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Autor: Ing. Luis Pablo
Belenky
1Planeamiento del Transporte
Formulación y Evaluación de Proyectos de Inversión
Ing. Luis Pablo Belenky 2Planeamiento del Transporte
TemarioMódulo I: Formulación de planes de negocio
Flujo de Fondos y Valor Actual Neto: Definición y Conformación, Decisiones de inversión, Metodos de selección, VPN, TIR, Racionamiento de Capital.
Financiamiento: Fuentes, Nociones, Bancos, Análisis de Rentabilidad del Capital.
Módulo II: Evaluación de proyectosAnálisis de Riesgo: Betas, CAPM, WACC, Riesgo de un activo, Leverage, polítia de endeudamiento.
Criterios Aplicables a la Evaluación de Negocios: Estados contables básicos, Criterios de aceptación de un negocio, Efecto inflacionario.
Análisis de Sensibilidad: Análisis de sensibilidad, Análisis de break-even, Análisis de escenarios, Simulación, Árboles de decisión.
Ing. Luis Pablo Belenky 3Planeamiento del Transporte
BibliografíaBrealey & Myers, Fundamentos de Financiación Empresarial
Naciones Unidas, Manual de Proyectos de Desarrollo Económico
Behrens & Hawranek, Manual para la Preparación de Estudios de Viabilidad Industrial
Leandro Viaro, Evaluación de Proyectos de Inversión
Gustavo Jakoniuk, Finanzas Corporativas
Roberto Agosta, Economía y Financiación de Proyectos
Autor: Ing. Luis Pablo
Belenky
4Planeamiento del Transporte
Modulo I: Formulación de planes de negocio
Capítulo AFlujo de Fondos y Valor Actual NetoDefinición y Conformación, Decisiones de inversión, Metodos de selección, VPN, TIR, Racionamiento de Capital
Ing. Luis Pablo Belenky 5Planeamiento del Transporte
Flujo de Fondos
Objetivos:Señalar los Ingresos y Egresos que se produciránAnticipar problemas de fondos o de cajaEstablecer el Beneficio del Negocio
Fondos Autogenerados
Am
ort
iz.
Ven
tas
Costo
tota
l
Uti
lid
ad
bru
ta
Imp
uesto
a l
as
Gan
an
cia
s
Uti
lid
ad
n
eta
+
Es la representación de las cantidades y el momento en el cual se presentan los ingresos y los egresos.
También se lo denomina Flujo de Caja o Cash Flow.
Ing. Luis Pablo Belenky 6Planeamiento del Transporte
Nociones de flujos de fondos
ElementosEstimación de Inversión Inicial: C0
Proyección de Ci en cada año
Estimación de la Tasa de Descuento o Costo de Oportunidad del Capital: r
CaracterísticasSe basa en lo percibido (es económico – no contable)Es una estimación de fondos en el futuroReconoce el valor tiempo del dinero
Ing. Luis Pablo Belenky 7Planeamiento del Transporte
Conformación de un Flujo de Fondos
Instalación Explotación
Fecha Base
Activo deTrabajo
InversiónFija
FondosAutogenerados
VidaUtil
Activo de Trabajo
Estado
Gastos Puesta Marcha
Valor Residual
Puesta en marcha
Ing. Luis Pablo Belenky 8Planeamiento del Transporte
Decisiones de Inversión
Objetivos• Encontrar Activos cuyo valor es mayor a su costo• Estimar el retorno de inversiones o hallar
alternativas de riesgo similar• Valor de un Activo = Flujo de fondos que genera
Principios• Valor Tiempo del Dinero
$1 hoy vale más que $1 mañana• Incertidumbre
$1 cierto vale más que $1 incierto
Ing. Luis Pablo Belenky 9Planeamiento del Transporte
Métodos de selección de inversiones
Valor Presente Neto (VPN)
Tasa Interna de Retorno (TIR)
Período de Recupero (payback): número de periodos para que los flujos acumulados igualen la inversión
Período de Recupero Descontado: Ídem anterior pero usando fondos descontados
Rentabilidad Contable Media: Utilidad Neta Promedio (después de amortizaciones e impuestos) / Inversión
Índice de Rentabilidad: VPN / Inversión
Ing. Luis Pablo Belenky 10Planeamiento del Transporte
Valor Presente Neto (VPN)
VPN = C0 + VA = C0 + Ci / (1 + r)i
Donde:C0 inversión y lleva signo negativoVA valor actual, flujo de tesorería descontado a una
tasa rr costo de oportunidad del capital
Objetivo• Maximizar VPN
Criterio de Corte• Seleccionar Inversiones con VPN > 0
Es un flujo de tesorería futuro descontado a una tasa determinada más cualquier flujo de tesorería inmediato
Ing. Luis Pablo Belenky 11Planeamiento del Transporte
Tasa Interna de Retorno (TIR)
TIR = Tasa de descuento que hace VPN = 0
Objetivo• Maximizar TIR
Criterio de Corte• Seleccionar Inversiones con TIR > r
ii
VA
NV
AN
TIRTIR
Vida Util
N= 0 (1+r)i
CiVPNi =
Ing. Luis Pablo Belenky 12Planeamiento del Transporte
Problemas de la TIRPrestar o tomar
prestado
Múltiples TIR
Cuando TIR no existe
Proyecto C0 C1 TIR VPN (10%)
A (100) 200 100% $81.82B 100 (200) 100% ($81.82)
Flujo de fondos
Proyecto C 0 C 1 C 2 TIR VPN (10%)
A (1000) 10000 -10 000 787% (173.55) 13%
Cash Flows
Proyecto C 0 C 1 C 2 TIR VPN (10%)
A 1000 (2000) 3 000 n. e. $1 661.16
Flujo de fondos
Proyectos excluyentes
Otra escala
Otra estructura de flujos
Cuando r1 r2 r3
Proyecto C0 C1 TIR VPN (10%)
A (100) 200 100% $81.82B (2 000) 3 500 75% $1 181.82
Flujo de fondos
Proyecto C 0 C 1 C 2 C 3 C 4 TIR VAN (10%)
A (5 000) 7 500 50% 1 818.2 B (5 000) 3 000 3 000 3 000 3 000 47% 4 509.6
Flujo de fondos
Ing. Luis Pablo Belenky 13Planeamiento del Transporte
Problemas de la TIRProyectos excluyentes con VPN que se cruzan
Ing. Luis Pablo Belenky 14Planeamiento del Transporte
Racionamiento de capital
Los métodos habituales son:
Ranking según Índice de Rentabilidad (IR)
IR = VPN Inversión
Programación Lineal para casos mas complejosMaximizar VPN total con sujeción al cumplimiento de las restricciones presupuestarias impuestas
Cuando la disponibilidad de fondos no es infinita se debe seleccionar el o los proyectos que proporcionen el mayor VPN.
Autor: Ing. Luis Pablo
Belenky
15Planeamiento del Transporte
Modulo I: Formulación de planes de negocio
Capítulo BFinanciamientoFuentes, Nociones, Bancos, Análisis de Rentabilidad del Capital
Ing. Luis Pablo Belenky 16Planeamiento del Transporte
FinanciamientoPropósito
Determinar la Rentabilidad del Capital
ObjetivosEstablecer las Fuentes de Financiamiento
Determinar su relación más rentable
Asegurar la cancelación de los compromisos
Indicadores FinancierosTasa de Rentabilidad del Capital
Beneficio
Período de Repago
Ing. Luis Pablo Belenky 17Planeamiento del Transporte
Fuentes de Financiamiento
CapitalBienes
• Nuevos
• Usados
Genuino (dinero en efectivo)
Acciones
Beneficio Impositivo
• Diferimientos
• Desgravación
CréditosNacionales y Extranjeros
• de Largo Plazo
• de Corto Plazo
Procedencia
• Proveedores
• Financistas
Ing. Luis Pablo Belenky 18Planeamiento del Transporte
Nociones de financiación
El “precio” del financiamiento depende de:
Las preferencias intertemporales de consumo de los individuos y de la productividad del capital
La probabilidad de ocurrencia de cada estado
La actitud de los individuos frente al riesgo
Las decisiones financieras de los individuos y las empresas se conectan en el Mercado de Capitales.
Ing. Luis Pablo Belenky 19Planeamiento del Transporte
Valor agregado de los Bancos
Las instituciones financieras:Reducen costos de transacción“Risk Pooling”Certifican credibilidadToman riesgosResuelven problemas de coordinaciónReserva de información
Para minimizar los problemas de conflictos de intereses y de “moral hazard” es conveniente tener acreedores más informados y con más control sobre el accionista Deuda Bancaria.
Ing. Luis Pablo Belenky 20Planeamiento del Transporte
Análisis de Rentabilidad del Capital
El Análisis de Rentabilidad del Capital implica estimar el retorno del capital propio
Es razonable que el retorno sea superior al costo de la financiación ya que el developer asume mayor riesgo
Las necesidades de Financiamiento deben cumplir que:Los compromisos de pago no deben comprometer el Flujo de Fondos independientemente de las tasas pactadasHay infinitas combinaciones de equity – deudaLas restricciones financieras pueden alterar la viabilidad
La inversión en un proyecto se financia con capital propio (equity) y financiamiento externo (deuda).
Autor: Ing. Luis Pablo
Belenky
21Planeamiento del Transporte
Modulo II: Evaluación de proyectos para la toma de decisiones
Capítulo AAnálisis de riesgoBetas, CAPM, WACC, Riesgo de un activo, Leverage
Ing. Luis Pablo Belenky 22Planeamiento del Transporte
Análisis del RiesgoEl costo de oportunidad del capital depende del riesgo que afecta al proyecto. Riesgo significa que las rentabilidades futuras no son predecibles.Diversificación
Los inversores diversifican su cartera para minimizar el riesgo
La diversificación no elimina el riesgo de mercado
0
5
10
15
20
25
0 10 20 30 40 50
Número de títulos
Desv
ío d
e la
cartera
Riesgo del mercado(sistemático)
Riesgo de la cartera(no sistemático)
Ing. Luis Pablo Belenky 23Planeamiento del Transporte
Betas
ßim = Covim / Varm
Donde:ßim: variación esperada en la rentabilidad del proyecto dado un cambio en la rentabilidad del mercadoCovim: covarianza entre el proyecto y el mercado
Varm: varianza del mercado
La ß media del mercado es 1, si ß > 1 el proyecto es muy sensible a los movimientos del mercado
Mide el riesgo de mercado (no diversificable)
Es la sensibilidad de la rentabilidad de un proyecto a los movimientos del mercado. Es una medida del riesgo.
Ing. Luis Pablo Belenky 24Planeamiento del Transporte
CAPM: Capital Assets Pricing Model
r - rf = ß . (E[rm] - rf)
Donde:
r: rentorno del proyecto
rf: retorno libre de riesgo
r – rf: prima de riesgo del mercado
E[rm]: retorno esperado del mercado
ß: medida del riesgo del proyecto
Modelo de valoración de activos financieros. En un mercado eficiente, el rendimiento de un activo es proporcional a su riesgo sistemático.
0
0 1 BetaR
en
tab
ilid
ad
es
pe
rad
a (
%)
rf
rm
Línea de mercado
Ing. Luis Pablo Belenky 25Planeamiento del Transporte
Hipótesis CAPM
Mercado perfecto y completo de capitalesTodos los activos tienen un mercado secundario líquido
Tasas libre de riesgo igual para prestar y endeudarseNo hay riesgo de default
Impuesto a las ganancias neutralLas fuentes de financiamiento (deuda y equity) tienen similares impuestos
A expectativas homogéneas, igual probabilidad de rentabilidadInformación simétrica
Retorno esperado de un activo = precio por el uso (tiempo) + precio por el riesgo . medida del
riesgo
Ing. Luis Pablo Belenky 26Planeamiento del Transporte
Costo de Capital Medio Ponderado (WACC)
WACC = ractivo = requity . E/A + rdebt . D/A . (1 – t)
Mide el retorno esperado de los activos
Depende del nivel de riesgo del proyecto
Igual retorno requerido para todo inversor
Un proyecto puede usar el WACC de la empresa si:Mismo nivel de riesgoMismo grado de leverage
Los activos de una empresa son la suma del capital propio (equity) y el endeudamiento (debt) A = E + D
Ing. Luis Pablo Belenky 27Planeamiento del Transporte
Riesgo de un activo
ßactivo = ßequity * E/A + ßdebt * D/A
ßd es pequeña => ßa ße
ßa mide el riesgo operativo
ßa - ßd mide el riesgo financiero
El leverage incrementa el riesgo financiero y por ende el riesgo del accionista
ße = ßa + (ßa-ßd) * D/E
Accionistas y prestamistas reciben una participación del flujo de fondos del proyecto, y soportan parte del riesgo.
Ing. Luis Pablo Belenky 28Planeamiento del Transporte
Leverage (Apalancamiento financiero)
ßL = ßu . (1 + D / E)
Donde:
ßL: para el equity de una empresa endeudada
ßu: para el equity de una empresa sin deudas
Finalmente el retorno esperado para el equity es:re = rf + Prima riesgo operativo + Prima riesgo financiero
re = rf + ßu . (E[rm] - rf) + ßu . D/E . (E[rm] - rf)
Es el incremento del riesgo del accionista por el efecto de tomar deuda. El riesgo del activo permanece constante.
Ing. Luis Pablo Belenky 29Planeamiento del Transporte
Política de endeudamiento (I)Modigliani – Miller (I): el valor de mercado de una empresa es independiente de su estructura de capital.
El apalancamiento aumenta los beneficios por acción, pero no el precio de la acción.
El endeudamiento aumenta el riesgo de las acciones, y se compensa con la mayor rentabilidad esperada.
El tipo de deuda (corto plazo o largo plazo) y la modalidad de pago de dividendos son irrelevantes.
Ing. Luis Pablo Belenky 30Planeamiento del Transporte
Política de endeudamiento (II)Modigliani – Miller (II): en deuda libre de riesgo, la rentabilidad de las acciones crece con el ratio D/E
rE: Rentabilidad esperada de las acciones
rA: Rentabilidad esperada de los activos
rD: Rentabilidad esperada de la deuda
rE (MM)
rE (tradicional)
rA (MM)
rA (tradicional)
rD
Deuda libre de riesgo Deuda arriesgada D/E
Tasa
s d
e r
en
tab
ilid
ad
rE = rA + D/E (rA – rD)
• A mayor endeudamiento, más riesgo se traslada de los accionistas a los prestamiestas.
• La posición tradicional procura minimizar el costo medio del capital rA.
• Incorpora riesgo de insolvencia e imperfecciones del mercado (deuda personal costosa).
Autor: Ing. Luis Pablo
Belenky
31Planeamiento del Transporte
Modulo II: Evaluación de proyectos para la toma de decisiones
Capítulo BCriterios Aplicables a la Evaluación de NegociosEstados contables básicos, Criterios de aceptación de un negocio, Efecto inflacionario
Ing. Luis Pablo Belenky 32Planeamiento del Transporte
Estados contables básicosCuadro de resultados
Existencia de pérdidas o ganancias
Flujo de fondosNecesidad o disponibilidad de recursos líquidos
BalanceDebe / haber
Cuadro de Fuentes y UsosEvolución del patrimonio y los fondos de la empresa
Ing. Luis Pablo Belenky 33Planeamiento del Transporte
Cuadro de Resultados
Ventas ICostos Operativos Co Materias primas,
salarios
EBITDA I-CoAmortizaciones AmEBIT EBITDA-Am Margen bruto
Intereses InEBT EBIT-In Utilidad bruta
Impuesto gananciasImUtilidad Neta EBT-Im Devengado
Ing. Luis Pablo Belenky 34Planeamiento del Transporte
Flujo de fondos libres
Utilización de flujo de fondos incrementalesCompatibilizar tratamiento de la Inflación
Flujo de fondos corrientes usa tasa de descuento nominalFlujo de fondos constantes usa tasa de descuento real
No inclusión Costos HundidosInclusión Costos de Oportunidad y ExternalidadesAnálisis de proyectos (sensibilidad, escenarios) para obtener rangos de valor
Son fondos generados no necesarios para operaciones ni para reinversión, disponibles para todos los proveedores de capital y calculados antes de la financiación.
Ing. Luis Pablo Belenky 35Planeamiento del Transporte
Flujo de Fondos Operativos = Utilidad Neta + Amortizaciones + Intereses * (1-t)
Flujo de fondos libres = Flujo de Fondos Operativos - Inversiones en Bienes de Uso (CAPEX) -
Inversiones Capital de Trabajo
Flujo de fondos libres
Ing. Luis Pablo Belenky 36Planeamiento del Transporte
Cuadro de Fuentes y UsosPP ee rr íí oo dd oo 00 11 22 33 44 nn
FF uu ee nn ttee ssSaldo del Ejercicio AnteriorCapitalCréditosVenta NetaIVA a la Inversión
TT oo ttaa ll FF uu ee nn ttee ss
UU ss oossInversiones FijasInversiones AsimilablesActivo de TrabajoImpuestos DirectosServicio de los CréditosOtras DeudasUtilidades en EfectivoCosto Total de lo VendidoTT oo ttaa ll UU ss ooss
Saldo Fuentes y Usos
AA mm oo rr ttiizz aa cc ii oo nn ee ssSaldo al Ejercicio Siguiente
SS aa ll dd oo dd ee ll EE jjee rr cc ii cc ii oo
Ing. Luis Pablo Belenky 37Planeamiento del Transporte
Cuadro de Fuentes y Usos
Objetivo
Establecer los saldos de cada ejercicio
Verificar que los saldos al ejercicio siguiente sean positivos
Activo de Trabajo
Instalación Explotación
Fecha Base
Capital
Crédito LP
FondosAutogenerados
VidaUtilEstado
Valor Residual
CréditoEvolución
ServicioCrédito
I CréditosLP, CP
i CréditosCP
Crd Evolución
Puesta en marcha
Ing. Luis Pablo Belenky 38Planeamiento del Transporte
Bases de una Evaluación de Proyectos
Se realiza según el punto de vista de los desembolsos de algún agente económico
Se orienta al accionista o al prestamista
Es marginal o incrementalNo interesa lo existente (gastos generales actuales) ni lo gastado (costos hundidos)
Se incluyen los efectos derivados del proyecto
Se utilizan costos de oportunidad
El objetivo del análisis es maximizar el VPNPara el agente considerado en el escenario previsto
Ing. Luis Pablo Belenky 39Planeamiento del Transporte
Retorno Mínimo Atractivo de un NegocioLos factores determinantes son:
• Tipo de organización
• Alternativas disponibles de inversión financiera
• Nuevos proyectos disponibles y su propósito
• Riesgos percibidos asociados con oportunidades de inversión disponibles
Ing. Luis Pablo Belenky 40Planeamiento del Transporte
Criterios de Aceptación de un NegocioElementos Fundamentales
La medida de la rentabilidadEl estándar de referenciaEl margen de riesgo
Requisitos de los IndicadoresPermitir una comparación objetiva entre alternativasSer aplicables a cualquier tipo de propuesta de Inversión y simples en su determinaciónSer flexibles como para permitir ajustes por riesgoSer actualizables en función del tiempo
Ing. Luis Pablo Belenky 41Planeamiento del Transporte
Efecto Inflacionario
Se debe ser consistente en el flujo de fondos:
Flujo de caja real = Flujo de caja nominal / (1 + tasa de inflación)t
1 + r nominal = (1 + r real) . (1 + tasa de inflación)
EfectosAlteración en la información de base
Distorsión del pago de impuestos
Necesidades adicionales de financiamiento
No afecta los resultados de la evaluación a excepción de la existencia de tasas diferenciales en ingresos y egresos.
Ing. Luis Pablo Belenky 42Planeamiento del Transporte
Efecto InflacionarioBase de inversión
Activos Monetarios: resultan erosionables por la inflación
Activos No Monetarios: su valor acompaña a la inflación
Flujo incremental de fondosLos resultados se modifican si existe inflación diferencial que afecta a ingresos y egresos
Tasa de Rentabilidad del CapitalEfectos que produce sobre el negocio
Permitir tomar la decisión acerca de la conveniencia o no de invertir en el negocio.
Necesidades adicionales de financiamiento
Autor: Ing. Luis Pablo
Belenky
43Planeamiento del Transporte
Modulo II: Evaluación de proyectos para la toma de decisiones
Capítulo CAnálisis de ProyectosAnálisis de sensibilidad, Análisis de break-even, Análisis de escenarios, Simulación, Árboles de decisión
Ing. Luis Pablo Belenky 44Planeamiento del Transporte
Análisis de Proyectos
Los procedimientos más comunes son:
Análisis de sensibilidad
Análisis de break-even
Análisis de escenarios
Simulación
Árboles de decisión
El análisis de rentabilidad de un negocio no puede ser aceptado sin considerar que las hipótesis básicass asumidas puedan verse alteradas durante su vida útil.
Ing. Luis Pablo Belenky 45Planeamiento del Transporte
Análisis de SensibilidadEsquema de análisis de sensibilidad de un proyecto:
Identificar las variables clave
Introducir cambios porcentuales (+/-) en el valor de esas variables tomadas de a una
Determinar el impacto de los cambios en el VAN
Evaluar la sensibilidad del VAN a esos cambios
Identificar las variables relevantes y las no relevantes.
Profundizar si es necesario el conocimiento de las variables relevantes
Ing. Luis Pablo Belenky 46Planeamiento del Transporte
Análisis de break-even
Determinar el nivel de ventas que genera VAN = 0
Determinar la sensibilidad del valor presente (VP) de Ingresos y Egresos al nivel de ventas
Valorpresente
Ventas
Valor presenteEgresos
Valor presenteIngresos
Break-even
Esquema de análisis de braek – even de un proyecto:
Ing. Luis Pablo Belenky 47Planeamiento del Transporte
Análisis de escenariosEsquema de análisis de escenarios de un proyecto:
Identificar grupos de variables relevantes
Introducir cambios (+-) conjuntamente en todas las variables, determinando escenarios base, optimista y pesimista
Profundizar si es necesario el conocimiento de las variables relevantes
Ing. Luis Pablo Belenky 48Planeamiento del Transporte
Análisis de simulaciónEsquema de análisis de simulación de un proyecto:
Identificar variables clave y sus distribuciones de probabilidad
Plantear la interdependencia entre ellas en ecuaciones
Realizar múltiples corridas con una PC
Formular la distribución de probabilidad de los flujos de fondos proyectados
Ing. Luis Pablo Belenky 49Planeamiento del Transporte
Árboles de decisiónSe utiliza para evaluar el impacto de decisiones secuenciales
Punto de Decisión
Hecho Aleatorio
pA
1-pA
pB
1-pB
A
B
CInvierto
VPpA
VPpBNoInvierto
VP = VPp p + VP(1-p) (1- p)
En C se decide entre VPA y VPB, eligiendo el de mayor valor presente neto