Bosiljiigor Diplomskirad Investicionifondovisafokusomnasuvereneinvesticionefondove 111202150818...

Student: Igor Bosilji

429/03

Alfa Univerzitet Beograd Fakultet za Trgovinu i Bankarstvo

Janiije i Danica Kari

Diplomski rad

Investicioni fondovi sa fokusom na suverene investicione fondove

Mentor: Doc. Dr Ana Anufrijev

jun 2009. Beograd

2

Sadraj

Uvod 3

Deo Prvi Investicioni fondovi 4 1. Investicioni fondovi uvodna razmatranja 4

1.1. Evolucija investicionih fondova 4 1.2. Investicioni fondovi definicija, karakteristike 5

2. Klasifikacija investicionih fondova 6 2.1. Klasifikacija fodova po nainu prikupljanja sredstava 6

2.1.1. Otovreni investicioni fondovi(OPEN END FUNDS, MUTUAL FUNDS) 6 2.1.2. Zatvoreni investicioni fondovi (CLOSED-END FUNDS) 8 2.1.3. Investicioni trastovi sa udelima 9

2.2. Klasifikacija fondova po investicionoj strategiji 10 2.2.1. Fondovi koji investiraju u akcije (STOCK FUNDS) 10 2.2.2. Fondovi obveznica i dohodovni fondovi (BOND AND INCOME FUNDS) 11 2.2.3. Fondovi koji investiraju na trite novca (MONEY MARKET FUNDS) 11

2.3. Specijalizovani investicioni fondovi 12 2.4. Ostale vrste fondova 12

3. Organizacija i funkcije investicionih fondova 13

4. Regulativa investicionih fondova 14 4.1. Regulativa investicionih fondova u Srbiji 15

Deo Drugi Suvereni investicioni fondovi 19

1. Uvod u fonomen suverenih investicionih fondova (SIF) 19

2. Mogue definicije suverenih investicionih fondova (SIF) 19

3. Pravna priroda i forma SIF 21

4. Ko su SIF-ovi i koliko su veliki? 24

5. ta stoji u osnovi burnog rasta SIF-ova? 26

6. Investicije suverenih fondova: injenice, podaci i trendovi 29

7. Negativna strana SIF-ova 33 7.1. Investicije SIF u akcijski kapital i njihov uticaj na kompanije 35 7.2. Potencijalni uticaj SIF-ova na globalna finansijska trita 36

8. Da li postoji ekonomski razlog za (EU) regulatornu intervenciju? 40

Zakljuak 42

Literatura 43

3

Uvod

Finansijska trita privlae veliku panju ne samo strunjaka ve i laika posednjih decenija. Sve vaniji uesnici ovih trita su investicioni fondovi1. Od skromnih poetaka danas su se oni pretvorili u jedan od stubova finansijskog sistema. Dobili su i posebno ime institucionalni investitori. Novac kojim upravljaju daleko premauje bruto domae proizvode veine zemalja2. Njihova proliferacija i prosperitet je doveo do mnogobrojnih pojavnih oblika.

Vrsta investicionih fondova, koja posle 2000-te privlai posebnu panju, su Suvereni Investicioni Fondovi (SOVEREIGN INVESTMENT FUNDS). ee se mogu nai pod nazivom suvereni fondovi bogatstva (SOVEREIGN WEALTH FUNDS). Najjednostavnija definicija suverenih fondova je da su to investicioni entiteti (kompanije) u vlasnitvu drava. Iako je prvi fond takve vrste osnovan ve 1816.3, vei broj takvih fondova se formira posle 1950-tih4. Panju zapadnih medija su dobili nakon nekoliko prominentnih akvizicija u oblasti nekretnina i finansijskog sektora5.

Cilj ovog diplomskog rada je da posveti panju ovim vanim temama. Da objasni njihovu genezu, osnovne karakteristike, parametre funkcionisanja, budua predvianja.

1 Termini investicioni fond i investiciona kompanija su sinonimi. Termin investiciona kompanija je zvanino priznat, ali se u praksi koristi ee termin

investicioni fond. 2 Videti prikaz br.6; Citi, SWFs a growing global force.

3 Prvi suvereni investicioni fond je francuski CAISSE DES DPOTS ET CONSIGNATIONS osnovan 1816.godine. Izvor: Government intervention in the developed

economy: Peter Maunder, W. Peter J. Maunder. Taylor & Francis, 1979. stranica 29. 4 Videti prikaz br.4., IFSL, SWFs 2008 i 2009.godina.

5 New York Times, sreda 20.maj 2009.godine. http://topics.nytimes.com/top/reference/timestopics/subjects/s/sovereign_wealth_funds/index.html

4

Deo Prvi Investicioni fondovi

1. Investicioni fondovi uvodna razmatranja

Trgovanje akcijama je davno prestala da bude delatnost odabrane manjine. Sa razvojem kapitalizma sve se vei broj subjekata poeo se ukljuivati u ovaj vid delatnosti. Specifinost posla, zahtevi finansijskih trita za efikasnou su doveli do nezaobilazne upotrebe intermedijara u trgovini HoV. Ovi uesnici su omoguili da se itava procedura odvija brzo, sa to manje rizika, a to je najvanije omoguili su pristup obinim ljudima. Ulaganje na finansijska trita je ubrzo postala alternativa klasinoj tednji u bankama.

Poslovne subjekte koji se bave ulaganjem u HoV moemo deliti na: nefinansijske i finansijske poslovne subjekte. Finansijski poslovni subjekti tj.institucije se bave pruanjem finansijskih usluga. U ogromnoj paleti moguih usluga finansijsko posredovanje kod trgovine HoV zauzima posebnu poziciju. Finansijski posrednici preuzimaju uloge investitora njihovu aktivu i pretvaraju ih u izvor sredstava za svoje poslovanje, tj.svoju pasivu. Nedepozitne finansijske institucije danas predstavljaju stubove finansijskih trita i u njih ubrajamo: penzione fondove, osiguravajua drutva i investicione fondove.

Danas mnogi individualni investitori, institucije se bave, makar jednim svojim delom, i upravljanjem investicija u hartije od vrednosti. Tu delatnost krae nazivamo portfolio menadmentom. Neki od navedenih subjekata se HoV bave direktno, koristei svoje znanje u donoenju investicionih poteza, dok drugi angauju strunije i upuenije. Mnoge institucije pruaju usluge portfolio menadmenta: posebna odeljenja komercijalnih banaka, brokersko dilerske kue, specijalizovani ogranci velikih kompanija, posebno kompanija za osiguranje ivota. Meutim, kod navedenih sluajeva davanje usluga portfolio menadmenta je sporedna delatnost, koja se obavlja u cilju uveanja ukupne privredne aktivnosti. Postoji jedna vrsta kompanije, kojoj je davanje usluga portfolio menadmenta prevashodni cilj za koji je formirana, a to je investiciona kompanija ili poznatije investicioni fond.

1.1. Evolucija investicionih fondova

Pre nego to su se pojavili investicioni fondovi, kakve ih znamo danas, postojale su njihove pretee. Kao recimo kotsko-Amerika investicona kompanija osnovana u Londonu 1860.godine6. U SAD-u se pojavljuju u 19.veku, gde ih je do 1923.godine bilo svega 15 kompanija. Velika Britanija belei isti broj kompanija u periodu od 1870-1875, a do Velike krize 1929.godine bilo ih je ak 4007. Veliki broj kompanija, pretea investicionih fondova, nije preiveo Crni Oktobar, ali se smatra da je njihova aktiva pre pada vredela nekih 3 milijarde dolara. Nakon krize dolazi do velikog talasa regulacije8 i podaci pokazuju da ih je 1975.godine bilo samo 390. Samo petnaest godina kasnije bilo je 3000 fondova sa preko 62 miliona naloga i 1000 milijardi aktive, a danas ih ima preko 4200. Njihova ukupna aktiva se procenjuje na oko 4950 milijardi dolara (pre hipotekarne krize)9. Vaan faktor rasta investicionih fondova je i demokratska cena investicione jedinice, koja se kree od samo par stotina dolara (1000din u Srbiji). Nasuprot tome, cena udela u nekim investicionim fondovima je prohibitivno skupa, kako bi se destimulisali manji investitori, koji imaju veu averziju prema riziku (investicioni fond Quantum). Nisu svi fondovi pokleknuli pod pritiskom recesija tokom vremana. Kao sjajan primer stoji investicioni fond FOREIGN & COLONIAL INVESTMENT TRUST10 formiran u Londonu 1868.godine. Osnovni fokus ove kompanije je bilo investiranje u inostrane dravne obveznice. U zadnjoj deceniji 19.veka fokus je proiren i na ostale finansijske instrumente.

6 The Cambridge economic history of modern Britain.By Roderick Floud, Paul A. Johnson Published by Cambridge University Press, 2004 strana 449.


8 The Investment Company Act of 1940. By David M. Butowsky, Practising Law Institute, Practising Law Institute.Published by Practising Law Institute,

1981. strana 5. 9 Mutual Fund Fact Book 2001: A Guide to the Trends and Statistics in the Mutual Fund Industry; Published by Investment Co Inst, 2001, strana 49.


5

1.2. Investicioni fondovi - definicija, karakteristike

Investicioni fondovi su profesionalno voene finansijske institucije (investicione kompanije) koje mobiliu kapital vie pojedinaca radi ulaganja u skup hartija od vrednosti razliitih izdavaa11. Osnovna aktivnost investicionog fonda je da prikuplja i plasira kapital. Delatnost investicionih fondova se u velikom delu poklapa sa delatnostima drugih kompanija, koje operiu na finansijskim tritima, u smislu investiranja, reinvestiranja, posedovanja, dranja ili trgovine HoV. Zakon prepoznaje vanost investicionih kompanija i posebno ih definie12. Fondovi investiraju dobijena sredstva u portfelj hartija od vrednosti. Na taj nain omoguava se i pojedincu da diverzifikuje svoje ulaganje, iako ima veoma skromna sredstva. Time investitor se titi od nesistemskog rizika i svoju izloenost teoretski svodi na sistemski rizik. Investitor u investicioni fond, ne samo da diverzifikuje svoje ulaganje, smanjuje rizik, nego i koristi profesionalna, struna znanja portfolio menadera. Portfolio menaderi imaju veliku odgovornost i njihova delatnost je veoma ureena i zahteva odgovarajui sertifikat13. Od njih se zahteva da permanentno prate situaciju i da se ponaaju savesno. Investicija u investicioni fond je veoma utriva, zato to fond (otvoreni) je spreman da okupi ulog od investitora, po trinim uslovima. Iskustvo pokazuje da iako fond nije uvek u stanju da pobedi trite u kretanjima na gore, dosta lagano moe da ublai negativna kretanja14. Prilikom dobijanja udela u fondu ulaga predaje svoja sredstva i daje mandat portfolio menaderima da upravljaju istim. Kako bi se izbegle zloupotrebe, odnos fonda i ulagaa je regulisan zakonom o investicionim fondovima, ali i zakonom o obligacionim odnosima15. Komisija za hartije od vrednosti, takoe, definie naela i praksu investicionih fondova. U poreenju sa klasinim preduzeima, gde se pasiva sastoji od pozamljenih ali i od sopstvenh sredstava, pasiva investicionog fonda je u potpunosti sastavljena od uloga investitora. Dakle, celokupan rizik stoji na ulagau, to objanjava postojanje detaljne regulacije, ali i obavezuje ulagaa da se detaljno infomie o rizinosti investicija. Investicione fondove moemo nazvati derivatom banke, jer se delatnosti ovih institucija poklapaju. Veina tednih aktivnosti se u zemljama razvijenog zapada odvija ne putem banaka, ve fondova. Vano je naglasiti, da i pored slinosti investicioni fondovi nisu depozitne organizacije (kao banke, tedionice, itd.), niti ih moemo svrstati u grupu ugovornih institucija (osiguravajue kompanije, penzioni fondovi). Na finansijskom tritu postoje i druge institucije koje se bave menadmentom portfolia HoV, ali se one razlikuju od investicionih fondova po visokoj ceni ulaska, u poreenju sa prosenom platom. Visina minimalnog uloga u investicioni fond (pogotovu u Srbiji16) je zaista simbolina. Na taj nain investicioni fondovi su mobilisali veinu stanovnitva, koja se pre toga nije ozbiljnije bavila ulaganjem u HoV. Koristei se ekonomijom obima, ovi fondovi su uspeli da prikupe ogromne sume. Koliki je znaaj investicionih fondova govori i podatak da u nekim aspektima svog delovanja oni imaju i socijalnu dimenziju. U saglasju sa posebnim fiskalnim tretmanom, jedan deo emisije akcija (10% do 20%) se daje po nioj ceni, ili se ak poklanja. Cilj je da i siromaniji slojevi stanovnitva osete benefit od finansijskih trita i da se stimulie njihov odgovorniji odnos prema svom ekonomskom zdravlju.

11 Branko Vasiljevi, Osnove finansijskog trita, Beograd 2005, strana 115.

12 The Investment Company Act of 1940. By David M. Butowsky, Practising Law Institute, 1981.godina. strana 5. Zakon o investicionim fondovima; Zakon o

tritu hartija od vrednosti i drugih finansijskih instrumenata. Milutin Dovijani, Ile Kovaevi. Jugoslovenski pregled, 2007. 13

http://www.sec.gov.rs 14

Videti: http://www.belex.rs/ i Komisija za HoV. 15

ZAKON O OBLIGACIONIM ODNOSIMA. "Sl. list SFRJ", br. 29/78, 39/85, 45/89 i 57/89 i "Sl. list SRJ", br. 31/93). Slubeni Glasnk. 16

http://www.bgsvetionik.com/ekonomija/investicioni-fond/investicioni-fondovi-na-rubu-bankrota.html

6

2. Klasifikacija investicionih fondova

U zavisnosti od konkretnog finansijskog17 trita investicioni fondovi se javljaju pod razliitim imenima i razliitim konkretnim oblicima. Fondove klasifikujemo po dva kriterijuma:

Po nainu prikupljanja sredstava Po implementiranoj investicionoj strategiji

2.1. Klasifikacija fondova po nainu prikupljanja sredstava

Prema federalnom zakonu Sjedinjenih Amerikih Drava o investicionim kompanijama18 (THE FEDERAL INVESTMENT COMPANY Act) iz 1940.godine postoje tri vrste investicionih kompanija:

Otvoreni investicioni fondovi (OPEN END FUNDS, MUTUAL FUNDS) Zatvoreni investicioni fondovi (CLOSED END FUNDS) Investicioni trastovi sa udelima (UNIT INVESTMENT TRUSTS)

2.1.1. Otvoreni investicioni fondovi (OPEN END FUNDS, MUTUAL FUNDS)

Veina fondova koji su prisutni na finansijskim tritima, kako po ukupnoj aktivi, kako po broju pojedinanih fodova, tako i po uticaju su otvoreni fondovi. Intenzivna regulacija nakon ekonomske krize 1929.godine nije dozvoljavala inovativnost u finansijskim tokovima i prevashodni cilj joj je bio stabilnost sistema. Sa dolaskom Ronalda Regana i implementiranja liberalnije politike regulacije19 dolazi do veeg rasta investicionih fondova. Strogo gledano prvi otvoreni investicioni fond u SAD je MASSACHUSETTS INVESTORS TRUST20. Ovaj fond je orginalno iz Bostona, gde je osnovan 1924.godine i dan danas postoji i posluje. Determinanta otvoreni proistie iz injenice da se lista vlasnika redovno menja. Moete prodati svoj udeo fondu i taj udeo mora biti otkupljen po trinoj ceni. Za razliku od konvencionalnih kompanija, da biste dobili udeo u investicionom fondu ne morate kontaktirati brokera ili dilera, nego direktno fond. Na taj nain sam fond preko hartija od vrednosti koje poseduje i investicionih jedinica koje prodaje postaje berza u malom.

Mogunost da uvek i u najloijim uslovima podate svoje investicione jedinice predstavlja veliku prednost ulaganja, ali za sam fond to predstavlja veliki problem. Fond mora imati dovoljnu koliinu sredstava spremnih da apsorbuje potencijalne prodavce uloga. Tako je zadatak portfolio menadera da stalno ocenjuju potrebnu koliinu neinvestiranog kapitala. Sa druge strane, obrnut problem je takoe mogu. Prevelik upliv investitora, nalae da fond brzo nae investiciono reenje za dodatne koliine sveeg novca. Nekada se moe desiti da je upliv novih investitora vei nego to racionalna strategija irenja fonda dozvoljava. Kako je jedan od imperativa portfolio menadera zatita investitora, u takvim situacijama se osniva fond duplikat (CLONE FUND21). Sa novim sredstvima se postupa kao i sa starim, investiciona strategija obino ostaje ista, ali se na taj nain titi postignut rezultat u predhodnim investiranju i tite se investitori. Nove investitore fond dobija putem propagandnih aktivnosti, pokuavajui da naglasi svoje pozitivne rezultate. Ti pozitivni rezultati su posledica dobre strategije portfolio menadera, koji zahvaljujui svojoj strunosti postiu ono to obini investitori ne mogu. Sama organizacija fonda, propaganda, zarade menadera i drugih zaposlenih kotaju, a ta sredstva se dobijaju od investitora. Logino je pitanje ta investitor dobija za svoj novac? Cena22 po kojoj se vri kupovina ili prodaja akcija otvorenog investicionog fonda odgovara trinoj vrednosti HoV kojima fond raspolaee. Vrednost akcija se odreuje na bazi neto vrednosti aktive (NAV NET ASSET VALUE) po akciji. Cena se odreuje formulom:

Net Asset Value = (Market Value of Assets Liabilities) / Number of Stocks

17 Finansijska trita i institucije, Dejan oki i Boko ivkovi, Centar za izdavaku delatnost Ekonomskog fakulteta u Beogradu 2007.godina. strana 460.

18 The Investment Company Act of 1940. By David M. Butowsky, Practising Law Institute, Practising Law Institute.Published by Practising Law Institute,

1981. strana 5 19

Reaganomics: an insider's account of the policies and the people. William A. Niskanen, Cato Institute, Published by Oxford University Press, 1988. Reaganomics: rhetoric vs. reality; Frank Ackerman, South End Press, 1982. strana 49. 20

Forbes guide to the markets: becoming a savvy investor; Marc M. Groz; Published by John Wiley and Sons, 1998. strana 99. 21

Finansijska trita i institucije, Dejan oki i Boko ivkovi, Centar za izdavaku delatnost Ekonomskog fakulteta u Beogradu 2007.godina. strana 463. 22

Branko Vasiljevi, Osnove finansijskog trita, Beograd 2005, strana 117.

7

Cena akcija na kraju dana t: 23NAV = (MVAt Liabt) / NSOt

Neto Vrednost Aktive = (Ukupna trina vrednost Aktive Obaveze i provizije) / Broj akcija na kraju dana

Trina vrednost finansijskih instrumenata se menja svakog dana zajedno sa promenama cena HoV koje ga ine. Ukupna trina vrednost dobija se kada se cene pojedinanih HoV iz portfolija pomnoe sa njihovim brojem i saberu sa ostalim, neiskorienim, novanim sredstvima. Ta ukupna trina vrednost se umanjuje iza iznos svih obaveza i provizija, koje su neophodne da bi se upravljalo fondom. Nakon to se dobijena vrednost podeli sa brojem akcija na kraju dana, dobijamo neto vrenost aktive. Neto vrednost aktive se odreuje samo jednom dnevno i to na kraju radnog dana. Poslovne publikacije obljavljuju vrednosti investicionih jedinica pojedinanih fondova. Te objavljene neto vrednosti su zakljune vrednosti za taj dan. Sve nove investicije u fond i povlaenje sredstava iz fonda tokom dana se obraunavaju po zakljunoj ceni neto vrednosti aktive. Ako postoji situacija poveanog investiranja, poveavae se i ukupan broj akcija u fondu, to povlai rast ukupne trine vrednosti finansijskih instrumenata. Broj akcija e se poveavati ili smanjivati u zavisnosti od interesovanja investitora. Pored toga cena HoV u fondu varira pratei trinu situaciju, menjajui neto vrednost aktive. Same cene investicionih jedinica24, akcija se kotiraju po principu kotacionog raspona. Kotacioni raspon podrazumeva dve cene, cena koja se nudi i cenu koja se trai (BID PRICE / OFFER PRICE). BID PRICE predstavlja cenu po kojoj je fond spreman da otkupi akcije od investitora. OFFER PRICE ili ASK PRICE je cena po kojoj otvoreni fond nudi svoje akcije investicione jedinice na prodaju. Cena je jednaka neto vrednosti aktive uveanoj za iznos provizije koju fond zaraunava. Dalju klasifikaciju fondova moemo izvriti na osnovu toga da li zaraunavaju proviziju ili ne:

Optereeni (LOAD) fondovi Neoptereeni (NO LOAD) fondovi25

Optereeni (LOAD) fodovi

Optereeni fondovi su optereeni provizijom. To je i doslovni prevod imena ovog fonda sa engleskog jezika, load = napunjen, optereen. Investitor zainteresovan za ulazak u fond e prilikom kupovine investicione jedinice i platiti proviziju. Od recimo, 1000000 din uloenih, samo e 915000din biti iskorieno za investiranje u HoV, pri proviziji od 8.5%, koja je i maksimalna dozovljena provizija za ovu vrstu fondova. 85000 dinara je provizija i investitor se esto osea nelagodno, jer kreditira rad menadmenta, koji e tek u vremenu koji predstoji pokazati da li su zaista vredni te provizije. I sam nain obrauna visine prozivije moe da zavede investitora. Dok je 85000dinara 8.5% od uloenih milion, ta provizija je ustvari 9.3% od 915000dinara. Tih 915 hiljada je ono to zanima investitora jer e mu one doneti profit. Neki otvoreni investicioni fondovi namerno poveavajui proviziju reguliu ukupni priliv sredstava i na taj nain optimizuju svoju investicionu strategiju.

Na osnovu naina naplate provizije fondove moemo podeliti na: Unapred optereeni fond (FRONT-END LOAD FUNDS) Povratno optereeni fond (REVERSE LOAD FUNDS)

Unapred optereeni fond (FRONT-END LOAD FUNDS)obino donosi proviziju od 4.5%. Ta provizija nije fiksna ve se smanjuje kako se investirana suma uveava. Pogodnosti smanjenja provizije su obino istaknute u prvi plan propagadnih materijala. Cilj je privui vee investitore, koji bolje poznaju trite i imaju veu toleranciju na rizik, od obinih sitnih investitora. Dnevne novine svakodnevno daju izvetaje o unapred optereenim fondovima iz kojih se vidi NAV i OFFER cena u kojoj se nalazi maksimalna provizija.

23 Branko Vasiljevi, Osnove finansijskog trita, Beograd 2005, strana 117.

24 What You Need to Know Before You Invest: An Introduction to the Stock Market and Other Investments; Rod Davis; Published by Barron's Educational

Series, 2003. strana 67. 25

Mutual Fund Fact Book 2001: A Guide to the Trends and Statistics in the Mutual Fund Industry; Published by Investment Co Inst, 2001, strana 49.

8

Povratno optereeni fond (REVERSE LOAD FUNDS), suprotno, naplauje proviziju prilikom reotkupa investicionih jedinica od strane fonda. Ovde je cilj da se stimulie ronost sredstava. Ni najuspeniji portfolio menaderi nee biti u stanju da vode fond, ako moraju likvidirati svoje stokove HoV zbog nestabilnsti trita i nekoliko loih rezultata. Na ovaj nain se privlae investitori koji su spremni da ulau na due rokove, to olakava posao menadmentu jer lake mogu da planiraju svoje aktivnosti. Obino se investitorima nudi kaskadna provizija, kod koje provizija u prvoj godini od inicijalne kupovine iznosi 5%, u drugoj 4%26, u treoj 3% u etvrtoj 2% u petoj 1%, a u narednim godinama se reotkup vri bez provizije.

Neoptereeni (NO LOAD) fondovi

Logino pitanje proistie iz samog27 naslova. Zato bi iko kupovao akcije fonda sa provizijom kada moe da ih kupi bez provizije? Investicioni fondovi bez provizije, ne znae investicioni fondovi bez trokova koje e snositi investitor. Sam fond je osnovan kao profitna organizacija i on mora naplatiti svoje trokove na ovaj ili onaj nain, bilo putem provizije ili putem jednokratne naplate godinjih trokova. Na taj nain ovi fondovi mogu biti i skuplji po investitora i pre svega su namenjeni onim investitorima koji e esto kupovati i prodavati udele u fondu u skopu odreene svoje investicione strategije. Da bi se spreili preveliki trokovi postoje propisana pravila od strane NASD-a (NATIONAL ASSOCIATION OF SECURITIES DEALERS28). Primer: Neoptereenom fondu je zabranjeno da se reklamira koristei taj naziv, ako su trokovi propagande vei od 0.25% ukupnih trokova. Sutina ove viste fodova je da ne naplauju proviziju prilikom kupovine niti prilikom prodaje akcija fonda. Ovakvi fondovi imaju posebnu oznaku NL (NO LOAD), kako bi investitori mogli da razlikuju od optereenih fondova.

2.1.2. Zatvoreni investicioni fondovi (CLOSED-END FUNDS)

Danas su otvoreni investicioni fondovi dominantni. Meutim29 poetkom 19. i 20. veka u SAD-u i Velikoj Britaniji zatvoreni investicioni fondovi su nastali pre otvorenih. Ako ih poredimo po njihovom funkcionisanju, naemo malo razlika u samoj sutini rada. Zatvoreni i otvoreni fondovi esto investiraju sa istim strategijama, istim ciljevima, ak i istom strukturom portfolija. injenica koja potvruje njihovu malu razliku je da otvorene i zatvorene fondove esto dre iste kompanije30. Ono gde se ovi fondovi razlikuju je u tome to zatvoreni fond emituje samo ogranien, fiksan broj svojih akcija. Otvoreni fondovi nemaju takva ogranienja i veoma brzo mogu nekoliko puta uveati broj emitovanih udela u poreenju sa poetnim planovima. Akcije zatvorenog fonda su identine klasinim akcijama kojima se trguje na berzi. Poetna prodaja se31 najee obavlja putem javnog tendera (TENDER OFFER) ili putem inicijalne javne ponude (INITIAL PUBLIC OFFERING IPO). Kao i kod obinih akcija, investitor ne moe oekivati da e kada on to bude eleo kompanija ije HoV dri otkupiti od njega te akcije. Kod otvorenih investicionih fondova, ulaga veoma jednostavno moe uvek unoviti svoje investicije. Naravno akcijama zatvorenih fondova se moe trgovati na sekundarnoj berzi i njena cena zavisi od ponude i tranje, a nije jednoznano determinisana neto vrednou aktive32.Kao i cene drugih akcija i cene akcija zatvorenih fondova se redovno objavljuju u poslovnim publikacijama, gde se mogu prepoznati naslovom fondovi kojima se javno trguje (PUBLICLY TRADED FUNDS) ili prosto zatvoreni fondovi. Ne plaa se provizija kompaniji koja upravlja fond, ve se provizija, prilikom i kupovine i prodaje, plaa brokerima koji prodaju akcije ovih fondova. Ako elimo da traimo slinosti, zatvorene investicione kompanije moemo uporediti sa holding kompanijama. Kako i samo ime kae, holding kompanije (eng. drati, posedovati) dre akcije drugih kompanija, kako bi putem upravljanja tim kompanijama maksimizirali svoje pozicije. Zbog mogunosti

26 What You Need to Know Before You Invest: An Introduction to the Stock Market and Other Investments; Rod Davis; Published by Barron's Educational

Series, 2003. strana 142. 27

Mutual Fund Fact Book 2001: A Guide to the Trends and Statistics in the Mutual Fund Industry; Published by Investment Co Inst, 2001, strana 49. 28

http://www.investopedia.com/terms/n/nasd.asp 29

The International Encyclopedia of Mutual Funds, Closed-end Funds and Real Estate Investment Trusts; Peter Madlem, Thomas K. Sykes; Published by Taylor & Francis, 2000. strana 260. 30

Videti familije fondova poglavlje 2.4. Ostale vrste fondova. 31

What You Need to Know Before You Invest: An Introduction to the Stock Market and Other Investments; Rod Davis; Published by Barron's Educational Series, 2003. strana 82. 32

Branko Vasiljevi, Osnove finansijskog trita, Beograd 2005, strana 117-118.

9

zloupotrebe, regulativa zabranjuje33 da zatvoreni investicioni fondovi imaju upravljaki udeo u kompanijama koje poseduju. Kod otvorenih investicionih fondova, vrednost investicione jedinice je odreena vrednou finansijskog materijala koji se nalazi u fondu. Tu vrednost moe da proveri i svaki investitor ponaosob, stavljajui odgovarajue vrednosti u formulu za izraunavanje neto vrednosti aktive. Ponuda i tranja, nasuprot tome znaajno utiu na cenu akcije zatvorenog investicionog fonda. Zbog trinih kretanja redovno se deava da je cena akcije ispod ili iznad neto vrednosti aktive. Ukoliko je trina cena zatvorenog fonda ispod NAV, kaemo da se akcije prodaju uz diskont, odnosno, ako je trina cena vea od NAV, kaemo da se akcije prodaju uz premiju. Empirijski podaci34, nedvosmisleno govore da je diskont vei kod kompanija gde menadment poseduje vei paket akcija. Mnoge studije35 iznova potvruju da se kretanje cena akcija malih kompanija nanie poklapa sa rastom cena diskonta zatvorenih fondova, a rast cena akcija malih kompanija sa smanjenjem diskonta i da su obe pojave uslovljene oekivanjima malih investitora. Oekivanja investitora predstavljaju i glas poverenja ili neverice u sposobnost menadmenta fonda, dok kod otvorenog fonda takva oekivanja ne utiu na cenu investicione jedinice. Paralela36 se moe povui i izmeu zatvorenih investicionih fondova i nefinansijskih kompanijama. Dok investiciona kompanija (fond) ulae u finansijske instrumente, nefinansijske kompanije ulau u realnu aktivu. Ono to izdvaja zatvorene investicione fodove u odnosu na otvorene je njihova stabilnost. Za vreme rastueg trita (BULL MARKET) menaderi otvorenih fondova se sukobljavaju sa velikim prilivom kapitala, koji nije jednostavno investirati. Sa druge strane, mnogi manji, neiskusniji investitori pri prvim znacima krize (BEAR MARKET) povlae se iz fondova, to zadaje velike muke menaderima, koji moraju za kratko vreme da prodaju nekad i znaajne koliine HoV. Sitniji investitori esto, pored toga to nemaju puno kapitala, nemaju ni strpljenja. Mnogo puta, pod uticajem zabluda, investiraju u fondove u potrazi za brzom zaradom. Portfolio menaderi su mnogo vie zainteresovani za vei ukupni prinos, postignut konstantnim ali sporijim rastom, nego trenutni visoki prinos, koga esto prati otra korekcija. Pored svega navedenog, zatvoreni fondovi su manje popularni od otvorenih. Sa globalizacijom finansijskih trita ovi fondovi privlae sve vie panje. Iako ih je 1985.godine bilo samo 68, 1990.godine 290, a danas preko 550. Za ove fondove je posebno vana mogunost investiranja u internacionalna portfolija. Proces deregulacije i finansijske inovacije je zahvatio i otvorene i zatvorene fondove, tako da ih je u nekim situacijama veoma teko razlikovati. Mnogi zatvoreni fondovi nude mogunost, da kod loeg poslovanja, gde cena akcija znaajnije padne ispod NAV-a mogu pozajmiti sredstva i otkupiti deo svojih akcija, kako bi podstakli tranju za istim i digli njihovu cenu. Kod situacija kada je vrednost akcije due vreme ispod NAV-a mnoge kompanije organizuju glasanje akcionara o transformaciji u otvoren investicioni fond. Javljaju se takozvani intervalni zatvoreni investicioni fondovi (INTERVAL CLOSED-END FUNDS) koji se u intervalu od jednom meseno ili jednom kvartalno ponaaju kao otovoreni investicioni fondovi, odnosno otkupljuju svoje akcije. Analogno tome, uvode se i otvoreni investicioni fondovi sa duim periodom naplate, koji omoguava da menaderi aktivu prodaju po boljoj ceni (EXTENDED PAYMENT OPEN-END FUND37).

2.1.3. Investicioni trastovi sa udelima

U poreenju sa predhodnim vrstama fonda investicioni trastovi sa udelima nemaju upravni odbor i portfolio menadere. Ovi fondovi su retkost u SAD, ali ne i u Velikoj Britaniji. Kod ovih fondova se ne prodaju akcije ve udeli. Ogranien je broj sertifikata, tj. udela, kao i kod zatvorenih fondova i njima se na slian nain moe trgovati. Trastovi su specijalizovani za investiranje u obveznice, provizija se kree od 3% - 5%. Proces investiranja se ne odvija u duem vremenskom periodu, kao kod klasinih fondova. Portfolio se jednom kreira i on je fiksan do roka dospea instrumenata. Vlasnici su upoznati sa strukturom fonda i nemaju razloga za strahovanje, da e doi do izmene fonda. Ova vrsta fondova obavlja uvanje obveznica i u periodinim intervalima vri distribuciju kamata, koje su naplatili vlasnici udela, a na dan dospea isplatu poslednje kamate i glavnice. Ovaj fond ima i datum prestanka rada. Posle isplate svih obaveza fond se rasformira i prestaje sa radom. Duina trajanja ovih trastova je razliita i moe iznositi samo par meseci,

33 Zakon o investicionim fondovima, strana 9.

34 The International Encyclopedia of Mutual Funds, Closed-end Funds and Real Estate Investment Trusts; Peter Madlem, Thomas K. Sykes; Published by

Taylor & Francis, 2000. 35

Fund Fact Book 2001: A Guide to the Trends and Statistics in the Mutual Fund Industry; Published by Investment Co Inst, 2001, strana 52. 36

What You Need to Know Before You Invest: An Introduction to the Stock Market and Other Investments; Rod Davis; Published by Barron's Educational Series, 2003. strana 82. 37

Finansijska trita i institucije, Dejan oki i Boko ivkovi, Centar za izdavaku delatnost Ekonomskog fakulteta u Beogradu 2007.godina. strana 463.

10

kada su u pitanju instrumenti trita novca, pa do dvadeset godina za fondove koji investiraju u dugorone obveznice.

2.2. Klasifikacija fondova po investicionoj strategiji38

Ova klasifikacija je veoma nezahvalna iz razloga preobimnosti vrsta ulaganja koje su na raspolaganju. Nezvanina istraivanja39 govore o preko 330 grupa fondova i preko 4000 razliitih vrsta ulaganja. Fondove moemo generalno podeliti u 3 velike grupe:

Fondovi koji investiraju u akcije (STOCK FUNDS) Fondovi obveznica i dohodovni fondovi (BOND AND INCOME FUNDS) Fondovi koji investiraju na trite novca (MONEY MARKET FUNDS)

2.2.1. Fondovi koji investiraju u akcije (STOCK FUNDS)

1) Fondovi agresivnog rasta40 (AGRESSIVE GROWTH FUNDS) odluujui faktor je maksimalni rast vrednosti uloenog kapitala, a ne tekui prinos. To se postie investiranjem u kompanije koje su nove na tritu, koje su podcenjene ili kompanije u tekim periodima poslovanja. Kod ovakvog investiranja rizik je vei od prosenog, ali je takav i prinos.

2) Fondovi rasta (GROWTH FUNDS) poznati su i pod nazivom GO-GO fondovi. Osnovni cilj im je visoka stopa rasta, i ostvarivanje dugoronih kapitalnih dobitaka. Taj cilj se postie rastom cena, a ne isplatom dividendi. Kao i kod predhodnih fondova i ovde je rizik investiranja veliki.

3) Fondovi rasta i prihoda (GROWTH AND INCOME FUNDS) pomiruju suprostavljene ciljeve visokog prinosa i niskog rizika. To se postie investiranjem u akcije velikih, poznatih kompanija (BLUE CHIP41), koje daju stabilnu dividendu.

4) Fondovi dragocenih metala ili fondovi zlata (PRECIOUS METAL / GOLD FUNDS) sastavljaju svoj portfolio od kompanija koje investiraju u dragocene metale, tj.zlato. Ovakve hatrije od vrednosti, ako su kvalitetne, imaju brz rast. Ovi fondovi mogu posluiti kao utoite na nestabilnim tritima.

5) Meunarodni fondovi (INTERNATIONAL FUNDS42) ulau u akcije stranih kompanija. U svojoj strategiji mogu se fokusirati na pojedinu zemlju ili region.

6) Fondovi globalnog akcijskog kapitala (GLOBAL EQUITY FUNDS) investiraju u akcije kojima se moe trgovati irom sveta. Menaderi fonda brinu o razlikama u novanim jedinicama, regulativama na koje investitori nisu navikli. Investiranje putem ovih fondova omoguava direktan pristup ekonomijama raznih zemalja, kupujui rizine HoV kladite se na visok rast.

7) Fondovi HoV koje donose visok prinos (INCOME EQUITY FUNDS43) investiraju u hartije prvoklasnog rejtinga i javne kompanije koje daju stabilan, pouzdan i solidan prinos od dividendi.

38 Finansijska trita i institucije, Dejan oki i Boko ivkovi, Centar za izdavaku delatnost Ekonomskog fakulteta u Beogradu 2007.godina. strana 466.

39 Fund Fact Book 2001: A Guide to the Trends and Statistics in the Mutual Fund Industry; Published by Investment Co Inst, 2001.godina

40 Wall Street words: an A to Z guide to investment terms for today's investor; David Logan Scott; Published by Houghton Mifflin Harcourt, 2003. strana 52

41 BLUE CHIP plavi (ip) eton je obino najvredniji eton na kockarskom stolu, stoga naziv plavi ip znai neto najvee vrednosti.

42 The International Encyclopedia of Mutual Funds, Closed-end Funds and Real Estate Investment Trusts; Peter Madlem, Thomas K. Sykes; Published by

Taylor & Francis, 2000. 43

What You Need to Know Before You Invest: An Introduction to the Stock Market and Other Investments; Rod Davis; Published by Barron's Educational Series, 2003.

11

2.2.2. Fondovi obveznica i dohodovni fondovi (BOND AND INCOME FUNDS)44

1) Fondovi sa fleksibilnim portfolijom (FLEXIBLE PORTFOLIO FUNDS) portfolio menaderi anticipiraju promene na tritu i odgovaraju na konkretne trine situacije ulazei u akcijski kapital ili trite novca.

2) Uravnoteeni fondovi (BALANCED FUNDS) obino investiraju u preferencijalne akcije i obveznice. Od visokog rasta mnogo im je vanije da ouvaju uloene investicije, da obezbede tekui prihod, a tek na dui rok obezbede rast kapitala. Njihov moto su osrednje stope prinosa u prihvatljiv nivo rizika. To se postie ukljuivanjem i akcija i obveznica u portfolio.

3) Dohodovni fondovi (INCOME-MIXED FUNDS) imaju visok nivo prinosa, investirajui u vlasnike i dugovne hartije.

4) Dohodovni fondovi koji ulau u obveznice (US GOVERNMENT INCOME FUNDS) investiraju u dravne hartije od vrednosti (US TREASURY BONDS), ukljuujui i federalno garantovane hipoteke i druge dugorone dravne HoV.

5) Fondovi hipoteke (GNMA GINNIE MAE FUNDS) investiraju u visoko prinosne hartije. Glavni deo njihovog portfolija je ulaganje u hartije garantovane od strane drave (GOVERNMENT NATIONAL MORTGAGE ASSOCIATION GNMA45).

6) Globalni fondovi obveznica (GLOBAL BOND FUNDS)46 investiraju u obveznice kompanija i zemalja irom sveta ukljuujui i SAD.

7) Fondovi korporativnih obveznica (CORPORATE BOND FUNDS) investiraju u korporativne obveznice, a ostatak sredstava u Amerike dravne obveznice (US TREASURY). Cilj je visoki nivo prinosa uz mali rizik.

8) Fondovi obveznica sa visokim prinosom (HIGH-YIELD BOND FUNDS) ulau u nekvalitetne obveznice sa niskim rejtingom, ali sa vrlo visokim prinosom, tzv. JUNK BONDS47.

9) Fondovi dugoronih municipalnih obveznica (NATIONAL MUNICIPAL BOND FUNDS LONG TERM) trae prinos koji nije oporezovan od strane federalnih organa. Investiraju u obveznice emitovane od strane drvave i lokalnih organa vlasti, a slue za finansiranje kola, bolnica, mostova, auto puteva.

10) Fondovi dravnih municipalnih obveznica (STATE MUNICIPAL BOND FUNDS LONG TERM). Trae prinos koji je izuzet od oporezivanja dravnih i lokalnih poreza.

2.2.3. Fondovi koji investiraju na trite novca (MONEY MARKET FUNDS)48

Ovakvi fondovi u poetku su bili retkost. 1975.godine bilo ih je samo tridesetak, a samo pet godina kasnije trideset puta vie. Rast ovih fondova se poklopio sa nestabilnou i sve veom inflacijom. Za ove fondove moemo rei i da imaju karakteristike depozitnih organizacija, jer imaju mogunost prijema vie vrsta depozita. Naravno, do sredstava dolaze prodajom akcija. Jedan od osnovnih ciljeva ovog fonda je likvidnost. Slinost sa depozitnim institucijama se vidi i u injenici da postoji mogunost da se na bazi uloga akcionarima izdaju ekovi i kreditne kartice. Ove fondove emo najee nai u okviru familije fondova. U ovoj klasifikaciji moramo napomenuti:

1) Oporezivi fondovi koji investiraju na trite novca (TAXABLE MONEY MARKET FUNDS NATIONAL). Investiraju u sertifikate o depozitu, kratkorone, korporacijske i kreditne hartije. Karakterie ih siguran prihod.

44 Finansijska trita i institucije, Dejan oki i Boko ivkovi, Centar za izdavaku delatnost Ekonomskog fakulteta u Beogradu 2007.godina.

45 The handbook of mortgage-backed securities; By Frank J. Fabozzi;Published by McGraw-Hill Professional, 2005. strana 1175

46 The bond book: everything investors need to know about treasuries, municipals, GNMAs, corporates, zeros, bond funds, money market funds, and more

By Annette Thau; Published by McGraw-Hill Professional, 2000. strana 125. 47

Junk bonds: how high yield securities restructured corporate America; By Glenn Yago; Published by Oxford University Press US, 1991. 48

Finansijska trita i institucije, Dejan oki i Boko ivkovi, Centar za izdavaku delatnost Ekonomskog fakulteta u Beogradu 2007.godina. strana 464.

12

2) Nacionalni neoporezovani fondovi koji investiraju na trite novca (TAX EXEMPT MONEY MARKET FUNDS) investiraju u hartije sa minimalnim rizikom i hartije koje su izuzete od federalnog poreza.

3) Dravni neoporezovani fondovi koji investiraju na trite novca (TAX EXEMPT MONEY MARKET FUND STATE) funkcioniu slino kao i ostali neoporezovani fondovi na tritu novca, osim to portfolio sadri hartije koje su izdate u samo jednoj dravi.

2.3. Specijalizovani investicioni fondovi49

Pored navedenih vrsta fondova, a u svetlu finansijske inovacije, formiran je velik broj specijalizovanih fondova. Oni postoje radi postizanja specifinih ciljeva i strategija. Meu takve fondove ubrajamo:

1) Indeksni fondovi (INDEX FUNDS) ako se ne moe pobediti trite, onda mu se pridruite. Cilj ovih fondova je da se vlasnicima obezbede prinosi jednaki prosenim prinosima na tritu. Struktura ovih fondova je gotovo identina vodeim indeksima. Dodatna mogunost zarade predstavljaju indeksni fjuersi i opcije.

2) Fondovi rizinog kapitala (VENTURE CAPITAL FUNDS) ulau u kompanije koje nisu kotirane na berzi, ali koje potencijalno imaju sjajnu budunost, donosei odreeni revolucionarni proizvod ili uslugu.

3) Zeleni, Etiki ili Socijalno odgovorni fondovi (ETICAL FUNDS, SOCIALLY RESPONSIBLE FUNDS). Zeleni fondovi ne investiraju u kompanije koje se neodgovorno ponaaju prema ivotnoj sredini. Etiki ili Socijalno odgovorni fondovi ne investiraju u kompanije koje se bave proizvodnjom alkohola, duvana, oruja, pruanjem usluge kockanja, kao i kompanije za koje se sumlja da iskoriavaju nerazvijene zemlje. Pored strogih ogranienja ovi fondovi nemaju bitnije razliite performanse od ostalih fondova.

4) Regionalni investicioni fondovi (REGION FUNDS) se fokusiraju na odreeni region. Obino su to zatvoreni fondovi. Poenta je da iskoriste nedovoljno poznate prednosti konkretnog regiona.

5) Fondovi nepokretnosti (REAL-ESTATE FUNDS) za cilj imaju ulaganje u nepokretnosti (stanove, poslovni prostor, izgraeno zemljite) koje e davati rentu i protokom vremena dovesti do kapitalne dobiti poveanjem cene na tritu.

2.4. Ostale vrste fondova

Nakon velikog talasa regulacije koji je usledio nakon 1929.godine, u poetku gotovo neprimetno, ali kasnije sve intenzivnije, se odvija proces deregulacije i finansijske inovacije koji je kulminirao krizom hipotekarnih SUB-PRIME kredita u SAD 2007.godine. Najupeatljivija inovacija koja se pojavila su familije fondova. To je skup fondova kojim upravlja jedna investiciona kompanija. Na ovaj nain investitori imaju lepezu mogunosti i mogu da izaberu takav plasman kapitala koji je prihvatljiv za njihov odnos eljenog profita/rizika. Menadmentu pozicija upravljanja familijom fondova odgovara jer na bolji nain mogu da privuku neophodne investicije. Zbog ekonomije obima su i provizije nie. Investitor moe bez dodatnih trokova menjati svoju investicionu srategiju i odluiti se za vie ili manje rizika. Prednosti ovakvog naina ulaganja su od familije fondova proizvele krupne finansijske institucije. Neeljena posledica njihove veliine i uspeha je koncentracija finansijske vlasti na finasijskim tritima, gde pet najveih investicionih kompanija kontrolie preko 1/3 ukupnog kapitala. Najvei fondovi SAD-a su: FIDELITY, VANGUARD, DRAYFUS, ROWE PRICE. Zatvorene investicione fondove specijalizovane za ulaganje u HoV pojedinih zemalja zovemo Kantri fondovi (COUNTRY FUNDS). To su po pravilu zemlje visokih stopa privrednog rasta (EMERGING MARKETS) kao: Daleki Istok, zemlje tranzicije, Latinske Amerike. Ovi fondovi iako su spremni da preuzmu vei rizik ipak zahtevaju: visok nivo politike stabilnosti, privatizaciju privrede, jake institucije, liberalizovani ulazak investitora, obezbeenu zatitu privatne svojine.

49 Finansijska trita i institucije, Dejan oki i Boko ivkovi, Centar za izdavaku delatnost Ekonomskog fakulteta u Beogradu 2007.godina.

13

Fondove koji finansiraju i koji kontroliu kompanije ili individue koji nisu rezidenti zemlje u kojoj fond posluje zovemo of-or fondovi (OFF-SHORE FUNDS). Centar koji kontrolie fond je obino lociran u zemljama poreskog raja. To su zemlje sa krajnje liberalnim bankarskim zakonima i niskim porezima (Kajmanska, Maralska, Devianska ostrva Bahami, Bermuda). Mada su centrale locirane u malo poznatim zemljama, ti fondovi ulau na najrazvijenijim finansijskim tritima (SAD, Velika Britanija, Japan). Mnoge vlade sveta se bore protiv ovakvih i slinih fondova, jer podrivaju fiskalnu politiku dotine zemlje. REIT (REAL ESTATE INVESTMENT TRUST) i ROYALITY TRUSTS su zatvoreni investicioni fondovi koji ulau u nekretnine (zemlju, stanove, poslovni prostor). Prihodi se ostvaruju na osnovu rente, zakupnine ili rata na odobrene hipotekarne kredite. Meu ovim fondovima postoje razlike, dok jedni investiraju direktno u imovinu, drugi sredstva plasiraju u hipoteke. Postoji i trea, hibridna vrsta, koja predstavlja kombinaciju predhodna dva. Visoko rizini fondovi koji ulau u fjuerse na robnim berzama zovu se COMMODITY POOLS. Ovakvi fondovi brzo nastanu, ali i nestanu (im se aktiva fonda spusti ispod orginalne vrednosti). Privlae pekulante. Jedna od popularnih inovacija su i hed fondovi (HEDGE FUNDS). Po pravilu locirani u of-or centrima da iskoriste povoljne poreske uslove, organizovani kao ortaka drutva. Menadment se podmiruje iz ostvarenog profita. Ne mogu se nazvati fondovima u klasinom smislu jer sredstva prikupljaju od manjeg broja (do 100) bogatih investitora, sa minimalnim ulogom od 2-10 miliona dolara. Glavni zadatak menadmenta je profit po svaku cenu, bilo da berza raste ili pada. Zbog toga menaderi imaju pravo uea u profitu i do 20%. Zbog takve agresivne investicione strategije mnoge otre korekcije trita se pripisuju pekulacijama hed fondova. Posebna vrsta fondova koja u poslednje vreme dobija dosta medijskog pokria su suvereni investicioni fondovi (SOVEREIGN INVESTMENT FUNDS). ee se mogu nai pod nazivom suvereni fondovi bogatstva (SOVEREIGN WEALTH FUNDS). Karakteristika koja ih izdvaja u odnosu na druge fondove je vlasnitvo i upravljanje fondom koje je u rukama drava. Upravo ta injenica, da se sredstva suverene drave investiraju u finansijska trita, je izazvala sumlju mnogih politiara, zapadnih zemalja da motiv tih investicija nije samo profit. Mada ovi fondovi postoje decenijama tek je kupovina udela u prominentnim zapadnim kompanijama izazvala panju. Drave koje su vlasnici ovih fondova obino belee velike suficite, stvorenih izvozom nafte, gasa ili zbog ubrzanog rasta privrede. Ova vrsta fondova predstavlja fokus drugog dela ovog diplomskog rada.

3. Organizacija i funkcije investicionih fondova50

Investicioni fondovi se osnivaju sa osnovnom funkcijom da transferiu rizik ulagaa nizom procedura i da za uloeni kapital ponude investiciona reenja. Sa pravnog gledita, procedura ulaganja sredstava u fond, kao i samo poslovanje fonda, predstavlja niz pravno detaljno regulisanih odnosa. Tu su najbitnija etiri odnosa:

Odnos ulagaa sa fondom Odnos fonda i upravljake kompanije Odnos fonda i banke depozitara Odnos fonda sa okruenjem

Odnos ulagaa sa fondom poinje kupovinom akcija (udela) fonda i potpisivanjem ugovora. Ugovor je baziran na statutu fonda i prospektu, iju validnost potvruje obino berzanska komisija. Prospekt slui za formalno, detaljno informisanje potencijalnih ulagaa i ako nije dostupan ugovara ima pravo raskida ugovora. Iz prospekta ulaga moe da sazna sve o investicionoj strategiji, karakteristikama HoV u koje se ulae, oditovane finansijske izvetaje.

Samo postojanje fonda zahteva sredstva. Njegovo osnivanje, trokove administracije i trokove reklame pre nego to je otkupljena i jedna akcija sponzorie upravljaka kompanija. Ova kompanija prua usluge investicionong konsaltinga, aranira transakcije, prikuplja sredstva izdavanjem akcija, plasira sredstva i sarauje sa bankom depozitarom. Budui dobri ili loi rezultati fonda posledica su poteza upravljake kompanije. Fond i upravljaka kompanija su odvojeni, pre svega da bi se zatitili investitori u fondu. Ako se kompanija ne pridrava stroge regulative, u cilju zatite investitora, njen monopol nad upravljanjem fondom

50 Branko Vasiljevi, Osnove finansijskog trita, Beograd 2005, strana 117 119.

14

moe biti oduzet. Da bi se izbegao mogui sukob interesa izmeu kompanije i fonda obaveza je kompanije da obavlja svoje dunosti tako da maksimizira dohodak ulagaa, a ne sopstveni dohodak. Kao mera dodatne zatite propisuje se struktura lanova odbora fonda, precizno definie provizija kompanije, kao i kako se odluuje o najbitnijim pitanjima.

Odnos fonda i banke depozitara je takoe precizno definisan. Fond za pruene usluge banci plaa proviziju. Banka depozitar zato prima na uvanje HoV, izvrava plaanja, raspodeljuje dividendu i kapitalne dobiti, potvruje da su potezi upravljake kompanije u skladu sa ugovorom i vaeim propisima. Nabrojane radnje bi bez problema mogla obavljati i upravljaka kompanija, ali je iz predostronosti zakonom predvieno razdvajanje funkcija. Odnosi fonda sa okruenjem sagledavaju se u tri dimenzije: fiskalni tretman fonda, nadzor nad aktivnostima fonda, stimulacija drave. Za investitore je najvanije da fiskalni sistem ne vri dvostruko oporezivanje. Tako da se poreski teret po osnovu dividendi i kapitalnih dobitaka sa fonda prenosi na ulagaa. Kontrolu aktivnosti fonda vre zakonom predodreene institucije. Drava u svojim naporima da pobolja ekonomsko zdravlje stanovnitva stimulie rad investicionih fondova. Investicioni fondovi postali su jedan od dominantnih vidova tednje i uspena alternativa bankama. Otvoreni fondovi sa svojom mogunou da mobiliu i sitne investitore su uveli obine ljude u svet finansijskih trita.

4. Regulativa investicionih fondova

Berzanski krah 1929.godine i kasnija ekonomska depresija navela je administraciju predsednika Ruzvelta da zakonski potpuno uredi oblast finansijskih trita. Kao posledica toga investicioni fondovi su i danas 80 godina kasnije visoko regulisani finansijski entiteti. Oni moraju potovati opte propise kao i bilo koja druga (akcionarska) kompanija, pre svega Zakon o HoV iz 1933.godine (SECURITIES ACT OF 1933.) i Zakon o berzama iz 1934.godine (SECURITIES EXCHANGE ACT SEA OF 1934.) Zakon koji se direktno bavi investicionim kompanijama je Zakon o investicionim kompanijama iz 1940.godine (INVESTMENT COMPANY ACT OF 1940.) i Zakon o investicionim savetnicima (INVESTMENT ADVISMENT ACT OF 1940.) Komisija za HoV mora registrovati svaku emisiju akcija investicionih kompanija, i verifikovati prospekt fonda. Zakoni nalau da fond mora staviti na uvid investitorima investicione ciljeve, periodine finansijske obraune i kompletan prikaz provizija, isti se ne mogu menjati bez saglasnosti investitora. Ni sastav upravnog odbora nije zaobien zakonom, pa stoga fond mora imati i nezavisne direktore. Otvoreni investicioni fondovi ne smeju emitovati dugovne HoV, ulaziti u trgovinu na kratko, kupovinu na marginu i naplatu provizije vie od 9% od prihoda od prodaje investicionih jedinica. Otvoreni fondovi moraju procenjivati svoju aktivu dnevno i otkupiti akcije natrag od investitora na njihov zahtev. Za razliku od otvorenih fondova, zatvorenim zakon zabranjuje reklamiranje i nove emisije akcija, ali doputa emitovanje obveznica, preferencijalnih akcija, pekulativnu trgovinu opcijama i fjuersima i veu lepezu investicionih ciljeva. Komisija za HoV (SEC SECURITIES EXCHANGE COMMISSION) i NASD (NATIONAL ASSOCIATION OF SECURITIES DEALERS) su propisali odredbe o fer trgovini i ustanovili maksimalne iznose provizija. Zakon o investicionim savetnicima zahteva od istih da se registruju. Zakon prepoznaje tri tipa investicionih kompanija:

Kompanije koje izdaju sertifikate sa nominalnom vrednou (FACE AMOUNT CERTIFICATE COMPANY)

Investicioni trastovi sa udelima (INVESTMENT TRUSTS) Upravljake investicione kompanije (MANAGED INVESTMENT COMPANY).

U poreenju sa SAD-om u Velikoj Britaniji postoje izvesne terminoloke razlike i injenica da Britanski fondovi mnogo vie investiraju u dugovne instrumente. Postoje dva osnovna oblika investicionih kompanija: Investicioni trastovi (INVESTMENT TRUST), slini su zatvorenim investicionim fondovima; Trastovi sa udelima (UNIT TRUSTS), slini su otvorenim investicionim fondovima. Nemaki zakoni prepoznaju dve vrste investicionih fondova: Privatni investicioni fondovi, koji sarauju sa: osiguravajuim drutvima i penzionim fondovima; javni fondovi koji sarauju sa velikim brojem subjekata (privreda, stanovnitvo). Meu ovim razlikujemo fondove koji investiraju u obveznice (RETEFONDS) i javni fondovi koji investiraju u akcije (AKTIENFONDS).

15

Otvoreni fondovi u Japanu se zovu investicioni trastovi za HoV (SECURITIES INVESTMENTS TRUSTS). Razlikuju se od zapadnih i po injenici da investitor mora ekati najmanje dve godine pre nego to moe povui svoj novac. Japanski zakoni prepoznaju i zatvorene fondove, ali oni imaju ogranien rok trajanja, nekoliko godina.

4.1. Regulativa investicionih fondova u Srbiji51

Pored zakona koji reguliu privredna drutva uopte, obligacione odnose ili hartije od vrednosti, zakon koji direktno regulie investicione fondove u Srbiji je zakon o investicionim fondovima. Usvojen je 25.maja 2006.godine, objavljen u Slubenom glasniku RS, br. 46/2006.godine, stupio na snagu 10.juna 2006.godine, a primenjuje se od 10.decembra 2006.godine. Zakon se sastoji iz nekoliko odnosvnih segmenata:

1) Osnovne odredbe 2) Drutvo za upravljanje 3) Investicioni fondovi (zajednike odredbe, otvoreni fond, zatvoreni fond, privatni fond) 4) Kastodi banka 5) Nadzor i kaznene odredbe

Osnovne odredbe

Ovim zakonom se ureuje: organizovanje i upravljanje otvorenim, zatvorenim i privatnim investicionim fondovima; osnivanje, delatnost i poslovanje drutva za upravljanje investicionih fondova; poslovi i dunost kastodi banke; nadlenost Komisije za Hartije od vrednosti. Kako ne bi dolo do pogrenih tumaenja zakon definie osnovne pojmove: 1)drutvo za upravljanje investicionim fondovima privredno drutvo koje organizuje, osniva i upravlja investicionim fondovima; 2)investicioni fond institucija kolektivnog investiranja u okviru koje se prikupljaju i ulau novana sredstva u razliite vrste imovine sa ciljem ostvarenja prihoda i smanjejnja rizika ulaganja; 3) kastodi banka banka koja vodi raun investicionog fonda i obavlja druge kastodi usluge za raun fonda, a u pogledu sredstava fonda pristupa samo po nalozima drutava za upravljanje. Kao i termine: akcionar investicionog fonda, investiciona jedinica, kvalifikovano uee, prospekt, povezana lica.

Drutvo za upravljanje investicionim fondom

Drutvo za upravljanje investicionim fondom se osniva iskljuivo kao zatvoreno akcionarsko drutvo. Drutvo za upravljanje: 1) organizuje i upravlja otvorenim fondom; 2) osniva i upravlja zatvorenim fondom; 3) upravlja privatnim fondom. Drutvo za upravljanje ne moe obavljati druge delatnosti osim navedenih. Vri i administrativne i marketinke poslove i aktivnosti za fond. Drutvo moe upravljati sa vie investicionih fondova. Drutvo ne moe neposredno ili preko povezanih lica, imati uee u kapitalu i upravljanju drugim pravnim licima i ne moe sticati investicione jedinice, odnosno akcije investicionog fonda kojim upravlja. Novani deo osnovnog kapitala drutva za upravljanje prilikom osnivanja iznosi najmanje 200000 evra. Drutvo je duno da angauje najmanje po jednog portfolio menadera za svaki investicioni fond kojim upravlja i jednog ovlaenog internog revizora. Domaa i strana fizika i pravna lica mogu osnovati drutvo za upravljanje. Jedno domae i strano fiziko i pravno lice i sa njim povezana lica ne moe imati kvalifikovano uee u vie od jednog drutva za upravljanje. Komisija za HoV donosi reenje o izdavanju dozvole za rad u roku od 30 dana od dana podnoenja zahteva, poto utvrdi da su ispunjeni uslovi i uvodi u Registar drutava za upravljanje. Kad u drutvu za upravljanje novo lice namerava da stekne kvalifikovano uee duno je da prethodno obavesti Komisiju za HoV. Komisija daje i saglasnost i na izbor predloenih lanova uprave i direktora drutva za upravljanje. Drutvo za upravljanje je duno da, u poslovnim knjigama i finansijskim izvetajima, odvojeno prikazuje podatke za svaki otvoreni fond kojim upravlja. Drutvo je duno da, odvojeno od svojih, vodi poslovne knjige i sastavlja finasijske izvetaje za fond kojim upravlja, kao i da obezbedi eksternu reviziju finansijskih izvetaja. U cilju kontrole drutvo je duno da Komisiji za HoV dostavlja godinje, polugodinje i kvartalne finansijske izvetaje za svaki investicioni fond posebno.

51 Zakon o Investicionim Fondovima, donet 25.maja 2006.godine, objavljen u Slubenom glasniku RS, br. 46/2006.godine.

16

Investicioni fondovi zajednike odredbe

Domaa i strana pravna i fizika lica mogu ulagati u investicione fondove, u skladu sa odredbama ovog zakona. Drutvo za upravljanje koje namerava da organizuje otvoreni, odnosno osnuje zatvoreni fond duno je da podnese Komisiji za HoV zahtev, na koji e reenje dobiti u roku od 30 dana od podnoenja. Investicioni fond se smatra osnovanim danom upisa u Registar investicionih fondova. U skladu sa odabranim investicionim ciljem razlikujemo: fond rasta vrednosti, fond prihoda, balansirani fond, fond ouvanja vrednosti imovine. Imovina investicionog fonda se moe ulagati u:

1) Dunike HoV koje izdaje NBS, Republika, jedinice teritorijalne autonomije i lokalne samouprave, drave lanice EU i OECD-a

2) HoV koje izdaju meunarodne finansijske institucije; domaa i strana pravna lica, a kojima se trguje na organizovanom tritu u Republici

3) Hipotekarne obveznice koje se izdaju na teritoriji Republike 4) Depozitne potvrde koje izdaju ovlaene banke sa seditem u Republici ili dravama lanicama

EU, OECD-a 5) Novane depozite u bankama sa seditem u Republici, u bankama dravama lanicama EU,

odnosno OECD-a 6) U finansijske derivate i akcije investicionih fondova kojima se trguje na organizovanom tritu: u

Republici, dravama lanicama EU, odnosno OECD-a 7) U akcije domaih akcionarskih drutava kojima se trguje na berzi, udele domaih ortakih,

komanditnih i d.o.o. i nepokretnosti koje se nalaze na teritoriji Republike 8) Ogranienja navedenih mogunosti ulaganja nabrojana su u lanu 30. zakona.

Imovina investicionog fonda ne moe se ulagati u HoV i druge finansijske instrumente koje izdaje: drutvo za upravljanje; banka koja obavlja kastodi usluge; brokersko dilersko drutvo koje obavlja poslove posredovanja; akcionar drutva za upravljanje i povezana lica sa nabrojanim subjektima. Imovina investicionog fonda se dri odvojeno od imovine drutva za upravljanje i imovine kastodi banke. Imovina fonda ne moe biti predmet zaloge, ukljuiti se u likvidacionu ili steajnu masu drutva za upravljanje niti kastodi banke niti moe biti predmet prinudne naplate u cilju namirivanja potraivanja istim.

Vrednost imovine investicionog fonda ini zbir vrednosti HoV iz portfolija fonda, nekretnina u vlasnitvu fonda, depozita novanih sredstava i druge imovine. Vrednost imovine fonda se obraunava prema trinoj vrednosti. Neto vrednost imovine fonda obrauvana drutvo za upravljanje i dostavlja ga kastodi banci, koja vodi raun fonda i vri kontrolu i potvrivanje obraunate neto vrednosti.

Drutvo za upravljanje je duno da objavljuje prinos investicionog fonda dva puta godinje. Prinos se izraunava za poslednjih 12 meseci do dana objavljivanja i to kao neto prinos tj.nakon odbitaka naknada i trokova. Prinos se objavljuje u najmanje jednom dnevnom listu, kao i na internet stranici. Komisija za HoV propisuje nain izraunavanja prinosa investicionog fonda.

Investicioni fond ima prospekt i skraeni prospekt. Skraeni prospekt se iskljuivo koristi radi oglaavanja investicionog fonda i mora odgovarati sadrini prospekta. Prospekt mora sadravati sve informacije na osnovu kojih potencijalni investitori mogu stei jasnu predstavu o investicionom fondu i doneti optimalnu odluku. Tekst prospekta i skraenog prospekta ne sme sadravati netane podatke. Komisija donosi reenje u roku od 15 dana o odobrenju prospekta i skraenog prospekta kada utvrdi da su ispunjeni svi uslovi utvreni zakonom i da prospekt prua jasne informacije o rizicima u vezi sa ulaganjem imovine invseticionog fonda.

Iskljuivo drutvo za upravljanje moe javno oglaavati investicioni fond kojim upravlja. Oglaavanje uporeivanjem je dozvoljeno samo ukoliko je konkretno, objektivno, istinito i potpuno. Komisija blie ureuje oglaavanje investicionih fondova i standardizovan tekst prilikom oglaavanja.

Investicioni fondovi otvoreni investicioni fond

Otvoreni fond funkcionie na principu prikupljanja novanih sredstava putem izdavanja investicionih jedinica i otkupa investicicionih jedinica na zahtev lana fonda. Otvoreni fonda nema svojstvo pravnog lica. Minimalna novana sredstva za otpoinjanje poslovanja otovrenog fonda ne mogu biti manja od 200000 evra. Imovina fonda je u svojini lanova fonda.

17

Otvoreni fond ne moe sticati vie od 20% vlasnikog uea, odnosno akcija sa pravom glasa jednog emitera. Imovinom otvorenog fonda ne mogu se zauzimati kratke pozicije. Drutvo za upravljanje donosi pravilnik o tarifi za svaki otvoreni fond posebno i naplauje naknade u skladu sa njim. Drutvo za upravljanje moe naplaivati naknadu za kupovinu i naknadu za otkup investicionih jedinica od lanova otvorenog fonda. Iz imovine otvorenog fonda mogu se naplaivati: naknada drutvu za upravljanje imovinom fonda, trokovi kupovine i prodaje HoV, trokovi kastodi banke, trokovi eksterne revizije. Ostale trokove snosi drutvo za upravljanje. Izraunavanje neto vrednosti imovine otvorenog fonda po investicionoj jedinici se vri svakog radnog dana i objavljuje u najmanje jednom dnevnom listu i internet strani fonda. Sticalac investicione jedinice ima pravo: na srazmerni deo prihoda; pravo na otkup; pravo na srazmerni deo imovine otvorenog fonda u sluaju rasputanja i druga prava. Investicione jedinice se ne mogu slobodno prenositi osim po osnovu nasleivanja i ugovora o poklonu. Sticanje investicionih jedinica moe se vriti iskljuivo kupovinom u novcu. Cena investicione jedinice sastoji se od neto vrednosti imovine otvorenog fonda po investicionoj jedinici na dan uplate, uveane za naknadu za kupovinu ukoliko se naplauje. Prilikom sticanja investicionih jedinica lan otvorenog fonda ne moe stei vie od 10% neto vrednosti imovine otvorenog fonda. Otvoreni fond je duan da otkupi investicione jedinice na nain predvien prospektom, a najkasnije pet dana od dana podnoenja zahteva za otkup. Drutvo za upravljanje moe naloiti kastodi banci da privremeno obustavi kupovinu i otkup investicionih jedinica otvorenog fonda radi zatite interesa lanova fonda kada usled vanrednih okolnosti doe do nemogunosti izraunavanja neto vrednosti imovine fonda, tj. kada zahtevi za otkup investicionih jedinica u jednom danu iznose vie od 10% vrednosti imovine fonda. Kastodi banka obustavlja kupovinu i otkup investicionih jedinica i o tome odmah obavetava Komisiju. Drutvo za upravljanje moe, u svoje ime, a za raun otvorenog fonda, uzeti kredit iji je iznos do 10% vrednosti imovine fonda sa rokom otplate do 90 dana, iskljuivo radi odravanja potrebnog nivoa likvidnosti fonda.

Spajanje otvorenih fondova se moe vriti uz pripajanje i spajanjem uz organizovanje. Komisija daje saglasnost za spajanje otvorenih fondova.

Otvoreni fond ostvaruje prihode od kamata, dividendi i ostvarenih kapitalnih dobitaka. Drutvo za upravljanje mora naznaiti u prospektu otvorenog fonda nain raspodele prihoda. Raspodela prihoda moe se vriti samo u gotovom novcu.

lanovi fonda nemaju pravo da zahtevaju rasputanje fonda. Otvoreni fond se rasputa oduzimanjem dozvole za rad drutvu za upravljanje. Otvoreni fond se rasputa i istekom roka kada je fond organizovan na odreeno vreme. Komisija blie odreuje postupak rasputanja otvorenog investicionog fonda.

Investicioni fondovi zatvoreni investicioni fondovi

Zatvoreni investicioni fond je pravno lice organizovano kao otvoreno akcionarsko drutvo. Novana sredstva prikuplja prodajom akcija putem javne ponude. Drutvo za upravljanje osniva i upravlja zatvorenim fondom. Na zatvorene fondove primenjuju se odredbe zakona kojim se ureuje trite HoV i odredbe zakona kojim se ureuju privredna drutva. Zatvoreni fond ne moe sticati vie od 20% vlasnikog uea jednog preduzea. Komisija utvruje kategorizaciju zatvorenih fondova, kao i blie uslove poslovanja za pojedine kategorije zatvorenih fondova. Ulaganja u nepokretnosti mogu biti ulaganja u zemljite, zgrade (poslovne, stambene, stambeno poslovne, ekonomske i dr.) i posebne delove zgrada (stanovi, poslovne prostorije i dr.). U jednu nepokretnost moe se uloiti najvie do 20% imovine zatvorenog fonda. Vrednost nepokretnosti u koje se ulae imovina fonda obavezno procenjuje ovlaeni procenjiva. Nepokretnosti moraju biti osigurane od svih rizika. Zatvoreni fond se moe zaduivati bez ogranienja. Osnovni kapital zatvorenog fonda, moe biti samo u novcu i ne moe biti manji od 200000evra. Organi zatvorenog fonda su skuptina i nadzorni odbor. Upravljanje zatvorenim fondom vri drutvo za upravljanje. Nadzorni odbor zatvorenog fonda nadgleda sprovoenje obaveza drutva za upravljanje u pogledu ostvarenja investicionih ciljeva, investicione politike, kao i potovanje ogranienja ulaganja. Odbor moe sazvati skuptinu akcionara zatvorenog fonda odlukom donetom dvotreinskom veinom svih lanova. Akcije zatvorenog fonda glase na ime, nedeljive su i neogranieno prenosive. Drutvo za upravljanje je duno da uvrsti akcije zatvorenog fonda na organizovano trite. Zatvoreni fond moe sticati sopstvene akcije samo uz prethodnu saglasnost Komisije. Upis i uplata akcija vri se kod kastodi banke. Drutvo za

18

upravljanje upravlja zatvorenim fondom na osnovu ugovora o upravljanju. Ugovor o upravljanju u ime zatvorenog fonda zakljuuje nadzorni odbor fonda. Drutvo za upravljanje je duno da u roku od osam dana od raskida ugovora o upravljanju prenese sve aktivnosti u vezi sa upravljanjem imovinom zatvorenog fonda na kastodi banku. Prilikom raskida ugovora o upravljanju nadzorni odbor u najkraem roku obavetava o tome akcionare fonda i raspisuje javni poziv za prikupljanje ponuda drutava za upravljanje radi upravljanja fondom i predlae skuptini najpovoljniju ponudu. Na prestanak rada zatvorenih fondova shodno se primenjuju odredbe zakona kojim se ureuju privredna drutva koja se odnose na prestanak akcionarskih drutava. Drutvo za upravljanje najmanje jedanput meseno podnosi izvetaje nadzornom odboru. Dostavlja polugodinje i godinje finansijske izvetaje svim akcionarima zatvorenog fonda sa izvetajem eksterne revizije. Drutvo za upravljanje predlae skuptini zatvorenog fonda nain raspodele dobiti.

Investicioni fondovi privatni investicioni fondovi

Privatni investicioni fond je pravno lice organizovano kao drutvo sa ogranienom odgovornou. Minimalni novani ulog lana privatnog fonda ne moe biti manji od 50000 evra. Privatni fondovi ne podleu optim odredbama o investicionim fondovima koje se tiu izdavanja dozvole za investicioni fond, ulaganja imovine fonda, ogranienja ulaganja imovine fonda, organienja raspolaganja imovinom fonda, utvrivanja prinosa investicionog fonda, izdavanja prospekta, marketinga, posrednika. Na privatne fondove ne primenjuju se odredbe ovog zakona kojima je regulisano obavljanje kastodi usluga i voenje rauna kod kastodi banke. Privatni fond se moe zaduivati bez ogranienja. Upravljanje privatnim fondom iskljuivo obavlja drutvo za upravljanje. Komisija upisuje privatni fond u Registar investicionih kompanija.

Kastodi banka

Drutvo za uprvljanje je duno da, u roku od osam dana od dana dobijanja dozvole za organizovanje otvorenog tj.zatvorenog fonda, zakljui sa kastodi bankom ugovor o obavljanju kastodi usluga za svaki investicioni fond posebno. Kastodi usluge za jedan investicioni fond obavlja iskljuivo jedna kastodi banka. Kastodi banka obavlja sledee kastodi usluge: otvara i vodi raune HoV koje ine imovinu otvorenog, odnosno zatvorenog fonda kod Centralnog registra, depoa i kliringa HoV, za raun lanova otvorenog fonda (zbirni kastodi raun); otvara novani raun investicionog fonda; vri prikupljanje uplata investicionih jedinica; vri prenos novanih sredstava prilikom ulaganja imovine i vri otkup investicionih jedinica; obavetava drutvo za upravljanje o neophodnim korporativnim aktivnostima; izvrava naloge drutva; kontrolie i potvruje obraunatu neto vrednost imovine; kontrolie obraun prinosa otvorenog fonda; obavetava Komisiju o uoenim nepravilnostima. Kastodi banka moe obavljati poslove za vie investicionih fondova. Ta banka ne moe biti povezano lice sa drutvom za upravljanje.

Nadzor

Komisija za HoV vri nadzor nad sprovoenjem ovog zakona, donosi podzakonske akte i vodi Registar drutava za upravljanje i Registar investicionih fondova. U vrenju svoje nadlenosti Komisija donosi reenja koja su konana, a protiv kojih se moe voditi upravni spor. Komisija vri nadzor poslovanja drutva za upravljanje i investicionih fondova, kao i nadzor nad obavljanjem kastodi usluga kastodi banke. Neposredan nadzor poslovanja drutava za upravljanje Komisija vri u poslovnim prostorijama drutava, fondova i kastodi banaka najmanje jedanput godinje, a po potrebi i ee. Ovlaeno lice Komisije moe u postupku neposrednog nadzora: pregledati opte akte, poslovne knjige, izvode sa rauna i druge dokumente drutava za upravljanje, investicionog fonda i kastodi banke i sainiti kopije dokumenata; zahtevati informacije o pojedininm znaajnim pitanjima za poslovanje. Ako u postupku nadzora Komisija utvrdi nezakonitosti, odnosno nepravilnosti, Komisija donosi reenje da se isti isprave u roku do 60 dana. Ukoliko se po tom reenju ne postupi Komisija moe da: izrekne javnu opomenu; pokree postupak pred nadlenim organom; povlai saglasnost na imenovanje lanova uprave, odnosno direktora; daje nalog za zabranu izdavanja investicionih jedinica u trajanju do tri meseca. Propisane su kaznene odredbe u sluaju nepotovanja zakona i to: za saoptavanje privilegovanih informacija i oglaavanje prospekta sa neistinitim podacima krivina dela, a privredni prestupi i prekraji, za uinjene radnje navedene u lanovima 87-90.

19

Deo Drugi Suvereni investicioni fondovi

1. Uvod u fonomen suverenih investicionih fondova (SIF)

Uprkos skoranjem interesovanju, kao i postavljenih politikih, zakonskih i finansijskih pitanja, Suvereni investicioni fondovi nisu novi igrai u globalnoj ekonomiji i finansijskim tritima. Upravo suprotno, prvi fond takve vrste je osnovan pre skoro dva veka, 1816.godine, a u formi kakve ih danas znamo pre nekoliko decenija. Drave osnivai ovih fondova su, po pravilu, drave bogate prirodnim resursima (nafta). Prema raspoloivim podacima, preko polovina navjeih SIF-ova je osnovana pre 2000.godine (tzv. SIF-ovi prve generacije), ali od 2000.godine SIF fenomen je dobio na ubrzanju dovodei do rasta, kako veliine tako i broja SIF-ova u svetu (videti Prikaz br.1.)

Velike skoranje promene u karakteristikama SIF-ova (kako na individualnom tako i na agregatnom nivou) i ekonomskom okruenju u kojem operiu, uinilo je od SIF-ova vane globalne igrae, tako privlaei veliku panju politiara, trinih uesnika i meunarodne zajednice. Konkretno, rapidni rast SIF-ova odslikava velike promene u ekonomijama u razvoju u pogledu tokova kapitala. Za poslednjih 50 godina, ekonomije u razvoju su neto primaoci kapitala, meutim u kljunoj 1999.52 godini, ekonomije u razvoju postaju neto izvoznice kapitala, koji izvoze irom sveta. Taj suficit u platnom bilansu zemalja u razvoju, se znaajno poveao i iznosi oko 685 milijardi dolara u 2006.godini (1.3% svetskog GDP). Azijske ekonomije su najbolji primeri tog trenda, ali ne samo Azija, ve i zemlje izvoznice nafte iz June Amerike belee znaajne suficite. Izuzetak navedenog pravila su zemlje Istone Evrope, Turska, Juna Afrika i Indija, koje i pored

znaajnog rasta ne belee suficite. Sa druge strane, razvijene zemlje su kao grupa poele da belee progresivno vee deficite. Zabeleene promene na platnim bilansima zemalja nisu beznaajne i raste broj zemalja iji su sufuciti, odnosno deficiti iznad 5% GDP-a53. Zemlje u razvoju su poele, takoe, da akumuliraju stranu valutu. Kada je nivo tih rezervi preao nivo potreban za stabilizacione ciljeve, postalo je razumno traiti veu kamatu na ta sredstva investirajui ih u druge instrumente, a ne samo tradicionalne instrumente duga, gde na scenu stupaju suvereni investicioni fondovi. Procenjuje se da je nivo deviznih rezervi zemalja u razvoju za oko 60% vei, od kratkoronih spoljnih dugova i iznosi oko 3000 milijade dolara.

2. Mogue definicije suverenih investicionih fondova (SIF)

Mada je to kljuno pitanje, ne postoji opte prihvaena definicija, kao niti razumevanje, ta su zapravo SIF. Literatura otkriva brojne definicije. Na primer, potsekretar za meunarodne odnose SAD-a Klej Loveri (US UNDER SECRETARY FOR INTERNATIONAL AFFAIRS CLAY LOWERY) za SIF-ove kae da su to oblici dravnih investicija, koji su finansirani deviznim rezervama, ali kojim se upravlja odvojeno od regularnih deviznih rezervi. Meunarodni monetarni fond SIF-ove definie kao: posebne investicione fondove, stvorene od i/ili u vlasnitvu drava, kako bi dogorono uvale sredstva54. Prema OECD-u SIF-ovi su: vidovi dravnih investicija, finansijranih deviznim rezervama. Sve navedene definicije fokusiraju se ili na to kako su SIF-ovi finansirani (uglavnom deviznim rezervama) ili kako se sa tim sredstvima upravlja (odvojeno od zvaninih dravnih rezervi). Time su obuhvaene samo tipine karakteristike SIF-ova. itav niz SIF-ova kao: KOREA INVESTMENT CORPORATION (KIC) i HONG KONG MONERATY AUTHORITY (HKMA), kod kojih upravljanje deviznim rezervama nije u potpunosti odvojeno od upravljanja fondom; TEMASEK, KHAZANAH OF MALAYSIA i SASCA iz Kine, koji nisu finansirani samo deviznim rezervama, su izostavljeni iz definicije.

52 Toloui R. When Capital Flows Uphill: Emerging Markets as Creditors, PIMCO, Capital Perspective, jun 2007.godine.

53 Centralna Banka Engleske, Sovereign wealth funds and global imbalances, Quaterly Bulletin, 2008.godina.

54 International Monetary Fund (IMF), Global Financial Stability Report, oktobar 2007.godine.

34%

1990-1999

pre 1990

2000-2007

Prikaz 1.: Godina zaea 40 najveih SIF

21% 45%

Izvor: IFSL, Sovereign Wealth Funds 2008.

20

Neto iru definiciju je ponudila Evropska Centralna Banka u svom izvetaju iz 2008.55 godine, gde se navodi da su SIF-ovi: javne investicone agencije, koje upravljaju sa delom dravnih srestava. Jo jedna dosta iroka definicija je ponuena od strane MMF-a: SIF-ovi su dravni fondovi posebne namene, iji je cilj da dre sredstva radi ostvarivanja dugoronih ciljeva, finasirani uglavnom prodajom sirovina, sredstvima od privatizacije i/ili akumulaciom stranih sredstava od strane dravnih institucija. Sve dok nije jasno da li se sredstva ovih fondova ubrajaju u dravne devizne rezerve, nije mogue u potpunosti pratiti MMF nomenklaturu, stvorenu da se tano odrede visina i struktura zvaninih rezervi u svetu. Po reima fonda56, kljuno je da li postoje legislativna ili administrativna pravila, po kojim bi u sluaju potrebe, sredstva fonda bila na raspolaganju monetarnim vlastima te zemlje. U svim sluajevima gde monetarne vlasti jedne zemlje, putem zakona ili administrativnog pravila mogu da steknu mo upravljanja nad deviznim sredstvima koja su investirana u posebni dravni investicioni fond, takva sredstva e se smatrati zvaninim rezervama, pod uslovom da su ispunjeni i ostali uslovi, za devizne rezerve, a koje propisuje MMF.

U drugim sluajevima, posebno izdvojeni dravni fondovi deviznih sredstava, nee biti smatrani delom zvaninih dravnih rezervi. Meutim, ako menadment posebno izdvojenog dravnog fonda deo sredstava ulae na takav nain da zadovoljava pravila MMF-a o dranju deviznih rezervi, takva sredstva se mogu smatrati delom zvaninih deviznih rezervi, ako postoji koordinacija aktivnosti monetarnih vlasti i menadmenta fonda.

Nezadovoljna ovom definiciom Komisija EU, pod suverenim investicionim fondovima podrazumeva: vid dravnog investiranja, kojim se upravlja diverzifikovanim portfoliom domaih i meunarodnih finansijskih sredstava57. Komisija prepoznaje da su SIF-ovi tipino, ali ne i obavezno: finansirani iz deviznih rezervi i pod posebnim menadmentom u cilju investiranja sa veim rizikom u potrazi za veim profitom.

Iz navedenih definicija izdvaja se zajednika karakteristika, a to je upravljanje, reim nad sredstvima. Upravljanje nad sredstvima fonda je takvo da se za SIF moe rei: da ga finansira drava i da je upravljanje direktno ili indirektno u interesu drave sponzora. Dosadanje navedene determinante SIF-a su nedovoljne. Bolju definiciju SIF-a moemo dobiti navodei ta SIF nije. SIF-ovi nisu ni tradicionalni penzioni fondovi niti klasine rezerve iji je zadatak da brane domau valutu. Tako da se u definiciju SIF-a uklapa svako dravno bogatstvo: upravljano (direktno ili indirektno) u cilju javnih interesa osim interesa vezanih za monetarna, odnosno pitanja deviznog kursa i javnih penzionih fondova i penzionih planova i dravno bogatstvo koje ne predstavlja monaterne rezerve. Nije bitno da li su sredstva domaa ili strana, u vlasnikim ili dugovnim hartijama, alocirana za budue generacije ili visoko likvidna za sadanju upotrebu, kao i da li su diverzifikovana ili koncentrisana.

Slina definisanja SIF-a je navela i Meunarodna radna grupa za suverene investicione fondove (INTERNATIONAL WORKING GROUP OF SOVEREIGN WEALTH FUNDS, IWG - SWF), koju ine 26 zemalja58 lanica MMF-a koje imaju SIF-ove, a sve u cilju formiranja generalno prihvaenih principa i praksi za iste (GENERALLY ACCEPTED PRINCIPLES AND PRACTICES, GAPP - SWFS). Cilj GAPP59-a je da stvori okvir koji e zemlje SIF-ova potovati i/ili ka kojim e teiti kako bi se mogla odrediti najbolja reenja za upravljanje i odgovornost, kao i mudro investiranje u vremenu brzih promena na meunarodnim finansijkim tritima. Dogovoreni principi bi trebali da poveaju razumevanje uesnika na finansijskom tritu za SIF-ove, posebno zemlje primaoce kapitala. Shvatanje da su SIF-ovi ekonomski i finansijski orjentisani entiteti, kako za zemlje primaoce tako i za zemlje vlasnike kapitala, e dovesti do vee stabilnosti u globalnom finansijskom sistemu, smanjie protekcionistike tendencije i omoguiti da se odri otvorena i stabilna klima za investiranje60.

Po GAPP-u SIF-ovi su definisani kao: investicioni fonodovi ili aranmani posebne svrhe, u vlasnitvu drave, kreirani od strane drave za makroekonomske ciljeve, koje ostvaruju kupujui, drei i prodavajui sredstva po unapred znanom setu investicionih strategija, ukljuujui investiranje na strana finansijska trita. SIF-ovi su najee finansirani iz suficita platnog bilansa, zvaninih operacija sa stranom valutom i prihoda od privatizacije, fiskalnih suficita i/ili prihoda od prodaje rudnih bogatstava61.

55 European Central Bank, The Impact of Sovereign Wealth Funds on Global Financial Markets; R.Beck i M.Fidora, occasional paper 91/2008.


57 European Commission; A common European approach to Sovereign Wealth Funds, februar 2008. godine

58 Australija, Azerbejdan, Bahrein, Bocvana, Kanada, ile, Kina, Ekvatorijalna Gvineja, Iran, Irska, Koreja, Kuvajt, Libija, Meksiko, Novi Zeland, Norveka,

Katar, Rusija, Singapur, Trinidad i Tobago, UAE, SAD. 59

International Working Group of Sovereign Wealth Funds, Santiago Principles, oktobar 2008. 60

International Working Group of Sovereign Wealth Funds, Santiago Principles, oktobar 2008. 61

International Working Group of Sovereign Wealth Funds, Santiago Principles, oktobar 2008.

21

Po navedenim odredbama meunarodne radne grupe u SIF-ove ne ulaze: devizne rezerve koje dre monetarne vlasti radi sprovoenja monetrane politike, odnosno likvidnosti prema spolja; operacije tradicionalnih dravnih preduzea (STATE-OWNED ENTERPRISE SOE), shvaenih u klasinom smislu; nacionalnih penzionih fondova sa ugovornim obavezama da ne koriste sredstva za generalne makroekonomske ciljeve; sredstva kojim se upravlja u ime individua; dravni kreditirajui fondovi (uglavnom domai); dravne banke (uglavnom nacionalne banke za razvoj) koje operiu kao intermedijari pre nego za opte ekonomske ciljeve.

Nakon iznesenih determinanti maglovito znaenje SIF-a se smanjuje i fokusira. Pored toga to su u dravnom vlasnitvu, to je karakteristino za SIF-ove, ali ne i ogranieno na njih, kao karekteristiku sredstava SIF-a moemo navesti i: da su ta sredstva operaciono i administrativno odvojena od drugih dravnih sredstava i izvora bogatstva (pre svega deviznih rezervi); a u cilju sluenja optem javnom interesu definisanom od strane irih politikih tela, osim onih koja su direktno ukljuena u sprovoenje monetarne politike i politike deviznog kursa (odnosno sredstva SIF nisu deo monetarnih instrumenta).

Sredstva SIF-a su jasno legislativno ili administrativno odvojena od sredstava nad kojima nadlenost imaju monetarne vlasti. Kao posledica, sredstva SIF-a su obino investirana dugorono i ne mogu se smatrati likvidnim. SIF-ovi imaju veoma mala ili nikakva dugovanja, veina dugovanja su sa dalekim rokom dospea, to im omoguava da: uzimaju u obzir iroku paletu investicionih strategija, da se odlue za rizinije investiciono ponaanje, da krenu u strane investicije.

Takvo investiciono ponaanje SIF-ove definitivno razlikuje od suverenih / nacionalnih penzionih fondova i klasinih dravnih preduzea, koji imaju jasno definisane obaveze (dugovanja), koje podrazumevaju redovne isplate. Poto SIF-ovi praktino nemaju dugovanja, nepovolja kretanja kurseva na tritima imaju minimalan uticaj na njihove dugorone ciljeve.

U zakljuku, imajui u vidu sve navedene definicije, SIF-ove moemo opisati kao: pulove sredstava (domaih ili stranih) u dravnom vlasnitvu, koji su zakonski, finansijski i operaciono odvojeni od drugih dravnih sredstava i obaveza (dugovanja); a koji su dati na raspolaganje politikim telima (ne monetarnim vlastima), kako bi se postigli raznovrsni opti interesi (obino, da se zatiti budet od nestabilnosti u prihodima, da se pomognu monetarne vlasti da steriliu neeljenu likvidnost, da se izgradi uteevina za budue generacije ili da se sredstva koriste za ekonomski i socijalni razvoj62).

Odvojenost SIF od monetarnih vlasti se moe efektivno postii na nekoliko naina: zahtevima da SIF mora biti posebno pravno lice, odnosno da ima posebne vlasnike strukture (koje mogu znaiti i vie operativne trokove i delimino smanjenu efikasnost); posebni aranmani vezani za finansiranje i raunovodstvo; sistem internih Kineskih zidova.

3. Pravna priroda i forma SIF-a

Vano je naglasiti da, kada se govori o konkretnoj pravnoj prirodi i formi SIF-a, po prihvaenim definicijama EU, na ovaj entitet se ne moe gledati kao na fond , odnosno kao na investicioni fond. Kako to navodi MMF63, investicioni fondovi su: kolektivne investicione eme koje prikupljaju sredstva emitovanjem akcija ili investicionih jedinica. Investicione fondove zakonski konstituie (u Srbiji): zakon o obligacionim odnosima, zakon o privrednim drutvima, zakon o investicionim fondovima. Postojea zakonska konstrukcija ne prepoznaje suverene investicione fondove, odnosno dravne fondove posebne svrhe. Najblie, kako se moe klasifikovati SIF je kao investiciona kompanija (tj. finansijska korporacija), imajui u vidu da ovi fondovi gotovo nemaju dugovanja. Meunarodno prihvaene definicije investicione kompanije podrazumevaju svako pravno lice koje redovno daje jednu ili vie investicionih usluga treim licima i/ili ini na profesionalnoj bazi jednu ili vie investicionih aktivnosti: primanje i prosleivanje naloga vezanih za finansijske instrumente; izvrenje naloga u ime klijenata; dilerske aktivnosti; portfolio menadment; investicioni saveti; strune usluge prilikom emitovanja HoV. U skladu sa navedenim, informacije dostupne o najveim svetskim SIF-a, govore da se njihovo investiciono ponaanje znaajno razlikuje od tradicionalnog upravljanja deviznim rezervama i vie lii na ponaanje privatnih investicionih kompanija64.

62 Razanov A., Who holds the wealth of nations, Central Banking Jurnal, Tom XV. Broj 4, 2005.godine.


64 European Central Bank, The Impact of Sovereign Wealth Funds on Global Financial Markets; R.Beck i M.Fidora, povremeni izvetaj 91/2008.

22

Prikaz 2.: Zakonska osnova SIF, % od broja istraivanih drava.

10%

Izvor: Meunarodna radna grupa za SIF,Current Institutional and Operational Practices, 2008.godina

Fiskalni zakon

Posebni zakon

Ustav

Zakon o privrednim dutvima

Drugi vid regulisanja

20%

30

%

40%

Prvo sprovedeno istraivanje operacionih i institucionalnih praksi SIF-a, govori da se pravna osnova postojanja ovih fondova razlikuje od zemlje do zemlje. Ovo istraivanje je sprovedeno kao dobrovoljno prikupljanje podataka od strane 20 zemalja lanica Meunarodne radne grupe za SIF-ove, a kao osnova za pripremanje generalno prihvaenih principa i praksi (GAPP). 50% ispitivanih zemalja (a veina ispitivanih zemalja finansira svoje SIF-e rudnom premijom) je navelo da postoji oformljeno pravno lice nezavisno od centranle banke, dok u ostalim zemljama ne postoji posebno formiran entitet. Oformljena pravna lica su zakonski konstituisana ili posebnim zakonom, ili kao obine kompanije, po zakonu o privrednim drutvima. Tamo gde SIF nije konstituisan kao posebni entitet, obino je kontrolisan od strane ministarstva finansija i operaciono upravljan iz posebnog odeljena centralne banke. Neki od SIF-ova su konstituisani i fiskalnim zakonima (konkretno, zakonom o budetu), a jedan SIF je osnovan pod okriljem centralne banke. (videti Prikaz br.2.). Ponovimo definiciju SIF: SIF-ovi u dravni aranmani menadmenta bogatstva, a da nisu centralne banke, monetarne institucije, dravni penzioni fondovi, klasine dravne kompanije. Jasno je da je SIF skraenica koja pokriva irok spektar heterogenih posebnih dravnih vidova upravljanja bogatstvom (videti Prikaz br.3.)

Kao to se vidi iz Prikaza br.3 SIF-ovi se razlikuju po veliini, duini trajanja, strukturi, izvorima finansiranja, po finansijskim instrumentima u koje investiraju.65 Kako bi se bolje sagledao taj spektar raznolikosti korisno je SIF-ove grupisati po dva kriterijuma: po izvorima finansiranja i po investicionim ciljevima. Po prvom kriterijumu razlikujemo:

Robne fondove (COMMODITY FUNDS) (npr. Norveki drvani penzioni fond i Bliskoistoni SIF-ovi), koji se u sutini finansiraju prodajom pre svega nafte. Oni predstavljaju neto nacionalnu tednju i obino se koriste za stabilizaciju budeta i uvanje bogatstva za budue generacije.

65 State Street, Sovereign Wealth Funds, Assessing the Impact, Vision, Tom. III, Izdanje 2, strana 15.

Centralne Banke Monatarne institucije

Suvereni Stabilizacioni Fondovi

Suvereni Fondovi tednje

Dravne Investicione Korporacije

Posebna / Pridruena Dravna Preduzea

.

Kina

Japan

Indija

Hong Kong

Saudijska Arabija

Ruski naftni stabilizacioni fond

Alirski prihodno stabilizujui fond

ileanski ekonomski i socijalni stabilizacioni fond

Abu Dhabi Investment Authority

Norveki dravni penzioni fond

Kuwait Investment Authority

Kineska investiciona korporacija

Mubadala kompanija za razvoj

Dubai International Capital

Dubai World

SAGIA

GIS

.

Gasprom

SABIC

Abu Dabi nacionalna energetska kompanija

Kineska ofor nacionalna naftna kompanija

Tamasek

Qatar Investment Authority

Tamasek

Qatar Investment Authority

Suvereni Investicioni Fondovi SIF

Prikaz 3.: Spektar heterogenih dravnih vidova upravljanja bogatstvom

Izvor: Citi, Sovereign Wealth Funds: A Growing Global Force, 2008.godina

23

Ne-Robni fondovi (NON COMMODITY FUNDS), (obino osnovani od strane azijskih zemalja npr. GIC, KIC, HKMA EXCHANGE FUND) finansirani transferima (suficita) iz portfolija deviznih dravnih rezervi koje dre i upravljaju centralne banke ili monetarne institucije.

Po kriterijumu investicionih ciljeva, a po MMF nomenklaturi, SIF-ove moemo gupisati u nekoliko optih kategorija:

Stabilizacioni fondovi (STABILISATION FUNDS) osnovani od strane bogatih zemalja kako bi izolovali svoj budert i ekonomiju od nestabilnih cena na robnim berzama (obino nafte). Ovi fondovi belee priliv sredstava u godinama visokih fiskalnih prihoda, a ostvaruju svoj pozitivan efekat kada su fiskalni prihodi niski. Mada se do sada naftni SIF-ovi uglavnom bavili stabilizacionim ciljevima, skoranji rast cena nafte je ovim fondovima omoguio da se koncentriu i na ciljeve tednje.

tedni fondovi (SAVINGS FUNDS) za glavni cilj imaju ravnomerno rasporeivanje bogatstva meu generacijama66 transferiui suficite sredstava u portfolio meunarodnih finansijskih instrumenata. Pored brige o buduim generacijama vaan cilj ovih fondova moe da bude i borba protiv Holandske bolesti, sindroma koji se esto deava prilikom velikog upliva deviznih sredstava (izazvanog, recimo, porastom cena izvoznih sirovina, stranih donacija ili stranih direktnih investicija), koja se konvertuju u domau valutu i troe na domau potronju, dovodei do pada deviznih kurseva, slabei konkurentsku poziciju izvoza (efekat potronje) i menjajui tokove kapitala i radne snage u sektore koji doivljavaju rast domae tranje (efekat kretanja resursa)67.

Korporacija za investiranje deviznih rezervi (RESERVE INVESTMENT CORPORATION). Specijalni entiteti formirani kao posebna pravna lica u cilju smanjenja oportunitetnih trokova dranja velikih deviznih rezervi. U sluajevima visokih deviznih rezervi, opravdano je jedan deo plasirati u rizinije investicione strategije u potrazi za veim profitom. esto se sredstva u tim aranmanima i dalje vo

Bosiljiigor Diplomskirad Investicionifondovisafokusomnasuvereneinvesticionefondove 111202150818...

Documents

Transcript of Bosiljiigor Diplomskirad Investicionifondovisafokusomnasuvereneinvesticionefondove 111202150818...