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2018년 연간 산업전망: 유통/소비재

2018 유통백서 2018년 유통산업 Key Word: 온/오프라인 경계붕괴 가속화 - 아마존(Amazon)의 오프라인 진출, 월마트(Walmart)의 온라인 진출이 시사하는 점 - 국내 변화를 선도하는 이마트(139480.KS), Valuation Premium이 기대된다

유통/소비재 주영훈

Tel. 02)368-6156

[email protected]

2017. 11. 13

Overweight(유지)

Summary

2018년 유통산업 투자 전략 → 기존 오프라인 사업자 중 전자상거래(E-commerce) 대응이 가장 빠른 업체에 주목하자!

오프라인 유통산업 투자 Idea

산업현황

• 2017년국내소매판매액은전년동기대비 4.8%증가한것으로추정

(2016년 386조원→ 2017년 404조원)

2017년1~10월물가상승률(+2.06%)을상회하며양호한성장을실현

문제제기

• 소매판매통계를통해국내유통시장을바라보기에는 2가지문제가존재

신정부출범이후경기개선기대감으로높아진소비자심리지수대비부족

우리가흔히인지하고있는오프라인유통업체들의기여도가크지않았다는점

분석결과

• 유통채널별기여도순위: 1)무점포소매(7.3조원), 2)편의점(2.7조원)

무점포소매: 전체소매판매액증가분인18.5조원중 39.5% 기여

전자상거래(E-commerce)가유통시장성장을이끌고있음을재확인

결론

• 유통업투자전략

현 시점에서우리가세워야할투자전략은오프라인대기업들중 온라인

사업을가장적극적으로, 그리고성공적으로펼치고있는업체를찾아보는것

• 이마트몰성장성에주목하며이마트(139480.KS)를 Top Pick으로제시

고민거리

• 전자상거래업체중에서는마땅한투자의대상이없다

1) 외형성장에도불구하고여전히대부분의전자상거래업체들이영업적자상태

2)이에따라상장기업이거의없다는점역시투자에있어제약요인

자료: 유진투자증권

2017년 채널별 증가도 기여분 분석: 무점포소매(전자상거래) 위주의 성장 지속

18.5

0.3 3.0

1.6

1.1

2.7

7.3

5.7

소매판매액 백화점 대형마트 슈퍼마켓 편의점 무점포소매 승용차 및

연료소매점

전문소매점

소매판매액증가 채널별기여도(단위: 조원)

자료: 통계청, 유진투자증권

주1: 통계청 분류상 대형마트 채널에는 기타대형마트(면세점 및 아울렛)가 포함

주2: 무점포소매는 온라인 쇼핑몰과 같은 통신판매가 대부분을 차지

Summary

2018년 유통채널별 산업 전망 대형마트: 채널 자체의 성장성은 낮음. 그 속에서 시장점유율(M/S) 확보를 위한 전쟁

대형마트: 출점에 규제가 예상되는 만큼 개별 업체들의 초점은 외형성장이 아닌 수익성 개선에 맞춰질 가능성이 높음

편의점: 1)최저임금 인상, 2)출점 둔화라는 어려움 속에서 맞이하는 2018년

백화점: 중장기적 관점에서 High-Single의 신장률을 기록할 수 있는 유일한 오프라인 유통채널이나 단기적으로는 부진할 전망

백화점: 백화점 본업 보다는 신규사업(면세점) 성공여부가 초점

백화점: 1)소비경기 회복 둔화, 2)신규출점 모멘텀 부재 속에서 주목해야 하는 부분은 신규사업인 면세사업의 성공 여부

구분 2018년

기상도 투자매력도 점검

대형마트

대형마트 채널은 제도적, 환경적 요인에 따라 채널 성장을 기대하기는 어려운 상황

1) 제도적 요인: 출점 규제 및 월 2회 휴일 의무휴업, 자정~오전 10시 영업 금지 규제

2) 환경적 요인: E-commerce 등장으로 인한 경쟁상황 심화

채널 자체의 매력은 크지 않으나 그 속에서 시장점유율(M/S)을 끌어올리고 있는 이마트에 주목해야 함

집객(集客)을 위한 노브랜드 전문매장, 피코크 등을 통해 경쟁우위를 지속적으로 가져가고 있음

산업통상자원부의 대형마트 월별 신장률 집계 기준이 주요 3社(이마트, 롯데마트, 홈플러스)임을 감안했을 때,

업종 평균을 상회하는 이마트 할인점의 총매출액 신장률은 경쟁우위가 지속되고 있음을 증명하는 분명한 근거

편의점

편의점은 중장기적 관점에서 High-Single의 신장률을 기록할 수 있는 유일한 오프라인 유통채널

다만, 2018년 편의점 산업은 다음 두 가지 이슈로 인해 어려움이 예상됨

1) 최저임금 인상(7,530원, +16.4%yoy)

2015년(+7.1%yoy) 및 2016년(+8.1%yoy) 인상폭 대비 2배 가까운 수준이기 때문에 간과할 수 없는 요소

최저임금 인상은 아르바이트생 인건비 상승으로 직접 연결되며 이는 가맹점주들의 수익성 악화 요인

이에 따라, 편의점 본사는 가맹점주 지원책을 시행하며 비용 증가가 예상됨

2) 신규출점 둔화(GS리테일: 500개 내외 순증, BGF리테일: 1,000개 미만)

2017년 공격적인 신규출점이 이루어짐에 따라 기존점과의 경쟁심화 문제 발생 → 점포당 매출액 하락

이에 따라 개별 업체들은 2018년 신규출점 가이드라인을 상향하며 속도 조절에 나설 계획

2017년 낮은 기저로 인해 기존점신장률 회복(+2.0%)이 예상되나 출점 둔화로 외형성장은 크지 않을 것으로 전망

백화점

백화점 본업은 2018년에도 큰 폭의 개선을 기대하기는 어려울 전망

1)소비경기 회복이 확인되고 있지 못함: 매출비중의 40%인 여성의류 및 잡화는 경기 영향을 밀접하게 받음

2)개별 업체들의 신규출점 모멘텀이 부재: 출점보다는 수익성 개선으로 방향성이 맞춰져 있음

백화점 3社들이 초점을 맞추고 있는 부분은 면세점이며, 면세점 성공 여부가 백화점업종 투자의 핵심

1) 신세계: 면세점 흑자전환 성공(3Q17 영업이익 97억원). 추가 면세점(인천공항 T2, 센트럴시티) 오픈 예정

2) 현대백화점: 신규면세점사업자로 선정되며 2019년 1월 26일까지 영업 개시 예정

3) 롯데쇼핑: 면세사업은 호텔롯데가 담당하고 있으나, 백화점과의 연관성이 큰 만큼 회복 여부가 중요

Summary

2018년 유통산업 Key Word → 온/오프라인의 경계 붕괴의 가속화 알리바바의 신유통(新流通)이 시사하는 바

전자상거래 개념은 점차 사라지고 향후 30년 내 온라인 서비스와 오프라인 체험, 그리고 물류가 결합한 새로운 유통의 개념이 탄생함을 의미

글로벌 소비 트렌드 변화에 맞추어 물류 체계를 재구성하고 온라인과 오프라인을 총동원해야 한다는 의미로 해석할 수 있음

알리바바는 실제 2017년을 신유통의 원년으로 천명하고 오프라인 유통업체들에 대한 투자를 적극적으로 진행하고 있음

2016년 3월 지분투자를 진행한 신선식품 전문 매장 허마셴셩(盒馬鮮生)은 알리바바의 신유통을 나타나내는 대표적인 모델로 손꼽힘

알리바바의 신유통 사업 체인

신유통 산업 체인

오프라인 매장 E-commerce 물류 인프라

新 매장 운영新 통합 공급망新 금융新 생산

주: Platum China, 유진투자증권

왜 온라인과 오프라인 유통업체들은 서로의 영역으로 확장을 해야만 하는가? 오프라인 유통업체들의 입장: E-commerce 진출, 선택이 아닌 필수

전통적 오프라인 유통채널(대형마트, 백화점) 비중은 2014년 53.0%에서 2017년 상반기 46.8%로 감소가 지속되고 있음

당장은 시장을 장악하고 있는 오프라인 채널에 집중하는 것이 수익성 측면에서 도움이 될 지 모르나, 향후 성장성을 포기할 수 없기 때문

E-commerce 업체들의 입장: 잘나가지만 고민은 존재한다

E-commerce 고성장에도 불구하고, 여전히 절대적인 규모 면에서는 오프라인 유통채널 비중이 절대적

오프라인 유통채널을 확보하지 않고서는 국내 소매시장 비중의 22.8%를 차지하는 식품 유통시장으로의 진출이 어려움

여전히 절대 규모 면에서는 오프라인 유통채널 비중이 큼 한국 소매시장 식품비중 22.8%

23.5%

23.3%

16.0%

4.5%

32.6%

2017년상반기

대형마트

백화점

편의점

SSM

온라인

88.1

297.8

(조원)

식품 비식품

자료: 산업통상자원부, 유진투자증권 자료: Bloomberg, 유진투자증권

Summary

Global 선두업체들의 변화(E-commerce → 오프라인): 아마존(Amazon)이 홀푸드를 인수한 이유는? 아마존은 2017년 식품 유통업체인 홀푸드(Whole Foods)인수를 통해 식품시장으로의 영역 확장을 모색

오프라인 유통채널 확보 없이는 식품 유통 부문으로의 진출이 불가능하다는 것을 받아들이고 자사 최대 규모의 M&A(137억달러)를 진행한 것

글로벌 1위 업체인 아마존조차 신선식품 부문에서 성과를 거두지 못한 이유는 크게 2가지로 분석

1) 품질을 확인 후 구매하고자 하는 소비자들의 성향: 상품의 균일화가 이루어지기 힘든 만큼 매장에서 품질을 직접 확인하고자 하는 성향이 큼

2) 초대형 물류 창고를 통한 배송의 한계: 기존의 물류 창고를 통해서는 식품의 대규모 유통 시 품질 및 선도 관리에 어려움이 존재

자사 최대 규모의 M&A(137억달러)로 홀푸드 인수 아마존 주가, 2016년 이후 +66.5% 상승

1

자료: Amazon, 유진투자증권 자료: Bloomberg, 유진투자증권

Global 선두업체들의 변화(오프라인→ E-commerce): 월마트(Walmart)가 온라인 진출에 힘을 쏟는 이유 아마존과 반대로 오프라인 1인자인 월마트는 2016년 하반기부터 공격적으로 E-commerce 업체들을 인수하며 사업영역을 확장

이와 더불어 기존 오프라인 매장 네트워크를 활용해 배송 강화도 진행하고 있음(ex: 북미 직원수 100만명을 활용한 퇴근배송제)

공격적 M&A 및 배송 강화에 따라 월마트에게는 2가지 변화가 나타남

1) E-commerce 신장률 회복: 북미 평균(+15.1%) 대비 부진하던 온라인 사업부 총거래액(GMV)이 2017년 들어 전년 동기 대비 65%이상 증가

2) Valuation Re-rating: 오프라인 유통업체라는 한계를 12m Forward P/E 20.0x로 상승(과거 10년 평균 P/E Band 14.0x~16.0x 수준)

2017년 월마트 온라인 사업부 총거래액 대폭 증가 12m Forward P/E 20.0x로 상승

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(%) WalMart E-commerce GMV(yoy)

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(US$) PER Band

Price 10.0

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자료: Walmart, 유진투자증권 자료: Bloomberg, 유진투자증권

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16.01 16.04 16.07 16.10 17.01 17.04 17.07 17.10

(16/01/01=100) 글로벌주요유통업체상대주가

아마존

코스트코

타깃

까르푸

Summary

국내 유통 시장, 누가 변화를 선도하는가? → 오프라인 1인자 이마트의 변화 이마트의 과거 지향점이 온라인도 잘하는 오프라인 기업이었다면, 이제는 오프라인도 잘하는 온라인 기업을 목표로 변화 중

이마트몰의 연간 총매출액은 1조원을 넘어선 상황. 2012년 연간 총매출액(4,652억원) 대비 2배 이상 증가한 수준

이마트몰의 경쟁력: 1) 온라인몰 전용물류센터 + 오프라인할인매장 직배송으로 배송경쟁력 확보, 2) 식품 부문에서의 경쟁 우위

온라인사업부는 2018년 하반기 월 단위 BEP 돌파가 유력해 보이며, 2019년에는 연간 전체로 보아도 흑자달성이 가능할 것으로 전망

온라인전용 물류센터 내부 모습 온라인전용 물류센터 수익성 개선

1

1

인사비6.5%

배송비7.5%

감가상각비5.0%

기타7.7%

매출총이익21.0%

영업이익▲ 5.5%

인사비4.8%

배송비7.2%

감가상각비2.7%

기타7.1%


영업이익+0.7%

비용 26.7%

이익 21.2% 비용 21.8%

이익 22.5%

2016년 1~6월 (780억) 2017년 1~6월 (1,500억)

자료: 이마트, 유진투자증권 자료: 이마트, 유진투자증권

2018년 유통/소비재 업종 Top Pick: 이마트(139480.KS) - 투자의견 BUY(유지), TP: 310,000원(상향) 오프라인 1인자의 온라인 도전이라는 점에서 월마트와 이마트의 방향성은 동일하다고 판단

온라인 사업부 총거래액(GMV) 회복에 따라 Valuation Premium을 받는 월마트의 변화가 이마트에도 동일하게 적용될 수 있다고 전망

당사는 이마트의 2018년 매출액과 영업이익을 각각 전년동기 대비 +5.9%/+15.1% 증가한 16조 9,449억원, 6,501억원으로 전망

할인점 사업 경쟁우위를 바탕으로 신사업 비중을 확대시켜나가고 있는 이마트를 2018년 유통업종 Top Pick으로 제시

꺾이지 않는 이마트몰의 높은 성장세 2018년말 신사업부문 비중은 22.1%로 전망

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(%) 총매출액 증감률(yoy)

할인점

이마트몰

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F

(%) (%)이마트 별도기준 사업부별 매출비중

할인점(좌)이마트몰(우)트레이더스(우)


Key Chart

2017년 소매판매액 증가 채널별 기여도 도식화

18.5

0.3 3.0

1.6

1.1

2.7

7.3

5.7


연료소매점

전문소매점



온라인 부문 매출액 증가가 전체 시장 성장을 이끌었음

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1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월

(%) 주요 유통업체 매출동향(yoy)

전체

오프라인

온라인


2017년: 가전제품 매출 신장률이 두드러짐 2017년: 식품 역시 고성장이 지속

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(%) 가전/문화 상품군 매출 증감률(yoy)

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(%)식품 상품군 매출 증감률(yoy)

자료: 산업통상자원부, 유진투자증권 자료: 산업통상자원부, 유진투자증권

Key Chart

아마존이 인수한 홀푸드 매출액 추이 경쟁심화로 홀푸드 수익성은 악화되고 있었음

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2011 2012 2013 2014 2015 2016

(US$M) Whole Food Sales

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2011 2012 2013 2014 2015 2016

(US$M) (%)Whole Food Operating Income

Operating Income(좌)

opm(우)

자료: Whole Food, 유진투자증권 자료: Whole Food, 유진투자증권

2017년 월마트 온라인 사업부 총거래액 대폭 증가 12m Forward P/E 20.0x로 상승

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(%) WalMart E-commerce GMV(yoy)

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Price 10.0

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19.0

자료: Walmart, 유진투자증권 자료: Bloomberg, 유진투자증권

E-commerce GMV 회복에 따라 2017년 1~10월 주가 27.2% 상승

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7

17.1

0

(US$) 월마트주가추이

자료: Bloomberg, 유진투자증권

Key Chart

이마트 김포물류센터(Ne.O 002) 전경 이마트 물류센터 내부 모습

1

1

wv자료: 언론자료, 유진투자증권 자료: 언론자료, 유진투자증권

이마트 온라인전용물류센터 효과: CAPA 이마트 온라인전용물류센터 효과: Sales

1

53%

47%

점포PP

온라인 전용 물류센터

CAPA

v

1

49%51%

점포PP


Sales


이마트는 수도권을 중심으로 온라인전용 물류센터를 확대해나갈 계획

수도권

충청

광주

대구

부산

2020년까지수도권4개센터오픈예정

이후전국물류네트워크구성

자료: 이마트, 유진투자증권

Summary

I. 2017 Review & 2018 Preview

II. 2018 KEY WORD: 온/오프라인 경계붕괴 가속화

1. 신유통의 시대란?

III. 글로벌 유통 대기업들의 변화는 이미 시작됨

1. 아마존(Amazon)의 오프라인 진출이 시사하는 점

2. 월마트(Walmart), 반대로 온라인 진출에 힘을 쏟다

IV. 왜 이러한 변화가 일어나는가?

1. 오프라인 유통업체들의 입장: E-commerce 진출, 선택이 아닌 필수

2. E-commerce 업체들의 입장: 잘나가지만 고민은 존재한다

V. 국내 유통 시장, 누가 변화를 선도하는가?

1. 오프라인 1인자 이마트가 변하고 있다

2. 이마트몰, 외형성장과 수익성 개선이 동시에 이루어지고 있다

3. 이마트몰의 성공을 전망하는 이유

기업분석

이마트(139480.KS)

롯데하이마트(071840.KS)

신세계(004170.KS)

GS리테일(007070.KS)

2

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Analyst 주영훈 | 유통/소비재

I. 2017 Review & 2018 Preview

2017년 Review: 국내 소매판매액은 전년 동기 대비 4.8% 증가한 것으로 추정

2017년 국내 소매판매액은 404조원을 기록할 것으로 추정된다. 2016년 기록한 386조원 대비 4.8% 증가

한 수준으로, 2017년 1~10월 물가 상승률(+2.06%)을 상회하며 수치 자체는 나쁘지 않았다. 다만, 소매판

매통계를 통해 국내 유통시장을 바라보기에는 2가지 문제점이 존재한다. 1)신정부 출범에 따라 국내 경기개

선 기대감이 반영되며 높아진 소비자심리지수 대비 부족했으며, 2)우리가 흔히 인지하고 있는 오프라인 유

통업체들의 기여도가 크지 않았다는 점이다. 실제 전체 소매판매액 증가분인 18.5조원 중 39.5%에 해당하

는 7.3조원이 온라인 쇼핑몰과 같은 통신판매가 대부분을 차지하는 무점포소매에서 발생했다.

도표 1 2017년 국내 소매판매, 채널별 증가도 기여분 분석

18.5

0.3 3.0

1.6

1.1

2.7

7.3

5.7


연료소매점

전문소매점



주1: 통계청 분류상 대형마트 채널에는 기타대형마트(면세점 및 아울렛)가 포함

주2: 무점포소매는 온라인 쇼핑몰과 같은 통신판매가 대부분을 차지

도표 2 채널별 증가도 기여분 분석: 무점포소매(전자상거래) 위주의 성장 지속

기여도 유통채널 (조원) 내용

▲ 무점포소매 7.3 전체 소매판매액 증가의 39.5%의 기여도를 기록

▲ 승용차 및 연료소매점 5.7 큰 폭으로 상승했으나, 유통채널로 바라보기는 어려움

▲ 대형마트 3.0 대폭 증가하였으나 통계청 분류기준 상 할인점뿐 아니라 기타대형마트(면세점 및 아울렛)이

포함되어 있어 착시효과 발생(대형마트 자체의 성장성은 낮음)

▲ 편의점 2.7 여전히 단일 유통채널로서는 가장 큰 증가분을 기여

▶ 슈퍼마켓 1.1 실질적으로 증가분에 기여하지 못함

▶ 백화점 0.3 실질적으로 증가분에 기여하지 못함

▼ 전문소매점 -1.6 유일하게 역성장을 기록


13


이러한 흐름은 산업통상자원부에서 제공하는 주요 유통업체 매출동향을 통해서도 확인할 수 있다. 백화점,

대형마트, 편의점, SSM에 해당하는 오프라인 유통업체들의 매출액은 신규출점 효과를 포함해도 전년 동기

대비 5% 증가에 그치고 있으나, 온라인 업체들은 두 자릿수 신장률을 기록하며 시장 성장을 이끌고 있다.

국내 유통시장이 온라인 위주로 성장해나가고 있는 점은 이미 수년 째 확인되고 있던 부분이기는 하나, 갈

수록 그 성장속도가 빨라지고 있다는 사실이 중요하다.

다만, 투자자 입장에서 생각해보면 온라인 부문 성장에도 불구하고 마땅히 투자에 대상이 보이지 않는다는

문제가 있다. 1)외형 성장에도 불구하고 여전히 대부분의 전자상거래 업체들이 영업적자를 기록하고 있으며,

2)이에 따라 아직까지 상장을 하지 못한 상태이기 때문이다. 결국, 현 시점에서 우리가 세워야 할 투자전략

은 기존 오프라인 대기업들 중 온라인 사업을 가장 적극적으로, 그리고 성공적으로 펼치고 있는 업체를 찾

는 것이며, 당사는 이마트(139480.KS)를 추천한다.

이마트의 온라인 사업인 '이마트몰'은 2017년 내내 전년 동기 대비 30% 이상의 총매출액 신장률을 기록하

며 1조원이 넘는 사업부로 성장했다. 온라인 사업 초기 투자비용으로 인해 발생하던 적자는 규모의 경제로

인해 크게 줄어들었으며, 2018년 하반기부터는 BEP를 넘어설 것으로 보인다. 오프라인 할인점 1위 업체인

이마트의 방향성은 '온라인을 잘하는 오프라인 회사가 아니라 오프라인도 잘하는 온라인 회사'로 나아가고

있다. 이마트의 Business Model을 온/오프라인이라는 틀 속에서 구분할 필요는 없다고 생각하며, 충분히

유통업종 내에서 Valuation Premium을 받을 수 있다고 판단한다.

도표 3 국내 유통시장 성장은 온라인 부문이 이끌고 있음

(10.0)

(5.0)

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월

(%) 주요 유통업체 매출동향(yoy)

전체

오프라인

온라인

자료: 산업통상자원부, 유진투자증권

도표 4 온/오프라인 채널의 전년 동기 대비 매출액 증감률

구분 17년

1월 2월 3월 4월 5월 6월 7월 8월 9월

전체 8.3 0.1 6.9 7.2 6.3 7.2 3.6 4.3 8.4

오프라인 9.3 (6.6) 4.4 3.6 2.5 4.2 3.2 0.4 2.6

온라인 6.0 16.3 12.3 15.4 15.2 13.6 4.4 13.1 22.8


14


2018년 Preview: 유통 채널별 산업 전망

1. 대형마트 → 채널 자체 성장성은 낮음. 그 속에서 시장점유율(M/S) 확보를 위한 전쟁

2017년 대형마트는 상대적으로 양호했다. 세부적으로 살펴보자면 구매건수는 감소했으나, 물가상승 효과로

평균 구매단가가 상승해 캘린더 이슈(명절 시점 차이 및 휴일수 차이)로 인해 변동이 컸던 일부 달을 제외하

곤 평균 1~2%의 성장률을 보였다. 물론, 여전히 저성장이 지속되고 있는 채널임은 분명하나, 각 업체들의

신규출점이 거의 없었다는 점을 감안할 경우 역신장이 나타나지 않았다는 것 자체가 의미가 있다.

2018년 역시 채널 자체로서의 큰 변화는 없을 것으로 전망한다. 과거와 달리 개별 업체들이 신규출점을 공

격적으로 가져가고 있는 상황이 아니기 때문이다. 특히, 출점에 있어서 규제가 예상되는 만큼 초점은 외형

성장이 아닌 수익성 개선에 맞춰질 가능성이 높다.

도표 5 대형마트의 전년 동기 대비 상품군별 매출증감률 추이

대형마트 비식품 식품

신장률 소계 가전문화 의류 가정생활 스포츠 잡화 소계

2016-08-01 -1.3 -5.4 -0.2 -4.4 -8.6 -14.8 -3.2 2.0

2016-09-01 -3.5 -4.9 0.8 -7.7 -7.3 -11.3 -3.6 -2.6

2016-10-01 0.9 -5.7 -3.4 -6.2 -5.5 -17.6 -4.0 7.1

2016-11-01 -6.1 -11.9 -14.4 -9.5 -11.3 -16.3 -9.0 -0.5

2016-12-01 -1.9 -8.7 -10.9 -7.5 -6.2 -16.2 -7.8 -4.7

2017-01-01 11.3 1.7 4.7 -2.5 2.5 -10.5 4.6 18.5

2017-02-01 -19.5 -18.2 -14.2 -17.9 -19.5 -21.1 -21.9 -20.5

2017-03-01 2.5 -3.5 0.5 -8.1 -4.1 -12.2 -3.1 7.6

2017-04-01 2.3 -2.0 4.5 -2.3 -4.9 -9.7 -3.1 6.1

2017-05-01 1.6 -3.2 5.7 -4.2 -7.1 -10.6 -7.6 6.0

2017-06-01 2.3 -3.8 -0.1 -5.5 -4.7 -6.5 -6.4 7.6

2017-07-01 1.7 -1.7 3.7 2.3 -4.8 -10.9 -3.7 4.8

2017-08-01 -4.7 -9.4 -7.5 -10.4 -8.5 -14.6 -12.4 -1.2

2017-09-01 -4.9 -12.0 -10.3 -10.0 -11.7 -15.4 -16.1 -0.3


도표 6 구매단가는 전년 동기 대비 -0.9% 감소 도표 7 구매건수 역시 증가하고 있지 않음

35,000

37,000

39,000

41,000

43,000

45,000

47,000

49,000

15

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.08

(원) 대형마트 평균 구매단가

(10)

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.04

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.06

17

.08

(%) 월평균 1인당 구매건수 증감률


15


결국 대형마트 업체에 투자하는데 있어서 주목해야 할 포인트는 매우 명확하다. 제한된 시장을 두고 어느

업체가 시장점유율(M/S)를 확보해나가고 있는지의 여부다. 대형마트는 일반적으로 특별한 요인이 존재하지

않는 이상 거주지에서 가까운 매장을 찾기 마련이다. 그럼에도 불구하고 시장점유율 차이가 벌어지게 되는

이유는 단순히 가깝다는 거리적 이점을 넘어설 만큼의 경쟁력이 존재하기 때문이다. 이러한 측면에서 시장

점유율을 지속적으로 확대해나가고 있는 이마트에 우리는 주목할 수 밖에 없다.

이마트의 시장지배력이 확대되고 있음은 산업통상자원부에서 제공하는 대형마트채널 월별 신장률과 이마트

할인점사업부문의 월별 실적 비교를 통해 확인할 수 있다. 대형마트채널 월별 신장률 집계 기준이 주요 3社

(이마트, 롯데마트, 홈플러스)임을 감안했을 때, 업종 평균을 상회하는 이마트 할인점의 총매출액 신장률은

경쟁우위가 지속되고 있음을 증명하는 분명한 근거다. 물론, 이마트 할인점 총매출액 실적에는 노브랜드 전

문매장 매출액이 포함되어 있기 때문에 순수한 할인점만의 실적은 아니라고 볼 수도 있다. 그러나 이를 제

외하더라도 이마트의 시장지배력이 확대되고 있음은 부인할 수 없는 분명한 사실이다.

도표 8 이마트 할인점 총매출액은 업종 평균을 상회

(25.0)

(20.0)

(15.0)

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9

(%) 대형마트 전년동기대비 매출액 증감률(%)이마트

대형마트

자료: 이마트, 산업통상자원부, 유진투자증권

도표 9 집객을 위한 이마트의 경쟁력: 피코크 도표 10 집객을 위한 이마트의 경쟁력: 일렉트로마트

자료: Google, 유진투자증권 자료: 이마트, 유진투자증권

16


이와 더불어 주목해야 할 부분은 롯데마트의 수익성 개선 여부다. 중국 롯데마트 영업정지, 그리고 매각 등

이 이슈가 되고 있으나, 장기적으로 바라보면 국내 롯데마트의 수익성 회복이 더욱 중요하다. 2017년 3분기

까지 국내 롯데마트 누적 영업이익은 20억원에 불과하며, 회사가 제시한 연간 가이던스인 400억원 달성에

성공한다고 가정하더라도 영업이익률이 0.6%에 불과하다. 업계 1위인 이마트 할인점의 영업이익률이 5%

중반인 점을 감안하면 무척이나 저조한 실적이 아닐 수 없다. 2018년에는 국내 마트 회복을 위해 1)온리프

라이스(Only Price) 전략, 2)수익성 개선 작업이 진행될 전망이다.

온리프라이스 전략은 최저 가격에만 초점을 맞추던 기존 대형마트의 핵심이었던 EDLP(Every Day Low

Price) 전략과 달리, 경쟁력을 갖춘 제품을 확보해 천원 단위의 최적 균일가로 제공하는 것을 목표로 한다.

온리프라이스 상품은 일반 제조 브랜드 대비 평균 35% 가량 가격이 낮은 것이 특징이며. 향후 10년간 롯데

마트의 대표 브랜드로 육성할 계획이다.

수익성 측면에서는 그 동안 롯데 유통사업의 문제로 지적된 과도한 출점을 축소시킬 계획이며, 부진 점포들

을 대상으로 확장 이전 작업을 추진할 예정이다. 2017년에도 김포점이 한강신도시점으로 확장 이전한 바 있

으며, 향후에도 지속적인 작업을 통해 적자점포 구조 개선을 진행할 예정이다.

도표 11 이마트 Vs. 롯데마트, 수익성 차이가 벌어지고 있음

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1.0

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12,000

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2012 2013 2014 2015 2016 2017F

(%)(십억원) 이마트 총매출액(좌) 롯데마트 총매출액(좌)

이마트 영업이익률(우) 롯데마트 영업이익률(우)

자료: 이마트, 롯데쇼핑, 유진투자증권

도표 12 롯데마트의 온리프라이스 전략 도표 13 확장 이전한 김포 한강신도시점

자료: 롯데쇼핑, 유진투자증권 자료: GOOGLE, 유진투자증권

17


2. 백화점 → 백화점 본업 보다는 신규사업(면세점) 성공여부가 핵심

우리가 전통적으로 알고 있는 백화점 사업은 어려움이 지속되고 있다. E-commerce 등장 이후 가격 비교

가 일반화된 상황 속에서 백화점 산업은 예전의 지위를 찾기 힘든 것이 분명하다.

가장 큰 문제는 소비경기가 살아나고 있지 못하다는 점이다. 백화점은 객단가가 높은 여성의류 및 잡화가

전체 백화점 상품군별 매출비중의 40%를 차지하고 있기 때문에, 경기 영향을 가장 크게 받을 수 밖에 없다.

백화점 평균 구매단가의 정체국면이 지속되고 있는 상황 속에서 백화점 업체들의 성장을 기대하기란 쉽지

않다. 2017년에는 신정부 기대감에 따른 소비자심리지수 상승으로 백화점 채널에 대한 기대감이 일부 작용

하기도 하였으나, 높아진 심리가 실제 소비 개선으로 이어지는 모습이 나타나고 있지 못했다는 점도 문제다.

도표 14 전년 동기 대비 상품군별 매출증감률 추이

백화점 비식품

식품

신장률 소계 잡화 여성정장 여성캐주얼 남성의류 아동, 스포츠 가정용품 해외유명브랜드 소계

2016-06-01 4.6 1.3 0.3 -3.4 1.6 -2.6 1.8 1.3 7.7 17.6

2016-07-01 -1.3 2.1 -4.9 10.3 -1.0 -3.5 -1.4 9.6 9.4 -18.5

2016-08-01 2.3 2.4 -3.0 4.4 -0.3 0.7 2.7 12.6 4.4 2.3

2016-09-01 0.5 0.6 -6.2 0.1 -1.2 -3.0 1.0 15.8 2.8 0.8

2016-10-01 -1.9 -1.6 -8.3 1.9 -1.2 -7.8 -2.1 15.6 -2.4 -0.5

2016-11-01 1.3 1.4 -5.1 2.4 -1.6 -5.1 3.8 13.2 4.7 2.0

2016-12-01 -1.3 -1.7 -9.9 -1.2 -2.7 -5.8 -2.8 10.2 2.0 -0.1

2017-01-01 -0.8 0.5 -6.8 0.2 -5.3 -0.3 0.5 9.9 4.7 -7.4

2017-02-01 4.9 5.5 -4.0 5.7 -0.5 3.9 6.9 12.8 14.7 3.0

2017-03-01 4.6 1.3 0.3 -3.4 1.6 -2.6 1.8 1.3 7.7 17.6

2017-04-01 -1.3 2.1 -4.9 10.3 -1.0 -3.5 -1.4 9.6 9.4 -18.5

2017-05-01 2.3 2.4 -3.0 4.4 -0.3 0.7 2.7 12.6 4.4 2.3

2017-06-01 0.5 0.6 -6.2 0.1 -1.2 -3.0 1.0 15.8 2.8 0.8

2017-07-01 -1.9 -1.6 -8.3 1.9 -1.2 -7.8 -2.1 15.6 -2.4 -0.5

2017-08-01 1.3 1.4 -5.1 2.4 -1.6 -5.1 3.8 13.2 4.7 2.0

2017-09-01 -1.3 -1.7 -9.9 -1.2 -2.7 -5.8 -2.8 10.2 2.0 -0.1


도표 15 구매단가는 전년 동기 대비 0.5% 감소 도표 16 집객시설 강화로 구매건수는 증가 추세

50,000

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(원)백화점 평균 구매단가

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18


본업인 백화점의 부진이 지속되는 상황 속에서 백화점 업체들의 투자포인트로 봐야 하는 부분은 결국 신사

업, 즉 면세점 사업에서 얼마나 성과를 거두냐의 여부다.

주목해야 하는 업체는 단연 신세계다. 신세계의 면세점 사업을 담당하고 있는 신세계디에프는 일매출액이

이미 40억원 중후반까지 올라온 상황이다. 사드 여파에 따른 중국인 입국자수 감소로 국내 면세점 업계가

어려움을 겪고 있는 상황 속에서도 2017년 내내 가장 돋보이는 실적을 거두었다. 신세계디에프의 일평균

매출액은 40억원을 돌파하며 빠른 속도로 시장점유율을 끌어올려가고 있다. 단순히 외형성장보다도 수익성

개선이 이루어지고 있음이 긍정적인데, 3Q17 영업이익 97억원을 기록하면서 처음으로 흑자전환에 성공했

다. 이는 면세점 사업 비용에서 가장 큰 부분을 차지하는 알선수수료율이 하향 안정화 추세에 접어들었기

때문으로 추산된다. 2018년에는 센트럴시티 면세점을 비롯해 인천공항 T2 DF3 오픈이 예정되어 있어 본격

적인 면세사업자로서의 행보가 시작될 예정이다.

새롭게 면세사업을 시작할 현대백화점의 행보도 주목된다. 현대백화점은 2016년 말 서울 삼성동 무역센터

점을 입지로 내세워 시내면세점 특허권을 따낸 바 있다. 본래는 2017년 말까지 영업을 개시해야 했으나, 면

세점 업황이 부진하고 있음을 고려해 2019년 1월 26일로 영업일자가 연기되었다. 이에 따라, 면세 사업을

위한 행보는 2018년 하반기부터 본격적으로 진행될 것으로 보인다. 면세 업황에 대한 우려감이 커진 상황

속에서 영업개시일을 최대한 늦추며 시간을 번 만큼 착실한 준비를 통해 새로운 모습을 보여주어야 한다.

도표 17 백화점 회복은 아직 확인되지 못함 도표 18 면세점이 전사 실적 성장을 이끌고 있음

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4Q

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2Q

17

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17

(십억원) (%)신세계 백화점 영업이익

영업이익(좌)

영업이익률(우)

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2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17

(십억원)(십억원) 신세계디에프 실적

순매출액(좌)

영업이익(우)

자료: 신세계, 유진투자증권 자료: 신세계, 유진투자증권

.

19


3. 편의점 → 1)최저임금 인상, 2)출점 둔화라는 어려움 속에서 맞이하는 2018년

2017년은 편의점 업체들에게 힘든 한 해였다. 상품MIX 개선에 따른 영업이익률 상승, 신규출점 가속화에

따른 외형성장이 확인되며 상반기 흐름은 나쁘지 않았다. 그러나 점포수가 급격하게 늘어나며 기존점과의

경쟁심화 문제가 발생했고, 편의점의 점포당 매출액 하락이 연중 지속되었다. 종합해서 살펴보자면 신규 출

점 효과에도 불구하고 점포당 매출액 하락으로 인해 전체 매출 신장률은 둔화되었다. 물론 오프라인 유통채

널 중에서 가장 높은 수준인 10%대 초반 신장률 자체를 나쁘게만 볼 수는 없다. 그러나 투자자 입장에서 생

각해본다면 성장 채널인 편의점에 대해 높아진 눈높이를 충족시키기엔 부족했다.

도표 19 전년 동기 대비 상품군별 매출증감률 추이

편의점 비식품 식품

신장률 소계 생활용품 잡화 담배(기타) 소계 음료등가공 즉석(신선)

2016-06-01 18.0 11.9 14.7 10.3 11.7 24.1 20.9 47.7

2016-07-01 15.4 9.2 20.6 1.9 8.4 21.6 18.3 45.6

2016-08-01 16.1 9.1 14.2 9.7 8.6 22.8 19.0 50.6

2016-09-01 15.9 9.0 15.8 6.1 8.4 22.6 19.0 48.5

2016-10-01 15.5 9.7 16.0 10.5 9.1 21.3 17.6 47.4

2016-11-01 15.3 7.7 7.6 3.1 7.8 23.3 19.3 51.3

2016-12-01 14.5 7.2 17.2 6.9 6.4 22.4 19.2 43.3

2017-01-01 15.5 8.1 19.7 12.0 7.0 23.2 21.3 35.1

2017-02-01 9.3 2.7 2.9 -7.9 3.1 16.1 14.6 25.8

2017-03-01 11.5 3.9 14.7 11.6 2.8 19.3 18.1 26.6

2017-04-01 11.1 3.8 10.4 13.4 3.0 18.1 17.0 24.6

2017-05-01 10.5 4.3 6.3 8.6 4.0 16.3 15.8 19.6

2017-06-01 10.9 5.4 10.7 12.4 4.8 16.0 15.4 19.7

2017-07-01 11.1 6.6 17.7 13.7 5.3 15.2 15.0 16.2

2017-08-01 9.1 7.7 17.8 1.7 6.9 10.3 9.8 13.2

2017-09-01 12.1 10.5 7.4 -1.5 11.1 13.6 12.7 18.4


도표 20 구매단가는 전년 동기 대비 2.8% 증가 도표 21 구매건수 역시 High-Single 증가 지속

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(원)편의점 평균 구매단가

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20


2018년은 상대적으로 양호한 기존점 신장이 예상(+2.0% 전망)된다. 1)2017년 기존점이 부진한만큼 기저

가 낮아졌으며, 2)신규출점 속도가 둔화(GS리테일: 500개 내외 순증, BGF리테일: 1,000개 미만)에 따라

기존점포들의 개선이 기대되기 때문이다.

2018년 편의점 업체들을 바라보는데 있어서 가장 중요한 요소는 최저임금에 따른 여파다. 2018년 최저임금

이 올해(6,470원) 보다 16.4% 오른 7,530원으로 확정되었다. 이미 문재인 대통령이 대선공약을 통해 2020년까

지 시간당 최저임금을 10,000원까지 인상(3년간 연평균 15.6% 인상 필요)하겠다고 밝힘에 따라 예상되던 부분이

었으나, 2015년(+7.1%yoy) 및 2016년(+8.1%yoy) 인상폭 대비 2배 가까운 수준이기 때문에 간과할 수 없

는 요소다. 편의점은 본사 차원에서의 직접적인 영향은 크지 않으나, 최저임금 인상은 아르바이트생 인건비

상승으로 직접 연결되며 이는 가맹점주들의 수익성 악화 요인이다. 이에 따라 개별 업체들은 가맹점주 지원

책(GS리테일: 야간 전기료 350억원, 최저수입 보장규모 확대: A타입 점포 기준 연간 5,000만원 → 9,000만원,

BGF리테일: 미정)을 발표한 상황이다. 다만 편의점 업체들의 주가는 이러한 우려사항을 선반영해 이미 큰 폭

으로 하락했으며, 이에 따라 추가적인 하락 가능성은 크지 않은 것으로 판단한다.

도표 22 2018년 최저임금 7,530원, 전년 동기 대비 16.4% 인상

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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

(%)(원) 연도별 최저임금 추이

최저임금(원)

인상률(우)


21


도표 23 한국 편의점 BIG3 현황도

1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17

점포수(개) 24,375 25,041 25,896 26,694 27,430 28,373 29,276 30,141 31,175 32,518 33,577

CU 8,561 8,813 9,142 9,409 9,692 10,106 10,509 10,857 11,273 11,799 12,238

GS25 8,487 8,744 9,045 9,285 9,605 10,040 10,362 10,728 11,223 11,776 12,199

세븐일레븐 7,327 7,484 7,709 8,000 8,133 8,227 8,405 8,556 8,679 8,943 9,140

점포순증(개) 446 666 855 798 736 943 903 865 1,034 1,343 1,059

CU 153 252 329 267 283 414 403 348 416 526 439

GS25 197 257 301 240 320 435 322 366 495 553 423

세븐일레븐 96 157 225 291 133 94 178 151 123 264 197

편의점매출액(억원) 25,224 31,293 34,220 31,524 31,014 35,853 38,570 37,044 34,306 39,663 43,280

CU 8,692 10,936 11,881 11,067 10,672 12,422 13,435 12,884 11,846 13,890 15,576

GS25 9,502 11,677 12,919 12,427 12,032 14,011 15,195 14,790 13,820 16,013 17,294

세븐일레븐 7,030 8,680 9,420 8,030 8,310 9,420 9,940 9,370 8,640 9,760 10,410

점포당매출액(백만원) 103.5 125.0 132.1 118.1 113.1 126.4 131.7 122.9 110.0 122.0 128.9

CU 101.5 124.1 130.0 117.6 110.1 122.9 127.8 118.7 105.1 117.7 127.3

GS25 112.0 133.5 142.8 133.8 125.3 139.6 146.6 137.9 123.1 136.0 141.8

세븐일레븐 95.9 116.0 122.2 100.4 102.2 114.5 118.3 109.5 99.6 109.1 113.9

편의점영업이익(억원) 901 1,244 1,287 662 565 1,426 1,689 953 719 1,536 1,721

CU 431 477 509 331 283 565 654 499 392 684 792

GS25 380 537 618 351 262 681 795 394 317 642 759

세븐일레븐 90 230 160 -20 20 180 240 60 10 210 170

점포당영업이익(백만원) 3.7 5.0 5.0 2.5 2.1 5.0 5.8 3.2 2.3 4.7 5.1

CU 5.0 5.4 5.6 3.5 2.9 5.6 6.2 4.6 3.5 5.8 6.5

GS25 4.5 6.1 6.8 3.8 2.7 6.8 7.7 3.7 2.8 5.5 6.2

세븐일레븐 1.2 3.1 2.1 -0.3 0.2 2.2 2.9 0.7 0.1 2.3 1.9

자료: 각 사, 유진투자증권

도표 24 편의점 Big3 점포수는 33,577개(3Q17) 도표 25 신규점포 오픈 가속화

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(점) 편의점 BIG3 점포수

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(점) 편의점 BIG3 점포수 순증

CU

GS25

세븐일레븐

자료: 각 사, 유진투자증권 자료: 각 사, 유진투자증권

22


II. 2018 KEY WORD: 온/오프라인 경계붕괴 가속화

1. 신유통의 시대란?

알리바바 그룹(Alibaba Group)의 마윈 회장은 2016년 10월 항저우윈시에서 열린 콘퍼런스를 통해 5가지

미래 트렌드를 발표한 적이 있다. 5가지 미래 트렌드 중에서도 마윈 회장이 가장 강조한 부분은 '신유통'이란

개념이다. 내용을 요약하자면 '전자상거래(E-commerce)'의 개념은 점차 사라지고 향후 30년 내 온라인 서

비스와 오프라인 체험, 그리고 물류가 결합한 새로운 유통의 개념이 탄생하게 된다는 점이다. 여기서 한 걸

음 더 나아가 인터넷, 빅테이터, 인공지능(AI) 개념을 이용하여 제품의 생산, 유통, 판매를 아우르는 전반적

인 과정을 진보시키고 산업체인을 재구성 하게 된다고 볼 수 있다.

다시 말해 글로벌 소비 트렌드 변화에 맞추어 물류 체계를 재구성하고 온라인과 오프라인을 총동원해야 한

다는 의미로 해석할 수 있다.

<마윈 회장의 5가지 미래 트렌드>

1) 신유통: '전자상거래(E-commerce)'의 개념은 점차 사라지고 향후 30년 내 온라인과 오프라인,

그리고 물류가 결합되어, 인터넷과 빅테이터를 활용해 제품의 생산, 유통 판매까지

전반적인 과정을 진보시키고 산업체인을 재구성

2) 신제조: 제조 분야가 과거 20~30년 동안 규모화, 표준화를 연구해 왔다면 향후 30년은 스마트화,

개성화, 맞춤화에 대한 연구를 진행하게 됨

3) 신금융: 새로운 파레토 원칙(The 80/20 Rule)을 통해 80%의 중소기업을 지원해야 함

4) 신기술: PC 위주의 기술이 과거가 되고 모바일 위주로 하는 기술이 중점이 됨

5) 신자원: 과거에 석유/가스 자원을 토대로 경제발전이 이루어졌다면 향후 발전은 데이터가 주도

도표 26 마윈 회장이 언급한 신유통 산업 체인

신유통 산업 체인

오프라인 매장 E-commerce 물류 인프라

新 매장 운영新 통합 공급망新 금융新 생산

자료: Platum China, 유진투자증권

23


알리바바가 운영하고 있는 Tmall.com은 중국 E-commerce 시장 점유율의 56.6%을 기록하며 시장 성장

을 주도하고 있는 업체다. 이런 알리바바 그룹의 변화는 분명 투자자 입장에서도 고민해볼 가치가 있는 문

제다. 마윈 회장이 '신유통'이란 개념을 통해 강조하고자 했던 핵심은 하나의 유통채널에 집중해서는 안되며

1)오프라인 기업은 온라인 비즈니스 모델을 찾아야 하고, 2)반대로 온라인 기업은 오프라인 비즈니스 모델

을 발굴해 새로운 시장해 도전해야 한다는 점이다.

도표 27 Tmall의 높은 시장점유율

자료: Business Insider, 유진투자증권

알리바바는 실제 2017년을 신유통의 원년으로 천명하고 실질적인 변화를 일으키고 있다. 특히 2016년 3월

지분을 확보한 허마셴셩(盒馬鮮生)은 마윈의 신유통을 나타내는 대표적인 모델로 언급된다.

허마셴셩(盒馬鮮生)은 2015년 중국 전자상거래 업체인 징둥(京东)의 물류 총괄 출신인 호우이(侯毅)가 설립

한 신선식품 전문 매장이다. 허마셴셩 매장에 방문하거나 또는 모바일 어플리케이션을 통해 고객이 주문을

접수하면 직원들이 해당 제품을 장바구니에 담고 물류센터를 통해 30분 내로 배송을 하는 시스템이다. 신선

제품을 취급하는 매장 특성상 컨베이어 벨트를 통한 물류 시스템을 통해 고객 만족도를 확보할 수 있다. 고

객의 지불은 알리페이로만 가능하며, 결제 후 허마셴셩 앱을 통해 제품의 만족도를 체크할 수 있도록 유도

하여 소비자 데이터를 수집하고 있다.

도표 28 허마셴셩 매장 도표 29 타오카페 매장

자료: 업계, 유진투자증권 자료: 업계, 유진투자증권

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Others

Junmei.com

Dandang.com

Amazon.cn

Yhd.com

Gome.com.cn

Vip.com

Suning.com

JD.com

Tmall.com

중국 E-COMMERCE 시장점유율

24


알리바바는 무인 편의점과 슈퍼마켓 사업에도 직접 뛰어들었다. 2016년 항저우에서 개최된 G20 정상회의

가 열렸던 공간에 총 200m2 규모의 오프라인 무인 편의점 매장인 타오카페(TAOCAFE)를 설치하였다.

타오카페도 허마셴셩 매장과 유사한 시스템으로 운영된다. 고객이 매장에 진입하면 스마트폰에 자동으로

QR코드가 생성되며, 쇼핑을 마친 후 계산대에 들어서면 기계가 제품을 스캔하고 알리페이로 결제가 진행되

게 된다. 타오카페가 특이한 것은, 허마셴셩 매장과는 달리 점원이 없이 운영된다는 점이다. 셀프 감지 센서

및 머신 러닝, 위치 추적, 이미지 및 음성 인식 등의 사물인터넷(IoT) 기술에 기반한다. 매장에 설치된 카메

라와 센서들을 통해 고객의 소비 동향을 파악하고 데이터를 축적할 수 있다.

알리바바는 편의점 외에도 슈퍼마켓 매장 허마(HEMA)를 2015년 출범하여 온`오프라인 통합형 마트로 구

축하고 현재 매장 수를 13개까지 확대하였다.

최근 알리바바는 라이벌인 미국 아마존의 인공지능 수석 연구원 출신이자 지난 12월 아마존의 무인점포 '아

마존고' 사업에 참여한 인물인 런샤오펑(任小楓)을 자사로 스카우트하였고, 중국 백화점 및 쇼핑몰 업체인

인타임리테일 그룹 인수와 더불어 동남아 최대 온라인 쇼핑몰 라자다 지분을 확대하는 등 온오프라인 유통

을 통합한 신유통 체제로의 전환을 추진하고 있다.

도표 30 런샤오펑(任小楓) 도표 31 알리페이

자료: 업계, 유진투자증권 자료: 업계, 유진투자증권

25


III. 글로벌 유통 대기업들의 변화는 이미 시작됨

1. 아마존(Amazon)의 오프라인 진출이 시사하는 점

1. 아마존(Amazon)의 홀푸드 인수

알리바바가 언급한 '신유통'으로의 변화 움직임은 개별기업에 국한된 내용이 아니다. 이미 글로벌 대기업들

역시 2017년부터 변화의 움직임이 포착되고 있다. 먼저 가장 눈에 띄는 변화가 일어나고 있는 업체는 유통

공룡이라고 불리는 아마존(Amazon)이다.

아마존은 명실상부한 글로벌 E-commerce 시장의 1인자이다. 1995년 온라인 서적 유통사업으로 미국에서

첫 발을 내딘 아마존은 지속적으로 사업 영역을 확장해 왔으며 그 결과, 연간 1,350억 달러의 매출을 올리

는 세계 최대의 온라인 유통업체로 성장하였다. 아마존의 북미지역 매출액은 2016년 798억달러

(+25.2%yoy)로 이는 나머지 2위 ~ 10위의 매출액을 합한 것보다 많은 수치이다. 또한 글로벌 시장에서도

440억달러(+24.2%yoy)의 매출을 기록하며 견조한 성장세를 이어나가고 있다.

도표 32 Amazon 실적 Table

(US$M) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17P

매출액 22,717 23,185 25,358 35,747 29,128 30,404 32,714 43,741 36,195 37,955 43,744

북미 13,406 13,796 15,006 21,501 16,996 17,674 18,874 26,240 20,992 22,370 25,446

글로벌 7,745 7,565 8,267 11,841 9,566 9,844 10,609 13,965 11,542 11,485 13,714

아마존웹서비스 1,566 1,824 2,085 2,405 2,566 2,886 3,231 3,536 3,661 4,100 4,584

영업이익 255 464 406 1,108 1,071 1,285 575 1,255 1,005 628 347

북미 254 348 186 636 588 702 255 816 596 436 112

글로벌 (194) (189) (208) (108) (121) (135) (541) (487) (481) (724) (936)

아마존웹서비스 195 305 428 580 604 718 861 926 890 916 1,171

OPM(%) 1.1 2.0 1.6 3.1 3.7 4.2 1.8 2.9 2.8 1.7 0.8

북미 1.9 2.5 1.2 3.0 3.5 4.0 1.4 3.1 2.8 1.9 0.4

글로벌 (2.5) (2.5) (2.5) (0.9) (1.3) (1.4) (5.1) (3.5) (4.2) (6.3) (6.8)

아마존웹서비스 12.5 16.7 20.5 24.1 23.5 24.9 26.6 26.2 24.3 22.3 25.5

자료: Amazon, 유진투자증권

도표 33 전 사업부문 외형성장 가속화 도표 34 수익성 보다는 외형확대에 집중

자료: Amazon, 유진투자증권 자료: Amazon, 유진투자증권

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(US$B) 사업부문별매출액

북미

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(US$B) (US$M)븍미 사업부무실적추이

매출액(좌)

영업이익(우)

26


Amazon은 E-commerce의 성공을 토대로 M&A도 굉장히 적극적으로 나서는 기업이다. 그 동안 M&A를

진행한 회사들은 대부분 E-commerce 시장에서의 경쟁력 확보를 위함이었다. 물류 배송 시스템을 강화하

기 위한 Kiva Systems(2012), 프라임 멤버쉽 서비스 강화를 위한 Twitch(2014) 인수 등이 대부분이다.

그런데 2017년에는 기존의 방향성과는 사뭇 달라 보이는 행보가 확인된다. 바로 미국의 식품 기업인 홀푸

드(Whole Foods)를 인수하며 오프라인 유통시장으로 영역을 확장했다는 점이다. 아마존의 홀푸드 마켓 인

수금액은 137억달러(약 15조 7,000억원)로 자사 역사상 최대 규모의 M&A다.

도표 35 아마존의 주요 M&A 리스트

년도 M&A 비고

2004년 Joyo.com 중국 이커머스사이트

2005년 Mobipocket 전자책 소프트웨어기업

외 3건

2007년 Dpreview.com 디지털 사진 리뷰 웹사이트

Brilliance Audio 미국 최대규모의 오디오북 퍼블리셔

2008년 Replexive Entertainment 게임개발사

외 4건

2009년 Zappos 온라인 신발 및 의류 판매업체

외 3건

2011년 The Book Depository 온라인 도서판매사이트

외 3건

2012년 Kiva Systems 물류자동화 로봇제조기업

외 3건

2014년 Twitch 온라인 게임방송 사이트

외 2건

2015년 2Lemetry 사물인터넷 관련기업

외 5건

2016년 Biba Systems 온라인 화상회의 관련기업

외 3건

2017년 Whole Foods Market 미국 신선식품 유통업체

외 6건


도표 36 2017년 자사 역사상 최대 규모의 M&A로 홀푸드 인수


27


2. 홀푸드(Whole Foods)는 누구인가?

홀푸드마켓은 1978년 텍사스 오스틴 지역에서 시작된 미국 최대 유기농 식품 슈퍼마켓 업체다. 품질이 좋

은 농산품을 고가에 판매하는 전략으로 대도시, 고소득층 공략에 성공하였으며 현재 미국과 캐나다, 영국

등지에서 총 465개(FY3Q17 기준)의 매장을 운영하고 있다.

2016년 연간 매출액은 157억달러로 미국 유통업체 중 30위권을 유지하고 있으나 홀푸드 입장에서도 최근

몇 년간 고민이 존재했다. 경쟁 심화에 따라 기존점신장률 부진이 지속되었다는 점이다. 이를 극복하기 위

해 판촉비가 증가했으며, 그 결과 홀푸드의 영업이익은 2014년 9.3억달러로 최고점을 기록한 이후 지속적

으로 하락하는 모습이 2017년 상반기까지 이어졌다.

즉, 아마존의 홀푸드 인수는 1)식품&오프라인 부문 강화를 원하는 아마존과 2)정체국면에 접어든 홀푸드의

이해관계가 맞아 떨어졌기 때문에 가능했다고 볼 수 있다.

도표 37 Whole Foods 연간 실적 Table

(US$M) 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Sales 10,108 11,699 12,917 14,194 15,389 15,724

COGS 6,571 7,543 8,288 9,150 9,973 10,313

Gross Profit 3,537 4,156 4,629 5,044 5,416 5,411

gpm(%) 35.0 35.5 35.8 35.5 35.2 34.4

SG&A 2,989 3,412 3,746 4,110 4,555 4,554

Operating Income 548 744 883 934 861 857

opm(%) 5.4 6.4 6.8 6.6 5.6 5.5

Net Income 343 466 551 579 536 507

자료: Whole Food, 유진투자증권

도표 38 신규 출점으로 매출액은 증가세 지속 도표 39 기존점신장률 부진에 따라 영업이익 감소

자료: Whole Food, 유진투자증권 자료: Whole Food, 유진투자증권

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2011 2012 2013 2014 2015 2016

(US$M) (%)Whole Food Operating Income

Operating Income(좌)

opm(우)

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18,000

2011 2012 2013 2014 2015 2016

(US$M) Whole Food Sales

28


3. 아마존이 홀푸드 인수를 통해 얻고자 하는 바 → 신선식품 시장 진출

아마존이 홀푸드 인수를 통해 얻고자 하는 궁극적인 목적은 식품시장으로 영역을 확장해나가기 위함이다.

과거 아마존의 북미 E-commerce 사업 상품군별 매출액 추이를 살펴보면 그 동안의 고성장을 이끈 핵심

품목은 바로 가전제품을 비롯한 일반 상품군이었다. 이러한 특징은 북미뿐 아니라 아마존이 진출한 해외 국

가들에서도 공통적으로 확인되는 사항이다.

아마존이 북미 E-commerce 시장의 40%가 넘는 점유율을 차지할 정도로 성장해나가는 과정에서 유일하

게 성공을 거두지 못한 부분이 바로 '신선식품'이다. 아마존이 신선식품 분야로 진출을 시도한 것은 이번이

처음이 아니다. 이미 10년전부터 식료품 배송 서비스인 '아마존 프레쉬(Amazon Fresh)' 사업을 개시했으나

이렇다 할 성과를 거두지 못하고 있다.

도표 40 전자제품으로 상품군을 확장하며 성장 도표 41 해외지역에서도 마찬가지임

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2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015

(억 달러) 아마존 북미 상품군별 매출추이

Other

Media

Electronics and other general merchandise

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2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015

(억 달러) 아마존 해외 상품군별 매출추이

Other

Media

Electronics and other general merchandise

자료: Amazon, 유진투자증권 자료: Amazon, 유진투자증권

도표 42 Amazon-Fresh를 통해 식품 사업 확장을 시도했으나 성과를 거두지 못함


29


그렇다면 글로벌 1위 E-commerce 업체인 아마존조차 신선식품 부문에서는 유독 성과를 거두지 못한 이

유는 무엇일까? 이는 개별 기업의 문제라기 보다는 E-commerce 업체들이 갖는 한계점 때문으로 볼 수 있

으며, 그 원인은 크게 2가지로 분석할 수 있다.

1) 식품은 오프라인 매장에서 품질을 확인 후 구매하고자 하는 소비자들의 성향

첫째로 소비자들의 성향이다. 온라인 유통시장이 활성화되고 있음에도 불구하고 여전히 소비자들은 신선식

품 구매에 있어서는 오프라인 매장을 선호하기 때문이다. 그 이유는 바로 품질, 즉 신뢰도 때문이다.

이에 대한 원인을 찾기 위해서는 소비자들이 오프라인 쇼핑을 이용하는 이유에 대해서 먼저 살펴보아야 한

다. 대한상공회의소에서 진행한 오프라인 쇼핑 만족도 설문조사를 기반으로 살펴보면 소비자들이 오프라인

쇼핑을 통해 만족도를 느끼는 가장 큰 항목이 바로 품질(응답률 22.6%)임을 확인할 수 있다. E-commerce

가 가진 1)가격 경쟁력, 2)편리성에도 불구하고 여전히 오프라인 매장이 경쟁력을 갖는 배경이기도 하다.

물론 이러한 품질에 대한 우려는 쇼루밍(Show rooming: 오프라인 매장에서 제품을 살펴보고 실제 구매는

오프라인보다 저렴한 온라인이나 등 다른 유통 경로를 이용하는 현상)을 통해 일정 부문 극복이 되고 있기

는 하다. 특히, 의류나 전자제품과 같은 공산품의 경우 제품이 균일화 되어있다는 특징 때문에 신뢰도의 문

제는 크게 발생하지 않는다.

그러나 신선식품의 경우 소비자들은 여전히 제품을 실제로 확인하고 구매하고자 하는 성향이 강하다. 그 이

유는 1)먹거리이기 때문에 소비자들이 느끼는 품질에 대한 기준이 높으며, 2)제품간의 균일화가 이루어지기

힘든 카테고리이기 때문이다.

도표 43 오프라인 쇼핑을 이용하는 이유: 품질이 가장 우선시됨

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가격

다양성

비교

용이성

배송

결제

편리성

품질

교환

서비스

신선도

할인행사

주변시설

이용

문화시설

기타

(%) 오프라인 쇼핑 만족도

자료: 대한상공회의소, 유진투자증권

30


2) 초대형 물류 창고를 통한 배송의 한계

둘째로 신선식품의 특징 상 배송에 있어서 비식품과는 관리체계가 다르기 때문이다. 아마존이 경쟁사들을

제치고 1위 사업자로 발돋움할 수 있었던 근본적인 배경은 'Free 2-Day Shipping'이라고 불리는 높은 배

송효율성 때문이다. 북미 전자상거래 업체들의 배송에는 통상적으로 5~7영업일이 소요되었으며, 아마존의

2일 배송은 미국의 소비자들에게는 매우 혁신적인 배송서비스였기 때문이다.

아마존의 높은 배송효율성의 저변에 존재하는 기술은 1) 160여개에 달하는 물류센터, 2) 물류시스템의 자동

화, 3) 인공지능과의 결합을 통한 결제예측배송시스템이다. 창업초기의 아마존은 미국 내 약 10개정도의 물

류창고를 보유하고 있었으나, 전자상거래 시장에서 가장 중요한 것이 주문 이후 배송까지의 걸리는 시간의

단축임을 깨닫고 물류창고를 공격적으로 증설하였으며, 현재는 약 160여개에 달하는 것으로 추정되고 있다.

물류창고의 증설을 통해 아마존은 고객과 물류창고간의 거리를 획기적으로 줄일 수 있었고 이를 통해 배송

시간과 배송 비용을 감소시킴으로써 1차적으로 배송의 효율성을 높일 수 있었다.

그러나 신선식품을 처리하기 위해서는 기존의 방식으로는 한계가 존재한다. 신선식품은 보존 기간이 짧기

때문에 각 지역에 초대형 물류센터를 통한 배송방식이 적용되기 어렵기 때문이다.

결국 위에서 언급한 요인들로 인해 E-commerce 업체들은 신선식품 영역만큼은 진출하지 못했다. 실제 북

미 전자상거래에서 식료품 매출액이 차지하는 비중은 2%에 불과하다는 점이 이를 반증한다. 그렇다고 해서

6,867억달러(약 769조원)에 이르는 미국 식품유통 산업의 시장규모를 감안했을 때 결코 포기할 수 없는 시

장임에도 분명하다. 결국 글로벌 유통시장 장악을 목표로 하는 아마존에게 있어 홀푸드 인수는 어쩔 수 없

는 선택이었다고 볼 수 있다.

도표 44 미국 내 아마존의 물류 창고 현황

국가 물류창고종류 개수 면적(Square Feet)

미국

Fulfillment Centers 75 59,093,700

Sortation Centers 26 7,141,900

Prime Now Hubs 43 696,200

Delivery/Sortation Stations 16 1,286,200

합계 160 68,218,000

자료: Mwpvl 추정, 유진투자증권

31


4. 홀푸드를 통한 아마존의 향후 전개 방향성 → 온/오프라인 시너지 극대화

2017년 8월 28일, 아마존은 홀푸드 인수가 마무리됨에 따라 홀푸드 매장에서 평균 가격을 평균 43%나 할

인 판매하며 공격적인 행보를 시작했다. E-commerce 1인자의 오프라인 진출이 본격화됨에 따라 오픈 당

일 기존 오프라인 유통업체들의 주가들은 일제히 큰 폭으로 하락하는 모습이 나타나기도 했다. 9,030만명의

충성고객을 보유한 오프라인 식품유통의 강자 중 하나인 'COSTCO' 역시 연이은 호실적에도 불구하고 경쟁

심화 우려감으로 인해 주가는 약세를 보이고 있다.

도표 45 아마존 홀푸드 인수 마무리에 따라 오프라인유통업체들의 주가는 일제히 하락

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17년01월 17년04월 17년07월 17년10월

(17/01/01=100)

코스트코 까르푸

8월 28일아마존

홀푸드영업개시에

따른우려감으로

주가하락


아마존이 홀푸드를 활용한 전략은 온라인과 오프라인의 시너지를 강화하는 방향으로 나아갈 가능성이 높다.

이미 유료 회원제 서비스인 아마존 프라임에서 홀푸드 회원에게 특별 할인을 진행하며 기존 E-commerce

사업에서의 강점을 최대한 활용하고자 하는 의지를 보이고 있다. 홀푸드의 오프라인 매장 채널을 활용해 아

마존 온라인에서 주문한 제품을 수령하는 Pick-Up 서비스의 전초기지로 활용될 가능성도 존재한다. 향후

아마존 프레쉬, 프라임 나우, 홀푸드 사이에 더욱 긴밀한 협력이 이루어질 것으로 전망한다.

E-commerce 업체들의 진출에 제약요인이 많았던 만큼 식품 유통은 가장 혁신이 이루어지지 못했던 산업

부문이다. 그만큼 향후 식품산업을 전개하는데 있어 해결해야 할 문제들이 많은 것도 사실이다. 아마존이

E-commerce 사업에서 보유하고 있는 압도적인 지위와 이를 토대로 창출된 방대한 고객 DB, 그리고 홀푸

드의 식품 브랜드 및 오프라인 유통망이 결합되어 전개될 향후 행보가 주목되는 이유이며, 성공을 거둘 경

우 그 파급효과는 생각보다 클 가능성이 높다.

32


2. 월마트(Walmart), 반대로 온라인 진출에 힘을 쏟다

1. 월마트, 아마존과는 정반대의 행보

아마존이 본격적으로 신선식품, 그리고 오프라인으로의 진출을 선언한 상황 속에서 기존 오프라인 사업자들

의 온라인 진출이라는 변화를 통해 대응하고 있다. 온라인이 성장함에 따라 전통적인 오프라인 채널들은 모

두 소멸될 것이라는 우려와는 달리 오프라인 유통 대기업들 역시 저마다의 경쟁우위를 토대로 지위를 유지

해나가고 있기는 하나, 결국 구조적으로 성장하기는 힘든 산업임이 분명하기 때문이다.

변화를 선도하고 있는 업체는 매출액 기준 글로벌 1위 할인점 업체인 월마트(WalMart)다. 총 11,723개의

매장(미국 4,692개, 해외 6,369개, Sam's Club 662개)을 보유하고 있는 월마트는 오프라인 유통업체들 가

운데 가장 공격적으로 온라인 사업에 대한 투자를 진행하고 있다.

도표 46 Walmart 실적 Table

(US$M) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17

매출액 114,826 120,229 117,408 129,667 115,904 120,854 118,179 130,936 117,542 123,355

Walmart(U.S) 70,245 73,959 72,712 81,462 73,295 76,241 74,550 83,747 75,436 78,738

Walmart(International) 30,278 30,637 29,811 32,682 28,083 28,621 28,390 31,025 27,097 28,331

Sam's Club 13,479 14,734 14,075 14,540 13,608 14,543 14,236 14,978 13,993 14,880

Membership 824 899 810 983 918 1,449 1,003 1,186 1,016 1,406

매출원가 86,483 90,059 87,446 96,999 86,544 89,485 87,484 97,743 97,743 91,521

원가율(%) 75.3 74.9 74.5 74.8 74.7 74.0 74.0 74.6 83.2 74.2

판관비 22,663 24,104 24,248 26,026 24,085 25,204 25,576 26,988 26,989 25,865

판관비율 19.7 20.0 20.7 20.1 20.8 20.9 21.6 20.6 23.0 21.0

영업이익 5,680 6,069 5,714 6,642 5,275 6,165 5,119 6,205 5,237 5,969

Walmart(U.S) 4,639 4,819 4,506 5,123 4,232 4,519 3,999 4,995 4,629 4,618

Walmart(International) 1,070 1,277 1,338 1,661 1,305 1,884 1,354 1,724 1,163 1,692

Sam's Club 427 428 539 426 413 472 396 390 414 404

ETC -456 -455 -669 -568 -675 -710 -630 -904 -969 -745

OPM(%) 4.9 5.0 4.9 5.1 4.6 5.1 4.3 4.7 4.5 4.8

Walmart(U.S) 6.6 6.5 6.2 6.3 5.8 5.9 5.4 6.0 6.1 5.9

Walmart(International) 3.5 4.2 4.5 5.1 4.6 6.6 4.8 5.6 4.3 6.0

Sam's Club 3.2 2.9 3.8 2.9 3.0 3.2 2.8 2.6 3.0 2.7

자료: Walmart, 유진투자증권

도표 47 매출액 성장세 지속 도표 48 온라인 투자로 판관비는 증가추세

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(%)(억달러) Walmart 실적 추이

매출액(좌)


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17

(%)(억달러) Walmart 판매비와관리비

판관비(좌)

판관비율(우)

자료: Walmart, 유진투자증권 자료: Walmart, 유진투자증권

33


월마트는 2016년 하반기부터 공격적으로 E-commerce 사업자들을 인수하며 사업영역을 확장하고 있다.

온라인 소매업체인 제트닷컴을 인수(33억달러)한 것을 필두로 잇따른 M&A를 진행하고 있다. 월마트가 이

러한 행보를 보이는 배경은 온라인 사업부문에서의 부진을 극복하기 위함이다. 2015년 월마트의 온라인 매

출액은 약 125억달러를 기록한 것으로 추정(월마트는 온라인 사업부문 매출액을 공식적으로 발표하지 않음)

된다. 이는 아마존의 1/7 수준에 불과한 저조한 기록이었다.

이보다 심각한 문제는 월마트의 온라인 사업부문 매출액 증가율이 2010~2015년 미국 E-commerce 시장

평균 성장률인 15.1%를 큰 폭으로 하회하고 있다는 점이었다. 전체 매출액에서 온라인 부문이 차지하는 비

중 역시 3.0% 수준에 불과하다는 점도 문제점으로 지적되었다.

소비자들의 Lock-In 효과가 큰 유통산업 특성 상, 더 이상 경쟁에서 뒤쳐지게 된다면 이를 극복하기 쉽지

않음이 분명했기 때문에 공격적인 투자와 혁신이라는 선택을 하지 않을 수 없었던 것이다.

도표 49 Walmart의 E-commerce 업체들 M&A 현황

업체명

분야 인수시기 인수액

제트닷컴 Jet.com 온라인유통업체 16년 8월 33억달러

보노보스 Bonobos 온라인 셔츠 주문제작 17년 6월 3.1억달러

무스조 Moosejaw 온라인 아웃도어 판매 17년 2월 5,100만달러

슈바이 ShoeBuy 온라인 신발판매 16년 12월 7,000만달러

모드클로스 ModCloth 온라인 의류판매 17년 3월 7,500만달러


도표 50 3.1억달러에 인수한 의류업체 보노보스(Bonobos)

자료: Bonobos, 유진투자증권

34


M&A를 통한 외형 성장과 더불어 월마트가 강화하고자 하는 부분은 배송이다. E-commerce 사업에 있어

배송이 갖는 중요성은 그 어떠한 요소보다도 우선시되기 때문이다. 아마존이 무료배송 최소 구매기준을 25

달러 수준으로 낮추자 월마트는 오프라인 직원 네트워크(북미 직원 수 100만명)를 동원해 퇴근배송제를 도

입하며 대응에 나섰다.

이미 북미에 갖추고 있는 오프라인 네트워크와의 시너지를 최대한 활용하는 전략이다. E-commerce 업체

들은 빠른 배송을 위해 물류센터 확보가 선제적으로 이루어져야 하는 것과 달리 오프라인 업체들은 할인점

직배송이라는 형태로 배송에서의 대응이 가능하기 때문이다. 물론 향후 비용이나 효율성을 고려했을 경우

온라인 전용 물류센터의 추가 확보가 필수적으로 이루어져야 할 것이 분명하나, 오프라인 매장을 활용한 전

략이 가능하다는 것은 현 시점에서 큰 경쟁력으로 작용하고 있다.

도표 51 월마트의 북미 오프라인 매장 네트워크


도표 52 오프라인 직원 네트워크를 활용한 퇴근배송제

자료: GOOGLE, 유진투자증권

35


2. 공격적 M&A를 통한 온라인 사업 진출 효과: ① E-commerce 신장률 회복

월마트가 1)공격적인 M&A, 2)배송 강화를 통해 얻을 수 있었던 첫 번째 효과는 바로 E-commerce 사업

부문의 신장률 회복이다. 본격적인 M&A가 시작된 2016년 3분기 월마트 E-commerce 사업부의 총거래액

(GMV)는 전년 동기 대비 21% 성장하며 미국 온라인 상거래 평균 성장률인 15%를 상회하며 회복되었다.

더욱 긍정적인 부분은 성장속도가 점차 가속화되고 있다는 점이며, 2017년 상반기에는 전년 동기 대비

65% 이상 총거래액이 증가했다. 과거 온라인 상거래에서 뒤쳐져 있던 모습에서 벗어나 이제는 오프라인 유

통업체들 중에서 가장 성공적인 E-commerce 사업자로 거듭났다고 평가할 수 있다.

물론 여전히 월마트 매출액의 절대적인 부분은 오프라인 매장에서 발생하고 있으며, 영업이익 측면에서도

E-commerce 사업에 대한 공격적인 투자로 인해 지속적으로 부진한 실적을 기록하고 있다. 그러나 미래를

위한 성장동력을 확보했다는 측면에서 단기 실적부진 우려는 크지 않다.

도표 53 M&A 이후 E-commerce GMV는 고성장을 거듭


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16

1Q

17

2Q

17

(%)WalMart E-commerce GMV(yoy)

36


공격적 M&A를 통한 온라인 사업 진출 효과: ② 기업가치 상승

E-commerce 사업 확장을 통해 일어난 두 번째 변화는 기업가치 측면에서의 변화다. 2015년 월마트는 매

출액 기준 글로벌 1위 사업자로의 안정적인 지위를 유지했음에도 불구하고 E-commerce 사업에 대한 우

려감이 작용하며 시가총액이 급락했다. 이미 레드오션(Red Ocean)이 되어버린 오프라인 유통시장에서 경

쟁우위를 보이는 정도만으로는 한계가 존재했기 때문이다. 월마트의 시가총액이 다시 상승하기 시작한 것은

E-commerce 사업 확장이 본격화되기 시작한 2016년 하반기부터이며 2017년에도 지속되었다.

조금 더 주목해야 하는 부분은 기업가치 상승의 근간에는 Valuation Premium이 있었다는 점이다. 월마트

의 과거 10년 P/E Band를 살펴보면 14.0x~16.0x 구간에 형성되어 있다. 북미 유통업종 평균 P/E 16.0x

수준이라는 점을 감안하면 매출액 1위 사업자로서의 Premium을 전혀 부여 받지 못했음을 알 수 있다. 그

러나 E-commerce GMV의 높은 성장세가 확인되기 시작한 2017년 동사는 역사적 상단인 12m Forward

P/E 18.0x를 돌파했으며 현재는 20.0x 수준까지 Premium을 부여 받고 있다. 오프라인 유통업체라는 틀

을 깨고 새로운 평가가 내려지고 있는 것이다.

도표 54 E-commerce GMV 회복에 따라 2017년 1~10월 주가 27.2% 상승

50

55

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1

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4

17.0

7

17.1

0

(US$) 월마트주가추이


도표 55 12m Forward P/E는 20.0x 수준 도표 56 오프라인 유통업체의 틀을 깬 모습

자료: Bloomberg, 유진투자증권 자료: Bloomberg, 유진투자증권

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(US$) PER Band

Price 8.012.0 16.020.0

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(US$) PBR Band

Price 1.02.0 3.04.0

37


IV. 왜 이러한 변화가 일어나는가?

1. 오프라인 유통업체들의 입장: E-commerce 진출, 선택이 아닌 필수

글로벌 대기업들의 전략적 변화 속에서 우리가 얻을 수 있는 시사점은 결국 '신유통'체제로의 전환은 개별기

업에 국한된 문제가 아니라는 점이다. 그렇다면 조금 더 개념을 확장해 오프라인 업체들이 온라인으로 진출

하는 이유, 그리고 온라인 업체들이 오프라인 시장에 진출하는 이유에 대해서 생각해보겠다.

먼저 오프라인 유통업체들의 입장을 살펴보자면 E-commerce로의 진출은 사실 선택이 아닌 필수였다고 볼

수 있다. 본래 오프라인 유통산업은 각 채널 별로 명확한 역할과 목적이 존재했다. 고가 제품이나 여성의류

를 전문적으로 판매하는 백화점, 식료품이나 일상 용품을 판매하는 할인점 등 각 유통채널들은 각자의 영역

에서 시장점유율을 끌어올리기 위한 경쟁을 해왔다.

그러나 전자상거래(E-commerce)가 등장함에 따라 변화가 시작되었으며, 대다수의 오프라인 유통업체들은

온라인에 대한 대응을 제대로 하지 못했다. 그 이유는 부동산, 즉 입지를 중심으로 한 영업에만 오랜 시간

초점이 맞춰져 있다 보니 새로운 소비 트렌드의 변화, Big Data 활용 등에서 뒤쳐졌기 때문이다. 그 결과

국내 유통산업을 살펴보면 전통적인 오프라인 유통채널(대형마트, 백화점) 비중은 2014년 53.0%에서 2017

년 상반기 46.8%로 감소했으며, 그 빈자리를 새롭게 치고 올라온 E-commerce 업체들에게 가져갔다.

즉, 오프라인 축소/온라인 확대라는 글로벌 소비 트렌드 변화 속에서 기존의 오프라인 유통업체들 역시 온

라인 시장 진출이라는 변화를 꾀하지 않을 수 없는 상황에 놓인 것이다. 지금 당장은 시장을 장악하고 있는

오프라인 채널에 집중하는 것이 수익성 측면에서 도움이 될 지 모르나, 향후 성장을 포기할 수 없었다.

도표 57 2014년 대형마트/백화점 비중은 53.0% 도표 58 2017년 상반기 대형마트/백화점 비중은 46.8%

27.8%

25.2%13.4%

5.2%

28.4%

2014년

대형마트

백화점

편의점

SSM

온라인

23.5%

23.3%

16.0%

4.5%

32.6%

2017년상반기

대형마트

백화점

편의점

SSM

온라인


38


옴니채널(Omni Channel)의 등장 역시 소비 트렌드 변화에 대응하기 위한 오프라인 유통업체들의 움직임

중 하나로 볼 수 있다. 옴니(Omni, 모든 것의, 모든 곳에라는 뜻)는 단어 의미 그대로 다양한 유통 채널을

활용하는 전략이다. 오프라인 유통업체들은 이미 확보하고 있는 기존 오프라인 유통망을 포기할 수 없기 때

문에 E-commerce와의 결합을 통해 시너지를 창출해보고자 노력하는 것이다.

옴니채널에 대해 이해를 돕기 위해서는 롯데그룹을 떠올리면 된다. 롯데그룹에서 유통산업을 담당하고 있는

롯데쇼핑은 백화점, 할인점, 편의점, 전자제품 판매점, 홈쇼핑 등 대부분의 유통 채널을 보유하고 있는데,

각 유통채널들이 가진 강점을 활용해 '옴니쇼핑'을 적극 전개하고 있다. 가장 대표적인 사례는 1)온라인 픽업

서비스인 '스마트픽' 서비스를 들 수 있는데, 이를 통해서 롯데백화점 상품을 롯데닷컴(온라인몰)을 통해 주

문하고 편의점인 세븐일레븐에서 수령하는 소비환경의 변화가 가능하다.

옴니채널(Omni Channel)

→ 소비자가 온라인, 오프라인, 모바일 등 다양한 경로를 넘나들며 상품을 구매할 수 있도록 한 서비스로

각 유통 채널의 특성을 결합해 어떤 채널에서든 같은 매장을 이용하는 것처럼 느낄 수 있도록 한 쇼핑 환경

도표 59 옴니(Omni, 모든 것의, 모든 곳에라는 뜻)

자료: 업계, 유진투자증권

도표 60 롯데그룹의 옴니쇼핑 도표 61 대표적 서비스인 스마트픽

자료: 언론자료, 유진투자증권 자료: 언론자료, 유진투자증권

39


2. E-commerce 업체들의 입장: 잘나가지만 고민은 존재한다

E-commerce 업체들 역시 고민은 존재한다. 우선 절대적인 규모 면에서 오프라인 대비 현저하게 부족하다

는 점이다. 국내 소매판매액 대비 온라인쇼핑이 차지하는 비중은 3Q17 19.8%에 불과하다.

물론 E-commerce 업체들의 성장 속도가 매우 빠르게 지속되고 있음은 분명하다. 그러나 E-commerce라

는 플랫폼이 처음 등장하며 오프라인 유통업체들이 모두 경쟁력을 잃고 소멸 될 것이라는 우려와 달리 오프

라인 유통업체들 역시 각자의 경쟁력을 토대로 지위를 유지하고 있는 것도 사실이다. 전자상거래가 제공할

수 있는 편리함, 가격적 메리트 그 이상으로 오프라인 유통채널을 통해 얻을 수 있는 경험의 가치를 무시할

수 없기 때문이다.

도표 62 3Q17 기준 국내 소매판매액 대비 온라인 비중은 19.8%

5.0

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15.0

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100

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1Q

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17

(%)(조원) 소매판매액 대비 온라인 비중

소매판매액

온라인비중


도표 63 PC가 아닌 모바일이 성장을 주도 도표 64 전자상거래 매출액에서 모바일 비중은 61.9%

자료: 통계청, 유진투자증권 자료: 통계청, 유진투자증권

0

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10

15

20

25

1Q

13

2Q

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17

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17

(조원) 인터넷/모바일쇼핑 매출액

인터넷쇼핑

모바일쇼핑

0%

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1Q

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1Q

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2Q

17

3Q

17

인터넷/모바일비중

인터넷쇼핑

모바일쇼핑

40


이와 더불어 오프라인 채널 없이는 식품시장으로의 진출이 어렵다는 점도 문제점이다. 앞서 아마존 프레쉬

(Amazon Fresh)의 실패사례에서 살펴본 바와 같이 식품 부문에서는 1)기존 물류센터를 통한 관리가 어렵

고, 2)오프라인 매장에서 품질을 확인 후 구매하고자 하는 소비자들의 성향이 강하게 드러나기 때문이다.

이러한 현상은 산업통상부에서 제공하는 주요 유통업체들의 상품군별 매출액 비중을 통해서도 확인할 수 있

다. 국내 대형마트 상품군별 매출액을 살펴보면 식품 비중이 평균 50% 후반을 차지하고 있다. 이와는 반대

로 온라인중계판매업체들(이베이코리아, 11번가, 인터파크, 쿠팡)의 경우 경우 식품 비중이 평균 10%에 불

과해 확연히 차이가 드러나고 있다. 재미있는 점은 같은 E-commerce 사업자이기는 하나 오프라인 식품

유통채널을 이미 확보하고 있는 대기업들이 포함된 온라인판매업체들(이마트, 신세계, AK몰, 홈플러스, 갤

러리아몰, 롯데닷컴, 롯데마트몰, 위메프, 티몬)의 경우 식품 비중이 20%를 상회하고 있다는 점이다. 이미

오프라인에서 확보된 식품 브랜드, 즉 신뢰도가 E-commerce 사업에서도 적용되는 있음을 반증한다.

도표 65 대형마트 상품군별 매출 비중(%)

가전/문화 의류 가정/생활 스포츠 잡화 식품

2017-01-01 8.8 6.0 15.9 1.8 5.6 61.9

2017-02-01 13.9 3.9 17.2 2.1 6.2 56.6

2017-03-01 13.3 4.2 16.4 2.4 6.3 57.4

2017-04-01 13.0 5.0 15.7 2.9 6.5 56.9

2017-05-01 15.2 5.2 15.4 3.0 6.8 54.4

2017-06-01 13.3 4.3 16.1 3.0 6.4 56.9

2017-07-01 15.4 4.2 15.7 3.1 6.2 55.4

2017-08-01 10.6 5.9 15.6 2.5 5.2 60.2

2017-09-01 10.6 3.6 15.4 1.9 5.2 63.3


도표 66 온라인판매중계업체 상품군별 매출 비중(%)

가전/전자 도서/문구 패션/의류 스포츠 화장품 아동/유아 식품 생활/가구 서비스/기타

2017-01-01 26.4 3.0 11.1 3.4 3.9 5.3 12.6 17.9 16.5

2017-02-01 29.1 3.3 11.6 3.9 4.0 5.2 10.2 19.2 13.5

2017-03-01 27.7 3.8 13.4 4.6 4.2 5.4 10.5 17.7 12.8

2017-04-01 26.0 3.0 13.2 5.3 4.1 5.9 10.2 16.6 15.7

2017-05-01 28.0 2.5 12.8 5.5 4.3 5.3 10.1 16.6 14.8

2017-06-01 25.9 2.6 12.4 5.6 4.2 4.9 10.3 16.8 17.2

2017-07-01 28.7 2.9 11.2 5.2 3.7 4.9 9.6 16.7 17.2

2017-08-01 26.4 3.2 10.0 5.0 4.1 5.1 10.6 17.8 17.9

2017-09-01 23.5 3.1 11.9 4.9 4.3 5.0 14.0 17.7 15.6


도표 67 온라인판매업체 상품군별 매출 비중(%)

가전/전자 도서/문구 패션/의류 스포츠 화장품 아동/유아 식품 생활/가구 서비스/기타

2017-01-01 10.6 0.7 18.3 3.9 6.0 6.8 25.9 15.0 12.9

2017-02-01 11.4 0.8 19.1 4.7 6.0 7.3 20.3 16.0 14.5

2017-03-01 11.2 0.8 21.1 4.3 5.5 7.3 21.5 15.5 12.7

2017-04-01 11.7 0.6 21.0 4.9 5.3 7.5 20.8 14.9 13.3

2017-05-01 13.9 0.5 21.3 5.2 5.2 7.2 20.1 14.7 11.8

2017-06-01 13.1 0.5 20.1 4.6 4.9 6.6 21.1 15.1 13.9

2017-07-01 15.3 0.5 18.0 4.2 4.3 6.1 20.3 14.4 17.0

2017-08-01 14.2 0.6 16.3 3.9 5.0 6.5 22.4 15.6 15.6

2017-09-01 13.3 0.6 18.0 3.8 4.9 6.8 26.9 14.9 10.9


41


결국 E-commerce 업체들이 식품 유통시장으로 영역을 확장하기 위해서는 오프라인 채널 확보가 선제적으

로 이루어져야 함을 알 수 있다. 그렇다고, 식품 유통시장을 포기하기에는 그 규모가 너무 크다. 2016년 기

준 한/미/일 3개국의 전체 소매판매에서 식품이 차지하는 비중은 각각 22.8%/13.6%/31.7%에 달한다. 각

국가별 통계 집계 기준에 따라 비중 차이가 존재하지만 평균적으로 전체 유통시장의 20% 이상을 차지하는

큰 시장임이 분명하다.

즉, 식품 부문을 포기한다면 전체 유통시장을 장악할 수 없다는 결론을 내릴 수 있으며, 이에 따라 E-

commerce 업체들도 오프라인 채널로의 영역확장이라는 고민을 할 수 밖에 없는 상황이다.

도표 68 한국 소매시장 식품비중 22.8% 도표 69 미국 소매시장 식품비중 13.6%

88.1

297.8

(조원)

식품 비식품

686.7

4,381.1

(Tril USD)

식품 비식품

자료: Bloomberg, 유진투자증권 자료: Bloomberg, 유진투자증권

도표 70 일본 소매시장 식품비중 31.7%

44.4

95.5

(Tril JPY)

식품 비식품


42


V. 국내 유통 시장, 누가 변화를 선도하는가?

1. 오프라인 1인자 이마트가 변하고 있다

온라인 업체들의 오프라인 진출, 오프라인 업체들의 온라인 진출이라는 변화는 한국 유통시장에서도 동일하

게 적용이 되고 있다. 이를 가장 성공적으로 대응하고 있는 업체는 바로 '이마트'다. 국내 소비자들에게 '이마

트'하면 떠오르는 이미지는 국내 할인점 1인자다. 2017년 K-BPI(한국 산업의 브랜드 파워) 조사 결과 2위

이하 브랜드 대비 약 100점의 격차로 19년 연속 1위를 기록할 정도로 국내 오프라인 할인점 시장에서 보유

한 브랜드 파워는 강력하다.

이처럼 오프라인 영역에서 강점을 가지고 있는 이마트가 변하고 있다. 과거 지향점이 온라인도 잘하는 오프

라인 기업이었다면, 이제는 오프라인도 잘하는 온라인 기업을 목표로 내세우고 있다는 점이다.

도표 71 2위 이하 브랜드 대비 약 100점 이상의 격차로 19년 연속 1위

자료: KMAC, 유진투자증권

도표 72 최초 인지도가 경쟁사 대비 월등히 높음 도표 73 경쟁사 대비 충성고객을 많이 확보

자료: KMAC, 유진투자증권 자료: KMAC, 유진투자증권

724.4

585.9

392.8

675.4

571.5

453.3

0

100

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300

400

500

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800

emart 홈플러스 코스트코

브랜드파워지수(K-BPI)2016 2017

0

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(%) 할인점인지도

최초인지도비보조인지도보조인지도

60

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66

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74

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(젘) 할인점충성도이미지이용가능성선호도

43


이러한 그룹의 방향성은 정용진 신세계그룹 부회장의 발언에서도 나타난다. 지난 8월 24일 '스타필드 고양'

그랜드 오픈 기념식에서 온라인 사업 강화를 위해 11번가 인수를 검토해 본 적이 있으며, 이 뿐 아니라 다

양한 대안을 고려해 연내 깜짝 놀랄 발표를 예고한 바 있다. 물론 11번가는 SK텔레콤이 경영권 매각설에

대해 공식적으로 부인하고 나섬에 따라 지분인수 가능성이 낮아졌지만, 온라인 사업 강화에 대한 의지는 충

분히 확인할 수 있었다.

우리가 얻을 수 있는 시사점은 이마트라는 기업을 바라보는데 있어서의 무게추가 움직이고 있다는 점이다.

물론 아직까지 이마트 별도 총매출액에서 오프라인 할인점이 차지하는 매출액 비중이 82%로 절대적으로 높

으나, 궁극적으로 이마트가 추구하는 방향성은 '오프라인'이 아닌 '온라인'이라는 점을 명확히 해야 한다.

도표 74 스타필드고양 오픈식에서 온라인 사업부문 깜짝발표를 예고한 정용진 부회장

자료: Google, 유진투자증권

44


2. 이마트몰, 외형성장과 수익성 개선이 동시에 이루어지고 있다

이마트의 온라인 사업부인 '이마트몰'의 높은 성장세는 2017년 내내 지속되고 있다. 2017년 7월 총매출액은

905억원(+31.4%yoy)을 기록하며 사상 처음으로 월별 총매출액 900억원을 돌파했다. 큰 이변이 있지 않는

한 2017년 연간 총매출액 1조원 돌파는 무난하게 달성 가능할 전망이다. 2012년 이마트몰의 연간 총매출

액이 4,652억원에 불과했다는 점을 감안했을 때 5년 만에 2배 이상 증가한 수준이다.

단순히 총매출액이 2배 이상 증가한 것 이상으로 중요한 점은 성장 속도가 더욱 더 빨라지고 있다는 점이다.

2013년과 2014년 각각 +8.1%yoy/+3.5%yoy의 한자리 대 낮은 성장을 기록했던 것과는 달리 2015년과

2016년은 각각 27.2%yoy/+26.6%yoy로 성장폭이 대폭 확대되었으며 2017년도에도 이러한 기조는 변함

없이 이어지고 있다. 절대적인 매출액 규모로 보면 아직까지 오프라인 할인점 사업이 절대적인 부분을 차지

하고 있으나, 이마트몰이 빠른 속도로 비중을 확대해나가며 성공적 사업다각화가 이루어지고 있다.

도표 75 이마트몰 총매출액은 2017년 내내 전년 동기 대비 20% 이상 증가

-20

-10

0

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20

30

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50

300

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1,000

13

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16

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.07

17

.09

(%)(억원) 이마트몰 월별 실적

이마트몰 총매출액(좌)

YoY(우)


도표 76 꺾이지 않는 이마트몰의 높은 성장세 도표 77 2018년말 신사업부문 비중은 22.1%로 전망

(30)

(20)

(10)

0

10

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30

40

50

13

.01

13

.04

13

.07

13

.10

14

.01

14

.04

14

.07

14

.10

15

.01

15

.04

15

.07

15

.10

16

.01

16

.04

16

.07

16

.10

17

.01

17

.04

17

.07

(%) 총매출액 증감률(yoy)

할인점

이마트몰

0

2

4

6

8

10

12

14

70

72

74

76

78

80

82

84

86

1Q

16

2Q

16

3Q

16

4Q

16

1Q

17

2Q

17

3Q

17

4Q

17

F

1Q

18

F

2Q

18

F

3Q

18

F

4Q

18

F




45


외형성장과 더불어 수익성 개선이 이루어지고 있다는 점 역시 주목해야 하는 부분이다. 이마트몰은 과거 빠

른 외형성장에도 불구하고 분기당 100억원에 육박하는 영업적자가 지속되었던 점이 문제점으로 지적되곤

했다. 온라인 사업 확대 과정에서 발생하는 비용 증가(초기 물류설비 투자비, 판촉비 등)는 불가피했기 때문

이다. 미래를 위한 투자라는 측면에서 이마트몰의 영업적자를 부정적으로만 해석해서는 안되나, 투자자 입

장에서는 단기 비용증가가 부담요인으로 작용했음도 사실이다.

그러나, 2017년에는 이마트몰의 분명한 수익성 개선이 확인되고 있다. 상반기 영업적자는 79억원으로 전년

동기 대비 140억원이나 개선되었는데, 이는 외형성장에 따른 규모의 경제가 달성되고 있기 때문이다. 전사

영업이익 규모를 고려해 봤을 때 더 이상 우려하지 않아도 될 수준이다.

현재의 트렌드가 유지될 경우 2018년 하반기에는 월 단위 BEP 돌파가 유력해 보이며, 2019년에는 연간

전체로 보아도 흑자달성이 가능할 것으로 전망한다.

도표 78 외형성장과 더불어 수익성 개선이 이루어지고 있다는 점이 중요

(140)

(120)

(100)

(80)

(60)

(40)

(20)

0

1Q

12

2Q

12

3Q

12

4Q

12

1Q

13

2Q

13

3Q

13

4Q

13

1Q

14

2Q

14

3Q

14

4Q

14

1Q

15

2Q

15

3Q

15

4Q

15

1Q

16

2Q

16

3Q

16

4Q

16

1Q

17

2Q

17

3Q

17

(억원) 이마트몰 영업적자 추이


46


3. 이마트몰의 성공을 전망하는 이유

국내 E-commerce 시장은 절대적인 1인자가 현재까지 등장하지 못했으며 소셜커머스 3社(쿠팡, 위메프,

티몬)를 비롯해 11번가, 이베이코리아 등 다양한 사업자들이 치열한 경쟁을 벌이고 있는 형국이다. 물론, 제

한된 시장규모 내에서 점유율 경쟁을 펼치는 것이 아니라 시장 자체가 성장하고 있는 상황이기는 하지만,

장기적인 관점에서 시장 참여자들의 구조조정은 어느 정도 예상되는 부분이다.

그렇다면 우리가 고민해야 할 부분은 이마트몰이 과연 경쟁자들을 제치고 E-commerce 시장에서 핵심 사

업자로 성장해나갈 수 있느냐의 부분이며, 당사는 이마트몰이 성공할 충분한 요건을 갖추었다고 판단한다.

도표 79 국내 시장에는 다양한 E-commerce 사업자들이 존재

온라인판매중개

티몬

신세계이마트

온라인판매

홈플러스AK몰

롯데닷컴갤러리아몰

위메프롯데마트몰

11번가이베이코리아(G마켓, 옥션)

쿠팡인터파크


도표 80 온라인중개판매 신장률 도표 81 온라인판매 신장률

(10.0)

(5.0)

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

25.0

30.0

16

.03

16

.04

16

.05

16

.06

16

.07

16

.08

16

.09

16

.10

16

.11

16

.12

17

.01

17

.02

17

.03

17

.04

17

.05

17

.06

17

.07

17

.08

17

.09

(%)

온라인중개판매신장률(YoY)

(10.0)

0.0

10.0

20.0

30.0

40.0

50.0

16

.03

16

.04

16

.05

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.06

16

.07

16

.08

16

.09

16

.10

16

.11

16

.12

17

.01

17

.02

17

.03

17

.04

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.05

17

.06

17

.07

17

.08

17

.09

(%)

온라인판매신장률(YoY)


47


1) 온라인몰 전용물류센터 + 오프라인할인매장 직배송으로 배송경쟁력 확보

초창기 이마트몰의 배송은 할인점을 통해 이루어졌다. 그러나 기존의 방식으로는 총매출액 1조원이 넘어갈

경우 점포후방공간, 접안시설 부족이라는 문제가 발생하기 때문에 온라인전용물류센터 구축에 나선 상태다.

1호 센터는 2014년 오픈한 용인 보정센터(연면적 1만4,605m2, 지하 1층 ~지상 4층)이며, 2호 센터는 수

도권 서북권역을 담당하는 김포센터(연면적 3만9,548m2, 지하 1층 ~지상 5층)이다.

온라인전용물류센터 오픈에 따른 효과는 다음과 같다.

1) 배송 효율성 증대

먼저 배송 측면에서는 자동 피킹(Picking: 주문상품을 고르는 행위) 시스템, 고속 출하 슈트, 콜드체인 등

첨단 시스템과 설비를 갖춤으로써 효율성을 증대시켰는데, 이를 통해 당일 배송비율을 70%수준(점포 당일

배송비율인 30% 대비 2.5배 향상)까지 끌어올릴 수 있었다. 희망 배송날짜와 시간을 설정할 수 있는 3시간

예약배송이 가능해짐으로써 E-commerce 업계에 불고 있는 배송경쟁에서도 앞서나가고 있다.

2) SKU 확대

SKU가 확대되는 효과도 존재한다. 센터를 통해서는 최대 5만 SKU의 운영이 가능한데, 이는 점포 평균

SKU인 10,000~30,000개를 뛰어넘는 수치다. 기존 점포에서는 규모의 한계로 인해 취급하지 못하던 상품

까지 확대시키며 고객기호를 반영할 수 있게 되었다.

3) 재고관리 + 결품률 감소

점포 배송의 경우 상대적으로 결품 문제가 자주 발생한다. 이는 재고 관리가 포스기를 기준으로 이루어지기

때문인데, 이로 인해 온라인 주문 당시에는 존재했던 재고가 실제 배송 과정에서는 부족한 경우가 있다. 그

러나 센터에서는 실시간 재고관리 시스템이 가능하기 때문에 결품률이 사실상 0%에 가깝다. 식품의 경우에

도 콜드체인 시스템(작업장이 8도씨 이하로 운영), 전용 보관박스를 통한 관리로 선도 유지가 가능하다.

도표 82 김포물류센터 전경(Ne.O 002) 도표 83 물류센터 내부 모습

자료: 언론자료, 유진투자증권 자료: 언론자료, 유진투자증권

48


도표 84 물류센터의 가동률 확대에 따라 수익성 개선

인사비6.5%

배송비7.5%

감가상각비5.0%

기타7.7%


영업이익▲ 5.5%

인사비4.8%

배송비7.2%

감가상각비2.7%

기타7.1%


영업이익+0.7%

비용 26.7%

이익 21.2% 비용 21.8%

이익 22.5%

2016년 1~6월 (780억) 2017년 1~6월 (1,500억)


도표 85 2017년 온라인전용 물류센터 주문건수 2만건 달성이 가능할 전망

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

2014-05 2016-02 2017-05 2017-12(F)

(일주문건수)온라인전용 물류센터 주문건수 현황


도표 86 이마트 온라인전용물류센터 효과: CAPA 도표 87 이마트 온라인전용물류센터 효과: Sales

53%

47%

점포PP


CAPA

49%51%

점포PP


Sales


49


이마트는 온라인 기업으로의 혁신을 통해 오는 2023년까지 매출 5조원 달성이라는 목표를 밝힌 바 있다.

배송은 온라인전용물류센터인 NE.O 확장이 핵심이 될 예정이며, 2020년까지 추가로 4~5개를 설립해 당

일 배송을 100% 수준까지 끌어올릴 계획이다. 추가 물류센터 입지는 당분간 수도권이 중심이 될 예정인데,

전체 물량의 80% 가량을 차지하고 있는 핵심 지역이기 때문이다. 수도권 물류망이 완비된 이후 점차 지방

거점으로 확장해나갈 전망이다.

온라인전용물류센터와 더불어 할인점 직배송 역시 힘을 보탤 전망이다. 이마트는 현재 146개의 오프라인

할인점 네트워크를 전국적으로 갖추고 있다. 효율성 측면에서 온라인전용물류센터 대비 분명 부족한 부분이

있으나, 기존에 보유 자산을 E-commerce 사업 확장에 활용할 수 있다는 점은 분명 큰 장점이다.

도표 88 이마트는 수도권을 중심으로 온라인전용 물류센터를 확대해나갈 계획

수도권

충청

광주

대구

부산

2020년까지수도권4개센터오픈예정

이후전국물류네트워크구성


50


2) 식품 부문에서의 경쟁 우위 → 온라인 사업에도 그대로 적용

이마트가 E-commerce 사업을 진행하는데 있어 경쟁사 대비 앞선 첫 번째 요소는 바로 식품 부문에서의

경쟁우위를 확보하고 있다는 점이다. 2017년 상반기 신선식품과 가공식품 가정간편식(HMR) 매출 신장률

은 +3.2%를 기록한 것으로 추정되며, 이에 따라 오프라인 할인점 전체 상품 매출에서 차지하는 식품비중은

57.3%까지 확대(2016년 56.3%)되었다. PB브랜드인 피코크(PEACOCK)의 선전이 낳은 결과다.

식품 부문에서의 우위는 오프라인 할인점 시장점유율을 끌어올리는 핵심 요소로 작용해왔으며, 이는 온라인

에서도 동일하게 적용되고 있다. 이마트몰의 식품 비중은 30% 수준으로 추정되는데 이는 공산품 비중이 큰

기존의 오픈마켓 및 소셜커머스와 대비되는 실적이다.

향후가 더욱 기대되는 이유는 모바일 장보기 시대가 본격화되고 있다는 점이다. 소비자들이 모바일 기반 환

경에 익숙해져 감에 따라 국내 온라인 시장에 모바일이 차지하는 비중은 61.9%(3Q17)까지 확대되며 E-

commerce 성장을 주도하고 있다. 이마트몰에서 차지하는 모바일 비중 역시 빠르게 늘어나고 있는데,

2013년 8.5%에 불과했던 모바일 쇼핑 고객 비중은 2017년(1~10월 누적) 66.0%까지 확대된 것으로 추정

된다. 우유, 물, 쌀 등 소비자가 자주 구매하는 상위 60개 품목을 인기 상품으로 정리하거나, 원하는 상품이

품절되면 재입고 시 알려주는 알림 기능을 제공하며 50~60대 고객의 호응을 이끌어 낸 결과다.

커져가는 모바일 장보기 시장에 대응하기 위해 이마트몰은 2017년 4월 19일부터 카카오와의 협력을 통해 '

카카오톡 장보기' 서비스를 오픈 했다. 지난 쇼핑 내역과 자주 구매한 상품 등을 카테고리별로 나누어 제공

하고 있으며, 카카오톡 친구들과 그룹을 만들어 각자 고른 품목을 한 장바구니에 담는 '함께 장보기 기능' 역

시 서비스 중이다. 기존의 쓱(SSG) 배송처럼 원하는 시간에 집으로 배송 역시 가능하다.

도표 89 2017년 이마트몰 모바일 비중 66.0% 도표 90 카카오톡과 함께 출시한 '카카오 장보기'

8.5

24.6

44.0

56.0

66.0

0.0

10.0

20.0

30.0

40.0

50.0

60.0

70.0

2013 2014 2015 2016 2017

(%) 이마트몰 모바일 쇼핑 고객 비중


주: 2017년은 1~10월 누계 실적 기준 자료: 이마트, 유진투자증권

51


기업분석

이마트(139480.KS)

BUY(유지) / TP 310,000원(상향)

이마트의 Business Model에 주목해야 하는 이유


BUY(유지) / TP 90,000원(유지)

카테고리 킬러 & 온라인 비중확대

신세계(004170.KS)


백화점, 면세점 모두 앞서나간다



더 이상의 악재는 없어 보인다

52


이마트(139480.KS)


Tel. 368-6874 / [email protected]


목표주가 '310,000원'으로 상향, 투자의견 BUY 유지

당사는 이마트에 대해 투자의견 BUY를 유지하나 목표주가를 기존 270,000원에

서 14.8% 상향 조정한 '310,000원'으로 수정 제시한다. 목표주가 상향은 1)2018

년 연결 자회사 적자 축소 및 신사업부문의 수익성 개선을 반영해 12m Forward

EBITDA 상향(+9.2%), 2)지분법 대상인 스타벅스커피코리아(지분률 50%)의 가치

재평가(1.1조원) 때문이다.


2018년은 '오프라인 1인자의 온라인 사업 진출'이라는 이마트의 Business Model

이 부각되는 한 해가 될 것으로 전망한다. 이마트의 온라인사업부인 이마트몰의 총

매출액은 1.3조원(+21.1%yoy)까지 증가해 별도 총매출액에서 차지하는 비중이

8.5%까지 확대될 것으로 기대된다.

외형성장뿐 아니라 수익성 개선 역시 주목해야 한다. 그 동안 이마트몰의 가치가

부각되지 못했던 근본적인 배경은 사업 확대 과정에서 발생하는 비용 증가(초기 물

류설비 투자비, 판촉비 등)로 인해 큰 폭의 영업적자(2016년 365억원)를 기록했기

때문이다. 그러나 규모의 경제가 달성되어감에 따라 수익성 개선이 이루어지고 있

으며, 현재의 추세가 이어질 경우 2018년 하반기 월BEP를 시작으로 2019년 연간 흑

자 달성에는 문제가 없어 보인다.

2018년 영업이익은 6,501억원(+15.1%yoy)을 기록할 것으로 전망

2018년 연결 매출액과 영업이익은 각각 16조 9,449억원(+5.9%yoy), 6,501억원

(+15.1%yoy)를 기록할 것으로 전망한다. 1)별도 실적에서는 이마트몰의 수익성

개선과 더불어 트레이더스의 실적 기여도 확대를 전망하며, 할인점 역시 부실점 폐

점 등 수익성 개선 작업을 통해 더 이상의 감익은 없을 것으로 예상한다. 2)연결

자회사 적자폭 축소 역시 기대되는데 2017년 연말까지 완료 예정인 중국 마트 매

각(영업이익 250억원 개선)을 비롯해 조선호텔, 에브리데이 등 주요자회사들의 실

적 개선이 가능할 것으로 판단하기 때문이다.

BUY(유지)

목표주가(12M, 상향) 310,000원

현재주가(11/10) 236,500원

(기준일: 2017. 11. 10)

KOSPI(pt) 2,543.0

KOSDAQ(pt) 720.8

액면가(원) 5,000

시가총액(십억원) 6,592.6

52주 최고/최저(원) 260,000 / 177,500

52주 일간 Beta 0.17

발행주식수(천주) 27,876

평균거래량(3M,천주) 95

평균거래대금(3M,백만원) 21,111

배당수익률(17F, %) 0.6

외국인 지분율(%) 50.2

주요주주 지분율(%)

이명희외 3인 28.0

국민연금공단 9.0

주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M

절대수익률 8.7 -2.9 1.3 28.2

KOSPI대비상대수익률 4.3 -10.7 -10.7 1.2

60

70

80

90

100

110

120

130

150,000

170,000

190,000

210,000

230,000

250,000

270,000

16.11 17.3 17.7

주가(좌,원)

KOSPI지수대비(우, p)

결산기(12월) 2015A 2016A 2017F 2018F 2019F

매출액(십억원) 13,640.0 14,777.9 16,005.3 16,944.9 17,822.1

영업이익(십억원) 503.8 546.9 565.0 650.1 712.0

세전계속사업손익(십억원) 693.8 481.9 739.2 681.8 822.6

당기순이익(십억원) 455.9 381.6 650.1 524.3 632.6

EPS(원) 16,312 13,497 23,060 18,620 22,466

증감률(%) 56.8 -17.3 70.9 -19.3 20.7

PER(배) 11.6 13.6 10.3 12.7 10.5

ROE(%) 6.6 5.2 8.1 6.2 7.0

PBR(배) 0.8 0.7 0.8 0.8 0.7

EV/EBITDA(배) 10.1 9.1 10.6 9.6 8.8


53


당사는 이마트에 대해 투자의견 BUY를 유지하나 목표주가를 기존 270,000원에서 14.8% 상향 조정한

'310,000원'으로 수정 제시한다. 목표주가 상향은 1)2018년 연결 자회사 적자 축소 및 신사업부문의 수익

성 개선을 반영해 12m Forward EBITDA를 상향(+9.2%), 2)지분법 대상인 스타벅스커피코리아(지분률

50%)의 가치 재평가(1.1조원)때문이다.

2018년은 '오프라인 1인자의 온라인 사업 진출'이라는 이마트의 Business Model이 부각되는 한 해가 될 것

으로 전망한다. 이마트의 온라인사업부인 이마트몰의 총매출액은 1.3조원(+21.1%yoy)까지 증가해 별도 총

매출액에서 차지하는 비중이 8.5%까지 확대될 것으로 기대된다.

외형성장뿐 아니라 수익성 개선 역시 주목해야 한다. 그 동안 이마트몰의 가치가 부각되지 못했던 근본적인

배경은 사업 확대 과정에서 발생하는 비용 증가(초기 물류설비 투자비, 판촉비 등)로 인해 큰 폭의 영업적자

(2016년 365억원)를 기록했기 때문이다. 그러나 규모의 경제가 달성되어감에 따라 수익성 개선이 이루어지

고 있으며, 현재의 추세가 이어질 경우 2018년 하반기 월BEP를 시작으로 2019년 연간 흑자 달성에는 문제가 없

어 보인다

도표 91 이마트 Valuation

(십억원)

내용

①영업가치 10,082

A) EBITDA 1,079 → 12m Forward 예상 EBITDA

B) 적용 Multiple 9.3 → 3개년도 평균 EV/EVITDA 적용

②비영업가치 2,336

A) 삼성생명(5.88%) 1,217 → 주당 103,500원 적용(52주 최저가 가정)

B) 스타벅스커피코리아(50%) 1,119 → 12m Forward 순이익 * P/E 25.0x(글로벌 스타벅스 P/E)

③순차입금 3,821

④기업가치 8,597 → ①+②-③

⑤주식수(주) 27,875,819 → 발행주식수

⑦적정주가(원) 308,403 → ④÷⑤

⑧목표주가(원) 310,000


54


2018년 연결 매출액과 영업이익은 각각 16조 9,449억원(+5.9%yoy), 6,501억원(+15.1%yoy)를 기록할

것으로 전망한다. 1)별도 실적에서는 이마트몰의 수익성 개선과 더불어 트레이더스의 실적 기여도 확대를

전망하며, 할인점 역시 부실점 폐점 등 수익성 개선 작업을 통해 더 이상의 감익은 없을 것으로 예상한다.

2)연결 자회사 적자폭 축소 역시 기대되는데 2017년 연말까지 완료 예정인 중국 마트 매각(영업이익 250억

원 개선)을 비롯해 조선호텔, 에브리데이 등 주요자회사들의 실적 개선이 가능할 것으로 판단하기 때문이다.

도표 92 이마트 별도 실적 추정

(억원) 1Q16A 2Q16A 3Q16A 4Q16A 1Q17A 2Q17A 3Q17P 4Q17F 1Q18F 2Q18F 3Q18F 4Q18F 2016A 2017F 2018F

총매출액 33,610 31,397 36,987 33,648 35,463 34,125 38,529 36,886 37,229 35,988 40,550 38,397 135,642 145,003 152,164

할인점 28,524 26,269 31,071 27,472 28,975 27,556 31,099 28,922 28,922 27,694 31,254 29,266 113,336 116,552 117,136

이마트몰 1,948 2,002 2,121 2,315 2,438 2,512 2,778 2,894 3,048 3,014 3,334 3,473 8,386 10,622 12,868

트레이더스 2,700 2,677 3,274 3,305 3,519 3,562 4,104 4,459 4,703 4,760 5,387 5,016 11,956 15,644 19,865

순매출액 29,145 26,660 31,813 28,694 30,561 29,139 33,222 31,446 32,195 30,838 35,086 32,848 116,312 124,368 130,967

총매출액(%YoY) 4.7 3.7 6.1 8.2 5.5 8.7 4.2 9.6 5.0 5.5 5.2 4.1 5.7 6.9 4.9

할인점 1.8 1.3 4.1 4.0 1.6 4.9 0.1 5.3 -0.2 0.5 0.5 1.2 2.9 2.8 0.5

이마트몰 30.6 20.0 23.6 32.4 25.2 25.5 31.0 25.0 25.0 20.0 20.0 20.0 26.6 26.7 21.1

트레이더스 27.3 20.6 16.0 34.2 30.3 33.1 25.4 34.9 33.6 33.6 31.3 12.5 24.2 30.8 27.0

매출총이익 8,615 8,156 9,583 8,684 9,189 8,869 9,900 9,531 9,814 9,382 10,359 10,171 35,038 37,489 39,726

GPM(%) 25.6 26.0 25.9 25.8 25.9 26.0 25.7 25.8 26.4 26.1 25.5 26.5 25.8 25.9 26.1

영업이익 1,886 660 2,280 1,505 1,841 828 2,070 1,842 1,907 927 2,433 1,705 6,331 6,581 6,972

할인점 1,932 679 2,235 1,467 1,752 726 1,930 1,712 1,749 743 2,219 1,580 6,313 6,120 6,292

이마트몰 -125 -94 -86 -60 -38 -41 -18 -17 -12 -9 3 5 -365 -114 -13

트레이더스 73 69 121 90 120 137 150 139 165 188 202 162 353 546 717

OPM(%) 5.6 2.1 6.2 4.5 5.2 2.4 5.4 5.0 5.1 2.6 6.0 4.4 4.7 4.5 4.6

할인점 6.8 2.6 7.2 5.3 6.0 2.6 6.2 5.9 6.0 2.7 7.1 5.4 5.6 5.3 5.4

이마트몰 -6.4 -4.7 -4.1 -2.6 -1.6 -1.6 -0.6 -0.6 -0.4 -0.3 0.1 0.2 -4.4 -1.1 -0.1

트레이더스 2.7 2.6 3.7 2.7 3.4 3.8 3.7 3.1 3.5 3.9 3.8 3.2 3.0 3.5 3.6


도표 93 이마트 연결 실적 추정


매출액 36,300 34,535 40,340 36,739 38,988 38,068 42,840 40,157 41,180 40,458 45,501 42,309 147,913 160,053 169,449

이마트 29,145 26,660 31,813 28,694 30,561 29,139 33,222 31,446 32,195 30,838 35,086 32,848 116,312 124,368 130,967

신세계조선호텔 1,594 1,877 2,034 1,743 1,528 1,469 1,530 1,498 1,555 1,494 1,556 1,523 7,248 6,025 6,127

슈퍼 2,573 2,619 2,700 2,613 2,740 2,888 2,976 2,744 2,877 3,032 3,125 2,881 10,505 11,348 11,915

위드미(편의점) 540 888 1,134 1,240 1,301 1,706 2,052 1,954 1,626 2,133 2,565 2,442 3,802 7,013 8,766

매출총이익 10,018 9,801 11,292 10,428 10,995 10,733 12,093 11,439 11,749 11,400 12,744 12,253 41,539 45,260 48,145

GPM(%) 27.6 28.4 28.0 28.4 28.2 28.2 28.2 28.5 28.5 28.2 28.0 29.0 28.1 28.3 28.4

영업이익 1,560 470 2,146 1,293 1,601 554 1,827 1,668 1,801 761 2,318 1,620 5,469 5,650 6,501

OPM(%) 4.3 1.4 5.3 3.5 4.1 1.5 4.3 4.2 4.4 1.9 5.1 3.8 3.7 3.5 3.8

법인세차감전순이익 1,628 248 1,992 951 1,733 422 3,770 1,511 2,078 772 2,383 1,585 4,819 7,436 6,818

법인세비용 428 126 495 -46 418 166 -42 349 480 178 550 366 1,003 891 1,575

당기순이익 1,200 122 1,497 997 1,315 256 3,812 1,162 1,598 594 1,832 1,219 3,816 6,545 5,243


55


도표 94 이마트 사업부문별 점포수 현황

1Q15A 2Q15A 3Q15A 4Q15A 1Q16A 2Q16A 3Q16A 4Q16A 1Q17A 2Q17A 3Q17P 4Q17F

매장수(개)

할인점 143 144 145 146 146 146 147 147 147 146 146 146

트레이더스 9 10 10 10 10 10 11 11 11 11 12 14

이마트24 617 724 855 1,058 1,207 1,368 1,527 1,765 1,973 2,168 2,412 2,700

해외(중국) 9 9 8 8 8 8 8 7 6 6 6 0

해외(베트남) - - - 1 1 1 1 1 1 1 1 1


도표 95 이마트몰 수익성 개선에 주목해야 함 도표 96 신사업부문 비중은 17.9%까지 확대

(140)

(120)

(100)

(80)

(60)

(40)

(20)

0

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3Q

12

4Q

12

1Q

13

2Q

13

3Q

13

4Q

13

1Q

14

2Q

14

3Q

14

4Q

14

1Q

15

2Q

15

3Q

15

4Q

15

1Q

16

2Q

16

3Q

16

4Q

16

1Q

17

2Q

17

3Q

17

(억원)(억원) 이마트몰 실적

총매출액(좌)

영업이익(우)

0

2

4

6

8

10

12

78

79

80

81

82

83

84

85

86

1Q

16

2Q

16

3Q

16

4Q

16

1Q

17

2Q

17

3Q

17




도표 97 중국 할인점 매각 과정에서 일회성 비용 발생 도표 98 이마트24, 공격적인 출점 지속

(200)

(180)

(160)

(140)

(120)

(100)

(80)

(60)

(40)

(20)

0

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1Q

13

2Q

13

3Q

13

4Q

13

1Q

14

2Q

14

3Q

14

4Q

14

1Q

15

2Q

15

3Q

15

4Q

15

1Q

16

2Q

16

3Q

16

4Q

16

1Q

17

2Q

17

3Q

17

(억원) (억원)중국 할인점 실적

매출액(좌)

영업이익(우)

(140)

(120)

(100)

(80)

(60)

(40)

(20)

0

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3Q

14

4Q

14

1Q

15

2Q

15

3Q

15

4Q

15

1Q

16

2Q

16

3Q

16

4Q

16

1Q

17

2Q

17

3Q

17

(억원)(억원) 이마트24 실적 추이

매출액(좌)

영업이익(우)


56


도표 99 이마트 PER BAND CHART


도표 100 이마트 PBR BAND CHART


100,000

120,000

140,000

160,000

180,000

200,000

220,000

240,000

260,000

280,000

300,000

15.1

1

16.0

1

16.0

3

16.0

5

16.0

7

16.0

9

16.1

1

17.0

1

17.0

3

17.0

5

17.0

7

17.0

9

17.1

1

(원) PER Band

Price 9.011.0 13.015.0

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

15.1

1

16.0

1

16.0

3

16.0

5

16.0

7

16.0

9

16.1

1

17.0

1

17.0

3

17.0

5

17.0

7

17.0

9

17.1

1

(원) PBR Band

Price 0.6

0.7 0.8

0.9

57


이마트(139480.KS) 재무제표

대차대조표 손익계산서 (단위:십억원) 2015A 2016A 2017F 2018F 2019F (단위:십억원) 2015A 2016A 2017F 2018F 2019F

유동자산 1,464 1,741 1,888 1,954 2,143 매출액 13,640 14,778 16,005 16,945 17,822

현금성자산 204 316 370 358 467 증가율 (%) 4 8 8 6 5

매출채권 292 380 352 371 390 매출총이익 3,796 4,154 4,526 4,815 5,076

재고자산 886 980 1,100 1,159 1,219 매출총이익율 (%) 28 28 28 28 28

비유동자산 13,029 13,687 14,101 14,538 15,004 판매비와관리비 3,292 3,607 3,961 4,164 4,364

투자자산 2,841 3,580 3,807 3,846 3,884 증가율 (%) 7 10 10 5 5

유형자산 9,805 9,709 9,888 10,275 10,692 영업이익 504 547 565 650 712

무형자산 383 399 405 417 428 증가율 (%) -14 9 3 15 10

자산총계 14,494 15,428 15,989 16,491 17,146 EBITDA 938 1,003 994 1,085 1,164

유동부채 3,935 4,001 3,879 3,889 3,950 증가율 (%) -6 7 -1 9 7

매입채무 1,237 1,273 1,408 1,484 1,560 영업외손익 190 -65 174 32 111

단기차입금 1,469 1,390 1,703 1,637 1,622 이자수익 54 49 37 40 41

유동성장기부채 0 0 0 0 0 이자비용 124 115 107 102 101

비유동부채 3,320 3,303 3,328 3,339 3,342 외화관련손익 -42 -21 12 -42 -33

사채및장기차입금 2,645 2,488 2,562 2,542 2,512 지분법손익 7 19 51 61 72

기타비유동부채 674 815 766 798 830 기타영업외손익 296 4 182 74 133

부채총계 7,254 7,304 7,208 7,228 7,292 세전계속사업손익 694 482 739 682 823

자본금 139 139 139 139 139 법인세비용 238 100 89 157 190

자본잉여금 4,237 4,237 4,237 4,237 4,237 중단사업이익 0 0 0 0 0

자본조정 956 983 1,379 1,379 1,379 당기순이익 456 382 650 524 633

자기주식 -3 -3 -3 -3 -3 증가율 (%) 56 -16 70 -19 21

이익잉여금 1,653 1,958 2,503 2,986 3,577 당기순이익률 (%) 3 3 4 3 4

자본총계 7,239 8,124 8,781 9,264 9,854 EPS 16,312 13,497 23,060 18,620 22,466

총차입금 4,115 3,877 4,265 4,179 4,134 증가율 (%) 57 -17 71 -19 21

순차입금(순현금) 3,911 3,561 3,895 3,821 3,667 완전희석EPS 16,312 13,497 23,060 18,620 22,466

투하자본 9,366 9,849 10,759 11,168 11,605 증가율 (%) 57 -17 71 -19 21

현금흐름표

주요투자지표 (단위:십억원) 2015A 2016A 2017F 2018F 2019F 2015A 2016A 2017F 2018F 2019F

영업활동현금흐름 776 722 920 926 1,042 주당지표(원)

당기순이익 694 482 739 682 823 EPS 16,312 13,497 23,060 18,620 22,466

유무형자산상각비 434 456 429 435 452 BPS 250,613 276,088 296,278 313,586 334,778

기타비현금손익가감 -300 16 47 -188 -229 DPS 1,500 1,500 1,500 1,500 1,500

운전자본의변동 -87 -227 -181 -3 -3 밸류에이션(배,%)

매출채권감소(증가) -23 -85 22 -19 -19 PER 11.6 13.6 10.3 12.7 10.5

재고자산감소(증가) -114 -130 -138 -59 -60 PBR 0.8 0.7 0.8 0.8 0.7

매입채무증가(감소) 42 68 -110 75 77 PCR 5.0 4.3 5.4 7.1 6.3

기타 8 -80 45 -1 -1 EV/ EBITDA 10.1 9.1 10.6 9.6 8.8

투자활동현금흐름 -1,026 -1,069 -620 -815 -851 배당수익율 0.8 0.8 0.6 0.6 0.6

단기투자자산처분(취득) -17 -146 138 -5 -5 수익성 (%)

장기투자증권처분(취득) 326 0 26 61 72 영업이익율 3.7 3.7 3.5 3.8 4.0

설비투자 -1,006 -600 -639 -830 -873 EBITDA이익율 6.9 6.8 6.2 6.4 6.5

유형자산처분 22 39 19 34 32 순이익율 3.3 2.6 4.1 3.1 3.5

무형자산감소(증가) -12 -17 -25 -38 -38 ROE 6.6 5.2 8.1 6.2 7.0

재무활동현금흐름 259 351 -108 -128 -87 ROIC 3.6 4.5 4.8 4.6 4.8

차입금증가(감소) 196 -141 -132 -86 -45 안정성(%,배)

자본증가(감소) -44 -52 -51 -42 -42 순차입금/자기자본 54.0 43.8 44.4 41.2 37.2

배당금지급 44 52 51 42 42 유동비율 37.2 43.5 48.7 50.2 54.2

현금의 증가(감소) 3 2 190 -17 104 이자보상배율 4.0 4.8 5.3 6.3 7.0

기초현금 60 63 66 256 239 활동성 (회)

기말현금 63 66 256 239 343 총자산회전율 1.0 1.0 1.0 1.0 1.1

Gross cash flow 1,062 1,182 1,215 929 1,045 매출채권회전율 50.7 44.0 43.7 46.9 46.8

Gross investment 1,096 1,150 940 814 850 재고자산회전율 16.1 15.8 15.4 15.0 15.0

Free cash flow -34 33 275 116 196 매입채무회전율 12.0 11.8 11.9 11.7 11.7


58





카테고리 킬러 & 온라인 비중확대


롯데하이마트의 2018년 매출액과 영업이익은 각각 4조 3,806억원(+4.5%yoy),

2,338억원(+6.6%yoy)을 기록할 것으로 전망한다. 2017년 내내 이루어진 실적 호

조를 감안했을 때 결코 기저가 낮지 않으나, 환경 관련 신규 카테고리 비중확대가

지속될 것으로 판단하기 때문에 충분히 증익이 가능할 것으로 전망한다. 아직까지

는 보조금 상한제 일몰에도 불구하고 모바일 부문 회복이 예상만큼 이루어지고 있

지는 않으나, 아이폰8을 시작으로 아이폰X 등 신규 프리미엄폰 출시가 예정되어

있는 만큼 여전히 기대감을 가져볼 만한 요소다.

온라인 비중이 빠르게 올라오고 있음에 주목

2017년 동사의 매출액에서 온라인(옴니세일즈 포함)이 차지하는 비중은 20% 수준

까지 확대되며, 연초 가이던스(11%)를 큰 폭으로 상회했다. 물론, 옴니세일즈를

이용하기 위해서는 오프라인 매장을 방문해야 하기 때문에 완벽한 온라인으로 볼

수는 없으나, 오프라인 유통업체들의 가장 큰 고민인 트래픽 감소를 해결해 줄 수

있는 전략이라는 점에서 충분히 의미가 있다. 동사는 향후에도 옴니세일즈를 중심

으로 한 온라인 비중 확대에 적극적으로 나설 계획이며 궁극적으로 오프라인과 온

라인 비중을 50:50까지 늘릴 예정이다. 오프라인 가전매장이라는 한계를 충분히

극복할만한 충분한 경쟁력이 확보되어가고 있음에 주목해야 한다.

투자의견 BUY, 목표주가 90,000원 유지

당사는 롯데하이마트에 대해 투자의견 BUY와 목표주가 90,000원을 유지한다. 프

리미엄 제품 판매 호조 및 신규 카테고리(공기청정기, 빨래건조기 등) 확대에 따라

국내 가전시장 성장이 지속되고 있으며, 이에 따른 수혜를 보고 있다고 판단한다.

2017년 주가 상승이 큰 폭으로 이루어졌음에도 불구, 여전히 유통업종 내에서

Valuation 매력도(2018년 당사 실적추정치 기준 PER 10.2배)를 갖춘 만큼 추가

적인 주가상승 여력은 충분하다고 판단한다.

BUY(유지)

목표주가(12M, 유지) 90,000원

현재주가(11/10) 72,200원

(기준일: 2017. 11. 10)

KOSPI(pt) 2,543.0

KOSDAQ(pt) 720.8

액면가(원) 5,000


52주 최고/최저(원) 77,900 / 40,350





배당수익률(17F, %) 0.7



롯데쇼핑외 4인 65.0


절대수익률 6.0 7.8 30.6 65.6

KOSPI대비상대수익률 1.5 0.0 18.5 38.6

80

90

100

110

120

130

140

150

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

16.11 17.3 17.7

주가(좌,원)


결산기(12월) 2015A 2016A 2017F 2018F 2019F

매출액(십억원) 3,896.1 3,939.4 4,193.0 4,380.6 4,619.3

영업이익(십억원) 160.2 174.5 219.2 233.8 240.0

세전계속사업손익(십억원) 143.2 162.5 209.5 223.6 232.3

당기순이익(십억원) 106.6 121.4 157.6 167.1 173.5

EPS(원) 4,515 5,144 6,674 7,077 7,350

증감률(%) 10.5 13.9 29.8 6.0 3.9

PER(배) 13.1 8.2 10.8 10.2 9.8

ROE(%) 6.1 6.6 8.0 7.9 7.6

PBR(배) 0.8 0.5 0.8 0.8 0.7

EV/EBITDA(배) 9.5 6.5 7.8 6.9 6.2


59


롯데하이마트의 2018년 매출액과 영업이익은 각각 4조 3,806억원(+4.5%yoy), 2,338억원(+6.6%yoy)을

기록할 것으로 전망한다. 2017년 내내 이루어진 실적 호조를 감안했을 때 결코 기저가 낮지 않으나, 환경

관련 신규 카테고리 비중확대가 지속될 것으로 판단하기 때문에 충분히 증익이 가능할 것으로 전망한다. 아

직까지는 보조금 상한제 일몰에도 불구하고 모바일 부문 회복이 예상만큼 이루어지고 있지는 않으나, 아이

폰8을 시작으로 아이폰X 등 신규 프리미엄폰 출시가 예정되어 있는 만큼 여전히 기대감을 가져볼 만 하다.

2017년 동사의 매출액에서 온라인(옴니세일즈 포함)이 차지하는 비중은 20% 수준까지 확대되며, 연초 가이

던스(11%)를 큰 폭으로 상회했다. 물론, 옴니세일즈를 이용하기 위해서는 오프라인 매장을 방문해야 하기

때문에 완벽한 온라인으로 볼 수는 없으나, 오프라인 유통업체들의 가장 큰 고민인 트래픽 감소를 해결해

줄 수 있는 전략이라는 점에서 충분히 의미가 있다. 동사는 향후에도 옴니세일즈를 중심으로 한 온라인 비

중 확대에 적극적으로 나설 계획이며 궁극적으로 오프라인과 온라인 비중을 50:50까지 늘릴 예정이다. 오

프라인 가전매장이라는 한계를 충분히 극복할만한 충분한 경쟁력이 확보되어가고 있음에 주목해야 한다.

도표 101 롯데하이마트 실적 추정


매출액 8,877 9,507 11,215 9,796 8,970 10,638 11,821 10,501 9,343 11,277 12,395 10,791 39,395 41,930 43,806

YoY(%) 3.4 -1.8 5.5 -2.6 1.0 11.9 5.4 7.2 4.2 6.0 4.9 2.8 1.1 6.4 4.5

매출원가 6,728 6,984 8,252 7,397 6,647 7,662 8,638 7,865 6,895 8,111 9,032 8,072 29,361 30,812 32,110

매출원가율(%) 75.8 73.5 73.6 75.5 74.1 72.0 73.1 75.4 74.0 71.9 73.0 75.3 74.5 73.5 73.3

매출총이익 2,149 2,523 2,963 2,399 2,323 2,976 3,183 2,636 2,448 3,166 3,362 2,719 10,034 11,118 11,696

GPM(%) 24.2 26.5 26.4 24.5 25.9 28.0 26.9 25.1 26.2 28.1 27.1 25.2 25.5 26.5 26.7

판관비 1,870 2,114 2,298 2,106 1,960 2,363 2,374 2,229 2,051 2,486 2,542 2,278 8,388 8,926 9,358

판관비율(%) 21.1 22.2 20.5 21.5 21.9 22.2 20.1 21.2 22.0 22.0 20.5 21.1 21.3 21.3 21.4

영업이익 280 408 664 293 364 613 809 407 397 680 820 441 1,645 2,192 2,338

영업이익률(%) 3.2 4.3 5.9 3.0 4.1 5.8 6.8 3.9 4.2 6.0 6.6 4.1 4.2 5.2 5.3

주: 4Q16 부가세 환급 100억원이 영업이익에 반영

자료: 롯데하이마트, 유진투자증권

도표 102 롯데하이마트 PER BAND CHART


0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

100,000

15.1

1

16.0

1

16.0

3

16.0

5

16.0

7

16.0

9

16.1

1

17.0

1

17.0

3

17.0

5

17.0

7

17.0

9

17.1

1

PER Band

Price 8.010.0 12.014.0

60


도표 103 롯데하이마트 매장수 추이

1Q15A 2Q15A 3Q15A 4Q15A 1Q16A 2Q16A 3Q16A 4Q16A 1Q17A 2Q17A 3Q17 4Q17F

매장수(개) 437 438 437 440 438 442 448 457 457 458 460 462

Road Shop 333 333 332 334 332 336 342 350 350 351 352 353

Shop in Shop 104 105 105 106 106 106 106 107 107 107 108 109

자료: 롯데하이마트, 유진투자증권

도표 104 점포수 현황 도표 105 2017년 점포 순증 현황

101

102

103

104

105

106

107

108

109

110

320

325

330

335

340

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350

355

1Q

15

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15

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15

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16

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16

1Q

17

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17

4Q

17

F

(개)(개) 점포수 현황

Road Shop(좌)

Shop in Shop(우)

0

1

1

2

2

3

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17F

(개) 2017년 점포 순증

Road Shop

Shop in Shop

자료: 롯데하이마트, 유진투자증권 자료: 롯데하이마트, 유진투자증권

도표 106 제품 MIX 개선에 따른 GPM 개선 도표 107 롯데하이마트 제품 MIX

23.0

24.0

25.0

26.0

27.0

28.0

29.0

1Q

15

2Q

15

3Q

15

4Q

15

1Q

16

2Q

16

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16

4Q

16

1Q

17

2Q

17

3Q

17

(%) 롯데하이마트 GPM 추이

자료: 롯데하이마트, 유진투자증권 자료: 롯데하이마트, 유진투자증권

0

20

40

60

80

100

120

1Q

15

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15

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15

4Q

15

1Q

16

2Q

16

3Q

16

4Q

16

1Q

17

2Q

17

3Q

17

(%) 롯데하이마트제품mix

A/V가전 백색가전

정보통신 소형가전

61


롯데하이마트(071840.KS) 재무제표


유동자산 640 730 845 931 1,072 매출액 3,896 3,939 4,193 4,381 4,619

현금성자산 132 173 239 308 412 증가율 (%) 4 1 6 4 5

매출채권 69 91 79 82 87 매출총이익 963 1,013 1,112 1,170 1,240

재고자산 416 462 523 537 570 매출총이익율 (%) 25 26 27 27 27

비유동자산 2,265 2,275 2,278 2,278 2,281 판매비와관리비 803 839 893 936 1,000

투자자산 139 158 172 179 186 증가율 (%) 3 4 6 5 7

유형자산 422 413 407 405 406 영업이익 160 175 219 234 240

무형자산 1,705 1,704 1,699 1,694 1,689 증가율 (%) 11 9 26 7 3

자산총계 2,905 3,005 3,124 3,210 3,354 EBITDA 213 227 270 286 292

유동부채 638 450 566 576 598 증가율 (%) 8 7 19 6 2

매입채무 280 369 334 343 364 영업외손익 -17 -12 -10 -10 -8

단기차입금 285 0 150 150 150 이자수익 6 5 5 6 6

유동성장기부채 0 0 0 0 0 이자비용 24 18 16 16 14

비유동부채 484 659 518 439 400 외화관련손익 -2 0 0 0 0

사채및장기차입금 469 649 499 419 379 지분법손익 0 0 0 0 0

기타비유동부채 15 10 19 20 21 기타영업외손익 3 0 1 -0 -0

부채총계 1,122 1,109 1,084 1,015 997 세전계속사업손익 143 163 209 224 232

자본금 118 118 118 118 118 법인세비용 37 41 52 57 59

자본잉여금 1,056 1,056 1,056 1,056 1,056 중단사업이익 0 0 0 0 0

자본조정 1 0 -1 -1 -1 당기순이익 107 121 158 167 174

자기주식 0 0 0 0 0 증가율 (%) 11 14 30 6 4

이익잉여금 608 722 867 1,022 1,184 당기순이익률 (%) 3 3 4 4 4

자본총계 1,783 1,896 2,040 2,195 2,357 EPS 4,515 5,144 6,674 7,077 7,350

총차입금 754 649 649 569 529 증가율 (%) 11 14 30 6 4

순차입금(순현금) 622 476 410 261 118 완전희석EPS 4,515 5,144 6,674 7,077 7,350

투하자본 2,353 2,311 2,390 2,393 2,409 증가율 (%) 11 14 30 6 4

현금흐름표


영업활동현금흐름 123 237 137 213 210 주당지표(원)

당기순이익 107 121 158 167 174 EPS 4,515 5,144 6,674 7,077 7,350

유무형자산상각비 52 52 51 52 52 BPS 75,519 80,298 86,407 92,984 99,834

기타비현금손익가감 3 -0 36 0 0 DPS 430 500 500 500 500

운전자본의변동 -85 26 -78 -7 -16 밸류에이션(배,%)

매출채권감소(증가) 3 -22 11 -2 -5 PER 13.1 8.2 10.8 10.2 9.8

재고자산감소(증가) -59 -46 -61 -14 -33 PBR 0.8 0.5 0.8 0.8 0.7

매입채무증가(감소) 4 91 -33 9 21 PCR 6.0 4.0 7.0 7.8 7.5

기타 -32 3 4 1 1 EV/ EBITDA 9.5 6.5 7.8 6.9 6.2

투자활동현금흐름 -85 -78 -46 -53 -56 배당수익율 0.7 1.2 0.7 0.7 0.7

단기투자자산처분(취득) 1 -15 5 -0 -0 수익성 (%)

장기투자증권처분(취득) -50 -10 -1 -2 -3 영업이익율 4.1 4.4 5.2 5.3 5.2

설비투자 -31 -40 -41 -45 -47 EBITDA이익율 5.5 5.8 6.4 6.5 6.3

유형자산처분 0 0 1 0 0 순이익율 2.7 3.1 3.8 3.8 3.8

무형자산감소(증가) -11 -4 -1 -1 -1 ROE 6.1 6.6 8.0 7.9 7.6

재무활동현금흐름 -14 -131 -20 -92 -52 ROIC 5.1 5.6 7.0 7.3 7.5

차입금증가(감소) 16 -105 -1 -80 -40 안정성(%,배)

자본증가(감소) -8 -10 -12 -12 -12 순차입금/자기자본 34.9 25.1 20.1 11.9 5.0

배당금지급 8 10 12 12 12 유동비율 100.3 162.1 149.4 161.7 179.4

현금의 증가(감소) 25 28 71 69 103 이자보상배율 6.7 9.8 13.6 14.7 17.4

기초현금 105 130 158 229 297 활동성 (회)

기말현금 130 158 229 297 400 총자산회전율 1.4 1.3 1.4 1.4 1.4

Gross cash flow 233 246 244 220 226 매출채권회전율 54.4 49.2 49.3 54.4 54.9

Gross investment 170 36 130 59 71 재고자산회전율 10.1 9.0 8.5 8.3 8.3

Free cash flow 63 210 115 161 155 매입채무회전율 14.2 12.1 11.9 12.9 13.1


62


신세계(004170.KS)



백화점, 면세점 모두 앞서나간다


신세계의 2018년 연결 순매출액과 영업이익은 각각 4조 1,662억원(+8.5%yoy),

3,824억원(+18.6%yoy)을 기록할 것으로 전망한다. 국내 백화점 산업의 어려움이

계속 되고 있으나, 동사는 입지적 우위를 바탕으로 업종 내에서 경쟁우위를 지속적

으로 가져갈 것으로 전망한다. 신세계동대구점 역시 오픈 2년차에 진입함에 따라

서 적자폭 개선이 기대된다.

2018년에도 실적 개선의 핵심은 신세계디에프(면세점)이 될 것으로 판단한다.

3Q17 흑자전환(영업이익 97억원)에 성공하기 이전까지의 베이스가 낮았던 만큼

(상반기 영업적자가 60억원) 현재의 개선추세가 이어질 경우 2018년도에도 전년

동기 대비 큰 폭의 실적개선이 가능하다.

본격적인 면세 사업자로서의 행보 시작

2018년은 본격적인 면세 사업자로서의 행보가 시작될 예정이다. 신세계면세점 센

트럴시티점은 사드 보복에 따른 중국인 입국자수 감소로 2018년 12월 26일로 오

픈 일정이 연기되었으나, 최근 한중관계 회복 분위기가 조성됨에 따라 오픈 시기를

앞당길 가능성이 있다. 이와 더불어 인천공항 T2 DF3 역시 예정되어 있는 등 기

존 명동점을 포함해 총 3개의 사업장에서 면세 사업을 영위할 예정이다. 현재 시장

점유율 12.2%로 롯데, 신라에 이어 국내 면세 시장에서 3위를 기록하고 있는 신세

계의 행보가 더욱 빨라질 것으로 기대된다.


당사는 신세계에 대해 투자의견 BUY와 목표주가 290,000원을 유지한다. 아직까

지 신세계인천점 관련 이슈(11월 19일 임차만료 예정) 등 해결해야 할 부분이 남아있음

은 분명하나, 한중 관계 개선에 따른 기대감이 반영되는 국면에서 시장의 가장 큰 관심

사였던 신세계디에프가 흑자전환에 성공한 만큼 주가 상승은 충분히 가능할 것으로 판

단한다. 현재 주가는 2018년 당사 실적추정치 기준 각각 PER 10.0배다.

BUY(유지)

목표주가(12M, 유지) 290,000원

현재주가(11/10) 249,500원

(기준일: 2017. 11 10)

KOSPI(pt) 2,543.0

KOSDAQ(pt) 720.8

액면가(원) 5,000


52주 최고/최저(원) 263,000 / 164,500





배당수익률(17F, %) 0.5



이명희외 2인 28.0

국민연금 14.0


절대수익률 29.9 10.6 19.7 30.3

KOSPI대비상대수익률 25.5 2.9 7.6 3.3

50

60

70

80

90

100

110

120

100,000

120,000

140,000

160,000

180,000

200,000

220,000

240,000

260,000

280,000

16.11 17.3 17.7

주가(좌,원)


결산기(12월) 2015A 2016A 2017F 2018F 2019F

순매출액(십억원) 2,564.0 2,947.5 3,839.9 4,166.2 4,745.0

영업이익(십억원) 262.1 251.4 322.6 382.4 447.4

세전계속사업손익(십억원) 583.4 415.4 301.9 363.7 438.8

당기순이익(십억원) 433.2 323.4 218.6 279.7 337.4

EPS(원) 40,843 23,071 19,617 24,850 29,818

증감률(%) 156.8 -43.5 -15.0 26.7 20.0

PER(배) 5.6 7.6 12.7 10.0 8.4

ROE(%) 15.4 10.3 6.6 7.9 8.7

PBR(배) 0.7 0.5 0.7 0.7 0.6

EV/EBITDA(배) 11.8 12.5 8.8 7.9 6.7


63


신세계의 2018년 연결 순매출액과 영업이익은 각각 4조 1,662억원(+8.5%yoy), 3,824억원(+18.6%yoy)

을 기록할 것으로 전망한다. 국내 백화점 산업의 어려움이 계속 되고 있으나, 동사는 입지적 우위를 바탕으

로 업종 내에서 경쟁우위를 지속적으로 가져갈 것으로 전망한다. 신세계동대구점 역시 오픈 2년차에 진입함

에 따라서 적자폭 개선이 기대된다

2018년에도 실적 개선의 핵심은 신세계디에프(면세점)이 될 것으로 판단한다. 3Q17 흑자전환(영업이익 97

억원)에 성공하기 이전까지의 베이스가 낮았던 만큼(상반기 영업적자가 60억원) 현재의 개선추세가 이어질

경우 2018년도에도 전년동기 대비 큰 폭의 실적개선이 가능하다.

2018년은 본격적인 면세 사업자로서의 행보가 시작될 예정이다. 신세계면세점 센트럴시티점은 사드 보복에

따른 중국인 입국자수 감소로 2018년 12월 26일로 오픈 일정이 연기되었으나, 최근 한중관계 회복 분위기

가 조성됨에 따라 오픈 시기를 앞당길 가능성이 있다. 이와 더불어 인천공항 T2 DF3 역시 예정되어 있는

등 기존 명동점을 포함해 총 3개의 사업장에서 면세 사업을 영위할 예정이다. 현재 시장점유율 12.2%로 롯

데, 신라에 이어 국내 면세 시장에서 3위를 기록하고 있는 신세계의 행보가 더욱 빨라질 것으로 기대된다

도표 108 신세계 별도 실적 추정

(십억원) 1Q16A 2Q16A 3Q16A 4Q16A 1Q17A 2Q17A 3Q17P 4Q17F 1Q18F 2Q18F 3Q18F 4Q18F 2016A 2017F 2018F

총매출액 1,009 1,046 1,088 1,286 1,133 1,111 1,103 1,340 1,181 1,156 1,147 1,392 4,429 4,687 4,875

백화점 818 834 879 1,042 890 859 857 1,052 899 863 861 1,058 3,573 3,658 3,681

온라인몰 191 212 209 244 243 252 246 288 282 292 285 334 856 1,029 1,194

순매출액 378 386 408 472 415 400 404 492 433 424 421 511 1,644 1,711 1,789

매출총이익 285 298 310 367 325 320 312 379 333 327 319 388 1,260 1,336 1,367

GPM(%) 28.2 28.5 28.5 28.5 28.7 28.8 28.3 28.3 28.2 28.3 27.8 27.8 28.4 28.5 28.0

판매비와관리비 241 262 273 287 273 284 272 295 279 289 277 301 1,063 1,124 1,147

판관비율(%) 23.9 25.0 25.1 22.3 24.1 25.6 24.7 22.0 23.7 25.0 24.2 21.6 24.0 24.0 23.5

영업이익 44 37 37 80 52 36 41 84 54 38 41 86 198 213 220

OPM(%) 4.4 3.5 3.4 6.2 4.6 3.3 3.6 6.3 4.6 3.3 3.6 6.2 4.5 4.6 4.5


도표 109 신세계 연결 실적 추정

(십억원) 1Q16A 2Q16A 3Q16A 4Q16A 1Q17A 2Q17A 3Q17P 4Q17F 1Q18F 2Q18F 3Q18F 4Q18F 2016A 2017F 2018F

순매출액 643 657 771 979 917 877 985 1,062 991 985 990 1,201 3,050 3,840 4,166

신세계 378 386 408 472 415 400 404 492 433 424 421 511 1,644 1,711 1,789

신세계인터내셔날 249 236 245 292 272 239 269 316 297 290 293 407 1,022 1,096 1,287

센트럴시티 46 51 63 67 63 63 64 75 71 74 72 84 227 265 302

신세계디에프 20.0 99 189 183 191 271 244 251 259 267 275 308 889 1,051

YoY(%) 2.0 9.2 28.3 33.8 42.5 33.4 27.8 8.4 8.1 12.4 0.5 13.1 19.0 25.9 8.5

신세계 1.5 8.6 15.3 16.6 9.8 3.6 -1.0 4.2 4.4 6.0 4.2 3.8 10.6 4.1 4.6

신세계인터내셔날 3.0 3.9 6.5 -4.7 9.2 1.3 9.8 8.0 9.3 21.3 9.0 28.9 1.7 7.2 17.5

센트럴시티 -2.1 26.7 43.2 26.0 37.0 23.5 1.6 12.7 13.3 18.1 12.5 11.5 20.0 16.9 13.7

매출총이익 411 429 457 655 776 538 560 658 606 602 598 726 1,952 2,533 2,532

GPM(%) 63.9 65.3 59.3 66.9 84.7 61.4 56.8 62.0 61.2 61.1 60.4 60.4 64.0 66.0 60.8

판매비와관리비 349 386 416 549 699 497 486 529 513 535 513 588 1,700 2,210 2,149

판관비율(%) 54.3 58.8 54.0 56.1 76.2 56.7 49.3 49.8 51.8 54.3 51.8 48.9 55.7 57.6 51.6

영업이익 62 43 41 106 78 41 74 129 93 67 85 138 252 323 382

OPM(%) 9.6 6.5 5.3 10.8 8.5 4.7 7.5 12.2 9.4 6.8 8.5 11.5 8.3 8.4 9.2


64


도표 110 백화점 부문 개선은 아직 확인되지 않음 도표 111 면세사업 흑자전환 성공

0

2

4

6

8

10

12

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

1Q

15

2Q

15

3Q

15

4Q

15

1Q

16

2Q

16

3Q

16

4Q

16

1Q

17

2Q

17

3Q

17

(십억원) (%)신세계 백화점 영업이익

영업이익(좌)


(25)

(20)

(15)

(10)

(5)

0

5

10

15

0

50

100

150

200

250

300

2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17

(십억원)(십억원) 신세계디에프 실적

순매출액(좌)

영업이익(우)


도표 112 온라인몰은 연간 BEP 달성 가능할 전망 도표 113 온라인몰 비중이 빠르게 상승 중

(7)

(6)

(5)

(4)

(3)

(2)

(1)

0

1

2

0

50

100

150

200

250

300

3Q

14

4Q

14

1Q

15

2Q

15

3Q

15

4Q

15

1Q

16

2Q

16

3Q

16

4Q

16

1Q

17

2Q

17

3Q

17

(십억원) (십억원)온라인몰 실적

총매출액(좌)

영업이익(우)

10.0

12.0

14.0

16.0

18.0

20.0

22.0

24.0

1Q

15

2Q

15

3Q

15

4Q

15

1Q

16

2Q

16

3Q

16

4Q

16

1Q

17

2Q

17

3Q

17

(%) 온라인 매출비중


65


도표 114 신세계 PER BAND CHART


도표 115 신세계 PBR BAND CHART


100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

15.1

1

16.0

1

16.0

3

16.0

5

16.0

7

16.0

9

16.1

1

17.0

1

17.0

3

17.0

5

17.0

7

17.0

9

17.1

1

PER Band Price6.09.012.015.0

100,000

120,000

140,000

160,000

180,000

200,000

220,000

240,000

260,000

280,000

300,000

15.1

1

16.0

1

16.0

3

16.0

5

16.0

7

16.0

9

16.1

1

17.0

1

17.0

3

17.0

5

17.0

7

17.0

9

17.1

1

PBR BandPrice 0.5

0.6 0.7

0.8

66


신세계(004170.KS) 재무제표


유동자산 589 988 1,145 1,449 1,527 순매출액 2,564 2,947 3,840 4,166 4,745

현금성자산 66 106 112 304 321 증가율 (%) 3 15 30 8 14

매출채권 199 295 315 356 378 매출총이익 1,635 1,890 2,319 2,532 2,812

재고자산 288 393 522 591 627 매출총이익율 (%) 64 64 60 61 59

비유동자산 7,329 8,967 9,053 9,130 9,219 판매비와관리비 1,372 1,639 1,996 2,149 2,365

투자자산 1,861 2,037 1,995 2,076 2,160 증가율 (%) 4 19 22 8 10

유형자산 5,194 6,626 6,752 6,733 6,722 영업이익 262 251 323 382 447

무형자산 274 304 306 322 337 증가율 (%) -4 -4 28 19 17

자산총계 7,918 9,955 10,197 10,579 10,745 EBITDA 438 460 574 621 686

유동부채 1,907 2,435 2,729 2,644 2,635 증가율 (%) -1 5 25 8 11

매입채무 350 481 402 455 483 영업외손익 321 164 -21 -19 -9

단기차입금 522 757 1,118 968 918 이자수익 28 26 27 36 41

유동성장기부채 0 0 0 0 0 이자비용 68 63 71 64 63

비유동부채 1,950 2,827 2,566 2,765 2,616 외화관련손익 -2 -1 10 0 0

사채및장기차입금 1,399 1,899 1,597 1,757 1,567 지분법손익 29 187 25 40 65

기타비유동부채 546 923 968 1,008 1,049 기타영업외손익 335 15 -12 -31 -51

부채총계 3,857 5,262 5,295 5,409 5,251 세전계속사업손익 583 415 302 364 439

자본금 49 49 49 49 49 법인세비용 150 92 83 84 101

자본잉여금 400 400 400 400 400 중단사업이익 0 0 0 0 0

자본조정 358 368 700 700 700 당기순이익 433 323 219 280 337

자기주식 -4 -4 -4 -4 -4 증가율 (%) 133 -25 -32 28 21

이익잉여금 1,899 2,100 2,279 2,546 2,871 당기순이익률 (%) 17 11 6 7 7

자본총계 4,061 4,693 4,902 5,170 5,495 EPS 40,843 23,071 19,617 24,850 29,818

총차입금 1,921 2,656 2,715 2,725 2,485 증가율 (%) 157 -44 -15 27 20

순차입금(순현금) 1,855 2,550 2,604 2,421 2,164 완전희석EPS 40,843 23,071 19,617 24,850 29,818

투하자본 4,858 6,389 6,681 6,732 6,766 증가율 (%) 157 -44 -15 27 20

현금흐름표


영업활동현금흐름 279 339 322 471 532 주당지표(원)

당기순이익 433 323 219 280 337 EPS 40,843 23,071 19,617 24,850 29,818

유무형자산상각비 175 209 251 238 239 BPS 307,084 328,499 348,185 375,346 408,370

기타비현금손익가감 -342 -180 55 -1 -24 DPS 1,250 1,250 1,250 1,250 1,250

운전자본의변동 -49 27 -89 -47 -20 밸류에이션(배,%)

매출채권감소(증가) -11 -88 6 -41 -22 PER 5.6 7.6 12.7 10.0 8.4

재고자산감소(증가) 5 -108 -130 -68 -37 PBR 0.7 0.5 0.7 0.7 0.6

매입채무증가(감소) 5 51 -8 53 28 PCR 4.9 3.5 4.7 4.7 4.4

기타 -48 172 44 10 10 EV/ EBITDA 11.8 12.5 8.8 7.9 6.7

투자활동현금흐름 -151 -896 -396 -277 -264 배당수익율 0.5 0.7 0.5 0.5 0.5

단기투자자산처분(취득) 0 0 -0 -1 -1 수익성 (%)

장기투자증권처분(취득) 272 -0 101 6 30 영업이익율 10.2 8.5 8.4 9.2 9.4

설비투자 -620 -793 -445 -203 -211 EBITDA이익율 17.1 15.6 14.9 14.9 14.5

유형자산처분 3 128 6 0 0 순이익율 16.9 11.0 5.7 6.7 7.1

무형자산감소(증가) -9 -7 -15 -32 -32 ROE 15.4 10.3 6.6 7.9 8.7

재무활동현금흐름 -152 591 75 -2 -252 ROIC 4.1 3.5 3.6 4.4 5.1

차입금증가(감소) -531 598 56 10 -240 안정성(%,배)

자본증가(감소) -4 -9 -4 -12 -12 순차입금/자기자본 45.7 54.3 53.1 46.8 39.4

배당금지급 4 9 4 12 12 유동비율 30.9 40.6 41.9 54.8 57.9

현금의 증가(감소) -24 34 1 191 16 이자보상배율 3.9 4.0 4.6 6.0 7.1

기초현금 69 44 78 80 271 활동성 (회)

기말현금 44 78 80 271 287 총자산회전율 0.3 0.3 0.4 0.4 0.4


Gross investment 200 869 485 323 283 재고자산회전율 8.8 8.7 8.4 7.5 7.8

Free cash flow 259 -374 40 195 269 매입채무회전율 7.7 7.1 8.7 9.7 10.1


67


편집상의 공백페이지입니다

68





더 이상의 악재는 없어 보인다


GS리테일의 2018년 매출액과 영업이익은 각각 9조 2,749억원(+10.4%yoy),

2,173억원(+26.0%yoy)을 기록할 것으로 전망한다. 전년 동기 대비 큰 폭의 이익

증가가 가능할 것으로 전망하는 이유는 크게 2가지다. 1)우선 신규 출점 가속화에

따른 비용 증가로 2017년 편의점 사업부문 영업이익 기저가 낮기 때문이다. 2018

년에는 출점 가이드라인을 상향하며 신규 출점 규모를 500개 내외로 축소할 예정

인만큼 기존점신장률 회복이 예상된다. 2)다음으로 비편의점 사업부문의 회복이다.

특히, 호텔부문 개선이 기대되는데, 파르나스타워에서만 연간 영업이익 250억원

달성이 가능할 것으로 기대한다.

최저임금 인상에 따른 비용증가는 이미 반영됨

동사는 2018년 최저임금이 7,530원(+16.4%yoy)으로 확정됨에 따라 가맹점주 지

원책을 발표했다. 우선 24시간 운영 점포들에 대해 야간 전기료를 100% 지원할

계획(350억원 규모)이며, 최저수입 보장규모 역시 확대(A타입 점포 기준 연간

5,000만원 → 9,000만원)했다. 당사 추정치에는 가맹점주 지원책 관련 비용 연간

400억원을 이미 반영시켜놓은 만큼 최저임금 관련된 추가 비용 증가 요인은 없다

고 판단한다.


당사는 GS리테일에 대해 투자의견 BUY와 목표주가 48,000원을 유지한다. 동사

의 주가는 1)2018년 최저임금 상승, 2)출점 가속화에 따른 기존점신장률 부진으로 인해

2017년 하반기 큰 폭으로 하락했다. 그러나 1)2017년 배당수익률 예상 배당수익률

2.4%(배당성향 40%, DPS 850원 기준)이 업종 평균(0.9%) 대비 2.5배 이상 높으며,

2)KT&G의 전자담배인 '릴' 선 판매에 따른 담배부문 매출 회복이 기대되는 만큼 추가

적인 주가 하락보다는 상승 가능성이 크다고 판단한다. 현재 주가는 2018년 당사 실적

추정치 기준 PER 15.2배로 Valuation 부담도 크지 않다.

BUY(유지)

목표주가(12M, 유지) 48,000원

현재주가(11/10) 36,050원

(기준일: 2017. 11 10)

KOSPI(pt) 2,543.0

KOSDAQ(pt) 720.8

액면가(원) 1,000


52주 최고/최저(원) 57,900 / 32,900





배당수익률(17F, %) 2.4



(주)GS외 1인 66.0

국민연금공단 6.0


절대수익률 0.4 -15.6 -36.6 -27.4

KOSPI대비상대수익률 -4.1 -23.4 -48.7 -54.4

40

50

60

70

80

90

100

110

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

16.11 17.3 17.7

주가(좌,원)


결산기(12월) 2015A 2016A 2017F 2018F 2019F

매출액(십억원) 6,273.1 7,402.0 8,403.9 9,274.9 10,237.6

영업이익(십억원) 225.8 218.1 172.4 217.3 270.3

세전계속사업손익(십억원) 221.4 364.6 184.2 233.0 283.8

당기순이익(십억원) 166.2 273.5 137.5 184.1 224.2

EPS(원) 2,133 3,562 1,780 2,367 2,882

증감률(%) 47.6 67.0 -50.0 33.0 21.8

PER(배) 25.2 13.4 20.3 15.2 12.5

ROE(%) 9.6 14.5 6.8 8.8 10.0

PBR(배) 2.3 1.8 1.4 1.3 1.2

EV/EBITDA(배) 13.1 10.1 8.1 7.2 6.3


69


GS리테일의 2018년 매출액과 영업이익은 각각 9조 2,749억원(+10.4%yoy), 2,173억원(+26.0%yoy)을 기록할

것으로 전망한다. 전년 동기 대비 큰 폭의 이익 증가가 가능할 것으로 전망하는 이유는 크게 2가지다. 1)우선 신규

출점 가속화에 따른 비용 증가로 2017년 편의점 사업부문 영업이익 기저가 낮기 때문이다. 2018년에는 출점 가이

드라인을 상향하며 신규 출점 규모를 500개 내외로 축소할 예정인만큼 기존점신장률 회복이 예상된다. 2)다음으로

비편의점 사업부문의 회복이다. 특히, 호텔부문 개선이 기대되는데, 파르나스타워에서만 연간 영업이익 250억원

달성이 가능할 것으로 기대한다.

동사는 2018년 최저임금이 7,530원(+16.4%yoy)으로 확정됨에 따라 가맹점주 지원책을 발표했다. 우선 24시간

운영 점포들에 대해 야간 전기료를 100% 지원할 계획(350억원 규모)이며, 최저수입 보장규모 역시 확대(A타입 점

포 기준 연간 5,000만원 → 9,000만원)했다. 당사 추정치에는 가맹점주 지원책 관련 비용 연간 400억원을 이미

반영시켜놓은 만큼 최저임금 관련된 추가 비용 증가 요인은 없다고 판단한다

도표 116 GS리테일 실적 Table


매출액 16,403 18,509 19,873 19,235 18,458 20,884 22,593 22,104 21,052 23,304 24,527 23,866 74,020 84,039 92,749

편의점 12,032 14,011 15,195 14,790 13,820 16,013 17,294 17,064 15,768 17,688 18,658 18,189 56,028 64,191 70,303

수퍼마켓 3,536 3,578 3,779 3,351 3,545 3,658 3,954 3,706 3,752 3,900 4,061 3,844 14,244 14,863 15,558

호텔 420 547 469 655 528 565 605 699 549 589 520 729 2,091 2,397 2,387

YoY(%) 23.8 18.0 15.3 16.1 12.5 12.8 13.7 14.9 14.1 11.6 8.6 8.0 18.0 13.5 10.4

편의점 26.6 20.0 17.6 19.0 14.9 14.3 13.8 15.4 14.1 10.5 7.9 6.6 20.4 14.6 9.5

수퍼마켓 5.1 -1.5 0.9 6.4 0.3 2.2 4.6 10.6 5.8 6.6 2.7 3.7 2.5 4.3 4.7

호텔 15.5 6.2 25.7 3.3 29.0 6.8 4.0 4.2 -14.0 4.3 104.4 14.6 -0.4

매출총이익 2,986 3,504 3,770 3,609 3,390 3,920 4,303 4,140 3,888 4,398 4,684 4,494 13,869 15,753 17,463

GPM(%) 18.2 18.9 19.0 18.8 18.4 18.8 19.0 18.7 18.5 18.9 19.1 18.8 18.7 18.7 18.8

판관비 2,721 2,825 2,917 3,225 3,129 3,389 3,748 3,762 3,606 3,760 3,841 4,084 11,688 14,029 15,290

판관비율(%) 16.6 15.3 14.7 16.8 17.0 16.2 16.6 17.0 17.1 16.1 15.7 17.1 15.8 16.7 16.5

영업이익 265 679 853 384 261 531 556 377 282 638 843 410 2,181 1,724 2,173

편의점 262 681 795 394 317 642 759 375 300 688 813 400 2,132 2,093 2,201

수퍼마켓 -7 -30 11 -135 -15 -43 24 -74 -15 -31 32 -61 -161 -108 -74

호텔 -1 47 2 71 44 -8 84 133 82 59 78 139 119 253 358

OPM(%) 1.6 3.7 4.3 2.0 1.4 2.5 2.5 1.7 1.3 2.7 3.4 1.7 2.9 2.1 9.2

편의점 2.2 4.9 5.2 2.7 2.3 4.0 4.4 2.2 1.9 3.9 4.4 2.2 3.8 3.3 12.4

수퍼마켓 -0.2 -0.8 0.3 -4.0 -0.4 -1.2 0.6 -2.0 -0.4 -0.8 0.8 -1.6 -1.1 -0.7 -2.0

호텔 -0.2 8.6 0.4 10.8 8.3 -1.4 13.9 19.0 15.0 10.0 15.0 19.0 5.7 10.5 15.0

법인세비용차감전순이익 253 660 847 1,886 302 526 594 419 343 633 897 457 3,646 1,840 2,330

당기순이익 189 501 637 1,407 234 412 397 331 271 500 709 361 2,735 1,374 1,841


주: 4Q16 평촌몰 매각이익(1,500억원)이 일회성으로 세전이익에 반영

70


도표 117 편의점, 단기 비용증가는 피할 수 없음 도표 118 호텔 부문 영업이익 대폭 증가

0

10

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14

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16

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17

3Q

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P

(십억원)(십억원) GS25 매출액/영업이익

편의점 매출액(좌)

편의점 영업이익(우)

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1Q

16

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16

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17

2Q

17

3Q

17P

(십억원)(십억원) 파르나스호텔 매출액/영업이익

호텔매출액(좌)

호텔영업이익(우)

자료: GS리테일, 유진투자증권 자료: GS리테일, 유진투자증권

도표 119 한국 편의점 BIG3 현황도

1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17

점포수(개) 24,375 25,041 25,896 26,694 27,430 28,373 29,276 30,141 31,175 32,518 33,577

CU 8,561 8,813 9,142 9,409 9,692 10,106 10,509 10,857 11,273 11,799 12,238

GS25 8,487 8,744 9,045 9,285 9,605 10,040 10,362 10,728 11,223 11,776 12,199

세븐일레븐 7,327 7,484 7,709 8,000 8,133 8,227 8,405 8,556 8,679 8,943 9,140

점포순증(개) 446 666 855 798 736 943 903 865 1,034 1,343 1,059

CU 153 252 329 267 283 414 403 348 416 526 439

GS25 197 257 301 240 320 435 322 366 495 553 423

세븐일레븐 96 157 225 291 133 94 178 151 123 264 197

편의점매출액(억원) 25,224 31,293 34,220 31,524 31,014 35,853 38,570 37,044 34,306 39,663 43,280

CU 8,692 10,936 11,881 11,067 10,672 12,422 13,435 12,884 11,846 13,890 15,576

GS25 9,502 11,677 12,919 12,427 12,032 14,011 15,195 14,790 13,820 16,013 17,294

세븐일레븐 7,030 8,680 9,420 8,030 8,310 9,420 9,940 9,370 8,640 9,760 10,410

점포당매출액(백만원) 103.5 125.0 132.1 118.1 113.1 126.4 131.7 122.9 110.0 122.0 128.9

CU 101.5 124.1 130.0 117.6 110.1 122.9 127.8 118.7 105.1 117.7 127.3

GS25 112.0 133.5 142.8 133.8 125.3 139.6 146.6 137.9 123.1 136.0 141.8

세븐일레븐 95.9 116.0 122.2 100.4 102.2 114.5 118.3 109.5 99.6 109.1 113.9

편의점영업이익(억원) 901 1,244 1,287 662 565 1,426 1,689 953 719 1,536 1,721

CU 431 477 509 331 283 565 654 499 392 684 792

GS25 380 537 618 351 262 681 795 394 317 642 759

세븐일레븐 90 230 160 -20 20 180 240 60 10 210 170

점포당영업이익(백만원) 3.7 5.0 5.0 2.5 2.1 5.0 5.8 3.2 2.3 4.7 5.1

CU 5.0 5.4 5.6 3.5 2.9 5.6 6.2 4.6 3.5 5.8 6.5

GS25 4.5 6.1 6.8 3.8 2.7 6.8 7.7 3.7 2.8 5.5 6.2

세븐일레븐 1.2 3.1 2.1 -0.3 0.2 2.2 2.9 0.7 0.1 2.3 1.9

자료: 각 사, 유진투자증권

71


도표 120 GS리테일 PER BAND CHART


도표 121 GS리테일 PBR BAND CHART


20,000

30,000

40,000

50,000

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1

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1

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16.1

1

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1

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3

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7

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9

17.1

1

PER Band

Price14.016.018.020.0

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

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1

16.0

1

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5

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9

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1

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1

17.0

3

17.0

5

17.0

7

17.0

9

17.1

1

PBR BandPrice1.01.52.02.5

72


GS리테일(007070.KS) 재무제표


유동자산 483 748 690 924 1,020 매출액 6,273 7,402 8,404 9,275 10,238

현금성자산 154 303 204 402 444 증가율 (%) 26 18 14 10 10

매출채권 182 247 255 275 306 매출총이익 1,239 1,387 1,575 1,746 1,938

재고자산 116 154 188 203 225 매출총이익율 (%) 20 19 19 19 19

비유동자산 4,253 3,973 4,345 4,482 4,642 판매비와관리비 1,013 1,169 1,403 1,529 1,668

투자자산 1,994 1,535 1,764 1,836 1,910 증가율 (%) 9 15 20 9 9

유형자산 2,095 2,282 2,412 2,472 2,555 영업이익 226 218 172 217 270

무형자산 163 155 169 174 177 증가율 (%) 58 -3 -21 26 24

자산총계 4,736 4,721 5,036 5,406 5,663 EBITDA 425 452 433 487 548

유동부채 876 1,219 1,828 2,204 2,087 증가율 (%) 31 6 -4 12 12

매입채무 529 576 651 702 782 영업외손익 -4 147 12 16 13

단기차입금 173 243 773 1,093 893 이자수익 25 22 25 26 29

유동성장기부채 0 0 0 0 0 이자비용 42 49 28 26 28

비유동부채 1,701 1,145 802 678 904 외화관련손익 0 0 0 0 0

사채및장기차입금 1,023 576 174 24 224 지분법손익 -2 -2 1 -1 0

기타비유동부채 677 569 628 653 680 기타영업외손익 15 175 14 17 13

부채총계 2,576 2,364 2,630 2,882 2,992 세전계속사업손익 221 365 184 233 284

자본금 77 77 77 77 77 법인세비용 55 91 47 49 60

자본잉여금 156 156 156 156 156 중단사업이익 0 0 0 0 0

자본조정 -1 -0 -2 -2 -2 당기순이익 166 274 138 184 224

자기주식 0 0 0 0 0 증가율 (%) 49 65 -50 34 22

이익잉여금 1,561 1,758 1,809 1,927 2,075 당기순이익률 (%) 3 4 2 2 2

자본총계 2,159 2,358 2,405 2,524 2,671 EPS 2,133 3,562 1,780 2,367 2,882

총차입금 1,197 819 948 1,118 1,118 증가율 (%) 48 67 -50 33 22

순차입금(순현금) 1,043 516 744 716 674 완전희석EPS 2,133 3,562 1,780 2,367 2,882

투하자본 3,166 2,817 3,028 3,114 3,214 증가율 (%) 48 67 -50 33 22

현금흐름표


영업활동현금흐름 444 435 490 500 557 주당지표(원)

당기순이익 166 274 138 184 224 EPS 2,133 3,562 1,780 2,367 2,882

유무형자산상각비 199 234 261 270 277 BPS 23,281 25,842 26,490 28,031 29,942

기타비현금손익가감 6 11 59 26 26 DPS 850 1,100 850 930 1,080

운전자본의변동 27 26 139 20 29 밸류에이션(배,%)

매출채권감소(증가) -51 -43 9 -20 -31 PER 25.2 13.4 20.3 15.2 12.5

재고자산감소(증가) 6 -38 -11 -15 -23 PBR 2.3 1.8 1.4 1.3 1.2

매입채무증가(감소) 99 26 84 52 79 PCR 8.6 7.2 6.1 5.8 5.3

기타 -28 81 56 4 4 EV/ EBITDA 13.1 10.1 8.1 7.2 6.3

투자활동현금흐름 -886 8 -503 -414 -445 배당수익율 1.6 2.3 2.4 2.6 3.0

단기투자자산처분(취득) 47 10 -4 -7 -8 수익성 (%)

장기투자증권처분(취득) 0 0 -3 -6 -5 영업이익율 3.6 2.9 2.1 2.3 2.6

설비투자 -255 -311 -371 -278 -307 EBITDA이익율 6.8 6.1 5.2 5.2 5.3

유형자산처분 13 3 1 0 0 순이익율 2.6 3.7 1.6 2.0 2.2

무형자산감소(증가) -34 -40 -51 -56 -56 ROE 9.6 14.5 6.8 8.8 10.0

재무활동현금흐름 403 -464 -11 105 -77 ROIC 6.9 5.5 4.4 5.6 6.8

차입금증가(감소) 449 -397 74 170 0 안정성(%,배)

자본증가(감소) -46 -66 -85 -65 -77 순차입금/자기자본 48.3 21.9 30.9 28.4 25.2

배당금지급 46 66 85 65 77 유동비율 55.1 61.4 37.8 41.9 48.9

현금의 증가(감소) -39 -21 -24 190 34 이자보상배율 5.4 4.5 6.2 8.3 9.6

기초현금 104 65 44 20 211 활동성 (회)

기말현금 65 44 20 211 245 총자산회전율 1.6 1.6 1.7 1.8 1.8


Gross investment 905 -24 361 386 409 재고자산회전율 52.7 54.7 49.1 47.6 47.8

Free cash flow -425 535 97 93 119 매입채무회전율 13.6 13.4 13.7 13.7 13.8


73


Compliance Notice

당사는 자료 작성일 기준으로 지난 3개월 간 해당종목에 대해서 유가증권 발행에 참여한 적이 없습니다

당사는 본 자료 발간일을 기준으로 해당종목의 주식을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다

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p투자기간 및 투자등급/투자의견 비율

종목추천 및 업종추천 투자기간 : 12개월 (추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미함) 당사 투자의견 비율(%)

ㆍSTRONG BUY(매수) 추천기준일 종가대비 +50%이상 0%

ㆍBUY(매수) 추천기준일 종가대비 +15%이상 ~ +50%미만 89%

ㆍHOLD(중립) 추천기준일 종가대비 -10%이상 ∼ +15%미만 11%

ㆍREDUCE(매도) 추천기준일 종가대비 -10%미만 0%

(2017.09.30 기준)

과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역

이마트(139480.KS) 주가 및 목표주가 추이 추천일자 투자의견 목표가(원)

목표가격

대상시점

괴리율(%)

평균주가

대비

최고(최저)

주가 대비

2015-11-16 Buy 350,000 1년 -38.2 -37.0

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

15/11 16/05 16/11 17/05 17/11

이마트 목표주가

(원)

2015-11-30 Buy 300,000 1년 -41.5 -28.5

2016-01-19 Buy 300,000 1년 -42.5 -35.0

<담당자 변경>

2017-01-17 Buy 270,000 1년 -17.4 -5.9

2017-01-23 Buy 270,000 1년 -17.2 -5.9

2017-01-26 Buy 270,000 1년 -17.0 -5.9

2017-02-01 Buy 270,000 1년 -16.9 -5.9

2017-02-06 Buy 270,000 1년 -16.8 -5.9

2017-02-20 Buy 270,000 1년 -16.4 -5.9

2017-02-27 Buy 270,000 1년 -16.3 -5.9

2017-03-09 Buy 270,000 1년 -15.9 -5.9

2017-03-28 Buy 270,000 1년 -15.3 -5.9

2017-04-06 Buy 270,000 1년 -15.0 -5.9

2017-04-17 Buy 270,000 1년 -14.9 -5.9

2017-04-25 Buy 270,000 1년 -15.0 -5.9

2017-05-12 Buy 270,000 1년 -15.1 -5.9

2017-05-22 Buy 270,000 1년 -15.1 -5.9

2017-06-29 Buy 270,000 1년 -15.6 -5.9

2017-07-07 Buy 270,000 1년 -15.7 -5.9

2017-07-14 Buy 270,000 1년 -15.9 -5.9

2017-08-14 Buy 270,000 1년 -18.1 -12.4

2017-09-05 Buy 270,000 1년 -18.9 -12.4

2017-09-11 Buy 270,000 1년 -18.6 -12.4

2017-10-16 Buy 270,000 1년 -16.9 -12.4

2017-11-10 Buy 270,000 1년 -12.4 -12.4

2017-11-13 Buy 310,000 1년 - -

74



롯데하이마트(071840.KS) 주가 및 목표주가 추이 추천일자 투자의견 목표가(원)

목표가격

대상시점

괴리율(%)

평균주가

대비

최고(최저)

주가 대비

2016-01-05 Buy 82,000 1년 -41.5 -26.3

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

15/11 16/05 16/11 17/05 17/11

롯데하이마트 목표주가

(원)

2016-01-08 Buy 82,000 1년 -41.6 -27.3

<담당자 변경>

2017-03-22 Buy 62,000 1년 -12.0 -6.9

2017-03-24 Buy 62,000 1년 -11.5 -6.9

2017-05-15 Buy 70,000 1년 -5.9 1.6

2017-05-22 Buy 70,000 1년 -4.6 1.6

2017-06-26 Buy 76,000 1년 -11.4 -5.8

2017-07-31 Buy 82,000 1년 -16.5 -6.7

2017-09-07 Buy 82,000 1년 -15.6 -6.7

2017-10-27 Buy 90,000 1년 -20.2 -17.3

2017-11-13 Buy 90,000 1년 - -


신세계(004170.KS) 주가 및 목표주가 추이 추천일자 투자의견 목표가(원)

목표가격

대상시점

괴리율(%)

평균주가

대비

최고(최저)

주가 대비

2015-11-16 Buy 320,000 1년 -36.8 -17.3

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

15/11 16/03 16/07 16/11 17/03 17/07 17/11

신세계 목표주가

(원)

2015-11-30 Buy 320,000 1년 -37.4 -20.3

2016-01-19 Buy 320,000 1년 -38.9 -28.0

<담당자 변경>

2017-01-17 Buy 220,000 1년 -14.1 0.2

2017-01-26 Buy 220,000 1년 -13.5 0.2

2017-03-28 Buy 220,000 1년 -8.8 0.2

2017-04-12 Buy 220,000 1년 -6.5 0.2

2017-05-12 Buy 265,000 1년 -11.1 -5.1

2017-07-12 Buy 280,000 1년 -17.6 -13.8

2017-08-11 Buy 265,000 1년 -25.1 -12.1

2017-11-07 Buy 290,000 1년 -13.0 -10.3

2017-11-13 Buy 290,000 1년 - -


GS리테일(007070.KS) 주가 및 목표주가 추이 추천일자 투자의견 목표가(원)

목표가격

대상시점

괴리율(%)

평균주가

대비

최고(최저)

주가 대비

2015-11-30 Buy 73,000 1년 -30.3 -10.1

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

15/11 16/04 16/09 17/02 17/07

GS리테일 목표주가

(원)

2016-01-05 Buy 73,000 1년 -30.5 -10.1

2016-01-19 Buy 73,000 1년 -30.9 -10.1

<담당자 변경>

2017-01-17 Buy 63,000 1년 -17.3 -8.1

2017-02-01 Buy 63,000 1년 -17.0 -8.1

2017-02-03 Buy 63,000 1년 -17.0 -8.1

2017-02-16 Buy 63,000 1년 -17.0 -8.1

2017-04-03 Buy 63,000 1년 -16.4 -8.1

2017-04-10 Buy 63,000 1년 -16.4 -8.1

2017-05-12 Buy 63,000 1년 -16.9 -9.7

2017-06-19 Buy 63,000 1년 -20.8 -16.2

2017-08-03 Buy 55,000 1년 -29.5 -22.4

2017-09-29 Buy 48,000 1년 -28.4 -24.9

2017-11-08 Buy 48,000 1년 -25.2 -24.9

2017-11-13 Buy 48,000 1년 - -

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