“QUAL A MELHOR ESTRATÉGIA PARA LANÇAMENTO DE OPÇÕES...

FACULDADE DE ECONOMIA E FINANÇAS IBMEC PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO E PESQUISA EM

ADMINISTRAÇÃO E ECONOMIA

DDIISSSSEERRTTAAÇÇÃÃOO DDEE MMEESSTTRRAADDOO PPRROOFFIISSSSIIOONNAALLIIZZAANNTTEE EEMM EECCOONNOOMMIIAA

“QUAL A MELHOR ESTRATÉGIA PARA LANÇAMENTO DE OPÇÕES DE COMPRA

COBERTAS DE PETROBRAS?”

MMAARRCCOOSS RROONNEEII NNOOVVOOTTNNYY

ORIENTADOR: PROF. DR. JOSÉ VALENTIM MACHADO VICENTE

Rio de Janeiro, 01 de dezembro de 2011.

“QUAL A MELHOR ESTRATÉGIA PARA LANÇAMENTO DE OPÇÕES DE COMPRA COBERTAS DE PETROBRAS?”

MARCOS RONEI NOVOTNY

Dissertação apresentada ao curso de Mestrado Profissionalizante em Economia como requisito parcial para obtenção do Grau de Mestre em Economia. Área de Concentração: Finanças

ORIENTADOR: JOSÉ VALENTIM MACHADO VICENTE


“QUAL A MELHOR ESTRATÉGIA PARA LANÇAMENTO DE OPÇÕES DE COMPRA COBERTAS DE PETROBRAS?”

MARCOS RONEI NOVOTNY

Dissertação apresentada ao curso de Mestrado Profissionalizante em Economia como requisito parcial para obtenção do Grau de Mestre em Economia. Área de Concentração: Finanças.

Avaliação:

BANCA EXAMINADORA:

_____________________________________________________

Professor JOSÉ VALENTIM MACHADO VICENTE (Orientador) Instituição: IBMEC _____________________________________________________

Professor CLAUDIO HENRIQUE DA SILVEIRA BARBEDO Instituição: IBMEC _____________________________________________________

Professor GUSTAVO SILVA ARAUJO Instituição: BANCO CENTRAL DO BRASIL


FICHA CATALOGRÁFICA 1) Nome completo: Marcos Ronei Novotny 2) Título e subtítulo: Qual a melhor estratégia para lançamento de opções de compra cobertas de PETROBRAS? 3) Ano da defesa: 2011 4) Área de concentração: Finanças 5) Assunto principal: Derivativos 6) Assunto secundário: Opções 7) Palavras-chave: Derivativos, Opções, Call, Lançamento de Opções, Financiamento, Retorno, Desvio Padrão, Índice de Sharpe, PETR4, Petrobrás. 8) Resumo: Este trabalho tem como objetivo analisar empiricamente a operação de lançamento de opções de compra cobertas sobre o ativo objeto PETR4, ações preferenciais da empresa Petróleo Brasileiro S.A., no período entre dezembro de 2004 a junho de 2011. 9) Curso: Mestrado profissionalizante em Economia

v

AGRADECIMENTOS

Agradeço aos professores do curso de mestrado do IBMEC e especialmente ao meu

orientador, Jose Valentim, que muito me ajudou nessa jornada.

Aos meus amigos e colegas pelas contribuições no decorrer do curso.

Agradeço ainda à minha esposa Larissa pelo incentivo e paciência.

vi

RESUMO

Este trabalho tem como objetivo analisar empiricamente a operação de lançamento de opções

de compra cobertas sobre o ativo objeto PETR4, ações preferenciais da empresa Petróleo

Brasileiro S.A., no período entre dezembro de 2004 a junho de 2011. Analisou-se o retorno,

desvio padrão e Índice de Sharpe da operação para três estratégias de emissão coberta, ITM –

In the Money, ATM – At the Money e OTM – Out of the Money, com prazos de 42 a 2 dias

para o vencimento da série de opções. O trabalho investiga ainda os indicadores para três

períodos distintos: antes, durante e pós-crise do subprime de 2008. Outro efeito analisado é o

do pagamento de proventos para a ação e seu efeito sobre os resultados das estratégias de

lançamento de opções de compra cobertas durante o período do estudo.

Palavras Chave: Derivativos, Opções, Call, Lançamento de Opções, Financiamento, Retorno,

Desvio Padrão, Índice de Sharpe, PETR4, Petrobras.

vii

ABSTRACT

This paper aims to examine empirically-issuance of covered call options on the underlying

asset PETR4, preferred shares of the company Petroleo Brasileiro S.A. from December 2004

to June 2011. We analyzed the return, standard deviation and Sharpe ratio of the operation to

issue covered three strategies, ITM - In the Money, ATM - At the Money and OTM - Out of

the Money, when there were 42 to 2 days to expiration time of the options’ set. The paper also

investigates the indicators for three distinct periods: before, during and post subprime crisis of

2008. Another consideration is the effect of dividend payment and its effect on the results of

the strategies for the covered call options during the study period.

Key Words: Derivatives, Options, Call, issuance of covered call, Financing, Return, Standard

Deviation, Sharpe Ratio, PETR4, Petrobras.

viii

LISTA DE FIGURAS

Figura 1 – Participação % dos Ativos no Mercado de Opções Brasileiro .............................. 12

Figura 2 – Fluxo de caixa da emissão de opções de compra .................................................. 13

Figura 3 – Cotação de Preços de Fechamento Diário da Ação PETR4 de 19/10/2004 a

20/06/2011 ................................................................................................................... 16

Figura 4 – Estatística Descritiva da Cotação de Preços de Fechamento Diário da Ação PETR4

de 19/10/2004 a 20/06/2011 ......................................................................................... 17

Figura 5 – Gráfico Comparativo da Média dos Retornos nos Períodos Pré-Crise, Durante a

Crise e Pós-Crise .......................................................................................................... 37

Figura 6 – Gráfico Comparativo da Média dos índices de Sharpe nos Períodos Pré-Crise,

Durante a Crise e Pós-Crise .......................................................................................... 38

Figura 7 – Gráfico Comparativo da Média dos Retornos Com e Sem Proventos ................... 45

Figura 8 – Gráfico Comparativo da Média dos Índices de Sharpe Com e Sem Proventos...... 46

Figura 9 – Gráfico Comparativo da Média dos Retornos das Estratégias ITM, ATM e OTM 47

Figura 10 – Gráfico Comparativo da Média dos IS – Índice de Sharpe das Estratégias ITM,

ATM e OTM ................................................................................................................ 47

Figura 11 – Gráfico Comparativo dos Retornos por Estratégia e por Dia Restante para o

Vencimento .................................................................................................................. 48

Figura 12 – Gráfico Comparativo dos Índices de Sharpe por Estratégia e por Dia Restante

para o Vencimento ....................................................................................................... 49

Figura 13 – Gráfico de Dispersão Retorno X Desvio Padrão ................................................ 53

ix

LISTA DE TABELAS

Tabela 1 – Tabela de Séries de Vencimentos das Opções ....................................................... 7

Tabela 2 – Retorno absoluto e retorno percentual simulando o lançamento de opções de

compra sobre o ativo objeto PETR4 em 11/02/2010 com vencimento em 15/03/2010 ... 15

Tabela 3 – Tabulação das Cotações de Preços de Fechamento da Ação PETR4 de 19/10/2004

a 20/06/2011 ................................................................................................................ 17

Tabela 4 – Estatística Descritiva - Retornos Lançamento ITM ............................................. 19

Tabela 5 – Estatística Descritiva - Retornos Emissão ATM ................................................. 21

Tabela 6 – Estatística Descritiva - Retornos Emissão OTM .................................................. 23

Tabela 7 – Estatística Descritiva - Retornos Emissão ITM – Período Pré-crise ..................... 25

Tabela 8 – Estatística Descritiva - Retornos Emissão ATM – Período Pré-crise.................... 27

Tabela 9 – Estatística Descritiva - Retornos Emissão OTM – Período Pré-crise.................... 28

Tabela 10 – Estatística Descritiva - Retornos Emissão ITM – Período Crise ......................... 30

Tabela 11 – Estatística Descritiva - Retornos Emissão ATM – Período Crise ....................... 31

Tabela 12 – Estatística Descritiva - Retornos Emissão OTM – Período Crise ....................... 32

Tabela 13 – Estatística Descritiva - Retornos Emissão ITM – Período Pós-crise ................... 33

Tabela 14 – Estatística Descritiva - Retornos Emissão ATM – Período Pós-crise ................. 34

Tabela 15 – Estatística Descritiva - Retornos Emissão OTM – Período Pós-crise ................. 35

Tabela 16 – Estatística Descritiva - Retornos Emissão ITM – Período Sem Proventos .......... 39

Tabela 17 – Estatística Descritiva - Retornos Emissão ATM – Período Sem Proventos ........ 40

Tabela 18 – Estatística Descritiva - Retornos Emissão OTM – Período Sem Proventos ........ 41

Tabela 19 – Estatística Descritiva - Retornos Emissão ITM – Período Com Proventos ......... 42

Tabela 20 – Estatística Descritiva - Retornos Emissão ATM – Período Com Proventos ....... 43

Tabela 21 – Estatística Descritiva - Retornos Emissão OTM – Período Com Proventos ....... 44

Tabela 22 – Média Móvel 5 Dias - Retorno X Estratégias ITM, ATM e OTM ...................... 50

Tabela 23 – Média Móvel 5 Dias – Índice de Sharpe X Estratégias ITM, ATM e OTM........ 51

xi

SUMÁRIO

1 INTRODUÇÃO ............................................................................................................ 1

1.1 O MERCADO DE OPÇÕES NO BRASIL .............................................................................................. 5

2 BASE DE DADOS ...................................................................................................... 11

3 RESULTADOS – ANÁLISE EMPÍRICA ................................................................. 18

4 CONCLUSÃO ............................................................................................................ 54

REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS .............................................................................. 57

1

1 INTRODUÇÃO

A liberalização e a modernização dos mercados propiciaram a estruturação de operações

financeiras globais, o crescimento dos derivativos e uma explosão de produtos financeiros que

reduziram custos, ampliaram fontes de financiamento e melhoraram a administração dos

riscos. Segundo dados do BIS – Bank for International Settlements1, o valor nocional dos

derivativos é bem superior ao valor bruto de mercado dos ativos negociados. Uma operação

muito utilizada pelos investidores é o lançamento de opções cobertas sobre o ativo objeto,

conhecida no mercado como financiamento. Nesse trabalho, identificamos empiricamente

estratégias de lançamento que apresentaram retornos superiores ao retorno da renda fixa e

também do ativo objeto de nosso estudo, sendo o lançamento de opções mais rentável que a

estratégia de investimento buy and hold do ativo.

Este estudo concentra esforços no entendimento da operação de lançamento de opções de

compra cobertas sobre ações preferenciais da empresa Petrobras - Petróleo Brasileiro S.A.,

código PETR4 e tem como objetivo identificar qual a melhor estratégia para este lançamento.

A melhor estratégia será analisada sob a ótica do maior retorno percentual (Ret %) sobre o

capital investido e do maior Índice de Sharpe (IS).

1 BIS – Bank for International Settlements - http://www.bis.org/publ/otc_hy1111.pdf - statistical tables

2

A principal fonte de motivação para a confecção desse estudo foi a falta de respostas na

literatura atual para as questões: A operação de lançamento de opções de compra cobertas

sobre ações PETR4 é rentável? O uso dessa estratégia pode ser uma boa alternativa quando

comparado ao investimento em renda fixa? Qual a melhor estratégia para o lançamento,

maximizando a rentabilidade e minimizando o risco? Pretende-se elucidar estes

questionamentos preenchendo esta lacuna na literatura.

A opção sobre PETR4 é um derivativo cuja formação de preço está sujeita à variação de preço

do ativo objeto, ação PETR4. Um dos modelos de apreçamento de ativos mais utilizado é o

CAPM (Capital Asset Price Model), que foi desenvolvido na década de 60 do século passado,

de maneira independente, por William Sharpe (1964), John Lintner (1965), Jack Treynor

(1962) e Ian Mossim (1966). O CAPM foi derivado do estudo da modelagem de carteiras

eficientemente ponderadas de Markowitz (1952). Ele preconiza o risco de uma carteira em

função de três fatores: Peso dos ativos na carteira, covariância entre os ativos participantes e o

retorno esperado para cada ativo. O princípio matemático básico da teoria CAPM é de que o

rendimento de cada ativo varia de acordo com o mercado. Ativos de maior covariância com

os rendimentos do mercado são os mais arriscados e a relação quantitativa deste

comportamento indexado é representada pelo valor do risco sistêmico, beta.

Tanto na abordagem do CAPM quanto na teoria da carteira de Markowitz, supõe-se que os

investidores tomam decisões racionais, ou seja, dados dois investimentos com retornos

idênticos, mas diferentes riscos associados, os investidores preferem e optam pelo de menor

nível de risco. Desse modo, a melhor relação entre retorno e risco, índice Sharpe, será a

escolhida para o investimento. Simplificando, a única característica do ativo que permeia a

decisão financeira do investidor é o respectivo retorno e risco, excluindo qualquer outra

inferência estatística na análise. Sharpe (1966 e 1975) introduziu o conceito do Índice de

3

Sharpe (IS) que permite avaliar a relação entre o retorno e o risco dos fundos de uma mesma

categoria. O retorno do fundo menos o retorno livre de risco é definido como o prêmio que o

investidor tem pelo risco assumido. Quanto maior este prêmio, ou o retorno, maior o IS. Da

mesma forma, quanto menor o desvio padrão, maior será o IS.

Black e Scholes (1973) publicam um trabalho contendo o modelo de apreçamento de opções

conhecido como modelo Black&Scholes, largamente aceito e utilizado para precificação de

opções sendo o modelo benchmark até hoje. Esse modelo de apreçamento de opções consiste

em equações que visam obter o preço justo das opções via argumentos de não-arbitragem.

Merton, Scholes e Gladstein (1978) publicam um paper que provê análises e evidências

empíricas dos padrões de retorno, não somente para ação, mas para um portfólio contendo

inclusive opções. O estudo evidencia que o investidor pode usar a venda de puts não cobertas

ou usar uma posição defensiva comprando puts para produzir padrões de retornos não

reproduzíveis simplesmente com o uso de ações e ativos livres de risco. Os mesmos

pesquisadores, em 1982, afirmam que os investidores podem tanto comprar quanto vender

seguros usando a compra ou a venda de puts, mas nenhuma das estratégias pode dominar a

outra se as opções estiverem apreçadas corretamente. Não existe uma única melhor estratégia

para todos os investidores, pois eles não são indiferentes às estratégias dado que o padrão de

retorno difere entre elas.

Coval e Shumway (2001), Buraschi e Jackwerth (2001) e Bakshi e Kapadia (2003) mostram

que vender puts e straddles sobre o índice S&P500 proporciona altos retornos dado o baixo

nível de risco da operação. Bondarenko (2003) estudou o puzzle de sobre preço das puts sobre

o índice S&P500, também encontrando extraordinários retornos dado o nível de risco sobre a

estratégia de vender as opções ATM – At the Money e OTM – Out of the Money. Desenvolve

4

uma nova metodologia chamada model-free que assume não ter parâmetros de preferência do

investidor.

Goetzmann, Ingersoll e Welch (2002) e Liu e Pan (2003) estudam a otimização dos retornos

de uma carteira de investimentos usando derivativos mostrando que os derivativos podem

trazer ganhos incrementais e também reduzir o risco da carteira otimizando o Índice de

Sharpe.

Santa-Clara e Saretto (2004) estudaram várias estratégias com opções sobre o índice S&P500

e concluíram que as estratégias com opções podem ser um bom negócio, porém extremamente

difícil de executar.

Ofek, Richardson e Whitelaw (2004) mostram como a violação da paridade put-call está

relacionada com o custo e a dificuldade de vender a descoberto o ativo objeto. Malkiel (2003)

conclui que os mercados são mais eficientes e menos previsíveis, divergindo de vários papers

contrários ao argumento da eficiência do mercado.

Brown e Lummer (1986) estudaram a operação de lançamento de opções de compra cobertas

visando capturar dividendos, como alternativa de investimento de curto prazo para as reservas

de caixa das empresas. Conseguiram demonstrar que lançando uma opção de compra coberta

antes de uma data ex-dividendo das ações subjacentes, os investidores corporativos poderiam

realizar um aumento de quase 300% sobre o rendimento oferecido pelo ativo livre de risco.

Os resultados dessa investigação mostram que a captura de dividendo coberto é uma

ferramenta de investimento viável a curto prazo para os gestores das empresas vis-à-vis as

habituais alternativas de renda fixa.

5

Board, Sutcliffe e Patrinos (2000) usam uma variedade de critérios de dominância e quatro

funções utilidade para comparar o desempenho das estratégias de lançamento parcialmente e

totalmente coberto com o da carteira de ações subjacentes. Verifica-se que os critérios de

dominância são ineficazes na escolha entre as estratégias. No entanto, todas as quatro funções

utilidade, representando diferentes combinações de aversão ao risco absoluto e relativo,

acham que a estratégia de lançamento de opções cobertas é preferível para todo o período de

dados estudados e por isso os autores apóiam o uso generalizado dessa estratégia.

Mueller (1981) encontra uma grande quantidade de resultados controversos sobre o

lançamento de opções de compra cobertas versus o resultado do ciclo de mercado completo.

Como a operação pode ser feita de várias maneiras, diferentes tipos de opções, estratégia

agressiva, estratégia passiva, se as opções são lançadas em uma base de valor justa ou não, ele

encontra resultados inconclusivos.

Pounds (1978) centra seu estudo na venda de opções de compra cobertas e seu impacto no

retorno da carteira e de risco. Os resultados demonstram que é vantajoso para o investidor o

lançamento de opções cobertas com prazo de três meses para o vencimento e preço de

exercício abaixo do preço das ações. Esta estratégia resulta em uma redução significativa na

variabilidade dos retornos da carteira sem a correspondente redução em seu desempenho

medido pelos níveis de riqueza acumulada durante o período do estudo.

Embora seja vasta a quantidade de trabalhos acerca do tema no exterior, pouco foi feito aqui

no Brasil. Partindo de uma base de dados com as cotações de preços de fechamento diários da

ação PETR4 e suas opções de compra, calls, analisou-se a relação de risco e retorno da

operação de financiamento, que consiste no lançamento de opções de compra sobre o ativo

objeto PETR4 no período de dezembro de 2004 a junho de 2011. Esta análise foi feita de

6

forma robusta, considerando diversos prazos, de 42 até 2 dias para o vencimento e diversos

moneynesses, ITM – In the Money, ATM – At the Money e OTM – Out of the Money,

apurando o retorno diário, desvio padrão, Índice de Sharpe, percentual de sucesso no

lançamento, maior e menor retorno para cada uma das estratégias em cada um dos 79 meses

que compõem o período de estudo. Portanto, para a confecção do trabalho, cada um dos

indicadores foi apurado 9.717 vezes.

Essa pesquisa encontrou trabalhos semelhantes na literatura estrangeira, porém são trabalhos

mais antigos. Não encontramos trabalho semelhante na literatura nacional. O estudo

identifica algumas estratégias que no período de estudo apresentaram rentabilidade superior à

da renda fixa e também do ativo objeto. São os casos do lançamento das estratégias ATM21 –

At the Money a 21 dias do vencimento, que apresentou retorno médio de 1,39% ao mês

durante o período de estudo e Índice de Sharpe de 23,47%; e a estratégia OTM22 – Out of the

Money a 22 dias do vencimento, que apresentou retorno 1,49% ao mês e IS de 20,35%.

1.1 - O MERCADO DE OPÇÕES NO BRASIL

As opções sobre ações no Brasil são negociadas na BM&FBOVESPA. No mês de setembro

de 2011, o volume financeiro negociado no mercado de opções na BMF&Bovespa, totalizou

R$ 6,8 bilhões, o que representou 5,2% de todo o movimento financeiro da bolsa. O período

escolhido para o estudo, devido características de liquidez do mercado de opções sobre

PETR4, foi de dezembro de 2004 a junho de 2011. Até 2004, as opções sobre a ação TNLP4 -

Tele Norte Leste Participações S.A. reinavam absolutas no mercado de opções no Brasil,

concentrando mais de 90% do volume financeiro negociado nesse mercado. Esta

concentração foi diminuindo gradativamente e já no ano de 2005 cai para 50%, aumentando o

volume financeiro negociado em opções de PETR4. Nos anos de 2006, 2007 e 2008, o maior

7

volume negociado passa a ser de opções sobre PETR4, que somente é ultrapassado a partir de

2009, quando o volume sobre opções de VALE5 – Vale S.A., assumiu a posição de maior

volume. Atualmente, analisando os dados de volume financeiro no período de novembro de

2010 a outubro de 2011, observa-se que VALE5 concentra 49,93% do montante negociado

em opções, seguido de PETR4 com 30,01% dos negócios. A escolha da ação PETR4 como

ação objeto do estudo, deve-se ao fato de que as opções de compra sobre PETR4 são as que

têm o maior número de negociações, maior liquidez e maior movimento financeiro entre as

opções negociadas na BM&FBOVESPA no período considerado para o estudo. Todo o estudo

do lançamento foi feito com opções de compra – calls, que é a principal modalidade de opção

nesse mercado, concentrando 91,2% do volume financeiro no ano de 2010. As opções de

venda – puts, em 2011 aumentam sua participação no mercado alcançando 12,8% no

acumulado de janeiro a outubro, sendo esta a melhor marca histórica dessa modalidade de

opções.

Os vencimentos das séries de opções ocorrem sempre na terceira segunda-feira de cada mês.

O horário de negociação é das 10h às 17h e durante o horário de verão das 11h às 18h. O

código de negociação das opções é XXXXYNN, onde XXXX é o código do ativo-objeto, Y

identifica se é uma opção de compra ou de venda e o mês de vencimento de acordo com a

tabela 1 e NN indica o preço de exercício.

Opção de Compra Opção de Venda Vencimento

A M Janeiro

B N Fevereiro

C O Março

D P Abril

E Q Maio

F R Junho

G S Julho

H T Agosto

I U Setembro

J V Outubro

K W Novembro

L X Dezembro

8

Tabela 1 – Tabela de Séries de Vencimentos das Opções

As cotações ou os prêmios das opções são cotados em Reais (R$) e seguem a mesma forma de

cotação de suas respectivas ações-objeto. A variação mínima de apregoação é R$0,01 e não

há limite máximo de oscilação diária. A unidade de negociação é a mesma do lote-padrão

vigente para a ação-objeto no mercado a vista e o vencimento das séries é mensal. Os preços

de exercício ou strike price são estabelecidos pela bolsa, sendo expressos em Reais (R$) por

ação ou em Reais (R$) por mil ações. O estilo das opções pode ser americano ou europeu

tanto para as opções de compra como de venda. No nosso estudo, todas as opções são do

estilo americano, ou seja, opções de compra – calls americanas. O último dia de negociação

das opções de determinada série é o último dia útil anterior à data de vencimento. Na data de

vencimento, somente serão aceitos negócios para encerramento de posição. A liquidação da

negociação é feita no primeiro dia útil subseqüente à negociação (D+1) e a liquidação do

exercício no terceiro dia útil após o exercício (D+3).

A BM&FBOVESPA exige garantias como cobertura ou margem, sendo a cobertura o

depósito, realizado pelo vendedor, da totalidade das ações-objeto da operação. Já a margem

de garantia é uma quantia em dinheiro, títulos ou valores mobiliários, depositada pelo

lançador descoberto, em percentual e forma fixados pela bolsa. Os limites operacionais são

estabelecidos para o mercado como um todo, por intermediário e por investidor.

Quanto ao tratamento de proventos a BM&FBOVESPA poderá autorizar a abertura de séries

com ajuste de preço de exercício, protegidas, ou sem ajuste de preço de exercício,

desprotegidas. As opções negociadas normalmente na bolsa brasileira são opções protegidas.

As opções desse estudo são protegidas, ou seja, na ocorrência de pagamento de dividendo ou

outro provento em dinheiro, o preço de exercício é ajustado no dia em que a ação passar a ser

9

negociada “ex” no mercado à vista, deduzindo-se o valor do dividendo líquido do preço de

exercício, sendo a liquidação feita com títulos “ex”. No caso de ocorrer uma subscrição ou

qualquer outro direito de preferência, o preço de exercício é ajustado no dia em que a ação

passar a ser negociada “ex” no mercado à vista, mediante a dedução do valor teórico do

direito. O cálculo do direito toma por base o último preço anterior à data “ex”, sendo a

liquidação feita com títulos “ex”. Ocorrendo bonificação ou qualquer provento em novas

ações, a quantidade e o preço de exercício são ajustados proporcionalmente ao percentual do

provento no dia em que a ação passar a ser negociada “ex” no mercado à vista. Caso o

provento não permita a conversão de preço e quantidade em múltiplos inteiros do lote-padrão,

o ajuste será efetuado no lote-padrão da opção no dia em que a ação passar a ser negociada

“ex” no mercado à vista.

A operação de lançamento de opções de compra tendo o ativo-objeto em carteira, ou emissão

coberta, consiste em, caso o investidor não possua o ativo-objeto, comprá-lo no mercado à

vista e vender opções de compra – call sobre ele. Quando for emitida uma opção dentro do

dinheiro e de alto valor monetário a operação fica conhecida como operação de

financiamento. O capital empregado nessa operação é igual à diferença entre o valor à vista

pago pelo ativo-objeto e o prêmio recebido no ato da venda da call. O valor esperado, caso o

comprador exerça o direito adquirido ao comprar a call, no dia do vencimento é o preço de

exercício. Racionalmente, o exercício ocorrerá somente se o preço do ativo objeto no dia do

vencimento estiver maior que o preço de exercício – strike price.

No caso do ativo-objeto alcançar o preço de exercício e a opção vendida for exercida pelo

titular, o lançador/financiador recebe o preço de exercício em troca do ativo que foi adquirido

no início da operação. Com isso a formula para o cálculo da rentabilidade máxima, diga-se

máxima porque só será obtida se a opção der exercício, será:

10

K Taxa de Retorno = -------------- - 1, sendo: S - C

K = Preço de exercício da opção – strike price

S = Valor de compra do ativo objeto

C = Prêmio recebido pela venda da opção de compra - call

Espera-se receber uma taxa maior que a taxa de juros do ativo livre de risco, pois na taxa

acima está embutido o risco de não exercício da opção.

Este estudo, além da introdução, é dividido da seguinte forma: capítulo 2 trata da descrição da

base de dados e tratamento das variáveis; o capítulo 3 mostra os resultados e a análise

empírica e o capítulo 4 apresenta as conclusões.

11

2 BASE DE DADOS

A base de dados utilizada para a confecção do estudo, contendo todas as cotações de preços

de fechamento diário dos ativos e derivativos negociados na bolsa brasileira, foi obtida junto à

BM&FBovespa. As cotações utilizadas para apuração dos resultados são os preços de

fechamento diário das ações PETR4 e suas respectivas séries de opções de compra. As séries

de opções são negociadas com o código PETR”YXX”, onde “Y” identifica se é uma opção de

compra ou de venda e o mês de vencimento e “XX” representa o strike price ou preço de

exercício da opção. Exemplificando, a opção PETRA22, “PETR” representa uma opção de

compra de PETR4, “A” significa vencimento no mês de janeiro e “22” representa o preço de

exercício de R$ 22,00. O “22” pode não ser exatamente o preço de exercício, pois ele pode

variar durante o período de vigência da opção. No caso das opções sobre PETR4, as opções

são protegidas, fazendo com que o preço de exercício varie na ocorrência de algum evento,

como pagamento de proventos. Além das cotações de preços de fechamento diário, a base de

dados também contém as informações diárias do preço de exercício das opções.

A escolha da ação PETR4 como ação objeto do estudo, deve-se ao fato de que as opções de

compra sobre PETR4 são as que têm o maior número de negociações, maior liquidez e maior

movimento financeiro entre as opções negociadas na BM&FBOVESPA no período

considerado para o estudo. O período escolhido para o estudo, devido características de

liquidez do mercado de opções sobre PETR4, foi de dezembro de 2004 a junho de 2011. A

12

figura 1 mostra a evolução da participação percentual dos ativos objeto mais negociados no

mercado de opções brasileiro. O volume negociado de opções sobre PETR4 aumenta muito a

partir de 2005 sendo que nos anos de 2006, 2007 e 2008, o maior volume negociado passa a

ser de opções sobre PETR4.

Em 2009, o volume sobre opções de VALE5 – Vale S.A., assume a posição de maior volume.

Figura 1 – Participação % dos Ativos no Mercado de Opções Brasileiro

Todo o estudo do lançamento foi feito com opções de compra – calls, que é a principal

modalidade de opção nesse mercado, concentrando 91,2% do volume financeiro no ano de

2010.

O último dia para negociação da opção é no dia anterior ao dia do vencimento e no dia do

vencimento existe diferença no horário de fechamento das cotações das opções, que fecha ao

meio-dia e do fechamento da cotação do preço da ação, que acontece no final do dia. A

apuração do retorno será feita mensalmente no dia anterior ao vencimento da série de opções

de acordo com ilustrado pela figura 2:

13

RA = -Sl +Sv +PVCl – PCCv

RA = Retorno Absoluto

Sl = Preço do ativo objeto PETR4 no lançamento

Sv = Preço do ativo objeto PETR4 no vencimento

PVCl = Preço de venda da call no lançamento

PCCv = Preço de compra da call no vencimento

+ Sv - PCCv

- Sl + PVCl

Figura 2 – Fluxo de caixa da emissão de opções de compra

O retorno percentual (Ret %) será:

Ret % = RA / (Sl – PVCl)

O retorno máximo percentual – Rmáx% dessa estratégia, que acontecerá no caso em que a

opção for exercida, será:

14

Rmáx % = K / (Sl – PVCl)

K = Strike Price ou preço de exercício da opção

A apuração do retorno percentual real (R%) foi feita para cada estratégia de emissão coberta,

em cada um dos dias que antecedem o vencimento da série de opções, iniciando com 42 dias

úteis para o vencimento até o fechamento, faltando um dia útil para o vencimento das séries

de opções.

As opções podem ser classificadas conforme sua proximidade do dinheiro (moneyness) em

três tipos: in-the-money (ITM), at-the-money (ATM) e out-of-the-money (OTM). Não existe

um consenso para definir em qual das três modalidades uma opção se encaixa. Nesse estudo,

seguiremos o mesmo procedimento utilizado por Vicente e Guedes (2010) usando como

opção ATM, aquela com preço de exercício mais próximo do preço do ativo objeto no dia do

lançamento, como ITM foram definidas como sendo a primeira não ímpar logo abaixo da

ATM e como opção OTM a primeira não ímpar acima da ATM.

Exemplo numérico: Consideramos um lançamento de opções feito no dia 11/02/2010 para

vencimento no dia 15/03/2010. Nesse dia a PETR4 estava cotada em R$ 33,36. A opção

ATM, será a opção com preço de exercício mais próximo do preço do ativo objeto PETR4, a

ITM será a primeira não ímpar logo abaixo e a OTM a primeira não ímpar logo acima,

portanto nesse exemplo, a ATM será a opção PETRC34, cujo preço de exercício é R$ 33,83, a

ITM será a PETRC32, com preço de exercício de R$ 32,00 e a OTM será a opção PETRC36

que tem preço de exercício de R$ 35,83.

O cálculo do retorno absoluto, RA, da opção ATM fica assim:

15

RA = -Sl +Sv +PVCl – PCCv = -33,36 +37,06 +0,87 -3,35 = R$ 1,22

O cálculo do retorno percentual, Ret%, da opção ITM fica assim:

Ret% = RA / (Sl – PVCl) = 1,22 / (33,36 – 0,87) = 3,76%

A tabela 1 apresenta os resultados de Retorno absoluto e retorno percentual para as opções

ITM, ATM e OTM desse exemplo.

Tabela 2 – Retorno Absoluto e Retorno Percentual Simulando o Lançamento de Opções de Compra Sobre o Ativo Objeto PETR4 em 11/02/2010 com Vencimento em 15/03/2010.

Nota: Cotações e resultados em R$, exceto Ret % apresentado em %.

Este procedimento de cálculo foi utilizado em todo o período do estudo. A primeira apuração

de resultados é feita no dia 19/10/2004, quando faltam 42 dias para o vencimento das opções

da série “L” que venceriam em 20/12/2004 para as opções ITM, ATM e OTM.

A base de resultados tem 79 datas de vencimentos e em cada uma das datas os resultados dos

retornos dos lançamentos são calculados para as três estratégias de lançamento com o prazo

para o vencimento variando de 42 a 2 dias para o vencimento da série. São apurados, portanto

9.717 retornos no período.

16

A figura 3 mostra a evolução das cotações de fechamento diário da ação PETR4. Estes dados

aqui apresentados estão ajustados e são comparáveis. A PETR4, nesse período fez split das

ações em duas datas, a primeira vez em 31/08/2005, quando fez split por 4, quando o preço

foi dividido por 4 e a quantidade de ações em custódia de cada detentor da ação foi

multiplicada por 4, e a segunda, em 15/03/2010 quando fez split por 2. Após atingir a cotação

mais alta de seu histórico em 21/05/2008, a cotação de PETR4 inicia um movimento de baixa

durante o auge da crise do subprime no mercado americano. A cotação chega ao patamar de

R$ 16,89 no dia 21/11/2008, uma queda de 67,78% do seu pico histórico. O ano de 2009 é

marcado por uma recuperação nos preços, mas em 2010 e 2011, novamente a ação apresenta

queda em seus preços agora motivada pela incerteza da política de investimentos da empresa

na exploração de petróleo na camada do pré-sal localizado na costa brasileira.

Figura 3 – Cotação de Preços de Fechamento Diário da Ação PETR4 de 19/10/2004 a 20/06/2011

A figura 4 mostra a estatística descritiva dos dados da cotação de preços de fechamento diário

da PETR4 entre os dias 19/10/2004 a 20/06/2011. São 1.648 observações, com média de R$

17

26,24, mediana de R$ 25,63, valor máximo R$ 52,51, valor mínimo R$ 11,20 e desvio padrão

de 8,58.

0

40

80

120

160

200

240

10 15 20 25 30 35 40 45 50 55

Series: FECHSample 10/19/2004 6/20/2011Observations 1648

Mean 26.24081Median 25.62750Maximum 52.51000Minimum 11.20000Std. Dev. 8.580995Skew ness 0.266053Kurtosis 2.650947

Jarque-Bera 27.80834Probability 0.000001

Figura 4 – Estatística Descritiva da Cotação de Preços de Fechamento Diário da Ação PETR4 de 19/10/2004 a 20/06/2011

A tabulação dos dados é mostrada na tabela 2. A maior concentração de cotações está entre

R$ 20,00 e R$ 30,00, concentrando 49,33% do universo de dados.

Tabela 3 – Tabulação das Cotações de Preços de Fechamento da Ação PETR4 de 19/10/2004 a 20/06/2011. Nota: Coluna value apresenta valores em R$.

18

3 RESULTADOS – ANÁLISE EMPÍRICA

Uma vez que o objetivo do presente estudo é analisar se a operação lançamento de opções de

venda sobre o ativo objeto PETR4 coberta é rentável e qual a melhor estratégia para este

lançamento, apura-se empiricamente a série de retornos diários para as três estratégias de

lançamento ATM, ITM e OTM, em todas as séries no período compreendido entre dezembro

de 2004 e junho de 2011, iniciando a apuração com 42 dias para o vencimento até o dia

anterior ao vencimento. São 9.717 resultados de retorno apurados nos 79 meses do período de

estudo.

As tabelas 2, 3 e 4, apresentam a estatística descritiva dos dados de retorno das três estratégias

de lançamento apuradas, lançamento de opções ITM, ATM e OTM durante todo o período

analisado, entre dezembro de 2004 e junho de 2011.

19

Dias p/

vencimento

Somatório

dos Retornos

Retorno

Diário Rank

Retorno

Médio

Desvio

Padrão

IS - Índice de

Sharpe

Maior

Retorno

Menor

Retorno

% Retornos

Positivos

42 116,46% 0,035% 1,47% 6,84% 21,57% 9,77% -26,95% 81,01%

41 106,35% 0,033% 1,35% 7,13% 18,88% 11,36% -30,67% 78,48%

40 74,54% 0,024% 0,94% 6,70% 14,09% 7,37% -30,60% 77,22%

39 84,76% 0,028% 1,07% 6,36% 16,88% 9,11% -27,80% 79,75%

38 122,24% 0,041% 5 1,55% 6,88% 22,51% 17,08% -29,87% 83,54%

37 116,30% 0,040% 1,47% 7,46% 19,74% 23,76% -34,23% 83,54%

36 89,92% 0,032% 1,14% 6,83% 16,67% 10,16% -33,02% 79,75%

35 84,03% 0,030% 1,06% 6,55% 16,23% 8,63% -25,23% 79,75%

34 103,45% 0,039% 1,31% 8,17% 16,04% 41,47% -33,49% 82,28%

33 56,42% 0,022% 0,71% 6,28% 11,38% 10,97% -29,90% 78,48%

32 75,72% 0,030% 0,96% 5,65% 16,95% 10,90% -24,41% 77,22%

31 48,78% 0,020% 0,62% 5,54% 11,14% 8,09% -19,99% 77,22%

30 55,51% 0,023% 0,70% 5,56% 12,63% 10,90% -18,02% 77,22%

29 50,37% 0,022% 0,64% 4,87% 13,09% 8,87% -14,70% 74,68%

28 71,03% 0,032% 0,90% 4,46% 20,16% 6,92% -13,13% 77,22%

27 70,19% 0,033% 0,89% 4,70% 18,91% 7,43% -18,51% 78,48%

26 70,98% 0,035% 0,90% 4,84% 18,57% 9,81% -20,48% 81,01%

25 70,81% 0,036% 0,90% 4,45% 20,12% 9,85% -12,62% 75,95%

24 55,23% 0,029% 0,70% 4,78% 14,62% 6,89% -19,03% 77,22%

23 68,64% 0,038% 0,87% 4,23% 20,56% 7,34% -13,45% 78,48%

22 62,12% 0,036% 0,79% 4,61% 17,04% 8,74% -18,22% 78,48%

21 76,07% 0,046% 4 0,96% 4,51% 21,37% 10,16% -24,23% 79,75%

20 57,03% 0,036% 0,72% 4,52% 15,98% 5,79% -24,16% 74,68%

19 48,72% 0,032% 0,62% 4,11% 14,99% 6,81% -22,23% 73,42%

18 34,76% 0,024% 0,44% 4,13% 10,65% 6,57% -24,06% 73,42%

17 34,39% 0,026% 0,44% 4,58% 9,50% 5,75% -29,29% 77,22%

16 26,58% 0,021% 0,34% 4,51% 7,45% 8,70% -28,03% 72,15%

15 6,09% 0,005% 0,08% 3,96% 1,95% 6,32% -19,76% 73,42%

14 6,25% 0,006% 0,08% 4,54% 1,74% 4,90% -28,83% 72,15%

13 -8,23% -0,008% -0,10% 4,01% -2,60% 4,20% -24,53% 70,89%

12 -15,83% -0,017% -0,20% 3,51% -5,72% 4,44% -18,77% 65,82%

11 9,08% 0,010% 0,11% 2,72% 4,23% 3,45% -14,86% 73,42%

10 -12,86% -0,016% -0,16% 2,84% -5,73% 3,71% -13,28% 72,15%

9 -3,95% -0,006% -0,05% 2,64% -1,90% 3,40% -10,75% 73,42%

8 20,19% 0,032% 0,26% 2,08% 12,31% 3,33% -10,49% 74,68%

7 32,89% 0,059% 2 0,42% 1,70% 24,45% 2,79% -10,88% 75,95%

6 26,16% 0,055% 3 0,33% 1,71% 19,34% 6,95% -8,04% 74,68%

5 3,01% 0,008% 0,04% 1,54% 2,47% 2,28% -8,19% 65,82%

4 -2,79% -0,009% -0,04% 1,63% -2,18% 3,57% -10,13% 73,42%

3 9,16% 0,039% 0,12% 0,67% 17,25% 1,71% -2,83% 67,09%

2 13,99% 0,089% 1 0,18% 0,63% 28,03% 3,38% -1,81% 62,03%

Tabela 4 – Estatística Descritiva - Retornos Lançamento ITM

Nota: O somatório dos retornos apresenta a soma dos retornos apurados na estratégia de lançamento de opções de PETR4 cobertas nos 79 meses do período de estudo entre dezembro de 2004 e junho de 2011. O retorno médio é a média aritmética destes retornos, o retorno diário é o retorno médio dividido pela quantidade de dias restantes até o vencimento, permitindo comparar o retorno nos diferentes prazos até o vencimento da série, o rank indica as cinco melhores datas para o lançamento sendo o algarismo 1 a indicação da data que proporcionou o maior retorno e 5 a data que proporcionou o quinto maior retorno diário. Desvio padrão é o desvio padrão dos retornos e o Índice de Sharpe é o retorno médio da série dividido pelo desvio padrão.

20

Analisando a coluna retorno diário da tabela 3, observa-se que o maior retorno da série ITM é

0,089% quando faltam 2 dias para o vencimento, mesmo tendo a menor frequência de

retornos positivos, 62,03%. Este retorno mais alto, quando restam 2 dias para o vencimento

pode ser causado pelo efeito bid ask spread ou um aumento na volatilidade do ativo objeto

com conseqüente impacto no risco. Não foi aprofundada a investigação, pois este trabalho não

tem como objetivo encontrar esta causa.

O segundo maior retorno apresentado é 0,059% a 7 dias do vencimento, com Índice de

Sharpe de 24,45% e percentual de sucesso no lançamento de 75,95% das vezes.

O terceiro maior foi 0,055% a 6 dias do vencimento e o quarto maior foi a 21 dias do

vencimento com retorno médio diário de 0,046%, Índice de Sharpe de 21,37% sendo o

segundo maior IS da série e 79,75% de sucesso na emissão.

As emissões faltando 4, 9, 10, 12 e 13 dias para o vencimento, apresentaram retornos

negativos.

21

Dias p/

vencimento

Somatório

dos Retornos

Retorno

Diário Rank

Retorno

Médio

Desvio

Padrão

IS - Índice de

Sharpe

Maior

Retorno

Menor

Retorno

% Retornos

Positivos

42 139,30% 0,042% 1,76% 8,34% 21,13% 15,30% -29,75% 70,89%

41 113,59% 0,035% 1,44% 8,33% 17,26% 12,82% -31,92% 73,42%

40 115,33% 0,036% 1,46% 8,19% 17,83% 10,40% -33,06% 74,68%

39 110,10% 0,036% 1,39% 7,97% 17,49% 14,66% -30,67% 72,15%

38 123,39% 0,041% 1,56% 8,12% 19,25% 11,95% -32,85% 73,42%

37 144,06% 0,049% 1,82% 9,11% 20,01% 33,13% -36,83% 74,68%

36 114,04% 0,040% 1,44% 8,49% 17,00% 13,25% -35,62% 72,15%

35 102,38% 0,037% 1,30% 8,31% 15,59% 16,30% -29,04% 72,15%

34 100,95% 0,038% 1,28% 8,61% 14,83% 26,05% -35,70% 72,15%

33 80,89% 0,031% 1,02% 8,09% 12,66% 16,71% -32,63% 69,62%

32 70,60% 0,028% 0,89% 7,29% 12,26% 15,03% -27,04% 69,62%

31 44,77% 0,018% 0,57% 7,32% 7,75% 10,00% -23,71% 69,62%

30 55,29% 0,023% 0,70% 7,14% 9,81% 9,09% -20,83% 70,89%

29 51,04% 0,022% 0,65% 6,73% 9,60% 9,77% -16,96% 68,35%

28 61,56% 0,028% 0,78% 6,34% 12,28% 10,77% -14,21% 65,82%

27 64,97% 0,030% 0,82% 6,33% 13,00% 7,65% -22,08% 69,62%

26 91,27% 0,044% 1,16% 6,43% 17,97% 11,24% -24,06% 73,42%

25 78,93% 0,040% 1,00% 6,24% 16,01% 8,93% -16,71% 70,89%

24 62,06% 0,033% 0,79% 6,46% 12,15% 7,92% -21,70% 69,62%

23 88,98% 0,049% 5 1,13% 5,88% 19,16% 9,77% -16,04% 72,15%

22 96,55% 0,056% 3 1,22% 6,02% 20,31% 10,65% -20,79% 73,42%

21 109,93% 0,066% 2 1,39% 5,93% 23,47% 14,43% -27,21% 75,95%

20 84,09% 0,053% 4 1,06% 6,07% 17,54% 9,68% -27,28% 72,15%

19 56,83% 0,038% 0,72% 5,75% 12,51% 9,92% -25,27% 70,89%

18 54,30% 0,038% 0,69% 5,80% 11,85% 12,26% -27,26% 70,89%

17 60,20% 0,045% 0,76% 5,82% 13,09% 9,29% -31,57% 72,15%

16 56,29% 0,045% 0,71% 5,98% 11,91% 15,02% -30,22% 73,42%

15 31,40% 0,026% 0,40% 5,45% 7,29% 11,39% -22,10% 70,89%

14 23,78% 0,021% 0,30% 5,79% 5,19% 10,10% -30,57% 69,62%

13 -1,41% -0,001% -0,02% 5,42% -0,33% 8,03% -27,96% 63,29%

12 -18,51% -0,020% -0,23% 4,97% -4,72% 7,68% -21,76% 59,49%

11 -5,80% -0,007% -0,07% 4,27% -1,72% 6,76% -18,63% 62,03%

10 -21,70% -0,027% -0,27% 4,36% -6,30% 6,26% -16,74% 64,56%

9 -20,82% -0,029% -0,26% 4,25% -6,21% 5,88% -14,54% 64,56%

8 5,55% 0,009% 0,07% 3,65% 1,92% 8,20% -11,89% 67,09%

7 19,13% 0,035% 0,24% 3,03% 8,00% 4,96% -12,02% 62,03%

6 9,50% 0,020% 0,12% 2,95% 4,08% 5,55% -9,77% 62,03%

5 -16,42% -0,042% -0,21% 3,01% -6,91% 4,10% -9,66% 67,09%

4 -1,81% -0,006% -0,02% 2,87% -0,80% 4,47% -13,84% 65,82%

3 6,12% 0,026% 0,08% 1,70% 4,54% 2,92% -6,11% 63,29%

2 25,30% 0,160% 1 0,32% 1,05% 30,64% 3,81% -2,54% 63,29%

Tabela 5 – Estatística Descritiva - Retornos Emissão ATM


22

A tabela 4 mostra que o maior retorno diário da série ATM é 0,160% quando faltam 2 dias

para o vencimento, com elevado Índice de Sharpe 30,64%, o maior da série, e com 63,29%

das emissões apresentando retorno positivo.

O segundo maior retorno apresentado é 0,066% a 21 dias do vencimento, com Índice de

Sharpe de 23,47% e percentual de sucesso na emissão da estratégia de 75,95% das vezes.

O terceiro e quarto, respectivamente, foram 0,056% a 22 dias do vencimento e 0,053% a 21

dias do vencimento e Índice de Sharpe de 20,31% e 17,54%.

Observa-se ainda que sete dias no período analisado apresentaram retornos negativos. São os

dias 4, 5, 9, 10, 11, 12 e 13 dias para o vencimento.

23

Dias p/

vencimento

Somatório

dos Retornos

Retorno

Diário Rank

Retorno

Médio

Desvio

Padrão

IS - Índice de

Sharpe

Maior

Retorno

Menor

Retorno

% Retornos

Positivos

42 137,26% 0,041% 1,74% 9,82% 17,69% 21,25% -31,61% 67,09%

41 115,66% 0,036% 1,46% 9,86% 14,84% 16,52% -35,01% 63,29%

40 152,97% 0,048% 1,94% 9,84% 19,67% 16,75% -35,16% 69,62%

39 132,28% 0,043% 1,67% 9,52% 17,59% 20,71% -33,17% 68,35%

38 141,48% 0,047% 1,79% 9,70% 18,47% 17,45% -35,14% 65,82%

37 84,93% 0,029% 1,08% 11,04% 9,74% 17,41% -42,85% 68,35%

36 130,19% 0,046% 1,65% 9,94% 16,58% 18,96% -37,27% 70,89%

35 121,57% 0,044% 1,54% 9,88% 15,58% 22,19% -29,90% 68,35%

34 104,63% 0,039% 1,32% 10,00% 13,24% 27,22% -37,22% 67,09%

33 97,00% 0,037% 1,23% 9,76% 12,59% 20,71% -34,93% 68,35%

32 79,03% 0,031% 1,00% 8,88% 11,26% 15,28% -29,25% 65,82%

31 50,76% 0,021% 0,64% 8,88% 7,23% 14,76% -26,18% 60,76%

30 56,71% 0,024% 0,72% 8,74% 8,22% 13,78% -23,99% 65,82%

29 61,00% 0,027% 0,77% 8,59% 8,99% 16,18% -18,82% 64,56%

28 57,12% 0,026% 0,72% 8,12% 8,91% 15,35% -16,57% 63,29%

27 75,51% 0,035% 0,96% 8,00% 11,94% 13,71% -23,91% 63,29%

26 95,42% 0,046% 1,21% 7,92% 15,25% 12,15% -26,58% 67,09%

25 83,74% 0,042% 1,06% 7,74% 13,69% 12,32% -18,88% 67,09%

24 66,22% 0,035% 0,84% 7,96% 10,53% 11,75% -23,78% 64,56%

23 77,37% 0,043% 0,98% 7,22% 13,57% 13,51% -18,68% 65,82%

22 117,64% 0,068% 2 1,49% 7,32% 20,35% 16,12% -23,58% 72,15%

21 103,07% 0,062% 4 1,30% 7,10% 18,37% 13,19% -29,47% 69,62%

20 87,90% 0,056% 5 1,11% 7,55% 14,74% 14,91% -29,66% 68,35%

19 61,32% 0,041% 0,78% 7,26% 10,69% 15,09% -27,09% 63,29%

18 56,85% 0,040% 0,72% 7,20% 9,99% 18,82% -29,29% 62,03%

17 63,44% 0,047% 0,80% 7,23% 11,11% 15,90% -33,43% 62,03%

16 84,33% 0,067% 3 1,07% 7,56% 14,12% 23,84% -32,07% 63,29%

15 56,55% 0,048% 0,72% 7,17% 9,98% 18,12% -24,90% 62,03%

14 41,29% 0,037% 0,52% 7,27% 7,18% 16,74% -32,37% 58,23%

13 -0,09% 0,000% 0,00% 6,82% -0,02% 11,13% -30,09% 58,23%

12 -24,75% -0,026% -0,31% 6,32% -4,96% 13,54% -24,18% 56,96%

11 -20,93% -0,024% -0,26% 5,56% -4,76% 12,38% -20,73% 51,90%

10 -27,78% -0,035% -0,35% 5,72% -6,15% 12,70% -19,37% 56,96%

9 -25,31% -0,036% -0,32% 5,54% -5,78% 12,64% -16,20% 54,43%

8 -0,81% -0,001% -0,01% 5,08% -0,20% 15,45% -12,58% 56,96%

7 14,06% 0,025% 0,18% 4,45% 4,00% 10,83% -12,89% 53,16%

6 14,60% 0,031% 0,18% 4,11% 4,50% 12,26% -10,56% 54,43%

5 -1,97% -0,005% -0,02% 4,27% -0,58% 10,29% -12,26% 59,49%

4 2,76% 0,009% 0,03% 3,95% 0,88% 10,07% -15,20% 53,16%

3 1,30% 0,005% 0,02% 2,54% 0,65% 5,60% -7,35% 54,43%

2 16,44% 0,104% 1 0,21% 1,58% 13,17% 5,20% -3,18% 53,16%

Tabela 6 – Estatística Descritiva - Retornos Emissão OTM


24

Na série OTM, o maior retorno é 0,104% quando faltam 2 dias para o vencimento, com Índice

de Sharpe 13,17% e somente 53,16% das emissões com retorno positivo.

O segundo maior retorno diário da série é 0,068% a 22 dias do vencimento, com Índice de

Sharpe 20,35%, o maior da série, e 72,15% das emissões têm retorno positivo.

O terceiro maior retorno é 0,067% quando faltam 16 dias para o vencimento. O Índice de

Sharpe é 14,12% e o retorno positivo ocorre em 63,29% das vezes.

Para o caso da emissão da opção OTM, também são sete os dias em que a estratégia apresenta

retorno negativo para o período analisado, sendo eles os dias 5, 8, 9, 10, 11, 12 e 13 faltando

para o vencimento.

Em agosto e setembro de 2008, a crise do subprime, acumulada desde 2007, chega ao auge.

Para isolar e avaliar este efeito separamos a base de dados em três períodos distintos, que

chamaremos aqui de pré-crise, período de dezembro de 2004 a junho de 2008, crise

compreendendo o período de julho de 2008 a novembro de 2008 e pós-crise de dezembro de

2008 a junho de 2011. As tabelas 6, 7, 8, 9, 10, 11, 12, 13 e 14 mostram os dados das três

estratégias de lançamento nos diferentes períodos analisados sobre o aspecto da crise

financeira de 2008.

25

Dias p/

vencimento

Somatório

dos Retornos

Retorno

Diário Rank

Retorno

Médio

Desvio

Padrão

IS - Índice de

Sharpe

Maior

Retorno

Menor

Retorno % Retornos +

42 142,07% 0,079% 4 3,30% 2,87% 115,13% 8,55% -3,36% 86,05%

41 141,39% 0,080% 3 3,29% 3,42% 96,12% 11,36% -6,76% 86,05%

40 120,29% 0,070% 2,80% 3,63% 77,12% 7,37% -8,51% 86,05%

39 114,40% 0,068% 2,66% 3,38% 78,82% 9,11% -6,48% 86,05%

38 123,14% 0,075% 5 2,86% 3,31% 86,54% 8,75% -6,29% 88,37%

37 110,16% 0,069% 2,56% 3,26% 78,47% 7,72% -6,87% 86,05%

36 106,93% 0,069% 2,49% 3,72% 66,85% 7,89% -10,16% 83,72%

35 101,22% 0,067% 2,35% 4,25% 55,35% 8,15% -13,00% 83,72%

34 97,92% 0,067% 2,28% 3,66% 62,25% 6,54% -11,88% 86,05%

33 83,66% 0,059% 1,95% 3,59% 54,17% 6,32% -8,33% 83,72%

32 73,44% 0,053% 1,71% 4,15% 41,19% 8,26% -9,21% 79,07%

31 52,23% 0,039% 1,21% 4,39% 27,67% 7,34% -12,70% 81,40%

30 58,79% 0,046% 1,37% 4,72% 28,98% 6,69% -14,62% 83,72%

29 51,85% 0,042% 1,21% 4,67% 25,83% 5,40% -14,70% 81,40%

28 54,43% 0,045% 1,27% 4,60% 27,50% 6,92% -13,13% 81,40%

27 54,53% 0,047% 1,27% 4,31% 29,44% 6,16% -11,28% 79,07%

26 70,74% 0,063% 1,65% 4,27% 38,54% 9,81% -11,15% 83,72%

25 66,70% 0,062% 1,55% 4,02% 38,61% 7,86% -10,91% 76,74%

24 69,12% 0,067% 1,61% 3,74% 42,93% 6,89% -11,97% 79,07%

23 65,06% 0,066% 1,51% 3,67% 41,27% 7,34% -11,65% 76,74%

22 62,46% 0,066% 1,45% 3,92% 37,06% 8,09% -12,49% 79,07%

21 73,26% 0,081% 2 1,70% 3,42% 49,87% 7,07% -12,09% 83,72%

20 64,15% 0,075% 1,49% 3,73% 39,99% 5,79% -15,19% 76,74%

19 56,14% 0,069% 1,31% 3,42% 38,14% 6,81% -8,12% 79,07%

18 36,41% 0,047% 0,85% 3,49% 24,25% 6,34% -11,08% 74,42%

17 32,49% 0,044% 0,76% 3,51% 21,53% 5,45% -11,30% 72,09%

16 29,68% 0,043% 0,69% 3,50% 19,74% 5,74% -12,50% 72,09%

15 3,30% 0,005% 0,08% 3,59% 2,14% 4,95% -10,91% 67,44%

14 15,79% 0,026% 0,37% 3,45% 10,63% 4,52% -14,59% 69,77%

13 1,17% 0,002% 0,03% 3,10% 0,88% 4,10% -11,91% 67,44%

12 -7,52% -0,015% -0,17% 3,23% -5,41% 4,44% -11,48% 62,79%

11 10,07% 0,021% 0,23% 2,49% 9,42% 3,45% -6,76% 74,42%

10 -3,26% -0,008% -0,08% 2,80% -2,71% 3,71% -7,10% 72,09%

9 2,19% 0,006% 0,05% 2,81% 1,81% 3,40% -9,64% 74,42%

8 4,37% 0,013% 0,10% 2,61% 3,89% 3,33% -10,49% 69,77%

7 18,02% 0,060% 0,42% 2,17% 19,32% 2,79% -10,88% 74,42%

6 17,41% 0,067% 0,40% 2,05% 19,80% 6,95% -8,04% 74,42%

5 5,97% 0,028% 0,14% 1,83% 7,61% 2,28% -8,19% 67,44%

4 7,35% 0,043% 0,17% 1,32% 12,91% 3,57% -4,03% 74,42%

3 3,89% 0,030% 0,09% 0,78% 11,55% 1,71% -2,83% 69,77%

2 7,66% 0,089% 1 0,18% 0,57% 30,97% 2,05% -1,81% 72,09%

Tabela 7 – Estatística Descritiva - Retornos Emissão ITM – Período Pré-crise

Nota: O somatório dos retornos apresenta a soma dos retornos apurados na estratégia de lançamento de opções de PETR4 cobertas nos 43 meses do período pré-crise entre dezembro de 2004 e junho de 2008. O retorno médio é a média aritmética destes retornos, o retorno diário é o retorno médio dividido pela quantidade de dias restantes até o vencimento, permitindo comparar o retorno nos diferentes prazos até o vencimento da série, o rank indica as cinco melhores datas para o lançamento sendo o algarismo 1 a indicação da data que proporcionou o maior retorno e 5 a data que proporcionou o quinto maior retorno diário. Desvio padrão é o desvio padrão dos retornos e o Índice de Sharpe é o retorno médio da série dividido pelo desvio padrão.

26

Observa-se que os retornos são maiores que aqueles do período total da análise. O maior

retorno diário é 0,089%, faltando 2 dias para o vencimento, com Índice de Sharpe de 30,97%

e 69,77% dos lançamentos apresentando retorno positivo.

O segundo maior retorno é 0,0811% a 21 dias do vencimento e com Índice de Sharpe de

49,77%. O percentual de sucesso nesse caso alcança 83,72% das emissões.

Somente dois dias, faltando 10 e 12 dias para o vencimento, apresentam retorno negativo de -

0,008% e -0,015%, respectivamente.

27

Dias p/

vencimento

Somatório

dos Retornos

Retorno

Diário Rank

Retorno

Médio

Desvio

Padrão

IS - Índice de

Sharpe

Maior

Retorno

Menor


42 163,82% 0,091% 4 3,81% 4,15% 91,73% 9,74% -5,37% 76,74%

41 154,89% 0,088% 3,60% 4,32% 83,44% 9,33% -7,69% 79,07%

40 148,24% 0,086% 3,45% 4,78% 72,18% 9,66% -9,83% 81,40%

39 140,82% 0,084% 3,27% 4,43% 73,97% 9,64% -7,51% 79,07%

38 139,28% 0,085% 3,24% 4,39% 73,81% 9,41% -7,24% 79,07%

37 128,16% 0,081% 2,98% 4,47% 66,69% 9,25% -8,05% 79,07%

36 127,24% 0,082% 2,96% 5,07% 58,36% 8,88% -11,52% 79,07%

35 112,72% 0,075% 2,62% 5,47% 47,88% 9,80% -13,72% 79,07%

34 117,62% 0,080% 2,74% 4,87% 56,19% 9,04% -12,86% 79,07%

33 101,29% 0,071% 2,36% 4,91% 47,98% 8,39% -10,92% 76,74%

32 74,24% 0,054% 1,73% 5,18% 33,35% 8,89% -10,98% 79,07%

31 66,62% 0,050% 1,55% 5,55% 27,93% 8,22% -13,72% 76,74%

30 78,32% 0,061% 1,82% 5,78% 31,50% 7,73% -15,13% 81,40%

29 74,95% 0,060% 1,74% 5,91% 29,51% 7,63% -15,35% 79,07%

28 70,57% 0,059% 1,64% 5,84% 28,10% 7,46% -14,21% 76,74%

27 70,71% 0,061% 1,64% 5,48% 29,99% 7,16% -13,26% 79,07%

26 82,95% 0,074% 1,93% 5,24% 36,84% 7,21% -13,18% 81,40%

25 83,66% 0,078% 1,95% 5,32% 36,60% 8,93% -12,93% 76,74%

24 82,27% 0,080% 1,91% 5,10% 37,50% 7,92% -14,11% 74,42%

23 88,19% 0,089% 5 2,05% 5,06% 40,55% 9,77% -13,87% 76,74%

22 81,23% 0,086% 1,89% 5,16% 36,62% 8,99% -14,77% 76,74%

21 89,78% 0,099% 1 2,09% 4,52% 46,20% 7,86% -14,30% 79,07%

20 75,74% 0,088% 1,76% 4,82% 36,52% 7,05% -17,06% 76,74%

19 67,47% 0,083% 1,57% 4,65% 33,73% 8,20% -9,99% 74,42%

18 43,06% 0,056% 1,00% 4,75% 21,08% 7,78% -13,06% 72,09%

17 42,18% 0,058% 0,98% 4,62% 21,23% 7,93% -12,91% 72,09%

16 37,42% 0,054% 0,87% 4,71% 18,49% 7,19% -13,82% 74,42%

15 10,18% 0,016% 0,24% 5,02% 4,72% 7,62% -12,24% 67,44%

14 20,46% 0,034% 0,48% 4,69% 10,15% 6,41% -15,49% 69,77%

13 -3,77% -0,007% -0,09% 4,36% -2,01% 5,96% -13,17% 60,47%

12 -10,62% -0,021% -0,25% 4,45% -5,55% 5,71% -12,66% 60,47%

11 8,92% 0,019% 0,21% 3,75% 5,53% 5,35% -10,07% 67,44%

10 -0,53% -0,001% -0,01% 4,01% -0,31% 4,98% -10,35% 67,44%

9 1,74% 0,005% 0,04% 4,03% 1,00% 5,03% -11,22% 69,77%

8 3,93% 0,011% 0,09% 3,81% 2,40% 4,16% -11,89% 69,77%

7 16,95% 0,056% 0,39% 3,08% 12,78% 4,76% -12,02% 67,44%

6 15,70% 0,061% 0,37% 2,78% 13,15% 4,95% -9,77% 69,77%

5 10,34% 0,048% 0,24% 2,64% 9,12% 2,91% -9,46% 74,42%

4 16,07% 0,093% 2 0,37% 2,19% 17,07% 4,47% -5,33% 74,42%

3 1,13% 0,009% 0,03% 1,55% 1,70% 2,49% -3,88% 60,47%

2 7,89% 0,092% 3 0,18% 0,88% 20,90% 1,67% -2,54% 62,79%

Tabela 8 – Estatística Descritiva - Retornos Emissão ATM – Período Pré-crise

Nota: O somatório dos retornos apresenta a soma dos retornos apurados na estratégia de lançamento de opções de PETR4 cobertas nos 43 meses do período pré-crise entre dezembro de 2004 e junho de 2008. O retorno médio é a média aritmética destes retornos, o retorno diário é o retorno médio dividido pela quantidade de dias restantes até o vencimento, permitindo comparar o retorno nos diferentes prazos até o vencimento da série, o rank indica as cinco melhores datas para o lançamento sendo o algarismo 1 a indicação da data que proporcionou o maior retorno e 5 a data que proporcionou o quinto maior retorno diário. Desvio padrão é o desvio padrão dos retornos e o Índice de Sharpe é o retorno médio da série dividido pelo desvio padrão.

28

Na emissão ATM, o maior retorno diário é 0,099%, faltando 21 dias para o vencimento, com

elevado Índice de Sharpe, 46,20% e 79,07% dos lançamentos apresentando retorno positivo.

Três dias apresentam retorno negativo e são os dias 10, 12 e 13 dias para o vencimento.

Dias p/

vencimento

Somatório

dos Retornos

Retorno

Diário Rank

Retorno

Médio

Desvio

Padrão

IS - Índice de

Sharpe

Maior

Retorno

Menor


42 171,91% 0,095% 4,00% 5,53% 72,23% 11,52% -7,18% 76,74%

41 169,09% 0,096% 3,93% 5,58% 70,43% 10,30% -9,07% 74,42%

40 176,35% 0,103% 4,10% 6,09% 67,39% 13,65% -12,07% 79,07%

39 168,78% 0,101% 3,93% 5,43% 72,27% 11,20% -9,48% 79,07%

38 163,94% 0,100% 3,81% 5,78% 65,96% 10,99% -8,85% 76,74%

37 101,66% 0,064% 2,36% 9,04% 26,14% 9,91% -42,85% 74,42%

36 149,94% 0,097% 3,49% 6,27% 55,60% 10,57% -12,35% 79,07%

35 138,05% 0,092% 3,21% 6,68% 48,08% 12,89% -14,43% 76,74%

34 131,36% 0,090% 3,05% 6,13% 49,83% 13,11% -13,50% 76,74%

33 119,47% 0,084% 2,78% 6,23% 44,59% 9,43% -12,66% 76,74%

32 95,34% 0,069% 2,22% 6,47% 34,25% 10,74% -12,55% 74,42%

31 80,00% 0,060% 1,86% 6,75% 27,58% 10,30% -14,59% 67,44%

30 87,81% 0,068% 2,04% 6,84% 29,84% 9,44% -15,73% 76,74%

29 94,39% 0,076% 2,20% 7,24% 30,31% 15,45% -15,92% 74,42%

28 81,68% 0,068% 1,90% 6,92% 27,45% 7,98% -14,97% 74,42%

27 96,56% 0,083% 2,25% 6,73% 33,36% 9,26% -14,72% 74,42%

26 96,01% 0,086% 2,23% 6,31% 35,40% 10,90% -14,76% 74,42%

25 98,76% 0,092% 2,30% 6,38% 36,00% 8,98% -14,28% 74,42%

24 107,04% 0,104% 2,49% 6,33% 39,32% 11,66% -15,64% 72,09%

23 101,22% 0,102% 2,35% 6,15% 38,29% 10,47% -15,44% 74,42%

22 112,16% 0,119% 2 2,61% 6,15% 42,44% 9,76% -16,44% 79,07%

21 103,80% 0,115% 3 2,41% 5,60% 43,07% 8,10% -15,90% 76,74%

20 93,89% 0,109% 4 2,18% 6,13% 35,59% 10,98% -18,31% 74,42%

19 84,08% 0,103% 1,96% 5,91% 33,08% 9,58% -12,17% 69,77%

18 58,23% 0,075% 1,35% 5,93% 22,83% 9,06% -14,33% 65,12%

17 55,13% 0,075% 1,28% 5,93% 21,62% 9,59% -15,00% 65,12%

16 50,90% 0,074% 1,18% 5,87% 20,16% 8,98% -14,79% 67,44%

15 24,74% 0,038% 0,58% 6,26% 9,19% 9,51% -13,34% 62,79%

14 34,81% 0,058% 0,81% 5,88% 13,76% 7,93% -16,28% 62,79%

13 11,51% 0,021% 0,27% 5,70% 4,70% 8,52% -14,20% 60,47%

12 4,25% 0,008% 0,10% 5,68% 1,74% 8,47% -13,60% 60,47%

11 11,83% 0,025% 0,28% 4,95% 5,56% 7,27% -11,04% 60,47%

10 8,11% 0,019% 0,19% 5,07% 3,72% 6,84% -11,32% 62,79%

9 3,56% 0,009% 0,08% 4,93% 1,68% 6,08% -12,20% 60,47%

8 10,65% 0,031% 0,25% 4,81% 5,15% 5,93% -12,58% 65,12%

7 19,43% 0,065% 0,45% 4,15% 10,89% 5,99% -12,89% 60,47%

6 22,51% 0,087% 0,52% 3,67% 14,25% 5,55% -10,56% 60,47%

5 23,54% 0,109% 5 0,55% 3,60% 15,19% 6,58% -10,36% 65,12%

4 24,46% 0,142% 1 0,57% 3,06% 18,58% 6,30% -6,30% 58,14%

3 2,64% 0,020% 0,06% 2,45% 2,50% 5,60% -4,33% 53,49%

2 5,96% 0,069% 0,14% 1,38% 10,02% 2,84% -2,81% 51,16%

Tabela 9 – Estatística Descritiva - Retornos Emissão OTM – Período Pré-crise

Nota: O somatório dos retornos apresenta a soma dos retornos apurados na estratégia de lançamento de opções de PETR4 cobertas nos 43 meses do período pré-crise entre dezembro de 2004 e junho de 2008. O retorno médio é a média aritmética destes retornos, o retorno diário é o retorno médio dividido pela quantidade de dias restantes até o vencimento, permitindo comparar o retorno nos diferentes prazos até o vencimento da série, o rank indica

29

as cinco melhores datas para o lançamento sendo o algarismo 1 a indicação da data que proporcionou o maior retorno e 5 a data que proporcionou o quinto maior retorno diário. Desvio padrão é o desvio padrão dos retornos e o Índice de Sharpe é o retorno médio da série dividido pelo desvio padrão.

No caso da estratégia de emissão OTM no período pré-crise, o maior retorno ocorre a 4 dias

do vencimento com retorno diário de 0,142%, Índice de Sharpe de 18,58% e 58,14% das

emissões apresentando retorno positivo. Os maiores destaques ficam com os retornos

próximos de 20 dias, acima de 0,100% especialmente o retorno a 22 dias do vencimento

0,119%, Índice de Sharpe de 42,44% e 79,07% dos lançamentos com retorno positivo.

Nenhum dos dias apresentou retorno negativo no período pré-crise. Credita-se isso ao

comportamento dos preços do ativo objeto no período, que apresentou grande valorização no

período.

30

Dias p/

vencimento

Somatório

dos Retornos

Retorno

Diário Rank

Retorno

Médio

Desvio

Padrão

IS - Índice de

Sharpe

Maior

Retorno

Menor


42 -93,79% -0,447% -18,76% 8,76% -214,07% -4,25% -26,95% 0,00%

41 -99,69% -0,486% -19,94% 10,17% -196,10% -5,35% -30,67% 0,00%

40 -92,51% -0,463% -18,50% 9,00% -205,66% -6,85% -30,60% 0,00%

39 -89,71% -0,460% -17,94% 9,31% -192,61% -3,20% -27,80% 0,00%

38 -87,98% -0,463% -17,60% 12,86% -136,85% 2,28% -29,87% 20,00%

37 -91,87% -0,497% -18,37% 14,91% -123,21% 4,69% -34,23% 20,00%

36 -85,44% -0,475% -17,09% 14,20% -120,36% 4,87% -33,02% 20,00%

35 -78,34% -0,448% -15,67% 12,87% -121,70% 5,14% -25,23% 20,00%

34 -91,69% -0,539% -18,34% 13,83% -132,62% 3,57% -33,49% 20,00%

33 -82,98% -0,503% -16,60% 11,47% -144,73% 0,15% -29,90% 20,00%

32 -66,59% -0,416% -13,32% 9,91% -134,44% 0,18% -24,41% 20,00%

31 -58,63% -0,378% -11,73% 10,25% -114,36% 5,28% -19,99% 20,00%

30 -56,90% -0,379% -11,38% 8,83% -128,93% 3,50% -18,02% 20,00%

29 -38,55% -0,266% -7,71% 7,11% -108,39% 3,89% -14,59% 20,00%

28 -22,38% -0,160% -4,48% 6,75% -66,33% 4,93% -10,91% 40,00%

27 -31,86% -0,236% -6,37% 9,22% -69,08% 5,18% -18,51% 40,00%

26 -36,53% -0,281% -7,31% 9,50% -76,92% 3,61% -20,48% 40,00%

25 -35,12% -0,281% -7,02% 6,69% -105,05% 3,82% -12,62% 20,00%

24 -50,41% -0,420% -10,08% 8,59% -117,34% 3,98% -19,03% 20,00%

23 -29,14% -0,253% -5,83% 8,01% -72,75% 3,74% -13,45% 40,00%

22 -21,87% -0,199% -4,37% 10,61% -41,23% 8,74% -18,22% 40,00%

21 -28,32% -0,270% -5,66% 11,67% -48,55% 5,83% -24,23% 40,00%

20 -40,85% -0,408% -8,17% 10,04% -81,34% 3,53% -24,16% 20,00%

19 -34,51% -0,363% -6,90% 9,28% -74,38% 2,71% -22,23% 20,00%

18 -30,95% -0,344% -6,19% 10,36% -59,73% 0,68% -24,06% 40,00%

17 -29,55% -0,348% -5,91% 13,89% -42,56% 5,49% -29,29% 60,00%

16 -28,45% -0,356% -5,69% 13,27% -42,88% 5,10% -28,03% 40,00%

15 -23,90% -0,319% -4,78% 10,39% -46,01% 5,96% -19,76% 60,00%

14 -34,92% -0,499% -6,98% 13,57% -51,48% 3,87% -28,83% 60,00%

13 -35,16% -0,541% -7,03% 11,17% -62,97% 3,07% -24,53% 20,00%

12 -26,99% -0,450% -5,40% 8,09% -66,75% 1,18% -18,77% 20,00%

11 -17,95% -0,326% -3,59% 6,48% -55,39% 1,31% -14,86% 40,00%

10 -21,18% -0,424% -4,24% 5,91% -71,69% 1,32% -13,28% 40,00%

9 -17,12% -0,381% -3,42% 4,68% -73,24% 1,08% -10,75% 40,00%

8 1,30% 0,032% 5 0,26% 1,93% 13,39% 1,66% -3,14% 80,00%

7 3,68% 0,105% 2 0,74% 0,95% 77,34% 1,77% -0,78% 80,00%

6 3,11% 0,104% 3 0,62% 2,93% 21,20% 4,83% -3,41% 80,00%

5 -6,14% -0,246% -1,23% 2,61% -47,09% 1,11% -4,43% 40,00%

4 -14,07% -0,703% -2,81% 4,59% -61,34% 0,35% -10,13% 60,00%

3 1,21% 0,080% 4 0,24% 0,46% 52,75% 0,88% -0,23% 60,00%

2 6,11% 0,611% 1 1,22% 1,34% 91,40% 3,38% -0,28% 80,00%

Tabela 10 – Estatística Descritiva - Retornos Emissão ITM – Período Crise

Nota: O somatório dos retornos apresenta a soma dos retornos apurados na estratégia de lançamento de opções de PETR4 cobertas nos 5 meses do período de crise entre julho de 2008 e novembro de 2008. O retorno médio é a média aritmética destes retornos, o retorno diário é o retorno médio dividido pela quantidade de dias restantes até o vencimento, permitindo comparar o retorno nos diferentes prazos até o vencimento da série, o rank indica as cinco melhores datas para o lançamento sendo o algarismo 1 a indicação da data que proporcionou o maior retorno e 5 a data que proporcionou o quinto maior retorno diário. Desvio padrão é o desvio padrão dos retornos e o Índice de Sharpe é o retorno médio da série dividido pelo desvio padrão.

No período de crise, julho de 2008 a novembro de 2008, a grande maioria dos retornos na

estratégia de emissão ITM ficam no campo negativo. As exceções são os dias 2, 3, 6, 7 e 8.

31

Dias p/

vencimento

Somatório

dos Retornos

Retorno

Diário Rank

Retorno

Médio

Desvio

Padrão

IS - Índice de

Sharpe

Maior

Retorno

Menor


42 -103,85% -0,495% -20,77% 9,49% -218,95% -5,23% -29,75% 0,00%

41 -107,77% -0,526% -21,55% 10,51% -205,03% -6,07% -31,92% 0,00%

40 -102,77% -0,514% -20,55% 9,60% -214,13% -7,57% -33,06% 0,00%

39 -102,91% -0,528% -20,58% 9,42% -218,59% -6,01% -30,67% 0,00%

38 -101,65% -0,535% -20,33% 12,46% -163,18% -1,56% -32,85% 0,00%

37 -102,39% -0,553% -20,48% 15,62% -131,11% 3,90% -36,83% 20,00%

36 -97,14% -0,540% -19,43% 14,80% -131,23% 3,61% -35,62% 20,00%

35 -91,75% -0,524% -18,35% 13,18% -139,21% 2,83% -29,04% 20,00%

34 -101,47% -0,597% -20,29% 14,12% -143,75% 2,09% -35,70% 20,00%

33 -96,24% -0,583% -19,25% 11,40% -168,86% -2,92% -32,63% 0,00%

32 -80,96% -0,506% -16,19% 9,95% -162,80% -2,60% -27,04% 0,00%

31 -74,17% -0,479% -14,83% 10,99% -134,93% 3,44% -23,71% 20,00%

30 -65,14% -0,434% -13,03% 10,98% -118,65% 5,91% -20,83% 20,00%

29 -50,19% -0,346% -10,04% 9,37% -107,08% 6,33% -16,96% 20,00%

28 -36,95% -0,264% -7,39% 7,46% -99,05% 4,47% -13,71% 20,00%

27 -48,53% -0,359% -9,71% 9,31% -104,28% 3,28% -22,08% 20,00%

26 -40,95% -0,315% -8,19% 11,99% -68,29% 3,77% -24,06% 40,00%

25 -48,58% -0,389% -9,72% 8,97% -108,34% 5,84% -16,71% 20,00%

24 -62,19% -0,518% -12,44% 9,61% -129,44% 3,51% -21,70% 20,00%

23 -41,75% -0,363% -8,35% 8,35% -100,00% 2,76% -16,04% 20,00%

22 -31,86% -0,290% -6,37% 11,23% -56,75% 7,09% -20,79% 40,00%

21 -36,96% -0,352% -7,39% 12,88% -57,42% 4,69% -27,21% 40,00%

20 -52,01% -0,520% -10,40% 11,94% -87,12% 6,12% -27,28% 20,00%

19 -46,72% -0,492% -9,34% 10,62% -87,99% 4,66% -25,27% 20,00%

18 -44,17% -0,491% -8,83% 10,78% -81,97% 0,04% -27,26% 20,00%

17 -39,40% -0,464% -7,88% 14,13% -55,78% 2,22% -31,57% 40,00%

16 -29,48% -0,368% -5,90% 15,48% -38,09% 10,56% -30,22% 40,00%

15 -26,62% -0,355% -5,32% 12,31% -43,26% 9,25% -22,10% 40,00%

14 -36,56% -0,522% -7,31% 15,30% -47,80% 8,50% -30,57% 40,00%

13 -45,89% -0,706% -9,18% 12,13% -75,64% 1,92% -27,96% 20,00%

12 -38,21% -0,637% -7,64% 8,73% -87,52% -0,10% -21,76% 0,00%

11 -31,23% -0,568% -6,25% 7,57% -82,46% 0,00% -18,63% 0,00%

10 -30,21% -0,604% -6,04% 7,59% -79,66% 2,32% -16,74% 20,00%

9 -28,43% -0,632% -5,69% 7,26% -78,27% 2,82% -14,54% 40,00%

8 -10,90% -0,273% -2,18% 4,47% -48,83% 2,77% -8,71% 40,00%

7 -3,47% -0,099% -0,69% 3,11% -22,31% 4,42% -3,85% 20,00%

6 -1,80% -0,060% -0,36% 5,09% -7,09% 5,55% -7,70% 40,00%

5 -17,95% -0,718% -3,59% 5,67% -63,38% 2,36% -9,66% 40,00%

4 -24,16% -1,208% -4,83% 6,68% -72,32% 2,39% -13,84% 20,00%

3 -2,02% -0,135% -0,40% 1,91% -21,14% 2,17% -2,63% 40,00%

2 6,98% 0,698% 1 1,40% 2,31% 60,44% 3,81% -1,63% 60,00%

Tabela 11 – Estatística Descritiva - Retornos Emissão ATM – Período Crise

Nota: O somatório dos retornos apresenta a soma dos retornos apurados na estratégia de lançamento de opções de PETR4 cobertas nos 5 meses do período de crise entre julho de 2008 e novembro de 2008. O retorno médio é a média aritmética destes retornos, o retorno diário é o retorno médio dividido pela quantidade de dias restantes até o vencimento, permitindo comparar o retorno nos diferentes prazos até o vencimento da série, o rank indica as cinco melhores datas para o lançamento sendo o algarismo 1 a indicação da data que proporcionou o maior retorno diário, sendo o único retorno positivo nesse período de crise. Desvio padrão é o desvio padrão dos retornos e o Índice de Sharpe é o retorno médio da série dividido pelo desvio padrão.

Na estratégia ATM, somente um dia apresenta resultado positivo, a 2 dias do vencimento. O

patamar dos retornos negativos é superior ao da estratégia ITM.

32

Dias p/

vencimento

Somatório

dos Retornos

Retorno

Diário Rank

Retorno

Médio

Desvio

Padrão

IS - Índice de

Sharpe

Maior

Retorno

Menor


42 -113,92% -0,542% -22,78% 9,22% -247,03% -7,98% -31,61% 0,00%

41 -118,90% -0,580% -23,78% 10,32% -230,37% -9,12% -35,01% 0,00%

40 -112,24% -0,561% -22,45% 9,55% -235,14% -10,13% -35,16% 0,00%

39 -112,90% -0,579% -22,58% 9,56% -236,08% -8,05% -33,17% 0,00%

38 -111,05% -0,584% -22,21% 12,40% -179,12% -3,79% -35,14% 0,00%

37 -112,59% -0,609% -22,52% 14,93% -150,83% 0,40% -38,57% 20,00%

36 -107,01% -0,594% -21,40% 14,46% -148,02% 0,86% -37,27% 20,00%

35 -100,47% -0,574% -20,09% 12,70% -158,20% 0,37% -29,90% 20,00%

34 -110,52% -0,650% -22,10% 13,66% -161,85% -0,60% -37,22% 0,00%

33 -106,33% -0,644% -21,27% 11,44% -185,85% -5,23% -34,93% 0,00%

32 -90,69% -0,567% -18,14% 10,04% -180,64% -4,43% -29,25% 0,00%

31 -84,96% -0,548% -16,99% 10,82% -157,08% 0,77% -26,18% 20,00%

30 -75,20% -0,501% -15,04% 11,77% -127,73% 5,17% -23,99% 20,00%

29 -60,73% -0,419% -12,15% 10,47% -116,01% 6,30% -18,82% 20,00%

28 -50,53% -0,361% -10,11% 7,49% -134,89% 2,40% -15,69% 20,00%

27 -58,73% -0,435% -11,75% 9,15% -128,42% 1,23% -23,91% 20,00%

26 -52,43% -0,403% -10,49% 11,82% -88,69% 1,67% -26,58% 40,00%

25 -58,06% -0,465% -11,61% 9,69% -119,78% 5,31% -18,88% 20,00%

24 -71,79% -0,598% -14,36% 9,86% -145,57% 1,92% -23,78% 20,00%

23 -54,64% -0,475% -10,93% 7,77% -140,65% 0,34% -18,68% 20,00%

22 -43,53% -0,396% -8,71% 10,99% -79,21% 3,23% -23,58% 40,00%

21 -48,53% -0,462% -9,71% 12,81% -75,75% 4,23% -29,47% 20,00%

20 -60,56% -0,606% -12,11% 12,86% -94,15% 6,19% -29,66% 20,00%

19 -56,39% -0,594% -11,28% 11,03% -102,20% 4,07% -27,09% 20,00%

18 -52,84% -0,587% -10,57% 11,13% -94,97% -0,02% -29,29% 0,00%

17 -50,67% -0,596% -10,13% 13,88% -73,01% -0,13% -33,43% 0,00%

16 -36,35% -0,454% -7,27% 16,05% -45,30% 10,29% -32,07% 20,00%

15 -26,21% -0,349% -5,24% 15,48% -33,87% 16,14% -24,90% 40,00%

14 -42,87% -0,612% -8,57% 15,82% -54,19% 8,27% -32,37% 20,00%

13 -54,65% -0,841% -10,93% 12,34% -88,57% -0,14% -30,09% 0,00%

12 -48,69% -0,812% -9,74% 8,98% -108,41% -0,15% -24,18% 0,00%

11 -40,88% -0,743% -8,18% 7,91% -103,30% -0,08% -20,73% 0,00%

10 -36,87% -0,737% -7,37% 8,51% -86,64% 1,68% -19,37% 20,00%

9 -34,54% -0,767% -6,91% 8,44% -81,87% 3,13% -16,20% 40,00%

8 -22,17% -0,554% -4,43% 5,76% -76,99% 2,60% -11,85% 20,00%

7 -13,47% -0,385% -2,69% 4,86% -55,38% 5,31% -7,11% 20,00%

6 -10,34% -0,345% -2,07% 5,32% -38,84% 3,70% -9,66% 40,00%

5 -21,43% -0,857% -4,29% 8,30% -51,66% 6,69% -12,26% 40,00%

4 -26,54% -1,327% -5,31% 8,79% -60,37% 6,86% -15,20% 20,00%

3 -1,25% -0,083% -0,25% 4,03% -6,19% 5,47% -3,63% 40,00%

2 7,69% 0,769% 1 1,54% 3,49% 44,06% 5,20% -2,22% 60,00%

Tabela 12 – Estatística Descritiva - Retornos Emissão OTM – Período Crise

Nota: O somatório dos retornos apresenta a soma dos retornos apurados na estratégia de lançamento de opções de PETR4 cobertas nos 5 meses do período de crise entre julho de 2008 e novembro de 2008. O retorno médio é a média aritmética destes retornos, o retorno diário é o retorno médio dividido pela quantidade de dias restantes até o vencimento, permitindo comparar o retorno nos diferentes prazos até o vencimento da série, o rank indica as cinco melhores datas para o lançamento sendo o algarismo 1 a indicação da data que proporcionou o maior retorno diário, sendo o único retorno positivo nesse período de crise. Desvio padrão é o desvio padrão dos retornos e o Índice de Sharpe é o retorno médio da série dividido pelo desvio padrão.

Novamente o período a 2 dias do vencimento é o único a apresentar retornos positivos e o

patamar de retorno negativo é ainda superior ao da estratégia ATM.

33

Dias p/

vencimento

Somatório

dos Retornos

Retorno

Diário Rank

Retorno

Médio

Desvio

Padrão

IS - Índice de

Sharpe

Maior

Retorno

Menor


42 68,18% 0,052% 2,20% 5,12% 43,00% 9,77% -13,95% 87,10%

41 64,65% 0,051% 2,09% 4,53% 45,99% 9,56% -13,31% 80,65%

40 46,76% 0,038% 1,51% 4,38% 34,45% 6,24% -13,19% 77,42%

39 60,07% 0,050% 1,94% 3,60% 53,90% 7,31% -8,93% 83,87%

38 87,08% 0,074% 3 2,81% 4,51% 62,33% 17,08% -9,07% 87,10%

37 98,01% 0,085% 2 3,16% 5,45% 58,04% 23,76% -8,79% 90,32%

36 68,43% 0,061% 2,21% 3,97% 55,54% 10,16% -8,79% 83,87%

35 61,15% 0,056% 1,97% 3,78% 52,14% 8,63% -8,67% 83,87%

34 97,21% 0,092% 1 3,14% 7,75% 40,48% 41,47% -9,11% 87,10%

33 55,73% 0,054% 1,80% 3,68% 48,83% 10,97% -8,29% 80,65%

32 68,87% 0,069% 4 2,22% 3,09% 71,96% 10,90% -5,20% 83,87%

31 55,17% 0,057% 1,78% 3,41% 52,18% 8,09% -9,07% 80,65%

30 53,62% 0,058% 1,73% 3,59% 48,14% 10,90% -9,40% 77,42%

29 37,06% 0,041% 1,20% 3,47% 34,50% 8,87% -9,45% 74,19%

28 38,98% 0,045% 1,26% 3,30% 38,14% 5,98% -9,70% 77,42%

27 47,52% 0,057% 1,53% 3,27% 46,94% 7,43% -9,70% 83,87%

26 36,77% 0,046% 1,19% 3,35% 35,45% 7,33% -9,51% 83,87%

25 39,23% 0,051% 1,27% 3,44% 36,79% 9,85% -8,77% 83,87%

24 36,51% 0,049% 1,18% 3,04% 38,81% 5,98% -9,79% 83,87%

23 32,71% 0,046% 1,06% 3,31% 31,88% 7,12% -9,56% 87,10%

22 21,53% 0,032% 0,69% 3,71% 18,73% 7,02% -10,37% 83,87%

21 31,13% 0,048% 1,00% 3,20% 31,42% 10,16% -9,40% 80,65%

20 33,73% 0,054% 1,09% 2,44% 44,51% 5,51% -9,56% 80,65%

19 27,10% 0,046% 0,87% 2,44% 35,81% 5,51% -5,52% 74,19%

18 29,29% 0,052% 0,94% 2,27% 41,56% 6,57% -5,32% 77,42%

17 31,45% 0,060% 1,01% 2,12% 47,91% 5,75% -5,55% 87,10%

16 25,34% 0,051% 0,82% 2,44% 33,52% 8,70% -5,26% 77,42%

15 26,69% 0,057% 0,86% 1,94% 44,36% 6,32% -5,60% 83,87%

14 25,39% 0,058% 0,82% 1,84% 44,60% 4,90% -5,97% 77,42%

13 25,76% 0,064% 5 0,83% 1,68% 49,49% 4,20% -5,66% 83,87%

12 18,68% 0,050% 0,60% 1,85% 32,51% 3,63% -5,23% 77,42%

11 16,95% 0,050% 0,55% 1,56% 35,12% 3,33% -3,93% 77,42%

10 11,59% 0,037% 0,37% 1,50% 24,92% 2,76% -4,28% 77,42%

9 10,98% 0,039% 0,35% 1,43% 24,78% 3,15% -4,90% 77,42%

8 14,52% 0,059% 0,47% 1,04% 45,07% 3,15% -2,89% 80,65%

7 11,18% 0,052% 0,36% 0,90% 40,23% 2,37% -2,60% 77,42%

6 5,65% 0,030% 0,18% 0,76% 24,03% 1,39% -2,23% 74,19%

5 3,18% 0,021% 0,10% 0,57% 17,86% 1,52% -1,23% 67,74%

4 3,93% 0,032% 0,13% 0,49% 25,75% 0,82% -1,27% 74,19%

3 4,06% 0,044% 0,13% 0,53% 24,56% 1,33% -1,27% 64,52%

2 0,22% 0,004% 0,01% 0,35% 2,04% 1,11% -0,63% 45,16%

Tabela 13 – Estatística Descritiva - Retornos Emissão ITM – Período Pós-crise

Nota: O somatório dos retornos apresenta a soma dos retornos apurados na estratégia de lançamento de opções de PETR4 cobertas nos 31 meses do período pós-crise de dezembro de 2008 a junho de 2011. O retorno médio é a média aritmética destes retornos, o retorno diário é o retorno médio dividido pela quantidade de dias restantes até o vencimento, permitindo comparar o retorno nos diferentes prazos até o vencimento da série, o rank indica as cinco melhores datas para o lançamento sendo o algarismo 1 a indicação da data que proporcionou o maior retorno e 5 a data que proporcionou o quinto maior retorno diário. Desvio padrão é o desvio padrão dos retornos e o Índice de Sharpe é o retorno médio da série dividido pelo desvio padrão.

34

No período pós-crise, a estratégia ITM proporciona retorno positivo em todos os lançamentos

de 42 a 2 dias para o vencimento. O maior retorno positivo é 0,092% a 34 dias do vencimento

da série. O Índice de Sharpe é 40,48% e a estratégia proporciona retornos positivos em

87,10% dos lançamentos.

Dias p/

vencimento

Somatório

dos Retornos

Retorno

Diário Rank

Retorno

Médio

Desvio

Padrão

IS - Índice de

Sharpe

Maior

Retorno

Menor


42 79,33% 0,061% 2,56% 7,32% 34,95% 15,30% -16,00% 74,19%

41 66,46% 0,052% 2,14% 6,66% 32,20% 12,82% -15,98% 77,42%

40 69,86% 0,056% 2,25% 6,56% 34,36% 10,40% -15,86% 77,42%

39 72,19% 0,060% 2,33% 6,27% 37,11% 14,66% -12,25% 74,19%

38 85,75% 0,073% 2,77% 6,18% 44,77% 11,95% -12,58% 77,42%

37 118,29% 0,103% 5 3,82% 8,15% 46,81% 33,13% -12,05% 77,42%

36 83,94% 0,075% 2,71% 6,69% 40,46% 13,25% -12,50% 70,97%

35 81,41% 0,075% 2,63% 6,77% 38,77% 16,30% -12,41% 70,97%

34 84,80% 0,080% 2,74% 7,10% 38,54% 26,05% -12,54% 70,97%

33 75,84% 0,074% 2,45% 6,77% 36,16% 16,71% -12,34% 70,97%

32 77,33% 0,078% 2,49% 5,93% 42,03% 15,03% -12,34% 67,74%

31 52,32% 0,054% 1,69% 6,14% 27,47% 10,00% -12,70% 67,74%

30 42,11% 0,045% 1,36% 5,99% 22,66% 9,09% -12,99% 64,52%

29 26,27% 0,029% 0,85% 6,03% 14,07% 9,77% -13,34% 61,29%

28 27,94% 0,032% 0,90% 6,10% 14,77% 10,77% -13,31% 58,06%

27 42,79% 0,051% 1,38% 5,53% 24,95% 7,65% -13,12% 64,52%

26 49,28% 0,061% 1,59% 5,86% 27,13% 11,24% -12,89% 67,74%

25 43,84% 0,057% 1,41% 5,51% 25,69% 7,50% -12,67% 70,97%

24 41,98% 0,056% 1,35% 5,35% 25,32% 7,40% -12,73% 70,97%

23 42,55% 0,060% 1,37% 5,34% 25,72% 8,66% -12,20% 74,19%

22 47,18% 0,069% 1,52% 5,46% 27,90% 10,65% -13,15% 74,19%

21 57,12% 0,088% 1,84% 5,19% 35,48% 14,43% -12,50% 77,42%

20 60,37% 0,097% 1,95% 4,56% 42,69% 9,68% -12,59% 74,19%

19 36,08% 0,061% 1,16% 4,75% 24,50% 9,92% -10,16% 74,19%

18 55,41% 0,099% 1,79% 4,89% 36,53% 12,26% -9,48% 77,42%

17 57,42% 0,109% 3 1,85% 4,23% 43,84% 9,29% -9,40% 77,42%

16 48,35% 0,097% 1,56% 4,69% 33,24% 15,02% -8,72% 77,42%

15 47,84% 0,103% 4 1,54% 3,87% 39,86% 11,39% -9,09% 80,65%

14 39,88% 0,092% 1,29% 3,82% 33,70% 10,10% -10,02% 74,19%

13 48,26% 0,120% 2 1,56% 3,68% 42,31% 8,03% -10,02% 74,19%

12 30,32% 0,081% 0,98% 3,95% 24,75% 7,68% -8,80% 67,74%

11 16,50% 0,048% 0,53% 3,62% 14,72% 6,76% -7,24% 64,52%

10 9,04% 0,029% 0,29% 3,65% 7,98% 6,26% -7,03% 67,74%

9 5,86% 0,021% 0,19% 3,44% 5,50% 5,88% -7,94% 61,29%

8 12,53% 0,051% 0,40% 3,28% 12,32% 8,20% -6,71% 67,74%

7 5,65% 0,026% 0,18% 3,01% 6,06% 4,96% -6,71% 61,29%

6 -4,39% -0,024% -0,14% 2,86% -4,96% 4,65% -5,75% 54,84%

5 -8,81% -0,057% -0,28% 2,69% -10,55% 4,10% -5,86% 61,29%

4 6,29% 0,051% 0,20% 2,16% 9,39% 3,35% -6,05% 61,29%

3 7,01% 0,075% 0,23% 1,91% 11,82% 2,92% -6,11% 70,97%

2 10,44% 0,168% 1 0,34% 0,91% 36,91% 2,61% -1,50% 64,52%

Tabela 14 – Estatística Descritiva - Retornos Emissão ATM – Período Pós-crise

Nota: O somatório dos retornos apresenta a soma dos retornos apurados na estratégia de lançamento de opções de PETR4 cobertas nos 31 meses do período pós-crise de dezembro de 2008 a junho de 2011. O retorno médio é a média aritmética destes retornos, o retorno diário é o retorno médio dividido pela quantidade de dias restantes até o vencimento, permitindo comparar o retorno nos diferentes prazos até o vencimento da série, o rank indica

35

as cinco melhores datas para o lançamento sendo o algarismo 1 a indicação da data que proporcionou o maior retorno e 5 a data que proporcionou o quinto maior retorno diário. Desvio padrão é o desvio padrão dos retornos e o Índice de Sharpe é o retorno médio da série dividido pelo desvio padrão.

Na estratégia ATM, dois dias mostram retornos negativos, dias 5 e 6 para o vencimento. O

maior retorno no campo positivo é 0,168% a 2 dias do vencimento seguido do retorno 0,120%

a 13 dias do vencimento, com Índice de Sharpe de 42,31% e 74,19% dos lançamentos

apresentando retorno positivo.

Dias p/

vencimento

Somatório

dos Retornos

Retorno

Diário Rank

Retorno

Médio

Desvio

Padrão

IS - Índice de

Sharpe

Maior

Retorno

Menor


42 79,27% 0,061% 2,56% 9,40% 27,20% 21,25% -17,72% 64,52%

41 65,47% 0,052% 2,11% 8,93% 23,65% 16,52% -17,68% 58,06%

40 88,85% 0,072% 2,87% 9,01% 31,81% 16,75% -17,57% 67,74%

39 76,41% 0,063% 2,46% 8,72% 28,27% 20,71% -14,64% 64,52%

38 88,58% 0,075% 2,86% 8,61% 33,19% 17,45% -15,03% 61,29%

37 95,86% 0,084% 3,09% 8,55% 36,15% 17,41% -15,43% 67,74%

36 87,25% 0,078% 2,81% 8,90% 31,61% 18,96% -16,04% 67,74%

35 83,99% 0,077% 2,71% 9,29% 29,17% 22,19% -15,76% 64,52%

34 83,79% 0,079% 2,70% 9,21% 29,34% 27,22% -16,27% 64,52%

33 83,86% 0,082% 2,71% 9,25% 29,23% 20,71% -15,64% 67,74%

32 74,38% 0,075% 2,40% 8,24% 29,12% 15,28% -15,70% 64,52%

31 55,71% 0,058% 1,80% 8,39% 21,41% 14,76% -15,92% 58,06%

30 44,10% 0,047% 1,42% 8,37% 17,00% 13,78% -16,36% 58,06%

29 27,33% 0,030% 0,88% 8,54% 10,32% 16,18% -17,01% 58,06%

28 25,98% 0,030% 0,84% 8,67% 9,67% 15,35% -16,57% 54,84%

27 37,67% 0,045% 1,22% 7,91% 15,37% 13,71% -16,30% 54,84%

26 51,83% 0,064% 1,67% 8,01% 20,87% 12,15% -15,70% 61,29%

25 43,04% 0,056% 1,39% 7,56% 18,35% 12,32% -15,34% 64,52%

24 30,98% 0,042% 1,00% 7,30% 13,69% 11,75% -15,40% 61,29%

23 30,79% 0,043% 0,99% 6,94% 14,32% 13,51% -14,01% 61,29%

22 49,01% 0,072% 1,58% 7,15% 22,12% 16,12% -14,86% 67,74%

21 47,80% 0,073% 1,54% 6,58% 23,45% 13,19% -14,19% 67,74%

20 54,57% 0,088% 1,76% 6,50% 27,09% 14,91% -13,86% 67,74%

19 33,63% 0,057% 1,08% 6,75% 16,06% 15,09% -12,45% 61,29%

18 51,46% 0,092% 1,66% 6,81% 24,38% 18,82% -11,84% 67,74%

17 58,98% 0,112% 4 1,90% 6,27% 30,33% 15,90% -11,69% 67,74%

16 69,78% 0,141% 1 2,25% 7,28% 30,93% 23,84% -10,69% 64,52%

15 58,03% 0,125% 2 1,87% 6,30% 29,71% 18,12% -10,84% 64,52%

14 49,34% 0,114% 3 1,59% 6,38% 24,95% 16,74% -12,47% 58,06%

13 43,05% 0,107% 5 1,39% 5,75% 24,15% 11,13% -12,37% 64,52%

12 19,70% 0,053% 0,64% 5,64% 11,26% 13,54% -10,46% 61,29%

11 8,12% 0,024% 0,26% 5,16% 5,07% 12,38% -8,01% 48,39%

10 0,98% 0,003% 0,03% 5,54% 0,57% 12,70% -8,45% 54,84%

9 5,67% 0,020% 0,18% 5,35% 3,42% 12,64% -8,86% 48,39%

8 10,71% 0,043% 0,35% 5,19% 6,66% 15,45% -7,78% 51,61%

7 8,10% 0,037% 0,26% 4,76% 5,49% 10,83% -8,24% 48,39%

6 2,43% 0,013% 0,08% 4,49% 1,75% 12,26% -7,43% 48,39%

5 -4,08% -0,026% -0,13% 4,06% -3,24% 10,29% -7,87% 54,84%

4 4,84% 0,039% 0,16% 3,46% 4,51% 10,07% -7,46% 51,61%

3 -0,09% -0,001% 0,00% 2,48% -0,12% 4,66% -7,35% 58,06%

2 2,79% 0,045% 0,09% 1,37% 6,58% 3,06% -3,18% 54,84%

36

Tabela 15 – Estatística Descritiva - Retornos Emissão OTM – Período Pós-crise

Nota: O somatório dos retornos apresenta a soma dos retornos apurados na estratégia de lançamento de opções de PETR4 cobertas nos 31 meses do período pós-crise de dezembro de 2008 a junho de 2011. O retorno médio é a média aritmética destes retornos, o retorno diário é o retorno médio dividido pela quantidade de dias restantes até o vencimento, permitindo comparar o retorno nos diferentes prazos até o vencimento da série, o rank indica as cinco melhores datas para o lançamento sendo o algarismo 1 a indicação da data que proporcionou o maior retorno e 5 a data que proporcionou o quinto maior retorno diário. Desvio padrão é o desvio padrão dos retornos e o Índice de Sharpe é o retorno médio da série dividido pelo desvio padrão.

Na estratégia OTM, no período pós crise, dois dias mostram retornos negativos, quando

faltam 3 e 5 dias para o vencimento. O maior retorno no campo positivo é 0,141% a 16 dias

do vencimento, com Índice de Sharpe de 30,93% e 64,52% dos lançamentos apresentando

retorno no campo positivo.

A figura 5 mostra as médias dos retornos nos períodos pré-crise, durante a crise e pós-crise e

nela fica evidente a diferença de retorno nos períodos. As três estratégias de emissão ficam

bem negativas durante a crise, ITM com -0,3193%, ATM com -0,4430% e OTM com -

0,5373%. No período pré-crise a estratégia que apresentou o maior rendimento médio foi a

OTM com 0,0756% de retorno médio/dia, seguida da ATM com 0,0592% e ITM com

0,0494%. No período pós-crise o maior retorno é da estratégia ATM com 0,0644%, seguida

da OTM com 0,0596% e da ITM com 0,0505%.

37

Figura 5 – Gráfico Comparativo da Média dos Retornos nos Períodos Pré-Crise, Durante a Crise e Pós-Crise

Nota: ITM – In the Money, ATM – At the Money e OTM – Out of the Money. Pré – período pré-crise, entre dezembro de 2004 a junho de 2008, Cri - período de crise, entre julho de 2008 a novembro de 2008 e Pós – período pós-crise, entre dezembro de 2008 a junho de 2011.

A figura 6 mostra as médias dos Índices de Sharpe nos períodos pré-crise, durante a crise e

pós-crise. O Índice de Sharpe das três estratégias de emissão ficam bem negativos durante a

crise, ITM com -79,32%, ATM com -97,59% e OTM com -113,14%. Nos períodos pré-crise e

pós-crise, a estratégia que apresentou o maior Índice de Sharpe foi a estratégia ITM. Esse

resultado é coerente com a apuração do período total, onde a estratégia ITM tem o maior

índice de Sharpe.

38

35,76%

-79,32%

39,47%31,92%

-97,59%

27,02% 30,24%

-113,14%

18,65%

-140,00%

-120,00%

-100,00%

-80,00%

-60,00%

-40,00%

-20,00%

0,00%

20,00%

40,00%

60,00%

ITM Pré ITM Cri ITM Pós ATM Pré ATM Cri ATM Pós OTM Pré OTM Cri OTM Pós

35,76%35,76%

-79,32%

39,47%31,92%31,92%

-97,59%

27,02% 30,24%

-113,14%113,14%

18,65%

-140,00%

-120,00%

-100,00%

-80,00%

-60,00%

-40,00%

-20,00%

0,00%

20,00%

40,00%

60,00%

ITM Pré ITM CriITM Cr ITM Pós ATM Pré ATM CriATM Cr ATM Pós OTM Pré OTM CriOTM Cr OTM Pós

Figura 6 – Gráfico Comparativo da Média dos Índices de Sharpe nos Períodos Pré-Crise, Durante a Crise e Pós-Crise

Nota: ITM – In the Money, ATM – At the Money e OTM – Out of the Money. Pré – período pré-crise, entre dezembro de 2004 a junho de 2008, Cri – período de crise, entre julho de 2008 a novembro de 2008 e Pós – período pós-crise, entre dezembro de 2008 a junho de 2011.

Outro efeito sob investigação é o pagamento de proventos. O objetivo é verificar se o

pagamento de proventos tem influência sobre o retorno e sobre o Índice de Sharpe apurados.

As tabelas 15, 16, 17, 18, 19 e 20 mostram os resultados e as figuras 7 e 8 mostram o resumo

das tabelas.

39

Dias p/

vencimento

Somatório

dos Retornos

Retorno

Diário Rank

Retorno

Médio

Desvio

Padrão

IS - Índice de

Sharpe

Maior

Retorno

Menor


42 32,94% 0,021% 0,89% 8,83% 10,08% 8,55% -26,95% 75,68%

41 38,45% 0,025% 1,04% 9,57% 10,86% 11,36% -30,67% 75,68%

40 9,04% 0,006% 0,24% 8,79% 2,78% 7,37% -30,60% 75,68%

39 11,75% 0,008% 0,32% 8,41% 3,77% 9,11% -27,80% 75,68%

38 22,46% 0,016% 0,61% 8,94% 6,79% 8,75% -29,87% 81,08%

37 17,03% 0,012% 0,46% 9,61% 4,79% 10,96% -34,23% 78,38%

36 13,79% 0,010% 0,37% 9,08% 4,10% 10,16% -33,02% 75,68%

35 17,11% 0,013% 0,46% 8,54% 5,41% 8,63% -25,23% 75,68%

34 38,53% 0,031% 1,04% 11,41% 9,12% 41,47% -33,49% 78,38%

33 -7,15% -0,006% -0,19% 8,49% -2,28% 10,97% -29,90% 75,68%

32 5,19% 0,004% 0,14% 7,51% 1,87% 10,90% -24,41% 72,97%

31 -0,33% 0,000% -0,01% 7,05% -0,13% 8,09% -19,99% 78,38%

30 13,87% 0,012% 0,37% 6,94% 5,40% 10,90% -18,02% 75,68%

29 22,26% 0,021% 0,60% 5,76% 10,45% 8,87% -14,59% 75,68%

28 28,88% 0,028% 0,78% 5,14% 15,20% 5,86% -10,91% 75,68%

27 25,58% 0,026% 0,69% 5,77% 11,97% 7,43% -18,51% 78,38%

26 22,02% 0,023% 0,60% 6,20% 9,60% 9,81% -20,48% 78,38%

25 19,66% 0,021% 0,53% 5,66% 9,38% 9,85% -12,62% 70,27%

24 15,75% 0,018% 0,43% 6,13% 6,94% 6,89% -19,03% 70,27%

23 22,21% 0,026% 0,60% 5,36% 11,21% 7,34% -13,45% 72,97%

22 27,21% 0,033% 0,74% 5,78% 12,72% 8,74% -18,22% 72,97%

21 31,04% 0,040% 0,84% 5,95% 14,10% 10,16% -24,23% 75,68%

20 5,32% 0,007% 0,14% 5,98% 2,41% 5,79% -24,16% 67,57%

19 7,23% 0,010% 0,20% 5,25% 3,72% 6,81% -22,23% 64,86%

18 -2,85% -0,004% -0,08% 5,47% -1,41% 6,57% -24,06% 70,27%

17 -0,65% -0,001% -0,02% 6,12% -0,29% 5,75% -29,29% 70,27%

16 -3,17% -0,005% -0,09% 5,79% -1,48% 8,70% -28,03% 67,57%

15 -10,86% -0,020% -0,29% 5,14% -5,71% 6,32% -19,76% 70,27%

14 -8,64% -0,017% -0,23% 5,86% -3,99% 4,90% -28,83% 75,68%

13 -26,88% -0,056% -0,73% 5,06% -14,36% 3,57% -24,53% 64,86%

12 -25,58% -0,058% -0,69% 4,17% -16,57% 3,99% -18,77% 59,46%

11 -1,74% -0,004% -0,05% 3,27% -1,44% 3,33% -14,86% 70,27%

10 -20,21% -0,055% -0,55% 3,50% -15,60% 3,23% -13,28% 70,27%

9 -4,59% -0,014% -0,12% 3,06% -4,06% 3,15% -10,75% 75,68%

8 13,45% 0,045% 0,36% 2,07% 17,52% 3,15% -6,25% 81,08%

7 28,08% 0,108% 2 0,76% 1,07% 70,87% 2,45% -2,60% 83,78%

6 23,90% 0,108% 3 0,65% 1,35% 47,97% 4,83% -3,41% 83,78%

5 12,91% 0,070% 5 0,35% 1,32% 26,42% 2,07% -4,43% 75,68%

4 -3,27% -0,022% -0,09% 1,98% -4,46% 1,69% -10,13% 75,68%

3 8,63% 0,078% 4 0,23% 0,46% 51,11% 1,25% -1,05% 72,97%

2 10,26% 0,139% 1 0,28% 0,68% 40,54% 3,38% -0,56% 67,57%

Tabela 16 – Estatística Descritiva - Retornos Emissão ITM – Período Sem Pagamento de Proventos

Nota: O somatório dos retornos apresenta a soma dos retornos apurados na estratégia de lançamento de opções de PETR4 cobertas nos 37 períodos em que a ação PETR4 não pagou qualquer tipo de provento aos titulares. O retorno médio é a média aritmética destes retornos, o retorno diário é o retorno médio dividido pela quantidade de dias restantes até o vencimento, permitindo comparar o retorno nos diferentes prazos até o vencimento da série, o rank indica as cinco melhores datas para o lançamento sendo o algarismo 1 a indicação da data que proporcionou o maior retorno e 5 a data que proporcionou o quinto maior retorno diário. Desvio padrão é o desvio padrão dos retornos e o Índice de Sharpe é o retorno médio da série dividido pelo desvio padrão.

40

Dias p/

vencimento

Somatório

dos Retornos

Retorno

Diário Rank

Retorno

Médio

Desvio

Padrão

IS - Índice de

Sharpe

Maior

Retorno

Menor


42 35,31% 0,023% 0,95% 10,15% 9,40% 10,55% -29,75% 67,57%

41 21,65% 0,014% 0,59% 10,43% 5,61% 12,82% -31,92% 70,27%

40 27,12% 0,018% 0,73% 10,15% 7,22% 9,66% -33,06% 70,27%

39 12,88% 0,009% 0,35% 9,82% 3,55% 8,63% -30,67% 67,57%

38 24,74% 0,018% 0,67% 10,24% 6,53% 9,46% -32,85% 70,27%

37 25,89% 0,019% 0,70% 10,93% 6,40% 11,51% -36,83% 72,97%

36 21,46% 0,016% 0,58% 10,66% 5,44% 13,25% -35,62% 72,97%

35 20,94% 0,016% 0,57% 10,32% 5,48% 16,30% -29,04% 72,97%

34 26,98% 0,021% 0,73% 11,28% 6,46% 26,05% -35,70% 72,97%

33 1,96% 0,002% 0,05% 10,28% 0,51% 16,71% -32,63% 64,86%

32 5,42% 0,005% 0,15% 9,27% 1,58% 15,03% -27,04% 67,57%

31 -3,72% -0,003% -0,10% 8,76% -1,15% 9,85% -23,71% 70,27%

30 12,66% 0,011% 0,34% 8,36% 4,10% 8,09% -20,83% 75,68%

29 17,58% 0,016% 0,48% 7,53% 6,31% 8,61% -16,96% 70,27%

28 14,34% 0,014% 0,39% 6,93% 5,59% 9,46% -13,71% 64,86%

27 9,04% 0,009% 0,24% 7,24% 3,37% 7,16% -22,08% 70,27%

26 27,91% 0,029% 0,75% 7,65% 9,86% 11,24% -24,06% 75,68%

25 14,48% 0,016% 0,39% 7,46% 5,25% 8,93% -16,71% 67,57%

24 9,45% 0,011% 0,26% 7,80% 3,27% 7,92% -21,70% 67,57%

23 19,79% 0,023% 0,53% 6,94% 7,70% 9,77% -16,04% 70,27%

22 38,08% 0,047% 1,03% 7,36% 13,97% 10,65% -20,79% 72,97%

21 35,03% 0,045% 0,95% 7,51% 12,60% 14,43% -27,21% 72,97%

20 5,87% 0,008% 0,16% 7,77% 2,04% 9,68% -27,28% 67,57%

19 -2,65% -0,004% -0,07% 6,96% -1,03% 9,92% -25,27% 64,86%

18 -9,69% -0,015% -0,26% 7,14% -3,67% 12,26% -27,26% 64,86%

17 -2,10% -0,003% -0,06% 7,34% -0,77% 9,29% -31,57% 67,57%

16 2,24% 0,004% 0,06% 7,42% 0,81% 15,02% -30,22% 64,86%

15 -6,12% -0,011% -0,17% 6,81% -2,43% 11,39% -22,10% 64,86%

14 -2,48% -0,005% -0,07% 7,25% -0,93% 10,10% -30,57% 67,57%

13 -38,90% -0,081% -1,05% 6,50% -16,17% 6,03% -27,96% 56,76%

12 -43,16% -0,097% -1,17% 5,76% -20,24% 7,68% -21,76% 48,65%

11 -27,78% -0,068% -0,75% 4,96% -15,15% 6,76% -18,63% 51,35%

10 -35,43% -0,096% -0,96% 5,20% -18,43% 6,26% -16,74% 54,05%

9 -26,91% -0,081% -0,73% 4,96% -14,67% 5,88% -14,54% 59,46%

8 2,57% 0,009% 0,07% 4,06% 1,71% 8,20% -9,13% 62,16%

7 24,19% 0,093% 3 0,65% 2,74% 23,86% 4,96% -6,71% 62,16%

6 26,99% 0,122% 2 0,73% 2,80% 26,05% 5,55% -7,70% 72,97%

5 10,56% 0,057% 4 0,29% 2,97% 9,60% 4,10% -9,66% 78,38%

4 -3,84% -0,026% -0,10% 3,36% -3,09% 4,03% -13,84% 70,27%

3 6,28% 0,057% 5 0,17% 1,48% 11,49% 2,62% -2,63% 62,16%

2 14,07% 0,190% 1 0,38% 1,16% 32,86% 3,81% -1,63% 62,16%

Tabela 17 – Estatística Descritiva - Retornos Emissão ATM – Período Sem Pagamento de Proventos


41

Dias p/

vencimento

Somatório

dos Retornos

Retorno

Diário Rank

Retorno

Médio

Desvio

Padrão

IS - Índice de

Sharpe

Maior

Retorno

Menor


42 13,46% 0,009% 0,36% 11,26% 3,23% 13,47% -31,61% 64,86%

41 13,45% 0,009% 0,36% 11,71% 3,10% 16,52% -35,01% 64,86%

40 41,16% 0,028% 1,11% 11,62% 9,57% 13,65% -35,16% 67,57%

39 10,42% 0,007% 0,28% 11,19% 2,52% 12,60% -33,17% 64,86%

38 21,65% 0,015% 0,59% 11,59% 5,05% 13,31% -35,14% 62,16%

37 -22,81% -0,017% -0,62% 14,05% -4,39% 16,47% -42,85% 64,86%

36 30,82% 0,023% 0,83% 11,95% 6,97% 13,49% -37,27% 70,27%

35 30,24% 0,023% 0,82% 11,75% 6,96% 22,19% -29,90% 67,57%

34 29,41% 0,023% 0,79% 12,50% 6,36% 27,22% -37,22% 64,86%

33 8,68% 0,007% 0,23% 11,80% 1,99% 20,71% -34,93% 64,86%

32 1,95% 0,002% 0,05% 10,57% 0,50% 13,87% -29,25% 64,86%

31 -10,65% -0,009% -0,29% 10,07% -2,86% 11,78% -26,18% 59,46%

30 -1,93% -0,002% -0,05% 9,65% -0,54% 12,43% -23,99% 67,57%

29 12,50% 0,012% 0,34% 9,26% 3,65% 15,45% -18,82% 64,86%

28 3,45% 0,003% 0,09% 8,52% 1,09% 13,85% -15,69% 62,16%

27 4,90% 0,005% 0,13% 8,69% 1,52% 10,50% -23,91% 64,86%

26 24,22% 0,025% 0,65% 8,85% 7,40% 10,90% -26,58% 70,27%

25 10,80% 0,012% 0,29% 8,72% 3,35% 9,03% -18,88% 67,57%

24 7,20% 0,008% 0,19% 9,16% 2,12% 11,66% -23,78% 64,86%

23 13,01% 0,015% 0,35% 8,23% 4,27% 10,47% -18,68% 64,86%

22 50,44% 0,062% 5 1,36% 8,64% 15,77% 16,12% -23,58% 72,97%

21 29,40% 0,038% 0,79% 8,58% 9,26% 13,19% -29,47% 67,57%

20 9,02% 0,012% 0,24% 9,38% 2,60% 14,91% -29,66% 64,86%

19 -6,82% -0,010% -0,18% 8,46% -2,18% 15,09% -27,09% 59,46%

18 -14,71% -0,022% -0,40% 8,53% -4,66% 18,82% -29,29% 56,76%

17 -13,03% -0,021% -0,35% 8,57% -4,11% 15,90% -33,43% 56,76%

16 8,09% 0,014% 0,22% 9,03% 2,42% 23,84% -32,07% 54,05%

15 8,32% 0,015% 0,22% 8,67% 2,59% 18,12% -24,90% 56,76%

14 2,46% 0,005% 0,07% 8,73% 0,76% 16,74% -32,37% 56,76%

13 -40,12% -0,083% -1,08% 8,01% -13,54% 11,13% -30,09% 48,65%

12 -47,92% -0,108% -1,30% 7,34% -17,65% 13,54% -24,18% 45,95%

11 -38,23% -0,094% -1,03% 6,37% -16,23% 12,38% -20,73% 43,24%

10 -31,77% -0,086% -0,86% 6,76% -12,70% 12,70% -19,37% 54,05%

9 -20,56% -0,062% -0,56% 6,50% -8,55% 12,64% -16,20% 56,76%

8 -4,28% -0,014% -0,12% 5,66% -2,04% 15,45% -11,85% 54,05%

7 20,78% 0,080% 4 0,56% 4,44% 12,65% 10,83% -7,83% 56,76%

6 36,62% 0,165% 2 0,99% 4,22% 23,45% 12,26% -9,66% 62,16%

5 27,90% 0,151% 3 0,75% 4,63% 16,29% 10,29% -12,26% 70,27%

4 7,87% 0,053% 0,21% 4,60% 4,62% 10,07% -15,20% 59,46%

3 5,22% 0,047% 0,14% 2,55% 5,52% 5,47% -3,71% 62,16%

2 16,34% 0,221% 1 0,44% 1,72% 25,63% 5,20% -2,22% 56,76%

Tabela 18 – Estatística Descritiva - Retornos Emissão OTM – Período Sem Pagamento de Proventos


42

Dias p/

vencimento

Somatório

dos Retornos

Retorno

Diário Rank

Retorno

Médio

Desvio

Padrão

IS - Índice de

Sharpe

Maior

Retorno

Menor


42 83,52% 0,047% 1,99% 4,45% 44,68% 9,77% -13,95% 85,71%

41 67,90% 0,039% 1,62% 4,03% 40,13% 7,11% -13,31% 80,95%

40 65,50% 0,039% 1,56% 4,09% 38,12% 7,05% -13,19% 78,57%

39 73,01% 0,045% 1,74% 3,71% 46,86% 8,85% -8,93% 83,33%

38 99,79% 0,063% 2 2,38% 4,27% 55,62% 17,08% -9,07% 85,71%

37 99,27% 0,064% 1 2,36% 4,79% 49,39% 23,76% -8,79% 88,10%

36 76,13% 0,050% 1,81% 3,91% 46,31% 7,89% -10,16% 83,33%

35 66,91% 0,046% 1,59% 4,12% 38,66% 7,44% -13,00% 83,33%

34 64,92% 0,045% 1,55% 3,52% 43,97% 6,35% -11,88% 85,71%

33 63,57% 0,046% 1,51% 3,20% 47,25% 7,53% -8,29% 80,95%

32 70,53% 0,052% 4 1,68% 3,18% 52,74% 8,26% -9,21% 80,95%

31 49,11% 0,038% 1,17% 3,76% 31,07% 6,47% -12,70% 76,19%

30 41,64% 0,033% 0,99% 4,05% 24,48% 5,74% -14,62% 78,57%

29 28,11% 0,023% 0,67% 4,00% 16,73% 4,74% -14,70% 73,81%

28 42,15% 0,036% 1,00% 3,83% 26,20% 6,92% -13,13% 78,57%

27 44,61% 0,039% 1,06% 3,56% 29,84% 6,16% -10,59% 78,57%

26 48,96% 0,045% 1,17% 3,26% 35,76% 5,86% -9,51% 83,33%

25 51,15% 0,049% 1,22% 3,06% 39,81% 4,78% -8,77% 80,95%

24 39,48% 0,039% 0,94% 3,22% 29,16% 4,95% -9,79% 83,33%

23 46,42% 0,048% 1,11% 2,95% 37,52% 5,73% -9,56% 83,33%

22 34,91% 0,038% 0,83% 3,34% 24,90% 5,38% -10,37% 83,33%

21 45,03% 0,051% 1,07% 2,74% 39,07% 5,40% -9,40% 83,33%

20 51,71% 0,062% 3 1,23% 2,62% 47,06% 4,70% -9,56% 80,95%

19 41,49% 0,052% 5 0,99% 2,77% 35,65% 6,16% -6,82% 80,95%

18 37,60% 0,050% 0,90% 2,40% 37,34% 5,76% -5,48% 76,19%

17 35,04% 0,049% 0,83% 2,59% 32,18% 5,38% -10,00% 83,33%

16 29,74% 0,044% 0,71% 3,00% 23,59% 5,74% -12,50% 76,19%

15 16,95% 0,027% 0,40% 2,53% 15,95% 4,95% -10,91% 76,19%

14 14,89% 0,025% 0,35% 2,99% 11,85% 4,52% -14,59% 69,05%

13 18,65% 0,034% 0,44% 2,73% 16,24% 4,20% -11,91% 76,19%

12 9,75% 0,019% 0,23% 2,77% 8,37% 4,44% -11,48% 71,43%

11 10,82% 0,023% 0,26% 2,15% 11,99% 3,45% -6,75% 76,19%

10 7,36% 0,018% 0,18% 2,08% 8,43% 3,71% -7,10% 73,81%

9 0,64% 0,002% 0,02% 2,23% 0,68% 3,40% -9,64% 71,43%

8 6,74% 0,020% 0,16% 2,10% 7,65% 3,33% -10,49% 69,05%

7 4,81% 0,016% 0,11% 2,08% 5,52% 2,79% -10,88% 69,05%

6 2,27% 0,009% 0,05% 1,95% 2,76% 6,95% -8,04% 66,67%

5 -9,90% -0,047% -0,24% 1,68% -14,01% 2,28% -8,19% 57,14%

4 0,48% 0,003% 0,01% 1,26% 0,90% 3,57% -4,03% 71,43%

3 0,52% 0,004% 0,01% 0,81% 1,55% 1,71% -2,83% 61,90%

2 3,73% 0,044% 0,09% 0,58% 15,43% 2,05% -1,81% 57,14%

Tabela 19 – Estatística Descritiva - Retornos Emissão ITM – Período Com Pagamento de Proventos

Nota: O somatório dos retornos apresenta a soma dos retornos apurados na estratégia de lançamento de opções de PETR4 cobertas nos 42 períodos em que a ação PETR4 pagou algum tipo de provento aos titulares. O retorno médio é a média aritmética destes retornos, o retorno diário é o retorno médio dividido pela quantidade de dias restantes até o vencimento, permitindo comparar o retorno nos diferentes prazos até o vencimento da série, o rank indica as cinco melhores datas para o lançamento sendo o algarismo 1 a indicação da data que proporcionou o maior retorno e 5 a data que proporcionou o quinto maior retorno diário. Desvio padrão é o desvio padrão dos retornos e o Índice de Sharpe é o retorno médio da série dividido pelo desvio padrão.

43

Dias p/

vencimento

Somatório

dos Retornos

Retorno

Diário Rank

Retorno

Médio

Desvio

Padrão

IS - Índice de

Sharpe

Maior

Retorno

Menor


42 103,99% 0,059% 2,48% 6,39% 38,73% 15,30% -16,00% 73,81%

41 91,94% 0,053% 2,19% 5,94% 36,87% 10,34% -15,98% 76,19%

40 88,21% 0,053% 2,10% 6,01% 34,95% 10,40% -15,86% 78,57%

39 97,22% 0,059% 2,31% 5,86% 39,53% 14,66% -12,25% 76,19%

38 98,64% 0,062% 2,35% 5,64% 41,64% 11,95% -12,58% 76,19%

37 118,16% 0,076% 2,81% 7,13% 39,43% 33,13% -12,05% 76,19%

36 92,58% 0,061% 2,20% 6,02% 36,61% 12,78% -12,50% 71,43%

35 81,44% 0,055% 1,94% 6,09% 31,85% 11,48% -13,72% 71,43%

34 73,98% 0,052% 1,76% 5,38% 32,76% 10,12% -12,86% 71,43%

33 78,93% 0,057% 1,88% 5,48% 34,31% 11,48% -12,34% 73,81%

32 65,17% 0,048% 1,55% 4,98% 31,18% 9,33% -12,34% 71,43%

31 48,49% 0,037% 1,15% 5,80% 19,91% 10,00% -13,72% 69,05%

30 42,63% 0,034% 1,02% 5,95% 17,06% 9,09% -15,13% 66,67%

29 33,45% 0,027% 0,80% 6,02% 13,22% 9,77% -15,35% 66,67%

28 47,22% 0,040% 1,12% 5,84% 19,26% 10,77% -14,21% 66,67%

27 55,93% 0,049% 1,33% 5,43% 24,52% 7,65% -13,12% 69,05%

26 63,36% 0,058% 1,51% 5,19% 29,06% 7,97% -12,89% 71,43%

25 64,44% 0,061% 1,53% 4,95% 30,97% 7,50% -12,67% 73,81%

24 52,61% 0,052% 1,25% 5,06% 24,74% 7,40% -12,73% 71,43%

23 69,20% 0,072% 1,65% 4,78% 34,48% 8,66% -12,20% 73,81%

22 58,48% 0,063% 1,39% 4,61% 30,23% 6,59% -13,15% 73,81%

21 74,90% 0,085% 4 1,78% 4,12% 43,28% 6,61% -12,50% 78,57%

20 78,23% 0,093% 2 1,86% 3,97% 46,93% 6,32% -12,59% 76,19%

19 59,49% 0,075% 1,42% 4,39% 32,24% 8,00% -10,16% 76,19%

18 63,99% 0,085% 5 1,52% 4,21% 36,15% 6,94% -9,48% 76,19%

17 62,30% 0,087% 3 1,48% 4,00% 37,07% 7,93% -10,76% 76,19%

16 54,05% 0,080% 1,29% 4,36% 29,54% 7,19% -13,82% 80,95%

15 37,52% 0,060% 0,89% 3,91% 22,82% 7,62% -12,24% 76,19%

14 26,26% 0,045% 0,63% 4,18% 14,95% 6,41% -15,49% 71,43%

13 37,49% 0,069% 0,89% 4,11% 21,70% 8,03% -13,17% 69,05%

12 24,65% 0,049% 0,59% 4,04% 14,52% 6,45% -12,66% 69,05%

11 21,98% 0,048% 0,52% 3,50% 14,93% 4,66% -7,96% 71,43%

10 13,73% 0,033% 0,33% 3,42% 9,56% 5,26% -7,87% 73,81%

9 6,08% 0,016% 0,14% 3,52% 4,12% 5,03% -10,76% 69,05%

8 2,98% 0,009% 0,07% 3,30% 2,15% 4,16% -11,89% 71,43%

7 -5,05% -0,017% -0,12% 3,25% -3,70% 3,70% -12,02% 61,90%

6 -17,49% -0,069% -0,42% 3,00% -13,87% 4,95% -9,77% 52,38%

5 -26,98% -0,128% -0,64% 3,00% -21,40% 2,88% -9,46% 57,14%

4 2,04% 0,012% 0,05% 2,41% 2,01% 4,47% -6,05% 61,90%

3 -0,16% -0,001% 0,00% 1,90% -0,20% 2,92% -6,11% 64,29%

2 11,23% 0,134% 1 0,27% 0,95% 28,25% 2,61% -2,54% 64,29%

Tabela 20 – Estatística Descritiva - Retornos Emissão ATM – Período Com Pagamento de Proventos


44

Dias p/

vencimento

Somatório

dos Retornos

Retorno

Diário Rank

Retorno

Médio

Desvio

Padrão

IS - Índice de

Sharpe

Maior

Retorno

Menor


42 123,80% 0,070% 2,95% 8,31% 35,46% 21,25% -17,72% 69,05%

41 102,21% 0,059% 2,43% 7,91% 30,77% 16,18% -17,68% 61,90%

40 111,81% 0,067% 2,66% 8,04% 33,13% 16,75% -17,57% 71,43%

39 121,86% 0,074% 2,90% 7,68% 37,78% 20,71% -14,64% 71,43%

38 119,82% 0,075% 2,85% 7,65% 37,31% 17,45% -15,03% 69,05%

37 107,74% 0,069% 2,57% 7,32% 35,04% 17,41% -15,43% 71,43%

36 99,37% 0,066% 2,37% 7,84% 30,17% 18,96% -16,04% 71,43%

35 91,33% 0,062% 2,17% 7,97% 27,27% 17,59% -15,76% 69,05%

34 75,22% 0,053% 1,79% 7,26% 24,68% 14,83% -16,27% 69,05%

33 88,32% 0,064% 2,10% 7,56% 27,80% 16,88% -15,64% 71,43%

32 77,09% 0,057% 1,84% 7,11% 25,82% 15,28% -15,70% 66,67%

31 61,40% 0,047% 1,46% 7,72% 18,94% 14,76% -15,92% 61,90%

30 58,64% 0,047% 1,40% 7,90% 17,67% 13,78% -16,36% 64,29%

29 48,50% 0,040% 1,15% 8,04% 14,36% 16,18% -17,01% 64,29%

28 53,67% 0,046% 1,28% 7,81% 16,37% 15,35% -16,57% 64,29%

27 70,61% 0,062% 1,68% 7,37% 22,81% 13,71% -16,30% 61,90%

26 71,20% 0,065% 1,70% 7,08% 23,95% 12,15% -15,70% 64,29%

25 72,94% 0,069% 1,74% 6,80% 25,55% 12,32% -15,34% 66,67%

24 59,02% 0,059% 1,41% 6,79% 20,69% 11,75% -15,40% 64,29%

23 64,36% 0,067% 1,53% 6,24% 24,55% 13,51% -14,01% 66,67%

22 67,20% 0,073% 1,60% 6,02% 26,56% 10,19% -14,86% 71,43%

21 73,68% 0,084% 1,75% 5,55% 31,60% 9,09% -14,19% 71,43%

20 78,88% 0,094% 4 1,88% 5,46% 34,38% 10,96% -13,86% 71,43%

19 68,15% 0,085% 5 1,62% 5,99% 27,07% 13,41% -12,45% 66,67%

18 71,56% 0,095% 3 1,70% 5,72% 29,79% 11,49% -11,84% 66,67%

17 76,47% 0,107% 2 1,82% 5,71% 31,89% 10,43% -12,02% 66,67%

16 76,24% 0,113% 1 1,82% 6,00% 30,25% 10,33% -14,79% 71,43%

15 48,23% 0,077% 1,15% 5,61% 20,48% 9,76% -13,34% 66,67%

14 38,83% 0,066% 0,92% 5,78% 15,99% 9,85% -16,28% 59,52%

13 40,03% 0,073% 0,95% 5,48% 17,38% 9,48% -14,20% 66,67%

12 23,17% 0,046% 0,55% 5,20% 10,62% 9,88% -13,60% 66,67%

11 17,30% 0,037% 0,41% 4,72% 8,73% 9,62% -8,95% 59,52%

10 3,99% 0,010% 0,10% 4,66% 2,04% 10,78% -8,68% 59,52%

9 -4,76% -0,013% -0,11% 4,61% -2,45% 7,32% -11,68% 52,38%

8 3,48% 0,010% 0,08% 4,58% 1,81% 7,72% -12,58% 59,52%

7 -6,72% -0,023% -0,16% 4,48% -3,57% 8,43% -12,89% 50,00%

6 -22,02% -0,087% -0,52% 3,92% -13,39% 6,30% -10,56% 47,62%

5 -29,87% -0,142% -0,71% 3,85% -18,49% 6,58% -10,36% 50,00%

4 -5,12% -0,030% -0,12% 3,32% -3,67% 6,30% -7,46% 47,62%

3 -3,92% -0,031% -0,09% 2,55% -3,66% 5,60% -7,35% 47,62%

2 0,10% 0,001% 0,00% 1,43% 0,17% 3,06% -3,18% 50,00%

Tabela 21 – Estatística Descritiva - Retornos Emissão OTM – Período Com Pagamento de Proventos


45

A figura 7 apresenta o gráfico com a apuração das médias dos retornos das estratégias para os

períodos com e sem o pagamento de proventos. Fica evidente que os meses com pagamento

apresentam retornos superiores aos meses em que não houve o pagamento. Cabe ressaltar que

o período da crise de 2008 está dentro do período em que não houve pagamentos, impactando

negativamente o resultado apurado do período sem pagamentos de proventos.

0,017%

0,035%

0,011%

0,046%

0,014%

0,045%

0,000%

0,005%

0,010%

0,015%

0,020%

0,025%

0,030%

0,035%

0,040%

0,045%

0,050%

ITM Sem ITM Com ATM Sem ATM Com OTM Sem OTM Com

0,017%0,017%

0,035%

0,011%

0,046%

0,014%0,014%

0,045%

0,000%

0,005%

0,010%

0,015%

0,020%

0,025%

0,030%

0,035%

0,040%

0,045%

0,050%

ITM Sem ITM Com ATM Sem ATM Com OTM Sem OTM Com

Figura 7 – Gráfico Comparativo da Média dos Retornos Com e Sem Proventos

Nota: ITM - In the Money, ATM – At the Money e OTM – Out of the Money. Com – período com pagamento de alguma espécie de provento para detentores da ação PETR4 e Sem – período sem pagamento de proventos.

A figura 8 apresenta o gráfico com a apuração das médias dos Índices de Sharpe das

estratégias para os períodos com e sem o pagamento de proventos. Os meses com pagamento

de proventos apresentam Índices de Sharpe bem superiores aos índices dos meses em que não

houve o pagamento.

46

Figura 8 – Gráfico Comparativo da Média dos Índices de Sharpe Com e Sem Proventos

Nota: ITM - In the Money, ATM – At the Money e OTM – Out of the Money. Com – período com pagamento de alguma espécie de provento para detentores da ação PETR4 e Sem – período sem pagamento de proventos.

Construindo o mesmo gráfico para o período total, depois de encontrados os retornos médios

de todos os dias restantes para o vencimento das três estratégias de emissão aqui estudadas,

ITM, ATM e OTM, verifica-se que a estratégia que tem o maior retorno médio diário é a

estratégia OTM. O gráfico é apresentado na figura 9:

47

Figura 9 – Gráfico Comparativo da Média dos Retornos das Estratégias ITM, ATM e OTM

Nota: ITM - In the Money, ATM – At the Money e OTM – Out of the Money.

Sob a ótica do IS – Índice de Sharpe, a estratégia que tem o maior índice é a estratégia de

lançamento da opção ITM, com Índice de Sharpe médio de 12,9596%. O gráfico é

apresentado na figura 10.

Figura 10 – Gráfico Comparativo da Média dos IS – Índice de Sharpe das Estratégias ITM, ATM e OTM

48

Nota: ITM - In the Money, ATM – At the Money e OTM – Out of the Money.

A figura 11 mostra graficamente os 10 maiores retornos do período total do estudo. Os três

maiores retornos, independente da estratégia, acontecem a 2 dias do vencimento. Na

sequência, vêm os retornos das estratégias OTM22, lançamento da opção OTM a 22 dias do

vencimento, com retorno médio diário de 0,068%, OTM16 com 0,067% e ATM 21 com

0,066%. A única estratégia ITM entre os 10 maiores retornos é a ITM7 com 0,059%.

Figura 11 – Gráfico Comparativo dos Retornos por Estratégia e por Dia Restante para o Vencimento

Nota: ITM - In the Money, ATM – At the Money e OTM – Out of the Money. O algarismo numérico representa a quantidade de dias restante para o vencimento da série de opções.

A Figura 12 mostra o gráfico das estratégias de emissão que tem os 10 maiores índices de

Sharpe. Os três maiores IS são das estratégias de vencimento mais curtas. O maior Índice de

Sharpe é 30,64% da estratégia de emissão ATM2 seguido pelo IS de 28,03 da estratégia ITM2

e 24,45% da ITM7. O quarto IS é de uma estratégia de emissão mais longa é 23,47% da

estratégia ATM a 21 dias do vencimento. A única estratégia OTM a ficar entre as 10 maiores

é a OTM22 a 22 dias do vencimento que tem IS de 20,35%.

49

Figura 12 – Gráfico Comparativo dos Índices de Sharpe por Estratégia e por Dia Restante para o Vencimento

Nota: ITM - In the Money, ATM – At the Money e OTM – Out of the Money. O algarismo numérico representa a quantidade de dias restante para o vencimento da série de opções.

Outra análise é apresentada na tabela 22, que mostra a média aritmética móvel de cinco dias

de retorno. Esta análise visa identificar o melhor período para o lançamento das opções,

identificando o período de maior rentabilidade. A melhor rentabilidade ocorre no período 23,

que engloba os dias 23, 22, 21, 20 e 19 para o vencimento, nas três estratégias de emissão,

ITM, ATM e OTM sendo respectivamente, 0,0376%, 0,0524% e 0,0538%.

Quanto ao Índice de Sharpe, os resultados encontram-se na tabela 23 e os melhores períodos

estão assim distribuídos: ITM, maior índice é 18,78% no período 42, que engloba os dias 42,

41, 40, 39 e 38 seguido pelo período 25 que engloba os dias 25, 24, 23, 22 e 21 com IS igual a

18,74%. Na série ATM, o maior IS é 18,60%, coincidindo com o período do maior retorno,

período 23, que contém os dias 23, 22, 21, 20 e 19. Na OTM, o maior IS ocorre no período 42

com 17,65% seguido do período 40 com IS de 16,41%.

50

Dias p/

Vencimento

42 0,032% 0,038% 0,043%

41 0,033% 0,040% 0,041%

40 0,033% 0,041% 0,043%

39 0,034% 0,041% 0,042%

38 0,036% 0,041% 0,041%

37 0,032% 0,039% 0,039%

36 0,030% 0,035% 0,039%

35 0,028% 0,030% 0,034%

34 0,027% 0,028% 0,030%

33 0,023% 0,025% 0,028%

32 0,025% 0,024% 0,026%

31 0,026% 0,024% 0,027%

30 0,029% 0,030% 0,032%

29 0,031% 0,033% 0,035%

28 0,033% 0,035% 0,037%

27 0,034% 0,039% 0,040%

26 0,035% 0,044% 0,047%

25 0,037% 0,049% 0,050%

24 0,037% ** 0,051% ** 0,053%

23 0,038% * 0,052% * 0,054% *

22 0,035% 0,050% 0,053% **

21 0,033% 0,048% 0,049%

20 0,028% 0,044% 0,050%

19 0,022% 0,038% 0,049%

18 0,016% 0,035% 0,048%

17 0,010% 0,027% 0,040%

16 0,001% 0,014% 0,025%

15 -0,001% 0,004% 0,007%

14 -0,005% -0,007% -0,010%

13 -0,007% -0,017% -0,024%

12 0,001% -0,015% -0,024%

11 0,016% -0,004% -0,014%

10 0,025% 0,001% -0,003%

9 0,030% -0,001% 0,003%

8 0,029% 0,003% 0,012%

7 0,030% 0,007% 0,013%

6 0,036% 0,032% 0,029%

5 0,025% 0,028% 0,023%

ITM ATM OTM

Retorno

Tabela 22 – Média Móvel 5 Dias - Retorno X Estratégias ITM, ATM e OTM

Nota: ITM - In the Money, ATM – At the Money e OTM – Out of the Money. * indica a maior média móvel e ** indica a segunda maior média móvel. A média móvel 5 dias representa a média aritmética dos retornos do dia e dos 4 dias anteriores. Exemplo: Média móvel do dia 23 é a média aritmética dos retornos dos dias 23, 22, 21, 20 e 19.

51

Dias p/

Vencimento

42 18,78% * 18,59% ** 17,65% *

41 18,42% 18,37% 16,06%

40 17,98% 18,31% 16,41% **

39 18,41% 17,87% 15,59%

38 18,24% 17,34% 14,72%

37 16,01% 16,02% 13,54%

36 15,45% 14,47% 13,85%

35 14,35% 12,62% 11,98%

34 13,63% 11,46% 10,51%

33 13,04% 10,42% 9,66%

32 14,79% 10,34% 8,92%

31 15,18% 10,49% 9,06%

30 16,67% 12,53% 10,66%

29 18,17% 13,77% 11,76%

28 18,48% 14,28% 12,07%

27 18,56% 15,66% 13,00%

26 18,18% 17,12% 14,68%

25 18,74% ** 18,22% 15,30%

24 17,91% 18,52% 15,51%

23 17,99% 18,60% * 15,54%

22 16,01% 17,13% 14,83%

21 14,50% 15,69% 12,98%

20 11,71% 13,38% 12,13%

19 8,91% 11,33% 11,18%

18 6,26% 9,87% 10,48%

17 3,61% 7,43% 8,48%

16 0,57% 3,87% 5,26%

15 -0,08% 1,14% 1,48%

14 -1,61% -1,57% -1,74%

13 -2,34% -3,85% -4,33%

12 0,64% -3,40% -4,37%

11 6,67% -0,86% -2,58%

10 9,70% 0,30% -0,72%

9 11,34% 0,18% 0,39%

8 11,28% 1,26% 1,72%

7 12,27% 1,78% 1,89%

6 12,98% 6,31% 3,72%

5 6,70% 3,92% 5,14%

Índice de Sharpe

ITM ATM OTM

Tabela 23 – Média Móvel 5 Dias – Índice de Sharpe X Estratégias ITM, ATM e OTM

Nota: ITM - In the Money, ATM – At the Money e OTM – Out of the Money. * indica a maior média móvel e ** indica a segunda maior média móvel. A média móvel 5 dias representa a média aritmética dos retornos do dia e dos 4 dias anteriores. Exemplo: Média móvel do dia 23 é a média aritmética dos retornos dos dias 23, 22, 21, 20 e 19.

52

Outra visão é apresentada na figura 13, em um gráfico de dispersão do retorno X desvio

padrão. Para aplicações alternativas com idêntico nível de remuneração esperada, retorno, um

agente racional avesso ao risco escolherá o que tiver associado a um menor risco, desvio

padrão. As estratégias estão com o nome simplificado, sendo que a letra representa a primeira

letra da estratégia e os algarismos numéricos representam a quantidade de dias restantes para

o vencimento, exemplo o ponto A21 representa a estratégia de emissão ATM restando 21 dias

para o vencimento da série.

Observa-se no gráfico que as estratégias mais rentáveis são: ATM2, OTM2, ITM2, OTM22,

ATM21, OTM16, OTM21, ATM22, ATM20, OTM20, OTM21, ITM6 e ITM7. As estratégias

a 2 dias do vencimento apresentam baixo desvio padrão, abaixo de 2% e alta rentabilidade

média/dia, todas acima de 0,08%. As demais estratégias com prazo mais longo têm

rentabilidade média/dia superior a 0,05% e desvio padrão entre 5% e 8%.

53

Figura 13 – Gráfico de Dispersão Retorno X Desvio Padrão

Nota: A letra “I” representa a estratégia ITM - In the Money, letra “A” estratégia ATM – At the Money e “O”

OTM – Out of the Money. O algarismo numérico representa a quantidade de dias restante para o vencimento da série de opções. O agente racional, avesso ao risco, optará pelas estratégias que proporcionam os mais altos retornos associadas ao menor risco, desvio padrão.

54

4 CONCLUSÃO

O presente trabalho teve como objetivo analisar a operação de lançamento de opções de

compra, call, cobertas sobre as ações da empresa Petróleo Brasileiro S.A. no período

compreendido entre dezembro de 2004 a junho de 2011. A base de dados utilizada, contendo

todas as cotações de preços de fechamento diário dos ativos e derivativos negociados na bolsa

brasileira, foi obtida junto à BM&FBovespa.

Analisando o período total estudado, com base na rentabilidade, a estratégia de lançamento

que oferece o maior retorno é a de emissão das opções OTM com 0,0306% de retorno

médio/dia, seguido da ATM com 0,0295% e ITM com 0,0265%. Do ponto de vista do Índice

de Sharpe, inverte-se a ordem, sendo a estratégia ITM a que tem maior IS, 12,96% seguida da

ATM com 10,94% e OTM com IS de 9,34%.

Combinando as estratégias de lançamento com os dias restantes para o vencimento das

respectivas séries, os maiores retornos são os seguintes: ATM2, OTM2 e ITM2 com retornos

médios/dia de 0,160%, 0,104% e 0,089% respectivamente. Na sequência seguem as

estratégias com prazos mais longos: OTM22 com 0,068%, OTM16 com 0,067%, ATM21

com 0,066% e OTM21 com 0,062%. Sob a ótica do Índice de Sharpe, os maiores IS são:

ATM2, com IS de 30,64%, ITM2 com 28,03%, ITM7 com 24,45%, ATM21 com 23,47%,

ITM38 com 22,51%, ITM42 com 21,57%, ITM21 com 21,37%.

55

Analisando separadamente o efeito do ápice da crise de 2008, fica evidente a diferença de

retorno nos períodos pré, pós e durante a crise. O período considerado como pré-crise inicia

em dezembro de 2004 e vai até junho de 2008, inclusive. O período durante a crise inicia em

julho de 2008 e vai até novembro de 2008 e o período pós-crise vai de dezembro de 2008 a

junho de 2011. As três estratégias de emissão ficam bastante negativas durante a crise, ITM

com -0,3193%, ATM com -0,4430% e OTM com -0,5373%. No período pré-crise a estratégia

que apresentou o maior rendimento médio foi a OTM com 0,0756% de retorno médio/dia,

seguida da ATM com 0,0592% e ITM com 0,0494%. No período pós-crise o maior retorno é

da estratégia ATM com 0,0644%, seguida da OTM com 0,0596% e da ITM com 0,0505%.

Outro efeito investigado pelo estudo foi o pagamento de proventos e o resultado aponta que os

meses com pagamento, apresentam retornos superiores aos meses em que não houve

pagamento. Cabe ressaltar que o período da crise de 2008 está dentro do período em que não

houve pagamentos, contribuindo negativamente no resultado apurado do período sem

pagamentos de proventos.

Ao final do estudo, conseguimos as respostas para as questões formuladas na introdução. A

operação de emissão coberta é rentável. O uso dessa estratégia de investimento pode ser uma

boa alternativa frente ao investimento em renda fixa, pois em determinados períodos

apresenta retorno superior ao dela. A estratégia que apontou maior rentabilidade foi a

estratégia OTM no período do estudo e a que apresentou maior Índice de Sharpe foi a ITM.

Também é possível identificar a melhor estratégia para o lançamento das opções com o

objetivo de rentabilizar a operação. Recomendamos o lançamento seguindo as estratégias

ATM21 – At the Money a 21 dias do vencimento, que apresentou retorno médio de 1,39% ao

mês durante o período de estudo e Índice de Sharpe de 23,47% e a estratégia OTM22 – Out of

the Money a 22 dias do vencimento, que apresentou retorno 1,49% ao mês e IS de 20,35%.

56

Ambas as estratégias, encontram-se no ranking TOP10 tanto para o retorno quanto para o IS,

vide figuras 9 e 10. Para efeito de comparação, o retorno sobre o ativo objeto PETR4 no

período estudado foi de 199,78%, considerando a taxa de juros fixa SELIC atualmente em

vigor no Brasil, o retorno nos 79 meses de estudo seria 204,75% enquanto que as estratégias

de lançamento indicadas proporcionaram ATM21 e OTM 22, proporcionaram retornos de

297,58% e 321,68% respectivamente.

Nesse estudo, não foram considerados os ganhos provenientes de proventos, o que elevaria o

retorno obtido pela estratégia de emissão coberta. É possível, portanto, que a emissão coberta

seja usada para remunerar, ou melhor, para elevar a remuneração de uma carteira de ações

dado que o retorno da estratégia foi superior ao retorno do ativo objeto PETR4.

Como sugestão para trabalhos futuros, fica o estudo da emissão de opções cobertas para

outros ativos, especialmente VALE5 e OGXP3, e o estudo de outras estratégias de

investimento/especulação com opções sobre ações no mercado brasileiro e mundial.

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