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港股公司报告 | 公司点评

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美高梅中国（02282）

证券研究报告

2019 年 09 月 06 日

投资评级

行业消费者服务业/酒店、

餐饮、赌场及消闲设施

6 个月评级增持（维持评级）

当前价格 12.2 港元

目标价格 14 港元

基本数据

港股总股本(百万股) 3,800.00

港股总市值(百万港元) 46,360.05

每股净资产(港元) 2.60

资产负债率(%) 70.99

一年内最高/最低(港元) 17.66/10.78

作者

何翩翩分析师 SAC 执业证书编号：S1110516080002 [email protected]

雷俊成分析师 SAC 执业证书编号：S1110518060004 [email protected]

马赫分析师 SAC 执业证书编号：S1110518070001 [email protected]

资料来源：贝格数据

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2018-04-30

3 《美高梅中国-公司点评:中场带动 4Q

超预期，期待新场贡献加速，重申买入》

2018-02-21

股价走势

精品演出助力中场，TP 降至 14 港元，维持“增持” 澳门从 VIP 往中场非博彩转型，美高梅受惠基建，凭借精品演出与餐饮等非博彩产品提高竞争力和新鲜感

我们认为澳门将逐渐从 VIP 业务转型到中场和非博彩业务，但转型能否成功将取决于旅客接待能力。基建方面，我们一直强调使用港珠澳大桥的游客多为较普通和不过夜的观光客和买菜客，他们主要在澳门半岛停留。虽然旧美高梅也位于半岛，但定位以高端中场为主，大桥或不一定对旧美高梅产生太大贡献。而位于路氹的美狮美高梅紧挨市内轻轨的“路氹东站”，旅客如果从广东高铁延伸（拱北到横琴）到达横琴过关，可乘坐市内轻轨前往美狮美高梅。高铁延伸和市内轻轨均应该在年底前开通，能为中场客到美狮美高梅提供一定交通便利。酒店方面，美高梅两家娱乐场目前共有约 2080 个酒店房间，在六家博彩公司中属最低水平。除了美狮美高梅少量别墅酒店在今年有望推出外，公司曾表示未来会计划在美狮美高梅北侧修建新的酒店大楼，但暂无具体的酒店设计方案和时间规划。

美高梅通过积极布局多样化的非博彩产品提升自身在中场的竞争力，以及为常客户提供新鲜感。美狮美高梅在今年来推出了多种精品演出，包括 3月的假面舞者舞蹈剧、5 月哈利波特交响音乐视听会、8 月薛之谦演唱会，以及 9 月将举行的武林传奇综合格斗冠军赛等。我们认为这种小规模的精品演出或能不断为中高端客户带来新鲜感和吸引力。除精品演出外，美狮美高梅也积极调整餐饮结构，如公司计划在赌场内新增中式面馆等，有望提高赌客的博彩效率和上桌时间。

雍华府(The Mansion)夯实 VIP 和高端中场，剩余别墅年内将陆续开放；但受外部因素拖累，加上高基数下爬坡空间或不大

我们认为美狮美高梅高端酒店别墅“雍华府”在 3 月底开幕后有效提振了VIP 和高端中场业务。19Q2 美狮美高梅 VIP 毛收入同比大增 822%，中场同比大增 50%。但鉴于 VIP 业务是去年 9 月才开始，低基数利好在三季度开始或陆续消退。雍华府别墅平均面积达 215-570 平方米，房间内设有单独的贵宾赌厅，而高端中场业务设在雍华府 1 号（Mansion One）。随着剩余 7 栋别墅在年内逐渐开放，我们认为美高梅将继续扩大高端产品供给，增加对高端客户的吸引力。但目前 VIP 业务正受到外部环境拖累，包括贸易谈判进程、内地宏观表现、国外竞争，以及政策往中场导向等因素影响，而美高梅的 VIP 业务应也会受拖累。美狮美高梅 19Q2 的 VIP 和中场每日单桌收入已接近旧场 17Q4 的较高水平(19Q2 新场 VIP 每日单桌 2.36 万美元、中场 1.11 万美元，对比 17Q4 老场 VIP 每日单桌 2.38 万美元、中场 1.19 万美元)，我们认为新场单桌收入爬坡的空间或已不大。

行业青黄不接估值或承压，VIP 爬坡空间不大+低基数消退，但中场受非博彩布局和基建/接待力提升，目标价从 16 港元降至 14 港元，维持“增持”

虽然当前博彩板块 11.3x Forward EV/EBITDA，已接近 14-15 年反腐时期 10x的低位，但鉴于贸易谈判的不确定性、宏观经济形势，以及外部竞争等因素，都是前所未有的。另外，随着行业对 VIP 的依赖度越来越小，逐渐往中场与非博彩转型，但在基建和酒店接待能力爬坡中青黄不接期间，中场或未能抵消 VIP 下滑颓势，博彩收入(GGR)或将承压，板块估值或继续下探。美狮美高梅在 18 年初开业后，随着 18Q4 引入太阳城、德晋和广东三家中介，以及雍华府在 19 年 3 月开业不断爬坡，目前 VIP 单桌收入爬坡空间或已不大，加上外部因素拖累，我们认为美狮美高梅的低基数效应或将在三季度开始消退。长期来看，在行业从 VIP 向中场非博彩转型的过程中，美高梅定位中场且通过布局非博彩提升新鲜感和吸引力。加上轻轨为客户带来的便利，以及往后新场或新建酒店大楼，提升接待能力。我们预计 2020 年 EBITDA 同比增 14%达 65 亿港元，给予与永利一样的 10x EV/EBITDA 估值，对应目标价从 16 港元降至 14 港元，维持“增持”评级。风险提示：政策收紧，国内经济不景气，新娱乐场 ramp up 低于预期等。

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2018-09 2019-01 2019-05

美高梅中国恒生指数



图 1：澳门六大博企、美国主要博彩企业涨跌幅、市值、估值(P/E 和 EV/EBITDA)情况

资料来源：截止至 9 月 4 日收盘，PE、EV/EBITDA 根据彭博一致预期，天风证券研究所整理

图 2：亚太地区博彩企业、欧洲博彩企业市值、估值(P/E 和 EV/EBITDA)情况

资料来源：截止至 9 月 4 日收盘，PE、EV/EBITDA 根据彭博一致预期，天风证券研究所整理

图 3：六大博彩公司 2017 年至今博彩收入与行业对比热力图（橙色为高于行业同比增速，绿色为低于行业同比增速）

资料来源：澳门博彩局，公司财报，天风证券研究所整理

年初至今市值

涨跌幅% (亿港元) 当前 19年 20年当前 19年 20年

澳博控股 880.HK 7.77 港元 9.1% 440 3.7% 16.0 15.5 17.3 11.2 11.0 9.5

金沙中国 1928.HK 37.00 港元 13.9% 2,992 5.4% 18.4 17.8 16.1 13.4 13.2 12.1

永利澳门 1128.HK 16.30 港元 0.9% 847 5.5% 14.7 14.8 13.1 10.5 10.6 10.0

美高梅中国 2282.HK 12.30 港元 -5.3% 467 1.0% 31.0 19.2 15.1 12.0 10.2 9.2

新濠国际 200.HK 18.50 港元 16.1% 280 0.5% 36.9 21.0 15.4 8.6 7.4 7.0

银河娱乐 27.HK 51.90 港元 5.1% 2,249 - 17.0 16.8 16.0 13.0 13.2 12.4

年初至今市值

涨跌幅% (亿美元) 当前 19年 20年当前 19年 20年

新濠博亚 MLCO.US 20.88 美元 21.1% 96 3.2% 22.3 20.5 17.4 10.3 9.1 8.6

金沙集团 LVS.US 55.07 美元 8.6% 424 5.6% 16.8 16.7 16.2 10.6 10.5 10.0

永利度假 WYNN.US 108.92 美元 12.8% 117 3.7% 18.2 18.3 14.8 11.9 10.7 9.3

美高梅国际 MGM.US 27.48 美元 14.4% 143 1.9% 32.6 30.5 17.5 11.6 10.6 9.6

凯撒娱乐 CZR.US 11.44 美元 68.5% 78 - - - - 11.2 10.8 10.2

美股上市公司

PE

PE

EV/EBITDA

EV/EBITDA

公司股票代码当前股价

公司股票代码当前股价

股息率

股息率

香港上市公司

19年 20年 19年 20年 19年 20年 19年 20年

金界控股 3918.HK 柬埔寨 62.4 4.4% 12.6 11.8 9.7 8.6 1,880 2,147 665 745

凯升控股 102.HK 俄罗斯 2.3 - 48.6 12.1 7.4 4.3 66 97 33 58

云顶新加坡 GENS.SP 新加坡 77.4 3.9% 15.2 15.4 6.3 6.3 1,821 1,826 854 845

天堂公司 034230.KS 韩国 12.9 0.6% - 37.3 21.6 14.4 778 886 109 165

Bloomberry度假村 BLOOM.PM 菲律宾 21.8 - 14.1 12.9 8.4 7.8 831 894 334 361

云顶集团 GENT.MK 马来西亚 53.9 2.0% 9.7 9.7 5.9 5.7 5,182 5,495 1,851 1,925

皇冠度假 CWN.AU 澳大利亚 54.5 5.9% 21.7 21.1 9.2 8.5 2,096 2,306 532 575

Tabcorp控股 TAH.AU 澳大利亚 63.3 6.7% 23.8 21.8 11.8 11.2 3,667 3,752 723 760

Codere CDRE.MC 西班牙 4.4 10.7 7.1 4.3 3.9 1,658 1,807 406 446

The Rank Group RNK.L 英国 7.7 4.7% 11.2 10.6 5.3 5.3 920 946 148 154

欧洲博彩上市公司

市值

(亿美元)

EBITDA(百万美元)股息率%

主要赌场

所在国家

亚太博彩上市公司

公司股票代码PE EV/EBITDA 收入(百万美元)

GGR VIP MASS GGR VIP MASS GGR VIP MASS GGR VIP MASS GGR VIP MASS GGR VIP MASS GGR VIP MASS GGR VIP MASS GGR VIP MASS GGR VIP MASS

行业数据 13% 17% 8% 22% 35% 7% 22% 35% 7% 20% 22% 17% 20% 21% 20% 17% 14% 21% 10% 4% 22% 9% 3% 17% -0.5% -13% 17% -0.5% -16% 20%

新濠博亚 15% 25% 8% 26% 56% 4% 27% 70% 1% 18% 48% -2% 16% 23% 8% 3% 0% 2% -5% -18% 7% 11% 11% 14% -1% -8% 9% 15% 7% 29%

金沙中国 12% 1% 18% 25% 35% 22% 15% 19% 13% 14% -9% 27% 20% 21% 22% 21% 30% 20% 16% 15% 18% 13% 35% 7% 8% 0% 13% 0% -13% 5%

永利澳门 81% 104% 53% 74% 74% 67% 72% 77% 59% 50% 55% 40% 23% 9% 49% 9% -5% 36% 18% 10% 36% 2% -5% 14% -3% -7% 2% -2% -9% 8%

美高梅中国 3% -8% 15% -3% -3% -3% -3% 3% -13% 11% 2% 22% 24% 26% 20% 24% -6% 44% 28% 11% 43% 27% 18% 32% 20% 3% 35% 26% 22% 36%

银河娱乐 4% -4% 16% 17% 18% 18% 24% 35% 13% 26% 32% 20% 26% 36% 14% 30% 40% 19% 8% 6% 10% 2% -4% 10% -11% -24% 9% -12% -25% 7%

澳博控股 -6% -12% 1% 1% 7% -4% 0.4% 7% -5% 5% -1% 11% 5% -1% 10% 11% 4% 19% 9% 3% 14% -2% -12% 8% -5% -19% 8% -10% -31% 8%

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图 4：美高梅中国股价与娱乐场开业的历史（港元）

资料来源：公司官网，截止至 9 月 4 日收盘，彭博，天风证券研究所整理

图 5：美高梅中国 EV/EBITDA 估值与娱乐场开业的历史

资料来源：公司官网，截止至 9 月 4 日收盘，彭博，天风证券研究所整理

图 6：美狮美高梅 3 月开幕的酒店别墅“雍华府” 图 7：美狮美高梅 8 月举办的薛之谦演唱会

资料来源：公司官网，天风证券研究所整理资料来源：公司官网，天风证券研究所整理

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2012年6月 2012年12月 2013年6月 2013年12月 2014年6月 2014年12月 2015年6月 2015年12月 2016年6月 2016年12月 2017年6月 2017年12月 2018年6月 2018年12月 2019年6月

2007/12/18，

澳门美高梅开业

IPO时间：2011/6/3

2018/2/13，

美高梅路氹新娱乐场开业

14-15年底部

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2012年1月 2013年1月 2014年1月 2015年1月 2016年1月 2017年1月 2018年1月 2019年1月

2007/12/18，


2018/2/13，

美高梅路氹新场开业

IPO时间：2011/6/3

当前10.2x

Avg. 12.4x

+标准差. 14.8x

-标准差. 10.0x



图 8：旧美高梅整体季度经营数据

注：赌桌（计算）是由公司公布毛收入与单桌每日收入计算得出平均赌桌数；公司公布赌桌数为最后一日赌桌数；资料来源：公司财报，天风证券研究所整理

图 9：美狮美高梅整体季度经营数据


旧美高梅(百万美元) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 QoQ YoY公司VIP流水(turnover) 9,472 8,430 8,883 8,031 7,830 8,565 8,258 9,846 9,680 9,920 8,436 7,907 6,921 6,526 -6% -34%

公司VIP赢率 3.00% 3.10% 3.00% 3.75% 3.39% 2.90% 3.30% 3.11% 3.41% 2.26% 3.52% 2.87% 3.29% 2.59%

公司VIP毛收入 289 261 268 301 266 252 275 306 330 224 297 227 228 169 -26% -25%

VIP赌桌数(计算) 164 162 161 161 149 145 145 140 142 105 102 90 81 81

VIP每桌每日收入（美元） 19,297 17,706 18,070 20,358 19,769 19,103 20,563 23,807 25,910 23,410 31,795 27,350 31,346 23,064 -26% -1%

公司中场流水 1,332 1,332 1,335 1,268 1,249 1,211 1,293 1,401 1,376 1,243 1,180 1,241 1,235 1,179 -5% -5%

公司中场赢率 18.00% 18.20% 20.10% 19.02% 22.20% 19.30% 18.40% 21.00% 19.50% 16.20% 17.50% 17.90% 21.00% 21.60%

公司中场毛收入 240 242 273 241 277 234 238 294 268 201 206 222 259 254 -2% 27%

中场赌桌数(计算) 256 254 248 253 271 270 270 269 242 236 225 213 212 208

中场每桌每日收入（美元） 10,309 10,465 11,947 10,348 11,333 9,526 9,589 11,897 12,346 9,344 9,936 11,346 13,577 13,410 -1% 44%

老虎机平均数 1,183 1,024 1,032 1,002 1,073 1,033 1,040 998 1,067 1,063 1,083 806 1,061 1,080

公司老虎机流水 859 902 1,002 970 953 916 994 1,115 1,194 1,049 1,127 1,059 979 1,057 8% 1%

公司老虎机赢率 4.9% 4.4% 3.8% 4.4% 4.6% 4.4% 4.7% 4.5% 4.1% 4.6% 4.3% 4.4% 4.0% 3.6%

公司老虎机毛收入 42 40 39 43 44 40 47 50 49 48 49 47 39 38 -3% -21%

老虎机每台每日收入（美元） 390 429 403 468 474 423 487 551 526 500 513 538 436 410 -6% -18%

佣金及奖励 106 95 84 101 140 130 97 115 167 125 149 127 122 99 -18% -20%

赌桌数(计算) 420 416 409 414 420 415 415 409 383 341 327 303 293 289

赌桌数(月末) 421 416 409 418 420 415 415 409 342 342 323 291 289 291

客房入住率 94.1% 95.8% 95.7% 96.0% 94.3% 96.5% 95.2% 97.9% 97.2% 96.8% 96.3% 97.0% 96.1% 97.5% 1% 1%

每日房间收入(RevPAR) 278 283 280 282 260 255 258 281 248 248 248 249 250 250 0% 1%

总收入 469 452 500 497 473 423 471 549 513 379 437 401 433 392 -10% 3%

调整后EBITDA 114 119 150 152 157 131 118 166 155 107 127 122 129 124 -4% 16%

EBITDA Margin 24.3% 26.4% 30.0% 27.5% 28.5% 25.9% 25.1% 30.2% 30.3% 28.3% 29.0% 30.4% 29.8% 31.7% 7% 12%

美高梅路凼(百万美元) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 QoQ YoY公司VIP流水(turnover) - - - - - - - - 258 439 1,038 3,116 3,148 4,493 43% 923%

公司VIP赢率 - - - - - - - - 1.92% 2.95% 0.81% 4.37% 3.70% 2.66%

公司VIP毛收入 - - - - - - - - 5 13 8 136 116 120 3% 822%

VIP赌桌数(计算) 12 11 16 46 54 56

VIP每桌每日收入（美元） - - - - - - - - 8,795 13,026 5,692 31,897 24,000 23,577 -2% 81%

公司中场流水 - - - - - - - - 349 700 714 801 770 869 13% 24%

公司中场赢率 - - - - - - - - 18.10% 19.50% 18.90% 20.60% 24.40% 23.70%

公司中场毛收入 - - - - - - - - 63 137 135 165 188 206 10% 50%

中场赌桌数(计算) 162 169 165 169 202 203

中场每桌每日收入（美元） - - - - - - - - 8,269 8,923 8,885 10,654 10,321 11,115 8% 25%

老虎机平均数 - - - - - - - - 1,172 1,147 1,170 1,218 1,213 1,203

公司老虎机流水 - - - - - - - - 334 736 822 1,156 1,372 1,161 -15% 58%

公司老虎机赢率 - - - - - - - - 3.6% 4.0% 2.7% 2.6% 2.1% 2.9%

公司老虎机毛收入 - - - - - - - - 12 29 23 30 29 34 14% 15%

老虎机每台每日收入（美元） - - - - - - - - 218 282 218 269 269 308 14% 9%

佣金及奖励 - - - - - - - - 10 28 31 87 72 85 19% 202%

赌桌数(计算) 174 179 181 215 256 259

赌桌数(月末) - - - - - - - - 185 185 204 236 263 261

客房入住率 - - - - - - - - 89.9% 88.1% 90.1% 93.0% 90.0% 93.5% 4% 6%每日房间收入(RevPAR) - - - - - - - - 155 157 165 178 173 183 6% 17%

总收入 - - - - - - - - 85 186 173 288 301 318 6% 71%

调整后EBITDA - - - - - - - - 8 25 17 59 62 62 1% 148%

EBITDA Margin - - - - - - - - 9.7% 13.5% 9.6% 20.6% 20.5% 19.7% -4% 45%



图 10：美高梅中国整体季度经营数据


图 11：美高梅 19Q1 业务收入占比图 12：美高梅 19Q2 业务收入占比

资料来源：公司财报，天风证券研究所整理资料来源：公司财报，天风证券研究所整理

图 13：美狮美高梅 “雍华府”高端博彩区域图 14：美狮美高梅 “雍华府”高端博彩区域

资料来源：公司官网，天风证券研究所整理资料来源：公司官网，天风证券研究所整理

美高梅中国(百万美元) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 QoQ YoY公司VIP流水(turnover) 9,472 8,430 8,883 8,031 7,830 8,565 8,258 9,846 9,938 10,359 9,474 11,023 10,070 11,019 9% 6%

公司VIP赢率 3.00% 3.10% 3.00% 3.75% 3.39% 2.90% 3.30% 3.11% 3.38% 2.29% 3.23% 3.29% 3.42% 2.62%

VIP赌桌数(计算) 164 162 161 161 149 145 145 140 154 116 118 137 135 136

整体每日每台收入(按计算赌桌) 19297 17706 18070 20358 19769 19103 20563 23807 - 22432 28251 28895 28406 23274 -18% -

公司VIP毛收入 289 261 268 301 266 252 275 306 335 237 306 363 344 289 -16% 22%

公司中场流水 1,332 1,332 1,335 1,268 1,249 1,211 1,293 1,401 1,725 1,943 1,893 2,042 2,005 2,048 2% 5%

公司中场赢率 18.0% 18.2% 20.1% 19.0% 22.2% 19.3% 18.4% 21.0% 19.2% 17.4% 18.0% 19.0% 22.3% 22.5%

中场赌桌数(计算) 256 254 248 253 271 270 270 269 404 405 390 381 414 412

整体每日每台收入(按计算赌桌) 10309 10465 11947 10348 11333 9526 9589 11897 - 9169 9491 11040 11989 12276 2% -

公司中场毛收入 240 242 273 241 277 234 238 294 331 338 341 387 447 460 3% 36%

公司老虎机流水 859 902 1,002 970 953 916 994 1,115 1,194 1,785 1,949 2,215 2,351 2,218 -6% 24%公司老虎机赢率 4.9% 4.4% 3.8% 4.4% 4.6% 4.4% 4.7% 4.5% 4.1% 4.3% 3.7% 3.5% 2.9% 3.2%

公司老虎机毛收入 42 40 39 43 44 40 47 50 49 77 71 77 69 72 4% -7%

佣金及奖励 106 95 84 101 140 87 97 115 177 153 180 214 194 185 -5% 21%

赌桌数(计算) 420 416 409 414 420 415 415 409 558 521 508 518 549 548

赌桌数(月末) 421 416 409 418 420 415 415 409 527 527 527 527 552 552

老虎机平均数 1,183 1,024 1,032 1,002 1,073 1,033 1,040 998 2,239 2,210 2,253 2,024 2,274 2,283

博彩毛收入 571 543 579 585 586 526 559 651 716 652 718 827 860 820 -5% 26%

总收入 469 452 500 497 473 423 471 549 598 565 610 689 734 710 -3% 26%

调整后EBITDA 114 119 150 152 157 131 118 166 152 132 143 181 191 187 -2% 41%

EBITDA Margin 24.3% 26.4% 30.0% 27.5% 28.5% 25.9% 25.1% 30.2% 25.4% 23.4% 23.5% 26.3% 26.0% 26.3% 1% 12%

VIP

40%

中场

52%

角子机

8%

VIP, 35%

中场, 56%

角子机,

9%



图 15：美高梅中国利润表及预测

注：标红为因会计准则调整导致非博彩收入口径不一致；资料来源：公司财报，天风证券研究所整理预测

美高梅中国(百万港元) 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E

VIP流水(turnover) 354,321 268,685 267,372 280,359 194,122 178,593

同比% - -24% 0% 5% -31% -8%

VIP赢率 3.3% 3.2% 3.2% 3.0% 3.1% 3.1%

VIP毛收入 11,737 8,631 8,479 8,411 5,990 5,536

同比% - -26% -2% -1% -29% -8%

中场流水(turnover) - 41,085 40,200 39,304 36,386 38,569

同比% - - -2% -2% -7% 6%中场赢率 - 18.7% 20.2% 17.8% 19.5% 19.5%

中场毛收入 7,557 7,689 8,120 6,996 7,080 7,521

同比% - 2% 6% -14% 1% 6%

老虎机流水(turnover) 35,259 28,815 30,826 34,555 31,227 32,789

同比% - -18% 7% 12% -10% 5%

老虎机赢率 4.57% 4.36% 4.55% 4.40% 4.00% 4.18%

老虎机毛收入 1,612 1,257 1,401 1,520 1,249 1,369

同比% - -22% 11% 8% -18% 10%

旧美高梅娱乐场毛收入 20,906 17,577 18,001 16,927 14,319 14,427

同比% - -16% 2% -6% -15% 1%

-佣金及折扣 -4,065 -2,971 -4,555 -4,422 -3,115 -2,879

+非博彩收入 329 301 923 986 990 1,000

旧美高梅净收入 17,170 14,907 14,370 13,491 12,194 12,548

YoY% - -13% -4% -6% -10% 3%

-运营成本 -13,307 -11,187 -10,542 -10,298 -9,372 -9,647

息税前利润(EBIT) 3,863 3,720 3,828 3,193 2,822 2,901

+折旧摊销(D&A) 806 772 799 790 800 801

旧美高梅EBITDA 4,669 4,492 4,627 3,983 3,622 3,702

YoY% - -4% 3% -14% -9% 2%

EBITDA Margin% 27.2% 30.1% 32.2% 29.5% 29.7% 29.5%

VIP流水(turnover) - - - 37,836 120,359 148,042

同比% - - - - 218% 23%

VIP赢率 - - - 3.4% 3.1% 3.1%

VIP毛收入 - - - 1,268 3,731 4,589

同比% - - - - 194% 23%

中场流水(turnover) - - - 19,997 26,372 31,646

同比% - - - - 32% 20%

中场赢率 - - - 19.5% 21.5% 21.3%

中场毛收入 - - - 3,899 5,670 6,741

同比% - - - - 45% 19%

老虎机流水(turnover) - - - 23,774 39,230 43,153

同比% - - - - 65% 10%

老虎机赢率 - - - 3.10% 2.50% 2.80%

老虎机毛收入 - - - 737 981 1,208

同比% - - - - 33% 23%

美高梅路氹娱乐场毛收入 0 0 0 5,904 10,382 12,538

同比% - - - - 76% 21%

-佣金及折扣 - - - -1,222 -1,940 -2,386

+非博彩收入 - - - 1,038 1,240 1,280

美高梅路氹净收入 - - - 5,720 9,682 11,432

YoY% - - - - 69% 18%

-运营成本 - - - -6,226 -8,941 -9,859

息税前利润(EBIT) - - - -506 741 1,573

+折旧摊销(D&A) - - - 1,360 1,300 1,199

新美高梅EBITDA - - - 854 2,041 2,772

YoY% - - - - 139% 36%

EBITDA Margin% - - - 14.9% 21.1% 24.2%

旧美高梅

美高梅路氹



图 16：美高梅中国利润表及预测（续）

资料来源：公司财报，天风证券研究所整理预测

美高梅中国(百万港元) 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E

VIP流水(turnover) 354,321 268,685 267,372 318,195 314,482 326,635

同比% - -24% 0% 19% -1% 4%

VIP赢率 3.3% 3.2% 3.2% 3.0% 3.1% 3.1%

VIP毛收入 11,737 8,631 8,479 9,678 9,721 10,126

同比% - -26% -2% 14% 0% 4%

中场流水(turnover) - 41,085 40,200 59,301 62,758 70,216

同比% - - -2% 48% 6% 12%

中场赢率 - 18.7% 20.2% 18.4% 20.3% 20.3%

中场毛收入 7,557 7,689 8,120 10,895 12,750 14,262

同比% - 2% 6% 34% 17% 12%

老虎机流水(turnover) 35,259 28,815 30,826 58,330 70,457 75,941

同比% - -18% 7% 89% 21% 8%

老虎机赢率 4.57% 4.36% 4.55% 3.87% 3.16% 3.39%

老虎机毛收入 1,612 1,257 1,401 2,257 2,230 2,578

同比% - -22% 11% 61% -1% 16%

公司娱乐场整体毛收入 20,906 17,577 18,001 22,831 24,701 26,965

同比% - -16% 2% 27% 8% 9%

-佣金及折扣 -4,065 -2,971 -4,555 -5,645 -5,055 -5,265

+非博彩收入 329 301 923 2,025 2,230 2,280

公司净收入 17,170 14,907 14,520 19,211 21,876 23,980

同比% - -13% -3% 32% 14% 10%

旧美高梅净收入 17,170 14,907 14,370 13,491 12,194 12,548

同比% - -13% -4% -6% -10% 3%

美高梅路氹净收入 - - - 5,720 9,682 11,432

同比% - - - - 69% 18%

运营成本 -13,890 -11,808 -11,856 -17,766 -18,967 -19,986

- 博彩税及特别征费 -8,306 -6,999 -7,214 -9,198 -10,487 -11,496

博彩税率 -48.4% -46.9% -49.7% -47.9% -47.9% -47.9%

- 存货消耗 -324 -273 -303 -654 -650 -650

- 员工薪酬支出 -1,966 -1,949 -2,324 -3,506 -3,500 -3,540

- 折旧摊销 -806 -772 -799 -2,150 -2,100 -2,000

- 其他开支 -2,489 -1,816 -1,216 -2,257 -2,230 -2,300

美高梅中国(百万港元) 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E

营业利润（亏损） 3,281 3,099 2,664 1,445 2,908 3,994

YOY% - -6% -14% -46% 101% 37%

营业利润率% 19% 21% 18% 8% 13% 17%

+ 融资收益 12 6 5 12 18 14

- 融资成本 -146 -53 -7 -668 -700 -680

+ 外汇(收益)亏损 -18 -1 17 -6 0 0

除税前利润(EBT) 3,129 3,052 2,678 783 2,226 3,328

- 所得税开支 -17 -15 -318 296 -30 -35

所得税率% -0.5% -0.5% -11.9% - -0.5% -0.5%

净利润 3,113 3,037 2,360 1,079 2,196 3,293

同比% - -2% -22% -54% 104% 50%

净利润率% 18% 20% 16% 6% 10% 14%

股份 3,796 3,796 3,800 3,800 3,800 3,800

EPS 0.82 0.80 0.62 0.28 0.58 0.87

净利润 3,113 3,037 2,360 1,079 2,196 3,293

+ 利息和外汇净亏损/收益 151 48 -14 662 682 666

+ 所得税开支 17 15 318 -296 30 35

+ 股权激励 86 73 80 77 80 80

+ 折旧和摊销(D&A) 806 772 799 2,150 2,100 2,000

+ 企业支出 412 384 414 484 424 400

+ 开业前成本 54 166 625 497 0 0

+ 处置物业等收入/亏损 32 -2 45 194 150 0

经调整EBITDA 4,669 4,492 4,627 4,848 5,662 6,474

同比% - -4% 3% 5% 17% 14%

Margin% 27.2% 30.1% 31.9% 25.2% 25.9% 27.0%

旧美高梅EBITDA 4,669 4,492 4,627 3,983 3,622 3,702

同比% -4% 3% -14% -9% 2%

Margin% 27.2% 30.1% 31.9% 29.5% 29.7% 29.5%

美高梅路氹EBITDA - - - 854 2,041 2,772

同比% - - - 139% 36%

Margin% - - - 14.9% 21.1% 24.2%

公司



图 17：澳门博彩行业加权平均 12M Forward EV/EBITDA 估值与月度赌收同比相关性

资料来源：彭博，各公司官网，澳门博彩局，截止至 9 月 3 日收盘，天风证券研究所整理

图 18：2006 年以来澳门博彩 VIP、MASS 和赌收之间的关系

资料来源：澳门博彩局，天风证券研究所整理

14-15年底部

10.1x

-150%

-100%

-50%

0%

50%

100%

150%

2

7

12

17

22

2009年6月 2010年6月 2011年6月 2012年6月 2013年6月 2014年6月 2015年6月 2016年6月 2017年6月 2018年6月 2019年6月

加权EV/EBITDA（左）

澳门GGR月度同比增速（右）

2008/8/28

百丽宫开业

2007/12/18


2004/5/18

澳门金沙开业

2006/9/4

永利澳门开业

2006/10/19

银河星际开业

2007/2/11

新葡京开业

2007/5/12

新濠锋开业

2007/8/28

威尼斯人开业

2009/6/1

新濠天地开业

2009/12/15

海立方开业

2011/5/15

银河1期开业

2015/2/2

菲律宾新濠天地

2015/10/27

新濠影汇开业

2015/5/27

银河二期和百老汇

2012/4/11

金沙城中心开业

2016/8/22

永利皇宫开业

2016/9/13

巴黎人开业

2018/2/13

美狮美高梅开业

十年内最大：18.7x

当前：11.3x

十年内最小：8.6x

Avg. 13.3x

+标准差. 15.0x

-标准差 11.5x

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

20

06

Q1

20

06

Q2

20

06

Q3

20

06

Q4

20

07

Q1

20

07

Q2

20

07

Q3

20

07

Q4

20

08

Q1

20

08

Q2

20

08

Q3

20

08

Q4

20

09

Q1

20

09

Q2

20

09

Q3

20

09

Q4

20

10

Q1

20

10

Q2

20

10

Q3

20

10

Q4

20

11

Q1

20

11

Q2

20

11

Q3

20

11

Q4

20

12

Q1

20

12

Q2

20

12

Q3

20

12

Q4

20

13

Q1

20

13

Q2

20

13

Q3

20

13

Q4

20

14

Q1

20

14

Q2

20

14

Q3

20

14

Q4

20

15

Q1

20

15

Q2

20

15

Q3

20

15

Q4

20

16

Q1

20

16

Q2

20

16

Q3

20

16

Q4

20

17

Q1

20

17

Q2

20

17

Q3

20

17

Q4

20

18

Q1

20

18

Q2

20

18

Q3

20

18

Q4

20

19

Q1

20

19

Q2

GGR yoy% VIP yoy% MASS yoy%

VIP增速开始

低于MASS

VIP增速开始高于

MASS，得益于四万

亿投资计划、多次降

准降息、降低首付比

例按揭利率等

VIP增速开始低于

MASS


MASS，得益于多次

降准降息、棚改货币

化、基建投资加大等

由于国内反腐和外汇管制

政策导致澳门板块大跌，

但VIP跌幅大于MASS跌幅


MASS，得益于

05-07年经济高增

长低通胀

VIP增速开始

低于MASS

19Q2 VIP虽然进

一步下滑，但GGR

开始企稳



图 19：澳门月度博彩收入（百万澳门元）及同比

资料来源：澳门博彩局，天风证券研究所整理

图 20：澳门博彩 VIP 业务 2016 年以来季度表现（百万美元）图 21：澳门博彩 MASS 业务 2016 年以来季度表现（百万美元）

资料来源：澳门博彩局，天风证券研究所整理资料来源：澳门博彩局，天风证券研究所整理

图 22：六大博彩公司 2016 年至今季度博彩 VIP 市场份额占比图 23：六大博彩公司 2016 年至今季度博彩 MASS 市场份额占比

资料来源：公司财报，天风证券研究所整理资料来源：公司财报，天风证券研究所整理

-21.4%

-0.1%

-16.3%

-9.5% -9.6%-8.5%

-4.5%

1.1%

7.4%8.8%

14.4%

8.0%

3.1%

17.8% 18.1%

16.3%

23.7%

25.9%

29.2%

20.4%

16.1%

22.1% 22.6%

14.6%

36.4%

5.7%

22.2%

27.6%

12.1%

12.5%

10.3%

17.1%

2.8% 2.6%

8.5%

16.6%

-5.0%

4.4%

-0.4%

-8.3%

1.8%

5.9%

-3.5%

-8.6%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

12,000

14,000

16,000

18,000

20,000

22,000

24,000

26,000

28,000

30,000

2016年

1月

2016年

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2016年

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2016年

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2016年

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2016年

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2017年

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2017年

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2017年

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2018年

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2018年

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2018年

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2018年

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2018年

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2018年

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2018年

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2018年

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2018年

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2018年

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2019年

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2019年

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2019年

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2019年

4月

2019年

5月

2019年

6月

2019年

7月

2019年

8月

每月GGR（百万澳门元）同比

连续29个月正增长后首次转负

大桥开通后

3,646

3,1923,438

4,0004,259

4,303 4,6424,876

5,1554,924

4,8115,042

4,465

4,154

-19%

-16%

-1%

13%

17%

35% 35%

22% 21%

14%

3.6% 3.4%

-13.4%-15.6%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2

VIP毛收入 YoY%

2,7532,687

2,822 2,8832,970

2,875

3,011

3,372 3,568 3,464 3,628

3,911

4,191 4,167

-5%

0%

5%

8% 8%7% 7%

17%

20% 20%22%

16%17.4%

20.3%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2

MASS毛收入 YoY%

13.4% 14.3% 13.8% 12.1% 15.1% 17.1% 17.3% 14.6% 16.1% 15.2% 13.6% 15.8% 16.1% 18.8%

16.5% 12.8% 16.5% 16.0%15.0% 13.3% 14.5%

11.9%15.0% 15.2% 16.0% 15.6% 17.0% 15.3%

11.4% 16.4%16.0% 17.3%

21.1% 21.9% 20.9%21.9%

19.1% 18.4% 22.1% 20.1% 20.2% 19.5%8.7%9.1%

8.8% 8.5%7.2% 6.7% 6.7%

7.1% 7.6% 5.6%7.1% 8.2% 8.8% 7.9%

28.0% 26.7% 25.9% 26.3%24.1% 24.1% 25.7%

28.3% 28.8% 29.9%25.9% 26.5% 24.7% 26.0%

22.0% 20.7% 18.9% 19.8% 17.5% 17.0% 14.9% 16.1% 14.3% 15.6% 15.3% 13.7% 13.1% 12.5%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2

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16.8% 16.7% 16.7% 17.1% 15.8% 15.2% 15.4% 14.1% 14.2% 13.0% 14.1% 14.4% 13.9% 15.0%

28.9% 28.7% 28.8% 29.3% 29.7% 30.7% 29.9% 31.3% 30.3% 30.5% 30.2% 30.0% 30.8% 28.7%

7.7% 7.5% 7.5% 9.9% 10.2% 10.9% 11.0% 11.7% 12.8% 12.3% 12.8% 12.1% 11.8% 11.9%

7.4% 7.7% 8.0%6.8% 7.4% 6.5% 6.4% 7.0% 7.5% 7.8% 7.8% 8.2% 9.1% 9.5%

18.5% 18.6% 18.9% 19.0% 18.7% 19.3% 19.7% 19.1% 18.5% 19.1% 18.4% 18.9% 18.1% 18.3%

20.7% 20.8% 20.2% 18.0% 18.2% 17.5% 17.6% 16.9% 16.8% 17.3% 16.7% 16.4% 16.3% 16.7%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2

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图 24：整体赴澳门游客按进入口岸划分人数占总数比例

资料来源：澳门统计局，天风证券研究所整理

7 月内地赴澳游客同比增 19%，对比上月同比的 20%，增速变化不大，而去年同期同比则增长 8%。从 7 月各口岸情况来看，内地游客赴澳还是以拱北口岸为主，占比约 2/3。港珠澳大桥在去年 10 月底开通以来，走大桥过关的内地游客比例一直维持在 10%左右。大桥主要分流了外港和氹仔两个码头的同时，也为澳门带来每月平均 10%-20%的游客增量，但大部分是非过夜游客。

图 25：内地赴澳门游客按进入口岸划分人数占总数比例


大桥开通后赴澳非过夜游客人数远超过夜人数，7月也维持该趋势：非过夜游客同比增 30%，而过夜游客同比仅增 5%。大桥开通后，目前吸引到每月约 5 万游客赴澳，但利用率还有待提升。目前主要是跨境巴士和穿梭巴士运行，而对跨境出租车、货运车辆和跨境私家车，只发放少量牌照。

对比过去内地游客多参加“香港-澳门”线路，我们认为目前“珠海-澳门”线路或已成为

48.9% 50.3% 51.2% 52.7% 53.4% 51.0% 50.3% 53.1% 49.9% 52.8% 51.3% 52.1% 50.1% 52.1%

18.9% 18.6% 18.1% 17.5% 15.7%12.7% 11.9% 10.6%

11.2% 10.1% 9.7% 9.2% 9.7% 8.6%

14.0% 13.2% 12.7% 12.1% 11.3%

8.1% 7.5% 6.5% 6.7% 6.8% 7.4% 6.9% 7.9% 6.8%

10.3% 9.2% 8.8% 9.8% 9.0%

8.3% 8.1% 9.1% 9.3% 9.2% 9.1% 9.5% 10.0% 9.1%

7.8% 8.5% 9.1% 7.7% 8.1%

6.5% 6.8% 7.7% 8.5% 6.2% 6.2% 7.0% 6.9% 7.6%

2.3%13.4% 15.3% 13.0% 14.3% 14.9% 16.3% 15.2% 15.4% 15.7%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2018

年6

月

2018

年7

月

2018

年8

月

2018

年9

月

2018

年10

月

2018

年11

月2018

年12月

2019

年1

月

2019

年2

月

2019

年3

月

2019

年4

月

2019

年5

月

2019

年6

月

2019

年7

月

整体赴澳游客按口岸划分人数占比

关闸边境站外港客运码头氹仔客运码头机场路氹城边境站港珠澳大桥边境站其他口岸

+15% +17%YoY +9% +15% +24%+25% +26% +19%+16%+4% +19%+9% +3%大桥开通后

+16%

64.5% 63.1% 62.9% 66.6% 66.2% 65.6% 65.9% 66.4% 63.2% 68.0% 67.3% 66.5% 66.7% 65.4%

9.0% 10.2% 10.4% 8.6% 8.1% 5.4% 4.5% 4.1% 4.8%3.2% 3.0% 3.2% 3.1% 3.3%

7.6% 8.0% 8.0% 6.8% 6.9%3.1% 2.4% 2.4% 2.8%

2.2% 2.3% 2.4% 2.6% 2.7%

8.8% 8.0% 7.7% 8.3% 7.7%

7.0% 6.8% 7.8% 8.7% 8.1% 8.2% 8.3% 9.3% 8.3%

10.0% 10.5% 11.0% 9.6% 10.1%

8.2% 8.6% 9.5% 10.9% 7.7% 7.7% 8.9% 8.8% 9.4%

0.9%10.6% 11.9% 9.7% 9.6% 10.7% 11.4% 10.8% 9.5% 11.0%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2018

年6

月

2018

年7

月

2018

年8

月

2018

年9

月

2018

年10

月

2018

年11

月

2018

年12

月

2019

年1

月

2019

年2

月

2019

年3

月

2019

年4

月

2019

年5

月

2019

年6

月

2019

年7

月

内地赴澳游客按口岸划分人数占比


+15% +18%YoY +12% +12% +31%+30% +30% +20%+14%+8% +25%+13% +6%

大桥开通后

+19%



主流选择，主要得益于珠海横琴的旅游业发展，例如长隆海洋王国 2018 年游客已突破千万人次，对比香港迪斯尼乐园和海洋公园每年分别 500 万人次。

图 26：香港赴澳门游客按进入口岸划分人数占总数比例


新增酒店房间包括：葡京人 820 间(2020 年)、金沙四季和伦敦人塔楼 660 间(2020 年)、上葡京 1900 间(2020 年下半年)、银河 3 期 1500 间(2020 年下半年)、银河 4 期 3000 间(2021

年)、新濠影汇 2 期 1000 间(2023 年)和永利皇宫 2 期 1300 间(2024 年）。

图 27：澳门 2024 年预计整体酒店客房数量约 4.8 万间


我们以目前澳门共有 3.8 万个房间，预计今年访澳旅客将达 4100 万人次（首 7 个月为 2380

万人次），假设每个家庭平均 3 人，当中 47%的选择过夜，平均停留 2.2 晚（为目前水平），则全年所需房间总数约为 38716 个房间。在 2024 年房间数量达到 4.8 万个，假设所有参数不变，总接待游客能到 5100 万人次。未来珠海横琴将每年增加三千个房间，我们认为总接待能力能到 6000 万人次，对比拉斯维加斯和香港去年的访客人次分别为 4200 和 6500

18.3% 19.3% 18.8% 20.0% 19.8% 18.5% 18.0% 19.1% 16.7% 17.7% 17.5% 17.0% 15.9% 16.7%

47.4% 47.0% 47.3% 47.4%42.0%

31.5% 29.6% 30.1%29.3% 28.1% 25.7% 26.4% 25.6% 25.4%

31.3% 30.6% 30.7% 29.7%

26.3%

19.9% 19.4% 18.0%17.7% 19.0% 19.8% 20.1% 21.3% 20.2%

0.5% 0.6% 0.6% 0.6%0.6%

0.5% 0.5% 0.6%0.6% 0.5% 0.8% 0.6% 0.5%

0.6%

2.2% 2.2% 2.4% 2.0%

2.1%

1.7%2.1% 1.7%

1.9% 1.6% 2.3% 1.7% 1.6%

1.9%

8.9%

27.7% 30.2% 30.3% 33.8% 33.0% 33.9% 34.2% 34.9% 35.1%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2018

年6

月

2018

年7

月

2018

年8

月

2018

年9

月

2018

年10

月

2018

年11

月

2018

年12

月

2019

年1

月

2019

年2

月

2019

年3

月

2019

年4

月

2019

年5

月

2019

年6

月

2019

年7

月

香港赴澳游客按口岸划分人数占比


+26% +19%YoY +9% +31% +12%+22% +20% +24%+30%-3% +5%+2% -2%大桥开通后

+16%

金沙城中心

伦敦人

新增350

6251

2019E

银河I期

2250 新濠天地

1400 永利澳门

1008 新葡京，431 美高梅金殿

582

巴黎人

2541

银河II期

1350 新濠影汇

1600 永利皇宫

1706

索菲特，408

美狮美高梅

1500

威尼斯人

2905

百老汇，320

新濠锋，215

百丽宫，379

星际，500

摩珀斯，772

金沙澳门，289

银河3/4期

4500

2020E(三期)

2021E(四期)

新濠影汇2期

1000

2023E

圣瑞吉塔楼

四季公寓

660

永利皇宫2期

1300

2024E

2019E

上葡京

1900

13025

8920

4987

4014

2739

2082

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

14000

金沙银河新濠博亚永利澳博美高梅

838

2714

3987

4420

11960

澳门整体客房总数

38000

2024E澳门整体客房总数

48200

+约10200间



万人次。

图 28：2018 年至今内地赴香港旅游人数和同比增速图 29：赴澳门过夜游客和非过夜游客及同比增速

资料来源：DSEC，天风证券研究所整理资料来源：DSEC，天风证券研究所整理

24%

10%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

0

1,000,000

2,000,000

3,000,000

4,000,000

5,000,000

6,000,000

2018-0

1

2018-0

2

2018-0

3

2018-0

4

2018-0

5

2018-0

6

2018-0

7

2018-0

8

2018-0

9

2018-1

0

2018-1

1

2018-1

2

2019-0

1

2019-0

2

2019-0

3

2019-0

4

2019-0

5

2019-0

6

中国香港:访港旅客:内地同比%

35%

30%

6%5%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2016

年1

月

2016

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月

2016

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2016

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月

2016

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月

2016

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月

2016

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月

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月

2016

年9

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2016

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月2016

年11

月2016

年12

月

2017

年1

月

2017

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月

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月

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月

2017

年11

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2018

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2018

年3

月

2018

年4

月

2018

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月

2018

年6

月

2018

年7

月

2018

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月

2018

年9

月

2018

年10

月

2018

年11

月

2018

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年1

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2019

年2

月

2019

年3

月

2019

年4

月

2019

年5

月

2019

年6

月

2019

年7

月

不过夜旅客人次比例过夜旅客人次比例不过夜旅客增长率过夜旅客增长率

大桥开通后



分析师声明

本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的

所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中

的具体投资建议或观点有直接或间接联系。

一般声明

除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附

属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、

内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。

本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于

我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参

考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以

及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自

的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成

的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。

本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现

亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。

天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报

告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的

资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。

特别声明

在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投

资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客

观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。

投资评级声明

类别说明评级体系

股票投资评级自报告日后的 6 个月内，相对同期恒

生指数的涨跌幅

行业投资评级自报告日后的 6 个月内，相对同期恒

生指数的涨跌幅

买入预期股价相对收益 20%以上

增持预期股价相对收益 10%-20%

持有预期股价相对收益-10%-10%

卖出预期股价相对收益-10%以下

强于大市预期行业指数涨幅 5%以上

中性预期行业指数涨幅-5%-5%

弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下

天风证券研究

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