1 La valutazione ed il rating integrato delle operazioni di investimento nei Paesi emergenti. Una...

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La valutazione ed il rating integrato La valutazione ed il rating integrato delle operazioni di investimento delle operazioni di investimento

nei Paesi emergenti.nei Paesi emergenti.Una proposta.Una proposta.

Enrico Ambrogi, UNIDO ITPOEnrico Ambrogi, UNIDO ITPO

Mauro Zan, FINEST SpAMauro Zan, FINEST SpA

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CONSIDERAZIONI A MONTE

BASILEA II CONTRIBUISCE A GENERARE LA NECESSITA’ DI DEFINIRE PROCEDURE ANCHE PER OPERATORI NON STRETTAMENTE BANCARI (rischiosità di portafoglio e pricing).

IL PROCESSO DI DETERMINAZIONE DI UN RATING E’ SEMPRE UNA VALUTAZIONE E NON PUO’ ESSERE MERAMENTE MECCANIC0 (indipendente cioè da una valutazione composita delle informazioni).

GLI ELEMENTI QUALITATIVI HANNO UN RUOLO RILEVANTE, CON RIGUARDO SIA AGLI SPONSOR CHE AI PROGETTI.

NECESSITA’ DI VERIFICA E MONITORAGGIO DELLO STRUMENTO (TARATURA DELLE COMPONENTI)

COMPLESSITA’ DERIVANTE DALLA VALUTAZIONE DEL PROGETTO RISPETTO A TRADIZIONALE ANALISI BANCARIA (PROPENSIONE A PROIEZIONE ESTERO, CARATTERISTICHE INTRINSCHE DELL’OPERAZIONE DI INVESTIMENTO).

RISPETTO AL RATING BANCARIO HA ANCHE OBIETTIVI DIFFERENTI: NON TANTO OTTIMIZZAZIONE PATRIMONIO RISPETTO A PROFILO DI RISCHIO, QUANTO OMOGENEIZZAZIONE PROCEDURE VALUTATIVE E QUINDI PRICING.

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Background

AREA A: L’analisi economico Finanziaria della

proponente

AREA B: La capacità diGestione di

Operazioni “estero”

ContenutiContenuti

AREA C: L’analisi del progetto

di investimento

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La struttura complessivaArea Area AA

Area BArea B

Area CArea C

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AREA A

L’analisi L’analisi economico-economico-finanziariafinanziaria

della della proponenteproponente

A3 L’analisi qualitativaA3 L’analisi qualitativa

A1 La computazione di

indici significativi di

bilancio

A1 La computazione di

indici significativi di

bilancio

A2 Il track record

creditizio

A2 Il track record

creditizio

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A1. GLI INDICI CONSIDERATI

Mira a rappresentare:X1 = capitale

circolante netto/totale investito

X2 = utili pregressi/totale investito

X3 = reddito pre interessi e tasse (EBIT)/Totale investito

X4 = Patrimonio Netto contabile/Debiti Onerosi

X5 = Ricavi/totale investito

INDICEINDICELivello di liquidità netta

dell’investito.

Capacità di autofinanziamento.

Capacità di produzione di reddito caratteristico rispetto a risorse utilizzate

Livello di patrimonializzazione e quindi di robustezza finanziaria.

Capacità di ruotare il capitale investito.

XX XX

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A1. Computazione degli indici: il A1. Computazione degli indici: il meccanismo utilizzatomeccanismo utilizzato

Z’’ Z’’ score (Altman)score (Altman)

Z’’ = 6,56XZ’’ = 6,56X11 + 3,26X + 3,26X22 + 6,72X + 6,72X33 + 1,05X + 1,05X44

dove le variabili sono quelle descritte nel lucido precedente, ed i dove le variabili sono quelle descritte nel lucido precedente, ed i coefficienti derivano da un algoritmo sviluppato nello studio di coefficienti derivano da un algoritmo sviluppato nello studio di Altman, Hartzell e Peck (1995-1997) su di un campione determinato Altman, Hartzell e Peck (1995-1997) su di un campione determinato (coefficienti divergono al variare del campione o delle variabili (coefficienti divergono al variare del campione o delle variabili utilizzate).utilizzate).

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A1. La computazioni degli indici: A1. La computazioni degli indici: ConsiderazioniConsiderazioni

Z’’ non considera più, rispetto alla funzione originaria Z, il rapporto fatturato/attivo netto, in quanto ques’ultimo viene ritenuto distorsivo nel confronto tra industrie e paesi diversi per struttura e maturità industriale.

Tale costruzione non sembra però potersi applicare direttamente a “proponenti” con caratteristiche prevalentemente commerciali, in quanto la variabile X1 sarebbe certamente distorta rispetto ad un operatore manufatturiero.

L’utilizzo di un meccanismo alternativo tipo EVA, quindi basato sulla capacità dell’azienda di produrre margini al netto di una redditività finanziaria predifinita, non coglierebbe determinate caratteristiche (es. patrimonializzazione, liquidità) che certo hanno un peso nella valutazione del rischio (in specie se PMI).

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A2. Il track record creditizio.A2. Il track record creditizio.

Mira a computare nella valutazione l’ esperienza dell’azienda con finanziatori creditizi nel corso della sua vita e di quella degli sponsor.

Tipicamente quindi prende in considerazione:- l’esistenza di contenziosi- gli utilizzi effettivi delle linee accordate- la dinamica di essi.

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A3. L’analisi qualitativaA3. L’analisi qualitativa

L’Analisi Qualitativa è volta ad evidenziare punti di forza/debolezza dell’azienda relativi a capacità di pianificazione, controllo, quote di mercato (ove ottenibili), struttura organizzativa, qualità del management.

In sintesi l’azienda deve organizzare ed anche comunicare la capacità di controllo della sua attività.

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A3. L’analisi qualitativa: aspetti A3. L’analisi qualitativa: aspetti consideraticonsiderati

Assetto proprietario e Gruppo di appartenenza: Mercati in cui opera l’impresa. Esistenza di certificazioni di qualità (ISO 9001-

9002). Posizione dell’impresa sul mercato Fattori critici di successo/debolezza delle

imprese del settore Aspetti finanziari e contabili di controllo. Fattori e comportamenti a rischio.

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Societaria Manageriale

Finanziaria

EsperienzaSpecifico mercato

Esperienza operazioni estero

Attiene alla capacità della proponente a Attiene alla capacità della proponente a gestire operazioni complessse di gestire operazioni complessse di

investimento nei paesi emergenti con investimento nei paesi emergenti con specifico riferimento a: specifico riferimento a:

-Esistenza di Funzioni aziendali con delegaEsistenza di Funzioni aziendali con delega-Competenze di finanza straordinaria.Competenze di finanza straordinaria.

-Destinazione di risorse umane Destinazione di risorse umane all’operazioneall’operazione

Area B : l’adeguatezza della Area B : l’adeguatezza della proponente rispetto all’operatività proponente rispetto all’operatività estero.estero.

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SocietariaManageriale

Finanziaria



Adeguatezza finanziaria Adeguatezza finanziaria -quantitativaquantitativa, espressa dal rapporto tra , espressa dal rapporto tra investimento e Patrimonio netto aziendaleinvestimento e Patrimonio netto aziendale- qualitativaqualitativa, intendendo discriminare tra , intendendo discriminare tra le diverse fonti attivabili (mezzi propri, le diverse fonti attivabili (mezzi propri, medio termine, breve termine).medio termine, breve termine).

Area B : l’adeguatezza dela Area B : l’adeguatezza dela proponente rispetto all’operatività proponente rispetto all’operatività estero. estero.

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SocietariaManageriale

Finanziaria



Esplicita l’esistenza di esperienze:Esplicita l’esistenza di esperienze:-meramente commercialimeramente commerciali

- di di cooperazione commerciale/industrialecooperazione commerciale/industriale- di limitati investimenti societaridi limitati investimenti societari

- di consolidata di consolidata attività di investimento attività di investimento esteroestero


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Societariomanageriale

Finanziaria



Riguarda il livello di conoscenza Riguarda il livello di conoscenza dell’azienda riguardo lo dell’azienda riguardo lo specifico mercato specifico mercato

di riferimentodi riferimento oggetto dell’intervento. oggetto dell’intervento.


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Coerenza progettuale

Situazione Paese eCoop. commerciale

Performancesattese

Mercato e dip. zada controllante

L’analisi ed il giudizio riguardano:L’analisi ed il giudizio riguardano:-la la coerenza logisticacoerenza logistica

(approvvigionamenti, localizzazione, rete (approvvigionamenti, localizzazione, rete di vendita ecc).di vendita ecc).

-Conoscenza specifica area di business Conoscenza specifica area di business e e coerenza settorialecoerenza settoriale tra sponsor e progetto tra sponsor e progetto

-Rilevanza gestionale della proponenteRilevanza gestionale della proponente

Area C : l’analisi economico-Area C : l’analisi economico-finanziaria di progetto. finanziaria di progetto.

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Performancesattese


Due ambiti di valutazione:Due ambiti di valutazione:-Rischio PaeseRischio Paese (basato ad es. su class. (basato ad es. su class. Sace)Sace)-Livello di cooperazione commercialeLivello di cooperazione commerciale (fortemente dipendente dalle strategie del (fortemente dipendente dalle strategie del controllante ma pure dal settore di controllante ma pure dal settore di destinazione, es. TPP piuttosto che destinazione, es. TPP piuttosto che produzione in loco di materiali per il produzione in loco di materiali per il mercato locale)mercato locale)


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Performancesattese


Si considerano schematicamente quattro Si considerano schematicamente quattro ambiti:ambiti:

-Concorrenza esistenteConcorrenza esistente nel mercato nel mercato-Esistenza di Esistenza di barriere all’entratabarriere all’entrata (normative e/o tecnologiche)(normative e/o tecnologiche)-Dipendenza intercompany Dipendenza intercompany (da valutare il (da valutare il segno)segno)-Prospettive di crescitaProspettive di crescita del mercato del mercato


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Performancesattese


Mira a computare quantitativamente il Mira a computare quantitativamente il progetto Si considerano due indicatori:progetto Si considerano due indicatori:-l’l’IRRE (Internal Rate of Return on Equity)IRRE (Internal Rate of Return on Equity), , che sintetizza la capacità prospettica che sintetizza la capacità prospettica redditualereddituale-Il comportamenteo del DSCR (Debt Il comportamenteo del DSCR (Debt Service Coverage Ratio)Service Coverage Ratio), a rappresentare , a rappresentare l’equilbrio della gestione industriale l’equilbrio della gestione industriale rispetto all’onere del debitorispetto all’onere del debito


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Advent International

Advent InternationalArea B - Adeguatezza

Advent InternationalArea A - Proponente

Area C - Progetto

Taratura delle diverse aree Taratura delle diverse aree nell’ambito della struttura nell’ambito della struttura

complessiva. Ipotesi di base complessiva. Ipotesi di base (tradizionale/conservativa)(tradizionale/conservativa)

60% 60% (da 0 a 60 (da 0 a 60 pt di pt di contribuzionecontribuzione))



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Area C - Progetto

Esempio IEsempio I: operazione nel campo dei servizi promossa, tramite : operazione nel campo dei servizi promossa, tramite un SPV, da un pool di investitori caratterizzati da profonda un SPV, da un pool di investitori caratterizzati da profonda

conoscenza del settore e mercato di destinazione. L’operazione conoscenza del settore e mercato di destinazione. L’operazione prevede elevate prospettive in termini di margini di guadagno prevede elevate prospettive in termini di margini di guadagno

in capo alla JV medesima.in capo alla JV medesima.

30 pt30 pt

15 pt15 pt

20 pt20 pt

TOT: 65 TOT: 65 ptpt

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Area C - Progetto

Esempio IIEsempio II:investimento in mercato maturo effettuato da una :investimento in mercato maturo effettuato da una solida azienda italiana fortemente integrata con la attesa JV. solida azienda italiana fortemente integrata con la attesa JV.

Ques’ultima opera per conto della controllante in un mercato dai Ques’ultima opera per conto della controllante in un mercato dai margini limitati. Limitata è anche l’espereinza sul mercato da margini limitati. Limitata è anche l’espereinza sul mercato da

parte degli sponsor. parte degli sponsor.

50 pt50 pt

10 pt10 pt

5 pt5 pt

TOT: 65 TOT: 65 ptpt

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ConsiderazioniConsiderazioni

Ne deriva che l’individuazione di un punteggio di sintesi inteso come base di un pricing delle condizioni applicate, debba essere letto opportunamente in considerazione delle caratteristiche dell’operazione (vedi esempi I e II di cui sopra).

Se è vero che un progetto di venture capital promosso da una NEWCO sconta probabilmente bassi valori nell’area A (seppur compensato dall’analisi qualitativa quando nel capitale vi siano soci forti) questo non necessariamente inficia la valutazione complessiva, segnalando però i rischi di un’operazione strettamente “progettuale”.

Progetti strutturalmente molto diversi possono ottenere punteggi simili, in quanto le singole aree ottengono valutazioni molto diverse ma che possono compensarsi.

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PRICING

Definito il rating del progetto, vi è la necessità di tradurre il valore sintetico in una griglia di prezzi (condizioni) da applicare alla clientela*.

Dal rating al pricing

Il progetto complessivo ottiene, attraverso il

processo di rating, una valutazione sintetica dipendente solo dalle

sue caratteristiche dirette, mentre

l’eventuale garanzia “terza” va ad

influenzare non la redditività attesa del progetto quanto la

perdita potenziale del prestatore di fondi in caso di andamento

negativo dell’operazione.

Le condizioni economiche di remunerazione dell’intervento di

Finest sono soggette ad “aggiustamenti” in ragione delle eventuali garanzie “esterne” che

i proponenti sono chiamati a prestare.

* Note:(*) La presente impostazione prevede una remunerazione predeterminata sia per interventi di puro equity sia per interventi a titolo di finanziamento.

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