1Introductie - Web viewIn de thesis zal onderzocht worden welke factoren zorgen voor het feit dat...
Transcript of 1Introductie - Web viewIn de thesis zal onderzocht worden welke factoren zorgen voor het feit dat...
De rol van zakenbanken en managers bij het tot stand komen van horizontale fusies
Bachelor Thesis Paul Bovelander (323578)
Augustus 2014
Erasmus Universiteit Rotterdam
Erasmus School of Economics
Departement van Algemene Economie
Scriptiebegeleider: Prof. Dr. B. Visser
INHOUDSOPGAVE
1 Introductie............................................................................................................................................3
1.1 Merger Paradox............................................................................................................................3
1.2 Probleemstelling en hypotheses...................................................................................................4
1.3 Methoden.....................................................................................................................................5
1.3.1 Literatuuronderzoek.............................................................................................................5
1.3.2 Case Study............................................................................................................................6
1.4 Opbouw........................................................................................................................................6
2 Fusie Paradox.......................................................................................................................................6
3 Concepten............................................................................................................................................8
3.1 Agency problemen bij fusies.........................................................................................................8
3.2 Synergievoordelen......................................................................................................................10
3.3 Zakenbanken..............................................................................................................................11
4 Literatuuronderzoek...........................................................................................................................13
4.1 Risicovermindering voor managers............................................................................................13
4.2 Verwaandheid van managers.....................................................................................................14
4.3 Salariseffect van fusies...............................................................................................................15
4.4 Determinanten voor de keuze van een adviseur........................................................................18
4.5 Reputatie zakenbanken..............................................................................................................20
4.6 Verdienmodel zakenbanken.......................................................................................................23
5 DaimlerChrysler casus........................................................................................................................24
5.1 Introductie..................................................................................................................................24
5.2 Motieven voor de fusie...............................................................................................................25
5.3 Het integratieproces...................................................................................................................27
5.4 Rol van zakenbanken..................................................................................................................27
5.5 Uitkomst van de fusie.................................................................................................................28
5.6 Toepassing van de casus.............................................................................................................29
6 Conclusie............................................................................................................................................31
7 Literatuur............................................................................................................................................32
2
3
1 INTRODUCTIE
1.1 MERGER PARADOX
Bedrijven die actief zijn op een oligopolistische markt fuseren vaak. Door het wegvallen van een
competitieve restrictie wordt de marktmacht van een gefuseerd bedrijf groter en is het beter in staat om
prijzen te verhogen. Een gefuseerd bedrijf heeft sterke prikkels om de productie te verlagen. In een
setting waarbij bedrijven concurreren met hoeveelheden (Cournot-competitie) leidt een fusie echter tot
een lagere winst voor het gecombineerde bedrijf. Rivaliserende bedrijven anticiperen namelijk op de
prikkel van het gefuseerde bedrijf en verhogen hun eigen output en profiteren zelf van een hogere winst
(Perry and Porter, 1983). Wanneer bedrijven concurreren in hoeveelheden zijn de strategieën van deze
bedrijven namelijk substituten; als het ene bedrijf zijn output verlaagd wordt het winstgevend voor
rivalen om deze juist te verhogen. De gefuseerde bedrijven kunnen zich niet committeren aan hun oude
productieniveau omdat dit niet in overeenstemming is met equilibrium strategieën. De paradox wordt
gekenmerkt door het feit dat bedrijven door fusies hun marktmacht groter zien worden maar door
anticipatie van de concurrentie hier niet van profiteren (Perry and Porter, 1983).
Fusies in een situatie van cournot competitie zijn echter niet per definitie verliesgevend; de
negatieve effecten van de fusie paradox kunnen worden gecompenseerd door synergievoordelen.
Synergievoordelen zijn ex-ante echter vaak lastig te voorspellen. Bij fusies worden te behalen
synergievoordelen echter steevast genoemd door bestuurders van bedrijven. Het feit dat fusies een laag
slagingspercentage hebben roept de vraag op waarom fusies nog steeds zo vaak voorkomen. Meerdere
partijen zijn betrokken bij een fusie. Aandeelhouders hebben het grootste belang bij het slagen van een
fusie en dragen de grootste financiële risico’s. Bestuurders van bedrijven beslissen of er gefuseerd wordt
en dragen verantwoordelijkheid voor het succes.
De agent-principaal relatie tussen bestuurders en aandeelhouders is relevant met betrekking tot
fusies. De relatie wordt gekenmerkt door verschillende belangen en informatie asymmetrie (Fama,
1980). Managers hebben naast het financieel slagen van fusies ook andere belangen die meespelen in
het beslissingsproces bij een fusie. Deze andere belangen zorgen ervoor dat aandeelhouders te maken
krijgen met agency problemen als er fusies plaats vinden. Naast managers en aandeelhouders zijn
commerciële- en investeringsbanken vaak betrokken bij een fusie. Banken geven advies en berekenen
voordelen die behaald kunnen worden uit de fusie. In 2003 waren zakenbanken betrokken bij fusies ter
waarde van 386 miljard dollar en verdienden hiermee 596 miljoen dollar (Walter et al, 2008).
4
Investeringsbanken hebben een reputatie hoog te houden maar hebben vaak ook baat bij een zo hoog
mogelijk fusiebedrag.
1.2 PROBLEEMSTELLING EN HYPOTHESES
In de thesis zal onderzocht worden welke factoren zorgen voor het feit dat bestuurders besluiten om te
fuseren. De omvangrijke literatuur over fusies geeft aan dat deze vaak mislukken maar toch vaak
voorkomen. Fusies leiden vaak tot een verlies van welvaart voor consumenten en aandeelhouders
(Devos et al, 2009). De agent-principaal theorie zal centraal staan bij het onderzoek. Het fenomeen
wordt onderzocht in combinatie met het verschijnsel dat managers van bedrijven tijdens fusies vaak
worden bijgestaan door zakenbanken. Zakenbanken hebben vaak andere belangen dan aandeelhouders
en managers. Bepaalde prikkels bij zakenbanken versterken wellicht de agency problemen die zich
voordoen bij fusies. Managers kunnen door middel van fusies persoonlijke voordelen behalen en daarom
wellicht te snel besluiten tot het fuseren en vervolgens kan een investeringsbank hiervan profiteren.
Hoofdvraag: Leiden financiële drijfveren bij zakenbanken en managers tot inefficiënte horizontale fusies
met nadelige gevolgen voor aandeelhouders?
Fusies blijken achteraf vaak geen voordeel op te leveren voor aandeelhouders. Managers en
zakenbanken spelen een belangrijke rol in het fusieproces. Er wordt onderzocht of bepaalde (financiële)
drijfveren bij deze actoren er voor zorgen dat er veel horizontale fusies uiteindelijk mislukken en geen
waarde toevoegen voor aandeelhouders.
Hypothese 1: Voorwaardelijke vergoedingen van zakenbanken leiden tot de prikkel om overeenkomsten
af te sluiten en een toename van verliesgevende fusies.
Investeringsbanken werken vaak op basis van voorwaardelijke vergoedingen. Een variabel deel van de
beloning wordt dan pas uitgekeerd als de fusie uiteindelijk doorgaat. De vergoeding van zakenbanken
bestaat gemiddeld gezien voor tachtig procent uit voorwaardelijke vergoedingen (McLaughlin, 1992).
Bedrijven die het doelwit zijn in een fusie laten de voorwaardelijke vergoeding vaak afhangen van het
totale overnamebedrag. Biedende bedrijven koppelen hun voorwaardelijke vergoeding vooral aan het
aantal gekochte aandelen. Voorwaardelijke vergoedingen kunnen een goed instrument zijn om de
belangen van adviseur en klant op elkaar af te stemmen maar creëren ook enkele potentiele
belangenconflicten (McLaughlin, 1990).
Hypothese 2: Een zakenbank met een goede reputatie inhuren leidt tot een grotere kans op fuseren maar
niet tot betere uitkomsten voor aandeelhouders.
5
Zakenbanken met een hoge reputatie rekenen vaak hogere prijzen voor hun diensten als adviseur (Rau,
2000; Walter et al, 2008). Vanwege hun grotere kennis van zaken en expertise op het gebied van
onderhandelingen zouden betere fusieresultaten verwacht kunnen worden. Een hogere inspanning van
de adviseur zou moeten leiden tot een hogere kans op fuseren en overeenkomsten die sneller worden
afgesloten. Synergievoordelen zouden in theorie ook beter te bepalen moeten zijn voor een bekwame
adviseur (Hunter and Jagtiani, 2003). Er kan een prikkel bestaan voor het management van een bedrijf
om een zakenbank met een goede reputatie in te huren zodat hun eventuele fusieplannen een hogere
kans van slagen hebben.
Hypothese 3: Managers hebben niet alleen monetaire prikkels maar kunnen ook op andere manieren
persoonlijk profiteren van een fusie, of deze nou winstgevend voor aandeelhouders is of niet.
Er zijn meerdere potentiële manieren waarop managers persoonlijk van een fusie kunnen profiteren. De
belangen van een manager kunnen conflicteren met die van aandeelhouders. Door middel van fusies kan
een manager wellicht het werknemersrisico verminderen (Amihud and Lev, 1981). Salarisprikkels vormen
ook een potentieel motief om te fuseren voor de manager; een groter bedrijf is complexer om te
besturen en geeft wellicht meer recht op een hoger salaris (Firth,1991; Girma et al, 2006). Fusies zouden
ook kunnen dienen om de status van een bepaalde manager te verhogen: een bedrijf door een fusie
heen loodsen kan dienen als signaal van competentie voor de manager en voordelen op de lange termijn
opleveren (Avery, Chevalier and Schaefer, 1998).
1.3 METHODEN
1.3.1 LITERATUURONDERZOEK
Om tot een beantwoording van de hoofdvraag te komen zal een uitgebreid literatuuronderzoek op
secundaire bronnen worden uitgevoerd. Beschikbare wetenschappelijke literatuur over de agent-
principaal relatie betreft een veelvoud aan empirische studies naar de uitkomsten van fusiemotieven
voor managers. Empirisch onderzoek naar zakenbanken en fusieadvies zal gebruikt worden om meer
inzicht te krijgen in de werkzaamheden van zakenbanken tijdens fusies. Na het afbakenen van het
onderwerp is een eerste selectie van relevante literatuur gemaakt. Na het bestuderen van die eerste
selectie is additionele literatuur gezocht. Na het uitvoeren van een overzichtsstudie op
wetenschappelijke literatuur kon met de gedestilleerde informatie uit de relevante bronnen de
hypotheses worden getoetst. Vervolgens is inzicht verkregen in de drijfveren van bestuurders en
managers met betrekking tot het fenomeen van fusies.
6
1.3.2 CASE STUDY
Een gevalsstudie is uitgevoerd om de resultaten van het literatuuronderzoek te vergelijken met een
geval in de praktijk. De gevalsstudie verduidelijkt de eventuele factoren die ten grondslag liggen aan het
mislukken van fusies door middel van studie naar een geval in de praktijk. Er is een analyse uitgevoerd op
verschillende soorten bronnen met betrekking tot de casus. Wetenschappelijke literatuur, interne
documenten en berichten uit de media worden als bron gebruikt. Om de relevante factoren voor het
mislukken van fusies te verhelderen zal gekeken worden naar de mislukte fusie van Daimler en Chrysler.
Een extreme case geeft in het algemeen namelijk meer informatie dan de gemiddelde case. Er zijn veel
mogelijke redenen waardoor een fusie mislukt. Een fusie waarbij veel fouten gemaakt werden kan
inzicht geven in de factoren die meespelen bij het mislukken van fusies. De in het algemeen hoge interne
validiteit van gevalsstudies past bij de specifieke probleemstelling met betrekking tot de mislukking van
fusies. Externe validiteit van het onderzoek wordt gewaarborgd door de empirische resultaten uit het
literatuuronderzoek.
1.4 OPBOUW
In het volgende hoofdstuk zal een kort overzicht gegeven worden van de empirische resultaten met
betrekking tot het mislukken van fusies. Vervolgens zullen in het derde hoofdstuk de relevante
concepten worden besproken. In het vierde hoofdstuk worden de resultaten van het
literatuuronderzoek besproken. Na het behandelen van de gevalsstudie in hoofdstuk vijf zullen de
conclusies worden gepresenteerd in hoofdstuk zes.
2 FUSIE PARADOX
Fusies komen veel voor en worden beschreven in een veelvoud aan empirische studies. Het blijkt dat
fusies in het algemeen een lage kans van slagen hebben. Aanvankelijk werd bij onderzoeken naar de
effecten van fusies vooral gekeken naar de koersveranderingen rond het tijdstip van plaatsvinden.
Aandeelhouders van bedrijven die het doelwit zijn van een fusie ontvangen bijna altijd een premie
bovenop de marktwaarde wanneer het bedrijf wordt ingelijfd. De aandelenkoers stijgt na het bekend
maken van een fusie daarom vaak explosief. Het biedende bedrijf krijgt daarentegen vaak te maken met
een sterke koersdaling na aankondiging van een fusie. Het uiteindelijke resultaat van de gemiddelde
fusie werd in eerdere studies positief ingeschat (Caves, 1989). Het feit dat aandeelhouders van
overnamekandidaten enorm profiteren van een fusie compenseert namelijk voor eventuele verliezen
van aandeelhouders van biedende bedrijven. Door alleen te kijken naar koersdata rond een overname
7
worden echter enkele belangrijke factoren echter niet meegenomen. Biedende bedrijven zijn
bijvoorbeeld vaak een stuk groter dan het overnamedoelwit. Het is daarom lastiger om te kijken of een
fusie als geheel een positief saldo heeft voor alle aandeelhouders. Tot medio jaren tachtig werd in de
meeste studies geen gewogen rendement gebruikt en werden de gemiddelde uitkomsten van fusies te
positief ingeschat (Roll, 1986). Door alleen te kijken naar de koersontwikkelingen op korte termijn
ontstaat tevens een te positief beeld over fusieopbrengsten. Na het aankondigen van een fusie wordt de
relevante informatie verwerkt door beurshandelaren en in de prijs van een aandeel verwerkt. Relevante
informatie over synergievoordelen wordt echter meestal pas duidelijk na een bepaalde tijdsperiode en
kan worden achtergehouden door het management van gefuseerde bedrijven. Door het implementeren
van een langere tijdsperiode in verschillende studies werd duidelijk dat de reeds gevonden positieve
effecten van fusies waarschijnlijk te positief waren ingeschat (Caves, 1989). Ex-post benaderingen
werden steeds vaker toegepast om te onderzoeken wat het effect van fusies op aandeelhouderswaarde
is. Meeks (1977) vergeleek de winstgevendheid van gefuseerde en zelfstandige bedrijven in dezelfde
industrie. Er werd aangetoond dat bedrijven die overgegaan zijn tot fusies in de voorafgaande jaren
winstgevender waren dan vergelijkbare bedrijven. De winstgevendheid van de gecombineerde bedrijven
was echter significant lager in de jaren na de fusie. Aandeelhouders van biedende bedrijven kregen in
zestig procent van de gevallen te maken met negatieve rendementen (Meeks, 1977).
Verder onderzoek toont aan dat fusies in de periode van 1957 tot 1977 geen significant positieve
invloed hadden op de winstgevendheid van gefuseerde bedrijven. Bedrijven uit dezelfde periode die niet
gefuseerd waren hadden zelfs een hogere mate van winstgevendheid (Ravenscraft and Scherer, 1989).
Biedende bedrijven profiteren pas van een fusie als de voordelen hiervan groter zijn dan de som van de
overnamepremie en de transactiekosten. Empirisch bewijs laat echter zien dat dit vaak niet het geval is.
In Groot-Brittannië werden onderzochte fusies in de periode van 1974 tot 1980 gekenmerkt door een
hoge mate van verlies. In de eerste week na het bekend maken van de fusie was in twee derde van de
gevallen sprake van een negatief rendement (Firth, 1991). Niet alleen in deze periode was er sprake van
verlies, ook in de periode van 1981 tot 1996 waren fusies in Groot-Brittannië gemiddeld gezien niet
winstgevend. Van de ondernomen fusies was uiteindelijk negenenvijftig procent verliesgevend voor
aandeelhouders van gecombineerde bedrijven (Girma et al, 2006).
Aandeelhouders profiteren in hoge mate als hun bedrijf wordt overgenomen tijdens een fusie.
De overnamepremie ligt immers altijd boven de marktprijs, anders is er geen prikkel om een bedrijf te
verkopen. Aandeelhouders van Amerikaanse bedrijven die zijn overgenomen in de periode van 1973 tot
1998 bevestigen dit beeld. Op de dag van de overname in deze periode bedroeg het positieve resultaat
8
voor doelwitten van fusies gemiddeld zestien procent. Als er naar een grotere tijdsperiode wordt
gekeken is het gemiddelde resultaat met vierentwintig procent nog een stuk hoger. Aandeelhouders van
biedende bedrijven hadden in dezelfde periode gemiddeld een negatief rendement en profiteerden
gemiddeld gezien dus niet van fusies (Andrade et al, 2001). In de jaren negentig verliezen
aandeelhouders van biedende bedrijven in Amerika in totaal meer dan tweehonderd miljard dollar door
fusies. Vooral de periode van 1998 tot 2001 zorgt voor grote verliezen bij aandeelhouders als enkele
fusies met grote partijen mislukken (Moeller et al, 2005). Voordelen van fusies lijken naar de
overnamepartij toe te vloeien terwijl aandeelhouders van biedende partijen vaak worden
geconfronteerd met substantiële verliezen. Het fenomeen van fusies is door de tijd desondanks
consistent aanwezig geweest en komt tegenwoordig nog steeds veel voor. In de volgende hoofdstukken
zal onderzocht worden welke factoren hieraan ten grondslag liggen.
3 CONCEPTEN
In het volgende hoofdstuk zullen de relevante concepten worden besproken. In de eerste sectie zullen
agency problemen met betrekking tot fusies aan bod komen. Vervolgens zullen synergievoordelen kort
besproken worden. De laatste sectie behandelt het fenomeen van zakenbanken en fusies.
3.1 AGENCY PROBLEMEN BIJ FUSIES
De principaal-agenttheorie speelt een belangrijke rol met betrekking tot fusies. De relatie wordt
gekenmerkt door het inhuren van een agent voor het uitvoeren van taken voor een principaal. Bij
bedrijven kan gekeken worden naar de relatie tussen aandeelhouders en het management. Het
management is verantwoordelijk voor het besturen van een bedrijf maar aandeelhouders bezitten het
bedrijf. Zowel de agent als de principaal hebben een eigen belang dat wordt nagestreefd. Deze belangen
lopen in de praktijk niet synchroon en kunnen voor problemen zorgen (Amihud and Lev, 1986).
Aandeelhouders hebben bijvoorbeeld een hoger nut als er meer winst gemaakt wordt terwijl het
management nut ontleent aan een hoger salaris en andere niet-monetaire voordelen. Verschillende
belangen zijn vooral belangrijk als een van de partijen meer informatie heeft en er sprake is van
informatie asymmetrie. Een aandeelhouder van een bedrijf kan bijvoorbeeld moeilijk controleren wat
het management precies weet en welke operationele beslissingen er genomen worden. Observatie van
de agent is praktisch gezien vaak niet mogelijk en kost bovendien veel geld. Vanwege principaal-agent
gerelateerde problemen kunnen bepaalde contracten niet afgesloten worden voordelen voor beide
partijen. Een principaal kan bijvoorbeeld bang zijn om uitgebuit te worden door de agent en besluiten
9
om niet samen te werken. Agency kosten kunnen gedefinieerd worden als de kosten die geassocieerd
zijn met de uiteenlopende belangen van managers en aandeelhouders. Een succesvolle principaal-agent
relatie tracht de belangen van de principaal en de agent te stroomlijnen.
De relatie tussen aandeelhouders en het management van een bedrijf is bij het fenomeen van
fusies een relevante factor. Aandeelhouders behalen voordeel uit een fusie als deze de waarde van de
gecombineerde onderneming vergroot. Managers kunnen op verschillende manieren persoonlijk
profiteren van een fusie. Het persoonlijke voordeel voor managers is vaak ook te behalen als een fusie
niet winstgevend is voor de aandeelhouders. In de literatuur worden verschillende potentiële motieven
voor managers besproken. Het inkomen van managers neemt vaak toe na het afronden van een fusie.
Het salaris is positief gecorreleerd met de grootte van een bedrijf (Firth, 1991). Managers zouden hun
persoonlijke nut daarom kunnen vergroten door het bedrijf te laten groeien door middel van fusies,
wellicht tegen het belang van de aandeelhouder in (Girma, Thompson and Wright, 2006).
Het inkomen van een manager is voor een groot deel gerelateerd aan de prestaties van het
bedrijf. Als een bedrijf niet goed presteert, heeft de manager kans op het verliezen van inkomen of
ontslag. Aandeelhouders daarentegen kunnen door middel van investeringen in een divers portfolio hun
risico aanmerkelijk verkleinen. Managers die risico avers zijn hebben daarom wellicht prikkels om hun
werknemersrisico te verkleinen door hun bedrijf te laten groeien door middel van fusies (Amihud and
Lev, 1986). Een groter bedrijf als entiteit heeft namelijk meer kans om te overleven en zorgt voor een
lager werknemersrisico voor de manager. Aandeelhouders hebben andere manieren om risico te
verminderen en hebben minder baat bij onnodige diversificatie van een onderneming. Naast het
verlagen van werknemersrisico en inkomensstijgingen speelt status in de zakelijke wereld een
belangrijke rol voor managers. Door het uitvoeren van fusies kan een manager wellicht zijn status
vergroten. Hierdoor heeft een manager bijvoorbeeld meer kans op bestuursposten bij andere bedrijven
(Avery et al, 1998). De competentie van een manager wordt eerder hoog ingeschat na het doorstaan van
een fusie en kan daarom dienen als een signaal van competentie voor de manager, ontslag wordt minder
waarschijnlijk. Hoogmoed of verwaandheid is een ander mogelijk motief voor managers om te fuseren.
Het besluit om te fuseren wordt vaak door enkele managers genomen en is niet in alle gevallen rationeel
ingegeven. Als de aandelen van een bedrijf vrij verhandelbaar zijn op aandelenmarkten wordt alle
informatie verwerkt in de prijs van een aandeel en is er sprake van een reeds aanwezige observeerbare
waarde. Een biedend bedrijf maakt tijdens een fusie een eigen inschatting van de waarde van het bedrijf.
Als deze eigen schatting onder de marktwaarde van het bedrijf op de beurs ligt, zal dit bod niet
uitgebracht worden; de overname kandidaat zal deze prijs nooit accepteren. Managers die de neiging
10
hebben om zichzelf te overschatten zullen sneller een te hoge inschatting maken (Roll,1986). Dit
fenomeen kan leiden tot een overnamebod dat te hoog is en benadeelt de aanhouders van het biedende
bedrijf. Met betrekking tot fusies zijn er dus veel potentiële manieren waarop uiteenlopende belangen
kunnen leiden tot agency kosten. Het feit dat er vaak te veel betaald wordt bij fusies kan wellicht
verklaard worden uit de eerder besproken motieven van managers. Managers kunnen persoonlijk
voordeel behalen uit fusies terwijl aandeelhouders hier vaak geen belang bij hebben. Deze voordelen
kunnen leiden tot een hogere overnamesom omdat het management de waarde van het bedrijf
overschat vanwege persoonlijke motieven. Het is voor aandeelhouders praktisch gezien lastig om
managers te controleren. Managers hebben als gevolg daarvan vaak een grote mate van vrijheid voor
investeringen.
3.2 SYNERGIEVOORDELEN
De theoretische mogelijkheid om synergievoordelen te behalen is de meest gebruikelijke reden voor
bedrijven om te besluiten tot een fusie. Er zijn verschillende manieren waarop een bedrijf voordeel kan
behalen door te fuseren met een gerelateerd bedrijf. Schaalvoordelen bij het produceren van goederen
of diensten worden gekenmerkt door een daling van de gemiddelde kosten als de totale productie
toeneemt. Bedrijven die fuseren kunnen de productie bundelen en mogelijk schaalvoordelen behalen.
Scopevoordelen worden gekenmerkt door het feit dat het produceren van gerelateerde goederen
goedkoper wordt, bijvoorbeeld door een gezamenlijke input. Op technologisch gebied zou een fusie
kunnen leiden tot meer samenwerking en verspreiding van gerelateerde kennis. Proces- en
productinnovaties worden daardoor waarschijnlijker en leiden tot lagere kosten van productie dan
zelfstandig opererende bedrijven (Roller et al, 2000). Een fusie kan ook tot een stijging van investeringen
in research & development leiden vanwege de hogere internalisering van voordelen die hieruit
voortvloeien. Investeringen in onderzoek kunnen namelijk een externaliteit veroorzaken bij
concurrenten. Bepaalde innovaties kunnen worden geïmiteerd door concurrenten terwijl deze geen
kosten gemaakt hebben bij het verkrijgen van de betreffende innovatie.
Bedrijven die fuseren kunnen in sommige gevallen profiteren van een stijging van de
onderhandelingsmacht bij het inkopen van bepaalde goederen of diensten. Een grotere partij kan in het
algemeen een lagere prijs bedingen voor een product of dienst vanwege de grotere dreiging om de
goederen of diensten ergens anders in te kopen (Roller et al, 2000). Synergievoordelen, door het
verbeteren van de productieve efficiëntie, worden door managers vaak benadrukt om fusies te
rechtvaardigen maar zijn lastig te voorspellen. Verschillende studies hebben geen uitsluitsel kunnen
geven over het consequent voorkomen van synergievoordelen bij horizontale fusies (Devos et al, 2009).
11
Naast efficiëntie voordelen met betrekking tot de productie van goederen en diensten kunnen
belastingvoordelen een reden zijn om te fuseren.
3.3 ZAKENBANKEN
Banken spelen doorgaans een belangrijke rol in het fusieproces. Zowel commerciële als zakenbanken
bieden hun diensten als adviseur aan om fusies te begeleiden. Deze financiële intermediairs proberen
doorgaans de laagst mogelijke overnameprijs te bepalen voor bieders. Tevens worden risico’s met
betrekking tot een fusieovereenkomst en eventuele synergievoordelen berekend. Zowel bedrijven die
een fusie initiëren als overname kandidaten kunnen worden bijgestaan door adviseurs. Zakenbanken zijn
in het recente verleden steeds agressiever gaan opereren op de markt voor fusies. Deze partijen
benaderen vanuit zichzelf bedrijven die volgens hen goede fusiepartners zouden zijn. Er wordt door deze
banken opgetreden als onafhankelijke agenten die fusieovereenkomsten afsluiten (Bowers and Miller,
1990). De relatie tussen zakenbanken en hun cliënten die worden bijgestaan tijdens fusies is van korte
duur, in tegenstelling tot wat gebruikelijk was in het verleden. Een begeleidende zakenbank heeft in het
proces twee opties die gevolgd kunnen worden. De bank kan kijken welke partijen het beste bij elkaar
passen op het gebied van synergiën of uitgaan van de acquisitiepremies. Een biedend bedrijf heeft
voordeel bij een zo laag mogelijk fusiebedrag terwijl een overnamekandidaat baat heeft bij een zo hoog
mogelijk fusiebedrag (Bowers and Miller, 1990).
Commerciële banken hebben vaak al een leenrelatie met klanten die geadviseerd worden. Door
deze relatie hebben banken doorgaans veel informatie over een bedrijf en kan de waarde van een bedrijf
beter worden ingeschat. Dit zogenoemde certificatie-effect kan ook voor belangenverstrengeling zorgen
(Allen et al, 2004). Een bank weet bijvoorbeeld dat een bepaald bedrijf in de financiële problemen zit en
tegelijkertijd de rol van adviseur hebben in een fusie. Overname door een andere partij zou de financiële
situatie kunnen verbeteren en leiden tot een lager betalingsrisico voor het betreffende bedrijf in
moeilijkheden. Het inhuren van zakenbanken kan op verschillende manieren waarde toevoegen voor de
aandeelhouders van een bedrijf. Het zoeken naar potentiële kandidaten voor een fusie is een kostbaar
proces waar een normaal bedrijf vaak niet veel ervaring mee heeft. Een gespecialiseerde partij die
ervaring heeft met dergelijke zaken kan de zoekkosten reduceren en vanwege het adviseren van
meerdere klanten profiteren van schaalvoordelen (Bowers and Milller, 1990). Ervaring met het sluiten
van fusieovereenkomsten kan ook tot gevolg hebben dat een zakenbank bepaalde
onderhandelingsvaardigheden heeft die groter zijn dan die van de cliënt. Dit kan leiden tot een lagere
prijs die uiteindelijk betaald moet worden voor een bedrijf en is daarmee gunstig voor aandeelhouders.
Zakenbanken die fusies begeleiden werken vaak op basis van een vaste beloning en een
12
bijkomende variabele beloning. Deze voorwaardelijke vergoeding wordt meestal pas uitgekeerd als de
fusie daadwerkelijk plaats heeft gevonden en is doorgaans een stuk hoger dan de vaste beloning
(McLaughlin, 1992). Een dergelijk contract zou er voor moeten zorgen dat een adviseur de optimale
hoeveelheid tijd en moeite investeert in een bepaalde overeenkomst. Veel banken opereren op de markt
voor fusie-advies en verschillen in prijs. Dit verschil in prijzen voor adviesdiensten vindt zijn oorsprong in
het verschil van kwaliteit van de adviseurs of de perceptie daarvan. Adviseurs worden vaak beoordeeld
aan de hand van enkele criteria. Er wordt gekeken naar kans dat de fusie doorgaat als gevolg van het
advies en met welke snelheid een overeenkomst gesloten kan worden. Nadat een fusie heeft
plaatsgevonden wordt geëvalueerd welke voordelen zijn behaald (Hunter & Jagtiani, 2003). Banken met
een goede reputatie op het gebied van fusies krijgen in het algemeen meer betaald voor het adviseren
dan banken met een minder goede reputatie. Een bank heeft daarom de prikkel om een zo goed
mogelijke reputatie op te bouwen als adviseur (Schiereckt et al, 2009). Een hoge prijs voor de
aangeboden diensten als adviseur kan daarom ook dienen als signaal om kwaliteit aan tonen.
Marktaandelen en reeds voltooide fusies worden vaak als proxy gebruikt om te kijken hoe groot de
reputatie van een bepaalde bank is.
Zakenbanken worden vaak ingedeeld in subgroepen op basis van hun marktaandeel. De grootste
partijen worden gezien als de eersterangs adviseurs en rekenen de hoogste prijzen voor fusie-advies.
Tweederangs zakenbanken zitten onder deze groep en beslaan vooral de middenmoot. De laatste groep
en derderangs categorie bestaat uit de kleinste zakenbanken. De reputatie van een zakenbank speelt een
belangrijke rol en heeft verschillende dimensies. Het gebruik van financiële adviseurs met een goede
reputatie zou gemiddeld gezien tot betere fusievoorstellen moeten leiden. Zakenbanken met een goede
reputatie zouden tevens meer expertise moeten hebben in het waarderen van bedrijven. De distributie
van economische voordelen van een fusie zouden daarom significant beïnvloedt moeten worden door de
reputatie. Rationeel gezien is een bedrijf bereid om niet meer te betalen dan de uiteindelijke
economische voordelen van een fusie. Een biedend bedrijf behaalt het meeste voordeel uit een fusie als
het verschil tussen synergievoordelen en de overname premie zo hoog mogelijk is. Een zakenbank met
een goede reputatie zou beter in staat moeten zijn om de synergievoordelen in te schatten als bedrijven
fuseren met als resultaat een betere deal voor aandeelhouders (Schierick et al, 2009).
De determinanten van de reputatie van zakenbanken zijn lastig om te definiëren. Het
marktaandeel van een zakenbank kan bepaald worden door de prestaties van bedrijven die bijgestaan
zijn in eerdere fusies. Uitgaande van deze determinant zouden zakenbanken met de hoogste reputatie
de beste overeenkomsten afsluiten voor hun klanten en leiden tot de betere prestaties na een fusie
13
(Rau, 2000). Het aantal fusie-overeenkomsten waarbij een zakenbank betrokken is geweest, kan een
andere determinant van marktaandeel zijn. Het waarderen van de fusie-overeenkomst zou dan van
secundair belang zijn. Uitgaande van deze determinant zal het inhuren van een zakenbank met een hoge
reputatie gemiddeld gezien niet leiden tot betere resultaten voor een gefuseerd bedrijf (Rau, 2000).
4 LITERATUURONDERZOEK
Na het behandelen van de relevante concepten uit de literatuur kunnen nu de belangrijkste resultaten
besproken worden. Als eerste zullen de resultaten met betrekking tot fusiemotieven voor managers
worden besproken. Vervolgens worden de resultaten met betrekking tot zakenbanken en fusies
behandeld.
4.1 RISICOVERMINDERING VOOR MANAGERS
Onder de assumptie dat managers rationele individuen zijn die proberen hun nut te maximaliseren,
ontstaan enkele potentiële problemen met betrekking tot fusies. Managers kunnen namelijk
persoonlijke risico’s, met betrekking tot hun menselijk kapitaal, verkleinen door middel van
conglomeraatfusies (Amihud and Lev, 1981). Bij dit soort fusies spelen synergievoordelen doorgaans
geen rol en creëren daarom zelden waardestijgingen voor aandeelhouders. Vanuit het oogpunt van de
aandeelhouder is een conglomeraatfusie daarom bijna per definitie niet zinvol. Een aandeelhouder kan
immers risico spreiden door een divers portfolio aan investeringen op te bouwen. Een zelfstandig bedrijf
heeft meestal geen voordeel bij een niet gerelateerde fusie. Een manager kan echter wel bepaalde
motieven hebben voor een conglomeraatfusie. Door te profiteren van een stabielere omzet en een
lagere kans op faillissement wordt het werknemersrisico van de manager aanzienlijk kleiner.
Conceptueel gezien zouden managers die slecht presteren en verkeerde fusies initiëren gestraft moeten
worden door de arbeidsmarkt. De agency kosten van een mislukte fusie zouden dan volledig gedragen
worden door managers zelf (Amihud and Lev, 1981). Er zijn echter enkele praktische beperkingen van dit
proces. Er kan ruis zijn in de relatie tussen het functioneren van een manager en de prestaties van een
bedrijf. Het controleren van een manager is daarnaast een kostbaar proces en is niet volledig mogelijk.
Bedrijven die gecontroleerd worden door managers zullen vanwege deze beperkingen wellicht meer
conglomeraatfusies ondernemen dan eigenaar-gecontroleerde bedrijven.
Door te kijken naar verschillen tussen door managers- en eigenaar gecontroleerde bedrijven kan
onderzocht worden of er een motief bestaat voor managers om te fuseren. Bij horizontale en verticale
fusies wordt geen significant verschil gevonden tussen door managers en aandeelhouders
14
gecontroleerde bedrijven. Conglomeraatfusies werden echter significant meer ondernomen door
bedrijven die gecontroleerd werden door managers (Amihud and Lev, 1981). Deze hadden ook een
hogere mate van diversificatie in productlijnen en investeringen. Er lijkt daarom een plausibel motief te
bestaan voor managers om hun werknemersrisico te verkleinen door te fuseren en op andere manieren
een stabieler bedrijf te creëren.
4.2 VERWAANDHEID VAN MANAGERS
Het verkeerd waarderen van een bedrijf kan tot grote verliezen leiden voor aandeelhouders. Roll (1986)
probeert een verklaring te vinden voor het systematisch overwaarderen van bedrijven bij een fusie. Deze
overwaardering reflecteert zich in de overnamepremie die betaald wordt bij een fusie. Het feit dat een
bedrijf al gewaardeerd wordt op aandelenmarkten is het belangrijkste element van Roll’s analyse. De
waardering van een bedrijf kan gezien worden als stochastische variabele met de marktprijs van een
bedrijf als gemiddelde. Waarderingen boven de marktprijs zijn fouten die gemaakt kunnen worden door
managers van een biedend bedrijf. Als er geen synergiën zijn hangt het fenomeen van fusies samen met
het feit dat bieders denken dat hun waardering correct is (Roll, 1986). Zelfs als er sprake is van
synergievoordelen kan een deel van de overnamepremium verklaard worden door waarderingsfouten en
verwaandheid van managers. De zogenaamde verwaandheidshypothese van Roll is consistent met de
theorie van marktefficiëntie: alle beschikbare informatie is verwerkt in de prijs van een aandeel.
Als er geen synergievoordelen te behalen zijn zou het aandeel van een overnamekandidaat eerst
moeten stijgen en vervolgens weer met dezelfde hoeveelheid moeten dalen als een overnamebod niet
succesvol is. Een biedend bedrijf zal na het bieden eerst te maken krijgen met een prijsdaling van het
aandeel en vervolgens een stijging als de fusie uiteindelijk niet doorgaat (Roll, 1986). Het blijkt dat
bedrijven die een overnamedoelwit zijn inderdaad na een niet succesvol overnamebod eerst hun prijs
zien stijgen en vervolgens dalen. Empirisch bewijs over de prestaties van een gefuseerd bedrijf zijn
moeilijk te meten en wordt ontoereikend geacht. Het aankondigingseffect van biedende bedrijven lijkt
niet consistent te zijn: zowel negatieve als positieve koersontwikkelingen worden gevonden na het
aankondigen van een fusie. In de periode na het aankondigen van een potentiële fusie worden wel
significante resultaten gevonden: biedende bedrijven presteren doorgaans erg goed in de periode
voorafgaand aan een overnamebod (Roll,1986). Biedende bedrijven hebben hun financiële slagkracht
zien verbeteren en het management is daardoor gretig. Bedrijven die vervolgens een fusie initiëren en
bieden op andere kandidaten zien hun aandelenkoersen vervolgens licht dalen. De bewijzen voor
bepaalde prijsbewegingen zijn echter lastig te meten en worden door veel factoren ernstig verstoord.
Concluderend kan gesteld worden dat managers de neiging hebben om zich soms te overschatten en
15
verkeerde waarderingen aan bedrijven toe te schrijven. Aandeelhouders worden vervolgens
geconfronteerd met dalende aandelenkoers als de markt de potentiële fusie beoordeelt.
4.3 SALARISEFFECT VAN FUSIES
De hoogte van het salaris van het management van een bedrijf is de meest tastbare manier waarmee
managers potentieel kunnen profiteren van een fusie. Intuïtief gezien stijgt de verantwoordelijkheid van
de manager wanneer het bedrijf groeit. Groeien door middel van fusies kan daarom een simpele manier
zijn om meer verantwoordelijkheid te creëren en een hoger salaris te bedingen. Dit is in tegenspraak met
de principaal-agenttheorie die stelt dat belangen van aandeelhouders en managers op elkaar zouden
moeten worden afgestemd.
Empirisch onderzoek naar het salaris van de CEO heeft aangetoond dat er een sterke en robuuste
relatie bestaat tussen het de grootte van het bedrijf en het salaris (Firth,1991). De relatie tussen het
salaris van de CEO en het bedrijfsresultaat is daarentegen veel minder sterk en robuust (Girma et al,
2006). Dit is wederom in tegenstelling met de principaal-agentrelatie; er zou een sterke relatie verwacht
worden tussen het ontvangen salaris van de CEO en het bedrijfsresultaat. Een mogelijke reden voor deze
zwakke relatie kan zijn dat managers profiteren van zwakheden in de organisatie om voor henzelf
gunstige loonafspraken af te dwingen. Daarnaast kan beargumenteerd worden dat een groot bedrijf
meer salaris zou moeten betalen om goede managers aan te trekken. De toernooitheorie stelt dat
mensen gemotiveerd worden om harder te werken als er mogelijkheden zijn om een promotie af te
dwingen. Een groot bedrijf heeft meerdere managementlagen en is daarom wellicht gedwongen om
grotere loonverschillen te implementeren om de juiste prikkels te geven. Het bestaan van de sterke
relatie tussen grootte van het bedrijf en het salaris van de CEO kan een grote invloed hebben op fusie-
activiteiten van een bedrijf. Eerdere empirische onderzoeken leverden verschillende uitkomsten op en
konden geen definitief bewijs leveren voor de relatie tussen het salariseffect en fusies (Girma et al,
2006). Het werd wel duidelijk dat een fusie als kwaliteitssignaal voor een manager kan dienen. Een
geslaagde fusie kan blijk geven van competentie en leiden tot een hoger salaris. Een mislukte fusie heeft
echter het tegenovergestelde effect. Het effect van de grootte van een bedrijf op het salaris van een
manager kan bij een fusie verminderd worden door eventuele desinvesteringen. Desinvesteringen
komen vaak voor als er sprake is van een vijandige overname.
Girma, Thompson en Wright (2006) ontwikkelden een dynamisch model om te onderzoeken wat
de determinanten van het salaris van de hoogste manager van een bedrijf zijn. Het model isoleert het
effect van een fusie op het salaris in twee componenten. Een component van het salaris wordt bepaald
door het feit dat er een fusie heeft plaats gevonden, het andere component wordt bepaald door het
16
groter worden van een bedrijf. Er wordt een differences-in-diferences analyse toegepast op bedrijven uit
Groot-Brittannië die gefuseerd zijn in de periode lopend van 1981 tot 1996. Er wordt gekeken naar de
verschillen tussen het salaris van de CEO voor en na het plaatsvinden van een fusie. Tevens wordt
gekeken naar verschillen in de behandelde- en controlegroep. De controlegroep bestond uit bedrijven
die niet gefuseerd zijn. Bedrijven die fusies ondernamen blijken significant groter dan bedrijven in de
controlegroep en hebben tevens een grotere winstgevendheid in aanloop naar de fusie. Het gemiddelde
salaris van de CEO verdubbelt ten opzichte van de controle groep ondanks dat de gestegen omzet niet in
de buurt van een verdubbeling komt (Girma et al, 2006). Het salaris van de CEO wordt slechts marginaal
beïnvloed door de prestaties van een bedrijf. Operationele winst en het rendement op geïnvesteerd
vermogen hebben ook geen significante invloed op het salaris van de CEO. Ook het gemiddelde resultaat
van de industrie waarin het bedrijf dat de CEO leidt zich bevindt heeft geen significante invloed op het
salaris. Deze bevindingen zijn in lijn met eerdere empirische onderzoeken die geen sterke relatie vinden
tussen prestatie en het salaris van een CEO (Girma et al, 2006).
De grootte van een bedrijf heeft echter wel een significante invloed op het salaris van een CEO.
De omzet van het bedrijf zelf en de omzet van overgenomen bedrijven hebben een significante invloed
op het salaris van een CEO (Firth, 1991). Ook het uitvoeren van succesvolle fusies blijkt een significant
positieve invloed te hebben op het salaris. In eerste instantie wordt slecht een klein positief verband
gevonden. In latere perioden na het voltooien van de fusie wordt de relatie steeds sterker. Twee jaar na
een fusie hebben CEO’s hun salaris met gemiddeld vijf tot zeven procent zien stijgen (Girma et al, 2006).
Deze bevinding is consistent met de theorie dat een fusie een positief signaal uitzendt voor de manager.
Vijandelijke overnames hebben juist een tegenovergesteld effect en leiden tot een verlies van inkomen
voor de CEO. Dit effect wordt waarschijnlijk veroorzaakt vanwege het feit dat na een vijandige overname
vaak sprake is van desinvesteringen. Er blijkt ook een verschil te zitten in de groei van het salaris voor
CEO’s die fusie hebben ondernomen die niet waarde creërend waren. Door te kijken naar fusies waarvan
de precieze prijsbewegingen en het uiteindelijke overnamebod bekend waren kon vastgesteld worden
dat de meeste fusies geen waarde creëren. Slechts eenenveertig procent van de fusies bleken voordelig
te zijn geweest voor aandeelhouders van biedende partijen (Girma et al, 2006). Fusies die niet leiden tot
een waardestijging voor aandeelhouders blijken ook gevolgen te hebben voor de CEO. Deze worden
significant anders beloond dan CEO’s die een geslaagde fusie hebben ondernomen. Het salaris van niet
succesvolle CEO’s blijkt tot twee jaar na de fusie significant te zijn gedaald (Girma et al, 2006). Het
negatieve effect van de mislukte fusie domineert in dit geval het feit dat een CEO een groter bedrijf leidt.
Deze bevinding duidt erop dat aandeelhouders in ieder geval in zekere mate in staat zijn om CEO’s die
17
niet in hun belang werken te corrigeren. Firth (1991) daarentegen komt het conflicterende resultaat dat
CEO’s hun beloning ook zien stijgen als ze een mislukte fusie hebben afgerond. Bij de fusies uit Groot-
Brittannië die onderzocht werden, leidt een geslaagde fusie tot een significante stijging van het salaris
van de CEO. Het salaris nam in hogere mate toe als de fusie succesvol was. Van de ondernomen fusies in
de onderzochte periode was slechts een derde waarde creërend. Het model van Firth (1991) is echter
niet heel uitgebreid en kijkt alleen naar salariscijfers en niet naar specifieke bedrijfsomstandigheden.
Ook andere empirische onderzoeken kunnen niet aantonen dat het salaris van CEO’s significant
stijgt door het ondernemen van slechte fusies. Avery, Chevalier en Schaefer (1998) vinden ook geen
bewijs voor inkomensstijgingen na het voltooien van mislukte fusies. Naast het salarismotief kan gekeken
worden naar andere motieven voor managers om af te wijken van de belangen van aandeelhouders. Het
prestigemotief voor managers is een potentieel sterke drijfveer om fusies te ondernemen. Het is echter
lastig om het prestige van een CEO goed te meten. Zitting in raden van besturen van andere bedrijven
kan goed gebruikt worden als maatstaf voor de status van een bepaalde CEO (Avery et al, 1998). Als een
CEO actiever is in de zakelijke wereld en meerdere bestuursposten heeft, is het aannemelijk dat deze een
hoog statusniveau heeft. Het blijkt dat CEO’s die een fusie hebben ondernomen en de omzet daarbij met
twintig procent hebben vergroot, dertien procent meer kans hadden om een bestuurszetel te
bemachtigen. Het verkrijgen van bestuursposten hangt niet af van het slagen van een fusie. Een CEO
heeft nog steeds bijna dertien procent meer kans op het verkrijgen van bestuursposten als de waarde
van de gecombineerde onderneming met tien procent daalt (Avery et al, 1998). Een fusie zorgt er ook
voor dat een CEO minder kans heeft om bestuurszetels te verliezen. Een fusie die geen extra omzet
genereert voor een bedrijf leidt tot een achttien procent lagere kans op ontslag. Ook hier geldt dat het
slagen van de fusie weinig invloed heeft op deze kans. Een fusie waar de waarde van de onderneming
met tien procent daalde, leidt tot een zeventien procent lagere kans op ontslag (Avery et al, 1998). Naast
het verkrijgen van bestuurszetels hebben fusies een positieve invloed op de baanzekerheid van een CEO.
Uit de onderzochte tijdsperiode blijkt dat een CEO dertien procent meer kans heeft om zijn baan te
houden als er sprake is geweest van een fusie. Ondanks het feit dat er geen uitsluitend bewijs gevonden
wordt voor een salarismotief bij fusies worden andere motieven voor managers wel degelijk gevonden.
CEO’s geven door middel van fusies een signaal van competentie af en zien als gevolg daarvan hun status
en prestige in de zakenwereld toenemen. Persoonlijke voordeel voor de manager wordt behaald door
een toegenomen kans om zitting te nemen in raden van bestuur van andere bedrijven. De derde
hypothese van het onderzoek kan daarom deels worden bevestigd. Er zijn aantoonbare persoonlijke
motieven voor managers te onderscheiden die het aantrekkelijk maken om te fuseren. Monetaire
18
voordelen voor managers worden echter pas behaald als een fusie succesvol is en zijn daarom niet
conflicterend met aandeelhoudersbelangen. Managers profiteren wel van fusies, succesvol of niet voor
aandeelhouders, door een lager werknemersrisico en een stijging van aanzien in de zakelijk wereld.
4.4 DETERMINANTEN VOOR DE KEUZE VAN EEN ADVISEUR
Bij de meeste fusies wordt een adviseur ingehuurd om te helpen bij het sluiten van een overeenkomst.
Meestal worden zakenbanken ingehuurd om op te treden als adviseur. Met dit advies gaan substantiële
bedragen gepaard, de gemiddelde vergoeding bedraagt meer dan een procent (1,22%) van de totale
waarde van de fusie (Hunter and Jagtiani, 2003). Een groot deel van deze vergoeding bestaat uit
voorwaardelijk vergoedingen die alleen worden ontvangen als de fusie doorgaat. Zakenbanken kunnen
op verschillende manieren waarde toevoegen om deze hoge kosten te rechtvaardigen en er zijn
verschillende factoren die het inhuren van adviseurs beïnvloeden. Drie belangrijke dimensies in de
adviseur-klant tussen zakenbanken en fusiekandidaten kunnen worden onderscheiden (Hunter and
Jagtiani, 2003). Er kan gekeken worden naar de manier waarop een adviseur de kans beïnvloedt dat een
fusie uiteindelijk doorgaat, de snelheid waarmee een bepaalde overeenkomst gesloten wordt en post-
fusie synergievoordelen. Adviseurs worden opgedeeld in verschillende categorieën die samenhangen
met de reputatie van een zakenbanken (Hunter and Jagtiani, 2003; Bowers and Miller, 1990; Schiereck et
al, 2009; Rau, 2000). De eerste categorie bestaat uit de vijftien zakenbanken met het hoogste aantal
afgesloten overeenkomsten en de grootste absolute waarde hiervan. De tweede categorie bestaat uit de
volgende vijfendertig zakenbanken en de laatste categorie wordt afgesloten met de resterende actieve
banken. Er zijn verschillende relevante factoren die de mate van inspanning van een zakenbank bepalen
en die geassocieerd zijn met de te ontvangen vergoeding (Hunter and Jagtiani,2003). Een hoge mate van
inspanning door de adviseur zou de kans moeten vergroten dat de fusie uiteindelijk doorgaat. De tijd die
het duurt om tot een overeenkomst te komen zou ook af moeten nemen. Het ligt ook in de lijn der
verwachting dat een hogere mate van inspanning leidt tot betere resultaten van het gefuseerde bedrijf.
Als zakenbanken met de hoogste reputatie ook de meeste inspanning leveren, zouden deze op alle
punten beter moeten scoren dan banken met een lagere reputatie.
De invloed van een zakenbank op aandeelhouderswaarde speelt een belangrijke rol bij de keuze
voor een adviseur. Het inhuren van een goede adviseur kan tot betere fusie uitkomsten leiden als deze
opereert in het belang van de aandeelhouder en de juiste kandidaten vindt. Een adviseur kan echter ook
proberen om zo veel mogelijk deals te sluiten, ongeacht of deze synergiën opleveren. Zakenbanken
hebben geen lange relatie met hun klanten en hebben wellicht alleen maar baat bij een zo hoog mogelijk
fusiebedrag. Een zakenbank met een goede reputatie zou waarde toe moeten voegen door betere deals
19
te vinden dan andere adviseurs. Een normaal bedrijf heeft meestal geen ervaring met fusies en beschikt
niet over de nodige vaardigheden om de beste kandidaat te vinden. Het berekenen van
synergievoordelen is een ingewikkeld proces en kan door een goede adviseur beter uitgevoerd worden
dan concurrenten. Een goede adviseur zou tevens over goede onderhandelingsvaardigen moeten
beschikken. Bij een fusie wordt meestal een overnamepremium betaald. Bieders willen deze zo veel
mogelijk beperken terwijl doelwitten deze het liefste zo hoog mogelijk zien. Een zakenbank met goede
onderhandelingsvaardigheden inhuren zou moeten leiden tot betere resultaten in het
onderhandelingsproces bij een fusie (Bowers and Miller,1990; Schiereck et al, 2009).
Hunter en Jagtiani (2003) hebben verschillende relaties geschat met betrekking tot de eerder
genoemde relevante factoren die beïnvloed worden door de inspanning van de adviseur. Met betrekking
tot de kans van slagen van een fusie blijkt dat het inhuren van meerdere adviseurs een positief effect
heeft. Een eerdere relatie met de adviseur heeft geen invloed op de kans dat een fusie afgerond wordt.
Het inhuren van een zakenbank uit de eerste categorie heeft echter wel een significant positieve invloed
op de slagingskans van een fusie. Zakenbanken uit de eerste categorie blijken beter in staat om fusies
door te laten gaan dan zakenbanken uit andere categorieën. Fusies die voorgesteld worden door
zakenbanken zelf hebben geen significant grotere kans op voltooiing. Meerdere adviseurs toevoegen aan
fusieonderhandelingen leidt echter wel tot een minder snelle afrondingen van een fusie. Zakenbanken
die tot eerste categorie behoren, blijken significant beter in het sneller afronden van fusies dan
zakenbanken uit de andere categorieën. De betaalde vergoeding heeft significant invloed op de snelheid
van voltooiing van fusieovereenkomsten. Naarmate het deel van de vergoeding dat als voorwaardelijk
wordt uitgekeerd stijgt, neemt de voltooiingstijd van een fusie af (Hunter and Jagtiani, 2003).
Om vast te stellen in welke mate er sprake is van positieve resultaten voor aandeelhouders kan
gekeken worden naar waardeveranderingen van aandelen op de datum van de definitieve fusie-
overeenkomst. Hoewel uit eerdere analyses bleek dat meerdere adviseurs de snelheid van een
overeenkomst niet ten goede komt, leidt dit wel tot betere resultaten voor aandeelhouders op de lange
termijn. Het inhuren van zakenbanken uit de eerste categorie heeft echter een negatieve invloed op de
resultaten van aandeelhouders (Hunter and Jagtiani,2003). Desondanks rekenen zakenbanken uit de
eerste categorie significant meer voor hun diensten dan zakenbanken uit de tweede en derde categorie.
Zakenbanken met de hoogste reputatie, uit de eerste categorie, blijken fusie-overeenkomsten sneller en
met een grotere kans te voltooien. De welvaartswinsten voor aandeelhouders worden echter significant
minder als een zakenbank uit de eerste categorie wordt ingehuurd als adviseur. Deze bevinding geeft
bewijs voor de hypothese dat zakenbanken prikkels hebben om fusieovereenkomsten te sluiten,
20
ongeacht synergievoordelen. Bowers en Miller (1990) komen echter tot niet tot dezelfde conclusie.
Zakenbanken met een hoge reputatie leiden tot hogere waardestijgingen voor aandeelhouders. Dit
resultaat geldt voor zowel biedende bedrijven als doelwitten in het fusieproces. De gevonden relatie is
echter niet significant en is ook in strijd met gevonden resultaten van Schierick, Sigl-Grub en Unverhau
(2009) en Rau (2000). Bowers en Miller (1990) gebruiken bij de berekening van de grootte van bedrijven
die fuseren absolute waarden. Andere studies kijken daarentegen naar de relatieve grote van bedrijven.
Deze studies vinden significante resultaten die aantonen dat de grootte van een bedrijf invloed heeft op
de keuze voor het type adviseur. Eerder genoemde auteurs vinden deze relatie niet en dat resulteert in
andere bevindingen. Zakenbanken die een hoge reputatie hebben rekenen vaak hoge prijzen voor hun
diensten maar blijken geen waarde toe te voegen voor aandeelhouders. Dit impliceert dat het inhuren
van deze zakenbanken alleen voordelig is voor het management. Door het inhuren van deze
zakenbanken is de kans dat een fusie doorgaat namelijk wel groter en duurt het afsluiten van een
overeenkomst minder lang (Hunter and Jagtiani, 2003).
Ondanks het feit dat zakenbanken met een hoge reputatie geen betere-fusieovereenkomsten
afdwingen dan hun concurrenten met een mindere reputatie kunnen ze wellicht beter onderhandelen.
Het inhuren van een adviseur met een hoge reputatie zou moeten leiden tot een hogere toe-eigening
van de voordelen van een fusie. Het gebruik van een adviseur met een goede reputatie leidt echter niet
tot een hoger aandeel in de waarde creatie van een fusie (Bowers and Miller, 1990; Schiereck et al,
2009). De markt voor doelwitten van fusies is der mate competitief dat onderhandelingsvaardigheden
van zakenbanken met een hoge reputatie geen doorslaggevende rol kunnen spelen. Ook de interactie
van adviseurs heeft geen effect: als de ene partij een zakenbank met een hoge reputatie inhuurt en de
ander niet, dan heeft dit geen invloed op de verdeling van fusievoordelen (Schiereck et al, 2009).
4.5 REPUTATIE ZAKENBANKEN
Uit de vorige sectie is gebleken dat de reputatie van zakenbanken een belangrijke rol speelt bij de keuze
voor een bepaalde adviseur. Het marktaandeel van zakenbanken is significant gerelateerd aan de
vergoeding die ontvangen wordt (Schiereck et al,2009; Rau, 2000). Zakenbanken met de hoogste
reputatie vragen een vergoeding die gemiddeld honderddertien procent hoger ligt dan concurrenten
met een lagere reputatie (Walter et al, 2008). Het marktaandeel van een zakenbank wordt meestal
gelijkgesteld aan de reputatie van een zakenbank. De partijen met het hoogste marktaandeel worden
beschouwd als adviseurs met de hoogste reputatie. Als zakenbanken met een hoge reputatie in staat
zouden zijn om betere fusieovereenkomsten te sluiten dan zakenbanken met een lagere reputatie,
wordt het marktaandeel vooral bepaald door prestaties van eerder begeleide partijen. Een andere
21
belangrijke potentiële determinant van het marktaandeel van zakenbanken kan afhangen van het aantal
succesvol begeleide fusies. Prikkels om een overeenkomst snel af te sluiten zijn in dat geval hoog en
leiden tot een hoger marktaandeel van zakenbanken.
Het blijkt dat zakenbanken met de hoogste reputaties gemiddeld een substantieel hoger deel
van hun vergoeding ontvangen in voorwaardelijke componenten. Dit impliceert dat er sterke prikkels
aanwezig zijn om fusieovereenkomsten af sluiten. Daarnaast blijkt het marktaandeel van een zakenbank
niet significant beïnvloed te worden door prestaties van gefuseerde bedrijven (Rau, 2000). Er bestaat wel
een significante relatie tussen reputatie en het aantal afgesloten overeenkomsten. In overeenkomst met
eerder gevonden resultaten blijkt ook hier dat de reputatie van een zakenbank weinig zegt over
prestaties van geadviseerde klanten. Zakenbanken met een lagere reputatie realiseren significant hogere
winsten voor hun klanten (Rau, 2000). Bedrijven die geadviseerd worden door zakenbanken met een
hoge reputatie blijken tevens consequent hoge overnamepremies te betalen. Een hoge overnamepremie
verhoogt immers de kans dat een fusie doorgaat en is gunstig voor zakenbanken. Bedrijven die
geadviseerd werden door zakenbanken met een lage reputatie betaalden gemiddeld gezien twintig
minder voor de gemiddelde overnamepremie. Dit verklaart gedeeltelijk waarom deze bedrijven
gemiddeld minder voordeel behalen uit fusies. Adviseurs met een hogere reputatie kunnen ook
ingehuurd worden door bedrijven vanwege de complexiteit van een bepaalde fusie. Dit kan voor een
vertekend beeld vormen aangezien complexere fusies waarschijnlijk gemiddeld gezien een lagere kans
van slagen hebben. Zakenbanken met een hoge reputatie worden inderdaad meer ingehuurd als er
sprake is van complexe situaties en grotere bedrijven fuseren (Walter et al, 2008). Als rekening
gehouden wordt met de complexiteit van bepaalde fusies kan er echter nog steeds geen bewijs
gevonden worden dat zakenbanken met hogere reputaties hogere uitkomsten generen. Ook de kans dat
een fusie doorgaat wordt niet beïnvloed door de reputatie van de adviseur die wordt ingehuurd. Dit
resultaat conflicteert met eerdere bevinding en wordt wellicht veroorzaakt door een aanpassing van de
definitie van reputatie van zakenbanken. Eerdere onderzoeken gebruikten een statische ranglijst om te
bepalen wat de reputatie van een zakenbank is. Walter et al (2008) gebruiken een dynamische ranglijst
voor de reputatie van zakenbanken en kunnen het effect van een hoge reputatie op
aandeelhouderswaarde daardoor beter isoleren. De mate van reputatie blijkt wel invloed te hebben op
de tijd die het duurt om tot een fusie-overeenkomst te komen. Als een van de partijen die betrokken is
bij een fusie een zakenbank met een hoge reputatie inhuurt, wordt de overeenkomst gemiddeld gezien
sneller afgesloten (Walter et al, 2008). Als er gecorrigeerd wordt voor de complexiteit van een fusie blijkt
dat bedrijven die overgenomen worden profiteren van het advies van een zakenbank. Reputatie blijkt
22
echter geen significante rol van betekenis te spelen. Biedende bedrijven blijken na de correctie nog
steeds niet te profiteren als een zakenbank een hoge reputatie heeft (Walter et al, 2008). Er wordt meer
betaald voor de diensten van adviseurs met een hoge reputatie ondanks het feit dat er geen waarde
wordt gecreëerd voor aandeelhouders. Er zijn aanwijzingen dat zakenbanken met een hoge reputatie
wel waarde toe kunnen voegen doordat ze meer kans op succes hebben bij het door te laten gaan van
een fusie en deze in minder tijd afronden. Aandeelhouders lijken hier echter niet van te profiteren en
behalen geen extra voordeel door het inhuren van dure zakenbanken.
De reputatie van een zakenbank kan potentieel wel een rol spelen als er gekeken wordt naar een
langere tijdsperiode. Bedrijven kunnen in de loop der jaren met meerdere fusies te maken krijgen en een
aantal keer advies nodig hebben. Bedrijven kunnen er dan voor kiezen om met dezelfde zakenbank
samen te werken of een nieuwe adviseur te kiezen. Een lange relatie met een zakenbank kan potentieel
tot een betere inschatting van fusies leiden doordat er in eerdere relaties relevante kennis is verzameld
(Saunders and Srinivasan, 2001). Een langere relatie met dezelfde adviseur kan op deze manier de
resultaten van een fusie positief beïnvloeden. Het blijkt echter dat een lange relatie geen voordelen met
zich meebrengt. Zakenbanken uit iedere categorie geven wel kortingen op vergoedingen als er wordt
overgestapt. Bedrijven die overgestapt zijn naar een andere adviseur nadat ze gefuseerd waren betalen
daarom significant lagere vergoedingen voor fusieadvies. De bedrijven die veel fuseren wisselen echter
relatief minder vaak van adviseur dan bedrijven die minder vaak fuseren (Saunders and Srinivasan,
2001). Zakenbanken met een hoge reputatie geven minder korting als klanten overstappen dan
zakenbanken met een lagere reputatie. Bedrijven zijn tevens minder geneigd om te wisselen van
adviseur als ze eerder begeleid werden door een zakenbank met een hoge reputatie. Ondanks voordelen
van het wisselen van adviseur zijn er veel bedrijven die dit niet doen. Bedrijven lijken kosten te
ondervinden bij het wisselen van een adviseur of niet-monetaire voordelen te behalen bij het behouden
van de huidige adviseur. Zakenbanken met een hoge reputatie profiteren van dit feit en geven doorgaans
geen korting als de relatie met de klant langer duurt. Op lange termijn versterkt dit de negatieve effecten
die aandeelhouders ondervinden bij het ontvangen van fusieadvies van zakenbanken met een hoge
reputatie. De tweede hypothese van het onderzoek kan niet bevestigd worden; reputatie van een
zakenbank blijkt geen invloed te hebben op de kans om te fuseren. Het succes van gefuseerde bedrijven
wordt ook niet significant beïnvloedt door de reputatie van een adviseur. Zakenbanken met een lagere
reputatie blijken zelfs gemiddeld meer waarde voor aandeelhouders te creëren. Alleen de voltooiingstijd
van een fusie neemt af door het inhuren van een zakenbank met een hoge reputatie. Er zijn sterkte
23
aanwijzingen dat aandeelhouders niet profiteren van het inhuren van dure adviseurs met een hoge
reputatie.
4.6 VERDIENMODEL ZAKENBANKEN
Er worden verschillende soorten contracten afgesloten met betrekking tot vergoedingen van
zakenbanken. Ruim tachtig procent van de gemiddelde vergoeding bestaat uit voorwaardelijke
vergoedingen (McLaughlin, 1992). Er zijn verschillende soorten constructies van voorwaardelijke
vergoedingen. Biedende bedrijven baseren de voorwaardelijke vergoeding meestal op het aantal
gekochte aandelen. Bedrijven die het doelwit van een fusie worden baseren voorwaardelijke
vergoedingen meestal op de uiteindelijke overnameprijs. Zowel op aandelen als totale waarde
gebaseerde contracten kunnen ook in stapsgewijze varianten voorkomen. Een zakenbank kan
bijvoorbeeld per vooraf bepaalde treden een steeds grotere vergoeding ontvangen als percentage van
het fusiebedrag. Vaste vergoedingen voor zakenbanken zijn relatief zeldzaam en worden slechts in
specifieke gevallen gebruikt (McLaughlin, 1990). Voorwaardelijke contracten kunnen een goed
instrument zijn om belangen van zakenbanken en bedrijven op elkaar af te stemmen. Zakenbanken die
een goede fusie kandidaat vinden, worden meestal beloond met het begeleiden van de fusie en hebben
dus baat bij het vinden van een zo goed mogelijke kandidaat (McLaughlin 1992). Een scherpe stijging van
vergoedingen als een fusie doorgaat leidt tevens tot een hoge mate van inzet bij zakenbanken. Er
ontstaan wel enkele potentiele belangenconflicten door voorwaardelijke beloningen.
Er bestaan namelijk vaak geen prikkels in contracten om onafhankelijkheid van een bedrijf te
waarborgen bij vijandelijke overnames. De voorwaardelijke vergoedingen van een zakenbank zijn
meestal het hoogste als het bedrijf overgenomen wordt, ook als dit niet naar wens is van
aandeelhouders (McLaughlin, 1990). Aan de andere kant bestaan er geen prikkels bij biedende bedrijven
om de overnameprijs zo laag mogelijk te houden. Managers van bedrijven kunnen wat dit betreft
onverschillig zijn als deze uit zijn op groei van de onderneming, voor aandeelhouders is dit niet gunstig.
Dit effect wordt versterkt als er voorwaardelijke vergoedingen gebruikt worden die afhankelijk zijn van
de totale overnameprijs (Mclaughlin,1990). Ook met betrekking tot het waarderen van fusievoorstellen
bestaan er mogelijke belangenverstrengelingen. Voorwaardelijke vergoedingen bieden prikkels om de
evaluatie van biedingen verkeerd in te schatten. Een zakenbank heeft namelijk vaak een hogere
verwachte uitbetaling als een eerste bieding meteen goed gaat; verzet van een doelwit kan immers
leiden tot een afgeblazen fusie en significant minder inkomsten. Ook contracten die gebaseerd zijn op
incrementele waarde kunnen voor problemen zorgen. Zakenbanken kunnen wellicht te lang wachten en
goede biedingen op bedrijven die ze begeleiden afstaan om ervoor te zorgen dat ze een hogere
24
vergoeding opstrijken. Biedende bedrijven kunnen het advies van zakenbanken krijgen om hun bod op
een bepaald bedrijf te verhogen en hiermee de kans te verhogen dat een fusie doorgaat. Hierdoor neemt
de verwachte uitbetaling voor zakenbanken toe maar betalen aandeelhouders uiteindelijk een te hoge
overnameprijs (McLauglin, 1990; McLaughlin, 1992). Er zijn duidelijke aanwijzingen dat voorwaardelijke
vergoedingen zakenbanken stimuleren om zich in te zetten voor een goede fusieovereenkomst.
Daarnaast bestaan er voor zakenbanken echter zeer sterke prikkels om een fusie te voltooien, ongeacht
of aandeelhouders hiervan profiteren. De prikkels om fusie-overeenkomsten, ongeacht
synergievoordelen, af te sluiten voor zakenbanken zijn groot. Voorwaardelijke vergoedingen hebben
significant invloed op de kans dat een fusie doorgaat. Het marktaandeel van zakenbanken blijkt
daarnaast niet gerelateerd te zijn aan de prestaties van eerder begeleide bedrijven. Deze bevindingen
leiden, in combinatie met het ontbreken van waarde creatie bij het inhuren van zakenbanken met een
hoge reputatie, tot het bevestigen van de eerste hypothese van het onderzoek. Empirisch onderzoek
heeft bevestigd dat de theoretische bezwaren van voorwaardelijke vergoedingen ook in de praktijk
voorkomen en slecht uitpakken voor aandeelhouders.
5 DAIMLERCHRYSLER CASUS
Na het behandelen van de resultaten van het literatuuronderzoek wordt nu overgegaan op het
bespreken van de resultaten uit de gevalsstudie. Na een introductie van de casus zullen de bevindingen
worden gepresenteerd.
5.1 INTRODUCTIE
Op 6 mei 1998 werd bekend dat het Duitse Daimler-Benz en het Amerikaanse Chrysler een fusie-
overeenkomst hadden bereikt. De fusie was op dat moment een van de grootste die ooit had
plaatsgevonden en ging gepaard met een bedrag van achtendertig miljard dollar. De fusie werd
gekenmerkt door twee partijen die op dat moment ongeveer even groot waren. Het aandeel van zowel
Daimler als Chrysler steeg na aankondiging van de fusie; deze werd goed ontvangen door de financiële
markten. Officials van beide bedrijven maakten bekend dat er grote synergievoordelen waren te behalen
voor het gecombineerde bedrijf (Liplin, 1998). Ook in de auto-industrie werd verwacht dat de combinatie
sterk van schaalvoordelen kon profiteren; de fusie werd positief beoordeeld en een enorme consolidatie
ronde zou op het punt staan van beginnen. Aandelen van de meeste grote auto producerende bedrijven
stegen daardoor in waarde na de bekendmaking van het nieuws. Negen jaar na het voltooien van de
fusie maakte Daimler echter bekend dat het tachtig procent van Chrysler verkocht had aan een
25
investeringsfonds (Ingrassia, 2007; Daimler, 2007). De betaalde prijs bedroeg op dat moment zeven
miljard dollar. De ooit zo geroemde megafusie was uitgelopen op een gigantische mislukking en ging
gepaard met enorme verliezen voor aandeelhouders. De fusie tussen Daimler en Chrysler werd positief
ontvangen door de financiële markten maar liep toch uit op een mislukking. De casus zal bestudeerd
worden om te achterhalen welke motieven de betrokken partijen destijds hadden bij de fusie. Vanwege
de betrokkenheid van twee zakenbanken met een hoge reputatie is de casus geschikt om te helpen bij
het beantwoorden van de hoofdvraag van deze thesis.
5.2 MOTIEVEN VOOR DE FUSIE
Daimler en Chrysler waren op het moment van de fusie allebei behoorlijk succesvol. Daimler had een
goede positie op de Europese markt en behaalde daar drieënzestig procent van de totale omzet. Chrysler
behaalde drieënnegentig procent van de totale omzet in de Verenigde Staten. Chrysler was in de jaren
tachtig bijna ten onder gegaan maar had zich onder nieuw management uitzonderlijk hersteld. De CEO
van Chrysler, Robert Eaton, veronderstelde dat de productlijnen van beide bedrijven in hoge mate
complementair waren. Daimler stond bekend om zijn luxe sedans en Chrysler was marktleider op het
gebied van SUV’s en familie-auto’s. Door de fusie zouden Chrysler en Daimler van elkaars faciliteiten
gebruik kunnen maken en hun groeiambities op verschillende markten kunnen bewerkstelligen (Blasko
et al, 2000). Na enkele persoonlijke ontmoetingen tussen de CEO’s van Daimler en Chrysler werd op 6
mei 1998 een fusie-overeenkomst getekend in Stuttgart (Koralyi, 2003). Goldman Sachs begeleidde
Daimler en Credit Suisse First Boston adviseerde Chrysler. De raad van bestuur van Chrysler stemde
unaniem in met de fusie; de fusie was volgens hen in het belang van de aandeelhouders. Bestuurders
van Daimler en Chrysler voorspelden te kunnen profiteren van synergievoordelen. In de eerste drie jaar
zouden kostenbesparingen van jaarlijks 1.4 miljard dollar worden gerealiseerd. Na drie jaar zouden de
synergievoordelen oplopen naar drie miljard dollar per jaar (DaimlerChrysler, 1998). Kostenvoordelen
zouden ontstaan door het delen van technologie, distributiekanalen, bundelen van inkoop en
uitwisselingen van andere relevante kennis. De financiële markten waren lyrisch over de aangekondigde
fusie: het aandeel Chrysler steeg met ruim dertig procent. In tegenstelling tot de meeste bevindingen uit
de literatuur steeg ook het aandeel van het biedende Daimler met 4,6 procent. De marktwaarde van het
gecombineerde bedrijf werd na de aankondigen van de fusie ingeschat op vijfennegentig miljard dollar;
een stijging van tien miljard dollar ten opzichte van de voorgaande dag. Deze waardestijging was
consistent met de eerder genoemde schattingen van synergievoordelen door de betrokken partijen zelf
(Blasko et al, 2000). Naast synergievoordelen waren er volgens de raad van bestuur van Chrysler enkele
andere voordelen voor aandeelhouders. Er werd een grote consolidatieronde verwacht in de auto-
26
industrie. Door te fuseren kon Chrysler anticiperen op mogelijke nieuwe concurrenten die zouden
ontstaan op de Amerikaanse markt. Aandeelhouders zouden tevens profiteren van een hogere mate van
liquiditeit. DaimlerChrysler zou immers de derde grootste autoproducent ter wereld worden en
daardoor minder risico lopen dan twee zelfstandige bedrijven. Door de hoge mate van
complementariteit zouden tevens de problemen met overcapaciteit verminderd kunnen worden. De
auto-industrie wordt vaak geplaagd door dit fenomeen en door een gezamenlijk productieproces konden
hieraan gerelateerde kosten worden verlaagd (Hromatka, 2007).
De raad van bestuur van Chrysler identificeerde ook enkele risico’s met betrekking tot de fusie.
Een succesvolle integratie van de twee bedrijven was cruciaal om te kunnen profiteren van de
schaalvoordelen. Het Amerikaanse Chrysler en Duitse Daimler verschilden op bepaalde vlakken echter
sterk van elkaar. Beide bedrijven werden gekenmerkt door verschillende bedrijfsculturen. Daimler was
sterk hiërarchisch en de cultuur binnen het bedrijf was strikt en formeel. Chrysler daarentegen had een
open discussie cultuur en werkte veel met cross-functionele teams (Hromatka, 2007). Geografische
problemen waren ook aannemelijk en konden de integratie bemoeilijken. Er bestonden ook grote
verschillen in compensatie voor bestuurders bij Chrysler en Daimler. De CEO van Chrysler verdiende
aanvankelijk meer dan vijf keer zo veel als de CEO van Daimler. Ook bij andere managementlagen was
het gebruikelijk om bij Chrysler een stuk meer te verdienen. Er bestonden tevens grote verschillen tussen
de bescherming van werknemers in Amerika en Duitsland. Uiteindelijk werd verwacht dat de risico’s met
betrekking tot de fusie laag waren en dat deze zouden worden gecompenseerd door synergievoordelen.
De fusie ging gepaard met hoge beloningen voor het management van Chrysler. De CEO zou
bijna vier miljoen dollar krijgen als de fusie doorging en hij werkzaam bleef bij DaimlerChrysler. Er werd
ook een aanvullend aandelenpakket in het nieuwe bedrijf, ter waarde van zesenzestig miljoen dollar,
uitgekeerd (DaimlerChrysler, 1998). Verder kregen de CEO en enkele andere topmanagers grote
pakketten met aandelenopties. De dertig hoogste bestuurders van Chrysler kregen baangaranties voor
een periode van twee jaar. In totaal kon deze groep werknemers rekenen op een bedrag van bijna
honderd miljoen dollar als ze ontslagen werden binnen twee jaar. Het grootste gedeelte van dit bedrag,
ruim vierentwintig miljoen dollar, zou worden ontvangen door de CEO van Chrysler. Het hogere
management had sterke financiële prikkels om zich in te zetten voor de fusie. Risico’s met betrekking tot
de fusie waren bekend bij het management maar werden uiteindelijk niet serieus genomen. In het
algemeen werd verwacht dat het nieuwe bedrijf grote successen stond te wachten.
27
5.3 HET INTEGRATIEPROCES
Een succesvolle integratie van Daimler en Chrysler was nodig om te kunnen profiteren van
synergievoordelen. Al snel werd echter duidelijk dat de verschillende bedrijfsculturen voor problemen
zorgden bij het integratieproces. Het is gebruikelijk dat na een fusie managers een bedrijf verlaten. In het
geval van DaimlerChrysler ontstond al snel een leegloop van oude managers van Chrysler. Persoonlijke
ontmoetingen tussen de verschillende managementteams waren lastig vanwege de grote verschillen in
afstand. In de fusie-overeenkomst was afgesproken dat de bedrijven elkaars sterkte punten over zouden
nemen. In de praktijk bleven managers met elkaar in discussie om de andere partij te overtuigen van hun
sterke punten. Het behoud van eigen merken leidde tot een verminderde samenwerking op operationeel
gebied. Vooral Mercedes-Benz managers waren terughoudend om technologieën uit te wisselen met
Chrysler (Hromatka, 2007). Ook op het gebied van financieel management liep DaimlerChrysler snel
tegen problemen aan. Chrysler was in de jaren tachtig bijna ten onder gegaan aan financiële problemen
en hanteerde als gevolg daarvan een strikt financieel beleid. Daimler daarentegen was op financieel
gebied veel minder conservatief en kon bijvoorbeeld niet alle inkomsten precies herleiden. Daarnaast
waren er verschillen in mening met betrekking tot de financiële verslaggeving op Wall Street. In het op
aandeelhouderswaarde gerichte Angelsaksische model was het bijvoorbeeld gebruikelijk om ieder
kwartaal financiële cijfers te rapporteren. De CEO van Daimler maakte al snel duidelijk dat financiële
cijfers niet op kwartaalbasis bekend zouden worden gemaakt (Hromatka, 2007). De problemen die
ontstonden bij de integratie van de twee betrokken bedrijven leidden tot twee zelfstandig opererende
bedrijven. Het integratie proces mislukte en er ontstond geen geïntegreerd bedrijf dat kon profiteren van
synergievoordelen.
5.4 ROL VAN ZAKENBANKEN
Goldman Sachs werd ingehuurd als adviseur voor Daimler. Naast een vaste vergoeding van vijfendertig
miljoen dollar kreeg Goldman Sachs 0.25 procent van de gestegen marktwaarde van DaimlerChrysler in
een periode van zes maanden. Het variabele deel van de vergoeding werd gelimiteerd op vijfentwintig
miljoen dollar. Chrysler werd bijgestaan door Credit Suisse First Boston tijdens de fusie. First Boston
kreeg een vaste vergoeding van vijftien miljoen dollar bij aankondiging van de fusie. Na het voltooien van
de fusie werd nog een vergoeding van twintig miljoen dollar uitgekeerd. Een additionele variabele
vergoeding van 0.11 procent van de gestegen marktwaarde van Chrysler was voorwaardelijk op het
slagen van de fusie en gelimiteerd tot maximaal twintig miljoen dollar (DaimlerChrysler, 1998). De fusie
van Daimler en Chrysler werd voltooid door middel van een aandelenruil. Bij een dergelijk proces is het
van belang om het aandeel van de oude bedrijven in het nieuwe bedrijf zorgvuldig te berekenen. De
28
marktwaarde van Chrysler bedroeg bijna zevenentwintig miljard dollar, corresponderend met een
aandeel van 31.6 procent in het nieuwe bedrijf. Aandeelhouders van Chrysler kregen echter 41.6 procent
van de aandelen in DaimlerChrysler en behaalden daarmee een rendement van eenendertig procent
(Blasko et al, 2000). Analisten van First Bosten berekenden de voordelen van de fusie door middel van
analyses van de betrokken bedrijven, marktomstandigheden, prestaties van de auto-industrie en
algemene economische voorspellingen. De raad van bestuur van Chrysler kreeg uiteindelijk het advies
van First Boston om te fuseren met Daimler; het voorgestelde aandeel van 41.6 procent werd positief
bevonden. Analisten van Goldman Sachs kwamen tot dezelfde conclusies en gaven ook een positief
advies aan de raad van bestuur van Daimler. Vanuit een financieel oogpunt beoordeelden de adviseurs
dat de omwisselratio van de aandelen eerlijk was en aandeelhouders van beide bedrijven zouden
profiteren. De overnamepremie die Chrysler ontving was volgens dezelfde analisten in lijn met eerdere
grote fusies en niet buitenproportioneel. De gemiddelde overnamepremie bij dergelijk grote fusies was
volgens Goldman Sachs gemiddeld 27.3 procent (DaimlerChrysler, 1998). Belangrijke informatie met
betrekking tot de fusie, gebruikt door zowel Goldman Sachs als First Boston in analyses, werd verstrekt
door Daimler en Chrysler zelf. De zakenbanken legden de verantwoordelijkheid voor de adequaatheid
van deze cijfers volledig bij Daimler en Chrysler.
Credit Suisse First Boston en Goldman Sachs behoren tot de categorie zakenbanken met de
hoogste reputatie. Goldman Sachs was in de periode dat de fusie plaats vond zelfs de grootste adviseur
op het gebied van fusies in de Verenigde Staten (Hunter and Jagtiani, 2003). Ondanks de hoge reputatie
van de adviseurs konden deze niet verhinderen dat een deal werd gesloten op basis van de verkeerde
inschattingen. First Boston concludeerde dat door de fusie een efficiënte nieuwe speler in de auto-
industrie was ontstaan. Potentiele kostenbesparingen leidden tot een prijsdoel van ruim honderd dollar
door First Boston, vijftien procent hoger dan de op dat moment geldende koers. Goldman Sachs voorzag
ook mogelijkheden voor kostenbesparingen van drie miljard dollar per jaar en voorspelde een stijging
van de winst per aandeel van eenentwintig procent (Blasko et al, 2000). Risico’s met betrekking tot de
fusie waren ook bekend bij de begeleide zakenbanken. De analisten waren echter niet kritisch genoeg en
baseerden hun schattingen op financiële data die was aangeleverd door het management van Daimler en
Chrysler. De analisten gingen in de berekeningen uit van de competentie van het management van beide
bedrijven (DaimlerChrysler, 1998).
5.5 UITKOMST VAN DE FUSIE
Het integratieproces van Daimler en Chrysler mislukte en leidde er toe dat de bedrijven feitelijk als
zelfstandige entiteiten bleven opereren. Synergievoordelen werden niet gerealiseerd en de prestaties
29
van het bedrijf begonnen als snel tegen te vallen. De koersontwikkeling van het aandeel DaimlerChrysler
bleef achter bij andere belangrijke graadmeters (Hromatka, 2007). Enkele maanden na de fusie wordt
bekend dat DaimlerChrysler niet verhandeld zal worden aan de S&P 500. Het aandeel daalde vanwege
dit nieuws bijna vijftien procent in waarde en leidde tot een sterke vermindering van Amerikaanse
aandeelhouders (Koralyi, 2003). Slechts een halfjaar na het bekend maken van de fusie tussen Daimler
en Chrysler werd begonnen met fusiegesprekken met het Japanse Nissan. Dit nieuws viel slecht bij
investeerders en leidde tot een scherpe daling van het aandeel. De koers herstelde toen duidelijk werd
dat gesprekken met Nissan niet succesvol waren. Een jaar later nam DaimlerChrysler echter een belang
in Mitsubishi. Deze uitbreidingsdrang van DaimlerChrysler nam veel tijd en moeite in beslag en droeg
mede bij aan het mislukken van het integratieproces tussen Daimler en Chrysler. De oude CEO van
Daimler en later DaimlerChrysler, Jurgen Schrempp, gaf enkele jaren na de fusie toe dat integreren niet
het belangrijkste doel was (Hromatka, 2007). Schrempp wilde Chrysler inlijven als divisie in Daimler maar
voorzag problemen vanwege de historische belangen van Chrysler in Amerika. De fusie was echter
voorgesteld als de samenvoeging van twee gelijke partijen. Vanwege de lage motivatie om te integreren
konden op langere termijn geen synergievoordelen worden behaald en mislukte de fusie. Amerikaanse
aandeelhouders verloren veertig procent op het geïnvesteerde vermogen in de periode dat
DaimlerChrysler bestond.
5.6 TOEPASSING VAN DE CASUS
Er zijn verschillende fusiemotieven voor managers onderzocht in het literatuuronderzoek. Daarnaast zijn
verschillende aspecten van zakenbanken en fusies besproken. De casus kan geen uitsluitsel geven over
alle relevante onderzochte motieven voor fusies. Iedere fusie is immers anders en kan geïnitieerd
worden door managers vanwege verschillende redenen. De DaimlerChrysler casus verschaft echter wel
waardevolle informatie uit de praktijk over een groot deel van de onderzochte fusiemotieven voor
managers. Enkele fusiemotieven, gedestilleerd uit kwantitatieve onderzoeken, worden ook gevonden in
het kwalitatieve onderzoek. Het verlagen van het werknemersrisico blijkt in de DaimlerChrysler casus
bijvoorbeeld te geschieden in de fusieonderhandeling; het management van Chrysler kreeg een
baangarantie voor bepaalde tijd. Het betrof hier een directe vermindering van het werknemersrisico als
gevolg van de fusie en geen indirect gevolg van het verminderen van risico door diversificatie
Verschillende empirische onderzoeken naar salariseffecten van een fusie konden geen
significante positieve relatie vinden. Uit de casus blijkt echter dat het management van Chrysler in hoge
mate profiteerde van de fusie als deze uiteindelijk door ging. De CEO van Chrysler ontving een
aandelenpakket ter waarde van tientallen miljoenen dollars en kreeg uitzicht op zeer aantrekkelijke
30
ontslagvergoedingen. In het geval van de DaimlerChrysler casus kan daarom gesteld worden dat er
sterke financiële motieven waren voor de managers om te fuseren. De vergoedingen waren voor een
groot gedeelte niet afhankelijk van het bedrijfsresultaat van DaimlerChrysler. Deze uiteenlopende
belangen van het hogere management en aandeelhouders werden zelfs vermeld in de prospectus maar
waren blijkbaar niet doorslaggevend genoeg om de fusie te verhinderen. De casus maakt duidelijk dat er
in ieder geval in sommige gevallen overduidelijke financiële motieven voor een fusie bestaan. Het
verkeerd inschatten van de waarde van bedrijven speelt ook een grote rol in de casus van
DaimlerChrysler. De verwaandheidshypothese van Rol (1986) wordt voor een groot deel bevestigd.
Daimler presteerde goed in de jaren voorafgaand aan de fusie en het management was ambitieus. Het
integratieproces van Daimler en Chrysler, cruciaal voor het behalen van synergievoordelen, was
nauwelijks onderweg toen de volgende fusiepoging alweer werd ondernomen. Het management
overschatte de eigen vaardigheden om twee grote bedrijven te laten integreren. Vanwege deze
verkeerde inschatting werd ook de waarde van Chrysler voor Daimler overschat.
Bij de fusie tussen Daimler en Chrysler waren twee zakenbanken betrokken, allebei met een
hoge reputatie. Overeenkomstig met empirische onderzoeken blijkt ook in dit geval dat adviseurs met
een hoge reputatie geen garantie voor succes betekenen. Beide zakenbanken zagen, door een contract
met hoge voorwaardelijke vergoedingen, hun inkomsten sterk stijgen als de fusie doorging. De casus van
DaimlerChrysler lijkt te bevestigen dat voorwaardelijke vergoedingen van zakenbanken voor grote
problemen kunnen zorgen. Sterke financiële prikkels leiden in verschillende onderzoeken en de casus tot
fusie-adviezen die niet gunstig uitpakken. Ex-ante berekeningen van synergievoordelen zijn lastig uit te
voeren en worden gebaseerd op schattingen van het management zelf. Het management heeft echter
aantoonbare andere belangen dan aandeelhouders bij een fusie en heeft daarom een prikkel om
synergievoordelen te overdrijven. De CEO’s van Daimler en Chrysler bevestigden dit beeld door bij het
bekendmaken van de fusie te veronderstellen dat de combinatie van beide bedrijven synergievoordelen
op zou leveren. Zakenbanken met een hoge reputatie hebben, zo blijkt uit het literatuuronderzoek, de
neiging om hoge overnamepremies te adviseren aan hun klanten. De adviseur van Daimler, Goldman
Sachs, adviseerde ook om een hoge overnamepremie te betalen voor Chrysler. Een hoge
overnamepremie leidt immers tot een hogere verwachte uitbetaling voor de adviseur. Het bestuderen
van de casus van DaimlerChrysler heeft geleid tot extra inzichten in de motieven van managers om te
fuseren en de rol van zakenbanken bij die fusies. Verschillende theoretische bevindingen uit het
literatuuronderzoek bleken in de praktijk waarneembaar.
31
6 CONCLUSIE
Er zijn enkele manieren waarop managers persoonlijk kunnen profiteren van een fusie. Deze voordelen
kunnen ook behaald worden als een fusie niet winstgevend is voor aandeelhouders. Managers kunnen
profiteren van een vermindering van persoonlijke financiële risico’s als een onderneming groeit door
middel van fusies. Daarnaast zijn er sterke indicaties dat het voltooien van fusies voor een signaal van
competentie voor managers kan zorgen. Bestuursposten bij andere bedrijven worden voor een manager
namelijk waarschijnlijker als fusies zijn ondernomen, winstgevend of niet voor aandeelhouders. Een
direct salariseffect voor fusies kon in empirische onderzoeken niet worden gevonden; managers zien hun
inkomen gemiddeld gezien dalen na een mislukte fusie. De casus van DaimlerChrysler wees echter uit
dat sommige fusies wel degelijk gepaard gaan met directe bonussen als er gefuseerd word. Er zijn ook
aanwijzingen dat managers de neiging hebben om zichzelf te overschatten. Dit leidt tot te hoge
waarderingen van biedende bedrijven. Dit was ook een van de factoren bij het mislukken van de
DaimlerChrysler fusie. Het management overschatte de eigen vaardigheden om de twee bedrijven goed
te kunnen integreren waardoor synergievoordelen niet werden gerealiseerd. De twee betrokken
zakenbanken gingen er ook van uit dat DaimlerChrysler sterk kon profiteren van synergievoordelen.
Financiële analyses waren voor een groot deel afhankelijk van managers van Daimler en Chrysler. Het
management van Chrysler had echter sterke financiële prikkels om te fuseren met Daimler. De betrokken
zakenbanken hadden een hoge reputatie maar dit leidde uiteindelijk niet tot goede resultaten voor
aandeelhouders. Dit wordt ook bevestigd in andere empirische onderzoeken waaruit blijkt dat de
reputatie van een zakenbank niet positief gerelateerd is aan het succes van bedrijven na een fusie.
Zakenbanken met een goede reputatie vergroten de kans dat een fusie doorgaat niet. Hoge
voorwaardelijke vergoedingen zorgen voor prikkels bij zakenbanken om een fusie-overeenkomst af te
sluiten ongeacht de aanwezigheid van synergievoordelen. Ook in het geval van DaimlerChrysler
profiteerden de betrokken zakenbanken het meeste in het geval dat de fusie door zou gaan. De
DaimlerChrysler casus en het literatuuronderzoek bevestigen het beeld dat er belangenconflicten zijn
tussen aandeelhouders en aan de andere kant managers en zakenbanken. Managers kunnen ten koste
van aandeelhouders profiteren van fusies. Een potentiele fusie van twee bedrijven wordt ook
waarschijnlijker door de aanwezigheid van zakenbanken. Daar bestaan sterke financiële prikkels om
fusie-overeenkomsten af te sluiten. Twee belangrijke actoren in het fusieproces hebben bepaalde
drijfveren die er voor zorgen dat er veel inefficiënte fusies plaats vinden. Er zijn tevens sterke
aanwijzingen dat beide actoren elkaar versterken. Aandeelhouders zouden fusies daarom met een sterke
mate van terughoudendheid moeten benaderen en potentiele synergievoordelen nauwkeurig evalueren.
32
7 LITERATUUR
Allen, Jagtiani, Peristiani and Saunders (2004): “The Role of Bank Advisors in Mergers and Acquisitions”
Journal of Money, Credit and Banking, 36(2), pp.197-224.
Amihud and Lev (1981): “Risk Reduction as a Managerial Motive for Conglomerate Mergers”, The Bell
Journal of Economics, 12(2), pp.605-617.
Andrade, Mitchell and Stafford (2001): “New Evidence and Perspective on Mergers”, The Journal of
Economic Perspectives, vol.2, pp.103-120
Avery, Chevalier and Schaefer (1998): “Why do Managers Undertake Acquisitions? An Analysis of Internal
and External Rewards for Acquisitiveness” Journal of Law, Economics and Organization, 14(1).
Blasko, Netter and Sinkey (2000): “Value Creation and Challenges of an International Transaction: The
DaimlerChrysler Merger”, International Review of Financial Analysis, vol.9, pp.77-102.
Bowers, Miller (1990): “Choice of Investment Banker and Shareholders wealth of firms involved in
acquisitions”, Financial Management, 19, pp.34-44.
Caves (1989): “Mergers, Takeovers and Economic Efficiency: Foresight vs Hindsight”, International
Journal of Industrial Organizations, vol. 7(1), pp.151-174.
Daimler (2007): “Daimler Annual Financial Report 2007”
DaimlerChryser (1998): “Merger Prospectus. Chrysler Corporation Proxy Statement (For a Special
Meeting of its Stockholders to be held on September 18th, 1998) and Daimler AG Prospectus”, Securities
and Exchange Commission, August 6, 1998.
Devos, Kadapakkam and Krishnamurthy (2009): “How Do Mergers Create Value? A Comparison of Tax,
Market Power and Efficiency Improvements as Explanations for Synergies” Review of Financial Studies,
22(3), pp.1179-1211.
Fama (1980): “Agency Problems and Theory of the Firm”, Journal of Political Economy, 88(2), pp.288-307.
Firth (1991): “Corporate Takeovers, Stockholder Returns and Executive Rewards” Managerial and
Decision Economics, vol.12, pp.421-428.
Fulghieri and Hodrick (2006): “Synergies and Internal Agency Conflicts: The Doubled-Edged Sword of
Mergers” Journal of Economics and Management Strategy, 15(3), pp.549-576.
33
Girma, Thompson and Wright (2006): “The Impact of Merger Activity on Executive Pay in the United
Kingdom”, Economica, 73, pp.321-339.
Hromatka (2007): “Value Creation in Horizontal Mega Mergers at the Example of DaimlerChrysler and
Renault Nissan”, PhD Dissertation, University of Vienna.
Hunter and Jagtiani (2003): “An Analysis of Advisor Choice, Fees and Effort in Mergers and Acquisitions”
Review of Financial Economics, 12(1), pp.65-81.
Ingrassia (2007): “DaimlerChrysler: The Divorce”, Wall Street Journal, February 21.
Karolyi (2003): “DaimlerChrysler AG, the First Truly Global Share”, Journal of Corporate Finance, vol.9,
pp.409-430.
Liplin (1998): “Chrysler, Daimler-Benz Announce World’s Largest Industrial Merger”, Wall Street Journal,
May 6.
McLaughlin (1990): “Investment-Banking Contracts in Tender Offers: An Empirical Analysis”, Journal of
Financial Economics, 28, pp.209-232.
McLaughlin (1992): “Does the Form of Compensation Matter? Investment Banker Fee Contracts in
Tender Offers”, Journal of Financial Economics, vol.32, pp.223-260.
Meeks (1977): “Disappointing Marriage: A Study of the Gains from Merger”, Cambridge University Press,
occasional paper no.51.
Moeller, Schlingemann and Stulz (2005): “Wealth Destruction on a Massive Scale? A Study of Acquiring-
Firm Returns in the Recent Merger Wave”, The Journal of Finance, vol.60 (2), pp.757-782.
Morck, Shleifer and Vishny (1990): “Do Managerial Objectives Drive Bad Acquisitions?” The Journal of
Finance, 45(1), pp.31-48.
Perry and Porter (1985): “Oligopoly and the incentive for Horizontal Merger”, The American Economic
Review, vol. 75, no. 1, pp.219-227
Rau (2000): “Investment Bank Market Share, Contingent Fee Payments and the Performance of Acquiring
Firms” Journal of Financial Economics, vol.56, pp.293-324.
Ravenscraft and Scherer (1989): “The Profitability of Mergers” International Journal of Industrial
Organization, vol.7, pp.101-116.
34
Roll (1986): “The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers”, The Journal of Business, 59(2), pp.197-216.
Röller, Stennek, Verboven (2000): “Efficiency Gains from Mergers”, Working Paper, Berlin Social Science
Center.
Schiereck, Sigl-Grüb and Unverhau (2009): “Investment Bank Reputation and Shareholder Wealth Effects
in Mergers and Acquisitions” Research in International Business and Finance, 23(3), pp.257-273.
Saunders, Srinivasan (2001): “Investment Banking Relationships and Merger Fees”, Working Paper,
University of Georgia
Walter, Yawson and Yeung (2008): “The Role of Investment Banks in M&A Transactions: Fees and
Services” Pacific-Basin Finance Journal, vol.16, pp.341-369.
35