1

CHƢƠNG 1 : MÔI TRƢỜNG ĐẦU TƢ VÀ THỊ

TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN

1.1 Môi trƣờng đầu tƣ

1.1.1 Khái niệm về môi trƣờng đầu tƣ

Bất kỳ một cá nhân hay một tổ chức nào cũng không

tồn tại một cách biệt lập mà thường xuyên tác động qua lại

với môi trường. Những sự thay đổi từ các yếu tố môi trường

xung quanh, có thể tạo ra những cơ hội, những thách thức

hoặc rủi ro ảnh hưởng đến quyết định đầu tư hoặc kết quả

đầu tư. Để trở thành một nhà đầu tư thành công, nhà đầu tư

phải dành nhiều thời gian để khảo sát, phân tích và dự đoán

các biến đổi của môi trường và coi đó là một công việc đầu

tiên và thường xuyên của mình. Việc nghiên cứu môi

trường sẽ cung cấp cho nhà đầu tư những thông tin quan

trọng, làm cơ sở cho nhà đầu tư ra quyết định đầu tư, mang

lại hiệu quả đầu tư cao nhất. Vậy môi trường đầu tư là gì?

Môi trường đầu tư là tổng hợp các điều kiện, các yếu tố

bên trong cũng như bên ngoài thường xuyên tác động ảnh

hưởng đến quyết định và kết quả đầu tư. Môi trường đầu tư

có thể là các yếu tố về kinh tế, xã hội, pháp luật, tài chính,

cơ sở hạ tầng và các yếu tố liên quan khác có ảnh hưởng

đến hoạt động của nhà đầu tư ở các mặt: kết quả đầu tư,

phạm vi đầu tư, mục tiêu đầu tư và chiến lược đầu tư.

2

Trên thực tế, môi trường không đứng yên mà luôn luôn

vận động, biến đổi. Do đó khi nghiên cứu môi trường chúng

ta cần phải xem xét môi trường ở cả hai trạng thái tĩnh và

động.

Nghiên cứu môi trường đầu tư ở trạng thái tĩnh là việc

xác định một môi trường đầu tư chứng khoán gồm những

yếu tố gì tác động, tính chất và mức độ ảnh hưởng của từng

yếu tố đó đối với hoạt động đầu tư của nhà đầu tư và hiện

trạng các yếu tố của môi trường đầu tư.

Nghiên cứu môi trường đầu tư ở trạng thái động có ý

nghĩa quan trọng đối với việc hoạch định mục tiêu và chiến

lược đầu tư. Đó là việc dự đoán được xu hướng vận động và

biến đổi của từng loại yếu tố và từng loại môi trường đầu tư.

Nghiên cứu mối liên hệ tác động qua lại của các yếu tô môi

trường và các cấp độ môi trường.

1.1.2 Phân loại môi trƣờng đầu tƣ

Căn cứ vào phạm vi và cấp độ môi trường, môi

trường đầu tư có thể được phân thành các loại sau:

1.1.2.1 Môi trường bên ngoài:

Bao gồm các yếu tố khách quan, bên ngoài có ảnh

hưởng đến hoạt động đầu tư của nhà đầu tư. Môi trường bên

ngoài bao gồm: môi trường vĩ mô, môi trường vi mô, và

môi trường quốc tế:

3

a. Môi trường vĩ mô

Môi trường vĩ mô còn gọi là môi trường tổng quát, được

hình thành từ những điều kiện chung nhất của một quốc gia

nào đó. Môi trường vĩ mô là môi trường bao trùm lên hoạt

động của tất cả các tổ chức, các cá nhân, có ảnh hưởng trực

tiếp hoặc gián tiếp đến hoạt động của tất cả các tổ chức, các

cá nhân. Nó được xác lập bởi các yếu tố vĩ mô như: các

điều kiện kinh tế, chính trị, xã hội, văn hoá, tự nhiên, dân số

và kỹ thuật công nghệ.

Khi nghiên cứu môi trường vĩ mô nhà đầu tư cần chú ý

các đặc điểm của nó. Môi trường vĩ mô có ảnh hưởng lâu

dài đến các tổ chức và các cá nhân. Nhà đầu tư khó có thể

ảnh hưởng hoặc kiểm soát được môi trường vĩ mô - khó có

thể điều chỉnh được môi trường vĩ mô, trái lại phụ thuộc

vào môi trường vĩ mô. Mức độ tác động và tính chất tác

động của loại môi trường này khác nhau theo từng ngành,

theo từng doanh nghiệp, thậm chí khác nhau trong từng lọai

chứng khoán mà nhà đầu tư có ý định đầu tư. Sự thay đổi

của môi trường vĩ mô có tác động làm thay đổi cục diện của

môi trường vi mô và môi trường nội bộ. Mỗi yếu tố của môi

trường vĩ mô có thể ảnh hưởng đến nhà đầu tư một cách độc

lập trong mối liên kết với các yếu tố khác.

b. Môi trường vi mô:

Môi trường vi mô còn gọi là môi trường đặc thù, được

hình thành tùy thuộc vào những điều kiện sản xuất kinh

4

doanh trong từng ngành, và bởi đặc điểm hoạt động của

từng doanh nghiệp niêm yết trên thị trường. Nghiên cứu

môi trường vi mô là một nội dung hết sức quan trọng để nhà

đầu tư đưa ra quyết định nên lựa chọn đầu tư vào chứng

khoán nào để mang về hiệu quả cao nhất. Đây là loại môi

trường gắn trực tiếp với từng doanh nghiệp và phần lớn các

hoạt động và cạnh tranh của doanh nghiệp xảy ra trực tiếp

tại đây. Môi trường này thường bao gồm các yếu tố như:

nguồn nhân lực của doanh nghiệp, khả năng tài chính của

doanh nghiệp, năng lực của nhà quản trị doanh nghiệp...

c. Môi trường quốc tế

Vấn đề nghiên cứu môi trường quốc tế không chỉ đặt ra

với các công ty hoạt động trên thương trường nước ngoài

mà còn đặt ra cả đối với những công ty chỉ gắn với thị

trường trong nước và với những nhà đầu tư chứng khoán.

Có thể nói trong xu hướng toàn cầu hoá và hội nhập ngày

nay thì không thể có một quốc gia nào lại không có mối

quan hệ với nền kinh tế thế giới, trái lại mối quan hệ phụ

thuộc giữa các quốc gia và cộng đồng kinh tế thế giới ngày

càng tăng. Trong bối cảnh như vậy chắc chắn rằng những

biến động của môi trường kinh doanh quốc tế sẽ có tác động

đến môi trường kinh doanh của các công ty hoạt động trong

nước và chắc chắn sẽ tác động đến nhà đầu tư.

1.1.2.2 Môi trường nội bộ (hoàn cảnh nội bộ):

5

Rủi ro lớn nhất và cũng là nguồn cội của mọi rủi ro

trong đầu tư chứng khoán chính là rủi ro từ sự sai lầm do

thiếu hiểu biết, thiếu kỹ năng tổng hợp, phân tích và phản

ứng thị trường nhạy bén, chính xác của bản thân nhà đầu

tư... Môi trường nội bộ bao gồm các yếu tố chủ quan của

nhà đầu tư có ảnh hưởng đến hoạt động đầu tư. Cụ thể, môi

trường nội bộ gồm các yếu tố như: trình độ nhà đầu tư, khả

năng nghiên cứu, phân tích và phán đoán của nhà đầu tư,

năng lực tài chính của nhà đầu tư, khả năng ra quyết định

của nhà đầu tư …..

1.1.3 Sự cần thiết của việc nghiên cứu môi trƣờng đầu

tƣ

Những yếu tố của môi trường đầu tư có ảnh hưởng

mạnh mẽ đến thị trường chứng khoán, đến giá cả chứng

khoán một cách trực tiếp hoặc gián tiếp mà mỗi người tham

gia vào thị trường nên hiểu, nên phân tích trước và trong cả

quá trình thực hiện quản lý đầu tư, hoặc kinh doanh của

mình và nó là tiền đề quan trọng để tạo điều kiện cho quyết

định đầu tư, kinh doanh, quản lý của nhà đầu tư mang lại

hiệu quả cao.

Đối với mỗi chủ thể khác nhau, việc nghiên cứu môi

trường đầu tư có tầm quan trọng khác nhau:

a. Đối với người đầu tư: Qua việc xem xét các yếu tố

của môi trường đầu tư người đầu tư có thể dự báo được khả

năng hình thành của giá cả, mức sinh lời dự kiến, khả năng

6

bảo toàn vốn và khả năng sản sinh rủi ro. Đây là những yếu

tố mà tất cả mọi người đầu tư đều rất quan tâm.

Môi trường đầu tư có thể tác động đến nhà đầu tư chứng

khoán theo hai hướng cơ bản:

- Hướng thuận lợi: tạo ra các cơ hội thuận lợi cho hoạt

động đầu tư, mang lại lợi nhuận càng cao.

- Hướng nghịch: rủi ro xảy ra và gây thiệt hại cho nhà

đầu tư

Trong kinh tế thị trường, chẳng có hoạt động đầu tư

kinh doanh nào lại không có rủi ro. Lợi nhuận càng cao, rủi

ro càng lớn... Đầu tư chứng khoán cũng chịu tác động của

quy luật này, nhưng ở mức sâu đậm và đa diện hơn. Thật

hiếm có hoạt động kinh doanh nào mà sự thành bại của nhà

đầu tư lại đòi hỏi và gắn liền với yêu cầu về tính đa dạng,

tính hệ thống, toàn diện, cập nhật và chính xác của các

thông tin có liên quan trực tiếp và gián tiếp như đầu tư

chứng khoán. Chân dung nhà đầu tư chứng khoán điển hình

là người luôn háo hức trước mọi tin đồn và hăng hái góp

phần vào tin đồn; luôn cảnh giác đề phòng và cũng rất nhẹ

dạ, cả tin; ranh ma và nhạy cảm. Và trong số họ, ai nắm

được thông tin tốt hơn cả thì sẽ dễ dàng chiến thắng và giảm

thiểu được nhiều rủi ro.

Nói cách khác, rủi ro trong kinh doanh chứng khoán có

nguồn gốc rất sâu đậm từ số lượng và chất lượng thông tin

mà nhà đầu tư cần để làm cơ sở đưa ra các quyết định đầu

7

tư. Rủi ro luôn rình rập ở mọi nơi và nhà đầu tư sẽ phải trả

giá sớm hay muộn, đắt hay rẻ, khi không nắm được các

thông tin chính xác nhất, đầy đủ và kịp thời nhất liên quan

đến môi trường đầu tư, chất lượng chứng khoán và tình hình

thị trường... Một báo cáo tài chính hoặc cáo bạch chưa được

kiểm toán, thẩm định bởi các tổ chức độc lập, chuyên

nghiệp, có uy tín và trình độ chuyên môn cao; một thông tin

đến chậm hoặc bị cắt xén, không chính xác về hoạt động

kinh doanh của công ty phát hành cổ phiếu, về môi trường

pháp lý và về các nhà đầu tư khác trên cùng “sân chơi”,

hoặc đơn giản là về tình hình thời tiết hay dịch bệnh nào

đó... đều có thể gây ra thiệt hại khôn lường cho nhà đầu tư

chứng khoán.Vì vậy việc nghiên cứu môi trường đầu tư là

cần thiết.

b. Đối với doanh nghiệp: Xem xét tổng quan các nhân tố

của môi trường đầu tư các nhà quản trị doanh nghiệp có thể

đánh giá thị trường, dự báo sự phát triển của thị trường, dự

báo các đối thủ cạnh tranh, những thuận lợi, khó khăn trong

quá trình kinh doanh và từ đó có quyết sách thích hợp làm

tăng giá trị doanh nghiệp.

c. Đối với nhà nước:

Nhà nước có nghĩa vụ vừa quản lý vừa xây dựng môi

trường đầu tư, nhằm mục tiêu:

- Giữ vững kỷ luật, kỷ cương của thị trường, đảm bảo

cho thị trường hoạt động theo quy chế và pháp luật.

8

- Tạo điều kiện để phát triển thị trường.

- Tạo động lực để các thành viên tham gia thị trường với

thái độ xây dựng.

- Ngăn ngừa những hành vi phá hoại, thao túng thị trường.

- Đạt mục tiêu cuối cùng là làm cho thị trường hoạt động

trung thực, công bằng và hiệu quả.

Để đạt được các mục tiêu đó, một trong những lĩnh vực

mà nhà nước cần quan tâm là môi trường vĩ mô của thị

trường. Hiểu rõ môi trường này nhà nước có thể:

- Có biện pháp quản lý thích hợp hơn

- Có các chính sách khuyến khích phát triển thích hợp

hơn

- Điều chỉnh kịp thời các quy chế, biện pháp phù hợp

với môi trường và sự biến đổi của môi trường.

Theo nhận định của Ngân hàng Thế giới (WB): nếu các

nước đang phát triển muốn đạt tỉ lệ tăng trưởng cao, việc

tự do hóa thương mại phải được bổ sung bằng một môi

trường đầu tư lành mạnh. Các thể chế, chính sách và qui

định quản lý của nhà nước đóng vai trò hệ trọng trong việc

khuyến khích đầu tư nước ngoài. Nếu chính phủ quá quan

liêu và tham nhũng, hoặc nếu cơ sở hạ tầng và các dịch vụ

tài chính kém hiệu quả, sẽ khó thuyết phục giới kinh

doanh đầu tư vào những cơ hội xuất khẩu tiềm năng, bởi

vì lợi nhuận thấp và không chắc chắn. Sở dĩ Trung Quốc

9

đã tăng trưởng rất nhanh trong thập niên vừa qua trong khi

các nước đang phát triển khác trì trệ là do Trung Quốc đã

tạo được một môi trường đầu tư đặc biệt hấp dẫn. Môi

trường đầu tư này đã giúp các doanh nghiệp không chỉ

gieo hạt đầu tư mà còn hái quả lợi nhuận. Những gương

thành công như vậy đã thu hút thêm các doanh nghiệp

khác đến Trung Quốc, góp phần làm tăng lượng đầu tư

nước ngoài cũng như số lượng các công ty xuất hàng

Trung Quốc ra thị trường thế giới.

d. Đối với nhà phân tích, bình luận:

Nếu hiểu rõ môi trường vĩ mô của thị trường thì nhà

phân tích, bình luận sẽ có căn cứ để đánh giá, phân tích thị

trường chính xác, sâu sắc hơn.

1.2 Môi trƣờng vĩ mô

1.2.1 Môi trƣờng kinh tế

Một trong những yếu tố quan trọng hàng đầu của môi

trường đầu tư liên quan đến thị trường chứng khoán là môi

trường kinh tế. Đây là một yếu tố rất quan trọng thu hút sự

quan tâm của tất cả các nhà đầu tư. Sự tác động của các yếu

tố môi trường này có tính chất trực tiếp, và năng động hơn

so với một yếu tố khác của môi trường vĩ mô. Những diễn

biến của môi trường kinh tế vĩ mô bao giờ cũng chứa đựng

những cơ hội và đe doạ khác nhau đối với từng doanh

nghiệp trong các ngành khác nhau, và có ảnh hưởng tiềm

tàng đến các chiến lược của nhà đầu tư .

10

Có rất nhiều yếu tố của môi trường kinh tế vĩ mô.

Chúng ta xem xét môi trường kinh tế qua các mặt: Các chỉ

tiêu tổng hợp của nền kinh tế quốc dân GDP, GNP,. ., lạm

phát, cán cân thương mại, cán cân thanh toán quốc tế, dự trữ

ngoại tệ, cân đối ngân sách nhà nước, nợ nước ngoài, tỷ giá

hối đoái và một số phân tích kinh tế vĩ mô khác:

a. Tỷ lệ tăng trưởng của nền kinh tế (Chỉ tiêu GDP, GNP)

Tổng sản phẩm quốc nội thường được viết tắt là GDP

(từ cụm từ đầy đủ tiếng Anh Gross Domestic Product) là

một con số thống kê cho biết tổng mức thu nhập của toàn

nền kinh tế quốc dân và tổng mức chi tiêu trên đầu ra của

hàng hóa và dịch vụ. GDP là số đo về giá trị của hoạt động

kinh tế quốc gia. là giá trị tính bằng tiền của tất cả sản phẩm

và dịch vụ cuối cùng được sản xuất ra trong phạm vi lãnh

thổ trong một khoảng thời gian nhất định, thường là một

năm. GDP là một trong những chỉ số cơ bản để đánh giá sự

phát triển kinh tế của một vùng lãnh thổ nào đó.

GDP có thể tính là tổng của các khoản tiêu dùng, hoặc

tổng của các khoản chi tiêu, hoặc tổng giá trị gia tăng của

nền kinh tế. Theo cách tính tổng tiêu dùng, các nhà kinh tế

học đưa ra một công thức như sau:

GDP = C + I + G + NX

11

Trong đó:

• C là tiêu dùng của tất cả các cá nhân (hộ gia đình)

trong nền kinh tế.

• I là đầu tư của các nhà kinh doanh vào cơ sở kinh

doanh. Đây được coi là tiêu dùng của các nhà đầu tư.

• G là tổng chi tiêu của chính phủ.

• NX là "xuất khẩu ròng" của nền kinh tế. Nó bằng

xuất khẩu - nhập khẩu

GDP danh nghĩa và GDP thực tế:

GDP danh nghĩa là một cách tính tổng sản phẩm nội

địa theo giá trị sản lượng hàng hoá và dịch vụ tính theo

giá hiện hành. Sản phẩm sản xuất ra trong thời kỳ nào

thì lấy giá của thời kỳ đó. Trong khi GDP danh nghĩa

chỉ tổng số tiền chi phí cho GDP, thì GDP thực tế chỉ

việc điều chỉnh lại của con số này vì những lý do như sự

mất giá của đồng tiền để có thể ước lượng chuẩn hơn số

lượng thực sự của hàng hóa và dịch vụ tạo thành GDP.

GDP thứ nhất đôi khi được gọi là "GDP tiền tệ" trong

khi GDP thứ hai được gọi là GDP "giá cố định" hay

GDP "điều chỉnh lạm phát" hoặc "GDP theo giá năm

gốc"

12

Tổng sản lượng quốc gia hay Tổng sản phẩm quốc gia

thường được viết tắt GNP (Gross National Product), là một

chỉ tiêu kinh tế đánh giá sự phát triển kinh tế của một đất

nước, nó được tính là tổng giá trị bằng tiền của các sản

phẩm cuối cùng và dịch vụ mà công dân của một nước làm

ra trong một khoảng thời gian nào đó, thông thường là một

năm tài chính, không kể làm ra ở đâu (trong hay ngoài

nước)

Công thức tính tổng sản phẩm quốc gia

• C = Chi phí tiêu dùng cá nhân

• I = Tổng đầu tư cá nhân quốc nội

• G = Chi phí tiêu dùng của nhà nước

• X = Kim ngạch xuất khẩu ròng các hàng hóa và dịch

vụ

• M = Kim ngạch nhập khẩu ròng của hàng hóa và

dịch vụ

• NR= Thu nhập ròng từ các tài sản ở nước ngoài (thu

nhập ròng)

GNP = C + I + G + (X - M) + NR

13

GDP,GNP thường được dùng để đánh giá mức phát triển

kinh tế của cả nước, từng ngành, từng địa phương và từng

vùng lãnh thổ. Phân tích xu hướng của tổng sản phẩm quốc

nội, và tổng sản phẩm quốc dân nghĩa là số liệu về tốc độ

tăng trưởng của GDP và GNP hàng năm sẽ cho biết tốc độ

tăng trưởng của nền kinh tế và tốc độ tăng của thu nhập tính

bình quân đầu người, cho phép dự đoán dung lượng thị

trường của từng ngành và thị phần của doanh nghiệp. Phân

tích sự biến động của GDP trong quan hệ biến động với dân

số để xem xét mức tăng trưởng bình quân đầu người và từ

đó xem xét khả năng tích lũy của một quốc qia. Đánh giá

hiệu quả kinh tế, chi phí sản xuất và khả năng hoàn vốn đầu

tư ở từng ngành, từng khu vực kinh tế, đánh giá cơ cấu

ngành kinh tế….thông qua chỉ tiêu GDP, giúp nhà đầu tư

xem xét lựa chọn và đưa ra quyết định đầu tư. Do đó, để

đánh giá xu hướng phát triển chung của thị trường chứng

khoán, nhà đầu tư cũng cần phải xem xét đánh giá tốc độ

tăng trưởng GDP hoặc GNP .

GDP ở Việt Nam trong những năm (1995 - 2007) tăng

trưởng bình quân từ 7 - 10%, đây là mức tăng trưởng khá

cao. Chính điều này đã tác động, làm cho tốc độ tăng trưởng

của thị trường ở Việt Nam trong những năm qua là khá cao.

14

Bảng 1 - Tốc độ tăng trưởng kinh tế (GDP) năm từ 1997 - 2007 (%)

Năm 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Dự

kiến

2008

GDP 8,15 5,76 4,77 6,79 6,89 7,08 7,34 7,79 8,44 8,17 8,44 7,0

(Nguồn: Niên giám Thống kê năm 2006, tr 69)

Tốc độ tăng trưởng GDP thống kê qua các năm và ước tính

cho 2008

Thành tựu nổi bật nhất, cơ bản nhất của nền kinh tế Việt

Nam năm 2007 là kinh tế tăng trưởng cao, cơ cấu kinh tế

chuyển dịch theo hướng tiến bộ. Tổng sản phẩm trong nước

ước tăng 8,44%, đạt kế hoạch đề ra (8,0 - 8,5%), cao hơn

15

năm 2006 (8,17%) và là mức cao nhất trong vòng 11 năm

gần đây. Với tốc độ này, Việt Nam đứng vị trí thứ 3 về tốc

độ tăng GDP năm 2007 của các nước châu Á sau Trung

Quốc (11,3%) và Ấn Độ (khoảng 9%) và cao nhất trong các

nước ASEAN (6,1%). Tốc độ tăng trưởng GDP cả 3 khu

vực kinh tế chủ yếu đều đạt mức khá: Khu vực nông - lâm

nghiệp và thủy sản ước tăng 3,0%/ so với mức 3,32% cùng

kỳ 2006, khu vực công nghiệp và xây dựng tăng 10,33%

(riêng công nghiệp tăng 10,32%)/ so với mức 10,4% và

10,32% cùng kỳ và khu vực dịch vụ tăng 8,5%/ so với mức

8,29% của năm 2006. (tính theo giá so sánh năm 1994).

Nếu không có thiên tai, dịch bệnh lớn như vừa trải qua, tốc

độ tăng GDP chắc chắn còn cao hơn 8,5%. Cơ cấu kinh tế

theo giá thực tế chuyển dich theo hướng tích cực. Tỷ trọng

GDP khu vực nông - lâm nghiệp - thủy sản giảm còn dưới

20,0%/ so với 20,81% năm 2006, khu vực công nghiệp và

xây dựng tăng dần và chiếm trên 41,7% so với 41.56% và

khu vực dịch vụ tăng nhẹ, chiếm 38,30% so với 38,08%

trong 2 năm tương ứng. Nét mới trong năm 2007 là tỷ trọng

khu vực dịch vụ tăng cao và tốc độ tăng khá ổn định, quý

sau cao hơn quý trước, trong điều kiện có khó khăn nhiều

mặt, nhất là dịch vụ vận tải, du lịch, thương mại, tài chính

ngân hàng trong bối cảnh hội nhập WTO. Năm 2008, do tốc

độ tăng giá (CPI) tăng nhanh nên Quốc hội đã giảm mục

tiêu tăng trưởng so với năm 2007, theo đó mục tiêu Quốc

16

hội đề ra cho cả năm 2008 với tốc độ tăng tổng sản phẩm

trong nước chỉ là 7%

b. Lãi suất:

Lãi suất hiểu đơn giản là cái giá mà người đi vay

phải trả cho người có tiền cho vay. Khi phân tích nền kinh

tế nói chung để đi tới quyết định đầu tư vào thị trường

chứng khoán, nhất thiết phải xem xét đến lãi suất, yếu tố cơ

bản quyết định việc đầu tư. Lãi suất và xu hướng của lãi

suất trong nền kinh tế có ảnh hưởng tới xu thế của tiết kiệm,

tiêu dùng và đầu tư, và do vậy ảnh hưởng tới hoạt động của

các doanh nghiệp, các nhà đầu tư chứng khoán. Lãi suất

tăng sẽ hạn chế nhu cầu vay vốn để đầu tư mở rộng hoạt

động kinh doanh và đầu tư, ảnh hưởng đến mức lời của nhà

đầu tư, của các doanh nghiệp. Ngoài ra khi lãi suất tăng

cũng sẽ khuyến khích người dân gửi tiền vào ngân hàng

nhiều hơn, do vậy cũng sẽ làm cho nhu cầu tiêu dùng giảm

xuống.

Lãi suất trên thị trường tiền tệ có ảnh hưởng lớn đến

việc phát hành và mua bán chứng khoán trên thị trường

chứng khoán. Nếu lãi suất mà ngân hàng trả cho người tiết

kiệm cao, điều này sẽ khiến cho người tiết kiệm thích gửi

tiền vào ngân hàng để hưởng lãi suất cao nhưng lại có rủi ro

thấp hơn là đầu tư vào chứng khoán. Sự thay đổi về lãi suất

trên thị trường tiền tệ có tác động rất lớn đến cung cầu, giá

cả các loại chứng khoán. Một số chứng khoán dài hạn có lãi

17

suất thả nổi thường căn cứ vào lãi suất tiền gửi ngắn hạn

của ngân hàng để điều chỉnh. Hoặc khi định giá chứng

khoán tại một thời điểm nào đó trên thị trường, nhà đầu tư

có thể tham khảo lãi suất ngân hàng được hình thành trên

thị trường tiền tệ.

Do lãi suất là yếu tố cơ bản quyết định việc đầu tư,

nhà đầu tư cần nghiên cứu kỹ mối quan hệ giữa lãi suất và

giá chứng khoán.

a. Mối quan hệ giữa lãi suất và giá trái phiếu:

Đây là mối quan hệ trực tiếp và ngược chiều nhau. Giá

của trái phiếu là giá trị hiện tại của các dòng tiền. Khi lãi

suất thị trường càng cao thì các dòng tiền bị chiết khấu với

lãi suất càng lớn, do vậy dẫn đến giá trái phiếu càng nhỏ.

Do đó, giữa lãi suất thị trường và lãi suất trái phiếu có mối

quan hệ tỷ lệ nghịch: khi lãi suất ngân hàng tăng cao hơn lãi

suất trái phiếu, giá trái phiếu sẽ sụt giảm và ngược lại, khi

lãi suất ngân hàng hạ thấp hơn lãi suất trái phiếu, giá trái

phiếu sẽ tăng.

b. Mối quan hệ giữa lãi suất và giá cổ phiếu:

Đây là mối quan hệ không trực tiếp và không hoàn toàn

diễn ra theo một chiều. Lý do ở chỗ, dòng tiền thu nhập của

cổ phiếu không cố định như của trái phiếu, mà chúng có thể

thay đổi cùng với lãi suất và mức thay đổi này có thể lớn

hơn hoặc nhỏ hơn thay đổi của lãi suất.

18

(1)Lãi suất tăng - giá cổ phiếu ổn định hoặc tăng: xảy ra

khi giá hàng hóa bán ra của các công ty có thể tăng, dẫn đến

thu nhập của công ty tăng lên cùng với lạm phát do chi phí

đầu vào tăng. Do vậy, giá cổ phiếu trong trường hợp này có

thể giữ ổn định vì lãi suất chiết khấu tăng và dòng thu nhập

tăng bù đắp được cho nhau.

(2) Lãi suất tăng - giá cổ phiếu giảm: xảy ra khi các dòng

thu nhập tương lai của công ty tăng không nhiều hoặc thậm

chí giảm, vì trước đó công ty phải huy động vốn với lãi suất

cao, đến khi hàng hóa được sản xuất và bán ra thì lại gặp

phải sự cạnh tranh gay gắt, trong khi sức mua lại có hạn, thu

nhập của công ty giảm sút, công ty không có khả năng tăng

giá hàng hóa để bù lại mức lạm phát. Khi lãi suất giảm thì

cũng có thể xảy ra các khả năng tương tự.

(3)Lãi suất tăng - giá cổ phiếu ổn định hoặc tăng: xảy ra

khi giá hàng hóa bán ra của các công ty có thể tăng, dẫn đến

thu nhập của công ty tăng lên cùng với lạm phát do chi phí

đầu vào tăng. Do vậy, giá cổ phiếu trong trường hợp này có

thể giữ ổn định vì lãi suất chiết khấu tăng và dòng thu nhập

tăng bù đắp được cho nhau.

Nhiều nghiên cứu cho thấy, mối quan hệ giữa lãi suất

và giá cổ phiếu thường là quan hệ ngược chiều, nhất là

trong giai đoạn ngắn hạn, nhưng điều này không phải lúc

nào cũng đúng.

c. Mức độ lạm phát:

19

Bên cạnh lãi suất, yếu tố lạm phát cũng đóng vai trò

không kém vì nó dẫn đến sự khác nhau giữa lãi suất danh

nghĩa và lãi suất thực. Lạm phát cao hay thấp có ảnh hưởng

đến tốc độ đầu tư vào nền kinh tế. Ngoại trừ trường hợp lạm

phát nhỏ, lạm phát vừa phải (1 con số) có tác động tích cực

đến sự phát triển của nền kinh tế còn lại nói chung lạm phát

đều gây ảnh hưởng xấu đến quá trình phát triển của nền

kinh tế xã hội. Khi lạm phát quá cao sẽ không khuyến khích

tiết kiệm và tạo ra những rủi ro lớn cho nhà đầu tư, sức mua

của xã hội cũng bị giảm sút và làm cho nền kinh tế bị đình

trệ. Trái lại, thiểu phát cũng làm cho nền kinh tế bị trì trệ.

Việc duy trì một tỷ lệ lạm phát vừa phải có tác dụng khuyến

khích đầu tư vào nền kinh tế, kích thích thị trường tăng

trưởng.

Lạm phát là một chỉ tiêu luôn được nhà đầu tư quan tâm,

bởi vì lạm phát cao sẽ chứng tỏ nền kinh tế không ổn định,

lạm phát cao sẽ làm xói mòn kết quả sản xuất kinh doanh,

kết quả đầu tư. Cụ thể:

- Trong điều kiện lạm phát ở mức độ cao, giá cả hàng

hóa bị tăng liên tục, điều này làm cho sản xuất gặp

khó khăn. Qui mô sản xuất không tăng hoặc bị giảm

sút do nhu cầu phải bổ sung vốn đầu tư liên tục. Cơ

cấu nền kinh tế dễ bị mất cân đối vì sẽ có xu hướng

phát triển những ngành sản xuất có chu kỳ ngắn, thời

gian thu hồi vốn nhanh, còn những ngành sản xuất có

chu kỳ dài, thời gian thu hồi vốn chậm sẽ có xu

20

hướng bị đình đốn, phá sản. Bên cạnh đó việc đánh

giá hiệu quả sản xuất kinh doanh không còn chính

xác vì thước đo của đồng tiền bị thu hẹp, công tác

hạch tóan chỉ còn là hình thức.

- Người ta từ chối tiền trong vai trò là trung gian trao

đổi đồng thời chuyển sang đầu cơ tích trữ vàng, hàng

hóa đẩy khỏi tay mình những đồng tiền mất giá. Điều

này càng làm cho lưu thông tiền tệ bị rối lọan.

- Lạm phát xảy ra còn môi trường tốt để những hiện

tượng tiêu cực trong đời sống phát sinh như đầu cơ,

tích trữ gây cung – cầu hàng hóa giả tạo…

- Thị trường chứng khoán, tín dụng cũng bị rơi vào

khủng hoảng khi người dân không an tâm đầu tư

trong điều kiện lạm phát gia tăng. Lạm phát làm sức

mua của đồng tiền bị giảm, lưu thông của tiền tệ diễn

biến khác thường, tốc độ lưu thông của thị trường

tăng lên một cách đột biến hoạt động của hệ thống

tín dụng rơi vào tình trạng khủng hoảng do nguồn

tiền gửi trong xã hội bị sụt giảm nhanh chóng, nhiều

ngân hàng bị phá sản do mất khả năng thanh toán và

thua lỗ trong kinh doanh dẫn đến hệ thống tiền tệ bị

rối loạn không thể kiểm soát nổi.

- Trong lĩnh vực đời sống xã hội: đại bộ phận tầng lớp

dân cư sẽ rất khó khăn và chật vật do phải chịu áp

lực từ sự gia tăng của giá cả

21

- …..

Như vậy, khi phân tích môi trường kinh tế vĩ mô, nhà

đầu tư không thể nào bỏ qua chỉ tiêu lạm phát. Mức độ lạm

phát vừa phải và ổn định là điều kiện hết sức quan trọng

nhằm đảm bảo cho nền kinh tế tăng trưởng bền vững, là

điệu kiện thuận lợi cho việc thu hút vốn đầu tư nói chung và

phát triển thị trường chứng khoán nói riêng.

d. Cán cân thanh toán:

Cán cân thanh toán, hay cán cân thanh toán quốc tế,

ghi chép những giao dịch kinh tế của một quốc gia với phần

còn lại của thế giới trong một thời kỳ nhất định. Những giao

dịch này có thể được tiến hành bởi các cá nhân, các doanh

nghiệp cư trú trong nước hay chính phủ của quốc gia đó.

Đối tượng giao dịch bao gồm các loại hàng hóa, dịch vụ, tài

sản thực, tài sản tài chính, và một số chuyển khoản. Thời kỳ

xem xét có thể là một tháng, một quý, song thường là một

năm. Những giao dịch đòi hỏi sự thanh toán từ phía người

cư trú trong nước tới người cư trú ngoài nước được ghi vào

bên tài sản nợ. Các giao dịch đòi hỏi sự thanh toán từ phía

người cư trú ở ngoài nước cho người cư trú ở trong nước

được ghi vào bên tài sản có.

Theo quy tắc mới do IMF đề ra năm 1993 về cán cân

thanh toán, cán cân thanh toán của một quốc gia bao gồm

bốn thành phần sau.:

(1) Tài khoản vãng lai

22

Tài khoản vãng lai bao gồm: Cán cân thương mại

hàng hóa, cán cân thương mại phi hàng hóa, các chuyển

khoản. Tài khoản vãng lai ghi chép những giao dịch về hàng

hóa và dịch vụ giữa người cư trú trong nước với người cư

trú ngoài nước. Những giao dịch dẫn tới sự thanh toán của

người cư trú trong nước cho người cư trú ngoài nước được

ghi vào bên "nợ". Còn những giao dịch dẫn tới sự thanh

toán của người cư trú ngoài nước cho người cư trú trong

nước được ghi vào bên "có". Thặng dư tài khoản vãng lai

xảy ra khi bên có lớn hơn bên nợ.

Tài khoản vãng lai thặng dư khi quốc gia xuất khẩu

nhiều hơn nhập khẩu, hay khi tiết kiệm nhiều hơn đầu tư.

Ngược lại, tài khoản vãng lai thâm hụt khi quốc gia nhập

nhiều hơn hay đầu tư nhiều hơn. Mức thâm hụt tài khoản

vãng lai lớn hàm ý quốc gia gặp hạn chế trong tìm nguồn tài

chính để thực hiện nhập khẩu và đầu tư một cách bền vững.

Theo cách đánh giá của IMF, nếu mức thâm hụt tài khoản

vãng lai tính bằng phần trăm của GDP lớn hơn 5, thì quốc

gia bị coi là có mức thâm hụt tài khoản vãng lai không lành

mạnh.

(2) Tài khoản vốn

Tài khoản vốn (còn gọi là cán cân vốn) là một bộ

phận của cán cân thanh toán của một quốc gia. Nó ghi lại tất

cả những giao dịch về tài sản (gồm tài sản thực như bất

động sản hay tài sản tài chính như cổ phiếu, trái phiếu, tiền

23

tệ) giữa người cư trú trong nước với người cư trú ở quốc gia

khác. Khi những tuyên bố về tài sản nước ngoài của người

sống trong nước lớn hơn tuyên bố về tài sản trong nước của

người sống ở nước ngoài, thì quốc gia có thặng dư tài khoản

vốn (hay dòng vốn vào ròng). Theo quy ước, dòng vốn vào

ròng phải bằng thâm hụt tài khoản vãng lai.

(3) Thay đổi trong dự trữ ngoại hối nhà nước

Mức tăng hay giảm trong dự trữ ngoại hối của ngân

hàng trung ương. Do tổng của tài khoản vãng lai và tài

khoản vốn bằng 0 và do mục sai số nhỏ, nên gần như tăng

giảm cán cân thanh toán là do tăng giảm dự trữ ngoại hối

tạo nên. Dự trữ ngoại hối có vai trò quan trọng trong việc ổn

định tiền tệ và nền tài chính quốc gia. Kinh nghiệm cuộc

khủng hoảng tài chính Thái Lan năm 1997 cho thấy: dự trữ

ngoại tệ thấp (cuối tháng 6/1997: 15tỷ USD) là một trong

những nguyên nhân làm cho đồng bath Thái lan bị “tấn

công” và khủng hoảng xảy ra.

(4) Mục sai số

Do khó có thể ghi chép đầy đủ toàn bộ các giao dịch

trong thực tế, nên giữa phần ghi chép được và thực tế có thể

có những khoảng cách. Khoảng cách này được ghi trong

cán cân thanh toán như là mục sai số.

Cán cân thanh toán quốc tế do quan hệ xuất nhập

khẩu quyết định. Những căn bệnh trong nền kinh tế có thể

nảy sinh do sự thâm thủng mậu dịch và trong chừng mực

24

nào đó làm thay đổi môi trường kinh tế nói chung. Cán cân

thanh toán quốc tế ảnh hưởng nhiều đến khả năng trả nợ,

khả năng cân bằng ngân sách trong nước, khả năng duy trì

ổn định thị trường hối đoái và khả năng tích lũy của cả quốc

qia. Vì vậy, nó tác động rất nhiều đến thị trường chứng

khoán, đến quyết định đầu tư chứng khoán.

e. Xu hướng của tỷ giá hối đoái:

Tỷ giá hối đoái (thường được gọi tắt là tỷ giá) là tỷ lệ

trao đổi giữa hai đồng tiền của hai nước. Cũng có thể gọi tỷ

giá hối đoái là giá của một đồng tiền này tính bằng một

đồng tiền khác. Thông thường tỷ giá hối đoái được biểu

diễn thông qua tỷ lệ bao nhiêu đơn vị đồng tiền nước này

(nhiều hơn một đơn vị) bằng một đơn vị đồng tiền của nước

kia.

Ví dụ: tỷ giá hối đoái giữa Đồng Việt Nam và Dollar

Mỹ là 16045 VND/USD hay giữa Yen Nhật và Dollar Mỹ

là 116,729 JPY/USD hay giữa Dollar Mỹ và Euro là

1,28262 USD/Euro. Đồng tiền để ở số lượng một đơn vị

trong các tỷ lệ như những ví dụ trên gọi là đồng tiền định

danh hay đồng tiền cơ sở.

Sự biến động của tỷ giá làm thay đổi những điều

kiện kinh doanh nói chung, tạo ra những cơ hội và đe doạ

khác nhau đối với các doanh nghiệp, đặc biệt nó có tác động

điều chỉnh quan hệ xuất nhập khẩu. Thông thường, chính

phủ sử dụng công cụ này để điều chỉnh quan hệ xuất nhập

25

khẩu theo hướng có lợi cho nền kinh tế. Sự thay đổi tỷ giá

hối đoái có thể ảnh hưởng trực tiếp tới các hoạt động xuất

nhập khẩu và ảnh hưởng tới hoạt động của cả nền kinh tế.

f. Thu nhập thực tế tính bình quân đầu người

Xu hướng tăng giảm của thu nhập thực tế tính bình

quân đầu người cũng là một yếu tố có tác động trực tiếp đến

quy mô và tính chất của thị trường trong tương lai. Nếu

không có hàng hóa chứng khoán thì không có thị trường

chứng khoán và thị trường chứng khoán có phát triển hay

không phụ thuộc rất nhiều vào thu nhập bình quân đầu

người của người dân, phụ thưộc vào số tiền nhà đâu tư có

được dùng để đầu tư vào chứng khoán, phụ thuộc vào số

lượng người có thu nhập đủ để tích lũy và đầu tư vào thị

trường chứng khoán.

g. Hệ thống thuế và mức thuế:

Các điều khoản ưu đãi hay hạn chế của chính phủ với

các ngành được cụ thể hoá thông qua luật thuế. Sự thay đổi

của hệ thống thuế hoặc mức thuế có thể tạo ra những cơ hội

hoặc những nguy cơ đối với các doanh nghiệp, nó làm cho

mức chi phí hoặc thu nhập của nhà đầu tư thay đổi.

h.Các biến động trên thị trường tài chính:

Thị trường tài chính được coi là cơ sở hạ tầng, hệ

thống huyết mạch của nền kinh tế. Sự biến động của các chỉ

số trên thị trường tài chính có thể tác động, làm thay đổi giá

26

trị của các cổ phiếu. Qua đó làm ảnh hưởng chung đến nền

kinh tế cũng như tạo ra những cơ hội hoặc rủi ro đối với các

hoạt động đầu tư.

Thị trường tài chính là bộ phận quan hệ bậc nhất, chi

phối toàn bộ họat động kinh tế hàng hóa. Thị trường tài

chính phát triển góp phần thúc đẩy sự phát trịển kinh tế xã

hội của một quốc gia. Thị trường tài chính thể hiện sự nhạy

cảm mọi họat động của thị trường hàng hóa và dịch vụ. Có

quan điểm cho rằng Thị trường tài chính là yếu tố cơ bản

của kinh tế thị trường hiện đại. Thị trường tài chính ra đời

đã làm đa dạng hóa và phức tạp hóa mọi họat động tài

chính. Nó không chỉ nhận một cách thụ động các ảnh hưởng

của nền kinh tế. Vì thế, nó có những vai trò nhất định đối

với sự vận hành của nền kinh tế và là một công cụ đắc lực

giúp nhà nước quản lý nền kinh tế một cách có hiệu quả.

Kinh tế thị trường làm xuất hiện các quan hệ cung

cầu về hàng hóa và các quan hệ về tiền tệ. Các quan hệ này

càng phát triển tất yếu sẽ dẫn đến nhu cầu vận động nguồn

vốn từ nơi thừa sang nơi thiếu càng mạnh mẽ. Thị trường tài

chính đóng vai trò nồng cốt trong quá trình luân chuyển

dòng vốn từ nơi thừa sang nơi thiếu, từ người tiết kiệm đến

người có nhu cầu sử dụng, được ví như nguồn cung cấp

năng lượng cho toàn bộ cơ thể kinh tế.

Một hệ thống thị trường tài chính hiệu quả nhằm giải

quyết các mục tiêu: cung ứng đủ và kịp thời vốn ngắn hạn,

27

trung hạn và dài hạn cho nền kinh tế; cung cấp các dịch vụ

tài chính để nâng cao hiệu quả sản xuất kinh doanh của nền

kinh tế; cung ứng điều tiết hợp lý khối lượng tiền tệ cho lưu

thông kinh tế; sử dụng công cụ tiền tệ, lãi suất để kích thích

nền kinh tế phát triển.

Đứng ở góc độ nhà đầu tư, Thị trường tài chính là thị

trường để đầu tư tiền tệ vào các lọai tài sản tài chính có lãi.

Một thị trường tài chính hiệu quả sẽ là môi trường tốt để

đầu tư chứng khoán.

1.2.2. Môi trƣờng chính trị và pháp luật

Bao gồm hệ thống các quan điểm, đường lối chính

sách của chính phủ, hệ thống pháp luật hiện hành, các xu

hướng chính trị ngoại giao của chính phủ, và những diễn

biến chính trị trong nước, trong khu vực và trên toàn thế

giới. Có thể hình dung sự tác động của môi trường chính trị

và pháp luật đối với nhà đầu tư như sau:

Quan điểm, đường lối chính sách của chính phủ:

Chính phủ là cơ quan giám sát, duy trì, thực hiện pháp luật

và bảo vệ lợi ích cua quốc gia. Chính phủ có một vai trò to

lớn trong điều tiết vĩ mô nền kinh tế thông qua các chính

sách kinh tế, tài chính, tiền tệ, và các chương trình chi tiêu

của mình. Chính phủ vừa đóng vai trò là người kiểm soát,

khuyến khích, tài trợ, quy định, ngăn cấm, hạn chế, vừa

đóng vai trò là một nhà cung cấp các dịch vụ cho nhà đầu

tư, chẳng hạn như: cung cấp các thông tin vĩ mô, các dịch

28

vụ công cộng khác...Ngược lại, chính phủ có thể có chủ

trưởng “giảm nhiệt” của thị trường chứng khoán thì Chính

phủ có thể đề ra chính sách hạn chế cho vay của ngân hàng

đối vối đầu tư chứng khoán, hoặc tăng thuế thu nhập từ họat

động kinh doanh chứng khoán… Như vậy, để tận dụng

được cơ hội và giảm thiểu nguy cơ, nhà đầu tư phải nắm

bắt cho được những quan điểm, những quy định, những ưu

tiên, những quyết sach của chính phủ và cũng phải thiết lập

một quan hệ tốt đẹp… nhằm tạo ra một môi trường thuận

lợi cho hoạt động của đầu tư.

Hệ thống pháp luật hiện hành: đưa ra những quy

định cho phép hoặc không cho phép, hoặc những ràng buộc

đòi hỏi các nhà đầu tư phải tuân thủ. Vấn đề đặt ra đối với

nhà đầu tư là phải hiểu rõ tinh thần của pháp luật và chấp

hành tốt những quy định của pháp luật. Môi trường pháp lý

cũng là điều kiện rất cơ bản để thị trường chứng khoán hoạt

động an toàn, hiệu quả. Xu hướng phát triển chung, truyền

thống từ trước đến nay là cứ cho thị trường hoạt động và

phát triển trước và từ đó đúc rút ra kinh nghiệm và xây

dựng hệ thống pháp lý phù hợp. Xu hướng thứ hai là thiết

lập khung pháp lý cho thị trường chứng khoán trước, sau đó

thị trường mới đi vào hoạt động. Việt nam ta đang theo xu

thế sau, vì chúng ta đi sau nên có thể tận hưởng được kinh

nghiệm của các nước đi trước và rút ngắn được bước đi.

Môi trường pháp lý cũng là yếu tố rất quan trọng để thu hút

29

vốn đầu tư nước ngoài. Chúng ta nên xem xét môi trường

pháp lý theo các góc độ như sau:

- Hệ thống hành lang pháp lý của thị trường chứng

khoán được xây dựng như thế nào? có đủ để bảo vệ quyền

lợi chính đáng của người đầu tư không?

- Các luật pháp khác liên quan có trùng chéo, mâu

thuẫn không?

- Khả năng thực thi luật pháp thế nào?

- Những mặt khuyến khích, ưu đãi và hạn chế được

quy định trong hệ thống pháp luật

- Sự ổn định của hệ thống luật pháp, khả năng sửa

đổi và ảnh hưởng của chúng đến thị trường chứng khoán.

Các xu hướng chính trị và đối ngoại: chứa đựng

những tín hiệu và mầm mống cho sự thay đổi của môi

trường kinh doanh. Thị trường chứng khoán rất nhạy cảm

đối với các sự kiện chính trị. Do vậy các nhà đầu tư cần

phải nhạy cảm và phản ứng nhanh nhạy với những thay đổi

này. Những biến động phức tạp trong môi trường chính trị

và pháp luật sẽ tạo ra những cơ hội và rủi ro đối với các nhà

đầu tư, ví dụ một quốc gia thường xuyên có xung đột, nội

chiến xảy ra liên miên, đường lối chính sách không nhất

quán sẽ là một trở ngại lớn đối với nhà đầu tư. Xu thế hoà

bình, hợp tác, tôn trọng quyền tự quyết của các dân tộc đang

là xu thế chủ đạo hiện nay.

30

Chính phủ Việt Nam đã, đang và sẽ nỗ lực cải thiện

mạnh mẽ môi trường kinh doanh nhằm huy động tối đa các

nguồn lực trong và ngoài nước cho đầu tư phát triển. Việt

Nam đang chuẩn bị các điều kiện thuận lợi nhất cho việc

thu hút ở mức cao nhất và sử dụng hiệu quả nhất dòng vốn

đầu tư nước ngoài đang tăng mạnh tại Việt Nam, trong đó

có việc thực hiện hiệu quả và đúng lộ trình các cam kết

song phương và đa phương trong quá trình hội nhập quốc

tế; tiếp tục hoàn thiện cơ chế thị trường, cải cách, đơn giản

hoá các thủ tục hành chính, hệ thống tài chính, ngân

hàng…. Việc nhà nước ta thực hiện chính sách ổn định môi

trường chính trị và "Việt Nam muốn là bạn của tất cả các

nước" là một môi trường thuận lợi cho hoạt động đầu tư.

1.2.3. Môi trƣờng văn hoá - xã hội

Bao gồm những chuẩn mực và giá trị mà những

chuẩn mực và giá trị này được chấp nhận và tôn trọng bởi

một xã hội hoặc một nền văn hoá cụ thể. Sự thay đổi của

các yếu tố văn hoá xã hội một phần là hệ quả của sự tác

động lâu dài của các yếu tố vi mô khác, do vậy nó thường

xảy ra chậm hơn so với các yếu tố khác. Một số những đặc

điểm mà các nhà đầu tư cần chú ý là sự tác động của các

yếu tố văn hoá - xã hội thường có tính dài hạn và tinh tế hơn

so với các yếu tố khác, thậm chí nhiều lúc khó mà nhận biết

được. Mặc khác, phạm vi tác động của các yếu tố văn hoá -

xã hội thường rất rộng: "nó xác định cách thức người ta

sống làm việc, sản xuất và tiêu thụ các sản phẩm và dịch

31

vụ". Như vậy những hiểu biết về mặt văn hoá - xã hội sẽ là

những cơ sở rất quan trọng cho các nhà đầu tư trong quá

trình hoạc định chiến lược đầu tư của mình.

Các doanh nghiệp hoạt động trên nhiều quốc gia

khác nhau có thể bị tác động ảnh hưởng rõ rệt của yếu tố

văn hoá - xã hội và buộc phải thực hiện những chiến lược

thích ứng với từng quốc gia. Các khía cạnh hình thành môi

trường văn hoá - xã hội có ảnh hưởng mạnh mẽ tới các hoạt

động kinh doanh và đầu tư . Môi trường văn hóa xã hội

cũng ảnh hưởng rất sâu rộng đến hiệu quả hoạt động của thị

trường chứng khoán. Khi nghiên cứu môi trường văn hóa xã

hội cần nghiên cứu những vấn đề sau:

(1) Những quan niệm về đạo đức, thẩm mỹ, về lối

sống, về nghề nghiệp;

(2) Những phong tục tập quán, truyền thống;

(3) Những quan tâm và ưu tiên của xã hội;

(4) Trình độ nhận thức, học vấn chung của xã hội;

(5) Tâm lý dân tộc;

(6) Ý thức của nhân dân trong tiết kiệm và đầu tư;

(7) Các “đối thủ” tham gia thị trường là ai? thủ đoạn,

tâm lý của họ ra sao? ….vv.

Trên thực tế, ngoài khái niệm văn hoá - xã hội còn

tồn tại khái niệm văn hoá của vùng, văn hoá của làng xã.

32

Chính những phạm trù này quyết định thị hiếu, phong cách

tiêu dùng, ý thức đầu tư và tiết kiệm ở từng khu vực sẽ khác

nhau.

Như đã phân tích ở trên, môi trường văn hoá - xã hội

trên thực tế có sự biến động, thay đổi. Do vậy, vấn đề đặt ra

đối với các nhà nhà đầu tư là không chỉ nhận thấy sự hiện

diện của nền văn hoá - xã hội hiện tại mà còn cần phải dự

đoán những xu hướng thay đổi của nó, đồng thời cần phải

nghiên cứu cả môi trường văn hóa của các đối thủ cạnh

tranh nước ngoài từ đó chủ động hình thành những chiến

lược đầu tư thích ứng.

Việt Nam có một nền văn hoá rất đa dạng, phong

phú và giàu bản sắc bởi đó là sự giao hòa văn hóa của 54

sắc tộc cùng tồn tại trên lãnh thổ. Bên cạnh đó, văn hóa Việt

Nam còn có một số yếu tố từ sự kết tinh giao thoa giữa nền

văn hoá Trung Quốc và Ấn Độ cùng với nền văn minh lúa

nước của người dân Việt Nam.

1.2.4. Môi trƣờng dân số

Môi trường dân số là một yếu tố rất quan trọng ảnh

hưởng đến các yếu tố khác của môi trường vĩ mô, đặc biệt

là yếu tố xã hội và yếu tố kinh tế. Những thay đổi trong môi

trường dân số sẽ tác động trực tiếp đến sự thay đổi của môi

trường kinh tế và xã hội và ảnh hưởng đến chiến lược kinh

doanh từng doanh nghiệp. Những thông tin của môi trường

dân số cung cấp những thông tin quan trọng cho các nhà

33

quản trị trong việc hoạch định chiến lược sản phẩm, chiến

lược thị trường, chiến lược tiếp thị, phân phối và quảng

cáo..., cung cấp cho nhà đầu tư phân tích dự báo được môi

trường đầu tư, tâm lý đám đông, tâm lý bầy đàn…

Những vần đề mà nhà đầu tư cần quan tâm đến môi

trường dân số bao gồm:

- Tổng số dân của xã hội, tỷ lệ tăng của dân số;

- Kết cấu và xu hướng thay đổi của dân số về tuổi tác,

giới tính, dân tộc, nghề nghiệp, và phân phối thu

nhập. Cơ cấu dân số trẻ và đang chuyển dần sang cơ

cấu dân số già tạo ra những cơ hội và thách thức đối

với sự phát triển kinh tế- xã hội.

- Tuổi thọ và tỷ lệ sinh tự nhiên;

- Các xu hướng dịch chuyển dân số giữa các vùng, Di

dân tự do và những biến động của lực lượng lao

động là những thách thức lớn đối với sự phát triển

bền vững của đất nước trong cả hiện tại và tương

lai....

1.2.5. Môi trƣờng tự nhiên

Điều kiện tự nhiên bao gồm vị trí địa lý, khí hậu,

cảnh quan thiên nhiên, đất đai, sông biển, các nguồn tài

nguyên khoáng sản trong lòng đất, tài nguyên rừng biển, sự

trong sạch của môi trường nước và không khí, ...

34

Có thể nói các điều kiện tự nhiên luôn luôn là một

yếu tố quan trọng trong cuộc sống của con người (đặc biệt

là các yếu tố của môi trường sinh thái), mặt khác nó cũng là

một yếu tố đầu vào hết sức quan trọng của nhiều ngành kinh

tế như: Nông nghiệp, công nghiệp khai khoáng, du lịch, vận

tải... Trong rất nhiều trường hợp, các điều kiện tự nhiên trở

thành một yếu tố rất quan trọng để hình thành lợi thế cạnh

tranh của các sản phẩm và dịch vụ.

Tuy nhiên, trong những thập niên gần đây, nhân loại

đang chứng kiến sự xuống cấp nghiêm trọng của các điều

kiện tự nhiên, đặc biệt là: sự ô nhiễm môi trường tự nhiên

ngày càng tăng; sự cạn kiệt và khan hiếm của các nguồn tài

nguyên và năng lượng; sự mất cân bằng về môi trường sinh

thái...

Những cái giá mà con người phải trả do sự xuống

cấp của môi trường tự nhiên là vô cùng to lớn, khó mà tính

hết được. Ngày nay dư luận của cộng đồng cũng như sự lên

tiếng của các tổ chức quốc tế về bảo vệ môi trường đang đòi

hỏi luật pháp của các nước phải khắt khe hơn, nhằm tái tạo

và duy trì các điều kiện của môi trường tự nhiên.

Trong bối cảnh như vậy, chiến lược kinh doanh của

các doanh nghiệp phải đáp ứng các yêu cầu sau:

Một là, ưu tiên phát triển các hoạt động sản xuất

điều kiện hoặc dịch vụ nhằm khai thác tốt các điều kiện và

lợi thế của môi trường tự nhiên trên cơ sở bảo đảm sự duy

35

trì, tái tạo, đặc biệt nếu có thể, góp phần tăng cường hơn

nữa các điều kiện tự nhiên.

Hai là, phải có ý thức tiết kiệm và sử dụng có hiệu

quả các nguồn tài nguyên thiên nhiên, đặc biệt cần phải làm

cho các nhà quản trị có ý thức trong việc chuyển dần từ việc

sử dụng các nguồn tài nguyên không thể tái sinh trong tự

nhiên sang sử dụng các vật liệu nhân tạo.

Ba là, đẩy mạnh việc nghiên cứu phát triển công

nghệ, sản phẩm góp phần bảo vệ môi trường, môi sinh,

giảm thiểu tối đa những tác động gây ô nhiễm môi trường

do hoạt động của doanh nghiệp gây ra.

Việc nghiên cứu môi trường tự nhiên để ra quyết

định đầu tư không phải là một việc làm vô bổ nhất là trong

giai đoạn hiện nay khi mà cả thế giới đang phải đối phó

cùng lúc với ba mũi tấn công: khủng hoảng lương thực,

khủng hoảng nhiên liệu, và khủng hoảng tài chính. Khủng

hoảng lương thực và khủng hoảng nhiên liệu là hậu quả của

việc khai thác cạn kiệt môi trường tự nhiên. Do vậy một nhà

đầu tư khi phân tích môi trường tự nhiên sẽ biết mình nên

làm gì? Đầu tư vào những ngành nào có khả năng sinh lời

cao nhất, đồng thời bảo vệ môi trường tự nhiên của mình.

1.2.6. Môi trƣờng công nghệ

Đây là một trong những yếu tố rất năng động, chứa

đựng nhiều cơ hội và đe doạ đối với nhà đầu tư. Những áp

36

lực và cơ hội từ môi trường công nghệ đối với nhà đầu tư

chứng khoán,có thể là:

(1) Sự ra đời của công nghệ mới làm xuất hiện và

gia tăng việc tìm kiếm thông tin và ra quyết định đầu tư

(2) Sự ra đời của công nghệ mới càng tạo điều kiện

thuận lợi cho những nhà đầu tư mới tham gia vào thị

trường, điều đó kích thích thị trường hoạt động sối động

hơn

(3) Hệ thống máy móc, trang thiết bị, phương tiện

thông tin….có đảm bảo cho thị trường chứng khoán vận

hành tốt chưa..... Hiện tượng sập sàn, nghẽn mạch là những

sự cố xảy ra có thể ảnh hưởng đến nhà đầu tư chứng khoán.

Môi trường công nghệ phát triển, có nghĩa là thông tin từ sở

giao dịch chứng khoán và từ thị trường sẽ đến với nhà đầu

tư dễ dàng, thuận lợi và nhanh chóng…..

1.3 Môi trƣờng vi mô

Đây là một loại môi trường được hình thành tùy

thuộc vào đặc điểm của từng ngành, từng doanh nghiệp

niêm yết. Tác động của môi trường vi mô có ảnh hưởng

thường xuyên và trực tiếp đến sự thành bại của nhà đầu tư.

Những thông tin thu thập từ môi trường này có tác động

không nhỏ đến giá cả chứng khoán, đến nguồn cung và

nguồn cầu chứng khoán, tâm lý đám đông và đến tình thanh

khoản của thị trường chứng khoán. Do đó, nhà đầu tư cần

nghiên cứu kỹ môi trường đầu tư ở các khía cạnh sau:

37

(1) Môi trường cạnh tranh của các doanh nghiệp niêm yết

Khi nền kinh tế thị trường phát triển, sự tiến bộ của

khoa học kỹ thuật ngày càng tăng thị sư cạnh tranh giữa các

doanh nghiệp ngày càng khốc liệt. Cạnh tranh có thể xảy ra

trong nội bộ ngành cũng có thể do sự xâm của sản phẩm

mới, sản phẩm thay thế. Để có thể thành công trong đầu tư

chứng khoán, nhà đầu tư nên tìm ra được nhựng điểm mạnh

và điểm yếu của doanh nghiệp trong môi trường cạnh tranh

khốc liệt này.

(2) Nguồn nhân lực của các doanh nghiệp niêm yết

Con người là nguồn lực sáng tạo chủ yếu của xã hội.

Trong một tổ chức, nguồn lực con người là nguồn tài

nguyên quý giá nhất. Tài nguyên nhân lực chính là nguồn

độc nhất của doanh nghiệp không thể bắt chước hay sao

chép nguyên bản từ bất kỳ công ty nào khác. Tài nguyên

nhân lực cũng chính là nhân tố quan trọng để làm tăng giá

trị của công ty. Ưu thế về nguồn nhân lực chính là ưu thế

của doanh nghiệp. Có con người, các mặt khác của doanh

nghiệp như tiêu thụ, kỹ thuật, sáng tạo sản phẩm mới… sẽ

phát triển.

Có thể nói, nếu các doanh nghiệp niêm yết đầu tư

vào việc xây dựng một nguồn nhân lực vững mạnh của công

ty mình thì chắc chắn sẽ tạo ra ưu thế cạnh tranh hữu hiệu,

làm gia tăng giá trị doanh nghiệp.

38

Nhà đầu tư cần phải phân tích nguồn nhân lực và

chiến lươc đầu tư nguồn nhân lực của doanh nghiệp niêm

yết nhằm kỳ vọng vào sự tăng trưởng trong tương lai của

doanh nghiệp. Nhà đầu tư cần phân tích nguồn nhân lực của

các doanh nghiệp niêm yết ở các khía cạnh sau:

- Nhà quản trị và năng lực của nhà quản trị doanh

nghiệp

- Đội ngũ nhân viên có trình độ chuyên môn cao, tích

cực, nhiệt tình đóng góp và sáng tạo

(3) Mối quan hệ của các doanh nghiệp niêm yết:

Trong giao dịch kinh doanh, thường tạo ra các mối

quan hệ giữa doanh nghiệp với cổ đông , khách hàng, đối

tác, và chính quyền địa phương. Một bản hợp đồng mới vừa

ký kết, một cái bắt tay của doanh nghiệp, một sự ủng hộ từ

phía chính quyền…. có thể làm thay đổi cách nhìn của nhà

đầu tư vào doanh nghiệp niêm yết đó, ảnh hường đến cung

cầu chứng khoán và làm tăng thị giá chứng khoán.

1.4 Môi trƣờng quốc tế

Bất cứ nền kinh tế của bất cứ quốc gia nào trên thế

giới cũng không thể tách rời nền kinh tế thế giới. Xu hướng

phân công lao động quốc tế, hợp tác quốc tế ngày càng phát

triển, làm cho quan hệ thị trường nội địa của các nước cũng

nhanh chóng thay đổi theo xu hướng phát triển của của thị

39

trường thế giới. Bởi vậy, điều kiện phát triển nói chung của

một quốc gia không thể thoát hẳn môi trường quốc tế.

Tính phụ thuộc lẫn nhau về nhiều mặt giữa các quốc

gia trong cộng đồng thế giới ngày càng rõ rệt. Vì vậy,

những sự thay đổi của môi trường đầu tư quốc tế chắc chắn

sẽ tác động làm thay đổi các điều kiện môi trường vĩ mô và

môi trường vi mô trong nước. Điều này cho thấy rằng muốn

dự báo môi trường đầu tư trong nước một cách chính xác,

các nhà quản trị còn phải xem xét trong một mức độ nhất

định những thay đổi của môi trường quốc tế có ảnh hưởng

đến môi trường đầu tư trong nước. Ví dụ, nền kinh tế Mỹ

chịu ảnh hưởng của yếu tố kinh tế toàn cầu như cán cân

thanh toán, sức mạnh tương đối của đồng đô la, hiện tượng

lạm phát trên toàn thế giới, hay sự kiện vùng vịnh đã làm

cho giá xăng dầu ở các nước tăng lên, vụ mất mùa cà phê ở

Brazil đã là cho giá cà phê ở Việt Nam tăng lên và làm cho

nhiều người sản xuất cà phê ở nước ta gặp thuận lợi...

Ngoài ra các nhà đầu tư không chỉ quan tâm sự tác

động của môi trường quốc tế đến các điều kiện của môi

trường vĩ mô trong nước mà còn phải tính đến cả những tác

động của nó đối với môi trường vi mô. Điều đó có nghĩa là

các yếu tố của môi trường vi mô như khách hàng, nhà cung

cấp, đối thủ cạnh tranh, các sản phẩm thay thế của những

doanh nghiệp niêm yết cần phải mở rộng ra trong phạm vi

quốc tế, không nên giới hạn ở những điều kiện trong nước.

40

Ở Việt Nam trong giai đoạn hiện nay khi Đảng và

Nhà nước ta chủ trương hội nhập với nền kinh tế thế giới,

mở rộng giao lưu và bình thường hoá quan hệ với các nước,

khuyến khích các nhà đầu tư nước ngoài vào Việt Nam thì

chắc hẳn rằng những tác động ảnh hưởng của môi trường

kinh doanh quốc tế càng rõ rệt hơn bao giờ hết và nó càng

đòi hỏi nhà đầu tư trong nước phải dành một sự quan tâm

thỏa đáng cho môi trường quốc tế ngày càng sôi động này.

Tùy theo mức độ và tính chất quốc tế hoá, vấn đề

nghiên cứu môi trường quốc tế được đặt ra đối với từng

doanh nghiệp niệm yết khác nhau. Chúng ta nên xem xét

môi trường quốc tế trên các mặt sau:

- Tình hình tài chính quốc tế, tính hình tài chính

trong khu vực: Đang diễn biến ra sao? Có khả năng ảnh

hưởng đến quốc gia mình đang quan tâm hay không và ảnh

hưởng như thế nào?.

- Quan hệ ngoại giao của chính phủ: có được cộng

đồng quốc tế ủng hộ không?

- Sự ủng hộ của các tổ chức tài chính lớn như IMF,

WB, ADB… đối với chính phủ ra sao?

- Hợp tác kinh tế quốc tế thế nào? Quan hệ bạn hàng

quốc tế trong xuất, nhập khẩu ra sao? có biến đổi gì lớn

không?

41

- Những đối thủ cạnh tranh trên thương trường quốc

tế và khả năng cạnh tranh của các doanh nghiệp, quốc gia

mình quan tâm.

- Quan hệ nợ nần, giải quyết nợ, khả năng trả nợ của

quốc gia, doanh nghiệp. Khả năng quản lý nợ nước ngoài

của Chính phủ ra sao?

- Tình hình tham gia của bên nước ngoài vào thị

trường chứng khoán nội địa và ngược lại.

- Định mức tín nhiệm của quốc gia trên thị trường

quốc tế.

- Diễn biến của các thị trường chứng khoán trên thế

giới, nhất là các thị trường lớn như New York, Tokyo,

London, Hồng Kông, …

1.5 Môi trƣờng nội bộ

Môi trường nội bộ bao gồm các yếu tố và các điều

kiện bên trong, chủ quan của nhà đầu tư, nó thể hiện điểm

mạnh, điểm yếu của từng nhà đầu tư. Là một thành tố quan

trọng ảnh hưởng đến sự thành bại trong quyết định đầu tư.

Khi hoạch định kế hoạch đầu tư, nhà đầu tư không nên đề ra

những mục tiêu quá lớn vượt quá khả năng của mình, mà

phải xem xét nó trong hoàn cảnh nội bộ của mình, Cụ thể:

a. Kiến thức và kinh nghiệm về đầu tư

Mỗi một loại hình kinh doanh đều có đặc thù riêng và có

những thành phần tham gia khác nhau, nhưng đều có một

42

điểm chung là có nhà đầu tư và công việc bắt buộc trước khi

quyết định đầu tư là phải phân tích. Thị trường chứng khoán

cũng không ngoại lệ. Không phải bất cứ nhà đầu tư nào

cũng có khả năng tự mình phân tích. Trong xu thế người

người, nhà nhà đổ xô đi chơi chứng khoán. Dĩ nhiên mục

đích là để kiếm tiền và vì chứng khoán là hình thức siêu lợi

nhuận. Đó cũng là một trong những sai lầm lớn mà những

nhà đầu tư mới thường vấp phải. Một khi chưa trang bị đủ

cho mình hành trang kiến thức, sự hiểu biết nhất định thì

chắc chắn bạn sẽ rơi vào trạng thái không biết mình đang

làm gì. Kiến thức và kinh nghiệm đầu tư là thứ quan trọng

nhất. Sự may mắn chỉ hiện diện ở…sòng bạc mà thôi. Đối

với nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán thì đây đang là

vấn đề còn nóng hơn cả sức nóng của thị trường. Thị trường

chứng khoán là loại hình thị trường cao cấp nhất, nó không

phải là trò đỏ đen mà không ít người vẫn nhận định. Nó chỉ

thực sự là trò đỏ đen với những người mạo hiểm trong khi

chẳng có chút kiến thức nào.

b. Khả năng tài chính

Trước khi đầu tư, nhà đầu tư cần phải xác định rõ sẽ huy

động vốn ở đâu. Đây là nhân tố quan trọng nhất trong kế

hoạch đầu tư của nhà đầu tư, là một yếu tố được nhà đầu tư

quan tâm hàng đầu. Kế hoạch đầu tư có thực hiện được hay

không phụ thuộc vào năng lực tài chính của nhà đầu tư.

Nguồn tài chính hiện có có đủ để đáp ứng với nhu cầu đầu

tư hay không?. Ngoài nguồn lực sẳn có nhà đầu tư có khả

43

năng để huy động các nguồn lực từ bên ngoài hay không?.

Khả năng sử dụng và phân bổ các nguồn lực hiện có như thế

nào? ….Đó là hoàn cảnh nội bộ của từng nhà đầu tư góp

phần không nhỏ đến sự thành bại của nhà đầu tư.

1.6 Cơ sở hạ tầng của thị trƣờng chứng khoán

Thực ra chúng ta có thể xem cơ sở hạ tầng của thị

trường chứng khoán như là một bộ phận của môi trường tài

chính, nhưng do tầm quan trọng của thị trường chứng khoán

là môi trường đầu tư mà chúng ta nhắm đến nên, nên chúng

ta tách ra thành một phần riêng biệt. Chúng ta xem xét cơ sở

hạ tầng của thị trường chứng khoán trong quá trình đầu tư

theo các góc độ sau:

- Khung pháp lý của thị trường, các chính sách phát

triển và khả năng phát triển của nó.

- Hiểu biết và điều hành hệ thống tài chính, khả năng

quản lý của chính phủ

- Khối lượng hàng hoá của thị trường.

- Tính thanh khoản của thị trường

- Cơ sở vật chất của thị trường: địa điểm, mức tin

học hóa, cơ sở thông tin, phương pháp giao dịch, quy

trình giao dịch…..

- Cơ sở nguồn nhân lực của thị trường chứng khoán:

nhân lực quản lý, nhân lực tư vấn, nhân lực môi giới,

nhận lực giám sát và nhân lực đầu tư.

44

- Các chi phí trong quá trình giao dịch.

- Khả năng thanh toán, thời gian thanh toán.

- Hệ thống thanh toán bù trừ

- Hệ thống lưu ký chứng khoán

- Hệ thống kiểm toán.

- Hệ thống đánh giá và xác định mức tín nhiệm.

- Tính minh bạch thông tin…..

CÂU HỎI ÔN TẬP CHƢƠNG 1

1. Hãy cho biết sự cần thiết của việc nghiên cứu môi

trường trong đầu tư chứng khoán?

2. Theo bạn môi trường đầu tư chứng khoán hiện nay và

sắp tới có những chuyển biến gì đáng lưu ý?

3. Chính sách thuế thu nhập cá nhân của chình phủ sẽ ảnh

hưởng đến đầu tư chứng khoán như thế nào? Bạn hãy

phân tích.

4. Tại sao nói môi trường nội bộ lại ảnh hưởng trực tiếp

đầu nhà đầu tư chứng khoán?

5. Phân tích sự ảnh hưởng của môi trường quốc tế đến đầu

tư chứng khoán ở Việt Nam?

45

CHƢƠNG 2: RỦI RO VÀ MỨC SINH LỜI

TRONG ĐẦU TƢ CHỨNG KHOÁN

Trước khi đầu tư chứng khoán, người đầu tư phải thẩm

định khả năng tài chính của mình và xác định mục tiêu đầu

tư chứng khoán. Tùy theo hoàn cảnh và khả năng tài chính

mà các nhà đầu tư tự chọn cho mình mục tiêu thích hợp: an

toàn vốn, tăng thu nhập, gia tăng vốn…Tối đa hóa lợi nhuận

luôn là mục tiêu hàng đầu của các nhà đầu tư, nhưng mục

tiêu đầu tư có đạt được như ý muốn hay không còn phụ

thuộc vào các rủi ro trong quá trình đầu tư. Rủi ro và tỷ suất

sinh lời luôn gắn liền với nhau và có mối quan hệ cùng

chiều, khi ra quyết định đầu tư có rủi ro cao thì tỷ suất sinh

lời yêu cầu phải cao. Tỷ suất sinh lời và rủi ro luôn có sự

đánh đổi lẫn nhau, khi ra quyết định đầu tư có rủi ro cao thì

lợi nhuận yêu cầu phải cao. Do vậy, việc nghiên cứu rủi ro

và mức sinh lời cũng như mối quan hệ giữa chúng là hết sức

cần thiết trước khi ra quyết định đầu tư.

2.1 Mức sinh lời trong đầu tƣ chứng khoán

2.1.1 Mức sinh lời tính bằng số tuyệt đối.

Ở các nước phát triển, có rất nhiều người đầu tư vào

chứng khoán. Có những nước có tới hơn 50% số dân trưởng

thành đầu tư vào chứng khoán. Đầu tư chứng khoán được

coi là một ngành kinh doanh đơn giản nhất với thủ tục đơn

giản nhất nhưng cũng phức tạp nhất (do có nhiều rủi ro).

46

Trên thị trường chứng khoán có các nhà đầu tư và các

nhà đầu cơ. Nhà đầu tư chứng khoán thường mua cổ phiếu

của các Công ty có triển vọng phát triển vào những thời

điểm có lợi, trên cơ sở phân tích của từng người rồi nắm

giữ chúng lâu dài, để hưởng cổ tức và hưởng lợi do giá cổ

phiếu lên cao khi Công ty ăn nên làm ra trong tương lai.

Trong khi đó, người đầu cơ chứng khoán tìm cách mua

những loại cổ phiếu mà họ nghĩ là sẽ sớm lên giá để rồi khi

thấy chênh lệch giá đủ lớn là lập tức bán đi để kiếm lời.

Ngoài ra, Thị trường chứng khoán cũng có những người

vừa đầu tư lại vừa đầu cơ cổ phiếu.

Đầu tư chứng khoán là việc với một khoản tiền đầu tư

ban đầu, nhà đầu tư sử dụng để mua chứng khoán nhằm

mục tiêu cuối cùng là để kiếm lời. Số tiền lời kiếm được

trong đầu tư chứng khoán là một con số tuyệt đối có được

từ hai nguồn:

- Cổ tức hoặc trái tức

- Chênh lệch giá

a. Cổ tức hoặc trái tức

Cổ tức (Dividends) được hiểu là phần lợi nhuận sau

thuế của công ty dành để chi trả cho các cổ đông (chủ

sở hữu công ty). Cổ tức là phần thu nhập mà mỗi cổ

đông thực nhận.

47

Cổ tức trả cho cổ phần phổ thông được xác định căn cứ

vào số lợi nhuận ròng đã thực hiện và khoản chi trả cổ

tức được trích từ nguồn lợi nhuận giữ lại của công ty.

Công ty cổ phần chỉ được trả cổ tức cho cổ đông khi

công ty đã hoàn thành nghĩa vụ thuế và các nghĩa vụ tài

chính khác theo quy định của pháp luật; trích lập các

quỹ công ty và bù đắp đủ lỗ trước đó theo quy định của

pháp luật và Điều lệ công ty; ngay sau khi trả hết số cổ

tức đã định, công ty vẫn phải bảo đảm thanh toán đủ các

khoản nợ và nghĩa vụ tài sản khác đến hạn.( Điều 93,

Luật Doanh Nghiệp Việt Nam, 2005)

Cổ tức có thể được chi trả bằng tiền mặt, bằng cổ

phần của công ty, bằng tài sản khác hoặc bằng việc mua

lại cổ phiếu quỹ. Nếu chi trả bằng tiền mặt thì phải được

thực hiện bằng đồng Việt Nam và có thể được thanh

toán bằng séc hoặc lệnh trả tiền gửi bằng bưu điện đến

địa chỉ thường trú của cổ đông. Cổ tức có thể được

thanh toán bằng chuyển khoản qua ngân hàng khi công

ty đã có đủ chi tiết về ngân hàng của cổ đông để có thể

chuyển trực tiếp được vào tài khoản ngân hàng của cổ

đông. Nếu công ty đã chuyển khoản theo đúng các

thông tin chi tiết về ngân hàng như thông báo của cổ

đông thì công ty không chịu trách nhiệm về các thiệt hại

phát sinh từ việc chuyển khoản đó.

Cổ tức trả cho cổ phần phổ thông được xác định theo

công thức sau:

48

D = EPS * tỷ lệ chi trả cổ tức

Với: D: Cổ tức trả cho cổ phần phổ thông

EPS: Thu nhập trên mỗi cổ phần phổ thông

EBIT: Thu nhập trước thuế và lãi vay

I: lãi vay

T: Thuế suất thuế TNDN

Rp: lợi tức cổ phần ưu đãi

Trái tức (tiền lãi trái phiếu) là tiền lãi công bố đối

với các loại trái phiếu khi nó được phát hành, là số tiền

mà nhà đầu tư trái phiếu nhận được khi đầu tư vào trái

phiếu. Thông thường trái tức được thanh toán theo định

kỳ 6 tháng, hoặc mỗi năm một lần. Khi mua trái phiếu,

nhà đầu tư trở thành chủ nợ của tổ chức phát hành – còn

gọi là bên vay (có thể là chính phủ, chính quyền địa

phương hoặc các công ty). Khi phát hành trái phiếu, dù

làm ăn thua lỗ chủ thể phát hành vẫn phải trả lãi theo lãi

suất (interest rate) đã xác định từ đầu, còn khi phát hành

cổ phần, việc chia lãi tùy theo thực tế kinh doanh của

doanh nghiệp.

(EBIT- I)(1-T) – Rp – Trích các quỹ và bù đắp đủ lỗ

trước đó

EPS = ------------------------------------------------------------------

Số lượng cổ phần phổ thông lưu hành

49

Trái tức đƣợc tính nhƣ sau:

Trái tức = Lãi suất trái phiếu * Mệnh giá trái phiếu

b. Chênh lệch giá: chênh lệch giữa giá mua và giá bán

chứng khoán. Khi nhà đầu tư bán chứng khoán, mức

chênh lệch giữa giá mua và giá bán gọi là chênh lệch

giá, lợi vốn hoặc lỗ vốn.

Vậy tổng mức sinh lời đối với khoản đầu tư vào chứng

khoán của nhà đầu tư chứng khoán được tính theo công

thức:

2.1.2 Mức sinh lời tính bằng số tƣơng đối

2.1.2.1 Mức sinh lời trong một năm

Mức sinh lời tính bằng số tương đối hay còn gọi là tỷ

suất sinh lời, là tỷ lệ phần trăm giữa tổng mức sinh lời thu

được trong năm so với giá mua (chi phí đầu tư)

Công thức tính như sau:

Đối với cổ phiếu:

Tổng mức sinh lời = cổ tức (trái tức) + chênh lệch giá

r = Pt – P0 + Dt

P0

50

Trong đó: r : mức sinh lời (tỷ suất sinh lời) trong thời

gian t

Pt: giá trị đầu tư ở thời điểm t

P0: giá trị đầu tư ở thời điểm 0

Dt: lượng cổ tức nhận được

Đối với trái phiếu:

Trong đó: Ct: lượng trái tức nhận được

Ví dụ: Có thông tin của một cổ phiếu như sau: giá mua

cổ phiếu là 100.000 đồng, trong năm công ty trả cổ tức cho

mỗi cổ phiếu là 5.000 đồng, cuối năm giá trị thị trường của

cổ phiếu là 110.000 đồng.

Mức sinh lời (Tỷ suất sinh lời) của cổ phiếu là:

r = [(110.000 – 100.000) + 5.000]/100.000 = 15%

2.1.2.2 Mức sinh lời trong nhiều năm

Giả sử Bạn đầu tư vào một loại cổ phiếu n năm, toàn bộ

cổ tức lại được tái đầu tư và cũng thu được tỷ suất sinh lời

bằng với tỷ suất sinh lời của vốn gốc. Mức sinh lời trong n

năm được tính như sau:

r = Pt – P0 + Ct

P0

51

Trong đó:

Rt : Mức sinh lời (tỷ suất sinh lời) trong n năm

r1, r2,…. rt : mức sinh lời từng năm từ năm 1 đến năm t

t = 1, 2,3,4,5….n

Ví dụ: Giả sử mức sinh lời trong khoảng thời gian 3 năm

lần lượt là: 11%, -5%, và 9%. Thì tổng mức sinh lời trong

3 năm là:

R3 = (1+0.11)*(1-0.05)*(1+0.09) – 1 =15%

2.1.2.3 Mức sinh lời lũy kế theo từng năm:

r = t

(1+r1)*(1+r2)…*(1+rt) - 1

Trong đó:

r : Mức sinh lời hàng năm

Ví dụ: Giả sử mức sinh lời trong khoảng thời gian 3 năm

lần lượt là: 11%, -5%, và 9%. Thì tổng mức sinh lời hàng

năm là:

r = 3

(1+0.11)*(1-0.05)*(1+0.09) - 1 = 4,8%

Rt = (1+r1)*(1+r2)*…*(1+rt) - 1

52

2.1.2.4 Mức sinh lời bình quân

Trong đó:

rbq : mức sinh lời bình quân năm

r1, r2,…. rt : mức sinh lời từng năm từ năm 1

đến năm t

2.2 Rủi ro trong đầu tƣ chứng khoán

2.2.1. Khái niệm rủi ro

Có nhiều khái niệm về rủi ro, khái niệm phổ biến nhất

xem rủi ro là khả năng xuất hiện các khoản thiệt hại tài

chính. Những chứng khoán nào có khả năng xuất hiện các

khoản lỗ lớn được xem như là có rủi ro lớn hơn những

chứng khoán có khả năng xuất hiện các khoản lỗ thấp hơn.

Rủi ro có thể đưa doanh nghiệp, nhà đầu tư vào con đường

phá sản.

Nói cách khác, rủi ro thể hiện tính không chắc chắn hay

tính nhạy cảm về những kết quả đạt được trong tương lai

của nhà đầu tư.Trong kinh tế thị trường, dường như không

có hoạt động đầu tư kinh doanh nào lại không có nguy cơ

rbq = (r1 + r2 +…+ rt)

t

53

gặp rủi ro. Lợi nhuận càng cao, rủi ro càng lớn, nhưng điều

ngược lại thì chưa hẳn đã đúng: lợi nhuận có thể thấp, song

rủi ro chưa chắc đã nhỏ đi… Đầu tư chứng khoán cũng

không nằm ngoài quy luật này, thậm chí, ở mức sâu đậm và

đa diện hơn.

Từ đó có thể đưa ra khái niệm rủi ro trong đầu tư chứng

khoán như sau:

Rủi ro là sự sai biệt giữa mức sinh lời thực tế với mức

sinh lời mong muốn. Rủi ro được xem là sự dao động của

mức sinh lời. Sự dao động càng lớn thì rủi ro càng cao và

ngược lại.

2.2.2. Phân loại rủi ro trong đầu tƣ chứng khoán

2.2.2.1 Rủi ro hệ thống

Trong đầu tư chứng khoán, những rủi ro do các yếu tố

nằm ngoài doanh nghiệp phát hành, không kiểm soát được

và có ảnh hưởng rộng rãi đến cả thị trường và tất cả mọi

loại chứng khoán được gọi là rủi ro hệ thống hay là rủi ro

không phân tán được. Rủi ro hệ thống là những rủi ro từ bên

ngoài của một ngành công nghiệp hay của một doanh

nghiệp, chẳng hạn như chiến tranh, lạm phát, sự kiện kinh tế

và chính trị... Sự bấp bênh của môi trường kinh tế nói chung

như sự sụt giảm GDP, biến động lãi suất, tốc độ lạm phát

thay đổi... là những minh chứng cho rủi ro hệ thống, những

biến đổi này tác động đến sự dao động giá cả của các CK

trên thị trường.

54

Những chứng khoán chịu ảnh hưởng cao của rủi ro hệ

thống là những chứng khoán thường theo sát các diễn biến

kinh tế và những diễn biến trên thị trường chứng khoán.

Phần lớn các công ty trong những ngành công nghiệp cơ

bản và khai khoáng, những ngành có định phí lớn hay

những ngành liên quan đến sản xuất ô tô chịu ảnh hưởng rất

cao của rủi ro hệ thống, ví dụ ngành thép, cao su, kính,...

Loại rủi ro này có nguồn gốc từ sự thay đổi các nhân tố

vĩ mô làm ảnh hưởng đến toàn bộ thị trường và tất cả mọi

loại chứng khoán. Đa dạng hóa đầu tư cũng không thể loại

bỏ loại rủi ro này.

Rủi ro hệ thống được chia làm 3 loại rủi ro chính:

a) Rủi ro thị trường

Trong rủi ro hệ thống trước hết phải kể đến rủi ro thị

trường. Rủi ro thị trường xuất hiện do phản ứng của các nhà

đầu tư đối với các hiện tượng trên thị trường. Các hiện

tượng này có thể là những sự kiện vô hình và hữu hình. Sự

kiện hữu hình là sự kiện thực xảy ra như các sự kiện kinh tế,

chính trị xã hội. Khi các sự kiện này xảy ra, các nhà đầu tư

sẽ phản ứng lại các sự kiện đó bằng cách tháo chạy khỏi các

khoản đầu tư và cuối cùng là lợi nhuận giảm. Còn sự kiện

vô hình là các sự kiện phát sinh do yếu tố tâm lý của thị

trường. Do tâm lý của các nhà đầu tư không vững vàng, nên

khi có các sự kiện hữu hình phát sinh, các nhà đầu tư lại có

những phản ứng vượt quá các sự kiện đó . Những sự sút

giảm đầu tiên trên thị trường là nguyên nhân gây sợ hãi đối

55

với các nhà đầu tư và họ sẽ cố gắng rút vốn. Phản ứng dây

chuyền này làm tăng số lượng bán, giá cả chứng khoán sẽ

rơi xuống thấp so với giá trị cơ sở.

b) Rủi ro lãi suất:

Giá cả chứng khoán thay đổi do lãi suất thị trường dao

động thất thường gọi là rủi ro lãi suất. Giữa lãi suất thị

trường và giá cả chứng khoán có mối quan hệ tỷ lệ nghịch.

Khi lãi suất thị trường tăng, người đầu tư có xu hướng bán

chứng khoán để lấy tiền gửi vào ngân hàng dẫn đến giá

chứng khoán giảm và ngược lại. Lãi suất còn ảnh hưởng

gián tiếp đến giá cổ phiếu. Khi lãi suất tăng làm giá cổ

phiếu giảm vì các nhà đầu cơ vay mua ký quỹ sẽ bị ảnh

hưởng. Nhiều công ty kinh doanh chứng khoán, nhà đầu tư

hoạt động chủ yếu bằng vốn đi vay thì với mức lãi suất tăng

cũng làm cho chi phí huy động vốn tăng.

Rủi ro lãi suất nói đến sự không ổn định trong giá trị thị

trường và số tiền thu nhập trong tương lai, nguyên nhân là

dao động trong mức lãi suất chung. Nguyên nhân cốt lõi của

rủi ro lãi suất là sự lên xuống của lãi suất Trái phiếu Chính

phủ, khi đó sẽ có sự thay đổi trong mức sinh lời kỳ vọng

của các loại chứng khoán khác, đó là các loại cổ phiếu và

trái phiếu công ty. Nói cách khác, chi phí vay vốn đối với

các loại chứng khoán không rủi ro thay đổi sẽ dẫn đến sự

thay đổi về chi phí vay vốn của các loại chứng khoán có rủi

ro.

56

c) Rủi ro sức mua:

Một yếu tố rủi ro hệ thống khác không kém phần quan

trọng là rủi ro sức mua. Rủi ro sức mua là tác động của lạm

phát tới các khoản đầu tư. Mức sinh lời thực tế của chứng

khoán đem lại là kết quả giữa mức sinh lời danh nghĩa sau

khi khấu trừ đi lạm phát. Như vậy, khi có tình trạng lạm

phát thì mức sinh lời thực thế giảm. Do đó, rủi ro sức mua

còn gọi là rủi ro về lạm phát, nó có những ảnh hưởng không

thuận lợi đến họat động sản xuất kinh của doanh nghiệp,

đến chứng khoán. Lạm phát làm cho giá cả các nguyên vật

liệu đầu vào tăng cao, chi phí doanh nghiệp tăng, doanh thu

giảm và cuối cùng lợi nhuận cũng giảm.

2.2.2.2 Rủi ro không hệ thống

Rủi ro phân tán được, tức rủi ro phi hệ thống là một

phần rủi ro đầu tư mà nhà đầu tư có thể loại bỏ được nếu

nắm giữ một số loại chứng khoán đủ lớn. Loại rủi ro này là

kết quả của những biến cố ngẫu nhiên hoặc không kiểm soát

được chỉ ảnh hưởng đến một công ty hoặc một ngành công

nghiệp nào đó. Các yếu tố này có thể là những biến động về

lực lượng lao động, năng lực quản trị, kiện tụng hay chính

sách điều tiết của chính phủ. Vì hầu hết các nhà đầu tư có

hiểu biết tối thiểu đều có thể loại bỏ rủi ro có thể phân tán

được bằng cách nắm giữ một danh mục đầu tư đủ lớn từ vài

chục đến vài trăm.

57

Rủi ro không hệ thống là rủi ro mà chỉ liên quan đến một

nhóm cổ phiếu nào đó. Ví dụ như: kiện tôm, cá ba sa của

Mỹ; phát hiện dư lượng chất kháng sinh hàng thủy sản xuất

khẩu sang Nhật của thủy sản Việt Nam thì rủi ro này chỉ

ảnh hưởng đến các doanh nghiệp trong ngành thủy sản,

động đất, bão lụt thường ảnh hưởng không tốt đến ngành

bảo hiểm nhưng lại tốt cho ngành sản xuất hàng tiêu dùng

Rủi ro không hệ thống là những yếu tố tác động gắn

liền với từng công ty riêng biệt như rủi ro kinh doanh hay

rủi ro tài chính của công ty đó, mà không ảnh hưởng đến

các công ty khác (trừ các công ty lớn). Để giảm thiểu rủi ro

loại này, nhà đầu tư thường đa dạng hoá danh mục của

mình. Do vậy rủi ro phi hệ thống còn được gọi là Rủi ro có

thể đa dạng hoá (diversifiable risks).

Rủi ro phi hệ thống được chia làm hai loại chính là rủi ro

kinh doanh và rủi ro tài chính.

a) Rủi ro kinh doanh

Rủi ro kinh doanh là những rủi ro xuất phát từ môi

trường họat động kinh doanh của doanh nghiệp. Những thay

đổi trong tình trạng hoạt động của doanh nghiệp có thể làm

cho lợi nhuận của doanh nghiệp và cổ tức của nhà đầu tư sụt

giảm. Nói cách khác, nếu lợi nhuận dự kiến tăng 10% hàng

năm trong những năm tiếp theo, rủi ro kinh doanh sẽ cao

hơn nếu như lợi nhuận tăng tới 14% hay giảm xuống 6% so

với lợi nhuận nằm trong khoảng 9-11%.

58

Rủi ro kinh doanh được cấu thành bởi yếu tố bên ngoài

và yếu tố nội tại trong công ty, nên rủi ro kinh doanh cũng

được chia thành 2 loại:

Rủi ro kinh doanh nội tại Rủi ro kinh doanh nội tại phát

sinh trong quá trình vận hành hoạt động của công ty. Mỗi

công ty có một loại rủi ro nội tại riêng và mức độ thành

công của mỗi công ty thể hiện qua hiệu quả hoạt động, như:

+ Năng lực và quyết định quản trị

+ Trình độ lao động

+ Đình công

+ Nguồn cung ứng nguyên liệu,…

Rủi ro kinh doanh bên ngoài là rủi ro xảy ra nằm ngoài

sự kiểm soát của công ty và làm ảnh hưởng đến tình trạng

hoạt động của công ty. Rủi ro bên ngoài phụ thuộc vào các

yếu tố môi trường kinh doanh cụ thể của mỗi công ty. Các

yếu tố bên ngoài có thể là:

+ Những quy định của chính phủ về kiểm soát môi

trường

+ Những tác động cạnh tranh của nước ngoài,…

+chi phí tiền vay đến sự cắt giảm ngân sách

+ mức thuế nhập khẩu tăng

+ sự suy thoái của chu kỳ kinh doanh. ..

+ Các chính sách chính trị cũng là một phần của rủi

ro bên ngoài, các chính sách tiền tệ và tài khoá có thể

làm ảnh hưởng đến thu nhập thông qua tác động về chi

phí và nguồn vốn.

59

Rủi ro kinh doanh tiềm ẩn trong bản thân mỗi doanh

nghiệp. Tuy nhiên, không phải doanh nghiệp nào cũng có

rủi ro như nhau, mức độ thành công của doanh nghiệp tùy

thuộc vào năng lực của mỗi doanh nghiệp đối phó với rủi ro

đó như thế nào.

b) Rủi ro tài chính

Rủi ro về tài chính là những rủi ro liên quan đến

việc doanh nghiệp tài trợ cho các họat động trong doanh

nghiệp. Người ta thường tính toán rủi ro tài chính bằng việc

xem xét cấu trúc vốn của một công ty. Sự gia tăng các

khỏan nợ trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp làm cho

doanh nghiệp bị áp lực về các khoản lãi vay, nghĩa vụ thanh

toán các khỏan nợ và nghĩa vụ thanh toán các khoản lãi vay.

Nếu doanh nghiệp mất khả năng thanh toán có thể đứng trên

bờ vực phá sản. Trong điều kiện nền kinh tế hội nhập, các

doanh nghiệp trong và ngoài nước đều có cơ hội cạnh tranh

bình đẳng như nhau. Doanh nghiệp nào có nền tảng phát

triển vững chắc, có chiến lược kinh doanh hiệu quả thì có

thề tồn tại được trên thương trường, ngược lại có thể bị thâu

tóm, phá sản…. trong điều kiện như thế , rủi ro làm cho các

khách hàng không có khả năng thanh toán, doanh nghiệp

không thể thu hồi các khỏan nợ, doanh nghiệp có thể rơi

vào tình trạng mất khả năng thanh toán, dẫn đến nguy cơ vỡ

nợ, phá sản

60

Rủi ro tài chính là rủi ro có thể tránh được trong phạm vi

mà các nhà quản lý có toàn quyền quyết định vay hay

không vay. Một công ty không vay nợ chút nào sẽ không có

rủi ro tài chính.

Tổng rủi ro = Rủi ro hệ thống + Rủi ro phi hệ thống

2.2.2 3. Xác định mức bù rủi ro

Một trong những phương pháp định lượng rủi ro và

xác định mức sinh lời kỳ vọng là sử dụng mức lãi suất

không rủi ro cộng với mức bù của từng loại rủi ro một.

Công thức được xác định như sau:

r = i + p + b + f + m + o

Trong đó:

r: mức sinh lời kỳ vọng

i: mức lãi suất không rủi ro

p: mức bù rủi ro sức mua

b: mức bù rủi ro kinh doanh

f: mức bù rủi ro tài chính

m: mức bù rủi ro thị trường

o : mức bù rủi ro khác

Đầu tiên, chúng ta xác định mức lãi suất không rủi ro

(thông thường lãi suất tín phiếu Kho bạc được coi là lãi suất

không rủi ro), sau đó xác định mức bù rủi ro cho mỗi loại

61

rủi ro. Tổng số rủi ro liên quan đến chứng khoán bao gồm

rủi ro hệ thống và rủi ro không hệ thống. Trong đó, rủi ro

không hệ thống có thể được loại trừ thông qua việc đa dạng

hoá đầu tư, còn rủi ro hệ thống thì không thể loại trừ bằng

cách đa dạng hoá.

2.3 Đánh giá rủi ro và mức sinh lời kỳ vọng

2.3.1 Mức sinh lời kỳ vọng

Mức sinh lời kỳ vọng là giá trị tỷ suất sinh lợi mà khả

năng đạt được nhiều nhất. Khi rủi ro xuất hiện sẽ làm thay

đổi tỷ suất sinh lời. Việc xác định Mức sinh lời kỳ vọng (tỷ

suất sinh lời mong đợi) là cần thiết nhằm đo lường khoảng

cách giữa mong đợi và thực tế, giá trị nhà đầu tư nhận được

càng lệch xa so với giá trị mong đợi thì rủi ro càng lớn.

* Theo phân phối xác suất, tỷ suất sinh lời kỳ vọng

được tính theo công thức:

ii prr

Trong đó:

r i: mức sinh lời ở tình trạng kinh tế i

pi: xác suất xảy ra tình trạng kinh tế i

Ví dụ : có thông tin về mức sinh lời của 2 cổ phiếu A, B

tương ứng với từng trình trạng kinh tế như sau:

62

Tình trạng

kinh tế Xác suất

Mức sinh lời

A B

Xấu 0,25 16% 28%

Bình thường 0,5 20% 20%

Tốt 0,25 24% 12%

Mức sinh lời mong đợi của 2 cổ phiếu A, B là:

rA = 0,25*16% + 0,5*20% + 0,25*24% = 20%

rB = 0,25*28% + 0,5*20% + 0,25*12% = 20%

Theo phân phối thực nghiệm, Mức sinh lời

kỳ vọng được tính theo công thức:

n

rr

i

Trong đó:

ri : mức sinh lời năm thứ i

n : số năm

Ví dụ : có thông tin về mức sinh lời của 2 cổ phiếu C,

D qua các năm nhƣ sau:

63

Năm Mức sinh lời cổ

phiếu C

Mức sinh lời cổ

phiếu D

2004 5% 20%

2005 10% 10%

2006 15% 8%

2007 20% 6%

Mức sinh lời kỳ vọng của 2 cổ phiếu C, D là:

rC = (5% + 10% + 15% + 20%)/ 4 = 12,5%

rD = (20% + 10% + 8% + 6%)/ 4 = 11%

2.3.2 Đo lƣờng rủi ro

Rủi ro mang đến sự bất ổn về những kết quả mà nhà đầu

tư mong đợi trong tương lai. Biên độ dao động của kết quả

đạt được càng lớn thì rủi ro càng cao. Hai phương pháp đo

lường rủi ro phổ biến là phân tích độ nhạy, phương pháp độ

lệch chuẩn và hệ số biến động .

2.3.2.1 Phân tích độ nhạy

Phân tích độ nhạy là phương pháp đánh giá rủi ro bằng

cách dự đoán mức sinh lời trong trường hợp xấu nhất;

trường hợp mong đợi (có khả năng xảy ra nhất) và trường

hợp tốt nhất cho một chứng khoán.

Trong trường hợp này rủi ro của một chứng khoán có

thể được đo bởi “khoảng cách” giữa mức sinh lời tốt nhất

64

và mức sinh lời trong những trường hợp xấu nhất. Khoảng

cách càng lớn, rủi ro càng cao.

Ví dụ 4: có thông tin về mức sinh lời mong đợi của 2

chứng khoán A, B trong từng trường hợp như sau:

Chứng khoán

A

Chứng

khoán B

Đầu tư ban đầu 10.000 10.000

Mức sinh lời

Xấu nhất 13% 7%

Bình thường 15% 15%

Tốt nhất 17% 23%

Khoảng cách 4% 16%

Dựa vào khoảng cách cho thấy chứng khoán A ít rủi ro hơn

chứng khoán B. Chứng khoán A được ưu tiên lựa chọn hơn

so với chứng khoán B vì cả hai chứng khoán đều có mức

sinh lời mong đợi có khả năng xảy ra cao nhất là 15%

nhưng chứng khoán A có rủi ro thấp hơn (khoảng cách nhỏ

hơn).

Tuy nhiên, phương pháp phân tích độ nhạy có hạn chế là

chưa cho phép nhà đầu tư xác định mức độ dao động để làm

cơ sở cho sự đánh đổi giữa lợi nhuận và rủi ro.

65

n

i =1

2.3.2.2. Phƣơng pháp độ lệch chuẩn

a. Khái niệm độ lệch chuẩn

Đo lường rủi ro trong mức sinh lời của một dự án đầu tư

là tính toán mức dao động trong mức sinh lời bằng cách sử

dụng thước đo phương sai và độ lệch chuẩn.

Độ lệch tiêu chuẩn của mộ dự án đầu tư là thước đo độ

phân tán về mức sinh lời ở từng tình trạng kinh tế hoặc từng

năm so với mức sinh lời mong đợi.

Độ lệch chuẩn là căn bậc hai của phương sai.

b. Phương pháp xác định độ lệch tiêu chuẩn.

* Theo phân phối xác suất

Phương sai của mức sinh lời là tổng bình phương

khoảng cách chênh lệch giữa mức sinh lời thực tế và mức

sinh lời mong đợi ở từng tình trạng kinh tế.

Phƣơng sai:

ii prr22

Tìm độ lệch tiêu chuẩn ( ) bằng căn bậc hai của phương

sai (2)

66

Độ lệch tiêu chuẩn:

i

n

i

i prr 2

1

)(

Ví dụ : trở lại ví dụ về 2 cổ phiếu A, B

Tình trạng

kinh tế Xác suất

Mức sinh lời

A B

Xấu 0,25 16% 28%

Bình thường 0,5 20% 20%

Tốt 0,25 24% 12%

Ta tính được mức sinh lời mong đợi của cả 2 cổ phiếu A, B

là 20%.

Độ lệch chuẩn của A, B:

Độ lệch tiêu chuẩn i

n

i

i prr 2

1

)(

Vậy:

A= 222 20)-0,25(24% 20%)-0,5(20% 20%)-0,25(16%

= 2,83%

B= 222 20)-0,25(12% 20%)-0,5(20% 20%)-0,25(28%

= 5,66%

67

B > A , do vậy, đầu tư vào cổ phiếu B rủi ro hơn đầu

tư vào cổ phiếu A.

* Theo phân phối thực nghiệm:

Nếu chúng ta biết được mức sinh lời qua các năm thì độ

lệch chuẩn được tính đơn giản hơn. Trường hợp này, độ

lệch chuẩn bằng căn bậc hai của phương sai – bằng căn bậc

hai của tổng bình phương các khoảng lệch giữa mức sinh

lời qua các năm và mức sinh lời kỳ vọng chia cho n – 1.

Độ lệch tiêu chuẩn =

Ví dụ : trở lại ví dụ về 2 cổ phiếu C, D

Năm Mức sinh lời cổ

phiếu C

Mức sinh lời cổ

phiếu D

2004 5% 20%

2005 10% 10%

2006 15% 8%

2007 20% 6%

Kết quả từ ví dụ 3 cho ta mức sinh lời ký vọng của 2 cổ

phiếu C và D như sau:

rC= 12,5%

rD = 11%

( ri - r )2

n - 1

68

Vậy, áp dụng công thức ta tính được độ lệch chuẩn của

C và D là:

C =

= 6,45%

D =

= 6,22%

2.3.2.3. Phƣơng pháp đo lƣờng rủi ro bằng hệ số biến

động

Trong trường hợp hai dự án đầu tư có mức sinh lời

mong đợi khác nhau thì không thể dựa vào độ lệch chuẩn để

kết luận dự án nào rủi ro hơn mà phải sử dụng hệ số biến

động. Hệ số biến động (CV) là thước đo rủi ro trên mỗi mức

sinh lời mong đợi. Hệ số biến động được tính bằng cách lấy

độ lệch tiêu chuẩn chia cho mức sinh lời mong đợi của dự

án đầu tư.

CV =

Ví dụ : trở lại trường hợp 2 cổ phiếu C và D. Nếu nhìn

vào độ lệch chuẩn C > D và ta chọn đầu tư cổ phiếu D là

(5%-12,5%)2 + (10%-12,5%)

2 + (15%-12,5%)

2 + (20%-12,5%)

2

4-1

(20%-11%)

2 + (10%-11%)

2 + (8%-11%)

2 + (6%-11%)

2

4-1

r

69

không chính xác vì cổ phiếu C có tỷ suất sinh lợi mong đợi

cao hơn cổ phiếu D.

Hợp lý hơn ta tính hệ số biến động của mỗi cổ phiếu:

CVC = C / rC = 6,45/12,5 = 0,516

• CVD = D / rD = 6,22/11 = 0,565

CVD > CVC: như vậy, mặc dù cổ phiếu C có độ lệch

chuẩn rộng hơn nhưng thực sự cổ phiếu D mang nhiều tính

rủi ro hơn.

Tóm lại:

- Khi so sánh hai phương án có cùng mức sinh lời kỳ

vọng, phương án nào có độ lệch tiêu chuẩn lớn hơn, phương

án đó mang tính rủi ro cao hơn

- Khi so sánh hai phương án có mức sinh lời kỳ vọng

khác nhau, tính hệ số biến động. Phương án nào có hệ số

biến động cao hơn, phương án đó mang tính rủi ro cao hơn

2.4 Phân tích và quản lý rủi ro

Việc quan trọng nhất trong phân tích và quản lý rủi ro là

phải xây dựng được quy trình quản lý rủi ro. Thông thường,

quản lý rủi ro được chia thành 5 bước:

Bước 1: Nhận dạng rủi ro

70

Đây là bước đầu tiên nhằm tìm hiểu cặn kẽ về bản chất

của rủi ro. Cách đơn giản và trực tiếp nhất là liệt kê từng

nhân tố và các biến cố có thể gây ra rủi ro.

Cách làm rõ bản chất của rủi ro là:

- Thứ nhất: Nhận dạng những tác nhân kinh tế có thể

gây ra rủi ro, ví dụ yếu tố lãi suất, lạm phát, tỷ giá hối đoái,

tăng trưởng kinh tế...

- Thứ hai: Tìm hiểu xem chiều hướng có thể gây ra rủi

ro, ví dụ việc Ngân hàng Trung ương tăng lãi suất tác động

đến giá cả chứng khoán như thế nào

- Thứ ba: Kiểm tra lại xem biểu hiện rủi ro đang phân

tích có phụ thuộc vào biến cố nào khác hay không, chẳng

hạn công ty có biểu hiện rủi ro trong trường hợp không

được tín nhiệm của khách hàng...

Bước 2: Ước tính, định lượng rủi ro

Bước này sẽ đo lường mức độ phản ứng của công ty đối

với các nguồn gốc rủi ro đã xác định ở trên. Cụ thể, dùng

một phương pháp giả định nếu có nhân tố rủi ro thì công ty

được gì và mất gì.

Bưóc3: Đánh giá tác động của rủi ro

Để đánh giá rủi ro người ta thường làm bài toán chi phí

và lợi tức. Đôi khi, việc quản lý rủi ro tiêu tốn nhiều nguồn

lực của công ty như tiền bạc và thời gian, do đó cần phải

cân nhắc xem liệu việc quản lý rủi ro như vậy có thực sự

71

đem lại lợi ích lớn hơn chi phí bỏ ra để thực hiện nó hay

không.

Bước 4: Đánh giá năng lực của người thực hiện

chương trình bảo hiểm rủi ro

Để quản lý rủi ro có hai chiến lược:

- Thứ nhất: Dựa vào một tổ chức tài chính chuyên

nghiệp, thuê họ thiết kế một giải pháp quản lý rủi ro cụ thể,

thích hợp với chiến lược quản lý của công ty.

- Thứ hai: Tự công ty đứng ra thực hiện phòng chống

rủi ro bằng cách sử dụng các công cụ CK phái sinh như

chứng quyền, chứng khế, quyền chọn, hợp đồng kỳ hạn,

hợp đồng tương lai... đồng thời xây dựng một đội ngũ nhân

viên của công ty có khả năng lập và thực hiện hàng rào

chống rủi ro. Vấn đề này đòi hỏi nhân viên công ty vừa phải

thiết kế đúng lại vừa phải thực hiện tốt chương trình phòng

chống rủi ro bởi quản lý rủi ro cần phải được theo dõi

thường xuyên và điều chỉnh kịp thời với sự biến đổi của

thời gian.

Bước 5: Lựa chọn công cụ và quản lý rủi ro thích hợp

Đây là bước mấu chốt cuối cùng trong việc xây dựng

chiến lược quản lý rui ro. Trong bước này nhà quản lý phải

chọn một giải pháp cụ thể. Chẳng hạn, đối với các công cụ

trên thị trường hối đoái, người ta có thể sử dụng hợp đồng

tương lai, hợp đồng quyền chọn, swap... làm công cụ phòng

72

chống rủi ro, công cụ này có ưu điểm là có tính thanh khoan

cao và có hiệu quả về giá. Tuy nhiên, công cụ này không

linh động, không khắc phục được rủi ro cố hữu mà chi phí

theo dõi lại khá tốn kém.

Bài đọc thêm

Thƣớc đo của lợi nhuận là rủi ro

Trong giới đầu tư chứng khoán, không ai không biết

đến cái tên George Soros, một nhà đầu tư cổ phiếu mà

sự sắc sảo và tài dự đoán khuynh hướng thị trường tiền

tệ đã làm ông trở nên nổi tiếng không chỉ trên thị trường

chứng khoán mà còn trong những lĩnh vực đầu tư khác.

Vậy đâu là bí quyết thành công của những người như

Soros?

Tỷ suất lợi nhuận dài hạn của Soros lên tới gần 30%

/năm trong vài thập kỷ liên tiếp. Nhưng rất nhiều lần,

Soros đã thua lỗ hàng trăm triệu USD chỉ trong vòng

chưa đầy một tuần lễ. Những thất bại như vậy có thể làm

cho nhiều nhà đầu tư nản chí và bỏ cuộc, nhưng Soros

vẫn vững vàng, chấp nhận rủi ro hiện tại và chờ đợi

những cơ hội trong tương lai. Bản lĩnh của nhà đầu tư

chứng khoán huyền thoại là ở chỗ đó.

Đầu tư chứng khoán là một hình thức kinh doanh dài

hạn với lãi suất vượt xa tất cả các dạng đầu tư khác, cụ

thể là từ năm 1926 đến năm 1999, thị trường chứng

73

khoán Mỹ có lãi suất trung bình 11,4%/năm. Loại hình

đầu tư hấp dẫn tiếp theo là trái phiếu với lãi suất vào

khoảng 5,1%/năm. Nếu năm 1926 bạn đầu tư 100 USD

vào cổ phiếu, bạn sẽ thu về được 264.600 USD vào năm

1999, trong khi đó, 100 USD đầu tư vào trái phiếu chỉ

mang lại cho bạn 3.800 USD.

Lợi nhuận của “trò chơi chứng khoán” rất lớn nhưng đi

kèm theo đó lại là rủi ro khôn lường. Trong giới đầu tư

chứng khoán, nhiều nhà đầu tư có thể thu lời hàng triệu

USD sau mỗi năm quyết toán, thế nhưng cũng không ít

người đã phải ngậm ngùi nhìn vốn liếng “đội nón ra đi”.

Chấp nhận rủi ro

Các khoản đầu tư có xác xuất rủi ro cao lại thường

mang đến lợi nhuận nhiều hơn các khoản đầu tư an toàn.

Bên cạnh đó, các nhà đầu tư thường chấp nhận rủi ro để

đổi lấy tỷ suất lợi nhuận cao hơn. Có nhiều ý kiến cho

rằng đầu tư cổ phiếu chẳng khác nào tham gia vào “canh

bạc đỏ đen”, song vẫn có rất nhiều người lao vào như

“con thiêu thân”. Sự thật không hoàn toàn như vậy. Mấu

chốt vấn đề ở đây là các nhà đầu tư cần tỉnh táo, bình

tĩnh trước những rủi ro và phải biết chấp nhận rủi ro để

hướng tới lợi nhuận lớn hơn.

Lợi nhuận và rủi ro là bạn song hành. Các nhà đầu tư

hiểu rất rõ điều này và họ chấp nhận gắn mình với thị

trường chứng khoán, bởi lẽ, như Warren Buffet, nhà đầu

tư huyền thoại tại phố Wall và là người giàu thứ hai trên

74

thế giới, đã nói: "Không thể chỉ đơn giản đem tiền đi gửi

ngân hàng, vì như vậy là quá thụ động trong đầu tư.

Hơn nữa, khả năng sinh lợi trong đầu tư chứng khoán

đủ hấp dẫn để các nhà đầu tư chấp nhận rủi ro”.

Một chuyên gia tài chính đã phân tích: Với mức lãi

suất tiền gửi tiết kiệm của các ngân hàng hiện nay, nếu

muốn có 1 USD tiền lời thì nhà đầu tư phải bỏ ra 14,5

USD vốn. Nhưng nếu đầu tư vào cổ phiếu, dựa trên các

chỉ số đánh giá khả năng sinh lợi của cổ phiếu, triển

vọng phát triển của các công ty niêm yết, trị giá cổ phiếu

hiện tại… thì trung bình các nhà đầu tư chỉ cần bỏ ra 8 -

9 USD đã có thể thu được 1 USD tiền lời. Ngoài ra, vốn

đầu tư còn tăng lên theo giá trị tích lũy hằng năm của

công ty. Sự bất ổn về giá cổ phiếu trên thị trường chứng

khoán trong những khoảng thời gian cực ngắn khiến các

nhà đầu tư trung bình phải đối mặt với nhiều rủi ro hơn.

Họ không thể dự đoán được lúc nào cổ phiếu sẽ xuống

giá hay lên giá, cũng như không biết thông tin nào sẽ tác

động trực tiếp tới giá cổ phiếu. Ngược lại, những nhà

đầu tư xuất sắc sẽ biết lợi dụng tính bất ổn này để thu lợi

cho riêng mình, chẳng hạn như tìm mua những cố phiểu

giá thấp, sau đó bán ngay khi giá lên mà không “ngâm”

chờ đợi giá tiếp tục cao nữa để rồi một ngày nào đó phải

gánh chịu thua lỗ khi cổ phiếu xuống giá.

Hạn chế rủi ro

Theo Warren Buffet, một danh mục đầu tư đa dạng sẽ

75

chứa đựng ít rủi ro hơn một danh mục đầu tư chỉ tập

trung vào một hay một ít loại đầu tư. Đa dạng hoá đầu tư

nghĩa là dàn trải tiền của bạn ra các loại đầu tư khác

nhau, làm giảm nguy cơ rủi ro, bởi vì nếu giá một số cổ

phiếu bạn đang sở hữu đi xuống thì bạn cũng phải không

chịu thiệt hại nhiều, bởi luôn có một số cổ phiếu khác

tăng giá trong danh mục đầu tư của bạn.

Mark Hasek, một nhà đầu tư khá nổi tiếng tại Wall

Street cho biết: “Để hạn chế rủi ro, điều quan trọng đối

với một nhà đầu tư chứng khoán là phải xác định được

chi phí cơ hội. Nói cách khác, nhà đầu tư phải xác định

được đỉnh điểm của từng loại cổ phiếu, từ đó đưa ra

quyết định mua hay không mua, giá nào thì mua được,

giá nào thì bán ra có lời và giá nào thì nên "án binh bất

động".

Để làm được điều này, nhà đầu tư phải có khả năng

phân tích cần thiết và sự hiểu biết nhất định về loại cổ

phiếu đó, phải thường xuyên cập nhật tất cả các thông

tin, các báo cáo tài chính liên quan đến tình hình hoạt

động của công ty đó.

Ngoài ra, việc xác định các tiêu chí để tìm ra các cổ

phiếu có khả năng tăng trưởng tốt cũng rất quan trọng

trong việc hạn chế rủi ro. Goerge Soros tiết lộ kinh

nghiệm của mình: “Có nhiều yếu tố để xác định đâu là

loại cổ phiếu tăng trưởng, ví dụ như thu nhập trên mỗi

76

cổ phần, hay tỷ lệ lợi tức trên vốn cổ phần gia tăng liên

tiếp trong 3- 5 năm... Các công ty tăng trưởng nói chung

đều có bảng cân đối tài sản rõ ràng, minh bạch, với mức

vốn cổ phần ít nhất phải gấp đôi tổng số nợ”. Ngoài

những số liệu về thu nhập và doanh số của công ty, nhà

đầu tư cần phải đánh giá xem liệu công ty đó có thể duy

trì được nhịp độ tăng trưởng cao hay không, hoặc trong

tương lai có thể tự chủ về tài chính hay cần phải vay

mượn từ bên ngoài...

Việc đánh giá mức độ tăng trưởng của cổ phiếu còn

phụ thuộc vào các tiêu chí và quan điểm cá nhân của

mỗi nhà đầu tư. Tuy nhiên, có một điều không thể phủ

nhận là nếu nắm giữ được cổ phiếu tăng trưởng thì nhà

đầu tư sẽ có nhiều cơ hội thu lời từ cổ tức và hưởng lợi

do chênh lệch giá cổ phiếu trong tương lai. Khi rủi ro ít

đi, các nhà đầu tư có thể yên tâm hơn phần nào.

Trong các lý thuyết tài chính và kinh tế, giả thuyết

nổi tiếng nhất có lẽ là Bƣớc đi ngẫu nhiên (Random

Walk). Giả thuyết này coi thị trường chứng khoán là một

quy trình ngẫu nhiên. Theo đó, tiền bạc không tự nhiên

sinh ra và cũng không tự nhiên mất đi trên thị trường

chứng khoán mà nó chỉ chuyển giao từ nhà đầu tư này

sang nhà đầu tư khác mà thôi, hay nói cách khác thị

trường chứng khoán là kẻ chiết khấu một cách rất hiệu

quả tiền bạc của các nhà đầu tư để chuyển cho nhà đầu

tư khác. Vì vậy, giá chứng khoán hiện tại phản ánh lợi

77

nhuận của một số người và cũng cho thấy những rủi ro

thiệt hại của một số người khác.

Dường như, không ai có thể kiếm lời bằng một lãi

suất quá cao trong suốt thời gian dài mà không phải chịu

một rủi ro nào, cũng như không ai có thể phủ nhận thực

tế rằng, thị trường chứng khoán là một kẻ chiết khấu tiền

bạc của bạn trong tương lai để chuyển cho người khác.

Chỉ có điều là bạn chấp nhận mức chiết khấu đó bao

nhiêu để vẫn thu được lợi nhuận phù hợp với mục tiêu

của bạn.

(Theo Wall Street Journal)

78

BÀI TẬP CHƢƠNG 2

Bài tập 1:

Năm ngoái , bạn mua 500 cổ phiếu của công ty T với giá

37.000 VNĐ/cổ phiếu. Bạn đã nhận được tổng số cổ tức

trong năm là 10.000.000. Hiện tại bạn đã bán cổ phiếu của

công ty T là với giá 38.000VNĐ.

a. Bạn có mức lãi vốn là bao nhiêu?

b. Tổng mức sinh lời của bạn là bao nhiêu?

c. Tỷ lệ cổ tức là bao nhiêu?

d. Tỷ suất sinh lời trong năm là bao nhiêu?

Bài tập 2:

Khả năng xảy ra tình trạng kinh tế ở 4 mức độ là như

nhau trong năm sau. Mức sinh lời đối với cổ phiếu AAB

tương ứng với các tình trạng kinh tế được dự báo như sau:

Tình trạng kinh tế Mức sinh lời cổ phiếu

AAA

1 14%

2 6%

3 9%

4 4%

Yêu cầu:

a. Tính lợi nhuận kỳ vọng của cổ phiếu AAA?

b. Tính phương sai của lợi nhuận kỳ vọng của cổ phiếu

AAA?

79

c. Tính độ lệch chuẩn của lợi nhuận kỳ vọng của cổ

phiếu AAA?

d. Tính độ hệ số biến đổi CV của cổ phiếu AAA?

Bài tập 3:

Giả sử ta có số liệu về mức sinh lời trong khoảng

thời gian 5 năm của cổ phiếu phổ thông và tín phiếu kho

bạc

Năm Cổ phiếu phổ

thông

Tín phiếu kho bạc

2003 21.4 10.8

2004 6.3 7.7

2005 32.2 9.9

2006 18.5 6.2

2007 22.5 8.9

Yêu cầu:

a. Tính mức bù rủi ro của cổ phiếu trong từng năm

b. Tính mức bù rủi ro bình quân của cổ phiếu trong

khoảng thời gian 5 năm

80

Bài tập 4:

Giả sử khả năng xảy ra tình trạng kinh tế ở các tình trạng

kinh tế và mức sinh lời của hai loại cổ phiếu SAM và REE

như sau:

Tình trạng

Kinh tế

Cổ phiếu SAM Cổ phiếu REE

Xác

suất

Mức sinh lời

kỳ vọng

Xác

suất

Mức sinh

lời kỳ vọng

Phát đạt

Bình thường

Khó khăn

0.3

0.4

0.3

100%

15%

-50%

0.4

0.3

0.3

20%

15%

10%

Yêu cầu: a. Tính lợi mức sinh lời kỳ vọng đối với mỗi loại cổ

phiếu?

b. Tính phương sai của mức sinh lời kỳ vọng đối với

mỗi loại cổ phiếu?

c. Tính độ lệch chuẩn của mức sinh lời kỳ vọng đối với

mỗi loại cổ phiếu?

d. Tính độ hệ số biến đổi CV đối với mỗi loại cổ phiếu?

e. Cổ phiếu nào có mức độ rủi ro cao hơn? Vì sao?

81

CHƢƠNG 3: LÝ THUYẾT THỊ TRƢỜNG

HIỆU QUẢ VÀ MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ

TÀI SẢN VỐN

3.1 LÝ THUYẾT THỊ TRƢỜNG HIỆU QUẢ

3.1.1 THỊ TRƢỜNG HIỆU QUẢ

a.Khái niệm

Thị trường hiệu quả là thị trường tài chính trong đó

giá hiện tại của tài sản tài chính phản ánh đầy đủ mọi thông

tin có liên quan, nghĩa là giá thị trường của những chứng

khóan riêng biệt thay đổi rất nhanh theo thông tin mới xuất

hiện

b.Ba hình thức của thị trƣờng hiệu quả

Các thay đổi giá cả trong quá khứ có thể được sử dụng để

dự đoán các thay đổi giá cả tương lai, các nhà đầu tư có thể

tạo ra tỷ suất sinh lợi dễ dàng. Nhưng trong các thị trường

cạnh tranh hòan tòan, việc thu được tỷ suất sinh lợi cao dễ

dàng sẽ không kéo dài. Khi các nhà đầu tư cố gắng tận dụng

thông tin về giá cả quá khứ, giá cả điều chỉnh ngay lập tức

cho đến khi siêu tỷ suất sinh lợi từ việc nghiên cứu các

chuyển động giá cả trong quá khứ biến mất. Kết quả là tất

cả thông tin về giá cả quá khứ sẽ được phản ánh trong giá

cổ phiếu ngày hôm nay, không phải trong giá ngày mai.

82

Các nhà kinh tế thường định nghĩa ba mức độ của thị trường

hiệu quả, được phân biệt bởi mức độ thông tin đã phản ánh

trong giá chứng khoán.

Mức độ thứ nhất- hình thức hiệu quả yếu, giá cả phản

ánh thông tin đã chứa đựng trong hồ sơ giá cả quá khứ. Nó

được gọi là hình thức hiệu quả yếu. Nếu các thị trường hiệu

quả ở mức yếu, thì không thể tạo được các siêu tỷ suất sinh

lợi liên tục bằng cách nghiên cứu tỷ suất sinh lợi quá khứ.

Mức độ thứ hai-hình thức hiệu quả vừa phải, đòi hỏi giá

cả phản ánh không chỉ giá cả quá khứ mà còn phản ánh tất

cả thông tin đã công bố khác. Đây được gọi là hình thức

hiệu quả vừa phải của thị trường. Nếu các thị trường hiệu

quả ở mức vừa phải, giá cả sẽ điều chỉnh ngay lập tức trước

các thông tin công cộng như là việc công bố tỷ suất sinh lợi

vừa qua, một phát hành cổ phiếu mới, một đề nghị sáp nhập

hai công ty, v.v…

Mức độ thứ ba- hình thức hiệu quả mạnh, trong đó giá cả

phản ánh tất cả các thông tin có thể có được bằng cách phân

tích tỉ mỉ về công ty và về nền kinh tế.

Có hai loại phân tích đầu tư có thể giúp làm cho thị trường

có hiệu quả. Nhiều nhà phân tích nghiên cứu việc kinh

doanh của công ty và cố gắng phát hiện thông tin về khả

83

năng sinh lợi sẽ làm rõ giá trị của cổ phiếu. Các nhà phân

tích này được gọi là nhà phân tích cơ bản. Các nỗ lực cạnh

tranh lẫn nhau giữa các nghiên cứu cơ bản sẽ có khuynh

hướng bảo đảm rằng giá cả phản ánh tất cả thông tin có liên

quan và các thay đổi là không thể dự đoán được. Các nhà

phân tích khác nghiên cứu hồ sơ giá cả và tìm kiếm các

khuynh hướng hay các chu kỳ. Các nhà phân tích này được

gọi là nhà phân tích kỹ thuật. Các nỗ lực trong nghiên cứu

kỹ thuật sẽ bảo đảm rằng giá cả hiện tại phản ánh tất cả

thông tin trong chuỗi giá cả quá khứ và các thay đổi giá

tương lai không thể dự báo được từ giá cả quá khứ.

Các thị trƣờng hiệu quả: chứng cứ

Hình 3.1 Mỗi điểm trong các biểu đồ rãi rác này cho thấy tỷ

suất sinh lợi trong các tuần lễ kế tiếp của bốn chỉ số thị

trường chứng khoán giữa tháng 8/1987 và tháng 7/1998.

Các điểm rãi rác rộng cho thấy rằng hầu như không có

tương quan giữa tỷ suất sinh lợi trong một tuần và tỷ suất

sinh lợi trong tuần kế tiếp. Bốn chỉ số này là FTSE 100

(Anh), chỉ số trung bình công nghiệp Dow Jones (Mỹ),

DAX (Đức), và CAC 40 (Pháp).

84

Để thử nghiệm hình thức yếu của giả thuyết, các nhà nghiên

cứu đã đo lường khả năng sinh lợi của một vài quy luật giao

dịch được sử dụng bởi các nhà phân tích kỹ thuật – là

những người công bố rằng đã tìm thấy các mẫu mực trong

giá cả cổ phiếu. Họ cũng áp dụng các thử nghiệm thống kê .

Thí dụ, trong hình 3.1, chúng ta đã dùng cùng thử nghiệm

85

đó để tìm kiếm mối liên hệ giữa tỷ suất sinh lợi thị trường

chứng khoán trong các tuần lễ kế tiếp.

Hình 3.2 Tỷ suất sinh lợi trên bình thường tích lũy, %

Hình 3.2 Thành quả của các cổ phiếu của các công ty mục

tiêu so với thành quả của thị trường. Giá của cổ phiếu mục

tiêu tăng vọt vào ngày công bố, nhưng từ đó trở đi, không

có chuyển động giá bất thường nào. Công bố về việc sáp

nhập có vẽ như đã được phản ánh đầy đủ vào giá cổ phiếu

trong ngày công bố.

86

Để phân tích hình thức hiệu quả vừa phải của giả thuyết thị

trường hiệu quả, các nhà nghiên cứu đã đo lường xem giá cả

chứng khoán đáp ứng nhanh đến mức nào đối với các mục

tin tức khác nhau, như là một công bố tỷ suất sinh lợi hay cổ

tức, tin về một vụ sáp nhập, hay tin tức kinh tế vĩ mô. Hình

3.2 minh họa việc công bố các tin tức như vậy được phản

ánh ngay lập tức vào giá cả chứng khoán như thế nào. Đồ

thị cho thấy chuyển động tăng giá của một mẫu gồm 194

doanh nghiệp là mục tiêu của các nỗ lực sáp nhập. Trong

hầu hết các cuộc sáp nhập, doanh nghiệp mua lại sẵn sàng

chi trả một chênh lệch giá lớn so với giá thị trường hiện

hành của doanh nghiệp bị mua lại; vì vậy khi một doanh

nghiệp trở thành mục tiêu của một nỗ lực sáp nhập, giá cổ

phiếu của nó tăng trước dự báo về chênh lệch giá sáp nhập.

Hình 3.2 cho thấy rằng vào ngày công chúng được biết về

nỗ lực sáp nhập (ngày 0 trong biểu đồ), giá cổ phiếu của

mục tiêu tiêu biểu tăng rất cao. Giá chứng khoán điều chỉnh

ngay tức khắc: Sau chuyển động giá lớn vào ngày công bố,

việc tăng giá ngưng lại và không có chuyển biến thêm nào

khác trong giá cổ phiếu dù tăng hay giảm. Như vậy trong

vòng ngày hôm đó thì giá cổ phiếu mới phản ánh rõ rệt độ

lớn (ít nhất là trung bình) của chênh lệch giá sáp nhập.

Khi một doanh nghiệp thông báo thu nhập mới nhất của

mình hay công bố một thay đổi cổ tức, phần chính của điều

87

chỉnh giá cả xảy ra trong vòng từ 5 đến 10 phút sau khi

thông báo.

Hình 3.3 cung cấp một số so sánh tương đối thô sơ, vì các

quỹ hỗ tương thường chuyên về các khu vực riêng biệt của

thị trường, như là các cổ phiếu có bêta thấp hay cổ phiếu

của các doanh nghiệp lớn, có thể có tỷ suất sinh lợi dưới

trung bình. Để kiểm soát các chênh lệch như vậy, mỗi quỹ

cần được so sánh với một danh mục chuẩn của các chứng

khoán tương tự. Nghiên cứu của Mark Carhart đã làm điều

này, nhưng thông điệp vẫn không thay đổi: tỷ suất sinh lợi

các qũy thu được thấp hơn các danh mục chuẩn sau chi phí

và chỉ vừa bằng các mức chuẩn trước chi phí.

Hình 3.3 Tỷ suất sinh lợi hàng năm bình quân của 1.493

quỹ hỗ tương Mỹ và chỉ số thị trường 1962 – 1992. Lưu ý

rằng các quỹ hỗ tương có thành quả thấp hơn thị trường

trong khoảng phân nửa số năm.

88

(Nguồn: N.M. Carhart, “về tính bền trong thành quả của

quỹ hỗ tương”, Tạp chí tài chính 52, (3/1997).

Chứng cứ này về hình thức hiệu quả mạnh đã chứng tỏ một

cách đủ thuyết phục rằng nhiều quỹ được quản lý một cách

chuyên nghiệp đã từ bỏ việc theo đuổi thành quả cao. Họ

chỉ “mua chỉ số”, tức tối đa hóa việc đa dạng hóa và tối

thiểu hóa chi phí quản lý danh mục. Các chương trình hưu

bổng doanh nghiệp hiện đầu tư trên một phần tư của vốn cổ

phiếu Mỹ họ đang nắm giữ vào các quỹ chỉ số.

89

3.1.2 CÁC BẤT THƢỜNG CÓ Ý NGHĨA ĐỐI VỚI

GIÁM ĐỐC TÀI CHÍNH

Các nhà nghiên cứu đã kết luận rằng giả thuyết thị trường

hiệu quả là một mô tả khá tốt của thực tế. Các nhà đầu tư đã

từng chứng kiến tỷ suất sinh lợi cao một cách trên bình

thường của chứng khoán của các doanh nghiệp nhỏ. Chẳng

hạn khi quan sát trên thị trường chứng khoán Mỹ từ năm

1926, cho thấy kết quả đầu tư 1$ năm 1926 vào cổ phiếu

của các doanh nghiệp hoặc lớn hoặc nhỏ. Đến năm 1997, 1$

đã đầu tư vào các cổ phiếu doanh nghiệp nhỏ đã tăng giá lên

đến 5.520$, trong khi đầu tư vào các doanh nghiệp lớn chỉ

đáng giá 1.828$. Dù các doanh nghiệp nhỏ có hệ số bêta

cao hơn, chênh lệch trong hệ số này không đủ lớn để giải

thích chênh lệch trong tỷ suất sinh lợi.

3.1.2.1 Lý do của các bất thường

Điều này có thể giải thích từ một trong ba lý do sau đây:

Thứ nhất, có thể là các nhà đầu tư đã yêu cầu một tỷ suất

sinh lợi cao hơn từ các doanh nghiệp nhỏ để đền bù cho

thêm một yếu tố rủi ro nào đó đã không được ghi lại trong

mô hình định giá tài sản vốn đơn giản. Đó là lý do tại sao

chúng ta cần phải nêu lại câu hỏi là liệu hiệu ứng doanh

nghiệp nhỏ có là chứng cứ chống lại mô hình CAPM không.

90

Thứ hai, thành quả cao hơn của các doanh nghiệp nhỏ có

thể chỉ là một trùng hợp ngẫu nhiên. Ngược lại, chúng ta có

thể thấy từ các chứng cứ trên là tỷ suất sinh lợi cao của cổ

phiếu doanh nghiệp nhỏ ở Mỹ chỉ giới hạn trong một thời

kỳ tương đối ngắn.Cho đến đầu thập niên 1960, cổ phiếu

doanh nghiệp nhỏ và doanh nghiệp lớn là ngang nhau. Một

khoảng cách rộng đã mở ra trong hai thập kỷ kế tiếp nhưng

thu hẹp lại trong thập niên 1980 khi hiệu ứng doanh nghiệp

nhỏ được biết đến lần đầu tiên. Nếu chúng ta chỉ nhìn vào

các năm gần đây, chúng ta có thể cho rằng có một hiệu ứng

doanh nghiệp lớn.

Thứ ba, có một ngoại lệ quan trọng của lý thuyết thị

trường hiệu quả, một ngoại lệ đã cung cấp cho các nhà đầu

tư một cơ hội để tạo tỷ suất sinh lợi cao một cách có thể tiên

đoán trước qua một thời kỳ dài hai thập kỷ. Nếu các bất

thường như vậy cung ứng các mức tỷ suất sinh lợi dễ dàng,

chúng ta sẽ mong đợi tìm thấy một số các nhà đầu tư sẵn

sàng tận dụng chúng. Tuy nhiên, thực tế cho thấy trong khi

nhiều nhà đầu tư cố gắng khai thác các bất thường đó, đáng

ngạc nhiên là rất khó làm giàu bằng cách này.

3.1.2.2 Bài toán phát hành mới

Khi các doanh nghiệp lần đầu tiên phát hành cổ phiếu ra

công chúng, các nhà đầu tư thường đổ xô đến mua.Tính

91

trung bình, những người đủ may mắn để mua được cổ phiếu

thực hiện được một lãi vốn ngay lập tức. Tuy nhiên,

Loughran và Ritter, là người đã nghiên cứu các phát hành

mới giữa 1970 và 1990, tìm thấy rằng các món lãi sớm này

đã biến thành lỗ. Các phát hiện của họ được tóm lược trong

hình 3.4.

Tổng cộng trong 5 năm theo sau việc phát hành ra công

chúng ban đầu các cổ phiếu đã thực hiện có thành quả tệ

hơn khoảng 30% so với một danh mục cổ phiếu của các

doanh nghiệp có quy mô tương tự.Loughran và Ritter tiếp

tục theo dõi các phát hành cổ phiếu của các doanh nghiệp

đã giao dịch ngoài công chúng trước đây và tìm thấy các

thành quả dưới tiêu chuẩn tương tự trong vòng 5 năm sau

phát hành.

Hình 3.4 Tỷ suất sinh lợi từ 4.753 cung ứng ra công chúng

từ 1970 đến 1990 trong mỗi kỳ 5 năm theo sau phát hành,

đối chiếu với tỷ suất sinh lợi từ một mẫu các doanh nghiệp

tương ứng không phát hành.

92

Nguồn: “Bài toán phát hành mới” của R.Loughran và J.R.

ritter, Tạp chí tài chính 50 (1995)

3.1.2.3 Bài toán công bố tỷ suất sinh lợi

Bài toán công bố tỷ suất sinh lợi được tóm lược trong hình

3.5 cho thấy thành quả cổ phiếu theo sau công bố tỷ suất

sinh lợi tốt hay xấu ngoài mong đợi trong vòng các năm

1974 đến 1986. Có khoảng 10% cổ phiếu của các doanh

nghiệp có tin tức tỷ suất sinh lợi tốt nhất có thành quả vượt

trội thành quả của các cổ phiếu có tin tức xấu nhất hơn 4%

trong vòng hai tháng theo sau công bố. Có vẻ như các nhà

đầu tư đã không nhận biết ngay lập tức ý nghĩa đầy đủ của

việc công bố tỷ suất sinh lợi và chỉ nhận ra khi có thêm

thông tin. Vẫn không thể phán đoán gì về các nghiên cứu

này về các bất thường dài hạn.

93

Hình 3.5 Các thu nhập cao trên bình thường tích lũy của cổ

phiếu của các doanh nghiệp trong thời gian 60 ngày tiếp

theo một công bố tỷ suất sinh lợi quý. 10% cổ phiếu với tin

tức bố tỷ suất sinh lợi tốt nhất (nhóm 10) vượt quá cổ phiếu

của các doanh nghiệp có tin tức xấu nhất (nhóm 1) hơn

10%.

Tỷ suất sinh lợi trên bình thường tích lũy.

Nguồn: “Chuyển biến sau công bố bố tỷ suất sinh lợi: đáp

ứng giá cả chậm trễ hay phần bù rủi ro”

Hiện nay, khuynh hướng phản ứng thái quá này có thể

đúng, nhưng nó không giúp giải thích bài toán dài hạn khác

của chúng ta, các phản ứng dưới mức của các nhà đầu tư

trước các công bố tỷ suất sinh lợi.

94

Cuộc khủng hoảng năm 1987

Vào ngày thứ hai, 19 tháng 10 năm 1987, chỉ số công

nghiệp trung bình Down Jones (Dow) sụt 23% trong một

ngày. Ngay sau sụp đổ này, mọi người đều giật mình và đưa

ra 2 câu hỏi : “Ai là người có tội” và “Giá cả có phản ánh

các giá trị cơ bản không?”.

Nhóm bị nghi ngờ đầu tiên bao gồm các nhà mua bán song

hành chỉ số, là những người mua bán các hợp đồng giao chỉ

số và các cổ phiếu bao gồm các chỉ số thị trường, để hưởng

chênh lệch giá. Vào ngày thứ hai đen tối đó, các hợp đồng

giao sau sụp đổ trước nhất và nhanh nhất vì các nhà đầu tư

tìm thấy rằng dễ rút khỏi thị trường tài chính bằng các hợp

đồng giao sau hơn là bằng cách bán cổ phiếu cá nhân. Điều

này đẩy giá các giao dịch giao sau xuống thấp hơn chỉ số thị

trường chứng khoán Những người mua bán song hành đã

cố gắng kiếm tiền bằng cách bán cổ phiếu và mua hợp đồng

giao sau, nhưng họ thấy khó tìm được các báo giá cập nhật

các cổ phiếu mà họ muốn giao dịch. Như vậy, các thị

trường giao sau và cổ phiếu đã không kết nối trong một thời

gian.

Nhóm nghi can thức hai là các nhà đầu tư định chế lớn đang

cố gắng thực hiện các kế hoạch bảo hiểm danh mục. Bảo

hiểm danh mục nhằm mục đích đặt một sàn trên giá trị của

95

một danh mục vốn cổ phiếu bằng cách tăng dần việc bán cổ

phiếu và mua các chứng khoán nợ ngắn hạn an toàn khi giá

cổ phiếu sụt. Như vậy áp lực bán làm sụt giá cổ phiếu trong

ngày thứ hai đen tối đã đưa đến các nhà bảo hiểm danh mục

càng bán nhiều hơn.

Một vài nhà bảo hiểm danh mục có thể bị cho là vi phạm

trật tự công cộng, nhưng tại sao cổ phiếu lại sụt giá khắp thế

giới khi bảo hiểm danh mục chỉ đáng kể ở Mỹ? Hơn nữa,

nếu việc bán chủ yếu do chiến thuật bảo hiểm danh mục hay

chiến thuật giao dịch châm ngòi, hẵn chúng đã chuyển tải ít

thông tin cơ bản, và giá đáng lẽ đã phải tăng lên trở lại sau

khi các hỗn loạn của ngày thứ hai đen tối đã tiêu tan.

Ý tưởng giá thị trường là ước tính tốt nhất giá trị nội tại có

vẽ ít thuyết phục hơn trước khi xảy ra cuộc khủng hoảng.

Có thể giá hoặc quá cao trước ngày thứ hai đen tối hoặc

quá thấp sau đó. Có thể lý thuyết các thị trường hiệu quả lại

là một hình thức khác của tổn thất khác của cuộc khủng

hoảng

Biến cố tháng 10 năm 1987 nhắc nhở chúng ta việc định giá

cổ phiếu thường từ đầu đặc biệt khó đến thế nào. Thí dụ,

trong tháng 1 năm 2003 chúng ta muốn kiểm tra xem các cổ

phiếu thường có được định giá phải chăng không. Ít nhất

việc đầu tiên chúng ta có thể làm là sử dụng công thức tăng

96

trưởng không thay đổi . Cổ tức mong đợi hàng năm của chỉ

số công nghiệp Standard and Poor’s vào khoảng 16,7. Giả

dụ cổ tức này được mong đợi tăng với một tốc độ đều đặn

10%/năm và các nhà đầu tư đòi hỏi một tỷ suất sinh lợi

hàng năm 11,4% từ các cổ phiếu thường. Công thức tăng

trưởng không thay đổi cho ta giá trị của chỉ số bằng:

PV(chỉ số) = D

= 16,7

= 1.193 r – g 0,114 – 0,10

Trong đó,

D: cổ tức

r: lãi suất mong đợi

g: tốc độ tăng trưởng

Chỉ số giữa tháng 01/2003. Có thể tăng trưởng cổ tức có

khả năng thực hiện chỉ bằng 9.6%/năm. Điều này sẽ đưa

đến một điều chỉnh giảm 22% trong ước tính của chúng ta

về mức đúng của chỉ số, từ 1.193 xuống 928!.

PV(chỉ số) = D

= 16,7

= 928 r – g 0,114 – 0,096

97

Nói cách khác, một sụt giá giống như trong ngày thứ hai

đen tối có thể đã xảy ra vào tháng 01/2003 nếu các nhà đầu

tư đột nhiên trở nên kém lạc quan khoảng 0,4% về tăng

trưởng cổ tức tương lai.

Khó khăn của việc định giá cổ phiếu từ đầu có hai hậu quả

quan trọng.

Thứ nhất, các nhà đầu tư hầu như luôn luôn định giá một cổ

phiếu thường tương ứng với giá ngày hôm qua hay giá của

ngày hôm nay của các chứng khoán có thể so sánh. Nói

cách khác, họ thường cho là giá ngày hôm qua đúng, điều

chỉnh tăng hay giảm trên cơ sở của thông tin ngày nay. Nếu

thông tin đến một cách suôn sẽ, thì khi thời gian trôi qua,

các nhà đầu tư trở nên càng lúc càng tin rằng mức thị trường

ngày hôm nay là đúng. Tuy nhiên, khi các nhà đầu tư mất

tin tưởng vào chuẩn mực giá ngày hôm qua, có thể có một

thời kỳ giao dịch rối loạn và giá cả biến động trước khi một

chuẩn mực mới được thiết lập.

Thứ hai, giả thuyết giá cổ phiếu luôn luôn bằng giá trị nội

tại hầu như không thể kiểm chứng chứng là vì khó tính toán

giá trị nội tại mà không tham khảo giá cả.

Nếu một trong hai công ty công bố tỷ suất sinh lợi tỷ suất

sinh lợi cao hơn ngoài mong đợi, chúng ta có thể tin rằng

98

giá cổ phiếu có thể đáp ứng ngay tức khắc và không thiên

vị. Nói cách khác, giá sau đó sẽ được định đúng tương ứng

với giá trước đó. Các bài học quan trọng nhất của thị trường

hiệu quả đối với giám đốc tài chính doanh nghiệp liên quan

đến hiệu quả tương đối.

3.1.2.4 Các bất thƣờng thị trƣờng và giám đốc tài chính

Nếu cổ phiếu của chúng ta thực sự được định giá cao, chúng

ta có thể giúp các cổ đông hiện tại của mình bằng cách bán

thêm cổ phiếu và sử dụng số tiền này để đầu tư vào các

chứng khoán thị trường vốn khác. Nhưng chúng ta đừng

bao giờ phát hành cổ phiếu để đầu tư vào một dự án cung

ứng một tỷ suất tỷ suất sinh lợi thấp hơn mức mà chúng ta

có thể kiếm được bằng cách khác trong thị trường vốn. Một

dự án như vậy sẽ có một NPV âm. Chúng ta luôn luôn có

thể làm tốt hơn là đầu tư vào một dự án có NPV âm: Công

ty của chúng ta có thể ra mua cổ phiếu thường ở thị trường.

Trong một thị trường hiệu quả, các vụ mua như vậy luôn

luôn có NPV bằng 0.

Ngược lại biết rằng cổ phiếu chúng ta bị định giá thấp.

Trong trường hợp này, rõ ràng là không thể giúp các cổ

đông hiện hữu của chúng ta bằng cách bán thêm cổ phiếu

“rẻ” để đầu tư vào các cổ phiếu khác được định giá phải

chăng. Nếu cổ phiếu của chúng ta bị định giá đủ thấp, có thể

99

có lợi ngay cả khi phải hy sinh một cơ hội đầu tư vào một

dự án NPV dương, hơn là cho phép các nhà đầu tư mới mua

cổ phiếu của công ty chúng ta bằng mộ giá thấp. Các giám

đốc tài chính tin rằng cổ phiếu của công ty họ bị định giá

thấp có thể do dự một cách hợp lý trong việc phát hành

thêm cổ phiếu, nhưng thay vào đó, họ có thể tài trợ kế

hoạch điều động đến lựa chọn tài trợ nhưng không ảnh

hưởng đến các quyết định đầu tư thực tế của doanh nghiệp.

3.1.3 BÀI HỌC CỦA THỊ TRƢỜNG HIỆU QUẢ:

Bài học 1: Thị trường không có trí nhớ

Theo hình thức yếu của giả thuyết thị trường hiệu quả,

chuỗi các thay đổi giá cả trong quá khứ không chứa đựng

thông tin về thay đổi giá trong tương lai. Các nhà kinh tế đã

diễn tả cùng ý kiến này một cách chính xác hơn khi nói rằng

thị trường không có trí nhớ.

Đôi khi một giám đốc tài chính sẽ có thông tin nội bộ cho

thấy là cổ phiếu của doanh nghiệp được định giá cao hay

định giá thấp. Thí dụ có một vài tin tức tốt mà chúng ta biết

trong khi thị trường không biết, là cổ phiếu của doanh

nghiệp được định giá thấp. Giá cổ phiếu sẽ tăng nhanh khi

tin tức được tiết lộ. Vì vậy, nếu công ty bán cổ phiếu với giá

100

hiện tại, công ty đang cung ứng một giá hời cho các cổ đông

mới với phần thiệt do các cổ đông hiện hữu gánh chịu.

Bài học 2: Hãy tin vào giá thị trường

Trong một thị trường hiệu quả, chúng ta có thể tin vào giá

cả, vì giá cả chứa đựng tất cả thông tin có sẵn về giá trị của

mỗi chứng khoán. Điều này có nghĩa là trong một thị trường

hiệu quả, không có cách nào để hầu hết các nhà đầu tư đạt

được một tỷ suất sinh lợi cao hơn liên tục. Để làm được như

vậy, chúng ta không chỉ cần biết nhiều hơn bất cứ người

nào khác, mà còn cần biết nhiều hơn tất cả mọi người khác.

Thông điệp này rất quan trọng cho một giám đốc tài chính

chịu trách nhiệm về chính sách tỷ giá hối đoái hay về mua

và bán nợ của doanh nghiệp

Các tài sản của công ty cũng có thể chịu tác động trực tiếp

của niềm tin của ban giám đốc vào các kỹ năng đầu tư của

mình. Thí dụ, một công ty có thể mua một công ty khác đơn

giản chỉ vì ban giám đốc nghĩ rằng cổ phiếu của công ty kia

được định dưới giá. Khoảng phân nữa trường hợp cổ phiếu

của công ty bị mua lại, qua nhận thức sau đó hóa ra bị định

dưới giá. Nhưng phân nữa các trường hợp kia là được định

giá cao. Tính trung bình thì giá trị sẽ đúng

101

Bài học 3: Hãy đọc sâu

Nếu thị trường hiệu quả, giá cả chứa đựng tất cả thông tin

có sẵn. Vì vậy, chỉ cần chúng ta biết cách đọc sâu, giá cổ

phiếu có thể cho chúng ta biết nhiều về tương lai. Thí dụ,

chúng ta đã cho thấy thông tin trong các báo cáo tài chính

của một công ty có thể giúp giám đốc tài chính ước tính xác

suất phá sản như thế nào. Nhưng đánh giá của thị trường về

chứng khoán của công ty cũng có thể cung cấp thông tin

quan trọng về các triển vọng của công ty. Như vậy, nếu các

trái phiếu của công ty đang cung ứng một tỷ suất sinh lợi

đáo hạn cao hơn trung bình, chúng ta có thể suy diễn rằng

công ty có thể đang gặp vấn đề.

Còn một thí dụ khác: Giả dụ các nhà đầu tư tin rằng lãi suất

sẽ tăng trong năm tới. Trong trường hợp này, họ sẽ thích

chờ trước khi cung cấp các khoản vay dài hạn, và một

doanh nghiệp nào đó muốn vay dài hạn hôm nay sẽ phải

đưa ra một mức lãi suất cao hơn. Nói cách khác, lãi suất dài

hạn sẽ phải cao hơn lãi suất 1 năm. Chênh lệch giữa lãi suất

dài hạn và ngắn hạn cho chúng ta biết đôi chút về điều mà

các nhà đầu tư kỳ vọng sẽ xảy ra cho lãi suất ngắn hạn trong

tương lai.25

Thí dụ: Viacom đặt giá mua Paramount

102

Trong tháng 9/1993, công ty giải trí Viacom công bố đặt giá

8,2 tỷ đô la để mua hữu nghị công ty Paramount. Tuần lễ

kế tiếp QVC đã xướng một giá khác để mua Paramount là

9,5 tỷ đô la. Đó là mở đầu của cuộc chiến giành mua kéo

dài 5 tháng mà cuối cùng Viacom là người chiến thắng.

Khi Viacom công bố mức đặt giá, cổ phiếu của công ty này

sụt 6,8%, trong khi chỉ số của Standard & Poor’s sụt 0,4%.

Theo chứng cứ quá khứ, một thay đổi trong chỉ số thị

trường đã tác động đến cổ phiếu của Viacom theo mô hình

CAMP như sau:

Tỷ suất sinh lợi mong đợi của Viacom = α + β x tỷ suất tỷ

suất sinh lợi thị trường

= 0,01 + 0,78 x tỷ suất tỷ suất sinh lợi thị

trường

Hệ số α bằng 0,1 cho ta biết là khi thị trường không thay

đổi, cổ phiếu của Viacom tăng trung bình 0,1%/ngày. Hệ số

β bằng 0,78 cho thấy rằng mỗi 1% tăng trong số chỉ số thị

trường làm tăng thêm 0,78% cho tỷ suất sinh lợi của

Viacom. Vì thị trường sụt 0,4% vào lúc Viacom đưa ra đặt

giá, chúng ta sẽ mong đợi một cách thông thường là giá cổ

phiếu sẽ thay đổi 0,01+0,78x(-0,4) = -0,3%. Vì vậy, cổ

103

phiếu của Viacom đã cung cấp một tỷ suất sinh lợi không

bình thường bằng - 6,5%

Tỷ suất sinh lợi không bình thường = tỷ suất sinh lợi thực tế

- tỷ suất sinh lợi mong đợi = (-6,8) – (0,3) = -6,5%

Tổng giá trị của cổ phiếu của Viacom ngay trước khi đưa ra

mức đặt giá vào khoảng 7,9 tỷ đô la. Vì vậy sụt giảm không

bình thường trong giá trị của cổ phiếu của Viacom là 0,065

x 7,9 tỷ hay 515 triệu đô la.

Để thấy thành quả của cổ phiếu Viacom qua một thời kỳ

phần nào dài hơn, chúng ta có thể tích lũy các tỷ suất sinh

lợi không bình thường mỗi ngày. Như vậy, nếu cổ phiếu

Viacom cung ứng một tỷ suất sinh lợi không bình thường

+5% ngày này và +6% ngày kế tiếp, lợi nhuận không bình

thường tích lũy qua hai ngày của công ty sẽ bằng 1,05 x

1,06 – 1 = 0,113 hay 11,3%. Hình 3.6 cho thấy thành quả

không bình thường tích lũy của cổ phiếu Viacom trước và

sau khi đặt giá mua Paramount. Chúng ta có thể thấy là tỷ

suất sinh lợi không bình thường từ ngay trước khi đưa ra đặt

giá ban đầu đến sau khi mua lại thành công là khoảng -50%.

Điều này tương ứng với một sụt giảm bốn tỷ đô la trong giá

trị của cổ phiếu của Viacom. Khi giá cổ phiếu sụt giảm, các

nhà đầu tư của Paramount trở nên ít “mặn mà” hơn với cổ

phiếu của Viacom mà họ được cung ứng. Để chiến thắng

104

trong cuộc chiến này, Viacom đã phải tăng số tiền mặt cung

ứng và phải bảo đảm mua lại cổ phiếu từ các cổ đông của

Paramount nếu giá cổ phiếu sụt dưới một mức ấn định.

Lưu ý hai điểm trong thí dụ . Thứ nhất, đáp ứng không nhiệt

tình của thị trường trước đặt giá đáng lẽ đã ban cho ban

quản lý công ty thấy rằng các nhà đầu tư xem việc mua lại

đề nghị là một giao dịch tồi của Viacom. Hình 3.6 cho thấy

rằng, khi Viacom chiến đấu để giành quyền kiểm soát

Paramount, cổ phiếu tiếp tục sụt giảm và thông điệp cho

ban quản lý trở nên lớn hơn và rõ hơn một cách tương ứng.

Dĩ nhiên, hẵn các giám đốc của Viacom cũng có thể có

thông tin khác mà các nhà đầu tư thiếu và có thể quyết định

đúng khi vẫn tiếp tục việc mua lại. Điểm chúng ta muốn nói

ở đây đơn giản là giá cổ phiếu của Viacom đã cung cấp một

tóm lược có giá trị về ý kiến của nhà đầu tư.

Hình 3.6 Tỷ suất sinh lợi không bình thường tích lũy của cổ

phiếu Viacom quanh thời điểm của cuộc chiến giành quyền

sáp nhập Paramount. Tỷ suất sinh lợi không bình thường âm

theo sau đặt giá của Viacom cho thấy rằng các nhà đầu tư

xem việc mua lại này như một đầu tư có NPV âm.

Lợi nhuận không bình thường không tích lũy, %

105

Thứ hai, thí dụ của chúng ta minh họa một cách thức rất dễ

để tính toán tỷ suất sinh lợi bình thường của một cổ phiếu.

Chúng ta sẽ gặp nhiều tình huống khi chúng ta đưa ra câu

hỏi một loại quyết định tài trợ cụ thể nào đó tác động thế

nào đến giá trị của doanh nghiệp. Để trả lời, chúng ta sẽ chú

trọng vào phần của tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu mà không

do các biến động của thị trường. Chúng ta gọi phần này là

tỷ suất sinh lợi không bình thường của cổ phiếu doanh

nghiệp. Nhớ rằng:

Tỷ suất sinh lợi không bình thường = tỷ suất sinh lợi

thực tế - tỷ suất sinh lợi mong đợi có chú ý đến tỷ suất

sinh lợi thị trường.

106

Để đo lường tỷ suất sinh lợi mong đợi, chúng ta có thể

xem cổ phiếu của doanh nghiệp đã đáp ứng thế nào

trong quá khứ trước các biến động thị trường.

Bài học 4: Không có các ảo tưởng tài chính

Trong một thị trường hiệu quả, không có các ảo tưởng tài

chính. Các nhà đầu tư chỉ quan tâm một cách thực tế đến

các dòng tiền của doanh nghiệp và phần của các dòng tiền

này mà học có quyền hưởng.

Thí dụ: Cổ tức cổ phiếu và các chia nhỏ cổ phiếu. Chúng ta

có thể minh họa bài học thứ tư này bằng cách xem xét tác

động của cổ tức cổ phiếu và chia nhỏ cổ phiếu. Mỗi năm

hàng trăm công ty gia tăng số cổ phiếu đang lưu hành, hoặc

bằng cách chia nhỏ số cổ phiếu hiện hữu hoặc bằng cách

phân phối thêm cổ phiếu dưới hình thức cổ tức. Việc này

không tác động đến dòng tiền tương lai của công ty hay tỷ

lệ của các dòng tiền này dành cho mỗi cổ đông. Thí dụ, giả

dụ giá cổ phiếu của Chaste Manhattan đang được bán với

giá 210$/cổ phiếu. Một chia nhỏ cổ phiếu ba cho một sẽ

thay thế mỗi cổ phiếu đang lưu hành bằng ba cổ phiếu mới.

Chaste có thể sắp xếp việc này bằng cách in hai cổ phiếu

mới cho mỗi cổ phiếu nguyên thủy và phân phối các cổ

phiếu mới này cho các cổ đông như một “món quà tặng,

không mất tiền”. Sau khi chia nhỏ, chúng ta sẽ mong đợi giá

107

bán mỗi cổ phiếu là 210/3 = 70$. Cổ tức mỗi cổ phiếu, thu

nhập mỗi cổ phiếu và tất cả các biến số từng cổ phiếu khác

sẽ bằng 1/3 mức trước đây.

Hình 3.7 tóm lược các kết quả của một cuộc nghiên cứu cổ

điển về chia nhỏ cổ phiếu trong suốt thời gian từ 1926 đến

1960.30

Nó cho thấy thành quả không bình thường tích lũy

của các cổ phiếu quanh thời điểm chia nhỏ sau khi điều

chỉnh theo gia tăng số cổ phiếu.31

Lưu ý phần gia tăng giá

trước khi chia nhỏ. Công bố chia nhỏ hẵn đã xảy ra trong

tháng hoặc hai tháng sau cùng hoặc của thời kỳ này. Điều

này có nghĩa là quyết định chia nhỏ vừa là hậu quả của mộ

gia tăng giá cả vừa là nguyên nhân của một gia tăng giá cả

tiếp theo. Có vẻ như các cổ đông không thuộc loại cứng đầu

như chúng ta đã tưởng. Hình như họ quan tâm cả hình thức

lẫn chất lượng. Tuy nhiên, trong suốt năm kế tiếp, hai phần

ba của các công ty chia nhỏ cổ phiếu đã công bố gia tăng

trên trung bình trong cổ tức tiền mặt. Thông thường một

công bố như vậy sẽ tạp nên một gia tăng bất thường trong

giá cổ phiếu, nhưng trong trường hợp các công ty chia nhỏ

cổ phiếu, điều này không xảy ra ở bất kỳ thời điểm nào sau

khi chia nhỏ. Giải thích rõ ràng của điều này là việc chia

nhỏ cổ phiếu được kèm theo một hứa hẹn rõ rệt hay hàm ý

về gia tăng cổ tức, và việc tăng giá vào thời điểm chia nhỏ

không liên quan gì đến một sự ưa chuộng chia nhỏ như vậy,

108

mà chỉ liên quan đến thông tin mà người ta cho rằng việc

chia nhỏ cổ phiếu này chuyển tải.

Hình 3.7 Tỷ suất sinh lợi không bình thường tích lũy vào

thời điểm chia nhỏ cổ phiếu. (Tỷ suất sinh lợi được điều

chỉnh theo gia tăng trong số cổ phiếu). Lưu ý gia tăng trước

khi chia nhỏ và việc không có các thay đổi bất thường sau

khi chia nhỏ.

Thay đổi trong giá cổ phiếu, %

Nguồn: “Điều chỉnh giá cổ phiếu trước thông tin mới” của

E.Fama, L.Fished, M.Jensen và R.Roll, Tạp chí kinh tế quốc

tế 10 (1/1969)

109

Hành vi này không hàm ý là các nhà đầu tư thích cổ tức gia

tăng cho lợi ích riêng của mình, vì các công ty chia nhỏ cổ

phiếu có vẻ thành công một cách khác thường theo các cách

khác. Thí dụ, Asquith, Healy, và Palepu đã tìm thấy rằng

chia nhỏ cổ phiếu thường đi sau các gia tăng cao trong tỷ

suất sinh lợi.32

Các gia tăng tỷ suất sinh lợi cao như vậy

thường chỉ có tính tạm thời, và các nhà đầu tư đã đúng khi

xem xét chúng với một sự nghi ngờ. Tuy nhiên, chia nhỏ cổ

phiếu có vẻ như đã cung cấp cho các nhà đầu tư một bảo

đảm rằng trong trường hợp gia tăng trong tỷ suất sinh lợi là

thường xuyên thực sự.

Thí dụ: Các thay đổi kế toán. Có các trường hợp khác các

giám đốc có vẻ như cho rằng các nhà đầu tư thường có ảo

tưởng tài chính. Thí dụ, một vài doanh nghiệp dành một

lượng đáng kể công sức, mưu trí cho công tác “tác động”

đến tỷ suất sinh lợi báo cáo cho các cổ đông (báo cáo tỷ suất

sinh lợi ma), qua một hế thống “kế toán sáng tạo”, tức là

bằng cách chọn các phương pháp kế toán ổn định hàng hóa

và gia tăng tỷ suất sinh lợi báo cáo. Có thể các doanh

nghiệp này làm như vậy vì ban giám đốc tin rằng các cổ

đông chấp nhận các con số qua giá trị danh nghĩa của

chúng.33

110

Một cách nữa mà các công ty có thể tác động đến tỷ suất

sinh lợi báo cáo của mình là tính chi phí các hàng hóa đã lấy

ra khỏi kho hàng. Các công ty có thể chọn lựa giữa hai

phương pháp. Theo phương pháp FIFO (nhập trước xuất

trước), doanh nghiệp trừ chi phí của hàng hóa đã đưa vào

kho hàng trước. Theo phương pháp LIFO (nhập sau xuất

trước) các công ty trừ chi phí của hàng hóa mới nhất vừa

nhập vào kho. Khi lạm phát cao, chi phí của hàng hóa mua

trước tiên thường thấp hơn giá hàng hóa mua sau cùng. Vì

vậy, tỷ suất sinh lợi tính theo FIFO có vẻ cao hơn tỷ suất

sinh lợi LIFO.

Bây giờ, nếu như đây chỉ là vấn đề trình bày, sẽ không có

hại gì khi chuyển từ LIFO sang FIFO.Nhưng cơ quan thuế

qui định rằng phương pháp được dùng để báo cáo cho cổ

đông phải được dùng để tính thuế của doanh nghiệp. Vì

vậy, chi trả thuế ngay thấp hơn do việc dùng phương pháp

LIFO cũng đưa đến tỷ suất sinh lợi thấp hơn.

Nếu các thị trường hiệu quả, các nhà đầu tư sẽ hoan nghênh

một chuyển đổi sang kế toán LIFO, ngay cả khi nó làm

giảm tỷ suất sinh lợi. Biddle và Lindahl, người đã nghiên

cứu vấn đề này, kết luận rằng đây chính là điều xảy ra, vì

vậy việc chuyển sang phương pháp LIFO thường đi kèm

theo với một gia tăng bất thường trong giá cổ phiếu.34

Có vẻ

111

như các cổ đông nhìn đàng sau các con số và chú trọng đến

số tiền thuế tiết kiệm được.

Bài học 5: Phương án tự làm lấy

Trong một thị trường hiệu quả, các nhà đầu tư sẽ không trả

tiền cho người khác để nhờ làm việc mà tự họ cũng làm

được tốt như vậy. Như chúng ta sẽ thấy, nhiều cuộc tranh

luận trong tài trợ doanh nghiệp tập trung vào việc các cá

nhân có thể sao chép hay tái tạo các quyết định tài chính

doanh nghiệp tốt như thế nào. Thí dụ, các công ty thường

biện minh các sáp nhập trên cơ sở là chúng mang đến một

doanh nghiệp đa dạng hóa hơn và do đó ổn định hơn.

Nhưng nếu các nhà đầu tư có thể nắm giữ cổ phiếu của cả

hai công ty, tại sao họ lại phải cám ơn các công ty về sự đa

dạng hóa này? Thường thì việc đa dạng hóa dễ hơn và rẻ

hơn cho họ hơn là cho các công ty.

Giám đốc tài chính cần hỏi cùng câu hỏi khi xem xét liệu

phát hành nợ tốt hơn hay phát hành cổ phiếu thường tốt

hơn. Nếu doanh nghiệp phát hành nợ, doanh nghiệp sẽ tạo

ra đòn bẩy tài chính. Kết quả là cổ phiếu sẽ rủi ro hơn và sẽ

phải cung ứng một tỷ suất tỷ suất sinh lợi mong đợi cao

hơn. Nhưng các cổ đông có thể đạt được đòn bẩy tài chính

mà không cần doanh nghiệp phát hành nợ: họ có thể vay

tiền cho riêng họ. Vì vậy, vấn đề của giám đốc tài chính là

112

quyết định xem liệu công ty có thể phát hành nợ rẻ hơn là

cá nhân cổ đông không.

Bài học 6: Đã xem một cổ phiếu, hãy xem tất cả

Tính co giãn của cầu đối với bất cứ một vật phẩm nào đo

lường phần trăm thay đổi trong số lượng cầu cho mỗi phần

trăm tăng thêm của giá cả. Nếu vật phẩm có các sản phẩm

thay thế tương lai, tính co giãn sẽ âm; nếu không, nó sẽ gần

zero. Thí dụ, cà phê là một hàng hóa ổn định, có tính co

giãn của cầu khoảng -0,2. Nghĩa là một thay đổi 5% trong

giá cà phê làm thay đổi doanh số khoảng -0,2 x 0,05 = -

0,01; nói cách khác, nó chỉ làm giảm mức cầu khoảng 1%.

Người tiêu dùng thường xem các nhãn hiệu cà phê khác

nhau như là các sản phẩm thay thế gần hơn của nhau.

Các nhà đầu tư không mua một cổ phiếu vì các tính chất

độc đáo của nó; mà vì nó cung ứng một triển vọng tỷ suất

sinh lợi phải chăng so với rủi ro cỉa nó. Điều này có nghĩa là

các cổ phiếu, hầu như là các thế phẩm tuyệt đối. Vì vậy,

mức cầu đối với cổ phiếu một công ty sẽ có tính co giãn

cao. Nếu tỷ suất sinh lợi triển vọng của nó quá thấp so với

rủi ro, sẽ không ai muốn nắm giữ cổ phiếu này. Nếu ngược

lại, mọi người sẽ tranh nhau mua.

113

Giả dụ chúng ta muốn bán một lượng lớn cổ phiếu. Vì cầu

có tính co giãn, thông thường chúng ta kết luận rằng chúng

ta chỉ cần cắt giảm nhẹ giá để bán cổ phiếu của mình.

Không may là mọi việc sẽ không nhất thiết diễn ra như vậy.

Khi chúng ta bán cổ phiếu, các nhà đầu tư khác có thể nghi

ngờ là chúng ta muốn vất bỏ nó vì một lý do nào đó mà họ

không biết. Vì vậy, họ sẽ điều chỉnh lại đánh giá của họ về

giá trị của cổ phiếu của chúng ta theo chiều hướng đi xuống

nghĩa là giá cổ phiếu sẽ giảm nhiều hơn. Cầu thì vẫn co

giãn, nhưng toàn bộ đường cong cầu sẽ đi xuống. Cầu co

giãn không ngụ ý là chúng ta có thể bán một lượng lớn cổ

phiếu sát với giá thị trường cho đến khi nào chúng ta có thể

thuyết phục các nhà đầu tư khác rằng chúng ta không có

thông tin riêng.

Sau đây là một trường hợp hỗ trợ cho quan điểm này: Trong

tháng 6/1977, Ngân hàng Anh Quốc đã đưa ra bán các cổ

phiếu của BP mà họ nắm giữ với giá 845 xu/cổ phiếu. Ngân

hàng sở hữu gần 67 triệu cổ phiếu của BP, vì vậy tổng giá

trị của số cổ phiếu họ nắm giữ là 564 triệu bảng Anh, hay

khoảng 970 triệu đô la. Đây là một số tiền khổng lồ mà

ngân hàng đề nghị công chúng tìm kiếm để mua cổ phiếu

BP.

114

Bất cứ ai muốn đặt mua cổ phiếu BP đã có khoảng gần hai

tuần để làm việc này. Ngay trước công bố của ngân hàng,

giá cổ phiếu BP là 912 xu. Trong hai tuần kế tiếp, giá sụt

xuống 898 xu, phần lớn ngang với thị trường vốn cổ phiếu

Anh. Vì vậy, vào ngày đặt mua cuối cùng chiết khấu do

ngân hàng đề nghị chỉ là 6%. Để đổi lại chiết khấu này, bất

kỳ người dự mua nào cũng phải tăng số tiền mặt cần thiết,

chấp nhận rủi ro là giá của cổ phiếu BP sẽ sụt giảm trước

khi biết kết quả của việc đăng ký mua, và đã phải chuyển

cho Ngân hàng Anh số cổ tức kế tiếp của BP.

Nếu cà phê Maxwell House được cung ứng với một chiết

khấu 6%, mức cầu sẽ không quá lớn. Nhưng chiết khấu của

cổ phiếu BP đủ để đưa số đăng ký mua cổ phiếu lên đến 4,6

tỷ đô la, gấp 4,7 lần số lượng cung ứng.

Chúng tha thừa nhận rằng trường hợp này có tính bất

thường về một phương diện nào đó nhưng một nghiên cứu

quan trọng của Myron Scholes về một mẫu lớn các cung

ứng lần thứ hai đã xác nhận khả năng của thị trường hấp thụ

một khối lượng lớn cổ phiếu. Tác động bình quân của các

cung ứng này là một sụt giảm nhẹ trong giá cổ phiếu, nhưng

sụt giảm này hầu như độc lập với số lượng cung ứng. Ước

tính của Scholes về độ co giãn của cầu cho cổ phiếu một

công ty là -3000. Dĩ nhiên, con số này không chắc chắn sẽ

115

chính xác, và một vài nhà nghiên cứu đã lập luận rằng cầu

không co giãn nhiều như nghiên cứu của Scholes cho thấy. 35

Tuy nhiên, có vẻ như có một sự nhất trí rộng rãi với quan

điểm chung là chúng ta có thể bán số lượng lớn cổ phiếu

với giá sát với giá thị trường, miễn là các nhà đầu tư khác

không suy diễn là chúng ta có một thông tin nào đó.

Ở đây, một lần nữa, chúng ta gặp phải một mâu thuẫn rõ rệt

với thực tế. Nhiều doanh nghiệp có vẽ tin rằng độ co giãn

của cầu không chỉ thấp mà còn thay đổi theo giá cổ phiếu,

vì vậy khi giá tương đối thấp, cổ phiếu mới chỉ có thể bán

được với một suất chiết khấu lớn ở thị trường chứng khoán

Mỹ. Các ủy ban điều phối tiểu bang và liên bang là những

cơ quan ấn định mức giá của các công ty điện thoại, các

công ty điện, và các công ty dịch vụ công ích địa phương,

đôi khi cho phép các tỷ suất tỷ suất sinh lợi cao hơn một

cách đáng kể để đền bù cho “áp lực” giá cả của các công ty

này. Áp lực này là sụt giảm trong giá cổ phiếu, được cho là

sẽ xảy ra khi cổ phiếu mới được cung ứng ra công chúng.

Tuy nhiên, Paul Asquith và Divid Mullins, là người đã tìm

kiếm chứng cứ của áp lực này, tìm thấy rằng phát hành cổ

phiếu mới của các công ty dịch vụ công ích đã chỉ đẩy giá

cổ phiếu của các công ty này xuống khoảng 0,9%.36

Chúng

ta sẽ trở lại chủ đề áp lực này khi trình bày về phát hành cổ

phiếu.

116

3.2 Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)

Mô hình định giá tài sản vốn (Capital Asset Pricing

Model CAMP) là cốt lõi của lý thuyết kinh tế tài chính hiện

đại. Nhà kinh tế học Henry Markowitz là người đầu tiên đặt

nền móng cho lý thuyết đầu tư hiện đại vào năm 1952.

Mười hai năm sau, hai nhà kinh tế học William Sharpe,

John Lintner và Jan Mossin tiếp tục phát triển mô hình

CAMP lên một đỉnh cao mới.Mô hình cho chúng ta khả

năng dự đoán được mối quan hệ giữa rủi ro và lợi suất ước

tính. Việc nghiên cứu mô hình định giá tài sản CAMP có

những ý nghĩa quan trọng như sau:

- Cung cấp cho chúng ta một lãi suất chuẩn để đánh giá và

lựa chọn phương án đầu tư có hiệu quả cao.

- Giúp chúng ta có thể phán đoán được lợi suất kỳ vọng

đốivới những tài sản chưa giao dịch trên thị trường. Ví dụ,

nó giúp chúng ta có thể định giá được cổ phiếu lần đầu tiên

phát hành ra thị trường. Ảnh hưởng của một quyết định đầu

tư với thu nhập của nhà đầu tư được thể hiện trên giá cổ

phiếu của công ty như ra sao?

Mặc dù trên mô hình CAMP không luôn luôn đúng trong

mọi trường hợp nhưng nó vẫn được coi là phương pháp phổ

biến nhất vì cho kết quả chính xác trong nhiều ứng dụng

phân tích.

3.2.1- Những giả định kinh tế cho thị trƣờng vốn

117

Những lý thuyết về kinh tế là sự sự giải thích thực tiễn. Do

vậy, chúng cần dựa trên một số những giả định. Mặc dù có

một số giả định được đưa ra là không thực tế nhưng những

giả định này làm đơn giản hoá việc tính toán. Trong mô

hình định giá tài sản CAMP, các giả định được phân ra làm

hai loại : Giả định về thị trường vốn và giả định về tâm lý

của các nhà đầu tư

* Những giả định về tâm lý của các nhà đầu tƣ

+ Giả định 1 : Các nhà đầu tư khi đưa ra quyết định của

mình đều dựa trên việc phân tích hai yếu tố: lợi suất ước

tính và rủi ro của chứng khoán.

Giả định này cho chúng ta biết những nguyên nhân dẫn tới

quyết định đầu tư. Một nguyên tắc quan trọng trong việc lựa

chọn các phương án đầu tư là mức độ rủi ro càng cao thì lợi

nhuận càng lớn để bù đắp cho các rủi ro mà nhà đầu tư phải

chịu.Vì vậy,các nhà đầu tư này được gọi là những nhà đầu

tư thận trọng.

+ Giả định 2: Các nhà đầu tư sẽ tìm cách giảm rủi ro bằng

việc đầu tư vào nhiều chứng khoán khác nhau trong tập hợp

danh mục đầu tư của mình

+ Giả định 3: Trong một khoảng thời gian nhất định các

quyết định đầu tư được đưa ra và kết thúc. Khoảng thời gian

này không nhất thiết phải được cố định. Nó có thể được tính

bằng 6 tháng, 1 năm, 2 năm ... .

118

+ Giả định 4: Các nhà đầu tư có cùng một kỳ vọng về các

thông số đầu vào được sử dụng để tạo lập danh mục đầu tư

hữu hiệu Markowitz . Chúng là các thông số : mức lợi suất,

độ rủi ro hay các quan hệ tương hỗ.

* Những giả định về thị trƣờng vốn

+ Giả định 1: Thị trường vốn là thị trường cạnh tranh hoàn

hảo. Nghĩa là trên thị trường có rất nhiều người bán và

nhiều người mua. Không có một nhà đầu tư riêng lẻ nào có

thể chi phối được thị trường. Do vậy, họ không lũng đọan

được thị trường.Giá cả trên thị trường chỉ chịu ảnh hưởng

của quan hệ cung cầu.

+ Giả định 2: Không có các loại phí giao dịch trên thị

trường hay bất cứ một sự trở ngại nào trong việc cung và

cầu của một loại chứng khoán.

+ Giả định 3: Trên thị trường tồn tại các loại chứng khoán

không có rủi ro mà nhà đầu tư có thể đầu tư. Mặt khác, nhà

đầu tư có thể vay với lãi suất bằng lãi suất không rủi ro đó.

Nói cách khác, lãi suất vay và lãi suất cho vay bằng nhau và

bằng lãi suất không rủi ro.

* Danh mục đầu tƣ thị trƣờng (Market Portfolio)

Danh mục đầu tư thị trường là một danh mục đầu tư

bao gồm tất cả những tài sản có rủi ro trên thị trường và mỗi

119

tài sản trong danh mục này chiếm một tỷ lệ đúng bằng giá

thị trường của tài sản đó trong tổng giá trị của toàn bộ thị

trường.

Ví dụ : Nếu giá trị của VNM chiếm 2% toàn bộ tài

sản có nguy cơ rủi ro thì trong danh mục đầu tư thị trường,

giá trị cổ phiếu của VNM sẽ chiếm 2%.

Nếu một nhà đầu tư nắm trong tay danh mục đầu tư

thị trường sẽ dùng 2% của tổng số tiền định dùng vào đầu tư

các chứng khoán có nguy cơ rủi ro để đầu tư vào cổ phiếu

của công ty VNM.

Để việc nghiên cứu được đơn giản, khi nhắc đến khái

niệm tài sản có nguy cơ rủi ro (Risky Assets) thường được

hiểu là các cổ phiếu.

* Đường thị trường vốn (the Capital Market Line –

CML)

Mô hình định giá tài sản vốn CAMP của Markowitz,

căn cứ vào khả năng chấp nhận rủi ro của nhà đầu tư ã

cung cấp cho cho chúng ta nguyên tắc chọn danh mục đầu

tư tối ưu, Áp dụng mô hình trên, nếu thị trường tồn tại loại

chứng khoán phi rủi ro ( với lãi suất phi rủi ro – Risk – free

Rate – RF) và giả thiết rằng cá nhân nhà đầu tư có thể vay

không hạn chế trên cơ sở lãi suất này (giả thuyết 3 của thị

trường vốn) thì kết quả về lý thuyết lựa chọn danh mục đầu

tư sẽ được mô tả như hình 3.1

120

Tỷ suất sinh lợi mong đợi

Đường CML

M

Pb

Rf Đường Markowit

Độ lệch chuẩn

Hình 3.1

Trên hình 3.1, đường CML tiếp tuyến với đường

cong Markowitz tại M. phiá bên trái của M biểu hiện sự kết

hợp đầu tư của những tài sản có khả năng rủi ro và tài sản

có lãi suất an toàn. Còn phiá bên phải của M biểu hiện

phương án mua những tài sản có khả năng rủi ro mà những

tài sản này được mua bằng tiền đi vay với lãi suất an toàn.

Chúng ta hãy so sánh giữa hai danh mục đầu tư : một

nằm trên đường thẳng PB và một nằm trên đường cong PA .

Hai danh mục đầu tư này có cùng khả năng rủi ro như nhau.

Pa

121

PB là sự kết hợp của phương án đầu tư giữa tài sản có

lãi suất an toàn và danh mục đầu tư tối ưu M. PB hưá hẹn

đem lại lãi suất cao hơn PA . Những nhà đầu tư không thích

rủi ro nhất định sẽ lựa chọn danh mục PB hiệu quả hơn PA .

Thực tế điều này rất đúng cho bất kỳ điểm nào nằm trên

đường thẳng đó chỉ duy nhất trừ điểm M vì nó nằm trên

đường cong tối ưu cuả Markowitz.

Chúng ta có thể khẳng định về lý thuyết lựa chọn

danh mục đầu tư ;nhà đầu tư sẽ chọn những danh mục đầutư

nằm trên đường cong tối ưu trong mô hình của Markowitz.

Vấn đề lựa chọn danh mục trong số đó phụ thuộc vào khả

năng chấp nhận rủi ro của mỗi nhà đầu tư. Trường hợp nhà

đầu tư có thể cho vay và đi vay theo lãi suất phi rủi ro (RF)

thì họ sẽ chọn một trong các danh mục đầu tư nằm trên

đường thẳng CML.

* Xây dựng công thức cho đƣờng CML:

Để rút ra công thức cho đường CML, chúng ta giả

thuyết rằng nhà đầu tư tạo dựng một danh mục đầu tư bao

gồm chứng khoán phi rủi ro (RF) với tỷ trọng vốn đầu tư

WF và danh mục thị trường M với tỷ trọng đầu tư WM.

a) Tỷ suất sinh lợi mong đợi của danh mục đầu tư :

Tỷ suất sinh lợi mong đợi của một danh mục gồm hai tài

sản rủi ro và tài sản phi rủi ro.Đây là bình quân tỷ trọng của

hai tỷ suất sinh lợi :

122

p

R = Wf Rf + WMRM

Trong đó : p

R là tỷ suất sinh lợi mong đợi của danh mục

đầu tư

Wf là tỷ trọng đầu tư vào tài sản phi rủi ro

WM là tỷ trọng đầu tư vào danh mục thị trường gồm

các tài sản rủi ro

Rf là tỷ suất sinh lợi của tài sản phi rủi ro

RM là tỷ suất sinh lợi của của các tài sản rủi ro

Ta có : Wf + WM = 100% = 1 hay là Wf = 1 - WM

Do đó : p

R = (1 – WM) Rf + WMRM = Rf + WM(RM – Rf)

(3.1)

b) Độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư :

Phương sai của danh mục đầu tư :

22

,

222 2 MMMfMfffp WWWW

Tài sản phi rủi ro có độ lệch chuẩn bằng 0.

2

p = 22

MMW

MMp W = (1 – Wf) M (3.2)

Như vậy độ lệch chuẩn của danh mục kết hợp giữa một tài

sản phi rủi ro với các tài sản rủi ro là tỷ lệ tuyến tính của độ

lệch chuẩn danh mục các tài sản rủi ro.

123

Từ (3.2) M

p

MW (3.3)

Thay (3.3) vào (3.1)

Ta có : p

R = Rf + M

p (RM – Rf) = Rf +(RM – Rf) M

p (3.4)

Phương trình (3.4) được biểu diễn bằng đường thẳng có tên

gọi là đƣờng thị trƣờng vốn CML (The capital market

line).(Hình 3.1) (Hình 3.2)

c) Kết hợp rủi ro và tỷ suất sinh lợi - Đường thị trường

vốn CML (The Capital Market Line) :

Vì cả tỷ suất sinh lợi và độ lệch chuẩn tỷ suất sinh lợi của

một danh mục là kết hợp tuyến tính. Hình 3.2

Dọc theo đường thẳng Rf - A chúng ta có thể đạt

được bất kỳ điểm nào bằng việc đầu tư một tỷ lệ danh mục

vào tài sản phi rủi ro Wf (tín phiếu kho bạc) và phần còn lại

(1 – Wf =WM) sẽ đầu tư vào danh mục tài sản rủi ro ở điểm

A trên đường biên hiệu quả. Các tập hợp có thể của danh

mục kết hợp có ưu thế hơn tất cả các danh mục tài sản rủi ro

trên đường hiệu quả bên dưới điểm A vì một danh mục nào

đó nằm trên đường Rf – A có cùng phương sai nhưng lại có

tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh lợi của danh mục nằm

dưới điểm A trên đường biên hiệu quả ban đầu.

Tương tự, chúng ta có thể đạt được bất kỳ điểm nào

trên đường Rf – B bằng cách đầu tư vào các kết hợp tài sản

124

phi rủi ro và danh mục tài sản rủi ro ở tại điểm B. Theo đó,

các kết hợp tiềm năng này có ưu thế hơn tất cả các danh

mục nằm dưới điểm B trên đường biên hiệu quả ban đầu (kể

cả đường Rf – A). Chúng ta có thể vẽ các đường thẳng khác

từ Rf đến đường biên hiệu quả Markowitz ở các điểm ngày

càng cao hơn cho đến khi chúng ta đạt đến một điểm mà ở

đó đừơng thẳng này sẽ tiếp xúc với đường biên hiệu quả,

thể hiện ở điểm M trên hình 3.2. Tập hợp các danh mục

nằm trên đường Rf – M có ưu thế hơn tất cả các danh mục

nằm dưới điểm M. Chẳng hạn như chúng ta có thể đạt được

một kết hợp rủi ro và tỷ suất sinh lợi giữa điểm Rf và điểm

M (điểm C) bằng cách đầu tư một nửa vào tài sản phi rủi ro

(có nghĩa là cho vay tiền với lãi suất phi rủi ro Rf) và đầu tư

nửa kia vào danh mục tài sản rủi ro ở điểm M.

Các khả năng có thể có của rủi ro – tỷ suất sinh lợi trong

trƣờng hợp có sử dụng đòn bẩy. Một nhà đầu tư có thể

muốn đạt được một tỷ suất sinh lợi cao hơn tại điểm M

nhưng phải chấp nhận mức độ rủi ro cao hơn. Cách thứ nhất

là đầu tư vào một trong số số các danh mục tài sản rủi ro

trên đường biên hiệu quả nằm xa danh mục tại điểm M

chẳng hạn như danh mục tại điểm D. Cách thứ hai là sử

dụng đòn bẩy tài chính bằng cách đi vay ở lãi suất phi rủi ro

và đầu tư số tiền này vào danh mục tài sản rủi ro M.

Như vậy cả tỷ suất sinh lợi và rủi ro đều tăng theo đường

thẳng tuyến tính Rf – M ban đầu và mở rộng về phía bên

phải. Các điểm nằm trên đường mở rộng này có ưu thế hơn

mọi điểm nằm trên đường biên hiệu quả Markowitz. Do đó,

125

chúng ta có được một đường hiệu quả mới : đó là đường

thẳng từ Rf tiếp xúc với điểm M. Đường thẳng này được

xem là đường thị trường vốn CML và được thể hiện trong

hình 3.2 với phương trình đã được xét ở trên là :

pR = Rf + (RM – Rf)

M

p phản ánh quan hệ giữa rủi ro và tỷ

suất sinh lợi của danh mục đầu tư gồm tài sản phi rủi ro và

danh mục tài sản rủi ro.

Vì đường CML là đường thẳng đi lên, nên tất cả các danh

mục trên đường CML có tương quan dương hoàn toàn với

nhau. Mối tương quan dương này ngược lại với các quan sát

của chúng ta vì tất cả các danh mục trên đường CML là kết

hợp danh mục tài sản rủi ro M và một tài sản phi rủi ro. Bạn

có thể đầu tư một phần vào tài sản phi rủi ro (tín phiếu kho

bạc) (có nghĩa là bạn cho vay với lãi suất phi rủi ro Rf) và

phần còn lại đầu tư vào danh mục tài sản rủi ro M, hoặc đi

vay với lãi suất phi rủi ro Rf và đầu tư phần tiền này vào

danh mục tài sản rủi ro. Trong cả hai trường hợp, tất cả tính

khả biến của danh mục bắt nguồn từ danh mục tài sản rủi ro

M. Sự khác biệt duy nhất giữa các danh mục khác nhau trên

đường CML là độ lớn của tính khả biến, tính khả biến này

do tỷ lệ phần trăm của danh mục tài sản phi rủi ro trong

danh mục kết hợp gây ra.

Vì danh mục M nằm tại điểm tiếp tuyến nên nó có khả năng

kết hợp của các danh mục cao nhất và mọi nhà đầu tư đều

126

muốn đầu tư vào danh mục M và đi vay hoặc cho vay để đạt

được một điểm nào đó trên đường CML.

Hình 3.2 : Các khả năng danh mục khi kết hợp một tài

sản phi rủi ro với các danh mục tài sản khác nhau trên

đƣờng biên hiệu quả Markovitz. Đƣờng thị trƣờng vốn

CML với giả định vay và cho vay với lãi suất phi rủi ro

* Ý nghĩa của đƣờng thị trƣờng vốn :

A

B C

D M

Rf

Độ lệch chuẩn

Tỷ suất sinh lợi mong đợi

CML

Cho vay

Đi vay

127

Trong phần trên, chúng ta đã giả thiết các nhà đầu tư có

cùng thông số đầu vào của mô hình định giá tài sản vốn (giả

thuyết 4). Với sự đồng nhất về khả năng thu được lợi nhuận,

độ lệch chuẩn của thị trường ( M) và độ lệch chuẩn của

danh mục đầu tư P( P); sự nhất quán của thị trường trong

việc đánh giá lợi suất của danh mục thị trường và danh mục

đầu tư P, độ nghiêng của đường CML là ;

Rm – RF

M

+ Xét về ý nghĩa kinh tế :

Tử số thể hiện phần vượt trội của lợi suất ước tính

thu được từ đầu tư vào chứng khoán rủi ro (danh mục thị

trường) so với mức lợi suất thu được từ việc đầu tư vào

chứng khoán phi rủi ro (tín phiếu Kho bạc). Nói cách khác,

đây là phần bù đắp rủi ro của việc nắm giữ chứng khoán rủi

ro thay cho chứng khoán phi rủi ro.

Mẫu số thể hiện mức độ rủi ro của danh mục đầu tư

thị trường.

Như vậy, độ dốc của đồ thị biểu hiện mức độ bù đắp

thu nhập cho mỗi đơn vị rủi ro của thị trường, vì đường

CML biểu hiện mức lợi suất có thể nhận được cho mỗi mức

độ rủi ro mà nhà đầu tư chấp nhận. Mỗi điểm trên đường

128

thẳng thể hiện trạng thái cân bằng của thị trường ở các cấp

độ khác nhau. Độ dốc đường CML quyết định thu nhập phụ

trội cần thiết để bù đắp cho mỗi đơn vị thay đổi trong rủi ro

mà nhà đầu tư phải gánh chịu. Đó chính là lý do để coi

đường CML là giá trị thị trường của rủi ro ( Market Price of

risk)

3.2.2 Hệ số beta

Hệ số beta của một cổ phiếu là một chỉ số nêu lên

mức độ thu nhập của cổ phiếu đó thay đổi khi có sự thay đổi

về lãi suất của thị trường.

Lãi suất thị trường được đo bằng lãi suất trung bình

của một tập hợp những cổ phiếu lớn đang giao dịch trên thị

trường. Hệ số beta của thị trường bằng 1 và hệ số beta của

các chứng khoán khác được xem xét xoay quanh giá trị này.

Ví dụ, nói cổ phiếu A có hệ số beta = 0,72 có nghĩa

là nếu thu nhập của thị trường tăng lên 1% vào tháng tới thì

chúng ta có thể mong đợi lãi suất của cổ phiếu A tăng lên

0,72%.

Hệ số beta có thể là số dương hoặc một số âm, cổ

phiếu có hệ số beta là dương thì thu nhập của nó có mối

quan hệ thuận chiều với thu nhập của thị trường và ngược

lại. Theo thống kê, phần lớn các cổ phiếu có hệ số beta

mang giá trị dương.

129

Chứng khoán có hệ số càng cao thì yêu cầu lợi suất

càng cao.

* Một số tính chất của hệ số beta:

+ Những chứng khoán không có rủi ro thì có hệ số beta = 0

Nếu J = 0 : lợinhuận kỳ vọng của chứng khoán có J = 0

chính là lợi nhuận không rủi ro (kF) bởi vì trong trường hợp

này :

j

R = RF + J [MR – RF]

Mà J = 0 nên j

R = RF

Như vậy, lợi suất của chứng khoán không có rủi ro

chính bằng lợi suất của tín phiếu kho bạc (T-bill) không rủi

ro.

+ Danh mục đầu tư thị trường có hệ số beta = 1

Hệ số beta của danh mục thị trường được xác định

như sau :

M= MM

=

2M

= 1 2

M 2

M

(Ghi chú E(RM) = MR )

130

Do vậy : E(RM) = RF + 1 [E(RM) – RF] = (RM)

+ Nếu chứng khoán J nào đó có hệ số beta giống

như danh mục đầu tư thị trường (bằng 1) thì lợi suất ước

tính (lợi suất kỳ vọng) của nó bằng lợi suất ước tính của

danh mục thị trường.

Nếu J = 1 : Lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán J

= 1 chính là lợi nhuận thị trường E(RM) , bởi vì trong trường

hợp này :

E(RJ) = RF + J [E(RM) – RF] = RF + [E(RM) – RF]

= E(RM)

Trường hợp này, lợi suất ước tính của chứng khoán J

bằng lợi suất ước tính của danh mục thị trường. Nếu một

chứng khoán có hệ số lớn hơn của danh mục thị trường

( J > 1) thì có nghĩa nó có rủi ro cao hơn và dẫn đến lợi

suất kỳ vọng sẽ lớn hơn lợi suất của danh mục thị trường và

ngược lại.

+ Quan hệ tuyến tính : Quan hệ giữa lợi nhuận cổ

phiếu và hệ số rủi ro của nó là quan hệ tuyến tính được diễn

tả bằng đường SML có hệ số góc: E(RM) = RF

+ Beta của một danh mục đầu tư tính theo công thức:

P = W1 1 + W2 2 + ... + Wn n

131

P =

n

Wj j

j=1

Trong đó:

Wj : Tỷ trọng của chứng khoán J trong danh mục

(bằng tỷ lệ của giá trị thị trường của chứng khoán J trên

tổng giá trị thị trường của danh mục đầu tư có số lượng n

chứng khoán)

Vì vậy, rủi ro hệ thống của một danh mục đầu tư là

giá trị bình quân gia quyền cuả rủi ro hệ thống của từng

chứng khoáng riêng lẻ nằm trong danh mục đầu tư đó. Điều

này cũng có nghĩa là beta của một danh mục đầu tư có chưá

tất cả các chứng khoán (danh mục thị trường M) thì bằng 1

* So sánh giữa SML và CML:

CML thể hiện mối tương quan giữa lợi suất với rủi ro

của những danh mục tổng thể hiệu quả. SML thể hiện mối

quan hệ hàm số bậc nhất giữa lợi suất và rủi ro của từng

chứng khoán riêng lẻ.

Rủi ro hệ thống là mối quan tâm đốivới các nhà đầu

tư vì chúng không thể loại bỏ được bằng biện pháp đa dạng

hoá danh mục đầu tư.

Hệ số của một chứng khoán hay một danh mục đầu

tư là chỉ số rủi ro của hệ thống tài sản đó và được xác định

132

bằng phương pháp thống kê. Hệ số được tính toán dựa

trên số liệu quá khứ về lợi suất đầu tư của chứng khoán đó

và lợisuất của danh mục thị trường.

3.2.3- Quan hệ giữa lý thuyết thị trƣờng vốn và mô hình

định giá tài sản vốn CAPM :

Phương trình đường thị trường vốn CML : p

R = Rf + (RM

– Rf) M

p phản ánh mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh

lợi mong đợi của danh mục đầu tư.

Giả sử chúng ta thay danh mục đầu tư bằng một chứng

khoán cá biệt j, thì phương trình trên có thể viết thành :

jR = Rf + (RM – Rf)

M

j (3.5)

Đặt j = M

j thì j

R = Rf + (RM – Rf) j (3.6)

Như vậy, phương trình (3.6) chính là phương trình biểu diễn

đường thị trường chứng khoán SML. Do đó, có thể kết luận

rằng mô hình định giá tài sản vốn chỉ là một trường hợp đặc

biệt của lý thuyết thị trường vốn mà thôi.

3.2.4 MÔ HÌNH CAPM TRONG ĐIỀU KIỆN THỊ

TRƢỜNG VỐN VIỆT NAM

Việc ứng dụng các mô hình CAPM để dự báo tỷ suất sinh

lợi chứng khoán là rất cần thiết đối với các nhà đầu tư mang

tính chuyên nghiệp đối với hầu hết các thị trường vốn trên

thế giới và Việt Nam . Tuy nhiên, Thị trường vốn Việt Nam

mới được hình thành từ tháng 7 năm 2000 và cho đến nay

133

thị trường vốn Việt Nam vẫn chưa được phát triển, những

diễn biến trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời

gian qua là bằng chứng hiển nhiên cho việc thiếu vắng các

công cụ dự báo này. Đa số các nhà đầu tư trên thị trường

chứng khoán Việt Nam hiện nay đều thực hiện quyết định

đầu tư một cách cảm tính. Liệu có khả năng ứng dụng một

mô hình CAPM dự báo tỷ suất sinh lợi trên thị trường

chứng khoán Việt Nam hiện nay? Quả thật vấn đề áp dụng

CAPM ở Việt Nam còn rất nhiều khó khăn và trở ngại.

-Thứ nhất, hàng hóa của thị trường chứng khoán Việt Nam

quá ít về chủng loại, nghèo nàn về số lượng và đặc biệt là

thiếu các hàng hóa cao cấp để các nhà đầu tư có thể yên tâm

đầu tư lâu dài. Mặc dù đã có những giải pháp và nỗ lực từ

phía Nhà nước nhằm tạo thêm sự phong phú về hàng hóa

cho thị trường chứng khoán nhưng hiệu quả thực sự là chưa

cao. Vì thế, thị trường chứng khoán Việt Nam chưa hấp dẫn

các nhà đầu tư, đặc biệt là những nhà đầu tư chuyên nghiệp

và có nguồn lực tài chính lớn.

-Thứ hai, mô hình CAPM là mô hình dưới dạng một

hàm hồi quy trong đó biến độc lập là tỷ suất sinh lợi của

danh mục đại diện cho toàn bộ thị trường, còn biến phụ

thuộc là tỷ suất sinh lợi của chứng khoán cá biệt. Hiện nay

tại các nước phát triển trên thế giới vì thị trường chứng

khoán bao gồm rất nhiều chứng khoán khác nhau nên người

ta coi danh mục thị trường đồng nghĩa với danh mục cổ

phiếu lập chỉ số chính của thị trường cổ phiếu, chẳng hạn

như ở Mỹ là S & P 500, ở Pháp là CAC 40, ở Nhật là

Nikkei 225, còn ở Việt Nam chỉ có chỉ số VN Index. Tuy

nhiên hiện nay ở Việt Nam số lượng công ty và ngân hàng

niêm yết chưa nhiều nên chưa thể xem như là danh mục đại

diện cho toàn bộ thị trường.

134

-Thứ ba, là CAPM sử dụng hệ số bêta để liên kết khả năng

sinh lợi với hệ số Beta. Coi Beta là phương tiện để đo rủi ro

không phân tán được. Thế nhưng Việt Nam hiện nay đang

tồn tại một vấn đề lớn nữa là sự thiếu vắng hệ số Beta trong

việc phân tích rủi ro của các chứng khoán. Nói cách khác,

các nhà đầu tư chưa chú trọng đến hệ số Beta trong việc

đánh giá chứng khoán. Hiện nay, trên website các công ty

chứng khoán có liệt kê những tỷ số cơ bản về tài chính và

so sánh với tỷ số trung bình thị trường. Một số trang web

cũng đề cập đến hệ số Beta trong danh mục khái niệm các

chỉ số tài chính cần phân tích nhưng chưa thực sự có ý định

sử dụng nó. Phần lớn chỉ là nêu những chỉ số tài chính

chung có liên quan đến doanh lợi như chỉ số lợi nhuận/vốn

(ROE), lợi nhuận thuần/doanh thu, lợi nhuận/tài sản, hoặc

liên quan đến tình hình vay nợ như tổng vay nợ trên vốn

hoặc liên quan đến giá chứng khoán và lợi nhuận như P/E,

ngoài ra không thấy những chỉ số như tỷ số giá thị trường so

với giá sổ sách (PBV), beta…Có thể nói rằng ở Việt Nam

hiện nay chưa có một tổ chức nào chuyên về vấn đề tính

toán và công bố Beta. Trong thực tế, hiện nay Beta của các

công ty niêm yết cũng đã được một số chuyên gia đang

nghiên cứu về vấn đề này quan tâm tính toán tuy nhiên chưa

đảm bảo được tính chuyên nghiệp như những nhà cung cấp

dịch vụ là Value Line Investment Survey, Market Guide và

Standard & Poor's Stock Reports ở Mỹ hay Burns Fry

Limited ở Canada. Do sự tác động của nhiều nhân tố phi thị

trường nên vai trò của Beta ở Việt Nam còn tương đối hạn

chế. Tuy nhiên, khi danh mục thị trường ngày càng hoàn

thiện, Beta sẽ phát huy tác dụng và theo kịp với sự phát

triển của thị trường. Thông qua hệ số Beta và các tỷ số thị

trường khác như như tỷ số giá trên thu nhập (P/E) và giá trị

thị trường trên giá trị sổ sách (PBV)…, doanh nghiệp sẽ

135

nhìn nhận rõ hơn về rủi ro và năng lực cạnh tranh của chính

bản thân mình. Bên cạnh đó, các nhà đầu tư cũng có điều

kiện để ứng dụng những kỹ thuật phân tích và dự báo một

cách hiệu quả hơn, gần với kỳ vọng hơn. Khi tính toán và

sử dụng hệ số Beta, việc nghiên cứu và sử dụng những mô

hình dự báo sẽ trở thành hiện thực hơn chứ không nằm trên

lý thuyết nữa.

-Thứ tư, mô hình CAPM ở thị trường chứng khoán Việt

Nam chỉ vận hành tốt khi các nhà đầu tư có được thông tin

ngang bằng nhau, thông tin không bị rò rỉ và vì thế minh

bạch hóa thông tin là điều kiện tiên quyết để phát triển thị

trường chứng khoán. Đây chính là nguyên tắc công khai,

được coi là một nguyên tắc quan trọng nhất của thị trường

chứng khoán. Có thể nói, nếu không có một hệ thống công

bố thông tin hoạt động theo đúng yêu cầu thì thị trường

chứng khoán không thể vận hành được. Thị trường chứng

khoán Việt Nam còn nhỏ bé và sơ khai. Tuy nhiên, các văn

bản pháp quy điều chỉnh vấn đề công bố thông tin trên thị

trường chứng khoán đã và đang được xây dựng nhằm đảm

bảo nguyên tắc công khai, minh bạch thông tin trên thị

trường và duy trì củng cố lòng tin của nhà đầu tư.

Tóm lại, mô hình CAPM nhằm mục đích giúp cho nhà đầu

tư có những dự báo bổ sung cần thiết cho hoạt động kinh

doanh của mình trên thị trường chứng khoán Việt Nam –

một thị trường mới nổi với những rủi ro và hạn chế. Tuy

nhiên, việc ứng dụng mô hình này sẽ có những hạn chế nhất

định trong thực tiễn. Thông qua những hạn chế này, chúng

tôi mong muốn nêu ra một vài vấn đề bức thiết mà chúng ta

phải nhìn nhận và giải quyết một cách triệt để nhằm tạo tiền

đề cho sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam

trong thời gian sắp tới.

136

Bảng 3.1 : Hệ số beta, rủi ro tổng thể và rủi ro phi hệ thống

của các cổ phiếu tính theo ngày qua 4 năm (7.2000-7.2004)

Công

ty

Hệ số

beta

(b)

Rủi ro

tổng

thể

(d2)

(%)

Rủi ro

thị

trường

(dM2)

(%)

Rủi ro

phi hệ

thống

(de2 =

d2 -

b2dM2)

(%)

% của

rủi ro

phi hệ

thống /

rủi ro

tổng

thể (%)

Hệ số

tương

quan với

thị

trường

Số

phiên

giao

dịch

1 2 3 4 5 6=5/3 7 8

REE

SAM

HAP

TMS

LAF

SGH

CAN

DPC

BBC

TRI

GIL

BTC

BPC

1,088

1,010

0,861

0,956

0,809

0,658

0,827

0,794

1,121

0,855

0,896

0,462

0,824

0,047

0,041

0,054

0,052

0,049

0,052

0,029

0,030

0,035

0,027

0,027

0,035

0,028

0,031

0,031

0,031

0,031

0,032

0,028

0,013

0,013

0,012

0,012

0,012

0,012

0,012

0,010

0,009

0,031

0,023

0,028

0,040

0,020

0,022

0,020

0,018

0,017

0,033

0,020

21,8

21,7

57,3

44,8

57,3

77,1

68,8

73,1

56,4

66,8

64,2

92,8

72,1

0,886

0,886

0,654

0,744

0,654

0,479

0,559

0,520

0,662

0,577

0,600

0,269

0,529

839

839

836

836

780

694

652

636

627

623

621

613

570

137

BT6

GM

D

AGF

SAV

TS4

KHA

HAS

VTC

PMS

BBT

DHA

1,080

0,893

0,777

1,046

0,724

0,838

0,735

0,863

0,897

1,120

0,468

0,026

0,019

0,020

0,025

0,041

0,027

0,032

0,039

0,043

0,046

0,022

0,012

0,012

0,012

0,012

0,012

0,012

0,014

0,015

0,023

0,009

0,006

0,012

0,010

0,013

0,012

0,034

0,019

0,024

0,027

0,024

0,034

0,021

47,2

50,5

64,2

49,3

84,1

68,0

75,4

70,8

56,2

74,1

94,2

0,728

0,705

0,599

0,713

0,400

0,567

0,498

0,542

0,666

0,514

0,245

565

563

558

553

489

482

395

365

181

95

73

Trung

bình

0,035 0,017 0,022 62,8 0,591

Nguồn:Tính toán từ số liệu tập hợp từ

ttp://www.chungkhoandenhat.com,

http://www.vcbs.com.vn …

138

CHƢƠNG 4: PHÂN TÍCH CƠ BẢN; PHÂN TÍCH

KỸ THUẬT VÀ PHÂN TÍCH ĐẦU TƢ CỔ PHIẾU,

TRÁI PHIẾU

44..11 PPHHÂÂNN TTÍÍCCHH CCƠƠ BBẢẢNN

Phân tích cơ bản là quá trình đánh giá quá khứ, triển

vọng tương lai và tiềm năng sinh lời của công ty. Phân tích

cơ bản là nghiên cứu xác định giá trị của công ty, các yếu tố

ảnh hưởng đến giá trị của công ty, các yếu tố ảnh hưởng đến

giá giao dịch cổ phiếu của công ty trên thị trường … Phân

tích cơ bản được thực hiện bằng cách nghiên cứu các báo

cáo tài chính của công ty, tìm hiểu xu hướng lợi tức, tìm

hiểu các tỷ số phản ảnh khả năng sinh lời, lãi suất đầu tư.

Phân tích cơ bản rất cần thiết vì:

+ Phân tích cơ bản để biết tỷ lệ tăng trưởng của công ty

trong quá khứ để có thể dự đoán mức tăng trưởng

của công ty trong tương lai.

+ Phân tích cơ bản để biết tỷ số phản ánh khả năng

sinh lời và tỷ số phản ánh doanh lợi để xác định được

liệu công ty có bị đánh giá thấp hơn hoặc cao hơn giá

trị thực của nó căn cứ vào tình hình của toàn bộ thị

trường và các loại cổ phiếu tương tự cùng trong khu

vực kinh doanh

+ Phân tích cơ bản để biết được sức cạnh tranh về tài

chính của công ty xem công ty vững mạnh đến mức

nào, liệu có vượt qua được một năm kinh doanh yếu

kém hoặc qua một cuộc suy thoái kinh tế không, Nội

dung phân tích cơ bản thể hiện qua phân tích các chỉ

số sau:

139

Thí dụ: Tại Công ty ABC có tài liệu sau:

BẢNG CÂN ĐỐI KẾ TÓAN (Đơn vị 1.000.000 đ)

Tài sản 2005 2006 Nguồn vốn 2005 2006

A. TÀI SẢN NGẮN HẠN 850 1050 A. NỢ PHẢI TRẢ 1000 1100

1. Tiền 300 350 1.Nợ ngắn hạn 600 750

-Tiền mặt tại quỹ 200 150 -Vay ngắn hạn 200 260

-Tiền gửi ngân hàng 100 200 -Nợ dài hạn đến hạn trả 130 80

2. Các khoản phải thu 250 300 Phải trả người bán 100 150

-Phải thu của khách hàng 150 220 -Phải trả công nhân viên 90 140

-Trả trước cho người bán 100 80 -Thuế và các khoản phải nộp 80 120

3. Hàng tồn kho 200 250 2. Nợ dài hạn 400 350

-Nguyên vật liệu tồn kho 80 150 -Vay dài hạn 400 350

-Thành phẩm tồn kho 120 100

4. Tài sản lưu động khác 100 150

B. TÀI SẢN DÀI HẠN 1300 1600 B. NGUỒN VỐN CHỦ SH 1150 1550

1.Tài sản cố định hữu hình 900 1100 1. Vốn chủ sở hữu 950 1250

-Nguyên giá 1300 1750 -vốn kinh doanh (CP thường) 450 600

-Hao mòn luỹ kế -400 -650 -Cổ phần ưu đãi 220 300

140

2. Tài sản cố định vô hình 400 500 -Thặng dư vốn 200 250

-Nguyên giá 600 750 -Lợi nhuận chưa phân phối 80 100

-Hao mòn luỹ kế -200 -250 2. Nguồn kinh phí, quỹ khác 200 300

Quỹ dự phòng tài chính 90 130

-Quỹ khen thưởng, phúc lợi 110 170

Tổng tài sản 2150 2650 Tổng nguồn vốn 2150 2650

Ghi chú:

Mệnh giá cổ phiếu thường 10.000/cổ phiếu

2005số lượng cổ phiếu thường đang lưu hành 10.000*45.000.000 cổ phiếu thừong

Năm 2005 số lượng cổ phiếu ưu đãi đang lưu hành 10.000*22.000.000cổ phiếu ưu đãi

Tương tự năm 2006 số lượng cổ phiếu thường lưu hành 60.000.000 CP; số lượng cổ

phiếu ưu đãi 30.000.000 cổ phíếu

BẢNG BÁO CÁO THU NHẬP CÔNG TY ABC

Đơn vị 1.000.000

Chỉ tiêu 2005 2006

1. Doanh thu tiêu thụ thuần 3010 4240

141

-Giá vốn hàng bán 1806 2756

2. Lợi nhuận gộp 1204 1484

+Chi phí bán hàng 796 965

+Chi phí quản lý doanh nghiệp 177 223

3. Lợi nhuận thuần từ hoạt động kinh doanh 231 296

-Thu nhập từ hoạt động tài chính 20 24

-Chi phí từ hoạt động tài chính (Lãi vay) 10.2 12

4. Lợi nhuận từ hoạt động tài chính 9.8 12

Thu nhập khác 5.5 7

Chi phí khác 1.3 2

5. Lợi nhuận khác 4.2 5

6. Lợi nhuận trước thuế 245 313

7. Thuế thu nhập doanh nghiệp 68.6 87.64

8. Lợi nhuận ròng 176.4 225.36

142

4.1.1. Chỉ tiêu tổng quát:

a. TỈ TRỌNG TÀI SẢN

NGẮN HẠN =

TS NGẮN HẠN

TỔNG TS TỔNG TÀI SẢN

NĂM 2006 = TS NGẮN HẠN

= 1050

= 0.39 TỔNG TÀI SẢN 2650

NĂM 2005 = TS NGẮN HẠN

= 850

=0.39 TỔNG TÀI SẢN 2150

c. TỈ TRỌNG TÀI SẢN DÀI HẠN

= TS DÀI HẠN

TỔNG TS TỔNG TÀI SẢN

NĂM 2006 = TS DÀI HẠN

= 1300

=0.60 TỔNG TÀI SẢN 2150

NĂM 2006 = TS DÀI HẠN

= 1600

=0.60 TỔNG TÀI SẢN 2650

143

44..11..22 CChhỉỉ ssốố tthhaannhh kkhhooảảnn

Chỉ ra khả năng công ty đáp ứng nợ ngắn hạn cũng như

chuyển tài sản hiện thời thành tiền mặt để trả nợ

a) Chỉ tiêu vốn hoạt động thuần

Chỉ tiêu vốn hoạt động thuần là số vốn chủ sở hữu

tham gia vào vào tài sản ngắn hạn. Số tiền này nhằm duy trì

mức độ hữu hiệu của vốn hoạt động. Đảm bảo điều này cho

phép công ty nâng cao khả năng thanh toán những món nợ

đến hạn.

Vốn họat động thuần 2006 = 1050 - 750 =300

Vốn họat động thuần 2005 = 850 - 600 =250

b) Chỉ tiêu thanh toán hiện hành (Rc)

Chỉ tiêu khả năng thanh toán hiện hành cho thấy

doanh nghiệp có bao nhiêu tài sản có thể chuyển đổi thành

tiền mặt để đảm bảo thanh toán cho các khoản nợ ngắn hạn.

Chỉ tiêu này đo lường khả năng trả nợ của doanh nghiệp.

Chỉ tiêu này được chấp nhận hay không tuỳ thuộc vào sự so

sánh với tỷ số thanh toán trung bình ngành mà doanh

nghiệp đang kinh doanh hoặc so sánh với các năm trước để

thấy sự tiến bộ hoặc giảm sút

Nếu chỉ tiêu Rc giảm cho thấy khả năng thanh toán

giảm và cũng là dấu hiệu báo trước những khó khăn về tài

chính sẽ xảy ra.

Vốn hoạt động thuần = Toàn bộ tài sản ngắn hạn – Toàn bộ nợ ngắn hạn

144

haïnngaén nôï boäToaøn

haïnngaén saûn taøi boäToaøn

cR

CHỈ TIÊU THANH

TÓAN HIỆN HÀNH

= TÀI SẢN NGẮN HẠN

NỢ NGẮN HẠN

NĂM 2005 =

TÀI SẢN NGẮN

HẠN = 850 =1.416

NỢ NGẮN HẠN 600

NĂM 2006 = TÀI SẢN NGẮN HẠN

= 1050

=1.4 NỢ NGẮN HẠN 750

Nếu chỉ tiêu Rc khá cao và tăng nghĩa là công ty

luôn sẵn sàng thanh toán các khoản nợ. Tuy nhiên nếu Rc

quá cao sẽ làm giảm hiệu quả sử dụng vốn vì công ty đầu

tư quá nhiều vào tài sản ngắn hạn, tức là công ty quản lý tài

sản ngắn hạn chưa có hiệu quả. Theo quan điểm của nhiều

nhà phân tích, xu hướng của phân tích chỉ số Rc ở mức độ

an toàn trong khoảng 2,0

c) Chỉ số khả năng thanh toán nhanh (Rq)

Chỉ số khả năng thanh toán nhanh (Rq) là chỉ tiêu

được tính toán dựa trên những tài sản ngắn hạn có thể

nhanh chóng được chuyển đổi thành tiền, bao gồm tất cả

các tài sản lưu động trừ hàng tồn kho

haïnngaén nôï boäToaøn

khotoàn Haøng - haïnngaén saûn taøi boäToaøn

qR

145

d) Chỉ số thanh khoản (k)

Chỉ số thanh khoản là chỉ tiêu đánh giá chính xác nhất

khả năng thanh toán nợ đến hạn của công ty, đánh giá ngân

quỹ mà công ty có thể sử dụng tức thời

haïnngaén nôï boäToaøn

tröôøng thò treân c ñöôï baùntheå coù khoaùnchöùng Caùc Tieàn k

Nếu k >1: tốt

k<1: có khó khăn

k=1: bình thường

e) Lưu chuyển tiền tệ (dòng lưu kim)

CHỈ TIÊU THANH

TÓAN =

NHANH Rq

TÀI SẢN NGẮN HẠN –

HÀNG TỒN KHO

NỢ NGẮN HẠN

NĂM 2005 =

TÀI SẢN NGẮN HẠN –

HÀNG TỒN KHO = 650 =1.0833

NỢ NGẮN HẠN 600

NĂM 2006 =

TÀI SẢN NGẮN HẠN – HÀNG TỒN KHO = 800 =1.0666

NỢ NGẮN HẠN 750

146

Dòng lưu kim phản ánh số tiền phát sinh từ hoạt

động của công ty. Chỉ tiêu này đánh giá khả năng thanh

toán những chi phí hiện hành của công ty như việc thanh

toán cổ tức

naêm haøng hao khaáu (loã) roøngnhuaän Lôïi teä tieàn chuyeån Löu

Nếu lưu chuyển tiền tệ dương cho thấy công ty có

thu nhập đủ để chi trả các chi phí cổ tức

Nếu lưu chuyển tiền tệ âm có nghĩa rằng công ty bị

thua lỗ và có thể gặp khó khăn trong thanh toán nợ ngắn

hạn.

44..11..33.. CChhỉỉ ssốố vvềề kkhhảả nnăănngg ttạạoo vvốốnn

a) Chỉ số trái phiếu

Chỉ số trái phiếu chỉ ra số vốn huy động là trái phiếu

chiếm bao nhiêu phần trăm trong toàn bộ vốn dài hạn

haïndaøi voán boäToaøn

phieáutraùi giaù Meänh phieáutraùi soá Chæ

b) Chỉ số cổ phiếu ưu đãi

Chỉ số cổ phiếu ưu đãi chỉ ra số vốn huy động từ cổ

phiếu ưu đãi chiếm bao nhiêu phần trăm trong toàn bộ vốn

dài hạn

147

haïndaøi voán boäToaøn

ñaõi öu phieáucoå giaù Meänh ñaõi öu phieáucoå soá Chæ

c) Chỉ số cổ phiếu thường

Chỉ số cổ phiếu thường cho biết số vốn dài hạn huy

động được từ cổ phiếu thường chiếm bao nhiêu phần trăm

trong toàn bộ vốn dài hạn

haïndaøi voán boäToaøn

laïi giöõ nhaäp thu

voán dö thaëng thöôøng phieáucoå giaù Meänh

thöôøng phieáucoå soá Chæ

Nếu chỉ số trái phiếu chiếm tỷ trọng lớn chứng tỏ trái

phiếu đang lưu hành cao, được xem như cán cân nợ của

công ty lớn. Điều này ảnh hưởng đến khả năng sinh lợi của

công ty bị ảnh hưởng lớn vào sự thay đổi của lãi suất.

d) Chỉ số nợ trên vốn cổ phần

Chỉ số nợ trên vốn cổ phần là tỷ lệ giữa trái phiếu và

cổ phiếu ưu đãi trên cổ phiếu thường.

laïi giöõ nhaäp thu

voán dö thaëng thöôøng phieáucoå giaù Meänh

ñaõi öu phieáuCoå phieáuTraùi

phaàncoå voán treân nôï soá Chæ

4.1.4 Chỉ số bảo chứng

Chỉ số bảo chứng còn gọi là chỉ số trang trải, nhằm đo

lường khả năng của công ty để đáp ứng việc trả lãi cho các

trái chủ và trả cổ tức cho các cổ đông ưu đãi

148

a) Hệ số thanh toán lãi trái phiếu

Hệ số thanh toán lãi trái phiếu là tỷ lệ giữa lợi nhuận

trước khi trả lãi và thuế với tiền lãi trái phiếu phải trả hàng

năm.

naêm haøng

traû phaûi phieáutraùi Laõi

(EBIT) vay laõi

vaø thueá tröôùc nhuaän Lôïi

phieáutraùi laõi toaùn thanh soá Heä

Hệ số trên quá thấp sẽ không đáp ứng thanh toán tiền

lãi cho các trái chủ làm cho công ty thất bại trong việc vay

nợ. Hệ số này cho thấy mức độ an toàn trong thanh toán lãi

cho các trái chủ. Khi công ty thiếu khả năng thanh toán lãi

cho các trái chủ sẽ đặt công ty vào tình trạng mất khả năng

thanh toán nợ.

HSỐ THANH TÓAN

LÃI TRÁI PHIẾU 2006

=

EBIT =

325 =27.08

LÃI TRÁI PHIẾU PHẢI TRẢ HÀNG NĂM 12

HSỐ THANH TÓAN LÃI TRÁI PHIẾU

2005

=

EBIT = 255.2 =25.02

LÃI TRÁI PHIẾU PHẢI TRẢ HÀNGNĂM 10.2

EBIT 4276

149

b) Hệ số thanh toán cổ tức ưu đãi

ñaõi öutöùc Coå

thueá sau nhuaän Lôïi ñaõi löu töùc coå toaùn thanh soá Heä

Hệ số này cho thấy mức độ an toàn trong viêc thanh

toán cổ tức cho các cổ đông. Khi công ty không đủ khả

năng thanh toán cổ tức cho cổ đông, sẽ đặt công ty vào tình

trạng mất khả năng thanh toán nợ và ảnh hưởng đến giá trị

cổ phiếu ưu đãi trên thị trường

44..11..55 CChhỉỉ ssốố vvềề kkhhảả nnăănngg llợợii nnhhuuậậnn vvàà ssửử ddụụnngg ttààii

ssảảnn

Việc tính toán khả năng lợi nhuận chỉ ra số lợi nhuận

mà công ty đạt được cho mỗi đồng doanh thu (doanh số).

Các nhà phân tích thường nhìn vào cả lợi nhuận gộp và lợi

nhuận ròng (lợi nhuận sau thuế) để đánh giá khả năng tạo

lợi nhuận

a) Hệ số lợi nhuận gộp

thuaàn thu Doanh

goäp nhuaän Lôïi goäp nhuaän lôïi soá Heä

b) Hệ số lợi nhuận ròng

thuaàn thu Doanh

roøngnhuaän Lôïi roøngnhuaän lôïi soá Heä

c) Tỷ lệ hoàn vốn cổ phiếu thường

150

Tỷ lệ hoàn vốn cổ phiếu thường là một trong các chỉ

tiêu đo lường quan trọng khả năng tạo lợi nhuận của công ty

năm này so với năm khác

laïi giöõ nhaäp thu voán dö thaëng

thöôøng phieáucoå giaù Meänh

ñaõi öutöùc Coå - roøngnhuaän Lôïi

thöôøng phaàncoå voán hoaønleä Tyû

** TTỷỷ ssốố hhooạạtt đđộộnngg

d) Tỷ lệ luân chuyển hàng hoá

Tỷ lệ luân chuyển hàng hoá chỉ ra hiệu quả quản lý

hàng tồn kho của công ty. Tỷ lệ luân chuyển hàng hoá thấp

cho biết giá trị hàng tồn kho của công ty là quá lớn thể hiện

sự không hiệu quả trong việc sử dụng tài sản của công ty.

Tỷ lệ này cao cho biết sản phẩm được tiêu thụ nhanh và chi

phí của hàng hoá tồn kho thấp.

khotoàn Haøng

thuaàn thu Doanh hoùa haøngchuyeån luaân leä Tyû

e. Vòng quay khoản phải thu =

f.Kỳ thu tiền bình quân =

Doanh thu thuần

Các khoản phải thu bình quân

Các khoản phải thu * 360 ngày

Doanh thu thuần

151

g.Vòng quay tồn kho =

h.Vòng quay TSNH =

i. Hiệu suất sử dụng TSCĐ =

j. Vòng quay tài sản =

l) Giá sổ sách của cổ phiếu thường

44..11..66.. ĐĐáánnhh ggiiáá tthhuu nnhhậậpp

a) Thu nhập của mỗi cổ phiếu thường (EPS)

haønhlöu ñang thöôøng phieáucoå Soá

ñaõi öutöùc Coå - thueá sau nhuaän Lôïi EPS

Doanh thu thuần

Tồn kho bình quân

Doanh thu (thuần)

TSNH bình quân

Doanh thu (thuần)

TSCĐ bình quân

Các khoản phải thu * 360 ngày

Doanh thu thuần

Tổng tài sản – Tài sản vô hình –

Tổng nợ phải trả - Cổ phiếu ưu đãi

Số cổ phiếu thường

Giá sổ sách

của cổ phiếu =

thường

152

b) Cổ tức cho một cổ phiếu thường (DPS)

haønhlöu ñang thöôøng phieáucoå Soá

laïi giöõ nhuaän Lôïi - ñaõi öutöùc Coå - thueá sau nhuaän Lôïi DPS

c) Chỉ số giá cả trên thu nhập (P/E)

d)

EPS

phieáucoå cuûa tröôøng thò Giaù nhaäp thu treân caû giaù soá Chæ

Hệ số P/E cao chỉ ra rằng nhà đầu tưđang trả giá cao

cho thu nhập ngày hôm nay. Họ làm như vậy hy vọng thu

nhập tương lai sẽ cao hơn. Các cổ phiếu có hệ số P/E cao có

khuynh hướng trả cổ tức thấp

d) Hệ số chi trả cổ tức

Hệ số này là tỷ lệ phần trăm lợi nhuận ròng trả cho cổ

đông thường dưới dạng cổ tức

EPS

DPS töùc coå traû chi soá Heä

e) Lơi tức hiện thời (hệ số lãi cổ phần trên thời giá)

Lợi tức hiện thời cho cổ phiếu thường thể hiện tỷ lệ

hoàn vốn cổ tức dựa trên giá trị thị trường hiện thời của cổ

phiếu.

Cổ tức hàng năm của mỗi cổ phiếu thường

Giá trị thị trường của mỗi cổ phiếu thường

Lợi tức hiện

thời của cổ =

phiếu thường

153

4.2 PHÂN TÍCH KỸ THUẬT

Phân tích kỹ thuật là quá trình nghiên cứu xu hướng

lên xuống của giá cả thị trường chứng khoán, và khuynh

hướng lên xuống của một loại chứng khoán để mua bán

chứng khoán ở thời điểm tốt nhất. Phương pháp phân tích

kỹ thuật không phủ nhận giá trị của thông tin cơ bản cho

rằng giá cổ phiếu, sẽ xoay quanh giá trị cơ bản của chúng.

Tuy nhiên, các phân tích kỹ thuật cũng cho rằng, những

thay đổi các nguyên tắc thị trường cần được nhận thức rõ

ràng, trước khi ảnh hưởng của những thay đổi này được

phản ảnh hoàn toàn vào giá. Vì thị trường tự điều chỉnh để

đạt đến thế cân bằng mới, những nhà kinh doanh khôn

ngoan có thể khai thác các xu hướng giá này.

Phân tích kỹ thuật cũng cho rằng, các qui luật của

kinh tế thị trường có thể bị thay đổi bởi các yếu tố vô lý.

Các dao động ngẫu nhiên của giá chứng khóan ít nhiều gắn

liền với một xu hướng cơ bản nào đó. Trường hợp những

dao động này diễn biến chậm, có thể tận dụng chúng để thu

lợi nhuận lớn.

Các nhà phân tích kỹ thuật cho rằng có những mô

hình về giá cổ phiếu có thể khai thác, nhưng một khi các

nhà đầu tư nhận biết và lợi dụng các mô hình đó, hoạt động

mua bán của họ sẽ tác động đến giá, do đó làm thay đổi các

mô hình giá. Điều này có nghĩa là các mô hình mô tả đặc

điểm của thị giá sẽ luôn luôn biến hóa, và chỉ những nhà

154

phân tích giỏi, có thể nhận biết các mô hình mới sớm nhất,

mới được hưởng lợi.

Như vậy, điểm khác biệt về phương pháp luận cơ

bản của phân tích kỹ thuật so với phân tích cơ bản là, trong

khi các nhà phân tích theo trường phái phân tích cơ bản sử

dụng các dữ kiện kinh tế thường tách rời với thị trường thì

nhà phân tích kỹ thuật lại sử dụng các dữ liệu từ chính thị

trường vì họ cho rằng đây là cách phân tích tốt nhất bởi vì

thị trường là nơi dự đoán tốt nhất cho họat động kinh doanh

chứng khóan.

Cũng khác với phân tích cơ bản, phân tích kỹ thuật

đề cập đến cái đang xảy ra hơn là cái sẽ xảy ra trên thị

trường. Thông qua các dữ liệu thu thập được từ việc nghiên

cứu biến động của giá cả và khối lượng giao dịch của các

chứng khoán, nhà phân tích kỹ thuật sẽ tạo ra các biểu đồ sử

dụng và các biểu đồ này như là một công cụ chủ yếu để xác

định xu hướng của thị trường trong quá khứ; dự đoán xu

hướng hoạt động của thị trường trong tương lai. Như vậy,

phân tích kỹ thuật là một nghệ thuật hoặc một kỹ năng chủ

quan mà thành công của nó phụ thuộc chủ yếu vào kinh

nghiệm của nhà phân tích.

Phân tích kỹ thuật dựa trên ba nguyên tắc cơ bản sau:

Thứ nhất, xu hướng biến động của thị trường phản

ánh tất cả,phân tích kỹ thuật cho rằng sự thay đổi về giá

chứng khoán là kết quả tổng hợp của các nhân tố phức tạp

155

có thể tác động đến thị trường bao gồm: Cung, cầu, các yếu

tố chính trị, kinh tế và các ảnh hưởng tâm lý.

Thứ hai, luôn luôn tồn tại các dạng thức ứng xử của

thị trường. Giá cả của các chứng khoán và giá trị của toàn

bộ thị trường có khuynh hướng biến động theo các xu thế.

Do đó, nhiệm vụ của nhà phân tích kỹ thuật là nhận ra các

dạng thức ứng xử của thị trường đã được thừa nhận qua các

chỉ báo theo dõi xu thế biến động của thị trường.

Thứ ba, lịch sử tự lập lại.những nhà tâm lý học cho

rằng tâm lý loài người ít thay đổi theo thời gian, cho nên

những dạng thức giao dịch đã được thừa nhận và được phân

loại trong hơn một thế kỷ qua vẫn có thể tự lập lại trên cơ

sở hợp lý. Với các dạng thức giao dịch nhất định đã xác

định, xác suất sản sinh các kết quả được kỳ vọng là rất cao.

Nhìn chung, phân tích kỹ thuật là dùng các lý thuyết

về thị trường để nghiên cứu sự biến động của toàn bộ

TTCK. Từ những kết quả đó, phản ánh, ghi chép biểu đồ

dưới dạng đồ thị cácgiao dịch cổ phiếu hoặc nhóm cổ phiếu

trong quá khứ và từ đó dư đóan xu thế diễn biến trong

tương lai.

4.2.1. LÝ THUYẾT DOW:

Lý thuyết Dow, lấy tên của nhà sáng lập Charles

Dow, đây là kỹ thuật nhằm cố gắng giải thích rõ ràng các xu

hướng lâu dài và trước mắt của thị giá cổ phiếu. Hai chỉ tiêu

được sử dụng là số bình quân ngành công nghiệp Dow

156

Jones (DJIA) và số bình quân ngành vận tải Dow Jones

(DJTA) là chỉ tiêu chủ yếu của các xu hướng cơ bản.

Lý thuyết Dow cho rằng có ba lực lượng tác động

đồng thời đến giá cổ phiếu:

a) Xu hướng chính là sự vận động lâu dài của giá,

kéo dài từ vài tháng đến vài năm.

b) Các xu hướng phụ do các độ lệch của giá so với

đường xu hướng chính gây ra. Những độ lệch này sẽ chấm

dứt do các quá trình sửa chữa khi giá trở về các giá trị xu

hướng.

c) Các xu hướng thứ ba hay thứ yếu là những biến

động hàng ngày có tầm quan trọng ít hơn.

Hình 3.1 dưới đây trình bày ba yếu tố cấu thành này

của quá trình vận động của giá cổ phiếu theo lý thuyết Dow.

Hình 4.1. Các xu hƣớng theo lý thuyết Dow

157

Hình 4.2. Các xu hƣớng theo lý thuyết Dow

158

Trên hình 4.1, xu hướng chính là giá đi lên nhưng các xu

hướng phụ lại dẫn đến các mức giá giảm trong ngắn hạn

kéo dài một vài tuần. Các xu hướng thứ yếu hàng ngày

không có ảnh hưởng về lâu dài đối với giá.

Hình 4.3 miêu tả diễn biến của DJIA trong năm

1988. Xu hướng chủ yếu đi lên, và bằng chứng là sự kiện

từng đỉnh điểm thị trường đều cao hơn đỉnh điểm trước đó

(điểm F so với D và so với B) > tương tự, từng điểm tối

thiểu cũng cao hơn điểm tối điểm tối thiểu trước đó (E so

159

với C và so với A). Mô hình các đỉnh cao và điểm đáy vận

động đi lên này là một trong những phương pháp thực hiện

để nhận biết xu hướng cơ bản.

Hình 4.3: Chỉ số DJIA năm 1988

Hình 4.3 Mặc dù xu hướng chính giá đi lên, nhưng

các xu hướng phụ vẫn có thể dẫn đến các kỳ giảm giá ngắn

hạn (các điểm B qua C hoặc D qua E).

160

Hình 4.4:

• BiÓu ®å chØ sè chøng kho¸n

Biểu giá chứng khoán

Lý thuyết Dow gắn liền với các khái niệm về hỗ trợ và

mức đề kháng của giá cổ phiếu.Mức hỗ trợ là giá mà dưới

giá đó, thị trường không có khả năng giảm nữa. Mức đề

kháng là giá mà trên giá đó thị trưởng rất khó tăng lên nữa.

Các mức hỗ trợ và đề kháng giá được xác định bởi lịch sử

vừa qua. Trên hình 3.3, 3.4 giá điểm C được xem là mức giá

đề kháng vì xu hướng phụ qua của giá cao không có khả

năng tăng cao hơn C. Vậy tìm được điểm đề kháng là thấy

dấu hiệu lên giá. Với chỉ số DJTA thì mức đề kháng ở điểm

B

161

Hình 4.5 Các dấu hiệu theo lý thuyết Dow

Các phân tích kỹ thuật xem các mức giá đề kháng và

hỗ trợ là kết quả về mặt kinh tế của các nhà đầu tư. Thí dụ,

xem xét cổ phiếu H, là cổ phiếu đã được mua bán trong vài

tháng với giá 72.000 VNĐ và sau đó giảm còn 65.000

VNĐ. Nếu cuối cùng cổ phiếu cũng bắt đầu tăng giá,

72.000 VNĐ là mức đề kháng tự nhiên, vì rất nhiều nhà đầu

tư đã mua lúc đầu với giá 72.000 VNĐ sẽ dễ dàng bán cổ

phiếu của họ ngay khi họ đạt đến điểm hòa vốn . Bất cứ khi

nào giá gần bằng 72.000 VNĐ , một làn sóng bán ra sẽ phát

sinh. Hành động này đóng góp một “cột mốc” vào thị

162

trường và “cột mốc” này khiến lịch sử trước đây của giá có

tác động đến mức giá hiện hành.

Ở điểm G, DJIA không thể lên đến điểm cao hơn,

trong khi DJTA đạt đến điểm cao hơn ở H. Biểu hiện mâu

thuẫn này là một dấu hiệu báo động ở các điểm I và J, cả hai

chỉ số đều rớt xuống thấp hơn các điểm của phạm vi mua

bán trước đó, điều này là một dấu hiệu về sự kết thúc của thị

trường lên giá căn bản.

4.2.2- Một vài dạng thức đồ thị

Phân tích kỹ thuật luôn nghiên cứu tình trạng của

toàn thị trường hay của từng chứng khoán nhằm dự báo

biến động trong tương lai của giá dựa trên những kinh

nghiệm có được với các dạng thức kỹ thuật thị trường đã

xuất hiện trong quá khứ. Phân tích kỹ thuật dựa trên những

kiến thức đã có về giá và hình mẫu đồ thị trong quá khứ

được sử dụng tham khảo nhằm dự báo xu hướng diễn biến

giá trong tương lai ở mỗi thị trường cụ thể.

a.Đƣờng xu thế (trendline)

Đường xu thế hình thành bằng cách nối các mức giá

cao nhất hoặc thấp nhất cuả chứng khoán trong một khoảng

thời gian nhất định(thông thương tháng;quí;năm).Hình 4.6.

Góc nghiêng của đường nối này phản ảnh xu thế giá lên

hoặc xuống. Khi giá chứng khoán vượt ra ngoài đường xu

thế, có thể có một xu thế mới xuất hiện.

163

Hình 4.6

b. Điểm đột phá (Breakout)

Điểm đột phá xuất hiện khi giá cuả chứng khoán

vượt qua mức cận trên (thường là điểm cao trước đó) hoặc

xuống thấp hơn mức cận dưới (thường là điểm đáy trước

đó). Điểm đột phá được coi là dấu hiệu xu thế sẽ tiếp diễn.

Trong hình 4.7, tại thời điểm đầu quí 4/2006 giá

chứng khoán vượt qua đường xu thế trước đó. Khi đó điểm

A được xác định là điểm đột phá và là điểm khởi đầu của

một xu thế mới.

164

Hình 4.7

c. Dạng thức giao dịch (Trading Pattern)

Dạng thức giao dịch được hình thành bằng cách vẽ

một đường nối các cao điểm và một đường nối các điểm

đáy của giá một chứng khoán trong một khoảng thời gian

nhất định (thông thương tháng;quí;năm) Hình 4.8. Hai

đường vẽ song song này sẽ có xu thế lên dốc hoặc xuống

dốc,cho biết xu hướng diễn biến giá dài hạn của chứng

khoán.

165

Hình 4.8

d. Cận dƣới ( Support Level)

Cận dưới là mức giá mà tại đó xu thế giảm giá của

chứng khoán dừng lại do cầu lớn hơn cung. Các phân tích

kỹ thuật xác định cận dưới là mức thấp nhất mà giá chứng

khoán đã đạt tới tại một thời điểm nào đó trong quá khứ.

Khi giá của một chứng khoán đang giảm dần xuống cận

dưới, nhà phân tích kỹ thuật cho rằng nó đang “thử cận

dưới” nghĩa là giá chứng khoán được kỳ vọng sẽ tăng trở

lại. Nếu giá chứng khoán tiếp tục vượt qua cận dưới, triển

vọng cuả chứng khoán đó sẽ bị coi là rất xấu

Trong hình 4.9 giá cổ phiếu SAM vào 19/05/08

giảm xuống mức 29.000 ngàn VNĐ nhưng không xuống

166

thấp hơn. Do vậy, mức giá 29.000 ngàn VNĐ có thể được

xác định là mức cận dưới của cổ phiếu SAM.

Theo qui luật cận dưới sẽ hình thành sau khi cổ

phiếu đã trải qua một đợt tăng giá mạnh và các nhà đầu cơ

bắt đầu bắt đầu bán ra để thu lợi. Các nhà phân tích kỹ thuật

cho rằng tại một mức giá nào đó, những người đầu tư chưa

mua vào trong đợt lên giá đầu tiên và chờ đợi một sự đảo

chiều sẽ bắt đầu mua cổ phiếu. Khi giá đạt tới mức cận dưới

này, nhu cầu đối với cổ phiếu sẽ tăng mạnh, sẽ làm gia tăng

về giá và khối lượng giao dịch. Hình 4.9 So sánh giá cổ

phiếu SAM so với REE (trong thời gian 3 năm),

ngày19/05/08

167

168

Hình 4.10 So sánh giá cổ phiếu SAM so với REE

(trong thời gian 6 tháng đầu năm 2008), ngày

19/05/08

e. Cận trên (Resistance Level)

Ngược với cận dưới, cận trên là mức kháng cự, là

mức giá mà tại đó các nhà đầu tư sẽ bán ra. Họ cũng cho

rằng khi giá chứng khoán vượt qua cận dưới là dấu hiệu rất

tốt vì nó báo hiệu giá chứng khoán sẽ tiếp tục tăng tới một

đỉnh cao mới.

Hình 4.13, giá cổ phiếu REE ba lần lên đến mức 260

ngàn VNĐ nhưng không vượt quá mức này. Do vậy, mức

169

giá 260 ngàn VNĐ có thể được xác định là cận trên của cổ

phiếu REE.

Cận trên của một cổ phiếu đang trong xu thế tăng giá

đây là mức giá mà phần lớn các nhà đầu tư đều cho đây là

thời điểm thích hợp để bán ra thu lợi.

Hình 4.11 So sánh giá cổ phiếu SAM so với REE (trong

thời gian 5 tháng đầu năm 2008), ngày 19/05/08

170

Qua nhiều diễn biến giao dịch, các nhà phân tích kỹ

thuật nhận thấy rằng cận trên luôn tỏ ra chắc chắn hơn cận

dưới. Điều này được lý giải là tâm lý nhà đầu tư muốn rút ra

khỏi thị trường luôn mạnh hơn tâm lý muốn tham gia vào

thị trường, nghĩa là nỗi lo sợ bị thua lổ luôn mạnh hơn

mong muốn kiếm lợi.

Hình 4.12 So sánh giá cổ phiếu SAM so với REE (trong

thời gian 5 tháng đầu năm 2008), ngày 19/05/08

171

* Mối liên quan giữa mức hỗ trợ và mức kháng cự

Mức hỗ trợ là mức giá tại đó có đủ một số lượng cầu mua

cổ phiếu để ngăn chặn xu hướng giảm giá. Mức kháng cự là

mức giá tại đó có đủ chứng khoán cung để ngăn chặn xu

hướng tăng giá. Vậy vùng hỗ trợ thể hiện sự tập trung của

cầu và vùng kháng cự thể hiện sự tập trung của cung.

Cơ sở của dự đoán lý thuyết hỗ trợ và kháng cự là khối

lượng giao dịch của một loại cổ phiếu có xu hướng tập

trung lớn tại một số mức giá, tại đó có nhiều cổ phiếu được

giao dịch. Do mức giá mà tại đó có khối lượng giao dịch lớn

diễn ra thường là điểm đảo chiều. Tuy nhiên, cần lưu ý các

mức giá này thường xuyên thay đổi vai trò từ hỗ trợ sang

kháng cự và ngược lại.

Hình 4.13 giá cổ phiếu REE ngày 05/07/07

172

f.Đầu và vai (Head and Shoulders)

Dạng thức này báo hiệu sự đảo chiều cuả một xu thế.

Sau khi hình thành dạng thức này, nhà phân tích kỹ thuật

cho rằng giá chứng khoán sẽ tiếp tục giảm. Ngược lại, dạng

thức này nếu đảo ngược là dấu hiệu giá chứng khoán sẽ tiếp

tục tăng.

Hình 4.15 từ tháng 1 giá cổ phiếu có xu thế tăng từ

45 ngàn VNĐ lên trên 60 ngàn VNĐ. Trong khoảng từ đầu

tháng 3 đến giữa tháng 4 diễn biến giá cổ phiếu hình thành

173

nên dạng thức đầu và vai. Sau khi hình thành nên vai phải

(kết thúc dạng thức) giá cổ phiếu có xu thế tiếp tục giảm.

Hình 4.14 giá cổ phiếu REE từ ba năm đầu đến ngày

19/05/08

g. Đáy kép (Double Bottom)

Khi dạng thức này hình thành, giá chứng khoán sẽ

không xuống thấp hơn. Tuy nhiên, nếu giá chứng khoán vẫn

tiếp tục giảm, nó sẽ xuống tới một điểm đáy mới.

174

Hình 4.14, từ tháng 2/08 đến tháng 5/08 có hai lần

giá cổ phiếu REE giảm xuống mức 29.000 VNĐ nhưng

không giảm xuống thấp hơn. Trong trường hợp này mức giá

29.000 VNĐ có thể được coi là mức cận dưới.

Hình 4.15 giá cổ phiếu NSC trong 6 tháng đầu năm

2007 (ngày 05/07/07)

h. Đỉnh kép (Double Top)

Ngược với đáy kép, khi dạng thức này hình thành,

giá chứng khoán sẽ không tiếp tục tăng cao hơn. Tuy nhiên,

175

nếu giá chứng khoán vẫn tiếp tục tăng, nó sẽ đạt tới đỉnh

cao mới.

Hình 4.15, từ tháng 3 đến tháng 5 có 2 lần giá cổ

phiếu tăng tới mức 80.000 VNĐ nhưng không tăng cao

hơn. Trong trường hợp này, mức giá 80.000 VNĐ có thể

được coi là mức cận trên.

k. Lá cờ (Flag)

Lá cờ là một dạng đồ thị có hình giống lá cờ (với

một đường thẳng đứng ở một bên) thể hiện giai đoạn củng

cố của một xu thế. Dạng thức này hình thành từ những dao

động giá trong một khoảng hẹp, diễn ra sau hoặc trước đợt

tăng giá hoặc giảm giá mạnh. Nếu lá cờ được hình thành

sau đợt tăng giá, tiếp sau giai đoạn này sẽ là đợt tăng giá

nữa; nếu sau đợt giảm giá, một đợt giảm giá nữa sẽ diễn ra

tiếp theo.

Hình 4.16, vào đầu tháng 4 giá cổ phiếu tăng từ

26.000 VNĐ lên 30.000 VNĐ. Sau khi kết thúc dạng lá cờ,

giá cổ phiếu tiếp tục tăng lên 70.000 VNĐ.

Hình 4.16 giá cổ phiếu HAP trong 6 tháng đầu năm

2007 (ngày 05/07/07)

176

4.2.3 Đƣờng trung bình di động (Moving Average – MA)

Các chỉ số trung bình động là một công cụ phân tích,

kỹ thuật ra đời sớm nhất và phổ biến nhất.

MA: Một chỉ số trung bình động là giá trị trung bình

của một chứng khoán tại một thời điểm nhất định. Khi tính

toán một chỉ số trung bình, cần phải xác định rõ thời gian để

tính giá trung bình (ví dụ 20 ngày)

Phương pháp thực hiện bằng cách san bằng sự biến

động với việc làm chậm lại thời gian, nhằm xác định hoặc

chỉ ra tín hiệu xu hướng cũ đã kết thúc hoặc xu hướng mới

bắt đầu và theo dõi sự diễn biến của xu hướng.

177

Hình 4.17 giá cổ phiếu VINAMILK trong 20 tháng

đầu tháng 05năm 2008

* MA giản đơn (Simple MA): Chỉ số trung bình

giản đơn được tính bằng cách cộng (+) tất cả giá của chứng

khoán trong “n” khoảng thời gian gần nhất rồi sau đó chia

(:) cho “n”

178

Hình 4.18 giá cổ phiếu VINAMILK trong 5 tháng

đầu năm 2008

Ví dụ 4.1: Cộng (+) giá đóng cửa của một

chứng khoán trong 20 ngày gần nhất rồi chia (:) cho 20. Kết

quả có được là giá trung bình của chứng khoán đó trong 20

ngày gần nhất. Việc tính toán này phải được thực hiện cho

từng thời điểm trên biểu đồ, Trong biểu đồ hình 4.17 sử

dụng đường MA ngắn hạn là 20 ngày và lấy giá đóng cửa

để tính.

179

Tính trung bình dữ liệu giá của cổ phiếu VNM, khi

đó một đường bằng phẳng hơn (màu hồng) được tạo ra giúp

xác định xu hướng giá.

Khi MA là giá trung bình của một chứng khoán

trong vòng 20 ngày gần nhất,nó thể hiện sự đồng nhất các

kỳ vọng của nhà đầu tư trong 20 ngày đó . Nếu giá chứng

khoán cao hơn mức trung bình động của nó, có nghĩa là kỳ

vọng hiện tại của các nhà đầu tư (chính là giá cả hiện tại của

chứng khoán) lớn hơn mức kỳ vọng trung bình của họ trong

suốt 20 ngày đó,và các nhà đầu tư đang ngày càng có

khuynh hướng đầu cơ giá lên đối với chứng khoán đó. Hay

nói cách khác, giá chứng khoán cao hơn MA đó là tín hiệu

nên mua.

Ngược lại, nếu giá ngày hôm nay thấp hơn mức

trung bình thì kỳ vọng hiện tại đó sẽ thấp hơn kỳ vọng trung

bình trong 20 ngày.Chứng khoán giảm thấp hơn MA đó là

tín hiệu bán.

Ví dụ 4.2: Vào ngày 02/4/2008, giá mở của VNM là

129.000 VNĐ và giá đóng cửa là 131.000 VNĐ. Nhưng giá

tiếp tục dịch chuyển xuống dưới đường MA và đây là tín

hiệu nên bán ra.

Vào ngày 01/5/2008 thì giá mở cửa của VNM

(Vinamilk) là 127.000 VNĐ và giá đóng cửa là 127.000

VNĐ. Tại điểm đó ta thấy giá của chứng khoán cắt đường

MA 20 ngày và tiếp tục giảm hơn đó chính là tín hiệu bán.

* Kết hợp 2 đường MA

180

+ Đường MA ngắn hạn là 20 ngày và đường này là

đường bám sát với đường giá nhạy cảm với biến động thị

trường hàng ngày.

+ Đường MA dài hạn là 30 ngày, đường này ở đây

giả định là đường đầu tư dài hạn ít nhạy cảm với biến động

thị trường hàng ngày.

MA ngắn hạn có ich khi thị trường đảo chiều liên

tục. MA dài hạn hoạt động tốt hơn trong thị trường có xu

hướng được giữ vững và có chiều hướng đi lên. Khi đó, nếu

MA ngắn hạn cắt lên trên đường MA dài hạn báo hiệu xu

hướng tăng đó cũng chính là tín hiệu mua. Còn nếu MA

ngắn hạn cắt xuống dưới đường MA dài hạn thì đó báo hiệu

xu hướng giảm và đó là tín hiệu bán. Nếu như nhìn chúng

cách nhau quá xa thì hãy thận trọng vì có xu hướng giá sẽ

đảo chiều.

Hình 4.18 vào ngày 10/5/2008 thì đường MA ngắn

hạn đã cắt xuống dưới đường MA dài hạn báo hiệu bắt đầu

một xu hướng giá xuống và biên độ cũng khá nhỏ nên dự

báo những ngày tới sẽ không có hiện tượng đảo chiều và giá

sẽ tiếp tục giảm.

Cũng theo hình trên, vào ngày 8/5/2007 thì đường

MA ngắn hạn đã cắt lên trên đường MA dài hạn báo hiệu

bắt đầu một xu hướng giá tăng và vì biên độ cũng khá nhỏ

nên dự báo những ngày tới sẽ không có hiện tượng đảo

chiều và vì vậy giá sẽ tiếp tục tăng nhẹ.

181

* Dải băng ( Bollinger)

Đặt thêm hai độ lệch chuẩn phía trên và phiá dưới

đường MA 30 ngày sẽ thấy được mức giá phân tán xung

quanh giá trị trung bình như thế nào,và giá cả sẽ dao động ở

giữa hai dải băng này.

Dải băng có thể mở rộng hoặc thu hẹp tùy thuộc vào

sự biến động của đường MA 30 ngày. Thời kỳ biến động

giá tăng, khoảng cách giữa hai dải băng sẽ mở rộng ra. Thời

kỳ biến động giá giảm, khoảng cách giữa hai dải băng sẽ

thu hẹp lại.

Khi hai dải băng xa nhau một cách bất thường thì tín

hiệu xu hướng hiện tại sắp kết thúc.

Khi hai dải băng thu hẹp lại, tín hiệu thị trường bắt

đầu hình thành một xu hướng mới

Theo hình trên vào đầu tháng 3/2007, ta thấy dải

băng rộng ra một cách bất thường nên nó báo hiệu xu hướng

tăng hiện tại của VNM sắp kết thúc và dải băng ngày càng

hẹp lại, nên sẽ hình thành một xu hướng giá giảm.

Ví dụ 4.3: Diễn biến giá cổ phiếu VNM như sau :

Ngày 1 2 3 4 5 6 7 8

Giá 128 129 130 131 130 132 131 130

Hãy xây dựng các đường bình quân động (MA) 4, 5 và 6

ngày để xác định mức giá bình quân tương ứng của cổ

phiếu VNM vào các ngày 6,7 và 8?

182

Giải:

Ngày 1 2 3 4 5 6 7 8

Giá 128 129 130 131 130 132 131 130

MA-4 129.5 130 130.8 131 130.8

MA-5 129.6 130.4 130.8 130.8

MA-6 130 130.5 130.7

4.2.4 CHỈ SỐ GIÁ CHỨNG KHOÁN

4.2.4.1. Sự dao động giá chứng khoán

Trong thực tế, giá thị trường của cổ phiếu sẽ xoay

quanh giá trị thực nhưng trong phạm vi có giới hạn của một

vùng dao động.

Biên độ của vùng dao động phụ thuộc vào chi phí

giao dịch, chi phí giao dịch càng cao vùng dao động càng

lớn.

Các nhà kinh doanh chứng khoán được coi là các

thực thể tài chính trung gian – là người tận dụng sự lên

xuống của giá cả cổ phiếu để mua bán nhằm mục đích kiếm

lời. Mặt khác, họ là những thực thể tài chính nhằm đảm bảo

cho giá cả chứng khoán không vượt quá giới hạn của vùng

dao động – họ là những người điều tiết giá thị trường cổ

phiếu một cách xuất sắc . Vì, khi giá cổ phiếu vượt ra ngoài

giới hạn các nhà kinh doanh chứng khoán phải lập tức mua

vào hoặc bán ra các cổ phiếu nhằm mục đích kiếm

lời,những họat động này sẽ làm cho quan hệ cung cầu dần

183

dần tự điều tiết để trở nên cân bằng và giá cổ phiếu dần dần

trở lại trạng thái bình thường.

Nếu giá cổ phiếu xuống thấp quá giới hạn, thì các

nhà kinh doanh chứng khoán sẽ mua các cổ phiếu vào, do

cổ phiếu đã hạ giá so với giá trị lý thuyết của nó. Sau đó,

khi giá thị trường tự điều chỉnh dần vào phạm vi bình

thường, và chờ khi giá thị trường tăng đến phạm vi giới hạn

trên, các nhà kinh doanh chứng khoán sẽ lập tức bán ra các

cổ phiếu với giá cao, thu lợi nhuận, sau đó, chờ khi giá cổ

phiếu hạ xuống họ lại mua vào.

Để giảm thiểu rủi ro khi kinh doanh cổ phiếu, các

nhà kinh doanh chứng khoán cần thường xuyên kiểm tra giá

trị thực của cổ phiếu trên (dựa trên phân tích cơ bản và triển

vọng phát triển của doanh nghiệp).

* Trường hợp một loại chứng khoán đang lưu thông trên

các TTCK khác nhau, ví dụ như tại New York, Lon don,

Tokyo ... Ở tại một thời điểm nhất định, giá cổ phiếu tại các

thị trường khác nhau có chênh lệch, thì giữa hai thị trường

tồn tại một vùng dao động giá cổ phiếu . Đây sẽ là cơ hội

cho các nhà kinh doanh chứng khoán kiếm lời. Ví dụ như,

giá một loại cổ phiếu tại thị trường 1 xuống quá thấp so với

thị trường 2 (hình4.6), nhà kinh doanh chứng khoán sẽ mua

vào chứng khoán ở thị trường 1 và ngay lập tức bán ra ở thị

trường 2 thu lợi nhuận

184

Hình 4.6 Vùng dao động giá CP trênTTCK

Chỉ số giá chứng khoán: là chỉ báo giá cổ phiếu phản ánh

xu hướng phát triển của thị trường cổ phiếu, thể hiện xu

hướng thay đổi giá cổ phiếu và tình hình giao dịch trên thị

trường. Đơn giản, chỉ số giá chứng khoán là giá bình quân

cổ phiếu tại một ngày nhất định so với ngày gốc.

4.2.4.2- Phƣơng pháp tính chỉ số giá chứng khoán

a. Phương pháp bình quân số học (Arithemetic

Average)

Giới hạn trên

Giá thực

Giới hạn thấp

Thời gian

Giá

Vùng dao động giá CK -

Vùng 2

Vùng dao động giá CK -

Vùng 1

185

Được xác định bằng cách lấy tổng thị giá của các loại

cổ phiếu cần tính toán chia cho số loại cổ phiếu.

Bình quân số học =

Pi

N

Trong đó :

Pi : Thị giá của cổ phiếu i

N: Số loại cổ phiếu cần tính

* Chỉ số giá bình quân giản đơn

Được tính toán tương tự như phương pháp tính bình

quân số học. Tuy nhiên, sự khác nhau giữa hai phương pháp

này là ở chỗ “số chia” trong chỉ số bình quân số học được

điều chỉnh trong các trường hợp như tách / gộp cổ phiếu,

phát hành quyền, tăng vốn... để đảm bảo tính liên tục của

chỉ số theo thời gian.

I = Pi

x Io Po

Trong đó :

I : Là chỉ số giá bình quân

P1 : Là giá của chứng khoán i thời kỳ nghiên cứu

Po : Là giá của chứng khoán i thời kỳ gốc

Hai chỉ số nổi tiếng thuộc loại này là chỉ số trung

bình công nghiệp Dow Jones (Dow Jones Industrial

Average – DJIA) của Hoa Kỳ và chỉ số Nikei của Nhật Bản.

Nhược điểm của bình quân số học là không phản ánh

được xu thế phát triển dài hạn của giá cổ phiếu, vì giá cổ

186

phiếu sẽ không được thể hiện một cách liên tục khi tách /

gộp cổ phiếu, tăng / giảm vốn. Ngoài ra, những chứng

khoán có giá cao sẽ có tác động lớn đến bình quân số học.

b. Phương pháp bình quân có trọng số ( Weighted

Average)

Được tính bằng cách lấy tổng vốn thị trường của các

loại cổ phiếu cần tính toán chia cho tổng số lượng cổ phiếu

niêm yết.

Bình quân có trọng số = Pi Qi

Qi

Trong đó :

Pi : Thị giá cổ phiếu i

Qi : Số lượng cổ phiếu niêm yết của cổ phiếu

i

Nhìn chung, bình quân có trọng số chịu tác động của

số lượng cổ phiếu niêm yết. Do đó, các cổ phiếu có số

lượng niêm yết lớn sẽ tác động nhiều đến bình quân có

trọng số. Bình quân có trọng số cũng có những hạn chế

tương tự bình quân số học khi thể hiện xu hướng dài hạn

của giá cổ phiếu.

* Chỉ số tổng hợp:

Chỉ số này nhằm so sánh giá trị thị trường hiện tại

với một giá trị cơ sở tại một thời điểm xác định trước đó

(gọi là kỳ gốc hay kỳ cơ sở). Thông thường, giá trị cơ sở

được chọn là 100

187

Chỉ số tổng hợp được tính toán dựa trên các biến về

giá và số lượng cổ phiếu đang lưu hành.

Chỉ số này được xác định như sau :

Chỉ số

tổng hợp =

Tổng giá trị thị trƣờng kỳ

hiện hành x 100

Tổng giá trị thị trƣờng kỳ

cơ sở

Hai phương pháp thường được dùng để tính chỉ số

này là phương pháp Laspeyres và phương pháp Paascher.

+ Phương pháp Laspeyres : Dựa trên định lượng cổ phiếu ở

kỳ cơ sở (kỳ gốc)

IL = Qo x P1

x Io Qo x Po

Trong đó :

IL : Là chỉ số giá bình quân Laspeyres

Qo : Là khối lượng chứng khoán (quyền số)

thời kỳ gốc hoặc cơ cấu khối lượng thời kỳ

gốc.

+ Phương pháp Paascher: Dựa trên lượng cổ phiếu ở kỳ

hiện hành D.

Ip = Qo x P1

x Io Qo x Po

Trong đó :

Ip : Là chỉ số Paascher

188

Q1: Là khối lượng quyền số thời kỳ báo cáo

hoặc cơ cấu khối

lượng thời kỳ báo cáo.

Các chỉ số như NYSE Composite, S & P 500 của

Mỹ, TOPIX của Nhật, FTSE 100 của Anh và CAC 40 của

Pháp được tính dựa trên phương pháp Paascher. Còn chỉ số

DAX của Đức được tính theo phương pháp Laspeyres

Chỉ số chứng khoán Việt Nam:

VNIndex = Q1 x P1

x Io Qo x Po

Trong đó :

P1 : Là giá hiện hành chứng khoán

Q1: Là khối lượng cổ phiếu đang lưu hành

Po : Là giá cổ phiếu thời kỳ gốc

Qo: Là khối lượng chứng khoán thời kỳ gốc

Chỉ số giá chứng khoán được theo dõi chặt chẽ và

được các nhà kinh tế học quan tâm vì nó có mối liên quan

chặt chẽ đến tình hình kinh tế, chính trị, xã hội của một

quốc gia và thế giới.

Cách tính chỉ số chứng khoán VNIndex:

Ví dụ 4.4: Kết quả phiên giao dịch đầu tiên ngày

28/7/2000

189

Tên

Cty

Tên

CP

Giá

thực

hiện

Số lƣợng

CP niêm

yết

Giá thị trƣờng

Cơ

điện

lạnh

REE 16.000 15.000.000 240.000.000.000

Cáp

VL

VT

SAM 17.000 12.000.000 204.000.000.000

Tổng 444.000.000.000

VNIndex = 444.000.000.000

x 100 = 100 444.000.000.000

Vào ngày 02/8, kết quả giao dịch như sau :

Tên

Cty

Tên

CP

Giá

thực

hiện

Số lƣợng

CP niêm

yết

Giá thị trƣờng

Cơ

điện

lạnh

REE 16.000 15.000.000 249.000.000.000

Cáp

VL VT

SAM 17.500 12.000.000 210.000.000.000

Tổng 459.000.000.000

VNIndex = 459.000.000.000

x 100 = 103,58 444.000.000.000

190

Vào ngày 4/8, kết quả giao dịch như sau :

Tên Cty Tên

CP

Giá

thực

hiện

Số lƣợng

CP niêm

yết

Giá thị trƣờng

Cơ điện

lạnh

REE 16.900 15.000.000 253.580.000.000

Cáp VL

VT

SAM 17.000 12.000.000 213.600.000.000

Giấy HP HAP 16.000 1.008.000 16.128.000.000

Transimex TMS 14.000 2.200.000 30.800.000.000

Tổng 514.028.000.000

Điều chỉnh số chia mới d :

514.028.000.000 d = 444.000.000.000 x = 488.607.219.010

467.100.000.000

VNIndex = 514.028.000.000

x 100 = 105,2 488.607.219.000

P P(REE).Q REE)+P(SAM)+P(HAP)+P(TMS).Q(TMS)

P(REE).Q(REE)+P(SAM).Q(SAM)

d = d0 x

191

Hình 4.19 Chỉ số VNIndex và khối lượng chứng khoán giao

dịch tại TTGDCK TP.HCM từ năm 2003 đến tháng 5/2007.

4.2.4.3- Một số chỉ giá chứng khoán nổi tiếng trên thế

giới :

a. Các loại chỉ số của Mỹ:

+ Chỉ số Dow Jones ( Dow Jones Average)

Chỉ số Dow Jones là chỉ số giá của 65 chứng khoán

đại diện thuộc nhóm hàng đầu (Blue Chip) trong các chứng

192

khoán được niêm yết tại Sở Giao dịch chứng khoán New

York, một TTCK lớn nhất thế giới. Nó bao gồm 3 chỉ số

thuộc 3 nhóm ngành : Chỉ số Dow Jones công nghiệp DJIA

( Dow Jones Industrial Average) gồm 30 chứng khoán; Chỉ

số Dow Jones vận tải DJTA (Dow Jones Transportation

Average) gồm 20 chứng khoán và Chỉ số Dow Jones dịch

vụ DJUA (Dow Jones Utilities Average) gồm 15 chứng

khoán.

Chỉ số DJIA là chỉ số lâu đời nhất ở Mỹ do Charles

H.Dow cùng với công ty mang tên ông thu thập giá đóng

cửa chứng khoán để tính ra và công bố trên Wall Street

Journal từ năm 1896. Trong quá trình tính toán đó, thường

xuyên có sự thay đổi vị thế của các công ty trong nhóm top

30. Mỗi khi có công ty có dấu hiệu không còn thuộc tiêu

chuẩn nhóm top 30 của các cổ phiếu Blue Chip nữa thì sẽ

có công ty khác thay vị trí đó ngay. Công ty duy nhất còn

lại đến nay kể từ đầu là công ty General Electric.

Tóm lại, chỉ số Dow Jones là chỉ số giá chứng khoán

tính cho 65 chứng khoán tiêu biểu nhất của TTCK New

York.Đây là chỉ số rất được quan tâm vì TTCK hiện nay đã

được toàn cầu hoá và ảnh hưởng mạnh đến TTCK khác

+ NASAQ Composite Index (NASDAQCI)

NASDAQ:National Association of Securities

Dealers Automated Quatation System) là chỉ số chứng

khoán tổng hợp của 4.700 công ty,của Hoa Kỳ và nước

ngoài được niêm yết trên TTCK NASDAQ. Chọn ngày

193

05/2/1971 làm kỳ gốc, với trị giá là 100, có tính thêm chỉ

số của các nhóm ngành: ngân hàng máy tính, công nghiệp,

bảo hiểm, vận tải, tài chính khác và bưu chính viễn thông.

+ New York Stock Exchange Index (NYSEI)

Là chỉ số tính theo phương pháp bình quân gia

quyền, cho tất cả các chứng khoán ở NYSE. Chọn ngày

31/12/1964 làm kỳ gốc. Quyền số thay đổi theo giá thị

trường. Trị giá năm đầu tiên là 50USD và thay đổi của nó

được thể hiện theo điểm. Các chỉ số phụ bao gồm chỉ số cho

ngành công nghiệp, vận tải, phục vụ công cộng và chỉ số

tổng hợp cho khu vực tài chính.

+ Amex Major Market Index (XMI) đây là chỉ số

tính theo phương pháp gia quyền với quyền số giá cả của 20

cổ phiếu đang làm ăn phát đạt nhất (Blue Chip) trong

ngành công nghiệp được niêm yết trên Sở Giao dịch chứng

khoán New York. Chỉ số này do AMEX tính và tương đối

giống DJIA, trong đó có 15 cổ phiếu thuộc nhóm các cổ

phiếu của DJIA.

+ Amex Market Value Index (XAM), chỉ số này do

AMEX tính và công bố từ 4/9/1973 theo phương pháp tính

gia quyền với quyền số là giá thị trường. Ngày gốc tháng

9/1973. Bao gồm 800 cổ phiếu đại diện cho tất cả các ngành

kỹ nghệ giao dịch trên AMEX.

+ Dow Jones World Stock Index, chỉ số này là chỉ

số bình quân giá trị của 2.600 công ty trên thế giới. Đại diện

cho 80% giá trị TTCK quốc tế. Hiện tại nó bao gồm 25

194

nước thuộc Bắc Mỹ, Châu Âu và vùng Châu Á Thái Bình

Dương. Ngày gốc 31/12/1991 và trị giá gốc là 100. Chỉ số

này được tính cho từng nhóm ngành, có phân theo vùng,

quốc gia. Chỉ số đối với từng nước tính theo đồng nội tệ, và

USD, Pound cuả Anh, Mark của Đức, Yên của Nhật. Chỉ số

cho vùng và thế giới tính theo 4 loại ngoại tệ kể trên.

+ NASDAQ 100 Index, chỉ số được tính từ năm

1985 cho 100 công ty phi tài chính lớn nhất được niêm yết

tại TTCK NASDAQ. Chỉ số tính theo phương pháp bình

quân gia quyền giá trị. Tất cả các công ty tham gia chỉ số có

mức vốn thị trường tối thiểu là 400 triệu USD vào tháng

10/1993 và được chọn theo tiêu thức giá trị giao dịch và

tiêu biểu trên thị trường.

+ S & P 500 (Standard and Poors’ , đây là chỉ số

giá bình quân giá trị, tổng hợp của 500 loại cổ phiếu. Nó

bao gồm các cổ phiếu được niêm yết trên NYSE, một số

thuộc nhóm của AMEX và NASDAQ. Chỉ số này bao gồm

381 cổ phiếu thuộc ngành tài chính, 47 cổ phiếu thuộc các

ngành dịch vụ công cộng, 56 cổ phiếu thuộc ngành tài chính

và 16 cổ phiếu thuộc ngành vận tải đại diện cho 74% trị giá

thị trường của tất cả các cổ phiếu được giao dịch trên

NYSE. Ngoài ra còn có chỉ số S&P 100, tính trên cơ sở S &

P 500.

+ Value line Composite Average, đây là chỉ số tổng

hợp quyền số như nhau, bao gồm 1.700 cổ phiếu của

NYSE, AMEX và trên thị trường OTC. Trị giá cơ sở là 100,

195

ngày cơ sở là 30/6/1961. Sự thay đổi tính theo điểm chứ

không tính theo Dollar và Cent. Chỉ số này cũng tính cho 3

nhóm : công nghiệp, vận tải và dịch vụ công cộng.

+ Wishire 5.000 Equity Index, đây là chỉ số phạm

vi rộng nhất. Chỉ số này tính theo quyền số giá trị. Nó bao

gồm hơn 6000 cổ phiếu giao dịch ở NYSE, AMEX, hệ

thống thị trường quốc gia NASDAQ. Ngày cơ sở là ngày

31/12/1980.

* Các chỉ số của Nhật Bản:

+ Chỉ số Nikkei 225, là chỉ số tổng hợp cổ phiếu với

quyền số giá của 225 cổ phiếu thuộc Sở giao dịch chứng

khoán Tokyo và 250 cổ phiếu thuộc Sở Giao dịch Osaka.

Chỉ số này do Thời báo Kinh tế Nhật và công bố (Thời báo

Nikkei). Chỉ số này còn được gọi là chỉ số Nikkei Dow vì

phương pháp tính của nó như phương pháp tính của Dow

Jones.

+ Chỉ số TOPIX, chỉ số này tính cho tất cả chứng

khoán niêm yết quan trọng của TTCK Tokyo. Thời điểm

gốc là 4/1/1968 với giá trị gốc là 100.

* Chỉ số cuả Anh:

+ Chỉ số FT -30, là chỉ số giá của 30 cổ phiếu công

nghiệp hàng đầu của TTCK London. Chỉ số này được công

bố từng giờ kể từ 10 giờ sáng đến 3 giờ chiều và vào lúc

đóng cửa của Sở giao dịch chứng khoán London. Thời gian

gốc là năm 1935 với giá trị 100.

196

+ Chỉ số FT – sE 100, là chỉ số giá của 100 cổ

phiếu hàng đầu tại Sở giao dịch chứng khoán London. Ngày

gốc là 3/1/1984 với giá trị gốc là 1.000.

* Các chỉ số khác:

+ Chỉ số CAC (Pháp), tính cho 240 cổ phiếu hàng

đầu tại Sở Giao dịch chứng khoán Paris. Ngày gốc là

31/12/1981 với giá trị gốc là 100.

+ Chỉ số DAX (Đức), tính cho 30 cổ phiếu hàng đầu

của Đức. Ngày gốc là 31/12/1987 với giá trị gốc là 1.000.

4.2.5- Các chỉ tiêu phân tích kỹ thuật :

4.2.5.1- Quy mô thị trƣờng

Quy mô thị trường được dùng để đo lường sức mạnh

của một số thị trường đang tăng trưởng hay thu hẹp.

TRIN : Là tỷ số của quy mô cổ phiếu suy giảm bình

quân so với quy mô cổ phiếu thăng tiến bình quân.

TRIN = Số chứng khoán đã tăng giá : Số chứng khoán đã hạ giá

Số lƣợng cổ phiếu đã tăng : Số lƣợng cổ phiếu đã giảm

Ví dụ 4.5: Có 1,000 loại chứng khoán đã tăng giá

và 820 loại chứng khoán giảm giá, tương ứng với 88 triệu

cổ phiếu đã tăng giá và 76 triệu cổ phiếu đã giảm giá .

1,000 : 820

TRIN= = 1,079

88T :76T

197

4.2.5.2.Độ rộng của thị trƣờng :

Độ rộng của thị trường là chỉ báo về số lượng các cổ

phiếu tăng giá và số lượng các cổ phiếu giảm giá trong mỗi

ngày giao dịch. Chỉ báo này giải thích nguyên nhân sự đổi

hướng của các chỉ số chứng khoán.

Ví dụ 4.6

Tình hình giao dịch của các cổ phiều niêm yết như sau:

Ngày 1 2 3 4 5

Số CP lên giá 950 965 822 652 847

Số CP xuống

giá

858 780 760 1125 920

Hãy xác định độ rộng của

thị trường.Chỉ báo này cho thấy dấu hiệu tích hay tiêu

cực ?

Giải:

Ngày 1 2 3 4 5

Số CP lên giá 950 965 822 652 847

Số CP xuống

giá

858 780 760 1125 920

Chênh lệch 92 185 62 -473 -73

Độ rộng lũy kế 92 277 339 -134 -207

Với ví dụ 4.6, chỉ báo cho thấy thị trường đang có xu

hướng xấu đi.

4.2.5.3- Tổng khối lƣợng bán khống

Bán khống (Short sales) là bán cổ phiếu khi chưa có

quyền sở hữu. Nhà đầu tư bán khống vì dự đoán giá cổ

198

phiếu trong tương lai sẽ giảm đi, nên hiện tại họ vay chứng

khoán của nhà môi giới để bán cho người mua. Sau đó, khi

đến thời hạn, nếu dự đoán đúng, họ sẽ mua cổ phiếu để trả

cho nhà môi giới với giá cổ phiếu giảm, thu được lợi nhuận.

Nghiệp vụ này thường đươc các nhà đầu tư chuyên nghiệp

thực hiện

- Tổng khối lượng bán khống sẽ tăng mạnh, nếu nhà

đầu tư dự đoán giá cổ phiếu trên thị trường sẽ giảm trong

tương lai.

- Mặt khác, khi giao dịch bán khống được tất toán,

nhu cầu cổ phiếu sẽ tăng, tác động làm cho giá cổ phiếu lên

giá .

4.2.5.4- Giao dịch lô lớn:

Giao dịch lô lớn của nhà đầu tư có tổ chức có tác

dụng hướng dẫn thị trường.

- Nếu giao dịch lô lớn do nhà đầu tư mua sẽ làm cho

giá thị trường tăng giá.Ngược lại, nếu nhà đầu tư giao dịch

lô lớn bán khởi xướng bán sẽ làm giá cổ phiếu giảm.

- Tỷ lệ giá lên / giá xuống của giao dịch lô lớn :

+ Nếu > 1 : Xu thế giá lên

+ Nếu < 1 : Xu thế giá xuống.

4.2.5.5- Sử dụng phƣơng pháp số dƣ trên tài khoản giao

dịch

* Số dư có trên tài khoản giao dịch:

Số dư có trên tài khỏan xuất hiện khi nhà đầu tư bán

chứng khoán mà không rút tiền ra khỏi tài khoản giao dịch

199

với mong muốn tiếp tục tái đầu tư. Thường số liệu tổng

hợp về tình hình tài khoản giao dịch của nhà đầu tư được

công bố trên một vài tạp chí tài chính. Phân tích kỹ thuật,

coi số dư có trên tài khoản giao dịch là sức mua tiềm năng.

Họ cho rằng khi số dư này giảm xuống là niểu hiện của xu

hướng xuống giá,do báo hiệu sức mua giảm hơn khi thị

trường đạt đến đỉnh cao.Ngược lại, số dư có tăng lên là tín

hiệu gia tăng về sức mua và là tín hiệu cuả xu hướng lên giá

.

* Số dư nợ trên tài khoản giao dịch:

Số dư nợ trên tài khoản giao dịch phản ánh hành

động của nhà đầu tư có kiến thức và chuyên môn sâu trong

việc thực hiện ký quỹ. Khi số dư nợ gia tăng sẽ là dấu hiệu

của xu hướng lên giá. Ngược lại, khi số dư nợ giảm xuống

sẽ là dấu hiệu bán ra vì các nhà đầu tư muốn kết thúc một

chu kỳ giao dịch. Đồng thời, nó cũng phản ánh sự sụt giảm

của luồng vốn tham gia thị trường,đây là dấu hiệu cuả xu

hướng xuống giá .

4.2.5.6. Chỉ số tin cậy.

Chỉ số tin cậy là tỷ số của số bình quân 10 cổ phiếu

của công ty hàng đầu chia cho số bình quân của 10 cổ phiếu

công ty hạng trung bình. Tỷ số này sẽ luôn luôn nhỏ hơn

1,do các trái phiếu xếp hàng cao hơn sẽ mang lại các lợi

nhuận thấp hơn. Khi những kinh doanh trái phiếu lạc quan

về nền kinh tế, họ có thể yêu cầu các món tiền thưởng thấp

200

hơn. Vì vậy, lợi nhuận sẽ nhỏ, và chỉ số tin cậy sẽ xấp xỉ 1.

Do đó, các giá trị cao hơn của chỉ số tin cậy là những dấu

hiệu của giá đang lên.

4.2.5.7. Sức mạnh tƣơng đối.

Sức mạnh tương đối đo lường mức độ, mà theo đó,

một chứng khoán đã vượt trội hoặc kém xa so với thị trường

nói chung hay với ngành cá biệt. Sức mạnh tương đối được

tính bằng cách tính tỷ số giữa giá chứng khoán của một

công ty với chỉ số giá của ngành. Thí dụ, sức mạnh tương

đối của Ford so với ngành sản xuất xe hơi sẽ được đo lường

bằng các vận động của tỷ số giữa giá của Ford chia cho tỷ

số ngành sản xuất xe hơi. Một tỷ số đang tăng có nghĩa Ford

đang vượt trội so với các doanh nghiệp khác trong ngành

sản xuất xe hơi. Nếu sức mạnh tương đối vững mãi theo

thời gian thì đó là dấu hiệu mua chứng khoán của Ford.

Tương tự, sức mạnh tương đối của một ngành so với

toàn thị trường có thể được tính bằng cách theo dõi tỷ số giá

của ngành với chỉ số giá của thị trường.

Thí dụ: Hai cột giữa trong bảng dưới đây trình bày

các số trên về các mức chỉ số ngành xe hơi với S&P 500.

Có phải ngành xác định được sau khi xem xét cột cuối cùng

là cột trình bày tỷ số của hai tỷ số đó. Mặc dù ngành sản

xuất xe hơi nói chung đang có lợi nhuận được phản ảnh bởi

201

các mức tăng dần của chỉ số ngành. Nhưng ngành này vẫn

chưa cho thấy sức mạnh tương đối.Tỷ số giảm dần giữa chỉ

số ngành sản xuất xe hơi với chỉ số S&P 500 cho thấy

ngành sản xuất xe hơi thực hiện kém hơn so với thị trường.

Tuần Ngành

sản xuất

xe hơi

S&P 500 Tỷ số

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

165.6

166.7

168.0

166.9

170.2

169.2

171.0

174.1

173.9

174.2

447.0

450.1

455.0

459.9

459.1

463.0

469.0

473.2

478.8

481.0

0.370

0.370

0.369

0.363

0.371

0.365

0.365

0.368

0.363

0.362

4.2.6. HỆ THỐNG XẾP HẠNG VALUE LINE:

Hệ thống xếp hạng Value Line là điển hình tốt nhất

của quá trình phân tích cổ phiếu tốt. Value Line là một dịch

vụ tư vấn đầu tư lớn nhất trên thế giới. Ngoài việc phát hành

202

tạp chí “Value Line Invest ment Survey” để cung cấp thông

tin về các nguyên tắc đầu tư của khoảng 1700 công ty

thương mại cổ phần Value Line còn xếp hạng từng cổ phiếu

này theo sự đánh giá dự đoán cho 12 tháng tới.Các cổ phiếu

được xếp vào nhóm 1 là có kết quả tốt nhất trong khi các cổ

phiếu thuộc nhóm 5 thì có kết quả xấu nhất. Value Line gọi

cách xếp hạng này là “xếp hạng theo tính hợp thời”.

Hình 4.20 dưới đây cho thấy hệ thống xếp hạng

Value Line qua 25 năm, từ năm 1965 đến 3/1990. Trong

suốt thời kỳ này, các nhóm khác nhau có kết quả đúng như

các cách xếp hạng đã dự báo, và chênh lệch thực sự lớn. Sự

đánh giá trong suốt 25 năm của nhóm 1 là 3.0873% (hoặc

14,8%/năm) so với 15% (hoặc 0,5% năm) của nhóm 5.

Cơ chế vận hành hệ thống xếp hạng Value Line:

Theo Bernhard (1979) thì cách xếp hạng của value Line có

3 yếu tố cấu thành: (1) xung lượng thu nhập liên quan, (2)

thu nhập bất ngờ, (3) chỉ số trị giá. Đa số (không phải tất cả)

tiêu chuẩn Value Line có xu hướng kỹ thuật, dựa trên hoặc

xung lượng giá hoặc sức mạnh tương đối. Các điềm phân bổ

cho từng yếu tố xác định thứ hạng chung cuộc của cổ phiếu.

Hình 4.20: Phƣơng pháp xếp hạng theo tính hợp thời

của Value Line

203

Yếu tố xung lượng thu nhập liên quan được tính

bằng cách lấy mức biến động thu nhập hàng quý trong các

năm của từng công ty chia cho mức biến động bình quân

của tất cả các cổ phiếu.

Yếu tố thu nhập bất ngờ là chênh lệch giữa thu nhập

thực tế báo cáo hàng quý với số ước tính của Value Line.

Các điểm phần bổ cho từng cổ phiếu tăng lên cùng với

chênh lệch về tỷ lệ giữa thu nhập báo cáo và thu nhập ước

tính.

Chỉ số giá được tính từ công thức hồi quy dưới đây:

V = a + b1 x1 + b2 x2 + b3 x3

204

Với:

X1 = Điểm từ 1 đến 10 tùy theo cách xếp hạng xung

lượng thu nhập liên quan, so sánh với hạng của công ty của

10 năm trước.

X2 = điểm từ 1 đến 10 dựa trên giá tương đối của cổ

phiếu với các tỷ số được tính theo cách tương tự như tỷ số

thu nhập.

X3 = Tỷ số giữa giá tương đối bình quân 10 tuần vừa

qua của cổ phiếu, với giá tương đối bình quân 52 tuần của

nó; và a, b1, b2 và b3 là các hệ số từ phương trình hồi quy

được ước tính dựa trên số liệu của 12 năm.

Cuối cùng, các điểm của từng yếu tố này được cộng

lại, và cổ phiếu được chia vào 5 nhóm theo số điểm của nó.

4.3 PHÂN TÍCH LỰA CHỌN CỔ PHIẾU

Giá cả của bất cứ cổ phiếu nào cũng tương đương

với giá trị hiện tại của các nguồn thu nhập bằng tiền trong

tương lai của cổ phiếu đó. Tỷ suất lợi tức dùng để tính giá

trị hiện tại phụ thuộc vào lợi suất cổ phiếu đang được chào

bán. Muốn định giá cổ phiếu, cần phải xem xét các nguồn

thu nhập bằng tiền và lợi suất củacổ phiếu..Thu nhập của

cổ phiếu bap gồm:.

- Số tiền chia lời định kỳ cho cổ đông (cổ tức)

- Chênh lệch giá mua và giá bán lại cổ phiếu (lãi

vốn). Người có cổ phiếu sẽ nhận được số tiền bằng giá cổ

205

phiếu bán lại trên thị trường khi chuyển nhượng quyền sở

hữu cổ phần cho người khác ở thời điểm trong tương lai.

Nhà đầu tư chọn lựa cổ phiếu để mua căn cứ vào

tình trạng kinh doanh của công ty phát hành với giá của cổ

phiếu trên thị trường.

Giữa thực trạng kinh doanh của công ty và cổ phiếu

của công ty tuy có mối liên hệ với nhau nhưng nó lại phản

ảnh những tính chất khác nhau.

4.3.1- Định giá cổ phiếu

Cổ phiếu là giấy chứng nhận cổ phần, nó xác nhận

quyền sở hữu của cổ đông đối với công ty cổ phần. Người

mua cổ phiếu thường trở thành cổ đông thường hay cổ đông

phổ thông. Cổ đông nắm giữ cổ phiếu thường là một trong

những người chủ doanh nghiệp nên là người trực tiếp được

hưởng kết quả sản xuất kinh doanh cũng như chịu mọi rủi

ro trong kinh doanh, do đó cổ phiếu thường có những đặc

điểm sau:

- Cổ phiếu là chứng nhận góp vốn, do đó không có

kỳ hạn hoàn vốn.

- Cổ tức của cổ phiếu thường tùy thuộc vào kết quả

sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. Khi công ty làm ăn

phát đạt, cổ đông cũng được hưởng lợi nhuận cao hơn so

với các loại chứng khoán khác. Nhưng ngược lại, cổ tức có

thể rất thấp hoặc hoàn toàn không có khi doanh nghiệp làm

ăn thua lỗ.

206

- Khi công ty bị phá sản, cổ đông thường là người

cuối cùng được chia giá trị còn lại của tài sản thanh lý.

- Giá cổ phiếu biến động rất nhanh, đặc biệt là trên

thị trường thứ cấp, do nhiều nhân tố nhưng nhân tố quan

trọng nhất là hiệu quả kinh doanh và giá trị thị trường của

doanh nhgiệp

4.3.2. Các loại giá cổ phiếu

Mệnh giá (Par – Value): Là giá trị ghi trên giấy

chứng nhận cổ phiếu. Mệnh giá của mỗi cổ phiếu chỉ có giá

trị danh nghĩa.Thông thường khi công ty mới thành lập,

mệnh giá cổ phiếu được tính như sau :

Mệnh giá cổ phiếu

mới phát hành =

Vốn điều lệ của công ty cổ phần

Tổng số CP đăng ký phát hành

Ví dụ : Năm 2006, công ty cổ phần MINH MINH

thành lập với vốn điều lệ 60 tỷ đồng, số cổ phần đăng ký

phát hành là : 600.000.

Ta có :

60 tỷ đồng

= = 10.000 đ/CP

6.000.000

Mệnh giá

mỗi cổ phiếu

207

Nhưng trong tương lai, công ty ngày càng phát triển, giữa

giá trị thực và giá bán của cổ phiếu trên thị trường thoát ly

càng lúc càng xa mệnh giá cổ phiếu, hơn nữa, các nhà đầu

tư quan tâm khi bỏ tiền ra mua cổ phiếu đó là cổ tức công

ty, yếu tố cấu thành nên giá trị thực của cổ phiếu. Do đó,

mệnh giá cổ phiếu chỉ có giá trị danh nghĩa.

Thư giá ( Book value): Giá cổ phiếu ghi trên sổ

sách kế toán phản ảnh tình trạng vốn cổ phần của công ty ở

một thời điểm nhất định.

Cũng như ví dụ trên, năm 2008 công ty A quyết định

tăng thêm vốn bằng cách phát hành thêm 2.000.000CP,

mệnh giá mỗi cổ phiếu vẫn là 10.000đ, nhưng giá bán cổ

phiếu trên thị trường là 30.000đ. Biết rằng, quá trình tích

lũy dùng cho đầu tư còn lại tính đến cuối năm 2003 là 20 tỷ

đồng.

Trên sổ sách kế toán ngày 31/12/2003 như sau:

Vốn cổ phần

Vốn cổ phần theo mệnh giá :

8 triệu x 10.000 = 80 tỷ đồng

Vốn thặng dư:

(30.000 – 10.000) x 2 triệu = 40 tỷ đồng

Quỹ tích lũy : 20 tỷ đồng

208

Tổng số vốn cổ phần : 65 tỷ đồng

Thư giá cổ phiếu

=

140 tỷ đồng = 17,50đ

8 triệu

Giá trị nội tại (Intrinsic value) : Là giá trị thực của

cổ phiếu ở thời điểm hiện tại. Được tính toán căn cứ vào cổ

tức công ty, triển vọng phát triển công ty và lãi suất thị

trường. Đây là căn cứ quan trọng cho nhà đầu tư khi quyết

định đầu tư vào cổ phiếu đánh giá được giá trị thực của cổ

phiếu, so sánh với giá của thị trường và chọn lựa phương án

đầu tư có hiệu quả nhất.

Tại thời điểm cân bằng giữa cung và cầu, hiện giá

của cổ phiếu là giá cả hợp lý của cổ phiếu được nhà đầu tư

chấp thuận.

Thị giá (Market value): Là giá cổ phiếu trên thị

trường tại một thời điểm nhất định. Tùy theo quan hệ cung

cầu mà thị giá có thể thấp hơn, cao hơn hoặc bằng giá trị

thực của nó tại thời điểm mua bán..Có nhiều nhân tố kinh

tế, chính trị, xã hội... tác động quan hệ cung cầu cổ phiếu

trong đó, yếu tố quan trọng nhất là giá thị trường của công

ty và khả năng sinh lợi của nó.

4.3.3- Lợi tức và rủi ro:

* Lợi tức của cổ phiếu

Nhà đầu tư mua cổ phiếu được hưởng lợi tức từ 2

nguồn:

209

- Cổ tức: là phần lợi nhuận chia cho mỗi cổ phần

(Dividend per share) được trích từ lợi nhuận ròng, sau khi

trả cổ tức ưu đãi và thu nhập giữ lại để trích quỹ. Như vậy

cổ tức không đuợc xác định trước mà phụ thuộc vào kết quả

kinh doanh và chính sách chia cổ tức của công ty. Công ty

có thể trả cổ tức bằng tiền hoặc cổ phiếu.

- Lợi tức do chênh lệch giá (Capital gain yield) :

Phần lớn các nhà đầu tư với chiến lược kinh doanh ngắn

hạn sẽ bán cổ phiếu ngay khi giá cổ phiếu tăng đểthu lợi

nhuận

* Rủi ro cổ phiếu:

Để định giá được cổ phiếu phải tính được tỷ suất lợi

nhuận mong đợi r. Tỷ suất lợi nhuận mong đợi đi liền với

rủi ro kinh doanh. Mỗi ngành kinh doanh có một độ rủi ro

nhất định. Động lực của hoạt động kinh doanh chính là các

doanh nghiệp chấp nhận rủi ro để có thể thu được lợi nhuận,

nếu tính rủi ro, càng cao thì lợi nhuận thu về càng cao.

Chúng ta đã nghiên cứu rủi ro trong đầu tư chứng khoán ở

chương 2

Để làm rõ thêm khái niệm rủi ro đầu tư cổ phiếu,

chúng ta hãy quan sát thị trường cho vay vốn ngân hàng.

Các ngân hàng thương mại khi cho khách hàng vay thường

tính lãi suất cho vay trên cơ sở lãi suất cơ bản của ngân

hàng cộng với một tỷ lệ bù đắp rủi ro. Tỷ lệ bù đắp rủi ro

này chính là rủi ro của ngành kinh doanh mà người vay dự

kiến đầu tư vào.

210

Nhà đầu tư bỏ vốn mua cổ phiếu của công ty phải

xem xét liệu vốn của họ bỏ vào có thể thu được lợi nhuận

đủ bù đắp rủi ro không. Tương tự như thị trường tín dụng,

tỷ suất lợi nhuận mong đợi bằng tỷ suất lợi nhuận của tài

sản phi rủi ro cộng với tỷ lệ bù đắp rủi ro.

Khái niệm rủi ro đầu tư cổ phiếu là đặc biệt quan

trọng vì nhiều nhà đầu khi lập các dự án đầu tư chỉ tính hiệu

quả do lợi nhuận thu được mà không tính đến độ rủi ro của

ngành kinh doanh mà mình dự định đầu tư. Vì vậy, khi dự

án hoàn thành thì kết quả lại không như mong muốn, thậm

chí còn có các dự án lãng phí tiền của. Do đó, khi lập dự án

đầu tư phải tính đến chi phí cơ hội của đồng vốn bỏ ra, hay

là tỷ suất lợi nhuận mong đợi.Tương tự, đối với các nhà

hoạch định chính sách, khi đưa ra các chính sách lãi suất

phải xuất phát từ quan niệm về một thế giới kinh doanh tiền

tệ ngẫu nhiên . Không thể áp dụng một lãi suất cố định cho

vay đối với mọi ngành nghề kinh doanh. Nếu áp dụng trần

lãi suất hoặc chênh lệch lãi suất cố định thì ngân hàng cũng

không thể cho vay được nếu muốn kinh doanh có lãido đó,

sẽ có nhiều ngành nghề không thể phát triển được. Như vậy,

hiểu được bản chất của chi phí cơ hội, tỷ suất lợi nhuận

mong đợi thì các nhà đầu tư lập dự án đầu tư kinh doanh

mới có thể xây dựng được đề án khả thi.

211

4.3.4- Cổ tức (dividend)

Cổ tức là tiền lời chia cho cổ đông trên mỗi cổ phiếu

thường ,căn cứ vào kết quả thu nhập từ hoạt động sản xuất

kinh doanh của công ty.

Cổ tức của cổ phiếu thường được trả sau khi đã trả

cổ tức cố định cho cổ phiếu ưu đãi.

Định kỳ hàng năm, Hội đồng quản trị công ty quyết

định công bố có trả cổ tức hay không và chính sách phân

chia cổ tức như thế nào?

Cổ tức được công bố theo năm và được trả theo quý.

Chính sách chia cổ tức (dividenced policy) của công

ty phụ thuộc vào:

- Kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty

trong năm, căn cứ vào thu nhập ròng của công ty .

- Số cổ phiếu ưu đãi chiếm trong tổng số vốn cổ

phần.

- Chính sách tài chính trong năm tới trong đó xem

xét khả năng tự tài trợ.

- Hạn mức của quỹ tích lũy dành cho đầu tư.

Thu nhập ròng – Lãi cổ tức CPƯĐ –

Tích quỹ tích lũy

=

Số cổ phiếu thường đang lưu hành

Cổ tức cổ

phiếu thường

212

- Giá trị thị trường của cổ phiếu công ty.

Trong mục này, chúng ta đi xác định giá trị nội tại

của cổ phiếu (Intrinsic value). Giá này là căn cứ để nhà đầu

tư biết được giá trị thật của cổ phiếu vào thời điểm mua bán,

để quyết định có nên đầu tư hay không?

Sau đây là một số phương pháp định giá:

4.3.5- Định giá cổ phiếu theo phƣơng pháp chiết khấu cổ

tức (phƣơng pháp DDM)

Nếu dự đoán được cổ tức D2 năm thứ hai, giá cổ

phiếu P2 năm thứ hai và tỷ suất lợi nhuận mong đợi r thì

tính được giá cổ phiếu năm thứ nhất P1:

Tính tương tự cho đến năm n, ta định giá được cổ

phiếu chính là quy về giá trị hiện tại của luồng thu nhập cổ

tức cho đến năm thứ n cộng (+) với quy giá trị về hiện tại

của giá cổ phiếu năm thứ n. Công thức là :

Nhìn chung, giá cổ phiếu hiện tại là quy giá trị về

hiện tại của toàn bộ cổ tức trong tương lai.

1 (1 )

io i

i

DP

r

P1 = D2 + P2

1 + r

Po = D1

+ D2

+ ... + Dn

+ Pn

1 + r (1+r)2

(1+n)n (1+n)

n

213

Mô hình này được sử dụng với giả định :

- Biết được tốc độ tăng trưởng của cổ tức.

- Tính toán được lãi suất chiết khấu.

* Lãi suất chiết khấu

Theo mô hình định giá tài sản vốn CAMP, lãi suất

chiết khấu :

r = rf + (rm - rf)

Trong đó :

- rf : Lãi suất tín phiếu rủi ro

- rm : Lãi suất thị trường

- : Mức độ rủi ro của công ty

Công thức trên áp dụng trong trường hợp công ty chỉ

phát hành cổ phiếu, Nếu công ty phát hành cả cổ phiếu lẫn

trái phiếu thì r chính là chi phí sử dụng vốn bình quân

WACC.

(1 )e d

E Er WACC x x t

D E D Er r

- re : Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường và cổ

phần ưu đãi.

- rd : Chi phí sử dụng vốn vay

- E và D : Giá trị vốn cổ phần thường cổ phần ưu

đãivà vốn vay tương ứng.

- t: Thuế suất thuế thu nhập.

214

Ví dụ : Vốn của công ty MITI là 2.800 triệu, trong

đó :

Trái phiếu: 800 triệu với lãi suất 10%.

Cổ phiếu thường : 1.600 triệu.

Tỷ suất doanh lợi các cổ đông đòi hỏi là 10% và tốc

độ tăng lợi nhuận trung bình hàng năm là 0,8%/ năm.

Cổ phiếu ưu đãi : 400 triệu với tỷ suất doanh lợi đòi

hỏi 12%.

Hãy tính chi phí sử dụng vốn bình quân của Cty

MITI ?

Biết thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp : 25%.

Giải:

Chi phí sử dụng vốn vay : 10%.

Chi phí sử dụng vốn góp (cổ phiếu thường):

10% + 0,8% = 10,8%

Chi phí sử dụng vốn góp (cổ phiếu ưu đãi) : 11%

Vậy chi phí sử dụng vốn bình quân :

r = WACC

= 0.098857

* Các mô hình tăng trưởng

+ Mô hình tăng trưởng bằng không (Zero Growth)

r= WACC= 1600*10.8% + 800*10%*75% + 400*11%

2800

215

Mô hình này cho nhà đầu tư được hưởng phần chia

lời cố định với thời hạn là vĩnh viễn (Trái phiếu không kỳ

hạn (Consol hay Perpetual Bond) hoặc cổ phiếu ưu đãi).

Gọi cổ tức là D (Dividend) thì D sẽ bằng nhau ở các năm.

D0 = D1 = D2 = ... = Di ...

Po : Giá của cổ phiếu

r: Lãi suất chiết khấu

2

1

...(1 ) (1 ) (1 )

1

(1 ) (1 )

o

o tt

D D DP

r r r

D D DP D

r r r r r

Vậy : o

D

rP

Mô hình này được áp dụng cho các loại chứng

khoán:

- Trái phiếu không kỳ hạn (Consol hay Perpetual

Bond): Là loại trái phiếu đã được chính phủ ở một số nước

châu Âu phát hành sau chiến tranh để huy động vốn dài hạn

phục vụ tái thiết đất nước. Với tính chất không kỳ hạn nên

loại trái phiếu này không có ngày đáo hạn và không hoàn lại

vốn gốc cho nhà đầu tư.Nhưng, nhà đầu tư được hưởng lợi

tức vĩnh viễn.

Vì dụ: Chính phủ cần huy động vốn cho việc tái

thiết đất nước sau chiến tranh, phát hành loại trái phiếu vô

kỳ hạn (consols) mệnh giá 6.000.000đ với tỷ lệ lãi trái phiếu

216

là 25%/ năm. Nếu lãi suất tối thiểu là 20% thì giá trị hiện tại

của trái phiếu là bao nhiêu:

P0 = 6.000.000*25% = 7.500.000đ 20%

- Cổ phiếu ưu đãi ( Preferred stock): Là loại cổ phiếu

mà cổ đông được hưởng cổ tức được xác định trước và cũng

với thời hạn là vĩnh viễn.

Ví dụ: Ngân hàng phát hành cổ phiếu ưu đãi mệnh

giá 100.000đ, suất cổ tức 10%. Tỷ lệ lãi yêu cầu trên cổ

phiếu là 15% giá trị của cổ phiếu này hiện nay là bao nhiêu?

- Đối với loại cổ phiếu thường không tăng trưởng là

lọai cổ phiếu của công ty có tốc độ tăng trưởng g = 0 với

chính sách chia cổ tức của công ty là cổ tức cố định.

Ví dụ: Công ty MINH THU hiện đang trả lãi cho cổ

đông 6.000đ/ cổ phiếu trong vài năm nay và dự tính sẽ duy

trì mức chia lời trong những năm tới. Nếu nhà đầu tư yêu

cầu tỷ lệ lãi 16% thì giá cổ phiếu hiện nay trên thị trường là

bao nhiêu?

P0 = 6000

=37.500 đ 16%

P0 = 100000*10%

= 66666.66đ 15%

217

Giá trị lý thuyết của cổ phiếu này là 37.500 đ .Đây là

cơ sở để nhành đầu tư qiuyết định. Trên nguyên tắc, nhà

đầu tư sẽ mua cổ phiếu này nếu giá cổ phiếu trên thị trường

thấp hơn. 37.500 đ

+ Mô hình tăng trưởng đều (Constant Growth)

Tốc độ tăng trưởng g không đổi

g = ROE x Tỷ lệ thu nhập giữ lại

ROE = LN sau thuế

Vốn chủ sở hữu

Trong trường hợp này, mô hình định giá cổ phiếu

như sau :

Trong đó D là cổ tức hiện tại của cổ phiếu và g là tốc

độ tăng trưởng cổ tức. Cổ tức kỳ vọng ở cuối kỳ n được xác

định bằng cổ tức hiện tại nhân (x) với thừa số (1+g)n. Giả

sử rằng r > g, Ta nhân 2 vế của công thức trên với 1 + r / 1

+ g, sau đó trừ vế với hai vế ta có:

(1 ) (1 )

(1 ) (1 )

o oo o

P r D gP D

g r

Do r > g nên :

(1 )

(1 )

oD g

g tiến đến zero.

Po = Do(1+g)

+ Do(1+g)

2

+ ... + Do(1+g)

( 1+ r) (1+r)

2 (1+n)

218

Ta được:

(1 ) (1 ) (1 )1

(1 ) (1 )o o o o

r r gP D hay P D

g g

Po (r-g) = Do (1+g) = D1

Suy ra:

1o

DP

r g ( *)

Công thức( *) còn được gọi làm mô hình định giá cổ tức

của Gordon-do Myron J. Gordon phát triển từ công trình

nghiên cứu cuả người đi trước là John Williams.

Điều kiện áp dụng mô hình tăng đều :

- g

- g constant

- g < r

Ví dụ: Phân tích doanh nghiệp GIA BẢO giá cổ

phiếu hiện hành là 16 USD. EPS của năm trước là 2USD,

ROE là 11% và giả định trong tương lai không đổi. Cổ tức

chiếm 40% lợi nhuận. Tỷ lệ không rủi ro danh nghĩa là 7%.

Tỷ suất sinh lời kỳ vọng của thị trường là 12% và hệ số beta

của doanh nghiệp là 1,25. Hãy định giá chứng khoán GIA

BẢO và đưa ra lời khuyên của bạn?

Bài giải:

EPSo = 2

Do = 2 x 0,4 = 0,8

219

g = 11% x 60% = 6,6%

D1 = 0,8 (1+ 6,6%) = 0,8528

r = 7% + (12% - 7%) 1,25 = 13,25%

1 0,852812,82

13,25% 6,6%o

DP USD

r g

Po < Giá thị trường nên BÁN cổ phiếu GIA BẢO

Mô hình tăng trưởng nhiều giai đoạn

(Differential Growth)

Trên thực tế sự tăng trưởng của một công ty

diễn ra không đều và chia làm nhiều giai

đoạn.Thường, công ty sẽ trải qua một giai đoạn tăng

nhanh với tốc độ tăng trưởng g > r, nhưng tình trạng

trưởng nhanh này diễn ra không bền vững, chỉ diễn

ra trong một số năm và sau đó công ty sẽ bị các đối

thủ cạnh tranh làm cho tốc độ tăng trưởng tăng chậm

lại.

+ Trường hợp 1: Sự tăng trưởng của công ty diễn

biến qua nhiều giai đoạn với sự thay đổi tốc độ tăng trưởng

g, nhưng nói chung có thể phân chia thành 2 giai đoạn

chính:

- Giai đoạn 1 : Nhanh (Super Normal Growth)

gS : Tốc độ tăng nhanh > r

- Giai đoạn cuối: tốc độ tăng đều (constant growth)

gL : tốc độ tăng đều < r

220

Giả sử rằng công ty tăng trưởng nhanh trong n năm,

với giai đoạn này nhà đầu tư nắm giữ cổ phiếu và hưởng n

lần cổ tức.

Từ năm thứ n + 1 trở đi,công ty tăng trưởng đều. Nhà

đầu tư bán cổ phiếu ở cuối năm thứ n với giá :

1n

n

L

DPr g

Như vậy, tất cả thu nhập mà nhà đầu tư nhận được

trên cổ phiếu bao gồm 2 phần: phần thứ nhất là các cổ tức

được chia từ năm thứ nhất đến năm thứ n ; phần thứ hai tiền

bán cổ phiếu thu về với giá Pn. nên, giá trị của cổ phiếu hiện

nay là tổng hiện giá của các phần thu nhập mà nhà đầu tư

được hưởng trên cổ phiếu.

1

(1 ) (1 ) (1 )

(1 ) (1 ) ( )

t tno S o S L

o t nt L

D g D g x gP

r r x r g

Ví dụ: Công ty cổ phần GIA BẢO phát hành cổ

phiếu thường với lãi suất hiện hành là 15%, biết công ty

đang ở giai đoạn hưng thịnh và tăng trưởng nhanh, trong 2

năm đầu tốc độ tăng trưởng là 20%, 14% cho năm thứ 3, và

kể từ năm thứ 4 trở đi tăng trưởng đều với tốc độ trung bình

là 10%. Tiền chia lãi cho cổ phiếu hiện nay là 6 USD. Tính

hiện giá của cổ phiếu này.

Cổ tức mong đợi được chia từ năm thứ 1 đến năm 3

D1= 6(1+0,2)1 = $7,2

D2 = 6(1+0,2)2

= $8,64

221

D3 = 8,64(1+0,2)1 = $9,849

Tính hiện giá của cổ tức từ năm thứ nhất đến năm thứ 3

Po(D1) = 7,2x(1+0,15)-1

= 6,26

Po(D2) = 8,64x(1+0,15)-2

= 6,53

Po(D3) = 9,849x(1+0,15)-3

= 6,48

Tính hiện giá tại thời điểm cuối năm thứ ba của phần cổ

tức từ năm thứ 4 trở đi

7,216$%10%15

)1,01(849,9

gr

)1(D

gr

DP 34

3

g

Tính hiện giá P3 => Po(P3)= 216,7(1+0,15)-3

=

$142,5

Vậy hiện giá cổ phiếu là : 6,26+6,53+6,48+142,5 =

$161.77

Để có thể dự tính một cách chính xác các chỉ tiêu

đưa vào công thức tính toán, nhà đầu tư phải tiến hành phân

tích tình hình tài hình của doanh nghiệp để có thể dự báo

triển vọng phát triển trong tương lai của doanh nghiệp.

Nguyên tắc chung được áp dụng như sau:

-Tính D1: Việc ước tính cổ tức năm đầu (D1) được

dựa trên số liệu về cổ tức trong quá khứ; chính sách phân

chia cổ tức trong tương lai; ước tính thu nhập năm sau của

công ty, từ đó ước tính giá trị cổ tức nhận được trong năm

tới (D1).

-Tính g: Việc ước tính tỷ lệ tăng trưởng cổ tức của

công ty phải dựa trên đánh giá tiềm năng phát triển của

công ty về lâu dài chứ không chỉ đơn thuần trong một số

năm tới vì tốc độ tăng trưởng g được giả định là mức tăng

222

trưởng đều đặn của công ty trong suốt quãng đời hoạt động.

Do vậy, các số liệu để tính toán g phải là mức dự đoán bình

quân về lâu dài.

Ví dụ: Lợi tức cổ phần hiện hành = 1$, suất sinh lời

yêu cầu 8%, gS = 10% trong 3 năm ; tốc độ tăng trưởng sau

3 năm = 6%.

Do = 1$

D1 = 1(1,1) = 1,1$

D2 = 1,1(1,1) = 1,21$

D3 = 1,21(1,1) = 1,33$

D4 = 1,33(1,1) = 1,41$

3

2 3 3

1,4170,5$

8% 6%

1,1 1,21 1,33 70,559,12$

1,08 (1,08) (1,08) (1,08)o

P

P

+ Trường hợp 2: Không trả cổ tức

Ví dụ : Công ty MINH MINH không trả cổ tức,

EPS là 1$và giả sử tốc độ tăng trưởng là 20% trong 5 năm

tới. Sau 5 năm, công ty phải trả 30% lợi nhuận dưới dạng cổ

tức và có tốc độ tăng trưởng là 8%. Suất sinh lời yêu cầu là

12%. Tính giá trị của công ty MINH MINH ?

6

5( ) (1 )

11, 44$

o

L

o

DPr g r

P

+ Trường hợp 3: Mô hình với tốc độ tăng trưởng

giảm dần theo đường thẳng

223

(1 ) ( )

( )

o oL S L

o

L

xH

r

g g gD DP

g

H (t/2): Một nửa thời gian của giai đoạn tăng trưởng

mạnh.

Ví dụ : Công ty FF trả cổ tức 1$. Tốc độ tăng trường

là 30% và giả sử giảm dần trong 10 năm, sau đó giữ mức ổn

định 8%, tỷ suất lợi nhuận yêu cầu là 12%. Tính giá trị của

FF ?

[1 (1 0,08] [1 (10 / 2)(0,3 0,08)]54,5

0,12 0,08o

x xP

4.3.6- Phƣơng pháp sử dụng tỷ số P/E (Price earning

ratio) và P/B (Price book value ratio)

* Định giá cổ phiếu sử dụng tỷ số P/B

- Biểu hiện giá chứng khoán bình quân trên thị

trường cho một đơn vị giá trị tài sản (thư giá) bình quân của

cổ phiếu và xấp xỉ bằng trị giá cho mỗi cổ phiếu chia cho

giá trị tài sản cuả cổ phiếu đó.

P/B = Thị giá mỗi cổ phiếu

Trị giá tài sản của một cổ phiếu

Giá mỗi cổ phiếu = P/B x Trị giá tài sản của mỗi cổ

phiếu

- Phương pháp này chỉ ra mức giá cổ phiếu hiện tại

theo quan điểm trị giá tài sản của cổ phiếu.

* Định giá cổ phiếu sử dụng tỷ số P/E:

224

P/E = Thị giá mỗi cổ phiếu

EPS

Giá mỗi cổ phiếu = P/E x Thu nhập của mỗi cổ phiếu

đó

- Phương pháp này chỉ ra mức giá cổ phiếu hiện tại

theo quan điểm lợi nhuận (thu nhập) của cổ phiếu).

Ví dụ: Một nhà đầu tư muốn mua cổ phiếu của công

ty Y vào đầu năm tới và dự kiến sẽ bán vào cuối năm thứ

tư. Anh ta được các nhà phân tích tài chính cho biết dự kiến

EPS và tỷ lệ thanh toán cổ tức ( ttt%) của công ty trong các

năm như sau:

Năm EPS ttt%

to 10,51 46

t1 11,04 50

t2 11,49 50

t3 12,17 50

t4 12,77 50

Tỷ suất lợi nhuận yêu cầu trên cổ phiếu là 12% và

P/E dự kiến ở cuối năm thứ tư là 10. Hãy tính giá trị hiện tại

của cổ phiếu ?

Giải:

225

44

41 (1 ) (1 )

io i

D PP

r r

Năm EPS ttt% DPS

to 10,51 46 4,83

t1 11,04 50 5,52

t2 11,49 50 5,79

t3 12,17 50 6,08

t4 12,77 50 6,38

P4 = 10 x 12,77 = $127,7

2 3 4 4

5,52 5,79 6,08 6,38 127,7

1,12 (1,12) (1,12) (1,12) (1,12)oP

Po = $99

4.3.7- Định giá dựa vào dòng tiền thuần (FCF)

Dòng tiền thuần vốn cổ phần = Dòng tiền hoạt động

sản xuất kinh doanh – (trừ) Vốn đầu tư – (trừ) Khoản trả

cho chủ nợ.

* Giá trị hiện tại cuả dòng tiền thuần công ty (FCF

Firm)

Value of Firm =

1i

FCF Firmi

(1+ WACC)i

Trong đó :

FCF Firmi =

Dòng tiền từ hoạt động

sản xuất kinh doanh

_ Dòng tiền

được đầu tư

226

* Giá trị hiện tại của dòng tiền thuần vốn cổ phần

(FCF Equity)

Value of

Equity =

1i

FCF Equity

(1+ r)i

Luồng tiền tự do (Free Cash Flow) là luồng tiền

không được giữ lại để đầu tư.

Luồng tiền tự do = Doanh thu - Chi phí -

Đầu tư

Số tiền thu nhập còn lại sau khi giữ được một phần

để tái đầu tư vào kinh doanh chính là để trả cổ tức. Vì vậy,

cổ tức chính là luồng tiền tự do tính trên một cổ phần.

Như vậy, công thức tính hiện giá cổ phiếu có thể

được viết lại như sau :

Po = FCF1

+ FCF2

+ FCFn

+ Pn

1+r (1+r)2 (1+r)

n (1+r)

n

Ví dụ : Công ty A có kế hoạch sản xuất kinh doanh

trong 8 năm tới như sau :

Đơn vị : Triệu VNĐ

Năm 1 2 3 4 5 6 7 8

Giá trị tài

sản

10,0 12,0 14,4 17,28 20,74 23,43 26,47 28,05

Luồng

tiền

1,20 1,44 1,73 2,49 2,49 2,81 3,18 3,36

Đầu tư 2,00 2,40 2,88 3,46 2,69 3,04 1,59 1,68

227

FCF -0,80 -0,96 -1,15 -1,39 -0,20 -0,23 1,59 1,68

Tăng

trưởng

(%)

20 20 20 20 20 13 6 6

76

1,5939

0,1 0,06

DP

r g

2 3 4 5

6 6

0,8 0,96 1,15 1,39 0,2

1,1 (1,1) (1,1) (1,1) (1,1)

0,23 393,6 22,4 18,8

(1,1) (1,1)

oP

Đây là giá trị hiện tại của công ty. Công ty này

không có vay nợ và số cổ phiếu thường đang lưu hành là

20.000 cổ phiếu nên giá trị mỗi cổ phiếu là :

18.800.000

94020.000o

vndP

* Tỷ suất sinh lợi trên cổ phiếu:

Khi nhà đầu tư mua cổ phiếu mà họ dự tính sẽ bán

lại trong tương lai thì họ mong sẽ kiếm lời trên phần chia

cho cổ phần và hưởng lợi nhuận chênh lệch giá trong việc

bán lại cổ phiếu đó trong tương lai.

Do đó, tỷ suất lãi mong đợi (Expected Rate of

Return) được cấu thành bởi hai lãi suất :

- Tỷ suất cổ túc công ty (dividend gain yield)

- Tỷ suất tiền lời trên giá vốn (Capital gain yield)

hay chính là gia tốc tăng trưởng mong đợi (Expected

growth rate).

228

Nếu gọi :

r : Tỷ suất lãi mong đợi trên cổ phiếu thường.

D1: Tiền chia lời trên cổ phiếu năm 1.

Po: Giá trị hiện tại của cổ phiếu.

P1: Giá bán cổ phiếu ước đoán vào cuối năm 1.

Ta có công thức :

Nếu tiền lời chia tăng đều với tốc độ tăng trưởng g,

thì g lại chính bằng lãi suất mong đợi của việc tăng giá cổ

phiếu và:

1 o

o

g P PP

Do đó, đối với cổ phiếu thường có cổ tức tăng đều g ,

lãi suất mong đợi r trên cổ phiếu sẽ bằng tỷ suất cổ tức công

ty cộng với giá lúc tăng.

1

o

r gDP

Ví dụ : Nếu bạn mua 1 cổ phiếu với giá $40 hiện

nay, dự tính cổ phiếu được hưởng lời $2 vào cuối năm thứ 1

và tiền chia lời này được dự đoán sẽ tăng đều với tốc độ

7%/ năm.

Tỷ suất mong đợi

Trên cổ phiếu (r) =

$2 + 7% = 5% + 7% = 12%

40

11 o

o o

r P PDP P

229

Giả sử rằng, những số liệu và tính toán trên vào ngày

1/1/2005, nghĩa là hiện giá cổ phiếu Po = $40. Tiền chia lời

được hưởng cuối năm 2005 hay đầu năm 2006 sẽ là :

D1 = $2

Hãy tìm giá cổ phiếu vào cuối năm 2005 hay đầu

năm 2006 :

2

1 r g

DP

Mà D2 = D1 (1+g) = $2(1,07) = $2,14

Vậy : 1

2,14$42,80

0,12 0,07P

Để ý rằng :

P1 = $42,80 đã tăng 7% so với hiện giá Po = $40

P2 = Po(1+g) = 40 (1+7%) = $ 42,80

Do đó việc tăng vốn :

1 42,80 407%

40

o

o

P PP

cũng chính là gia tốc tăng trưởng g.

* Đối với mô hình tăng trưởng nhiều giai đoạn:

Tỷ lệ lãi mong đợi trên cổ phiếu chính là lãi suất cuả

dự án đầu tư vào cổ phiếu, r là nghiệm số của phương trình

sau :

1 (1 ) (1 )

ni n

o i n

D PP

r r

230

Nếu nhà đầu tư mua cổ phiếu với giá là Po, sau n

năm bán cổ phiếu với giá Pn, thì r là tỷ suất sinh lợi trên cổ

phiếu này.

4.4 PHÂN TÍCH QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƢ TRÁI PHIẾU

4.4.1. Lợi tức rủi ro của đầu tƣ trái phiếu

Nhà đầu tư mua trái phiếu được hưởng lợi tức từ các

nguồn sau:

+ Tiền lãi định kỳ, thường được trả 1 năm / lần hay

nửa năm/ lần. Số tiền lãi này được tính trên cơ sở lãi suất

cuống phiếu (Coupon interest rate) được quy ước nhân (x)

với mệnh giá trái phiếu.

C= c% x F

Ví dụ: Trái phiếu mệnh giá 1 triệu đồng, lãi coupon

9%, vậy hàng năm trái chủ nhận được số tiền lãi là :

C = 9% x 1.000.000 = 90.000đ

+ Chênh lệch giá : Là phần chênh lệch giữa giá bán

và giá mua trái phiếu. Với loại trái phiếu có tính thanh

khoản cao, nhà đầu tư sẽ bán trái phiếu khi giá trái phiếu

tăng lên và được hưởng chênh lệch giá.

+ Lãi của lãi: Trong trường hợp nhà đầu tư lãnh tiền

lãi định kỳ và tái đầu tư ngay, tiền lãi này sẽ sinh ra lãi gọi

là lãi tái đầu tư. Như vậy, sau một số năm nắm giữ trái

phiếu, số tiền lãi coupon được tái đầu tư sẽ mang lại cho trái

chủ một khoản lợi tức tiềm năng bao gồm lãi coupon và lãi

tái đầu tư.

231

+ Rủi ro của đầu tư trái phiếu:

Trên thị trường chứng khoán, trái phiếu được đánh

giá là loại hàng hoá ít rủi ro nhất. Tuy nhiên, đầu tư vào trái

phiếu vẫn có rủi ro, mặc dù mức độ là ít hơn so với rủi ro cổ

phiếu. Sau đây là một số rủi ro điển hình có thể xảy ra đối

với cổ phiếu .

4.4.1.1- Rủi ro lãi suất

Giá của một trái phiếu điển hỉnh sẽ thay đổi ngược

chiều với sự thay đổi của lãi suất: khi lãi suất tăng thì giá

trái phiếu sẽ giảm; khi lãi suất giảm thì giá trái phiếu sẽ

tăng. Nếu người đầu tư phải bán trái phiếu trước khi nó đáo

hạn trong điều kiện lãi suất tăng lên thì người đầu tư đó sẽ

bị lỗ vốn, tức là bán trái phiếu dưới giá mua. Tất cả các loại

trái phiếu, trừ trái phiếu có lãi suất thả nổi, đều phải chịu rủi

ro lãi suất.

Mức độ nhạy cảm của giá trái phiếu trước những

thay đổi trong lãi suất thị trường phụ thuộc vào những đặc

tính khác nhau của đợt phát hành, nhưlãi cuống phiếu và

thời gian đáo hạn. Nó cũng phụ thuộc vào những lựa chọn

kèm theo đợt phát hành.

4.4.1.2- Rủi ro tái đầu tƣ

Giả định rằng, các dòng tiền nhận được từ trái phiếu

được tái đầu tư. Khoản thu nhập bổ sung từ việc tái đầu tư

đó còn được gọi là lãi của lãi, phụ thuộc vào mức lãi suất

hiện hành tại thời điểm tái đầu tư, cũng như vào chiến lược

tái đầu tư. Khả năng thay đổi của lãi suất đầu tư của một

232

chiến lược xác định do sự thay đổi của lãi suất thị trường.

Từ đó dẫn tới tính không chắc chắn của lợi tức dự kiến nhận

được từ trái phiếu, được gọi là rủi ro tái đầu tư . Đó là rủi ro

khi lãi suất để tái đầu tư các dòng tiền giữa kỳ bị giảm

xuống. Rủi ro này sẽ lớn hơn đối với những thời kỳ nắm giữ

dài hơn.

Cần lưu ý rằng, rủi ro lãi suất và rủi ro tái đầu tư có

những hiệu ứng triệt tiêu nhau. Rủi ro lãi suất là rủi ro lãi

suất tăng làm giảm giá trái phiếu còn rủi ro tái đầu tư là rủi

ro lãi suất giảm.

4.4.1.3- Rủi ro thanh toán

Rủi ro thanh toán còn gọi là rủi ro tín dụng, là rủi ro

mà người phát hành một trái phiếu có thể vỡ nợ, tức là mất

khả năng thanh toán đúng hạn các khoản lãi và gốc của đợt

phát hành. Trái phiếu Chính phủ được coi là không có rủi ro

thanh toán. Trái phiếu công ty khác nhau sẽ có mức độ rủi

ro khác nhau.

Rủi ro thanh toán được xác định bằng mức xếp hạng

chất lượng do các công ty xếp hành tín nhiệm ấn định, căn

cứ vào những điều khoản trong khế ước vay, khả năng thu

nhập và hệ số trang trải nợ, khả năng thanh toán và trình độ

quản lý của công ty phát hành.

Tuy nhiên mức xếp hạng tín nhiệm có thể thay đổi

sau khi công ty phát hành, hay nói khác đi là rủi ro thanh

toán có thể thay đổi nhanh hơn sự đánh giá của các tổ chức

đánh giá chuyên nghiệp.

233

4.4.1.4- Rủi ro lạm phát

Rủi ro lạm phát còn gọi là rủi ro sức mua, phát sinh

do sự biến đổi trong giá trị của các dòng tiền mà một chứng

khoán đem lại, do lạm phát, được đo lường bằng sức mua.

Ví dụ: Nếu nhà đầu tư mua một trái phiếu có lãi suất

coupon là 7% nhưng với tỷ lệ lạm phát là 8% thì sức mua

của dòng tiền này thực sự đã giảm sút.

Chỉ trừ với trái phiếu có lãi suất thả nổi, với những

rái phiếu nàu thì người đầu tư cũng có nguy cơ phải chịu rủi

ro lạm phát bởi lãi suất mà nhà phát hành hưá trả là cố định

trong suốt thời hạn của đợt phát hành.

Trái phiếu có lãi suất thả nổi có rủi ro lạm phát ở

mức thấp hơn, trong chừng mực lãi suất phản ánh được tỷ lệ

lạm phát dự đoán.

4.4.4.5- Rủi ro tỷ giá hối đoái

Khi tỷ giá hối đoái thay đổi theo chiều hướng đồng

tiền thanh toán rái phiếu bị giảm giá thì nhà đầu tư nắm giữ

loại trái phiếu này sẽ phải gặp rủi ro. Ví dụ như, nếu trái

phiếu được thanh toán bằng đồng Việt Nam, mà đồng Việt

Nam lại giảm giá so với đô la Mỹ thì người đầu tư sẽ nhận

được ít đô la Mỹ hơn. Đó là rủi ro tỷ giá.

Trong trường hợp ngược lại, đồng Việt Nam tăng giá

so với đô la Mỹ thì người đầu tư sẽ có lợi.

4.4.1.6- Rủi ro thanh toán

Rủi ro thanh toán tùy thuộc vào việc trái phiếu có dễ

dàng được bán theo giá trị hay gần với giá trị không. Thước

234

đo chủ yếu đối với tính thanh khoản là độ lớn khoảng cách

giữa giá hỏi mua và giá chào bán trái phiếu mà nhà giao

dịch yết lên. Nếu người đầu tư dự định nắm giữ trái phiếu

cho tới khi đáo hạn thì rủi ro này không quan trọng lắm.

4.4.1.7- Các nhân tố ảnh hƣởng giá trái phiếu

Nói chung, giá thị trường của bất cứ loại chứng

khoán nào cũng phụ thuộc vào cung và cầu, vì thế khi muốn

biết điều gì quyết định giá trái phiếu, chúng ta chỉ cần tìm

hiểu nhân tố nào đứng sau cung và cầu.

a. Khả năng tài chính của người cung cấp trái

phiếu

Cung cấp trái phiếu là một chức năng của người đi

vay nhằm giải quyết vấn đề vốn. Do đó, nhà đầu tư rất quan

tâm đến khả năng thanh toán lãi và vốn gốc của người cung

cấp trái phiếu.

Nếu có những biến động bất lợi về khả năng tài

chính của chủ thể phát hành, thì lập tức giá trái phiếu đó sẽ

tụt giảm trên TTCK. Mặc dù lãi suất trái phiếu có vẻ hưá

hẹn nhưng độ rủi ro hàm chưá lại cao hơn.

b. Thời gian đáo hạn

Một trái phiếu có thời gian đáo hạn càng gần thì giá

của nó càng tăng trên thị trường bởi vì độ rủi ro càng thấp.

Ví dụ, một trái phiếu sẽ được thanh toán đúng mệnh giá vào

cuối năm thứ 10 kể từ ngày phát hành, nếu không có biến

động xấu về khả năng tài chính của đơn vị phát hành và lãi

suất thị trường bình ổn, thì giá trái phiếu kể từ năm thứ 5 trở

235

đi sẽ có khuynh hướng càng cao so với giá các năm đầu

tiên. Trên thực tế, người ta gọi hiện tượng này là “kéo giá

tới thời hạn”.

c. Dự kiến về lạm phát

Nếu lạm phát có dự kiến tăng thì các chứng khoán có

lãi suất cố định trả theo lãi trái phiếu chỉ được thanh toán

theo danh nghĩa, và như vậy sẽ kém hấp dẫn hơn các tài sản

khác có khả năng loại trừ yếu tố lạm phát. Dẫn đến kết quả

là giá thị trường của các chứng khoán có lãi suất cố định bị

giảm và điều này cũng buộv phải tăng lãi cho các chứng

khoán đó, phần lãi tăng này sẽ đền bù cho thiệt hại của

những người giữ trái phiếu trong tương lai bị ảnh hưởng của

lạm phát.

Sự vận động của giá trái phiếu với các thời hạn khác

nhau sẽ vẽ nên một phác thảo về thị trường trái phiếu và

khả năng diễn biến của lạm phát.

d. Biến động lãi suất thị trường

Lãi suất thị trường là một yếu tố cực kỳ quan trọng

trong việc định giá của các chứng khoán có lãi suất cố định.

Nếu lãi suất bắt đầu tăng thì lợi tức đối với các trái phiếu

đang tồn tại chắc chắn thay đổi. Trong trường hợp này, vốn

sẽ chảy vào thị trường nào hưá hẹn lợi nhuận cao hơn. Như

vậy, giá của trái phiếu có lợi tức cố định sẽ giảm. Nhìn ở

khiá cạnh khác, nếu giá trái phiếu giảm do người ta dự đoán

lạm phát tăng thì việc tăng lãi suất (chính việc này làm

giảm giá trái phiếu) có thể được coi là dấu hiệu của chính

236

phủ quyết định đẩy lùi lạm phát. Ảnh hưởng tiêu cực của

việc tăng lãi suất được đền bù bởi tác động tích cực của

triển vọng lạm phát được cải thiện.

e. Thay đổi tỷ giá hối đoái

Yếu tố này ảnh hưởng đến các loại trái phiếu được

thanh toán bằng nội tệ hoặc bằng đồng ngoại tệ. Ví dụ, đồng

dollar Mỹ có giá trị tăng cao hơn so với đồng bảng Anh thì

sẽ làm tăng giá trị của loại trái phiếu được thanh toán bằng

đồng dollar Mỹ.

4.4.2. Định giá trái phiếu

Trái phiếu là một loại hợp đồng nợ dài hạn do chính

phủ hoặc do công ty phát hành nhằm huy động vốn dài hạn.

Trên tờ trái phiếu thể hiện giá trị bề mặt hay giá trị danh

nghĩa của trái phiếu gọi là mệnh giá (Par value hay Face

value)

Mệnh giá của trái phiếu ký hiệu là F

Mệnh giá là giá trị công bố của trái phiếu và không

thay đổi trong suốt thời gian trái phiếu lưu hành, đến khi

đáo hạn nó chính là số tiền được hoàn trả cho trái chủ gọi là

vốn gốc.

F = Số vốn huy động trong kỳ

Số trái phiếu đăng ký phát hành

237

Khác với mệnh giá, thị giá của trái phiếu (Market

Value) là giá thứ cấp của trái phiếu do thị trường quyết

định, luôn thay đổi theo quan hệ cung cầu trên thị trường.

Nhà đầu tư khi mua trái phiếu cũng như đầu tư vào một dự

án đầu tư dài hạn nên cần so sánh giá thị trường với giá trị

thực của trái phiếu (Intrinsic value) để đánh giá được tính

hiệu quả của việc đầu tư và ra quyết định có nên đầu tư hay

không.

Intrinsic value còn gọi là giá trị lý thuyết của trái

phiếu , chính là giá trị kinh tế của nó và trong điều kiện thị

trường hiệu quả thì giá cả thị trường của trái phiếu sẽ phản

ánh gần đúng giá trị lý thuyết của nó, tức là gần với giá trị

thực của nó.

Trong phần này, chúng ta định giá trái phiếu tức là

xác định giá trị lý thuyết của trái phiếu một cách chính xác

và công bằng. Giá trị của trái phiếu được định giá bằng cách

xác định hiện giá của toàn bộ thu nhập nhận được trong thời

hạn hiệu lực của trái phiếu.

4.4.2.1- Định giá trái phiếu thông thƣờng

(Straight bond)

Trái phiếu thông thường có kỳ hạn và được hưởng

lãi định kỳ, số tiền lãi được tính dựa trên lãi suất danh nghĩa

(Coupon rate) và mệnh giá của trái phiếu. Cả hai yếu tố này

đều không thay đổi trong suốt thời gian lưu hành nên số tiền

lãi coupon định kỳ là cố định.

Nếu ta gọi :

238

P: Giá trái phiếu

n: Số năm còn lại cho đến khi đáo hạn

C: Số tiền lãi coupon

r: Lãi suất chiết khấu

F: Mệnh giá trái phiếu

Chúng ta có giá của trái phiếu, bằng hiện giá toàn bộ

cho dòng tiền thu nhập từ trái phiếu trong tương lai được

xác định như sau :

2

...1 (1 ) (1 ) (1 )n n

C C C FP

r r r r

Trong phần công thức trên, giá của trái phiếu là tổng

hiện giá của hai phần: Phần lãi định kỳ và phần vốn gốc.

Công thức tổng quát :

1 (1 ) (1 )

n

t nt

C FP

r r

Trường hợp 1: Trả lãi định kỳ một năm một lần

1 (1 )(1 )

nnr

P C F rr

Ví dụ: Công ty thực phẩm N phát hành trái phiếu

lãi suất 15%/ năm, mệnh giá 1 triệu đồng, 15 năm đáo hạn.

Lãi suất đang lưu hành 10%/ năm. Trả lãi định kỳ 1 năm 1

lần

Hãy tính hiện giá của trái phiếu ?

239

C = 15% x 1.000.000 = 150.000đ

201 (1 10)150.000 1.000.000(1 10%)

10%

n

P

P = 1.380.320đ

Trường hợp 2: trả lãi định kỳ 6 tháng 1 lần

Thông thường, trái phiếu được trả lãi định kỳ hàng

năm, nhưng để chiều theo thị hiếu của nhà đầu tư, các

TTCK trên thế giới cũng phát hành khá phổ biến loại trái

phiếu trả lãi định kỳ nửa năm một lần. Việc rút ngắn chu kỳ

trả lãi sẽ làm cho giá trái phiếu thay đổi một chút.

2

21 (1 / 2)(1 / 2)

2 / 2

nnC r

P F rr

Cũng theo ví dụ trên, nhưng phương thức trả lãi định

kỳ nửa năm một lần

2020150.000 1 (1 10% / 2)

1.000.000(1 10% / 2)2 10% / 2

P

P = 1.384.340đ

4.4.2.2. Định giá trái phiếu không trả lãi định kỳ

(Zero Coupon bond)

Trái phiếu Zero coupon bond không trả lãi định kỳ

cho nhà đầu tư, mà chỉ trả vố gốc bằng mệnh giá ở cuối kỳ

240

đáo hạn. Do đó, dòng tiền nhà đầu tư nhận được trên trái

phiếu trong tương lai chỉ là một khoản duy nhất vốn gốc

bằng mệnh giá được chiết khấu về hiện tại.

(1 )n

FP

r

Ví dụ: Một loại trái phiếu có thời gian đáo hạn là 20

năm nhưng không trả lãi định kỳ mà chỉ trả vốn gốc là

1.000.000đ vào cuối năm thứ 20. Nếu hiện nay, lãi suất trên

thị trường là 10% thì người mua trái phiếu phải trả bao

nhiêu tiền để mua trái phiếu này?

20

1.000.000148.644

(1 10%)P đđ

Nhà đầu tư bỏ ra 148.644đ để mua trái phiếu này và

không được hưởng lãi định kỳ trong suốt 20 năm, nhưng khi

đáo hạn, nhà đầu tư thu về 1.000.000đ.

4.4.2.3- Ảnh hƣởng của lãi suất thị trƣờng đến giá

trái phiếu

Trong công thức định giá trái phiếu ở trên, chúng ta

thấy giá trái phiếu phụ thuộc vào sự thay đổi của các nhân

tố:

F: Mệnh giá trái phiếu

C: Số tiền lãi coupon

r: Lãi suất chiết khấu

n: Số năm còn lại cho đến khi đáo hạn

241

Trong đó, hai yếu tố F và C là không thay đổi trong

suốt thời gian trái phiếu lưu hành. Trong khi hai yếu tố r và

n thường xuyên thay đổi theo thời gian và tình hình biến

động lãi suất trên thị trường. Nếu cho hai biến số này thay

đổi, chúng ta thấy được sự biến động của giá trái phiếu và

có thể kết luận.

- Giá trái phiếu thay đổi nghịch chiều với sự thay đổi

của lãi suất thị trường.

- Càng gần đến ngày đáo hạn giá trái phiếu càng tiến

gần đến mệnh giá.

Ví dụ: Công ty SSA phát hành trái phiếu mệnh giá

1.000.000đ, kỳ hạn 20 năm, lãi suất danh nghĩa 10%, sau 5

năm lưu hành, nhà đầu tư bán trái phiếu.

* Trường hợp 1: Nếu lãi suất thị trường (lãi suất

yêu cầu trên trái phiếu) hiện nay bằng với lãi suất danh

nghĩa thì giá trái phiếu là:

15151 (1 10%)

100.000 1.000.000(1 10%)10%

P

P = 1.000.000đ

Trong trường hợp này, trái phiếu được bán đúng

bằng mệnh giá.

* Trường hợp 2: Nếu lãi suất hiện hành trên thị

trường tăng lên đến 12% thì giá trái phiếu hiện nay là :

242

15

151 (1 10%)100.000 1.000.000(1 12%)

12%P

P = 1.171.150đ

Trong trường hợp này giá trị thực của trái phiếu đã tăng

lên cao hơn mệnh giá của nó

Từ việc phân tích 3 trường hợp trên ta có nhận xét

sau :

- Thứ nhất: Khi lãi suất trên thị trường bằng với lãi

suất danh nghĩa của trái phiếu thì giá trị của trái phiếu bằng

với mệnh giá của nó. Hay nói cách khác, nếu nhà đầu tư

mua trái phiếu với giá đúng bằng mệnh giá thì mức lợi tức

thực sự được hưởng trên trái phiếu nằng với lãi suất danh

nghĩa.

- Thứ hai: Khi lãi suất trên thị trường cao hơn lãi

suất danh nghĩa của trái phiếu thì giá trị của trái phiếu thấp

hơn mệnh giá của nó. Hay nói cách khác, nếu nhà đầu tư

mua trái phiếu với giá thấp hơn mệnh giá thì mức lợi tức

thực sự được hưởng trên trái phiếu cao hơn lãi suất danh

nghĩa.

- Thứ ba: Khi lãi suất trên thị trường thấp hơn lãi

suất danh nghĩa của trái phiếu thì giá trị của trái phiếu cao

hơn mệnh giá của nó. Hay nói cách khác, nếu nhà đầu tư

mua trái phiếu với giá cao hơn mệnh giá thì mức lợi tức

thực sự được hưởng trên trái phiếu thấp hơn lãi suất danh

nghĩa.

243

- Thứ tư: Thị giá rái phiếu tiến gần đến mệnh giá của

nó khi thời gian tiến gần đến ngày đáo hạn.

* Mối liên quan giữa giá mua trái phiếu và lợi suất

đầu tư

Giá trái phiếu

P=1.171.150

P=1.000.000

P=863.790

Thời

hạn 0 5 1

0

1

5

r=8

% r=10%

r=12%

YTM > CY >

C

YTM = CY =

C

YTM < CY <

C

P3 > F

P1 = F

P2 < F

244

4.4.2.4- Định giá trái phiếu có lãi suất thả nổi

Trái phiếu có lãi suất thả nổi (Floating Rate

bonds): Là loại trái phiếu mà lãi suất của nó được điều

chỉnh theo sự thay đổi của lãi suất thị trường. Đặc điểm này

đã đảm bảo được quyền lợi của nhà đầu tư cũng như của

doanh nghiệp khi thị trường tài chính tiền tệ không ổn định.

Thông thường, cứ sáu tháng một lần, căn cứ vào lãi suất

tiền gửi ngắn hạn của ngân hàng lại điều chỉnh lãi suất trái

phiếu cho phù hợp.

Lãi suất định kỳ của một trái phiếu thả nổi thường

được tái ấn định trên cơ sở lãi suất thị trường cộng thêm

một phần trăm cố định. Vì thế, dòng tiền của trái phiếu thả

nổi có thể chia làm hai bộ phận.

* Phần thứ nhất là, một dòng tiền có lãi suất thả nổi

nhận được từ lãi suất thị trường không có phần chênh lệch.

Dòng tiền này bao gồm cả khoản thanh toán mệnh giá vào

lúc đáo hạn. Đó là dòng tiền của chứng khoán tham chiếu.

* Phần thứ hai là, một dòng tiền đã biết dựa trên

khoản chênh lệch giữa các khoản thanh toán của trái phiếu

có lãi suất thả nổi. Dòng tiền đã biết này được định giá theo

các kỹ thuật về giá trị hiện tại.

Giá của trái phiếu thả nổi lãi suất là tổng hai mức giá

trên đây.

Ví dụ: Giả sử, ta có một trái phiếu thả nổi lãi suất,

mệnh giá 1 triệu được yết lãi suất bằng LIBOR 6 tháng

cộng thêm 25 điểm cơ bản.

245

Nếu LIBOR tại thời điểm tái địh đầu tiên là 8,46%

thì số tiền trả lãi 06 tháng sau sẽ tính được theo tỷ lệ đó

cộng với 25 điểm cơ bản.

8,46%1.000.000 1.000.000 0,25% 42.300 2.500

2x x

Khoản 42.300 được coi là khoản nhận được từ chứng

khoán tham chiếu. Khoản 2.500 nhận được từ khoản phụ

trội.

Nếu LIBOR tại thời điểm tái định thứ hai là 8% thì

khoản lãi sau đó 6 tháng sẽ là :

8%1.000.000 1.000.000 0,25% 40.000 2.500

2x x

Khoản tiền lãi trong mỗi dòng tiền gồm hai phần:

Phần lãi thả nổi là phần thay đổi theo từng sáu tháng một

lần, và phần do khoảng phụ trội là không thay đổi. Khi đáo

hạn, mệnh giá được hoàn trả ngoài khoản tiền lãi.

Ví dụ: Giả sử, một nhà phát hành đồng ý trả cao

hơn lãi suất LIBOR 6 tháng một khoản là 100 điểm cơ bản,

trong 2 năm, 6 tháng trả lãi một lần . Giả sử, lãi suất chiết

khấu hiện hành của trái phiếu 2 năm là 8,5%. Giá của chứng

khoán này là bao nhiêu?

Bài giải:

- Trái phiếu có mệnh giá 100USD.

246

- Chênh lệch giữa công cụ thả nổi và công cụ tham

chiếu là 50 điểm (0,5% mệnh giá) cho mỗi kỳ

điều chỉnh lãi suất (6 tháng).

Các dòng tiền

Giá + 6

tháng

+1 năm +1,5

năm

+2 năm

Công cụ

tham chiếu

100 LIBOR LIBOR LIBOR 100+

LIBOR

Công cụ

định giá

100+D LIBOR

+ 0,5

LIBOR

+ 0,5

LIBOR

+ 0,5

100 +

LIBOR

+ 0,5

Chênh lệch D 0,5 0,5 0,5 0,5

Khoản phụ trội 100 điểm cơ bản mỗi năm trở thành

50 điểm cơ bản (0,5%) hay 50 (đơn vị tiền tệ) trên 100

mệnh giá cho mỗi kỳ tái định lãi suất. Dòng tiền của công

cụ cần định giá được định giá chênh 0,5 với công cụ tham

chiếu cho mỗi kỳ 6 tháng. Vì thế, giá của công cụ thả nổi lãi

suất này là 100+D , trong đó D chính là giá trị hiện tại của

các khoản thanh toán hàng nửa năm 0,5% mệnh giá.

Để đạt được một kết quả tương đối chính xác, ta có

thể sử dụng lãi suất thị trường hiện hành của một chứng

khoán có lãi suất cố định có cùng thời hạn là 2 năm để làm

tỷ lệ chiết khấu. Nếu lãi suất thị trường hiện hành trái phiếu

thời hạn 2 năm là 8,5%, ta sẽ tính được D = 1,8.

247

2 3 4

0,5 0,5 0,5 0,5

1 0,0425 (1 0,0425) (1 0,0425) (1 0,0425)

1,8

D

Như vậy, giá phải trả cho chứng khoán này là :

100 + 1,8 = 101,8 USD

4.4.2.5- Định giá trái phiếu chuyển đổi

Trái phiếu có thể chuyển đổi (Convertible bonds):

Là loại trái phiếu có thể chuyển đổi thành cổ phiếu thường

của công ty với giá của cổ phiếu được ấn định trước gọi là

giá chuyển đổi. Đây là loại trái phiếu rất được ưa chuộng

bởi vì khi giá cổ phiếu tăng cao trên thị trường người nắm

giữ trái phiếu này sẽ thực hiện việc chuyển đổi và thu được

những món lợi nhuận do chênh lệch giá.

Công ty phát hành trái phiếu chuyển đổi vì các lý do

thuận lợi sau:

- Trái phiếu chuyển đổi có thể bán ra với lãi suất thấp hơn

của trái phiếu, cổ phiếu thường.

- Công ty có thể loại bỏ lãi suất cố định khi có sự chuyển

đổi vì thế giảm được số nợ

- Số cổ phiếu trong thị trường hiếm khi gia tăng

nhanh vì sự chuyển đổi xảy ra trong khoảng thời gian dài (

do đó, ít gây ra sự loãng các giá cổ phiếu).

- Công ty tránh được sự loãng trị giá tức thời số lợi

nhuận cơ bản của cổ phiếu.

Tuy nhiên, nhà phát hành cũng gặp phải các bất lợi sau:

248

- Vốn cổ đông bị loãng vào thời điểm chuyển đổi.

- Sự chuyển đổi nhiều sẽ làm thay đổi khả năng kiếm

soát của công ty (khi có khả năng bỏ phiếu tăng lên vì cổ

phiếu thường tăng, do đó ảnh hưởng đến quyền kiểm soát

công ty).

- Số nợ của công ty giảm có nghĩa là, công ty mất đòn

bẩy tài chính (vì lúc đó nợ đã trở thành vốn cổ đông).

- Công ty phải đóng nhiều thuế hơn khi có chuyển đổi.

- Cơ cấu vốn của công ty không được ổn định như trước.

Nhà đầu tư chịu bỏ tiền mua trái phiếu chuyển đổi vì

các thuận lợi sau:

- Trái phiếu chuyển đổi chi trả tiền lãi cố định và sẽ được

thu hồi theo đúng mệnh giá khi đến ngày đáo hạn.

- Trái chủ ưu tiên đòi chi trả hơn trái chủ trái phiếu, cổ

phiếu thường, trong trường hợp thanh lý công ty.

- Giá thị trường của trái phiếu chuyển đổi có khuynh hướng

tăng theo giá chứng khoán.

* Cách tính giá chuyển đổi, và tỷ lệ chuyển đổi:

Giá chuyển đổi = Mệnh giá của trái phiếu chuyển đổi

Tỷ lệ chuyển đổi

Ví dụ: Một trái phiếu chuyển đổi có mệnh giá 1

triệu đồng được quy định sẽ đổi thành 50 cổ phiếu thường,

vậy giá chuyển đổi là :

1.000.000/ 50 = 200.000đ

+ Tỷ lệ chuyển đổi (Conversion Ratio)

249

Là cổ phiếu thường được chuyển đổi ra từ một trái

phiếu.

Tỷ lệ chuyển đổi = Mệnh giá của trái phiếu chuyển đổi

Tỷ lệ chuyển đổi

Ví dụ: Trái phiếu chuyển đổi của SSI có mệnh giá

100.000đ quy định được chuyển đổi thành cổ phiếu thường

của công ty với mệnh giá chuyển đổi bằng mệnh giá

(10.000đ).

Tỷ lệ chuyển đổi = 100.000đ / 10.000 = 10

Có nghĩa là 1 trái phiếu đổi thành 10 cổ phiếu

thường.

Giá trị chuyển đổi được tính bằng cách nhân số

lượng cổ phần của phổ thông sẽ được nhận khi trái phiếu

được chuyển đổi với giá hiện hành của cổ phiếu phổ thông

đó. Trái phiếu chuyển đổi không bao giờ được bán với giá

thấp hơn giá trị chuyển đổi của nó, do hoạt động kinh dianh

hưởng chênh lệch (Arbitrage ) ngăn chặn làm cho điều đó

không xảy ra.

Như vậy trái phiếu chuyển đổi có hai giá trị tối thiểu:

Giá trị trái phiếu thông thường và giá trị chuyển đổi . Giá trị

chuyển đổi được xác định bằng giá trị của cổ phiếu phổ

thông của công ty mà trái phiếu có thể đổi thành.

Ví dụ: Nếu cổ phiếu đang có giá 18.000VNĐ/cổ

phần , công ty có thể quyết định mức giá chuyển đổi là

25.000VNĐ để làm cho trái phiếu hấp dẫn hơn đối với

người đầu tư. Hệ số chuyển đổi, tức cổ phần phổ thông

250

nhận được cho mỗi trái phiếu là 40 (1.000.000/ 25.000)

bằng mệnh giá của trái phiếu chia cho giá chuyển đổi.

Giá trị chuyển đổi bằng số cổ phần có thể nhận được

nhân với giá thị trường của cổ phiếu. Trong ví dụ trên, vì

giá thị trường hiện tại của cổ phiếu là 18.000VNĐ nên giá

trị chuyển đổi của trái phiếu là :

18.000 x 40 = 720.000đ.

Khi giá thị trường của cổ phiếu tăng thì giá trị của

trái phiếu cũng tăng. Khi giá của cổ phiếu thấp hơn giá

chuyển đổi (25.000) thì giá trị của trái phiếu thấp hơn mệnh

giá của nó. Khi giá cổ phiếu cao hơn giá chuyển đổi thì giá

trị của trái phiếu lớn hơn mệnh giá.

Như vậy, đặc tính chuyển đổi tạo ra tiềm năng thu

được lợi vốn khi giá cổ phiếu tăng lên. Hơn nữa, có một

mức giá sàn mà giá của trái phiếu chuyển đổi sẽ không

giảm xuống dưới mức đó được, đó là giá trị của trái phiếu

thông thường (trong trường hợp không chuyển đổi)

Đơn vị: Nghìn VNĐ

Hệ số chuyển đổi Giá TT của cP Giá trị chuyển đổi

40 10 400

40 18 720

40 25 1.000=F

40 30 1.200

40 35 1.400

40 40 1.600

251

4.4.3- Đo lƣờng lợi suất trái phiếu

* Thước đo lợi suất hiện hành (Current Yield)

Lợi suất hiện hành là tỷ lệ giữa lãi coupon hàng năm

với giá thị trường.

CY = CP

Trong đó:

C: Là số tiền lãi coupon hàng năm

P: Giá trị thị trường của trái phiếu

Ý nghĩa của chỉ tiêu này nói lên đồng vốn đầu tư bỏ

ra cho trái phiếu thì hàng năm thu được bao nhiêu đồng lãi?

Ví dụ: Một loại trái phiếu có mệnh giá 1 triệu đồng,

lãi coupon 10% hiện đang được bán trên thị trường với giá

1.035.000đ. Nếu nhà đầu tư mua trái phiếu này thì tỷ suất

sinh lợi hiện thời là bao nhiêu?

10% 1.000.000

9,67%1.035.000

xCY

Việc tính toán lãi suất hiện hành chỉ liên quan tới lãi

suất coupon, không tính đến bất kỳ một nguồn lợi tức nào

khác mà có ảnh hưởng đến lợi suất của nhà đầu tư: như

khoản lợi vốn mà nhà đầu tư có thể hưởng được khi mua

trái phiếu với giá chiết khấu và nắm giữ nó cho tới khi đáo

hạn; khoản lỗ mà nhà đầu tư phải chịu nếu trái phiếu đã

mua với mức phụ trội được nắm giữ cho tới khi đáo hạn,

cũng như bỏ qua giá trị theo thời gian của tiền.

252

* Thước đo lợi suất đáo hạn (Yeild – to – Maturity)

Lãi suất hoàn vốn là lãi suất khiến cho giá trị hiện tại

của các dòng tiền bằng với giá ban đầu. Lãi suất cho tới khi

đáo hạn được tính theo đúng như cách tính lãi suất hoàn

vốn; các dòng tiền là những dòng tiền mà nhà đầu tư sẽ

nhận bằng cách nắm giữ trái phiếu cho tới khi đáo hạn.

Lợi suất đáo hạn là mức lãi suất sẽ làm cho giá trị

hiện tại của các dòng tiền mà người đầu tư nhận được từ trái

phiếu bằng với giá trái phiếu.

1 (1 ) (1 )

n

t nt

C FP

y y

Ý nghĩa cuả chỉ tiêu này nói lên mức lợi suất tổng

hợp mà nhà đầu tư nhận được trên trái phiếu từ khi mua

nắm giữ nó cho đến khi đáo hạn.

Ví dụ: Với loại trái phiếu trên, giả sử còn 2 năm nữa

thì đáo hạn, nếu nhà đầu tư nắm giữ trái phiếu cho đến khi

đáo hạn thì mức lợi tức nhận được trên trái phiếu là :

YTM = y

Ta có phương trình sau :

2

100.000 1.100.0001.035.000

1 (1 )y y

Giải phương trình ta được: YTM = 8,036%

* Thước đo lợi suất chuộc lại (Yield-to- call)

Đôi khi, công ty phát hành trái phiếu có kèm theo

điều khoản thu hồi (mua lại) trái phiếu trước hạn. Điều này

thường xảy ra, nếu như công ty dự báo lãi suất sẽ giảm sau

253

khi phát hành trái phiếu. Khi ấy, công ty sẽ thu hồi lại trái

phiếu đã phát hành với lãi suất cao và phát hành trái phiếu

mới có lại suất thấp hơn để thay thế và nhà đầu tư sẽ nhận

được lợi suất cho đến khi trái phiếu được thu hồi (YTC)

thay vì nhận lợi suất đến khi trái phiếu đáo hạn (YTM).

Đối với trái phiếu chuộc lại, dùng thước đo YTC để

đo lường mức lợi tức nhà đầu tư nhận được nếu cho công ty

chuộc lại trước hạn với giá chuộc lại F’> F.

Đó là lãi suất hoàn vốn làm cho giá trị hiện tại của

các dòng tiền trên trái phiếu được mua lại trước khi đáo hạn

bằng với giá của trái phiếu hiện nay.

1

'

(1 ') (1, ')

m

t mt

C FP

y y

Ví dụ: Công ty IQ có một dự án đầu tư cần huy

động gấp một khoản vốn 1 triệu USD, công ty phát hành

1.000 trái phiếu với mức lãi suất trả cho trái phiếu là 10%/

năm, mỗi năm trả lãi thành hai kỳ. Mức lãi suất này hơi cao

hơn mức lãi suất hợp lý theo mức độ tín nhiệm của công ty.

Do đó, công ty đề ra điều khoản chuộc lại trái phiếu sau 5

năm với mức chuộc lại mệnh giá cao hơn 10%. Hiện nay,

sau 3 năm lưu hành trên thị trường trái phiếu của công ty IQ

có giá thị trường là 1.050USD.

a/ Nếu nhà đầu tư mua trái phiếu này và nắm giữ nó

cho đến khi đáo hạn thì mức lợi tức đạt được trên trái phiếu

có bằng mức lãi suất danh nghĩa hay không?

254

b/ Còn nếu để cho công ty chuộc lại thì mức lợi tức

chuộc lại có đáng để cho nhà đầu tư bán trái phiếu cho công

ty hay không ?

Giải:

a/ Sau 3 năm lưu hành, trái phiếu còn 7 năm thì đáo hạn

tương ứng với 14 kỳ trả lãi.

Lãi coupon mỗi kỳ (6 tháng) là: 10% x 1.000/2 = 50

USD.

Với giá trái phiếu hiện nay là 1.050USD ta có

phương trình sau :

Đặt YTM /2 = y2

14141 (1 )

1.050 50 1.000(1 )y

yy

Giải bằng phương pháp nội suy:

YTM = 9,02%

Mức lợi tức đáo hạn này < lãi suất danh nghĩa.

b/ Nếu nhà đầu tư cho công ty chuộc lại trái phiếu thì

thời hạn còn lại cho đến khi chuộc lại là 02 năm, tương ứng

với 4 kỳ trả lãi.

Đặt YTC /2 = y2

441 (1 )

1.050 50 1.100(1 )y

yy

YTC = 11,71%

* Thước đo lợi suất chênh lệch giá (Capital Gian

Yield)

255

1 o

o

P PCG

P

Total Yield = CY + CG

Ví dụ: Ông A mua trái phiếu có mệnh giá

1.000.000đ, với giá 990.000đ, trái phiếu này trả lãi 9% cho

trái chủ. Dự kiến cuối năm giá trái phiếu tăng lên là

1.080.000đ. Giả sử ông A bán trái phiếu vào cuối năm sau

khi nhận được lãi trái phiếu. Vậy các mức lợi tức ông nhận

được sau 1 năm nắm giữ là:

Lợi tức hiện thời :

1.000.000 9%9,09%

990.000

xCY

Lợi tức do chênh lệch giá:

1.080.000 990.0009,09%

990.000CG

Tổng mức lợi tức nhận được sau một năm nắm giữ

trái phiếu là:

CY + CG = 9,09% + 9,09% = 18,18%

* Lãi trên lãi:

Tổng mức lợi tức tiềm năng của một trái phiếu bằng

tổng hai khoản là lãi coupon và lãi của lãi, có thể tính được

bằng cách áp dụng tính giá trị tương lai của một khoản tiền

tệ đồng đều.

Lãi coupon + lãi trên lãi = (1 ) 1nr

Cxr

256

Tổng số lãi coupon được tính bằng cách nhân số kỳ

trả lãi với lãi coupon bằng nC.

Lãi trên lãi = (1 ) 1nr

Cx nCr

Ví dụ: Cho trái phiếu BC có lãi suất danh nghĩa là

14% kỳ hạn 5 năm, mệnh giá 100.000đ. Giả sử nhà đầu tư

lãnh lãi coupon hàng năm và đầu tư ngay vào tiền gửi tiết

kiệm ngân hàng với lãi suất là 12%. Hỏi cho đến khi đáo

hạn tổng lợi tức tiềm năng là bao nhiêu? Lãi trên lãi là bao

nhiêu?

Giải:

Tổng lợi tức tiềm năng là giá trị tương lao của một

chuỗi tiền tệ C đồng mỗi năm được đầu tư với lãi suất 12%/

năm.

5(1 12%) 114% 100.000 88.924

12%x đ

Lãi của lãi :

88.942 - (14.000 x 5) = 18.942đ

4.4.4- Thời gian đáo hạn bình quân (Duration)

Duration là thời gian đáo hạn bình quân gia quyền

của các dòng tiền của trái phiếu. Quyền số ở đây là giá trị

hiện tại của mỗi dòng tiền tính theo tỷ lệ phần trăm trong

giá trị hiện tại của tất cả các dòng tiền của trái phiếu ( tức là

257

tỷ lệ phần trăm trong giá trái phiếu). Khái niệm này lần đầu

tiên được Fredrick Macaulay xây dựng năm 1938.

Công thức tính giá trái phiếu không kèm theo quyền

lựa chọn:

2

...(1 ) (1 ) (1 ) (1 )n n

C C C FP

y y y y

Trong đó:

P: Giá trái phiếu

C: Lãi coupon

y: Lãi suất cho tới khi đáo hạn, hay lãi suất

theo yêu cầu.

n: Số kỳ trả lãi

F: Giá trị hoàn trả khi đáo hạn

Để xác định gần đúng mức thay đổi giá trái phiếu khi

có một thay đổi nhỏ trong lãi suất, ta lấy đạo hàm bậc nhất

của giá (P) theo lãi suất.

2

1 1 2( ...

1 1 (1 ) (1 ) (1 )n n

dP C C nC nF

dy y y y y y

Chia cả hai vế cho P, ta có mức thay đổi giá tính theo

%, với một thay đổi nhỏ trong lãi suất.

Phần đẳng thức trong ngoặc chia cho P được gọi là

thời gian đáo hạn bình quân Macaulay.

1 (1 ) (1 )

n

t nt

tC nF

y yMacaulay Duration

P

258

Thay vào công thức trên:

1 1

1

1

1

dPx x MD

dy P x

dPx MD x dy

P x

Mối quan hệ giữa MD và tính biến động giá trái

phiếu là:

% thay đổi giá = 1

1x MD

x x thay đổi lãi

suất x 100

Hai thành phần cuả vế phải đẳng thực hợp thành khái

niệm thời gian đáo hạn bình quân điều chỉnh (Modified

Duration):

(1 )

Macaulay DurationModified Duration

y

Do đó:

% thay đổi giá = - Modified D x thay đổi lãi

suất x 100

Hay :

dPModified D x dy

dy

Thời gian đáo hạn bình quân Macaulay của trái phiếu

coupon 10%, kỳ hạn 5 năm theo mệnh giá .

259

Kỳ

(t)

Dòng

tiền

Giá trị hiện

tại của 1$;

5%

PVCF1 t x PVCF1

1 $5 0,952380 4,761904 4,7619

2 5 0,907029 4,535147 9,0703

3 5 0,863837 4,319187 12,9576

4 5 0,822702 4,113512 16,4540

5 5 0,783526 3,917630 19,5882

6 5 0,746215 3,731076 22,3865

7 5 0,710681 3,553406 24,8738

8 5 0,676839 3,384196 27,0736

9 5 0,644608 3,223044 29,0074

10 105 0,613913 64,460890 611,6089

Tổng: 810,7822

Áp dụng công thức trên ta có:

810,78224,05

(2 10)

4,053,857

(1 ) 1 0,05o

Macaulay Dx

MdM D

y

Nếu lãi suất tăng 50 điểm cơ bản tương ứng với tăng

0,5% thì tỷ lệ tăng giá là:

260

3,857 0,5% 1,93%

1,93% 100 1,93%

dPMoD x dy x

P

Dollar D x

Ví dụ: Một trái phiếu 25 năm, 6%, bán với giá

70,3570 để có lợi suất 9%, Modified D của trái phiếu này là

10,62. Nếu lãi suất tăng từ 9% lên 9,1% tức là thay đổi

+0,0010 (10 điểm cơ bản) thì thay đổi giá tính gần đúng sử

dụng công thức trên là:

10,62( 0,0010) 0,0106dP

MoD x dyP

Tức tỷ lệ giá giảm -1,06%.

Thời gian đáo hạn bình quân điều chỉnh có thể được

hiểu là thay đổi giá tính gần đúng theo tỷ lệ % khi lãi suất

thay đổi điểm cơ bản.

Đôi khi, nhà đầu tư cũng cần biết biến động giá của

trái phiếu tính bằng tiền, chứ không chỉ bằng tỷ lệ phần

trăm. Mức thay đổi giá tính theo đô la của trái phiếu khi lãi

suất thay đổi 100 điểm cơ bản, được gọi là Dollar duration.

Dollar Duration = - Modified D x dy x giá

Nếu biết mức % thay đổi giá và mức giá ban đầu, ta

có thể tính được thay đổi giá tính theo đôla, với điều kiện tỷ

lệ thay đổi lãi suất là nhỏ.

Lãi suất tăng từ 9% lên 9.1% (tăng 10 điểm cơ bản).

Giá giảm: -1,06%.

Nếu tính theo giá bán là 70,357$ thì giá giảm là :

Dollar Duration = - Modified D x dy x giá

261

= - 1,06% x 70,357 = -0,74578

Tất cả các thước đo tính biến động của giá trái phiếu

để cập trên đây chỉ đem lại ước tính số gần đúng của sự

biến động giá khi có những thay đổi nhỏ trong lãi suất. Độ

biến động của lãi suất càng lớn, biến động giá ước tính bằng

những thước đo này càng kém chính xác.

4.4.5. Độ lồi (Convexity)

Độ lồi y của một trái phiếu thông thường vào thời

điểm trả lãi coupon (trả lãi theo kỳ nửa năm) có thể được

tính như sau :

Lấy đạo hàm bậc một của P theo y, sau đó chia kết

quả cho P (giá trị hiện tại) ta có công thức độ lồi:

Độ lồi = 2

2 2 21

1 (1 1) ( 1) 1(

(1 ) (1 )

n

t nt

d P t C n n F

dy P y y P

Thay đổi giá gắn với độ lồi được tính như sau :

% thay đổi giá = ½ (độ lồi) (thay đổi lãi

suất)2

Hay : 21( ) ( )

2

dPConvexity dy

P

(2)

Ví dụ: Tính độ lồi và đạo hàm bậc hai của giá trái

phiếu 5 năm, lãi coupon là 9%, bán theo lãi suất 9% (bán

theo mệnh giá).

262

Kỳ

thanh

toán

(t)

Dòng

tiền

(USD)

2

1

(1,045)t t(t+1)CF 2

( 1)

(1,045)t

t t CF t(t+1)PVCF1

1 0,876296 9 7,886

2 4,5 0,838561 27 22,641

3 4,5 0,802451 54 43,332

4 4,5 0,767895 90 69,110

5 4,5 0,734828 135 99,201

6 4,5 0,703185 189 132,901

7 4,5 0,672904 252 169,571

8 4,5 0,643927 324 208,632

9 4,5 0,616198 405 249,560

10 4,5 0,589663 11.495 6,778,186

104,5 12.980 1,781,020

Đạo hàm bậc hai = 1,781,020

Độ lồi (nửa năm) = 7.781,02

77,8102100

Độ lồi (năm) = 77,8102

19,45264

Thay đổi giá (tính bằng dollar theo độ lồi) = 19,4526

x 100 = 1.945,26

263

MoD và Convexity có thể được sử dụng kết hợp với

nhau để ước tính tỷ lệ % thay đổi giá, đơn giản bằng cách

cộng tỷ lệ % thay đổi giá ước tính theo công thức (1) với tỷ

lệ % thay đổi giá ước tính theo công thức (2) (cộng tỷ lệ %

thay đổi giá ước tính bằng độ lồi). Kết quả thu được là tỷ lệ

thay đổi giá ước tính bằng sử dụng MoD và Convexity. Tỷ

lệ này là một thước đo tốt do sự thay đổi giá thực tế khi lãi

suất biến động lớn.

* Công thức tính gần đúng Duration và Convexity

Vì Duration là một thước đo sự thay đổi của giá trái

phiếu khi có những biến động nhỏ trong lãi suất nên có thể

áp dụng công thức sau đây để tính gần đúng Duration, được

gọi là Effective Duration (ED):

ED = Giá khi lãi suất giảm X% - Giá khi lãi suất tăng X%

Giá ban đầu (2X)

Ví dụ: Có trái phiếu có lãi coupon 7%, thời hạn 20

năm, bán với giá 74,25, lợi suất 10%. Giả sử, chúng ta phải

xác định các mức thay đổi giá khi lãi suất thay đổi tăng và

giảm 20 điểm cơ bản. Khi đó:

Giá ban đầu = 74,26

X = 20 điểm cơ bản = 2%

Giá khi lãi suất giảm 20 điểm cơ bản = 75,64

Giá khi lãi suất tăng 20 điểm cơ bản = 72,92

Vậy : 75,64 72,92

9,16(74,26)2(0,02)

ED

264

Để tính gần đúng Convexity (Effective Convexity –

EC) ta có thể sử dụng công thức sau :

EC =

Giá khi LS giảm X% + Giá khi LS tăng X% -

2 (giá ban đầu)

2 (Giá ban đầu) (X) (X)

Với ví dụ trên , ta có :

75,64 72,92 2(74,76)

67,332(74,26)(0,02)(0,02)

ED

* Các thuộc tính của độ lồi:

Các trái phiếu không kèm theo quyền lựa chọn đều

có các thuộc tính của độ lồi như sau :

+ Khi lãi suất theo yêu cầu tăng (giảm), độ lồi của

một trái phiếu giảm (tăng). Thuộc tính này được gọi là độ

lồi dương.

+ Khi lãi suất và thời gian đáo hạn là xác định, lãi

suất coupon càng thấp thì convexity của trái phiếu càng lớn.

+ Khi lãi suất và thời gian đáo hạn bình quân điều

chỉnh (Modified Duration) là xác định, lãi suất coupon càng

thấp thì độ lồi càng nhỏ.

Chúng ta đã biết việc tính toán độ lồi có thể làm tăng

thêm độ chính xác của một ước tính về thay đổi giá của một

trái phiếu khi có một sự thay đổi trong lãi suất. Tuy nhiên,

độ lồi còn có một gợi ý đầu tư quan trọng khác nữa.

Hãy xem 2 trái phiếu A và B có độ lồi khác nhau sau

đây:

265

Trái phiếu B có độ lồi lớn hơn trái phiếu A. Cho dù

lãi suất thị trường tăng hay giảm thì trái phiếu B vẫn có giá

cao hơn trái phiếu A. Có nghĩa là, khi lãi suất tăng thiệt vốn

trên B nhỏ hơn thiệt vốn bên A. Do đó, thị trường sẽ đặt giá

cho độ lồi của trái phiếu B, và nhà đầu tư phải chấp nhận

một lãi suất thấp hơn để có một độ lồi lớn hơn. Mức độ

được chấp nhận lớn đến mức nào là tùy thuộc vào dự đoán

của nhà đầu tư rằng lãi suất sẽ thay đổi nhiều hay ít.

Giá

Lãi suất

TP B có độ lồi lớn hơn TP A A

B

266

CHƢƠNG 5: ĐẦU TƢ THEO DANH MỤC VÀ

QUẢN LÝ DANH MỤC ĐẦU TƢ

5.1 Phân tích lựa chọn danh mục

5.1.1 Nguyên tắc đầu tƣ

5.1.1.1 Khái niệm danh mục đầu tƣ:

Trong các chương trước, chúng ta đã xem xét, phân tích

và đầu tư vào từng loại chứng khoán riêng lẻ. Tuy nhiên,

thực tế nhà đầu tư ít khi đầu tư vào từng chứng khoán riêng

lẻ mà đầu tư vào danh mục đầu tư. Thị trường chứng khoán

là một kênh đầu tư tiềm ẩn nhiều rủi ro và phương pháp

giảm thiểu rủi ro là đầu tư vào nhiều loại chứng khoán khác

nhau hay đầu tư theo danh mục.

Quá trình đầu tư của một nhà đầu tư chuyên nghiệp hay

các tổ chức đầu tư gồm hai bước chính:

Thứ nhất: Phân tích thị trường và phân tích về chứng

khoán để đánh giá rủi ro và tỷ suất sinh lời kỳ vọng của tất

cả các loại chứng khoán có thể đầu tư;

Thứ hai: Xây dựng danh mục đầu tư tối ưu bao gồm

nhiều loại chứng khoán khác nhau.

Danh mục đầu tư (portfolio) là sự kết hợp đầu tư vào

hai hay nhiều loại tài sản tài chính khác nhau. Nhà đầu tư

chứng khoán luôn mong muốn lợi nhuận cao nhất mà rủi ro

thua lỗ thấp nhất. Nếu dồn toàn bộ khoản tiền mình có vào

một loại chứng khoán thì nguy cơ thua lỗ khi chứng khoán

267

đó giảm giá là rất rõ ràng. Nếu một khoản tiền được đầu tư

cho nhiều chứng khoán khác nhau thì tính tổng khoản đầu

tư, việc thua lỗ của chứng khoán này khi giảm giá sẽ được

bù đắp lại bằng khoản lãi của chứng khoán khác tăng giá.

Đó chính là đa dạng hoá đầu tư để giảm thiểu rủi ro.

Nếu có hai chứng khoán có mức sinh lợi như nhau thì

nhà đầu tư sẽ chọn loại có rủi ro thấp hơn. Tuy nhiên, mức

độ chấp nhận rủi ro của từng người còn tương quan với tỷ

suất sinh lời mà họ có thể nhận được.

Một danh mục đầu tư thông thường có thể gồm:

- Chứng khoán phi rủi ro và chứng khoán rủi ro: một

danh mục đầu tư bao gồm trái phiếu chính phủ và một cổ

phiếu

- Chứng khoán phi rủi ro và danh mục đầu tư rủi ro: một

danh mục đầu tư bao gồm trái phiếu chính phủ và hai hay

nhiều cổ phiếu

- Hai hay nhiều chứng khoán rủi ro: một danh mục đầu

tư bao gồm hai hay nhiều cổ phiếu khác nhau

- Danh mục đầu tư thị trường: là tập hợp các cơ hội đầu

tư đại diện cho một thị trường chứng khoán nào đó.

268

5.1.1.2 Mức độ chấp nhận rủi ro của nhà đầu tƣ

Ngoài hiểu biết về mức độ rủi ro cũng như tiềm năng lợi

nhuận của những công cụ đầu tư khác nhau, nhà đầu tư cần

phải xác định được khả năng chấp nhận rủi ro của bản thân

cũng như có các phương thức thích hợp để quản lý rủi ro.

Khả năng chấp nhận rủi ro của nhà đầu tư phụ thuộc rất

nhiều vào điều kiện cá nhân và mục tiêu của mỗi người.

Thái độ của nhà đầu tư đối với rủi ro có thể bị ảnh hưởng

bởi những nhân tố sau:

Tuổi đời: Nếu còn trẻ, còn nhiều thời gian phía trước để

khắc phục những thua lỗ tạm thời, nhà đầu tư có thể sẵn

sàng chấp nhận mức độ rủi ro cao để đổi lại mức lợi nhuận

cao. Nhưng càng lớn tuổi, nhà đầu tư càng e ngại đối với

những khoản đầu tư có mức độ rủi ro cao. Và ở tuổi sắp

nghỉ hưu, họ chỉ tìm những cơ hội đầu tư ổn định với rủi ro

thấp.

Các trách nhiệm phải gánh vác: Trách nhiệm có thể bao

gồm các khoản nợ phải hoàn trả, các chi phí phải thanh

toán, và người thân phải nuôi nấng, phụng dưỡng. Trách

nhiệm càng cao, nhà đầu tư càng có khuynh hướng ít chấp

nhận rủi ro.

Mục tiêu đầu tư :Khi đầu tư, nhà đầu tư có thể nhằm

vào thu nhập định kỳ, tăng trưởng vốn đầu tư hoặc kết hợp

cả hai. Tùy thuộc vào mỗi mục tiêu lựa chọn mà nhà đầu tư

sẽ chấp nhận những mức độ rủi ro khác nhau.

269

Thời hạn để hoàn thành mục tiêu đặt ra:Thời hạn càng

ngắn, mức độ rủi ro mà nhà đầu tư có thể chấp nhận sẽ càng

thấp.

Mức lợi nhuận mong muốn:Nếu muốn lãi nhiều thì nhà

đầu tư phải chấp nhận rủi ro cao.

Độ "bấp bênh" (uncertainty) có thể chấp nhận để đạt

được mức lợi nhuận mong muốn. Nếu nghĩ rằng mình

không chấp nhận nổi rủi ro ở mức độ nào đó, tốt nhất nhà

đầu tư nên chọn phương án an toàn hơn; tuy nhiên lợi nhuận

tiềm năng vì thế cũng sẽ thấp hơn.

Các khoản dự trữ cho tương lai: Nếu có dự trữ, nhà đầu

tư sẽ mạnh dạn hơn khi đầu tư, hay nói cách khác có thể

chấp nhận rủi ro cao hơn.

5.1.1.3 Mức ngại rủi ro và hàm hữu dụng(Utility

Function)

Mức ngại rủi ro là mức độ nhà đầu tư sẵn lòng bỏ tiền

vào một cổ phiếu hay một danh mục nào đó. Hầu hết các

nhà đầu tư trên thị trường đều có mức ngại rủi ro nhất định,

vì vậy, mức ngại rủi ro là một khái niệm nền móng cơ bản

trong quá trình phân tích lựa chọn đầu tư. Mỗi nhà đầu tư là

một cá thể độc lập, họ có tâm lý và khối lượng của cải khác

nhau nên mức độ chấp nhận rủi ro của họ vì thế cũng rất

khác nhau. Thông thường với cùng một khoản đầu tư, nhà

đầu tư có mức ngại rủi ro cao hơn sẽ đòi hỏi mức đền bù rủi

ro tương ứng nhiều hơn mới chấp nhận đầu tư và ngược lại.

270

Một nhà đầu tư ngại rủi ro là người luôn phải đặt ra cho

mình một mức lợi nhuận hợp lý đối với danh mục đầu tư rủi

ro với điều kiện lợi nhuận này có thể bù đắp cho những rủi

ro mà nhà đầu tư phải đối mặt.

Trong lý thuyết đầu tư, mức ngại rủi ro được lượng hóa

bằng chỉ số A. Căn cứ vào mức ngại rủi ro, nhà đầu tư trên

thị trường được chia thành ba loại:

• Nhà đầu tư thích rủi ro có hệ số A<0.

• Nhà đầu tư trung dung với rủi ro có hệ số A=0.

• Nhà đầu tư ngại rủi ro có hệ số A>0.

Mức ngại rủi ro A được xác định như sau:

22

1

)(

p

frrpEA

Trong đó:

A: hệ số ngại rủi ro (risk aversion factor).

E(rp): tỷ suất sinh lời mong đợi của danh mục đầu tư

(portfolio's expected return).

rf: tỷ suất sinh lời của các loại tài sản không có rủi

ro, chẳng hạn như lãi từ trái phiếu chính phủ dài hạn

δ2p: phương sai lợi nhuận của danh mục đầu tư.

271

Mỗi nhà đầu tư đều có mức ngại rủi ro nhất định ở mức

độ khác nhau tuỳ thuộc vào tâm lý và khối lượng tiền sở

hữu. Các nhà kinh tế học tài chính hiện đại đã xây dựng lý

thuyết hàm hữu dụng biểu thị mối quan hệ hữu dụng của

một đơn vị tiền tệ kiếm thêm với mức độ rủi ro của khoản

đầu tư và mức ngại rủi ro của nhà đầu tư.

Với giả thiết này, họ đưa ra công thức cho mối tương

quan rủi ro và mức đền bù rủi ro tương xứng. Mỗi nhà đầu

tư phải gán một mức độ chấp nhận nào đó (hay giá trị hữu

dụng) vào những danh mục đầu tư ngang nhau dựa trên lợi

suất đầu tư ước tính và rủi ro của danh mục đó.

Từ đó, nhà đầu tư tính toán thang điểm để sắp xếp thứ

tự danh mục đầu tư. Danh mục đầu tư hấp dẫn hơn là danh

mục có mức rủi ro bằng hay thấp hơn danh mục khác,

nhưng có lợi suất ước tính cao hơn.

Công thức thể hiện mối tương quan giữa mức ngại rủi

ro, lợi tức với mức rủi ro theo thang điểm hữu dụng:

U=E(r)-0,5A. δ2

Trong đó:

U: Là giá trị hữu dụng

0.5: Số quy ước theo thông lệ của xác suất thống kê;

A: Chỉ số biểu thị mức ngại rủi ro;

E(r): Tỷ suất sinh lời ước tính bình quân;

272

δ: Độ lệch chuẩn của giá trị bình quân.

0,5A. δ2: Mức đền bù rủi ro.

Từ công thức có thể thấy giá trị hữu dụng tăng nếu lợi

suất ước tính bình quân tăng, giá trị hữu dụng giảm nếu

mức độ rủi ro tăng.

Ví dụ: Nhà đầu tư X lựa chọn giữa danh mục đầu tư có

rủi ro với tỷ suất sinh lời kỳ vọng E(r)=23% và độ lệch

chuẩn δ = 33,3% so với tín phiếu Kho bạc nhà nước có lãi

suất 5,5%, nhà đầu tư có mức ngại rủi ro A=3. Chúng ta

thấy rằng mức đền bù rủi ro viết tắt là RP là: RP=23-

5,5=17.5%, đây là mức khá cao.

Ta có giá trị hữu dụng của danh mục:

(U) =23%-0,5x3x(33,3%)2=5%.

Con số 5% lại thấp hơn so với lãi suất tín phiếu Kho bạc

nhà nước (5,5% theo giả thiết). Vậy về lý thuyết, nhà đầu tư

X sẽ mua tín phiếu thay vì lựa chọn danh mục trên. Mức

đền bù rủi ro cho danh mục này với A=3 là 0,5Aδ2=18%.

Nhưng nếu nhà đầu tư X có mức ngại rủi ro A=2 thì ta

có 0,5A δ2=12%, khi đó U=22%-12%=10%, cao hơn lãi

suất trái phiếu không rủi ro. Vậy với A=2 thì có thể chấp

nhận danh mục này.

5.1.1.4 Đa dạng hóa danh mục đầu tƣ và rủi ro danh

mục đầu tƣ

273

Trên thị trường chứng khoán, lợi nhuận luôn đi liền với

rủi ro. Đầu tư vào chứng khoán là phải chấp nhận một mức

độ rủi ro nhất định. Mỗi loại chứng khoán có những rủi ro

riêng biệt phụ thuộc vào chính bản thân nó và vào thị

trường. Mặc dù vậy, mỗi nhà đầu tư lại có cách nhìn nhận

khác nhau về rủi ro của chứng khoán đó, dẫn tới những

hành động khác nhau.

Rủi ro của một công cụ tài chính nói chung, và điển

hình là cổ phiếu, được hiểu là tính chất không chắc chắn

trong nguồn thu nhập mà nó mang lại cho người nắm giữ.

Cổ phiếu là một công cụ đầu tư có tính rủi ro cao. Bởi lẽ,

như đã nói ở phần trên, điều mà người đầu tư mong đợi ở

một cổ phiếu phổ thông là những khoản thu từ cổ tức và từ

sự tăng giá của cổ phiếu đó trong tương lai. Nhưng cả hai

nguồn lợi tức này đều là những khoản thu nhập không ổn

định, thậm chí khó biết được một cách chắc chắn là chúng

sẽ biến động như thế nào. Cổ tức phụ thuộc vào kết quả

hoạt động và chính sách phân phối của công ty. Thông tin

này thường được hội đồng quản trị công bố hàng năm. Có

những công ty cố gắng duy trì mức chi trả cổ tức ngay cả

khi gặp những khó khăn về thu nhập. Vì thế ước tính cổ tức

đôi khi cũng không phải là quá khó. Tuy nhiên, thu nhập

của công ty, yếu tố được coi là quyết định khả năng tăng giá

của cố phiếu khó dự đoán hơn nhiều vì nó phụ thuộc vào

nhiều yếu tố tác động, đôi khi ngoài tầm kiểm soát của công

ty. Thậm chí những phép tính rất công phu của các nhà

274

phân tích chuyên nghiệp cũng cho các kết quả khác nhau.

Ngay cả khi có thể dự đoán chính xác về thu nhập của công

ty, thì yếu tố tâm lý của cộng đồng đầu tư vẫn còn là một ẩn

số, nó sẽ chi phối mạnh xu hướng giá của cổ phiếu. Tất cả

những điều kiện trên cho thấy cổ phiếu phổ thông là công

cụ đầu tư có độ rủi ro cao. Điều đó có nghĩa là khi đầu tư

vào cổ phiếu phổ thông, cơ may để nhà đầu tư có lời lớn

cũng như rủi ro mất tiền của bạn đều cao, so với những

công cụ khác.

Rủi ro là khả năng có thể xuất hiện nhiều kết quả khác

nhau từ một nguyên nhân ban đầu. Khả năng không chắc

chắn về kết quả thu được, hay sự biến thiên của kết quả đó,

được lượng hóa bằng độ lệch chuẩn của kết quả thu được và

xem là thước đo của toàn bộ rủi ro.

Đa dạng hóa phát huy tác dụng bởi vì giá của các cổ

phiếu khác nhau thì sẽ không thay đổi giống nhau. Trong

nhiều trường hợp sự giảm giá cổ phiếu công ty này là do sự

lên giá của công ty khác và ngược

Trên thị trường chứng khoán, chúng ta luôn được nghe

nói đến các ích lợi của việc đa dạng hóa danh mục đầu tư.

Đa dạng hóa đầu tư là việc đầu tư cùng 1 lúc vào nhiều dự

án riêng lẻ tạo thành một danh mục đầu tư nhằm mục đích

tối đa hóa lợi nhuận và giảm thiểu rủi ro. Không một ai

trong chúng ta muốn "bỏ hết trứng vào một rổ" hay tự đưa

275

bản thân ra hứng chịu sự rủi ro bản chất của việc chỉ nắm

giữ một loại cổ phiếu.

Khi chúng ta nói đến sự đa dạng hóa trong một danh

mục đầu tư chứng khoán, chúng ta đang nói đến nỗ lực của

nhà đầu tư trong việc giảm bớt rủi ro thông qua việc đầu tư

vào nhiều công ty thuộc nhiều ngành, thậm chí nhiều nước

khác nhau. Hầu hết các chuyên gia đầu tư đều đồng ý rằng

mặc dù đa dạng hóa là một tấm phiếu bảo hành trước rủi ro

thua lỗ, nguyên tắc sống còn cho việc đầu tư vẫn luôn là

hướng tới các mục tiêu tài chính dài hạn của bạn. Có rất

nhiều nghiên cứu đã chỉ ra tại sao đa dạng hóa có tác dụng.

Một cách đơn giản, bằng cách mở rộng phạm vi đầu tư của

bạn vào nhiều công ty, nhiều lĩnh vực không có nhiều sự

liên kết với nhau, bạn sẽ thể kiềm chế bớt được sự biến

động giá cả với danh mục của mình do thực tế không bao

giờ có chuyện tất cả các ngành đi lên hay đi xuống với cùng

một tốc độ và trong cùng một thời kì. Do đó, đa dạng hóa

đảm bảo sự hoạt động ổn định hơn cho danh mục của bạn.

Cũng giống như đầu tư vào từng chứng khoán riêng lẻ,

đầu tư vào danh mục đầu tư cũng có rủi ro. Một danh mục

đầu tư có rủi ro là danh mục đầu tư có khả năng xảy ra

nhiều kết quả ngoài dự kiến, nghĩa là tỷ suất sinh lời thực tế

xảy ra có thể cao hơn hoặc thấp hơn tỷ suất sinh lời mong

đợi. Khi phân tích một danh mục đầu tư, nhà đầu tư phải

quan tâm đến rủi ro của cả danh mục đầu tư chứ không chỉ

quan tâm đến rủi ro của từng chứng khoán riêng lẻ.

276

Rủi ro của một danh mục đầu tư không thể đơn thuần

đánh giá rủi ro của từng loại chứng khoán riêng lẻ mà phải

đo lường mức độ ảnh hưởng của từng loại chứng khoán

riêng lẻ đối với danh mục. Trong thực tế, có nhiều trường

hợp rủi ro của loại chứng khoán này tăng lại làm giảm rủi

ro của chứng khoán kia.

Ví dụ, xét một Công ty sản xuất rượu và một công ty

sản xuất bia. Với trời nắng nóng thì người tiêu dùng có xu

hướng tăng uống bia và giảm uống rượu, ngược lại trời lạnh

thì người tiêu dùng tăng uống rượu giảm uống bia. Vậy với

hai loại thời tiết trái ngược nhau thì thu nhập của hai công

ty trên rõ ràng cũng trái ngược nhau.

Nhà đầu tư nắm giữ cổ phiếu của cả hai công ty rõ ràng

có sự bù trừ về rủi ro khi thời tiết thay đổi. Vậy nhiều khi

thêm một chứng khoán có tính rủi ro với một tỉ trọng hợp lý

lại làm giảm rủi ro của toàn bộ danh mục.

Điều quan trọng là luôn nhớ rằng cho dù danh mục đầu

tư của bạn có được đa dạng hóa đến đâu chăng nữa thì

không bao giờ nguy cơ rủi ro về đến zero. Bạn có thể giảm

thiểu được những rủi ro gắn liền với các cổ phiếu đơn lẻ (rủi

ro phi hệ thống), thế nhưng luôn có những rủi ro thuộc về

bản chất của thị trường (những rủi ro hệ thống). Những rủi

ro này có thể ảnh hưởng đến hầu hết tất cả các cổ phiếu và

sự đa dạng dù ở mức độ nào cũng không thể ngăn chặn

được chúng.

277

5.1.1.5 Tính toán tỷ suất sinh lời mong đợi bình

quân và rủi ro của danh mục đầu tƣ

a. Tỷ suất sinh lời mong đợi bình quân của danh mục

đầu tư

Tỷ suất lợi nhuận (hay còn gọi là mức sinh lời) bình

quân của một danh mục đầu tư của được tính theo phương

pháp bình quân gia quyền.

Giả sử nhà đầu tư có danh mục đầu tư gồm các chứng

khoán A, B, C, có tỷ suất sinh lời bình quân là ra , rb , rc , có

tỉ trọng giá trị tương ứng là wa, wb,wc.

Ta có wa+ wb+wc=1.

Khi đó tỷ suất sinh lời ước tính của toàn danh mục là:

E(rp)= wa *ra + wb*rb + wc*rc

Ta có công thức tổng quát:

E(rp)= w1 *r1 + w2*r2 +….+ wn*rn

Trong đó:

w1, w2,… wn: tỷ trọng vốn đầu tư vào từng chứng

khoán trong danh mục

r1, r2 …rn : tỷ suất sinh lời mong đợi của từng chứng

khoán trong danh mục

278

w1 + w2 + …+ wn = 1, và 0 wi 1

Ví dụ: Một danh mục đầu tư gồm 2 chứng khoán A, B

có tỷ trọng của mỗi chứng khoán trong danh mục đầu tư là

50%. Tỷ suất sinh lời kỳ vọng của từng chứng khoán lần

lượt là 10.5% và 5%. Vậy tỷ suất sinh lời kỳ vọng của toàn

danh mục đầu tư được tính như sau:

E(rp)= 0.5 * 10.5 % +0.5 *5% = 7.75%

b. Xác định hệ số tƣơng quan

Nhân tố ảnh hưởng đến việc da dạng hóa đầu tư nhằm

giảm rủi ro là mối tương quan về tỷ suất sinh lời giữa các

dự án kết lại tạo thành danh mục. Mối tương quan này được

đo lường thông qua một hệ số gọi là hệ số tương quan.

Hệ số tương quan ( ): là hệ số nói lên mối tương quan

cùng hướng hay ngược hướng của tỷ suất sinh lợi của các

dự án kết lại tạo thành mục. Công thức tính:

Với Cov(A,B) được tính theo công thức sau:

- Theo phân phối xác suất:

Cov(A,B) = pi (riA – rA) (riB – rB)

- Theo phân phối thực nghiệm:

Cov (A,B) AB =

A B

279

Trong đó:

Cov(A,B): hiệp phương sai của danh mục

A: độ lệch chuẩn của dự án đầu tư A

B: độ lệch chuẩn của dự án đầu tư B

riA: tỷ suất sinh lợi của dự án đầu tư A ở tình huống i

riB: tỷ suất sinh lợi của dự án đầu tư B ở tình huống i

rA: tỷ suất sinh lợi mong đợi của dự án A

rB: tỷ suất sinh lợi mong đợi của dự án B

Hệ số tương quan dao động từ +1 đến -1 và có các

trường hợp sau:

AB = -1: hai dự án đầu tư có tương quan phủ định hoàn

toàn, kết hợp 2 dự án vào danh mục sẽ làm giảm rủi ro danh

mục xuống mức thấp nhất.

-1 < AB< 0: hai dự án có tương quan phủ định không

hoàn toàn (tỷ suất sinh lời của 2 dự án di chuyển ngược

hướng).

AB = 0: hai dự án có tương quan độc lập.

(riA – rA) (riB – rB) Cov(A,B) = n-1

280

0< AB<1: hai dự án có tương quan xác định không hoàn

toàn (tỷ suất sinh lời của 2 dự án di chuyển cùng hướng).

AB = 1: hai dự án có tương quan xác định hoàn toàn,

việc kết hợp 2 dự án vào danh mục sẽ không giảm được rủi

ro.

c. Xác định rủi ro tổng thể (độ lệch chuẩn) của danh

mục đầu tư

Trước tiên, chúng ta cần phải biết rủi ro được định

nghĩa như thế nào. Cách thức được chấp nhận rộng rãi trong

việc đo lường rủi ro là theo dõi mức độ biến động. Điều đó

có nghĩa là, một cổ phiếu hay một danh mục đầu tư biến

động càng mạnh trong một khoảng thời gian nhất định thì

công cụ đầu tư đó càng có độ rủi ro cao. Một khái niệm

trong thống kê được gọi là "độ lệch chuẩn" được sử dụng để

đo mức độ rủi ro.

Để tính toán mức rủi ro tổng thể ta phải tính được hệ số

tích sai (Covariance) đo lường độ biến thiên của các kết quả

lợi suất thu được trong hai tài sản rủi ro có chiều hướng

biến động song song. Một Covariance dương có nghĩa kết

quả lợi suất của hai tài sản biến động cùng chiều với nhau

(cùng tăng hoặc cùng giảm), ngược lại nếu nó âm là chúng

biến động ngược chiều: Cái này tăng thì cái kia giảm, và

ngược lại.

281

Danh mục đầu tư gồm hai chứng khoán A, B

Khi xác định rủi ro của danh mục ( AB), ngoài việc xác

định giống như đối với dự án riêng lẻ có thể áp dụng công

thức sau:

Danh mục đầu tư gồm nhiều chứng khoán rủi ro:

n

i

n

i

n

j

jijiiiAB rrwww1 1 1

22 ),cov(

Với i # j

Công thức này có thể được diễn giải bằng ma trận như sau:

Chứng

khoán

1 2 3 … n

1 Σw12

12 w1w2cov(r1,r2) w1w3cov(r1,r3) w1wncov(r1,rn)

2 w2w1cov(r2,r1) Σw22

22 w2w3cov(r2,r3) w2wncov(r1,rn)

3 w3w1cov(r3,r1) w3w2cov(r3,r2) Σw32

32 w3wncov(r1,rn)

…

N wnw1cov(rn,r1) wnw2cov(rn,r2) wnw3cov(rn,r3) Σwn2

n2

AB = wA2

A2 + wB

2B

2 + 2 ABwA AwB B

282

Nếu cộng các ô trong bảng ma trận trên, ta sẽ có phương sai

của danh mục đầu tư. Độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư là

căn bậc hai của phương sai.

d. Xác định cơ cấu đầu tƣ tối ƣu

Cơ cấu đầu tư tối ưu là cơ cấu mà tại đó độ lệch chuẩn

của danh mục ( AB) là nhỏ nhất. Công thức tìm cơ cấu tối

ưu:

wB* = 1 – wA

*

Ví dụ minh họa: Giả sử có 2 loại cổ phiếu A, B. Giả sử

đầu tư 50% vào cổ phiếu A và 50% vào cổ phiếu B.

Thông tin về tỷ suất sinh lời của 2 cổ phiếu A, B tương

ứng với từng trình trạng kinh tế như sau:

Tình trạng

kinh tế Xác suất

Tỷ suất sinh lời

A B

Xấu 0,25 16% 28%

Bình thường 0,5 20% 20%

Tốt 0,25 24% 12%

B2- AB A B

wA* =

A2 + B

2 - 2 AB A B

283

Tỷ suất sinh lời mong đợi của 2 cổ phiếu A, B là:

rA = 0,25*16% + 0,5*20% + 0,25*24% = 20%

rB = 0,25*28% + 0,5*20% + 0,25*12% = 20%

Tỷ suất sinh lời mong đợi của cả 2 cổ phiếu A, B là

20%.

Độ lệch chuẩn của A, B:

n

i

ii prr1

2)(

A = 0,25(16%-20%)2

+ 0,5(20%-20%)2 + 0,25(24%-20)

2

= 2,83%

B= 0,25(28%-20%)2

+ 0,5(20%-20%)2

+ 0,25(12%-20)2

= 5,66%

B > A , do vậy, đầu tư vào cổ phiếu B rủi ro hơn

đầu tư vào cổ phiếu

Tỷ suất sinh lời mong đợi của danh mục:

E(rp) = wi ri = 0,5 x 20% + 0,5 x 20% = 20%

Độ lệch chuẩn của danh mục:

Cov(A,B) = pi (riA – rA) (riB – rB)

= 0,25(16%-20%)(28%-20%) + 0,5(20%-20%)(20%-20%)

+ 0,25(24%-20%)(12%-20%) = -16

284

= 1,42%

AB < 0 và gần bằng -1, như vậy, tỷ suất sinh lời của 2

cổ phiếu A và B biến động gần như hoàn toàn ngược chiều

nhau, 2 cổ phiếu này được kết hợp vào danh mục đầu tư đã

làm giảm đáng kể tính rủi ro.

5.1.2 Lựa chọn danh mục đầu tƣ tối ƣu

5.1.2.1 Đường cong hiệu quả của danh mục đầu tư gồm

hai chứng khoán

Giả sử với hai loại cổ phiếu AAA. BBB ta có thể kết

hợp 2 cổ phiếu tạo thành danh mục đầu tư. Tỷ suất sinh lời

của từng cổ phiếu tương ứng với các xác suất xảy ra rong 3

trường hợp được giả định như sau:

Cov (A,B) AB =

A B

- 16 = = - 0,998 2,83*5,66

p = wA2

A2 + wB

2B

2 + 2 ABwA AwB B

p = 0,52

(2,83)2 + 0,5

2 (5,66)

2 + 2(-0,998)0,5*2,83*0,5*5,66

285

Xác suất

(pi)

Tỷ suất sinh

lời cổ phiếu

AAA (%)

Tỷ suất sinh lời

cổ phiếu

BBB(%)

Giá lên 0.5 25 1

Giá xuống 0.3 10 -5

Khủng

hoảng

0.2 -25 35

Từ dữ liệu trên ta có thể tính được tỷ suất sinh lời kỳ

vọng và độ lệch chuẩn của các danh mục đầu tư sau:

Danh mục đầu tư Tỷ suất sinh

lời kỳ vọng

Độ lệch

chuẩn

1. 100% đầu tư vào AAA 10.5% 18.9%

2. 100% đầu tư vào BBB 6% 14.73%

3.50% đầu tư vào AAA và

50% đầu tư vào BBB

8.25% 4.83%

Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lời kỳ vọng và rủi ro của

từng danh mục đầu tư được biệu thị thông qua đồ thị sau:

286

Hình 5.1: Đồ thị biểu diễn đường cong hiệu quả của danh

mục gồm cổ phiếu AAA và cổ phiếu BBB

Nhìn trên đồ thị, ta thấy chứng khoán AAA có tỷ suất

sinh lời và độ lệch chuẩn cao hơn chứng khoán BBB. Hình

vuông nhỏ trên đồ thị tượng trưng cho danh mục đầu tư

gồm 50% đầu tư vào cổ phiếu AAA và 50% đầu tư vào cổ

phiếu BBB. Các chứng khoán có thể được kết hợp theo các

tỷ lệ khác nhau tạo thành danh mục đầu tư. Chẳng hạn như:

Danh mục 1: gồm 10% cổ phiếu AAA và 90% Cổ phiếu

BBB

AAA

BBB

MV

1 1’

3

Tỷ suất sinh lời kỳ vọng

(%)

Độ lệch chuẩn (%) 18.9 14.73 4.83

287

Danh mục 2: gồm 50% cổ phiếu AAA và 50% Cổ phiếu

BBB

Danh mục 3: gồm 90% cổ phiếu AAA và 10% Cổ phiếu

BBB

Hệ số tương quan của các danh mục này được tính và

đều bằng - 0.86.Chứng tỏ hai cổ phiếu AAA và BBB có

quan hệ ngược chiều nhau, cho thấy hai chứng khoán này

có thể kết hợp trong cùng một danh mục. Nếu hệ số tương

quan nhỏ hơn 0 thì danh mục đầu tư sẽ đạt được hiệu quả đa

dạng hóa.

Nhà đầu tư có thể chọn danh mục đầu tư kết hợp hai cổ

phiếu AAA,BBB có hệ số tương quan là -0.86, nghĩa là

người đó có quyền chọn bất kỳ điểm nào trên đường cong,

tùy vào tỷ lệ đầu tư cho mỗi loại cổ phiếu trong danh mục.

Nếu nhà đầu tư có khả năng chịu rủi ro cao, anh ta sẽ chọn

danh mục đầu tư 3 gồm 90% AAA và 10%BBB, thậm chí

đầu tư 100% vào AAA. Ngược lại nều nhà đầu tư muốn có

rủi ro càng ít càng tốt, sẽ chọn danh mục MV- Danh mục

MV có độ lệch chuẩn(rủi ro) nhỏ nhất.

Đoạn cong từ cổ phiếu BBB đến MV cỉ ra rằng nếu nhà

đầu tư càng thêm tỷ trọng cổ phiếu AAA vào danh mục thì

tỷ suất sinh lời kỳ vọng của danh mục đầu tư tăng thêm

trong khi độ lệch chuẩn giảm đi. Đoạn cong này luôn luôn

xuất hiện trong trường hợp hệ số tương quan <0. Trong

trường hợp hệ số tương quan >0, đoạn cong này có thể xuất

288

hiện hoặc không xuất hiện. Đoạn cong này không kéo dài

mãi, vì khi ta thêm nhiều cổ phiếu AAA vào danh mục đến

một tỷ lệ nào đó thì độ lệch chuẩn của cổ phiếu AAA sẽ kéo

độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư tăng lên. Tuy nhiên, nhà

đầu tư lại không muốn đầu tư vào danh mục nằm trong đoạn

cong này, mà lại thích đầu tư vào danh mục đầu tư nằm trên

đoạn cong từ MV đến cổ phiếu AAA hơn, vì có tỷ suất sinh

lời kỳ vọng cao hơn. Đoạn cong từ MV đến cổ phiếu AAA

được gọi là đường cong hiệu quả của danh mục đầu tư gồm

hai tài sản rủi ro.

Ngoài ra ta có thể có danh mục 1’: gồm 10% cổ phiếu

AAA và 90% Cổ phiếu BBB với hệ số tương quan là 1, có

nghĩa là danh mục 1’ nằm trên đường thằng nối hai cổ phiếu

với nhau. Lúc này hai cổ phiếu có dao động hoàn toàn

giống nhau, thì sự kết hợp hai cổ phiếu này trong cùng một

danh mục sẽ không có hiệu quả đa dạng hóa, mà đơn thuần

chỉ là sự phân bổ vốn giữa các tài sản có rủi ro giống nhau.

Tổng quát: ta có thể vẽ một đường cong hiệu quả với

các hệ số tương quan khác nhau cho một danh mục đầu tư

gồm hai tài sản rủi ro như sau:

289

Hình 5.2:Đồ thị biểu diễn đường cong hiệu quả với các hệ

số tương quan khác nhau

Nhìn vào đồ thị (hình 5.2) ta thấy, hiệu quả của việc đa

dạng hóa danh mục đầu tư được thể hiện qua độ cong của

đường cong hiệu quả. Khi hệ số tương quan càng giảm, thì

đường cong hiệu quả càng cong, có nghĩa là việc đa dạng

hóa danh mục càng đạt được hiệu quả. Đường hiệu quả nhất

khi hệ số tương quan bằng -1. Các danh mục đầu tư được

Tỷ suất sinh

lời kỳ vọng

Độ lệch chuẩn

ρ = 1

ρ = 0.5

ρ = - 0.5

ρ = 0

ρ = -1

290

chọn do chủ quan của từng nhà đầu tư. Mỗi nhà đầu tư có

cách suy nghĩ khác nhau, cách lựa chọn khác nhau và mức

chịu đựng rủi ro khác nhau.

5.1.2.2 Đường cong hiệu quả của danh mục đầu tư gồm

nhiều chứng khoán

Thực tế, nhà đầu tư thường nắm giữ nhiều lọai chứng

khoán trong danh mục đầu tư, do đó chúng ta nên xem xét

đường cong hiệu quả cho danh mục đầu tư gồm nhiều

chứng khoán khác nhau. Danh mục đầu tư kết hợp nhiều

loại chứng khoán sẽ nằm trong vùng giới hạn thể hiện trong

hình vẽ (hình 5.3). Danh mục đầu tư nằm trên vùng giới hạn

không làm tăng tỷ suất sinh lời kỳ vọng. Danh mục đầu tư

nằm dưới vùng giới hạn không mang lại tỷ suất sinh lời kỳ

vọng thỏa mãn sự mong đợi của nhà đầu tư.

291

Hình 5.3:Đồ thị biểu diễn đường cong hiệu quả của danh

mục gồm n cổ phiếu

Khi các danh mục đầu tư nằm trong vùng giới hạn thì

các danh mục đầu tư tốt nhất luôn nằm trên đường cong nối

từ MV đến X. So sánh hai danh mục R và W ta thấy R luôn

tốt hơnW vì có cùng độ lệch chuẩn, nhưng tỷ suất sinh lời

mong đợi cao hơn. Ta gọi đường MV, X là đường cong hiệu

quả của danh mục đầu tư. Ý nghĩa của đường cong hiệu

quả: với bất kỳ độ rủi ro nào, nhà đầu tư luôn chọn những

danh mục đầu tư mang đến tỷ suất sinh lời ước tính cao nhất

có thể.

R

W

X

MV

Độ lệch chuẩn

Tỷ suất

sinh lời kỳ

vọng

292

Vậy, nhà đầu tư muốn chọn một danh mục đầu tư có

hiệu quả cao nhất thì phải chọn danh mục đầu tư nằm trên

đường cong hiệu quả và dựa trên khả năng chấp nhận rủi ro

của mình mà chọn danh mục đầu tư tối ưu nhất.

5.2 Quản lý danh mục đầu tƣ

Quản lý danh mục đầu tư là một nghiệp vụ quan trọng

trong kinh doanh chứng khoán, là công cụ hữu hiệu để hạn

chế rủi ro và tối đa hóa lợi nhuận. Vấn đề đặt ra là làm thế

nào để quản lý danh mục đầu tư một cách tối ưu nhất? Một

danh mục đầu tư có thể bao gồm tất cả các chứng khoán

được giao dịch trên thị trường như cổ phiếu, trái phiếu, hay

các giấy tờ sở hữu bất động sản... Quản lý danh mục đầu tư

là việc kết hợp danh mục cổ phiếu với danh mục trái phiếu

để tạo ra một danh mục đầu tư tổng thể phù hợp với các

mục tiêu đề ra.

Nhà đầu tư cần quản lý danh mục đầu tư vì những lý do

sau đây:

Thứ nhất, đa dạng hoá danh mục đầu tư là nhu cầu của

người đầu tư, có trường hợp giá cả của mọi chứng khoán

được định giá đúng nhưng mỗi chứng khoán vẫn chứa đựng

rủi ro và những rủi ro này có thể san sẻ thông qua việc đa

dạng hoá danh mục đầu tư.

Thứ hai, quản lý danh mục đầu tư là cần thiết vì liên

quan đến lứa tuổi của khách hàng đầu tư. Các nhà đầu tư ở

các lứa tuổi khác nhau sẽ có nhu cầu riêng trong chính sách

293

lựa chọn danh mục đầu tư và liên quan đến rủi ro. Thông

thường người già ưa thích đầu tư vào những chứng khoán

có độ an toàn cao như trái phiếu Chính phủ, còn giới trẻ lại

thích đầu tư vào những chứng khoán có độ rủi ro cao nhưng

kỳ vọng mức lợi tức cao.

Quản lý danh mục đầu tư là quá trình liên tục và có hệ

thống gồm 4 bước:

- Thứ nhất, xác định mục tiêu đầu tư. Trọng tâm của

việc xác định mục tiêu là xác định rõ mức độ rủi ro có thể

chấp nhận được của chủ đầu tư và mức độ lợi nhuận mong

đợi tương thích với mức độ rủi ro đó.

- Thứ hai, xây dựng các chiến lược phù hợp với mục

tiêu bao gồm việc lập các tiêu chuẩn và phân bổ đầu tư.(

bước này được trình bày ở các phần tiếp theo)

- Thứ ba, giám sát theo dõi những diễn biến giá cả

tương đối của chứng khoán trên thị trường, cả mức độ rủi ro

và lợi nhuận mong đợi.

- Thứ tư, điều chỉnh danh mục đầu tư phù hợp với diễn

biến của thị trường và mục tiêu của người đầu tư.

5.2.1- Quản lý danh mục trái phiếu

5.2.1.1 Quản lý thụ động

Quản lý thụ động là chiến lược mua và nắm giữ trái

phiếu cho đến khi đáo hạn, không cần quan tâm đến các

biến động lãi suất thị trường. Chiến lược này, nói chung

294

không cần phải phân tích dự báo biến động lãi suất, nhưng

nhà đầu tư vẫn cần phải phân tích để đa dạng hoá danh mục

đầu tư nhằm giảm thiểu rủi ro của danh mục đầu tư cho phù

hợp với quy mô đầu tư.

Các giai đoạn tiến hành thực hiện chiến lược đầu tư

thụ động:

a. Chọn chỉ số trái phiếu

Trên thị trường có nhiều loại trái phiếu với các mức

độ rủi ro khác nhau nên nhà quản lý danh mục đầu tư thụ

động cũng nên xét hai yếu tố sau để quyết định nên đầu tư

vào danh mục nào.

- Xác định mức độ rủi ro thanh toán mà nhà đầu tư

có thể gặp phải,vì danh mục toàn trái phiếu công ty thì sẽ

gặp nhiều rủi ro hơn trái phiếu chính phủ.

- Phải tuân thủ mục tiêu đã đặt ra: vì lợi suất đầu tư

của các trái phiếu có thể tuơng đối đồng đều, nhưng mức độ

thay đổi của chúng lại khác nhau mỗi khi có biến động lãi

suất.Vì vậy, nếu mục tiêu của nhà đầu tư là chọn những

danh mục có độ biến thiên với lợi suất thấp thì cần phải đầu

tư dựa theo các chỉ số có thời gian đáo hạn bình quân ngắn.

b. Phương pháp đầu tư:

- Mua tất cả trái phiếu có trong chỉ số chuẩn mà

mình dự định tuân theo, với tỷ trọng đầu tư vào mỗi trái

phiếu bằng tỷ trọng trái phiếu đó chiếm trong chỉ số chuẩn.

Tuy nhiên, việc làm này đòi hỏi phải có vốn lớn và chi phí

giao dịch rất cao.

295

- Chỉ số mua chọn lọc một số lượng nhất định các

trái phiếu trong chỉ số. Với cách này vốn ít vẫn có thể thực

hiện được, với chi phí thấp, nhưng có một hạn chế là mức

đa dạng hoá không cao và danh mục không hoàn toàn tuân

theo chỉ số chuẩn.

Thực tế, phương pháp thường dùng là mua chọn lọc

và các nhà quản lý danh mục có thể tiến hành một số

phương pháp sau :

* Phương pháp chia nhỏ (Cell Approach)

Đây là phương pháp phân chia chỉ số theo các nhóm

nhỏ đại diện cho những đặc tính khác nhau của chỉ số. Cách

chia phổ biến hiện nay là theo các đặc tính sau ;

- Thời gian đáo hạn bình quân.

- Lãi suất coupon.

- Thời gian đáo hạn.

- Lĩnh vực, ngành nghề

- Mức độ tín nhiệm.

- Đặc điểm trái phiếu (trái phiếu có thể mua lại,

trái phiếu có lãi suất thả nổi...)

Ví dụ: Một nhà quản lý lựa chọn các yếu tố sau để

phân nhóm vào danh mục đầu tư:

- Yếu tố 1 (theo thời gian đáo hạn bình quân): (2

điểm) từ 5 năm trở xuống, (1 điểm) từ 5 năm trở lên.

- Yếu tố 2 (theo thời gian đáo hạn ): (3 điểm) dưới 5

năm, (2 điểm ) từ 5 đến 15 năm

296

- Yếu tố 3 (theo lĩnh vực ): (3 điểm) Chính phủ, (2

điểm) các trái phiếu công trình nhà nước, (1 điểm) công ty.

- Yếu tố 3 (theo mức độ tín nhiệm): (4 điểm) có 3A,

(3 điểm ) có 2A, (2 điểm) có 1 A, (1 điểm) có 3B.

Do vậy, nhóm tiêu chuẩn tối ưu bằng 72 điểm

(2x3x3x4) là sự kết hợp của các tiêu chuẩn sau : Thời gian

đáo hạn bình quân từ 5 năm trở xuống; thời gian đáo hạn

dưới 5 năm; loại trái phiếu Chính phủ; mức độ tín nhiệm là

3A.

* Phương pháp tối ưu hoá (Optimization Approach)

Với phương pháp này, nhà quản lý danh mục phải

xây dựng một danh mục, một mặt phải khớp với các nhóm

chia nhỏ như mô tả trên đây, mặt khác phải tuân theo một

số điều kiện và đồng thời còn phải tối ưu một số mục tiêu

đề ra. Đây là một phương pháp rất phức tạp, chỉ các nhà

quản lý đầu tư chuyên nghiệp mới có thể thực hiện được.

Phương pháp này đòi hỏi phải lập trình hàm toán học dựa

trên các điều kiện đặt ra và đưa vào máy tính để giải, tìm

đáp số tối ưu.

5.2.1.2 Quản lý bán chủ động

Với mong muốn danh mục đầu tư đạt các mục tiêu

đã đề ra và tránh rủi ro hệ thống, các nhà quản lý danh mục

một mặt thiết lập danh mục đầu tư theo phương pháp thụ

động, một mặt quản lý danh mục mang tính chủ động.

Phương pháp này được gọi là Quản lý bán chủ động.

297

* Một số phương pháp quản lý bán chủ động:

* Phương pháp trung hoà rủi ro:

Để phòng tránh rủi ro lãi suất, một biện pháp trung

hoà rủi ro thường được sử dụng là đầu tư vào trái phiếu có

thời gian đáo hạn bình quân bằng kỳ đầu tư. Một trong

những phương pháp có thể sử dụng là đầu tư vào trái phiếu

zero coupon có thời gian đáo hạn bằng kỳ đầu tư .

Chúng ta cũng có thế lựa chọn trái phiếu có coupon

nhưng với điều kiện thời gian đáo hạn bình quân của trái

phiếu đó bằng kỳ đầu tư dự kiến.

* Phương pháp loại bỏ rủi ro:

Loại bỏ rủi ro cho từng danh mục đầu tư: Là phải

xây dựng một danh mục đầu tư với thời gian đáo hạn bình

quân của cả danh mục bằng kỳ đầu tư dự kiến. Thời gian

doanh nghiệp bình quân của cả danh mục bằng thời gian

đáo hạn bình quân gia quyền của tất cả các trái phiếu trong

danh mục.

* Loại bỏ rủi ro cho toàn bộ tổng tài sản quản lý:

- Khớp thời gian đáo hạn bình quân.

- Khớp các dòng tiền

5.2.1.3 Chiến lược đầu tư chủ động

Là phương pháp đòi hỏi nhà quản lý danh mục phải

dùng tài dự đoán và kỹ thuật đầu tư của mình để xây dựng

các danh mục đầu tư đạt mức sinh lợi cao hơn mức sinh lợi

chung của thị trường:

298

Những yếu tố chủ yếu mà nhà quản lý danh mục phải

theo dõi và dự đoán như sau :

- Thay đổi mặt bằng lãisuất.

- Thay đổi cơ cấu kỳ hạn lãisuất.

- Thay đổi mức chênh lệch lãi suất giữa các loại

trái phiếu khác nhau.

* Một vài phương pháp chủ yếu được áp dụng:

+ Chiến lược hoán đổi: Chiến lược này được thực

hiện theo một số nguyên tắc sau :

- Đánh giá hai loại trái phiếu tương đương chất

lượng và thời gian đáo hạn, chuyển từ loại có coupon thấp

sang loại có coupon cao nhưng giá lại không cao hơn nhiều

để thu được lợi suất cao hơn. Phương pháp này còn gọi là

phương pháp hoán đổi lợi suất đơn thuần.

Ví dụ: Đổi từ trái phiếu có coupon 10%, đáo hạn 30

năm, giá 87,41 cho lợi suất 11,5% sang trái phiếu cùng chất

lượng và thời gian đáo hạn, có coupon là 12%, giá 100, cho

lợi suất 12%.

- Tận dụng các đánh giá sai tạm thời của thị trường

về giá chứng khoán. Chẳng hạn có hai loại trái phiếu tương

đương về chất lượng (độ rủi ro), lĩnh vực hoạt động, coupon

và thời gian đáo hạn, nhưng lãi suất đáo hạn lại khác nhau

(giá khác nhau) thì người ta sẽ thay thế trái phiếu có lợi suất

thấp (giá cao) bằng trái phiếu có lợi suất cao (giá thấp). Đây

là phương pháp hoán đổi thay thế.

299

Ví dụ: Hoán đổi trái phiếu đáo hạn 30 năm, coupon

12%, giá bằng mệnh giá, cho lợi suất 12% sang trái phiếu

chất lượng, thời gian đáo hạn và coupon tương tự, giá 98,4,

cho lợi suất 12,2%.

- Dự đoán mức độ tín nhiệm của một công ty có xu

hướng tăng lên, mức lợi suất đầu tư vào trái phiếu do công

ty này phát hành sẽ giảm (giá trái phiếu sẽ tăng), do vậy

phải mua ngay loại trái phiếu này và bán loại tương đương

không có triển vọng.

+ Chiến lược dự đoán lãi suất (Interest Rate

Anticipation)

Là phương pháp đơn giản nhất của chiến lược đầu tư

chủ động. Vấn đề cơ bản của phương pháp này là phải dự

đoán được xu hướng biến động của lãi suất trong tương lai,

từ đó xây dựng một danh mục nhạy cảm với sự biến động

đó. Vì thời gian đáo hạn bình quân là đơn vị đo mức nhạy

cảm của danh mục tới sự biến động lãi suất nên khi nhà

quản lý dự đoán lãi suất sẽ giảm thì cần phải xây dựng một

danh mục đầu tư có thời gian đáo hạn bình quân dài, và

ngược lại.

Chúng ta có thể điều chỉnh thời gian đáo hạn bình

quân của danh mục bằng cách hoán đổi một trái phiếu trong

danh mục có thời gian đáo hạn bình quân thấp để lấy một

trái phiếu khác có thời gian đáo hạn bình quân cao hơn.

+ Chiến lược dự đoán chênh lệch đường cong lãi

suất:

300

Là dự đoán sự khác nhau trong xu hướng biến động

của lãi suất hai kỳ hạn khác nhau của một loại trái phiếu

(hoặc hai trái phiếu tương đương về ngành nghề, chất lượng

và coupon) với hy vọng thu về khoản lợi nhuận chắc chắn.

Nguyên tắc của chiến lược này , khi dự đoán mức

chênh lệch sẽ giảm thì mua trái phiếu dài hạn và bán trái

phiếu ngắn hạn, và ngược lại. Cần lựa chọn số lượng trái

phiếu sao cho khớp dollar duration của hai loại trái phiếu

mua và bán để tránh rủi ro lãi suất.

+ Chiến lược dự đoán mức biến động lãi suất hay

còn gọi là chiến lược đường cong lãi suất ( Yield Curve

stratery).

Nguyên tắc của phương pháp này, nếu nhà quản lý

dự đoán lãi suất sẽ biến động mạnh thì chọn đầu tư vào

danh mục có đồ lồi cao hơn (barbell), nếu dự đoán lãi suất

ổn định thì chọn danh mục có độ lồi thấp ( Bullet). Vì danh

mục trái phiếu có độ lồi lớn tăng giá nhiều hơn khi lãi suất

giảm và giảm giá ít hơn khi lãi suất tăng.

Ngược lại, danh mục trái phiếu có độ lồi thấp thì giá

trái phiếu sẽ rẻ hơn và chi phí giao dịch thấp hơn, do đó lợi

suất đầu tư sẽ cao hơn.

Thể hiện sự đánh đổi giữa lợi suất và độ lồi: chấp

nhận lợi suất thấp để có độ lồi cao.

5.2.2- Quản lý danh mục đầu tƣ cổ phiếu.

5.2.2.1 – Quản lý thụ động

301

Đây là chiến lược mua cổ phiếu dựa theo một chỉ số

chuẩn nào đó và nắm giữ lâu dài một khoản đầu tư. Đôi khi,

danh mục đầu tư cần được cơ cấu lại khi phải tái đầu tư cổ

tức nhận về và do có một số cổ phiếu bị hợp nhất hoặc ra

khỏi danh mục danh sách trong chỉ số chuẩn. Mục đích cuả

chiến lược này là tạo ra danh mục cổ phiếu có số lượng và

chủng loại cổ phiếu gần giống với chỉ số chuẩn nhằm thu

được mức lợi suất đầu tư tương đương với lợi suất của chỉ

số đó.

Về mặt kỹ thuật, có ba phương pháp xây dựng danh

mục cổ phiếu thụ động như sau :

+ Lập lại hoàn toàn một chỉ số nào đó: Theo phương

pháp này, tất cả các loại cổ phiếu nằm trong chỉ số được

mua vào theo một tỷ lệ bằng tỷ trọng vốn mà cổ phiếu đó

chiếm giữ trong chỉ số này. Phương pháp này giúp nhà quản

lý thu được kết quả đầu tư gần giống với kết quả của chỉ số.

+ Phương pháp chọn nhóm mẫu: Với phương pháp

này, nhà quản lý chỉ cần chọn ra một nhóm các chứng

khoán đại diện cho chỉ số chuẩn . Phương pháp này có ưu

điểm hạn chế chi phí giao dịch vì số lượng chứng khoán

mua vào ít, nhưng không đảm bảo chắc chắn rằng lợi suất

đầu tư đạt được sẽ tương đương với lợi suất thu nhập của

chỉ số chuẩn.

+ Phương pháp lập trình bậc 2: Phương pháp này

khá phức tạp, thường chỉ có các nhà đầu tư chuyên nghiệp

mới áp dụng.

302

Trong ba phương pháp thì phương pháp chọn mẫu

thường được áp dụng nhiều

5.2.2.2- Chiến lược quản lý chủ động

Mục tiêu chiến lược này là nhằm đạt được lợi suất

đầu tư cao hơn lợi suất của danh mục thụ động chuẩn hoặc

thu được mức lợi nhuận trên trung bình ứng với một mức

rủi ro nhất định.

Quy trình quản lý danh mục đầu tư chủ động có thể

tóm lược như sau :

+ Xác định mục tiêu của khách hàng đặt ra.

+ Lập ra một danh mục chuẩn

+ Xây dựng một chiến lược và kết cấu danh mục đầu

tư tối ưu nhằm thỏa mãn nhu cầu nhà đầu tư theo trình tự

sau:

- Thực hiện phân tích những ngành và công ty riêng

nhằm thỏa mãn mục tiêu đặt ra.

- Tính toán xác định số lượng cổ phiếu trong danh

mục nhằm đạt mức đa dạng hoá cao nhất trong phạm vi giới

hạn của khoản tiền đầu tư.

- Phân bổ khoản đầu tư theo nguyên tắc: Những

ngành nghề có xu hướng phát triển tốt thì được phân bổ với

tỷ trọng lớn hơn, trong đó cần tập trung vào những cổ phiếu

có tiềm năng hoặc cổ phiếu tạm thời được định giá thấp.

5.2.2.3- Quản lý danh mục đầu tƣ hỗn hợp

a. Phương pháp thụ động

303

Phương pháp này có thể thực hiện theo quy trình

như sau:

+ Trước hết, thiết lập danh mục cổ phiếu thụ động theo

nguyên tắc:

- Rủi ro của danh mục này tương đương với mức độ

rủi ro của danh mục thị trường, tức là β = 1

- Đa dạng hoá tối đa danh mục đầu tư: xác định khối

lượng cổ phiếu cần mua. Đa dạng hoá đầu tư được tiến hành

theo cách đơn giản là lựa chọn cổ phiếu của các ngành nghề

lĩnh vực khác nhau chứ không cần phân tích cổ phiếu.

+ Xác định mục tiêu rủi ro của toàn bộ danh mục đầu tư để

có chiến lược đầu tư phù hơp

Nếu mục tiêu rủi ro khách hàng yêu cầu là βP = 1 thì

đầu tư toàn bộ tiền vào danh mục cổ phiếu.

Nếu βP < 1 thì đầu tư một phần tiền vào danh mục cổ

phiếu, một phần vào tín phiếu.

Nếu βP > 1 thì vay thêm tiền để đầu tư toàn bộ vào

danh mục cổ phiếu.

b. Quản lý chủ động

* Xây dựng một chiến lược và kết cấu danh mục đầu

tư tối ưu thỏa mãn nhu cầu của nhà đầu tư.

Trên cơ sở hệ số beta đặt ra cho danh mục tổng thể.

Tính toán xác định số lượng đầu tư vào từng danh mục cổ

phiếu và tín phiếu. Phương pháp này cũng gần giống như

danh mục cổ phiếu thụ động đó là : β = 1

304

Lựa chọn cổ phiếu và đa dạng hoá tối đa. Tuy nhiên,

xây dựng danh mục cổ phiếu chủ động có vấn đề cơ bản

khác với chiến lược thụ động ở chỗ tuy vẫn phải đảm bảo

đa dạng hoá tối đa nhưng chúng ta còn phải phân tích đánh

giá để tìm ra các loại cổ phiếu phù hợp với yêu cầu và có

tiềm năng tăng trưởng cao. Mục đích của việc đa dạng hoá

là phòng ngừa rủi ro, nếu trường hợp diễn biến tình hình

không đúng với dự đoán thì danh mục vẫn được đa dạng

như danh mục chủ động

5.3 Một số phƣơng pháp đánh giá kết quả danh mục

đầu tƣ đa hợp

5.3.1 Những yêu cầu đặt ra đối với nhà quản lý danh

mục đầu tƣ

5.3.1.1 – Khả năng mang lại lợi nhuận trên mức

trung bình ứng với mỗi mức độ rủi ro

Nhà quản lý danh mục cổ phiếu dự đoán tốt tình

hình biến động thị trường thì họ có thể điều chỉnh được

thành phần chứng khoán trong danh mục đầu tư để đón đầu

xu hướng thị trường. Ví dụ, nếu nhà quản lý danh mục đầu

tư nắm giữ một một danh mục đầu tư đa dạng hoá hoàn hảo

các loại cổ phiếu có hệ số rủi ro (beta) cao khi dự đoán thị

trường có xu hướng lên giá. Ngược lại, đầu tư vào các loại

cổ phiếu có hệ số rủi ro thấp hoặc đầu tư vào các công cụ

thị trường tiền tệ ngắn hạn khi dự đoán thị trường có xu

305

hướng xuống giá thì sẽ thu được mức lợi suất đầu tư trên

trung bình tương ứng với mức rủi ro đó.

Nhà quản lý danh mục đầu tư trái phiếu nếu dự

đoán đúng thời cơ thì có thể thay đổi thời gian đáo hạn bình

quân của danh mục đầu tư để đón đầu các biến động của lãi

suất. Chẳng hạn, nếu nhà đầu tư tăng thời gian đáo hạn bình

quân của danh mục khi dự đoán lãi suất thị trường giảm và

làm ngược lại khi dự đoán lãi suất thị trường tăng thì nếu dự

đoán đúng sẽ có khả năng thu được lợi suất đầu tư cao ứng

với một mức rủi ro nào đó.

Một chiến lược khác thường được các nhà quản lý

danh mục đầu tư áp dụng là việc lựa chọn đầu tư vào các

chứng khoán nhất định giá thấp ứng với một mức độ rủi ro

nào đó. Chí ít là không dự đoán đúng thời cơ thị trường

nhưng lựa chọn đúng loại chứng khoán thì vẫn có thể mang

lại mức lợi suất đầu tư trung bình ứng với một mức độ rủi

ro nhất định.

5.3.1.2 Khả năng đa dạng hoá danh mục đầu tư tối đa

nhằm loại bỏ rủi ro không hệ thống

Rủi ro không hệ thống không phải là yếu tố được sử

dụng để xác định mức lợi suất kỳ vọng, vì nó có thể được

xoá bỏ nếu danh mục đầu tư được đa dạng hoá tốt.

Chúng ta có thể đánh giá mức độ đa dạng hoá đầu tư

trên cơ sở mối tương quan giữa lợi suất của danh mục đầu

306

tư với lợi suất danh mục thị trường. Một danh mục đầu tư

được coi là đa dạng hoá tốt, nếu lợi suất của nó biến động

giống như lợi suất của danh mục thị trường. Điều này có

nghĩa hệ số tương quan của hai danh mục này bằng một.

5.3.2 Đánh giá kết quả quản lý danh mục đầu tƣ hỗn

hợp (đa hợp)

5.3.2.1 Phương pháp Treynor

Treynor là người đầu tiên thiết lập phương pháp

đánh giá động thái danh mục đầu tư đa hợp để định lượng

các yếu tố lợi nhuận lẫn rủi ro của danh mục đầu tư .

Phương pháp Treynor áp dụng đối với tất cả các nhà

đầu tư nói chung, không phân biệt mức ngại rủi ro khác

nhau của từng cá nhân,từng tổ chức đầu tư. Căn cứ trên lý

thuyết thị trường vốn, Treynor cho rằng những nhà đầu tư

hợp lý, ngại rủi ro sẽ luôn ưa thích những danh mục nào đó

có mức bù đắp rủi ro cao trong mối quan hệ tương quan với

mức độ rủi ro mà họ phải chịu. Từ lý luận này, ông triển

khai thành công thức đánh giá động thái của Portfolio thông

qua hệ số T như sau:

T = Ri – Rf

βi

Trong đó :

307

- Ri : Tỷ suất lợi nhuận bình quân của danh mục i

trong khoản thời gian đánh giá.

- Rf: Tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro bình quân (lợi suất

tín phiếu kho bạc) trong cùng khoảng thời gian.

- βi : Hệ số rủi ro hệ thống của danh mục.

Như vậy đối với bất kỳ một nhà đầu tư nào T càng

lớn thì càng tốt. Ở phần tử số cuả công thức trên là mức

đền bù rủi ro và mẫu số là mức độ rủi ro. Vì vậy, toàn bộ

công thức trên nói lên mức lợi nhuận bù đắp rủi ro trên một

đơn vị rủi ro của một danh mục đầu tư, tất nhiên tất cả

những nhà đầu tư ngại rủi ro đều muốn tối đa hoá giá trị

này. Ở đây, hệ số chỉ đo lường mức độ rủi ro hệ thống của

danh mục mà chưa đề cập đến mức độ đa dạng hoá của

danh mục. Điều này có nghĩa rằng, danh mục đầu tư đã

được đa dạng hoá hoàn toàn.

Tuy nhiên, khi đánh giá kết quả hoạt động của danh

mục đầu tư cần có một hệ số chuẩn để so sánh. Treynnor đã

chọn hệ số TM của danh mục thị trường làm chuẩn. Nếu hệ

số T của danh mục đang được đánh giá lớn hơn TM thì danh

mục đó đạt hiệu quả cao hơn mức bình quân của thị trường.

5.3.2.2 – Phương pháp Sharpe

Phương pháp đánh giá này triển khai trên cơ sở mô

hình định giá tài sản vốn (CAMP) cũng do ông lập xây

308

dựng . Về mặt lý luận, tập trung xoay quanh đường tuyến

tính biểu diễn thị trường vốn ( CML)

Phương pháp Sharpe đánh giá hiệu quả của danh

mục qua một hệ số, ký hiệu là S được tính bằng công thức

S = Ri – Rf

δi

Trong đó :

- Ri : Tỷ suất lợi nhuận của danh mục i trong

khoảng thời gian đánh giá

- Rf: Tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro bình quân trong

cùng khoảng thời gian.

- δi: Độ lệch chuẩn của tỷ suất lợi nhuận của danh

mục đó trong cùng khoảng thời gian.

Phương pháp đánh giá hiệu quả này tương tự như

phương pháp Treynor. Tuy nhiên, sự khác biệt là nó sử

dụng mức rủi ro tổng thể của danh mục thông qua độ lệch

chuẩn βi thay vì chỉ sử dụng rủi ro hệ thống δi . Phần tử số

của công thức Sharpe là mức đền bù rủi ro của danh mục,

phương pháp định lượng này có ý nghĩa là đo lường mức

đền bù rủi ro đạt được trên một đơn vị rủi ro tổng thể của

một danh mục đầu tư . Vì vậy nếu S càng lớn thì danh mục

càng hiệu quả. Vì thước đo rủi ro ở đây là độ lệch chuẩn

309

nên phương pháp này đánh giá kết quả quản lý danh mục

trên cơ sở cả lợi nhuận đầu tư lẫn mức độ đa dạng hoá.

* so sánh hai phương pháp Treynor và Sharpe

Với những danh mục đa dạng hoá hoàn hảo (chỉ tồn

tại rủi ro hệ thống) thì cả hai phương pháp này đều đưa lại

kết quả đánh giá tương tự vì rủi ro tổng thể của danh mục

đa dạng hoá tốt bằng chính rủi ro hệ thống của nó. Đối với

những danh mục có độ đa dạng hoá chưa tốt thì dùng

phương pháp treynor sẽ cho ra kết quả đánh giá xếp hạng

cao hơn so với phương pháp Sharpe. Tất cả khác biệt trong

kết quả xếp hạng đều do sự khác nhau về mức độ đa dạng

hoá của danh mục đầu tư . Như vậy, hai thước đo cung cấp

các thông tin khác nhau nhưng hỗ trợ cho nhau. Vì vậy, nên

sử dụng cả hai phương pháp . Riêng trường hợp danh mục

có độ đa dạng hoá tốt (các quỹ đầu tư tương hỗ) thì hai

phương pháp đều đem lại kết quả xếp hạnh tương đương.

nhưng, điểm bất lợi của cả hai phương pháp là ở chỗ chúng

đưa ra một kết quả xếp hạng tương đối chứ không phải

tuyệt đối.

5.3.2.3 – Phƣơng pháp Jensen

Phương pháp này căn cứ trên mô hình định giá tài

sản vốn (CAMP). Mô hình CAMP cho ta công thức :

E(Ri ) = Rf + βi [E(RM) – Rf] (1)

310

Trong đó :

- E(Ri ) : Tỷ suất lợi nhuận ước tính của danh mục

i

- Rf : Lãi suất phi rủi ro trong một giai đoạn

- βi : Mức độ rủi ro hệ thống của chứng khoán hay

một danh mục i

- E(RM) : Lợi nhuận ước tính của danh mục thị

trường

Phương trình trên diễn tả mối quan hệ cân bằng giữa

mức lợi suất ước tính của danh mục thị trường E(RM) với

lợi suất ước tính của danh mục i là E(Ri) . Như vậy, nếu kết

quả lợi nhuận thực tế của danh mục thị trường RM và của

danh mục i Ri cũng thỏa mãn phương trình trên, tức là:

Nếu Ri = Rf + βi [RM – Rf] (2) thì có nghĩa nhà quản

lý danh mục đầu tư i có kết quả xếp hạng ngang với danh

mục thị trường không có nghĩa lợi suất của hai danh mục

này bằng nhau. Hai mức lợi suất này có thể rất khác nhau

do độ chấp nhận rủi ro của hai danh mục khác nhau.

Như vậy, nếu danh mục đầu tư i có độ rủi ro lớn hơn

danh mục thị trường (βi >1) thì yêu cầu lợi suất đạt được

cũng phải lớn hơn lợi suất thị trường theo một tỷ lệ tương

ứng thỏa mãn phương trình (1) nêu trên và ngược lại. Chỉ

311

khi βi =1 thì hai danh mục có cùng độ rủi ro và vì vậy

cùng yêu cầu một lợi suất bằng nhau.

Trường hợp lợi suất thực tế của danh mục i và danh

mục thị trường có mối quan hệ không theo đẳng thức (2) thì

có nghĩa là hai danh mục đầu tư này có thứ tự xếp hạng

khác nhau, cụ thể như sau :

- Nếu Ri > Rf + βi [RM – Rf] (3) chứng tỏ danh mục

đầu tư i hoạt động tốt hơn danh mục thị trường, hay kém

hơn mức trung bình của thị trường.

- Nếu Ri < Rf + βi [RM – Rf] (3) chứng tỏ danh mục

đầu tư i hoạt động kém hơn danh mục thị trường, hay kém

hơn mức trung bình của thị trường.

Nhìn chung, nếu dùng danh mục thị trường làm

chuẩn so sánh thì có thể đánh giá năng lực hoạt động của

nhà quản lý danh mục đầu tư theo ba khả năng :

+ Nếu kết quả danh mục đầu tư đạt được thỏa mãn

đẳng thức (2) thì năng lực nhà quản lý ở mức trung bình

(tương đương với danh mục thị trường).

+ Nếu kết quả danh mục đầu tư đạt được có quan hệ

với danh mục thị trường theo bất đẳng thức (3) thì chứng tỏ

nhà quản lý có năng lực tốt trong việc dự báo nắm bắt thời

cơ thị trường hoặc trong việc chọn lựa những chứng khoán

hời về giá, hoặc cả hai.

312

+ Nếu kết quả danh mục đầu tư đạt được có quan hệ

với danh mục thị trường theo bất đẳng thức (4) thì chứng tỏ

nhà quản lý có năng lực dưới trung bình.

Tuy nhiên, các đánh giá trên chỉ mới so sánh được

kết quả của một danh mục đầu tư nào đó với danh mục thị

trường, chưa thể so sánh các danh mục đầu tư với nhau.

Để thực hiện được vấn đề này, cần phải tiến hành

thêm bước so sánh như sau :

Mối quan hệ giữa danh mục đầu tư đánh giá với danh

mục thị trường được thể hiện lại bằng đẳng thức:

Ri - Rf = Ai + βi [RM – Rf]

Trong đó, Ai được gọi là thước đo Jensen. Nếu Ai

càng cao thì càng tốt, song vì các danh mục đầu tư có độ rủi

ro khác nhau nên cần phải đo Ai trong mối tương quan với

hệ số rủi ro của chính danh mục i. Như vậy, hệ số Ai / βi

chính là thước đo so sánh của mỗi danh mục. Nếu hệ số

này càng cao thì danh mục đầu tư càng hiệu quả.

313

BÀI TẬP CHƢƠNG 5

Bài tập 1: Một danh mục đầu tư có tỷ suất sinh lời ước tính

là 20% và độ lệch chuẩn là 20%. Tín phiếu phi rủi ro có lợi

suất chắc chắn là 7%. Những nhà đầu tư có mức ngại rủi ro

A=4 sẽ thực hiện việc đầu tư không? Điều gì xảy ra nếu

A=8?

Bài tập 2: Một nhà đầu tư có số vốn là 100 triệu VNĐ dự

kiến đầu tư vào danh mục đầu tư hỗn hợp gồm 2 cổ phiếu

và tín phiếu kho bạc có các dữ liệu sau:

- Danh mục hỗn hợp có độ rủi ro β=1,5

- Danh mục cổ phiếu có độ rủi ro β=1; βcủa 2 cổ

phiếu tương ứng là 0,8 và 0,2

Xác định thành phần của danh mục đầu tư thỏa mãn

các điều kiện trên?

Bài tập 3: Ngân hàng bạn đang xem xét để đầu tư vào một

cổ phiếu có tỷ suất sinh lời mong đợi là 11%, lãi suất tín

phiếu kho bạc là 8%, lãi suất đầu tư bình quân của thị

trường cổ phiếu là 12%, cổ phiếu đang xem xét có hệ số rủi

ro β chỉ bằng một nửa của bình quân thị trường. Ban có nên

đầu tư hay không?

314

Bài tập 4: Có số liệu về hai cổ phiếu theo bảng sau:

Tình trang

kinh tế

Xác suất Tỷ suất sinh

lời đầu tư vào

cổ phiếu A

Tỷ suất sinh

lời đầu tư vào

cổ phiếu B

Suy thoái 20% -5% 6%

Bình thường 40% 10% -2%

Khá 30% -4% 8%

Hưng thịnh 10% 7% -9%

a. Xác định tỷ suất sinh lời kỳ vọng đầu tư vào cổ phiếu

A và B

b. Rủi ro đầu tư vào cổ phiếu A và B

c. Hệ số tích sai của A và B

d. Hệ số tương quan giữa A và B

e. Hai cổ phiếu này có thể kết hợp với nhau trong danh

mục đầu tư để trừ khử rủi ro không? Vì sao?

315

Bài 5: Nguyễn Bình đang sở hửu danh mục đầu tư gồm

4 cổ phiếu và thông số của chúng như sau:

Loại Cổ phiếu Giá trị thị trường Mức sinh lời(%)

A 50.000.000đ 8

B 20.000.000đ 14

C 30.000.000đ 16

D 10.000.000đ 15

Hãy xác định mức sinh lợi kỳ vọng tổng thể của Nguyễn

Bình?

Bài 6: Trong vòng 10 năm qua, tỷ suất lợi nhuận bình

quân của danh mục chứng khoán thị trường, ký hiệu RM bq

là 14%, lãi suất phi rủi ro bình quân của trái phiếu Kho bạc

nhà nước là 8% năm. Bạn đang xem xét trong số 3 quản trị

viên quản lý danh mục đầu tư A, B, C để chọn và thuê họ

quản lý danh mục đầu tư cho bạn. Trong vòng 10 năm qua,

tình hình hoạt động của họ được tóm tắt như sau:

Quản trị viên Mức lợi nhuận

bình quân thực tế

đạt được

Hệ số rủi ro β

A 12% 0.9

B 16% 1.05

C 18% 1.2

316

Bạn hãy sử dụng phương pháp Treynor để đánh giá hiệu

quả hoạt động của 3 quản trị viên A,B,C và cho biết Bạn

sẽ chọn ai? Vì sao?

Bài 7: Trong vòng 10 năm qua, tỷ suất lợi nhuận bình

quân của danh mục chứng khoán thị trường, ký hiệu RM là

14%, lãi suất phi rủi ro bình quân của trái phiếu Kho bạc

nhà nước là 8% năm.

Bạn đang xem xét trong số 3 quản trị viên quản lý danh

mục đầu tư A, B, C để chọn và thuê họ quản lý danh mục

đầu tư cho bạn.

Trong vòng 10 năm qua, tình hình hoạt động của họ

được tóm tắt như sau:

Quản trị viên Mức lợi nhuận

bình quân thực tế

đạt được

Hệ số rủi ro β

A 12% 0.9

B 16% 1.05

C 18% 1.2

Bạn hãy sử dụng phương pháp Jensen để đánh giá hiệu

quả hoạt động của 3 quản trị viên A,B,C và cho biết Bạn

sẽ chọn ai? Vì sao?

Bài 8: Giả sử trong vòng 10 năm qua, tỷ suất lợi nhuận

bình quân của danh mục chứng khoán thị trường là 14%, lãi

317

suất phi rủi ro bình quân của trái phiếu Kho bạc nhà nước là

8% năm. Độ lệch chuẩn của lợi nhuận hàng năm của thị

trường chứng khoán trong 10 năm qua là 0.2

Bạn đang xem xét trong số 3 danh mục đầu tư A, B, C

trong vòng 10 năm qua. Tình hình về 3 danh mục được tóm

tắt như sau:

Danh mục Mức LN bình

quân năm thực tế

đạt được

Độ lệch chuẩn

A 13% 0.18

B 17% 0.22

C 16% 0.23

Theo phương pháp Shape, hãy đánh giá và xếp loại hiệu

quả hoạt động của 3 danh mục trên? Giải thích.

318

TÀI LIỆU THAM KHẢO

1. Phân Tích & Đầu Tư Chứng Khoán – PGS TS Bùi Kim

Yến- NXB Thông Kê -Trường ĐH Kinh Tế TPHCM-

2007

2. Phân Tích & Đầu Tư Chứng Khoán – Hồng Anh- NXB

Thông Kê -2002

3. Quản Trị Học – TS Phan Thị Minh Châu – Trường Đại

học Kinh tế TPHCM – NXB Phương Đông- 2007

4. Giáo Trình Thị Trường Chứng Khoán - PGS-TS Phan

Thị Cúc, NCS-Ths Đoàn Văn Huy, TS Nguyễn Trung

Trực, CH Từ Thị Hoàng Lan- Khoa TCKT- Trường ĐH

Công nghiệp TPHCM – -2006.

5. Phạm Văn Quang (2001), Chứng khóan và tìm hiểu Thị

Trường Chứng Khoán, Nxb Thống Kê, Hà Nội.

6. TS. Lý Vinh Quang (2006), Chứng khoán và Phân tích

đầu tư chứng khóan, Nxb Thống Kê, Hà Nội.

7. PGS,TS.Phan Thị Cúc và tập thể tác giả (2007)Tài chính

doanh nghiệp phần 2 .Trường Đại học Công nghiệp

Tp.Hồ Chí Minh

319

MỤC LỤC

Đề mục Trang

Chƣơng 1:MÔI TRƢỜNG ĐẦU TƢ VÀ

THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN

1.1 Môi trƣờng đầu tƣ ................................................... 1

1.1.1 Khái niệm về môi trường đầu tư ............................ 1

1.1.2 Phân lọai môi trường đầu tư ................................... 2

1.1.3 Sự cần thiết của việc nghiên cứu

môi trường đầu tư ................................................... 5

1.2 Môi trƣờng vĩ mô .................................................... 9

1.2.1 Môi trường kinh tế ................................................. 9

1.2.2 Môi trườnh chính trị và pháp luật ......................... 27

1.2.3 Môi trường văn hóa xã hội ................................... 30

1.2.4 Môi trường dân số ................................................ 32

1.2.5 Môi trường tự nhiên ............................................. 33

1.2.6 Môi trường công nghệ .......................................... 35

1.3 Môi rường vi mô ..................................................... 36

1.4 Môi trường quốc tế .................................................. 38

1.5 Môi trường nội bộ ................................................... 41

1.6 Cơ sở hạ tầng của thị trường chứng khoán............... 43

Chƣơng 2: RỦI RO VÀ MỨC SINH LỜI

TRONG ĐẦU TƢ CHỨNG KHOÁN

2.1 Mức sinh lời trong đầu tƣ chứng khoán............... 45

2.1.1 Mức sinh lời tính bằng số tuyệt đối ...................... 45

2.1.2 Mức sinh lời tính bằng số tbương đối ................... 49

320

2.2 Rủi ro trong đầu tƣ chứng khoán ......................... 52

2.2.1 Khái niệm rủi ro ................................................... 52

2.2.2 Phân lọai rủi ro trong đầu tư chứng khoán ............ 53

2.3 Đánh giá rủi ro và mức sinh lời kỳ vọng .............. 61

2.3.1 Mức sinh lời kỳ vọng ........................................... 61

2.3.2 Đo lường rủi ro..................................................... 63

2.4 Phân tích và quản lý rủi ro ................................... 69

Chƣơng 3: LÝ THUYẾT THỊ TRƢỜNG

HIỆU QUẢVÀ MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI

SẢN VỐN

3.1 Lý thuyết thị trƣờng hiệu quả .............................. 81

3.1.1 Thị trường hiệu quả .............................................. 81

3.1.2 Các bất thường có ý nghĩa đối với

giám đốc tài chính ................................................ 89

3.1.3 Bài học của thị trường hiệu quả ............................ 99

3.2 Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) ............... 116

3.2.1 Những giả định kinh tế cho thị trường vốn ......... 116

3.2.2 Hệ số beta .......................................................... 128

3.2.3 Quan hệ giữa lý thuyết thị trường vốn

Và mô hình định giá tài sản vốn CAPM ............. 132

3.2.4 Mô hình CATM trong điều kiện thị trƣờng

vốn Việt nam ..................................................... 132

Chƣơng 4: PHÂN TÍCH CƠ BẢN; PHÂN TÍCH

KỸ THUẬT VÀ PHÂN TÍCH ĐẦU TƢ CỔ PHIẾU,

TRÁI PHIẾU

4.1 Phân tích cơ bản .................................................. 138

321

4.1.1 Chỉ tiêu tổng quát ............................................... 142

4.1.2 Chỉ số thanh khoản ............................................. 143

4.1.3 Chỉ số về khả năng tạo vốn ................................. 146

4.1.4 Chỉ số bảo chứng ................................................ 147

4.1.5 Chỉ số về khả năng lợi nhuận và sử

dụng tài sản ........................................................ 149

4.1.6 Đánh giá thu nhập .............................................. 151

4.2 Phân tích kỹ thuật ............................................... 153

4.2.1 Lý thuyết Dow ................................................... 155

4.2.2 Một vài dạng thức đồ thị .................................... 162

4.2.3 Đường trung bình di động

(Moving Average-MA) ...................................... 176

4.2.4 Chỉ số giá chứng khoán ..................................... 182

4.2.5 Các chỉ tiêu phân tích kỹ thuật ........................... 196

4.2.6 Hệ thống xếp hạng Value Line ........................... 201

4.3 Phân tích lự chọn cổ phiếu .................................. 204

4.3.1 Định giá cổ phiếu ............................................... 205

4.3.2 Các lọai giá cổ phiếu .......................................... 206

4.3.3 Lợi tức rủi ro ...................................................... 208

4.3.4 Cổ tức (dividend) ............................................... 211

4.3.5 Định giá cổ phiếu theo phương pháp

chiết khấu cổ tức (phương pháp DDM) .............. 212

4.3.6 Phương pháp sử dụng tỉ số P/E (Price earning

ratio) và P/B (Price book value ratio) ................. 223

4.3.7 Định giá dự vào dòng tiền thuần (FCF) .............. 225

4.4 Phân tích quyết định đầu tƣ trái phiếu .............. 230

322

4.4.1 Lợi tức rủi ro của đầu tư trái phiếu .................... 230

4.4.2 Định giá trái phiếu ............................................. 236

4.4.3 Đo lường lợi suất trái phiếu ................................ 251

4.4.4 Thời gian đáo hạn bình quân (Duration) ............. 256

4.4.5 Độ lồi( Convexity) ............................................. 261

Chƣơng 5: ĐẦU TƢ THEO DANH MỤC

VÀ QUẢN LÝ ĐẦU TƢ

5.1 Phân tích lựa chọn danh mục ............................. 266

5.1.1 Nguyên tắc đầu tư .............................................. 266

5.1.2 Lựa chọn danh mục đầu tư tối ưu ....................... 284

5.2 Quản lý danh mục đầu tƣ ................................... 292

5.2.1 Quản lý danh mục trái phiếu ............................... 293

5.2.2 Quản lý danh mục đầu tư cổ phiếu ..................... 300

5.3 Một số phƣơng pháp đánh giá kết quả

danh mục đầu tƣ đa hợp ..................................... 304

5.3.1 Những yêu cầu đặt ra đối với nhà quản

lý danh mục đầu tư ............................................. 304

5.3.2 Đánh giá kết quả quản lý danh mục

đầu tư hổn hợp ( đa hợp) ................................... 306

TÀI LIỆU THAM KHẢO ........................................ 318