,5 20,8 29% 35% 36% HAWESKO HOLDING 32,2 8,3 7,8 7,5 0,6 0,6 0,5 21,6 21,0 18,2 7% 7% 7% JEANJEAN 9,1 4,0 5,0 4,5 0,3 0,3 0,3 6,9 12,1 8,1 7% 5% 6% LAURENT-PERRIER GROUP 37,0 15,0 12,0 10,9 2,6 2,1 2,0 17,5 15,5 18% 17% 18% VRANKEN - POMMERY MONOPOLE 36,3 11,5 10,9 10,3 2,1 2,0 1,9 14,1 12,8 11,5 19% 19% 19% Max 17,1 13,3 12,1 4,9 4,6 4,3 21,8 22,5 20,8 42% 43% 43% Min 4,0 5,0 4,5 0,3 0,3 0,3 6,9 12,1 8,1 7% 5% 6% Mediana 11,5 9,0 8,2 2,1 2,0 1,9 17,6 17,5 15,4 18% 19% 19%

Źródło: DI BRE Banku SA na podstawie Bloomberg Światowi liderzy branży alkoholowej

EV/EBITDA EV/SALES P/E marża EBITDA Cena 2004 2005 2006 2004 2005 2006 2004 2005 2006 2004 2005 2006 ALLIED DOMCQ 640,0 10,1 9,9 9,3 2,3 2,4 2,3 18,0 17,5 15,9 23% 24% 25% BELVEDERE 96,0 DAVIDE CAMPARI 54,9 9,7 9,3 8,9 2,3 2,2 2,1 22,1 15,1 14,2 23% 23% 23% DIAGEO 770,5 11,1 10,8 10,5 2,6 2,8 2,7 16,0 16,0 14,8 24% 26% 26% REMY COINTREAU 32,8 12,1 12,4 12,2 2,6 2,6 2,5 19,0 19,1 18,5 22% 21% 20% PERNOD-RICARD 116,5 11,5 10,8 2,8 2,8 2,7 17,5 16,3 14,9 24% 25% Mediana 10,1 9,3 8,9 2,3 2,2 2,1 18,0 17,5 15,4 23% 24% 24%

Źródło: DI BRE Banku SA na podstawie Bloomberg

Ambra

18 maja 2005 6

BRE Bank Securities

40

60

80

100

120

140

160

180

200

220

2003-12-12 2004-03-12 2004-06-12 2004-09-12 2004-12-12 2005-03-12

MC (mln Euro) Ev (mln Euro)

Spółki średniej wielkości notowane na GPW EV/EBITDA P/E 2005 2006 2005 2006 Polskie Midcapy 7,4 6,0 12,1 11,2 Źródło: DI BRE Banku SA, mediana obejmuje: Kęty, Farmacol, Forte, Orbis, Groclin, Jelfę, Krosno, Indykpol, Koelner, Amica, Cersanit, Solołów Spółki z sektora notowane na GPW (Polmosy)

EV/EBITDA EV/SALES P/E marża EBITDA Cena 2004 2005 2006 2004 2005 2006 2004 2005 2006 2004 2005 2006 Polmos Lublin 45,0 6,8 5,6 4,5 0,5 0,5 0,4 11,1 11,9 9,9 8% 9% 9% Polmos Białystok 80,0 7,2 7,6 7,2 0,6 0,5 0,5 14,5 15,1 12,8 8% 7% 7% Mediana 7,0 6,6 5,9 0,6 0,5 0,5 12,8 13,5 11,4 7,9% 7,9% 8,3%

Źródło: DI BRE Banku SA

Notowania inwestora strategicznego (implikacje dla wyceny spółki) Akcje SSW są notowane na giełdzie we Frankfurcie od 1994 roku. Obecnie ich cena waha się w przedziale 9-10 Euro, co implikuje wartość rynkową spółki na poziomie 70-85 mln Euro. Wartość ekonomiczna (po uwzględnieniu długu netto) wynosi 182-197 mln Euro. Wartość rynkowa SSW na giełdzie we Frankfurcie Źródło: DI BRE Banku SA W oparciu o wyniki roku 2003/2004 należy zwrócić uwagę, że Ambra generuje 1/3 skonsolidowanych przychodów SSW i odpowiada za 40% zysku netto. Pozostała część działalności SSW koncentruje się na rynku niemieckim i francuskim. Wg naszej wyceny (252 mln PLN) Grupa Ambra stanowi 80% wartości rynkowej SSW i 43% wartości ekonomicznej (EV).

Ambra

18 maja 2005 7

BRE Bank Securities

0

50

100

150

200

250

300

350

400

Przychody EBITDA (x10) Zysk netto (x10)

mln Euro

Grupa Ambra SSW bez Ambry

0%10%

20%30%

40%50%60%

70%80%

90%100%

Przychody EBITDA (x10) Zysk netto (x10)

Grupa Ambra SSW bez Ambry

Udział Grupy Ambra w wynikach SSW (2003/2004) Źródło: Ambra Skonsolidowane zadłużenie SSW na koniec 2004 wyniosło 112 mln Euro, co w relacji do EBITDA na poziomie 21 mln Euro i wartości rynkowej równej 75 mln Euro należy uznać za wysoki poziom. Czynnik ten może wpływać na niską wycenę spółki w oparciu o wartość kapitału własnego. Naszym zdaniem lepszym parametrem jest tu analiza wyceny w oparciu o wartość ekonomiczną. Przy wycenie Grupy Ambra na poziomie 252 mln PLN (pre-IPO) i po uwzględnieniu jej długu netto udział wartości Ambry w EV SSW wynosi 43%, co w większym stopniu odpowiada udziałowi spółki w skonsolidowanych przychodach SSW i odzwierciedla większy potencjał wzrostu. Z free-float’em na poziomie ok. 30% płynność akcji SSW jest niewielka i wynosi ok. 0,4 mln PLN dziennie.

Ambra

18 maja 2005 8

BRE Bank Securities

Profil działalności Grupy Ambra

Wprowadzenie Grupa Ambra, obejmująca spółki działające na terenie Polski, Czech, Słowacji i Rumunii, zajmuje się produkcją, importem i dystrybucją produktów branży winiarskiej. Sprzedaż dotyczy zarówno własnych marek jak i dystrybucji win importowanych. Ambra wchodzi w skład Grupy Sektkellri Schloss Wachenheim – światowego lidera w produkcji i dystrybucji win musujących. Ambra oferuje szeroką paletę wszystkich rodzajów win: musujące, spokojne, wermuty i bezalkoholowe. Spółka jest właścicielem czołowych marek produktowych na rynkach na których działa. Są to m.in. Dorato (20% udział w segmencie win musujących w Polsce) oraz Cin&Cin (26% udział w segmencie wermutów w Polsce). W roku obrotowym 2003/2004 skonsolidowane przychody obejmujące spółki wchodzące obecnie w skład grupy (pro-forma) wyniosły 594 mln PLN, z czego 245 mln PLN stanowiły przychody z dystrybucji produktów Polmosu Lublin – od kwietnia 2004 działalności zaniechanej (mniejsze ilości były dystrybuowane do końca 2004r.). W br. szacujemy, że skonsolidowane przychody grupy wyniosą 367 mln PLN. Skonsolidowane wyniki pro-forma (mln PLN) 03/04 04/05 05/06 06/07 07/08 Przychody 594,4 359,7 390,0 418,4 449,8 EBITDA 43,2 41,4 46,4 51,2 55,0 marża EBITDA 7,3% 11,5% 11,9% 12,2% 12,2% EBIT 30,1 32,1 37,3 42,1 45,9 Zysk netto 11,5 15,2 18,2 22,9 25,3 Źródło: Ambra Na rynku polskim Ambra jest liderem pod względem wartości sprzedaży win z 22% udziałem. Udział Grupy na rynku polskim szacowany jest przez Zarząd na 28%. W segmencie win musujących udział emitenta wynosi 53,8%, co upoważnia do określenia spółki jako potentata w tym obszarze. Przy dużym rozproszeniu rynku z 7,1% udziałem w sprzedaży win spokojnych Ambra również zajmuje pierwszą lokatę w kraju (grupa ok. 18% - Zarząd). W segmencie wermutów, posiadając 26,1% udział w sprzedaży spółka plasuje się na drugiej pozycji w Polsce (grupa ok. 32% - AC Nielsen). W rozbiciu na kraje, w których generowane są przychody dominuje Polska z 74,1% udziałem (Ambra, Centrum Wina, Vinex). 20% przychodów Grupy realizowana jest na rynku czeskim (Soare), a 5,4% w Rumunii (Karom). Poszczególne spółki grupy realizują sprzedaż na rynkach lokalnych. W przypadku Ambry eksport stanowi zaledwie 0,9% wartości sprzedaży, całej grupy 1,6%. Najwyższy udział eksportu (ok. 15%) ma Soare Sekt, która sprzedaje swoje produkty w Słowacji i Rosji (napoje bezalkoholowe). Pomijając zaniechaną działalność zdecydowanie większa część (71%) przychodów realizowana jest z własnej produkcji win. Skala przetworzenia produktów jest różna w zależności od rodzaju produkowanego wina i surowca, z jakiego jest ono przygotowywane. Spółka nie prowadzi własnej uprawy winorośli, lecz korzysta z zakupów surowca (koncentrat soku winogronowego, wino) w takich krajach, jak: Włochy, Hiszpania, Francja czy Rumunia. Dzięki współpracy z inwestorem strategicznym spółka ma ułatwiony dostęp do kanałów dystrybucji wielkich sieci handlowych. Przykładem może być tu Grupa Metro AG, w przypadku której SSW prowadzi długoletnią współpracę zarówno na rynku niemieckim jak i francuskim. Ponadto, dzięki wsparciu inwestora strategicznego spółki Ambry wchodzą w skład grupy zakupowej, co pozwala na korzystniejsze nabycie surowca do dalszej produkcji.

Produkcja i dystrybucja na terenie Polski, Czech, Słowacji i Rumunii

74% przychodów Grupy pochodzi z rynku polskiego

Lider na rynku Polskim

W 2004 spółka zaprzestała współpracy z Polmosem Lublin

71% przychodów Grupy generuje własna produkcja

Pomoc inwestora strategicznego

Ambra

18 maja 2005 9

BRE Bank Securities

Spółki wchodzące w skład Grupy i perspektywy ich rozwoju Grupa składa się z pięciu podmiotów, których zakres działalności obejmuje produkcję, import i dystrybucję różnych gatunków wina. W 1990 roku została założona spółka Kram, która od 1992 roku zajmowała się produkcją i dystrybucją win. Pod firmą Ambra emitent funkcjonuje od 1994 roku. W 1999 roku Ambra założyła spółkę zajmująca się importem i dystrybucją win jakościowych w Polsce – Centrum Wina. Pod koniec 2003, poprzez wniesienie aportem aktywów przez SSW Grupa powiększyła się o dwie spółki: Soare Sekt w Czechach i Karom Drinks w Rumunii – obie zajmujące się produkcją i dystrybucją win. Ostatnim większym nabytkiem Grupy (październik 2004) jest spółka Vinex importująca i dystrybuująca na terenie Polski wina bułgarskie. Struktura grupy kapitałowej Źródło: Ambra Ambra (produkcja i dystrybucja) Ambra stanowi trzon grupy kapitałowej. Od 1992 roku spółka zajmuje się produkcją i dystrybucją win musujących, spokojnych, wermutów i win bezalkoholowych. W zakładzie zlokalizowanym w Woli Dużej k/Biłgoraja spółka produkuje rocznie 24 mln litrów wszystkich wymienionych rodzajów win, z czego większość stanowią wina musujące. Szczegółowe informacje na temat technologii produkcji znajdują się na stronie 17 raportu. W strukturze wolumenowej sprzedaży z 93% udziałem dominują produkty wytworzone we własnym zakładzie. Pozostała sprzedaż obejmuje wina importowane – głownie spokojne. Praktycznie cała sprzedaż spółki realizowana jest na rynku krajowym (hurtownie i handel nowoczesny). Obecnie spółka zajmuje pozycję lidera na rynku krajowym z 22% udziałem wartościowym w sprzedaży win łącznie i 54% udziałem w segmencie win musujących (dane AC Nielsen). Podstawą sukcesu Ambry było wykreowanie tak silnych marek, jak: Dorato, Fresco, Canelli, Piccolo, oraz przejęcie na rynku polskim marek: Cin&Cin, Michelangelo, Balzak, Ruskoje Igristoje, Gran Cazzano. Do spółki należą trzy najlepiej sprzedające się marki win musujących, których łączny udział w rynku wynosi 45% (wartościowo). Ambra jest również właścicielem najlepiej sprzedającej się marki w segmencie wermutów (Cin&Cin Vermouth), której udział rynkowy wynosi 26%

Sektellerei Schloss Wachenheim AG Wachenheim Niemcy

Ambra S.A.

Warszawa, Polska

Vinex Slaviantsi Sp. z o.o. Toruń, Polska

Centrum Wina Sp. z o.o. Piaseczno, Polska

Soare Sekt a.s. Jablonec, Czechy

Karom Drinks s.r.l. Bukareszt, Rumunia

Vinicole s.r.o. Valtice, Czechy

Vino Valtice s.r.o. Valtice, Czechy

Soare Sekt Slovakia s.r.o. Piestany, Słowacja

PW Seneclauze Sp. z o.o. Warszawa, Polska

Zarea S.A. Bukareszt, Rumunia

Biłgorajska Agencja Rozwoju Regionalnego S.A.

Biłgoraj, Polska

100%

60% 56%51%100%

100%

100%

100%

12%

9,4%

5%

Trzon Grupy stanowi pięć spółek

Ambra produkuje rocznie 24 mln litrów wina

54% rynku wermutów w Polsce należy do Ambry

Ambra

18 maja 2005 10

BRE Bank Securities

0

100

200

300

400

500

2003/2004 2004/2005P 2005/2006P 2006/2007P 2007/2008P 2008/2009P 2009/2010P

mln PLN Dy stry bucja produktów Polmosu Lublin i Vin&Sprit1PozostałeBezalkoholowe napoje musujące (Piccolo, Robby Bubble)WermutyWina spokojneWina musujące i gazowane

(ilościowo). Marka ta wyprzedza m.in. Martini Vermouth (wartościowo MV wyprzedza produkt Ambry). W roku 2004/2005 spodziewamy się, że przychody spółki zamkną się kwotą 208 mln PLN, tj. będą o połowę niższe niż w roku poprzednim. Jest to efekt zaniechania części dotychczasowej działalności spółki. Przychody w rozbiciu na grupy produktowe Źródło: Ambra, DI BRE Banku SA Do kwietnia 2004 roku spółka współpracowała z Polmosem Lublin (Żołądkowa Gorzka), będąc oficjalnym dystrybutorem producenta – wcześniej również dystrybucja produktów Vin&Spirit. Od końca 2004 współpraca z Polmosem Lublin została całkowicie (pomiędzy kwietniem a grudniem małe ilości na zasadzie doraźnych umów) zaprzestana w związku ze zmianą strategii sprzedażowej Polmosu. W roku obrotowym 2003/2004 przychody z tego tytułu wyniosły 245 mln PLN, a marża na sprzedaży 1,2%. Centrum Wina (dystrybucja) Spółka zajmuje się dystrybucją jakościowych win importowanych, dostarczanych do gastronomii, odbiorców indywidualnych oraz sklepów detalicznych. W swojej ofercie posiada prawie 700 gatunków win. Jest wyłącznym dystrybutorem na rynku polskim produktów renomowanych firm z: • Włoch (Antinori, Masi, Gancia, Gaja, Casa Mirelli), • Francji (Hegel, Drouhin, Patriarche, Chateau Petrus), • Hiszpanii (Rene Barbier, Felix Solis, Freixenet), • USA (Beringer), • Niemiec (Reh-Kendermann, Reichsgraf von Kesselstatt), • Chile (Santa Carolina), • Australii (Southcorp), • RPA (Kumala). W roku obrotowym 2003/2004 przychody spółki zamknęły się kwotą 29,5 mln PLN. W br. spółka dostarczy na rynek krajowy, na którym koncentruje się jej działalność 1,15 mln butelek win jakościowych o pojemności 0,75l. Naszym zdaniem spółka ma przed sobą najlepsze perspektywy wzrostu przychodów w Grupie. Konsumpcja win spokojnych powinna rosnąć w Polsce najszybciej. Centrum Wina jest dziś drugim pod względem wolumenu sprzedaży importerem win jakościowych. W oparciu o konkurencyjny portfel produktowy i dobre relacje z odbiorcami (czołowy dostawca win dla gastronomii) oczekujemy, że spółka utrzyma swoją silną pozycję. W br. oczekujemy, że przychody spółki wzrosną do 31 mln PLN. Dzięki ekspozycji na najdynamiczniej rosnący segment rynku winiarskiego w perspektywie najbliższych dziesięciu lat spodziewamy się średniorocznego wzrostu przychodów na poziomie 13%.

Polmos Lublin dawał wysokie przychody i niewielkie zyski

Nr. 2 w swoim segmencie w Polsce

Najbardziej przyszłościowa spółka w Grupie

Ambra

18 maja 2005 11

BRE Bank Securities

0

25

50

75

100

2003/2004 2004/2005P 2005/2006P 2006/2007P 2007/2008P 2008/2009P 2009/2010P

mln PLNWina musujące i gazowane Wina spokojne Pozostałe

0

25

50

75

2003/2004 2004/2005P 2005/2006P 2006/2007P 2007/2008P 2008/2009P 2009/2010P

mln PLN Wina musujące i gazowane Wina spokojne

Wermuty Pozostałe

Przychody w rozbiciu na grupy produktowe Źródło: Ambra, DI BRE Banku SA W niektórych przypadkach spółka nie posiada umów na wyłączność sprzedaży produktów danego dostawcy na terenie Polski, a współpraca odbywa się na zasadzie gentelman agrement. Wg oceny Zarządu jest to powszechna praktyka w branży. W historii spółki wypowiedzenie umowy przez producenta zdążyło się tylko dwukrotnie. Ze względu na duże rozdrobnienie dostawców ryzyko takie jest ograniczone. Na bieżąco spółka współpracuje z ok. 100 dostawców. Vinex Polska (dystrybucja) Spółka zajmuje się dystrybucją win bułgarskich, które pod względem ilości stanowią największy w Polsce segment rynku (wina bułgarskie to 27% krajowej konsumpcji win). W minionym roku obrotowym spółka sprzedała 4,3 mln butelek wina, co pozwoliło jej na osiągnięcie przychodów na poziomie 33,4 mln PLN. W roku obrotowym wielkości te powinny wzrosnąć odpowiednio do 4,7 mln butelek i 34 mln PLN przychodów. Mniejszościowym udziałowcem Vinex’u jest firma Vinex Slavyantsi - jeden z największych producentów win w Bułgarii, dzięki któremu Vinex Polska jest właścicielem tak znanych marek jak: Ciociosan, Vinprom, Chateau Slavyantsi, Slawantsi. Działalność spółki koncentruje się wyłącznie na dystrybucji win w Polsce. Ważnym produktem dystrybuowanym przez Vinex jest wino Sofia. Roczna sprzedaż Sofii w grupie Ambra wynosi ok. 2 mln butelek, z czego połowa poprzez Vinex. Od kliku lat toczy się spór o prawa sprzedaży marki na rynku polskim. Zgodnie z ostatnim orzeczeniem sądu prawo takie zostało przyznane firmie Elit-pol. Wg oceny zarządu Ambry nie jest to ostateczny wyrok. Przeciw wyłączności uzyskanej przez Elit-pol protestują m.in. producenci wina Sofia w Bułgarii, wg których to do nich należy marka. Obecnie toczy się dalszy proces o unieważnienie prawa do rejestracji marki Sophia przez Elit-pol. Spółka nie oczekuje istotnego spadku sprzedaży wspomnianej marki. Jak dotąd sieci handlowe, które odbierają wino Sophia w większości zignorowały postanowienie sądu. W innym przypadku spółka zaczęła dostarczać do sieci dokładnie to samo wino, sprzedawane pod inną marka. Jedynie w przypadku jednej sieci handlowej spółka odczuła spadek sprzedaży. Przychody w rozbiciu na grupy produktowe Źródło: Ambra, DI BRE Banku SA

Vinex jest czołowym dostawcą w Polsce win bułgarskich

Spór o markę Sophia

Ambra

18 maja 2005 12

BRE Bank Securities

0

25

50

75

100

125

150

2003/2004 2004/2005P 2005/2006P 2006/2007P 2007/2008P 2008/2009P 2009/2010P

mln PLN Wina musujące i gazowane Wina spokojne

Wermuty Napoje bezalkoholowe

Wg informacji przekazanych nam przez zarząd marża na sprzedaży wina Sofia jest bardzo niska, co wynika z dużego rozdrobnienia dostawców a przez to niewłaściwego zarządzania marką. Przy sprzedaży na poziomie 2 mln butelek zysk z tej sprzedaży wynosi ok. 1 mln PLN. Przy niewielkim wpływie informacji o wyłączności Elit-pol na sprzedaż spółki nie oczekujemy większych perturbacji z wynikiem na poziomie operacyjnym. Soare Sekt Czechy / Soare Sekt Slovakia (produkcja i dystrybucja) Spółka jest czołowym producentem i dystrybutorem win na rynku czeskim. Łączny udział Soeare w rynku szacowany jest na ponad 5%, co zapewnia spółce drugą pozycję. W segmencie win musujących – czołowym produkcie całej grupy – Soare zajmuje również drugą lokatę z 17% udziałem (wartościowo). Silna pozycja w tym obszarze budowana jest na marce Dorato. Jeszcze większy udział w rynku Soare posiada w segmencie wermutów (29,4%) z marką Garrone, która jest liderem segmentu. Soare większość sprzedaży (93%) wytwarza we własnym zakładzie zlokalizowanym w Jabloncu oraz mniejszych zakładach na Morawach. Zdecydowanie większą część sprzedaży spółka dostarcza do sieci handlowych i gastronomii. Tu Soare nawiązała strategiczną współpracę z liderem czeskiej branży piwowarskiej Pilzner Urquell. Soare posiada 100% udział w spółce Soare Slovakia, której działalność polega na dystrybucji produktów winiarskich na lokalnym rynku. Roczne przychody spółki wynoszą ok. 9 mln PLN i nie są objęte konsolidacją. Ze względu na relatywnie niewielki udział przychodów spółki w przychodach Grupy w raporcie pomijamy opis rynku winiarskiego na Słowacji. W 2003/2004 przychody Soare Sekt wyniosły 64,8 mln PLN, zysk na działalności operacyjnej zamknął się kwotą 2 mln PLN (EBITDA 3,5 mln PLN) a zysk netto wyniósł 1,2 mln PLN. W br. spodziewamy się wzrostu przychodów do 66 mln PLN i zysku operacyjnego na poziomie 5 mln PLN. Rynek Czeski jest bardzo charakterystyczny. W wyniku prywatyzacji niemiecki potentat Henkel & Sohnlein Sektkellereien AG przejął udziały w lokalnym producencie win musujących (Bochemia), obejmując jednocześnie 70% udział w rynku segmentu. Słabą stroną Bochemi jest to, że pozycja ta opiera się właściwie na jednej marce. Tak duża koncentracja sprzedaży powoduje, że zaatakowanie pozycji Bochemii w tym asortymencie jest ułatwione, pod warunkiem zbudowania silnej marki lokalnej. Taką strategię na rynku zamierza realizować Soare. Jak pokazuje przykład rynku polskiego zarząd ma duże doświadczenie i osiągnięcia na płaszczyźnie budowy nowych marek. Przychody w rozbiciu na grupy produktowe Źródło: Ambra, DI BRE Banku SA W 2003/2004 Soarte sprzedało łącznie 10 mln butelek wina, z czego 8 mln butelek stanowiła sprzedaż własnej produkcji. Ok. 1/3 sprzedaży wolumenowej spółki koncentruje się na rynkach eksportowych. W roku 2004/2005 sprzedaż powinna wzrosnąć do 11 mln butelek a w roku przyszłym do 13 mln , w całości wyprodukowanych we własnych zakładach. Ważnym czynnikiem wzrostu przychodów w kolejnych latach będzie segment win spokojnych. Soare finalizuje transakcję zakupu spółki Vinarstvi Zajeci, która posiada zakład produkcyjny na Morawach – „zagłębiu” winiarskim Czech. Roczne zdolności produkcyjne Vinarstvi Zajeci to ok. 3 mln butelek tradycyjnego czeskiego wina rocznie. Od zeszłego roku Soare zleca

Soare produkuje 10 mln butelek win i sprzedaje je zarówno na rynku czeskim, słowackim jak i rosyjskim (Piccolo)

Henkel – lider do bicia

W przyszłym roku produkcja wzrośnie do 13 mln butelek

Nowe moce produkcyjne

Ambra

18 maja 2005 13

BRE Bank Securities

0

25

50

75

100

2003/2004 2004/2005P 2005/2006P 2006/2007P 2007/2008P 2008/2009P 2009/2010P

mln PLN RazemPozostałeBezalkoholowe napoje musujące (Piccolo, Robby Bubble)WermutyWina spokojneWina musujące i gazowane

Vinarstvi Zajeci dodatkowe partie produkcji, co przełożyło się na istotny wzrost sprzedaży ilościowej spółki. W porównaniu z ostatnimi czterema kwartałami Sorae zwiększyła sprzedaż wolumenową o 17%, w tym w segmencie win spokojnych nastąpiło jej podwojenie. Przejęcie zakładu pozwoli na dalszy wzrost produkcji i zwiększenie marży operacyjnej. Obszarem silnego wzrostu przychodów w br. powinien być segment win musujących. Spółka postanowiła wprowadzić na rynek czeski świetnie rozpoznawalną w Polsce markę – Cin&Cin. Ma ona być uzupełnieniem marki Dorato, która plasuje się w nieco niższym przedziale cenowym. Karom Drinks (produkcja i dystrybucja) Karom jest spółką działającą na terenie Rumunii, a swoim modelem biznesowym przypomina Soare Sekt (produkcja i dystrybucja). Produkcja win odbywa się w oparciu o współpracę z plantatorami lokalnych winnic w zakładzie zlokalizowanym w Bukareszcie. Zakład wyposażony jest w używane maszyny, dostarczone przez SSW. Oferta spółki obejmuje: • wina musujące (Tesoro, Faber, Dorato, Balada, Freixent), • wina spokojne (Ballada de Murfatlar, Pivnita de Aur), • wermuty (Cin&Cin), • musujące napoje bezalkoholowe (Robby Bubble). W strukturze sprzedaży ponad 90% stanowią produkty wytwarzane we własnym zakładzie produkcyjnym. Z informacji przekazanych przez spółkę wynika, że zakład wymaga modernizacji, co uwzględniamy w naszych prognozach dotyczących wydatków inwestycyjnych. Należy zwrócić uwagę na to, że zakład produkcyjny zlokalizowany jest w samym Bukareszcie, co z jednej strony ogranicza zdolności rozwoju produkcji z drugiej daje określone korzyści (planowane przeniesienie produkcji do spółki Zarea i sprzedaż nieruchomości). Rynek rumuński jest silnie rozdrobniony, co utrudnia precyzyjne określenie pozycji rynkowej spółki. W segmencie win musujących (wartościowo) Karom zajmuje drugą lokatę z 17,4% udziałem. Silną pozycję spółka zdobyła w oparciu o marki: Tesoro i Faber. W roku 2003/2004 przychody Karom wyniosły nieco ponad 18,5 mln PLN, co oznacza dwuipółkrotny wzrost w stosunku do roku obrotowego 2001/2002. Na poziomie operacyjnym spółka osiągnęła zysk w wysokości 1,8 mln PLN (EBITDA równe 2,4 mln PLN) i zysk netto 1,2 mln PLN. W br. spodziewamy się przychodów na poziomie 21,5 mln PLN i zysku operacyjnego w wysokości 3,5 mln PLN. Mniejszościowym udziałowcem Karom jest rumuńska firma Karom Trading, wcześniej dystrybutor win w Rumunii. Karom Trading posiada również 37% udział w firmie Zarea – jednym z najstarszych i najbardziej znanych producentów win w Rumunii. W sierpniu 2004 roku 10% pakiet akcji Zarea nabyła również Ambra. Powiązania kapitałowe z Zarea pozwoliły na istotne wzmocnienie portfela produktów spółki. Zarea dystrybuuje produkty Karom, które stanowią ok. 40% jej sprzedaży. Przychody w rozbiciu na grupy produktowe Źródło: Ambra, DI BRE Banku SA

Silny wzrost sprzedaży w br.

Soare atakuje segment win musujących

Produkcja win w Rumunii

Konieczne inwestycje odtworzeniowe

Duże rozdrobnienie rynku rumuńskiego

Przyczółek do przejęcia Zarea

Ambra

18 maja 2005 14

BRE Bank Securities

SSW50,01%

Inw estorzy f inansow i

(akcje now ej emisji)24,99%

Inw estorzy f inansow i

(akcje sprzedaw ane przez SSW)

24,99%

Działalność zaniechana (dystrybucja produktów Polmosu Lublin) W 2004 roku, w związku ze zmianą strategii debiutującego na GPW Polmosu Lublin spółka zaprzestała dystrybucji produktów wytwórcy wódek. W roku obrotowym 2003/2004 przychody zrealizowane z tego tytułu wyniosły 245,417 mln PLN, co stanowiło 41,3% przychodów całej grupy (pro forma). W drugiej połowie 2004 roku przychody z tego tytułu wyniosły już tylko 15 mln PLN, tj. 6,1% sprzedaży grupy.

Strategia i cele emisji

Strategia Strategia Ambry jest bardzo ambitna i zakłada osiągnięcie pozycji lidera na rynku winiarskim w krajach Europy Środkowowschodniej. Dziś spółka jest liderem lub czołowym graczem w Polsce, Czechach, Słowacji i Rumunii. Cele stawiane przez Zarząd mają zostać osiągnięte poprzez dalsze wzmacnianie portfela produktowego w drodze kreowania lub akwizycji nowych marek. Ponadto spółka zakłada akwizycje zarówno producentów jak i lokalnych dystrybutorów produktów winiarskich. Wraz z rozbudową grupy kapitałowej należy oczekiwać rosnącego wykorzystania efektów synergii, na płaszczyźnie m.in.: działań marketingowych związanych z promocją marek, siły zakupowej, siły w negocjacjach z sieciami handlowymi (negocjacje na szczeblu ponadnarodowym). Osiągnięcie pozycji lidera będzie możliwe tylko przy dalszym wsparciu marketingowym produktów. Najsilniejsze marki (Dorato, Cin&Cin) zostaną wprowadzone na inne rynki, na których działa spółka. Przykład Dorato, który w ciągu trzech lat uzyskał 17% udział w rynku rumuńskim pokazuje, ze taka strategia jest uzasadniona. Z wyjątkiem segmentu fine-wines oferta spółki obejmuje przede wszystkim produkty ze średniej półki cenowej (przedział 7-20 PLN za butelkę).

Akcje sprzedawane w ofercie publicznej Przed emisją akcji kapitał własny spółki dzielił się na 18,9 mln akcji, z czego 7,38 mln akcji to akcje imienne bez uprzywilejowania. W ofercie publicznej spółka zamierza sprzeda od 4,7 mln do 6,3 mln akcji nowej emisji serii D oraz do 6,3 mln akcji oferowanych przed inwestora strategicznego (akcje serii A). Jeżeli w ofercie publicznej objęte zostaną wszystkie akcje oferowane przez emitenta inwestorzy finansowi nabędą łącznie 12,6 mln akcji. Tym samym udział inwestora strategicznego zmniejszy się do 50,01%. Pozostałe udziały posiadane przez SSW nie będą sprzedawane przez okres co najmniej 12 miesięcy od daty dokonania przydziału akcji sprzedawanych. Emisja akcji serii D dojdzie do skutku, jeżeli objętych zostanie co najmniej 4,7 mln akcji. Przy sprzedaży „pierwszeństwo” przy przydziale mają akcje nowej emisji. Struktura akcjonariatu po emisji akcji (maks. liczba akcji objęta sprzedażą) Źródło: Ambra

Koniec współpracy z Polmosem Lublin

Wzmocnienie portfela produktowego i kanałów dystrybucji

Utrzymanie siły sprzedażowej dotychczasowych marek

18,9 mln akcji obecnego kapitału

Sprzedaż maksymalnie 12,6 mln akcji

Pierwszeństwo akcji nowej emisji

Ambra

18 maja 2005 15

BRE Bank Securities

Zwracamy uwagę na fakt, że w 2003 roku w efekcie podwyższenia kapitału w drodze wniesienia aportem udziału w spółkach: Karom i Sorae, SSW nabył 6,7 mln akcji. Za wniesione udziały, których łączna wartość została wyceniona na 14,76 mln PLN inwestor objął 7,4 mln akcji nowej emisji (2 PLN za akcje). Po dwóch latach inwestor sprzedaje zbliżoną liczbę akcji z wysokim zyskiem. Zgodnie z raportem rocznym SSW zamierza przeznaczyć środki pozyskane ze sprzedaży akcji Ambry na spłatę własnych zobowiązań. Skonsolidowane zadłużenie SSW wynosi 112 mln Euro, co stanowi 5 krotność skonsolidowanego EBITDA spółki i blisko 60% udział w jej wartości ekonomicznej (EV). Koszty przeprowadzenia oferty wynoszą 6 mln PLN. Przy założeniu, że objęte zostaną wszystkie oferowane akcje koszty te stanowią ok. 5% wartości oferty. Koszty emisji zostaną podzielone pomiędzy emitenta i SSW.

Program Inwestycyjny a cele emisji akcji

Podstawowym celem emisji akcji są akwizycje aktywów i marek win w regionie Europy Środkowowschodniej. Na ten cel spółka zamierza przeznaczyć od 70 do 90 mln PLN. Akwizycje będą realizowane zgodnie ze strategią spółki, która zakłada kompleksowy rozwój we wszystkich segmentach produktowych i dystrybucyjnych rynku winiarskiego w wybranych krajach Europy Środkowowschodniej. Celem spółki jest oferowanie produktów we wszystkich rodzajach win (spokojne, musujące, wermuty), docierając do klienta poprzez możliwie jak największą liczbę kanałów dystrybucji (sieci handlowe, sklepy, gastronomia, sprzedaż indywidualna). Na rynkach na których działa Ambra, spółka zamierza wzmocnić własną produkcję jak i organizację dystrybucji i importu win innych producentów. Wdrożenie takiej strategii wymaga pozyskania aktywów, które stworzą komplementarną ofertę. Spółka nie zamierza uruchamiać projektów typu start-up. Główna część inwestycji (77%) skoncentrowana zostanie w akwizycjach spółek z Polski, Czech, Słowacji i Rumunii, tj. rynkach gdzie spółka prowadzi już działalność Ponadto, zarząd planuje inwestycje w Rosji, Węgrzech oraz Bułgarii (ok. 20 mln PLN). W wymienionych krajach spółka posiada już partnerów strategicznych. W krajach tych spółka zamierza pozyskać znaki towarowe lub udziały w spółkach z branży winiarskiej. Wydatki inwestycyjne a cele emisji akcji (mln PLN)

Cele inwestycyjne Okres

realizacji Kwota Źródło finansowania Akwizycje podmiotów i znaków towarowych w Polsce 2005/2006 16-20 Emisja Inwestycje kapitałowe w Rumunii 2005/2007 12-15 Emisja Akwizycje podmiotów i znaków towarowych w Czechach, Słowacji i Rumunii 2005/2008 30-35 Emisja Nowy zakład produkcyjny 2006-2007 25 Środki własne i kredyty Inwestycje kapitałowe i rzeczowe w innych państwach regionu 2005-2006 16-20 Emisja Inwestycje modernizacyjno–odtworzeniowe 2005/2006 10 Środki własne IT 2005/2007 2 Środki własne Środki transportu 2005/2008 3 Środki własne Razem 130 Razem finansowane z emisji 72-90

Źródło: Ambra W ramach realizacji strategii, spółka rozpoczęła już rozmowy z potencjalnymi oferentami, które w zależności od rynku znajdują się na różnym etapie zaawansowania negocjacji. Najbardziej posuniętym do przodu projektem jest zakup kontrolnego pakietu rumuńskiej spółki Zarea (szczegółowe omówienie w dalszej części raportu), w której Ambra posiada już 9,4% pakiet akcji. Ponadto w ubiegłym roku Ambra nabyła 12% akcji spółki Seneclauze, działającej na terenie Polski i zajmującej się importem i dystrybucją win jakościowych. W przypadku pozostałych projektów akwizycyjnych, ze względu na poufny charakter negocjacji, na obecnym etapie nie jesteśmy w stanie nic więcej powiedzieć. Przy ocenie zdolności akwizycyjnych spółki zwracamy uwagę na dotychczasowe osiągnięcia Zarządu w tym obszarze. W latach ’90 spółka zakupiła marki: Cin&Cin, Michelangelo, co okazało się wielkim sukcesem (ponad 50% udział w rynku win musujących).

Zyskowne wyjście inwestora strategicznego

Środki z emisji na akwizycje …

… głównie na rynkach, na których spółka jest już obecna

Zarea i Seneclauze – pierwsze cele inwestycyjne

Dotychczasowe sukcesy na polu akwizycji

Ambra

18 maja 2005 16

BRE Bank Securities

Ponadto, ze środków własnych i kredytów bankowych w ciągu najbliższych trzech lat spółka zamierza sfinansować inwestycje o wartości 40 mln PLN. Ponad połowę tej kwoty pochłonie nowy zakład produkcyjny. Spółka zamierza przenieść część produkcji (m.in. win musujących) z Woli Dużej na tereny bardziej zbliżone do docelowych rynków zbytu. Ponadto spółka zamierza dokonać inwestycji modernizacyjnych w zakładach w Czechach jak również w Rumunii. Zarea Spółka jest jednym z najstarszych producentów win w Rumunii. W okresie świetności, tj. w latach 70-80, będąc właścicielem silnych marek lokalnych, produkowała i sprzedawała rocznie 10 mln butelek wina rocznie. W wyniku błędnego zarządzania i kryzysu gospodarczego w Rumunii, obecnie sprzedaż zmniejszyła się do 3,5 mln butelek, co odpowiada za ok. 30% przychodów spółki. Pozostała sprzedaż koncentruje się w obszarze alkoholi średnio-procentowych oraz brandy. Roczne przychody Zarea to 8 mln Euro. Spółka.osiągnie stratę netto na poziomie ok. 0,8-1 mln Euro. Strata w głównej mierze jest wynikiem prowadzonej restrukturyzacji i związanych z tym kosztów. Spółka oczekuje, że od przyszłego roku Zarea powinna generować dodatni wynik netto. Strategia Ambry zakłada przejęcie kontroli nad Zarea, restrukturyzację spółki oraz odnowienie „starych” marek, tj. przywrócenie dawnej świetności spółki jako czołowego producenta win w Rumunii. Działanie to przypomina restrukturyzację Polmosu Lublin przeprowadzoną z dużym sukcesem przez Pana Palikota – jednego z założycieli Ambry. Przykładem, zakończonego sukcesem, odmłodzenia silnych marek jest rynek niemiecki, gdzie po latach do sprzedaży wrócił „Czerwony kapturek”. Najprawdopodobniej przejęcie Zarea odbędzie się poprzez skup części akcji będących w posiadaniu innych akcjonariuszy (w tym również Karom Trading) jak również w drodze podniesienia kapitału. Środki, jakie pozyskałaby spółka pozwoliłyby na unowocześnienie produkcji jak również umożliwią szybszą odbudowę marek. Planowana restrukturyzacja zakładu ma prowadzić do zwiększenia produkcji z obecnych 3,5 mln butelek do 7 mln butelek. Na dzień przygotowania raportu spółka była 9,4% udziałowcem Zarea. 37% spółki kontroluje firma Karom Trading, która jest współudziałowcem Karom Drinks. Pozostałe akcje znajdują się w rękach akcjonariuszy mniejszościowych, którzy w większości nabyli udziały w drodze prywatyzacji kuponowej (duże rozdrobnienie akcjonariatu). Docelowo spółka zamierza przejąć kontrolę nad Zarea i skonsolidować jej operacje z Karom (firmą połączonych podmiotów pozostanie Zarea). Na bazie obecnego akcjonariatu trwa już restrukturyzacja spółki, która objęła: • Zmniejszenie zatrudnienia w dziale produkcji z 350 osób do 160 • Stworzenie departamentu sprzedaży i marketingu (prace nad odnowieniem marek) • Optymalizacja produkcji (koncentracja produkcji w jednym zakładzie a nie jak dotąd w

czterech, zbędne nieruchomości zostaną sprzedane). Przed spółką nadal m.in. restrukturyzacja zadłużenia, które obejmuje zobowiązania w stosunku do skarbu państwa (2,8 mln Euro z odsetkami). Zarea wygrała sprawę sądową, w której sąd orzekł, że powyższe zobowiązanie jest bezprawne. Sprawa trafiła do sadu najwyższej instancji. Seneclauze Spółka zajmuje się importem i sprzedażą win w segmencie fine wines. Silna stroną Seneclauze jest najlepiej rozwinięta w kraju sieć sklepów winiarskich, działających pod marką La Passion du Vin. Obecnie sieć obejmuje 17 sklepów. Nieco słabszą pozycję na rynku spółka zajmuje w segmencie gastronomii, co z kolei jest doskonałym uzupełnieniem pozycji rynkowej Centrum Wina, w 100% kontrolowanego przez Ambrę. Obie spółki razem stałyby się liderem w tych dwóch kanałach dystrybucji importowanych win spokojnych (Centrum Wina posiada jedynie 5 sklepów). Dzięki akwizycji, spółka zdobyła by również portfel produktów, który wypełnia ofertę grupy. Roczne przychody Seneclauze to ponad połowa rocznej sprzedaży Centrum Wina. W wyniku pozyskania kontroli nad Seneclauze powstałby zdecydowany lider w segmencie. Obecnie Centrum Wina jest numerem 2 na rynku. Seneclauze pozycjonuje się na miejscu 3-4. Równoległe prowadzenie działalności w ramach obu spółek wiąże się z określonymi korzyściami Są to m.in. szersza oferta produktowa, niższe koszty marketingu i logistyki.

Zarea lata świetności ma za sobą ….

…. Ambra chce przywrócić blask „dawnych” marek

Ambra posiada już 9% udział w Zarea

Zarea jest w trakcie restrukturyzacji

17 sklepów winiarskich w segmencie fine-wines

Ambra

18 maja 2005 17

BRE Bank Securities

Wsparcie inwestora strategicznego SSW jest jednym z największych w Europie producentów win musujących. Spółka operuje głównie w Niemczech, Francji i poprzez Ambrę w krajach Europy Środkowowschodniej. Jako część grupy SSW Ambra korzysta z wsparcia w postaci know-how, dostępu do nowoczesnych kanałów dystrybucji (umowy z sieciami handlowymi) oraz z łatwiejszego dostępu do zaopatrzenia w surowce do produkcji (ino, koncentrat soku winogronowego), jak również w opakowania.

Produkcja i dystrybucja – model biznesowy 71,3% przychodów Grupy Ambra i 83% wolumenu sprzedaży generowana jest z produkcji win, która koncentruje się w trzech zakładach: • Wola Duża k/Biłgoraja (Ambra) • Jablonec (Czechy) • Bukareszt (Rumunia) Sprzedaż wolumenowa (tys. butelek 0,75l) Spółka Łącznie Dystrybucja Produkcja Ambra 35 200 2 600 32 600 Udział 100,0% 7,4% 92,6% Centrum Wina 1 152 1 152 0 Udział 100,0% 100,0% 0,0% Vinex 4 731 4 731 0 Udział 100,0% 100,0% 0,0% Soare 11 110 771 10 339 Udział 100,0% 6,9% 93,1% Karom 3 128 246 2 881 Udział 100,0% 7,9% 92,1% Łącznie 55 321 9 500 45 821 Udział 100,0% 17,2% 82,8% Źródło: Ambra W zależności od kraju, w którym zlokalizowany jest zakład i końcowego rodzaju wina produkcja opiera się na krajowym surowcu (Rumunia, Czechy) lub też na importowanym (Polska, Czechy). Spółka zakupuje tzw. wino bazowe, tj. młode wino, które zostało poddane pierwszej fermentacji. Taki surowiec transportowany jest z typowych krajów winiarskich, takich jak: Włochy, Francja, Hiszpania, Rumunia. W zakładach produkcyjnych Ambry surowiec poddawany jest różnym procesom (stabilizacja, klarowanie, etc..), których celem jest uzyskanie gotowego wyrobu o smaku charakterystycznym dla danej marki wina. W ten sposób powstają zarówno wermuty, wina musujące, jak i wina spokojne. Spółka nie dokonuje zakupów u stałych dostawców. Do wytworzenia win produkowanych przez spółkę nie jest konieczny jeden, niezmienny gatunek wina bazowego (ale musi spełniać określone dla końcowego produktu parametry). Smak uzyskiwany jest w procesie obróbki surowca i właściwego doboru win bazowych (ze względu na różne czynniki smak wina z tej samej winnicy co roku może być różny). Obok wina bazowego spółka produkuje część produktów w oparciu o koncentrat soku winogronowego. Jest to surowiec mniej przetworzony w stosunku do wina bazowego. Pierwsza fermentacja następuje w zakładzie produkcyjnym spółki. Koncentrat sprowadzany jest z tych samych krajów, co wino bazowe. Wykorzystywany jest przede wszystkim do wytwarzania win spokojnych. Największy zakład produkcyjny w ramach grupy znajduje się w Polsce. Roczna produkcja to ok. 24 mln litrów różnego rodzaju win. W przypadku zwiększenia pracy do trzech zmian moce produkcyjne mogą podwoić się. Roczna produkcja zakładu w Czechach to ok. 10 mln butelek, przy maksymalnych zdolnościach wytwórczych na poziomie ok. 15 mln butelek. Zdecydowanie najmniejszym zakładem jest zakład w Bukareszcie, który wytwarza rocznie ok. 4 mln butelek. Zakład ten wymaga jednocześnie największych inwestycji odtworzeniowych (przestarzały park maszynowy). Docelowo, po zakupieniu kontrolnego pakietu w spółce Zarea produkcja w Rumunii zostanie skoncentrowana w jednym zakładzie. Ze względu na ograniczone

Co i z czego produkuje Ambra

Łącznie Grupa wytwarza 46 mln butelek wina rocznie

Ambra

18 maja 2005 18

BRE Bank Securities

logistycznie (centrum miasta) możliwości rozszerzenia produkcji w zakładzie w Bukareszcie najprawdopodobniej całość produkcji przeniesiona zostanie właśnie do Zarea. Struktura kosztów W strukturze kosztów związanych z produkcją dominują trzy pozycje: • Surowce, obejmujące: wino, soki i koncentraty gronowe, cukier - stanowiące 28%

kosztów • Opakowania, z których ponad połowa to butelki – stanowiące 30% kosztów • Usługi (logistyka i transport, marketing i reklama, doradztwo prawne) – stanowiące 34%

kosztów. Pozostałe koszty wytworzenia obejmują materiały pomocnicze – przede wszystkim filtry (0,6%) oraz towary (6,8%) obejmujące zakup win importowanych. Spółka dokonuje zakupów produktów winiarskich w takich krajach jak: Włochy, Hiszpania, Francja, Chorwacja, Rumunia, Węgry, Bułgaria, Czechy, Słowacja. Z pozyskanego surowca, który charakteryzuje się różnymi parametrami, wytwarzane są zarówno wina musujące, wermuty jak i wina spokojne. Średni koszt zakupu hektolitra takiego typu wina mieści się w przedziale 22-30 Euro. Dodatkowo spółka ponosi koszt transportu, który oscyluje na poziomie 6-7 Euro za hektolitr. Zmiana cen surowców jest zależna od koniunktury i urodzaju w rolnictwie. Lata charakteryzujące się słabymi zbiorami zwykle wiążą się ze wzrostem cen surowca. Element ten jest trudny do prognozowania. Różnica w cenie surowca zwykle nie przekracza 20%. Ostatnie dwa lata charakteryzowały się przeciętnymi zbiorami winorośli, co powoduje, że marża operacyjna na produkcji nie była obciążona nadzwyczajnymi kosztami. Akcyza i inne uwarunkowania prawne Produkcja, import i dystrybucja wymagają posiadania odpowiednich zezwoleń wydawanych przez organy rządowe. Podobnie jak ma to miejsce w przypadku innych alkoholi ich sprzedaż obłożona jest podatkiem akcyzowym, którego maksymalna stawka została określona przez Ustawę na 300 PLN od 1 hektolitra gotowego wyrobu. W chwili obecnej poziom podatku to 136 PLN od hektolitra. W „starych” krajach UE stawki akcyzy generalnie są niższe niż w Polsce lub na niektóre rodzaje win nie ma ich w ogóle. Takim przykładem są wina spokojne oraz niektóre rodzaje win musujących. Stawkami akcyzy objęte są wermuty, które w większości zaliczane są do win alkoholizowanych. W EU pojawiły się koncepcje zakładające ujednolicenie stawek akcyzy we wszystkich krajach wspólnoty. Biorąc pod uwagę duże zróżnicowanie stawek i znaczący wpływ podatku na budżety niektórych krajów UE, ujednolicenie systemu będzie niezwykle trudne. Wprowadzenie zmian w stawkach akcyzy na produkty winiarskie mające na celu zbliżenie się do standardów UE powinno mieć dla spółki pozytywne przełożenie. Ewentualne zniesie podatku na wina spokojne i musujące prowadziłoby do spadku ich cen i wzrostu konsumpcji. Innym aspektem różniącym rynek polski od praktyki przyjętej w większości krajów UE jest możliwość reklamy wina. W Polsce jest ona praktycznie zabroniona, co utrudnia możliwości edukacyjne społeczeństwa (prowadzące finalnie do zmniejszenia konsumpcji wódek na rzecz właśnie wina). Sezonowość sprzedaży W sektorze i spółce występuje wysoka sezonowość sprzedaży. Największe obroty odnotowywane są w okresie przed świętami Bożego Narodzenia i Sylwestrem, choć wraz ze wzrostem konsumpcji win, które w coraz mniejszym stopniu będą traktowane jako napój luksusowy na specjalne okazje, sezonowość ta powinna wygładzać się.

Surowce, opakowania, logistyka i marketing to główne koszty

Cena surowca zależy od urodzaju

Regulacje akcyzowe w Polsce są bardziej restrykcyjne niż w innych krajach UE

W przeciwieństwie do innych krajów UE w Polsce nie można reklamować wina

IV kwartał najlepszy w roku – wysoka sezonowość

Ambra

18 maja 2005 19

BRE Bank Securities

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

2001-12-01 2002-06-01 2002-12-01 2003-06-01 2003-12-01 2004-06-01 2004-12-01

mln PLN

54,1%32,5%

67,6%

45,9%67,5%

32,4%

0%

25%

50%

75%

100%

Rynek polski Rynek czeski Rynek rumuński

SieciHandlow e

Hurtow nie

Sezonowość sprzedaży Ambra SA Źródło: Ambra Należy przy tym podkreślić, że spółka jest bardziej niż sektor eksponowana na sezonowość przychodów, co wynika z faktu, że w sprzedaży Ambry wysoki udział mają wina musujące – tradycyjnie kupowane przed Sylwestrem. Z badań przeprowadzonych przez jedną z agencji marketingowych wynika, że 75% respondentów ankietowanych w listopadzie w ostatnich trzech miesiącach nie kupowała w ogóle wina musującego, co oznacza, że zapotrzebowanie na tego typu alkohol koncentruje się w stosunkowo wąskim przedziale czasowym. W tym segmencie sezonowość również będzie się zacierała, choć należy oczekiwać, że nie tak szybko jak w przypadku pozostałych obszarów rynku. Sezonowość przedstawiona na wykresie uwzględnia dystrybucję produktów Polmosu Lublin, co zaniża wielkość sprzedaży w roku 2004 w stosunku do lat wcześniejszych. Kanały dystrybucji Cechą charakterystyczną dojrzałych rynków jest wysoki udział w dystrybucji sieci hiper- i supermarketów. W Polsce (46%) pomimo, że udział ten systematycznie rośnie, to jednak nadal jest istotnie niższy niż np. na rynku czeskim (67,5%). Wzrost udziału sieci handlowych odbywa się przede wszystkim kosztem małych sklepów spożywczych. Różny jest podział dystrybucji w zależności od rodzaju wina. Podczas gdy średnio wskaźnik zbliża się do poziomu 50%, to w przypadku win stołowych sięga nawet 65-70%. Więcej niż połowa sprzedawanych w Polsce wermutów nadal odbywa się poprzez handel tradycyjny. Struktura sprzedaży w oparciu o kanały dystrybucji na poszczególnych rynkach Źródło: Ambra W przypadku większości produktów konsumpcyjnych, dystrybucja poprzez wielkie sieci handlowe odbywa się kosztem marży na sprzedaży. Należy oczekiwać, że nastąpi dalszy wzrost znaczenia hipermarketów. Jak wynika z informacji przekazanych przez Zarząd, zarówno w Polsce jaki i w Czechach, gdzie sprzedaż poprzez nowoczesny handel obejmuje

Sezonowość szczególnie wysoka w segmencie win musujących

Hipermarkety coraz ważniejsze

Ambra skutecznie walczy o marże

Ambra

18 maja 2005 20

BRE Bank Securities

blisko 70%, spółka nie spotyka się z istotną presją na marże w stosunku do osiąganych w innych kanałach dystrybucji. Może być to spowodowane silnymi markami, jakie Ambra ma w swoim portfelu produktowym, co ułatwia negocjacje z sieciami. Strategia spółki zakładająca rozwój we wszystkich segmentach rynku - również kanałach dystrybucji powoduje, że Ambra jest bardzo dobrym partnerem dla zagranicznych producentów win, którzy zamierzają wejść na rynek polski, ewentualnie innych krajów regionu. W Polsce sieć sprzedaży detalicznej spółki obejmuje ok. 300 punktów sprzedaży handlu nowoczesnego (super- i hipermarkety) oraz 4000 punktów handlu tradycyjnego. Grupa dostarcza swoje produktu i towary praktycznie do wszystkich sieci handlowych w Polsce, tj.: Makro, Selgros, Eurocash, Tesco, Real, Carrefour, Auchan, Geant, Hypernowa, Kaufland, Leclerc, Albert, Champion, Savia, Minima, Plus Discount, Lidl, Elea, Polomarket, Biedronka, Żabka. W rozbiciu na poszczególnych odbiorców w ujęciu procentowym w Polsce największymi kontrahentami Grupy były: CEDC (15%), Metro (10%), JMD (9%) i Alti Plus (5%). W przypadku Centrum Wina struktura odbiorców jest bardziej rozdrobniona i obejmuje ok. 3 tys. podmiotów, z czego największy, tj. Macro Cash & Carry odpowiadał za 5% przychodów.

Dostęp do kanałów dystrybucji ułatwia kontakty z zagranicznymi producentami

Ambra

18 maja 2005 21

BRE Bank Securities

0

10

20

30

40

50

60

70

Fra

ncja

Wło

chy

Por

tuga

lia

Chr

owac

ja

His

zpan

ia

Węg

ry

Aus

tria

Dan

ia

Gre

cja

Nie

mcy

Bel

gia

Rum

unia

Hol

andi

a

WB

Szw

ecja

Nor

weg

ia

Fin

land

ia

Cze

chy

Est

onia

Litw

a

Łotw

a

Pol

ska

l/os

Rynek winiarski w krajach, w których działa Grupa Ambra Grupa Ambra prowadzi działalność na rynku polskim, czeskim, słowackim i rumuńskim. Ze względu na niewielki udział w skonsolidowanej sprzedaży działalności na Słowacji nie omawiamy szczegółowo tego rynku. Specyfiką branży we wszystkich krajach, w których działa spółka, jest duża koncentracja sprzedaży w segmencie wermutów i win musujących. Do 3-4 czołowych marek należy zwykle ok. 70% rynku. Zupełnie inna sytuacja występuje w przypadku win spokojnych, gdzie ma miejsce bardzo duże rozdrobnienie sprzedaży, co wynika z charakteru produkcji (wiele win lokalnych, importowanych z wielu krajów).

Polska Wielkość rynku win Wartość sprzedaży produktów winiarskich w Polsce to ok. 1,4 mld PLN, z czego 1,1 mld PLN stanowi sprzedaż detaliczna. W ujęciu ilościowym w Polsce sprzedaje się ok. 100 mln litrów win gronowych rocznie. Biorąc pod uwagę uwarunkowania historyczne (wysoki udział w rynku wódki, po okresie komunizmu) w Polsce spożycie wina na mieszkańca jest bardzo niskie i wynosi niespełna 2l/os. Jak wynika z poniższego zestawienia, taki wskaźnik jest nieporównywalnie niski nie tylko w stosunku do bogatych krajów niewiniarskich, takich jak: Belgia, Holandia, WB, czy Skandynawia, ale również krajów nadbałtyckich, gdzie spożycie na mieszkańca jest 3-krotnie wyższe niż w Polsce. O poziomie wręcz abstrakcyjnym można mówić w przypadku krajów o wysokiej tradycji picia wina, gdzie konsumpcja w przeliczeniu na mieszkańca to poziom ponad 50l. Spożycie wina w przeliczeniu na mieszkańca w wybranych krajach Europy Źródło: Ambra Struktura produktowa rynku alkoholi W Polsce w strukturze wartościowej rynku wina stanowią zaledwie 6%. Dominuje piwo (50%) i wódki (41%). Nadal niszę stanowią whisky, brandy i koniaki (2%). Naszym zdaniem wraz ze wzrostem kultury picia alkoholu i zamożności społeczeństwa struktura ta będzie zmieniała się na korzyść właśnie win, które obecnie w relacji do innych alkoholi są relatywnie drogie. Wzrost konsumpcji win będzie również efektem wzajemnego przenikania się wpływów kulturowych i upodabniania się wzorca stylu życia w Polsce do standardów europejskich. Wzrost rynku będzie odbywał się powoli (przy założeniu o braku szoków cenowych) wraz z przejmowaniem zachodnioeuropejskich gustów żywieniowych, w tym większym zainteresowaniem kuchnią południową. Nie bez znaczenia jest tu również aspekt mniejszego niż w przypadku innych alkoholi efektu szkodliwości dla zdrowia (przez niektórych lekarzy podnoszony jest leczniczy wpływ wina). Dużą rolę w popularyzacji picia wina odgrywają turystyczne wyjazdy za granicę Polaków jak również działalność promocyjna dostawców, w tym coraz częściej spotykane vinoteki (dostępność produktu). Osiągnięcie poziomów konsumpcji win podobnych do krajów z regionu europy środkowowschodniej będzie możliwe

Wysoka koncentracja produkcji w segmencie wermutów i win musujących

Konsumpcja wina w Polsce istotnie odbiega od … krajów ościennych

Spodziewany wzrost konsumpcji win …

…. ale bez rewolucyjnych zmian

Ambra

18 maja 2005 22

BRE Bank Securities

14%

Ambra; 26%

Ambra; 7,12%

Ambra; 53,62%

Ambra; 22,02% Bartex; 4,03%

Bartex; 11,27%

Bartex; 9,30%

Vinpol; 8,08%

Vinpol; 4,79%

Baca

rdi M

art.;

34%

Bacardi Mart.; 7,26%

Sow ietskoje; 9,65%

Bols; 5,19%Castel Frerres; 3,23%

;

Vinex; 6%

Po

zost

ali 2

0%

Pozostali; 80,43%

Pozostali; 17,39%

Pozostali; 56,64%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

Rynek Wina musujące i gazow ane Wina spokojne Wermuty

Wina6%

Piwo 51%

Pozostałe2%

Wódki41%

dopiero kiedy wino w Polsce stanie się stałym elementem jadłospisu – to jednak wymaga czasu. Wartościowa struktura rynku alkoholi w Polsce Źródło: AC Nielsen W rozbiciu segmentu win na poszczególne rodzaje produktów największy udział przypada na wina spokojne, które odpowiadają za 46% wartości sprzedaży win w minionym roku. Należy podkreślić, że segment ten jest bardzo rozdrobniony jeśli chodzi i marki produktów. Wina musujące odpowiadają za 22% wartości rynku a wermuty 19%. Najmniejszy udział i w dodatku systematycznie kurczący się to wina deserowe (13%). Podział rynku Największym dostawcą win w Polsce jest Ambra (wartościowo), posiadająca 22% udział (Zarząd szacuje udział Grupy na poziomie 28%). To ponad dwa razy więcej, niż kolejny podmiot - firma Bartex (9,3%). Wśród większych graczy można jeszcze wyróżnić grupę Bacardi-Martini z 7,3% udziałem i Vinpol z 4,8% udziałem. Pozostałe 57% stanowią mniejsze firmy. Udział poszczególnych dostawców win na rynku polskim Źródło: AC Nielsen W największym segmencie rynku – winach spokojnych - rynek jest rozdrobniony. Ambra z 7,1% udziałem w sprzedaży segmentu jest największym podmiotem. Pozycję spółki zapewnia ekspozycja na import win z Bułgarii (Vinex), które stanowią aż 37% win importowanych do Polski. Najsilniejszą marką na rynku jest wino Sophia z 18,3% udziałem w wartości sprzedaży. Wino to oferowane jest przez kilkanaście podmiotów do których należy również Grupa Ambra.

Wina spokojne to blisko połowa sprzedaży ogółem

22% udział Ambry, 28% całej Grupy

Z 7,1% udziałem w segmencie win spokojnych Ambra jest liderem

Ambra

18 maja 2005 23

BRE Bank Securities

Najlepiej sprzedające się marki na rynku polskim Wina musujące* Udział Wina spokojne* Udział Wermuty** Udział

Dorato (Ambra) 20% Sophia (wyrób gener.)* 18,3% Cin&Cin Vermouth (Ambra) 26% Cin&Cin (Ambra) 14% Tokaj 2,4% Bacardi&Martini Vermouth 17% Michelangelo (Ambra) 11% Carlo Rossi 4,6% Morconi Vermouth 14% Sowietskoje (wyrób gener.)* 10% Egri Bikaver 4,5% Istra 8% Jantarskoje (Bartex) 4% Kadarka 5,1% Vinex Vermouth (Grupa) 6% Carskoje (Ambra) 2% Fresco (Ambra) 4,8% Amedaus (Bartex) 2% Pozostali 38% Pozostali 60,4% Pozostali 33,1%

Źródło: Prospekt emisyjny * wartościowo, ** ilościowo, (wyrób gener) – w tym Grupa Ambra Zdecydowanie bardziej podzielony jest rynek win musujących. Tu aż 54% rynku zajęła Ambra, która swój sukces opiera na tak silnych markach jak: Dorato (20% rynku), Cin&Cin (13,7% rynku), Michelangelo (11% rynku) oraz wraz z innymi podmiotami – Sowietskoje (9,7% rynku). Czterej najwięksi gracze w segmencie zajmują 83% rynku. W ujęciu wartościowym segment wermutów opanowały dwa podmioty: Bacardi-Martini (34,1%) oraz Grupa Ambra (26,1%). W ujęciu ilościowym do Ambry należy najsilniejsza marka w segmencie – Cin&Cin Vermouth (25,6% rynku), która sprzedaje się lepiej niż słynny Bacardi&Martini Vermouth (17% rynku). Jak wynika z danych GUS sprzedaż produktów winiarskich w Polsce jest znacząco wyższa niż liczby dotychczas przez nas podawane. Różnica wynika z zaklasyfikowania przez GUS do jednej grupy z winami gronowymi miodów pitnych i win owocowych, które w Polsce stanowią nadal istotny element konsumpcji. Wszystkie porównania dotyczące konsumpcji z krajami europejskimi dotyczyły win gronowych. Naszym zdaniem konsumpcja win gronowych będzie wypierała pozostałe produkty zaklasyfikowane przez GUS do jednej grupy. Wolumen sprzedaży alkoholi w Polsce

(mln l) 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 Wyroby spirytusowa w przeliczeniu na 100% alkoholi 156,9 153,6 122,3 110,2 93,5 85,7 77,8 67,9 71,6 93,6Wina, miody pitne i inne napoje fermentowane 211 247 348 428 450 449 420 400 380 385Piwo 1130 1520 1670 1930 210 2340 2490 2490 2660 2860

Źródło: GUS

Czechy Spożycie wina na osobę w Czechach jest znacząco wyższe niż w Polsce i wynosi ok. 6l rocznie. Ok. połowę konsumpcji stanowią lokalne lekkie wina wyrabiane na bazie własnych upraw winorośli. „Zagłębiem” winiarskim Czech są Morawy, gdzie koncentruje się zdecydowana większość produkcji. W związku z wysoką konsumpcją win lokalnych w strukturze sprzedaży dominują wina spokojne, z ponad 80% udziałem. Stosunkowo słabo rozwinięta jest sprzedaż wermutów, które stanowią niespełna 2% rynku (wolumen). Cechą charakterystyczną rynku czeskiego jest duża koncentracja sprzedaży detalicznej produktów winiarskich poprzez sieci handlowe. Ich udział w sprzedaży sięga ok. 70%, co ma przełożenie na marże osiągane na sprzedaży. W przypadku produkcji lokalnych win czeskich, które stanowią ok. 50% sprzedaży win ogółem charakterystyczne jest to, że marże są stosunkowo wysokie, co częściowo amortyzuje wpływ dużego udziału sieci handlowych w dystrybucji. Udział w rynku poszczególnych producentów (ujecie wartościowe)

Rynek Musujące i gazowane Wermuty

Soare Sekt 5,30% 16,8% 29,40% Vinium VP 3,70% Bochemia Sekt 15,40% 82,6% 39,70% Alkometa 20,90% Pozostali 75,60% 0,6% 10,00%

Źródło: Prospekt emisyjny

Ambra zdecydowanym liderem w segmencie win musujących …

… i jeden z dwóch głównych dostawców w segmencie wermutów

Trzykrotnie wyższe spożycie na mieszkańca niż w Polsce

Wysoka koncentracja sprzedaży do sieci handlowych

Ambra

18 maja 2005 24

BRE Bank Securities

Jak pisaliśmy we wcześniejszej części raportu, przy dużym rozdrobnieniu rynku, Soare z 5% udziałem jest znaczącym graczem. W przypadku największego segmentu rynku – winach spokojnych - nie można mówić o znaczących producentach. W segmentach niemal niszowych (wina musujące, wermuty), Soare jest drugim pod względem wielkości dostawcą na rynku. Oba segmenty, ze względu na zaszłości historyczne zostały silnie opanowane przez Bochemie, która jednak systematycznie traci swój udział rynkowy. W segmencie win musujących Soare jest właściwie jednym konkurentem Bochemii.

Rumunia W Rumunii wino jest najpopularniejszym alkoholem, chociaż ze względu na kryzys gospodarczy lat ’90 w ostatnich latach jego spożycie zmniejszyło się do 60 mln litrów rocznie. Rumunia należy do grupy krajów winiarskich i jest ważnym producentem winorośli. Tradycja picia wina przy najróżniejszych okazjach powoduje, że w strukturze sprzedaży – podobnie jak w Czechach dominują wina spokojne (ok. 80%), głównie wyrabiane na bazie lokalnej produkcji. To z kolei oznacza, że rynek jest silnie rozdrobniony. Udział w rynku poszczególnych producentów i najlepiej sprzedające się marki w segmencie win musujących (ujęcie wartościowe) Producenci Udział Marki Udział

Karom Drinks 17,40% Angelli (Astese Production) 45% Astese Production 45,70% Zarea Spumos (Zarea) 7% Zarea 7,70% Tesoro (Karom Drinks) 7% SCA Bucium 5,70% Faber (Karom Drinks) 6% Cramele Halewood 4,60% Bucium (SCA Bucium) 6% Romanian Drink Service 4,50% Cramele Prahova (Cramele Halewood) 5% Pozostali 14% Pozostali 24%

Źródło: Prospekt emisyjny Z ponad 4% udziałem w rynku łącznie (ilościowo) Karom należy do znaczących graczy rynkowych. Udział ten dotyczy win butelkowych i nie uwzględnia win rozlewanych w tzw. tety. W przypadku win musujących spółka jest drugim co do wielkości sprzedaży dostawcą.

Rynek silnie rozdrobniony, prze wysoki udział win spokojnych

Rumunia – kraj winiarski

Duże rozdrobnienie rynku

Ambra

18 maja 2005 25

BRE Bank Securities

Prognoza wyników Prognoza wyników dla poszczególnych spółek opiera się na założeniu dotyczącym wzrostu rynku i udziału w rynku poszczególnych spółek wchodzących w skład Grupy Ambra. Jak pisaliśmy w podsumowaniu inwestycyjnym, wraz ze wzrostem zamożności społeczeństwa rynek w regionie Europy Środkowo-wschodniej powinien rosnąć zdecydowanie szybciej niż ma to miejsce w Europie Zachodniej, co potwierdzają dane statystyczne. Wg CASE w latach 2003/1998 średnioroczny wzrost wartości rynku alkoholowego wyniósł 7,4%, podczas gdy w Europie Zachodniej zaledwie 0,3%. Tendencje te powinny utrzymać się jeszcze w najbliższych latach. Wartościowy wzrost rynku alkoholi w Europie Wschodniej i Zachodniej

(mln l) 1998 1999 2000 2001 2002 2003 CAGR Europa Zachodnia 46 870 47 363 47 278 47 267 47 320 47 468 0,3%Europa Wschodnia 18 086 19 326 20 998 22 590 24 429 25 864 7,4%

Źródło: CASE Poniższe zestawienie prezentuje założony przez nas wzrost poszczególnych segmentów rynku winiarskiego w krajach, w których działa spółka. W przypadku Polski największej dynamiki wzrostu spodziewamy się w obszarze win stołowych, co jest zgodne z obecnie obserwowaną już tendencją. Jest to segment o niskiej koncentracji dostawców, opierający się przede wszystkim na imporcie wyrobów. W segmentach, gdzie udział spółki jest znaczący (wina musujące i wermuty), spodziewamy się nieco niższej dynamiki wzrostu. Zwracamy uwagę, że założony przez nas poziom konsumpcji wina stołowego w Polsce w roku obrotowym 2013/2014 jest prawie dwukrotnie niższy niż w Czechach, które liczą prawie czterokrotnie mniej mieszkańców. Wolumenowe sprzedaż win gronowych w poszczególnych krajach i prognoza wzrostu rynku

POLSKA (mln butelek 0,75ml) 04/05 05/06 06/07 07/08 08/09 09/10 10/11 11/12 12/13 13/14 CAGRWina musujące 36,9 38,0 39,1 40,3 41,5 42,8 44,1 45,4 46,7 48,1 3,0%Wermuty 21,1 21,5 22,0 22,4 22,8 23,3 23,8 24,2 24,7 25,2 2,0%Wina stołowe 56,2 61,8 66,8 71,4 75,0 78,8 82,7 86,8 91,2 95,7 6,1%Wina deserowe 25,9 25,1 24,4 23,6 22,9 22,5 22,0 21,6 21,4 21,2 -2,2% CZECHY (mln butelek 0,75ml) 04/05 05/06 06/07 07/08 08/09 09/10 10/11 11/12 12/13 13/14 CAGRWina musujące 28,5 28,9 29,3 29,7 30,1 30,5 30,9 31,4 31,8 32,2 1,4%Wermuty 3,7 3,8 3,8 3,8 3,9 3,9 3,9 4,0 4,0 4,1 1,0%Wina stołowe 173,6 180,6 186,0 189,7 193,5 197,4 201,3 205,4 209,5 213,7 2,3% RUMUNIA (mln butelek 0,75ml) 04/05 05/06 06/07 07/08 08/09 09/10 10/11 11/12 12/13 13/14 CAGRWina musujące 9,2 9,5 9,8 10,1 10,4 10,7 11,0 11,3 11,7 12,0 3,0%Wermuty 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 5,5 0,0%Wina stołowe 62,0 65,1 68,4 71,8 74,6 77,6 80,0 82,4 84,8 87,4 3,9%

Źródło: DI BRE Banku SA W naszych prognozach konserwatywnie zakładamy, że na rynku polskim udział Ambry nieco się zmniejszy, co będzie wynikało z efektu „bicia” lidera i wchodzenia na rynek nowych marek. Wierzymy we wzrost potencjału rynkowego Centrum Wina, naszym zdaniem spółki bardzo dobrze zorganizowanej i działającej w najbardziej wzrostowym obszarze rynku. Założony przez nas wzrost udziału Grupy na rynku czeskim wynika z rozszerzenia wielkości produkcji o wina typowo czeskie (produkcja na Morawach). Obecnie spółka realizuje tę działalność w oparciu o outsourcing. Od 2005 roku produkcja powinna odbywać się poprzez własny zakład (przejęcie). Szacowany udział spółki w rynku

Udział w rynku* 04/05 05/06 06/07 07/08 08/09 09/10 10/11 11/12 12/13 13/14 Polska 26,1% 25,9% 25,5% 25,5% 25,4% 25,2% 24,6% 24,5% 24,3% 24,2% Ambra 22,9% 22,6% 22,2% 22,1% 22,0% 21,8% 21,1% 21,0% 20,8% 20,6% Centrum Wina 0,8% 0,9% 1,0% 1,0% 1,1% 1,2% 1,2% 1,3% 1,4% 1,5% Vinex 2,4% 2,4% 2,4% 2,4% 2,3% 2,3% 2,3% 2,2% 2,2% 2,2%Czechy 3,9% 5,1% 5,1% 5,3% 5,3% 5,3% 5,4% 5,4% 5,5% 5,5%Rumunia 4,0% 3,8% 4,0% 4,2% 4,1% 4,4% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5%

Źródło: DI BRE Banku SA

Wartość rynku alkoholowego rośnie szybciej na Wschodzie niż na Zachodzie Europy

Ostrożne założenia dot. wzrostu wolumenu sprzedaży win w Polsce

Zakładamy spadek udziału w rynku Ambry

Ambra

18 maja 2005 26

BRE Bank Securities

Prognozowane przez nasz wolumeny sprzedaży całego rynku i udziału w rynku poszczególnych spółek implikują wolumeny sprzedaży grupy, zaprezentowane w poniższej tabeli. Wolumenowa sprzedaż spółek z grupy

Sprzedaż ilościowa* 04/05 05/06 06/07 07/08 08/09 09/10 10/11 11/12 12/13 13/14 CAGRPolska 36,5 37,9 38,9 40,2 41,3 42,2 42,5 43,6 44,8 46,0 2,6% Ambra 32,0 33,1 33,8 34,9 35,7 36,4 36,5 37,3 38,2 39,1 2,2% Centrum Wina 1,2 1,3 1,5 1,6 1,8 2,0 2,2 2,3 2,6 2,8 10,2% Vinex 3,3 3,5 3,6 3,7 3,8 3,8 3,9 4,0 4,0 4,1 2,4%Czechy 11,1 14,5 15,1 15,9 16,5 17,1 17,9 18,6 19,3 20,0 6,8% Sprzedaż krajowa 8,0 10,9 11,1 11,7 12,0 12,3 12,8 13,1 13,4 13,8 6,2% Eksport 3,1 3,7 3,9 4,2 4,5 4,8 5,1 5,5 5,9 6,3 8,2%Rumunia 3,1 3,0 3,4 3,7 3,7 4,2 4,4 4,5 4,6 4,7 4,9%* z wyłączeniem napojów bezalkohol. Napoje bezalkoholowe 04/05 05/06 06/07 07/08 08/09 09/10 10/11 11/12 12/13 13/14 CAGRPolska 4,1 4,3 4,5 4,8 5,0 5,2 5,4 5,6 5,7 5,8 3,9%Czechy 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 0,0%Rumunia 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 2,4%Razem 5,9 6,2 6,4 6,6 6,9 7,1 7,3 7,5 7,6 7,7 3,0%Wina łącznie 56,6 61,6 63,7 66,5 68,3 70,5 72,1 74,2 76,3 78,5 3,7%

Źródło: DI BRE Banku SA W naszych prognozach zakładamy, że na każdym rynku, na którym działa spółka, następuje wzrost cen produktów winiarskich odpowiadający poziomowi inflacji.

Ambra

18 maja 2005 27

BRE Bank Securities

Czynniki ryzyka Duża koncentracja sprzedaży w oparciu o główne marki – ryzyko zmiany gustów konsumentów Biorąc pod uwagę blisko 60% udział w rynku win musujących w Polsce nie należy wykluczyć, że z czasem siła sprzedażowa marek spółki będzie słabła lub będzie wymagała większych nakładów na reklamę. W naszych prognozach uwzględniamy właśnie taki scenariusz. Zakładamy, że w okresie prognozy udział wydatków na marketing w samej Ambrze wzrośnie z obecnych 7,5% do 9%. Nowy wyłączny dystrybutor na Polskę win Sofia (Elit-pol) Łączna sprzedaż wina marki Sofia przez Grupę wynosi ok. 2 mln butelek (0,75l) rocznie a zysk na sprzedaży to kwota ok. 1 mln PLN. W ocenie zarządu bój o markę jeszcze się nie zakończył. Spółka nie dostrzega na razie istotnego spadku sprzedaży. Szczegółowo problem ten został omówiony na 11 stronie raportu. Wzrost akcyzy na produkty winiarskie W związku z zapisem w Ustawie istnieje teoretyczna możliwość wzrostu stawek akcyzy na produkty winiarskie. Biorąc jednak pod uwagę standardy UE należy raczej oczekiwać zmian w kierunku ograniczenia stawek akcyzowych lub ich zniesienia w przypadku niektórych produktów. Szczegółowiej temat ten został opisany na 18 stronie raportu. Wzrost kosztów surowca Koszty surowca, jakim jest wino i koncentrat soku winogronowego mogą ulegać wahaniu cen, uzależnionym od urodzaju w danym roku. Jest to czynnik nieprzewidywalny. W naszych prognozach założyliśmy, że ceny surowca ulegają jedynie wzrostowi inflacyjnemu. Ryzyko kursowe Ze względu na to, że przychody spółki realizowane są przede wszystkim na poszczególnych rynkach lokalnych, a wiele surowców i materiałów do produkcji i towarów handlowych denominowana jest w Euro (wino i koncentrat, opakowania), spółka wystawiona jest na ryzyko kursowe. Zmiana wartości złotego o 0,1 PLN ma przełożenie na 1,4 mln PLN wyniku operacyjnego. Spółka nie zabezpiecza się przed ryzykiem kursowym. Ponadto należy zwrócić uwagę, że poszczególne spółki przygotowują swoje sprawozdania finansowe w walucie lokalnej, co przy konsolidacji może wprowadzać dodatkowe pozytywne lub negatywne zmiany w sprawozdaniu finansowym. Wzrost sprzedaży poprzez sieci handlowe i spadek marż Wraz ze wzrostem udziału sprzedaży do sieci handlowych nie należy wykluczyć, że będzie odbywać się to kosztem marży na sprzedaży. Jak informuje Zarząd spółki, obecnie marże na produktach sprzedawanych poprzez kanały handlu nowoczesnego nie są niższe niż w sprzedaży hurtowej. Zmiany w kanałach dystrybucji jakie mogą pojawić się w związku ze zmianą strategii CEDC Obecnie 15% sprzedaży Ambry w Polsce odbywa się poprzez sieć dystrybucji CEDC. Zmiana strategii CEDC może prowadzić do odcięcia innych podmiotów od możliwości sprzedaży z wykorzystaniem struktury tego podmiotu. Nie zakładamy takiego scenariusza w naszych prognozach. Jak informowała spółka w swojej historii miała już przypadek gwałtownego spadku obrotów z dystrybutorem odpowiedzialnym za kilkunastoprocentowy udział w sprzedaży. Wtedy szybko udało się zastąpić utracony kanał sprzedaży, co nie wpłynęło na spadek przychodów. Ryzyko ustawowe Nie można wykluczyć, że państwo nałoży dodatkowe obciążenia lub utrudnienia w prowadzeniu działalności na producentów alkoholi w tym producentów i dystrybutorów win. Podobnie jak w przypadku akcyzy warunki funkcjonowania dostawców wina są trudniejsze niż w krajach UE. Chodzi przede wszystkim o zakaz reklamy win.

Ambra

18 maja 2005 28

BRE Bank Securities

Sprawozdania Finansowe (skonsolidowane, pro-forma) Rachunek wyników

(mln PLN) 03/04 04/05 05/06 06/07 07/08 08/09 09/10 10/11 11/12 12/13 13/14 Przychody ze sprzedaży 594,4 359,7 390,0 418,4 449,8 474,6 502,3 528,2 558,5 590,7 625,2 zmiana -39,5% 8,4% 7,3% 7,5% 5,5% 5,8% 5,2% 5,7% 5,8% 5,8%Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów 561,2 327,5 352,6 376,2 403,9 426,2 449,7 471,3 497,0 524,0 553,1Zysk (strata) ze sprzedaży 33,3 32,2 37,4 42,1 45,9 48,5 52,6 56,9 61,5 66,7 72,1Pozostałe koszty operacyjne netto 3,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1EBIT 30,1 32,1 37,3 42,1 45,9 48,4 52,5 56,8 61,4 66,6 72,1EBITDA 43,2 41,4 46,4 51,2 55,0 57,5 61,7 65,9 70,5 75,7 81,2 marża EBITDA 7,3% 11,5% 11,9% 12,2% 12,2% 12,1% 12,3% 12,5% 12,6% 12,8% 13,0% zmiana -4,3% 12,2% 10,3% 7,4% 4,6% 7,2% 6,9% 7,0% 7,4% 7,2%Koszty finansowe netto 5,4 4,2 6,5 4,5 4,1 5,2 5,7 6,3 7,0 7,7 8,4Zysk (strata) na działalności gospodarczej 24,7 28,0 30,8 37,6 41,8 43,2 46,9 50,5 54,3 58,9 63,6Wynik wydarzeń nadzwyczajnych, odpis wartości 1,6 1,6 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0Zysk (strata) brutto 23,1 26,4 30,8 37,6 41,8 43,2 46,9 50,5 54,3 58,9 63,6Podatek dochodowy 9,3 7,4 9,5 11,0 11,9 12,5 13,6 14,5 15,6 16,7 18,0Zysk (strata) netto 13,7 18,9 21,3 26,6 29,9 30,7 33,3 36,0 38,8 42,1 45,6Udział akcjonariuszy mniejszościowych 2,3 3,7 3,1 3,6 4,5 4,7 5,0 5,7 6,3 6,9 7,6Udział Ambra w zysku netto 11,5 15,2 18,2 22,9 25,3 26,0 28,3 30,2 32,5 35,2 38,0 zmiana 32,8% 19,5% 26,2% 10,4% 2,6% 9,1% 6,7% 7,4% 8,3% 8,0%

Bilans

(mln PLN) "03/04" 04/05 05/06 06/07 07/08 08/09 09/10 10/11 11/12 12/13 13/14 Aktywa trwałe 63,3 64,4 69,8 75,2 76,9 78,1 79,4 80,7 81,9 83,2 84,5Wartości niematerialne i prawne 2,1 5,6 5,6 5,6 5,6 5,6 5,6 5,6 5,6 5,6 5,6Wartość firmy jednostek podporządkowanych 6,5 5,7 5,7 5,7 5,7 5,7 5,7 5,7 5,7 5,7 5,7Rzeczowe aktywa trwałe 44,0 44,9 50,2 55,5 57,1 58,3 59,4 60,6 61,8 62,9 64,1Należności długoterminowe 2,1 2,1 2,2 2,2 2,3 2,3 2,4 2,4 2,5 2,5 2,6Inwestycje długoterminowe 5,3 4,6 4,6 4,6 4,6 4,6 4,6 4,6 4,6 4,6 4,6Długoterminowe rmk 3,2 1,5 1,6 1,6 1,7 1,7 1,8 1,8 1,9 1,9 2,0Aktywa obrotowe 164,1 165,3 170,4 181,3 193,1 213,2 230,9 250,5 273,6 298,6 325,5Zapasy 65,8 59,0 61,2 66,3 70,8 78,7 83,1 87,5 92,9 98,7 104,8Należności krótkoterminowe 81,1 85,9 94,6 101,7 109,3 115,1 127,9 140,8 151,4 162,8 175,1Inwestycje krótkoterminowe 12,0 11,6 5,7 4,4 4,2 10,4 10,9 13,3 20,4 28,3 36,6Krótkoterminowe rmk 5,3 8,9 8,9 8,9 8,9 8,9 8,9 8,9 8,9 8,9 8,9Aktywa razem 227,4 229,7 240,1 256,5 270,0 291,3 310,3 331,2 355,5 381,8 409,9 (mln PLN) "03/04" 04/05 05/06 06/07 07/08 08/09 09/10 10/11 11/12 12/13 13/14 Kapitał własny 73,6 88,9 107,0 130,0 155,3 171,1 183,9 197,1 211,5 227,2 244,1Kapitał zakładowy 18,9 18,9 18,9 18,9 18,9 18,9 18,9 18,9 18,9 18,9 18,9Należne wpłaty kapitał zakładowy 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0Akcje (udziały) własne 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0Kapitał zapasowy 43,6 55,0 70,2 88,4 111,4 126,6 137,0 148,3 160,4 173,4 187,4Kapitał z aktualizacji wyceny 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9Pozostałe kapitały rezerwowe 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0Różnice kursowe z przeliczenia 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0Zysk (strata) z lat ubiegłych -1,2 -1,2 -1,2 -1,2 -1,2 -1,2 -1,2 -1,2 -1,2 -1,2 -1,2Zysk netto 11,5 15,2 18,2 22,9 25,3 26,0 28,3 30,2 32,5 35,2 38,0Odpisy z zysku netto 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0Kapitały mniejszości 10,4 10,4 10,4 10,4 10,4 10,4 10,4 10,4 10,4 10,4 10,4Ujemna wartość firmy jednostek pod. 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 143,3 130,4 122,7 116,1 104,3 109,7 116,0 123,6 133,6 144,2 155,4Rezerwy na zobowiązania 2,2 2,3 2,6 2,8 2,9 3,0 3,1 3,2 3,3 3,4 3,5Zobowiązania długoterminowe 30,9 25,7 23,7 18,8 2,9 0,6 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0Zobowiązania krótkoterminowe 103,9 93,8 87,7 85,9 89,9 97,5 104,3 111,8 121,7 132,2 143,3Rozliczenia międzyokresowe 6,4 8,6 8,6 8,6 8,6 8,6 8,6 8,6 8,6 8,6 8,6Pasywa razem 227,4 229,7 240,1 256,5 270,0 291,3 310,3 331,2 355,5 381,8 409,9

Ambra

18 maja 2005 29

BRE Bank Securities

Przepływy pieniężne (mln PLN) 04/05 05/06 06/07 07/08 08/09 09/10 10/11 11/12 12/13 13/14

Przepływy operacyjne 17,5 10,6 18,0 26,5 29,0 26,9 29,7 35,6 37,6 39,7Zysk netto 15,2 18,2 22,9 25,3 26,0 28,3 30,2 32,5 35,2 38,0Amortyzacja 9,2 9,1 9,1 9,1 9,1 9,1 9,1 9,1 9,1 9,1Kapitał obrotowy -7,8 -16,7 -14,1 -8,0 -6,1 -10,5 -9,7 -6,0 -6,7 -7,4Operacje księgowe 0,8 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Przepływy inwestycyjne -12,8 -14,4 -14,4 -10,7 -10,3 -10,3 -10,3 -10,3 -10,3 -10,3 Przepływy finansowe -5,1 -2,0 -4,9 -15,9 -12,5 -16,1 -17,0 -18,1 -19,5 -21,1Dług -5,1 -2,0 -4,9 -15,9 -2,3 -0,6 0,0 0,0 0,0 0,0Emisja akcji 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0Dywidendy 0,0 0,0 0,0 0,0 -10,1 -15,6 -17,0 -18,1 -19,5 -21,1 Środki pieniężne na początek okresu 12,0 11,6 5,7 4,4 4,2 10,4 10,9 13,3 20,4 28,3Zmiana -0,4 -5,9 -1,3 -0,2 6,3 0,5 2,4 7,1 7,8 8,3Środki pieniężne na początek okresu 11,6 5,7 4,4 4,2 10,4 10,9 13,3 20,4 28,3 36,6

Wskaźniki operacyjne

(mln PLN) 03/04 04/05 05/06 06/07 07/08 08/09 09/10 10/11 11/12 12/13 13/14 Marża na sprzedaży 5,6% 9,0% 9,6% 10,1% 10,2% 10,2% 10,5% 10,8% 11,0% 11,3% 11,5%Marża EBITDA 7,3% 11,5% 11,9% 12,2% 12,2% 12,1% 12,3% 12,5% 12,6% 12,8% 13,0%Marża EBIT 5,1% 8,9% 9,6% 10,1% 10,2% 10,2% 10,5% 10,8% 11,0% 11,3% 11,5%Marża netto 2,3% 5,3% 5,5% 6,3% 6,6% 6,5% 6,6% 6,8% 6,9% 7,1% 7,3%ROE 15,6% 17,1% 17,0% 17,7% 16,3% 15,2% 15,4% 15,3% 15,4% 15,5% 15,6%ROA 5,0% 6,6% 7,6% 8,9% 9,4% 8,9% 9,1% 9,1% 9,1% 9,2% 9,3%

Ambra

18 maja 2005 30

BRE Bank Securities

Załączniki – modele DCF dla poszczególnych spółek wchodzących w skład Grupy

Ambra SA

(mln PLN) 04/05 05/06 06/07 07/08 08/09 09/10 10/11 11/12 12/13 13/14 TV Przychody 203,2 214,0 227,4 240,0 251,1 261,1 267,5 279,3 291,6 304,5 309,0EBIT 22,4 26,0 26,8 27,9 30,5 32,0 34,2 36,9 39,9 40,5 marża EBIT 10,5% 11,4% 11,2% 11,1% 11,7% 12,0% 12,2% 12,7% 13,1% 13,1% należy podatek 6,3 7,3 7,5 7,8 8,5 9,0 9,6 10,3 11,2 11,3NOPLAT 16,1 18,7 19,3 20,1 22,0 23,0 24,6 26,6 28,7 29,1amortyzacja 6,0 6,0 6,0 6,0 6,0 6,0 6,0 6,0 6,0 6,0 CAPEX -7,0 -7,0 -7,0 -7,0 -7,0 -7,0 -7,0 -7,0 -7,0 -6,0Inwestycje w kapitął obrotowy 4,3 -3,3 -6,2 -5,7 -5,2 -6,3 -4,5 -4,7 -4,9 -5,0 FCF 19,4 14,4 12,1 13,4 15,7 15,7 19,1 20,9 22,8 24,2PV FCF 17,7 12,0 9,2 9,2 9,9 9,0 10,0 10,0 9,9 WACC 9,5% 9,9% 9,9% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7% 9,7%koszt kapitału własnego 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6%beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0%koszt długu 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6%stopa wolna od ryzyka 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6%premia za ryzyko kredytowe 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% Wzrost FCF w nieskończoności 2,0% Suma PV FCF do 2014 96,8 PV TV 138,4 Dług netto 58,7 Wartość kapitałów własnych 176,5 Analiza wrażliwosci 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% WACC +1,0pp 133,4 145,9 161,7 182,1 209,6 WACC +0,5pp 139,5 152,5 168,9 190,2 218,8 WACC 145,8 159,4 176,5 198,6 228,5 WACC -0,5pp 152,4 166,6 184,4 207,4 238,6 WACC -01,0pp 159,3 174,0 192,6 216,6 249,1

Ambra

18 maja 2005 31

BRE Bank Securities

Centrum Wina

(mln PLN) 04/05 05/06 06/07 07/08 08/09 09/10 10/11 11/12 12/13 13/14 TV Przychody 30,6 35,4 41,1 47,0 52,6 58,7 65,4 72,7 80,8 89,6 91,0EBIT 3,7 4,0 5,1 6,0 6,7 7,5 8,3 9,1 9,8 10,0 marża EBIT 10,6% 9,8% 10,8% 11,3% 11,5% 11,5% 11,4% 11,3% 11,0% 11,0% należy podatek 1,0 1,1 1,4 1,7 1,9 2,1 2,3 2,5 2,8 2,8NOPLAT 2,7 2,9 3,7 4,3 4,9 5,4 6,0 6,6 7,1 7,2amortyzacja 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 0,9 CAPEX -0,9 -0,9 -0,9 -0,9 -0,9 -0,9 -0,9 -0,9 -0,9 -0,9Inwestycje w kapitął obrotowy -1,4 -2,4 -1,8 -1,7 -1,9 -2,1 -2,3 -2,5 -2,7 -2,8 FCF 1,3 0,5 1,8 2,6 3,0 3,4 3,7 4,1 4,4 4,4PV FCF 1,2 0,4 1,4 1,8 1,9 1,9 1,9 1,9 1,9 WACC 9,7% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0% 10,0%koszt kapitału własnego 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6%beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0%koszt długu 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6%stopa wolna od ryzyka 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6%premia za ryzyko kredytowe 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% Wzrost FCF w nieskończoności 3,0% Suma PV FCF do 2014 27,7 PV TV 14,2 Dług netto 5,5 Wartość kapitałów własnych 36,4 Analiza wrażliwości 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% WACC +1,0pp 27,5 30,1 33,5 38,1 44,4 WACC +0,5pp 28,6 31,4 34,9 39,6 46,2 WACC 29,8 32,7 36,4 41,3 48,2 WACC -0,5pp 31,1 34,1 37,9 43,0 50,2 WACC -01,0pp 32,4 35,5 39,5 44,8 52,3

Ambra

18 maja 2005 32

BRE Bank Securities

Vinex

(mln PLN) 04/05 05/06 06/07 07/08 08/09 09/10 10/11 11/12 12/13 13/14 TV Przychody 33,1 35,3 37,3 39,3 41,0 42,7 44,5 46,4 48,2 50,1 50,8EBIT 1,9 2,1 2,2 2,4 2,5 2,7 2,9 2,8 3,1 3,1 marża EBIT 5,3% 5,5% 5,7% 5,9% 5,8% 6,0% 6,2% 5,9% 6,1% 6,1% należy podatek 0,5 0,6 0,6 0,7 0,7 0,7 0,8 0,8 0,9 0,9NOPLAT 1,4 1,5 1,6 1,7 1,8 1,9 2,1 2,0 2,2 2,2amortyzacja 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 CAPEX -0,4 -0,4 -0,4 -0,4 -0,4 -0,4 -0,4 -0,4 -0,4 -0,4Inwestycje w kapitął obrotowy -2,1 -0,5 -0,2 -0,2 -0,2 -0,2 -0,2 -0,2 -0,2 -0,2 FCF -0,8 1,0 1,4 1,6 1,6 1,7 1,9 1,9 2,0 2,0PV FCF -0,7 0,8 1,0 1,1 1,0 1,0 0,9 0,8 0,8 WACC 9,9% 10,2% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6%koszt kapitału własnego 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6%beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0%koszt długu 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6%stopa wolna od ryzyka 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6%premia za ryzyko kredytowe 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% Wzrost FCF w nieskończoności 2,0% Suma PV FCF do 2014 9,9 PV TV 6,8 Dług netto 0,0 Wartość kapitałów własnych 16,7 Analiza wrażliwosci 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% WACC +1,0pp 13,7 14,5 15,6 16,9 18,6 WACC +0,5pp 14,2 15,0 16,1 17,5 19,2 WACC 14,7 15,6 16,7 18,1 19,9 WACC -0,5pp 15,2 16,1 17,3 18,8 20,7 WACC -01,0pp 15,7 16,7 17,9 19,4 21,4

Ambra

18 maja 2005 33

BRE Bank Securities

Soare

(mln PLN) 04/05 05/06 06/07 07/08 08/09 09/10 10/11 11/12 12/13 13/14 TV Przychody 66,2 82,7 87,5 95,7 101,2 107,2 115,5 122,5 130,0 138,0 140,1EBIT 5,6 5,9 7,0 7,6 7,7 8,9 9,8 10,7 11,6 11,8 marża EBIT 6,7% 6,7% 7,3% 7,5% 7,2% 7,7% 8,0% 8,2% 8,4% 8,4% należy podatek 1,7 1,8 2,2 2,3 2,4 2,8 3,0 3,3 3,6 3,6NOPLAT 3,8 4,0 4,8 5,2 5,3 6,1 6,7 7,4 8,0 8,1amortyzacja 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 1,7 CAPEX -2,7 -2,7 -2,7 -2,0 -2,0 -2,0 -2,0 -2,0 -2,0 -1,7Inwestycje w kapitął obrotowy -3,6 0,6 -0,5 -0,8 -1,3 -1,9 -1,5 -1,5 -1,6 -1,7 FCF -0,7 3,7 3,4 4,1 3,7 4,0 5,0 5,5 6,1 6,5PV FCF -0,7 3,1 2,6 2,9 2,4 2,4 2,8 2,8 2,9 WACC 8,6% 8,8% 9,0% 9,0% 9,0% 8,8% 8,6% 8,5% 8,3% 8,3%koszt kapitału własnego 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6%beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0%koszt długu 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6%stopa wolna od ryzyka 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6%premia za ryzyko kredytowe 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% Wzrost FCF w nieskończoności 2,0% Suma PV FCF do 2014 49,3 PV TV 21,3 Dług netto 24,1 Wartość kapitałów własnych 46,5 Analiza wrażliwosci 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% WACC +1,0pp 29,9 34,9 41,5 50,6 64,0 WACC +0,5pp 31,9 37,1 44,0 53,4 67,3 WACC 33,9 39,3 46,5 56,4 70,8 WACC -0,5pp 36,0 41,7 49,1 59,4 74,5 WACC -01,0pp 38,2 44,1 51,9 62,6 78,4

Ambra

18 maja 2005 34

BRE Bank Securities

Karom

(mln PLN) 04/05 05/06 06/07 07/08 08/09 09/10 10/11 11/12 12/13 13/14 TV

Przychody 21,5 22,7 25,1 27,8 28,8 32,5 35,3 37,6 40,2 43,0 43,7EBIT 3,7 4,1 4,8 4,5 5,1 5,7 6,2 7,0 7,7 7,8 marża EBIT 16,3% 16,6% 17,1% 15,8% 15,7% 16,2% 16,6% 17,5% 17,9% 17,9% należy podatek 1,1 1,2 1,4 1,4 1,5 1,7 1,9 2,1 2,3 2,3NOPLAT 2,6 2,9 3,3 3,2 3,6 4,0 4,4 4,9 5,4 5,5amortyzacja 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 CAPEX -6,8 -6,8 -0,2 -0,2 -0,2 -0,2 -0,2 -0,2 -0,2 -0,2Inwestycje w kapitął obrotowy 0,2 -0,8 -1,2 -0,4 -1,6 -1,2 -1,0 -1,2 -1,3 -1,3 FCF -3,9 -4,6 2,2 2,8 1,9 2,8 3,3 3,8 4,1 4,2PV FCF -3,5 -3,7 1,6 1,8 1,2 1,5 1,6 1,7 1,7 WACC 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6%koszt kapitału własnego 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6%beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0%koszt długu 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6% 6,6%stopa wolna od ryzyka 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6% 5,6%premia za ryzyko kredytowe 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% Wzrost FCF w nieskończoności 2,0% Suma PV FCF do 2014 20,0 PV TV 3,9 Dług netto 0,0 Wartość kapitałów własnych 23,8 Analiza wrażliwosci 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% WACC +1,0pp 18,0 19,7 21,8 24,4 27,9 WACC +0,5pp 18,9 20,6 22,8 25,5 29,1 WACC 19,8 21,6 23,8 26,7 30,4 WACC -0,5pp 20,7 22,6 24,9 27,9 31,8 WACC -01,0pp 21,6 23,6 26,1 29,2 33,2

Ambra

18 maja 2005 35

BRE Bank Securities

Departament Sprzedaży Instytucjonalnej i Analiz: Tomasz Mazurczak tel. (+48 22) 697 47 35 Dyrektor DSIiA Tomasz.Mazurczak@breinwest.com.pl Analiza strategiczna Michał Marczak tel. (+48 22) 697 47 38 Wicedyrektor DSIiA Michal.Marczak@breinwest.com.pl Telekomunikacja, surowce, metale, media, hotele Grzegorz Domagała tel. (+48 22) 697 48 03 Wicedyrektor DSIiA Grzegorz.Domagala@breinwest.com.pl

Sprzedawcy:

Michał Skowroński tel. (+48 22) 697 49 68 Michal.Skowronski@breinwest.com.pl Emil Onyszczuk tel. (+48 22) 697 49 63 Emil.Onyszczuk@breinwest.com.pl Marzena Łempicka tel. (+48 22) 697 48 95 Marzena.Lempicka@breinwest.com.pl Grzegorz Stępień tel. (+48 22) 697 48 62 Grzegorz.Stepien@breinwest.com.pl Dzielnicki Adrian tel. (+48 22) 697 48 82 Adrian.Dzielnicki@breinwest.com.pl Joanna Niedziela tel. (+48 22) 697 48 54 Joanna.Niedziela@breinwest.com.pl

Analitycy: Hanna Kędziora tel. (+48 22) 697 47 37 Główny specjalista ds. analiz Hanna.Kedziora@breinwest.com.pl Chemia, farmaceutyki, AGD Witold Samborski tel. (+48 22) 697 47 36 Główny specjalista ds. analiz Witold.Samborski@breinwest.com.pl IT, budownictwo, inne Przemysław Smoliński tel. (+48 22) 697 49 64 Specjalista ds. analiz Przemyslaw.Smolinski@breinwest.com.pl Jacek Borawski tel. (+48 22) 697 48 88 Starszy specjalista ds. analiz Jacek.Borawski@breinwest.com.pl Analiza techniczna

Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/49 00-950 Warszawa skr. pocztowa 21 www.brebrokers.com.pl

Ambra

18 maja 2005 36

BRE Bank Securities

Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. nie wydawał dotąd rekomendacji dla akcji Ambra S.A.

Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. KUPUJ – oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie o co najmniej 15% wyższa niż WIG AKUMULUJ – oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie 5%-15% wyższa niż WIG TRZYMAJ – oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie mieścić się w granicach +/-5% w relacji do WIG REDUKUJ – oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie 5%-15% niższa w relacji do WIG SPRZEDAJ – oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie co najmniej 15% niższa w relacji do WIG Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Jest możliwe, że DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Dom Inwestycyjny BRE Banku SA pełni rolę oferującego akcje spółki w ramach oferty publicznej i otrzymał wynagrodzenie za świadczone na rzecz spółki usługi maklerskie. DI BRE Banku S.A. otrzymał wynagrodzenie za uslugi brokerskie od spółki w ciągu ostatnich 12 mies Raport przekazany został do spółki w celu weryfikacji faktów. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA . Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Papierów Wartościowych i Giełd. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF – uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa – opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek.