1 www.aktieinfo.net

AKTIEINFO Magasinet Aktieinfo 15-01-2018 17. årgang - 1.udgave

INDHOLD:

Side 2 - 3: Aktiekommentar: Det går ganske godt på aktiemarkederne, og pilen peger op for halvåret, hvilket er

vores nuværende tidsramme for forudsigelser. Blandt analytikere og investorer er consensus meget positiv for

2018. Det tyder på et stærkt momentum bag opturen, men omvendt indebærer det også, at der ikke skal ret

mange negative afvigelser til at vende stemningen.

Side 3 - 5: Cockpit - Stockpick: Fokus på de vigtigste begivenheder siden medio december – nyheder som kan få

betydning for finansmarkederne fremadrettet.

Side 5 - 6: Pandora: På den korte bane er der usikkerhed, hvilket blandt andet skyldes shorternes ageren.

Aktien burde ikke kunne falde lavere end 500-550, mens Upside kan være stor.

Side 7 -10: Aktieinfos modelportefølje: En beskrivelse af de nuværende positioner i porteføljen samt strategien

for porteføljen.

Side 11 – 12: C25 indekset: Nets, Bavarian Nordic, William Demant, Tryg og NKT er de nye aktier i C25

eliteindekset.

Side 13 – 14: Per Aarsleff: Aktien forekommer at udgøre et godt langsigtet køb.

Side 14 - 18: Interessante tyske aktier: Vi ser positivt på DAX og udpeger mulige tyske vinderaktier.

Næste udgave udkommer den 01-02-2018.

Sammen er vi bedst

2 www.aktieinfo.net

AKTIEKOMMENTAR

Af John Stihøj

Det nye år er startet flot – især i den første uge, idet dampen allerede i uge 2 er gået lidt af kedlen. De vigtigste

internationale aktiebørser er oppe med rundt 2,5 %, mens det danske indeks ”kun” er steget med ca. 0,5 %.

Vores vurdering er, at første halvår vil byde på stigende aktiekurser med DAX som stedet med størst potentiale.

Den globale vækst bider sig fast og breder sig, og de børsnoterede virksomheder tjener stadig flere penge.

Tilbagekøb af egne aktier fortsætter, og der er udsigt til høje udbytter i kølvandet på de kommende

årsregnskaber. I USA vil den nye skattereform sikre yderligere fremgang for indtjeningen for de amerikanske

selskaber. Omvendt vil værdien af udskudte skatteaktiver blive reduceret, hvilket har ”ramt” Deutsche Bank,

men det er regnskabsteknik. Flertallet af selskaber har imidlertid haft overskud i de senere år, hvorfor en

reduceret skattesats samlet set vil virke positivt. Profit Warnings har vi ikke set ret meget til – det tyder på at alt

er ”business-as-usual”. Enkelte selskaber har endog løftet deres Guidance.

Det går altså ganske godt på aktiemarkederne, og pilen peger op for halvåret, hvilket er vores nuværende

tidsramme for forudsigelser. Blandt analytikere og investorer er consensus meget positiv for 2018. Det tyder på

et stærkt momentum bag opturen, men omvendt indebærer det også, at der ikke skal ret mange negative

afvigelser til at vende stemningen. Heldigvis er ikke alle enige - for ellers ville der jo ikke være noget marked

med sælgere overhovedet. Enkelte skeptikere taler om en snarlig stor nedadrettet korrektion på op til 25 %. Vi

har vanskeligt ved at se høj sandsynlighed for dette postulat, men der vil naturligvis komme nedadrettede

bevægelser fra tid til anden – men på kort sigt kun korrektioner (mindre end 8-10 %).

Første pejlemærke, der vil vise styrken i markedet, er den forestående regnskabssæson. Forventningerne er

store, så skuffelser kan nemt indtræffe. Det så vi eksempelvis i andet halvår 2017, hvor selv udmærkede

regnskaber blev udlagt negativt. Regnskabssæsonen vil næppe kunne afspore opturen, men det kan føre til

udsving (”sidevindsfølsomhed”). Pilen peger op – er vores vurdering. Vores optimisme støttes af pæn aktivitet

inden for Take Overs. Virksomheder, der køber andre selskaber, tror på fremtiden. Det bør vi som

aktieinvestorer også gøre. Når det er sagt, så er vores vurdering fortsat, at vi befinder os i sidste fase af

historiens længste Bull-marked. Denne fase kaldes grådighedsfasen, der normalt afsluttes med krise og store

kursdyk. Vores fornemste opgave er at guide vore læsere til at forlade markedet, når risikoen bliver for stor.

Hvornår det vil ske, vides ikke, men umiddelbart ligger det ikke lige for. Det vigtigste at holde øje med i de

kommende måneder/året 2018 er: Formår virksomhederne at løfte salg og indtjening? Fastholdes væksten i

den globale økonomi? Inflationen og renteudviklingen. Der er endnu ikke tegn på nævneværdig inflation,

hvorfor renten på kort sigt næppe kommer til at stige markant. Renten skal op i niveauet 3-4 % før obligationer

igen bliver et reelt alternativ til aktier. En sådan rentestigning kommer dog kun, såfremt det økonomiske

opsving for alvor virker langtidsholdbart. Mens renten i USA formentlig får to-tre nøk opad i år, så vil renten i

Euroland formentlig blive fastholdt på det lave niveau indtil september (så længe ECB opkøber obligationer for

30 mia. EUR hver måned). Af referatet fra det seneste møde i ECB fremgår det, at en normalisering af

renteforholdene kan ske allerede fra oktober. Renten er på vej op.

På den storpolitiske arena er der tale om en opblødning omkring Nordkorea. Vi må så se, om ”våbenhvilen” i

ordkrigen fortsætter i tiden efter OL i Sydkorea i næste måned. Ret forude ligger det italienske valg den 04-03-

2018. Det kan påvirke det politiske billede i Europa, men den tid, den udfordring. Vi fastholder en optimistisk

indstilling til i hvert fald første halvår 2018.

Vigtigste begivenheder frem til 31-01-2018:

16-01: Pandora afholder kapitalmarkedsdag. Regnskab fra Citigroup.

17-01: Regnskab fra Goldman Sachs og Alcoa. Salgstal fra Tiffany´s.

18-01: Regnskab fra IBM.

3 www.aktieinfo.net

22-01: Regnskab fra Netflix.

23-01: Regnskab fra Tryg, Apple, Johnson & Johnson.

24-01: Regnskab fra Alibaba, Ford, Samsung.

25-01: Regnskab fra Nordea, Topdanmark, NNIT, RTX (Q1), Intel, Caterpillar.

29-01: Regnskab fra Ryanair.

30-01: Regnskab fra SAP, Pfizer.

31-01: Regnskab fra Ambu (Q1), Ringkjøbing Landbobank, Siemens (Q1), Infineon, Facebook, Eli Lilly.

COCKPIT – STOCKPICK

Af John Stihøj

Ørsted har haft så god vind i selskabets havvindmøller, at forventningerne til 2017-resultatet opjusteres til et

EBITDA på 22,5 mia. kr. mod før 21 mia. kr. Da regnskabet for 2016 blev offentliggjort i februar sidste år var

forventningerne kun 15-17 mia. kr. 2017 har således udviklet sig langt bedre end oprindelig ventet. Bag

opjusteringen ligger også færre omkostninger end ventet til byggeriet af de to havvindmølleparker, Race Bank

og Walney Extension.

SAS skuffede med trafiktallene for december. Belægningsprocenten faldt med 3,8 % point til 68,8. I positiv

retning trækker en stigning i yielden (indtjeningen). For 2017/18 venter SAS en stigning i sit udbud ASK

(available seat kilometers) på 1-3 % - altså samlet set en fremgang i forretningsomfanget. Vi mener fortsat, at

aktien er værd at eje. Olieprisen er dog steget bemærkelsesværdigt, og det bekymrer investorerne.

Vestas opjusterer det frie cash flow i 2017 til 1.150-1.250 mio. EUR mod før 450-900 mio. EUR. Opjusteringen

skyldes den store ordreindgang, som prægede december måned. Ved enhver ordre lægges der en

forudbetaling. Ordreindgangen må have overrasket ledelsen positivt, om end de endnu holder fast på de øvrige

udmeldte estimater for indtjeningen. Der burde være mulighed for en god guidance for 2018, når årsregnskabet

fremlægges 07-02-2018.

ISS melder om forlængelse af en stor kontrakt med HP. Ordren har formentlig en værdi over 1 mia. kr. årligt.

Matas så salget falde med 0,8 % i det seneste kvartal. Matas har ellers haft et godt salg op til Black Friday og jul,

men salget på hverdagene lever ikke op til forventningerne. Derfor vil man igangsætte ugentlige kampagner

samt gøre brug af ny teknologi i forretningerne. Prognosen for indeværende regnskabsår fastholdes. Det er op

ad bakke for Matas, men vi tror, at den nye ledelse vil klare opgaven. Langsigtet køb.

Columbus har igen været på opkøb. Denne gang køber man det hollandske selskab HiGH Software, der har

specialiseret sig i udlejnings- og leasingløsninger til maskin- og anlægstunge virksomheder. Columbus venter, at

det tilkøbte selskab vil kunne omsætte for 51 mio. kr. i 2018 og bidrage med 8 mio. kr. til EBITDA. Columbus

fortsætter således strategien med opkøb.

Coloplast har været på opkøb i Frankrig, hvor man for 35,5 mio. EUR har købt det franske distributionsselskab

SAS Lilial, der har en omsætning på ca. 33 mio. EUR. Med dette køb vil Coloplast få et bedre fodfæste i Frankrig.

Købsprisen er ikke skræmmende. Coloplast venter nu en vækst i salget i 2017/18 på 6-7 % mod før 5-6 %. EBIT

marginalen ventes uændret at lande på 31-32 %. Coloplast synes at kunne få en renæssance kursmæssigt i

2018.

Ambu gennemførte pr. 03-01-2018 et stocksplit i forholdet 1:5. Lukkekursen den 02-01-2018 var 545 eller 109 i

ny regning. Denne kursmanøvre har straks vist sig at være til gavn for aktionærerne, der siden har set aktien

4 www.aktieinfo.net

stige til aktuelt 121 (605 i gammel regning). Det ændrer dog ikke på men understreger, at aktien er en af

Danmarks dyreste mål på P/E, idet tallet ligger oppe i 75.

Østjydsk Bank er efter påbud fra Finanstilsynet blevet nødsaget til at hensætte 132 mio. kr. til mulige tab.

Kapitalprocenten er dermed under lovkravet. Der skal hentes nye penge, og det kan blive vanskeligt.

Det danske biotekselskab Saniona har sikret sig ekstra kapital via en aftale med et privat schweizisk firma.

Aftalen er skruet sådan sammen, at både Saniona og låneformidleren Nice & Green har stor interesse i at få

kursen til at stige. Nice & Green vil derfor præsentere Saniona for en række store, meget velhavende investorer

i Schweiz, Frankrig og Tyskland. Denne aftale kan skabe fornyet interesse for aktien, som vi mener burde koste

en del mere end tilfældet er. Den 08-01-2018 oplyste Saniona resultatet af en uvildig analyse af et projekt rettet

mod Prader-Willi (spiseforstyrrelse). Projektet, der omfattede 9 patienter, blev sidst i 2017 sat på pause, da

mange af de 9 patienter stoppede deres deltagelse i forsøget, bl.a. på grund af bivirkninger. For Saniona ville

det være et stort tilbageslag, hvis stoffet Tesomet var den direkte årsag hertil. Interim-analysen viste, at

patienterne havde flere bivirkninger, men at dette formentlig skyldes en for stor dosis af Tesomet. Analysen

viste, at Tesomet understøtter en vægtreduktion og reduceret appetit hos denne patientgruppe, hvorfor man

overvejer nye forsøg men med lavere dosis. Det er en positiv nyhed.

NNIT har indgået aftale om forlængelse af samarbejdet med Arla Foods i yderligere fem år. Prisen angives til et

mellemstort tre-cifret millionbeløb. Det er en positiv nyhed for NNIT.

Genmab: Finanshuset Jeffries estimerer nu et topsalg for Darzalex på hele 10 mia. USD mod før 8,4 mia. USD.

Kursmålet løftes fra 1.700 til 1.900. Jeffries skønner, at Darzalex vil kunne blive anvendt til behandling af

knoglemarvskræft i en længere periode end hidtil antaget.

Chr. Hansen har fundet sin nye topchef. Det bliver Mauricio Graber, født 1963 i Mexico. Han kommer fra

Givaudans (Schweiz) enhed for smagsstoffer. Man har altså fundet en meget kvalificeret og erfaren afløser.

Markedet bør derfor tage vel i mod den nye CEO. Profilmæssigt virker han mere forretningsorienteret end

forskningsorienteret.

Novo Nordisk har fremsat et officielt bud på det belgiske selskab, Ablynx. Selskabet arbejder inden for samme

felt som Novo Nordisk Biopharmaceuticals, fx blødermedicin og leddegigt. Ablynx ser ud til at være et perfekt

match for Novo Nordisk, men belgierne stritter imod. Den 07-12-2017 blev et ikke bindende tilbud på kurs

26,75 EUR afvist af Ablynx´s bestyrelse. Buddet blev den 22-12-2917 forhøjet til 30,5 EUR, men også det blev

afvist. Nu fremsætter Novo Nordisk så officielt buddet på 30,5 EUR, hvorefter det er op til aktionærerne at

vurdere, om de vil tage imod det eller følge bestyrelsens afvisning. Bestyrelsen har dog på ny afvist buddet som

værende så utilstrækkeligt, at man ikke engang vil overveje at indgå i en dialog. Tilbudsprisen på 30,5 EUR ligger

ellers 44 % over slutkursen dagen før, så man kan ikke påstå, at NN er ”fedtede” med buddet. Da bestyrelsen er

imod et salg, kan der blive behov for at buddet hæves endnu en gang. NN virker meget determinerede på at få

fingrene i Ablynx. Overordnet betragtet er det positivt, at NN nu forsøger at købe sig til vækst på området for

blødermedicin og muligvis vil udvide med leddegigt.

ChemoMetec kommer med halvårsregnskab for 2017/18 den 09-02-2018. Forud for regnskabet har det

spændende selskab opjusteret forventningerne, idet der nu ventes et salg for hele året i toppen af det tidligere

udmeldte interval på 97-103 mio. kr. Indtjeningen får et gevaldigt løft til EBITDA på 12-18 mio. kr. mod før 5-15

mio. kr.

Bang & Olufsen fastholder forventningerne til regnskabsåret 2017/18 (01-06-2017 til 31-05-2018), dvs. en

salgsvækst på 10 % og en EBITDAC margin på 8-10 %. I Q2 blev der omsat for 999 mio. kr. mod 867 i samme

5 www.aktieinfo.net

periode året før. Opgjort for halvåret endte omsætningen på 1.591 mio. kr. mod 1.383 i samme periode året

før. Der er altså kommet rigtig fart over salget i Q2. Der var et overskud før skat i Q2 på 70 mio. kr. og for

halvåret på beskedne 5 mio. kr. Dette tal skal dog ses i forhold til et underskud på 52 mio. kr. i samme halvår

året før. Samlet set et pænt regnskab der lover godt for fremtiden. Rent aktiemæssigt er de gode tider

imidlertid fuldt indregnet i aktiekursen, men i vore dage kan alt jo ske. Vi mener dog ikke, at aktien burde kunne

trække yderligere op på kort sigt.

Steinhoff International Holdings NV, Holland, med børsnotering i Tyskland er ude i stormvejr. Koncernen driver

detailkæder med lidt over 100.000 medarbejdere. Balancen er opgjort til en aktivsum på 32 mia. EUR.

Økonomien er imidlertid ikke som rapporteret, og den slags advarende nyheder udløser næsten per definition

panik hos aktionærerne. Nedjusteringen fremkom kort før jul. Vi har aldrig hørt om koncernen direkte, men nu

skal vi måske lære et nyt firmanavn på den hårde måde. I Tyskland (formelt set Holland som selskabets

hjemsted, men det er vist en formalitet) er øjnene rettet mod den kaotiske situation i Steinhoff International,

som faldt markant på børsen. Hvor galt det er fat vides ikke, så alle er tilskuere og ledelsen holder skuden

flydende. Aktien er heller ikke blevet suspenderet fra børshandel, hvilket vel burde være den korrekte metode.

Men i vore dage ønsker ”man” ikke at stoppe noget, før der kommer en email med en direkte anmodning om

stop for handel (læs: børsplatformselskaberne, der også er blevet til forretninger, og hele finansbranchen vil

holde rouletten kørende i maksimalt udstrækning). Man er ligeglad med at ingen aner, hvad situationen

egentlig er inde i selskabet. Det ligner på absurd vis Bitcoin, men den er jo ikke børsnoteret direkte og formelt,

men Bitcoin og lignende handles bare hos talrige OTC-operatører og på indirekte måder som finansielle

kontrakter. Tiden er skør og mangler respekt for indholdet af ting. Keep smilling - The show must go on….

Money makes the world go around.

Norwegian har fået løftet anbefalingen hos Bank of America, der ser meget lav risiko for en konkurs. Bjørn Kjos

(CEO i Norwegian) har varslet tiltag, der skal få indtjening og aktiekurs op i indeværende år. Bank of America

løftede anbefalingen fra underperform til køb og kursmålet fra 100 til 220 NOK. Samme dag kunne Norwegian

meddele, at Geir Karlsen (tiltræder 03-04) bliver ny CFO. Han har hidtil været CFO i shippingfirmaet Navig8

Group. Hans force er erfaring med leasing-aftaler og finansiering af store transaktioner. Det er kompetencer,

som synes at passe ideelt til jobbet som CFO hos Norwegian. Umiddelbart er det altså et godt personvalg. Den

05-01 kom Norwegian med pæne trafiktal for december, hvor der blev transporteret 2,4 mio. passagerer,

hvilket er en fremgang på 12 %. Lønsomheden (Yielden) var på niveau med året før men over niveauet i

november. I 2017 som helhed var der 33,15 mio. passagerer, hvilket er en fremgang på 3,8 mio. Eneste negative

delnyhed var, at kapacitetsudnyttelsen i 2017 faldt til 87,5 fra 87,7.

PANDORA MED TAL FOR 2017

Af John Stihøj

Pandora kunne lige akkurat ikke nå selskabets egne målsætninger for 2017. Det står klart efter en trading-

update, der blev præsenteret den 11-01 forud for kapitalmarkedsdagen den 16-01 og årsregnskabet den 08-02-

2018. Vi havde dog frygtet lidt svagere indtjening end tilfældet blev. Ikke desto mindre var markedsdeltagerne

så skuffede, at aktiekursen faldt fra 667 dagen før til en bund i 556 svarende til -16,6 %. I løbet af dagen den 11-

01-2018 rettede aktiekursen sig dog lidt igen. Forud for meldingen med foreløbige tal for 2017 var aktien ellers

steget en del, hvilket givetvis skyldes shorternes inddækning af positioner fra en andel på omkring 12 % til 6-7 %

af alle udestående aktier. Dette til trods er Pandora fortsat den mest shortede danske aktie.

Hvis vi ser bort fra den negative kursreaktion, så finder vi regnskabet lettere positivt. Det kunne have været

værre. Ved fremlæggelsen af Q3 regnskabet fastholdt Pandora, at omsætningen ville ende i niveauet 23-24 mia.

6 www.aktieinfo.net

kr. men dog i den nedre del af intervallet. Pandora fastholdt en bruttooverskudsgrad (EBITDA) omkring 38 %. De

faktiske tal blev 22,8 mia. kr. og en bruttooverskudsgrad på 37,3 %, altså kun en spids under selskabets egne

forventninger. 2017 har været et udfordrende år, hvor salget på det amerikanske marked har været under pres.

Dertil kommer en ugunstig valutakursudvikling, som Pandora oplyser til at udgøre 0,8 mia. kr. Uden den

negative valutakurseffekt ville omsætningen være landet på 23,6 mia. kr. og dermed inden for det udmeldte.

Salget steg med 12 % i danske kroner og 15 % i lokale valutaer. Like-for-like væksten var 15 % i december i egne

butikker. Det er faktisk ret flot. Indtjeningen efter skat påvirkes negativt af to ugunstige faktorer. Værdien af et

udskudt skatteaktiv i USA reduceres som følge af lavere selskabsskat i USA samt en indført skat i Thailand på 10

% af hjemtagne udbytter relateret til indtjening før 2013. Den effektive skattesats bliver derfor uhørt høj med

25 % som niveau. EPS kan estimeres til 52-53 kr., hvorved aktien ved kurs 585 handler til en P/E 2017 på lidt

over 11. Det er meget lavt set i forhold til gennemsnittet for danske aktier. Anlægsinvesteringerne har i 2017

udgjort 6 % af omsætningen mod før forventet 5 %, hvilket skyldes to forhold: 1) Bygningen af en ny fabrik i

Thailand sker hurtigere end først antaget. Investeringer fremrykkes derved. 2) Pandora har i 2017 åbnet 308

nye konceptbutikker mod først antaget 300.

Investorerne reagerede også negativt på en udskiftning på topposterne. CFO Peter Vekslund stopper efter 4 år i

jobbet. Hans afløser er straks fundet fra egne rækker, idet bestyrelsesmedlemmet Anders Boyer overtager

posten som CFO. Han er i dag CFO i Hempel og har tidligere haft en lignende stilling hos GN Store Nord. Hans

kvalifikationer kan der ikke stilles spørgsmål ved, men det er noget roderi at hente folk ind fra sin bestyrelse.

Pandora-toppen er en selvkørende klub. Det bliver en glidende overgang og business-as-usual. Chefen for de

amerikanske aktiviteter Scott Burgers stopper også. Det skulle ikke have noget som helst at gøre med, at

selskabets udfordringer især har slået ned i USA. En ny person skal findes.

I årene 2018-2022 forventer Pandora at kunne løfte salget med årligt 7-10 % og at kunne opnå en

bruttooverskudsgrad (EBITDA) omkring 35 %. Der vil blive skruet op for markedsføringen. Salg af ringe, øreringe

samt halskæder og vedhæng skal udgøre ca. halvdelen af omsætningen i 2022. Pandora forudser altså en

nedgang i vægten for charms og armbånd, der har været længst tid på markedet og udgør kernen. Antallet af

nye kollektioner vil blive øget fra 7 til 10. Endelig vil der blive satset på at øge salget via Internettet, mens der

årligt ventes åbnet netto 200 nye konceptbutikker i perioden 2018-2022. Pandora vil med andre ord fortsætte

en aktiv udvidelse af omfanget af sine egne butikker (vertikal integration). Implicit må det vel betyde, at der nu

er ro omkring selskabets vækstudsigter i perioden 2018-2022, hvor der altså fortsat vil være udsigt til en let

stigende indtjening. Set i det lys burde Pandora være en lækkerbisken for langsigtede investorer. På den korte

bane er der dog fortsat usikkerhed, hvilket blandt andet skyldes shorternes ageren. Aktien burde ikke kunne

falde lavere end 500-550, mens Upside kan være stor. På kapitalmarkedsdagen 16-01 vil Pandora-ledelsen

måske løfte sløret for, om det høje udbytte (4x9 kr.) fastholdes, eller om man vil skifte linje og i stedet købe

mere op af egne aktier. Hvis man går over til et større program for opkøb af egne aktier, kan det medvirke til at

stabilisere aktien/få shorterne til at dække sig ind.

7 www.aktieinfo.net

AKTIEINFOS MODELPORTEFØLJE

Af John Stihøj

Afkastet i Aktieinfos modelportefølje i 2017 levede ikke op til vores målsætning om at overgå det danske C20

indeks. Afkastet blev 5,8 % mod 12,1 % i C20. Af nedenstående skema fremgår det, at vi har slået C20 i 10 ud af

de 17 år, som vores modelportefølje har været aktiv.

I skrivende stund er vi 100 % investeret. Landefordelingen er: Danmark 53,9 %, Sverige 15,7 %, Norge 2,1 %,

Tyskland 21,4 % og USA 7,6 %. Vi ser vi et større potentiale i Tyskland og Sverige end i Danmark. USA finder vi

ikke interessante efter den store optur i 2017 (+33 % fra Trump’s valgdag) og videre her i starten af 2018. Vores

strategi er at drosle lidt ned i danske aktier og i stedet geare op i Tyskland.

USA

Vores position i den dollar-denominerede ArcelorMittal (vægt 7,6 %) fastholder vi indtil videre, idet stål ligger i

en opadgående trend. Vi er dog nu inde i zonen for kursmålet på 35-40 USD, og et salg vil formentlig finde sted i

dette interval inden for kort tid.

SVERIGE

Vores positioner i Sverige forventes der ikke ændret på. Investor (vægt 9,2 %) er Wallenbergs holdingselskab,

der investerer aktivt i store svenske virksomheder med hovedvægt på industrier som Atlas Copco, ABB, Saab,

Electrolux, Husqvarna samt SEB, Ericsson og AstraZeneca for at nævne de største placeringer.

Ericsson (vægt 5,3 %) er inde i en turn-around fase. Vi tror, at ledelsen vil få genskabt indtjeningsevnen efter at

en række medarbejdere er blevet afskediget og kapaciteten tilpasset. Samtidig er der blevet ansat nye folk i

8 www.aktieinfo.net

udviklingsafdelingen, og ikke lukrative aftaler er enten blevet opsagt eller genforhandlet til gavn for Ericsson.

Det afgørende punkt bliver 5G teknologi (klar i 2020), som anses for fremtidens bærende net.

Fingerprint Cards er nede nær skrotværdi, og udgør nu kun 1,2 % af porteføljen efter sidste års store kursfald.

Vi anser fortsat selskabet som markedsledende i biometri, ligesom der bør være et stort marked for

fingeraftrykscensorer til smartcards. Satsningen på at kombinere fingeraftryksidentifikation med iris-ID rummer

også perspektiv. Investorernes tillid til selskabet og ledelsen er helt i bund, hvorfor der ikke skal meget til at

skabe interesse for aktien på ny (der er også take over chance). Indtil det måtte indtræffe, har vi ikke tænkt os

at udvide positionen men holde ud. Når/hvis der igen kommer momentum i aktien, vil vi overveje at fordoble

positionen.

NORGE

Frontline (vægt 2,1 %) er pt. vores eneste norske aktie. 2017 udviklede sig ikke tilfredsstillende, men 2018 kan

blive året med en vending til det bedre for fragtraterne ved transport af råolie. Det er et faktum, at mængden af

olietransporter (tonmil) vokser markant. I år er der desuden udsigt til skrotning af en del gamle skibe uden at

der kommer tilsvarende nye til. Det kan kun føre til en stigning i fragtraterne til gavn for Frontline. Vi holder fast

i aktien og ser mulighed for en stigning på over 50 % for børskursen.

TYSKLAND

Daimler (vægt 5,8 %) handler på meget lave multipler med et P/E-tal på blot 8. Selskabet rummer upside, idet

man satser bredt med både personbiler, lastvogne, busser m.m. Daimler er dog konjunkturfølsomt og afhængig

af voksende efterspørgsel på biler og lastvogne med Kina i spidsen. Aktien bør her i første halvår mindst kunne

udvikle sig på niveau med DAX, dvs. +8-10 %. Vi forventer et udbytte på ca. 3,5 EUR svarende til et

udbytteafkast på næsten 5 %.

Schaeffler (vægt 5,5 %) er leverandør af kuglelejer, koblinger m.m. til biler, motorer og maskiner inklusiv

flymotorer og vindmøller. Vores position betragtes som langsigtet med 1-2 års ejerskab. Selskabets strategi er

at vokse organisk med 4-6 % årligt frem mod 2020 og at sikre en overskudsgrad på 12-13 %. Hvis aktien i 2020

skal handles til en P/E på 10 vil det kunne give en kursfremgang til 20 EUR. Ulempen ved denne aktie er, at den

er konjunkturfølsom og afhængig af bl.a. bilindustrien. Upside synes at stå godt mål med risikoen.

Deutsche Bank (vægt 4,9 %) rummer stor risiko qua selskabets eksponering mod spekulative

investeringsprodukter. En nedsmeltning på finansmarkedet kan ramme selskabet hårdt. Stram styring er vigtig,

men vi er usikre på, hvor hårdt banken kan blive ramt af eventuel uro på børserne. Deutsche Asset

Management vil formentlig blive selvstændigt børsnoteret i første halvdel af 2018. Det vil kunne frembringe

9 www.aktieinfo.net

nye værdier ved denne udspaltning. Vores strategi er at fastholde aktien til efter denne selvstændige

børsnotering, idet vi anser en værdi på 20 EUR som mulig. Hvis/når målet nås, vil vi sælge aktien.

Siemens (vægt 5,2 %) er vores seneste køb. Siemens anses som en Proxy til DAX, hvor vi forventer en stigning

på 7-8 % frem mod 30-06. Siemens har underperformet lidt i forhold til DAX, hvorfor der kan ligge en endnu

større upside i aktien. I første halvår forventer vi en udspaltning af medicodivisionen Healthineers i en

selvstændig børsnotering, hvilket for alvor kan skabe værdi for aktionærerne, men Siemens ønsker alligevel at

beholde aktiemajoriteten. Årsregnskabet (status pr. 30-09) er allerede kendt, og aktien handler til en P/E

omkring 15. Den 31-01 afholdes der generalforsamling, hvorefter der sker en udlodning på 3,7 EUR svarende til

et direkte afkast på ca. 3 %. Vi forventer at holde denne aktie til minimum kurs 135 EUR.

DANMARK

Porteføljen består af 13 danske aktier.

I A.P. Møller – Mærsk (vægt 5,0 %) satser vi på en stigning til 12-13.000, hvor et salg vil blive overvejet.

Matas (vægt 3,8 %) kan i år få en kursmæssig renæssance, idet vi føler os overbeviste om, at den nye ledelse

arbejder benhårdt på at forbedre indtjeningsevnen og slå tilbage mod den voksende konkurrence. Odds for at

det lykkes et store. Ledelsen har tilkendegivet, at man ikke forventer at nedsætte udbyttet på 6,3 kr. pr. aktie.

Vi ser potentiale for en stigning i år til minimum 100. Downside risiko anser vi som lille.

Pandora (vægt 6,2 %) afholder kapitalmarkedsdag den 16-01-2018 men har inden da løftet sløret for salg og

indtjening i 2017 og vækstplanerne for perioden 2018-2022. Dette belyses i en separat artikel her i Magasinet.

Vestas (vægt 3,9 %) har været under pres i de seneste måneder. Ordreindgangen op til ultimo 2017

overraskede ellers positivt og har medført en betydelig opjustering for det frie cash-flow. Der hersker dog stor

usikkerhed om, hvor hårdt Vestas bliver ramt af den amerikanske skattereform. Vestas udvider aktiviteterne

uden for USA, hvilket er særdeles positivt. Man gør sig mindre afhængig af det amerikanske marked. Om

bunden er set kursmæssigt er vanskeligt at vurdere, men på sigt ser vi upside. Derfor har vi tænkt os at holde

fast i aktien.

ALK (vægt 2,7 %): Vi henviser til analysen bragt i Magasinet Aktieinfo den 18-12-2017. Heraf fremgår det, at vi

ser et stort potentiale i aktien, men at det kommer til at tage tid at materialisere sig. Vi påtænker at beholde

aktien i de næste to-tre år.

GN Store Nord (vægt 7,4 %) ser vi som en attraktiv aktieplacering. Audio (headsets) er for alvor ved at få sat

skub i forretningen, og udviklingen er kun lige indledt. Hearing (høreapparater) er den største aktivitet med flot

10 www.aktieinfo.net

fremgang i salg og indtjening og en række nye initiativer omkring produkter og salg. GN er desuden et Take-

over emne. Vi satser på en stigning op til 235, hvor et salg vil blive overvejet. Vi overvejer dog også at

rebalancere os, idet aktien vægter med hele 7,4 %. Salg ned til 5 % i vægt kan komme på tale for at frigive

penge til andre placeringer. En mulig børsintroduktion af Sivantos (Ex-Siemens Hearing) vil udgøre en ny

udfordring.

Per Aarsleff (vægt 4,3 %) er en positiv placering, som omtales nærmere i en separat analyse her i Magasinet.

Bavarian Nordic (vægt 4,1 %) er netop blevet indlemmet i det nye C25 indeks. Selskabet råder over en

spændende pipeline, får løbende indtægter fra salg af koppevacciner og Prostvac er ikke endegyldigt lagt ”død”.

Selv små positive nyheder i løbet af året kan få aktien til at springe op til minimum 300-niveauet. Down side risk

ser meget begrænset ud.

Orphazyme (vægt 1,8 %) gik på Børsen i november 2017 til kurs 80. Aktien er interessant men også langsigtet af

natur. Biotekselskabet arbejder på at udvikle medicin til foreløbig fire meget sjældne sygdomme. Første

produkt kan nå markedet i 2020, mens de resterende i bedste fald kan komme på markedet i 2022, hvis alt

forløber perfekt. Vi tvivler dog på, at vi har tålmodighed nok til at vente på dette, idet der altid er risiko for, at

forskning ikke udvikler sig som ønsket/forventet. For nærværende holder vi fast, men vi vil ikke afvise et salg,

såfremt det kan ske til en pris en del højere end udbudskursen.

Zealand Pharma (vægt 3,9 %) har aldrig stået bedre produktmæssigt, men kursudviklingen skuffer. Salget af de

bestående produkter ligger på et alt for lavt niveau. Hvis partneren Sanofi for alvor får hul på salget, kan aktien

dog formentlig rette sig betydeligt i 2018. Upside kan blive endog meget stor. Vores (og andre investorers)

tålmodighed er dog sat på en hård prøve, idet den aktuelle kurs ligger tæt på IPO-kursen i 83 (december 2010).

Der skal snart ske noget positivt med kursen, ellers kan et frasalg komme på tale.

TCM Group (vægt 2,8 %) kom på Børsen i november 2017 til kurs 98. Vi forventer, at aktien kan udvikle sig

positivt i år, men selskabet er meget konjunkturfølsomt (salg af køkkener og badeværelsesinteriør). Ved de

mindste tegn på afmatning i væksten i Skandinavien vil aktien blive solgt. Vi hæfter os ved, at Danske Bank og

ABG Sundal Collier, der førte selskabet på Børsen, i nye analyser sætter kursmålet til 125.

Genmab (vægt 1,9 %): Heldigvis købte vi kun en halv position i denne aktie, der siden har skuffet markant. Det

går ellers godt for selskabet med stigende salg af ”guldægget” Darzalex. Vi tror, at aktien kan stige betydeligt i

år, men risikoen er også stor med kun et produkt som grundlag indtil videre. Vi vil følge udviklingen tæt, og et

salg kan komme på tale, hvis vi enten får skuffende nyheder, der sender børskursen ned under 1.000, eller hvis

kursen brager op i nærheden af 1.400. Genmab er lidt en alt-eller-intet aktie præget af stor spekulation, hvor

kursen afhænger af investorernes lunefuldhed. Det gør risikoen stor.

SAS (vægt 4,9 %) er vores nyeste køb i Danmark. Også her ser vi en stor upside, men risikoen er stor. Vi følger

derfor aktien tæt, og som udgangspunkt ser vi potentiale til en kurs på over 20.

BOBLERE

DS NORDEN og TORM banker på til at komme ind i porteføljen. Her vil vi dog gerne have sikkerhed for, at

fragtraterne i tørlast og råolietransport kan fastholde momentum. Lundbeck, NNIT og Sparekassen Sjælland –

Fyn er tre andre danske boblere.

Hennes & Mauritz i Sverige har fået tørre tæsk på Børsen, og bunden må snart være nået. Vi følger derfor

denne aktie tæt med henblik på et eventuelt køb.

På købslisten står også en række tyske aktier, som vi omtaler i en separat artikel. Som anført indledningsvis er vi

nu fuldt investeret og skal derfor sælge aktier før nye ting kan erhverves.

11 www.aktieinfo.net

C25 ER DET NYE TONEANGIVENDE DANSKE INDEKS

Af John Stihøj

Nasdaq Copenhagen har indført C25 indekset til afløsning af C20 og C20 Cap. C25 er et cap’et indeks, hvor en

enkelt aktie aldrig kan vægte med over 20 %. Såfremt denne grænse nås, sættes vægtandelen automatisk ned

til 15 %. Denne regel har i praksis kun betydning for Novo Nordisk, hvis vægt reelt overstiger 20 % og som

derfor ikke vægter svarende til selskabets faktiske størrelse.

Ideen med det nye indeks er at opnå en bedre sektorfordeling og nærme sig normen på 30 selskaber som

kendes fra Dow Jones, DAX og S30. Det danske eliteindeks revurderes primo juni og december, hvor der sker

udskiftninger på grundlag af børsomsætning og markedsværdi i de foregående seks måneder. I udregningen

indgår selskabernes free-float af aktier, så de reelt største selskaber vil indgå i indekset. Eneste skævhed er, at

der ikke korrigeres for et selskabs beholdning fra opkøb af egne aktier. Disse beregningsmetoder ændres der

ikke på.

Før i tiden var der altid fokus på disse udskiftninger, og en billet til det forjættede eliteindeks medførte ofte

kursstigninger i startfasen. Årsagen var, at mange fonde investerer ud fra de ledende indeks’ sammensætning

(indekstankegang). Når en ny aktie kom til, skulle der købes op for at matche indekset, mens der skulle sælges

ud af en anden. Så udtalt er det ikke mere, idet indeksorienterede fonde i god tid tilpasser deres eksponering.

Ved at udvide til C25 kan der nu komme fokus på en efterfølgende gruppe, der omfatter fem til ti selskaber.

Indførelsen af et bredere C25 indekset kan muligvis føre til bredere interesse for danske aktier, men effekten

bliver temmelig begrænset. Nedenfor ser vi nærmere på de fem nye selskaber i C25 indekset, idet vi i

Magasinet Aktieinfo den 18-12-2017 omtalte de 20 selskaber, der hidtil og som fortsat er at finde i

eliteindekset.

Nets

Regnskabet for 2016 og kvartalsregnskaberne i 2017 er præget af en række særlige poster blandt andet

relateret til børsnoteringen (kurs 150) i september 2016. Det er derfor vanskeligt at vurdere kvaliteten af de

seneste regnskaber. Aktiekursen bundede sidste år i 106 for så at stige til det aktuelle niveau lige over IPO-

kursen. Årsagen til den seneste fremgang i aktiekursen skyldes udelukkende fremkomsten af et bud fra en

kapitalfond forvaltet af Hellmann & Friedman. Oprindeligt var det hensigten, at købet skulle gennemføres pr.

18-12-2017. Manglende godkendelse fra det svenske finanstilsyn har dog nødvendiggjort en forlængelse af

tilbudsfristen til 01-02-2018. Alt andet lige går handelen vel igennem, og Nets vil så blive afnoteret om få

måneder.

Salgsvæksten i 2017 forventes at ligge på 5,5 % og dermed inden for selskabets mellemlange mål om en

organisk vækst på 5-6 %. EBITDA-bruttomarginalen (før særlige poster) lå i de første ni måneder af 2017 på 36,2

%, hvilket er i tråd med selskabets udmeldte mål om ”den høje ende af 30’erne”. Gælden ligger på en faktor 2,9

set i forhold til dette beløb, hvilket er betydeligt over det mellemlange mål på 2,0-2,5 gange. Regnskabet for

2017 bliver belastet af særlige poster på 230 mio. kr. Hvis tilbuddet mod forventning bortfalder, vil aktien

svæve frit, og så må den nedadgående risiko anses som stor.

Bavarian Nordic

Bavarian Nordic blev i 2017 udsat for et stort kursfald på nyheden om stop for udviklingen af Prostvac som

enkeltstående behandling af prostatakræft. Alligevel er det lykkedes selskabet at blive en del af ”det fine

selskab” på børsen. Partneren, Bristol-Myers Squibb, afprøver fortsat Prostvac i kombinationsbehandlinger.

Indtægterne fra koppevacciner til sundhedsmyndighederne i USA udvikler sig planmæssigt, og der er også salg

til andre lande. I samarbejde med Janssen arbejdes der på projekter rettet mod ebola, HPV, Hepatitis B og HIV.

Bavarian leverer vacciner til partneren, der selv udfører undersøgelserne. Janssen ejes af Johnson & Johnson,

12 www.aktieinfo.net

der har fastholdt en aktiepost på 6 % fra en tegning, der indgik som led i samarbejdsaftalen. For egen regning

arbejder Bavarian med projekter mod kræft og en speciel form for lungebetændelse (RSV). Cash Burn ved

forskning opvejes nogenlunde af salgsindtægterne. Bavarian råder over et solidt kapitalberedskab, der ultimo

2017 forventes at ligge på 2,6 mia. kr., og man har den finansielle styrke til at kunne fortsætte udviklingen af

selskabets egne projekter. Vi forventer en god udvikling for aktiekursen i år.

William Demant

Høreapparatbranchen er kendetegnet af et stabilt stigende marked med hård konkurrence, hvorfor

produktudvikling er særdeles vigtig. WDH anvender 7 % af omsætningen på produktudvikling, og man er med

helt fremme med Oticon og Bernafon-mærkerne. De største konkurrenter er Sonova, GN ReSound og Sivantos. I

2017 blev generationsskiftet i ledelsen bragt på plads, idet chefen for produkter og produktion, Søren Nielsen,

er blevet forfremmet til administrerende direktør. Produktion flyttes løbende til lande som Polen og Mexico

med lavere lønninger, hvilket gavner indtjeningen. Produktudvikling sker fortsat i Danmark. WDH adresserer et

marked med en årlig vækst på 2-4 procent opgjort i antal solgte styk. Vi bliver stadig flere ældre, og høretab

indtræffer tidligere end før. Om få år kan problemer for ”headset-generationerne” føre til et boom, da unge

overbelaster deres hørelse. Vækstmulighederne forekommer især gode på nye markeder. Kun 10 % af salget

sker i den tredje verden, hvor 85 % af verdens befolkning lever. Det vil på sigt gavne udviklingen hos WDH.

Selskabet udlodder ikke udbytte men opkøber i stedet egne aktier. Selskabet udsender ikke kvartalsregnskaber,

men det burde ledelsen overveje med en position som et C25-papir.

Tryg

Det skandinaviske forsikringsmarked kendetegnes af fred med begrænset priskonkurrence mellem de store

selskaber og en vækst svarende til stigningen i bruttonationalproduktet. Tryg forsøger sig med at opnå en

højere vækst end markedet ved at åbne innovative forretningsområder, som fx børne- og cyberforsikring.

Desuden gøres der brug af den nyeste teknik, bl.a appen Tryg Drive, der skal få bilisternes til at forbedre deres

kørselsmønster for at reducere skader og trafikuheld. Desuden arbejder Tryg målrettet mod at udvide markedet

med garantiforsikring på det tyske marked. Hensigten er at skabe nye forretningsben samtidig med at

effektiviseringerne fortsætter. Skadesbehandlingen skal automatiseres og gøres endnu mere effektiv. Købet af

Alka lanceres som en satsning på e-handel og unge kunder, idet firmanavnet ønskes opretholdt. Frem mod

2020 arbejder Tryg mod at forbedre det forsikringstekniske resultat fra 2,4 til 2,8 mia. kr. via et fald i

omkostningerne. Målet er at holde Combined Ratio (forholdet mellem udgifter til skader + administration i

forhold til præmieindtægten) på 87 eller derunder. Selve omkostningsprocenten skal være på mindre end 14 %.

Efter skat søger selskabet at opnå en forrentning på mere end 23 % af egenkapitalen mod hidtil 21 %. De

finansielle mål for 2020 virker opnåelige, hvilket gør Tryg til en god anlægsaktie med pæne udbyttebetalinger.

NKT

NKT´s største opgave i år er at fortsætte perioden med opstramninger og effektivisering samt at indarbejde den

store tilkøbte virksomhed ABB HV Cables. Denne svenske kabelproducent er særdeles veldrevet og betydelig

mere velfungerende med en stærkere position end NKT selv. Denne styrke skal udnyttes optimalt. Overtagelsen

trådte i kraft 01-03-2017 til en pris på 783 mio. EUR. NKT’s fremtid er blevet afhængig af succes for denne store

satsning inden for stærkstrømskabler. I de kommende år er der interessante vækstmuligheder for kabler til

havvindmølleparker i Nordvesteuropa, og sammenlægningen er et proaktivt skridt omkring konkurrencen.

Yderligere er et nyt projekt, Viking Link, på vej med verdens længste søkabel på strækningen mellem Danmark

og England. Det er endnu et led i den grønne politik, som NKT får chance for at få gavn af. Ledelsens plan sigter

mod at opnå en fuldt tilfredsstillende performance i 2020. Når det er opnået, åbnes der for alvor adgang til

vækst og indtjening. Men for 2018 og ’19 er der kun udsigt til gradvis fremgang. Aktien er prissat meget

optimistisk. I den første tid efter opdelingen i to selskaber (NKT og Nilfisk) synes Nilfisk at være et bedre

placeringssted end i NKT. Nilfisk har kun stået på egne ben siden 12-10-2017. Nilfisk er et godt bud på en ny

aktie i C25, når der i juni skal foretages den næste revurdering.

13 www.aktieinfo.net

PER AARSLEFF

Af Lau Svenssen

Udvidelsen med byggeri er ikke gået smertefrit. Anlæg tegner godt med store havnebyggerier. Opgaver med

kloaker og fundering har fremgang. Aktien er et godt langsigtet køb

Selskabet har i de seneste tre år ekspanderet kraftigt både ved organisk vækst og via opkøb. Den investerede

kapital og antallet af medarbejdere er blevet forøget med ca. 35 %. Udvidelsen har været rettet mod etablering

af en solid position inden for byggeri, der er et nyt virkefelt for Per Aarsleff. Her er der god gang i efterspørgslen

takket være det lave renteniveau og stigende priser på ejerboliger. Udfordringen for ledelsen består i at styre

en markant større og endnu mere kompleks forretning. Aktiviteten i udlandet inden for specialområderne må

derfor holde pause med deres vækst, idet opmærksomheden nu er rettet mod hjemmemarkedet. De første par

år i byggebranchen har nemlig vist sig at være besværlige - uden at det er gået helt galt. Der betales lærepenge.

Man har fået nedsat købsprisen på 181 mio. kr. med 20 mio. kr. for det tilkøbte firma Hansson & Knudsen. Nu

er der pause og en fase med konsolidering, hvor der kan opnås fuld kontrol over den stadig mere vidtfavnende

koncern og alle de spændende opgaver der er gang i.

Fra specialist til generalist

Per Aarsleff har stille og roligt overhalet de store danske entreprenørfirmaer, der stammede fra perioden 1900-

1925 og havde grundlag i en teknisk førerposition inden for brug af armeret beton. Fra denne gruppe er der nu

kun MT Højgaard tilbage, og netop det viser branchens hårde natur, hvor de fleste selskaber ender med at gå

fallit eller blive købt op.

I takt med fremgangen i markedsandel inden for det oprindelige område med fundering og

vandbygningsarbejder har det været nødvendigt at udvide med lignende opgaver i udlandet. Den anden vej er

nye former for entreprenøropgaver. Udvidelsen fandt først sted inden for kloakrenovering, hvor rørene ikke

graves op men fornyes indefra med kunstfibermateriale. Det andet nye segment var store jordarbejder til

vejanlæg mv. Sidste trin er udvidelsen med byggeri, og det er i lighed med anlægsopgaver rettet mod det

danske marked. De to specialområder satser derimod internationalt, og her udgør Danmark kun en tredjedel.

Bygge & Anlæg har dog opnået en stærk position i Island efter købet af Ístak, der var et datterselskab af det

hedengangne Pihl & Søn. Selskabet er no. 1 i Island.

Per Aarsleff er ved at skifte natur. Styrken som specialist udvandes af den voksende aktivitet inden for bygge og

anlæg, da dette brede marked rummer meget større salgsmuligheder. Samtidig er det hensigten at benytte

koncernens datterselskaber som leverandører inden for byggegruber, pilotering og montering af tekniske

installationer. Per Aarsleff ønsker dog ikke at byde på opgaver i bred forstand men at udvælge attraktive

projekter og helst indgå i et tæt samarbejde med bygherren om at udarbejde en løsning, som så kan udføres. En

stor opgave af denne art bliver renoveringen af det gamle posthovedkontor i København.

Inden for anlæg er der høj aktivitet, men Femern Bælt opgaverne bremses af polemik i Tyskland omkring

miljøgodkendelser. Den danske Stat har ædelt påtaget sig opgaven som økonomisk sponsor, og derfor har

tyskerne intet hastværk. Fordelen på brugersiden vil reelt tilfalde trafikken fra Sverige, men de kan jo heller ikke

skubbe på. Per Aarsleff deltager med en andel på 15 % i tre konsortier, men disse er sat på Vent. Til gengæld er

der relaterede opgaver med fornyelse af det danske jernbanenet fra Rødby til Ringsted og Køge. Der er også

taget hul på den enorme rammekontrakt for etablering af et elektrisk kørenet på hovedbanen i Jylland, men

aftalen er angiveligt ikke givtig i startfasen.

14 www.aktieinfo.net

To andre felter med stor aktivitet er havnebyggerier og datacentraler. Flere provinshavne skal udvides. I Rønne

er der netop indgået kontrakt på første trin af en udbygningsplan, som rækker helt frem til 2050. Man er også

gået i gang i Hanstholm, ligesom Skagen, Køge og Frederikshavn allerede indgår på referencelisten.

Datacentralerne omtales ikke nærmere, men det må dreje sig om de såkaldte Cloud Computer centre, som jo

står nede på jorden. Her har Danmark tilbudt de multinationale IT-koncerner gunstige vilkår inklusiv grøn

profilering med vindmøllestrøm, og nu skal disse bygninger med store tekniske installationer til el, køling og

telenet så opføres.

Udsigter, økonomi og aktieforhold

Overskudsgraden ligger på kun 3,4 %, og tallet skal løftes op til 4,5-5,0 %. Netto vil det betyde mulighed for et

overskud på bundlinjen på 450 mio. kr. Potentialet er dermed et resultat pr. aktie på 22 kr. Aktien handles til

204, hvoraf de 4 kr. snart udbetales som udbytte. Upside perspektivet for aktien er altså til stede. Forbeholdet

drejer sig om vurdering af evnen til at præstere dette løft og risikoforholdene, som per definition er høje i

denne branche. Selskabets regnskabspraksis med tidligt gennemførte hensættelser til dækning af mulige tab

indebærer en sikkerhedsbuffer, som et særligt forhold. Konsekvensen heraf blev sidste år udløsning af en

meget stor skattebetaling pga. afslutning af store kontrakter, der altså ikke gik så galt som frygtet – men så må

der være hensat til nye mulige tab. Aktien forekommer at udgøre et godt langsigtet køb.

INTERESSANTE TYSKE AKTIER I FØRSTE HALVÅR 2018

Af Lau Svenssen

Upside potentialet på det tyske aktiemarked udgør årets vigtigste forhold set fra investorernes side, så vidt vi

kan vurdere markedsforholdene. Vi gætter på en DAX værdi medio året på rundt 14.200 mod dagens indeks på

13.245, dvs. mulighed for en kursgevinst i størrelsen +7-8 %. Vi vurderer dog risikoen til +/- 8 %, hvilket

indebærer at worst case kan ende med nul i afkast, mens best case kan ende med hele +15-16 %. I så fald vil

DAX nå helt op i 15.300.

For os at se tegner det lyst for tyske aktier, og derfor gælder det om at deltage med en solid vægtandel placeret

i disse aktier. Uanset det må man søge at placere sig i de mest lovende aktier frem for blot at købe hele listen,

hvilket jo kan foretages ved at købe eksempelvis en ETF i DAX.

Finanssektoren i Tyskland har mistet sin betydning angående banker. Commerzbank er kommet på fode igen

men er muligvis på vej mod et take over bud - og dermed vil aktien forsvinde fra børslisten til en værdi der ikke

15 www.aktieinfo.net

er i top. Det er just derfor banken fremstår som en take over mulighed, og den tyske stat er fortsat

storaktionær med et principielt ønske om at afhænde denne aktiepost som stammer fra Finanskrisen. Deutsche

Bank gennemlever sin egen forsinkede finanskrise med langstrakt oprydning og opstramninger med karakter af

en gennemgribende modernisering (digitalisering = selvbetjening = kapacitetsreduktion = afskedigelser). Ingen

kan eller tør vide, hvor store problemerne i virkeligheden er, og planerne for en opdeling af banken er dels

blevet ændret og dels lang tid om at blive sat i værk. Deutsche Asset Management skal børsnoteres og

formodes at fremvise store merværdier, der kan give moderaktien (DBK) en form for opdrift.

Stamvirksomheden med almindelige kunder påtænkes adskilt fra den enorme men risikofulde investeringsbank

(børshandel, værdipapirer, derivater, valuta o.lign.). Kernen i det hele er muligvis, at man slet ikke kan lave en

sådan opdeling, da de involverede kreditorer har ret til uændret risiko og dermed vil ønske at forblive placeret

direkte hos moderselskabet og ikke i et datterselskab, som kan gå bankerot. DBK er derfor udsat for en

tillidskrise. Vi forventer en positiv udgang men et langstrakt forløb. Da volumen (risikoomfanget til

solvensopgørelsen) drosles ned, foregår der en form for uendelig slankekur, hvor vendepunktet er ikke set

endnu.

Forsikring i Tyskland klarer sig derimod fint - selv om selskaberne er langsommere end i Danmark med at

indføre digitale løsninger med fjern-/selvbetjening. Omkostningerne skal nedbringes markant, men det udgør jo

en positiv vinkel set ud fra et indtjeningsmæssigt synspunkt på sigt. Allianz er for os at se den relevante

mulighed for et aktiekøb, idet det andet store selskab, Munich Re, har en mere kompliceret forretning med

genforsikring.

Bilindustrien indtager en central rolle i tysk økonomi, og det samme gælder for betydningen i relation til

aktiemarkedet. Det er derfor afgørende, at bilfabrikkerne får Grønt Lys, da problemer for disse mastodonter

næsten sikkert ville blokere for en optur på aktiemarkedet. Bilaktierne har været og er fortsat lavt værdsat fra

investorernes og måske i virkeligheden især fra børshandlernes side (analytikere og porteføljemanagers) som

de udfarende kræfter. Dieselgate har trukket negative spor, som ikke er blevet mindre af det røgslør, som det

hele er foregået i dække af. Facit synes at være, at myndighederne i Europa inkl. EU-organerne har holdt

hånden over firmaerne. Samtidig har elbiler med Tesla som børs-ikon opnået fuldstændig urealistisk positiv

omtale og børsvurdering, hvilket har ført til forsigtighed i holdningen til almindelige motorer og dermed de

etablerede bilfabrikanter. Disse aktier handles til P/E tal på 7-8, og det direkte udbytteafkast ligger tilsvarende i

den høje ende. Pendulet på børsmarkedet ser ud til at svinge baglæns i retning af en mere afbalanceret og

positiv vurdering af branchens fremtid, og aktieværdierne kan dermed stige på ny. Vi forventer ikke modvind

men medvind i det kommende halve år for bil-aktierne.

16 www.aktieinfo.net

BMW (89 €) fortsætter sin flotte salgsudvikling med konstant vækst. Styksalget er steget med 4,1 % i 2017 til

2,5 mio. køretøjer for koncernen, heraf 2,1 mio. af BMW mærket. Økonomien er stærk og mærkernes image i

top. Den afgørende udfordring på 10-20 års sigt bliver udbredelse af el-biler, hvor BMW kan miste værdien af

sit kernepunkt: de fremragende benzinmotorer. Salgsmæssigt har BMW fordel af det økonomiske opsving, der

begunstiger efterspørgslen på dyre luksusmærker som BMW, Audi og Mercedes. Aktien nåede 80 € i september

2013, og i de sidste 4 år har prisen reelt holdt sig i intervaller 80-100 € (et udbrud opad blev forsøgt i 2015 med

124 som top). Vi ser et godt potentiale i det kommende halve år og formentlig også længere frem.

Daimler (73,7 €) solgte 2,4 mio. biler sidste år, og det hele udgøres af Mercedes bortset fra Smart, der kun

bidrager med 0,1 mio. styk. Væksten var på 8,8 % samlet set, så fremgangen kan man ikke klage over inden for

personbiler. Man står også stærkt med sine tunge lastbil mærker, men det er et rent kommercielt marked

(konjunkturfølsomt). Der investeres voldsomt i produktudvikling af alle mulige ting (selvkørende biler, naturgas

som brændstof i lastbiler, el- og hybridbiler). Aktien opnåede den nugældende aktiepris for 30 år siden(!), og

reelt er der altså tale om en langstrakt vandret kursudvikling. Vi mener, at aktien er klart undervurderet - ud

over muligheden for at deltage ved et generelt løft i kursniveauet for de tyske aktier.

VW (Vorzug aktie; 178,4 €) har også haft et godt år med +5,9 % i styksalg af Volkswagen og +4,2 % for

”Commercial Vehicles” (varevogne). VW USA har præsteret +5,2 %. SEAT er op med +14,6 %, mens Audi svigter

med stagnation i styksalget (+0,6 %). Totalt har koncernen solgt over 6 mio. biler i 2017. Dieselgate er ved at

være overstået. En afklaring af fremtiden for MAN (lastbiler og MAN B&W Diesel med store dieselmotorer) og

Scania (lastbiler) skal fortsat findes, men ledelsen har været optaget af at få løst problemerne inden for

personbiler. Vi ser positivt på fremtidsmulighederne og aktiens udviklingsmulighed.

Allianz (200,5 €) er Europas største forsikringsselskab. Strukturen bærer dog præg af de gennemførte opkøb i

tidens løb og dermed en uensartet sammensætning. Man tilbyder både skadesforsikring og produkter i Liv &

Pension, hvilket suppleres af asset management (Pimco). Der indgår også begrænset bankvirksomhed. Aktien

må vurderes som lavt prissat, men der er høj risiko, såfremt der indtræffer voldsom kursturbulens på

finansmarkedet. På et halvt års sigt forekommer aktien at være en god placeringsmulighed.

Siemens (121,2 €) er en tung indeks-orienteret aktie med en fair-til-lav vurdering kursmæssigt (P/E 15). Aktien

indeholder 3,7 € i udbytte som et særligt forhold. Den vigtigste forestående forandring bliver udskillelsen af

Healthineers (medico udstyr og services). Intentionen er at klargøre værdierne i Healthineers ved at børsnotere

denne enhed separat, men Siemens vil beholde en majoritetspost. Vi ser derfor et godt potentiale for aktien

både på kort og langt sigt men med en rolig karakter for kursudviklingen.

17 www.aktieinfo.net

BASF (93,4 €) er en af verdens største koncerner inden for petrokemiske produkter. Strategien består i at

specialisere sig og tilbyde mere forbrugsorienterede produkter (B2C i stedet for B2B salg). Selskabet er

imidlertid meget følsomt over for udsving i olie- og råvarepriser såvel som konjunkturudvikling. Da BASF

allerede befinder sig på et højt niveau både mht. indtjening og børskurs med uklarhed om energiprisernes

udvikling forekommer aktien ikke at have noget fortrin frem for de andre DAX-aktier.

Beiersdorf (98,3 €) er en systematisk højt vurderet aktie. Det afspejler vel til dels manglen på

forbrugsorienterede selskaber på den tyske børs. Vi mener, at aktien kan få svært ved at følge tempoet for

opadgående ved en generel positiv kursudvikling i det kommende halve år, hvilket er tidsrammen her.

HeidelbergerCement (95,8 €) tilhører superligaen i den internationale cementindustri. De to andre store

koncerner er Cemex og LafargeHolcim. Man fremstiller også færdigblandet beton og andre byggematerialer.

Aktien er konjunkturfølsom, men de ledende aktører har oparbejdet solide markedspositioner og kapaciteten i

branchen er nationalt orienteret pga. lav værdi per ton og dermed begrænset konkurrence fra import i de fleste

lande. Høje transportudgifter er der ikke plads til. Aktien forekommer at kunne klare sig udmærket på et halvt

års sigt men kan blive ramt ved en opbremsning i økonomien globalt. Der er aktivitet i en række industrilande,

herunder USA.

ThyssenKrupp (25,1 €) er på vej ud af en lang årrække med dybe økonomiske problemer. Ejere/ledere har haft

en stil med overdreven storhed, som imidlertid slet ikke passede i forhold til realiteterne med enorm størrelse,

manglende rentabilitet og styring samt for høj gæld. Det hele var ved at gå galt pga. en fejlslagen satsning på et

stort stålværk i Brasilien, der en gang for alle skulle løse vanskelighederne for denne division. I stedet var det

ved at torpedere koncernen, og det blev til et selvmål. Nu er man langsomt på vej op igen. Stål påregnes

fusioneret med Tata’s aktivitet (indisk ejet firma). Juvelen er aktiviteten med elevatorer og rulletrapper. Gælden

skal nedbringes yderligere, og man er ikke ude af skoven endnu. Vi ser trods alt et godt potentiale, herunder

mulighed for frasalg/børsnotering af guldægget Elevator Technology. Vi mener, at aktien har mulighed for

overperformance i forhold til DAX i de nærmest kommende år.

RWE (Stam aktien; 17,5 €) er Tysklands næststørste el-leverandør med ejerskab i atomkraftanlæg sammen med

de andre i branchen via andele i de samme atomkraftværker. På den måde er man fælles om drift og risiko

inden for kerneenergi. Branchen har været presset i flere år af overkapacitet og et marked med delvis

konkurrence på pris (EU-regler). Samtidig har man måttet lukke en række elværker med kul og især brunkul

som brændstof. Udbuddet er imidlertid nedbragt af denne grund, og i 2022 vil der med stor sikkerhed opstå

direkte mangel på strøm i Tyskland, idet A-kraften skal lukkes. Det vil foregå på den sidste dag, da den

marginale produktion giver en ekstra gevinst. Men allerede i 2019 må der forventes de første situationer med

18 www.aktieinfo.net

el-mangel, og dermed skifter markedet fra Købers til Sælgers. Salgspriserne og indtjeningen vil blive forbedret

markant. Aktien må anses for interessant i dette perspektiv og undervurderet.

Metro (16,9 €) blev opdelt i to selskaber i juli 2017 (i lighed med fx NKT-Nilfisk). Det andet børsnoterede firma

er Ceconomy med detailhandel inden for underholdningselektronik/udstyr/indholdspakker mv. Metro er derfor

blevet mere stringent orienteret omkring dagligvarer og dynamisk med fokus på engroshandel til Horesta

brancherne, mindre uafhængige butikker/kiosker og kontorer/offentlige institutioner mv. Aktien er overset, og

folk ”gider den ikke” kort fortalt. Vi mener, at det er en stor fejltagelse, og nu kan der omsider efter 5-6 års

vrøvl og opstramninger komme skub i koncernen på ny. Aktien handles til P/E 10-11. Et udbytte (regnskabsåret

sluttede 30-09) på 0,7 € betales efter generalforsamlingen 16-02, og det direkte afkast er altså glimrende. Den

største risiko består i mulighed for yderligere fravalg af detailbranchen fra investorernes side og dermed en

forlænget forsinkelse i deres genoptagelse af aktien på positivlisterne. Vi mener, at aktien (indgår i MDAX

indekset) rummer et stort kursstigningspotentiale både kort og langt sigt.

K+S (Kali + Salz; 21,6 €) er et mineselskab, som lever af at grave salt og kali op af underjordiske forekomster.

Priserne på disse råvarer er derfor afgørende. Inden for salt er AkzoNobel en vigtig konkurrent (dette firma ejer

også Dansk Salt i Mariager). Selskabet er teknisk dygtigt og veldrevet. Man har dog fået store miljøsager på

halsen i Tyskland, som søges bilagt uden for store udgifter, og det udgør en usikkerhedsfaktor. Rentabiliteten

skal forbedres over de kommende år. Et vigtigt punkt er åbningen i år af en helt ny og stor facilitet i Canada

inden for kali, der benytter en anden teknologi end opgravning, men derimod udvinding via vandopløsning og

efterfølgende optørring heraf, hvilket indebærer et stort energiforbrug men lave lønudgifter (automatisk drift

med vandpumpning op og ned). Inden for kali er der få store udbydere, og et take over forsøg på K+S var tæt på

at lykkes men blev til sidst opgivet. Indtjeningen er lav i øjeblikket og med ukendte risici fra miljøproblemer

mener vi, at denne ellers interessante aktie må vente med at blive købt til forholdene er afklaret.

Dato: 10-01-2018 Børskurs Børsværdi mia. €

Ansatte 1.000 EPS 2018E Udbytte* P/E

BMW 89,0 57 125 11,0 3,73 8,1

Daimler 73,7 78 275 9,0 3,49 8,2

VW vorzug 178,4 86 627 26,2 3,53 6,8

Allianz 200,5 87 141 17,1 7,97 11,7

Siemens 121,1 101 360 7,8 3,70 15,5

BASF 93,4 85 110 6,3 3,15 14,8

Beiersdorf 98,3 25 18 3,6 0,70 27,3

HeidelbergerCement 95,8 19 54 7,2 2,06 13,3

ThyssenKrupp 25,1 16 150 1,6 0,26 15,7

RWE 17,5 11 60 1,5 1,50 11,7

Metro 16,9 6 137 1,6 0,70 10,6

K+S 21,6 4 15 1,4 0,38 15,4

* forventet udbytte betalt i 2018

Generelle informationer:

Aktieinfo Danmark ApS og vore skribenter kan ikke drages til ansvar for rigtigheden af de nævnte oplysninger i Magasinet Aktieinfo, ej heller for opstået tab eller manglende fortjeneste som følge af, at råd og forslag følges, og efterfølgende viser sig at være tabsgivende eller resulterer i ikke opnået fortjeneste. Aktieinfo og dets ansatte kan have aktier i selskaber, som omtales i magasinet. Vi anbefaler altid læserne at rådføre sig med et pengeinstitut eller en børsmægler forinden der disponeres, Der er ikke tale om opfordringer til at købe eller sælge værdipapirer. Investering på de finansielle markeder er forbundet med risiko. John Stihøj er ansvarshavende chefredaktør. Alle grafer i magasinet leveres af www.bcview.com. Magasinet er til personligt brug og må ikke videredistribueres til tredjemand.