Vrednovanje preduzeća – II parcijala

VII. Procjena vrijednosti preduzeća sa multiplikatoromMultiplikatori se mogu primjenjivati u sl. svrhe: Pojašnjenje vrijednosti preduzeća koje se izračunava drugim postupcima. Procjena vrijednosti preduzeća kroz poređenje multiplikatora procjenjivanog preduzeća sa

multiplikatorima drugog preduzeća, i Procjena vrijednosti preduzeća na bazi multiplikatora drugih preudzeća.

Procjena vrijednosti preduzeća na bazi multiplikatora drugih preduzećaNajveći problem je izbor uporedivih preduzeća. Pri izboru uporedivih preduzeća uzima se u obzir:

Da se uporediva preuzeća bave djelatnošću sa kojom djelatnošću se bavi procijenjivano preduzeće;

Da uporediva preduzeća nabavljaju i prodaju na tržištu na kome nabavlja i prodaje procjenjivano preduzeće;

Da je bilo koje uporedivo preduzeće povezano sa drugim preduzećem, a ta povezanost za procjenjivano preduzeće je nedostižna;

Da starosti i veličine uporedivih preduzeća značajno ne odstupa od procjenjivanog preduzeća;

Zaduženosti (fin.leveridž) uporedivih preduzeća da značajno ne odstupa od zaduženosti procjenjivanog preduzeća.

Multiplikator se utvrđuje na sl.način: = Multiplikator

Vrijednost procjenjivanog preduzeća (njegovog kapitala) izračunava se na sl. načinNeto dobitak procjenjivanog preduzeća x Multiplikator = Vrijednost kapitala procjenjivanog

preduzećaS obzirom na sve postupke i procedure pri procjenjivanju: korigovana knjigovodstvena vrijednost; imovinska vrijednost; prinosna vrijednost poslije servisiranja dugova; prinosna vrijednost prije servisiranja dugova; ne postoji ne vjerovatnoća da je vrijednost preduzeća procijenjena multiplikatorom objektivno prihvatljiva.

Procjena akcijskog kapitala multiplikatoromMetodom multiplikacije može se procijeniti akcijski kapital akcionarskog društva čije se akcije kotiraju na fin. berzi. Postupak je sl:

Utvrđuje se neto dobitak po jednoj akciji na osnovu godišnjeg bilansa i broja prodatih akcija;

Potom se utvrđuje tržišna vrijednost jedne akcije ostvarena na berziA vrijednost akcijskog kapitala je:

Vrijednost akcijskog kapitala = x DGdje je: P – tržišna vrijednost jedne kacijeE – neto dobitak po jednoj akcijiD – broj prodatih akcija.

Vrijednost akcijskog kapitala utvrđena metodom multiplikacije uslovljena je: Tržišnom vrijednošću akcija na berzi;

1

Ostvarenim neto dobitkom; Brojem prodatih akcija.

Odgovor na pitanje koju tržišnu cijenu akcije uzeti pri izračunavanju tržišne vrijednosti akcijskog kapitala može se dobiti na sl. način:

Tržišna vrijednost akcijskog kapitala može se procijeniti multiplikatorom samo kod otvorenih akcionarskih društava čije su akcije intenzivno tokom godine prodavane

Na bazi broja prodatih akcija i ostvarene tržišne cijene u toku godine utvrđuju se ponderisana tržišna cijena akcije, na osnovu koje se utvrđuje vrijednost akcijskog kapitala metodom multiplikacije.

Ponderisana tržišna cijena ostvarena u toku godine kompatibilna je sa neto dobitkom ostvarenim u toku godine, i jedno i drugo ostvareni su u istoj godini.Vrijednost akcijskog kapitala može se upotrijebiti:

U prospektu o prodaji nove emisije akcija Pri transferu obaveza u akcijski kapital Pri otkupu sopstvenih akcija izvan berze

VIII. Vrijednost prioritetnih akcija po modelu kapitalizacije

Razlika između prioritetne i obične akcijeRazlike između prioritetne i obične akcije su sl:

Prioritetna akcija nije upravljačka, a obična akcija je upravljačka; Odlukom o emisiji prioritetnih akcija može da bude utvrđena fiksna ili varijabilna

dividenda, a obične akcije se uvijek emituju sa varijabilnom dividendom; U slučaju stečaja (likvidacije) akcionarskog društva prioritetne akcije se isplaćuju iz

stečajne mase u visini nominalne vrijednosti poslije isplate troškova stečaja i dugova, a ostatak stečajne (likvidacione) mase dijeli se na vlasnike običnih akcija srazmjerno broju običnih akcija.

Razlog procjene vrijednosti prioritetnih akcijaKada akcionarsko društvo odluči prodati akcija, ono to može učiniti berzanskim ili/i vanberzanskim putem, ali u oba slučaja prodaja započinje sa nominalnom vrijednosti akcije. Razlika između berzanske i vanberzanske prodaje je:

Na berzi akcije se prodaju iznad i ispod nominalne vrijednosti u zoni fluktuacije cijene, koju utvrđuje berza, a ako berzanska cijena iziđe iz zone fluktuacije sa prodajom se prekida. Uz to prodate akcije na berzi kupac plaća neposredno poslije završene kupovine na osnovu ugovora (zaključka) o kupovini akcija, i

Van berze akcije se prodaju isključivo po nominalnoj vrijednosti, a plaćanje kupljenih akcija može da bude neposredno poslije prodaje ili u odloženom roku koji mora da bude utvrđen ugovorom o kupovini akcija na odloženi rok.

Utvrđivanje nominalne vrijednost prioritetne akcijeNominalna vrijednost prioritetne akcije utvrđuje se metodom kapitalizacije dividende. Budući da dividenda prioritetne akcije može da bude fiksna a može da bude i varijabilna, postoje 2 formule metode kapitalizacije:

Formula metode kapitalizacije kada je dividenda na prioritetne akcije fiksna, i Formula metode kapitalizacije kada je dividenda na prioritetne akcije varijabilna.

2

Formula metode kapitalizacije kada je dividenda na prioritetne akcije fiksna – fiksna dividenda na prioritetne akcije je ona koja je utvrđena odlukom o emisiji prioritetnih akcija. Međutim, ako je odlukom o emisiji prioritetnih akcija utvrđeno da se na prioritetne akcije plaća varijabilna dividenda, fiksnom dividendom se smatra i dividenda isplaćena na prioritetne akcije u godini koja prethodi utvrđivanju nominalne vrijednosti prioritetne akcije uz uslov da je procjenitelj stekao uvjerenje da u narednom periodu neće biti rasta dividende na prioritetne akcije.

Stopa kapitalizacije se utvrđuje na sl način:C = k – g

Gdje je: C – stopa kapitalizacije;k – cijena kapitala (diskontna stopa) pri procjeni prinosne vrijednosti poslije servisiranja dugovag – stopa očekivanog rasta.

Formula metode kapitalizacije kada je dividenda na prioritetne akcije varijabilna – neke akcionarske kompanije emituju prioritetne akcije sa varijabilnom dividendom. Varijabilna dividenda je uslovljena rastom neto dobitka. Opšta formula za izražavanje rasta u metodu kapitalizacije je model Gordonovog rasta.

PV = Gdje je:PV – sadašnja vrijednostNCFo - neto novčani tok u periodu O, period odmah poslije datuma procjenjivanjak – diskontna stopa (cijena kapitala);g – očekivana dugoročna održiva stopa rasta novčanog toka.

Za akcionarsko društvo nisu privlačne prioritetne akcije, ali neka akcionarska društva ipak emituju prioritetne kacije. Razlog tome može da bude: Kompanija ne može da pribavi dovoljno kapitala po osnovu prodaje običnih akcija pa emituje

i prioritetne akcije; i U određenim slučajevima kompanija želi da smanji glasačko tijelo u skupštini akcionara, pa

to ostvaruje emisijom prioritetnih akcija jer vlasnici prioritetnih akcija nisu članovi skupštine akcionara.

METODA MULTIPLIKACIJE (P/E)Metoda multiplikacije može se primijeniti pri procjeni vrijednosti korporacije čije se akcije prodaju na berzi (sekundarno tržište). Najprije se utvrđuje neto dobitak po akciji na osnovu godišnjeg zaključnog bilansa koji prethodi vrijednosti, tako što ostvareni dobitak dijeli sa brojem prodatih akcija. Potom se vrijednost preduzeća odnosno neto aktive utvrđuje po formuli:

Vrijednost preduzeća = * DGdje je:P – tržišna vrijednost jedne akcijeE – neto dobitak po jednoj akciji, iD – broj prodatih akcija.

U osnovi, ovdje vrijednost sopstvenog kapitala procjenjivanog preduzeća zavisi od tržišne vrijednosti akcije i neto dobitka po akciji, tržišna vrijednost akcija, između ostalog, uslovljena je i

3

dobitkom po akciji. Kada tržišna vrijednost akcije oscilira gore i dole, procjenjuje se vrijednost sopstvenog kapitala kada je tržišna vrijednost akcije bila najviša i kada je tržišna vrijednost akcije bila najniža.

Testiranje prihvatljivosti procijenjene vrijednosti preduzeća

Testiranje je zapravo izbor jedne od procijenjene vrijednosti i dokazivanje da je ona prihvatljiva za potencijalnog investitora, a to se čini tako što se za svaku procijenjenu vrijednost sopstvenog kapitala utvrđuje stopa prinosa na sopstveni kapital. S tim u vezi, najprije se vrši montaža bilansa u kome je ugrađena procijenjena vrijednost sopstvenog kapitala.Bilans imovinske vrijednosti sopstvenog kapitala sačinjava se tako što se u njega unosi procijenjena imovinska vrijednost aktive, procijenjena imovinska vrijednost obaveza i procijenjena imovinska vrijednost tranzitorne pasive (dugoročnih rezervisanja i pasivnih vremenskih razgraničenja), a imovinska vrijednost sopstvenog kapitala je ravna razlici između imovinske vrijednosti aktive i imovinske vrijednosti obaveza uvećanih za imovinsku vrijednost tranzitorne pasive.Bilans u kome je ugrađena vrijednost sopstvenog kapitala procijenjena primjenom prinosnih ili ostali metoda utvrđuje se na sl. način: prvo se utvrđuje poslovna vrijednost (gudvil, goodwill) kao razlika između procijenjene vrijednosti sopstvenog kapitala i knjigovodstvene vrijednosti sopstvenog kapitala. Potom se vrši korekcija goodwilla na sl. način: Goodwill Pozitivna razlika između imovinske i knjigovodstvene vrijednosti obaveza i tranzitornih

pozicija pasive; Negativna razlika između imovinske i knjigovodstvene vrijednosti dugoročnih finansijskih

ulaganja, obrtnih sredstava i aktivnih vremenskih razgraničenja; Negativna razlika između imovinske i knjigovodstvene vrijednosti obaveza i tranzitorne

pasive; Pozitivna razlika između imovinske i knjigovodstvene vrijednosti dugoročnih finansijskih

ulaganja, obrtnih sredstava i aktivnih vremenskih razgraničenja; Korigovani (neto) goodwill (1+2+3-4-5).

Praćenje amortizacije iznad projektovane utvrđuje se na sl. način: Kod imovinske vrijednosti sopstvenog kapitala amortizacija se obračunava tako što se na

nabavnu imovinsku vrijednost nematerijalnih i materijalnih ulaganja obračuna amortizacija po propisanim stopama;

Kod sopstvenog kapitala procijenjenog prinosnim metodama ili ostalim metodama povećanje amortizacije iznad projektovanog utvrđuje se tako što se neto goodwill množi sa stopom otpisa goodwilla.

Smisao procjene vrijednosti preduzeća u kriznom vremenu„Objektivna“ vrijednost preduzeća u suštini predstavlja polaznu vrijednost pri neposrednoj nagodbi između sadašnjeg i budućeg vlasnika. Sadašnji vlasnik nastoji da podigne sadašnju procijenjenu vrijednost preduzeća, a budući vlasnik nastoji da obori procijenjenu vrijednost preduzeća. Zato cijena po kojoj preduzeće konačno mijenja vlasnika najčešće odstupa ili na gore ili na dole od „objektivne“ vrijednosti preduzeća koju je procjenjivač utvrdio.Primjeri procjene vrijednosti preduzeća ukazuju na sl.:

4

Vješt procjenjivač vrijednosti preduzeća može uticati na poboljšanje njihovog lošeg finansijskog položaja olakšavajući im savladavanje teškoća u poslovanju koje se u kriznom vremenu ispoljavaju mimo njegovog uticaja i da im time pojača izglede za opstanak. Naravno, mogućnosti poboljšanja finansijskog položaja putem procjene vrijednosti preduzeća nisu podjednake za svako preduzeće, jer to zavisi od konkretne situacije u procjenjivanom preduzeću.

Poboljšanjem finansijskog položaja procjenjivanog preduzeća, po pravilu, bitnije se ne utiče na smanjenje finansijskog rezultata u prvom narednom obračunu, ali se značajno izbjegava opasnost smanjenja finansijskih rezultata u nizu uzastopnih narednih obračuna otpisima dubioznih potraživanja i pokrićem penala i nepredviđenih troškova za dobro i o roku urađen posao.

Preduzeće koje posluje s dobitkom ne smije se procjenom dovesti u situaciju da se zbog povećanja amortizacije dobitak smanji na nivo koji bi stopu prinosa na sopstveni kapital doveo ispod nivoa koji bi bio neprihvatljiv za buduće akcionare (investitore).

Za preduzeća koja posluju s gubitkom u vrijeme procjene neprihvatljivo je putem procjene bitno povećati amortizaciju u nizu uzastopnih narednih obračuna finansijskog rezultata i time im otežava izlazak iz zone gubitka.

Operacionalizacija koncepta integracije poslovne evaluacije – metod integracije ponderacije

Pristup koji bi obuhvatao uticaje svih relevantnih faktora nazvan je „koncept integralne poslovne evaluacije“. Polazeći od premise da su preferencije suština sistema vrijednosti, u razmatranje treba uvesti „potrebe“ kao iskaz preferencija i „resurse“ kao osnov njihovog zadovoljenja. S obzirom da su potrebe bezgranične a resursi ograničeni, organizacija za ostvarenje ciljeva se struktuira na kriteriju maksimalizacije zadovoljenja potreba uz minimalan utrošak resursa. Vrijednost poslovne konstitucije koja operacionalizuje tu izvedbu određuje se zapravo kao uspješnost ostvarenja tih kriterija. Opšta formula za utvrđivanje vrijednosti poslovne konstitucije:

V = Gdje su:V – konačna vrijednost poslovne konstitucije izvedena iz uticaja scih relevantnih faktora; – stopa relevantnosti primarnog kriterija po kome je metodom „i“ utvrđena vrijednost poslovne konstitucije: - vrijednost poslovne konstitucije utvrđena operacionalizacijom primarnog kriterija prema separatnoj metodi „i“.n – broj operacionalizovanih separatnih metoda procjene.

Ova formula na najbolji način odražava „koncept integralne poslovne evaluacije“ a metod po kome se dolazi do vrijednosti poslovne konstitucije nazvan je „metod integralne ponderacije“. Metod integralne ponderacije obuhvata sve respektivne separatne metode procjene i ponderiše ih relevantnošću primarnog kriterija prema kome su korespodentne metode strukturirane kao modeli procjene vrijednosti preduzeća. Osnovni problem u izvođenju metode integralne ponderacije je u kvantifikaciji separatne metode na vrijednost konstitucije. Kvantifikacija koeficijenata pozicionira uticaj vrijednosti dobijenih primjenom pojedinačnih, separatnih metoda na konačnu vrijednost preduzeća. Osnovni kriteriji za kvantifikaciju koeficijenata relevantnosti izvode se iz analize:

5

Cilja i svrhe procjene; Uslova u kojma se procjena izvodi; Strategija involviranih aktera koji zahtijevaju procjenu preduzeća; Alternativnih strategija za poslovnu konstituciju koja je predmet procjene; Ostalih aspekata funkcionisanja poslovne konstitucije koji se relevantni za njen bonitet

odnosno zarađivački koncept.

Sadržina izvještaja o procjeni vrijednosti preduzeća

Prema Preporuci UEC „Izvještaj o izvršenoj procjeni treba da, u odgovarajućoj formi, sadrži razmatranja, pretpostavke i podatke koji su korišteni prilikom procjene vrijednosti preduzeća. Posebno izvještaj treba da sadrži sl.: Suština zadatka koji je finansijski ekspert preuzeo i podaci o klijentu za koga je taj zadatak

obavio; Cilj izvršenog zadatka; Izvor korištenih informacija; Specifikacija sadržaja primljenih informacija; Primjenjene metode procjene i ograničenje tih metoda; Uslovi u kojima je procjena vrijednosti preduzeća izvršena; S čije tačke gledišta je procjena vrijednosti vršena; Hipoteza na kojima je procjena vrijednosti zasnovana; Raspoloživost i kvalitet korištenih podataka; Uticaj korištenih hipoteza na procjenu, kao i veće ili manje šanse da se te hipoteze ostvare; Simplifikacije koje je finansijski ekspert bio prinuđen da uvede.

Američko udruženje procjenjivača (ASA – American Society of Appraiseris) ima sl. preporuke za pisanje izvještaja o procjeni: Opis imovine kao predmeta procjene; Izjava o ciljevima procjene; Objava obaveznih i ograničavajućih uslova kojima podliježu rezultati procjene; Opis i objašnjenje primijenjenih metod aprocjene; Izjava da autor procjene nema ličnih interesa; Potpisivanje izvještaja i unošenje oprečnih mišljenja.

Struktura i sadržaj izvještaja o procjeniPrema Pratt-u, izvještaj o procjeni treba da ima sl. strukturu: Uvod Ekonomski podaci Industrijski podaci Opis preduzeća Istraživanja podataka za komparaciju Analiza računovodstvenih iskaza Pristup vrijednovanju i zaključak.Uvod – obuhvata: ko je uputio a ko prihvatio zahtjev za procjenu, cilj procjene, primjenjeni standardi procjene, definisanje imovine koja je procjenjivana, vlasništvo preduzeća, s čije tačke gledišta je procjena vršena, izvor informacija i podataka korištenih pri procjeni, na koji dan se vrši procjena i vremenski interval u kome je procjena izvršena.

6

Podaci o privredi – daju se relevantni podaci o privredi naročito oni podaci koji reprezentuju uslove privređivanja za preduzeće koje se procjenjuje.Podaci o industriji – misli se na industrijsku granu, odnosno djelatnost kojoj pripada preduzeće koje se procjenjuje. Važni podaci su: o potencijalnom rastu, o faktorima snadbjevanja, o strukturi te djelatnosti, njenoj veličini i konkurentnosti preduzeća koje se procjenjuje, kakva je različitost u proizvodima, da li je konkurencija zasnovana na cijeni ili na proizvodu, kako preduzeće koje se procjenjuje uklapa u svoju djelatnost i kakav mu je položaj u odnosu na konkurenciju...Opis preduzeća – daju se historijski podaci o nastanku preduzeća i bitnim statutarnim i vlasničkim promjenama u toku života preduzeća. Potom se opisuje: lokacija, način proizvodnje proizvoda i usluga, asortiman proizvodnje, kapacitet i iskorištenost kapaciteta, nepokretni objekti, tržište prodaje, tržište nabavke, struktura zaposlenih i podaci o rukovodećem kadru.Istraživanja podataka za komparaciju – izlažu se kriterijumi za izbor konkurentnih komparativnih preduzeća i navode se izabrana konkurentna preudzeća čiji su podaci pri finansijsko analizi komparirani sa podacima preduzeća koji se procjenjuje.Finansijska analiza – obuhvata, po pravilu, najmanje 3 uzastopna bilansa procjenjivačkog preduzeća i njemu konkurentnih preduzeća. Dakle, vrši se vremensko i prostorno upoređenje, a obuhvata analizu finansijskog rezultata i finansijskog položaja. U okviru analize finansijskog rezultata analizira se: struktura i raspored ukupnog prihoda, struktura finansijskog rezultata, rizik ostvarenja finansijskog rezultata (poslovni, finansijski i ukupan), donja tačka rentabilnosti, finansijska moć, rentabilnost ukupnog i sopstvenog kapitala. U okviru analize finansijskog položaja analizira se finansijska ravnoteža, zaduženost, održavanje realne vrijednosti sopstvenog kapitala i bilansna moć.Procjena vrijednosti preduzeća – opisuje primjenjene metode procjene vrijednosti preduzeća uz obrazloženje zašto se procjenjivač opredijelio za njih. Obavezno se procjenjuje knjigovodstvena, imovinska i bar jedna prinosna ili ostala metoda procjene vrijednosti sopstvenog kapitala.Knjigovodstvena metoda – izlaže se kako je poslovna aktiva očišćena od vanposlovnih sredstava i kako je uspostavljena bilansna ravnoteža između poslovne aktive i poslovne pasive.Imovinska metoda – kod svake bilansne pozicije aktive, obaveza i tranzitorne pasive čija se imovinska vrijednost razlikuje od knjigovodstvene vrijednosti opisuje se kako je procijenjena imovinska vrijednost i daje obrazloženje razlike između imovinske i knjigovodstvene metode.Prinosne metode – ovdje se najprije izlažu kako je utvrđena cijena kapitala, vodeći računa da cijena kapitala mora da bude konzistentna s rezultatom koji se kapitilizira ili diskontuje.Zaključak – vrši se testiranje procijenjenih vrijednosti preduzeća sopstvenog kapitala, vrši izbor jedne od procijenjenih vrijednosti sopstvenog kapitala kao prihvatljiv uz obrazloženje zašto je ona prihvatljiva.

TESTIRANJE UTEMELJENIH VRIJEDNOSTIKomparativna analiza finansijskih pokazatelja

Finansijski izvještaji se analiziraju i pomoću tzv. finansijskih pokazatelja, odnosno indikatora koji trebaju pomoći pronalaženju odnosnih veza koje nisu jasne iz „sirovih“ podataka prezentiranih u finansijskim izvještajima.Finansijski pokazatelji (indikatori) predstavljaju odnose između dviju veličina, prvenstveno onih iz finansijskih izvještaja preduzeća. Zbog toga se oni mogu definirati kao racionalni brojevi u kojima je sadržana jedinica mjere i mjerna količina kvalitete pojedinih ekonomskih pojava i procesa koji, u cjelini smišljenog postizanja ciljeva i ostvarivanja rezultata, u postojećim uvjetima

7

rada i poslovanja preduzeća nastaju i odvijaju se u skladu sa stepenom uvažavanja načela racionalnog djelovanja.

Upotreba finansijskih pokazatelja

Široko je rasprostranjena upotreba različitih finansijskih pokazatelja. Oni se koriste u razne svrhe s primarnim ciljem povećanja razumijevanja objavljenih finansijskih podataka i otkrivanja njihova relativnog značaja. Finansijski pokazatelji služe za uočavanje određenih tendencija kroz proteklo poslovanje preduzeća kao i za predviđanje budućih tendencija ili pak za usporedbu s određenim standardnim veličinama. Klasifikacija finansijskih pokazatelja (indikatora):

Pokazatelji upotrebe poluge; Pokazatelji likvidnosti; Pokazatelji aktivnosti; Pokazatelji profitabilnosti; Pokazatelji investiranja.

Cilj komparativne analize finansijskih pokazatelja je stvaranje mišljenja o finansijskoj situaciji preduzeća i finansijskim performansama njegova poslovanja u usporedbi s određenim standardnim veličinama.

Pokazatelji upotrebe poluge – ukazuju na relativnu zaduženost preduzeća ili na teret kamata i drugih fiksnih izdataka za naknade finansijerima u ukupnoj dobiti (zaradama prije kamata i poreza), odnosno u drugom modalitetu poslovnog rezultata preduzeća (zarade prije kamata ali nakon poreza). Pokazatelji upotrebe poluge predstavljaju svojevrsnu mjeru stepena rizika ulaganja u analizirano preduzeća.Najčešće korišteni pokazatelji upotrebe poluge su:

Stepen zaduženosti – pokazuje koliki je dio ukupne imovine (aktive) preduzeća finansiran iz tuđih izvora. Zbog bilančne jednakosti aktive i pasive, može se reći da pokazuje učešće duga u ukupnoj finansijskoj strukturi preduzeća, odnosno u njegovoj strukturi kapitala.

Odnos duga i glavnice – je finansijski indikator nastao iz konzervativnog pravila granice zaduživanja – 1:1, prema kojem se preduzeće ne bi smjelo zaduživati iznad vrijednosti vlasničke glavnice.

Odnosi pokrića – ukazuju na mogućnost analiziranog preduzeća da efektima ostvarenim svojom poslovnom aktivnošću pokrije fiksne finansijske troškove proizišle iz upotrebe finansijske poluge odnosno korištenja izvora finansiranja s fiksnim naknadama za ustupljena sredtsva.

Pokazatelji likvidnosti – predstavljaju pokazatelje tzv. horizontalne finansijske strukture preduzeća. Oni stavljaju u odnos karakteristične dijelove aktive i karakteristične dijelove pasive preduzeća s obzirom na rokove imobilizacije imovine (sredstva) i rokove dospijeća obaveza prema izvorima. Najpoznatiji pokazatelji likvidnosti su:

Tekući odnos – stavlja u odnos tekuću tj. kratkoročnu imovinu, (aktivu) odnosno obrtna sredstva s kratkoročnim obavezama preduzeća prema izvorima.

Brzi odnos – stavlja u odnos tzv. kratkoročno vezanu imovinu – aktivu (novac, odmah unovčive vrijednosne papire i naplativa potraživanja od kupaca i drugih dužnika; dakle tekuća aktiva umanjena za zalihe) s kratkoročnim obavezama prema izvorima.

8

Pokazatelji aktivnosti – ukazuju na efikasnost upravljanja imovinom koju posjeduje preduzeće. Radi se prvenstveno o koeficijentima obrtaja koji pokazuju broj obrtaja ukupne imovine, odnosno njenih pojedinih dijelova u toku određenog vremenskog razdoblja, po pravilu, u jednoj godini. Koeficijenti obrtaja izražavaju se kao odnos efekata ostvarenih korištenjem određenih imovinskih oblika u preduzeću i prosječnog stanja imovinskih oblika ili ukupne imovine ili pak stanja imovinskih oblika ili ukupne imovine na kraju razdoblja u finansijskom izvještaju (bilanci).

Pokazatelji profitabilnosti – mjere uspjeh ostvarivanja zarada preduzeća. Kod nas se ovi indikatori često nazivaju i pokazateljima rentabilnosti. Pokazatelji profitabilnosti ukazuju na veličinu neto prinosa koji ostvaruje preduzeće na veličinu angažirane imovine, odnosno na veličinu ostvarenog ukupnog prihoda preudzeća. Zbog toga se uobičajeno klasificiraju u slj. dvije skupine:

Pokazatelji profitabilnosti prodaje – prikazuje se stavljanjem u odnos određenih mjera profita s veličinom prodaje, odnosno veličinom ukupnog prihoda.

Pokazatelji profitabilnosti imovine – mjere oportunost ostvarenih profita u odnosu na angažiranu imovinu u poslovanju preudzeća. To su pokazatelji koji odražavaju, kratkoročno gledano, vršni finansijski cilj poslovanja preduzeća. Najčešće se koriste 2 pokazatelja profitabilnosti imovine:

Profitabilnost (ukupne) imovine – stavlja u odnos ostvarene bruto zarade (dobit prije kamata i poreza) s ukupno angažiranom imovinom za njihovo ostvarivanje. Ovo je ključan pokazatelj profitabilnosti poslovanja preduzeća na strategijskoj razini.

Profitabilnost (vlasničke) glavnice – pokazuje kako je preduzeće, odnosno njegov menadžment efikasno koristilo raspoloživ kapital, tj. kapital koji su mu povjerili vlasnici preduzeća. Predstavlja vršni pokazatelj efikasnosti poslovanja koji je u fokusu interesa vlasnika preduzeća.

Pokazatelji investiranja – mjere potencijal firme kao investicije. To su pokazatelji efikasnosti ulaganja u (obične) dionice preduzeća, dakle, pokazatelji ulaganja u vlasničku glavnicu dioničkih preduzeća. Za razliku od pokazatelja profitabilnosti, povezuju knjigovodstvenu efikasnost glavnice s njenom tržišnom vrijednošću. Predstavljaju osnove pokazatelje za racionalna nastupanja na tržištu kapitala. Najčešće se koriste sl. pokazatelji:

Zarade po dionici Cijena po dionici Prinos od dividendi Odnos cijene i zarada Odnos isplate Dividende po dionici.

Zarade po dionici predstavljaju pokazatelj profitne efikasnosti običnih dionica preduzeća. Njima se mjeri veličina dobiti raspoložive za obične dioničare po svakoj glavnoj dionici.Cijena po dionici – je pokazatelj tržišne cijene dionice. Bazira se na tekućim cijenama dionica ostvarenim na organiziranom tržištu kapitala, prvenstveno berzi. Može se koristiti tekuća tržišna cijena na dan obavljanja analize ili pak prosječna cijena dionice ostvarena kroz određeno vremensko razdoblje, sa stajališta analize godišnjih finansijskih izvještaja, prosječna godišnja cijena po dionici.

9

Dividende po dionici – predstavljaju pokazatelj veličine tekućeg novčanog dohotka koji godišnje primaju dioničari preduzeća po svakoj svojoj običnoj dionici. Dividende po dionici ukazuju na veličinu dobiti ostvarene u izvještajnom razdoblju na temelju koje su izvršene, ili se može očekivati izvršenje, isplate dividendi vlasnicima običnih dionica.Prinos od dividendi – je pokazatelj profitabilnosti investicije u običnu dionicu analizirane kompanije. Prinos od dividendi mjeri veličinu godišnjih dividendi po dionici na njenu tržišnu cijenu. Računa se kao odnos pokazatelja dividendi po dionici i pokazatelja cijene po dionici.Odnos cijene i zarada – je najvažnija mjera vrijednosti koju koriste investitori na tržištu dionica. Obično se označava skraćenicom P/E. Računa se kao odnos (tržišne) cijene po dionici i godišnjeg iznosa zarada po dionici.Odnos isplate dividendi – je pokazatelj raspodjele ostvarenih neto zarada (dobiti nakon kamata i poreza) kompanije. Radi se, dakle, o kvantitativnom pokazatelju politike dividendi kompanije, provođene u vrijeme izvještajnog razdoblja a to je godina dana.

Alternativni investicijski test predstavlja sredstvo ocjene prihvatljivosti utemeljnih vrijednosti preduzeća sa stajališta oportunosti njegove kupnje. Ovim se testom uspoređuje profitabilnost kupnje preduzeća s profitabilnošću koja bi se mogla ostvariti sigurnim alternativnim investicijama u visini procijenjenih vrijednosti preduzeća.

Testiranje vrijednostiSigurne alternativne investicije predstavaljaju ulaganja u državne obveznice, odnosno u državne blagajničke zapise ili ulaganja u bankovne depozite za koje garantira država ili su dobro osigurani kod osiguravajućih institucija. Usporedbom profitabilnosti koja bi se mogla ostvariti od kupnje preduzeća s profitabilnošću sigurnih alternativnih investicija testira se opravdanost kupnje preduzeća prema utemlejnim vrijednostima preduzeća.

Testiranje opravdanosti kupnje preduzeća predstavlja ispitivanje novčanog toka preduzeća sa stajališta njegove podrške utemljenim vrijednostima. Radi se praktički o testu kojim se ispituje mogućnost kupnje preduzeća. Naime, sa stajališta kupca, novčani tok koji može generirati kupljeno preduzeće mora biti dovoljan da se pokriju otplate preuzetih dugova preduzeća, eventualno potrebne dodatne investicije u preduzeća, plate vlasnika i slični novčani izdaci.

Poglavlje 10.

Definišite projektovane (planske) finansijske izvještaje.Projektovani finansijski izvještaji su bilans uspjeha i bilans stanja koji se protežu na budućnost. Oba izvještaja se pripremaju pomoću neposredno raspoloživih procjena buduće aktivnosti i planiranjem, konto po konto, a na pretpostavljenim rezultatima i uslovima. Treći izvještaj, projektovani izvještaj o novčanim tokovima, omogućava unutrašnji uvid u očekivani rasppored kretanja različitih sredstava u periodu za koji su rađena predviđanja.

U čemu se sastoji značaj procjene vrijednosti preduzeća?Procjena vrijednosti je proces koji povezuje rizik i prinos radi procjene vrijednosti neke imovine ili preduzeća. Procjena vrijednosti (vrednovanje) preuzeća zaslužuje našu ozbiljnu pažnju zbog toga što je ona u pozadini širokog niza važnih finansijskih aktivnosti. Pored njene upotrebe u strukturiranju merdžera, načela vrednovanja preduzeća vode analitičare hartija od vrijednosti u

10

njihovom traženju potcijenjenih dionica. Investicioni bankari koriste iste koncepcije za početnu cijenu javno ponuđenih dionica a i poduhvati vlasnika kapitala s eoslanjanju na njih radi evaluacije novih investicionih prilika. Kompanije zaokupljene sa otkupom njihovih dionica takođe često upotrebljavaju vještine vrednovanja za vrijeme njihovih kupovina.

Objasnite šta obuhvata prvi korak u procjeni vrijednosti preduzeća.Prvi korak u određivanju vrijednosti bilo kojeg preduuzeća jeste da se tačno odredi šta je bilo vrednovano. Ovo zahtijeva da se odgovori na 3 osnovna pitanja:

Da li želimo da procjenjujemo vrijednosti imovine ili vlasničke glavnice preduzeća? Trebamo li vrijednost preuzeća kao da stalno posluje ili u likvidaciji? Da li smo za procjenu vrijednosti manjinskog ili kontrolnog udjela u preduzeću?

Navedite i objasnite pristupe za procjenu vrijednosti preduzeća.Postoje različiti pristupi za određivanje vrijednosti preduzeća: Dohodovni pristup Tržišni pristup i Troškovni pristup.Dohodovni pristup je baziran na diskontovanom novčanom toku (DCF). Ovaj pristup je moguće upotrebljavati kada pojedinac može dobiti ili procijeniti, za predmetnu kompaniju, nočvane tokove i diskontne stope.Tržišni pristup je moguć kada pojednica može dobiti informaciju o nekim kompanijama koje su ravne po položaju predmetnoj kompaniji.Troškovni pristup (ili pristup neto imovine) zavisi od poznavanja fer vrijednosti pojedinačnih sredstava i obaveza kompanije. Ovaj pristup može biti prikladan kada predmetna kompanija ima obilna ulaganja u materijalna sredstva ili kada su poslovni dobici beznačajniu odnosu na vrijednosti imovine koja se nalazi u pozadini.

Objasnite logički temelj za procjenu vrijednosti preduzeća zasnovanu na novčanom toku.Logički temelj za upotrebljavanje očekivanih novčanih tokova u procjeni vrijednosti preduzeća je dvostruk: Gotovina (novac) je konačan izvor vrijednosti. Kada pojedinci i preduzeća ulažu u bilo koji

resurs, oni odlažu tekuću potrošnju u korist buduće potrošnje. Gotovina je posrednik u razmjeni koji će im omogućiti da troše različita dobra i usluge u budućnosti. Resurs ima vrijednost zbog njegoce sposobnosti da omogući buduće novčane tokove.

Gotovina služi kao izmjerljiv zajednički nazvinik za upoređivanje budućih koristi njenih alternativnih investicionih prilika. Mašina se upotrebljava u radionici i omogućava koristi u obliku produkcije usluga. Ured zgrade dat pod zakup omogućava koristi u obliku usluga zakupa. Avion ili automobil omogućava transportne usluge. Upoređivanje ovih alternativnih ulaganja zahtijeva zajedničku mjernu jedinicu njihovih budućih koristi. Budući novčani tokovi izvedeni od njihovih budućih usluga služe takvom zadatku. Mašina u radionici proizvodi proizvode koje preduzeće može prodati za gotovinu. Ured zgrade omogućava mjesečnu naknadu od zakupa. Avion omogućava gotovinu od prodaje putnih karata. Automobil štedi gotovinu koju bi pojedinac ili preduzeće inače platili za unajmljivanje usluga transporta od drugih.

11

Zbog čega zarade nisu tako pouzdane ili značajne kao zajednički nazivnik za upoređivanje investicionih prilika kao gotovina?Često se razmatraju zarade kao alternativa za novčane tokove kao mjera budućih koristi. Ekonomisti argumentiraju da:

Investitor ne može trošiti zarade za buduću potrošnju Obračunate zarade su ovisne o brojnim nepouzdanim računovodstvenim metodama,

kao i od manipulisanja uprave.Prema tome, zarade nisu tako pouzdane ili značajne kao zajednički nazivnik za upoređivanje investicionih alternativa kao gotovina. Dolar gotovine je dolar gotovine. Dolar zarade jednog preduzeća nije nužno jednak dolaru zarade drugog preduzeća.

Definišite slobodni novčani tok.Relevantni novčani tokovi su projektovani godišnji slobodni novčani tokovi (free cash flows – FCF), definisani kao EBIT poslije poreza plus amortizacija minus ulaganje. Kada procjenjujemo vrijednost preduzeća, ovo se prevodi kao slj.:

Slobodni novčani tok = EBIT(1- Poreska stopa) + Amortizacija – Kapitalni izdaci – Ulaganja u obrtni kapital

Gdje je EBIT zarada prije kamata i poreza.

Šta predstavlja rezidualna vrijednost preduzeća i kako se ona može proocijeniti?Rezidualna vrijednost predstavlja vrijednost svih kasnijih slobodnih novčanih tokova. U literaturi koja se bavi procjenom vrijednosti preduzeća obično se ističe 5 procjena redizualne vrijednost:

Likvidaciona vrijednost – veoma važna kada se razmatra likvidacija na kraju prognoziranog perioda, likvidaciona vrijednost obično grubo prenisko iskazuje zdravu rezidualnu vrijednost preduzeća.

Knjigovodstvena vrijednost – popularna možda među računovođama, knjigovodtsvena vrijednost proizvodi sasvim opreznu procjenu rezidualne vrijednosti.

Opravdana cijena prema multiplikatoru zarada – kod provođenja ovog pristupa, pomnožimo procijenjene zarade na obične dionice ciljnog preduzeća na kraju horizonta prognoziranja sa „opravdanim“ pokazateljem P/E, onda dodamo projektovane kamate koje nose obaveze u svrhu procjene rezidualne vrijednosti preduzeća. Kao opravdani pokazatelj cijene i zarade, razmotrimo multiplikator javnoprometovanog preduzeća za koji vjerujete da će biti tipičan predstavnik onoga što će ciljnoj kompaniji pristajati na kraju prognoziranog perioda.

Vječno ne raste – sadašnja vrijednost vječno nerastućeg preduzeća jeste godišnji novčani tok podijeljen sa diskontnom stopom.

Vječno raste – sadašnja vrijednost vječno rastućeg toka gotovine je jednaka sljedećem godišnjem novčanom toku koji je podijeljen sa razlikom između diskontne stope i stope rasta.

Objasnite model procjene vrijednosti preduzeća pomoću vrednovanja diskontovanog slobodnog novčanog toka.U nedostatku tržišnih cijena, najdirektniji načn za procjenjivanje vrijednosti stalnog poslovanja, iako nije uvijek najpraktičniji, jeste da zamislimo ciljno preduzeće kao da ono nije ništa više nego povoljna prilika za veiki kapitalni izdatak. Baš kao i sa bilo kojim dijelom kapitalne opreme, ulaganje u preduzeće zahtijeva izdatak novca danas i predviđanje budućih koristi, i centralno

12

pitanje je da li sutrašnje koristi opravdavaju današnje troškove. Kao i u analizi kapitalnog izdatka, možemo odgovoriti na ovo pitanje pomoću izračunavanja sadašnje vrijednosti očekivanih budućih novčanih tokova koji pritiču vlasnicima i kreditorima. U obliku jednačine:

FMV preduzeća = PV (očekivanih novčanih tokova za vlasnike i kreditore)Formula kaže da je maksimalna cijena koju bi neko trebao platiti za preduzeće jednaka sadašnjoj vrijednosti očekivanih budućih novčanih tokova za dobavljače kapitala diskontovanih po odgovarajućoj riziku prilagođenoj diskontnoj stopi. Povrh toga, isto kao i u bilo kojoj drugoj primjeni riziku prilagođenih diskontnih stopa, znamo stopu koja bi trebala da odrazi rizik novčanih tokova koji će biti diskontovani. Zbog toga što su novčani tokovi ovdje za vlasnike i kreditore ciljnog preduzeća, slijedi da bi diskontna stopa ciljne kompanije trebala biti ponderisani prosječni trošak kapitala.

U čemu se sastoje razlike u procjeni vrijednosti preduzeća i ostalih odluka o kapitalnim izdacima?Nekoliko osnovnih razlika u procjeni vrijednosti preduzeća i ostalih odluka o kapitalnim izdacima u praksi: Tipična prilika za ulaganje ima konačan – uobičajeno kratak – vijek trajanja, dok je očekivani

vijek trajanja preduzeća neodređen. Tipična prilika za ulaganje obećava stabilne ili moguće opadajuće novčane tokove preko

određenog vremenskog razmaka, dok sposobnost preduzeća da reinvestira zarade uobičajeno proizvodi novčani tok koji raste.

Novčani tokovi od tipičnog ulaganja pripadaju vlasniku, dok novčani tokovi stvoreni od preduzeća idu vlasniku samo kada uprava izabere da ih distribuira. Ako uprava odluči da investira u meksičke rudnike dijamanata prije nego da isplati dividende, manjinski vlasnik može učiniti malo šta drugo nego da proda dionice.

Objasniti metodu kompanije smjernice u okviru tržišnog pristupa za procjenu vrijednosti preduzeća.Metoda kompanije smjernice upoređuje kompaniju kojoj treba odrediti vrijednost sa sličnim kompanijama kojima se javno trguje. Ona koristi cijenu dionice za određivanje ukupne tržišne vrijednosti vlasničke glavnice svake pojedine kompanije smjernice. Onda se tržišna vrijednost vlasničke glavnice kao procenat prihoda i/ili druge mjere performanse, poput EBITDA, upotrebljavaju za procjenu tržišne vrijednosti kompanije koja se procjenjuje.

Navedite faktore od kojih zavisi visina kontrolne premije.Faktori koji utiču na veličinu date kontrolne premije obuhvataju: Prirodu i veličinu neoperativne imovine; Prirodu i veličinu diskrecionih rashoda; Uočeni kvalitet postojeće uprave; Prirodu i veličinu poslovnih prilika koje nisu trenutno iskorištene; Sposobnost da se integriše stečeno preduzeće u poslove sticatelja ili njegoce kanale

distribucije.

13

Kako se određuje kontrolna premija koju može opravdati kupac kontrolnog paketa dionica?

Postoje 2 načina da se odredi koliku kontrolnu premiju sticatelj može dopustiti da plati. Pristup grube sile procjeni vrijednostima preduzeća prco pretpostavlja da je merdžer (integracija) zauzeo mjesto i onda pretpostavlja da nije. Razlika između ovih dviju vrijednosti je maksimalna premija koju neki sticatelj može opravdano platiti.Drugi, često praktičniji pristup se koncentriše na anticipirane dobitke od merdžera. U obliku jednačine:

= + PoboljšanjaGdje c i m označavaju kontrolni i manjinski udio, respektivno. O+izraz kaže da je vrijednost kontrolnog udjela u preduzeću jednaka FMV preduzeća pod sadašnjim vođenjem posla, ili što se često naziva vrijednost koju je samo preduzeće doseglo, plus bilo koja poboljšanja vrijednosti kod novog kupca.

14