8. prednáška

10. apríl 2006

Interakcie medzi investíciami a finančnými rozhodnutiami Dividendová politika

Literatúra:Ross A. R., Westerfield R.W., Jaffe J.: Corporate Finance, Chapter 18, 17Brealey R. A., Myers S.C.: Principles of Corporate Finance,Chapter 17, 19

Obsah prednášky:1. Finančná tieseň, bankrot2. APV - Upravená súčasná hodnota3. Formy dividend4. Akciové dividendy a rozdelenie akcií5. Lintnerov model6. Zmena dividendovej politiky, „homemade“ dividendy

Náklady finančnej tiesne

Hodnota firmy = hodnota nezadĺženej firmy + PV (daňového štítu) - PV (nákladov na finančnú tieseň )

Finančná tieseň – ak firma nedodrží sľuby veriteľom alebo ich dodržuje len s ťažkosťami.

Náklady na finančnú tieseň závisia od pravdepodobnosti tiesne a od rozsahu škody, keď dôjde k problémom.

Bankrot – právo vyhlásiť úpadok – zákonom povolený spôsob, ktorý umožňuje veriteľom prevziať firmu Zákon o konkurze a vyrovnaní č.328/1991 Zb.

Zadĺženie: dane a finančná tieseňTrhová hodnota

D

Hodnota firmy prinulovom zadĺžení

PV nákladov finačnej tiesne

PV daňového štítu

Optimálna hodnota dlhu

VU

VL = VU + TcD

Skutočná hodnota firmyMax. hodnota firmy

Obmedzené a neobmedzené ručenie

hodnota majetku

výplata veriteľom

1000

výplata akcionárom

1000

hodnota majetku

výplata veriteľom

1000

1000

-1000hodnota majetku

výplata akcionárom

Obmedzené a neobmedzené ručenie-pokr.

hodnota majetku1000

Kombinovaná výplata Veriteľom a akcionárom

1000 Náklady na bankrot

Bez ohľadu na veľkosť majetku, kombinovaná výplata akcionárom a veriteľom je rovnaká. Akcia firmy s obmedzeným ručením má vyššiu hodnotu (akcionári majú právo nesplniť si svoje záväzky - vyhlásiť bankrot) ako akcia firmy s neobmedzeným ručením.Hodnota dlhu je potom menšia v prípade firmy obmedzeným ručením.

Náklady na bankrotBankrot – veritelia prevezmú firmu, pôvodným akcionárom neostane nič právo vyhlásiť bankrot má svoju cenu

Náklady na bankrot:

A. Priame: - súdne a právnické poplatky spojené s úpadkom firmy ako právnym aktom

- odhad v percentách trhovej hodnoty firmy

B. Nepriame: - vyplývajú zo zložitého riadenia firmy, ktorá prechádza reorganizáciou (bežný chod firmy, strata

kľúčových zamestnancov, reputácie..) - odhad týchto nákladov je takmer nemožný

Finančná tieseň bez bankrotu

Účtovné hodnoty firmy Čistý pracovný kapitál 20 50 DlhopisyStále aktíva 80 50 AkcieAktíva spolu 100 100 Pasíva spolu

Trhové hodnoty firmy Čistý pracovný kapitál 20 25 DlhopisyStále aktíva 10 5 AkcieAktíva spolu 30 30 Pasíva spolu

Príklad:

Jasný prípad finančnej tiesne!

Presun rizika:Prvá hraPredpokladajme, že firma má 10 dolárov v hotovosti a nasledujúcuinvestičnú príležitosť:

Dnes Možné výplaty budúci rok120$ (s pravdep. 10%)

Investuj10

0$ (s pravdep. 90%)

Nech NPV projektu je –2, ale nech je napriek tomu projekt prijatý.Nová súvaha by mohla vyzerať:

Trhové hodnoty firmy Čistý pracovný kapitál 10 20 DlhopisyStále aktíva 18 8 AkcieAktíva spolu 28 28 Pasíva spolu

Záver: Akcionári zadĺženej firmy získavajú, keď sa zvyšuje podnikateľské riziko. Manažéri konajú striktne v záujme akcionárov a proti záujmu veriteľov.

Zamietnutie prispieť ku vlastnému kapitálu: Druhá hra

Trhové hodnoty firmy Čistý pracovný kapitál 20 33 DlhopisyStále aktíva 25 12 AkcieAktíva spolu 45 45 Pasíva spolu

Predpokladajme, že firma nemá k dispozícii žiadne voľné peniazeale má k dispozícii relatívne bezpečný majetok v hodnote 10$, súčasnou hodnotou 15$ a NPV 5$. Firma vydá dve nové akcie a akceptuje projekt.Nová súvaha môževyzerať nasledovne:

Záver: ak je podnikateľské riziko konštantné, každé zvýšenie hodnotyfirmy je rozdelené medzi akcionárov a veriteľov.Preto navýšenie nového vlastného kapitálu nemusí byť v záujme akcionárov.

Tri ďalšie hry

1. Speňažiť a utiecť. Vyplatenie dividend – trhová hodnota firmy poklesne, ale o menej, než sú vyplatené dividendy. Strata na hodnote sa zdieľa s veriteľmi. Obrátená hra „zamietnutie príspevku na kapitál“.

2. Hra o čas. Keď je firma vo fin. ťažkostiach veritelia by radi zachrániť, čo sa ešte dá. Akcionári sa snažia pozdržať momentbankrotu tak dlho, ako sa len dá.

3. Navnadiť a zmeniť. Firma začne s konzervatívnou politikou-vydá málo dlhopisov, relatívne bezpečných. Po čase sa zmení savzdá nové dlhopisy, celý dlh sa stáva rizikovým

Náklady na hry• Čím väčšie je zadĺženie, tým väčšia je tendencia hrať hry

• Náklady na hry idú „z vrecka“ akcionárov

• Veritelia vedia, že tieto „hry sa môžu hrať“, chránia sa požadovaním lepších podmienok

vyhnúť sa hrám je teda jednoznačne v záujme akcionárov Ako sa dá vyhnúť týmto hrám?

1. Najjednoduchší spôsob – obmedziť pôžičky

2. Ak to nie je možné (tj. firma potrebuje dodatočné externé zdroje) dať veriteľom právo veta pre niektoré dôležité rozhodnutia

Náklady na finančnú tieseň v závislosti od typu majetku

Príklad: Aké sú náklady na bankrot?A. Majiteľ hotela v strede mestaB. Veľká softvérová firma

Záver:Ak sa softvérová firma dostane do ťažkostí bude pre ňu oveľa zložitejšie získať peniaze predajom aktív. Veľa z nich je nehmotných a majú hodnotu len ako súčasť fungujúceho koncernu.

Morálne ponaučenie: Nerozmýšľajte iba o pravdepodobnosti s akou môžu pôžičky spôsobiť problémy. Myslite aj na hodnotu, ktorá sa stratí, keď dôjde k ťažkostiam.

Hierarchické usporiadanie fin. možností

Alternatívna teória na vysvetlenie vzťahu medzi ziskovosťou a výškou dlhu1. Firmy uprednostňujú financovanie z vnútorných zdrojov2. Cieľový výplatný pomer dividend sa upavuje vzhľadom k investičnýmpríležitostiam, pokúšajúc sa vyhnúť náhlym zmenám v dividendách3. V závislosti od fluktuácií zisku, vnútorne generované peňažné tokysú niekedy viac, niekedy menej ako kapitálové výdavky. Ak je to viac,firma zaplatí dlh alebo investuje do cenných papierov. Ak je to menej, firma zníži svoju finančnú hotovosť alebo predá cenné papiere. 4. Ak sú potrebné externé zdroje, firmy vydávajú najprv bezpečnécenné papiere, tj. dlhopisy, potom nasledujú hybridy ako konvertibilnédlhopisy, potom akcie, ako posledný zdroj.Pecking order teória vysvetľuje, prečo najziskovejšie firmy si vo všeobecnosti požičiavajú menej – nie pretože by mali nízke cieľovédebt ratio ale preto, lebo nepotrebujú externé zdroje

(Pecking order teória)

Voľba pomeru dlhu ku vlastnému kapitáluO kapitálovej štruktúre sa odporúča uvažovať v štyroch dimenziách:1. Dane: Zvýšenie zadĺženia znižuje daň zaplatenú spoločnosťou, ale zvyšuje daň zaplatenú investormi. Daňovú výhodu majú spoločnosti, ktoré môžu využiť daňový štít.2. Riziko: Finančná tieseň je nákladná, nech už k bankrotu dôjde alebo nie. Firmy s vysokým podnikateľským rizikom majú menej dlhu, riziko dlhu je väčšie. 3. Typ aktív: Náklady na finančnú tieseň sú väčšie u firiem, ktorých hodnota závisí od rastových príležitostí alebo od nehmotnýchaktív. Pri úpadku hodnota takejto firmy rýchlo klesá.4. Finančná voľnosť: Z dlhodobého hľadiska hodnota firmy závisíod investičných a prevádzkových rozhodnutí viac než na finančnýchrozhodnutiach. Preto je treba zaistiť rýchlu dostupnosť peňazí, keď sa naskytne nejaká vhodná investičná príležitosť.

Upravená súčasná hodnota

APV = NPV + NPVFAPV - hodnota projektu zadĺženej firmy

NPV - hodnota projektu nezadĺženej firmy (ako doteraz)

NPVF - súčet súčasných hodnôt vedľajších efektov (vzhľadom na spôsob financovania) pri akceptovaní projektu

Typy vedľajších efektov:

1. Daňová výhoda financovania dlhom

2. Náklady na vydanie nových cenných papierov

3. Náklady finančnej tiesne

(adjusted Net Present value )

Upravená súčasná hodnotaPríklad č. 1: Uvažujme firmu, ktorá je financovaná iba z

vlastných zdrojov. Uvažujme projekt, ktorý vyžaduje počiatočnú investíciu 10mil. a sľubuje CF po zdanení 1.8mil. po dobu 10 rokov. Náklady na kapitál sú 12%.

NPV = -10mil + PV(projektu) = 170 000 > 0 akceptuj projekt****************************************************Predpokladajme teraz, že firma musí financovať investíciu

vydaním nových akcií. Predpokladajme, že náklady na vydanie akcií predstavujú 5% z vypísanej sumy.

Firma teda musí vypísať akcie v hodnote 10 526 315, aby získala 10mil. hotovosť.

APV projektu = NPV – náklady na vydanie akcií = 170 000 – 526 315 = - 356315 < 0 Zamietnuť projekt

Typy dividend

• V hotovosti (cash) vyplácané pravidelných intervaloch 4krát, 2krát, 1krát

ročne

• Akciové dividendy (Stock dividend)

zvyšuje sa počet vydaných akcií, znižuje sa hodnota akcie

• Iné nepeňažné formy dividend

Akciové dividendy & rozdelenie akciíVydanie akciových dividend je podobné rozdeleniu akcií

oboje zvyšuje počet vydaných akcií a znižuje hodnotu 1 akcie

Rozdiel je iba technický :

AD – presun nevyplatených ziskov k vlastnému kapitálu

RA – Redukcia účtovnej hodnoty akcie

Príklad č.2: Majme firmu, ktorej zisk je 100, počet vydaných akcií 100,

price-earning ratio = P/E = 10. Teda EPS=1 cena akcie 10 a hodnota firmy je 10*100=1000.

Akciové dividendy & rozdelenie akciíPríklad č.2 – pokr.:A. Akciové dividendy. Firma vyplatí 10% akciových dividend, tj.

za každých 10 akcií akcionár dostane jednu novú. Počet vydaných akcií sa teda zvýši na 110.

Teda EPS=100/110=0.909, cena 1 akcie = 10*0.909=9.09. Hodnota firmy sa nezmení, ostane 1000.B. Rozdelenie akcií. Predpokladajme rozdelenie 2 za 1, tj. za

každú starú akciu dostaneme 2 nové. Celkový počet akcií po rozdelení bude 200. Teda EPS=100/200=0.5, cena 1 akcie = 10*0.5=5.

Hodnota firmy sa nezmení ani pri dvojnásobnom počte, ostane 1000.

Záver: Majetok každého akcionára ostane rovnaký v oboch prípadoch

Lintnerov model

Empirické pozorovania:

1. Firmy majú dlhodobý cieľový výplatný pomer

2. Manažéri sa viac zameriavajú na zmeny v dividendách než na absolútne hodnoty

3. Zmena dividend je riadená dlhodobo udržateľnou zmenou zisku

4. Manažéri sa zdráhajú zmeniť dividendy, ak by túto zmenu museli zrušiť

Lintnerov model-pokr.Predpokladajme, že firma má pevný cieľový výplatný pomer

Potom dividendy vyplatené budúci rok:

Div1 = cieľové dividendy

= cieľový výplatný pomer * EPS1

Zmena dividend

Div1 – Divo = cieľová zmena

= cieľový výplatný pomer* EPS1 - Div0

Manažéri sa zdráhajú zmeniť dividendy:

Preto:

Div1 – Divo = miera prispôsobenia * cieľová zmena

= miera prispôsobenia *(cieľový pomer* EPS1 - Div0)

Nezávažnosť dividendovej politikyPríklad č.3: Predpokladajme, že firma financovaná len z

vlastných zdrojov, ukončí svoju činnosť o 1 rok. Manažéri vedia dnes predpovedať CF: 10000 hneď a 10000 o 1 rok. Predpokladajme, že firma vydala 1000 akcií a nemá žiadne ďalšie projekty.

Súčasná politika: Dividendy rovné hotovostným tokom (CF)

Hodnota firmy V0=Div0+Div1/(1+r)

Ak predpokladáme r =10%, V0 = 10000+10000/1.1=19090.91Hodnota 1 akcie je 19.09.Alternatívna politika: Počiatočné dividendy väčšie než CFVyplatiť 11000 ako dividendy teraz. Najľahšie, ako získať

dodatočných 1000 je vypísať nové akcie. Noví akcionári sa budú dožadovať 1100 o 1 rok, čím starým akcionárom zostane iba 8900.

Súčasná hodnota existujúcej akcie bude 19.09 = 11 + 8.9 /1.1

Vlastnoručne vyrobené dividendy

Nech investor uprednostňuje dividendy 10 a 10. Bude tento investor sklamaný, ak manažment uprednostní alternatívnu dividendovú politiku?

Nie – 1 dolár navyše môže reinvestovať, čo mu prinesie dodatočný výnos 1.1 o 1 rok.

Podobne, ak investor uprednostňuje dividendy 11 a 8.9, ale manažment zostane pri pôvodnej politike: investor môže dnes odpredať akciu v hodnote 1 dolár, čím mu dividendy budúci rok klesnú o 1.1 doláru, tj. vyplatí sa mu o jeden rok iba 8.9.

(Homemade dividends)