ab Global Economic & Strategy ResearchJapan RMBS Research 2006年6月29日 Page 4 UBS 4...

ANALYST CERTIFICATION AND REQUIRED DISCLOSURES BEGIN ON PAGE 12 1

Global Economic & Strategy Research

Tokyo

ab

UBS Investment Research

Japan RMBS Research

日本の期限前償還モデル

モーゲージ証券（MBS）の分析が複雑なのは、ローンの借り手が償還スケ

ジュールより早く元本を返済することのできる選択権を内包している特質

のためである。ゆえに、期限前償還という選択権（元本の繰上げ返済）が

モーゲージ証券の主たる特徴ということになる。この特徴がMBSと他債券

商品との違いである。したがって、どのMBSを評価するに当っても、期限

前償還の予想が重要な要素となる。本レポートは、期限前償還モデル作り

の歴史を手短かに論じるとともに、UBS期限前償還モデル（日本版）の基

礎を築くものである。重要なのは、一般的な期限前償還モデルの主要構成

要素とともに、UBS期限前償還モデル（日本版）の特質を理解することで

ある。同時に、期限前償還の動きを予想するに当っての限界を理解してお

くのも大切なことである。

米国では、セカンダリー市場でのMBS評価を手助けするため、ウォールス

トリートの証券会社各社により初の期限前償還モデルが開発された。そ

れら初期のモデルが広範囲に亘るコラテラル特有の期限前償還モデルの基

礎を築き、今日のスタティック及びオプション調整済みスプレッド

（OAS）分析両方の要となった。一般に、期限前償還モデルとは、一方に

借り手とローンの特徴とのヒストリカルな関係、市場、マクロ経済状況を、

もう一方にそれらの結果としての期限前償還を置き、それらに基づいて借

り手の行動をモデル化しようとする計量経済学的モデルである。どんな計

量経済学的モデルでもそうだが、予想された期限前償還が正確になるのは、

上記要素のヒストリカルな関係が将来においても当てはまり続ける場合の

みである。しかしながら、変化する状況（借り換え費用、借り手の移動の

増加）が借り手の意思決定と将来の期限前返済行動に影響を及ぼす可能性

がある。したがって、モデル作成者は、ヒストリカルな関係を使って期限

前償還をモデル化する必要性と、モデルを柔軟なものに保つ―すなわち市

場の力学が借り手の意思決定に影響を及ぼすような変化を織り込めるよう

に―という欲求とを調和させなければならない。その結果、期限前償還モ

デルの作成は科学と芸術が合体したものとなった。

要するに、初期の期限前償還モデルの幾つかは、期限前償還行動をモデル

化するため、純粋な統計的アプローチに頼る度合いが現在より高かったと

いうことである。これらモデルはヒストリカルな期限前償還にまずまず適

合してはいたが、予想する力は強くなかった。なぜなら、統計的アプロー

チを導く経済的原理がほとんどなかったからである。これに対し、より

近のモデルは異なる方策を採用し、統計的テクニックと、より経済的“芸

術”を結合させている。これら現代的モデルはヒストリカルな関係を捉え

2006年6月 www.ubs.com/economics

ＵＢＳ証券 03-5208 7472

Japan RMBS Research 2006年6月29日

UBS 2

てはいるが、データを“適合させ過ぎて”はいない。一般に、次の二つの原

則が我々のモデル化フレームワークを支えている。第一に、モデル化される

各々のヒストリカルな関係は経済論に基づくもので、その関係が将来も有効

であり続けると我々が信じるかどうかと釣り合わせる。第二に、モデルのフ

レームワークはシンプルで柔軟でなければならない。これにより、市場の命

ずるようにモデルの構成要素を変化させることが可能となる。また、これに

より、個々の期限前償還機能を分解したり分析したりすることも可能となる。

統計専門家が「極度に倹約したモデル」、すなわちも少ない変数で主要な

効果を捉えるモデル、と呼ぶのはこれである。ここでは、我々の予想がシン

プルで正確であることがも重要である。UBSでは、米国モーゲージ市場に

おける専有の一連の期限前償還モデルを開発するに当り、このアプローチを

採ってきた。そして日本における期限前償還モデルの開発においても、UBS

では同様のアプローチを採用している。

米国のモーゲージ商品における借り手の行動をモデル化するに当っては、豊

富なデータが入手可能である。このデータには、大きな借り換えイベントを

幾つか含む、異なる経済環境が数多く含まれている。米国と比べると、日本

市場におけるデータは貧弱である。さらに、日本と米国の文化的違いおよび

モーゲージ商品のストラクチャーや融資慣行の違いにより、借り手の期限前

返済傾向に違いが生じるのは明らかである。したがって、日本のモーゲージ

市場が発展しつつある現時点において、日本の期限前償還モデルが米国の期

限前償還モデルほど複雑になるだろうと予想するのは非現実的である。実際、

基本的な関数システム（両国のモーゲージ市場で類似）が日本の居住用モー

ゲージ市場における期限前償還の基礎となる基本的理由の幾つかを捕らえる

ことができると我々は信じている。同様に、日本では金利があまりに長いこ

と低かったため（図1）、広範囲に亘る金利と借り換え水準を把握すること

が不可能である。したがって、我々のモデル化決定では、米国モーゲージ市

場において我々がもつ豊富な経験に頼ることもある。

図1：ＪＧＢ10年債利回り

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

01/90 01/91 01/92 01/93 01/94 01/95 01/96 01/97 01/98 01/99 01/00 01/01 01/02 01/03 01/04 01/05 01/06

JGB 10-year

出所：ブルームバーグ


UBS 3

期限前償還が生じるのは、主に次の四つの要因による：住宅売却、借り換え、

部分繰上返済、デフォルト。天災など期限前償還に影響を与える他の要因は

一般に小さいと考えられ、計量経済的テクニックを使ってたやすくモデル化

されるものではない。したがって、本レポートでは、住宅売却、借り換え、

そして部分繰上返済が日本のRMBSにおける期限前償還全体にどのように影響

を与えるかに焦点を合わせることとする。

主たるモデル

期限前償還の合計＝住宅のターンオーバー（住み替え）＋住宅ローンの

借り換え

住宅のターンオーバー（住み替え）

米国の住宅市場では住宅売却が住宅のターンオーバーの主たる推進要因で、

期間短縮は一般的に基準期限前償還スピードには小さな比率しか占めないが、

日本市場においては、基準となる住宅ターンオーバー・スピードにとって部

分繰上返済が遥かに大きな貢献要因であると考えられている。単純化のため、

我々は、部分繰上返済を住宅ターンオーバー部分全体に占める一部分として

モデル化した。というのも、我々が自由に使える担保水準もしくは累計ロー

ン水準のデータを使って、それら二つを切り離すのは不可能だからである。

住宅の売却は、職場移転、高価格物件への買い替え、低価格物件への買い替

え、移動、家族の誕生、死亡、離婚など無数の要因から生じ得る。個々の要

因が期限前償還スピードに与える影響に大きな差があるのは明らかだが、全

体で見ると、時とともに住宅売却にやや安定した影響を与えている。この安

定した長期住宅売却率が期限前償還活動の基準率となる。同率は明らかに、

金利や住宅/土地価格の上昇といった他の要因、また借り手の移動性を高め

る（もしくは低下させる）ようなモーゲージ市場にとっての別な構造的変化

などにも左右され得る。しかし、長期住宅売却率は大体において、時が経て

ば、相対的に狭いレンジでの変動に収まるものである。

一般に、日本の総住宅売却率は米国よりも低い。この結論に至るには幾つか

の要因が挙げられる。第一に、住宅/土地価格が過去15年間の大半を通じて

横ばいか低下していることである。近になってようやく幾つかの地域では

住宅/土地価格が小幅上昇しているが、それも全般的に低い水準からの話で

ある。第二に、日本では、借り手が負債を避ける傾向が米国より高く、住宅

ローンを完済することを選択し、その後住宅建て替えのために貯金を始める

傾向が強いからと考えられる。第三に、日本の借り手は隣近所や住宅に愛着

を感じる度合いが高いという事実を反映して、米国の住宅保有者に比べ、同

じ土地に建て替えまたは増築する可能性が高い。

住宅のターンオーバーにおいてもう一つ重要なのがシーズニング（経年効

果）あるいはエージング・ランプである。一般に、住宅保有者は自然なサイ

クルで期限前返済行動を起こす。すなわち、住宅保有者が初に新しい家に

移った時には、引越しおよび/あるいは住宅建築に関連する費用を背負い込

んでいる可能性が高い。その費用には、新しい住宅ローン、引越し、住宅ロ


UBS 4

ーンとは関係のない他の建築コスト、またはそれ以外の諸費用が含まれてい

る。その結果、新しい家に引っ越したばかりの借り手はすぐには転売しない

ものである。このため、シーズニング・ランプでは、期限前償還が当初は低

く、その後ある時点で“ランプ”アップしてフルにシーズニングしたスピー

ドになるというパターンが生じる。ランプ（傾斜）の長さは商品タイプ、ま

たは住宅/土地価格上昇といった他のマクロ経済要因に左右される可能性が

ある。図2は当社のベース・エージング・カーブを示したものである。

図2：ベース・ターンオーバー

0

1

2

3

4

5

6

7

1 6 11 16 21 26 31 36 41 46 51 56 61 66 71 76 81 86 91 96 101

106

111

116

W ALA

CP

R (%

)

出所：住宅金融公庫のデータに基づきＵＢＳが作成

米国では、公共債引受協会（現在の債券市場協会）またはPSAは、この情報

を使ってシーズニング・カーブを構築し、エージング・ランプや長期住宅売

却率に基づくピーク・スピードを織り込んだ。PSAランプとも呼ばれるエー

ジング・カーブはローンの経過月数次第で、30ヵ月かけて6.0％CPRにラン

プ・アップする（30ヵ月間に亘り月0.2％CPRで上昇）。これが100％PSAと呼

ばれる基準PSAカーブである。米国の居住用モーゲージ市場の初期には、PSA

カーブがスタティックなモーゲージ証券の評価にとって基準となった。

PSAランプが米国市場に連結していると考えられていることから、日本証券

業協会（JSDA）主導で、RMBSの評価に役立てるべく、PSJカーブを開発して

きた。その過程で二つの異なるPSJモデルが導入され、一つは“標準モデ

ル”、もう一つは“カスタマイズド・モデル”と呼ばれている。“標準”

PSJカーブもローンの経過月数に従属しているが、30ヵ月間に亘り月0.2 CPR

でランプ・アップする代りに、0ヵ月目の0 CPRから60ヵ月目のフル・シーズ

ンド率まで直線的に上昇する。このモデルでは、基準となる特定の水準

（100 PSJまたは6.0 CPRと考えられる）は定められていない。その代わり、

フル・シーズンドPSJとは、フル・シーズンドCPR水準が何であれ、ｔヵ月目

のCPR＝min(r/60*m,r) である。ここでのｒは％表示のPSJ値である。したが

って、過去60ヵ月のPSJ値はCPR値に等しい。この手法により、PSJ値を、依

然ランプを織り込み中のCPR値に転換するのが容易になる。一方、“カスタ

マイズド”PSJモデルも、PSAランプより高い柔軟度を与えてくれる。切片

CPRと60ヵ月以外のシーズニング月数を設定できるからである。たとえば、

8％PSJ 3-30と表記されるPSJ値とは、切片CPRが3で、シーズニング月数が30

ヵ月ということである。スピードは、1ヵ月目の3 CPRから30ヵ月目には8


UBS 5

CPRにランプ・アップし、その後8 CPRで一定にとどまる。しかし、公庫証券

化ディールにおいてはエージング・ランプのピークが60ヵ月に極めて近いこ

とが当社の分析で示されていることから、UBSでは標準化アプローチを採用

することとする。図3は異なるPSJ水準における例を幾つか示したものである。

図3：カスタマイズド・モデルのＣＰＲパス

出所：日本証券業協会［PSJモデルガイドブック］

PSJシステムの構築は日本のRMBSセカンダリー市場全般にとってプラスにな

ると我々は信じている。なぜなら、一貫した手法を通じて参加ディーラー各

社が期限前償還スピードの予想を引用することができるからである。そして、

投資家はこれらランプを使って日本のRMBS、特に公庫ディールを評価する際

に役立てることが可能となる。

住宅のターンオーバーに影響を与えるその他の要因として、ロック・インと

季節要因が挙げられる。“ロック・イン”効果とは、借り手の内包オプショ

ンがアウト・オブ・ザ・マネーである時に、行動が抑制されることを指す。

ロック・イン効果の終的な影響は、金利上昇時にアウト・オブ・ザ・マネ

ー証券のCPRまたはPSJスピードを低下させることである。その結果、金利上

昇シナリオの下で期限前償還スピードは、基準と考えられる水準より低くな

る（図4）。


UBS 6

図4：ロック・イン効果を考慮したエージング・カーブ

0

1

2

3

4

5

6

7

0 2 0 4 0 6 0 8 0 1 0 0 1 2 0 1 4 0W AL A

CP

R (%

)

P a r

2 0 0 b p s Ou t-o f-th e -m o n e y


季節要因の影響は、日本の住宅ローンの期限前償還においてはやや小さいと

考えられる。とはいえ、経過月数が長いローンは夏の数ヵ月間により速く返

済され、新しいローンはローン開始直後に大量の部分繰上返済が発生するこ

とを反映して、年の初めに期限前償還スピードが速い傾向が見受けられる。

借り手が年の初めまで待つことが多いのは、税控除が年末の住宅ローン残高

を基に計算されるからである。

借り換え

UBS期限前償還モデルにおいて期限前償還全体に影響を与えるもう一つの要

因は借り換えである。借り換え傾向を測るには、ある証券のグロス・ノー

ト・レートと現在の市場金利とを比較する。計算結果がプラスならば、借り

換えのための内包オプションはイン・ザ・マネーと言われる。しかし、借り

手が自己の住宅ローンを借り換えるインセンティブを持っていたとしても、

だからといって借り換えに踏み切るとは限らない。借り換えコストや期限前

返済のペナルティなど他の要因が借り換えを抑制する可能性もある。しかし、

十分なインセンティブと借り換え能力が与えられれば、借り手はローンを借

り換えると予想される。借り換えインセンティブ曲線は一般に、計算された

インセンティブが0に近いか“額面”の時、極めて低い価値でスタートする。

インセンティブが増加するにつれ、借り手の期限前返済傾向も増加し、借り

換えインセンティブが非常に高い水準に達すると横ばいとなる。

しかし、我々が、Japan RMBS Research「住宅金融公庫による発行増額で

RMBS市場は大きく発展」と題するレポート（2005年6月24日発行）で指摘し

たとおり、日本の現在のモーゲージ市場は、1980年代初めの米国市場になぞ

らえることができる。セカンダリー市場の影響が強く感じられるより前のこ

とである。米国では、自動化された引受の進歩やその他技術的改善、またモ

ーゲージ・ブローカーの増大によって、借り換えコストが削減されてきた。

今日、米国の借り手は小さな借り換えインセンティブにもかなりの勢いで反

応する。対照的に、日本のモーゲージ市場は、期限前返済行動の大幅増加に

つながるであろう“借り換え文化”をまだ発展させていない。しかし、ここ


UBS 7

でもう一度指摘しておかなければならないのは、日本では住宅ローン金利が

過去数年極めて低く、市場には近大きな借り換えチャンスが見られていな

いという点である。潜在的な市場環境に関するさまざまなデータが欠如して

いることを考えると、日本のモーゲージ借り換えモデルの限界を認識してお

くことが重要であろう。より多くのデータが入手可能になれば、我々はもち

ろん、更新された情報を織り込んでUBS期限前償還モデルを調整していくつ

もりである。しかし現在入手可能なデータを基にすると、金利変化に対する

反応は、米国RMBSより遥かに小さくなると予想される。図5に我々の基準イ

ンセンティブ関数を示した。

図5：借り換えインセンティブ関数

0

2

4

6

8

10

12

14

16

0 5 0 10 0 150 20 0 2 50 30 0

借り換えインセンティブ（b ps ）

CP

R (%

)


金利に対する敏感度を提供するのに加えて、基準インセンティブ関数からは、

日本の住宅ローンの「段階金利型」タイプにおいて120ヵ月目に金利が一段

階上昇する時の期限前償還の急上昇も把握することができる。ローン金利の

上昇がプラスのインセンティブとなって、期限前償還はこの時点で急伸する。

基準となる借り換えインセンティブ関数を変化させるその他の関数としては、

借り換えエージングとバーンアウト（燃え尽き）現象が挙げられる。我々の

モデルのターンオーバー部分に自然のシーズニング関数があるように、モデ

ルの借り換え部分にもシーズニング関数がある。新たに住宅ローンを組んだ

ばかりの借り手は一般的に、新ローンの初めの数ヵ月は借り換えをしない傾

向にある。ローンの経過月数が進むにつれ、この傾向は消失する。図6は、

ローンの経過月数が1ヵ月、6ヵ月、そして借り換えエージングの乗数が1.0

にセットされている16ヵ月におけるインセンティブ関数を示したものである。

この動きには幾つかの理由が考えられる。第一に、そしても重要なのは、

新たにローンを組んだばかりの、または古いローンを借り替えたばかりの借

り手は典型的に、短期的には借り換え機会を探さない。新しいモーゲージの

コストを背負い込んだばかりだからである。


UBS 8

図6：借り換えカーブ（ローン経過月数別）

0

2

4

6

8

1 0

1 2

1 4

1 6

0 5 0 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0 3 0 0 3 5 0

借り換えインセンティブ（b p s ）

CP

R (%

)

Ag e =1 6

Ag e =1Ag e =8


期限前償還モデルにおけるもう一つの広く知られた構成要素はバーンアウト

効果である。ここでバーンアウトを計算するに当たっての要因は、金利の進

路である。証券の発行からの経過月数が長くなるにつれ、担保となるローン

の借り手は借り換えの機会に幾つか遭遇することだろう。借り換えをいとわ

ず、またそうする能力がある借り手は借り換えに踏み切り、機会が訪れれば

モーゲージ債のプールを抜けるだろう。プールに残された借り手は一般に借

り換えに敏感でないものだが、これは借り換えに気が進まないか、または信

用面での制約により借り換えできないからであろう。その結果、典型的に、

経過月数が増加すればするほどプールは均質化する。したがって、同じプラ

スの借り換えインセンティブが与えられても、より新しいプールの方が経過

月数の非常に大きなプールより力強く反応する。図7は、バーンアウトの水

準ごとに借り換えインセンティブ曲線を示したものである。

図7：借り換えカーブ（バーンアウト水準別）

0

2

4

6

8

1 0

1 2

1 4

1 6

0 5 0 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0 3 0 0 3 5 0

借り換えインセンティブ（b p s ）

CP

R (%

)

B a s e1 0 % B u rn o u t2 0 % B u rn o u t



UBS 9

ヒストリカルな適合

計量経済モデルは、ある特定のディールに対し時を越えて期限前償還に対す

る少しばかりのノイズを調整することはできないが、さまざまなディールに

亘り主要な傾向を適合させることは可能である。図8と図9は住宅金融公庫

MBS第9回債と第16回債の期限前償還（ヒストリカルと予想）をそれぞれ示し

たものである。さらに、我々は全既発ディールを集計し、図10でWALAごとに

期限前償還の実際と予想を示した。図からわかるように、当社モデルは実際

の期限前償還を極めて忠実に追っている。今後、さらなる期限前償還情報が

得られれば、当社期限前償還モデルを改定し、将来に亘り、現実の期限前償

還率を忠実に追跡し続けられるようにするつもりである。表1でも、住宅金

融公庫MBS第1回～43回債とS種第1回～5回債について、PSJ手法を使った期限

前償還予想を示した。

図8：任意繰上償還率と弊社予想エージング・カーブ（第9回債）

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50

W AL A

1-m

onth

CPR

(%)

Actua l

Pro jected


図9：任意繰上償還率と弊社予想エージング・カーブ（第16回債）

0

2

4

6

8

10

12

14

0 5 10 15 20 25 30 35

WALA

1-m

onth

CP

R (%

)

Actua l

Pro jected



UBS 10

図10：任意繰上償還率と弊社予想エージング・カーブ（全回号）

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20

0 10 20 30 40 50 60 70 80 90

W ALA

1-m

onth

CP

R (%

)

Actua l

Pro jected



UBS 11

Deal -200 bps -100 bps -50 bps +0 bps +50 bps +100 bps +200 bps +300 bps1回債 10.83 7.44 6.61 6.32 5.80 5.37 4.63 4.002回債 10.35 7.14 6.50 6.16 5.67 5.26 4.54 3.913回債 10.66 7.30 6.56 6.25 5.74 5.32 4.58 3.964回債 10.63 7.27 6.54 6.23 5.72 5.30 4.57 3.955回債 11.31 7.75 6.73 6.36 5.90 5.45 4.70 4.056回債 10.89 7.41 6.60 6.29 5.78 5.35 4.61 3.987回債 10.63 7.24 6.54 6.21 5.71 5.29 4.56 3.948回債 10.06 6.98 6.46 6.06 5.59 5.18 4.47 3.869回債 9.34 6.75 6.40 5.90 5.45 5.06 4.37 3.7710回債 9.28 6.74 6.41 5.89 5.45 5.05 4.36 3.7611回債 8.10 6.58 6.12 5.62 5.21 4.84 4.17 3.6012回債 9.49 6.82 6.49 5.96 5.50 5.10 4.40 3.8013回債 7.85 6.54 6.04 5.57 5.16 4.79 4.13 3.5714回債 8.75 6.68 6.31 5.78 5.35 4.96 4.28 3.7015回債 8.38 6.63 6.21 5.70 5.28 4.90 4.23 3.6516回債 8.38 6.63 6.21 5.70 5.28 4.90 4.23 3.6517回債 8.10 6.59 6.12 5.63 5.22 4.84 4.18 3.6118回債 7.80 6.53 6.03 5.56 5.15 4.78 4.13 3.5619回債 7.84 6.54 6.04 5.57 5.16 4.79 4.13 3.5720回債 11.45 7.73 6.78 6.46 5.92 5.48 4.72 4.0721回債 11.10 7.47 6.81 6.39 5.85 5.41 4.66 4.0222回債 10.77 7.30 6.75 6.30 5.78 5.35 4.61 3.9823回債 11.83 7.97 6.91 6.54 6.03 5.57 4.80 4.1424回債 12.69 9.04 7.40 6.69 6.33 5.82 5.00 4.3225回債 11.98 8.04 6.95 6.58 6.06 5.60 4.82 4.1626回債 11.82 7.97 6.90 6.54 6.02 5.57 4.79 4.1427回債 11.66 7.78 6.97 6.55 5.98 5.53 4.77 4.1128回債 11.90 7.97 6.93 6.58 6.04 5.58 4.81 4.1529回債 11.67 7.77 6.98 6.56 5.99 5.53 4.77 4.1230回債 11.38 7.59 6.93 6.47 5.92 5.48 4.72 4.0731回債 11.37 7.58 6.93 6.47 5.92 5.48 4.72 4.0732回債 11.08 7.43 6.87 6.39 5.86 5.42 4.67 4.0333回債 11.18 7.47 6.89 6.41 5.88 5.44 4.69 4.0534回債 11.92 7.90 7.10 6.63 6.03 5.57 4.80 4.1435回債 11.76 7.78 7.04 6.57 5.99 5.53 4.77 4.1136回債 11.17 7.47 6.89 6.41 5.87 5.44 4.69 4.0437回債 12.29 8.17 6.99 6.63 6.08 5.60 4.82 4.1638回債 12.37 8.23 7.01 6.63 6.09 5.61 4.83 4.1739回債 12.13 8.01 6.93 6.59 6.02 5.55 4.78 4.1240回債 12.51 8.35 7.06 6.65 6.12 5.63 4.85 4.1841回債 12.55 8.38 7.09 6.68 6.15 5.66 4.87 4.2042回債 13.45 9.86 7.80 7.01 6.52 5.94 5.08 4.3943回債 13.48 9.89 7.83 7.02 6.53 5.94 5.09 4.40

Ｓ種1回債 11.46 8.30 6.99 6.45 6.10 5.63 4.84 4.18Ｓ種2回債 11.68 8.61 7.15 6.50 6.19 5.70 4.90 4.23Ｓ種3回債 11.97 7.90 6.71 6.33 5.81 5.35 4.60 3.97Ｓ種4回債 11.91 7.83 6.67 6.31 5.78 5.32 4.58 3.95Ｓ種5回債 11.71 7.64 6.57 6.24 5.69 5.25 4.52 3.90


表１：ＰＳＪ手法によるＵＢＳ期限前償還予想


UBS 12

Analyst Certification

この調査レポートの全体あるいは一部の内容に主に責任を持つ各アナリスト

は、このレポートで言及した各証券または発行者に関し、以下のことを保証

します。（1）レポートに記載した全ての意見は、これらの証券または発行

者に関するアナリスト個人の意見を正確に反映したものです。（2）アナリ

ストの過去の、現在の又は将来の報酬のいかなる部分も、直接的、間接的を

問わず、調査レポートの中にアナリストが記載し、又は今後記載する特定の

投資判断や意見に関連するものではありません。


UBS 13

必要とされるディスクロージャー

本レポートはUBS AG (UBS)の子会社、UBS証券会社により作成されました。

UBSが調査プロダクトの利害対立を管理し、またその独立性を保つ方法、過

去のパフォーマンス情報、UBS調査部による投資判断に関する追加ディスク

ロジャーについての情報を入手したい場合、www.ubs.com/disclosures を参

照してください。

グローバルディスクレーマー

当資料はUBS AGまたはその関連会社（以下「UBS」と総称する）によって作成され、ある国においてはUBS SAとも記述されています。日本ではUBS証券会社が発行します（他地域における当資

料の発行、配布等については下記をご覧ください）。

当資料は各国の準拠法により許可される状況のもとに配布されます。当資料は、特定の個人、団体の投資目的、資産状況もしくは特別な目的を念頭において作成されたものではありません。

当資料は情報提供のみを唯一の目的としており、いかなる証券もしくは金融商品に係る売買を勧誘するものではありません。UBSその関連会社及び子会社に関わる情報を除き当資料に記載さ

れている情報の正確性、完全性及び信頼性については、明示されていると否とに関わらず、UBS証券会社及びUBSグループ企業のいずれもそれらを保証するものではなく、当資料は記載されて

いる証券、市場、市況についての完全な内容もしくは概要を紹介することを意図して作成されたものでもありません。ご利用に際してはご自身のご判断でお願いいたします。当資料中に掲載

されている内容は事前の通告なく変更されることがあり、前提となる条件、基準の違いなどから、UBSの他のグループ企業または事業部門によって表明される意見と当資料の意見とは相違ま

たは齟齬をみることがあります。当資料に掲載されている分析は幾多の前提から成り立っています。別の前提によっては著しく違う結果をもたらす事があるかもしれません。当資料の執筆を

担当するアナリストは、市場の情報の収集、総合、解釈の為にトレーディング及びセールス部門の従業員やその他の機関との情報のやりとりがあったかもしれません。UBS は当資料に掲載さ

れている情報を更新する義務を負いません。UBSは、“インフォメーション・バリア”という情報隔壁を設けることで、UBSグループ会社間、部門間における情報伝達を管理することがあります。

当資料を執筆したアナリストの報酬は、調査部門のマネジメントとシニア・マネジメント（投資銀行部門を含まない）により単独に決定されます。アナリストの報酬は投資銀行部門の収益に

基づいてはいませんが、投資銀行、セールスやトレーディング部門から成るUBSインベストメント・バンク全体の収益に関係する場合があります。当資料に掲載されている金融商品は全ての

地域もしくはある一部の投資家に適当なものではありません。オプション取引、デリバティブ取引、先物取引は、必ずしも全ての投資家にとってふさわしい商品とは言えず、これらの商品の

売買には危険が伴うと考えられています。抵当証券及び資産担保証券は高いリスクが伴い、金利やその他市場の状況の変動に応じて、ボラティリティが高くなることがあります。過去の実績

は必ずしも将来の結果の指標となるものではありません。為替レートの変動により、当資料に記載されているいかなる商品についても、その収益もしくは価値・価格が不利益な方向に影響を

受ける場合があります。UBS及びUBSの関連会社もしくはUBS及びUBSの関連会社の役員・従業員またはその代理人は、当資料の一部または全てを利用することにより生じたいかなる損失・損害

についても責任を負いません。詳細につきましては当社連絡先までお問い合わせください｡英国、スウェーデン及びオランダ：当資料は、UBS AGの子会社であるUBS Limitedにより、FSAの規

則に規定される市場関係者及び中間顧客向けに発行されており、当該者のみが利用することができます。当資料にある情報は個人のお客様向けのものではなく、また、個人のお客様はこの情

報を信頼すべきではありません。フランス：当資料はUBS Limitedにより発行され、UBS Limited及びUBS Securities France SAにより配布されます。ドイツ：UBS Limitedにより発行され、

UBS Limited及びUBS Deutschland AGにより配布されます。UBS LimitedはFSAに規制されています。UBS Deutschland AGはBundesanstalt fur Finanzdienstleistungsaufsichtに規制されてい

ます。スペイン：当資料はUBS Limitedにより発行され、the Comision Nacional del Mercado de Valores の会員であるUBS Securities Espana SV SAにより配布されています。ロシア：

UBS Cyprus Moscow Limitedのモスクワ駐在事務所により発行及び配布されます。スイス：当資料はUBS AGにより機関投資家のみに配布されます。イタリア：イタリアで当資料を入手するお

客様が追加の情報を必要する場合は、UBS Italia Sim S.p.A.にお問い合わせください。南アフリカ共和国：UBS South Africa (Pty) Limited はJSE Limited の会員です。UBS South Africa

(Pty) Limitedは認可されたFinancial Service Providerになります。米国：当資料は米国人に対してはUBS Securities LLCもしくはUBS Financial Services Inc.（いずれもUBS AGの子会

社）により配布されます。また、主要米国機関投資家に限り、米国のブローカー／ディーラーとして登録されていないUBS AG のグループ会社、子会社もしくは関連会社（「非米国関連会

社」）により配布されます。UBS Securities LLCまたはUBS Financial Services Inc.は、自らが米国人に当資料を配布する際、他の非米国関連会社が作成した当資料の内容について責任を

持ちます。カナダ：当資料はUBS AGの子会社であり、カナダの主要証券取引所及びCIPF のメンバーであるUBS Securities Canada Inc. によって配布されます。財務資料及び役職員リスト

はご要望に応じてお渡し致します。香港：当資料はUBS Securities Asia Limited により配布されます。シンガポール：当資料はUBS Securities Pte. LtdまたはUBS AG, Singapore Branch

により配布されます。日本：当資料はUBS Securities Japan Ltd(UBS証券会社)によって機関投資家のみに配布されます。オーストラリア：当資料は UBS AG (Australian Financial

Services License No. 231087)とUBS Securities Australia Limited (Australian Financial Services License No. 231098)により、Corporate Act s2001の761Gの定義による「ホールセー

ル」のお客様のみに配布されます。ニュージーランド：当資料はUBS New Zealand Ltdにより配布されます。

©2006 UBS.無断転載を禁ず。当資料の著作権はUBS に帰属します。当資料のいかなる部分についてもUBS の書面による承諾なしにいかなる方法によっても当資料の複製、配布を禁止します。

この点に関し、第三者からの訴訟に対して何ら責任を負わず、またいかなる問合せにも応じかねます。

ab

ab Global Economic & Strategy ResearchJapan RMBS Research 2006年6月29日 Page 4 UBS 4...

Documents

Transcript of ab Global Economic & Strategy ResearchJapan RMBS Research 2006年6月29日 Page 4 UBS 4...