國金報告：新興市場資本流入減緩究因

國金報告：新興市場資本流入減緩

台大財金系羅宛汝、台大國企系陳昱璋、台大財金系林安、台大商研所邱甯容IMF 報告探討

Agenda• 新興市場資本流入減緩，進而引發債務危機的原因• 解析 2010 年至今，新興市場資金流入減緩情形• 1980 、 1990 年代，新興市場資本流入減緩引起的債務危機• 2010 年以後，新興市場資本流入減緩的因素探討• 以泰國為例，深入探討新興市場的資本流動因素• 未來預測：經常帳赤字國家具債務危機風險

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Summary• 1980 、 1990 年代新興市場因資本流入減緩引發債務危機，為 sudden stop 、貨幣錯配、缺乏外匯儲備等原因所致。• 過去兩次資本流入減緩以資本流入減少與最近一次還隨著資本流出不同• 2010 年以後新興市場資本流入減緩的原因，主要為新興市場與先進國家預期成長差所小，且資本管制嚴格、匯率具彈性、高儲備、低債務的國家，越不受國際因素影響導致資本流入減緩。• 1997 年亞洲金融風暴後，泰國經常帳盈轉為餘、外匯儲備增加、匯率更具彈性，使 2010 年的造成資本流入減緩的因素影響縮小• 經常帳赤字大、外匯儲備枯竭的國家，債務危機風險高

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新興市場資本流入減緩，進而引發債務危機的原因01

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為何新興市場資本流動重要？• 1970 至 2013 年，全球約 400 次金融危機，其中新興市場經歷 218 次，且集中在 1980s 及 1990s ，皆源於新興市場資本流動放緩或轉向。• 在全球化趨勢下，新興市場對全球經濟成長率的影響越大。

5圖片來源： Understanding the Slowdown in Capital Flows to Emerging Markets ， IMF

債務危機的起源 – Sudden Stop過去債務危機源自長期貿易赤字 + 資本淨流入，即依賴外資來填補貿易缺口。- BOP = 貿易帳 + 資本帳 + 金融帳 = 0

• 貿易帳 + 資本帳 = - 金融帳


債務危機的連鎖反應長期用外資填補貿易缺口 - 貿易帳 = 國內儲蓄 - 國內投資- 長期國內投資 > 儲蓄外資轉向或停止- 國內投資金流中斷，需拉高儲蓄或減少投資來支應- 政府跟民間消費減少、企業投資減少（貸款需求降）經濟衰退、失業率上升，貶值救出口外債上漲，國內資產下跌企業及銀行倒債可能性升，進一步衰退• 通過金融及貿易全球化，拖緩其他國家經濟

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解析 2010 年至今，新興市場資金流入減緩情形02

2010 年至今，新興市場淨資本流入放緩新興市場近五年淨資本流入持續下降，主因：新興與成熟市場成長差異縮小- 較弱的資本流入• - 較強的資本流出相比 1980s/1990s 的放緩，新興國家展現更強的危機抵禦能力：- 外匯儲備量增加 - 外幣債務比重降• - 匯率制度更彈性


近 5 年，淨資本流入下降 4.9%• 淨資本由 2010 年的 3.7% 流入，轉為 1.2 ％流出。• 不同時期，資本流出及流入的影響程度不同：• - 2012 至 2014 年，淨資本流入下滑，主要因為資本流出增加。• - 2011 及 2015 年，資本流入減少，為淨資本流入放緩的主因。


觀察資本流動組成資本流動來源有四：- 外國直接投資 (FDI)- 外國間接投資 - 股權- 外國間接投資 - 債權• - 其他投資：期權、銀行間金流


近年變化主要來自間接債權投資


各國資本流動狀況不一致金融海嘯後，- 東歐及東亞持續呈現資本流出• - 拉丁美洲及其他新興國家，在 2010 至

2014 年資本淨流入，之後才轉為流出。


1980s 、 1990s vs 2010~新興市場資本流入放緩的差異03

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新興市場曾發生過三次資本流出• 第一次 : 1981-1988 年• 第二次 : 1995-2000 年• 第三次 : 2010-2015 年第三季

單位 : % GDP


三次新興國家的資本流出共通點• 經濟危機-1980 年代興國家債務危機-1997-1998 洲金融風暴-2008 年金融海嘯• 七成左右的新興國家長期且大量的資本流進突然減緩（ 2.4%~4.8% ）

單位 : % GDP


外部投資以不同形式激增• 隨著國際資金流動越來越快速，新興國家資產以及債務迅速累積，且資產多來自已開發國家。• 1980-2014 外國投資從佔 GDP 的

20% 增加到 40%, 但外國債務仍走勢不明• 外國資產佔 GDP 從 5% 增加到

2014 年 40%

• 東亞新興國家在金融風暴後外匯存底激增17圖片來源： Understanding the Slowdown in Capital Flows to Emerging

Markets ， IMF

歷史資本流出流入比較• 前兩次資本成長減緩是因為資本流入大幅下降，在 2010-

15 年則有包含資本流出以及資本下降，造成新興國家更大的資本波動• 資本流出可能的原因有 : - 國民所得提升，伴隨著國外直接投資移出 -也伴隨著退休基金和主權基金的移出


貨幣錯配（ Currency Mismatches ）• 貨幣錯配 (Currency Mismatches):指一個國家或企業因為使用不同的貨幣來計算其收支而衍生的一種情況。• 新興國家因快速發展而需向外借貸，多以美元計價，而容易造成本國貨幣幣值低估。•

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2000 年後，貨幣錯配大幅改善• 在 2000 年後，新興國家的貨幣錯破問題才逐漸改善。改善原因 :

1.藉由外部資產持有增加高於負債1.發行以本國貨幣計價的債券


債務以本國貨幣計價，使債務大幅攀升• 債務以本國貨幣計價計價（包含第一部門以及第二部門）導致其資產以及債務流動性降低• 儘管已經以本國貨幣計價使的外幣計價債務的比率下降，新興國家企業的債務在過去 10 年大幅成長


危機抵禦力提升：外匯儲備調節• 在 2001-2007 外匯儲備作為一個重要的緩衝 -2010-2015當資本進流入減少一元，經常帳只會多出 0.7角，另外 93角則是外匯儲備的改變-

Non Reserve Inflow +

Current AccountBalance = △ Foreign

Reserve


新興國家外匯存底餘額變化近年外匯儲備與淨資本流入走勢一致- 貿易帳 + 資本帳 = - 金融帳- Δ 金融帳 = 淨國際投資部位變化 =買入外國資產–售出外國資產 + 外匯儲備 = 淨資本流出 + 外匯儲備• = 外匯儲備 - 淨資本流入資本流入放緩使外匯儲備累積減速- 金融帳維持動態平衡 • - 貿易帳不需額外調整• 與 1995-2000 年相比，過去的資本流出目標國家的經濟狀況為較高的經常帳餘額以及較低外匯存底


彈性的匯率以及適度的貶值• 過去 20 年新興市場國家往匯率彈性方向前進- 貨幣貶值將會導致進口成本上升-短期大幅的貶值將會吸引資金進入，但相反的繼續貶值的風險也會使得資金流出，但在近期內流出狀況並不如前兩次嚴重• 外部環境改變-儘管資金流入趨緩，與先前相比新興市場融資成本依然較低、利差依然較高- 與先進國家相比經濟成長率仍高


2010 年以後，新興市場資本流入減緩的因素探討04

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從全球因素、國家特色，分析資本流入減緩的因素• 全球因素：全球一致的因素，例如：新興市場與先進國家的預期經濟成長差、利差、全球風險趨避程度、殖利率差等• 國家特色：個別新興市場的因素，例如：經濟成長預期、資本管制、外匯管制、準備金高低、債務高低等。

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影響資金流入的全球因素預期成長差影響最顯著


影響資金流出的全球因素各項變數幾乎不顯著


迴歸模型難以解釋資金流出因素• 金融海嘯以前，迴歸分析解釋力大，資金流入與資金流出相關• 2010 年後，迴歸分析解釋力下降，資金流出受突發性或結構性因素影響

突發事件，每季數據難反應：聯準會貨幣政策（ 2013 年緊縮恐慌）結構性變化：國內機構投資人更易取得資訊，重新進行資產配置



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影響資金流入的全球因素預期成長差影響最顯著


影響資金流出的全球因素各項變數幾乎不顯著


迴歸模型難以解釋資金流出因素• 金融海嘯以前，迴歸分析解釋力大，資金流入與資金流出相關• 2010 年後，迴歸分析解釋力下降，資金流出受突發性或結構性因素影響

突發事件，每季數據難反應：聯準會貨幣政策（ 2013 年緊縮恐慌）結構性變化：國內機構投資人更易取得資訊，重新進行資產配置



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僅預期成長影響顯著


固定效果模型• 國家與時間固定效果• 國際因素解釋變異程度

資本開放 vs 資本管制固定匯率 vs 浮動匯率低準備率 vs 高準備率高負債 vs 低負債


4 種受國際因素影響較低的國家特色• 資本帳開放程度：資本管制限制資金流動，使國際因素解釋資金流入能力降低• 匯率：藉由彈性匯率調整，可改變資產價值，進而影響資金流動，使國際因素解釋資金流入能力降低，且影響最大• 準備率：高準備率營造風險較低環境，使國際因素解釋資金流入能力降低• 負債：低負債營造風險較低環境，使國際因素解釋資金流入能力降低


匯率對國際因素影響• 固定匯率相較於浮動匯率：

預期成長差影響資金流動大利差影響資金流動大風險趨避影響資金流動大

• 匯率政策差異，對於全球風險趨避對資金流入影響變動最大


結論：今日新興市場更有能力避免債務危機• 1980 年代前期、 1990 年代後期，新興市場資本流入減緩的原因，與這次

2010~ 的不同，因為 1990 年代後期以後，新興市場發生結構性、政策的改變• 今日新興市場更融入全球金融體系，且貨幣錯配（ currency mismatches ）狀況改善，且外匯儲備增加• 資本管制減少後，新興市場居民尋求更多元、國際的資產配置，進而影響資本外流。總體而言，我們對資本外流量化因素的掌握很少。• 準備率提高、匯率更具彈性，抵消部分資本流入減緩的因素。• 新興市場與先進國家的預期經濟成長差是導致資本流入減緩最主要的因素，但匯率更具彈性也降低了成長差的影響力。• 國家政策對資本流動具影響力，新興市場應該：審慎的財政政策、積極的總體審慎（避免貨幣錯配）、具彈性的匯率、外匯儲備管理

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以泰國為例，深入探討新興市場的資本流動因素05

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新興市場金融環境的根本問題與改善

債務轉以本國貨幣計價累積足夠外匯存底

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新興市場債務危機

貨幣錯配

經常帳赤字金融帳盈餘央行缺乏外匯儲備

泰國： 1997 年前後與 2010-2015 年的資本流入情形

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泰國與美國經濟成長差

泰國 - 美國泰國美國

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-4-3-2-1012345

泰國 1994~2014 資本流入情形

FDI/GDP Portfolio/GDP(FDI+Portfolio)/GDP

43資料來源： IMF 、 Word Bank

泰國：經常帳赤字與外匯儲備的改善

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Reserve to GDP

Reserves and related items/GDP Foreign reserve/GDP

% %

44資料來源： IMF 、 Word Bank

泰國：影響資本流入國家特色的變化1997年

亞洲金融風暴2010~2015年

資本市場管理相對封閉相對開放匯率彈性 * Pegged Managed floating

Reserves and related

items/GDP

1.18%(1996 年 )-12.15%(1997年 )

9.16%(2010 年 )-0.3%(2015 年 )

Public debt/GDP

14.77%(1996年 )40.37%(1997年 )

43.2%(2015 年 )* 匯率彈性採 IMF 定義

抵禦資本流入減緩因素的能力上升 !

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未來預測：經常帳赤字國家具債務危機風險06

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未來應密切觀察經常帳赤字國家的外匯儲備• 若造成資金流入減緩的因素進一步強化…

新興市場與先進國家的預期成長持續縮小美國經濟持續復甦聯準會進一步升息

• 經常帳赤字的國家，若外匯儲備用盡，債務危機風險將升高

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經常帳赤字的新興國家占多數• 45個新興國家， 30個 2015 年經常帳赤字，需持續觀察外匯儲備及幣值波動• 烏克蘭、波蘭、阿根廷、土耳其等國 2010~2014 年 Reserves and related

items 大減或為負，屬危險族群


Appendix06

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變數設定與資料來源• 新興市場與先進國家的預期成長差：前一年 World Economic outlook 預期的經濟成長率，以 IMF 的 Coordinate Portfolio Investment Survey 資料調整權重• 新興市場與先進國家的利差：各國政策利率，以前一年 World Economic outlook的預期通膨做調整

先進國家（ 7個）：加、法、德、義、日、英、美新興國家（ 20個）

• 全球風險趨避（ log ）： the logarithm of the Chicago Board Options Exchange’s Volatility Index （ VIX ）

• 油價變動： the West Texas Intermediate oil price 年變動• 美國公債殖利率差：美國長期與短期公債利差• 美國公司債殖利率差：公司債與政府公債利差

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國金報告：新興市場資本流入減緩究因

Economy & Finance

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