投资要点： 截至 2013 年 6 月底，已经有 1. 33 亿的网民在网上预订过机票、酒

店、火车票和旅行行程，占网民比例为 22.4%。 上一篇报告选取了全球主要在线旅游商的发展历程、商业模式及经营

数据进行分析，本文旨在类比国内旅游 OTA 的经营轨迹，旨在挖掘

线上架构或营销对现有 A 股上市旅游企业的借鉴意义。 报告摘要：

国内在线旅游正在兴起。携程网——中国最早的在线旅游服务商之

一，2010 年~2012 年，酒店预订和机票预订占总营业收入的份额均在

40%左右；2005 年净利润为 2.2 亿元，2011 年增长到 10.76 亿元。艺

龙网-酒店预订业务总营业收入的四分之三以上。去哪儿网——中国

最大的旅游类垂直搜索引擎，以比价为特色，以访问量为优势，日均

覆盖量达到了 86.2 万人。穷游网、蚂蜂窝——国内领先的旅游攻略

网站，打造社区+搜索+预订”的商业模式。

市场走势不一，业绩为王。2010 年至今携程股价基本持平，过去三

年其收入平均增速 25.13%，但由于其较大的营销及开发费用，净利

润平均增速仅仅为 2.73%，近三年艺龙的市场走势也相对平稳，同样

归因于其盈利及净资产收率的较大波动，虽然其过去三年营收平均增

速为 27.64%，但净利润平均增速为负值。

回归 A 股，线上竞争愈演愈烈。目前已大力发展在线旅游的公司包

括腾邦国际—在传统机票代理的基础上，大力拓展 TMC 业务；中青

旅—具备互联网基因的旅游类 O2O 运营商。正在试水的包括宋城股

份的独木桥网站、丽江旅游天猫旗舰店、张家界开发“自由旅神”

APP、峨眉山的识途网、黄山旅游的途马网，线上流量及客户必将成

为传统景区的新营销窗口。结合其传统业务，我们 2014 年的推荐排

序为中青旅、中国国旅、宋城股份、腾邦国际、丽江旅游、峨眉山。

重点公司 股价 12EPS 13EPS 14 PS 13PE 评级 变动

中青旅 16.75 0.71 0.82 0.92 20.43 买入 维持

中国国旅 41.10 1.14 1.42 1.62 28.90 买入 维持

宋城股份 19.43 0.46 0.55 0.76 34.65 增持 维持

腾邦国际 30.00 0.54 0.69 0.91 42.68 增持 维持

丽江旅游 13.03 0.84 0.93 1.01 14.01 增持 维持

峨眉山 16.67 0.80 0.78 0.93 21.37 增持 维持

服务业研究组 分析师：

孙妍(S1180512090001 ) 电话：010-88085720 Email：sunyan@hysec.com

市场表现

2013-1-20～2014-1-20

-16%-7%2%

11%20%

Jan-13 May-13 Sep-13

上证指数 餐饮旅游

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游模式多样，各显千秋》 2014-1-13

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出》 2013-6-24

证券研究报告/餐饮旅游行业深度报告 2014 年 01 月 20 日

旅游 OTA 研究系列之二

-回归 A股，在线旅游对国内旅游公司的启示增持 维持

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餐饮旅游行业深度报告

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目录

一、国内 OTA 上演客户、流量争夺战 ............................................................................................................................ 6 

（一）国内案例分析 ...................................................................................................................................................... 6 1、携程网——中国最早的在线旅游服务商之一 ............................................................................................. 6 

（1）成立以来通过并购实现了快速发展 ................................................................................................. 6 （2）以酒店和机票预订的佣金收入为主 ................................................................................................. 7 （3）营业收入保持快速稳定增长 ............................................................................................................. 8 （4）未来的多元化战略 ............................................................................................................................. 9 （5）市场表现 ............................................................................................................................................. 9 

2、艺龙网——Expedia 在中国的子品牌 ......................................................................................................... 10 （1）通过创新不断发展 ........................................................................................................................... 10 （2）传统与创新结合的商业模式 ........................................................................................................... 11 （3）营业收入保持稳定增长 ................................................................................................................... 12 （4）未来继续进行创新拓展 ................................................................................................................... 14 （5）市场表现 ........................................................................................................................................... 14 

3、去哪儿网——中国最大的旅游类垂直搜索引擎 ....................................................................................... 14 （1）专注于垂直搜索引擎服务 ............................................................................................................... 14 （2）以比价为特色，以访问量为优势 ................................................................................................... 14 （3）广告收入和“酒店直通车”为主要收入来源 ............................................................................... 16 （4）最新模式——TTS (Total Solution) ................................................................................................. 16 

4、穷游网、蚂蜂窝——国内领先的旅游攻略网站 ....................................................................................... 17 （1）以专注于做旅游攻略分享而起家 ................................................................................................... 17 （2）“社区+搜索+预订”的商业模式 .................................................................................................... 17 （3）未来需要着力打通内容与销售的桥梁 ........................................................................................... 18 

二、在线旅游对我国旅游类 A 股上市公司的启示 ........................................................................................................ 19 

（一）对于目前已大力发展在线旅游的公司 ............................................................................................................ 19 1、腾邦国际——国内领先的机票预订 OTA .................................................................................................. 19 

（1）国内各大航空公司的金牌代理商 ................................................................................................... 19 （2）向多元化商业模式转变 ................................................................................................................... 20 （3）未来发展的方向——多元化及 TMC ............................................................................................. 21 （4）腾邦国际的市场表现 ....................................................................................................................... 22 

2、中青旅遨游网——中青旅旗下在线旅游网站 ........................................................................................... 23 （1）依托中青旅的专业旅游度假网站 ................................................................................................... 23 （2）以佣金及客户批发差价为主要收入来源 ....................................................................................... 23 （3）打造纯在线模式 ............................................................................................................................... 24 （4）中青旅天猫旗舰店拓展新的在线旅游渠道 ................................................................................... 24 （5）中青旅的市场表现 ........................................................................................................................... 25 

3、众信旅游——即将上市的综合性旅游企业 ............................................................................................... 25 （1）众信旅游简介 ................................................................................................................................... 25 （2）营业收入增长稳定，以出境游批发为主 ....................................................................................... 25 （3）批发零售一体化、线上线下相结合战略 ....................................................................................... 27 

（二）对于目前还未大力发展在线旅游的公司 ........................................................................................................ 28 

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1、宋城股份——“独木桥”已试水在线旅游 ............................................................................................... 28 2、 丽江旅游--丽江玉龙旅游旗舰店（天猫） .............................................................................................. 29 3、 张家界—“自由旅神”APP ..................................................................................................................... 31 4、 峨眉山—识途网 ......................................................................................................................................... 32 5、黄山旅游—途马网 ....................................................................................................................................... 33 

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插图

图 1：携程网的发展历程 .................................................................................................................................................... 6 图 2：携程网 2012 年营业收入构成情况 .......................................................................................................................... 7 图 3：2010~2012 年携程酒店预订收入（单位：千元） ................................................................................................. 7 图 4：2010~2012 年携程机票预订收入（单位：千元） ................................................................................................. 7 图 5：旅行社收入（千元） ................................................................................................................................................ 8 图 6：商旅收入（千元） .................................................................................................................................................... 8 图 7：其他收入（千元） .................................................................................................................................................... 8 图 8：营业收入（百万元） ................................................................................................................................................ 8 图 9：净利润（百万元） .................................................................................................................................................... 8 图 10：净资产收益率（%） .............................................................................................................................................. 9 图 11：资产负债率（%） .................................................................................................................................................. 9 图 12： 携程 2006-2012 年毛利率 .................................................................................................................................... 9 图 13：携程 2006-2012 年净利率 ...................................................................................................................................... 9 图 14：携程网近三年的市场表现 .................................................................................................................................... 10 图 15：艺龙网的发展历程 ................................................................................................................................................ 10 图 16：艺龙网 2012 年营业收入构成情况 ...................................................................................................................... 11 图 17：2010~2012 年艺龙酒店预订收入（千元） ......................................................................................................... 12 图 18：2010~2012 年艺龙机票预订收入（千元） ......................................................................................................... 12 图 19：艺龙网的 4G 商业模式 ......................................................................................................................................... 12 图 20：营业收入（百万元） ............................................................................................................................................ 13 图 21：净利润（百万元） ................................................................................................................................................ 13 图 22：净资产收益率（%） ............................................................................................................................................ 13 图 23：资产负债率（%） ................................................................................................................................................ 13 图 24： 艺龙 2006-2012 年毛利率 .................................................................................................................................. 13 图 25：艺龙 2006-2012 年净利率 .................................................................................................................................... 13 图 26：艺龙网近三年的市场表现 .................................................................................................................................... 14 图 27：去哪儿网的机票预订比价 .................................................................................................................................... 15 图 28：网站人均月度访问天数 ........................................................................................................................................ 15 图 29：网站日均覆盖（万人） ........................................................................................................................................ 15 图 30：去哪儿网的收入构成情况 .................................................................................................................................... 16 图 31：传统酒店预订佣金收入模式与“酒店直通车”模式 ........................................................................................ 16 图 32：穷游网的商业模式 ................................................................................................................................................ 17 图 33：阿里收购穷游网后商业模式的变化 .................................................................................................................... 18 图 34：蚂蜂窝的盈利模式 ................................................................................................................................................ 18 图 35：腾邦国际发展历程 ................................................................................................................................................ 19 图 36：腾邦国际的多元化模式 ........................................................................................................................................ 20 图 37：腾邦国际收入构成的变化 .................................................................................................................................... 20 图 38：腾邦国际业务的地区分布变化 ............................................................................................................................ 21 图 39：腾付通的主要功能 ................................................................................................................................................ 21 图 40：腾邦国际 TMC 的服务优势 ................................................................................................................................. 22 图 41：腾邦国际的市场表现 ............................................................................................................................................ 22 图 42：中青旅遨游网主页界面 ........................................................................................................................................ 23 

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图 43：中青旅遨游网的收入来源 .................................................................................................................................... 24 图 44：中青旅的市场表现（近三年） ............................................................................................................................ 25 图 45：2009-2011 年营业收入构成（单位：万元） ...................................................................................................... 26 图 46：2011 年营业收入按目的地划分 ........................................................................................................................... 26 图 47：2011 年营业收入按客户所在地地划分 ............................................................................................................... 26 图 48：2009-2011 年营收和净利润（单位：万元） ...................................................................................................... 26 图 49：2009-2011 年营业收入和净利润（单位：万元） .............................................................................................. 27 图 50：众信旅游的发展战略 ............................................................................................................................................ 28 图 51：众信旅游的电子商务模式 .................................................................................................................................... 28 图 52：“独木桥”首页 .................................................................................................................................................... 29 图 53： 丽江旅游天猫旗舰店截图 .................................................................................................................................. 30 图 54：近三年股价走势 .................................................................................................................................................... 31 图 55：近三年股价走势 .................................................................................................................................................... 32 图 56：识途网网站截图 .................................................................................................................................................... 32 图 57：近三年股价走势 .................................................................................................................................................... 33 图 58：途马网截图 ............................................................................................................................................................ 34 

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一、国内 OTA 上演客户、流量争夺战

（一）国内案例分析

1、携程网——中国最早的在线旅游服务商之一

（1）成立以来通过并购实现了快速发展

携程网创立于 1999 年，总部设在中国上海，员工 16000 余人，目前公司已在北京、

广州、深圳、成都、杭州、南京、厦门、重庆、青岛、沈阳、武汉、三亚、丽江、香港、

南通 16 个城市设立分支机构，在南通设立服务联络中心。2010 年，携程旅行网战略投资

台湾易游网和香港永安旅游，完成了两岸三地的布局。

作为中国领先的综合性旅行服务公司，携程成功整合了高科技产业与传统旅行业，向

超过 6000 万会员提供集酒店预订、机票预订、旅游度假、商旅管理、美食订餐及旅游资

讯在内的全方位旅行服务，被誉为互联网和传统旅游无缝结合的典范。凭借稳定的业务发

展和优异的盈利能力，CTRIP 于 2003 年 12 月在美国纳斯达克成功上市，上市当天创纳市

3 年来开盘当日涨幅最高纪录。

携程网自 1999 年成立以来实现了快速发展，标志性事件就是若干次并购。2000 年，

携程网并购北京现代运通订房中心，拓展了酒店预订业务；2002 年，携程网并购北京海

岸航空服务有限公司，拓展了机票预订业务；2008 年，携程网收购中软好泰，增强了酒

店预订系统；2010 年，携程网收购中国古镇网，进一步增强了其作为在线旅游商的实力；

2012 年，携程网投资太美旅行，表明了其进军高端旅游市场的意图。

图 1：携程网的发展历程

1999

携程旅行网开通

2000

并购北京现代运通订房中心

2002

并购北京海岸航空服务有限公司

2008

携程收购中软好泰

2010

携程收购中国古镇网

2012

战略投资太美旅行

资料来源：网络资源，宏源证券

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（2）以酒店和机票预订的佣金收入为主

佣金收入是携程网最主要的收入来源。佣金主要来自于酒店预订、机票预订、旅行社

产品的销售、商务差旅等。在这些收入来源里，酒店预订佣金和机票预订佣金占主要部分，

2012 年年度财务数据显示，在携程网 2012 年的营业收入构成中，酒店预订占到了 39%，

机票预订占到了 38%，两项合计占到了携程网总营业收入的四分之三以上。

图 2：携程网 2012 年营业收入构成情况

Hotel reservation

39%

Air ticketing38%

Packaged‐tour*16%

Corporate travel4%

Others3%

资料来源：公司公告，宏源证券

携程的酒店预订业务和机票预订业务是携程网营业收入的两大支柱。2010 年~2012年，酒店预订和机票预订占总营业收入的份额均在 40%左右，也就是说酒店业务和机票业

务占营业收入总额的 80%左右。并且，从以下两个图表可以看出 2010 年~2012 年间酒店

预订业务和机票预订业务呈现出稳定增长的趋势。

图 3：2010~2012 年携程酒店预订收入（单位：千元） 图 4：2010~2012 年携程机票预订收入（单位：千元）

1,278,044

1,486,899

1,702,501

0

200,000

400,000

600,000

800,000

1,000,000

1,200,000

1,400,000

1,600,000

1,800,000

2010 2011 2012

1,206,921

1,437,118

1,690,286

0

200,000

400,000

600,000

800,000

1,000,000

1,200,000

1,400,000

1,600,000

1,800,000

2010 2011 2012

资料来源：公司公告，宏源证券 资料来源：公司公告，宏源证券

在携程的营业收入中占据较小份额但由不容忽视的就是旅行社、商业差旅和广告灯服

务。这三个业务总共占据营业收入的不到 20%。由以下三幅图表可以看出这三个业务也保

持着稳定的增长。

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图 5：旅行社收入（千元） 图 6：商旅收入（千元） 图 7：其他收入（千元）

资料来源：宏源证券，公司公告

（3）营业收入保持快速稳定增长

携程网的营业收入在过去的几年中保持着快速增长，2012 年相对于 2011 年增长

18.89%，2011 年比 2010 年增长 21.41%。净利润也保持着较快增长，2005 年为 2.2 亿元，

2011 年增长到 10.76 亿元，2012 年略有下滑，为 7.14 亿元。净资产收益率虽然处于下降

趋势，但仍然维持在较高水平。资产负债率也较为合理，说明公司的偿债能力较强，面临

的财务风险较小。

图 8：营业收入（百万元） 图 9：净利润（百万元）

524.2 780.0 

1,199.1 1,482.0 

1,988.0 

2,881.2 

3,498.1 

4,158.8 

0.0 500.0 

1,000.0 1,500.0 2,000.0 2,500.0 3,000.0 3,500.0 4,000.0 4,500.0 

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

224.2  240.6 

398.3  444.1 

659.0 

1,048.1 1,076.4 

714.4 

0.0 

200.0 

400.0 

600.0 

800.0 

1,000.0 

1,200.0 

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

资料来源：宏源证券，公司公告 资料来源：宏源证券，公司公告

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图 10：净资产收益率（%） 图 11：资产负债率（%）

32.83 

26.84 

32.15 

26.27 27.14 23.22 

16.38 

10.56 

0.00 

5.00 

10.00 

15.00 

20.00 

25.00 

30.00 

35.00 

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

26.09 29.17 

31.70 

24.48 28.15 

23.73 26.80 

43.57 

0.00 5.00 

10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 50.00 

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

资料来源：宏源证券，公司公告 资料来源：宏源证券，公司公告

图 12： 携程 2006-2012 年毛利率 图 13：携程 2006-2012 年净利率

80.37% 80.30%

77.96%77.33%

78.30%

76.98%

75.05%

72.00%

73.00%

74.00%

75.00%

76.00%

77.00%

78.00%

79.00%

80.00%

81.00%

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

30.84%33.22%

29.97%33.15%

36.38%

30.77%

17.18%

0.00%

5.00%

10.00%

15.00%

20.00%

25.00%

30.00%

35.00%

40.00%

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

资料来源：公司公告，宏源证券 资料来源：公司公告，宏源证券

（4）未来的多元化战略

携程设立之初六年以来，一直深耕细作，保持专业化经营。不搞互联网多元化，只盯

住一个模式做到极致。携程更像是一种服务型电子商务，在这个平台上流转的是信息与服

务。

2011 年，摩根士丹利发布投资者报告指出，携程 2011 年第一季度营收同比增 30%至

7.65 亿元人民币，超出大摩预期。大摩将其股票评级为“增持”，并建议携程继续实施多

元化战略以进一步巩固市场地位。之后，携程一直在多元化的道路上努力着。2012 年，

春秋航空的产品在携程旅行网上线销售，携程不仅与春秋一家航空公司合作，携程希望通

过此举来让自己的服务更加的多元化。

在 2013 年初，携程副总裁汤澜表示，2013 年要继续坚持价格战略，同时要在无线市

场和搜索市场发力。

（5）市场表现

携程网的股价在 2010-2011 年由于受经济基本面的拖累而出现了下行趋势，但是到

2012 年之后，经济开始回升，因此其股价也出现了一定程度的回调。

餐饮旅游行业深度报告

请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 10 页 共 35 页

图 14：携程网近三年的市场表现

0

10

20

30

40

50

60

2010

‐08‐13

2010

‐09‐13

2010

‐10‐13

2010

‐11‐13

2010

‐12‐13

2011

‐01‐13

2011

‐02‐13

2011

‐03‐13

2011

‐04‐13

2011

‐05‐13

2011

‐06‐13

2011

‐07‐13

2011

‐08‐13

2011

‐09‐13

2011

‐10‐13

2011

‐11‐13

2011

‐12‐13

2012

‐01‐13

2012

‐02‐13

2012

‐03‐13

2012

‐04‐13

2012

‐05‐13

2012

‐06‐13

2012

‐07‐13

2012

‐08‐13

2012

‐09‐13

2012

‐10‐13

2012

‐11‐13

2012

‐12‐13

2013

‐01‐13

2013

‐02‐13

2013

‐03‐13

2013

‐04‐13

2013

‐05‐13

2013

‐06‐13

2013

‐07‐13

2013

‐08‐13

资料来源：Wind 资讯，宏源证券

2、艺龙网——Expedia 在中国的子品牌

（1）通过创新不断发展

艺龙旅行网 (NASDAQ: LONG)是中国领先的在线旅行服务提供商之一，致力于为消

费者打造专注专业、物超所值、智能便捷的旅行预订平台。通过网站（eLong.com）、24小时预订热线（4009-333-333）以及手机艺龙网（m.eLong.com）、艺龙 iPhone、Android和 windows phone 无线客户端等平台，为消费者提供酒店、机票及旅行团购产品等预订服

务。艺龙旅行网通过提供强大的地图搜索、酒店 360 度全景、国内外热点目的地指南和用

户真实点评等在线服务，使用户可以在获取广泛信息的基础上做出最佳的旅行决定。截至

2013 年 3 月，艺龙旅行网可提供全球 21.2 万家酒店的预订服务；同时通过与国内外各航

空公司合作，向用户提供国内、国际绝大多数航班机票的实时查询和预订服务。艺龙旅行

网排名前两位的大股东是 Expedia, Inc.(Nasdaq: EXPE)和腾讯公司（HKSE：0700）。

创新是艺龙网 1999 年成立以来快速发展的重要原因。2000 年，艺龙网通过并购开始

进军在线旅游；2005 年，中国国际航空的第一张 BSP 电子客票在艺龙诞生；2008 年，艺

龙推出代表中国在线旅游发展趋势的 4G 商业模式； 2012 年，《环球企业家》杂志将艺龙

的“酒店杀价”评为“2012 年度创新产品”。

图 15：艺龙网的发展历程

1999•艺龙于美国德拉华州成立，定位为城市生活资讯网站

2000•艺龙并购百德勤及其电子商务网站，进军旅游服务行业

2004•艺龙在美国纳斯达克上市

2005•中国国际航空公司第一张BSP电子客票在艺龙诞生

2008•艺龙推出代表中国在线旅游行业发展趋势的4G商业模式

2011•腾讯通过向艺龙投资约8,440万美元购买了艺龙新发行股份后，占艺龙总股份数的约16%，成第二大股东。

2012•《环球企业家》艺龙“酒店杀价”入选“2012年度创新产品”

资料来源：网络资源，宏源证券

餐饮旅游行业深度报告

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（2）传统与创新结合的商业模式

同传统的在线旅游商一样，艺龙网的收入来源主要是酒店预订佣金收入、机票预订佣

金收入以及其他收入，其中以酒店预订业务为最主要的收入来源。2012 年年度财务数据

显示，在艺龙网 2012 年的营业收入构成中，酒店预订占到了 76%，超过四分之三，机票

预订占到了 16%，酒店和机票业务的收入合计占到了艺龙网营业收入的 90%以上。

图 16：艺龙网 2012 年营业收入构成情况

Hotel reservation

76%

Air ticketing16%

Others8%

资料来源：公司公告，宏源证券

酒店预订业务是艺龙网的第一大支柱，占了艺龙网总营业收入的四分之三以上。2012年艺龙网的酒店预订业务收入为 6.08 亿元，较去年同比增长 36%，主要是由于酒店客房

间夜数量的增加，但被酒店每间夜佣金的减少所部分抵消。2012 年通过艺龙预订的酒店

客房间夜数量约为 1,610 万，与去年同期相比增长了 75%。2012 年每间夜佣金较去年同期

减少了 22%，主要是由于团购酒店，经济型酒店和其它较低价格酒店的客房间夜数量快速

增长，以及消费券返现促销规模的增加。酒店预订业务营收占总营收的比例从 2011 年的

72%升至 2012 年的 76%。

机票预订业务的营业收入构成了艺龙营业收入的第二大支柱。通过与国内外各航空公

司合作，向用户提供国内、国际绝大多数航班机票的实时查询和预订服务。要是由于每张

机票所获得佣金的减少，但同时被预订的机票数量的增加所部分抵消。 2012 年预订的机

票数量约为 240 万张，较去年同期同比增长 3%。每张机票所获得佣金同比减少 4%，主

要是由于机票佣金率较去年同期的降低和 2012 年 6 月新上线的机票消费券返现促销。机

票预订业务营收占总营收的比例从 2011 年的 20%降至 2012 年的 16%。

餐饮旅游行业深度报告

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图 17：2010~2012 年艺龙酒店预订收入（千元） 图 18：2010~2012 年艺龙机票预订收入（千元）

346,449

447,877

608,319

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

700,000

2010 2011 2012

123,092

125,095

123,754

122,000

122,500

123,000

123,500

124,000

124,500

125,000

125,500

2010 2011 2012

资料来源：公司公告，宏源证券 资料来源：公司公告，宏源证券

在依靠传统的酒店预订业务和机票预订业务的基础上，艺龙网积极探索新的商业模

式。2008 年 5 月 9 日，艺龙旅行网在北京举行新闻发布会,鼎力推出全新“4G”商业模式。

“4G”系指 Guarantee(服务效果承诺化)、Green(出行环保化)、Global(资源全球化)和Go-online(预订在线化)。这 4 个“G”代表了中国在线旅游业未来的发展趋势,也将拉开中

国在线旅游市场全面升级的序幕。

图 19：艺龙网的 4G 商业模式

三大措施:住宿方面,实行有房保证和低价承诺;机票方面,加入“迎奥运诚信企业”,对机票预订服务质量做出最好的保证;服务时间方面,艺龙成为国内唯一一家7*24小时在线服务商。

Guarantee

艺龙倡导绿色、环保,并制定了绿色战略。艺龙与百家酒店共同签订了“绿色服务宣言”,与会员共同发起“绿色出行倡议”。

Green艺龙将与其战略合作伙伴Expedia共同开拓中国商旅市场。对Expedia全球资源实现了独家共享。艺龙对Expedia的国际酒店逐步进行汉化，以便为中国用户提供更加丰富的国际酒店选择。

Global艺龙全新改版的网站。从视觉感受和使用便捷性方面,都进行了很大的改善。尤其是眼球跟踪技术、地图搜索功能以及360度酒店全景导航功能的运用，创下了行业第一。

Go‐online 

资料来源：公司公告，宏源证券

（3）营业收入保持稳定增长

艺龙网的营业收入在过去的几年中一直保持着稳定的增长，2012 年营业收入为 7.4亿元，较 2011 年增长 27%。与携程相比，艺龙的净利润增长表现得并不稳定，在 2009年之前，艺龙的净利润多数处于负水平，到 2009 年之后才有正的净利润，2012 年净利润

下降明显，主要原因是公司的研发等费用增加显著。受净利润较小的影响，艺龙的净资产

收益率也不稳定，且处于较低的水平。资产负债率很低，始终维持在 20%以下，表明公司

的财务风险较小。

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图 20：营业收入（百万元） 图 21：净利润（百万元）

179.8 249.8 

297.6  327.3  357.9 

481.9 

586.2 

744.2 

0.0 100.0 200.0 300.0 400.0 500.0 600.0 700.0 800.0 

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

‐60.5 

1.0 

‐25.6 

‐76.6 

19.9  20.6 39.3 

0.5 

‐100.0 ‐80.0 ‐60.0 ‐40.0 ‐20.0 0.0 20.0 40.0 60.0 

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

资料来源：宏源证券，公司公告 资料来源：宏源证券，公司公告

图 22：净资产收益率（%） 图 23：资产负债率（%）

‐7.04 

‐0.10 

‐2.15 

‐6.97 

1.94  1.93  2.53 

0.02 

‐8.00 

‐6.00 

‐4.00 

‐2.00 

0.00 

2.00 

4.00 

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

8.24 10.15 

11.04  11.05  11.86 13.74 

9.26 

17.56 

0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 18.00 20.00 

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

资料来源：宏源证券，公司公告 资料来源：宏源证券，公司公告

图 24： 艺龙 2006-2012 年毛利率 图 25：艺龙 2006-2012 年净利率

75.05%

72.28%

70.37% 70.12%

71.59%

73.58%

72.55%

67.00%

68.00%

69.00%

70.00%

71.00%

72.00%

73.00%

74.00%

75.00%

76.00%

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

‐0.44%

‐8.60%

‐23.40%

5.56%4.28%

6.70%

0.06%

‐25.00%

‐20.00%

‐15.00%

‐10.00%

‐5.00%

0.00%

5.00%

10.00%

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

资料来源：公司公告，宏源证券 资料来源：公司公告，宏源证券

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（4）未来继续进行创新拓展

艺龙网未来的创新拓展主要体现在以下几个方面。第一，针对年轻旅游群体，推出了

差异化的“古镇+客栈”、青年旅社等旅游产品。第二，艺龙倡导的“以消费者为中心”的

新型上下游合作模式赢得酒店合作伙伴的广泛支持。第三，与国际酒店集团洲际酒店成功

实现全面的系统直连，业界首例。

（5）市场表现

艺龙网的股价在过去三年的表现总体比较稳定，在短期出现了一定程度的波动，预计

这种趋势会延续。

图 26：艺龙网近三年的市场表现

5

10

15

20

25

30

2010

‐08‐13

2010

‐09‐13

2010

‐10‐13

2010

‐11‐13

2010

‐12‐13

2011

‐01‐13

2011

‐02‐13

2011

‐03‐13

2011

‐04‐13

2011

‐05‐13

2011

‐06‐13

2011

‐07‐13

2011

‐08‐13

2011

‐09‐13

2011

‐10‐13

2011

‐11‐13

2011

‐12‐13

2012

‐01‐13

2012

‐02‐13

2012

‐03‐13

2012

‐04‐13

2012

‐05‐13

2012

‐06‐13

2012

‐07‐13

2012

‐08‐13

2012

‐09‐13

2012

‐10‐13

2012

‐11‐13

2012

‐12‐13

2013

‐01‐13

2013

‐02‐13

2013

‐03‐13

2013

‐04‐13

2013

‐05‐13

2013

‐06‐13

2013

‐07‐13

2013

‐08‐13

资料来源：Wind 资讯，宏源证券

3、去哪儿网——中国最大的旅游类垂直搜索引擎

（1）专注于垂直搜索引擎服务

去哪儿网是中国领先的旅游搜索引擎，目前全球最大的中文在线旅行网站，创立于

2005 年 2 月，总部在北京。去哪儿网为消费者提供机票、酒店、度假产品的实时搜索，

并提供旅游产品团购以及其他旅游信息服务，为旅游行业合作伙伴提供在线技术、移动技

术解决方案。2011 年 6 月 24 日，去哪儿网获得百度战略投资 3.06 亿美元，百度成为去哪

儿网第一大机构股东。

（2）以比价为特色，以访问量为优势

去哪儿网将 OTA 的信息汇集起来，通过搜索，消费者可以详细看到同一产品在不同

商家的报价、折扣和详细信息。通过比对，可以选择性价比最优的出行方案。

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图 27：去哪儿网的机票预订比价

资料来源：公司公告，宏源证券

在网站的访问量上，去哪儿网也处于领先水平。根据艾瑞咨询 2010 年的数据，去哪

儿网的月度访问天数为 1.9 天，领先携程网的 1.7 天、酷讯网的 1.4 天、艺龙网的 1.3 天、

同程网的 1.2 天以及到到网的 1.1 天。在网站的日均覆盖量上，去哪儿网也处于领先的优

势地位，日均覆盖量达到了 86.2 万人。访问量是在线旅游商获取竞争优势的重要因素，

只有访问量上去了，才能保证盈利的可能性。

图 28：网站人均月度访问天数 图 29：网站日均覆盖（万人）

1.1

1.2

1.2

1.3

1.3

1.4

1.5

1.7

1.7

1.9

0 0.5 1 1.5 2

到到网

同程网

火车票网

艺龙

7天连锁酒店集团

酷讯网

春秋旅游网

信天游

携程

去哪儿

8.9

11.1

12

14.2

15.5

19.8

41

57.2

73

86.2

0 20 40 60 80 100

春秋旅游网

火车票网

到到网

信天游

7天连锁酒店集团

艺龙

同程网

酷讯

携程

去哪儿

资料来源：艾瑞咨询，宏源证券 资料来源：艾瑞咨询，宏源证券

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（3）广告收入和“酒店直通车”为主要收入来源

同传统的在线旅游商不同，去哪儿网是提供搜索引擎服务的，并不直接提供旅游产品

的预定，因而传统在线旅游商的在线预定佣金并不是去哪儿网的主要收入来源。去哪儿网

的收入主要来源于广告收入以及“酒店直通车”。

广告收入包括实际点击收费(CPC)和广告展示收费(CPM)。实际点击收费是指，消费

者通过“去哪儿”网搜索相关产品信息时，通过点击可以将消费者直接引导至相关提供商

的网站，根据消费者的实际点击情况，“去哪儿”网向上游厂商及代理商收取一定费用。

广告展示收费针对广告投放商，按广告展示收费，通过展示广告收取一定费用。

“酒店直通车”为去哪儿提供酒店预订电话费收入。酒店可以在去哪儿网站上建立主

页，并得到免费推广。当用户搜索到加盟直通车的酒店页面，可以通过去哪儿的电话与酒

店沟通、并直接预定。在预定的收费上，与携程收取佣金的模式不同，去哪儿收取用户与

加盟酒店通话所产生的电话费用，按每分钟 2 元的标准收取。

图 30：去哪儿网的收入构成情况

去哪儿网收入

广告收入

实际点击收费（CPC）

广告展示收费（CPM）

“酒店直通车”

酒店预订电话费

资料来源：网络资源，宏源证券

图 31：传统酒店预订佣金收入模式与“酒店直通车”模式

传统佣金模式：

19760*15%=2964（元）

预订电话费模式：

107*2*2=428（元）（假设平均通话2分钟）

资料来源：网络资源，宏源证券

（4）最新模式——TTS (Total Solution)

TTS（Total Solution）模式，是为航空公司、酒店、代理商开发的在线旅游产品销售

系统解决方案。用户预订产品行为在去哪儿平台上完成，去哪儿再将生成的订单传给代理

商。

但是该模式也存在一些问题。该模式将原本属于 OTA 的客户信息、交易资料等都留

在了去哪儿系统内，OTA 由广告主变成供应商，在赚不到供货佣金的同时，却还要支付

广告费，去哪儿自销、直销、分销三种模式并存争夺了 OTA 的客户资源。

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4、穷游网、蚂蜂窝——国内领先的旅游攻略网站

（1）以专注于做旅游攻略分享而起家

穷游网是中国一家运用互联网电子信息技术，提供跨国多目的地（以海外为主）的中

文旅游资讯和在线增值服务提供商。网站 2004 年诞生于德国中国留学生宿舍里，2008 年

正式成立公司运营，倡导以“节省费用”的方式自助旅行，提供关于旅行目的地、交通及

住宿等资讯服务，并通过酒店、机票等佣金获取收入。为消费能力强且追求旅游品味和质

量的全球旅游者提供旅游一站式服务。 网站的服务宗旨是“改变亿万中国人的旅行观念，

提高亿万中国人的旅行质量。”

蚂蜂窝是一个相互协作，共同分享的旅游出行平台，为旅游爱好者提供精彩的路书攻

略，收录了全球各地 86550 个的精彩旅行目的地，提供各种旅行资讯，包括目的地介绍、

精美照片、游记、交通、美食、购物等信息。为旅游爱好者提供交流平台，结伴出游，交

流摄影，寻找爱旅游和有共同爱好的朋友，一起分享旅行的乐趣。

（2）“社区+搜索+预订”的商业模式

攻略社区类旅游网站的商业模式与携程、艺龙又有所不同，因为这一类旅游网站在传

统在线旅游网站的基础上加入了社区网络，使得用户可以实时地进行交流和分享。在交流

分享的基础上，攻略社区类旅游网站进一步加入商业预订因素，从而获取预定佣金收入，

这是这一类网站的普遍模式。

穷游网的商业模式就是：首先由用户生成海量旅游分享信息，以此来吸引用户访问，

穷游网借助客户资源优势为用户提供廉价的旅游资源，然后用户通过穷游网平台预订酒

店、机票等，穷游网从中可以获取预订佣金收入，交易完成并且结束旅游后，用户进一步

丰富旅游攻略。

图 32：穷游网的商业模式

UGC——用户生成海量旅游分享信

息

穷游网借助客户资源优势为用户提供廉价的旅游资源

用户通过穷游网平台预定酒店、机

票等

用户结束旅游后进一步丰富旅游攻

略

吸引用户访问

穷游网获取预定佣金收入

资料来源：网络资源，宏源证券

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今年 7 月份，阿里集团宣布战略投资穷游网，这为穷游网带来了新的机会和挑战。阿

里集团之前已经拥有淘宝旅行，我们预测在战略投资穷游网之后，阿里集团的淘宝旅行与

穷游网会进行融合。阿里-穷游的商业模式可能会变化为“社区+搜索+电子商务”的模式，

也就是在原先模式的基础上加入了电子商务的环节，以发挥阿里集团支付宝的第三方支付

优势。

图 33：阿里收购穷游网后商业模式的变化

海量旅游信息分享平台

阿里‐穷游提供旅游资源

用户按照需求进行搜索匹配

通过支付宝进行支付预定

用户分享体验

社区

搜索电子商务

资料来源：网络资源，宏源证券

蚂蜂窝与穷游网的商业模式类似。蚂蜂窝的核心产品是旅游攻略，攻略中的照片和文

字信息都来自于真实旅行用户的反馈 评价。攻略里边涵盖了旅行中食、住、行、游、购、 娱、出入境等重要信息，还有用户旅行的真实体验评价。在攻略分享的基础上，蚂蜂窝为

用户提供旅游产品的在线预订服务，并且从中盈利。广告收入和佣金收入是蚂蜂窝的主要

收入来源，其中广告收入主要是推广相关企业和机构的品牌与产品获得收益，佣金收入主

要是为 OTA 提供酒店、机票预订平台获取佣金。

图 34：蚂蜂窝的盈利模式

广告收入

•推广相关企业和机构的品牌与产品，获得收益

佣金收入

•为OTA提供酒店、机票预订平台，从中获取佣金

资料来源：网络资源，宏源证券

（3）未来需要着力打通内容与销售的桥梁

对于攻略社区类旅游网站来说，提供丰富多彩的内容并不是其发展的目的，网站的生

存与发展最关键的还是盈利，所以攻略社区类旅游网站未来的成败还是在于如何将内容转

化为销售，打通内容与销售之间的桥梁。

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以蚂蜂窝为例，在介绍住宿的攻略文章内，融入了酒店销售的板块，链接直接跳到产

品对应的目标网站，如携程、艺龙。实用信息与销售的结合大大增强，非常实用。马蜂窝

已经初步做到了“内容+互动+分享→流量→交易→盈利”一条龙。未来如何进一步将内

容与销售结合在一起，将是一个重要的发展方向。

二、在线旅游对我国旅游类 A 股上市公司的启示

（一）对于目前已大力发展在线旅游的公司

1、腾邦国际——国内领先的机票预订 OTA

（1）国内各大航空公司的金牌代理商

腾邦国际创立于 1998 年，总部设在中国深圳，目前已在北美、香港、上海、深圳等

国家和地区设立分支机构，业务网络覆盖全球。作为中国个性化出行服务领域的开创者与

引领者，腾邦国际成功整合了现代高科技产业与传统商旅行业，以消费需求为市场细分导

向，在腾邦国际主品牌下针对个人高端尊贵出行、个人大众经济出行、集团商旅出行，分

别打造“飞人”、“可可西”、“管仕”三个副品牌，并依据各自出行需求，在国际、国内机

票预定，酒店预定，旅游度假服务、商旅管理等服务的基础上设计个性化出行服务产品。

公司于 2011年 2月 15日在深交所A股上市（股票简称：腾邦国际；股票代码：300178），成为商旅服务领域首家登陆国内资本市场的企业。当前公司 BSP 机票销量中国排名第二，

华南地区排名第一，是国内各大航空公司金牌合作商，70 多家国际航空公司战略合作伙

伴。

图 35：腾邦国际发展历程

1998腾邦国际成

立

2003获得国航颁发的“优秀代理人”称

号

2005海航授予“优秀代理人”称号

2006获得国航颁发的“优秀代理人奖”、南航颁发的“木棉五星

奖”

2008腾邦国际银联支付通业

务上线

2010获评南航“最佳客运代理人”称

号

2011成功登陆A股创业板

资料来源：网络资源，宏源证券

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（2）向多元化商业模式转变

腾邦国际成立之初专注于做机票代理商，并且取得了一定的成就，成为国内各大航空

公司的金牌代理商，也成为国外主要航空公司的战略合作伙伴。但近年来，腾邦国际的业

务模式正在发生改变，已经由传统的高度集中的机票代理业务向多元化业务转变，其收入

不仅包括机票代理，还包括酒店代理、旅游收入以及腾付通等。在地区上，腾邦国际也已

经由高度集中于华南地区向包括华北、东北、西南地区的全国范围延伸。从具体的数据来

看，2010 年公司的机票预订收入占总营业收入的 98.72%，2012 年则为 89.34%，旅游收

入占到了 10.08%。

图 36：腾邦国际的多元化模式

高度集中的机票代理业务

产品多元化

区域性的机票代理商全国性的综合旅

游服务商

机票代理

酒店代理

旅游收入

腾付通

西南地区

东北地区

华北地区

华南地区

港澳台 资料来源：网络资源，宏源证券

图 37：腾邦国际收入构成的变化

2010 2011 2012

机票代售 98.72% 97.09% 89.34%

酒店代理 0.27% 1.34% 0.18%

旅游收入 0.00% 1.57% 10.08%

网购代理 1.01% 0.00% 0.00%

腾付通手续费 0.00% 0.00% 0.40%0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2010 2011 2012

机票代售 酒店代理 旅游收入 网购代理 腾付通手续费

资料来源：公司年报，宏源证券

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图 38：腾邦国际业务的地区分布变化

17,881.07

185.62 8.67

华南地区

华东地区

华北地区

西南地区

台港澳地区 24,716.67

302.64235.12 170.04

413.34

2011年 2012年 资料来源：公司年报，宏源证券

腾邦国际于 2011 年 12 月 31 日取得了第三方支付牌照，随即在 2012 年上线了“腾付

通”，并与差旅管理系统、APP 移动终端、GSS 平台相结合，无论企业客户还是合作客户

以任何方式购买公司产品均可通过“腾付通”在线支付，成为公司打通商旅产业链条的一

个关键里程碑。2013 年公司的目标主要是提高“腾付通”支付工具在 TMC 业务和 B2B业务中的覆盖率，降低运营成本。

图 39：腾付通的主要功能

• 针对商旅行业，腾付通为航空公司和机票代理分别提供全面电子支付解决方案，帮助航空机票企业扩大销售规模，提高财务管理效率。

机票旅游

• 网络购物平台即实物类B2C商城，为商家解决电商核心环节——支付，为商家提供安全、便捷的支付环境和集成系统，节约成本。

网络购物

• 腾付通代收代付，简单快捷，一站式解决交易资金的划转需求，无论是企业间转账还是个人间转账够可以轻松实现。

代收代付

资料来源：网络资源，宏源证券

（3）未来发展的方向——多元化及 TMC

采取多元化的发展策略是腾邦国际未来进一步发展的重要方向。因为随着高铁的普

及，客运航空的利润会受到挤压，如果业务收入过度依赖于机票代理，那么腾邦国际未来

的盈利可能会面临更大的风险。因此，采取多元化的战略，丰富业务形态，扩展业务区域，

就成为未来的发展方向之一。

相比国际上 TMC 业务的成熟发展，国内的 TMC 业务目前尚处于初级发展阶段，发

展潜力巨大。 根据携程的调研报告，2012 年我国 TMC 业务企业普及率不到 10%，而国

际上成熟市场如美国普及率为 40%以上；TMC 行业的渗透率也非常低，前四名 TMC 的

市场份额仅为 16%左右，英、德、法都在 60%以上。腾邦国际在机票领域禀赋优势明显，

TMC 服务内容有 50%以上的支出都是机票，因此腾邦国际在转型 TMC 时具有天然的优

餐饮旅游行业深度报告

请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 22 页 共 35 页

势。此外，公司已经开发了“腾付通”，为平台支付提供了便利，这也符合国际 TMC 巨

头的发展路径。预计腾邦国际未来在 TMC 领域的发展会大有作为，有望成为中国 TMC领域的新兴龙头。

图 40：腾邦国际 TMC 的服务优势

企业客户

专属VIP客户经理

专属VIP结算专员

专属VIP呼叫团队

资料来源：网络资源，宏源证券

（4）腾邦国际的市场表现

腾邦国际自 2011 年上市交易以来，其股票价格经历了先降后升的 U 型态势，前期股

价走低，2013 年以来股价不断攀升，这和其战略转型存在一定的关系。如果腾邦国际未

来能够顺利实现多元化模式以及 TMC 的发展，预计其未来会有更好的市场表现。

图 41：腾邦国际的市场表现

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资料来源：Wind 资讯，宏源证券

餐饮旅游行业深度报告

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2、中青旅遨游网——中青旅旗下在线旅游网站

（1）依托中青旅的专业旅游度假网站

遨游网是中青旅控股股份有限公司旗下专业度假网站，向消费者提供全方位值得信赖

和高品质的旅游度假预订、资讯及专业服务。依托上市公司中青旅 30 多年的行业领先优

势，拥有享誉全国的中青旅联盟逾 10 年的全国网络和旅游服务资源，遨游网提供北京、

上海、广州、南京等多个出发城市、遍及全球 100 多个国家和地区的旅游产品预订及度假

服务，包括 出境旅游度假、 国内旅游度假、 海岛旅游度假、 抢游惠等丰富线路及领先服

务，目前已拥有百万遨游网会员。

图 42：中青旅遨游网主页界面

资料来源：网络资源，宏源证券

（2）以佣金及客户批发差价为主要收入来源

中青旅遨游网的主要收入与传统的在线旅游服务商类似，一方面是机票、酒店等的预

定佣金，另一方面与传统 OTA 不同的是商业收益，即客户批发差价。客户批发差价指的

是中青旅遨游网将散客打包后批发给物理旅行社，物理旅行社将返回部分同业价与散客价

之间的差价给中青旅遨游网。除了主要收入以外，中青旅遨游网还有部分潜在收入，主要

包括广告收入以及第三方旅游企业支付的遨游网平台费用。

餐饮旅游行业深度报告

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图 43：中青旅遨游网的收入来源

主要收入

机票、酒店等的预定佣金

商业收益，即客户批发差价

潜在收入

广告收入

第三方旅游企业支付的遨游网平台费用

资料来源：网络资源，宏源证券

（3）打造纯在线模式

在纯在线模式下，线上、线下以及电话销售是分开做的。中青旅遨游网不直接提供客

服电话给客人，而是客人下单后，订单服务人员根据需要直接联系客人。线上和线下是相

对独立的，中青旅遨游网通过这样的方式，打造纯在线的渠道和业态。

纯在线模式，有别于其他 OTA 网站或大型旅行社网站采用网站、电话、门店相通的

经营模式，客人可以在网上下单，去门店交钱；可以在网付定金，到门店付全款；可以在

门店报名，付定金，再到线上去支付剩余全款。

（4）中青旅天猫旗舰店拓展新的在线旅游渠道

自今年年初中青旅携旗下“百变自由行”部分旅游线路入驻天猫，中青旅网络“直营

店”生意日渐红火。上线半年来，中青旅天猫旗舰店热点线路月销售量逐月攀升，目前销

售的旅游产品已突破 10 万件。经粗略统计，2013 年 6 月-7 月，天猫旗舰店销量排名前 50的路线产品销售额总计达 1608.15 万元。不过，相比官网销量，天猫旗舰店的销售份额占

比仍较小，销售产品品种也有限。

据了解，中青旅天猫商城设有入台证办理、自由行、组团游三大服务项目，不过，热

门旅游路线中，目前只有北京和上海地区出发的马尔代夫、香港、台湾、新加坡、出境海

岛游、clubend 专区的部分旅游线路。中青旅天猫旗舰店的销售人员介绍，目前天猫网店

销售产品价格与中青旅旗下遨游网官网销售价格一样，部分产品如台湾签证的价格则比一

般市面价格要便宜很多。

对于未来互联网市场的发展战略，中青旅有关负责人表示，公司将着力拓展互联网销

售市场，把旅游产品逐步上线将是企业未来发展一大趋势，包括中青旅旗下遨游网、天猫

旗舰店都将是旅游线路的销售重要渠道。未来除热门路线外，天猫旗舰店还将继续增加其

他线路及相关旅游产品的销售包括景区门票、配套酒店、机票等一系列全套旅游服务产品。

餐饮旅游行业深度报告

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（5）中青旅的市场表现

图 44：中青旅的市场表现（近三年）

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资料来源：Wind 资讯，宏源证券

3、众信旅游——即将上市的综合性旅游企业

（1）众信旅游简介

北京众信国际旅行社股份有限公司（简称“众信旅游”）是经国家旅游局、北京市工

商行政管理局批准设立的具有独立法人资格的股份制企业，注册资本 5100 万元。公司主

要经营出境游批发、零售、商务会奖旅游业务。

公司旗下的众信旅游网（www.utourworld.com）作为专业的旅行服务电子商务网站，

为旅游者提供团队游、自由行、酒店预订、签证服务、会员服务等一站式全方位的旅游服

务。2006 年众信旅游网被中国社会科学院旅游研究中心评为中国十大优秀旅行社网站。

（2）营业收入增长稳定，以出境游批发为主

众信旅游 2011 年实现营业收入 15.93 亿元，相比于 2010 年的 10.35 亿元增长 53.91%；

2011 年实现净利润 4544.61 万元，同比增长 47.78%。

在营业收入的构成上，按业务类型划分，主要有出境旅游以及商务会奖旅游，其中出

境游又分为出境游批发和出境游零售。出境游批发占了营业收入的一半以上，是众信旅游

的主要收入来源。按出境游目的地划分，欧洲在营业收入构成中占了绝对的优势地位，其

次是亚洲，大洋洲、非洲、美洲的比例都较小。按客户所在地去划分，北京大区和华东大

区占主要地位，占了四分之三左右，众信旅游的客户主要集中在我国东部相对发达地区。

2009~2011 年，众信旅游的网站和呼叫中心实现收入呈现明显的增长趋势，尽管说这

部分收入占总收入比重不大，2009 年为 2.38%，2010 年为 7.78%，2011 年为 6.91%。

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图 45：2009-2011 年营业收入构成（单位：万元） 图 46：2011 年营业收入按目的地划分

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出境游批发 出境游零售 商务会奖

欧洲 大洋洲 非洲 美洲 亚洲 国内

资料来源：公司招股说明书，宏源证券 资料来源：公司招股说明书，宏源证券

图 47：2011 年营业收入按客户所在地地划分 图 48：2009-2011 年营收和净利润（单位：万元）

北京大区 华东大区 东北大区

中原大区 华中大区 西南大区

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营业收入 净利润

资料来源：公司招股说明书，宏源证券 资料来源：公司招股说明书，宏源证券

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图 49：2009-2011 年营业收入和净利润（单位：万元）

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营业收入 净利润

资料来源：公司招股说明书，宏源证券

（3）批发零售一体化、线上线下相结合战略

众信旅游自 2007 年以来已经由积极发展批发业务转向了批发零售一体化，由依托线

下营销转向线上线下相结合。公司在做大做强批发业务的同时更加注重零售业务以及商务

会奖旅游业务的发展，使业务更加多样化。在做强实体店的同时，更加注重在线旅游的发

展，通过 B2B 分销平台拓展批发业务，通过众信旅游网这个 B2C 平台来拓展零售业务。

众信的 B2C 平台提供旅游信息查询、产品查询、实时预订、在线支付一站式服务，及旅

游分享、互动、结伴同游、团购服务，提升用户价值及用户活跃度。

众信旅游网不同于携程、艺龙、去哪儿，因为它既不是一般意义上的旅游代理商，也

不是提供旅游信息的垂直搜索引擎。它是作为众信旅游的网上营销途径而存在的，直接为

众信旅游的产品营销和销售服务。

未来三年，众信旅游将继续坚持实施“批发零售一体，线上线下结合”发展战略，在

全国范围内初步建立完善的实体营销网络和电子商务平台，初步形成商务会奖旅游业务的

网络布局，加强品牌宣传和人力资源建设，扩大在长线出境游市场的优势，拓展短线出境

游市场，进一步巩固并发展公司出境游批发业务的市场份额，提升出境游零售业务的市场

地位，拓展商务会奖业务，基本形成出境游的批零一体化体系。

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图 50：众信旅游的发展战略

资料来源：公司招股说明书，宏源证券

图 51：众信旅游的电子商务模式

资料来源：公司招股说明书，宏源证券

（二）对于目前还未大力发展在线旅游的公司

1、宋城股份——“独木桥”已试水在线旅游

宋城股份是国内最早进入主题公园与旅游文化演艺行业的公司之一，主要业务包括文

化类主题公园宋城景区和游乐类主题公园杭州乐园。公司通过将文化演艺节目的高附加值

通过主题公园得以实现，宋城景区是公司利润的主要来源，被国家文化部授予“国家首批

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请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 29 页 共 35 页

文化产业示范基地”。该公司主要通过景区门票、演艺票、及物业租赁取得收益。

2012 年，公司接待入园和观演的游客共计 810 万人次，同比增长 15%；公司实现营

业收入 5.86 亿元，较上年增长 16.18%；归属于上市公司的净利润 2.57 亿元，增幅 15.45%。

2013 年上半年，公司实现营业收入 26,326.15 万元，同比增长 9.86%；归属于上市公司股

东的扣除非经常损益后的净利润为 11,297.03 万元，同比增长 17.1%；每股收益为 0.24 元，

同比增长 4.35%。

作为国内传统的景区类旅游公司，宋城股份“主题公园+文化演艺”的模式已经取得

了一定的成就。随着互联网的发展以及在线旅游在中国的逐渐普及，宋城股份的传统模式

也面临着机遇和挑战。2012 年，公司成立了全资子公司独木桥网络科技有限公司，以公

司旗下各个主题公园和文化演艺项目为载体，努力实现公司营销模式的转型。独木桥电子

商务平台已于 7 月 5 日正式上线。

独木桥电子商务平台有别于一般的在线旅游服务网站，它并不是独立的第三方平台，

因此它并不通过酒店及景点门票的预定来赚取佣金，同时它也有别于中青旅遨游网这样纯

在线的独立网站，因为独木桥力争实现的是线上线下的完美结合，使线上成为对线下的服

务支撑，提供营销以及在线支付的服务。独木桥为用户提供的产品主要是门票（包括宋城

景区、杭州乐园、烂苹果乐园）、酒店（主要是宋城集团旗下的酒店）和自由行（将宋城

股份独立的旅游产品进行组合，设计成了多条旅游线路）。

图 52：“独木桥”首页

资料来源：网络资源，宏源证券

2、 丽江旅游--丽江玉龙旅游旗舰店（天猫）

丽江玉龙旅游股份有限公司成立于 2001 年 10 月 18 日，由原丽江玉龙雪山旅游索道

有限公司整体变更设立。公司于 2004 年 8 月在深圳证券交易所中小企业板成功上市。

目前公司经营范围有：旅游索道及其它相关配套设施；对旅游、房地产、酒店、交通、

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餐饮等行业也进行投资和建设。目前，公司主要运营玉龙雪山旅游索道、云杉坪和牦牛坪

旅游索道及其相关配套设施；通过控制印象旅游 51%股权，业务范围扩展到文艺演出领域。

丽江旅游和天猫合作，推出了“丽江玉龙旅游旗舰店”。这个在线旅游网站分别从“冰

川公园、云杉坪索道、好牛坪索道、印象丽江和旅游环保车”对丽江旅游产品进行了展示

和推荐。

图 53： 丽江旅游天猫旗舰店截图

资料来源：宏源证券

丽江旅游的这一尝试，将丽江旅游原本的纯传统旅游业推向了在线旅游市场，这是丽

江旅游为适应旅游产业竞争的努力。丽江旅游的这种在线旅游方式将丽江旅游的传统旅游

信息和产品做了在线整合。

丽江旅游此举相对来说比较明智，原因主要有两点。第一、我国虽然存在发展很好的

专门的在线旅游网站，如携程和艺龙，但是对于传统旅游发展自己的在线旅游网站方面还

不够成熟。如果丽江旅游花费大量的财力打造纯粹属于自己的在线旅游网站，风险太大。

第二、淘宝的天猫如今是一个非常好的平台，关注度高，信用也较好。丽江旅游在天猫打

造属于自己的旗舰店，不仅可以节省成本，也可以先试水在线旅游领域，积累经验。为今

后打造属于自己的在线旅游网站夯实基础。

国旅游研究院行业分析师杨彦锋表示：“一些旅游垂直搜索引擎网站，急于追

求产品上架数量和预订率，忽略对产品的把关，导致售卖产品参差不齐，服务也

千差万别。但是比较正规的以淘宝旅行在售的丽江度假产品为例，产品提供者既

有正规的旅行社，又有当地的驴友俱乐部，还有当地户外团队。”

这相当于对丽江旅游的在线旅游尝试做了十分正面和肯定的态度。

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图 54：近三年股价走势

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资料来源：宏源证券，行情数据

3、 张家界—“自由旅神”APP

张家界旅游开发股份有限公司是独家经营湖南张家界景区的上市公司，主营

旅游资源开发，旅游基础设施建设和旅游配套服务等业务，拥有张家界景区最著

名景点宝峰湖和猛洞河的经营权。

由于我国上半年旅游行业受地震、禽流感以及“三公”消费缩减等影响，整

个旅游行业增速放缓。为了适应以及增加公司的竞争力，公司放眼于自由行市场，

研究开发新项目产品，推出移动终端 APP“自由旅神”新型旅游模式。

该款“自由旅神”将于 2013 年 8 月 28 日全球首发。目前主要功能有：1）、信息查询，如酒店查询、演出查询、线路导航、景点解说、交通信息查询、餐饮

信息、休闲娱乐信息、服务站点查询、公共信息查询。2）、旅游线路导航。3）、攻略与互动、会员俱乐部。等支付功能出来之后，旅客可以通过软件进行预订、

游览、交流评价等操作。该款 APP 发布之后，还会定期对软件进行升级和完善。

张家界推出的“自由旅神”APP 也是一种在线旅游的方式，它将传统旅游资

源和线下的服务做了在线整合，虽然在消费过程中，并不向商家和顾客收取中间

费用，该款 APP 即将推出的消息一经发布，立即受到了市场投资者的关注，张旅

集团的股票也一度涨停。预计这种在线旅游方式却可以成为传统旅游的一剂催化

剂，该款 APP 推出后的公司利润将超过传统旅游状态。但是由于“自由旅神”还

未正式发布，盈利能力还有待观察。

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图 55：近三年股价走势

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资料来源：宏源证券，行情数据

4、 峨眉山—识途网

峨眉山旅游股份有限公司位于四川省峨眉山市境内，1997 年 10 月在深圳证

交所上市，是西南地区第一家旅游上市公司和四川省龙头旅游企业。主营业务有：

峨眉山风景区游山票、客运索道、旅游宾馆、水电综合开发、旅行社及相关旅游

服务等，兼营旅游纪念品、广告商贸。

识途网是峨眉山风景区的官方网站，该网站的功能主要是：1）、对峨眉山的

风光名胜、旅游景点、峨眉文化以及旅游配套鼓舞进行展示和宣传。2）、网上预

定游览票、预定酒店、购买产品、季节天气分析、经典分析等方便的旅游服务。3）、提供旅游论坛、在线咨询、旅游博客等栏目服务。

图 56：识途网网站截图

资料来源：宏源证券

目前传统旅游公司大都正在或者准备涉足在线旅游，识途网在同行中处于领

先地位，先后获得中国十大最佳景区网站、全国最佳景区在线服务网站、全国优

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秀目的地景区网站奖、全国旅游营销创新大奖等荣誉。

识途网目前正在逐渐扩大它的知名度和影响范围。众所周知，13 年上半年峨

眉山受地震暴雨等影响游客数量大幅减少，营业收入缩水。峨眉山景区为了促进

客流量增加和业绩复苏，推出了在识途网买门票八折优惠的活动等等。

峨眉山的识途网目前还属于其在建项目，这个网站还有待完善和扩大影响力。

但是毋庸置疑，识途网的影响力会随着人们旅游方式的改变逐渐扩大。

图 57：近三年股价走势

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资料来源：宏源证券，行情数据

5、黄山旅游—途马网

黄山旅游发展股份有限公司创立于 1996 年 11 月 18 日，是“中国第一只完整

意义的旅游概念股”。 业务范围涵盖了景区开发管理、酒店、索道、旅行社等旅

游领域。

黄山旅游拥有的在线旅游网站黄山市途马旅游电子商务有限责任公司研制，

叫做“途马网”。该公司是黄山旅游发展股份有限公司投资成立的 IT 支撑专业旅

游信息化公司。

“途马网”的主要功能为：旅游产品和服务的网上交易，包括门票、索道票、

酒店的网上预订。黄山旅游的客户群体主要以观光旅游、休闲度假、疗养的企事

业单位和个人为主。“途马网“的开通为黄山旅游开辟了多种特色旅游服务线路。

2005 年，黄山旅游发展股份有限公司投资成立了黄山旅游电子商务网，在网

络营销、网络订票、网络订房等数字化建设方面实现了突破。

餐饮旅游行业深度报告

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图 58：途马网截图

资料来源：宏源证券

回归 A 股，线上竞争愈演愈烈。目前已大力发展在线旅游的公司包括腾邦国际—在

传统机票代理的基础上，大力拓展 TMC 业务；中青旅—具备互联网基因的旅游类 O2O运营商。正在试水的包括宋城股份的独木桥网站、丽江旅游天猫旗舰店、张家界开发“自

由旅神”APP、峨眉山的识途网、黄山旅游的途马网，线上流量及客户必将成为传统景区

的新营销窗口。结合其传统业务，我们 2014 年的推荐排序为中青旅、中国国旅、宋城股

份、腾邦国际、丽江旅游、峨眉山。

餐饮旅游行业深度报告

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作者简介：

孙妍：宏源证券研究所旅游酒店行业研究员，2009 年毕业于伦敦大学学院金融计算专业，2010 年加盟宏源证券研

究所，从事旅游酒店行业研究至今。提出“附加值提振带来成长空间、共同利益锁定安全边际”的选股逻辑，善

于挖掘上市公司发展源动力、预判行业发展及公司盈利趋势。

覆盖公司：中青旅、丽江旅游、中国国旅、峨眉山、宋城股份、锦江股份、黄山旅游、湘鄂情。

机构销售团队 

公

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北京片区 

李    倩  010‐88083561 13631508075 liqian@hysec.com牟晓凤  010‐88085111 18600910607 muxiaofeng@hysec.com罗    云  010‐88085760 13811638199 luoyun@hysec.com陈紫超  010‐88085798 13811637082 chenzichao@hysec.com

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投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。以报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）涨跌幅相对同

期的上证指数的涨跌幅为标准。

类别 评级 定义

股票投资评级

买入 未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 20%以上

增持 未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 5%～20%

中性 未来 6 个月内与沪深 300 指数偏离-5%～+5%

减持 未来 6 个月内跑输沪深 300 指数 5%以上

行业投资评级

增持 未来 6 个月内跑赢沪深 300 指数 5%以上

中性 未来 6 个月内与沪深 300 指数偏离-5％～+5％

减持 未来 6 个月内跑输沪深 300 指数 5%以上

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