FINANSIJSKO UPRAVLJANJE

KAPITALNIM ULAGANJIMAProf. dr Predrag Stančić

redovni profesorredovni profesorEkonomski fakultet Kragujevac

pstancic@kg.ac.rs

UlaganjaKapital je uvek ograničen resurs - više mogućnosti za ulaganja od kapitala na raspolaganju ⇒ Izbor alternativekoja omogućava najpotpunije ostvarenje ekonomskih ciljeva preduzeća� Ulaganja – žrtve sada radi očekivanih koristi u budućem periodu

� Operativna (taktička) - žrtve i koristi se iscrpljuju tokom istogobračunskog perioda iobračunskog perioda i

� Kapitalna (period između trenutka ulaganja i iscrpljivanja očekivanih koristi je relativno dug - više godina ili decenija)

� Kapitalna ulaganja zbog� obima ulaganja i � roka na koji angažuju kapital

Imaju strategijski karakter - presudni za budući rast i razvoj preduzeća

Proces kapitalnog

budžetiranjaProces kapitalnog budžetiranja (capital budgeting) -postupak planiranja i donošenja odluka o dugoročnim ulaganjima kapitala

� Uži smisao (tangira samo dugoročnu aktivu u bilansu stanja)

� Širi smisao (tangira dugoročnu aktivu i pasivu u bilansu stanja)

Cilj

� Traganje za alternativama ulaganja,

� Prikupljanje podataka o konkretnim alternativama,

� Evaluacija alternativa i donošenje odluke,

� Sačinjavanje plana kapitalnih ulaganja (kapitalni budžet),

� Reevaluacija i korekcije

Kapitalni izdatak

� veličina (nije kruto precizirana)

� trajnost (vreme u kome se očekuju efekti od ulaganja - period uvek duži od 1 god.)

� Ireverzibilnost (opoziv→visoki troškovi)� Ireverzibilnost (opoziv→visoki troškovi)

Strategijski značaj - značajan otklon od poslovanja u prošlosti … promene uočekivanom prinosu i riziku →revidiranje postojećih stavova vlasnika i kreditorau proceni preduzeća

KI obično povećava FS u aktivi bilansa stanja, mada ne i uvek (kapitalni izdatak se može

odnositi na reklamu i propagandu, istraživanje i razvoj).

Investicioni projekt

� Svaka posebna alternativa KI predstavlja investicioni projekt (IP).

� Investicioni projekt je kompletan i samostalan program pribavljanja kapitalnih dobara, čije izvršenje ne zavisi od odobravanja novih kapitalnih izdataka, a nezavistan je od odobravanja novih kapitalnih izdataka, a nezavistan je od drugih (ne može biti izveden kao faza nekog većeg projekta). (sadržajna ali ne dovoljno široka).

� Investicioni projekt - srodna grupa budućih aktivnosti koje se posmatraju isključivo radi donošenja odluke o kapitalnom ulaganju.

� Svaki investicioni projekt se posmatra kao poseban finansijsko-računovodstveni entitet.

Klasifikacija IP� Interakcija sa ostalim projektima

� Namena (cilj) ulaganja:� ulaganja u održavanje postojeće poslovne aktivnosti (zamena dotrajale opreme→kontinuitet bez

promene strukture ulaganja i očekivanih efekata) – nizak nivo odlučivanja

Uslovljeni

Snažnakomplementarnost

Slabakomplementarnost

Odsustvomeđuzavisnosti

Snažnazavisnost

Slabazavisnost

NezavisniMeđusobno

isključivi

� ulaganja u održavanje postojeće poslovne aktivnosti (zamena dotrajale opreme→kontinuitet bez promene strukture ulaganja i očekivanih efekata) – nizak nivo odlučivanja

� ulaganja u smanjenje troškova (zamena upotrebljive, moralno zastarele opreme→ ušteda u troškovima poslovanja, dostizanje standarada kvaliteta, ekologija) - visok nivo odlučivanja

� ulaganja u ekspanziju postojeće poslovne aktivnosti (poboljšanje proizvoda ili širenje tržišnog učešća→procena kretanja buduće tražnje) - visok nivo odlučivanja

� ulaganja u ekspanziju novih proizvoda i tržišta (lansiranje novih proizvoda ili osvajanje novih tržišta→analiza svih aspšekata ulaska) - najviši nivo odlučivanja

� ulaganja u sigurnost i očuvanje životne sredine (zakon, ugovor →očuvanje životne sredine, zaštitu na radu →mandatna (obavezna))- nivo odlučivanja zavisi od veličine ulaganja

� Ostala ulaganja (neproizvodna komponenta kapitalnih ulaganja) – nivo odlučivanja varira od preduzeća

Dodatna difrenciranja svake kategorije po veličini ulaganja

Konceptualni okvir investicione analize

� KU terete tekuće novčane rashode preduzeća zarad koristi u određenom budućem periodu

� Iskuljučiti intuiciju� isti tretman svih potencijalnih projekata,

� Izbegavanje pristrasnosti i arbitrarnosti u analizi,

� ocena projekata sa aspekta doprinosa realizaciji ukupnih ciljeva � ocena projekata sa aspekta doprinosa realizaciji ukupnih ciljeva preduzeća

Procedura� Definisanje cilja i prirode investicionog ulaganja,

� Identifikovanje relevantnih budućih ulaganja i efekta investicije,

� Procenu efekata investicionog ulaganja po kriterijumu prirasta

ANALITIČARI: 90% vremena na procedure a 10% obračune

Izražavanje finansijskih

koristiUlaganje određene sume novca u konkretan investicioni projekat ima dvostruki efekat:

�negativan (proizilazi iz ograničenosti kapitala)

�pozitivan (merljive finansijske koristi)

U izražavanju finansijskih koristi od investicionog projekta U izražavanju finansijskih koristi od investicionog projekta postoje dva pristupa

�tradicionalni (računovodstveni) i

�savremeni (finansijski)

Tradicionalni (računovodstveni)

pristupProjekcija godišnjih FR u ekonomskom veku trajanja investicionog projekta� Dobit posle oporezivanja /prirast ukupno angažovanih sredstava/

ili� ND /prirast sopstvenih sredstava/).

Nezavisno od koncepta FR ispoštovati računovodstvene konvencije u pogledu vremenske alokacije očekivanih prihoda i rashoda:Nezavisno od koncepta FR ispoštovati računovodstvene konvencije u pogledu vremenske alokacije očekivanih prihoda i rashoda:� Očekivani prihodi se alociraju po načelu realizacije� Očekivani rashodi se alociraju po načelima realizacije i

opreznosti, uz primenu istog sistema obračuna troškova, režima otpisivanja FS, načina obračuna zaliha itd.

Nužna je uporedivost a ne apsolutna tačnost.

Savremeni (finansijski)

pristupFokus na promene u novčanim tokovima iz poslovanja preduzeća kao posledica ulaganja u IP

Diferencijalni (neto) novčani tok

(Princip inkrementalne koristi - NNT je kriterijum za ocenu i rangiranje alternativa ulaganja). Think incrementally!Vremenska asinhronizacija prihoda i primanja, odnosno rashoda i Vremenska asinhronizacija prihoda i primanja, odnosno rashoda i izdavanja →NNT se skoro nikada ne poklapa sa diferencijalnim godišnjim FR→prevođenje obračunskog na gotovinski tok.Pristup preko NNT je logičan, razumljiv i laicima, a visina NNT određuje likvidnost i buduću investicionu aktivnost preduzeća.Ograničenje: Ovi pristupi izražavanju koristi od investicionog projekta nisu primenjivi kad projekata gde koristi nisu merljive (neekonomski, defanzivni)

EFEKTUIRANJE

Tekući neto novčani tokovi

INVESTIRANJE

Rezidualna vrednost

UKAMAĆIVANJE (BV)

Diskontna stopa (Cena kapitala)

ŽIVOTNI VEK PROJEKTA

vrednost

DISKONTOVANJE (SV)

Elementi projekcije NT od

investicionog projekta

Principi projekcije:� Gotovinska osnova projekcije ulaganja i efekata ,

� Diferencijalni novčani tok kao kriterijum za ocenu i rangiranje efektivnosti alternativa ulaganja,efektivnosti alternativa ulaganja,

� Konzistentnost toka gotovine i diskontne stope.

Elementi:1. Period koristi (Ekonomski vek trajanja projekta)

2. Procena novčanih tokova od IP

Period Koristi (EVT)Vreme u kome se sa prihvatljivom pouzdanošću mogu očekivati koristi od ulaganja, odnosno period u kome se očekuje da će određeno sredstvo ekonomski superiornije od alternativnih sredstava koja se mogu pribaviti za istu svrhuAnthony� fizički vek projekta (broj godina u kome se FS može koristiti za

obavljanje funkcije za koju je nabavljeno). (koristi se pri obračunu obavljanje funkcije za koju je nabavljeno). (koristi se pri obračunu Am za poreske i računovodstvene svrhe)

� tehnološki život projekta (predstavlja procenjeno vreme koje će proteći do pojave novih produktivnijh FS posle koga će postojeća FS postati moralno zastarela)

� proizvodno-tržišni život projekta (vreme koje protekne do trenutka kad preduzeće prestane da proizvodi proizvode za koje su određena FS nabavljana)

Najkraći od pomenuta tri perioda predstavlja EVT, a obično aproksimira tehnološkom veku projekta.

Procena novčanih tokova od

investicionog projekta

1) Neto kapitalno ulaganje (inicijalno i docnija ulaganja gotovine

u projekat),

2) Neto poslovni priliv gotovine (očekivana primanja gotovine od

eksploatacije projekta),eksploatacije projekta),

3) Neto rezidualni priliv gotovine (ostatak vrednosti projekta)

Neto kapitalno ulaganje gotovine u IP� ulaganja u fiksna sredstva,

� projekti u kojima se ulaganje vrši u jednoj godini (bazna godina ili godina 0) a efekti (finansijske koristi) se ostvaruju u narednim godinama (obično se označavaju kao godine 1, 2, 3...). Primer: investicije zamene fiksnih sredstava

� projekti u kojima se ulaganje vrši više godina. Kod takvih projekata se obično zadnja godina ulaganja označava kao bazna ili godina 0 jer je tek tada moguća proizvodnja i ostvarenje efekata. Primer: izgradnja fiksnih sredstava

� ulaganja u stalno potrebna obrtna sredstva, (projekcija, Tabela III/4)� ulaganja u stalno potrebna obrtna sredstva, (projekcija, Tabela III/4)

� izdaci za probnu proizvodnju (dovođenje investicionog projekta u stanje normalne eksploatacije)

� vrednost postojeće opreme u preduzeću uključene u investicionog projekta po ceni mogućeg unovčenja, (žrtvovani priliv od prodaje opreme)

� Kasnija dodatna ulaganja (eventualno)

Investicije zamene (umanjenje za staru opremu)

A. Troškovi nabavke i instalacije fiksnih sredstava

B. Izdaci za dodatna neto obrtna sredstva

C. Ostali neophodni izdaci posle oporezivanja

D. Procenjeni izgubljeni prilivi gotovine posle

oporezivanja od postojeće imovine uključene u

razmatrani projekat

Neto kapitalno ulaganje posle oporezivanja ( A+B+C+D)

Neto poslovni priliv gotovine od

eksploatacije projekta

Fokus:

� Procena budućih koristi (tokova gotovine posle poreza)

� Diferencijalni (neto) novčani tok - razlika ukupnih primanja

gotovine ako se projekat realizuje i ako se projekat ne prihvati

Projektovanje očekivanih tokova gotovine ⇒procena niza

godišnjih prihoda i rashoda koji rezultiraju iz prihvatanja

projekta, odnosno koji izostaju ako se projekat eliminiše⇒

vremenska asinhronizacija ⇒ prevođenje prihoda u primanja,

odnosno rashode u izdavanja..

Prevođenje ND u NNTGodine

Prevođenje godišnjeg projektovanog ND na NNT 1 2 3 4 5

1 Dobit pre oporezivanja

2 – Porez na dobit

3 Neto dobitak (ND=1-2)

4 + Troškovi amortizacije

5 + Kamata5 + Kamata

6 – Oprtunitetni trošak (propušteni prinos)

7 ± efekati na tokove ostalih aktivnih projekata

Neto novčani tok (NNT=3+4+5-6±7)

Prevođenje ND u NNT (nastavak)

Ključne tačke prevođenja:

� Porez na dobitak (↑D po osnovu KU ⇒ ↑izdatka za porez na D ⇒redukcija NNT u odnosu na projektovani godišnji D za iznos ↑izdatka

za porez na D),

� Troškovi amortizacije (Ukupan kapitalni izdatak se isplaćuje pre � Troškovi amortizacije (Ukupan kapitalni izdatak se isplaćuje pre početka eksploatacije i čini cost stranu tokova gotovine projekta ⇒Periodični rashodi amortizacije iz BU ostaju na raspolaganju preduzeću ⇒povećanje NNT za iznos rashoda za amortizaciju u odnosu na projektovani godišnji D)

(odbijanje rashoda za amortizaciju bilo bi duplo računanje za troškovima Amortizacije – kroz KI i kroz periodične rashode),

Prevođenje ND u NNT (nastavak)

� Troškovi kamate (realan izdatak i trošak, ali se ne uključuje u rashode projekta da se izluči uticaj strukture finansiranja iz ocene efektivnosti ⇒ ukuljučuje se indirektno u obračun preko stope investicionog kriterijuma ⇒ redukcija NNT u odnosu na projektovani godišnji D za iznos kamate)

� Oportunitetni troškovi (kategorija nije bliska računovodstvenom konceptu, ali se preporučuje da se izgubljeni prinos nastao npr. gašenjem nekog od postojećih projekata prinos nastao npr. gašenjem nekog od postojećih projekata uključi u analizu ⇒ redukcija NNT u odnosu na projektovani godišnji D za iznos oportunitetnog troška),

� Uticaj razmatranog projekta na postojeće projekte (promene u novčanim tokovima na drugim projektima kao posledica prihvatanja novog projekta ⇒ korekcija NNT u odnosu na projektovani godišnji D za iznos promene)

Prevođenje ND u NNT (nastavak)

Ukoliko postoji značajna vremenska asinhronizacija između obračunskog i gotovinskog toka nužno je pri prevođenju na gotovinski tok uzeti u obzir i promene na kategorijama obrtne imovine posmatrane na godišnjem nivou

Šematski

Godina 1 2 3 4 5

I Očekivana primanja gotovine1. Procenjeni godišnji NPP

Korekcija za razliku So Kupci na kraju u odnosu na početak perioda- ↑ So Kupci (manje naplaćena potraživanja od fakturisanih)+ ↓So Kupci (više naplaćena potraživanja od fakturisanih)

2. Proc. primanja gotovine od projekta (1+/- korekcija)

II Očekivana izdavanja gotovine3. Troškovi proizvodnje, uprave, prodaje i administracije /bez negotovinskih rashoda/:

•Troškovi materijala,•Ukalkulisane plate,Troškovi stranih usluga

•Ukalkulisane plate,•Troškovi stranih usluga•Ukalkulisane obaveze /ugovorne i zakonske/

4. Korekcija za promene stanja zaliha materijala, gotovine i KO + ↑ So Zalihe (više nabavljeno od fakturisanog) ili-↓So Zalihe (manje nabavljeno od fakturisanog)+ ↑ gotovine ili-↓ gotovine - ↑ KO ili+ ↓ KO

5. Porezi i doprinosi na rezultat

6. Svega izdavanja gotovine /3-4+5/

III Neto novčani tok /I - II ili 2 - 6/

Investicija zamene

(modernizacije)

Koristi ne dolaze kroz povećanje prihoda već kroz sniženje troškova eksploatacije (odluka podrazumeva pozitivnu razliku žrtava i koristi):� Diferencijalni NNT od projekta se dobija kao razlika

NNT sa starim FS i NNT sa novim mašinama.Diferencijalni kapitalni izdatak predstavlja razliku � Diferencijalni kapitalni izdatak predstavlja razliku inicijalnog kapitalnog izdatka za nova FS (NV mašina, troškovi instalacije, eventualni porezi itd.) i primanja od prodaje zamenjene mašine.

Neto rezidualna vrednost od

projektaOčekivani iznos gotovine koji će biti oslobođen kad se završi EVT� Procena NRV FS predstavlja PROCENU PRIMANJA OD

PRODAJE FS koja uključuju: procenjenu prodajnu vrednost FS, umanjenu za troškove demontaže, prodaje i korigovanu za eventualne poreze na kapitalni dobitak, ili gubitak na prodaji.

Uključenje oslobođenih FS u druge projekte ili upotrebe u preduzeću � Uključenje oslobođenih FS u druge projekte ili upotrebe u preduzeću podrazumeva uključivanje izgubljenog prinosa od prodaje u NRV tog projekta

� Procena NRV stalno potrebnih OS je jednostavnija (pretpostavlja se da ona u veku eksploatacije sačuvaju vrednost, odnosno jednaka je iznosu inicijalnih ulaganja. Ako to nije slučaj ona se procenjuju u visini mogućeg unovčenja, uz respektovanje principa niže vrednosti.

Kriterijum efektivnosti

kapitalnih ulaganja

Donja granica rentabilnosti - kriterijum efektivnosti. Donja granica rentabilnosti ne sme biti locirana ni prenisko ni previsoko.

Potcenjivanje ili precenjivanje kriterijuma Potcenjivanje ili precenjivanje kriterijuma efektivnosti ima za posledicu usporen rast preduzeća ali i nacionalne privrede kao celine.

Kriterijumi efektivnosti

� cena kapitala (ako se plan KU shvata u širem smislu kao povezanost investicionih i finansijskih odluka),

� standardna stopa prinosa (ako se plan KU � standardna stopa prinosa (ako se plan KU posmatra u užem smislu i akcentira interni rentabilitet preduzeća)

Cena kapitala

� nema besplatnog kapitala => svaki izvor finansiranja ima svoju cenu (realnu ili kalkulativnu)

� Angažovanje kapitala se neće završiti sa � Angažovanje kapitala se neće završiti sa gubitkom samo ako se upotrebom ostvari prinos bar u visini njegove cene (minimalni kriterijum efektivnosti)

Komparacija

Pozajmljeni izvori

� Dugoročni i srednjoročni tuđi izvori imaju EKSPLICITNU CENU izraženu kroz nominalnu kamatnu

� Visina kamate zavisi od:� ponude i tražnje na tržištu kapitala,� finansijske struktura preduzeća,

Sopstveni izvori

� Dodatni sopstveni izvori /Ak ili Am/ nemaju eksplicitnu cenu ali nisu besplatni

� Imputiraju se troškovi u visini OPORTUNITETNIH (izgubljeni prinosi od ulaganja u najbolju � finansijske struktura preduzeća,

� izloženosti poslovnom i finansijskom riziku.

� Ako je FR oporezovan onda kamata kao tekući trošak umanjuje poresku osnovicu, čime se ostvaruju tzv. "poreske uštede“ (stvarni troškovi kamata su niži od nominalnih)

prinosi od ulaganja u najbolju odbačenu varijantu)

� Kalkulativna cena sopstvenih izvora uvek mora biti nešto veća od cene dugoročnog duga zbog veće izloženosti sopstvenog kapitala poslovnom i finansijskom riziku

WACC

k0= k1 W1 + k2 W2 + ... +kn Wn

k1...kn - cene pojedinačnih izvora, W1...Wn odgovarajući ponderi

Ponderi – odnosi u:Ponderi – odnosi u:•postojećoj strukturi kapitala.•željenoj strukturi kapitala, ili•optimalnoj strukturi kapitala

Standardna stopa prinosa

� Poslovna praksa češće koristi empirijske kriterijume - standardne stope prinosa na uložena sredstva� željena stopa prinosa na nova ulaganja,� željena stopa prinosa na nova ulaganja,

� stvarna stopa prinosa na postojeća ulaganja,

� ciljna stopa prinosa na postojeća ulaganja, (Anthony)

izvoriSopstveni dugovi Dugoročni

jaoporezivanposle Kamata dobitak Neto

+

+

Literatura

� Prof. dr Predrag Stančić – Savremeno upravljanje

finansijama preduzeća, Ekonomski fakultet

Univerziteta u Kragujevcu, 2006., str. 106-144.

22.6.2015.Prof. Predrag Stancic, PhD - Faculty of Economics Kragujevac 31