中国复旦大学学士，东京大学生物物理生物化学硕士学位，东京大学博士前期课程修了...

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中国复旦大学学士，东京大学生物物理生物化学硕士学位，东京大学博士前期课程修了1993 年就职于瑞士信贷第一波士顿从事亚太地区的日本国债和欧洲日圆债券交易。 1994 年参加

德国农业中央银行（现德国中央合作银行），负责亚太地区客户的欧洲和世界国债业务。 1998

年在摩根大通银行投资部负责公司资本金的运作。1999 年 10 月加入日兴资产管理公司，担任各国外汇及各国国债全球策略性资产配置的基金经理

。 2001 年负责公司内部的另类投资。 2003 年，着眼中国的发展，积极努力使日兴获得中国证监会 QFII 投资者的资格、成为全球第 1 家取得该资格的资产管理公司。此后，兼任商品开发部积极参与设计开发海外第一只人民币的国债基金及首只中国 A 股开放式基金。开创了外资以基金的形式进入 QFII 的先河，引起世界金融界的关注。尤其是中国 A 股基金“黄河”在推出后备受海内外瞩目，赢得投资者好评。现在日兴保有的 QFII 投资额度在世界海外投资机构中高居第 5 位。

在日本被誉为中国事业专家，多次接受日本电视台、报纸、杂志、网络通讯等媒体访问，是日本知名的基金经理。主演 CNBC 电视台的特集“中国 A 股投资的开拓者”，向日本投资人介绍中国市场。

宫里启晖（王骏琦）大中华区总监、高级基金经理

日兴资产管理公司

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全球新的状况：美国经济衰退，但全球经济增长并且日本股票获得支撑

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美国市场展望

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2008 年初和 2010 年中美国将面临两次偿还高峰

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美国房地产市场的周期特征（ % ）

资料来源： Bloomberg 、海通证券研究所。其中，房地产相对价格 = 住房销售价格指数 -CPI 。

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全球经济增长在更深层次上的再平衡

07 年上半年已经构成再平衡的一个例证，美国的 GDP比上年同期仅增长 1.7% （改善的贸易差额是该季度经济实现增长的一个因素），而同时，欧洲的经济增长率为 2.5% ，全球的增长率则保持在 3.4% 之上（ 2006 年，该数字是 3.7% ）。

我们的 GIC预期美国的 GDP 增长率将在随后两个季度减缓至 1.0-1.5% SAAR ，而欧元区和日本的经济则以 1.5%-2.0% 的增长率增长。新兴市场的经济增长率在随后两个季度将远远超过美国。

我们预期 1) 美联储将在第 4 季度下调 25 个基点，在明年第 1 季度将下调 50 个基点， 2) ECB将保持不变， 3) BOJ 在 07 年第 1 季度调高了 25 个基点和 4) BOE将实施与美联储降息相匹配的政策。

我们预期美元持续疲软，到 12 月底，美元与日元和欧元的汇率将分别为 106 和 1.50 。如果中国的 GDP 在 2008 年仅增长 9% ，但这一增长率所增加的 GDP 数额却几乎等于

2007 年 11.5% 的增长率所增加的 GDP ，这是因为 2008 年较高的基数。许多大型的新兴市场的经济不再是以前意义上的“新兴”，它们有着很大的经济规模，

国内需求较之前更为稳固。

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日本市场展望

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全球股票相关性明显增加

自上世纪 90 年代末以来，以本国货币表示的股票显然已呈现高度相关的态势。

日本在 2005 年后期表现尚佳（全年增长率达到了 +43% ，超过日本1960 年历史记录的两倍，甚至超过了 1987-1989 年间的增长速度），但现在已回复到趋势。

如果全球股票急剧下跌， TOPIX 相对投资价值会增加。

以本国货币表示的世界主要指数

来源： Bloomberg

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500SPX

TOPIX

Eurostoxx RHS

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以美元表示的股指，业绩 / 运作远低于一般水平

在年初表现上佳之后，日本在整个3 月份经济下滑。

8 月中旬，市场保持稳定，但之后显著疲软。

尽管相对而言日本银行较少受到全球动荡的影响，但它们还是首当其冲地遭受下挫。应受到谴责的可能是黑盒子全球行业相关贸易。

截至今日（ 10 月 26 日），以美元总收益表示： MSCI 日本 0% ，美国 +10% ，欧洲 +15% 。

这种低于一般水平的运作合理吗？我们认为不合理。

截至今日以美元表示的 MSCI 日本指数与不包括日本的

MSCI 世界指数的比较 %

来源： Bloomberg, MSCI

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MSCI World ex Japan in USD

MSCI Japan in USD

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日本 : 78% 的出口商品发往北美以外的国家 / 地区

07 年上半年度，日本出口市场的构成 %

来源：日本财政部

合计 13%

亚洲 14%

中国 22%

美国 3%

西欧 12%

东欧 50%

中东 37%

上半年度出口与上年同期相比的增长率表

(以日元表示 )

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境外销售占销售总额的 % －全部的日本公司来源： NikkoCitigroup

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日本 : 中国经济增长的极大受益者

中国是日本最大的贸易伙伴（包括进口）。

中国的经济增长将放缓，但是，对许多商品仍将保持高度需求。

本年度即 2007 年，日本出口到中国（包括香港）的商品将首次超过它出口到美国的商品。

日本与中国／香港间存在贸易差额。中国对日本的技术商品，尤其是机床、

环保设备、核能和 SPE 设备的需求极高。

日本贸易总额的百分比

与中国的贸易差额，以美元 BB 表示

Source:MOF

17.3

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FY90 92 94 96 98 00 02 04 06

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Japan trade balance with China/HK

US trade balance with China/HK

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通货紧缩转变成房地产行业内价格的急速上涨

现在，土地价格急速上涨，供应紧缺，需求与供应矛盾突出。

东京的住宅和商用土地价格以相类似的方式上涨。

办公楼租金也快速上涨（实际上，在随后的 2 年，预期空置率将为零），办公楼／宾馆的资本价值也正急速上涨。

标题中的经济统计数据并不支持个人有能力支付上涨租金的观点，（高端人群除外），但是由于存在对资本收益的预期，资本价值将可能继续上涨。

东京商业土地价格

来源：日本房地产学会

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Dec

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日本银行 : 与“日本升水” 相反的情形

1998 年，日本银行系统在 LIBOR 市场遭受了“日本升水”。

但是 2007 年，相反的情形发生了：日本银行可以以低于西方银行的利率借入资金。

由此可见，业内已认为日本银行比西方银行更稳健，它在之后的若干年中可能将在全球的一些市场上拥有市场份额。

1998: 3 个月期日元的伦敦银行同业拆放利率（ LIBOR) 减东京银行同业拆放利率（ TIBOR ）

来源： Bloomberg, NAM 估计数

但是在 2007 年，情况则不同… .

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“真实货币” 日本公司治理现金股利在 1989 至 2003 年间下滑后

持续上浮。 2007 年与上年同期相比的增长率为 20% ，美国为 8% ，欧洲为9% 。

股票收入型投资是主要投资对象，吸引着日本的个人投资者。

TOPIX 的股利支付率是 23% ，虽然已上升，但与全球水平仍有很大差距。执行官们认识到提高股利支付对于避免敌意收购具有重要意义。

在 FY08-11 ，几大部门将可能大幅度增加股利，允许 20% 以上的股利增长率，其目的是使 TOPIX继续发展。

我们将 2011 年的目标支付率确定为30% （美国目前的水平）。

1.4% 的目前股利收益 = 10 年期 JGB收益的 85% 。预期的股利收益甚至更高。

TOPIX 以日元支付的股利

自’ 03 年 5 月以来， 23% 的年增长率

来源： Datastream

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07

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日本进行高层次的兼并

人们仅听说过失败和毒丸，但今年中值得注意的是，高层次的兼并和业务重整活动。

实际上，兼并全部是国内兼并，但这些兼并需要进行重大的合理化和行业合并。

发生最多兼并的行业包括在过去的十年中对以下行业最具抗性的一些行业：食品、百货商店和电子部门。

来源： Bloomberg

Sharp-Pioneer

JVC-Kenwood

Clarion-Hitachi

Pentax- Hoya

Daimaru-Matsuzakaya

Isetan- Mitsukoshi

Calpis-Ajinomoto

Nichiro - Maruha

Myojo- Nissin Foods

Fujiya- Yamazaki Baking

Mercian- Kirin

Q’sai- NIF SMBC Ventures

Kagome- Asahi Beer

Sumisho Lease- Sumitomo Corp

JSAT- Skyperfect

　 2007 年公布的著名兼并

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股票回购和个人购买支持股票

日本股票回购的上升势头强劲， 8 月创下了记录， 9 月甚至可能会更强劲。

场外预期回购在本财年将达到 5.6万亿日元，比 07 年 3 月的 4.3万亿增加了1.3万亿。

8 月，日本个人投资者快速地增加了日本股票的购买数量。

来源： TSE

个人购买的 TOPIX 股票净额，以日元 BB 为单位

股票回购，以日元 BB 为单位

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日本股票文化的发展

日本个人持有的股票数量低于平均水平，但是正在增加。自 2004 年以来，通过投资信托，增加股票持有已发展成了长期趋势，在其中，股利起着重要的作用。

2007 年股票投资显著下降，但是我们预期这将由于固定收益投资上的利息下降（导致最近遭受损失）而发生逆转。

国内股票的总收益率在上半年保持稳固，年收益率达 10% ，可以与大多数以日元交易的投资相媲美，并且无货币风险。

个人金融资产的比较 :

日本 vs. 美国

来源： BOJ

51.6%

13.3% 13.8%

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31.3%7.3%

2.8% 3.7%

26.4%

30.8%

3.4%

4.5%

Japan

US

Cash and deposit Bonds

Investment trusts Stocks and other equities

Insurance and pension reserves Others

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美国投资者比重偏低，股票的新买家是亚洲人

国外投资者仍然是净买家，美国自2003 年起一直在调高比重，但是美国的基金经理现正在调低比重。这是个庞大的潜在客户源。

在整个 7 月，亚洲 /其它国家的投资者是大买家，而石油美元 /SWF基金将可能成为主要买家。

8 月，国外投资者出售了少量的股票。

今后，亚洲尤其是中国会增加对日本股票的投资（中国投资公司等）。

国外投资者购买东京股票交易所（ TSE ）股票

来源： Goldman Sachs

美国 “ EAFE 基金” 低位的日本比重

来源： TSE

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Japan Benchmark

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2年

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2007

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月

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G-3 估值比较美元可能更趋疲软，收入增长较少（ 2008 年的估计数尚不确定），同时利率在 G-3 中保持最高，因此，对美国的估值显得偏高。

就每股收益而言，对日本的估值有些微偏高，但较低的长期利率和较好的周期条件（不处在资产价格周期的后期）则使偏高估值有其存在的理由。

尽管日本在 2008 年 IBES 每股收益（ EPS ）的增长在 G-3 国中是最高的，事实上，日本已非常接近美国的每股收益（ PER ）。

股利的增长及其竞争力与本国利率相比较的结果也有利于日本。

来源： MSCI , 日兴资产管理公司，截至 10 月 19日

06 PER (IBES)

07 PER (IBES)

08 PER (IBES)

06 EPS 增长

07 EPS 增长

08 EPS 增长

P/B 股利收益 (跟踪 )

欧洲 MSCI 15.3 14.2 12.9 16% 8% 10% 2.4 2.9%

S&P500 16.9 15.9 14.3 16% 8% 12% 3.3 2.1%

日本 MSCI 18.5 17.3 15.4 9%* 7%* 12%** 1.9 1.3%

* 对大型金融部门进行核销，使其标准化。 ** 从 MSCI 数据每股收益（ PER ）的改变中暗示出来的信息

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亚洲估值的比较

2007 年，日本股票的每股收益（ PER)低于亚洲的大部分国家。

来源： Credit Suisse Securities

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日本市场策略

目前 : 全球增长风险暴露从卖空的股票中进行选择

明年 : 全球增长风险暴露在国内的金融、零售和其它部门中进行股票选择

主题廉价的中小股票新兴经济、 BRICs 、全球排名靠前的股票定价权力环境股票收益、并购、改善的治理

季节性和美联储政策因素历年因素：上半年——规模和价值，下半年——修正传统上，放松性货币政策有利于全球的股票

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总结美国经济增长速度将减慢，但是可避免衰退，同时，欧洲和亚洲

（不包括日本）的经济不会明显下滑。日本的风险暴露呈多样化，投资重点放在经济快速增长的亚洲。日本的资产周期仍然处在初期，但西方处于经济周期的后期我们认为，日本的银行体系在当今世界上是最稳健的。在日本，仍进行着重组和兼并，股利大幅上升。 “ 股票文化”最终正在日本发展。增加的股利在吸引本土投资者购买国内股票方面应当起到越来越重要的作用。

日本股票与世界上其它市场相比估值偏低，尤其是当日本股票可能提供最多的收益时。

总之，全球股票在今后几个季度可能起伏多变，债券的全球收益可能将会出现小幅下降。

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股指期货对中国股市的影响

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股指期货不能改变现货市场中长期的运行趋势

通过对比美国 S&P 500 指数、日本 NIKKEI 225 指数、香港恒生指数、韩国 KOSPI 200 指数、台湾 TWSE 指数、新加坡股指在股指期货上市前后 10 、 30 、 90 、 125 和 250 个交易日的市场走势，可以发现股指期货并不能改变现货市场中长期的运行趋势。股票现货市场的中长期走势主要受基本面和技术面合力的影响。

股指期货上市日期：

指数 Launch DateS&P指数 1982/4/ 22

225日经指数 1988/9/ 5香港恒生指数 1986/5/ 6

200韩国股指 1996/5/ 3台湾加权 1998/7/ 21新加坡股票指数 2000/6/ 28

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各国股指期货上市前后 30 个交易日的市场表现日经指数无明显变化； S&P 、恒生、韩国、台湾和指数上市前涨，上市后跌；新加坡指数上市前

涨，上市后先上涨后下落。

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-30 -25 -20 -15 -10 -5 1 6 11 16 21 26

S&P指数日经225指数香港恒生指数韩国股指200 台湾加权新加坡股票指数

↑ 对比上市日的指数上涨 1% 以上；↓对比上市日的指数下降 1% 以上；→对比上市日的指数浮动在 ±1% 以内

数据来源： Bloomberg

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各国股指期货上市前后 250 个交易日的市场表现 S&P 指数上市前整体为下跌趋势，上市后第 80 个交易日左右开始上升；日经和恒生中期看是

维持上升势头；韩国指数中期看处于震荡下跌，台湾指数上市前后一直是震荡下跌，上市后第150 个交易日左右开始上升；新加坡指数上市前半年稍涨后一直处于震荡下跌趋势。

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S&P指数日经225指数香港恒生指数韩国股指200 台湾加权新加坡股票指数

↑ 对比上市日的指数上涨 1% 以上；↓对比上市日的指数下降 1% 以上；→对比上市日的指数浮动在 ±1% 以内

数据来源： Bloomberg

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附件 : 中国概况

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日兴在中国的 QFII 业务开展情况

2003 年 12 月获得中国证券监督管理委员会颁发的 QFII 证券投资业务许可证 2004 年 2 月获得国家外汇管理局 5000万美元的投资额度 2004 年 3 月发行首只海外封闭式“日兴中国人民币国债母基金” 2004 年 9 月获得国家外汇管理局 2 亿美元的追加投资额度，并获得公开表彰如

下 : “ 日兴资产管理有限公司是第一家也是目前唯一一家以封闭式基金形式进行投资运作的 QFII ，为现行 QFII制度下共同基金的投资运作提出了许多有益的意见和建议，并且其长期以来也是所有 QFII 中持仓比重最大的。日兴资产管理有限公司本次获准以开放式基金形式投资 A 股市场，将为 QFII制度的进一步推进探索经验。”

2005 年 2 月发行首只海外开放式“日兴中国 A 股母基金”—爱称“黄河” 2006 年 3 月发行首只含有中国 A 股的“四大金砖”基金 2006 年 5 月获得国家外汇管理局 2 亿美元的追加投资额度 2006 年 5 月在日本第一家向年金基金提供 A 股基金 2007 年 11 月日兴国债母基金期满，全额汇回 2008 年初日兴正计划推出几个新的 QFII 产品

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“ 日兴中国 QFII A 股母基金” ---“ 黄河”的表现

“ 日兴中国 A 股母基金”自 2005年 2 月 28 日问世以来，表现卓越，年平均收益率高达 200% 。

2007 年 1 月 8 日“黄河”被日本共同基金和养老金基金杂志评为 2006年度高居榜首的基金（见左图）。此外，该基金在 2007 年度至今仍是日本表现最佳的基金。 A日兴中国股母基金单位净值

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情报来源：日兴资产

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QFIIQFII 投资额度投资额度--100--100 亿美元亿美元⇒⇒ 300300 亿美元亿美元 ----

资料；国家外管局信息作成。单位，亿美元。

※2007 年 3 月

摩根士丹利国际公司(Morgan Stanley & International) 4

香港上海汇丰银行(The Hongkong and Shanghai Bank) 4

德意志银行(Deutsche Bank AG) 4

野村证券株式会社(Nomura Securities) 3.5

荷兰商业银行(ING Bank N.V.) 3.5

高盛公司(Goldman Sachs & Co.) 3.0

美林国际(Merrill Lynch International) 3.0

景顺资产管理公司(INVESCO Asset Management Limited) 2.5

雷曼兄弟国际(欧洲)公司(Lehman Brothers International Europe) 2.0

法国巴黎银行(BNP Parisbas) 2.0

高盛资产管理公司(Goldman Sachs Asset Management International) 2.0

安保资本投资有限公司(AMP Capital Investors Limited) 2.0

摩根士丹利投资管理公司(Morgan Stanley Investment Management Inc.) 2.0

英国保诚资产管理(香港)(Prudential Asset Management (Hong Kong) Limited) 2.0

施罗德投资管理有限公司(Schroder Investment Management Limited) 2.0

瑞银环球资产管理(新加坡)(UBS Global Asset Management (Singapore) Ltd.) 2.0

通用电气资产管理公司(GE Asset Management Incorporated) 2.0

汇丰投资管理(香港)有限公司(HSBC Investment (Hong Kong) Limited) 2.0

三井住友资产管理株式会社(Sumitomo Mitsui Asset Management Company) 2.0

荷兰银行(ABN AMRO Bank N.V.) 1.75

摩根大通银行(JPMorgan Chase Bank) 1.5

JF 资产管理有限公司(JF Asset Management Limited) 1.5

加拿大丰业银行(The Bank of Nova Scotia) 1.5

马丁可利投资管理公司(Martin Currie Investment Management) 1.2

比尔盖茨-美林达基金(Bill & Melinda Gates Foundation) 1.0

恒生银行(Hang Seng Bank Limited) 1.0

新加坡政府投资有限公司(Government of Singapore Investment Corporation) 1.0

淡马锡富敦投资有限公司(Temasek Fullerton Alpha Pte Ltd) 1.0

日本第一生命保险相互会社(Dai-Ichi Mutual Life Insurance Company) 1.0

星展银行有限公司(DBS Bank Ltd) 1.0

比联金融产品英国有限公司(KBC Financial Products UK Limited) 1.0

爱德蒙得洛希尔银行(La Compagnie Financiere Edmond de Rothschild Banque) 1.0

渣打银行香港分行(Standard Chartered Bank Hong Kong) 0.75

巴克莱银行(Barclays Bank PLC) 0.75

德国德雷斯顿银行(Dresdner Bank Aktiengesellschaft) 0.75

东方汇理银行(CALYON S.A.) 0.75

大和证券 SMBC 株式会社(Daiwa Securities SMBC) 0.5

法国兴业银行(Societe Generale) 0.5

加拿大鲍尔集团(Power Corporation of Canada) 0.5

美国国际集团投资公司(AIG Global Investment Corp) 0.5

耶鲁大学(Yale University) 0.5

大华银行有限公司(United Overseas Bank Limited) 0.5

斯坦福大学(Stanford University) 0.5

新光证券株式会社(Shinko Securities Co., Ltd.) 0.5

合计 99.95

1 UBS Warburg Ltd., 800 Million USD2 CitiGroup Global Markets Ltd., 550 Million USD3 CSFB 500 Million USD4 Fortis Bank 500 Million USD5 Nikko Asset Management 450 Million USD

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股票的估值和业绩评价

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回顾日本的过去…（美元）（日元）

※日本的人均 GDP(以美元计价 ) 是根据 IMF发表的日本 GDP(以日元计价 ) 按当年年末汇率兑换成美元后除以日本人口数算出。※日经平均股价的著作权，知识产权及其他一切权力归日本经济新闻社所有。日本经济新闻社有权随时改变此股价。以上图表和数据为过去表现，不代表未来表现的预测。

日本的人均 GDP(以美元计价 ) 和日经平均股价 ( 年单位 ) 的走势（ 1952 年～ 1980 年）

日经平均股价（线形表示，以右轴为单位）

人均 GDP （柱形表示，以左轴为单位）

1966年突破 1 千美元

1980年突破 1 万美元

（来源： IMF 「 International Financial Statistics 」「 World Economic Outlook September 2006 」等、依据日兴认为可信赖的情报来源做成）

两国人均 GDP(以美元计价 ) 的比较（ 2005年）

35,757 美元

1,709 美元

参考：现状比较…

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到 2005 年为止，中国上海和深圳A 股表现劣于其他股市， 2005 年的股改和人民币汇率改革使中国的股市再次表现强劲的上升，与经济增长成为正比。

世界其他股指的走势

【过去 5 年世界主要股指的表现 ( 该国货币计价 ) 】

（依据日兴认为可信赖的情报来源做成）以上图表和数据为过去表现，不保证未来的运用成果。2002 年 10 月末为 100 ，指数化走时

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约十三亿人口的消费市场

汽车电脑

照相机

空调

冰箱洗衣机

彩电

手机

来源： 2006 年中国国家统计年鉴此数据为每一百户保有台数汽车为城市保有台数

2006 年中国耐用品的普及情况

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中国经济发展总括

1978 年改革开放政策实行市场经济的出发点

1992 年邓小平南巡讲话加快市场经济的步伐

2001 年加盟WTO

参与国际经济发展

80 年代深圳广州

90 年代浦东上海

2005 年滨海天津

中国将走向何处？

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数据来源：融通， NAM

中国的成长并非奇迹第二次世界大战后，日本的经济成长率达 8.8% ， 1960 年代更高达 10.5% ；西德在 1950 年代年成长率达 8.2%；韩国成长率为 1960 年代 8.7% 、 1970 年代 9.6% 、 1980 年代 9.1% ；台湾： 1950 年代、 1960 年代、 1970 年代的成长率分别为 8.5% 、 10.0% 、 9.2%；新加坡、 1950 年代、 1960 年代的成长率分别为 9.2% 和 9.0% ；中国是新兴国家吗？不是 Emerging China(新兴中国 ) 、应该是 Reemerging China( 重新崛起的中国 ) 更恰当。Angus Maddison 先生认为英国进行工业革命的 18 世纪上半期，中国的经济规模占世界三分之一，而那时的印度约占四分之一。 Jared Diamond 先生认为到 1450 年为止，中国和印度、尤其是中国的技术远比欧洲的先进并有独创性。只是中国在十九世纪以后开始闭关自守，落后于其他国家。不仅落后于欧洲，中国 1950 年的人均收入仅为印度的一半。而到了 2005 年，中国又重新领先印度，人均收入达到印度的 2 倍。

年份中国韩国日本美国英国1950 12.5 21.4 34.9 64.2 79.01955 14.2 24.4 38.9 67.2 78.71960 16.0 27.7 43.1 70.0 78.41965 17.6 32.4 47.4 71.9 77.81970 17.4 40.7 53.2 73.6 77.11975 17.4 48.0 56.8 73.7 82.71980 19.6 56.9 59.6 73.7 87.91985 23.0 64.9 60.6 74.5 88.61990 27.4 73.8 63.1 75.3 88.71995 31.4 78.2 64.6 77.3 88.72000 35.8 79.6 65.2 79.1 88.92005 40.5 80.8 65.7 80.8 89.2

城市化

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中国经济发展的关键

工业化城市化国际化

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中国复旦大学学士，东京大学生物物理生物化学硕士学位，东京大学博士前期课程修了...

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