휠라코리아(081660)

아메리칸 드림

목표주가 8.3만원으로 상향 2월 11일 잠정 실적 공시 이후 Acushnet Holdings 실적 발표, 그리고 3월 12일

동사의 주주총회소집공고를 통해 FILA 국내 부문 실적이 파악되었다. 전 부문이

호조로 추정되나 4분기 실적의 가장 큰 특징은 FILA 부문 영업이익 창출력이

600억원을 넘어섰다는 점, 그리고 이 중 국내 사업 영업이익이 150억원인데 반해

미주와 로열티등 해외 사업 영업이익이 450억원 이상 창출되었다는 것이다. 통상

해외 로열티가 해외 영업이익 대부분이었는데 4분기에는 미주 영업이익이 약 200

억원으로 추정, 실적의 주요 변수가 되었다. 실적 발표 이전 추정치 대비 2019년,

2020년 영업이익을 7.3%, 3% 상향, 이 중 FILA 영업이익을 각각 12% 상향했

다. 밸류에이션 시점 또한 지역별로 강화되는 성장 전망을 반영하여 2019, 2020

년 평균 기준을 적용, 목표주가를 기존 7만원에서 8.3만원(SOTP, 내재 PER 19

배)으로 19% 상향, 업종 내 top pick으로 유지한다. 주가는 12MF PER 15.8배까

지 상승, 빠르게 상승하고 있으나 글로벌사 평균 24배보다 여전히 낮다.

미주 서프라이즈 추정, 미국은 시장 점유율 1% 미만 4분기 미주 매출액은 전년 대비 약 80%, 영업이익은 약 200억원 발생, 영업이익

률 10% 이상을 기록한 것으로 추정된다. 동사의 과거 미주 사업 연간 최대 영업

이익 수준이다. 미주 시장에서 작년부터 히트 제품이 나오기 시작, 하반기부터

ASP가 기존 제품보다 2~3배 높은 제품들로 스포츠 전문 유통 채널에서의 판매

가 본격화되었다. 수익성도 분기별로 매분기 상승했다.

북미 시장 규모가 100조원을 상회하고, 동사의 시장 점유율이 1% 미만으로 추정

되는 한편 성장은 가파르다. 향후 유통 채널 확대와 신발 제품 공급 확대, 현재 신

발 위주인 포트폴리오에서 의류 사업 확장 가능성도 유효하다. 특히 미국은 로열

티나 JV가 아닌 직접 사업을 영위하는 지역으로 FILA 브랜드 매출액의 40% 이

상을 차지, 매출이 큰 사업에서 수익성 개선이 가시화되면서 영업 레버리지 효과

가 지속될 수 있다. 북미 시장은 스포츠 의류 시장을 대표하는 상징성과 해외 시장

파급력이 있다는 점에서 중장기적으로 동사의 글로벌 로열티 사업에도 긍정적이다.

미주 사업은 2020년까지 20%대 성장 전망은 무난해 보인다.

매수(유지)

목표주가: 83,000원 (상향)

Stock Data

KOSPI(3/12) 2,157

주가(3/12) 64,500

시가총액(십억원) 3,942

발행주식수(백만) 61

52주 최고/최저가(원) 64,500/19,860

일평균거래대금(6개월, 백만원) 30,765

유동주식비율/외국인지분율(%) 79.9/52.3

주요주주(%) 에이치엠엔드디홀딩스 외

2 인 20.1

KB자산운용 7.1

주가상승률

1개월 6개월 12개월

절대주가(%) 45.6 57.5 216.2

KOSPI 대비(%p) 47.1 63.0 229.3

주가추이

자료: FnGuide

기업 Note 기업 Note

2019. 3. 13 2018. 00. 00

10,000

22,000

34,000

46,000

58,000

70,000

Mar-17 Mar-18 Mar-19

(원)

주: 순이익, EPS 등은 지배주주지분 기준

ec.na@truefriend.com

2

휠라코리아(081660)

중국 2019년 높은 성장 지속될 것, 국내 수익성 개선

최근 안타스포츠 실적 발표를 통해 FILA 브랜드 매장수가 연말 기준 전년대비

52% 증가한 것으로 확인되었다. 매장 확장은 하반기에 집중되었던 것으로 보이

며 2019년에도 우리가 예상하는 32% 매출 증가는 무난, 중국 관련 수수료 수입

과 지분법이익은 금년 580억원(+32% YoY)으로 예상된다. 중국 내 프리미엄

브랜드 중 3위권이고 중국 프리미엄 스포츠웨어 시장 수혜와 FILA 내 브랜드 라

인 확장, 신발 사업 강화가 예상된다. 국내 부문 영업이익률은 작년 2분기부터 중

국 수수료를 제외해도 10% 수준의 영업이익률이 창출되고 있다. 금년 순수 내수

에서 영업이익률 8.9% 가정은 무리가 없어 보인다. 신발뿐 아니라 의류가 인기

를 끌고 있으며 중장기적으로 중국인 인바운드 관광객 수혜가 예상된다.

<표 1> 목표주가 8.3만원으로 상향 (단위: 십억원, 원, 배, %)

2019F 2020F 비고

FILA 가치(A+B) 3,650 4,477

FILA 중국 가치(A) 973 1,247 세후 이익에 22배 적용

중국 수수료+지분법이익 58 75

FILA 중국 외(B) 2,677 3,230 중국 제외한 이익에 금융 비용 차감. 목표 배수 20배 적용

FILA 영업이익 196 233

차입금 450 450

Acushnet 가치(C) 991 991 지분율 53%

시가총액 1,870 1,870 최근 1개월 평균

휠라코리아 지분율 53 53

Fila Korea 적정 기업가치(A+B+C) 4,641 5,468

Fila Korea 주식수 61,120 61,120

휠라코리아 적정 주가 75,937 89,470

휠라코리아 목표주가 82,703 2019~2020년 평균

자료: 한국투자증권

<표 2> 실적 추정 변경 (단위: 십억원, %)

변경후 변경전(4Q18 발표 이후) 변경전(4Q18 발표 이전) 변경률

2019F 2020F 2019F 2020F 2019F 2020F 2019F 2020F

매출액 3,221 3,547 3,210 3,533 3,102 3,389 3.8 4.7

영업이익 425 478 418 470 396 464 7.3 3.1

지배주주순이익 238 286 220 275 220 275 8.3 4.0

주: 변경률은 변경후 숫자와 4Q18 발표 이전 숫자를 비교

자료: 한국투자증권

<표 3> 휠라 국내 부문 breakdown (단위: 십억원, %)

연간 2018 2019

2016 2017 2018 2019F 2020F 1Q 2Q 3Q 4Q 1QF 2QF 3QF 4QF

국내 매출 휠라 국내 매출 306 342 500 579 653 104 131 134 132 127 158 148 146

순수 내수 매출 298 330 477 548 614 100 125 129 124 121 150 141 136

중국 수수료 8 12 23 30 38 4 6 5 8 6 8 7 10

국내 영업이익 (31) 1 56 79 101 8 19 15 15 15 25 19 21

영업이익 순수 내수 영업이익 (39) (11) 33 49 62 4 13 10 7 9 17 12 11

중국 수수료 8 12 23 30 38 4 6 5 8 6 8 7 10

영업이익률 (10.1) 0.4 11.3 13.7 15.4 7.9 14.2 11.2 11.2 11.5 15.6 12.9 14.4

순수 내수 (13.1) (3.2) 7.0 8.9 10.1 4.3 10.3 7.7 5.7 7.4 11.3 8.7 7.8

중국 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0

자료: 휠라코리아, 한국투자증권

3

휠라코리아(081660)

[그림 1] 미국, 글로벌 스포츠 의류에서 가장 큰 시장 [그림 2] 미국 스포츠의류 브랜드별 점유율

자료: Statistica, 한국투자증권 자료: Euromonitor, 한국투자증권

[그림 3] 미주 스포츠 유통 주요 채널 [그림 4] Footlocker.com에서 판매되는 SKU 수

자료: IBIS World, 한국투자증권 자료: Footlocker, 한국투자증권

[그림 5] 휠라 미주 사업 매출 추이 [그림 6] 휠라 미주 영업이익 vs 영업이익률

자료: 휠라코리아, 한국투자증권 자료: 휠라코리아, 한국투자증권

6

6

7

7

8

9

11

14

28

104

0 20 40 60 80 100 120

인도

한국

브라질

이탈리아

프랑스

영국

독일

일본

중국

미국

(십억달러)

Nike

21%

UA4%

Adidas3%

Skechers3%

North Face2%

Timberland2%

Columbia

2%

Champion

2%Lulul

2% New Balance

1%

Puma

1%

기타57%

스포츠 전문

매장

24%

도매

20%

아울렛 등

기타

19%

온라인

10%

할인매장

9%

스포츠

용품점

9%백화점

9%

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

(개)

Footlocker 온라인 브랜드별 판매 SKU

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19F 20F

(십억원)

FILA 미주 매출

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

0

10

20

30

40

50

60

70

80

11 12 13 14 15 16 17 18 19F 20F

(%)(십억원)

USA 영업이익(좌)

영업이익률(우)

4

휠라코리아(081660)

<표 4> Earnings breakdown (단위: 십억원, %, % YoY)

연간 2018 2019F

2016 2017 2018 2019F 2020F 1Q 2Q 3Q 4Q 1QF 2QF 3QF 4QF

매출액 967 2,530 2,961 3,221 3,547 677 790 726 769 803 900 757 762

Acushnet 219 1,767 1,792 1,829 1,918 474 516 418 385 508 539 411 371

FILA 744 763 1,169 1,393 1,629 203 275 308 384 296 361 346 391

Fila Korea 306 342 500 579 653 104 131 134 132 127 158 148 146

Fila USA 371 344 495 619 764 76 111 124 185 121 156 148 194

해외 Royalty 39 40 58 68 75 11 14 16 17 16 16 17 18

영업이익 12 217 357 425 478 85 116 74 83 115 130 84 95

Acushnet (18) 158 183 198 207 63 70 27 22 70 71 28 29

FILA 30 59 175 227 272 22 46 47 61 45 59 56 67

Fila Korea (31) 1 56 79 101 8 19 15 15 15 25 19 21

휠라 USA 24 11 40 54 71 1 7 10 21 9 12 13 21

해외 Royalty 39 40 58 68 75 11 14 16 17 16 16 17 18

매출증감 18.6 161.6 17.0 8.8 10.1 3.6 14.0 27.5 25.1 18.7 13.8 4.3 (0.9)

Acushnet 0.0 0.0 1.4 2.0 4.9 (5.3) 6.6 6.4 (1.4) 7.2 4.5 (1.7) (3.5)

FILA (8.8) 2.6 53.2 19.1 17.0 32.2 31.3 74.8 71.0 45.5 31.4 12.4 1.8

Fila Korea (11.7) 11.9 46.0 15.8 12.8 56.4 36.9 69.0 29.8 22.7 20.6 10.9 10.5

휠라 USA 2.2 (7.4) 44.1 25.0 23.4 9.5 16.1 62.5 79.7 60.0 40.0 20.0 5.0

해외 Royalty (4.5) 3.0 44.2 16.0 11.5 12.4 38.4 52.7 74.5 38.0 15.0 8.0 9.4

영업이익 증감 (85.3) 1,737.1 64.3 18.9 12.6 73.8 41.8 107.8 60.9 35.8 12.5 13.5 15.2

Acushnet NM NM 15.5 8.4 4.4 0.0 16.7 26.0 (11.9) 10.8 1.4 3.2 30.2

FILA (63.0) 98.8 194.5 29.8 19.8 NM 111.6 236.1 129.4 109.0 29.4 19.6 9.8

Fila Korea NM NM 3,889.8 40.4 26.9 NM 255.0 3,146.4 244.5 77.6 32.7 27.8 42.0

휠라 USA 5.3 (54.7) 268.0 37.5 30.4 NM 70.1 269.5 184.5 509.5 65.3 27.4 0.8

해외 Royalty (4.5) 3.0 44.2 16.0 11.5 12.4 38.4 52.7 74.5 38.0 15.0 8.0 9.4

영업이익률 1.2 8.6 12.1 13.2 13.5 12.5 14.6 10.2 10.8 14.4 14.5 11.1 12.5

Acushnet 0.0 8.9 10.2 10.8 10.8 13.4 13.6 6.5 5.7 13.8 13.2 6.9 7.7

FILA 4.0 7.8 14.9 16.3 16.7 10.7 16.6 15.1 15.9 15.3 16.4 16.1 17.1

Fila Korea (10.1) 0.4 11.3 13.7 15.4 7.9 14.2 11.2 11.2 11.5 15.6 12.9 14.4

휠라 USA 6.4 3.1 8.0 8.8 9.3 1.9 6.7 8.1 11.3 7.1 7.9 8.6 10.8

자료: 휠라코리아, 한국투자증권

<표 5> 휠라코리아 실질 이익 (단위: 십억원, %, % YoY)

2016 2017 2018 2019F 2020

FILA 순수 내수 영업이익 (39) (11) 33 49 62

영업이익 중국 수수료 8 12 23 30 38

미주 24 11 40 54 71

로열티 39 40 58 68 75

기타 (2) 7 20 25 25

FILA 지분법 중국 지분법이익 6 12 21 28 36

FILA 합산이익 (A) 지분법이익까지 합산한 이익 36 72 196 255 308

중국 이익 기여도 41 37 24 24 26

Acushnet (B) Acushnet 지분율 가산한 이익 (10) 84 97 105 109

실질 NOPLAT 및 지분법이익 (A)+(B) 합산 26 156 293 360 418

자료: 휠라코리아, 한국투자증권

<표 6> Full Prospect 매출 및 순이익 (단위:십억원, % YoY, % )

연간 2017 2018

2016 2017 2018 2019F 2020F 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

매출 267 403 767 1,012 1,280 75 97 87 144 147 189 173 257

매출증감 45.6 51.1 90.1 32.0 26.5 28.0 43.9 40.8 82.6 95.4 95.3 99.2 78.4

순이익 40 77 142 187 243 13 25 15 23 33 40 24 45

순이익률 14.8 19.0 18.5 18.5 19.0 16.9 26.0 17.6 16.2 22.1 21.4 14.0 17.4

자료: 휠라코리아, 한국투자증권

5

휠라코리아(081660)

<표 7> Global peer valuation (단위: 백만달러, 배, %, % YoY)

골프 스포츠 브랜드

FILA Korea Acushnet Callaway Nike Adidas VFC Columbia Lulu Under

Armour Puma Skechers

시가총액 3,338 1,796 1,591 133,458 47,475 33,314 6,886 18,664 9,060 8,292 5,122

PER 2018F 20.0 14.9 16.7 30.9 25.2 24.0 22.8 30.5 65.1 30.0 15.5

2019F 15.9 14.1 14.4 31.9 22.0 22.3 20.7 37.7 46.2 24.3 14.0

2020F 13.2 13.0 13.1 27.0 19.4 19.8 18.4 32.4 31.8 20.6 12.7

PBR 2018F 3.4 1.9 4.6 11.7 6.3 7.9 3.7 6.7 4.4 4.0 2.2

2019F 3.2 1.7 3.3 16.6 5.6 7.6 3.3 11.6 4.0 3.6 2.0

2020F 2.6 1.7 NM 13.6 5.1 7.3 2.7 9.2 3.8 3.2 1.7

EV/EBITDA 2018F 11.0 9.0 7.8 21.9 14.4 17.6 13.8 17.2 22.3 13.5 7.5

2019F 10.4 8.7 7.1 22.5 12.8 16.2 12.6 21.7 18.3 11.4 6.9

2020F 9.2 NM 7.0 19.4 11.5 14.7 14.3 18.8 15.1 9.8 6.4

ROE 2018F 18.5 12.3 14.3 17.4 25.5 14.2 16.8 17.5 6.2 14.0 14.7

2019F 22.0 12.5 27.4 46.4 26.3 38.2 16.8 33.5 9.0 16.0 15.4

2020F 21.3 13.4 NM 58.1 27.0 35.8 17.0 31.4 9.1 16.8 15.9

배당 2018F 0.2 2.4 0.3 1.1 1.5 2.3 1.0 0.0 0.0 0.9 0.0

수익률 2019F 0.2 2.6 0.5 1.0 1.8 2.1 1.1 0.0 0.0 1.2 0.2

2020F 0.2 2.6 1.1 1.1 2.0 2.3 1.2 0.0 0.0 1.5 0.3

EPS 2018F 171.3 19.7 (9.1) (53.3) 53.4 (40.3) 14.8 (14.0) NM 30.0 8.7

증가율 2019F 46.0 5.6 16.1 127.9 14.7 145.6 10.5 98.9 40.9 23.6 10.5

2020F 20.0 8.6 9.3 18.3 13.6 12.4 12.6 16.5 45.4 18.1 10.2

영업이익률 2018F 12.1 11.2 9.5 12.2 10.8 12.7 12.6 17.2 4.4 8.2 9.6

2019F 13.2 11.3 10.3 12.9 11.3 13.7 13.0 21.5 5.7 9.0 9.8

2020F 13.5 11.3 NM 13.8 11.8 14.3 12.9 22.0 7.5 9.4 9.9

매출액 2018F 1.8 2.0 35.5 6.0 2.9 7.1 7.5 13.0 3.2 11.3 7.8

증가율 2019F 8.8 2.5 5.2 7.8 7.5 17.2 5.9 23.4 5.6 9.9 8.5

2020F 10.1 2.9 2.8 7.7 7.4 5.8 7.8 13.8 7.0 9.2 7.2

주: 3월 8일 종가 기준

자료: 한국투자증권

기업개요 및 용어해설

휠라코리아는 1991년 설립된 회사로서 1992년 ‘FILA’로 내수 영업을 개시함. 2005년 MBO(Management Buyout)방식

을 통해 Fila Global Group으로부터 분리되어 Fila 브랜드를 사용할 수 있는 라이센시(Licensee)로 독립한 후, 2007년

M&A를 통해 Fila 상표권 및 사업권을 인수하여 전세계의 라이센시를 통해 영업을 전개하고 로열티를 수취함. 2011년 글

로벌 골프용품 1위 업체인 Acushnet을 미래에셋 PEF와 공동 인수함. 또한 종속회사인 매그너스홀딩스를 통해

Acushnet의 지분 53.1%을 보유하고 있으며, Acushnet은 2016년 10월 28일 NYSE에 상장됨.

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휠라코리아(081660)

(단위: 십억원)

(단위: 십억원)

(단위: 십억원)

주: K-IFRS (연결) 기준

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휠라코리아(081660)

투자의견 및 목표주가 변경내역

종목(코드번호) 제시일자 투자의견 목표주가

괴리율

평균주가

대비

최고(최저)

주가대비

휠라코리아 (081660) 2017.02.19 매수 18,200원 -21.0 -10.3

2017.06.14 매수 20,400원 -26.9 -16.2

2018.01.03 매수 22,600원 -23.6 -20.4

2018.02.22 매수 25,000원 -14.5 -0.4

2018.04.13 매수 30,800원 -17.0 -13.6

2018.05.16 매수 34,000원 -16.0 -4.4

2018.06.14 매수 41,000원 -18.9 -11.0

2018.08.16 매수 50,000원 -17.0 -9.0

2018.10.16 매수 60,000원 -18.0 -6.3

2018.12.04 매수 76,000원 -34.6 -28.0

2019.02.08 매수 70,000원 -23.9 -10.0

2019.03.12 매수 83,000원 - -

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