7 août 2014 SIIC de Paris VE / EBE 23,7 25,6 30,9 26,6 24,4 ......2014/08/07 · pat imoine...

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G G E N E S T A Equity & Bond Research SIIC de Paris

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7 août 2014

Genesta dispose du statut de Conseiller en Investissements Financiers et est membre de l’ACIFTE (Numéro ORIAS : 13000591)). Voir avertissements importants en fin de document. Pour plus d’informations sur Genesta et ses procédures internes, se référer au site Internet www.genesta-finance.com.

Performances

Absolue 1 mois 6 mois 12 mois

-1,6 % +34,5 % +46,1 %

Chiffres Clés Ratios

2012 2013 2014E 2015E 2015E 2012 2013 2014E 2015E 2015E

CA (M€) 74,1 69,6 64,0 72,5 VE / CA 20,1 21,3 23,3 21,8 20,3

Evolution (%) 0,2% -6,0% -8,1% 6,8% VE / EBE 23,7 25,6 30,9 26,6 24,4

EBE (M€) 62,8 57,9 48,2 60,5 P / CF 23,6 26,1 36,9 27,1 24,4

REX (M€) 67,1 33,7 22,6 43,7 P / E 22,0 69,5 491,8 49,9 41,9

Marge sur REX (%) 90,6% 48,5% 35,4% 60,3%

Res. Net. Pg (M€) 46,3 14,7 2,1 24,4 LTV (%) 31,1% 31,0% 31,3% 30,7% 30,4%

Marge nette (%) 62,6% 21,1% 3,2% 33,6% Dette nette / EBE 7,4 8,0 9,7 8,3 7,5

BPA 1,08 0,34 0,05 0,57 RCE (%) 5,4% 2,8% 1,9% 3,3% 3,7%

Cours (clôture au 5 août 14) 23,67 €

Objectif de cours 21,40 € (-9,6 %)

Apporter à l'offre

Code Reuters / Bloomberg IMMP.PA / IMMP:FP

Opinion

Données boursières

Capitalisation boursière 1 020,1 M€

Valeur d'entreprise 1 555,8 M€

Flottant 14,3 M€ (1,4 %)

Eurosic : 91,8% ; 2,201 SLU : 4,2% ; Marlolan SL : 2,3%

FCP Valfrance : 0,9% ; Assurances Le Conservateur : 0,7%

Nombre d'actions 43 096 988

Volume quotidien 55 976 €

Taux de rotation du capital (1 an) 1,44 %

Plus Haut (52 sem.) 24,15 €

Plus Bas (52 sem.) 15,20 €

Actionnariat

0,47

Agenda

Publication du CA T3 2014 le 30 octobre 2014

67,9

6,2%

55,7

38,9

57,3%

20,4

30,1%

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août-13 oct.-13 déc.-13 févr.-14 avr.-14 juin-14

SIIC de Paris EPRA Europe (rebasé)

ETU

DE

SEM

ESTR

IELL

E Immobilier

Date de première diffusion : 7 août 2014

SIIC de Paris

2014, une année difficile pour SIIC de Paris, mais l’offre d’Eurosic représente une fenêtre de sortie

Une sortie de crise encore repoussée Avec une croissance nulle au T1 2014, la reprise, maintes fois annoncée, tarde à produire ses effets. La croissance en France reste effectivement atone, et ce maintenant depuis deux ans. Les moteurs traditionnels de l’économie française sont toujours en berne : la demande adressée aux entreprises françaises n’est pas au rendez-vous, et la consommation des ménages en recul de 0,5 % sur le T1 2014, malgré une inflation au plus bas. Par ailleurs, le moral des ménages reste morose, alors que l’indicateur du climat des affaires stagne depuis septembre 2013. Au total, la croissance du PIB au T1 2014 est nulle. Il faudra une franche accélération du PIB au cours des prochains trimestres pour atteindre l’objectif de 1 % de croissance retenu par le gouvernement.

Un sentiment de reprise du marché de l’immobilier Le S1 2014 offre quelques signes d’amélioration du marché de l’immobilier en France avec notamment un fort dynamisme des transactions qui ont représenté plus d’1 million de m² commercialisés en Ile de France (+24 % sur le semestre). Toutefois, les résultats du 1er semestre apparaissent pour le moment plus comme un rattrapage par rapport à une année 2013 très décevante que comme une solide reprise. A Paris, avec 383 800 m² de demande placée au cours du semestre, le volume de transactions sur le marché parisien a progressé de 7 % en un an. Le stock d’offre n’a pas évolué ce semestre, et le taux de vacance est par conséquent stable à 4,9 %. Le niveau contenu de l’offre disponible continue de favoriser le maintien des valeurs locatives faciales, même si les valeurs réelles sont toujours à un point bas. Malgré cela, les fondamentaux du marché immobilier d’entreprises français, a fortiori du marché parisien, restent sains, et attractifs sur le plan international, confirmant ainsi la stratégie de SIIC de Paris. Le positionnement de la société demeure effectivement un atout puisqu’au sein du QCA, les taux de rendement « prime » demeurent à un niveau historiquement bas et le taux de vacance semble se maintenir. En outre, la forte aversion au risque des investisseurs soutient toujours la demande de produits « prime ».

Opinion : Apporter à l’offre Eurosic Suite à la publication de résultats semestriels en fort recul (baisse de -75,0 % de son résultat opérationnel net), nous avons revu en baisse nos prévisions à court terme pour SIIC de Paris. A moyen terme, nous ne modifions pas nos anticipations compte tenu des bons fondamentaux de la société. Nous valorisons la société à 21,40 € par action (vs. 21,10 € précédemment). Nous pensons que le prix proposé par Eurosic de 23,88 € constitue une belle opportunité de sortie pour les actionnaires de SIIC de Paris. Nous conseillons ainsi d’apporter à l’offre.

Raphaëlle POULAIN Analyste Financier [email protected] 01.45.63.68.62


G G E N E S T A Equity & Bond Research 7 août 2014 SIIC de Paris

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Présentation de la société

Un pure-player de l’immobilier de bureaux… Avec près de 97 % de ses actifs en immobilier de bureaux, SIIC de Paris est aujourd’hui l’un des rares pure-players de taille significative sur ce segment. Le patrimoine de SIIC de Paris est ainsi constitué de 31 actifs, dont 29 immeubles et 2 ensembles de parking, pour une surface locative totale d’environ 177 000 m² et une valeur de 1 485,5 M€ hors droits.

…centré sur les meilleurs quartiers d’affaires de Paris SIIC de Paris concentre son activité dans les meilleurs quartiers d’affaires de la capitale et notamment au sein du QCA parisien qui représente aujourd’hui plus de 37 % de son patrimoine. Avant l’opération d’apport de SFL, le cœur du positionnement de SIIC de Paris résidait dans des immeubles de petite et moyenne taille, entre 1 500 et 5 000 m², et situés dans le Quartier Central des Affaires de Paris, immeubles dont les caractéristiques leur confèrent des taux de capitalisation équivalents ou très proches des taux «Prime» du QCA. Aujourd’hui, SIIC de Paris affiche à son actif 2 immeubles de grande taille situés dans le quartier de La Défense.

OPA sur les titres SIIC de Paris Suite à l’acquisition des participations de Realia (au prix de 21,43 € par action), de Société Foncière Lyonnaise –SFL – et de Garber Investments BV (au prix de 23,88 € par action) entre les mois de mai et juillet 2014, Eurosic détient 91,82 % des titres SIIC de Paris. Conformément à la réglementation en vigueur, Eurosic déposera dans le courant du mois de septembre 2014 une offre publique d'achat obligatoire visant les actions SIIC de Paris qu'elle ne détient pas, à un prix de 23,88 € par titre. Cette opération permet à Eurosic de doubler la taille de son patrimoine à près de 3 milliards d'euros, tout en renforçant la qualité de son portefeuille d’actifs, principalement avec les immeubles que SIIC de Paris détient dans le QCA, qui représentent désormais 20 % du patrimoine consolidé d’Eurosic.

Méthode de valorisation

DCF Nous attendons une commercialisation de l’immeuble la Tour des Miroirs mi

2015, début 2016. Compte tenu du niveau de la vacance au 30 juin 2014,

nous nous attendons à une baisse du chiffre d’affaires du groupe en 2014 à

63,9 M€, avec une reprise de la croissance en 2015. La marge d’EBE restera

cependant grevée par le coût de la vacance de l’actif « Les Miroirs », ainsi

que par celui de la tour située au 12, Cours Michelet.

L’actualisation des flux de trésorerie d’exploitation disponibles, avec un coût

moyen pondéré des ressources de 6,34 %, nous conduit à une valorisation

de 21,30 € par action.

Comparables Notre échantillon de comparables est constitué de 5 sociétés spécialisées

dans l’immobilier de bureaux au sein des quartiers d’affaires traditionnels de

Paris (Foncière des 6ème et 7ème Arrondissements de Paris, Société

Foncière Lyonnaise, Cégéreal, Société de la Tour Eiffel et Gecina). Dans cette

approche, nous avons décidé de ne pas prendre en compte la contribution

de l’actif « Les Miroirs » dans les agrégats de SIIC de Paris pour le

comptabiliser par la suite à sa valeur d’apport. Après application d’une

décote de taille, l’approche par la méthode des comparables boursiers nous

conduit à une valorisation de 19,10 € par action.

ANR La méthode de l’Actif Net Réévalué de liquidation fait ainsi ressortir une

valeur par action de 23,70 €, soit un niveau en ligne avec le prix de l’offre qui

sera proposé par Eurosic de 23,88 € par action.

Notre objectif de cours, résultant de la moyenne des résultats obtenus par

ces trois méthodes, s’établit à 21,40 € par titre.

Synthèse et Opinion

Des résultats semestriels en baisse Pour rappel, SIIC de Paris a publié des revenus locatifs en dessous de nos prévisions de 31,2 M€ sur le semestre, en baisse de -15,0 % par rapport à ceux du S1 2013. Les commercialisations intervenues sur le T2 2014 permettent toutefois à la société d’afficher des revenus en hausse de +2,5 % sur ce trimestre par rapport à ceux du T1 2014. Les résultats semestriels sont en baisse de -75,0 % par rapport au résultat net publié du S1 2013 (principalement du fait de l’enregistrement de dotations aux provisions sur actifs pour -11,5 M€ au S1 2014 contre -1,1 M€ au S1 2013, et de la détérioration de l’EBE). Le cash-flow récurrent du groupe est également en baisse - 39,5 % sur le semestre, notamment du fait de la vacance partielle de l’actif situé au 12, cours Michelet, et de la hausse du coût de l’endettement net.

2014, une année charnière Dans un contexte politique et fiscal incertain, le positionnement de la société majoritairement sur le QCA parisien lui confère une certaine confiance quant à la résilience de son marché. En effet, dans le QCA en particulier, les poches de rareté constatées pour les immeubles « prime » devraient maintenir à un niveau élevé les loyers tout en préservant les taux de rendement. L’un des enjeux auquel SIIC de Paris devra faire face pour les années à venir sera de réussir la re-commercialisation de ses deux actifs situés à la Défense.

Opinion : Apporter à l’offre Eurosic Compte tenu de l’acquisition du bloc de contrôle SIIC de Paris par Eurosic, cette dernière va initier, au mois de septembre prochain, une offre publique sur les titres SIIC de Paris non encore détenus, et ce à un prix de 23,88 €. Nous pensons que ce prix est très proche de l’ANR publié au 30 juin 2014 de 23,55 € par titre et qu’il constitue une belle opportunité de sortie pour les actionnaires de SIIC de Paris. Nous conseillons ainsi d’apporter à l’offre.

SWOT

Forces Faiblesses

- Un patrimoine de qualité situé en grande partie au sein du QCA parisien

- Des actifs particulièrement liquides, que cela soit sur le marché de l’investissement ou de la location

- Un des rares pure-players de l'immobilier de bureaux en Ile de France

- Un positionnement de spécialiste de l’immobilier de bureaux dans le QCA parisien

limitant les opportunités d’acquisition

- Un positionnement « Prime » ne permettant pas de

générer des taux de rendement élevés

- D’importants investissements de rénovation, prévus pour la

période 2014-2016, limitant la marge de manœuvre de la société

Opportunités Menaces

- Maintien à des niveaux bas des taux de rendement « prime » pour les actifs de bureaux situés dans Paris QCA

- Crise européenne - Report massif et continu de

la part des sociétés locataires depuis le QCA parisien vers la banlieue parisienne

- Baisse de la liquidité, que cela soit au niveau du marché de l’investissement ou du marché locatif



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7 août 2014

Sommaire

1 Présentation de la société ................................................................................................................................. 4

2 Commentaires sur les résultats S1 2014 ........................................................................................................... 5

2.1 Des résultats en forte baisse ......................................................................................................................... 5

2.2 SIIC de Paris continue de valoriser son patrimoine ...................................................................................... 6

3 Les taux de rendement « prime » à des niveaux historiquement bas, dans un contexte financier incertain .. 6

3.1 Le S1 2014 marque la poursuite de la stabilisation des taux de rendement « prime »… ............................. 6

3.2 2014, un amorçage de reprise en dépit de vents économiques contraires ................................................. 7

4 Prévisions .......................................................................................................................................................... 9

5 Valorisation ....................................................................................................................................................... 9

5.1 DCF ................................................................................................................................................................ 9

5.2 Comparables ............................................................................................................................................... 12

5.3 Valorisation par l’Actif Net Réévalué de Liquidation .................................................................................. 14

6 Synthèse des comptes .................................................................................................................................... 16

6.1 Compte de résultats simplifié ..................................................................................................................... 16

6.2 Bilan – principaux agrégats ......................................................................................................................... 16

6.3 Tableau des flux de trésorerie – principaux agrégats ................................................................................. 16

6.4 Ratios financiers .......................................................................................................................................... 17

7 Avertissements importants ............................................................................................................................. 18

7.1 Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research ................................................ 18

7.2 Détection de conflits d’intérêts potentiels ................................................................................................. 18

7.3 Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois .............. 18

7.4 Répartition des opinions ............................................................................................................................. 18

7.5 Avertissement complémentaire ................................................................................................................. 19



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1 Présentation de la société UN DES RARES PURE-PLAYERS DE L’IMMOBILIER DE BUREAUX EN ILE-DE-FRANCE

SIIC de Paris est historiquement positionnée dans l’immobilier de bureaux et n’a jamais dérogé à cette stratégie. La société est ainsi l’une des rares SIIC à avoir toujours constitué son patrimoine presque exclusivement sur cette classe d’actifs. Au 30 juin 2014, les actifs immobiliers de bureaux représentent 97,4 % de la valeur du patrimoine de SIIC de Paris, patrimoine dont la valorisation totale hors droits atteint 1 485,5 M€ à cette même date.

Peu d’acteurs affichent un tel niveau de spécialisation dans l’immobilier de bureaux en région parisienne, hormis certaines sociétés disposant d’un nombre particulièrement limité d’immeubles, Cégéreal (3 immeubles de bureaux), Eurosic (11 immeubles de bureaux à Paris et en Ile de France pour environ 54 % du patrimoine) ou Züblin Immobilière France (8 immeubles de bureaux). L’ensemble des acteurs spécialisés dans l’immobilier de bureaux et disposant d’un portefeuille d’actifs significatif n’atteignent pas un niveau équivalent à celui de SIIC de Paris. En effet, des acteurs tels que Société Foncière Lyonnaise et Foncière des 6ème et 7ème arrondissements de Paris, souvent considérés comme des spécialistes de ce segment, voient leurs patrimoines respectifs constitués à 80 % et à 84 % d’actifs de bureaux. UNE DES CONCENTRATIONS LES PLUS IMPORTANTES DU MARCHÉ DANS LES MEILLEURS QUARTIERS D’AFFAIRES PARISIENS

Aujourd’hui, le QCA parisien reste la première zone de localisation des actifs de SIIC de Paris en représentant 40,5 % de la valorisation totale du patrimoine de la société. Ainsi, SIIC de Paris s’impose comme l’une des sociétés les mieux implantées dans ce quartier au sein de l’univers des SIIC françaises, derrière la Société Foncière Lyonnaise.

Bureaux97,4 %

Commerces1,6 %

Résidentiel0,7 %

Autres usages0,2 %

QCA40,5 %

Paris Centre Ouest hors QCA

15,7 %

Paris hors Centre Ouest

11,2 %

La Défense25,0 %

1ère Couronne7,5 %

Province0,0 %

Répartition géographique estimée des actifs, en pourcentage de la valeur totale du patrimoine au 30 juin 2014

Source : SIIC de Paris

Répartition estimée par typologie d’actifs, en pourcentage de la valeur totale du patrimoine au 30 juin 2014




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7 août 2014

2 Commentaires sur les résultats S1 2014

2.1 Des résultats en forte baisse Pour rappel, SIIC de Paris a publié, le 24 juillet dernier, des revenus locatifs de 31,2 M€ sur le semestre, en baisse de -15,0 % par rapport à ceux du S1 2013, et ce notamment en raison de la vacance partielle de l’actif situé au 12, cours Michelet à la Défense. Ce niveau de revenus s’établit légèrement au-dessous de nos prévisions. A noter toutefois que compte tenu des commercialisations intervenues sur le T2 2014 (notamment le 36, rue de Liège pour une surface de 1 588 m²), les revenus sur ce trimestre sont en hausse de +2,5 % par rapport à ceux du T1 2014. Sur le semestre, les revenus locatifs nets s’établissent à 26,5 M€, en baisse de -21,7 % par rapport au semestre précédent, les charges locatives non récupérées liées à la vacance partielle du 12, cours Michelet pesant effectivement sur cet agrégat. Au 30 juin 2014, la société affiche une baisse de -75,0 % de son résultat opérationnel à 7,6 M€ contre 30,4 M€ au S1 2013. Cette décroissance s’explique :

- par l’augmentation des dotations aux provisions sur actifs à -11,5 M€ au S1 2014 contre -1,1 M€ au S1 2013, - par la baisse du résultat de cession d’immeubles de placement (4,7 M€ au S1 2014 vs. 7,2 M€ au S1 2013), - par l’augmentation des dotations aux amortissements sur les immeubles de placement (9,6 M€ au S1 2014 vs. 8,1 M€

au S1 2013), - par la détérioration de l’EBE sous l’effet combiné de la baisse du niveau des revenus et de la hausse des coûts de

structure sur le semestre. Sur le S1 2014, les coûts de structure sont effectivement en hausse de 53,4 % notamment du fait de la hausse des charges de personnel, liée à l’arrivée de Monsieur Jorge Sanz Marcelo en qualité de Directeur Général Délégué en mai 2013.

Le coût de l’endettement net est lui aussi en nette hausse de 21,9 % à 11,5 M€, compte tenu de l’enregistrement d’une charge financière de 2,1 M€ exigible compte tenu du changement d’actionnaire de SIIC de Paris.

Compte de résultats simplifié de SIIC de Paris pour le compte du S1 2014


en M€ S1 2013 S1 2014 Variation

Revenus locatifs 36,677 31,175 -15,0 %

Autres produits nets 0,098 1,042 n.s.

Charges locatives non récupérées et frais de gestion -2,862 -5,677 +98,4 %

Revenus locatifs nets 33,913 26,540 -21,7 %

Coûts de structure nets -1,632 -2,503 +53,4 %

EBE 32,281 24,037 -25,5 %

% des revenus locatifs nets 95,2% 90,6% -4,9 %

Autres charges (dont Dotations aux amortissements des immeubles de placement) -8,212 -9,713 +18,3 %

Dotations nettes aux provisions sur actifs -1,089 -11,467 n.s.

Dotations nettes aux provisions pour risques et charges 0,153 0,000 -100,0 %

Plus-values sur cessions d'immeubles de placement 7,236 4,741 -34,5 %

Résultat d'exploitation net 30,369 7,598 -75,0 %

% des revenus locatifs nets 89,5% 28,6% -68,0 %

Résultat financier -9,426 -11,490 +21,9 %

Résultat courant avant impôts 20,943 -3,892 -118,6 %

Autres (Dividendes reçus et Produits nets sur cessions de titres non consolidés) 0,036 0,035 -2,8 %

Résultat courant avant impôts 20,979 -3,857 -118,4 %

Impôts et Exit tax -0,153 0,000 -100,0 %

Résultat Net 20,826 -3,857 -118,5 %

Résultat Net Par Action (€) 0,48 -0,09 -118,8 %

Forte hausse des Autres produits nets

Enregistrement d’une charge financière de 2,1 M€ exigible compte tenu du changement d’actionnaire de SIIC de

Paris

Hausse des charges de personnel liée à l'arrivée du DGD en mai 2013

Baisse des revenus locatifs, compte tenu des cessions, et de la vacance partielle du 12, cours Michelet

Forte hausse des charges locatives non récupérées compte tenue de la vacance partielle du 12, cours

Michelet

Enregistrement de provisions liées à la baisse de valeur de certains actifs

Plus-values de cessions moins importantes qu'au S1 2013



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2.2 SIIC de Paris continue de valoriser son patrimoine

Sur la période, SIIC de Paris a procédé à de nouvelles opérations de valorisation de son patrimoine, avec notamment la livraison de 4 actifs :

- l’immeuble Les Miroirs, dont les investissements ont totalisés 55,4 M€, dont 2,8 M€ au cours du S1 2014 ; - le 36, rue de Liège, dont les investissements s’élèvent à 2,5 M€, dont 0,9 M€ au cours du S1 2014 ; - le 22-24, place Vendôme, dont les investissements s’élèvent à 3,6 M€, dont 0,5 M€ au cours du S1 2014 ; - le 10, rue de Tilsitt, dont les investissements s’élèvent à 1,4 M€, dont 0,3 M€ au cours du S1 2014.

Parallèlement, SIIC de Paris poursuivra ses travaux de rénovation sur les 2 actifs suivants, classés en vacance technique : - le 163, boulevard Malesherbes, actif pour lequel 0,8 M€ ont été investis sur le S1 2014 ; - le 36, rue de Naples.

Au total, dans le cadre de sa politique de valorisation de son patrimoine, la société a investi 6,8 M€ sur le S1 2014, en ce compris 1,4 M€ sur 9 autres actifs du patrimoine. BAISSE DE LA VALEUR DU PATRIMOINE DE SIIC DE PARIS A PERIMETRE CONSTANT

Au 30 juin 2014, la valorisation hors droits du patrimoine de SIIC de Paris s’établit en baisse de -1,8 % à 1 485,5 M€, contre 1 512,9 M€ au 30 décembre 2013. Ce niveau de valorisation correspond à celui qui prévalait au 30 juin 2013, et qui s’établissait à 1 482,3 M€. A périmètre constant, la valorisation du patrimoine de SIIC de Paris ressort également en baisse de -0,9 % sur le semestre, baisse notamment liée à l’accroissement des mesures d’accompagnement commercial sur les actifs situés à la Défense.

3 Les taux de rendement « prime » à des niveaux historiquement bas, dans un contexte financier incertain

3.1 Le S1 2014 marque la poursuite de la stabilisation des taux de rendement « prime »…

DES TAUX DE RENDEMENT HISTORIQUEMENT BAS

Comme anticipé, le taux de rendement « prime » au sein du QCA parisien ressort stable dans une fourchette comprise entre 4,00 % et 4,50 % au S1 2014. A La Défense, on observe une stabilisation de ce taux, qui tend toutefois à baisser. Si les taux prime sont proches de leur plus bas historique, le niveau du rendement des OAT historiquement bas, autour de 1,60 %, permet de maintenir une prime de risque attractive de l’ordre de 230 points de base. Les décisions récentes de la BCE ne devraient pas inverser cette tendance à court terme. En dépit des incertitudes fiscales et de la détérioration du marché locatif, les volumes investis sur les 6 premiers mois de 2014 témoignent de l’ampleur des fonds à placer et de l’appétit des investisseurs institutionnels long terme (assureurs, fonds souverains) pour les actifs « core ». En effet, les volumes investis au S1 2014 atteignent un niveau inédit depuis 2006-2007, soit près de 12,3 milliards d’euros d’engagements.

Investissement en Immobilier d’entreprise en France – en millions d’Euros

Source : BNP Paribas Real Estate

4 426

1 340

430224

1 709

6 561

3 644

585211

1 302

0

1 000

2 000

3 000

4 000

5 000

6 000

7 000

Bureaux Commerce Entrepôt Activité Autres services

S1 2013 S1 2014+48,2 %

+171,9 %

+36,0 %-5,8 %

-23,8%



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UNE EVOLUTION CONTRASTEE DES TAUX DE RENDEMENT

Compte tenu de la forte concurrence entre investisseurs sur les segments « prime » et de leur importante aversion au risque, les taux de rendement moyens devraient demeurer stables dans les prochains mois. Amorcée fin 2012, cette tendance privilégiant les stratégies « core » se confirme à nouveau sur le S1 2014 et devrait encore se poursuivre sur la fin de l’année. L’analyse des taux de rendement moyens met toutefois en évidence l’émergence d’un marché à deux vitesses avec, d’une part, une baisse des taux pour les secteurs géographiques les plus liquides, à savoir Paris intra-muros, d’autre part, une remontée du taux de rendement moyens dans certains secteurs tertiaires de l’Ouest francilien (péri-Défense, Boucle de Seine notamment) en raison d’une dégradation du marché locatif. De même, pour les classes d’actifs immobiliers considérées comme moins sécurisées, nous pourrions assister à une remontée des taux de rendement moyens.

Taux de rendement « prime » de l’immobilier de bureaux en Ile-de-France

Source : BNP Paribas Real Estate

3.2 2014, un amorçage de reprise en dépit de vents économiques contraires

REPRISE DES COMMERCIALISATIONS…

Avec 1 129 000 m² commercialisés au S1 2014, le marché des bureaux franciliens affiche une hausse de 24,0 % comparativement à la même période de 2013. Ce rebond du marché de l’investissement résulte notamment du retour des grandes transactions, qui a impacté positivement certains marchés comme Péri-Défense, Neuilly/Levallois mais surtout La Défense (location par Solocal de 33 000 m² dans CityLights à Boulogne, par L’Oréal de 39 000 m² dans EcoWest à Levallois, par KPMG de 40 000 m²dans la tour Eqho à la Défense ou la prise à bail de Thalès dans Carpe Diem sur 10 000 m² à la Défense). L’attentisme des grands utilisateurs, qui s’était manifesté ces dernières années et particulièrement en 2013, semble avoir laissé place à une volonté de concrétiser des projets immobiliers initiés de longue date. La majorité des secteurs géographiques a profité du dynamisme observé au S1 2014, à commencer par le QCA grâce à de solides résultats en petites et moyennes surfaces et au maintien des grandes surfaces dont la prise à bail par Covea de 22 000 m² dans le Tivoli. … MALGRE UN CONTEXTE TOUJOURS DEPRIME…

Malgré quelques signes de reprise économique dans la zone euro, et notamment en Allemagne, les indicateurs de conjoncture économique ne semblent pas s’améliorer en France. L’année 2013 s’achève sur une croissance de +0,3 %, après une année 2012 atone. Les anticipations de l’INSEE ne laissent pas présager d’amélioration sensible du PIB pour les prochains mois. Par ailleurs, le taux de chômage atteint 10,0 %, la consommation ne décolle pas, et le commerce extérieur est pénalisé par un euro fort. Les enquêtes de conjoncture affichent des résultats stables sur le semestre écoulé, tant auprès des entreprises que des ménages, mais les niveaux restent bien inférieurs à la moyenne de longue période.

4,50 4,50 4,50 4,50 4,50 4,50 4,50 4,50 4,50 4,50 4,50 4,504,25 4,25

5,75 5,755,90 5,90 6,00 6,00 5,90 5,90 5,90 5,90 5,90 5,90 5,90 5,90

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

6,0

6,5

T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2

2011 2012 2013 2014

Paris QCA La Défense



8

G E

… QUI PESE ENCORE SUR LES VALEURS LOCATIVES

Les loyers « prime » se positionnent toujours dans la fourchette basse des valeurs. Dans le QCA, il se maintient à 745 €/m², alors qu’à la Défense, il plonge à 505 €/m². L’évolution des loyers faciaux masque toutefois une réalité économique nettement plus contrastée où les valeurs réelles atteignent aujourd’hui un point bas. Les renégociations restent effectivement une alternative forte à la mobilité des entrepr ises, les propriétaires étant prêts à de franches concessions pour éviter la vacance de leurs plateaux. Pour les prochains mois, les valeurs faciales devraient rester globalement stables après les baisses constatées en 2013. Selon le rebond de la demande en seconde partie d’année, l’écart entre valeur économique et valeur faciale pourrait commencer à se réduire.

Evolution des loyers moyens de seconde main et « prime » dans le QCA parisien

Sources : Immostat, DTZ Research

En matière d’offre, les disponibilités immédiates se maintiennent toujours à des niveaux de l’ordre de 3,9 millions de m², soit 7,50 % du parc tertiaire francilien. En effet, la majorité des grandes signatures constatées au S1 2014 sont des précommercialisations qui n’impactent pas le stock de bureaux existants. A l’issue du T2 2013, le marché reste à deux vitesses avec d’un côté une vacance à Paris de 4,8 %, parmi les plus faibles à l’échelle des grandes capitales européennes, et de l’autre une offre plus abondante en périphérie, notamment dans le Croissant Ouest avec des taux de vacance qui pointent à 14-15 % en Boucle Nord et en Péri-Défense. A la Défense, le taux de vacance progresse de 9 %, à 13,3 %. L’essentiel des disponibilités concerne aujourd’hui des surfaces supérieures à 5 000 m² (357 000 m²), situées pour moitié dans des immeubles de première main. Compte tenu des nombreux projets en cours de construction à La Défense, le taux de vacance devrait enregistrer dans les prochains mois de nouvelles hausses, ce qui pourrait compliquer la commercialisation future de la Tour Coface et de celle des Miroirs.

Taux de vacance dans l’immobilier de bureaux à Paris, depuis le T4 2010

Sources : DTZ Research

Loyers en € / m² / an T1 2012 T2 2012 T3 2012 T4 2012 T1 2013 T2 2013 T3 2013 T4 2013 T1 2014

QCA : Loyer moyen de 2nde main 500 530 525 519 519 496 504 507 512

Variation (%) +0,0 % +6,0 % -0,9 % -1,1 % +0,0 % -4,4 % +1,6 % +0,6 % +1,0 %

QCA : Loyer Prime 810 810 820 820 820 800 745 745 745

Variation (%) +1,3 % +0,0 % +1,2 % +0,0 % +0,0 % -2,4 % -6,9 % +0,0 % +0,0 %

5,4 % 5,4 %

5,2 %

5,3 %

4,8 %

4,7 %

4,6 %

4,4 %

4,5 %

4,6 % 4,6 %

4,5 %

4,9 %

4,8 %

5,3 %

5,4 %

4,8 %

4,4 % 4,4 % 4,4 %

5,0 %

5,1 %

5,2 % 5,2 % 5,2 %

5,3 %

5,4 %

5,2 %

3,5 %

3,7 %

3,9 %

4,1 %

4,3 %

4,5 %

4,7 %

4,9 %

5,1 %

5,3 %

5,5 %

T4 2010 T1 2011 T2 2011 T3 2011 T4 2011 T1 2012 T2 2012 T3 2012 T4 2012 T1 2013 T2 2013 T3 2013 T4 2013 T1 2014

Taux de Vacance Paris Taux de Vacance Paris QCA



9

G E

4 Prévisions BAISSE DES PREVISIONS DE CHIFFRE D’AFFAIRES ET DE RESULTAT

Pour rappel, suite à la publication par la société des données relatives au T2 2014, nous avions revu à la baisse nos prévisions de chiffre d’affaires et de résultat d’exploitation afin de tenir compte des données publiées au 30 juin 2014. Ainsi, nous prévoyons des revenus locatifs bruts de 63,9 M€ pour l’exercice 2014, en baisse de -8,1 % par rapport à l’exercice 2013, mais tenant compte d’une légère hausse (+5,2 %) du S2 2014 par rapport au S1 2014. Nous anticipons un résultat d’exploitation de 22,6 M€ au 31 décembre 2014, en baisse de -32,9 % par rapport à l’exercice 2013. Nous ne tenons cependant pas compte d’éventuelles réorganisations qui pourraient avoir lieu compte tenu de la prise de contrôle de SIIC de Paris par Eurosic. DES HYPOTHESES RESERVEES SUR LE MARCHE LOCATIF

Afin de prendre en compte le contexte économique atone, ainsi que les contraintes des utilisateurs toujours grandissantes, nous maintenons nos prévisions en matière d’évolution des loyers de marché pour 2014 et 2015. Par ailleurs dans une optique prudente, nous revoyons légèrement en baisse nos anticipations concernant l’évolution du taux de vacance, afin de prendre en compte le contexte de marché toujours difficile, notamment à la Défense. NOUS DEVENONS PLUS PRUDENTS CONCERNANT L’EVOLUTION DE L’ANR

Compte tenu de la baisse de l’ANR au cours du S1 2014 à 23,55 € par action, nous revoyons notre prévision d’ANR de liquidation à 23,70 € par titre au 31 décembre 2014. Cette anticipation tient compte :

- de taux de rendement du patrimoine stables sur le prochain semestre, - mais également d’un niveau de loyer en base annuelle stable compte tenu des recommercialisations réalisées par SIIC

de Paris.

5 Valorisation

5.1 DCF

5.1.1 Détermination du taux d’actualisation Le taux d’actualisation correspond au coût moyen entre le coût des fonds propres et le coût de la dette financière, et ce, de manière pondérée en fonction de l’importance de ces deux ressources dans le financement global de la société. Le coût des fonds propres a été déterminé sur la base du modèle du CAPM auquel est intégrée une prime de risque Small Cap, selon la formule suivante :

Coût des Fonds Propres = Rf +beta * (Rm-Rf) + Prime Small Caps

avec Rf : taux sans risque (Rm-Rf) : prime de marché action

En effet, compte tenu de la taille de la société, nous affectons une prime de risque Small Caps au coût des fonds propres. La prime Small Caps est déterminée selon 6 critères, dont l’évaluation est factuelle et objective. L’échelle de notation pour chaque critère comporte 5 paliers allant de - - à ++. Chaque franchissement de palier ajoute 20 points de base au coût des fonds propres.



10

G E

Les critères sont appréciés de la façon suivante :

Critère Echelle de notation

++ + = - --

Gouvernance d’entreprise1 4 3 2 1 0

Liquidité2 [66 % ; 100 %] [33 % ; 66 %[ [15 % ; 33 %[ [5 % ; 15 %[ [0 % ; 5 %[

Taille du Patrimoine HD (M€) [1 500 ; +∞[ [1 000 ; 1 500[ [500 ; 1 000[ [250 ; 500[ [0 ; 250[

Rentabilité opérationnelle3 [90 % ; 100 %] [80 % ; 90 %[ [70 % ; 80 %[ [60 % ; 70 %[ [0 % ; 60 %[

Loan To Value ]-∞ % ; 15 %] ]15 % ; 35 %] ]35 % ; 50 %] ]50 % ; 80 %] ]80 % ; +∞[

Risque Client4 [8 ; +∞[ ]6 ; 8] ]4 ; 6] ]2 ; 4] ]0 ; 2]

Dans le cas de SIIC de Paris, nous obtenons la matrice suivante :

++ + = - -- Prime

Small Caps

Gouvernance d'entreprise 0,40%

Liquidité 1,00%

Taille du patrimoine hors droits 0,40%

Rentabilité opérationnelle 0,20%

Loan to Value 0,60%

Risque Client 0,40%

TOTAL 3,00%

Par conséquent, sur la base d’un taux sans risque de 1,9 % (moyenne à 3 mois de l’OAT TEC 10 – source Agence France Trésor), d’une prime de marché de 6,3 % (prime calculée par Natixis Securities), d’un beta de 0,39, d’une prime de risque Small Caps de 3,0 % et du gearing de 45,7 % de la société, le taux d’actualisation s’élève à 6,3 %.

Taux sans risque

Prime de marché

Beta Prime

Small Caps Coût du capital

Coût de la dette

Levier financier

Taux d'impôts

WACC

1,9% 6,3% 0,39 3,0% 7,3% 4,2% 45,7% 0,0% 6,3%

Source : AFT, Natixis Securities, Damodaran, estimations Genesta

5.1.2 Calcul de FCF opérationnels Avec un taux d’actualisation de 6,3 % nous obtenons le tableau de flux de trésorerie disponibles suivant (en M€) :

2013 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E

Chiffre d'affaires 69,607 63,966 67,906 72,535 83,309 85,416 87,442 89,366 91,332 93,341 95,394

Excédent brut d'exploitation 57,945 48,181 55,658 60,505 74,158 76,961 78,796 80,212 81,654 83,122 84,617

Impôt 0,153 0,053 0,524 0,633 0,971 1,055 1,127 1,580 1,606 1,633 1,661

Investissements 34,311 17,049 18,000 18,000 6,000 6,000 6,000 6,132 6,267 6,405 6,546

Variation de BFR -4,027 -7,003 0,690 0,810 11,432 -9,178 0,355 0,001 0,001 0,001 0,001

FCF opérationnels 27,508 38,081 36,444 41,062 55,755 79,084 71,315 72,499 73,780 75,083 76,409

FCF opérationnels actualisés 35,810 32,226 34,142 43,594 58,145 49,305 47,134 45,105 43,163 41,305

Source : estimations Genesta

1 La qualité de la gouvernance d’entreprise est évaluée selon les quatre critères suivants : séparation des fonctions de Présidence et de Direction Générale ou fonctionnement sur la base d’un Conseil de Surveillance et d’un Directoire ; présence de membres indépendants au sein du Conseil d’Administration ou du Conseil de Surveillance ; présence de censeurs ou d’organes de contrôle ; existence de comités spécialisés. 2 Taux de rotation du capital au cours d’une année. 3 Marge d’EBITDA de la société 4 Maturité moyenne des baux en nombre d’années



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G E

Sur la période post prévisionnelle, nous appliquons un taux de croissance à l’infini, en deux temps, et obtenons les prévisions suivantes (en M€) :

Croissance des FCF Valeur %

Période 1-10 ans 429,929 31%

Période 11-20 ans 2,0% 330,738 24%

Taux de croissance à l'infini 2,0% 639,051 46%

Total 1 399,718 100%


Ainsi, la valorisation d’entreprise de SIIC de Paris ressort à 1 399,7 M€.

5.1.3 Calcul de la valeur par action La valeur des fonds propres par action est obtenue comme suit (en M€ sauf en ce qui concerne la valeur par action) :

FCF actualisés (2014-2023) 429,929

+ Valeur terminale actualisée 969,789

+ Titres financiers et mis en équivalences 0,000

- Provisions 1,519

- Autres passifs LT 19,635

- Endettement financier net 459,767

- Minoritaires 0,000

= Valeur des Capitaux Propres pg 918,797

Nombre d'actions 43,097

Valeur par action 21,32


Les éléments financiers pris en compte dans le calcul de la valeur par action correspondent aux éléments publiés par la société au 30 juin 2014. In fine, la méthode d’actualisation des flux de trésorerie disponibles (« Discounted Cash Flow ») fait ressortir une valeur par action de 21,32 €. A titre informatif, le tableau de sensibilité de la valorisation en fonction du taux d’actualisation retenu et de la croissance à l’infini est le suivant (en €) :

25,10122 1,5% 1,75% 2,0% 2,25% 2,5%

CM

PC

5,84% 23,55 24,58 25,75 27,08 28,60

6,09% 21,53 22,41 23,40 24,51 25,78

6,34% 19,72 20,48 21,32 22,26 23,33

6,59% 18,10 18,75 19,47 20,27 21,18

6,84% 16,62 17,19 17,81 18,50 19,27




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G E

5.2 Comparables

5.2.1 Choix des comparables Afin de valoriser SIIC de Paris par la méthode des comparables boursiers, nous avons retenu un échantillon de Sociétés d’Investissements Immobiliers Cotées opérant principalement dans l’immobilier de bureaux, et ce, au sein de Paris - Ile de France. Les sociétés retenues sont les suivantes :

- Société Foncière Lyonnaise (SFL), société détenant un patrimoine évalué à 4 081 M€ au 30 juin 2014 constitué à 72 % d’actifs immobiliers de bureaux et situé à plus de 82 % dans le QCA Parisien. SFL est le meilleur comparable coté de SIIC de Paris compte tenu de ces caractéristiques ;

- Foncière des 6ème et 7ème arrondissements de Paris, société détenant un patrimoine valorisé hors droits à 932,8 M€ au 30 juin 2014, entièrement situé dans les 6ème et 7ème arrondissements de Paris et constitué à plus de 83 % d’immeubles de bureaux ;

- Cégéreal, société détenant un patrimoine évalué à 844 M€ au 30 juin 2014 constitué de trois immeubles de bureaux situés dans des quartiers d’affaires de la proche périphérie de Paris (La défense, Boulogne, Porte de Charenton) ;

- Société de la Tour Eiffel (STE), société détenant un patrimoine de plus de 40 actifs évalué au 30 juin 2014 à 682 M€ et constitué à 74 % d’immeubles de bureaux à Paris et en Ile de France.

- Gecina, détenant un patrimoine évalué au 30 juin 2014 à 10 222 M€ et constitué à plus de 62 % d’immeubles de bureaux, notamment situés à Paris intra-muros et en région parisienne.

La société Immobilière Dassault, société détenant un patrimoine de 10 immeubles valorisé hors droits à 283,9 M€ au 30 juin 2014 constitué à 73 % d’actifs immobiliers de bureaux et situé à 77 % dans Paris intra-muros, est également un bon comparable de SIIC de Paris. Cependant, en l’absence de données prévisionnelles d’analystes, nous n’avons pas retenu cette société dans notre échantillon de comparables. Par ailleurs, nous avons choisi d’écarter Eurosic, qui a fait l’objet d’une offre publique de la part de Batipart à un prix de 34,30 euros représentant l’actif net réévalué au 31 décembre 2010 retraité du coupon 2010. Son patrimoine est principalement composé de bureaux de grande taille, récents, situés à Paris, en première couronne, et dans les grandes métropoles régionales. Le tableau ci-dessous récapitule les principaux agrégats, en M€, des sociétés retenues :

CA 14 CA 15 EBE 14 EBE 15 RN 14 RN 15 CFPA 14 CFPA 15

Foncière Des 6ème et 7ème Arrondissements de Paris 51,0 58,4 31,2 36,0 23,4 23,9 1,1 1,2

Société Foncière Lyonnaise 147,4 158,4 118,8 129,4 94,9 103,8 1,3 1,4

Cégéreal 46,1 46,0 37,2 37,3 24,0 25,7 1,8 1,8

Société de la Tour Eiffel 53,9 52,4 40,4 37,0 28,7 28,1 4,0 3,4

Gecina 584,8 610,0 475,2 498,0 316,7 353,5 5,3 5,5

Source : Sociétés, inFinancials et WVB au 04/08/14

Capitalisation

Boursière Dette nette Minoritaires

Valeur d'Entreprise

Foncière Des 6ème et 7ème Arrondissements de Paris 454,8 288,0 0,0 742,8

Société Foncière Lyonnaise 1 792,9 1 457,0 231,0 3 480,9

Cégéreal 354,3 385,0 0,0 739,3

Société de la Tour Eiffel 362,7 327,1 0,0 689,8

Gecina 6 625,9 4 246,0 0,0 10 871,9

Source : Sociétés, inFinancials et WVB au 04/08/14



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G E

5.2.2 Valorisation Le tableau ci-dessous montre les valorisations induites pour SIIC de Paris en fonction des multiples appliqués sur la base des valorisations actuelles affichées par les sociétés de l’échantillon. P/CF 14 P/CF 15 VE/EBE 15 VE/EBE 16

Foncière Des 6ème et 7ème Arrondissements de Paris 15,99 15,59 20,63 18,03

Société Foncière Lyonnaise 30,16 27,39 26,90 25,78

Cégéreal 15,00 14,53 19,82 18,12

Société de la Tour Eiffel 14,50 17,06 18,64 17,33

Gecina 20,50 19,70 21,83 21,09

Moyenne 19,23 18,85 21,56 20,07

Médiane 15,99 17,06 20,63 18,12

CF 14 CF 15 EBE 15 EBE 16

SIIC de Paris 27,7 39,7 57,7 62,5

Valorisation induite 658,4 874,4 909,9 921,1

568,9 803,2 856,0 799,1

Valorisation moyenne / action 20,35 20,22

Dans le cadre de cette méthode, nous ne prenons pas en compte l’actif « Les Miroirs » dans les agrégats de SIIC de Paris (l’EBE 2014 est retraité des charges liées à la vacance de cet actif) et nous ajoutons sa valeur d’apport hors droits (126,3 M€) à la valorisation induite de SIIC de Paris. Compte tenu de la différence entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l’échantillon de comparables retenu et celle de SIIC de Paris, nous appliquons une prime de taille, sur la base d’une approche fondée sur le modèle de Eric-Eugène Grena, présenté dans la note méthodologique ci-après, afin d’obtenir une valorisation plus pertinente du titre. Appliquée à SIIC de Paris, cette méthode nous amène à mettre en œuvre une décote de taille de -5,89 % aux résultats évoqués précédemment.

Capitalisation moyenne des comparables 1 918,1 M€

Capitalisation non corrigée de la société 45,57%

Rapport des capitalisations 874,2 M€

Décote à appliquer -5,89%

Après application de la prime, nous obtenons les valorisations suivantes :

Valorisation moyenne / action 19,15 19,03

Moyenne 19,10

L’approche par la méthode des multiples boursiers de sociétés comparables nous amène à une fourchette de valorisation de 19,03 – 19,15 €, avec en moyenne un prix par action de 19,10 €.

5.2.3 Méthodologie de la décote/prime de taille Compte tenu de la différence éventuelle entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l’échantillon de comparables retenus et celle de la société à évaluer, Genesta applique une décote ou une prime, inspirée du modèle de Eric-Eugène Grena, afin d’obtenir une valorisation plus pertinente de la société.



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G E

Les travaux menés par Eric-Eugène Grena – membre de la SFAF, ancien responsable du bureau d’analyse financière de BNP Paribas et directeur associé de Clinvest – ont montré le risque qu’il existe à appliquer la méthode d’évaluation par les comparables boursiers sans tenir compte de l’existence d’écarts parfois non négligeables entre la taille de la société évaluée et celle des sociétés retenues comme référentiel boursier. Il semble donc important de procéder à une correction en calculant, le cas échéant une décote ou une prime à appliquer à la société évaluée. L’étude réalisée sur un échantillon probant a révélé une décroissance des P/E avec la taille des sociétés de l’échantillon et que la correction à pratiquer doit être du même ordre de grandeur. La démarche que Genesta adopte consiste à :

1) Calculer le rapport entre la capitalisation boursière de la société à évaluer et la capitalisation boursière moyenne du groupe de comparables ;

2) Appliquer, selon le ratio obtenu, la décote ou la prime selon l’abaque défini par les travaux d’Eric-Eugène Grena en prenant soin de pratiquer une extrapolation linéaire entre chaque palier ;

3) Impacter cette décote ou cette prime sur la valorisation de la société concernée et ainsi affiner la pertinence de la valorisation par les comparables.

Rapport des capitalisations Ajustement à appliquer

198% 40%

5.3 Valorisation par l’Actif Net Réévalué de Liquidation NOUS N’ATTENDONS PLUS DE REELLE REVALORISATION DU PATRIMOINE DE SIIC DE PARIS AU S2 2014

Compte tenu de la stabilisation observée depuis plusieurs trimestres, voire de la tendance baissière, des taux de rendement « prime », et de la légère hausse des loyers annualisés de SIIC de Paris entre le 31 décembre 2013 et le 30 juin 2014, nous n’anticipons pas de hausse sensible de la valeur du patrimoine de SIIC de Paris au S2 2014. Nous attendons ainsi un ANR de liquidation de 1 021,9 M€ au 31 décembre 2014, soit 23,70 € par action.

Décote

Prime



15

G E

CALCUL DE L’ANR PREVISIONNEL

(en M€ sauf les valeurs par action) 31/12/2010 31/12/2011 31/12/2012 31/12/2012 31/12/2014

= Valorisation du patrimoine droits inclus 1 510,5 1 510,2 1 543,1 1 587,5 1 568,1

- Part du patrimoine de SIIC de Paris 8e non détenu 24,3 12,1 0,0 0,0 0,0

= Valorisation droits inclus part du groupe 1 498,8 1 498,1 1 543,1 1 584,4 1 568,1

- Dette nette 526,6 492,0 465,6 464,5 469,2

- Autres passifs 39,9 21,6 12,9 6,4 0,0

- Droits de mutations 81,5 82,2 79,9 74,6 77,0

= ANR de liquidation ou hors droits 850,8 904,4 984,6 1 038,9 1 021,9

Nombre d'actions 42 565 130 42 565 130 43 096 988 43 096 988 43 096 988

ANR de liquidation ou hors droits par action 19,99 21,25 22,85 24,11 23,70

Sources : SIIC de Paris, estimations Genesta

La méthode de l’Actif Net Réévalué de liquidation fait ressortir une valeur par action de 23,70 €. Compte tenu de la mise en œuvre d’une offre publique de la part d’Eurosic au prix de 23,88 € par titre, le titre SIIC de Paris ne présente plus à ce jour de décote par rapport à son ANR.



16

G E

6 Synthèse des comptes

6.1 Compte de résultats simplifié

6.2 Bilan – principaux agrégats

6.3 Tableau des flux de trésorerie – principaux agrégats

Au 31/12 (EUR m) 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E

Chiffre d'affaires 73,92 74,05 69,61 63,97 67,91 72,53

% évolut ion 18,1% 0,2% -6,0% -8,1% 6,2% 6,8%

Autres produits (charges) nets -6,54 -6,61 -7,20 -11,04 -8,15 -7,93% du CA -8,8% -8,9% -10,3% -17,3% -12,0% -10,9%

Revenus Locatifs Nets 67,39 67,44 62,41 52,93 59,75 64,60

% évolut ion 17,3% 0,1% -7,5% -15,2% 12,9% 8,1%

Excédent brut d'exploitation 62,96 62,77 57,95 48,18 55,66 60,50

% du CA 85,2% 84,8% 83,2% 75,3% 82,0% 83,4%

Résultat Opérationnel d'Activité 46,09 48,85 41,55 29,36 38,93 43,70

% évolut ion 30,9% 6,0% -14,9% -29,3% 32,6% 12,3%

% du CA 62,3% 66,0% 59,7% 45,9% 57,3% 60,3%

Plus-values sur cessions d'immeubles de placement 13,48 8,88 7,24 4,74 0,00 0,00

Dotation nette aux provisions sur immeubles de placement -6,46 -9,40 15,06 11,47 0,00 0,00

Résultat d'Exploitation 66,02 67,12 33,74 22,64 38,93 43,70

% évolut ion 63,0% 1,7% -49,7% -32,9% 72,0% 12,3%

% du CA 89,3% 90,6% 48,5% 35,4% 57,3% 60,3%

Résultat financier -21,74 -19,60 -18,90 -20,51 -17,98 -18,72

Résultat avant impôt 44,28 47,53 14,84 2,13 20,95 24,98

Impôts 1,38 1,19 0,15 0,05 0,52 0,62

% Taux d'impôt effect if 3,1% 2,5% 1,0% 2,5% 2,5% 2,5%

Résultat Net Part du Groupe 42,01 46,34 14,68 2,07 20,43 24,36

% évolut ion 266,4% 10,3% -68,3% -85,9% 884,8% 19,2%

% du CA 56,8% 62,6% 21,1% 3,2% 30,1% 33,6%

Maintien des frais financiers à un niveau

stable depuis le refinancement opéré en 2009.

Des taux d'intérêts relativement bas.

2012 - 2014 : années de consolidation. Cession des

actifs non stratégiques. Poids de la vacance.2015 : début de la reprise

de la croissance et baisse de la vacance.

2011 - 2016 : coût de la vacance des Miroirs puis

de la Tour Coface.

Taux d'imposition normatif depuis 2011.

Enregistrement de dotations aux provisions

sur immeubles de placement.

Au 31/12 (EUR m) 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E

Ecarts d'acquisition 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

Immobilisations incorporelles 0,82 0,46 0,24 0,16 0,16 0,16

Immobilisations corporelles 1 198,52 1 203,11 1 198,76 1 174,19 1 176,14 1 178,06

Immobilisations financières 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

BFR 10,89 12,93 2,95 -4,05 -3,36 -2,55

% du CA 14,7% 17,5% 4,2% -6,3% -5,0% -3,5%

Dettes financières 507,34 512,06 497,63 478,63 467,12 459,62

Trésorerie et équivalents de trésorerie 15,38 46,34 33,12 9,41 6,95 4,09

Endettement net 491,96 465,72 464,51 469,22 460,17 455,53

SIIC de Paris devra poursuivre son

programme d'arbitrage ou avoir recours à l'emprunt afin de sécuriser les cash-

flows des exercices 2014 à 2016.

Baisse progressive de l'endettement financier

brut.

Au 31/12 (EUR m) 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E

CAF 30,11 40,46 38,74 29,56 37,63 41,26

Investissements 8,98 24,32 34,31 17,05 18,00 18,00

% du CA 12,1% 32,8% 49,3% 26,7% 26,5% 24,8%

Variation du BFR 3,51 1,75 -5,55 5,19 0,69 0,81

Flux de trésorerie d'exploitation net 17,63 14,40 9,98 7,31 18,94 22,45

Niveau élevé d'investissements depuis

l'exercice 2012 en vue de la rénovation successive des Miroirs puis de la Tour

située au 12, cours Michelet.



17

G E

6.4 Ratios financiers

Au 31/12 (M€) 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E

Bénéfice net par action 0,99 1,08 0,34 0,05 0,47 0,57

% évolut ion 133,2% 8,9% -68,3% -85,9% 884,8% 19,2%

Capitalisation boursière 1 020,11 1 020,11 1 020,11 1 020,11 1 020,11 1 020,11

Valeur d'entreprise 1 518,30 1 485,82 1 484,61 1 489,32 1 480,28 1 475,64

P/E 24,28 22,01 69,47 491,79 49,94 41,88

P/CF 24,75 23,63 26,13 36,86 27,07 24,41

Market to Book 1,51 1,40 1,41 1,47 1,45 1,44

VE / CA 20,54 20,06 21,33 23,28 21,80 20,34

VE / EBE 24,12 23,67 25,62 30,91 26,60 24,39

VE / ROP 32,94 30,42 35,73 50,72 38,03 33,76

EBE / CA 85,2% 84,8% 83,2% 75,3% 82,0% 83,4%

ROP / CA 62,3% 66,0% 59,7% 45,9% 57,3% 60,3%

Résultat net PdG / CA 56,8% 62,6% 21,1% 3,2% 30,1% 33,6%

Gearing 72,6% 64,1% 64,2% 67,7% 65,4% 64,1%

Loan to Value 32,8% 31,1% 31,0% 31,3% 30,7% 30,4%

Capitaux engagés 1 210,23 1 216,50 1 201,96 1 170,29 1 172,93 1 175,67

RCE 5,3% 5,4% 2,8% 1,9% 3,3% 3,7%

Rentabilité des Fonds Propres 6,2% 6,4% 2,0% 0,3% 2,9% 3,4%



18

G E

7 Avertissements importants

7.1 Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research

Les opinions mentionnées par Genesta Equity Research traduisent la performance absolue attendue, à un horizon compris entre 6 et 12 mois, pour chaque valeur considérée, et ce, en monnaie locale.

1. Achat fort Le titre devrait réaliser une performance absolue supérieure à +25 %

2. Achat Le titre devrait réaliser une performance absolue comprise entre +10 % et +25 %

3. Neutre Le titre devrait évoluer entre +10 % et -10 %

4. Vente Le titre devrait réaliser une contre performance absolue comprise entre -10 % et -25 %

5. Vente fort Le titre devrait réaliser une contre performance absolue supérieure à -25 %

Le détail des méthodes appliquées par Genesta Equity Research pour la détermination de ses objectifs de cours est disponible sur le site Internet www.genesta-finance.com.

7.2 Détection de conflits d’intérêts potentiels

Participation de l’analyste, de

Genesta et/ou de ses salariés au

capital de l’émetteur

Participation de l’émetteur au

capital de Genesta

Autres intérêts financiers

importants entre

l’émetteur et Genesta

Existence d’un contrat de teneur

de marché ou d’apporteur de liquidité entre l’émetteur et

Genesta

Rémunération de Genesta par

l’émetteur au titre de l’établissement

de la présente analyse financière

Rémunération de Genesta par

l’émetteur au titre d’autres prestations que l’établissement

de la présente analyse financière

Communication de l’analyse financière

à l’émetteur préalablement à sa

diffusion

Non Non Non Non Oui Oui* Non

* : Prestations correspondant à l’établissement du Document de Référence de l’émetteur.

En qualité de Conseiller en Investissements Financiers, membre de l’ACIFTE, Genesta se réfère aux modalités administratives et organisationnelles définies par cette association pour son fonctionnement interne, en particulier dans le respect du Code de Bonne Conduite défini par l’ACIFTE et des Procédures prévues par l’ACIFTE en matière de gestion des conflits d’intérêts. Des procédures internes à Genesta définissent par ailleurs certains aspects complémentaires au fonctionnement des activités d’analyse financière. Des informations supplémentaires peuvent être obtenues sur simple demande écrite adressée à la société Genesta quant à ces règles de fonctionnement.

7.3 Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois

Date Opinion Objectif de cours

7 août 2014 Etude semestrielle Apporter à l’offre

21,40 €

28 juillet 2014 Flash Valeur

Apporter à l’offre 21,10 €

22 mai 2014 Flash Valeur

Conserver en vue de l’offre 21,60 €

19 mai 2014 Flash Valeur

Achat 21,60 €

20 février 2014 Etude annuelle

Achat 21,20 €

27 janvier 2014 Flash Valeur

Achat 21,40 €

4 novembre 2013 Flash Valeur Achat Fort

22,40 €

7.4 Répartition des opinions

14% 23% 59% 5%

Répartition des opinionssur l'ensemble des valeurs suivies par Genesta

100%

Répartition des opinions

sur les valeurs suivies par Genesta au sein d'un même secteur d'activité

Achat Fort Achat Neutre Vente Vente Fort

18% 27% 55%

Répartition des opinions sur les

valeurs pour lesquelles Genesta a fourni des

prestations de services



19

G E

7.5 Avertissement complémentaire Les informations présentées dans les pages précédentes restent partielles. Elles ne peuvent être considérées comme ayant une valeur contractuelle.

Cette publication a été rédigée par Genesta et est délivrée à titre informatif. Elle ne constitue en aucun cas un ordre d’achat ou de vente de la (les) valeur(s) mobilière(s) qui y est (sont) mentionnée(s). Elle est destinée aux investisseurs professionnels et ne constitue en aucun cas une décision d’investissement. De ce fait, ni Genesta, ni ses dirigeants, ni ses employés ne peuvent être tenus responsables d’une quelconque décision d’investissement.

Les informations, estimations et commentaires exprimés dans cette étude proviennent de sources jugées dignes de foi. Toutefois, Genesta n’en garantit ni l’exactitude, ni l’exhaustivité, ni la fiabilité. Ainsi, sa responsabilité, ni celle de ses dirigeants, ni de ses employés, ne pourrait être engagée d’aucune manière à ce titre. Les opinions, appréciations, estimations et prévisions contenues dans cette publication reflètent le jugement de Genesta à la date mentionnée en première page du document, et peuvent ultérieurement faire l’objet de modifications ou d’abandons sans préavis, ni notification. Cette publication ne peut être diffusée auprès de personnes soumises à certaines restrictions. Ainsi, en particulier, au Royaume-Uni, seules les personnes considérées comme ‘personnes autorisées ou exemptées’ selon le ‘Financial Services Act 1986’ du Royaume-Uni, ou tout règlement passé en vertu de celui-ci ou les personnes telles que décrites dans la section 11 (3) du ‘Financial Services Act 1986 (Investment Advertisement) (Exemption) order 1997’ peuvent avoir accès à la publication ci-présente. Celle-ci ne saurait être distribuée ou communiquée, directement ou indirectement, à tout autre type de personne. Toute personne qui viendrait à être en possession de cette publication doit s’informer et respecter de telles restrictions. De même, cette publication ne peut être diffusée aux Etats-Unis ni à ses ressortissants. La (les) valeur(s) mobilière(s) faisant l’objet de cette publication n’a (n’ont) pas été enregistrée(s) auprès de la Securities and Exchange Commission et envoyer cette étude à un résident des États-Unis est interdit.

Il est possible que Genesta ait conclu avec l’émetteur sur lequel porte l’analyse financière un contrat en vue de rédiger et diffuser une (ou plusieurs) publication(s), laquelle (lesquelles) a (ont) été relue(s) par celui-ci. Toutefois, le cas échéant, cette publication pourra être réalisée par Genesta de façon indépendante, conformément à la déontologie et aux règles de la profession.

Cette publication reste la propriété de Genesta et ne peut être reproduite ou diffusée sans autorisation préalable de Genesta.

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