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José Carlos Díez.- 30 de mayo de 2016

La pasada semana disminuyó la aversión al riesgo de los inversores internacionales. Las bolsas aumentaron, especialmente en Europa, las 

rentabilidades de los bonos cayeron ligeramente, el dólar estuvo estable y las 

primas de riesgo -tanto corporativas, como de países periféricos europeos- 

disminuyeron.

En España se registró alta tensión en el sector bancario.   El Popular anunció 

que no daría dividendo y una nueva ampliación de 2.500 mill. Desde la última 

ampliación de 2013, el precio de la acción ha caído casi un 70%. La causa es que el 

Banco de España ha sacado una nueva norma que exige más provisiones para los 

activos adjudicados a mediados de mayo. Popular tiene la mayor cartera de adjudicados de España, 31.000 mill 3% del PIB. Según JP Morgan el banco 

necesitaría 6.700 mill en nuevas provisiones. Por lo tanto, si consigue ampliar 

capital, el banco seguiría infracapitalizado.

Curiosamente las entidades rescatadas como Bankia son las menos afectadas ya 

que sus activos adjudicados hoy están en Sareb. Sareb ya sufrió un aumento de las 

provisiones en sus cuentas de 2015 y tuvo que hacer  default . Necesitó 3.000 mill 

de nuevas provisiones, lo que forzó a convertir deuda subordinada por acciones 

para asumir las pérdidas. Esa deuda era privada pero a la entidad sólo le quedan 

2.000 mill de capital tangible. Se estima que las pérdidas ocultas se aproximan a los 

10.000 mill, por lo que este año o en 2017 la entidad necesitará más capital y el 

gobierno tendrá que asumir las pérdidas ya que avaló el 100% de la deuda de la 

Sareb en 2012. Esto aumentará el déficit público y la deuda pública y el coste del 

rescate bancario para los contribuyentes.

El coste del rescate aumenta cada día  . Sabadell compró la CAM con esquema de protección de pérdidas, que en 2015 costó a los contribuyentes 850 mill y se 

estima que en 2016 y en los próximos 8 años el coste de esa entidad para los 

contribuyentes será de unos 1.000 mill, 0,1% de PIB y de déficit público cada año. 

Sabadell también es una entidad con 19.000 mill de activos adjudicados y 

necesitará elevadas provisiones. Las ayudas públicas alivian, pero no eliminan sus problemas de solvencia.

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Problema tendrán también las entidades medianas como Liberbank, cuyo precio 

en bolsa se ha desplomado un 43% en lo que va de año, similar a la caída de 

Popular, pero Liberbank aún no ha anunciado ampliación de capital. Para ellos 

ampliar capital en bolsa es muy poco probable y el coste de deuda subordinada 

podría estar próximo al 10%. Con un rentabilidad sobre capital muy baja, 

endeudarse al 10% ampliaría los problemas de solvencia en el futuro.

A esto hay que añadir que el BCE exigirá en los dos próximos años que las 

entidades tengan un 80% de activos tangibles, o un 20% de sus activos ponderados 

por riesgo en pasivos que sean susceptibles de asumir pérdidas en caso de quiebra 

para reducir el coste para los contribuyentes en rescates futuros. En estos 

momentos muy pocas entidades europeas y españolas cumplen y, con bajos 

márgenes por el entorno de tipos al 0%, las necesidades de ampliar capital serán 

enormes.   Por estas razones los bancos europeos y españoles se han 

desplomado en bolsa en los últimos meses.

Europa está inmersa en un proceso de diseño de la nueva unión bancaria para 

afrontar futuras crisis. Pero la crisis que comenzó en 2008 aún está sin resolver y 

los CDS que marcan probabilidad de impago de los bancos europeos están en 

máximos desde que comenzó la crisis. Necesitamos un plan para mutualizar 

riesgos y evitar nuevas crisis financieras que pongan en riesgo el euro como desde 

2010 a 2013. Y necesitamos, además, un plan de inversión para salir de los tipos al 

0%,   o no habrá solución para la banca y Europa será Japón 2.0. De momento 

ambos planes ni están, ni se les espera. En España el próximo gobierno tendrá que 

asumir la herencia y habrá que meter más capital en varias entidades como ha 

tenido que hacer el nuevo gobierno de izquierdas portugués en Banif y ahora en 

Caixa Geral.

En España conocimos los datos desagregados del PIB del 1tr16. Se confirma el 

crecimiento del 0,8% trimestral, pero la composición fue muy diferente a la del 

4tr16. El consumo público volvió a aumentar un 0,8% trimestral y explica el 20% 

del crecimiento total. España incumplió en 2015 el objetivo de déficit y lejos de 

corregir la desviación, ha vuelto a aumentarla en el inicio de 2016. El Banco de 

España anticipa un déficit del 4,4% del PIB en 2016, unos 10.000 mill más de lo 

previsto por el Gobierno y la Comisión y, viendo las cifras del 1tr16, la previsión de 

desviación del Banco de España es optimista.

El consumo privado creció 0,9% trim. versus el 0,8% del 4tr16. 

La incertidumbre 

 política, lejos de reducir el gasto de las familias, no ha tenido ningún impacto sobre 

la economía. 

La causa principal del aumento del consumo y de la renta disponible 

de las familias es el empleo que creció más que en el 4tr16 y en niveles similares a 

los del 3tr16. La inversión en equipo de las empresas perdió intensidad, pero sigue 

creciendo 5% anualizado. La construcción se ha parado en seco. El ministerio de 

Fomento ha reducido un 40% el gasto en obra pública, mientras el ciclo residencial 

sigue su curso con crecimientos de las viviendas iniciadas.

Los datos más preocupantes vienen del exterior.   Nuestras exportaciones de 

bienes siguen estancadas desde el pasado verano afectadas por la debilidad del 

comercio mundial. Las ventas a nuestros socios europeos crecen 5% pero al resto 

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del mundo caen un 5%. El gobierno sigue mirando la tasa interanual y sigue sin 

presionar en Europa para aprobar un plan de inversiones más ambicioso que el 

Plan Juncker.

Las importaciones de bienes cayeron por segundo trimestre consecutivo por el 

frenazo de las exportaciones y de la inversión empresarial. Pero la aportación del sector exterior sigue siendo negativa. España tiene elevada deuda externa y las 

compras de deuda del BCE y las políticas fiscales expansivas del Gobierno de Rajoy 

aumentan el déficit exterior y nos alejan de la salida de la crisis. El precio del 

petróleo ha subido a 50 dólares y si nada cambia este año, es posible que 

finalicemos de nuevo con déficit por cuenta corriente.

Preocupante también que el deflactor de precios volviera a terreno negativo en el 

1tr16. El BCE monetizó el 100% del déficit público en 2015, una medida muy 

inflacionista, el gobierno bajó los impuestos y aumentó el gasto y el empleo 

público, medidas inflacionistas. Y la bajada de los precios del petróleo tiene un impacto neutral en el deflactor de precios ya que afecta al consumo en el 

numerador y a las importaciones en el denominador. Y tiene efectos expansivos 

sobre la actividad y empleo, lo que debería generar inflación.

Imaginemos la intensidad de la deflación que habría padecido España en 

2015 sin esas medidas extraordinarias y atípicas. La causa está en el mercado 

de trabajo. Tras la reforma laboral de 2012, la dinámica deflacionista se ha 

instalado en las empresas. El problema es que cuando la mayoría de empresas 

entran en esa dinámica, provoca bajadas del salario medio como volvió a suceder 

en el 1tr16. En una crisis deuda, la deflación salarial empeora la sostenibilidad de 

la deuda. Para evitar que el sistema bancario y la deuda estalle de manera entrópica, el banco central baja los tipos al 0%. Y los tipos al 0% afectan a la 

rentabilidad del sistema bancario, retrasa su saneamiento y la salida de la crisis.

La salida de la crisis pasa por una nueva regulación laboral. Ni la de 2007 que llevó a la burbuja, ni la actual sirven.   Se necesita una negociación colectiva 

flexible en momentos de crisis y bajada de ingresos y beneficios empresariales 

para ajustar vía rentas y no sólo vía empleo; y en momentos de recuperación, para 

repartir ordenadamente los crecimientos de los beneficios empresariales. Un plan 

de inversión europeo para bajar la tasa de paro al 5% como en EEUU y reducir las 

presiones deflacionistas sobre los salarios. Y un plan de mutualización de deuda europeo similar al Plan Brady en EEUU en 1987 para resolver la crisis de la deuda 

de países emergentes.

El PIB alemán del 1tr16 sorprendió positivamente. El consumo mantiene su crecimiento del 2% anualizado, pero las exportaciones y la inversión empresarial 

crecieron próximas al 4% y 8% anualizado. Sin duda, una buena noticia para 

Europa que la demanda interna de la principal economía crezca. Aunque aún 

tienen margen para crecer más si reducen su superávit exterior del 9% del PIB con 

más gasto, especialmente en inversión pública y privada.

En EEUU se publicó la revisión del PIB del 1tr16 con un crecimiento del 0,8% 

anualizado. Dos trimestres con crecimientos muy débiles principalmente por la 

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caída de exportaciones, derivada de la debilidad del comercio mundial y la 

fortaleza del dólar, que ha afectado negativamente al sector industrial y a la 

inversión en equipo que se ha frenado en seco.

El consumo resiste aunque también ha perdido intensidad, igual que la creación de 

empleo. Aún así, la Fed parece decidida a subir de nuevo los tipos de interés. La única duda es si será en junio o en julio. Los tipos siguen anormalmente bajos y la 

clave está más en el tamaño del balance y si deja de recomprar los vencimientos de 

deuda pública y titulizaciones que tienen en cartera. Y seguir de cerca la 

apreciación del dólar que, en un entorno de comercio mundial débil, podría poner 

en riesgo la recuperación.

Este próximo viernes se publicará el empleo en EEUU de mayo. Los economistas 

consultados por Bloomberg esperan un aumento de 150.000 empleos nuevos. Aún 

sigue siendo una cifra que confirma la fase expansiva, aunque ha perdido 

intensidad: hace meses se creaban 200.000 empleos. En España también conoceremos datos de afiliados a la Seguridad Social de mayo. Mayo siempre es 

buen mes por la temporada turística, pero habrá que mirar los datos corregidos de 

estacionalidad para saber si se mantiene la intensidad de marzo y abril donde la 

creación de empleo se recuperó.

En Europa se reúne el BCE y no se esperan nuevas decisiones.  Draghi volverá a 

decir que la política monetaria en Europa ha llegado al límite, que se necesita 

política fiscal y planes de inversión europeo, y que el impacto de las compras de 

deuda sobre la inflación ha sido inferior al previsto, lo que les permite prolongarlo 

sin que sea posible vislumbrar el final de las compras en el horizonte.

También hay reunión de la OPEP donde habrá mucho cruce de declaraciones pero 

no se esperan cambios. Mientras, Venezuela pide reducir la cuota, Irán no para 

aumentar sus exportaciones de petróleo y Arabia Saudí es consciente de que si 

reduce la cuota, su hueco será ocupado por EEUU, Rusia e Irán sin que sirva para 

subir los precios.