9938

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台灣股市︱其他百和(9938 TT)

個股報告

買進 (首次評等)，TP 45.8 (隱含空間 29.8%) 2014-03-31

為全球製鞋與成衣產業趨勢轉變主要受惠者

股價資訊

收盤價(元) 35.25

總市值(億元) 105.0

股本(百萬) 2,980

一年高/低價 44.4/17.8

月成交均量(張) 4,445

月成交均值(百萬) 163.1

股價表現

參考工具

看多(認購權證)

權證名稱(代號) 剩餘天期

康和 AG (073434) 140 天

� 結論與建議

康和主要看好百和 1.積極改善產品組合，降低 3C 產品比重，有利於集團

長線毛利率提升 2. 晉升為 Nike、Adidas 等國際大廠 Tier 1 供應商，可

自行開發新產品來獲得優於同業的成長性 3. 正式由輔料市場跨入主料市

場，推出四面彈與一片式射出等俱競爭力的鞋面產品，除獲利可望在 2015

年正式貢獻外，亦有利於後續評價調升。綜合以上，以康和預估 2014、2015

年百和 EPS 分別為 3.05 元、 3.62 元，目前 PER 評價僅 11.6X，以國際製

鞋大廠寶成、豐泰分別為 13.1X、 18.3X 觀察，百和評價明顯偏低，故給

予買進評等，目標價為 45.8 元 (2014 15X PER)。

� 重點摘要

受惠於營運模式長線轉變

過往國外鞋類大廠如 Nike、 Adidas 僅與寶成、豐泰等 Tier 1 廠商協同開

發產品，但在過去 2~3 年，國外成衣與製鞋品牌大廠為加速產品開發腳

步，提升產品上市速度，開始積極與 Tier 2 廠商協同開發與設計新產品。

目前百和已通過 Nike、Adidas 等品牌的認證，並可自行研發新產品並送

樣至 Nike、 Adidas 原廠，原廠如決定採用，將指定 Tier 1 的成衣與製鞋

廠使用，故百和在整體成長性將不僅侷限於過往來自 Tier 1 的訂單量，更

可在自行開發新產品上獲得高度成長性。

積極開發新產品，由輔料轉為主料大廠

百和除積極開發各類鞋帶、束頭、鬆緊帶等新產品 (輔料 )外，更將正式跨

入鞋面生產的主料市場。百和在 2013 年開發的兩樣鞋面主要為四面彈與

One piece，兩項產品皆為減少後段裁縫加工工序的鞋面，可明顯減低人

工成本與減少傳統鞋面縫合廢料。四面彈鞋面由百和的織帶與鬆緊帶產品

所改良，結合 TPU 使鞋面更具透氣、高彈性、高包覆性的特性；在 One piece

方面則為一片式射出的一體成型鞋面，與目前 Nike 在 2012 年推出後熱賣

的 FlyKnit 系列類似。康和認為，在百和正式由輔料跨入主料市場後，除

獲利可望在 2015 年正式貢獻外，亦有利於後續評價調升。

4Q13 1Q14E 2Q14F 3Q14F 4Q14F 2013 2014E 2015F

營收(百萬元) 2,315 1,985 2,509 2,133 2,456 8,107 9,394 10,976

QOQ / YoY(%) 14.4 (14.3) 26.4 (15.0) 15.1 16.1 15.9 16.8

毛利率(%) 29.2 29.5 31.5 30.3 30.6 30.8 30.8 31.3

營業利益率(%) 15.8 17.9 16.9 17.4 17.8 13.8 14.0 14.0

稅後淨利(百萬元) 195 161 245 193 223 705 909 1,079

QOQ / YoY(%) 22.1 (17.4) 52.3 (21.5) 15.9 53.9 28.9 18.7

EPS(元) 0.65 0.54 0.82 0.65 0.95 2.37 3.05 3.62

EPS 以股本 297.96 百萬股計算


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� 營運分析

為全球最大黏扣帶大廠

百和為各類織帶 /鞋帶、黏扣帶、鬆緊帶、射出帶、粉體塗料的製造大廠，預估

分別佔 2014 年營收比重 33%、27%、 8%、 6%、6%，整體營運動能與製鞋業

和成衣產業有高度聯動性，預估 2014 年百和產品與鞋子與成衣直接比重達

55%，目前全球前 20 大運動鞋品牌如 Nike、Adidas、 Puma、 FILA 等皆為百

和客戶。回顧 2011~2013 年，百和持續降低低毛利的 3C 產品 (毛利率約

18~20%)比重並積極開拓高毛利的本業新產品 (平均約 33~38%)，3C 產品比重

已由 2010 年的 25%大幅下滑至約 2013 年 11%，有利於整體集團毛利率持續

提升；故可看出雖 2010~2013 年百和雖營收未成長，但獲利則明顯持續改善。

以長線營運動能觀察，康和認為隨中國等新興市場積極發展運動休閒產業，後

續隨國民所得增加，整體產業將穩定成長，百和也可望受惠此趨勢外；百和積

極發展四面彈、一片式鞋面產品，將營運模式由過往的輔料廠商轉往獲利動能

更強的主料廠商。

圖表一、百和 2014 年產品組合比重預估圖表二、百和 2014 年下游比重應用預估

資料來源：百和、康和 (2014/03)

圖表三 . 百和營收與毛利率走勢預估

資料來源：康和 (2014/03)

受惠於營運模式長線轉變

百和因主要產品為成衣與鞋類所使用的織帶、鞋帶、鬆緊帶等輔料，故過往營

運模式為搭配下游成衣 (儒鴻、聚陽 )與製鞋 (寶成、豐泰 )的 Tier 2 廠商，故整

體集團成長性受限於下游廠商所給予訂單量。過往國外鞋類大廠如 Nike、

Adidas 僅與寶成、豐泰等 Tier 1 廠商協同開發產品，但在過去 2~3 年，國外



成衣與製鞋品牌大廠為加速產品開發腳步，提升產品上市速度，開始積極與 Tier

2 廠商協同開發與設計新產品。目前百和已通過 Nike、Adidas 等品牌的認證，

並可自行研發新產品並送樣至 Nike、Adidas 原廠，原廠如決定採用，將指定

Tier 1 的成衣與製鞋廠使用，故百和在整體成長性將不僅侷限於過往來自 Tier 1

的訂單量，更可在自行開發新產品上獲得高度成長性。且在新產品均為毛利率

35~38%的高毛利產品，故整體集團毛利率可望持續提升。舉例來說，2013 年

Nike 與 Adidas 集團分別佔百和營收比 16%、 15%， 2013 年兩大品牌的成長

性分別高達 40%、 22%，康和認為在整體營運模式明顯轉強下，未來百和在國

際品牌客戶方面將有高度成長性。

圖表四 . 百和現在與過往營運模式轉變

資料來源：康和 (2014/03)

積極開發新產品，由輔料轉為主料大廠

百和除積極開發各類鞋帶、束頭、鬆緊帶等新產品 (輔料 )外，更將正式跨入鞋

面生產的主料市場。百和在 2013 年開發的兩樣鞋面主要為四面彈與 One

piece，兩項產品皆為減少後段裁縫加工工序的鞋面，可明顯減低人工成本與減

少傳統鞋面縫合廢料。四面彈鞋面由百和的織帶與鬆緊帶產品所改良，結合 TPU

使鞋面更具透氣、高彈性、高包覆性的特性；在 One piece 方面則為一片式射

出的一體成型鞋面，與目前 Nike 在 2012 年推出後熱賣的 FlyKnit 系列類似，

因百和在製成上相較於目前 FlyKnit 具有明顯速度優勢，百和將在 2Q14 機台抵

達後開始送樣，且在 FlyKnit 系列熱銷後，其他國際品牌皆已開始小量推出相

關一片式鞋面鞋款。在開發進度方面，因鞋面機台僅 1 台在 10/2013 安裝，其

餘 9 台須在 04/2014 才可抵達，並需約兩季時間來開發與送樣，故鞋面新產品

對於 2014 年營收貢獻有限，但康和認為，在百和正式由輔料跨入主料市場後，

除獲利可望在 2015 年正式貢獻外，亦有利於後續評價調升。

為全球製鞋與成衣產業趨勢轉變主要受惠者

康和主要看好百和 1.積極改善產品組合，降低 3C 產品比重，有利於集團長線

毛利率提升 2. 晉升為 Nike、Adidas 等國際大廠 Tier 1 供應商，可自行開發

新產品來獲得優於同業的成長性 3. 正式由輔料市場跨入主料市場，推出四面彈

與一片式射出等俱競爭力的鞋面產品，除獲利可望在 2015 年正式貢獻外，亦

有利於後續評價調升。綜合以上，以康和預估 2014、 2015 年百和 EPS 分別為



3.05 元、3.62 元，目前 PER 評價僅 11.6X，以國際製鞋大廠寶成、豐泰分別為

13.1X、 18.3X 觀察，百和評價明顯偏低，故給予買進評等，目標價為 45.8 元

(2014 15X PER)。

圖表五 . 百和歷史 PER 區間

資料來源：康和 (2014/03)



圖表、同業比較表

Mkt Cap EPS PER Ticker Company

Last

Close Rating TP

(MN;USD)

Fiscal

Cur 2013 2014 2015 2014 2015 BVPS PBR

原料

1337 TT F-再生 87.5 B 108 574 TWD 6.44 8.32 10.47 10.5 8.4 44.2 2.0

製造

9938 TT 台灣百和 36.0 B 45.8 352 TWD 2.37 3.05 3.62 11.8 9.9 19.6 1.8

1340 TT F-勝悅 158.0 -- 416 TWD 8.73 10.36 13.49 15.3 11.7 29,857.5 0.0

9904 TT 寶成工業 42.7 -- 4,062 TWD 3.66 3.26 3.20 13.1 13.3 19.6 2.2

9910 TT 豐泰企業 89.3 -- 1,629 TWD 4.12 4.78 5.10 18.7 17.5 17.5 5.1

9802 TT F-鈺齊 37.2 -- 128 TWD 2.54 3.21 3.46 11.6 10.8 39.0 1.0

品牌

NKE US 耐吉 73.5 -- 65,119 USD 2.81 3.03 3.38 24.3 21.7 12.6 5.8

ADS GR 愛迪達 78.5 -- 22,590 EUR 3.76 4.37 5.36 18.0 14.6 26.2 3.0

PUM GR 彪馬 200.5 -- 4,158 EUR 0.35 6.99 9.02 28.7 22.2 99.2 2.0

2331 HK 李寧 5.1 -- 901 CNY (0.29) (0.01) 0.19 (293.6) 21.9 2.1 1.9

3818 HK 中國動向 1.6 -- 1,135 CNY 0.04 0.04 0.05 30.1 26.5 1.3 1.0

2020 HK 安踏體育用

品有限公司 12.8 -- 4,117 CNY 0.53 0.59 0.66 17.5 15.5 2.9 3.6

1368 HK 特步國際控

股有限公司 3.2 -- 909 CNY 0.28 0.27 0.29 9.7 9.1 2.1 1.3

1361 HK 361 度國際 1.9 -- 496 CNY 0.10 0.17 0.19 8.7 7.7 2.3 0.6

1968 HK 匹克公司 2.1 -- 563 CNY 0.12 0.15 0.17 11.3 9.6 2.0 0.8

國際

NKE US 耐吉 73.5 -- 65,119 USD 2.81 3.03 3.38 24.3 21.7 12.6 5.8

ADS GY 愛迪達 78.5 -- 22,596 EUR 3.76 4.37 5.36 18 15 26.2 3.0

資料來源：Bloomberg、康和 (2014/03)



資產負債表損益表

(百萬元) 2011 2012 2013 2014E (百萬元) 2011 2012 2013 2014E

資產總額 11,439 11,070 11,513 11,974 營業收入 8,154 6,981 8,107 9,394

流動資產 6,209 5,804 5,481 6,009 營業成本 6,045 4,981 5,611 9,394

現金及約當現金 2,537 2,227 2,171 2,343 營業毛利 2,110 2,000 2,495 2,897

存貨 1,798 1,662 1,771 3,050 營業費用 1,237 1,237 1,378 1,582

應收帳款及票據 1,634 1,558 1,716 2,042 營業利益 873 763 1,117 1,314

非流動資產 5,230 5,266 6,033 5,965 業外收入及支出 (25) (36) 7 0

不動產、廠房及設備 4,336 4,346 4,067 3,719 EBITDA 1,461 1,640 1,723 1,801

負債總額 4,791 4,581 4,790 5,156 稅前純益 847 727 1,124 1,314

流動負債 2,510 2,288 2,589 3,042 所得稅 173 205 334 405

應付帳款及票據 413 516 505 640 稅後純益 584 458 705 909

非流動負債 2,281 2,293 2,201 2,113 每股盈餘 1.96 1.54 2.37 3.05

股東權益 6,648 6,489 6,723 6,818 註 1：以目前流通在外股本 29.8 億元計算

股本 2,935 2,980 2,980 2,980 資料來源：Cmoney、康和

保留盈餘 1,809 1,781 2,134 2,588

負債及股東權益 11,439 11,070 11,513 11,974 比率分析

資料來源：Cmoney、康和 (百萬元) 2011 2012 2013 2014E

成長力分析(%)

營收 -2.6% -14.4% 16.1% 15.9%

現金流量表銷貨毛利 -4.6% -5.2% 24.8% 16.1%

(百萬元) 2011 2012 2013 2014E 營業利益 -11.8% -12.6% 46.4% 17.7%

營運活動現金 1,320 1,299 409 660 稅後純益 -50.4% -21.6% 53.9% 28.9%

本期損益 674 521 705 909 獲利能力分析(%)

折舊及攤銷 581 529 598 486 毛利率 25.9% 28.6% 30.8% 30.8%

營運資金變動 (63) 224 256 1,740 EBITDA(%) 17.9% 23.5% 21.3% 19.2%

其他營運現金 128 23 (1,152) (2,475) 營益率 10.7% 10.9% 13.8% 14.0%

投資活動現金 297 (652) (197) (208) 稅後純益率 7.2% 6.6% 8.7% 9.7%

資本支出淨額 (500) (773) (250) (250) 總資產報酬率 5.1% 4.1% 6.1% 7.6%

FCF 821 525 159 410 股東權益報酬率 8.8% 7.1% 10.5% 13.3%

其他投資現金 534 66 53 42 償債能力檢視

融資活動現金 (782) (733) (435) (281) 負債比率(%) 41.9% 41.4% 41.6% 43.1%

發放股利 (880) (84) (442) (288) 負債/淨值比(%) 72.1% 70.6% 71.3% 75.6%

其他理財現金 (42) 6 7 7 流動比率(%) 247.4% 253.7% 211.7% 197.5%

本期產生現金 814 (162) (224) 172 其他比率分析

期初現金 1,742 2,556 2,394 2,171 存貨天數 112.8 126.8 111.7 93.7

期末現金 2,556 2,394 2,171 2,343 應收帳款天數 114.5 124.1 112.3 106.4

資料來源：Cmoney、康和



評等說明

1) 買進 /Buy：我們對該評價個股未來展望正向，並預估於未來 12 個月投資期間，潛在上漲空間大於 15%

2) 中性 /Neutra l：我們對該評價個股未來展望持平，並預估於未來 12 個月投資期間，潛在上漲空間小於 15%

3) 未評等 /Not Rated：至目前我們沒有足夠基本資料判斷該公司評等；或此期間康和與該公司有特定交易，基於規範或

康和政策，限制予該公司評等

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何陳述或保證，且報告係基於特定日期所做之判斷，有其時效性限制，如有變更，本公司將不做預告或更新。對於本投資

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