2008 Küresel Ekonomik Kriz Sonrası BIST ve Dünya Borsaları ...mıştır. İlgili çalışmada,...

Finans Politik & Ekonomik Yorumlar 2016 Cilt: 53 Sayı: 618

9

2008 Küresel Ekonomik Kriz Sonrası BIST ve Dünya Borsaları İlişkisi: Kriz İlişkileri Etkiledi mi?

ÖzEşbütünleşme analizi, literatüre kazandırıldıgı tarihten bugüne, uygulamalı bircok calışmaya yontem olarak girmiştir. Genellikle uluslararası piyasaların, be-lirli bir donemde birbirleriyle olan etkileşimlerini ya da makroekonomik degişken-lerin, belirli bir varlık üzerindeki etkisini analiz etmek amacıyla yapılan eşbütün-leşme analizleri kendisine son ceyrek yüzyılda geniş bir uygulama alanı bulmuş-tur. Birim kok iceren ancak aynı dereceden duragan olan iki serinin dogrusal bi-leşiminin duragan olmasıyla bu degişkenlerin uzun donemde birlikte hareket et-tiklerini one süren yaklaşım, bu calışmada, kriz sonrası donemde BIST2 (Borsa İstanbul) endeksi ile dort farklı kıtadan Hindistan Bombay-BSE, Arjantin Merval, Japonya Nikkei, Fransa-CAC ve ABD DowJones endeksleri arasındaki ilişkilerin incelenmesi amacıyla kullanılmıştır. Çalışmada yontem olarak once, serilerin du-raganlık ozellikleri Genişletilmiş Dickey-Fuller birim kok sınaması ile araştırılmış-tır. Ardından, BIST ile diger borsa endeksleri arasındaki ilişkiler, Engle-Granger İki Aşamalı Tahmin Yontemi kullanılarak incelenmiştir. Bulgular, kriz sonrası do-nemde BIST’in, Dow Jones endeksi ile eşbütünleşik seriler oldugunu; kriz oncesi donemin aksine Fransa ve Hindistan borsaları ile gelişmelere farklı tepkiler ver-digini gostermektedir.

Anahtar Kelimeler: Engle-Granger İki Aşamalı Eşbütünleşme Testi, Uzun dö-nem ilişki, BIST, Durağanlık, Ekonometrik Model

The Relationship Between BIST and World Stock

Indexes After 2008 Global Economic Crisis: Did the

Crisis Effect This Relationship?Abstract

Cointegration analysis has been heavily used as a methodology in empirical stu-dies. Lately, cointegration analysis has been generally used to find out the rela-tionship between international markets or the effects of macroeconomic variati-ons on specific assets for a specific term. This approach proposes that the line-ar combination of two time series stationary at the same level and containing unit roots is stationary and these time series will have a long run equilibrium relations-hip. In this study, cointegration analysis is used to analyze the relationship bet-ween BIST and other stock indexes from different countries (India, Mumbai-BSE, Argentine-Merval, Japan-Nikkei, France-CAC and USA-DowJones) in the peri-od after the 2008 crisis (2010-2011). So, the stationarity of the time series has been investigated by Augmented Dickey-Fuller (ADF) test first. Then the relati-onship has been analyzed via Engle-Granger (E-G) two steps cointegration met-hodology. Findings show that BIST and DowJones index have a strong relations-hip and this continues after the crisis too. While DowJones and BIST indexes are co-integrated series, France and India indexes started to give different respon-ses to developments than BIST after the crisis.

Keywords: Engle-Granger (E-G) two steps cointegration test, Long term rela-tion, BIST, Stationary, Econometric model.

Tekiner KAYA1

1 Yrd. Doç. Dr., Nevşehir Hacıbektaş Veli Üniversitesi, Uluslararası Ticaret ve Lojistik Bölümü, [email protected]

2 2013 yılına kadar İstanbul Menkul Kıymetler Borsası - İMKB olarak anılan hisse senedi piyasası, bu tarihten sonra isim değiştirerek Borsa İstanbul-BIST olmuştur. Çalışma kapsamında BIST ismi kullanılmıştır.

T. KAYA

102008 Küresel Ekonomik Kriz Sonrası BIST ve Dünya Borsaları İlişkisi: Kriz ...

1. Giriş

90’lı yıllardan itibaren etkisini gösteren küresel-leşme, ulaştırmadan finansa, turizmden sanayiye pek çok sektörde dinamikleri ve iş yapış biçimle-rini değiştirmiştir. Bilgi ve iletişim teknolojilerin-deki ilerlemeler ve buna bağlı yaşanan politik ge-lişmeler, piyasaların ekonomik olarak bütünleşme-sine ön ayak olmuştur. Sermaye piyasalarının kü-reselleşmesi, tüm dünyada hisse senedi piyasala-rına olan talebi arttırmıştır. Bilgi ve veriye anında ulaşabilme, hızlı analiz edebilme ve işlem yapa-bilme kabiliyeti, yatırımcılara yeni fırsatlar doğur-muştur. Bu gelişim, hem bireysel yatırımcılar açı-sından bir fırsat doğurmuş, hem de piyasalar ara-sı etkileşimi arttırmıştır. Özel fonların gelişmekte olan ülkelere yönelmesiyle birlikte, sermaye piya-salarının birlikte hareket etme güdüsü yükselmiş-tir. Bekaert vd. (2003), finansal liberalizasyon uy-gulamalarının da bu süreçte önemli etkilerinin ol-duğunu belirtmektedir. Finansal liberalizasyon uy-gulamaları ve teknolojik gelişmeler, yatırımcıla-ra ulusal pazar dışında, uluslararası çeşitlendirme yolu ile riski azaltma fırsatı sunmuştur.

Uluslararası çeşitlendirme yolu ve düşük riskle daha yüksek getiri elde etme amacı, beraberinde makro anlamda piyasalar arasındaki ilişkilerin na-sıl bir seyir izlediği sorusunu akla getirmiştir. Çe-şitlendirme yolu ile riskin azaltılması, portföye da-hil edilen menkul kıymetlerin getirilerinin birbir-leriyle olan ilişkisine bağlıdır. Eşbütünleşik seri-ler, portföy riskini azaltmaya hizmet etmeyeceğin-den, uluslararası hisse senedi piyasaları arasında-ki ilişki düzeyleri, yatırımcılar için değişen piya-sa koşulları kapsamında çok önemli risk belirteç-leridir. Çeşitlendirme politikasının etkili olabilme-si, uluslararası hisse senedi piyasaları arasındaki ilişkilerinin kuvvetine bağlıdır. Piyasalar arasında-ki güçlü entegrasyonun varlığı, ülkeler arasındaki “yayılma etkisini” tetiklemektedir. Belirli bir pa-zarda yaşanacak herhangi iktisadi sert bir hareket, birbirine entegre olan piyasalarda kolaylıkla yan-kı bulacaktır.

Etkin bir uluslararası portföy çeşitlendirilmesi ve arbitraj imkanı yakalanması açısından, farklı ülke borsaları arasındaki uzun vadeli ilişkilerin belir-lenmesi önem taşımaktadır. Türkiye sermaye pi-yasaları, sahip olduğu likidite ve zengin yatırım portföyü ile hem bazı ülkeler için finansal kaynak, hem de bireysel yatırımcılar için cazip bir çekim

merkezidir. Diğer yandan ABD gibi gelişmiş his-se senedi piyasalarının Türkiye gibi zengin yatı-rım alternatifleri sunan pazarlara global yatırımcı-larını entegre edebilmesi önemlidir. Bu kapsamda çalışmanın amacı, BIST 100 endeksinin bazı geliş-miş ve gelişmekte olan ülkelerin uluslararası bor-sa endeksleri ile uzun vadede ilişkili olup olma-dığını araştırmak ve elde edilen bulguları, 2008 küresel finansal kriz öncesi yapılan çalışmalarda elde edilen bulgularla mukayese ederek, kriz son-rası piyasalar arasındaki ilişkilerde meydana gelen değişiklikleri ortaya koymaktır. Benzer bir çalış-ma, Evlimoğlu ve Çondur (2012) tarafından yapıl-mıştır. İlgili çalışmada, 2004-2007 kriz öncesi dö-nem ve 2007-2010 kriz sonrası dönem verileri ka-bul edilerek, BIST ile Brezilya Bovespa endeksi, Çin Shanghai endeksi, Hindistan Bombay endek-si, Rusya Moscow Times endeksi, Japonya Nik-kei 225 endeksi, Almanya Dax Endeksi ve Ame-rika S&P 500 endeksleri etkileşimleri incelenmiş-tir. Bu çalışmada da, BIST ile Asya, Avrupa, Ame-rika ve Uzakdoğu’dan altı adet hisse senedi borsa-sı arası etkileşimler analiz edilmiştir. Kriz sonra-sı oluşan yeni tablonun ve ortaya konan ilişkilerin, uluslararası yatırımcılara ve literatüre katkıda bu-lunması beklenmektedir.

Çalışmanın ikinci bölümünde literatür taraması ya-pılmış, bu alanda yayımlanmış çalışmalar ve elde edilen bulgular incelenmiştir. Üçüncü bölümde, kriz öncesi ve sonrası dönemleri mukayese edebil-mek adına, 2008 finansal kriz öncesi yapılan am-pirik çalışmalardan elde edilen sonuçlara yer ve-rilmiştir. Dördüncü bölümde çalışmanın kapsamı ve metodolojisi açıklanmıştır. Çalışmanın beşinci bölümünde elde edilen bulgulara yer verilmiş, son bölümde ise elde edilen bulgular yorumlanmış ve kriz öncesi dönem ile mukayese edilmiştir.

2. Literatür

Borsalar arası etkileşim ve portföy çeşitlendirmesi alanındaki ilk çalışmalar Grubel (1968), Granger ve Morgenstern (1970) ve Levy ve Sarnat (1970)’e uzanmaktadır. Bu çalışmalarda kısa vadeli ilişkiler genellikle korelasyon analizi ile ortaya konmuş, sonraki yıllarda Engle-Granger ve Johansen eşbü-tünleşme analizleri kullanılmaya başlamıştır. Son yıllarda, ulusal ve uluslararası alanda hisse sene-di piyasalarının birbirleri ile olan ilişkileri üzeri-ne yapılan çalışmalarda ciddi bir artış olduğu gö-rülmektedir. Bu çalışmaların büyük bir çoğunlu-


11ğu, gelişmiş ya da gelişmekte olan ülke pazarla-rı arasındaki ilişkilere odaklanmaktadır (Narayan ve Smthy, 2005; Chan vd., 1997; Benli, 2014; Tai, 2007). Çalışmaların bir kısmı farklı ülke borsala-rı arasındaki kısa vadeli ilişkiyi korelasyon analizi ile belirlemeye çalışırken, uzun vadeli etkileşimin analiz edildiği pek çok çalışmada Engle ve Gran-ger (1987), Johansen (1988), Johansen ve Juseli-us (1990) eşbütünleşme testi kullanılmıştır. Litera-tür araştırmasının bu bölümünde, farklı ülke hisse senedi piyasaları arasında eşbütünleşme ilişkisinin varlığını inceleyen çalışmalara yer verilmiştir.

Hamao vd. (1990) dünyanın önemli ve önde ge-len borsalarından Londra, Tokyo ve NewYork borsaları arasındaki ilişkiyi incelemiş ve Londra ve New York borsalarının, Tokyo borsası üzerin-de anlamlı bir etkisi olduğu sonucunu ortaya koy-muşlardır. Benzer şekilde Kasa (1992), dünyada-ki en gelişmiş ülke borsaları arasındaki uzun dö-nem ilişkileri araştırmış ve ABD, Japonya, İngilte-re, Almanya ve Kanada borsaları arasında incele-nen yıllar arasında bir eşbütünleşme ilişkisi oldu-ğunu belirtmiştir. Korajczyk (1996), hem gelişmiş hem de gelişmekte olan ülke borsalarının kendi iç-lerindeki etkileşimi ortaya koyduğu çalışmada, ge-lişmekte olan ülke borsaları arasındaki etkileşimin görece daha düşük olduğu bulgusuna ulaşmıştır. Avrupa borsaları arasındaki etkileşimin incelendi-ği ve Kenourgios ve Samitas (2003) çalışmasında ise Yunanistan, Belçika, İtalya, Portekiz, Almanya ve Fransa borsaları arasındaki etkileşim incelen-miş olup sadece Yunanistan ve İngiltere borsala-rı arasındaki bir etkileşim olduğu sonucuna varıl-mıştır. Avrupa Birliği ülkeleri borsaları arasında-ki ilişkilerin incelendiği bir diğer çalışmada Eng-sted ve Lund (1997), Danimarka, İngiltere, İsveç ve Almanya borsaları arasındaki uzun dönem etki-leşimi incelemiş ve ilgili ülke borsaları arasında-ki bir eşbütünleşme ilişkisi olduğu sonucuna varıl-mıştır. Bley (2009), 1998-2006 döneminde 11 Av-rupa ülkesi borsaları etkileşimlerini incelediği ça-lışmada da, incelenen ülke hisse senedi piyasaları-nın farklı oranlarda eşbütünleşik bir seyir izlediği sonucuna varılmıştır.

Chan vd. (1997), 1961-1992 dönemini incelediği çalışmalarında, 18 ülkenin hisse senedi piyasala-rının finansal bütünleşme derecelerini incelemiş-lerdir. İncelenen dönemde çok az sayıda piyasanın eşbütünleşik bir seyir izlediği belirtilen çalışma-da, borsalar arası etkileşimin, 90’lı yıllardan sonra

arttığına işaret edilmektedir. Chang vd. (2006) ise, 1998 ile 2001 yılları arasında, Tayvan hisse sene-di piyasası ile Almanya, İngiltere, Fransa, Hollan-da ve İngiltere hisse senedi piyasaları arasındaki ilişkiyi araştırdığı çalışmasında, Tayvan hisse se-nedi piyasası ile incelenen ülke hisse senedi piya-sası arasında herhangi bir ilişkinin olmadığı sonu-cuna varmıştır.

Marashdeh (2006: 4), 1994-2004 yılları arasın-da, yükselen borsalar olarak dikkat çeken Türki-ye, Mısır, Fas ve Ürdün borsalarının, kendi ara-larındaki ve bu borsaların gelişmiş bazı ülke en-deksleri (Almanya, ABD ve İngiltere) ile olan et-kileşimini incelemiştir. Elde edilen sonuçlar, Af-rika ve Orta Doğu bölgesinde yer alan borsaların kendi aralarında bütünleşik bir seyir izlediği, fakat gelişmiş piyasalarla bütünleşik olmadığı sonucu-na varılmıştır.

An ve Brown (2010), 1995- 2009 döneminde Bre-zilya, Rusya, ABD, Çin ve Hindistan borsaları ge-tirilerinin birlikte hareket etme davranışlarını in-celemiş ve ABD ile Çin borsası arasında anlamlı bir uzun dönem ilişki tespit etmiştir. İlgili çalışma-nın diğer bir önemli bulgusu da, ABD ile çalşma kapsamında incelenen diğer gelişmekte olan ülke borsaları arasında bir eşbütünleşim olmadığı ve yatırımcılar için, ABD ve Çin hariç, BIST ile diğer BRIC (Brezilya, Rusya, Hindistan ve Çin) ülkele-rinin yer aldığı bir portföy çeşitlendirmesinin ras-yonel olacağıdır. Benzer ülkeler çerçevesinde ya-pılan diğer bir çalışmada Dasgupta (2013), 1998-2012 yılları arasında BRIC ve ABD hisse senedi piyasalarında arasında kısa ve uzun dönem bütün-leşme ilişkisini incelemiştir. Elde edilen bulgular, Hindistan borsasının, Brezilya ve Rusya borsaları üzerinde etkili odluğunu ve Hindistan ve Brezilya hisse senetlerinin incelenen dönemde eşbütünleşik bir seyir izlediğini göstermektedir.

ABD ile Kuzey Afrika ülkeleri hisse senedi piya-saları ilişkilerinin incelendiği çalışmada Paskelian vd. (2013), ilgili ülke borsaları arasında herhangi bir etkileşim olmadığı sonucuna ulaşmıştır.

Narayan ve Smyth (2004), 1960-2003 yılları ara-sında G7 ülkeleri ile Avustralya borsası arasında-ki ilişkiyi eşbütünleşme analizleri kullanarak in-celemiştir. Elde edilen bulgular ışığında Avustral-ya borsası ile Kanada, Italya, Japon borsaları ara-sında uzun vadede anlamlı bir ilişki olduğu; di-

T. KAYA

12 ğer yandan bu borsanın Almanya, ABD ve Fransa borsaları ile herhangi bir etkileşimde bulunmadığı tespit edilmiştir.

Sevüktekin ve Nargeleçekenler (2008), Amerika’daki borsalar ile BIST arasındaki iliş-kiyi ekonometrik yöntemler izleyerek incelemiş-tir. Amerikan endekslerinden Dow Jones, Nasdaq ve Standard&Poor's 500 endekslerinin kullanıldığı çalışmada bu endeksler ile BIST arasındaki uzun dönemli ilişkiler test edilmiştir. Öncelikli olarak endekslerin durağanlığı test edilmiş ve tüm en-dekslerin durağan yapıda olmadığı tespit edilmiş-tir. Bu nedenle Johansen eşbütünleşme testi uygu-lanmış ve bunun sonucunda Amerikan borsaları ve BIST arasında uzun dönemli ilişkinin varlığı tespit edilmiştir. Eşbütünleşme testi sonunda oluşturu-lan modelin uzun dönem katsayıları incelendiğin-de, Amerika’daki borsaların BIST üzerinde pozitif ve anlamlı bir etkisinin olduğu görülmüştür. BIST en yüksek tepkiyi Dow Jones endeksine karşı gös-terirken, Amerika’daki borsaların BIST’a kar-şı olan reaksiyonu oldukça düşüktür. Bunun yanı sıra uzun dönem için nedensellik ilişkisinin yönü çift taraflı iken, kısa dönemde Amerikan borsala-rından BIST’a doğru tek yönlü bir nedensellik bu-lunduğu tespit edilmiştir.

3. 2008 Küresel Finansal Kriz Öncesi BIST100 ve Dünya Borsaları Arası İlişkiler

Kriz öncesi dönem ile kriz sonrası dönemi mu-kayese edebilmek adına, literatürde yer alan ve 2009 yılı öncesinde BIST ve diğer ülke hisse se-nedi piyasaları arasındaki uzun dönem ilişkiyi in-celeyen çalışmalar ve elde edilen bulgular bu bö-lümde ele alınacaktır. Kriz öncesi ve sonrasını mu-kayese eden benzer çalışmalardan birisi, Jochum vd. (1999) çalışmasıdır. Polonya, Çek Cumhuriye-ti, Macaristan ve Rusya borsaları arasındaki ilişki-nin incelendiği çalışmada, 1997-98 krizi öncesi ve sonrası durum, Johansen Eşbütünleşme Analizi ile incelenmiştir. Elde edilen bulgular, bu ülke borsa-ları arasında kriz öncesi dönemde uzun vadeli bir ilişkinin varlığını ortaya koyarken, kriz sonrası dö-nem için yapılan analizde, böyle bir ilişkinin söz konusu olmadığını göstermektedir. Benzer şekilde kriz öncesi ve sonrası dönem eşbütünleşik serile-ri inceleyen diğer bir çalışmada Bayri ve Güloğlu (2005), BIST endeksi ile Avrupa Birliği ülkeleri ve ABD hisse senedi piyasaları ilişkisini 1989-2001 kriz öncesi ve 2001-2004 kriz sonrası olmak üze-

re iki farklı dönemde incelemiştir. Elde edilen bul-gular, Türkiye ile hem Avrupa Birliği hem de ABD hisse senedi piyasaları arasında kuvvetli bir uzun dönem ilişki olduğunu ortaya koymaktadır.

Literatürde, kriz öncesi dönemde BIST ile Hin-distan, Arjantin, Japonya-Nikkei, Fransa ve ABD-DowJones hisse senedi piyasaları endeksleri uzun dönem ilişkisini analiz eden pek çok çalışma yer almaktadır. Efendioğlu ve Yörük (2009), Türkiye, Almanya, Fransa, İngiltere, Hollanda ve İtalya his-se senedi piyasaları endeksleri arasındaki uzun va-deli ilişkiyi incelediği çalışmalarında, 1993-2005 dönemi için, BIST ile bu ülke borsaları arasında eşbütünleşik bir ilişkinin bulunmadığı sonucuna ulaşmıştır. Ceylan (2006), G7 ülkeleri borsalarının BIST üzerindeki etkisini incelemiş ve 1988-2004 dönemi için Nikkei borsasının BIST üzerinde et-kisi olmadığı, buna karşın, Dow Jones endeksinin BIST üzerinde anlamlı bir etkisi olduğu sonucuna varmıştır. Aynı çalışmada Türkiye’nin krizsiz ge-çen 1995-2000 döneminde, BIST ile diğer borsa etkileşimlerinin azaldığı, 11 Eylül saldırıları son-rası ise artan globalleşme ile birlikte borsa endeks-lerinin BIST üzerindeki etkilerinin arttığı belirtil-mektedir.

Küçükçolak (2008), BIST ile Fransa, İngiltere, Yu-nanistan ve Almanya hisse senedi borsaları arasın-daki ilişkiyi 2001-2005 yılları arasında incelemiş ve bu dönemde BIST ile sadece Yunanistan bor-sası arasında bir ilişkinin varlığına işaret etmiştir.

Vuran (2010), BIST ve ABD, Fransa, İngiltere, Almanya, Japonya, Brezilya, Meksika ve Arjan-tin borsaları ilişkilerini 2006-2009 yılları arasında incelemiştir. Bu dönemde BIST endeksi ile Bre-zilya, Meksika, İngiltere ve Arjantin borsalarının uzun dönemde eşbütünleşik bir davranış sergiledi-ği sonucuna ulaşılmıştır.

Korkmaz vd. (2008) BIST ile Avrupa Birliği üye ülkeler, gelişmiş ve gelişmekte olan ülkeler iliş-kisini 1995-2007 yılları arası için ele almış ve BIST’in Almanya, Danimarka, Fransa, Hollanda ve İsveç ile bu dönemde eşbütünleşik seyir izle-diğini ortaya koymuştur. Çıtak ve Gözbaşı (2007) 1986-2006 yılları arasında BIST ve gelişmiş ve gelişmekte olan ülke borsaları arasındaki ilişkiyi incelemiş ve BIST ile ABD, İngiltere, Almanya ve Hindistan borsaları arasında uzun dönem bir ilişki-nin olduğu sonucuna ulaşmıştır.



13Sevüktekin ve Nargeleçekenler (2008), 1986-2007 arasında BIST ile ABD borsaları (Dow Jones, Nas-daq ve S&P 500) endeksleri arasındaki uzun dö-nem ilişkiyi incelemiştir. Çalışma sonuçları, BIST ile incelenen endeksler arasında uzun dönemli bir ilişkinin varlığına işaret etmiştir.

Erbaykal vd. (2008) 1997-2007 arasında Brezilya, Türkiye ve Arjantin borsaları arasındaki ilişkileri ve bu borsaların birbirlerini etkileme derecelerini incelemiştir. Elde edilen bulgular, Brezilya borsa-sının, Türkiye ve Arjantin borsaları üzerinde etki-si olduğunu ve bu üç endeksin portföy çeşitlendir-me kapsamında yatırımcılar için aynı sepette bu-lunmasının uygun olmayacağını ifade etmektedir.

Gözbaşı (2010) BIST ile gelişmekte olan yedi ül-kenin; Arjantin, Brezilya, Meksika, Hindistan, Ma-lezya, Macaristan ve Mısır hisse senedi piyasaları arasındaki etkileşimi incelediği ve 1995-2008 yıl-ları arası dönemi analiz ettiği çalışmasında, BIST ile Brezilya, Hindistan ve Mısır borsaları arasında uzun dönemli bir ilişki tespit edilmiştir.

Berument ve İnce (2005), ABD hisse senedi piya-sasının IMKB üzerindeki etkisini 1987-2004 yıl-ları arasında ölçümlemiş ve S&P500 endeksinin BIST endeksi üzerinde etkili olduğunu ortaya koy-muştur. Bu sonucun aksine (incelenen dönemlerin farklı olduğunu da belirtmek gerek) Küçükkaya (2009), 1988-2008 yılları arasında BIST’ın Ame-rikan hisse senedi piyasası ile eşbütünleşik bir se-yir izlemediğini ileri sürmektedir. BIST ile bazı gelişmiş ve gelişmekte olan ülke hisse senedi pi-yasası endeksleri arası etkileşimi inceleyen Kas-man vd. (2009), BIST’ın incelenen hisse senedi pi-yasaları ile eşbütünleşik olmadığı sonucuna ulaş-mışlardır.

Karğın (2008), Türkiye ve Avrupa, Asya, Amerika ülkelerinden seçilen 21 hisse senedi piyasası ara-sındaki ilişkiyi, 1997-2008 dönemi için incelemiş-tir. Çalışmanın sonuçları, BIST endeksinin sade-ce Mısır, Meksika ve Brezilya ülkeleri hisse sene-di endeksleri ile eşbütünleşik olduğu yönündedir.

Benli vd. (2012), 1988-2008 yılları arasında Avru-pa Birliği üyesi 14 ülke hisse senedi piyasaları ile IMKB endeksi arasında uzun dönemli eşbütünleş-me ilişkisi olup olmadığını inceledikleri çalışma-larında, Türkiye ile bu ülke hisse senedi piyasala-rı arasında uzun dönemli bir eşbütünleşme ilişki-si olduğunu ve bundan dolayı da çeşitlendirmenin

mümkün olmadığını belirtmişlerdir.

Onay (2006), Macaristan, Çek Cumhuriyeti, Po-lonya, Slovakya, Bulgaristan ve Romanya ile, ilgi-li dönemde aday ülkeler Türkiye ve Hırvatistan’ın borsa endeksleri ile Avrupa’yı temsilen Morgan Stanley Capital International (MSCI) endeksi, Av-rupa Birliğini temsil eden MSCI EU endeksi ve ABD-S&P 500 endeksleri arasındaki uzun vadeli ilişkiyi 2000-2005 yılları için incelemiştir. Çalış-ma bulguları, bu borsalar arasında istatistiksel ola-rak anlamlı bir ilişkinin olmadığı yönündedir.

Mandacı ve Vantchikova (2006), 1994-2006 yılla-rı arasında BIST endeksi ile Avrupa Birliği hisse senedi piyasaları (Avusturya, Belçika, Danimarka, Finlandiya, Fransa, Almanya, Yunanistan, İrlanda, İtalya, Hollanda, Portekiz, İspanya, İsveç, İngilte-re, Çek Cumhuriyeti, Hırvatistan ve Polonya) ara-sındaki uzun dönemli ilişkiyi incelediği çalışma-sında, BIST ve Avrupa Birliği hisse senedi piyasa-larının uzun dönemde eşbütünleşik olduğu sonu-cuna varmıştır.

Malatyalı (1998), Dinamik En Küçük Kareler Yöntemini kullanarak 1986-1997 yılları arası-nı kapsayan çalışmasında, ABD, Kanada, İngilte-re, Almanya, Arjantin, Meksika, Şili, Yunanistan, Japonya, Türkiye, Güney Kore, Tayland ve Fili-pinler hisse senedi piyasaları arasındaki uzun dö-nem etkileşimi incelemişlerdir. Çalışma sonucun-da elde edilen bulgular, İngiltere ve ABD borsaları arasında bir ilişkiyi ortaya koyarken, BIST ile in-celenen ülke borsaları arasında herhangi bir ilişki tespit edilememiştir.

Demirtaş (2002), çalışmasında BIST ile ABD, İn-giltere, Almanya ve Fransa hisse senedi piyasaları arasındaki ilişkiyi incelemiştir. 1997 ile 2002 yıl-larını içeren çalışma, Fransa ve Almanya borsala-rının Türkiye borsası üzerinde etkili olduğunu or-taya koymaktadır.

Evlimoğlu ve Çondur (2012) tarafından yapılan diğer bir çalışmada, 2004-2007 kriz öncesi dö-nem ve 2007-2010 kriz sonrası dönem verileri ka-bul edilerek, BIST ile Brezilya Bovespa endeksi, Çin Shanghai endeksi, Hindistan Bombay endek-si, Rusya Moscow Times endeksi, Japonya Nik-kei 225 endeksi, Almanya Dax Endeksi ve Ameri-ka S&P 500 endeksleri etkileşimleri incelenmiştir. Elde edilen bulgularda, 2008 krizi sonrası dönem-

T. KAYA

14 de BIST ile diğer seçilmiş borsalar arasındaki bağ-lantıların ve bu borsalarda meydana gelen değişik-liklere verilen tepkilerin arttığı gözlenmiştir.

2008 Küresel finansal krizi öncesi BIST ile diğer dünya borsaları arası ilişkileri inceleyen çalışma-lar, Tablo 1’de özetlenmiştir.

Tablo 1. 2008 Küresel finansal krizi öncesi IMKB ile diğer dünya borsaları arası ilişkileri inceleyen çalışmalar

No Yazar(lar) İncelenen Dönem İncelenen Ülkeler

İlişki Bulunan (Eşbütünleşik)

Ülkeler

İlişki Bulunmayan (Eşbütünleşik)

Ülkeler

1 Efendioğlu ve Yörük (2009) 1993-2005

Almanya, Fransa, İngiltere, Hollanda ve

İtalya -

Almanya, Fransa, İngiltere, Hollanda

ve İtalya

2 Ceylan (2006) 1988-2004ABD, Japonya,

Almanya,İngiltere, Fransa , İtalya, Kanada

ABD - Dow Jones

Japonya, Almanya,İngiltere,

Fransa , İtalya, Kanada

3 Küçükçolak (2008) 2001-2005 Fransa, İngiltere,

Yunanistan ve Almanya Fransa, İngiltere

ve Almanya Yunanistan

4 Vuran (2010) 2006-2009

ABD, Fransa, İngiltere, Almanya, Japonya,

Brezilya, Meksika ve Arjantin

Brezilya, Meksika,

İngiltere ve Arjantin

ABD, Fransa, Japonya, Almanya

5 Korkmaz vd. (2008) 1995-2007

Almanya, Avusturya, Belçika, Çek Cumhuriyeti,

Danimarka, Finlandiya, Fransa, Hollanda, İngiltere, İrlanda,

İspanya, İsveç, İtalya, Macaristan, Norveç, Polonya, Portekiz ve

Yunanistan, ABD, Çin, G.Kore, Rusya

Almanya, Danimarka,

Fransa, Hollanda ve İsveç

Avusturya, Belçika, Çek Cumhuriyeti,

Finlandiya, İngiltere, İrlanda, İspanya, İtalya,

Macaristan, Norveç, Polonya, Portekiz ve

Yunanistan, ABD, Çin, G.Kore, Rusya

6 Çıtak ve Gözbaşı (2007) 1986-2006

A.B.D, Almanya, İngiltere, Japonya,

Hindistan ve Malezya

ABD, İngiltere Almanya ve Hindistan

Japonya ve Malezya

7Sevüktekin ve

Nargeleçekenler (2008)

1986-2007 ABD (Dow Jones, Nasdaq, SP500)

ABD (Dow Jones, Nastaq,

SP500)-

8 Erbaykal vd. (2008 1997-2007 Brezilya ve Arjantin Brezilya ve

Arjantin -



15

No Yazar(lar) İncelenen Dönem İncelenen Ülkeler

İlişki Bulunan (Eşbütünleşik)

Ülkeler

İlişki Bulunmayan (Eşbütünleşik)

Ülkeler

9 Gözbaşı (2010) 1995-2008

Arjantin, Brezilya, Meksika, Hindistan,

Malezya, Macaristan ve Mısır

Brezilya, Hindistan ve

Mısır

Arjantin, Meksika, Malezya, Macaristan

10 Berument ve Ince (2005) 1987-2004 ABD ABD -

11 Küçükkaya (2009) 1988-2008 ABD - ABD

12 Karğın (2008) 1997-2008Avrupa, Asya, Amerika ülkelerinden seçilen 21

hisse senedi

Mısır, Meksika ve Brezilya

Hindistan, Arjantin, Japonya, Fransa ve

ABD

13 Benli vd. (2012) 1988-2008 AB AB

14 Bayri ve Güloğlu (2005) 1989-2004 AB, ABD ABD, AB -

15 Onay (2006) 2000-2005

Macaristan, Çek Cumhuriyeti, Polonya, Slovakya, Bulgaristan, Romanya, Hırvatistan,

MSCI, MSCI EU, ABD

-

Macaristan, Çek Cumhuriyeti,

Polonya, Slovakya, Bulgaristan, Romanya,

Hırvatistan, MSCI, MSCI EU, ABD

16Mandacı ve Vantchikova

(2006)1994-2006

Avusturya, Belçika, Danimarka, Finlandiya,

Fransa, Almanya, Yunanistan, İrlanda,

İtalya, Hollanda, Portekiz, İspanya, İsveç, İngiltere,

Çek Cumhuriyeti, Hırvatistan ve Polonya

Avusturya, Belçika,

Danimarka, Finlandiya,

Fransa, Almanya, Yunanistan,

İrlanda, İtalya, Hollanda,

Portekiz, İspanya, İsveç, İngiltere,

Çek Cumhuriyeti, Hırvatistan ve

Polonya

-

17 Malatyalı (1998) 1986-1997

ABD, Kanada, İngiltere, Almanya,

Arjantin, Meksika, Şili, Yunanistan, Japonya, Türkiye, Güney Kore, Tayland ve Filipinler

-

ABD, Kanada, İngiltere, Almanya, Arjantin, Meksika, Şili, Yunanistan,

Japonya, Türkiye, Güney Kore,

Tayland ve Filipinler

18 Demirtaş (2002) 1997-2002 ABD, İngiltere, Almanya ve Fransa

Fransa ve Almanya ABD ve İngiltere

T. KAYA

16 Çalışma kapsamında ele alınan BIST ile ABD, Hindistan, Fransa, Japonya ve Arjantin hisse sene-di piyasası etkileşimlerine ilişkin 2009 tarihine ka-dar yapılmış ve yukarıdaki tabloda özetlenen ça-lışmalarda elde edilmiş 32 farklı bulgu ve analiz dönemlerine ilişkin özet Tablo 2’de görülebilir.

4. Uygulama: Kriz Sonrası Dönem BIST ve Dünya Borsaları İlişkisi

Çalışmanın bu bölümünde, BIST endeksi ile Asya

(Hindistan Bombay - BSE), K.Amerika (Arjan-tin Merval), Uzakdoğu (Japonya Nikkei), Avru-pa (Fransa-CAC) ve ABD (DowJones) kıtaların-dan seçilen endeksler arası ilişkiler, kriz sonra-sı dönemde incelenmiştir. Dünyanın bir köşesin-de meydana gelen sosyal veya ekonomik herhangi bir olayın en başta olayın gerçekleştiği ülkede et-kisini gösterip sonra hızla diğer ülkelere yayıldığı günümüzde, uluslararası piyasaların birbirlerinden etkilenmemesi neredeyse imkânsızdır.

Tablo 2. BIST ile 5 ülke hisse senedi piyasası etkileşimine ilişkin elde edilen bulgular*

Ülke Eşbütünleşme Bulgu Sayısı İncelenen Dönem

ABD

Eşbütünleşik 5

1986-2006 1986-2007 1987-2004 1988-2004 1989-2004

Eşbütünleşik Değil 7

1986-1997 1988-2008 1995-2007 1997-2002 1997-2008 2000-2005 2006-2009

Fransa

Eşbütünleşik 6

1988 - 2008 1989 - 2004 1994 - 2006 1995 - 2007 1997 - 2002 2001 - 2005

Eşbütünleşik Değil 31988 - 2004 1993 - 2005 1997 - 2008

Arjantin

Eşbütünleşik 1 1997 - 2007

Eşbütünleşik Değil 31986 - 1997 1995 - 2008 1997 - 2008

Japonya

Eşbütünleşik 0

Eşbütünleşik Değil 4

1986 - 2006 1988 - 2004 1997 - 2008 2006 - 2009

HindistanEşbütünleşik 2 1986 - 2006

1995 - 2008

Eşbütünleşik Değil 1 1997 - 2008 * 2008 Küresel finansal krizine kadarki dönem ele alınmıştır.



17Çalışmanın bu bölümünde ise, krizin ana vuru-cu etkisini kaybettiği ve toparlanma sürecine doğ-ru yol aldığı 2010-2011 yılı seçilmiş olup, (göre-li olarak daha durağan bir dönem) kriz sonrası dö-nemde uluslararası borsalar arasındaki ilişkilerin belirlenmesi amaçlanmıştır. 2008 küresel finansal krizin, incelenen ülke hisse senedi piyasaları ara-sındaki ilişkileri ne derece etkilediği, kriz öncesi dönem bulguları ile mukayese edilerek ortaya ko-nulmuştur.

4.1 Yöntem

4.1.1. Eşbütünleşme Analizi

Eşbütünleşme analizi, son çeyrek yüzyılda zaman serileri ekonometrisi alanında kullanılan ve bu alanda geliştirilen en önemli yöntemlerden birisi-dir (Wang, 2009: 49). Bu kısımda ilk kez Gran-ger (1981: 121-130) tarafından literatüre kazandı-rılmış olan, iki veya daha fazla değişken arasında zaman boyunca bir denge ilişkisinin olup olmadı-ğını, diğer bir ifade ile değişkenlerin uzun dönem-de birlikte hareket edip etmediklerini araştırma-yı amaçlayan eşbütünleşme analizi hakkında bil-gi verilecektir.

Son yıllarda yaygın olarak kullanılmaya başlanan eşbütünleşme analizinin temelinde serilerin dura-ğan olup olmadığının araştırılmasının yatması ne-deniyle, öncelikle durağanlık kavramı açıklana-caktır. Bir regresyonun ifade ettiği ilişkinin an-lamlı olup olmaması, söz konusu regresyonda kul-lanılan zaman serilerinin durağan olup olmaması-na bağlıdır. Ortalaması sistematik olarak değişme-yen, diğer bir ifade ile trend içermeyen, varyansın-da sistematik değişme olmayan, düzenli periyodik salınımlar göstermeyen zaman serileri durağandır.

Ekonometrik teorinin büyük bir bölümü, zaman serilerinin temelinde yatan veri sürecinin dura-ğan olduğu varsayımına dayanmaktadır. Fakat son yıllarda yapılan birçok çalışmada zaman serileri-nin büyük bir bölümünün, özellikle makro eko-nomik ve finansal zaman serilerinin durağan ol-madığı gözlemlenmiştir (Engle ve Granger, 1991: 51). Ancak değişkenler arasında ekonometrik ola-rak anlamlı ilişkiler elde edilebilmesi için, analizi yapılan serilerin durağan seriler olması, diğer bir ifadeyle serileri ortaya çıkaran stokastik sürecin durağan olması gerekmektedir. Granger, (1981:

121-130) ve Newbold (1995: 210-212), durağan-lık varsayımının önemine dikkat çektikleri çalış-malarında durağan olmayan değişkenlerin gerçek-te birbirleri ile anlamlı bir ilişki içinde olmadıkla-rı halde, sahip oldukları ortak trend nedeniyle bir-birleri ile ilişkili gibi göründüklerini ifade ederek durağan olmayan değişkenlerle kurulacak bir reg-resyonu sahte regresyon olarak adlandırmışlardır.

Sahte regresyon sorunuyla karşı karşıya kalma-mak amacıyla, uygulanabilecek iki yöntem söz ko-nusudur. Bu yöntemlerden ilki durağan olmayan serilerde durağanlığı sağlamak için yaygın olarak kullanılan fark alma işlemini uygulayarak, yapılan analizde farkı alınmış serilere yer vermektir. Box ve Jenkins (1970: 32), durağan olmayan serilerin fark alma işleminin uygulanması sonucunda dura-ğan hâle geleceklerini ve bir seri durağan değil-ken, bu serinin birinci, ikinci, vs. farkının durağan olacağını öne sürmüşlerdir. Farkı alındığında du-rağanlık özelliği gösteren serilere, bütünleşik (en-tegre) seriler ya da fark durağan seriler adı verilir (Maddala ve Kim, 1998: 25-45).

Sahte regresyondan kaçınmanın diğer bir yolu ise, eşbütünleşme analizine başvurmaktır. Eşbü-tünleşme analizi, değişkenlere ait zaman serileri-nin durağan olmadığı durumda dâhi bu değişken-lerin doğrusal bir bileşiminin durağan olabilece-ğini ve bunun ekonometrik olarak belirlenebile-ceğini öne sürmektedir. Durağan dışı değişkenler arasında uzun dönem veya denge ilişkisini göste-ren katsayıların tahmin edilmesine olanak sağla-yan bir yaklaşım olan eşbütünleşme yaklaşımı ile durağan olmayan serilerin farklarının alınması ne-deniyle değişkenler arasında ancak kısa dönemde gözlenebilecek ilişkiler, uzun döneme yayılmak-tadır (Bozkurt, 2007: 84). Bu durumda kalıcı dış-sal şoklar değişkenler üzerinde hâla etkilidir an-cak bunun yanında değişkenler arasında uzun dö-nemli bir denge ilişkisi de mevcuttur. Değişkenler arasında böyle bir ilişkinin var olabilmesi bu dış-sal kalıcı şokların sistemdeki tüm değişkenleri or-tak olarak etkilediği varsayımının geçerli olması ile mümkündür.

Eşbütünleşme analizinde önemli bir nokta, seri-lerin aynı dereceden bütünleşik olması gereklili-ğidir. Günümüzde farklı durağanlık derecelerine sahip değişkenler arasında da eşbütünleşme iliş-kisi olup olmadığını araştırmaya olanak sağlayan testler geliştirilmiş olmakla birlikte, eşbütünleşme

T. KAYA

18 analizinin temelinde serilerin aynı dereceden du-rağan oldukları varsayımı bulunmaktadır (Pesaran vd., 2001: 726). Aynı dereceden durağan seriler, aynı sayıda birim köke sahip olan ve aynı sayıda fark alma işlemi sonucunda durağan hâle gelen se-rilerdir. İki serinin aynı dereceden durağan olması, aynı dalga boyuna sahip olmalarına ve bu iki seri-deki trendin birbirini götürmesine, trendden arın-dırılmış bir ilişkinin elde edilmesine olanak sağ-lar. Yt ve Xt değişkenleri aynı dereceden bütün-leşik iken bu serilerin doğrusal bir bileşimi olan α1Yt + α2Yt bileşiminin durağan bir süreç olması durumunda bu iki değişkenin eşbütünleşik olduk-ları, diğer bir ifade ile uzun dönemde birlikte hare-ket etme eğiliminde oldukları sonucuna varılır. Bu bileşimde yer alan α ise; α = (α1 + α2) şeklinde ifa-de edilen eşbütünleşme katsayısıdır.

Durağan olmayan iki seri aynı dereceden bütünle-şik ise ve bu iki seri arasında eşbütünleşme ilişkisi mevcutsa, bu serilerin düzey değerleriyle kurula-cak bir regresyon sahte regresyon olmayacak, ya-nıltıcı sonuçlar vermeyecektir. Bu sayede serilerin farklarının alınmasına gerek duyulmayacak, fark alma işleminden kaynaklanan uzun dönem bilgi kaybı da önlenmiş olacaktır ve uzun dönemde bu serileri dengeye getirerek ortalamalardan sapma-ların büyümesini önleyecek mekanizmalar devre-ye girecektir (Tarı, 2003: 225).

Çalışma kapsamında, eşbütünleşme testlerinden yaygın olarak kullanılan Engle-Granger yöntemi uygulanmıştır. Engle-Granger eşbütünleşme testi temel olarak;

(1)

(2)

regresyonlarından biri kullanılarak yapılabilir. Yu-karıdaki regresyonlardan biri tahmin edilerek, et hata terimleri elde edilir ve;

(3)

denklemine benzer şekilde ;

(4)

ilişkisi ele alınır. 4 nolu regresyon ile birlikte ADF (Augmented Dickey Fuller) istatistiği ve MacKin-non kritik değerleri bulunarak, et hata terimlerine birim kök testi yapılır. Engle-Granger eşbütünleş-me testi uygulamada ADF testi olarak gerçekleş-mektedir. ADF istatistiğinin mutlak değeri Mac-Kinnon kritik değerlerinin mutlak değerinden kü-çükse, birim kök olduğuna ve et serisinin durağan olmadığına ve dolayısı ile Yt ile Xt değişkenlerinin ko-entegre olmadıklarına karar verilir. Eğer, tersi geçerliyse, birim kök olduğu ve et serisinin dura-ğan olmadığı sonucuna varılır. Granger, iki seri eş-bütünleşik iseler, bu seriler arasında en az bir yön-de bir nedensellik ilişkisi olması gerektiğini ortaya koymuştur (Tarı, 2015: 416).

4.2 Veri

Çalışmada, BIST endeksi ile benzer özellikler taşı-dığı düşünülen ve ekonomisi gelişmekte olan La-tin Amerika ülkelerine ilişkin borsa endekslerin-den Arjantin’in Merval (Mercado de Valores) en-deksi bu bağlamda kullanılırken, diğer borsa en-deksleri olarak ise ABD’nin ünlü DJIA (Dow Jo-nes), Asya ülkelerinden Hindistan Bombay (BSE), Uzakdoğu’dan ise Çin Shanghai ve Avrupa’dan Fransa (CAC) endeksi analizde yer almıştır (Tablo 3). Çalışmanın bu bölümünde borsa endekslerinin haftalık kapanış değerlerinden oluşan 04/01/2010 ile 31/12/2011 tarihleri arasında toplam 104 göz-lem kullanılmıştır. İlgili endeks değerleri Euroline programı aracılığı Platodata firmasından elde edil-miştir.

Çalışmada, serilerin durağanlık özellikleri, Ge-nişletilmiş Dickey-Fuller (ADF) (Dickey, Fuller (1979)) birim kök sınaması ile araştırılmıştır. Seri-lerin durağanlık özelliklerine ilişkin sonuçlar dik-kate alındığında, BIST endeksi bağımlı değişken olarak kabul edilip diğer borsa endeksleri arasın-daki ilişkiler, Engle-Granger iki aşamalı tahmin yöntemi ile incelenmiştir.



19Tablo 3. Çalışma kapsamında incelenen endeksler

Asya Avrupa Amerika Uzakdoğu

Hindistan (Bombay) * Fransa (CAC)* Türkiye (BIST)

* DOW JONES Comp. * Arjantin (Merval) Shanghai Comp. (SSE)

Öncelikle bahsedilmesi gereken önemli bir nokta endekslerin farklı ölçeklerde seyrediyor olmasıdır. Bu durumdan kurtulmak ve serileri aynı ölçeğe in-dirgemek amacıyla tüm borsa endekslerinin loga-ritmalarını almak gerekmektedir. Logaritmik dö-nüşüm yapıldıktan sonra endeks gösterimleri;

BIST = Ln(BIST) = LogBIST

BOMBAY = Ln(BOMBAY) = LogBombay

SHANGHAI= Ln(SHANGHAI) = LogShanghai

MERVAL = Ln(MERVAL) = LogMerval

CAC = Ln(CAC) = LogCac

DOW = Ln(DOW) = LogDow

şeklinde olacaktır.

4.3. Serilerin Durağanlığı

Ekonometrik model kurma aşamasına geçmeden önce, zaman serilerine ilişkin durağanlığın ince-lenmesi önem arz etmektedir. Serilerin 2010-2011 yılı grafikleri incelenirse, endekslerin değişken bir seyir izlediği görülmektedir. Bu da, serilerin du-rağan olmadığı durumunu çağrıştırmaktadır. Eko-nometrik olarak bu durumu ispatlamak için, ADF testi yapılmıştır. Bu teste ilişkin sonuçlar çeşitli gecikme sayıları için Tablo 4 ve 5’te görülmekte-dir. ADF testi için, hem sabit terimli hem de sa-bit terim ve trendin aynı anda bulunduğu modeller kurulmuş ve serilerin durağanlıkları incelenmiştir. Buna göre tüm McKinnon kritik değerlerinde, se-rilerin düzeyde durağan olmadığı görülmektedir. Elde edilen olasılık değerleri 0,05’den büyük ol-duğu için H0 hipotezi (H0= Seri durağan değildir) kabul edilir. Ancak serilerin birinci farkları alındı-ğında durağanlık koşulunun sağlandığı görülmek-tedir. Bu durumdan hareketle, seriler arasındaki eşbütünleşik ilişkilerin araştırılması, analizin işle-yişi açısından uygun olacaktır.

T. KAYA

20 Şekil 1. Seçilmiş borsa endekslerinin zaman bazlı grafikleri (2010 – 2011)

Tablo 4. Endekslere ilişkin birim kök testi sonuçları

BorsaSabitli Sabitli + Trendli

Test İstatistiği

Olasılık Değeri

Test İstatistiği

Olasılık Değeri

BIST -2,77 (0) 0,065 -3,03 (0) 0,1267Bombay -1,39 (0) 0,5833 -1,49 (0) 0,8263CAC -1,72 (0) 0,4177 -2,064 (0) 0,5591DOW -1,7057 (0) 0,4254 -2,6892 0,2433Merval -1,2811 0,6361 -0,739 0,967Shanghai -1,0439 0,7352 -1,5395 0,8095

Tablo 5. Birinci farklar için endeksler birim kök testi sonuçları

BorsaSabitli Sabitli + Trendli

Test İstatistiği

Olasılık Değeri

Test İstatistiği

Olasılık Değeri

BIST -12,95 0,0000 -12,89 0,0000Bombay -10,27 0,0000 -10,33 0,0000CAC -11,37 0,0000 -11,32 0,0000DOW -11,28 0,0000 -11,23 0,0000Merval -10,76 0,0000 -10,88 0,0000Shanghai -9,77 0,0000 -9,73 0,0000



215. Bulgular

Analizde BIST endeksi bağımlı değişken olarak kabul edilerek, diğer borsa endeksleri arasında-ki ilişkiler tespit edilmiştir. Endeksler arasındaki ilişkinin bir ölçütü olarak korelasyon katsayıları-na bakılacak olursa, en yüksek korelasyonun 0,82 ile Shanghai ile Merval endeksi ve 0,81 ile Shang-hai ile CAC endeksi arasında olduğu görülmekte-dir (Tablo 6).

BIST ile en düşük korelasyon ise BIST ve CAC endeksi arasında görülmektedir (0,01).

EK -2’de, BIST ve ilişkisi incelenen diğer 5 endek-se ilişkin regresyon sonuçları ve elde edilen kalın-tı serilerinin durağanlık testi sonuçları görülmek-tedir. Örneğin, BIST ve Bombai için yapılan testte elde edilen olasılık değeri (0,1345), α (0,05) değe-rinden büyük olduğu için, H0 hipotezi kabul edil-miş ve kalıntı serilerinin durağan olmadığı anlaşıl-mıştır. Bu durumda LOGBIST’nin bağımlı değiş-ken olduğu testte, BIST endeksi ile Bombay en-dekslerinin eşbütünleşik olmadıkları saptanmıştır.

Eşbütünleşme testi sürecinde gerçekleştirilen reg-resyon analizi sonuçları korelasyonları teyit eder niteliktedir. Korelasyon sonuçlarına göre, BIST’ın kuvvetli ilişkide olduğu bir borsa mevcut değil-dir. En belirgin ilişki, DowJones endeksi ile olan orta düzey kuvvette bir ilişkidir (Tablo 7). Engle-Granger eşbütünleşme testi sonuçlarına göre de %95 güven aralığında p<0,05 olan tek endeks, DowJones (p=0,009) endeksidir. Diğer bir ifade ile %95 güven aralığında DowJones endeksi ile BIST endeksi ilgili dönemde eşbütünleşik seriler-dir ve paralel seyrettikleri söylenebilir. BIST en-deksinin ilgili dönemde diğer endekslerle herhan-gi bir ilişkisinin olmadığı görülmüştür.

Elde edilen sonuçlar, 2008 finansal kriz öncesi et-kileşimlerin incelendiği çalışmalarla mukayese edildiğinde (%95 güven aralığında), 2008 finansal krizine kadarki süreçte, BIST ile Fransa arası et-kileşimlerde, ağırlıklı olarak eşbütünleşik bir seri gözlemlenmiştir. 1988-2008 arası BIST ve Fran-sa borsaları etkileşimi ile ilgili toplam dokuz bul-gudan altısı, iki hisse senedi piyasası arasında bir etkileşim olduğu bulgusunu ortaya koymaktadır. 2008 finansal krizi sonrası ise böyle bir seyir göz-lenmemiştir.

T. KAYA

Tablo 6. Endeksler arası korelasyonlar

Korelasyon LOGBIST LOGBOMBAY LOGCAC LOGDOW LOGMERVAL LOGSHANGHAI

LOGBIST 1,00 -0,23 0,01 0,52 0,37 0,03

LOGBOMBAY 1,00 0,65 0,30 0,59 0,47

LOGCAC 1,00 0,18 0,42 0,81

LOGDOW 1,00 0,82 -0,02

LOGMERVAL 1,00 0,25

LOGSHANGHAI 1,00

Tablo 7. BIST ile diğer 5 borsa endeksi arasındaki Enger-Granger eşbütünleşme testi sonuçları *

Bağımlı Değişken = BIST R2 Korelasyon Katsayısı Prob.

LOGBOMBAY 0,053 -0,23 0,135LOGCAC 0,000 0,01 0,078LOGDOW 0,276 0,52 0,009

LOGMERVAL 0,138 0,37 0,068LOGSHANGHAI 0,001 0,03 0,254

* %95 güven aralığında

22 Yine 2008 öncesi yapılan ve BIST-Hindistan bor-sası etkileşimine ilişkin olarak elde edilen üç bul-gudan ikisi benzer şekilde bir etkileşime işaret et-mektedir. Fakat 2008 sonrası bu etkileşim kaybol-muştur.

Bunların aksine, 2008 öncesi Arjantin borsası- BIST etkileşimine ilişkin dört bulgudan sadece bir tanesi, bu iki borsanın eşbütünleşik bir seyir izle-diğine ilişkin bulgular sunmaktadır. 2008 sonrası bu seyir devam etmiştir.

2008 finansal kriz öncesi Japonya borsası ile BIST etkileşimine ilişkin ortaya konan dört bulgu da, bu iki ülke hisse senedi piyasalarının, 2008 sonrasın-da da olduğu gibi etkileşim içerisinde olmadığını göstermektedir.

BIST ile etkileşimi en çok incelenen borsa olan ABD borsalarına ilişkin yapılan ve elde edilen

12 bulgudan 5'i, 2008 finansal krizi öncesi BIST ile ABD borsalarının eşbütünleşik hareket ettiği-ni göstermektedir. Bu durum 2008 sonrası da de-vam etmektedir.

Şekil 2’de ise, Tablo 2’nin görsel ve yorumlana-bilir hali görülmektedir. Görsel incelendiğinde, BIST ve ABD hisse senedi piyasalarının eşbütün-leşik çıktığı çalışmaların analiz dönemleri başlan-gıçlarının 1989 yılı ve öncesi olduğu; eşbütünle-şik çıkmayan çalışmaların ele alınan dönem itibari ile başlangıç tarihlerinin ise 1996-1997 yılları ol-duğu görülmektedir. Bu durum yoruma ve anali-ze açık bir sonuçtur. Fransa için benzer bir çıka-rım yapılamamakla birlikte, incelenen dönem iti-bari ile hemen hemen aynı iki çalışmanın sonuçla-rının farklı çıkmasının sebebi, kullanılan yöntem-lerin farklı olmasıdır. Benzer bir durum Arjantin için de geçerlidir.



23Şekil 2. BIST ile 5 ülke hisse senedi piyasası etkileşimine ilişkin elde edilen bulgular

6. Sonuç

Eşbütünleşik hisse senedi piyasalarının uzun dö-nemde ortak hareket sergilemeleri ve dolayısıyla ekonomide meydana gelen şoklardan birlikte etki-lenmeleri nedeniyle, eşbütünleşik piyasaların bir arada bulunduğu portföyler rasyonel yatırım ka-rarları değildirler. Bu, yatırımcılar için önemli bir karar değişkenidir.

Çalışma kapsamında, 2008 küresel finansal kriz sonrası 5 farklı bölgede yer alan ülke borsaları-nın, iki yıllık periyottaki performansları, son yıl-larda yaygın olarak kullanılmaya başlanan eşbü-tünleşme analizi ile incelenmiştir. Serilerin dura-ğan hale getirilmesinden sonra yapılan analizler-de, BIST’ın, sadece Dow Jones endeksi ile para-lel bir seyir izlediği görülmüştür. Bu iki endeks arasındaki korelasyon orta düzey bir korelasyon olsa da, eşbütünleşme testleri sonucu, her iki en-deksin uzun vadede paralel seyretmekte olduğunu

göstermiştir. Kriz öncesi dönemlerde yapılan ça-lışmaların özellikle 1986-1989 başlangıç dönem-li olanlarında (Ceylan, 2006; Çıtak ve Gözbaşı, 2007; Sevüktekin ve Nargeleçekenler, 2008; Be-rument ve İnce, 2005) benzer sonuçlar elde edilse de özellikle 1995-2008 arası yapılan çalışmaların hemen hepsi, böyle bir etkileşimin olmadığını or-taya koymaktadır. Jochum vd. (1999) da çalışma-larında, kriz öncesi dönemdeki etkilerin kriz son-rasında farklılık gösterebildiğine değinmiştir. Yine Diamandis (2009) kriz öncesi ve kriz sonrası dö-nemlerde borsalar arasındaki ilişkilerde sapmalar görüldüğünü belirtmektedir. Bu kapsamda 2008 küresel finansal kriz sonrası BIST ve DowJones endeksleri eşbütünleşik bir seyir izlemeye başla-mış; bunların aksine, kriz öncesi dönem eşbütün-leşik bir seyir sergileyen BIST-Fransa ve BIST-Hindistan hisse senedi piyasaları, kriz sonrası ba-ğımsız hareket etmeye başlamışlardır. Bu sonuç, krizlerin, BIST ve dünya borsaları arasındaki iliş-kiler üzerinde etkili olduğunu tekrar göstermiştir.

T. KAYA

24 Yatırımcıların karar verme süreci açısından elde edilen diğer bir önemli bulgu da, yatırımcıların kriz sonrası dönemde BIST ile eşbütünleşik hare-ket etmeyen Hindistan, Arjantin, Japonya ve Fran-sa hisse senedi piyasalarında portföy çeşitlendir-mesi ve arbitraj imkanından yararlanabilecek ol-malarıdır. Çalışma, nedensellik analizleri yapıl-mak, kriz sonrası dönemin daha uzun alınması, farklı ülke borsalarının sürece dahil edilmesi sure-ti ile geliştirilebilir

KaynakçaAN, Lian, BROWN, Dean; (2010), " Equity Market Integration between the US and BRIC Countries: Evidence from Unit Root and Cointegration Test", Research Journal of Internatıonal Studıes, 16, ss. 15-24.

BAYRİ, Osman ve GÜLOĞLU, Bülent; (2005), “Hisse Senedi ve Yabancı Para Piyasalarının Entegrasyonu: Türkiye, AB ve ABD Örneği”, İktisat, İşletme ve Finans Dergisi, 20, ss. 13–34.

BENLİ, KESKİN, Yasemin; (2014), "Turkiye Borsasinin Gelis-mekte Olan Ulkeler Borsalari ile Esbutunlesme Analizi", Yöne-tim ve Ekonomi Araştırmaları Dergisi, 23, ss. 18-32.

BENLİ KESKİN, Yasemin, BAŞÇI, Sıdıka ve DEĞİRMEN, Sül-eyman; (2012), “Common Stochastic Trend And Co-Integration in The Stock Exchange Markets: European Countries And Turkey”, African Journal of Business Management, 6 (7), ss. 2565-2577.

BERUMENT, Hakan ve İNCE, Onur; (2005), “Effect of S&P500’S return on emerging markets: Turkish experience”, Applied Financial Economics Letters, 1, ss. 59–64.

BLEY, Jorg; (2009), “European Stock Market Integration: Fact or Fiction?”, Journal of International Financial Markets, Institu-tions and Money, 19, ss. 759-776.

BOX, George E.P. ve JENKINS, Gwilym M., REINSEL, Greg-ory C.; (2015), Time Series Analysis, Forecasting and Control, Wiley, USA.

BOZKURT, Hilal Y.; (2007), Zaman Serileri Analizi, Ekin Kita-bevi, Bursa.

CEYLAN, Nildağ Başak; (2006), "G-7 Ülkelerinin Borsalarının İstanbul Menkul Kıymetler Borsası Üzerindeki Etkileri", İMKB Dergisi, 8(32), ss. 37-55.

CHAN, C. Kam, GUP, E. Benton ve MING-SHIUN Pan; (1997), “International Stock Market Efficiency and Integration: A Study of Eighteen Nations”, Journal of Business Finance and Ac-counting, 24(6), ss. 803-813.

CHANG, Tsangyao, NIEH, Chien-Chung. ve WEI, Ching-Chun; (2006) “Analysis of Long-run Benefits from International Equity Diversification between Taiwan and its Major European Trad-ing Partners: An Empirical Note”, Applied Economics, 38, ss. 2227-2283.

ÇITAK, Levent, GÖZBAŞI, Onur; (2007), "İMKB ile Bazı Önde Gelen Gelişmiş ve Gelişmekte Olan Ülke Borsaları Arasındaki

Bütünleşmenin Temel Endeks veya Ana Sektör Endeksleri Temelinde Analizi", Dokuz Eylul University Faculty of Econom-ics and Administrative Sciences Journal, 22(2), ss. 249- 271.

ÇONDURU, Funda; (2012), "İMKB ile Bazı Gelişmiş ve Gelişmekte Olan Ülke Borsaları Arasındaki Karşılıklı Bağlantıların Küresel Kriz Öncesi ve Sonrası Dönem İçin İncelenmesi", Uludağ Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Dergisi, 1(31), ss. 31-58.

DASGUPTA, Ranjan; (2013), “BRIC and US Integration and Dynamic Linkages an Empirical Study for International Diver-sification Strategy”, Interdisciplinary Journal of Contemporary Research in Business, 5(7), ss. 536-563.

DEMİRTAŞ, İsmail; (2002), "Long-run and Short-run Links among the Turkish Stock Market and Developed Markets, Yayınlanmamış Yüksek Lisans Tezi, Bilkent Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Ankara.

DIAMANDİS, Panayiotis F.; (2009), "International Stock Market Linkages: Evidence from Latin Amerika", Global Finance Jour-nal, 20(1), pp. 13-30.

EFENDİOĞLU, Enver , YÖRÜK, Demet; (2005), "Avrupa Birliği Sürecinde Türk Hisse Senedi Piyasası ile Avrupa Birliği Hisse Senedi Piyasalarının Bütünleşmesi: IMKB Örneği", http://www.tcmb.gov.tr/yeni/iletisimgm/Enver_Efendioglu-Demet_Yoruk.pdf, (Erişim Tarihi:25.03.2013)

ENGLE, Robert. F.; (1982), “Autoregressive Conditional Het-eroscedasticity with Estimates of Variance of United Kingdom Inflation”, Econometrica, 50, pp. 987-1008

ENGLE, R.F. ve GRANGER, C.W.J.; (1987), “Co-integration and Error Correction: Representation, Estimation, and Testing”, Econometrica, 55, ss. 251–276.

ENGLE, Robert. F., GRANGER Clive W. J.; (1991), Long-Run Economic Relationships: Readings in Cointegration, Oxford University Press, San Diego.

ENGSTED, Tom ve LUND, Jesper; (1997), “Common Sto-chastic Trends in International Stock Prices and Dividents: An Example of Testing Overidentifying Restrictions on Multiple Cointegration Vectors”, Applied Financial Economics, 7, ss. 659-665.

EVLİMOĞLU Umut, ÇONDUR Funda; (2012), "İMKB ile Bazı Gelişmiş ve Gelişmekte Olan Ülke Borsaları Arasındaki Karşılıklı Bağlantıların Küresel Kriz Öncesi ve Sonrası Dönem İçin İncelenmesi", Uludağ Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Dergisi, 1(31), ss. 31-58.

GÖZBAŞI, Onur; (2010), "İmkb ile Gelişmekte Olan Ülkelerin Hisse Senedi Piyasalarının Etkileşimi: Eşbütünleşme ve Ne-densellik Yaklaşımı", Erciyes Üniversitei İktisadi ve İdari Bilim-ler Fakültesi Dergisi, 35, ss. 99-118.

GRANGER, John and MORGENSTERN, Oscar; (1970), Pre-dictibility of Stock Market Prices, Heath Lexington Books, Lex-ington MA.

GRANGER, Clive W. J; (1981), “Some Properties of Time Se-ries Data and Their Use in Econometric Model Specification”, Journal of Econometrics, C (XVI), pp. 121-130.



25GRUBEL, G. Herbert; (1968), "Internationally Diversified Port-folios: Welfare Gains and Capital Flows", American Economic Review, 58(5), ss.1299 -1314.

HAMAO, Yasushi, MASULIS, Ronald W., VICTOR, Ng; (1990), "Correlations in price changes and volatility across international stock markets", Review of Financial Studies, 3(2), ss. 281-307.

JOCHUM, Christian, KİRCHGASSNER, Gebhard, PLATEK, Mariusz; (1999), "A Long–Run Relationship between E astern European Stock Markets? Cointegration and The 1997/98 Cri-sis in Emerging Markets", Weltwirtschaftliches Archive, 135(3), pp. 455-479.

JOHANSEN, S; (1988), “Statistical Analysis of Cointegration Vectors”, Journal of Economic Dynamics and Control, 12(1), ss. 231-254.

JOHANSEN, S. ve JUSELIUS, K.; (1990) “Maximum Likeli-hood Estimation and Inference on Cointegration: With Applica-tions to the Demand for Money”, Oxford Bulletin of Economics and Statistics, 52(2); 169-210.

KARĞIN, Mahmut; (2008), “Hisse Senedi Piyasalarında Eşbütünleşme Analizi” Finans Politik & Ekonomik Yorumlar, 45 (525), ss. 85-96.

KASA, Kenneth; (1992), "Common Stochastic Trends in Inter-national Stock Markets", Journal of Monetary Economics, 29, ss. 95-124.

KASMAN, Adnan, VARDAR, Gülin, OKAN, Berna, AKSOY, Gökçe; (2009), "The Turkish Stock Market Integration with Developed and Emerging Countries' Stock Markets: Evidence from Cointegration Tests with and without Regime Shifts", Re-view of Middle East Economics and Finance. 5(1), ss. 24–49.

KENOURGIOS, F. Dimitrios, SAMITAS, G. Ariteidis; (2003), "The Interdependence of Major European Stock Markets: Evi-dence for Greece", Spoudai, 4(53), ss. 54-65.

KORAJCZYK, A. Robert; (1996), "A Measure of Stock Market Integration for Developed and Emerging Markets", The World Bank Economic Review, 10(2), ss. 267-289

KORKMAZ, Turhan, ZAMAN, Selin, ÇEVİK, Emrah; (2008), "Türkiye’nin Avrupa Birliği ve Yüksek Dış Ticaret Hacmine Sa-hip Ülke Borsaları İle Entegrasyon İlişkisi", ZKÜ Sosyal Bilimler Dergisi, 4(8), ss. 19-44.

KÜÇÜKÇOLAK, Necla; (2008), "Cointegration of The Turkish Equity Market with Greek and Other European Union Equity Markets", International Research Joural of Finance and Eco-nomics, 13, pp. 58-73.

KÜÇÜKKAYA, Engin; (2009); “Diversification Benefits of In-cluding Turkish and US Stocks In A Portfolio”, The International Journal of Economic and Social Research, 5(2), ss. 1-11.

LEVY, Haim and SAMAT, Marshall; (1970), "International Di-versification of Investment Portfolios", American Economic Re-view, 60, ss. 668-675.

MADDALA, G. S. ve KİM, I. M.; (1998), Unit Root Cointegra-tion and Structural Change, Cambridge University Pres, Cam-bridge.

MALATYALI, Kamuran; (1998), ”Seçilmiş Borsa Endeks Get-irileri Arasındaki Koentegrasyon İlişkileri Üzerine Bir Araştırma”, İMKB Dergisi, İMKB Yayınları, 2(7-8), ss.23-34.

MANDACI, Pınar Evrim, VANCHIKOVA, Dezhid; (2006), "The Integration of the Istanbul Stock Exchange (ISE) to the Europe-an Union Countries Stock Markets", İşletme Fakültesi Dergisi, 7(2), ss. 1-18.

MARASHDEH, Hazem; (2005), "Stock Market Integration in the MENA Region: An Application of ARDL Bounds Testing Aproach", University of Wollongong Economic Working Paper Series, No: 27.

NARAYAN, Paresh Kumar, SMYTH, Russell; (2004), "Model-ling The Linkage Between The Australian and G7 Stock Mar-kets: Common Stochastic Trends and Regime Shifts", Applied Financial Economics, 14, ss. 991-1004.

NARAYAN, Paresh Kumar., SMYTH Russell; (2005), "Cointe-gration of Stock Markets between New Zealand, Australia and the G7 Economies: Searching for Co-Movement Under Struc-tural Change, Australian Economic Papers, 44(3), ss. 231-247.

NEWBOLD, Paul; (1995), Statistics For Business and Econom-ics, Fouth Edition, Prentice Hall, ABD.

ONAY, Ceylan; (2006), “ A Co-integration Approach to Euro-pean Union Integration: The Case of Acceding and Candidates Countries, European Integration”, Online Papers (ELOP), 10 (7), ss. 1-11.

PASKELIAN, G. Ohannes, NGUYEN, V. Chu, JONES, Kevin; (2013) “Did Financial Market Integration Really Happen in MENA Region? – An Analysis”, Journal of Economic Coopera-tion and Development, 34 (1), ss. 111-134.

PESARAN, Hashem M.., SHIN, Yongcheol, SMITH Richard .J.; (2001) “Bounds Testing Approaches to the Analysis of Level Relationships”, Journal of Applied Econometrics, XVI, ss. 289-326.

SEVÜKTEKİN Mustafa ve NARGELEÇEKENLER Mehmet; (2008), “Türkiye ve Amerika’daki Hisse Senedi Piyasaları Arasındaki Dinamik İlişkinin Belirlenmesi”, Finans Politik & Ekonomik Yorumlar, 45(520), ss. 15-24.

TAI, Chu-Sheng; (2007), "Market Integration and Contagion: Evidence from Asian Emerging Stock and Foreign Exchange Markets," Emerging Markets Review, 8(4), ss. 264-283.

TARI Recep; (2005), Ekonometri, Umuttepe yayınları, İzmit.

WANG, Peijie; (2009), Financial Econometrics, Routledge Ad-vanced Texts in Economics and Finance, Routledge, USA.

VURAN, Bengü; (2010), " IMKB 100 endeksinin uluslararası hisse senedi endeksleri ile ilişkisinin eşbütünleşim analizi ile belirlenmesi", İstanbul Üniversitesi İşletme Fakültesi Dergisi, 39(1), ss. 154-168.

T. KAYA

26EK

Ek1.

Eşb

ütün

leşm

e te

sti s

ürec

inde

ince

lene

n ül

ke lo

garit

mas

ı alın

mış

bor

sa e

ndek

sler

i (04

.01.

2010

– 3

1.12

.201

1)N

oL

OG

Bom

bay

LO

GD

owL

OG

Cac

LO

GB

IST

LO

GM

erva

lL

OG

Shan

ghai

No

LO

GB

omba

yL

OG

Dow

LO

GC

acL

OG

BIS

TL

OG

Mer

val

LO

GSh

angh

ai1

9,77

238,

1968

8,30

5310

,885

07,

7633

8,06

9753

9,88

808,

3121

8,25

9910

,902

38,

1736

7,95

112

9,77

318,

1942

8,28

2610

,898

97,

7711

8,07

8454

9,84

488,

3214

8,28

9910

,888

18,

1716

7,93

433

9,73

278,

1530

8,24

8210

,906

87,

7543

8,04

8355

9,85

268,

3152

8,29

8410

,886

38,

2020

7,90

674

9,70

258,

1365

8,22

6710

,914

67,

7400

8,00

2856

9,81

998,

3082

8,29

4610

,894

78,

1840

7,92

045

9,66

728,

1238

8,17

8610

,911

47,

6802

7,98

6057

9,79

868,

3246

8,30

5810

,903

28,

1973

7,94

716

9,68

988,

1332

8,18

8410

,895

37,

7290

8,01

2458

9,78

298,

3440

8,31

9110

,917

68,

1490

7,97

247

9,69

228,

1654

8,23

4710

,890

77,

7558

8,02

3559

9,80

988,

3517

8,33

2610

,951

68,

1711

7,97

248

9,70

688,

1619

8,21

8510

,908

37,

7059

8,02

3560

9,78

148,

3265

8,31

1510

,944

08,

1419

7,96

509

9,74

068,

1836

8,27

1410

,910

47,

7401

8,01

6761

9,82

488,

3289

8,29

9110

,945

08,

1513

7,98

7010

9,75

078,

1947

8,27

5710

,896

87,

7664

8,01

0862

9,80

788,

3296

8,27

6110

,946

58,

1326

7,98

4111

9,77

448,

2061

8,27

5210

,906

97,

7753

8,02

8763

9,79

148,

3098

8,24

5410

,942

78,

0949

7,97

4812

9,77

828,

2066

8,29

1310

,918

07,

7842

8,02

6164

9,84

248,

3379

8,28

7110

,963

28,

1164

7,99

8913

9,78

098,

2170

8,30

2610

,923

67,

7722

8,05

7765

9,87

418,

3572

8,30

7610

,969

28,

1525

7,99

5414

9,79

448,

2288

8,30

6610

,920

57,

8191

8,05

3766

9,87

578,

3486

8,30

9410

,979

38,

1549

8,01

6315

9,77

528,

2364

8,29

0710

,896

77,

7828

8,04

8967

9,87

238,

3509

8,28

7610

,975

28,

1260

8,02

3116

9,78

108,

2560

8,28

1810

,901

97,

8026

8,00

0968

9,88

348,

3591

8,29

9510

,979

38,

1356

8,00

9917

9,77

338,

2413

8,24

7210

,902

67,

7817

7,96

2369

9,85

938,

3887

8,32

0410

,975

38,

1333

7,97

6418

9,72

738,

1777

8,12

9310

,898

17,

6780

7,89

6770

9,82

658,

3795

8,30

8410

,988

48,

1065

7,95

9919

9,74

078,

2068

8,17

7610

,910

97,

7020

7,89

9871

9,82

728,

3755

8,29

8810

,982

38,

1251

7,96

2420

9,70

788,

1598

8,14

0510

,908

77,

6609

7,85

6972

9,81

618,

3768

8,29

1810

,969

58,

1268

7,95

8021

9,73

298,

1632

8,16

4810

,924

67,

6818

7,88

4573

9,81

288,

3691

8,28

1710

,990

98,

0913

7,90

4722

9,74

798,

1365

8,14

7810

,917

87,

6876

7,84

5374

9,81

888,

3434

8,26

6310

,986

28,

0599

7,91

1323

9,74

488,

1691

8,17

6310

,916

37,

7325

7,85

1675

9,81

298,

3240

8,24

4110

,972

08,

0795

7,90

2924

9,77

408,

1964

8,21

2610

,886

87,

7495

7,82

9376

9,79

098,

3333

8,24

9010

,970

88,

0923

7,87

9625

9,77

428,

1594

8,16

6110

,848

57,

7485

7,84

5077

9,81

148,

3322

8,23

8710

,983

48,

0979

7,91

8026

9,76

778,

1079

8,11

6210

,818

47,

7039

7,77

6178

9,83

968,

3847

8,29

5910

,975

98,

1304

7,92

28



27N

oL

OG

Bom

bay

LO

GD

owL

OG

Cac

LO

GB

IST

LO

GM

erva

lL

OG

Shan

ghai

No

LO

GB

omba

yL

OG

Dow

LO

GC

acL

OG

BIS

TL

OG

Mer

val

LO

GSh

angh

ai27

9,78

888,

1623

8,17

6010

,836

27,

7361

7,81

2379

9,84

478,

3869

8,27

2210

,974

08,

1521

7,93

6628

9,79

578,

1540

8,16

0610

,831

17,

7333

7,79

3380

9,82

898,

3663

8,22

3210

,986

08,

1097

7,94

4629

9,80

548,

1923

8,19

0610

,847

07,

7728

7,85

2581

9,83

758,

3824

8,25

3910

,971

98,

1186

7,92

6930

9,79

088,

1974

8,20

0610

,840

87,

7808

7,87

7682

9,80

908,

3427

8,20

8710

,967

08,

1083

7,90

1631

9,80

618,

2128

8,22

0410

,846

17,

7937

7,88

5583

9,75

888,

2756

8,09

5210

,980

28,

0287

7,87

3432

9,80

748,

1752

8,19

1710

,854

27,

7698

7,86

5884

9,73

158,

2615

8,07

5210

,984

67,

9953

7,86

0633

9,82

028,

1701

8,16

8010

,883

27,

7993

7,87

9485

9,68

928,

2171

8,01

2010

,975

17,

9464

7,83

7734

9,79

808,

1685

8,16

2610

,867

67,

7618

7,86

7486

9,67

098,

2579

8,03

5210

,956

87,

9669

7,86

7935

9,81

048,

2007

8,20

8511

,001

67,

7929

7,88

4387

9,73

048,

2562

8,05

4710

,941

07,

9628

7,83

5336

9,84

168,

2001

8,22

3010

,870

37,

7984

7,88

7388

9,73

318,

2364

7,99

7910

,928

97,

9205

7,82

3137

9,88

308,

2078

8,22

2010

,847

77,

8134

7,86

2889

9,73

718,

2876

8,01

6710

,872

17,

9195

7,81

7038

9,90

578,

2295

8,23

8110

,812

97,

8547

7,86

0090

9,69

048,

2216

7,94

1010

,941

17,

8171

7,79

6939

9,92

558,

2278

8,21

3910

,794

27,

8832

7,91

5391

9,70

838,

2275

8,00

0310

,941

37,

8094

7,76

6140

9,91

598,

2456

8,23

3010

,813

97,

9008

7,99

6792

9,69

488,

2464

8,03

7710

,967

87,

7519

7,79

6241

9,90

978,

2536

8,24

9910

,843

27,

9141

7,99

6793

9,74

588,

2952

8,07

6510

,967

07,

9073

7,79

6242

9,91

178,

2609

8,26

0610

,848

97,

9557

7,99

8094

9,72

838,

3157

8,06

1910

,928

67,

9365

7,74

8143

9,90

518,

2594

8,25

1510

,853

28,

0088

7,99

9395

9,78

728,

3461

8,11

6310

,934

48,

0114

7,81

3444

9,95

258,

2870

8,27

3010

,848

28,

1174

8,04

8696

9,77

358,

3285

8,04

6710

,950

47,

9235

7,83

5345

9,91

138,

2645

8,25

0910

,871

08,

0757

8,00

1597

9,75

228,

3405

8,05

5010

,924

97,

9200

7,81

6446

9,88

258,

2678

8,25

8510

,883

68,

0897

7,96

8598

9,70

338,

3122

8,00

5410

,931

77,

8352

7,79

0147

9,85

948,

2607

8,22

3810

,877

38,

1026

7,96

2799

9,66

118,

2609

7,95

7510

,907

07,

7940

7,77

4948

9,90

188,

2886

8,22

9710

,873

48,

1381

7,95

2410

09,

7319

8,32

918,

0599

10,8

639

7,87

467,

7667

499,

8786

8,29

118,

2577

10,8

662

8,12

887,

9519

101

9,69

368,

3382

8,06

2210

,898

77,

8470

7,74

7350

9,89

678,

2937

8,26

0310

,863

58,

1324

7,97

0310

29,

6480

8,32

107,

9971

10,9

059

7,79

707,

7074

519,

9072

8,30

088,

2688

10,8

584

8,15

387,

9499

103

9,66

398,

3550

8,03

9810

,919

37,

8106

7,69

8452

9,92

868,

3023

8,24

4010

,882

48,

1672

7,94

0310

49,

6457

8,35

058,

0583

10,9

038

7,80

907,

6959

T. KAYA


Ek2.

Eşb

ütün

leşm

e te

sti s

ürec

inde

ince

lene

n ül

ke b

orsa

end

eksl

eri (

04.0

1.20

10 –

31.

12.2

011)

No

Bom

bay

Dow

Cac

BIS

TM

erva

lSh

angh

aiN

oB

omba

yD

owC

acB

IST

Mer

val

Shan

ghai

117

540

3629

4045

5336

823

5331

9653

1969

240

7338

6654

304

3546

2839

217

554

3620

3954

5411

523

7132

2454

1886

041

1139

8353

534

3539

2791

316

860

3474

3821

5454

723

3231

2955

1900

840

8640

1753

437

3648

2715

416

358

3417

3739

5497

322

9929

8956

1839

640

5740

0253

892

3583

2753

515

791

3374

3564

5479

821

6529

3957

1800

841

2440

4754

352

3631

2827

616

153

3406

3599

5392

122

7330

1858

1772

942

0541

0155

137

3460

2900

716

192

3517

3770

5367

623

3530

5259

1821

242

3741

5757

045

3537

2900

816

430

3505

3709

5462

722

2130

5260

1770

141

3240

7056

611

3435

2879

916

994

3582

3910

5474

122

9930

3161

1848

641

4240

2056

668

3468

2942

1017

167

3622

3927

5400

623

6030

1362

1817

441

4539

2956

754

3404

2934

1117

578

3663

3925

5455

123

8130

6863

1787

940

6338

1056

538

3278

2907

1217

645

3665

3989

5516

024

0230

6064

1881

641

7939

7257

708

3349

2978

1317

693

3703

4034

5546

923

7431

5865

1942

042

6140

5558

060

3472

2967

1417

933

3747

4051

5530

124

8831

4566

1945

142

2440

6258

645

3480

3030

1517

591

3776

3987

5399

723

9931

3067

1938

742

3439

7458

406

3381

3051

1617

694

3851

3951

5428

124

4729

8468

1960

242

6940

2258

646

3414

3011

1717

559

3795

3817

5431

723

9628

7169

1913

643

9741

0758

412

3406

2912

1816

769

3561

3393

5407

121

6026

8870

1851

943

5740

5859

185

3316

2864

1916

995

3666

3560

5477

022

1326

9771

1853

143

3940

1958

822

3378

2871

2016

446

3498

3431

5465

121

2425

8472

1832

643

4539

9158

075

3384

2858

2116

863

3509

3515

5552

621

6926

5673

1826

643

1239

5159

330

3266

2710

2217

118

3417

3456

5514

821

8125

5474

1837

642

0338

9159

055

3165

2728

2317

065

3530

3556

5506

922

8125

7075

1826

941

2238

0558

224

3228

2705

2417

571

3628

3687

5346

423

2025

1376

1787

141

6038

2458

153

3269

2643

2517

575

3496

3520

5145

523

1825

5377

1824

141

5637

8558

886

3288

2746

2617

461

3321

3348

4993

322

1723

8378

1876

343

7940

0758

451

3396

2759

2717

834

3506

3554

5082

622

9024

7179

1885

843

8939

1458

338

3471

2798


29

No

Bom

bay

Dow

Cac

BIS

TM

erva

lSh

angh

aiN

oB

omba

yD

owC

acB

IST

Mer

val

Shan

ghai

2817

956

3477

3500

5056

822

8324

2480

1856

243

0037

2759

043

3327

2820

2918

131

3613

3607

5138

123

7525

7281

1872

243

7038

4358

217

3356

2771

3017

868

3632

3643

5106

423

9426

3882

1819

741

9936

7357

933

3322

2702

3118

144

3688

3716

5133

424

2526

5883

1730

639

2732

7958

703

3068

2626

3218

167

3552

3611

5174

923

6826

0784

1684

038

7232

1458

959

2967

2593

3318

402

3534

3526

5327

324

3926

4285

1614

237

0430

1758

400

2825

2534

3417

998

3528

3507

5245

023

4926

1186

1584

938

5830

8857

341

2884

2612

3518

221

3643

3672

5997

324

2326

5587

1682

138

5131

4956

441

2872

2528

3618

800

3641

3726

5259

324

3726

6388

1686

737

7629

7555

764

2753

2498

3719

595

3669

3722

5141

724

7325

9989

1693

439

7430

3152

687

2750

2482

3820

045

3750

3782

4966

025

7825

9290

1616

237

2028

1056

448

2483

2433

3920

445

3744

3692

4873

926

5227

3991

1645

437

4329

8256

462

2464

2359

4020

250

3811

3763

4970

526

9929

7192

1623

338

1430

9657

976

2326

2431

4120

125

3841

3827

5118

427

3529

7193

1708

340

0532

1857

930

2717

2431

4220

166

3870

3869

5147

628

5229

7594

1678

640

8831

7155

748

2798

2317

4320

032

3864

3834

5169

930

0729

7995

1780

542

1433

4956

071

3015

2473

4421

005

3972

3917

5144

133

5231

3096

1756

341

4031

2456

978

2761

2528

4520

157

3883

3831

5262

632

1529

8597

1719

341

9031

4955

541

2752

2481

4619

585

3897

3860

5329

732

6128

8998

1637

240

7329

9755

923

2528

2417

4719

137

3869

3729

5296

033

0328

7299

1569

538

6928

5754

558

2426

2380

4819

967

3978

3751

5275

334

2228

4210

016

847

4143

3165

5225

726

3023

6149

1950

939

8838

5752

377

3391

2841

101

1621

341

8131

7254

104

2558

2315

5019

865

3998

3867

5223

334

0328

9410

215

491

4109

2972

5449

824

3322

2551

2007

440

2739

0051

971

3476

2835

103

1573

942

5131

0255

234

2467

2205

5220

509

4033

3805

5323

335

2428

0810

415

455

4232

3160

5438

524

6321

99

T. KAYA

30 Tablo 6. Engle – Granger Yöntemi modellerinin hata terimlerine ilişkin durağanlık testi sonuçlarıa) BIST – Bombay endeksi ilişkisi sonuçları b) BIST – Shanghai endeksi ilişkisi sonuçları

c) BIST – CAC endeksi ilişkisi sonuçları d) BIST – DowJones endeksi ilişkisi sonuçları

e) BIST – Merval endeksi ilişkisi sonuçları


2008 Küresel Ekonomik Kriz Sonrası BIST ve Dünya Borsaları ...mıştır. İlgili çalışmada,...

Documents

Transcript of 2008 Küresel Ekonomik Kriz Sonrası BIST ve Dünya Borsaları ...mıştır. İlgili çalışmada,...