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产业整合与德隆系的发展

资本运作的失败与德隆系的崩溃

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德隆发展的第一阶段 德隆系的掌门人唐万新和几位朋友辞职下海创办“科海公司” . 到 1986 年德隆公司正式注册成立为第一阶段。这是德隆产业从无到有的阶段。在这一阶段中，德隆产业的“创业者”涉足过魔芋挂面、自行车锁、玉石云子、服装自选店、彩扩等行业。他们在艰难的创业中进行了不懈的探索。

资本运营讲座资本运营讲座1986 年，大学肄业的唐万新与另外 6 名大学生在时任新疆八一中学化学教师的兄长唐万里帮助下，用仅有的 400 元钱在乌鲁木齐创办了一家名为“朋友”的公司，公司以彩色相片冲洗扩印为主业。因为穷，买不起冲印设备，在当地接下来的活儿都要拿到广东去解决。唐万新因此有机会频繁往来于乌市与广州之间，开阔了眼界，活络了心思。一段时间稍有积蓄之后，“朋友”买了台别人淘汰的旧机器，由于当时彩色相片冲扩业务在新疆尚属空白，唐万新脑瓜子又灵活，“朋友”价钱比别人便宜一半还多，每天顾客盈门，“朋友”开张第一年就赚了 100 万元。为赚更多钱，唐以此为本钱，带领“朋友”积极开展多种经营。

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德隆发展第二阶段

九十年代初，中国证券市场发展迅猛，德隆创始人洞察股市风云，抓住机遇，介入“一级市场”和“二级市场”，迅速完成了资本的原始积累，为进军房地产和娱乐业奠定了基础，德隆在这两个行业掘得了属于它的第二桶金。位于乌鲁木齐市中心宏源大厦和城市酒店两栋高楼的崛起，北京 JJ迪斯科游乐场及深圳明斯克航母公司的开放，是德隆产业第二发展阶段的重要标志

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1992 年，唐万新与几个朋友注册成立“乌鲁木齐德隆实业公司”，新疆德隆集团之前身。 1995 年唐涉足房地产投资，德隆开始了真正的发达历程。后来唐的三个哥哥唐万里、唐万平、唐万川陆续加入弟弟的事业，德隆逐渐从一个朋友公司演变成一个类家族企业。

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纵横中国资本市场的新疆德隆，从 2000 年起逐渐露出了真面目，掌舵德隆的唐万里、唐万平、唐万川、唐万新四兄弟很快成为媒体关注的焦点。唐万新是四兄弟中的老小，担任德隆 CEO；大哥唐万里任董事长。在 2002 年的《福布斯》富豪榜名排中唐氏兄弟位列第 27 位，资产总数为 1.95亿美元。在中国民营企业家中这样四兄弟齐上阵的绝无仅有。

资本运营讲座资本运营讲座德隆发展第三阶段 这是德隆产业的战略发展阶段。德隆产业在这个阶段中迅速扩张，发生了资本的裂变 -- 整合运动，进而形成了“德隆系”。这种“裂变”一是得益于第二发展阶段的积累，二是自 1995 年起德隆进行了产业的战略重点转移，除直接大规模投资于新疆农业产业之外，主要通过资本运营入主成熟传统产业，先后控股、兼并、收购诸如“新疆屯河”、“沈阳合金”、“湘火炬”、“天山股份”等上市公司以及一大批国内外著名的实业公司和贸易公司。 德隆系通过资本运营成功地达到了运用现代科学技术和先进投资理念整合成熟传统产业的目的。“德隆系”发展成为跨所有制、跨行业、跨地区、跨国经营的，基础产业和新兴产业并举的企业集团。这一阶段也是我们重点剖析的对象。

资本运营讲座资本运营讲座 证券市场带给唐氏兄弟的绝对是赚钱新体验。新疆屯河、合金投资、湘火炬，自唐氏接手之后，股价最高时分别上涨了 1100% 、 1500% 、 1100% ，这样的涨幅只能用“惊人”来形容，而且无论市场怎样波动，股评人士怎样丑诋，“德隆系” 3 大上市公司迄今保持红旗不倒，与银广夏、蓝田、中科创形成鲜明对比，足以证明唐氏资本运作功力不凡。 唐万里一再强调过资本运营技巧：“以资本运作为杠杆，采用四两拨千斤的原理，通过层层并购，迅速取得了产业整合的控制权和操作权。” 纵观唐氏资本运作，在对合金投资、湘火炬、新疆屯河三大上市公司整合上均有诸多可圈可点之处。相比之下，对新疆屯河的重组整合更能显示唐氏资本运作的功力。

资本运营讲座资本运营讲座“德隆系”的鸿篇巨制 --实业整合 1997 年 5月，德隆在北京召开了德隆十年历程中具有转折意义的“达园会议”。正是在这次会议上，德隆确立了由“项目投资”转为“行业投资”的投资理念。 唐万新在 1995 年出国对西方发达国家的工业产业和资本市场进行实地调研中发现：世界产业结构调整的一个基本规律是，制造业的接力棒先由欧美传到日本，再由日本传到台湾、香港、东南亚，现在正向中国大陆传递。这对中国意味着历史性的机遇。德隆在这里把目光投向了传统产业。

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“德隆系”的鸿篇巨制 --实业整合（续） “都说传统产业是夕阳产业。其实，无所谓朝阳还是夕阳。纺织是夕阳产业吗？食品是夕阳产业吗？只要人们要穿衣、吃饭，它们就都是永恒的产业。”　　 “制造业应当在中国落地生根”，因为中国有着非常廉价的劳动力，更重要的是，经过几十年的工业化建设及技术改造，中国已经具备相当高的装备水平和技术水平。而中国制造业之所以缺乏竞争力，根源在于多年重复建设和低效投资。

资本运营讲座资本运营讲座“德隆系”的鸿篇巨制 --实业整合（续） 相信自己认识到了传统产业的价值及其症结所在的德隆，在进军实业的道路上对这类产业情有独钟， “市场在全世界，生产能力在中国”，既是他们选择产业的标准，也是他们追求的目标。 德隆决定介入传统产业、整合传统产业。而整合的技术手段，自然离不开德隆赖以起家并已驾轻就熟的独门利器——资本运作。 德隆通过收购法人股权，相继入主新疆屯河、沈阳合金和湘火炬，是德隆奠定其产业基础、同时也奠定其资本市场领导者地位的三大关键战役。

资本运营讲座资本运营讲座“德隆系”的经典案例—新疆屯河 新疆屯河的前身是成立于 1983 年的集体企业——新疆昌吉回族自治州头屯河水泥厂； 1993 年改制为股份有限公司； 1996 年在上交所上市 ( 股票代码： 600737) ，成为新疆地州级企业中的第一家上市公司。当年 10月，新疆德隆受让部分集体股，以第四大股东身份进入屯河。

作为新疆第二大水泥企业，屯河与本地区的“龙头老大”天山水泥相距不到 50 公里，双方为争夺市场拼杀得异常惨烈。德隆入主屯河后，于 2000 年以屯河向天山出让 51%水泥实物资产的形式，完成了占全新疆 60% 生产能力的水泥市场的整合。

资本运营讲座资本运营讲座“德隆系”的经典案例—新疆屯河（续） 脱去灰色水泥外壳的新疆屯河，把主业移向了以番茄、胡萝卜、红花、枸杞等当地特色果蔬资源加工为核心的“红色产业”，当时已形成亚洲第一、世界第二大番茄酱生产能力。为了打入并占领国际市场，屯河收购了一家有 20 多年番茄酱经营资历的外国销售公司，并与美国亨氏 (Heinz)集团加强合作；在国内，屯河收购了果汁饮料市场上大名鼎鼎的汇源集团 51% 的股权。 2002 年，屯河番茄酱的市场份额占到全国的 85% 、全球的 6% ，出口量居全国之首。

资本运营讲座资本运营讲座“德隆系”的经典案例—湘火炬 湘火炬的前身是始建于 1961 年的国有企业——湖南株洲火花塞厂； 1993 年改制为股份有限公司，同年在深交所上市 ( 股票代码： 0549) ，是湖南省首批上市公司。 1997 年，新疆德隆受让株洲市国资局持有的占湘火炬总股本 25.7% 的国有股权，成为其第一大股东。 在为湘火炬注入 7000 万资金的同时，德隆也为它注入了发展“大汽配”的理念。一个过去只有火花塞等少数几样产品的工厂，现在已经变成一个生产系列汽车零配件及其他机电产品、并在业内具有相当影响力的企业，其汽车零部件出口排名国内第一。 德隆入主湘火炬后最得意的一笔，是于 1999 年收购了竞争对手——美国最大的刹车系统进口商MAT 公司及其 9 家在华合资企业 75% 的股权，从而获得了美国汽车零部件进口市场 15% 的份额，当年就实现了 1.5亿美元的在美销售额。

资本运营讲座资本运营讲座“德隆系”的经典案例—合金投资 合金投资的前身是中国最大的镍合金材料生产企业、成立于 1956 年的沈阳合金厂； 1990 年改制为股份有限公司； 1996 年在深交所上市 ( 股票代码： 0633) 。也是在 1997 年，比收购湘火炬稍早，新疆德隆入主沈阳合金，成为其第一大股东。 德隆入主合金投资后，盯住了合金材料的下游产品——电动工具。 1998 年起，德隆通过一系列令人眼花缭乱的资本并购，将合金投资带进电动工具行业，并使合金成为中国最大的电动工具生产商和出口商。紧接着，合金与著名的美国毛瑞 (Murray) 公司结成战略联盟，同时探讨更深层次的合作，利用毛瑞成熟的品牌和行销通路，已经占有并在继续扩大对国际电动工具市场的控制权。

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1998 年年 9 月，合金投资共出资9000 万元，受让星浩特 (集团 ) 发展有限公司持有的上海星浩特企业有限公司的 75％股权。

1998 年年 9 月，合金投资共出资9000 万元，受让星浩特 (集团 ) 发展有限公司持有的上海星浩特企业有限公司的 75％股权。

出资 3210 万元，收购了苏州黑猫集团公司 ( 生产高压水枪等系列产品 )的 80％股权；

出资 3210 万元，收购了苏州黑猫集团公司 ( 生产高压水枪等系列产品 )的 80％股权；

1999 年 3 月，上海星浩特与陕西一家军工企业合作，成立了宝鸡星宝机电有限责任公司。

1999 年 3 月，上海星浩特与陕西一家军工企业合作，成立了宝鸡星宝机电有限责任公司。

6 月，又由上海星浩特出资 2000万元，以安置全部职工的零资产方式收购了另一家电动工具企业——苏州太湖集团 75％的股权。

6 月，又由上海星浩特出资 2000万元，以安置全部职工的零资产方式收购了另一家电动工具企业——苏州太湖集团 75％的股权。

与中信合作成立山西中浩园林机械有限公司 ( 生产割草机等草地园林机械 )。

与中信合作成立山西中浩园林机械有限公司 ( 生产割草机等草地园林机械 )。

出资 3633 万元收购上海美浩电器有限公司 ( 生产清洗机械 ) 的 75％股权；

出资 3633 万元收购上海美浩电器有限公司 ( 生产清洗机械 ) 的 75％股权；

1997 年 6 月，沈阳，出让合金投资法人股股权的招标会上，新疆德隆以每股 3.11 元的最高报价，拍得沈阳合金股份有限公司 1500 万股法人股，占总股本的 29.02 。从此，新疆德隆正式成为合金投资的第一大股东。

1997 年 6 月，沈阳，出让合金投资法人股股权的招标会上，新疆德隆以每股 3.11 元的最高报价，拍得沈阳合金股份有限公司 1500 万股法人股，占总股本的 29.02 。从此，新疆德隆正式成为合金投资的第一大股东。

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综观德隆入主 3家上市公司的过程，不难发现它们的运作方式如出一辙，大致都分四步走：

战略投资做行业

首先，改变上市公司的股权结构首先，改变上市公司的股权结构 通过注入优质资产调整产品结构，使上市公司的主业发生变化通过注入优质资产调整产品结构，使上市公司的主业发生变化

通过并购、托管、委托加工等形式，对上市公司所处产业进行整合，优化产业结构通过并购、托管、委托加工等形式，对上市公司所处产业进行整合，优化产业结构

通过对销售网络和销售渠道的整合，扩大上市公司产品在国内和国际市场的占有率，形成规模化、垄断性经营

通过对销售网络和销售渠道的整合，扩大上市公司产品在国内和国际市场的占有率，形成规模化、垄断性经营

资本运营讲座资本运营讲座有了在三大类产品出口上创造的三个全国第一，新疆德隆集团于 2000 年在全国工商联组织的评比中跻身中国民营企业出口“三甲”之列。 “三大战役”之中，尤其是屯河与天山的重组、整合，不仅被德隆自视为最漂亮的一仗，也得到地方政府的高度评价。新疆维吾尔自治区副主席达列力汗 ·马米汗、昌吉自治州州长李福元，接受采访时不约而同地谈到，德隆致力发展的“红色产业”结合了新疆的资源优势，有助于农业产业化经营和农民增收，在“黑色产业” ( 石油 ) 和“白色产业” (棉花 ) 之外为大开发中的新疆增添了新的经济增长点，堪称企业发展战略提升为地区经济发展战略的典型案例。

资本运营讲座资本运营讲座德隆的观点是：“德隆不仅是做企业，更是做行业；做行业，关键在于做市场”。显然，分别以新疆屯河、湘火炬和合金投资为核心，德隆已经初步搭建起了饮料食品加工业、汽车零配件业和电动工具制造业三大行业的骨架。而德隆的这三大产业又分别在地区、国内和国际三个不同层次的市场上确立了其主导地位。　 德隆做的，是继续与国内外相关企业积极接触，酝酿新的并购和合作，对包括火炬和合金在内的企业进行更深层次的整合，以期形成以汽车零部件、电动工具、户外机械、发动机、建筑构件等几大类产品为主体的大机电行业格局；在食品饮料行业，近期内可能也会有比收购汇源果汁更大的动作。

资本运营讲座资本运营讲座2003 年 12月 06日新疆德隆集团隆重举办了该集团创建 17周年庆典，总经理瞿学忠在庆典致词中表示，中国企业正处在一个快速改革与发展的时期，德隆致力于整合的传统产业正面临着前所未有的发展机遇。　　 据介绍，经过 17 年的发展，德隆集团目前已逐步形成了以传统制造业、农村流通业、金融服务业为主的产业群。　　

资本运营讲座资本运营讲座瞿学忠在致辞中说，新疆德隆集团结合当地政府提出的“优势资源转换战略”，依托新疆特色资源和优势资源，发挥产业投资和资本运作的优势，能过企业并购重组，加大对传统产业整合力度，推动形成有优势的新疆特色产业群、企业群。其中，以红色产业为代表的屯河股份，已形成年产业 24 万吨番茄酱的生产能力，成为亚洲第一、世界第二的番茄酱生产企业。天山水泥通过与屯河水泥的战略重组，水泥年产量已达 600 万吨，产能规模居全国第三位，并逐步向西南及海外市场推进。

资本运营讲座资本运营讲座据统计，德隆在新疆累计投资达 30 多亿元，年上缴利税 4.6亿。投资的各类产业已遍布新疆各地，有效解决了 3000多名下岗人员再就业难题，也使近万名农牧民走上了脱贫致富之路。为社会公益和慈善事业捐款 70 多次，在昭苏地震中，德隆旗下的伊犁天一为灾区捐款 20 万元，成为当地最大的一笔赈灾款。　　 瞿学忠表示，中共十六届三中全会为企业的发展提供了更为广阔的空间，中国企业正处在一个快速改革与发展的时期，德隆致力于整合的传统产业正面临着前所未有的发展机遇 .

资本运营讲座资本运营讲座中国传统产业将成为世界产业分工体系的一部分，德隆将积极参与国有企业改制，以市场手段推动传统产业整合，不断发现和提升传统产业的新价值，同时把自已放到国际竞争环境中，积极参与国际竞争，实施产业的全球化战略。

　　 屯河集团、德隆畜牧、伊犁天一、和田果业、德盛棉业、三维矿业等德隆在新疆的 30余家企业代表也参加了此次盛会。

资本运营讲座资本运营讲座然而 2001 年 4月《新财富》总第 2期推出了一篇重磅报道，刊登了由郎咸平主笔的《 " 德隆系 "类家族企业中国模式》，揭示了德隆最深沉也最隐秘的一面。文章从中国独特的 "类家族企业 "敛财模式、 " 德隆系 " 的神奇历程、早期的融资、频繁投资转让及高比例配送股令股价飙升、股权转移至自然人控制的公司和德隆系 "金融帝国 " 等多个角度对德隆的操作模式进行解析，德隆从此成为媒体报道中国证券资本市场的标杆和参照物，德隆也终于显山露水，成为各大财经媒体的报道重点。郎咸平进一步分析： "著名的 ' 德隆系 ' 在最近几年里通过一些操作手段，所赚取的利润总额高达 50亿元。但大家最后才会发现，投入 ' 德隆系 ' 股票的钱是拿不回来的。 "

资本运营讲座资本运营讲座2004 年 3月 2日《商务周刊》提前在几家门户网站上发表一篇题为《德隆资金链绷紧》的文章，一种 "关于市场能否承受德隆系崩盘的恶果 " 的猜想隐隐约约出现在舆论的预测当中。 3月 5日《商务周刊》第 5期正式刊发《德隆资金链绷紧》， " 德隆系已经撑不了多长时间了 " 。 " 德隆集团已经将大部分资金压在了旗下的各只股票上，由于资金短缺，德隆近期在股市上的实际动作已经很少，不要寄希望于德隆会再度为这几只股票护盘，现在他们都铆足了劲往外跑 " 。 "湘火炬与合金投资向有关部门上报吸收合并方案以求最后一保，但未获批准 " 。德隆三剑客中除合金投资保持横盘态势外，新疆屯河和湘火炬 A 都不幸加入到下跌股票的行列中。

资本运营讲座资本运营讲座文章分析了德隆现金流的运转情况，指出其产业整合埋藏着很深的财务危机。自 2001 年后，德隆控制的上市公司已经不再能很方便地融资，其资金的压力已经很大。因苦于没有资金支持，德隆在江浙一带的融资回报率高达 15%-23% ，与其他公司 8%-10% 的融资回报率相差很大。另一版本的设法，德隆系资金链紧张的主要原因是上方勒令山东某城商行立即收回贷给德隆的 40亿元巨资。

资本运营讲座资本运营讲座2003 年 6月被唐万新称为德隆历史上经营最好的时刻，没有逾期欠账款，银行帐户可支配现金约 11亿元。危机的到来常常开始于无理性的冷酷。比赚钱更重要的是，唐万新对资本市场切身的体验，形成了德隆一直以来偏好高风险的筹资模式。 　　 7月 4日，唐万新的母亲被查出肝癌晚期。后脑溢血突发于 7月 24日去世。唐万新是有名的孝子，极度悲伤，工作不在状态一直持续到 8月下旬。 　　 9月中旬，唐万新赴新疆处理公务和射猎。在乌鲁木齐期间被查出患有冠心病、脑血栓等多种疾病，并就地住院治疗。 　　

资本运营讲座资本运营讲座9月 29日，在全国工商联成立 50周年论坛上，唐万里意气风发： "再有 3 到 5 年，德隆将进入世界 500强 " 。他表示：德隆是做产业的，而不是做企业的，产业诸侯将成为德隆入围的路径。唐万新对此所下注脚是：德隆借助中国资本市场的力量，对没有形成垄断的，尤其是在全球市场没有形成高度垄断的产业，进行市场重组。 　　 10月 27日，啤酒花董事长艾克拉木 .艾沙由夫外逃，导致啤酒花股票崩盘。像一场瘟疫蔓延，不单啤酒花股票本身发生了 "雪崩 " ，与之有担保关系的公司，包括友好集团、天山股份、汇通水利、屯河投资、新疆众和、天利高新、广汇股份等也均出现了大幅的下跌，甚至整个新疆板块都惨遭跌停的厄运。

资本运营讲座资本运营讲座唐万新行色匆匆赶回上海。他意识到德隆大难已经降临，这道坎能过去吗？ 　　 11月 18-19日，德隆董事局和三个执委在上海召开扩大会议，紧急磋商即将爆发的危机。 　　 2003 年 10月 5日 -2004 年 1月 15日，德隆系各金融机构均发生挤兑现象，资金头寸全面告急，唐万新成了客户经理，白天主持召开 6-12 个资金调度会议，晚上接待或宴请来自全国各地追债大军，每天平均工作 15小时。

资本运营讲座资本运营讲座2004 年 4月 3日，德隆召开了有史以来最为沉重的一次会议。会议由唐万新、唐万川主持，到场的是德隆所有金融机构一把手、友联全体执委和部分其他核心人员。唐万新在会上表态，这道坎过去了，德隆还会有更美好的未来，若过不去，大家再也没有机会坐在一起开会了。当天会议结论是，全力护盘，坚决不能跌过 30% 。 "那时测算下来，要托住，还得 10 个亿。与会的机构首脑们纷纷表态，努力筹钱。 " 　　当晚，德隆为唐万新举行庆贺 40周岁的小规模生日晚宴。 　　

资本运营讲座资本运营讲座4月 13日，前身为陕西信托投资公司的健桥证券，首先抛售合金投资股票，当日合金投资股票跌停。第二天， "老三股 "全线下挫跌停，德隆危机全面爆发。 4月 18日，唐万新一行秘密来到北京，与美国机电基金代表就最为关心的德隆重组事宜进行了长时间的磋商，最终未果。

资本运营讲座资本运营讲座 8月 3日，唐万新正式被监视居住于北京中苑宾馆天聪阁。 　　 8月 26日，德隆国际、新疆德隆、新疆屯河及华融分别作为合同的甲乙丙丁方签定了一份《资产托管协议》。根据协议规定，德隆将其 2004 年 8月 31日合法拥有的全部资产不可撤回地全权托管给华融，由华融全权行使德隆全部资产的管理和处置权利，但该协议所涵盖的主要是德隆的实业资产，没有涉及金融资产。 　　 9月 1日，德隆将所有实业老总召集到北京，与华融在一起开会并讨论重组事宜。 　　

资本运营讲座资本运营讲座9月 7日，唐万新主笔拟就了又一份方案，题为《用创新的市场化手段彻底解决德隆危机的整体方案》，方案中抛出了 8条偿还德隆 300亿债务的解决途径：先将德隆的实业与金融分开，将德隆实业承担银行债务 (约 37亿 ) 后的余额质押给资产管理公司，通过资产管理公司提供 30亿过桥贷款，用于解决金融个人债务。然后，再用金融资产余额解决 25亿，市场消化 ( 机构客户债转股 )100亿，重组方消化剩余 55亿，股票出售变现 50亿，最后由德隆通过处置资产偿还过桥贷款。

资本运营讲座资本运营讲座据说，早在 1993 年，新疆有人为唐万新算了一卦，预言他在 40岁时将一贫如洗，当时正在股市上进行原始积累的唐把它当作笑料四处宣扬。但生于 1964 年 4月 3日的他，在40岁生日刚过 10 天后，看见了旗下股票不可抑止的全面暴跌。 从资本市场起家的德隆最终因为银行追债而资金链断裂，从“玩钱”到“被钱玩”，个中滋味耐人琢磨。曾有人在 1999 年将德隆称为悲剧式英雄，对此的解读是：德隆做产业整合是英雄，但在金融领域一定是悲剧。　　时至今日，尽管对德隆产业整合战略尚存争论，但对其优质遗产的争夺则从一个侧面说明了整合效果已显露出来。而德隆深陷金融泥潭之中，一方面说明了其自身在金融领域的原始和幼稚，另一方面则在考问着身边的金融环境。

资本运营讲座资本运营讲座不可否认，德隆曾是机会经营者，而就在其努力规避政策风险，并试图向产业经营者转型的过程中，德隆快速崩溃。也许，的确是“谋事在人、成事在天”，那么，败事在谁呢？德隆国际曾如此自述：德隆国际是一家致力于整合中国传统产业，立足于资本市场与行业投资相结合的国际化战略投资公司，致力于创造中国传统产业新价值。其企业愿景为在战略投资行业成为龙头； 3～ 5 年内成为全球五百强企业之一；建立一个世界级的“企业精英俱乐部”，汇集最多领袖级经营人才，成为连结中国与世界经济主流的桥梁。

资本运营讲座资本运营讲座总结德隆：第一、任何事物的发展都有期内因和外因。德隆事件也一样，首先内部是有唐氏兄弟这么一帮人在干事业，而外部则有这样那样的条件促成他们在几年间建成了庞大的德隆系。但德隆的倒下以及所体现出的很多问题说明，内在，企业领导人虽然智商很高，但自身素质、学术修养却没有达到很高的境界，对德隆系没有一个全面地认识。在其整体实业收入小于融资成本的情况下，在融资只能是更多的蚕食其资本，只要某一部分资金链断裂就会出现量变到质变。而外部来讲，我国有许多法律法规还不是很健全，让一些企业转了空子，最终不仅伤害自身还伤害了社会，需要进一步完善、修补。

资本运营讲座资本运营讲座香港中文大学、北京长江商学院首席讲座教授郎咸平在北京表示，针对德隆系通过“类金融控股公司”的运作而过度膨胀的现象，我们应该反思最近讨论比较热烈的金融控股公司的问题。他建议，政府应严加监管国内逐渐成型的“类金融控股公司”。　　 郎咸平说，金融控股公司是指在同一控制权下至少在两个不同的金融行业提供服务的金融集团。尽管中国现行的各项法规均不承认金融控股公司，但国内现行法令允许经济实体设立各类型金融公司，因此形成了一套特殊的“类金融控股公司”。　　

资本运营讲座资本运营讲座第二，产业整合 :缺乏支撑的空中楼阁　　产业整合一直是德隆引以为豪的企业理念，在这面大旗的引领下，德隆在短短数年内一口气进入了数十个产业，制造出一个又一个并购神话。　　德隆曾经提出过一套产业整合模型 : 以资本运作为纽带，通过企业并购、重组，整合制造业，为制造业引进新技术、新产品，增强其核心竞争能力；同时在全球范围内整合制造业市场与销售通道，积极寻求战略合作，提高中国制造业的市场占有率和市场份额，以此重新配置资源，谋求成为中国制造业新价值的发现者和创造者，推动中国制造业的复兴。

资本运营讲座资本运营讲座不过，在所谓的产业整合过程中，始终有三个问题困扰着德隆。其一是融资环境不匹配；其二是融资手段不光明；其三是整合效果不理想。理论模型的完美和现实状况的残酷形成了鲜明的对比。　　德隆所整合的多为传统制造业，这些行业投入大，见效慢，回收周期长。如果没有相应期限的融资做支撑，资金链很容易出问题。

资本运营讲座资本运营讲座第三，老三股 :甩之不去的地雷　　其兴也勃焉，其衰也忽焉。老三股起落之间，耗尽了德隆的大量资源。　　新疆屯河、湘火炬、合金股份，德隆旗下三驾马车曾经创造了中国股市中最为离奇的涨势。 1996 年德隆入主时，新疆屯河流通盘 1750 万股，股价 10 元左右。到 2004 年初，流通盘达 4.06亿股，股价复权后约 250 元左右；湘火炬 1997 年流通盘 5600 万股，股价 6 元左右； 2004 年初流通盘5.99亿股，股价复权后约 170 元；合金投资 1997 年流通盘1400 万股，股价 10 元左右， 2004 年初流通盘 1.67亿股，股价复权后超过 300 元。

资本运营讲座资本运营讲座高企的股价背后，是德隆系的巨额资金。由于乏人参与，老三股的变现问题成为德隆永远的心病。德隆高层就为老三股的变现伤透了脑筋，德隆内部也曾经研究过多种解决老三股问题的方案，方案的根本指向是，如何制造题材，以帮助德隆在老三股上全身而退。　　方案之一是引进国际战略投资者。各类国际产业基金是德隆心目中的首选，他们希望通过引进国际产业基金，一方面解决德隆的融资问题，另一方面借助外资并购的题材吸引二级市场买家，达到顺利出货的目的。事实上，从2000 年起，包括日本、澳大利亚等国家在内的多家产业基金与德隆都曾有过接触，但最后都未能达成协议。去年，QFII 买入新疆屯河的举动，据称也是该计划的一部分。

资本运营讲座资本运营讲座方案之二是进行几家上市公司之间的整合，用吸收合并、整体上市等概念吸引喜欢追逐新题材的投资者。今年 4月份，有媒体报道说，湘火炬和合金投资有计划仿效百联模式搞吸收合并计划，合并后的新公司销售额将达到 200亿元。但随后湘火炬和合金投资便发布公告说，两公司董事会的确研究过吸收合并方案，并就此事宜达成初步意向，但有关部门对此未予受理。德隆打造新蓝筹的计划就此落空。

资本运营讲座资本运营讲座在绞尽脑汁却始终未能高位出货之后，德隆不得不采取极端的方式。老三股在经历了一段时间的阴跌之后，以连续跌停板的方式消除泡沫。但由于三只股票的市场形象已经被破坏殆尽，即使想在低价位抛出也变得不那么容易。记者获得的消息是，老三股的主力机构为了制造市场短线资金大举参与的假象，曾将大量仓位转移至著名的涨停板敢死队所在地 --银河证券宁波解放南路营业部，并拉出涨停板，希望借此活跃股性。

资本运营讲座资本运营讲座最后，是德隆的发展模式具有内在的缺陷。 德隆的战略目标无疑和其他民营企业一样，是要“做大做强”，其模式是以产业和金融为两翼，互相配合，共同前进。但是，实业与金融业毕竟性质不同，产业整合效益的速度，总体上说无法跟上金融的速度。因此，这就产生了结构性的差异。风险的把握，全在于两者之间的平衡。

　为达到这种平衡，早期的德隆通常的做法是，先控股一家上市公司，通过这个窗口融资，投入产业发展，提高公司业绩，然后再融资进入下一个循环。郎咸平说，可以说这是一种资金利用率非常高的运营手法，通过杠杆作用充分利用资本市场的融资功能来壮大自己。但是，单单通过直接融资是远远不能达到德隆的战略目标的。

资本运营讲座资本运营讲座随着德隆系产业的扩大，德隆必须依赖大量银行贷款才能维持资金链条，支持其发展战略。因此，德隆通过将持有的法人股抵押贷款，或者通过所属公司互相担保贷款来解决资金问题，例如，湘火炬、合金投资、新疆屯河三家公司的债务规模在德隆入主后均大幅度攀升，多家对外担保额超过了净资产的 100% 。　　 此外，德隆开始介入金新信托、德恒证券、恒信证券、新疆金融租赁等多家非银行金融机构，以及昆明、长沙、南昌等地的商业银行，希望把风险都控制在内部。德隆以各种项目及关联公司之名，从这些金融机构中取得资金。

资本运营讲座资本运营讲座据监管部门自 2002 年末以来的调查，德隆在整个银行体系的贷款额高达 200亿至 300亿元，主要来自四大国有银行。如果加上委托理财、证券公司三方委托贷款等，德隆占压的银行资金高达四五百亿元。在银行贷款越来越多的情况下，一旦产业整合不利，银行紧缩贷款，那么德隆的资金链条立刻出现险象。　　 郎咸平认为，以德隆金融产业的组合而言，根本谈不上互补。 2004 年年初，由于政府担心投资过热，国家在金融政策上采取了收缩银根的政策，直接减少了对企业的贷款。

资本运营讲座资本运营讲座国家对几大过热行业加以限制，限制的行业包括钢铁、水泥、电解铝、汽车、房地产和煤炭等。而恰恰德隆所涉的几个主要行业名列其中。按照央行的规定，对过热行业的降温，主要从信贷投向的行业和规模两个方面进行限制。针对国家一系列政策的出台，德隆的金融和产业之间不但不存在互补，而且是相互牵制。　郎咸平说，德隆的问题虽然已经受到了金融监管的严格监管，但对于“类金融控股公司”监管的困难度可能目前还未受到有关部门的注意。

资本运营讲座资本运营讲座 德隆实施多元化经营，已经是边际附加值小于边际管理成本。任何企业创造的价值遵循经济学中的“收益递减规律”。收益递减规律意味着，每一次业务的增加或多元化所产生的边际附加值趋向减少。随着多元化程度的提升，总边际管理成本趋高。因此，多元化结构会有一个临界点，当边际附加值等于边际管理成本，此时企业多元化结构达到它的最佳状态。德隆虽然规模庞大，但它并未建立任何所谓的产业优势和财务优势，进入的每一个领域也未能够控制得非常好———例如充足的现金流、低负债率、高效率的团队和精细化的管理等等。　　多元化投资或经营本身并不是一件坏事。德隆失败其中一个根源在于：没有依托主业，没有培育主业的核心竞争优势，没有处理好如何多元化和调整多元化结构的问题。

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